Rolando Astarita

Sobre los orgenes de la crisis financiera

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Una de las explicaciones ms extendidas de la crisis que estall en 2007 dice que se debi a la sobreespeculacin en el mercado del crdito inmobiliario. El argumento se basa en un fenmeno real: la crisis estuvo precedida por un boom hipotecario que colaps y arrastr al resto de la economa a la recesin. Por esto, muchos sostienen que la crisis se debi a la codicia de los banqueros y a la falta de regulaciones estatales. Es la interpretacin que encontramos en Krugman, Stiglitz, en el New York Times, y en una gama amplia de autores del progresismo keynesiano, o la izquierda. Pero si bien es indudable que el crdito y la especulacin inmobiliaria fueron factores que llevaron a la crisis, es necesario conectarlos con dificultades y contradicciones que anidan en la acumulacin capitalista. El objetivo de esta nota, por lo tanto, es pasar revista a las caractersticas centrales del boom, precisar las condiciones, arraigadas en la acumulacin del capital, que lo posibilitaron, y el significado del crecimiento del capital ficticio vinculado a la especulacin inmobiliaria. A los efectos de hacer accesible la lectura a la gente no especializada, a lo largo del texto introduzco breves explicaciones de algunos de los instrumentos financieros ms utilizados. La mecnica del boom crediticio inmobiliario Para explicar cmo oper el boom crediticio inmobiliario es necesario empezar por lo que signific la llamada titularizacin. Bsicamente, consiste en una innovacin financiera que contribuy a cambiar el rol de intermediarios de los bancos. Tradicionalmente, el banco recibe fondos en forma de depsitos, por los que paga inters; y otorga prstamos, por los que cobra un inters ms alto que el pagado por el depsito. Con la titularizacin, en cambio, el banco se descarga de su cartera de activos, creando una sociedad especial (Special purpose vehicles, SPV son las ms comunes). Por ejemplo, un banco origina una cartera de crditos hipotecarios, pero en lugar de quedarse con ella, la vende al SPV. As, supongamos que el banco arma un pool con 100.000 crditos hipotecarios, que son comprados por el SPV. Este, a su vez, emite ttulos para financiar la compra. Tratndose de hipotecas, estos ttulos son conocidos como MBS, Mortgage-backed securities; cuando se trata de otro tipo de prstamos (tarjetas de crdito, para la compra de automviles, etc.) el banco tambin puede armar paquetes, y el SPV emite ttulos que se los conoce como ABS, Assetbacked securities. Tanto los MBS como los ABS rinden mayores intereses que los ttulos gubernamentales, o de empresas. Los MBS, o los ABS, en principio se emitan para ser comprados por inversores en los mercados de capitales. En ese caso el banco ganaba dinero por el armado de la operatoria, y las comisiones correspondientes. Adems, al descargarse de los

