CRITERIOS DECISIORIOS EN LA EVALUACIN DE PROYECTOS DE INVERSIN Y ALTERNATIVAS OPERACIONALES Cuando se evalan proyectos de inversin y alternativas operacionales, efectivamente se esta

realizando la aplicacin de los conceptos y ecuaciones de los temas anteriores de matemticas financieras. En los temas precedentes se enfatizaba en la relacin prestamista prestatario, ahora se destacar la relacin entre el inversionista y el proyecto de inversin. Realmente cuando se evalan los proyectos de inversin, se calculan las bondades que obtiene el inversionista de prestar su dinero al proyecto y no en otra alternativa anloga, como sera prestarle o invertir en una entidad financiera, naturalmente considerando riesgos de inversin similares Consideramos cualquier criterio valido para evaluar proyectos y alternativas, siempre y cuando este criterio permita confirmar y aseverar que la situacin econmica del inversionista comparativamente se mejora para el momento que esta realizando la evaluacin. El nico objetivo enla evaluacin econmica y financiera de los proyectos de inversin es cerciorarse si el dueo, el cual tiene nimo de lucro, esta logrando su propsito de agregar valor. A veces pensamos que las mejoras locales conducen a un mejoramiento global y si es as estamostotalmenteequivocados. Las mejoras locales constituyen un espejismo, que conducen a desperdicios. Solamente empezaremos a mejorar cuando identifiquemos aquellas restricciones que nos impacten globalmente. Cuando evaluamos proyectos la restriccin es el dinero, l es el recurso que nos impide lograr mas unidades de meta. Estamos afirmando, que frecuentemente evaluamos proyectos que no explotan la restriccin, como sera pensar en proyectos para incrementar la productividad o en renovacin de tecnologa o sistematizar la planta,y lo nico que generan son desperdicios y no permiten focalizar los esfuerzos de inversin en proyectos que realmente logren agregar valor a los dueos de los proyectos ahora y en el futuro. Si tenemos suficientemente claro el objetivo en la evaluacin de los proyectos y alternativas, se debe entonces definir un indicador de impacto global que permita confirmar que los sistemas y las empresas se acercan a su objetivo.Nuestro objetivo es por lo tanto disear estos indicadores o criterios de impacto global a travs de los siguientes conceptos y herramientas.

CRITERIOS EN LA EVALUACIN DE PROYECTOS DE INVERSIN En un proyecto de inversin se tienen que identificar 3 indicadores fundamentalmente, los cuales permiten evaluarlo. Los ingresos de los proyectos: Al evaluar el proyecto se realiza el anlisisde la velocidad de generar dinero ahora y en el futuro (Horizonte de evaluacin del proyecto).

La inversin en el proyecto: Se debe de estimar los desembolsos a realizar en el proyecto. La inversin son todos los recursos atascados o atorados en el proyecto y mientras no salgan del proyecto no se generaran ingresos. Los gastos de operacin del proyecto: Son todos los desembolsos que se deben de efectuar, con la intencin de convertir la inversin en los ingresos del proyecto.

Intuitivamente, en la administracin del proyecto se deber de aumentar la velocidad de generar dinero el proyecto a travs del horizonte de evaluacin, disminuir los desembolsos en inversin y si esto ocurre por norma casi general, los gastos de operacin tambin disminuirn. El criterio de impacto y mejora global al evaluar proyectos debe focalizarseen estos indicadores.

Ecuacin fundamental en la evaluacin financiera de proyectos de inversin: La ecuacin fundamental en la evaluacin de proyectos resume el concepto de ecuacin de valor, el valor del dinero a travs del tiempo, y lo aplica a definir los criterios para evaluarlos. Un proyecto se encuentra en equilibrio financiero, cuando los ingresos igualen a los egresos, pero siempre y cuando los ingresos adems de permitir recuperar los egresos del proyecto, las inversiones y los egresos o gastos operacionales, permitan obtener una rentabilidad esperada por los dueos del proyecto, de acuerdo a las expectativas y teniendo en cuenta los niveles de riesgo de la oportunidad de inversin. Esta ecuacin la podemos plantear de la siguiente forma: El valor presente, el valor de la serie uniforme peridica y el valor futuro de los ingresos considerando la tasa de inters i y el perodo j en el cual ocurran, deben de ser iguales al valor presente, al valor de la serie uniforme peridica y al valor futuro de los egresos considerando la misma tasa de inters i y el perodo j donde ocurran estos egresos.