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prstamos, los bancos eludan las regulaciones de Basilea, que los obligan a mantener una determinada relacin entre el capital propio y los activos; de esta forma ampliaban su radio de actividad. Sin embargo, los bancos tambin acostumbraban retener cantidades de MBS, o ABS, hasta tanto pudieran ser vendidos. Lo cual les brind la oportunidad de utilizarlos como colaterales para conseguir fondos en los mercados monetarios (esto es, de corto plazo; ms abajo ampliamos sobre esta operatoria). De esta manera los bancos se apalancaban, y obtenan liquidez, adems de ganar con la diferencia entre la tasa que pagaba el MBS, y la tasa que deban pagar por los prstamos a corto plazo. Pero esto los obligaba a pagar y pedir prestado de nuevo, en perodos muy cortos. Por eso, cuando estall la crisis, y se secaron los mercados monetarios, se encontraron en serios problemas. En los siete aos previos al estallido de la crisis el mercado de titularizacin de EEUU creci desde una emisin de menos de 500.000 millones de dlares, a ms de 2 billones en 2006; en 2007 el stock de MBS tena un valor de unos 5,8 billones de dlares. Alas a la especulacin Hubo tambin otros instrumentos que dieron alas a la especulacin. Uno de los ms importantes fueron los Credit-default swaps, o CDS, que consisten, en esencia, en contratos que otorgan seguros contra default. Para explicarlo, supongamos que A sea una empresa de seguros que vende proteccin contra default a B, que es emisor de ttulos hipotecarios. Se establece entonces un contrato CDS entre A y B, por el cual A recibe una parte del flujo de inters que rinde el ttulo (esa parte del rendimiento se supone que representa el riesgo), a cambio del compromiso de responder por el valor del ttulo, y los intereses adeudados, en caso de que el deudor hipotecario incurra en default. Muchas empresas se embarcaron en este negocio de vender proteccin. A mediados de 2008 AIG, la compaa de seguros ms grande del mundo, posea CDS vinculados al mercado hipotecario por $450.000 millones de dlares. Cuando los deudores hipotecarios dejaron de pagar, AIG no tuvo forma de cubrir estos quebrantos; lo mismo sucedi con otras financieras y empresas de seguros. Pero en los tiempos del boom del crdito los CDS permitieron dar la impresin de que los MBS asegurados estaban libres de riesgo. Lo cual habilitaba a entrar a grandes inversores institucionales (fondos de pensin, fondos de universidades, etc.) que por ley tienen prohibido invertir en carteras riesgosas. Por su parte, las calificadoras de riesgo tambin hicieron lo suyo para impulsar el boom de crdito. Las calificadoras cobran por informar a los inversionistas cunto riesgo estn asumiendo al adquirir un ttulo. Y a ms ttulos que califican, ms ganan. Por lo cual, estas empresas de "expertos" tenan mucho inters en poner buenas notas a los ttulos. Aqu se daba una confluencia de intereses: los que vendan los ttulos tenan

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inters en que las calificadoras sentenciaran que no haba riesgo. Las calificadoras, a su vez, estaban muy dispuestas a hacer la vista gorda, porque ms ganaban cuanto ms volumen de papeles calificaban. Y los inversores institucionales tambin estaban interesados en que las calificaciones fueran buenas, porque deseaban entrar en el negocio que pareca ser una rueda de la fortuna sin fin. Los volmenes fueron gigantescos. Por ejemplo, entre 2002 y 2006, Moody's obtuvo ms de 3000 millones de dlares por calificar ttulos basados en prstamos hipotecarios. A lo anterior se sum la creacin de nuevos ttulos, las Collateralized debt obligations, CDO, esto es, obligaciones de deuda colateralizadas. stas se emitan teniendo como respaldo los ttulos hipotecarios MBS, u otros tipos de ttulos. En otras palabras, eran paquetes que se hacan con paquetes de ttulos. Cul era el sentido? Se deca que con esto se diversificaba ms el riesgo. Es que la caracterstica de los CDO es que segmentan el crdito, segn diferentes grados de riesgo. As, se establece que aquellos inversores que compran el tramo llamado equity, soportan las primeras prdidas, en caso de que los deudores dejen de cumplir, hasta que alcanzan el 3% del total de la cartera de ttulos subyacentes. El siguiente tramo, conocido como mezzanine (entresuelo), absorbe hasta el 10% de las prdidas; y los tramos senior, que se consideraban de muy poco riesgo, las siguientes prdidas. Los que asumen ms riesgo, reciben ms inters. Pues bien, atrados por el olor a ganancias fciles, muchos bancos de inversin, bancos comerciales, y otras entidades financieras, se metieron en el negocio. De nuevo, se creaba una entidad especial, que emita los CDO, y con lo recibido compraba los MBS (o los ABS). Los emisores de CDO ganaban por las comisiones y el manejo de los ttulos. De ah su inters en colocar enormes volmenes. Aunque nadie saba a ciencia cierta cunto riesgo encerraban estos instrumentos. Y todava se hacan CDO al cuadrado, esto es, se emitan nuevos CDO, respaldados por CDO. Eran paquetes de paquetes de paquetes de ttulos. Y a estas emisiones los "expertos" las seguan calificando con las mejores notas. Adems, muchos bancos adquiran los tramos mezzanine, o senior. De ser casi despreciable a principios de los 2000, la emisin de CDO alcanzaba en 2006 los 386.000 millones de dlares. Crecimiento inmobiliario, capital ficticio y burbuja Apoyado en la titularizacin, los CDS, y los complicados instrumentos en circulacin, entre 2000 y 2006 el crdito inmobiliario creci a una tasa del 11% anual. Los precios tambin se dispararon: el ndice S&P/Shiller del precio de las viviendas, ajustado por inflacin, aument a una tasa anual del 7,1% entre el ltimo trimestre de 1996 y el cuarto de 2005, cuando alcanza el pico. Pero este aumento no se explica por un alza

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en el valor de la construccin (en trminos marxistas, de los tiempos de trabajo social empleados en la construccin de viviendas), sino por el alza del precio de la tierra. Para entender esta cuestin es esencial tener presente lo que hemos discutido en una nota anterior sobre el capital ficticio (ver aqu). Es que, como explica Harvey (1990), el propietario de un inmueble puede percibir una renta anual que se considera el inters que rinde un capital ficticio. Para el propietario esta renta no difiere, en principio, de la renta que dan los activos financieros (por ejemplo, los bonos). El precio de la tierra se calcula entonces a partir de la capitalizacin de esa renta con una tasa de inters. Por ejemplo, y de manera similar a lo que ocurre con un bono a perpetuidad, si la renta es de $500, y la tasa de inters media es del 4%, se puede considerar que el precio de la tierra es $ 12.500; si la tasa de inters baja al 2%, el precio habr aumentado a $25.000 (debido a que la tierra se considera una inversin ms segura que la financiera, las tasas de capitalizacin generalmente tienen alguna diferencia con las financieras). Esto explica por qu la tierra se convierte en una forma de capital ficticio. En palabras de Harvey, la tierra llega a ser una forma de capital ficticio y el mercado de tierras funciona simplemente como una rama particular -aunque con caractersticas especiales- de la circulacin del capital a inters. Bajo esas condiciones se trata a la tierra como un puro bien financiero que se compra y se vende segn la renta que produce. Como todas las dems formas de capital ficticio, lo que se compra y se vende es un derecho a un ingreso futuro... (Harvey, 1990, p. 350). A medida que se desarrolla el sistema de crdito, la tierra y las propiedades inmuebles se tratan ms y ms como bienes financieros. Y cuanto ms capital excedente haya, ms probable ser que la tierra sea absorbida al interior de la estructura de circulacin del capital en general (dem, p. 351). Harvey recuerda tambin la observacin de Marx: cuando la construccin de viviendas en ciudades que crece rpidamente, las principales ganancias salen de la suba de las rentas, y por lo tanto la renta de la tierra, y no la casa, es el objetivo real de los especuladores de la construccin (dem, p. 370). Lo anterior se aplica a lo sucedido en EEUU (y en otros pases en que hubo boom crediticio hipotecario). La burbuja no fue del precio de la construccin, sino del precio de la tierra. Pero la tierra no es capital, y la suba de su precio no genera, por lo tanto, nuevo valor. Esto significa que tampoco agrega poder de compra nuevo. Sin embargo, el aumento del precio de la tierra -como en general de los activos financieros- favorece la expansin del crdito. Es que a medida que suben los precios de las viviendas, aumenta la tentacin de tomar crditos para comprar, ya que para el deudor, aumenta la relacin capital propio/deuda; y en todo caso, siempre se puede vender una propiedad con precio en alza, en caso de tener dificultades para cubrir la hipoteca.