Ejemplo. Establecer el valor de compra de un negocio, en el cual se han estimado ingresos netos de $500.000 anuales durante un horizonte de evaluacin de 4 aos y con un valor de mercado al final de este periodo de $1.000.000. Se desea obtener un rendimiento en la inversin del 20% anual. La ecuacin fundamental en la evaluacin, nos ofrece 3 alternativas de solucin, pero antes elaboremos el flujo de caja del proyecto:

Simplemente trasladamos los ingresos a la fecha focal y los comparamos con los egresos P, que estn en dicha fecha. P = 1.776.620.37 En este flujo de caja, podemos confirmar que los ingresos (velocidad de generar dinero) del proyecto permiten: a. Recuperar los egresos o gastos operacionales. b. Recuperar la inversin. c. Obtener una rentabilidad deseada del 20% sobre los recursos que permanecen atados al proyecto. Un error que a veces genera confusin, es creer que la tasa de inters del 20% se obtiene sobre el valor de P ($1776620.37) durante todo el horizonte de evaluacin del proyecto y estaramos totalmente equivocados. La rentabilidad, del 20% en este caso, solamente se obtiene sobre los recursos que permanecen efectivamente vinculados al proyecto. Es idntico al escenario del banco, que cuando nos efecta un desembolso y realizamos alguna amortizacin de capital, la tasa de inters opera sobre el saldo adeudado y no sobre la totalidad de prstamo inicial. Cuando aceptamos llevar a cabo el proyecto, tomamos la decisin de prestarle nuestro dinero y con los ingresos generados, realmente nos esta cubriendo los intereses adeudados sobre el saldo y la diferencia se aplica a la amortizacin de capital.

Esta segunda opcin, que ofrece la ecuacin fundamental, parte del supuesto de que el proyecto o la empresa se encuentra en equilibrio cuando los ingresos y los egresos peridicos sean iguales. Simplemente se han convertido los ingresos y los egresos en unas series uniformes equivalentes de acuerdo a la tasa de inters determinada.

En la tercera opcin de la ecuacin fundamental, establecimos una ecuacin de valor con fecha focal al final del horizonte de evaluacin del proyecto. El resultado ha sido idntico, al obtenido en los dos casos anteriores. En el ejemplo anterior, conocamos los ingresos netos ( la diferencia entre los ingresos y los gastos operacionales) y la tasa de inters requerida por el inversionista, nos preguntamos por la inversin o el valor del proyecto y lo encontramos utilizando la ecuacin fundamental. Con esta ecuacin podemos calcular el valor de cualquier parmetro conociendo los dems. Si ofrecemos por este negocio la suma de $1.500.000, cul ser la tasa de retorno obtenida?.

Despejando el valor de i, por interpolacin, calculadora financiera o en hoja de clculo, encontramos que: i = 27.77% Por cualquiera de las rutas ofrecidas por la ecuacin fundamental, podemos encontrar la tasa de inters, lo ms usual es haciendo que el valor presente de los ingresos sea igual al valor presente de los egresos. La tasa de inters del 27.77% es la que obtienen los recursos que permanecen atados al proyecto y esta tasa recibe el nombre de tasa interna de retorno (TIR).

Tasa interna de retorno. TIR: La tasa interna de retorno, es la tasa que obtienen los recursos o el dinero que permanece atado al proyecto. Es la tasa de inters a la cual el inversionista le presta su dinero al proyecto y es caracterstica del proyecto, independientemente de quien evalu. La TIR es la tasa de inters que hace que la ecuacin fundamental se cumpla, por lo tanto para su calculo establecemos una ecuacin de valor con fecha focal en el presente, en el futuro o al final de cada periodo como lo hicimos antecedentemente. Ilustremos el concepto y el clculo de la TIR con un sencillo ejercicio: Flujo de caja del proyecto:

La TIR, como se ha mencionado es la tasa que el proyecto le reconoce al inversionista sobre lo que le adeuda. En este caso el inversionista inicialmente le presta al proyecto $100, los cuales a final del primer periodo ascienden a $130, porque la tasa que reconoce es del 30%. Al final del primer periodo el proyecto cancela $60 por consiguiente el nuevo saldo es $70 y sobre este valor

cancela una tasa del 30% por el segundo periodo para un total al final de este de $71, pero como cancela $41, el proyecto queda debiendo $50, los cuales cancela con $65 al final del tercer periodo. Se ha demostrado que realmente el proyecto reconoce una tasa del 30% peridico sobre los saldos adeudado al final de cada periodo. Lo anterior narrado es ms fcil demostrarlo con una tabla de amortizacin:

Para tomar la decisin con la TIR la debemos de comparar con la rentabilidad obtenida en otras alternativas anlogas, como por ejemplo, con los mismos niveles de riesgo. Esta rentabilidad de invertir en oportunidades similares es la tasa de inters de oportunidad o el costo de capital promedio ponderado (CCPP) del cual hablaremos un poco mas adelante. En resumen, cuando: TIR>CCPP Aceptar el proyecto. TIR<CCPP Rechazar el proyecto. TIR=CCPP El proyecto es indiferente.

Ecuacin de los valores netos La nica tasa de inters que hace que la ecuacin fundamental se cumpla es la tasa interna de retorno, que adems es la que caracteriza el proyecto. Si tratamos de comprobar la igualdad entre los ingresos y los egresos con una tasa diferente de la TIR la ecuacin no se cumplir y uno de los lados ser mayor que el otro. Por lo tanto, para que la ecuacin fundamental se satisfaga, la caracterstica del proyecto (TIR) y la caracterstica del evaluador tienen que ser iguales. La caracterstica del evaluador es la tasa de inters de oportunidad (iop) o el costo de capital promedio ponderado (CCPP). La ecuacin de los valores netos, surge pues, cuando la TIR es diferente al CCPP yla podemos enunciar as:

Valor presente neto. VPN El valor presente neto es la utilidad (si es positivo) o perdida (si es negativo) a pesos de hoy, que proviene por invertir en el proyecto y no invertir al inters de oportunidad. Este es un concepto de marginalidad, es la riqueza adicional que se obtiene y corresponde exactamente al valor presente de los valores econmicos agregados durante el horizonte de evaluacin del proyecto. Mas adelante lo tendremos que demostrar. De nuestro flujo de caja anterior, calculemos el valor presente neto, si el inters de oportunidad es del 20%:

El valor presente neto de $16.09 significa la utilidad a pesos de hoy por invertir en el proyecto y no invertir al 20%, al inters de oportunidad. Ilustremos el concepto del valor presente neto a travs de tres casos y con el siguiente flujo de caja, el cual es extremadamente sencillo pero da claridad sobre este criterio:

TIR :VPI = VPE 130(1+TIR)-1 = 100 TIR = 30% Caso 1. Valor presente neto mayor que cero. Supongamos que el inversionista que evala el anterior flujo de caja tiene un inters de oportunidad del 20%. La tasa interna de retorno es del 30%, iguala el valor presente de los ingresos con el valor presente de los egresos, pero el valor presente neto depende de la caracterstica del evaluador que en este caso es del 20%. VPN20%=+$8.33. Esta es la utilidad a pesos de por invertir en el proyecto, al 30%, y no invertir al 20% que corresponde a su tasa de oportunidad. Si hubiera invertido al 20%, comparativamente obtendra una utilidad de $10 por invertir en el proyecto a pesos futuros, los cuales trasladados a pesos presentes equivalen al VPN de +$8.33. Caso 2. Valor presente neto menor que cero. Sigamos analizando el valor presente neto y consideremos un inversionista diferente al anterior, el cual tiene una tasa de inters de oportunidad del 40%. Lgicamente la TIR del proyecto, seguir siendo la misma ya que esta es caracterstica del proyecto independientemente de quien evalu. VPN40%= -$7.14.Esta seria la perdida obtenida por el inversionista, derivada por invertir en el proyecto en referencia y no invertir a su tasa de oportunidad. Sil invirtiera a su tasa, al final del periodo dispondra de $140 y comparativamente perdera $10 futuros que al trasladarlos a pesos de hoy a su tasa de oportunidad equivalen a -$7.14.

Caso 3. Valor presente neto igual a cero.

Ahora evala el proyecto un inversionista que tiene una tasa de oportunidad, exactamente igual al 30%. Necesariamente la TIR sigue siendo la misma, el 30%, pero el VPN30%=0. Comparativamente ni se gana ni se pierde por invertir en el proyecto o a la tasa de oportunidad. En este evento es indiferente invertir en el proyecto o a la tasa de inters de oportunidad, ya que no se agrega valor. Recordemos que los proyectos son comparables cuando se evalan con VPN siempre y cuando estn referidos al mismo nivel de riesgo. En resumen, el VPN puede tomar los siguientes valores: VPN > 0.El proyecto es aconsejable, se recomienda su aceptacin. VPN < 0.El proyecto no es aconsejable, de debe rechazar. VPN = 0El proyecto es indiferente.