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En definitiva, a comienzos de los 2000 se daban todos los ingredientes para que se desatara el boom crediticio inmobiliario. La Reserva Federal haba bajado la tasa de inters para estimular la economa frente a la recesin de 2001, y a la dbil recuperacin posterior. Pero tambin, y ms importante, existan enormes sumas de lquido, que presionaban a la baja la tasa de inters, y provean el insumo necesario para el boom crediticio. Los mecanismos de titularizacin, con la proliferacin de complejos instrumentos que pretendan diversificar y disminuir el riesgo, potenciaron el asunto. El aumento de los precios reforzaba entonces el crdito y la especulacin, y sta el aumento de los precios, lo que daba ms impulso al crdito. A todo esto se agreg la ampliacin del mercado al sector subprime, conformado por los deudores que tienen poca calificacin para los crditos. Las agencias hipotecarias semi estatales Freddie Mac y Fannie Mae invirtieron fuertemente en ttulos subprime; en los aos 2003 y 2004 tenan el 40% de los nuevos ttulos subprime emitidos y retenidos en las carteras inversoras. La participacin de las hipotecas subprime en el total de las hipotecas nuevas originadas pas del 6% en 2002, al 20% en 2006. En este ltimo ao, el valor de los prstamos subprime en EEUU se estimaba en 1,5 billones de dlares; representaba el 15% del mercado hipotecario residencial, que tena un valor de 15 billones. A principios de 2007 el 26% del mercado inmobiliario era non prime, esto es, tena calificaciones menores a las normalmente exigidas. En ese ao prcticamente todas las hipotecas subprime estaban titularizadas. Pero no se trat solo de una inflacin de precios y papeles, sino tambin de sobreproduccin de viviendas. Entre 2001 y 2006 la inversin residencial se increment en un 77%; y la construccin de casas pas de representar el 4,6% del PBI al 6,2%. Una cuarta parte de los empleos creados desde 2002 a fines de 2005 fue en la construccin, en el sector inmobiliario y el financiamiento hipotecario. Crack Las inyecciones de crdito no podan sostener indefinidamente la burbuja. Es un error pensar que el crdito puede prolongar la acumulacin indefinidamente, o incluso durante dcadas. Si un trabajador saca un crdito inmobiliario, deber pagar las cuotas pactadas, o afrontar multas y el riesgo de perder su vivienda. Para cumplir, tendr que generar valor (corporizado en su salario). Si por alguna razn esto no sucede, entrar en default. Si el acreedor ejecuta la hipoteca, la realizacin del valor de la vivienda depender de las condiciones del mercado. En el caso de que muchos deudores hipotecarios entren en cesacin de pagos, el colapso de precios y valores ser inevitable. Entonces no hay inyeccin de crdito que salve al sistema capitalista de los quebrantos; nuevos flujos de crdito pueden posponer el estallido, pero no lo impiden, ya que el crdito, por s mismo, en el mediano o largo plazo, no tiene la

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capacidad de generar nuevo poder de compra. Y si los capitalistas dinerarios advierten que hay dificultades generalizadas en las ventas, restringen el crdito o aumentan las tasas de inters (el neoclsico dir que se eleva la aversin al riesgo", como si esto fuera un fenmeno puramente psicolgico). Para que el circuito cierre, esto es, para que el dinero refluya al capitalista dinerario, siempre ser necesario que en algn lugar se est creando y realizando el valor. De manera que el incremento del capital ficticio, encarnado en la suba de los precios de la tierra, sin la contrapartida de generacin de valor, deba terminar en el derrumbe. Y de alguna manera haba conciencia de esto. Como apunt alguna vez Marx, los capitalistas estn convencidos de que cinco minutos antes de que se desate el incendio podrn salir del mercado. Greenspan (2010) seala al respecto que las compaas financieras pensaban que podran anticiparse al inicio de la crisis y vender sus carteras sin prdidas. Pero no hay manera de que enormes sumas de valores ficticios pasen de golpe a la forma dinero; es una imposibilidad objetiva. A partir de junio de 2004, con la economa recuperndose de la recesin de 2001, la Reserva Federal aumenta la tasa de inters. Esto sucede en un escenario de salarios contenidos, y plusvala en alza (ganancias de empresas, rentas e ingresos de las clases medias acomodadas). Los precios de las viviendas haban aumentado muy por encima de los ingresos salariales. La razn precios de las viviendas /ingresos medios de las familias en 2004 era un 19% ms alta que el promedio 1975-2000. Segn Fortune (online 5/5/06) en las zonas en que la burbuja haba sido ms fuerte, la relacin entre los precios de las viviendas y los ingresos de los hogares era un 40% ms alta que los promedios histricos. En consecuencia, se elev el nivel de endeudamiento. En 2004 la deuda hipotecaria haba aumentado an ms que los valores de las viviendas, dejando el activo de los propietarios de viviendas en solo el 55% del valor de las viviendas, muy por debajo del 72% de 1986 (datos de la Reserva Federal). En el nuevo escenario de intereses en alza, e ingresos de los asalariados estancados, no es de extraar que la iniciacin de crditos subprime comenzara a frenarse. El peso de las hipotecas se haba hecho demasiado alto en comparacin incluso con los alquileres y el costo relativo de la construccin. Muchos inversores seguramente comenzaron a sentir mal olor al asunto. Desde 2004 haba advertencias sobre que los precios estaban inflados. En este contexto, la venta de viviendas alcanz el pico en julio de 2005 y luego se debilit. Los precios comenzaron a caer un poco ms tarde, desde inicios de 2006. Los que estaban endeudados se encontraron en dificultades crecientes, no slo por el alza de los intereses (muchas hipotecas eran a tasa variable), sino tambin por el descenso de los precios. Si una vivienda est valuada en 300.000 dlares, y la hipoteca es de 270.000 dlares, una cada del precio de la casa del 10% deja al propietario sin activo. Si los precios siguen cayendo, el peso de la hipoteca es mayor que el valor de la vivienda, y aumenta la tentacin del default.