Serie neta uniforme. SNU. La serie neta uniforme es la utilidad o perdida uniforme y de fin de cada periodo que se obtiene por invertir en el proyecto yno a la tasa de inters de oportunidad. Para hallar la SNU, se convierten todos los ingresos y los egresos en unas series uniformes ordinarias con la tasa de inters de oportunidad del inversionista. El proyecto estar en equilibrio, cuando los ingresos y los egresos sean iguales al final de cada periodo. Para que el proyecto sea atractivo para el inversionista, los ingresos deben de superar los egresos uniformes y de final de cada periodo, si este es el caso, la serie neta uniforme tendr un valor positivo y debe coincidir con un valor mayor que cero para el VPN. Si este no ocurre, la SNU es negativa y por lo tanto debe coincidir con el valor negativo del VPN. La forma ms sencilla para calcular la SNU, es calcular el valor presente de los ingresos a la tasa de oportunidad y luego hallar el valor de la serie uniforme a esta misma tasa, de la misma manera se encuentra el valor de la serie para los egresos. Del ejercicio, en el cual calculamos el VPN, determinemos la SNU como lo hemos descrito:

Valor futuro neto. VFN. El valor futuro neto corresponde a la utilidad o prdida al final de la vida til o horizonte de evaluacin del proyecto, que proviene por invertir en el proyecto y no a la tasa de inters de oportunidad del inversionista. El valor futuro neto debe coincidir con el ordenamiento arrojado por el VPN y la SNU, es decir si estos indicadores son positivos este tambin lo ser y viceversa. Del mismo ejercicio: VFNiop = VFIiop VFEiop VFN20% = 60(1+0.20)2 + 41(1+0.20) + 65 100(1+0.20)3 VFN20% = +$27.80

Tasa interna de retorno versus Valor presente neto: Ya lo mencionamos pero repitmoslo por la trascendencia que tiene cuando evaluamos proyectos. La capacidad que tiene cualquier sistema para generar flujo de utilidades depende de las restricciones o del cuello de botella, es este el motivo por el cual una mejor local, no conduce necesariamente a una mejora global. Para impactar a la empresa como un todo, que conduzca al incremento de la riqueza de los dueos, debemos de explotar (sacarle el mximo jugo) y elevar (lograr ms con los recursos disponibles) la restriccin. En la evaluacin de proyectos de inversin y alternativas operacionales, la restriccin es el dinero. En la empresa todos los gerentes (produccin, mercadeo, personal, etc.) son generadores de proyecto, estn sugiriendo permanentemente como lograr que la empresa alcance su objetivo y lgicamente todas estas ideas de proyecto demandan dinero y evaluando proyectos es precisamente el dinero el recurso ms escaso, es la restriccin. Vamos a efectuar una afirmacin, la cual demostraremos en el sentido de que la TIR solamente es un criterio que evala impactos locales y por lo tanto no permite optimizar el uso del dinero. El criterio del VPN, es un indicador de impacto global y con este tendremos que seguir evaluando para explotar y elevar la restriccin, este criterio coincide con el valor econmico agregado VEA. En conclusin hemos establecido el objetivo de los proyectos, el cual es agregar mas valor a la empresa ahora y en el futuro (aumentar la velocidad de generar dinero) y tambin determinamos la brjula o el indicador, el VPN, que nos permita comprobar si nos acercamos o alejamos de nuestro objetivo. Tratemos de seleccionar el mejor proyecto entre estos dos: el proyecto A tiene una TIR del 80% y la TIR del B del 20%. Cul proyecto debemos de escoger para optimizar el uso de los recursos?. Tanto el proyecto A como el B, supongamos, pertenecen al mismo sector econmico, es decir tienen los mismos niveles de riesgo y son evaluados en el mismo horizonte de tiempo. Estaremos seguros de nuestra escogencia?. Si no estamos seguros, definitivamente la TIR no nos satisface y necesitamos tener el criterio totalmente valido para realizar la seleccin. Realicemos el anlisis y confirmemos nuestras apreciaciones con el siguiente ejercicio: Seleccionar con la TIR y verificar con el VPN los resultados en la evaluacin financiera entre los siguientes proyectos de inversin:

TIRA : VPIA = VPEA TIRB : VPIB = VPEB Supongamos que la tasa de inters de oportunidad, iop (la cual todava no hemos mencionado cmo se calcula) sea del 5% peridica para que establezcamos la comparacin y efectuemos la seleccin apropiada.