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A mediados de 2007 estall la crisis financiera. Pero no poda afectar solamente al sector inmobiliario, ya que el crdito interconecta a todas las ramas de la economa, y al caer, arrastra al conjunto: En un sistema en el cual toda la conexin del sistema de reproduccin se basa en el crdito, si el crdito cesa sbitamente y solo vale ya el pago en efectivo, debe producirse evidentemente una crisis, una violenta corrida en procura de medios de pago. Por ello, a primera vista toda la crisis slo se presenta como una crisis de crdito y de dinero. Y de hecho, slo se trata de la conversin de las letras en dinero. Pero estas letras representan, en su mayor parte, compras y ventas reales, cuya amplitud, que supera en mucho las necesidades sociales, concluye por constituir el fundamento de toda la crisis (Marx, 1999, p. 630, t. 3). En EEUU no se trataba de letras de cambio, sino de montaas de MBS cuyos valores se derrumbaban al comps de las moras en los pagos y las ejecuciones hipotecarias. Ahora slo contaba el dinero en efectivo, el dinero en su funcin de medio de pago. Por eso mismo la corrida a la liquidez. Como el ciervo clama por el agua clara, el alma del burgus clama por dinero, la nica riqueza. En la crisis, la anttesis entre la mercanca y su figura de valor, o sea el dinero, se exacerba convirtindose en contradiccin absoluta (Marx, 1999, p. 169, t. 1). Es la hambruna de dinero. Los bancos, y sus vehculos especiales se encontraban llenos de activos txicos; los flujos en el mercado monetario se secaron; los spreads de los CDS, y las tasas de inters (al margen de la tasa de referencia fijada por la FED), se fueron a las nubes; millones de ttulos asegurados entraron en default, y muchas aseguradoras, imposibilitadas de cumplir los compromisos, fueron a la quiebra; grandes bancos, que se consideraban imbatibles, se derrumbaron en semanas. La inversin y el consumo se contrajeron, y aument la desocupacin, llevando a nuevas y mayores cadas. En lo que respecta al sector inmobiliario, en diciembre de 2008 la venta de viviendas era un 38% menor que a mediados de 2005; y los precios, 30% ms bajos que en el pico. Era la revolucin de los valores, la desvalorizacin masiva del capital, el producto genuino de la crisis capitalista. El exceso mundial de ahorro... A partir de la explicacin que hemos presentado, la cuestin a responder es de dnde salieron los fondos que alimentaron el boom. Por qu y cmo es posible que inmensas masas de dinero se hayan volcado al mercado crediticio? La respuesta bsica es que a comienzos de los aos 2000 hubo enormes fondos lquidos, provenientes de empresas y fondos estatales, que no se dirigieron a la produccin, sino a la especulacin. El responsable de la Reserva Federal, Ben Bernanke, acu, a comienzos de 2005, la expresin global saving glut para describir el fenmeno. Bernanke lo vinculaba al hecho de que luego de grandes crisis financieras -Mxico 1994, Asia 1997-8, Rusia 1998, Brasil 1999, Argentina 2001- estos pases, y tambin

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China, haban acumulado grandes reservas. En los asiticos, el fomento de la exportacin y el aumento del ahorro interno tambin se combinaban con la cada de la inversin (aunque no en China). Por lo tanto, grandes fondos provenientes de estos pases se volcaban a EEUU, financiando el dficit de cuenta corriente. Adems, luego de la cada del mercado burstil en 2000, la inversin de nuevo capital haba menguado tambin en EEUU y Europa, y con ella la demanda de inversin. A mediados de ese ao, The Economist, en un artculo que llevaba por ttulo The corporate savings glut, pona el acento en las decisiones de las empresas: En los ltimos tres aos, en tanto los beneficios se han incrementado a lo largo del globo, el gasto de capital ha permanecido relativamente dbil. Como resultado, las empresas en agregado se han convertido en ahorristas netas en una escala gigantesca. Su ahorro puede explicar por qu los rendimientos de los bonos ahora son tan bajos (7/ 07/05). Los beneficios se mantenan lquidos. El incremento total del ahorro neto de las empresas en los ltimos cuatro aos ha sido de ms de 1 billn de dlares, el 3% del PBI global, y cinco veces el aumento del ahorro neto de las economas emergentes en el mismo perodo. A pesar del comportamiento dispar de las economas de EEUU y Gran Bretaa, con respecto a las de la zona del euro y Japn -las dos primeras crecan, las otras dos se estancaban- en estos pases las grandes empresas utilizaban sus excedentes financieros para pagar deudas, recomprar acciones o acumular liquidez. La nota constataba que, a diferencia del comportamiento tradicional, en que las empresas son tomadoras netas de crdito, ahora tenan fuertes excedentes financieros. Las compaas japonesas estaban en esa situacin desde 1994, y ahora se unan las de EEUU y Europa. Otros analistas y medios especializados tambin se hicieron eco del fenmeno, al que se llam el rompecabezas (puzzle) de la inversin. Por qu si los beneficios en EEUU se haban recuperado desde 2002, y la economa estaba creciendo, la inversin se mantena dbil? En 2010 Alan Greenspan, ex responsable de la Reserva Federal, volvi a referirse, en un documento que tuvo mucha difusin, al exceso de ahorro. En ese paper Greenspan trata de responder a los que afirman que la burbuja se debi exclusivamente a la poltica monetaria de la Reserva Federal, de baja tasa de inters. Plantea que desde la cada del Muro de Berln se incorporaron unos 500 millones de trabajadores a las industrias exportadoras a nivel mundial; y que otros cientos de millones, empleados en industrias domsticas, se sometieron a las fuerzas competitivas del mercado, principalmente en la ex URSS. Posean calificaciones y los costos laborales para las empresas eran bajos. Como consecuencia, entre 2000 y 2007 el crecimiento real del PBI del mundo en desarrollo fue ms del doble que el del mundo desarrollado. Sin embargo, el consumo no aument en los pases en desarrollo al mismo ritmo en que lo hicieron sus economas. Esto habra provocado que la tasa de ahorro de los pases atrasados creciera desde el 24% del PBI nominal en 1999, al 34% en 2007, superando

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por mucho a la inversin. A la vez, haba una declinacin de la inversin en el mundo desarrollado. En consecuencia, sigue el argumento, cayeron las tasas de inters nominales y reales de largo plazo. Es la prueba, siempre segn Greenspan, de que la cada de las tasas de largo plazo ocurri a nivel mundial, y con independencia de la poltica de la Reserva Federal. De ah tambin que el boom del crdito inmobiliario se hubiera producido en pases desarrollados con tasas de referencia de los bancos centrales relativamente altas. o la pltora de capital Ese exceso global de ahorro se puede asimilar a lo que Marx llamaba una pltora de capital, que ocurre cuando se verifica una constante acumulacin de capital dinero que busca colocarse en alguna clase de inversin que reporte inters, sin ir acompaada de una expansin paralela de la actividad productiva. No se trata, por lo tanto, de ahorro de los hogares -como suele suceder en los manuales de macro ad usum, o como parece desprenderse de la historia de Greenspan- sino de plusvalas que la clase capitalista no reinvierte para expandir la produccin. En este sentido, Marx anotaba que hasta 1816 el dinero sobrante haba ido, en Inglaterra, a la deuda pblica, y que en las dcadas posteriores haba alimentado frecuentes fiebres especulativas en acciones y bienes inmuebles. Esta situacin explica por qu, durante perodos ms o menos largos, pueden aumentar los precios de acciones, bonos, de la tierra, sin que exista una correspondiente ampliacin del proceso de reproduccin (Marx, 1999, t. 3, p. 624). Marx consideraba que una pltora del capital tenda a producirse inmediatamente despus de superada una crisis, cuando el capital de prstamo se halla inactivo en grandes cantidades, los precios de las mercancas estn en su punto ms bajo, y la actividad industrial no se ha recuperado. Tambin poda darse en los primeros perodos de la recuperacin econmica, o como resultado de la mejora sbita de los mecanismos de crdito. Naturalmente, mientras la escala de la produccin sea la misma, esta expansin slo provoca abundancia de capital dinerario prestable en relacin al capital productivo. De ah, el bajo tipo de inters (dem, p. 628). Pero no se trata de un fenmeno exclusivamente financiero, como suele pensar alguna gente, que parece creer que las finanzas se desarrollan en las nubes. La pltora del capital se genera con plusvala y es la manifestacin de dificultades en la inversin productiva: ... si esta nueva acumulacin tropieza con dificultades en su aplicacin, si choca con la falta de esferas de inversin, es decir, si se opera una saturacin de los ramos de produccin y una sobreoferta de capital en prstamo, esta pltora de capital dinerario prestable no demuestra otra cosa que las limitaciones de la produccin capitalista (dem, p. 654).