Como la TIRA>TIRB y adems ambas tasas superan la tasa de inters de oportunidad del 5%, escogemos el proyecto A. Estamos partiendo del supuesto que ambos proyectos tengan el mismo nivel de riesgo y que los recursos de dinero son limitados, sino fuera as la capacidad de generar riqueza de la empresa seria ilimitado, ocurre esto en la realidad?. Verifiquemos los anteriores resultados con el criterio del VPN y establezcamos las conclusiones pertinentes:

Como el VPNB>VPNA y ambos valores son mayores que cero preferimos seleccionar el proyecto B. El orden arrojado por la TIR y el VPN ha sido totalmente contradictorio, quin tiene la razn?. Destruyamos la contradiccin y mencionemos algunos mtodos que nos aclaren la situacin presentada:

1. El anlisis marginal. En el anlisis marginal encontramos la diferencia entre los dos proyectos, por lo general y si tienen inversiones iniciales diferentes, al de mayor inversin se le resta el de menor inversin y surge un nuevo proyecto que llamaremos el proyecto marginal o diferencia, luego nos focalizamos en evaluar este proyecto resultante:

Este proyecto resultante, sera lo que ocurre si decidimos invertir en el proyecto de mayor inversin con el excedente de no invertir en el de menor inversin. Partimos del supuesto que se efectuar inicialmente el de mayor inversin. Evaluamos entonces este proyecto diferencia con cualquiera de los criterios mencionados, si la TIR es mayor que el inters de oportunidad o si el VPN es positivo (mayor que cero) seleccionamos el de mayor inversin, si lo anterior no sucede escogemos el de menor inversin, pues si realizamos este, el excedente de no llevar acabo lo estaremos invirtiendo a la tasa de oportunidad que ser mayor que la TIR o el valor presente es igual a cero, lo cual es preferible que invertir en una alternativa que destruye valor. El interrogante que tenemos que resolver es si se justifica invertir el excedente a una tasa superior al inters de oportunidad. Luego de efectuar los clculos hemos determinado los valores de: TIR= 7.93%. VPN5%=+$16.47. Conclusin: Se deber escoger el proyecto B, el de mayor inversin, puesto que al realizarlo, sobre el excedente de no realizar el de menor inversin se obtiene una tasa mayor al 5%, que seria lo que gana si se realiza el A, el de menor inversin. Este ordenamiento fue el dado desde el principio por el VPN.

El costo de tomar la decisin con un criterio inadecuado como seria escoger el proyecto A, el sealado por la TIR, es de $16.47, equivalente a la destruccin de valor y corresponde exactamente a la diferencia de los valores presentes netos (VPNA= $482.37, VPNB= $498.84).

2. La tasa interna de retorno incremental. TIRI. En el mtodo anterior, a travs del anlisis marginal encontramos la tasa de quiebre de las dos alternativas la cual corresponde exactamente a la tasa de inters de oportunidad. Donde estas son indiferentes. Lo anterior significa, que si la tasa de oportunidad es del 7.93% es indiferente la una o la otra, pero si la tasa de oportunidad es menor que esta se selecciona la de mayor inversin, puesto que es mejor invertir a la TIRI= 7.93% y no a una tasa menor. Si la tasa de oportunidad es mayor que la TIRI, se deber escoger la de menor inversin, pues es mejor liberar recursos para invertir a una tasa superior. Vemoslo grficamente: en unos ejes cartesianos representemos la tasa de inters en la abscisa y en la ordenada el VPN y dibujemos en ellos las funciones de los valores presentes netos de Ay B.

3. Verdadera tasa de rentabilidad. Es bueno precisar algunos conceptos de tasa de inters. Tasa interna de retorno. TIR. Es la caracterstica del proyecto, independiente del evaluador o inversionista. Supone reinversion de los recursos liberados durante el horizonte de evaluacin del proyecto a la misma tasa de retorno. Tasa de inters de oportunidad. CCPP. Corresponde a la caracterstica del inversionista y con esta tasa calculamos el VPN. La caracterstica fundamental del VPN es suponer reinversion a la tasa de oportunidad, de ac las bondades de este criterio en la seleccin de proyectos mutuamente excluyentes, donde la restriccin es el dinero. Verdadera tasa de rentabilidad. VTR. Combina las caractersticas del proyecto, con las caractersticas del evaluador o inversionista. Supone que la reinversion de los recursos liberados por el proyecto se realiza a la tasa de oportunidad. Cuando evaluamos proyectos con este criterio, los cuales sean mutuamente excluyentes, las inversiones iniciales deben de ser totalmente iguales, de no ser as, como en este caso, las diferencias se reinvierten a la tasa de oportunidad. Ilustrmoslo con el siguiente diagrama de flujo de caja, para los proyectos A y B del ejercicio anterior y con una tasa de oportunidad del 5%:

F = P(1+i)N A : 1.636,66= 800(1+VTR)5 VTRA = 15.39% B: 1.657.69 = 800(1+VTR)5 VTRB = 15.69% En los diagramas destacamos el hecho de que se han convertido los flujos de caja en esquemas de pagos nicos, con un pago nico de valor P y un pago nico futuro que llamaremos el valor futuro de los flujos de caja (VFFF). El VFFF ya es un criterio para tomar la decisin, puesto que partimos en ambos casos del mismo valor presente y naturalmente donde obtengamos el mayor resultado futuro, siempre y cuando estn ubicados en la misma fecha, esa ser nuestra decisin que nos permita optimizar los recursos. La VTR es la tasa de inters que haga equivalentes los pagos nicos presente y futuros. De la ecuacin del esquema de pagos nicos, se despeja el valor de esta tasa. Como la VTRB>VTRA, escogemos el proyecto A y de nuevo este criterio coincide con el ordenamiento preferencial dado por el criterio del VPN. En resumen: Hemos destacado el VPN como criterio o indicador de impacto global en la evaluacin financiera de proyectos. La TIR, solamente evala impactos locales que no necesariamente impactan globalmente a la empresa

como un sistema, cuyo objetivo es ganar mas dinero. La TIR es importante para calcular la rentabilidad de los recursos, solamente de ese proyecto al cual se refiere. El VPN, permite realizar anlisis de factibilidad, cuando sea positivo este indicador los proyectos son atractivos y adems permite optimizar los recursos cuando el proyecto tenga un mayor VPN que otros. La TIR, solamente permite evaluar la factibilidad, cuando esta sea mayor que la tasa de oportunidad, pero definitivamente no permite optimizar los recursos. Cuando estamos evaluando proyectos para sistemas empresariales con animo de lucro, el criterio a emplear, proponemos sea el VPN. En empresas sin animo de lucro, el criterio apropiado puede ser la TIR, porque permite identificar la factibilidad financiera y la optimizacin de los recursos, corresponde a los criterios o indicadores de evaluacin social, donde el dueo del proyecto, que es la poblacin lo requiera con mayor necesidad y urgencia.

Tasa interna de retorno mltiple Hasta ahora, le hemos adjudicado muchas dificultades a la TIR para evaluar proyectos, en empresas donde el objetivo sea maximizar u optimizar los recursos. Adicionalmente surge otro ms. El proceso de evaluacin financiera se ha realizado a proyectos convencionales, donde despus de efectuar desembolsos proceden ingresos, pero definitivamente no todos los proyectos de inversin presentan este esquema y a veces despus de los desembolsos iniciales prosiguen ingresos pero puede ocurrir otros desembolsos futuros y se generan proyectos no convencionales. Para determinar la tasa de retorno, tal como se ha realizado, establecemos la ecuacin de valor y en su forma ms sencilla haciendo que el valor presente de los ingresos sea igual al valor presente de los egresos y se genera un polinomio de grado N. La ley fundamental del clculo enunciada por Descartes, demuestra que hay n races o soluciones y tantas races reales (cortes en la abscisa de las ies de nuestro grafico anterior), cuantos cambios de signo existan en el polinomio. Comprendmoslo con este flujo de caja:

VPI = VPE
15.000(1+TIR)-2 + 8.000(1+TIR)-3 + 14.500(1+TIR)-6 + 5.000(1+TIR)-7 = 7.000(1+TIR)-1 + 20.000(1+TIR)-4 + -5 15.000(1+TIR)

Al observar el diagrama de flujo de caja y el polinomio, advertimos que existen tres cambios de signo y por lo tanto hay tres races reales o tres tasas internas

de retorno, Por cul nos decidimos?, Cul nos ayuda a tomar la decisin correcta?,etc, etc. Comprobemos en el polinomio con las siguientes tasas y verificaremos que con todas el polinomio se satisface: 5.27%, 45.72%, 62.39%. Algunos autores dan solucin al conflicto anotado, conceptuamos que no vale la pena hacer esfuerzos si disponemos del indicador apropiado como es el valor presente neto.

Evaluacin financiera de proyectos a valores constantes versus evaluacin a valores corrientes: Es comnmente aceptado que la evaluacin a pesos constante es equivalente a efectuarla en pesos corrientes. Expliquemos en que consiste evaluar de una y otra forma: Pesos constantes: Cuando evaluamos a pesos constante nos olvidamos del fenmeno inflacionario y asumimos que estamos en un pas celestial, en el cual los pesos conservan el poder adquisitivo constante. Siempre suponemos que la evaluacin sucede a pesos de hoy y por lo tanto trabajamos con el ndice de precios de ahora, IP0. Pesos corrientes: En esta evaluacin tenemos en cuenta la tasa de inflacin, correspondiente a cada periodo de tiempo dentro del horizonte de evaluacin del proyecto. Esto significa, que trabajamos con los ndices de inflacin respectivos para cada periodo, por ejemplo con el IP0, IP1, IP2,......hasta el IPN.

Expongamos con este flujo de caja el sentido de estas evaluaciones con la TIR y el VPN: Una inversin ahora de $100 genera unos ingresos de $70 al final del primer periodo e igual suma de $70 para el final del segundo periodo. Estimemos que estos son pesos de hoy, para la evaluacin a pesos constantes. Para la evaluacin a pesos corrientes, asumamos una tasa de inflacin del 10% peridica promedia durante el horizonte de vida til.

1. Evaluacin a pesos constantes:

TIR:VPI = VPE 70(1+TIR)-1 + 70(1+TIR)-2 = 100 TIR = 25.69% en trminos constantes o reales Si la evaluacin se realiza a pesos constantes la TIR calculada es una tasa de inters real, para estimar el VPN tenemos que definir la tasa de oportunidad tambin en valores reales o constantes. Para este fin definamos el 20% como la tasa de oportunidad. Ahora, calculemos el VPN en trminos constantes:

VPN20% = 70(1+0.20)-1 + 70(1+0.20)-2 100 VPN20% = +$6.94Utilidad a pesos de ahora

2. Evaluacin a pesos corrientes: Construyamos el flujo de caja a pesos corrientes, equivalente al flujo en pesos constantes y de acuerdo a la tasa de inflacin estimada del 10% peridica.

TIR :VPI = VPE 77(1+TIR)-1 + 84.70(1+TIR)-2 =100 TIR = 38.26% en trminos corrientes Para calcular el VPN, la tasa de oportunidad debe expresarse en trminos corrientes.

iop = (1+0.20)(1+0.10) 1 iop = 32% en trminos corrientes VPN32% = 77(1+0.32)-1 + 84.70(1+0.32)-2 100 VPN32% = +$6.94 utilidad a pesos de ahora

La TIR en pesos o valores corrientes se puede convertir a su equivalente en valores reales con la ecuacin de la tasa real, iR: iR= ((1+ Tasa corriente)(1+ Tasa inflacin))-1. iR= ((1+.3826)(1+.10))-1=25.69%. Tasa interna de retorno en valores reales. Conclusin: Evaluamos y calculamos la TIR y el VPN a valores constantes o reales y a valores corrientes y demostramos que eran equivalentes, pero solamente se dar efectivamente esta equivalencia cuando concurran las siguientes condiciones: El incremento de los precios de venta, sea exactamente igual al de los costos. Un consumidor se podr olvidar de la inflacin cuando el mayor valor en el valor de la canasta de bienes y servicios que l consume, sea idntico al incremento de su salario. En ausencia de financiacin del proyecto. Los intereses y la amortizacin a capital hay que cubrirlos en valores corrientes. No se podr incluir en la evaluacin, los cargos por depreciacin de los activos fijos y amortizacin de los diferidos, ya que estos activos se deprecian y amortizan a valores constantes.

La simultaneidad de estas condiciones es irreal, por consiguiente se propone en casi todos los eventos la evaluacin de los proyectos a valores corrientes.

La TIR y el VPN en decisiones de financiacin: Se ha mencionado en varias ocasiones, el principio fundamental de que independientemente como se amortice un crdito, la tasa de inters no se afecta. Si la amortizacin de capital es lenta, el monto de los intereses causados es mayor, comparativamente si la amortizacin se realiza ms rpido. La decisin de endeudamiento del proyecto se acepta, siempre y cuando, el proyecto operacionalmente obtenga una tasa de retorno mayor que el costo de la deuda, si esto ocurre, indiscutiblemente la opcin para amortizar el crdito, es aquella donde se retarde la amortizacin independientemente de la cantidad de intereses pagados. Lgicamente es mejor invertir a una tasa mayor, tasa de inters de oportunidad, que a una tasa menor que se derivara por invertir al pagar la deuda que esta contratada a una tasa menor.