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A comienzos de los 2000, y en especial con la recuperacin posterior a la recesin en EEUU de 2001, la inversin se mantuvo baja, y esto explica por qu hubo exceso de ahorro. En otros trminos, la causa del problema no fue la decisin de ahorro de los hogares en general (menos an, de los asalariados), sino la decisin de las empresas de mantener lquida la plusvala y otros fondos que deberan ir a la inversin. En otras notas hemos adelantado la hiptesis de que las dificultades que encontraba la acumulacin, en los primeros aos de la dcada del 2000, se relacionaban con la sobreacumulacin de capital, en particular bajo la forma de sobrecapacidades (ver aqu y aqu). Un fenmeno que se vinculaba, a su vez, con la fuerte acumulacin de los aos 1990, y el debilitamiento de la tasa de rentabilidad del capital, desde 1997 a 2000 (que explicara la recesin de 2001). Ya en 2000 la inversin en equipos y tecnologa, que haba impulsado a la economa en los 90, se estanc bruscamente; y no se recuper con posterioridad a la crisis (vera aqu). Pero el fenmeno fue global. As, luego de la crisis asitica de 1997-8 (en cuya base tambin hay una crisis de sobreproduccin, esta vez en el mercado mundial de semiconductores), la inversin en esos pases tambin disminuy. Y asimismo en Europa muchas empresas se enfrentaban al fenmeno de la sobrecapacidad mundial. Por eso el exceso de ahorro se visualiza como un fenmeno global. Los fondos que alimentaron la burbuja habran sido el producto de cuestiones que arraigaban en la acumulacin del capital. Los pools institucionales Fueron entonces esas gigantescas masas de cash las que proveyeron el combustible para que se desarrollara el boom crediticio. Los ttulos (ABS, MBS) fueron comprados por los llamados pools institucionales de cash (seguimos a Poszar, 2011). Se trata de fondos manejados de manera centralizada, que renen balances lquidos de corto plazo de corporaciones globales no financieras, e inversores institucionales tales como administradores de activos, prestamistas de ttulos y fondos de pensin. Estos pools institucionales de cash haban estado cobrando importancia desde los aos 90. Segn Poszar, contribuy a ello la globalizacin y el ascenso de las grandes corporaciones globales. Es que a medida que se extienden los mercados, y aumenta la concentracin del capital, se incrementan los fondos lquidos de las empresas. Se trata de capital dinero potencial, conformado por los fondos de amortizacin, por plusvalas que esperan a ser reinvertidas, o por el giro del capital circulante, que las empresas buscan rentabilizar, colocndolo en los circuitos financieros (Marx hace hincapi en este fenmeno). Los pools, administrados de manera centralizada, hoy manejan el cash de estas grandes corporaciones. Tambin renen dinero proveniente de todo tipo de fondos: fondos mutuos de inversin, las llamadas cuentas separadas (separate accounts, similares a los fondos mutuos) y fondos de cobertura, que son altamente especulativos. Las fracciones ms acomodadas de las clases medias, y

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la alta burguesa, delegan la administracin de sus dinerillos en estas financieras. Asimismo, los pools administran fondos de corredores y diversos inversores que operan en los mercados de derivados, o en el negocio de alquilar ttulos (por ejemplo, a especuladores de los mercados). Se caracterizan por ser muy grandes: administran sumas de por lo menos 1000 millones de dlares, y en algunos casos superan los 100.000 millones. En un clculo conservador, centrado principalmente en los fondos corporativos, Poszar sostiene que el volumen de los pools institucionales aument desde 100.000 millones de dlares en 1990 a ms de 2,2 billones en su pico en 2007; en el cuarto trimestre de 2010 se ubicaba en 1,9 billones. Sin embargo, incorporando todo tipo de pools, habran manejado un volumen de 3,8 billones de dlares en 2007, y 3,4 billones a finales de 2010. Estos inmensos fondos deban encontrar colocaciones confiables, y los depsitos bancarios, en EEUU, slo estn asegurados hasta los 100.000 dlares. Por otra parte, seala Poszar, el stock disponible de Ttulos del Tesoro no era suficiente para absorber semejante masa de liquidez. Todo conduca entonces al mercado inmobiliario, que en principio se conceba asegurado por las hipotecas. Los pools alimentaron este mercado por dos vas. En primer lugar, proveyeron fondos de corto plazo a los bancos, a travs de los prstamos repo (por repurchase, o recompra). El mercado repo adquiri grandes dimensiones en vsperas de la crisis. El FMI considera que en EEUU, entre 2002 y 2007, represent entre el 20% y 30% del PBI. En Europa fue todava mayor. Los bancos utilizaban los MBS como colaterales, y los pools consideraban que estos ttulos eran confiables; mxime porque en su mayora estaban asegurados por contratos CDS. Precisemos que en la operacin repo el inversor, o prestamista, pone el dinero en el banco por un corto plazo, y el banco paga un inters. A fin de asegurar el depsito, el banco provee ttulos como colaterales al prestamista. Se trata, de hecho, de un depsito colateralizado. Por lo general, se pide un corte de pelo (haircut, se lo conoce) para ms seguridades. Por ejemplo, si el depsito es de $1000 y el valor del ttulo es $1000, no hay corte de pelo; si el depsito es de $950 y el ttulo de $1000, tenemos haircut. En segundo trmino, los pools institucionales invirtieron en fondos monetarias, que a su vez prestaban a los bancos a corto plazo, tomando como colaterales papeles de corto plazo (conocidos como papeles comerciales). Dada la magnitud que adquirieron estas operaciones de corto plazo, puede entenderse entonces por qu, con el estallido de la crisis, muchos bancos (o sus instituciones especiales) se encontraron con gravsimos problemas de fondeo, ya que no podan renovar los prstamos. Adems, los acreedores exigan la reposicin de las garantas, dado que caan los precios de los ttulos que funcionaban como colaterales, o los liquidaban para recuperar su dinero. Lo cual acentuaba la cada. As como el apalancamiento (o sea, la bsqueda de

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Rolando Astarita

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ganancia con dinero prestado) potencia el boom y el alza, cuando la torta se da vuelta, el movimiento pasa a ser en espiral, y hacia abajo. Algunas conclusiones Existe cierta lgica, que deriva de las mismas relaciones sociales, en los acontecimientos que llevaron a la crisis. Por supuesto, hubo estafas y especulacin de todo tipo, pero no es lo que explica el derrumbe. Las crisis tienen un origen sistmico. En un modo de produccin regido por la ganancia -por el afn de valorizar el capitaly por el mercado, no hay forma de evitar la sobreacumulacin y la sobreproduccin. Las finanzas se desarrollan dentro de esta lgica. El crdito, que es palanca de la acumulacin del capital, potencia la sobreproduccin y la especulacin, agravando las contradicciones; pero no existe valorizacin financiera al margen de la produccin y realizacin del valor (y la plusvala). El anlisis debe articular todos estos aspectos, para llegar a una explicacin concreta. Textos citados: Bernanke, B. (2005): The Global Saving Glut and the U.S. Current Account Deficit, The Federal Reserve Board, March 10, 2005. Harvey, D. (1990): Los lmites del capitalismo y la teora marxista, Mxico, FCE. Greenspan, A. (2010): The Crisis, Brookings Institute Paper, March 9. Marx, K. (1999): El Capital, Madrid, Siglo XXI. Poszar, Z. (2011): Institutional Cash Pools and the Triffin Dilemma of the US Banking System, IMF, Working Paper, August. -Rolando Astarita Buenos Aires, 2012
http://rolandoastarita.wordpress.com/

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