Consideramos que es ms sencillo percibir lo enunciado a travs de una serie de flujos de caja, donde se ilustre la amortizacin de una deuda de $100 para ser amortizada en cuatro cuotas peridicas y a una tasa de inters del 10% peridica. Admitamos una tasa de oportunidad del 15% peridica para el clculo del VPN. 1. Amortizacin en serie uniforme:

Scapital = 100 Sintereses = 26.20 TIR = 10% VPN15% = + $9.93 2. Amortizacin en cuotas con el mismo contenido de capital:

capital = 100 intereses = 25 TIR = 10% VPN15% = + $9.54

3. Amortizacin a capital al final del plazo:

capital = 100 intereses = 40 TIR = 10% VPN15% = + $14.27 4. Amortizacin con pago nico futuro al final del plazo

capital = 100 intereses = 46.41 TIR = 10% VPN15% = + $16.29 En los anteriores sistemas de amortizacin, la TIR de los proyectos de endeudamiento coinciden en el 10%, correspondiente a la tasa de la deuda independientemente del sistema seleccionado. El valor presente neto, en todos los sistemas de amortizacin es positivo, lo que indica que la decisin de endeudamiento es buena, debido a que la tasa de oportunidad supera el costo de la deuda, pero indudablemente los sistemas hay que ordnalos preferencialmente dependiendo del criterio del VPN. La mejor alternativa para amortizar la deuda es donde el valor presente neto sea mayor, la cual corresponde precisamente con el sistema donde el monto de los intereses es mayor, porque se ha diferido la cancelacin de los pagos hasta el final del plazo y la menor utilidad surge en el sistema donde el monto de los intereses es mas bajo, porque se ha decidido invertir a una tasa menor, que corresponde a la aceleracin en la cancelacin de la deuda contratada a una tasa relativamente mas baja que la tasa de oportunidad, a la cual se invierte. Con lo anterior esperamos haber enfatizado, para derrumbar paradigmas en las decisiones de endeudamiento en el mbito personal y empresarial. No se ha mencionado el aspecto tributario, tema de la

administracin y gerencia financiera que no es precisamente en este momento nuestro objetivo, fundamental para tomar las adecuadas decisiones. Esperamos abordarlo mas adelante.

EVALUACIN DE ALTERNATIVAS OPERACIONALES Se ha realizado mencin de los criterios en la evaluacin de proyectos de inversin, con miras a optimizar y maximizar la utilidad en la administracin de los recursos. Nos preocuparemos a continuacin. por analizar los criterios al evaluar las alternativas operacionales, en donde solamente ocurren desembolsos y bsicamente constituidos por la inversin inicial y los gastos de operacin peridicos y a veces un ingreso al final de la vida til de la alternativa, producto del valor residual del activo que denominaremos el valor de mercado. Ejemplo de las alternativas, es la decisin a tomar para el cambio de un equipo o maquinaria hacia una tecnologa ms avanzada. El criterio fundamental en laevaluacin de alternativas, es el de minimizar los costos o desembolsos. Afortunadamente en los criterios para la seleccin de las alternativas no se presentan contradicciones y nicamente ilustraremos los que consideramos fundamentales y precisos.

Costo presente equivalente. CPE Admitamos que deseamos efectuar la escogencia entre dos maquinas que llamaremos la A y la B. Si nuestra tasa de inters de oportunidad es del 12% peridico, seleccionar la alternativa que nos permita minimizar los costos. Partimos del supuesto, que ambas alternativas prestan el mismo servicio y permiten obtener los mismos ingresos, por lo tanto son irrelevantes. Adems, nuestro objetivo es seleccionar necesariamente alguna de las dos mquinas. Simplemente, el CPE consiste en trasladar a valor presente todos los desembolsos y restar cualquier ingreso por el valor de salvamento o valor de mercado en la fecha presente.

Como CPEB<CPEA, seleccionamos la maquina B.

Anlisis Marginal La pregunta que nos tenemos que formular en el anlisis marginal, fundamentalmente es: Se justifica invertir $50 adicionales en B, alternativa de mayor inversin o costo inicial, para obtener un ingreso marginal de $10 durante 6 periodos, menor desembolso peridico comparativamente por no escoger A, y al final de la vida til un ingreso adicional de $30 por el valor de mercado mayor que en A.? Si el cuestionamiento anterior es cierto escogemos la alternativa de mayor inversin y si es falso, seleccionamos la alternativa A, de menor inversin. Para solucionar la pregunta, establecemos la diferencia entre la alternativa de mayor inversin y la de menor inversin, dando como resultado un proyecto de inversin que hemos bautizado con el nombre de proyecto marginal. Nos preocupamos por evaluar este proyecto, bien con el VPN o con la TIR, y si este es factible no dudaremos de seleccionar la alternativa de mayor inversin y si no ocurre as, la escogencia ser por la alternativa de menor inversin.

B-A:Proyecto marginal.

La inversin adicional por escoger la maquina de mayor inversin(B) y no seleccionar la maquina de menor inversin(A), genera una TIR del 15.49%, la cual es mayor que la rentabilidad obtenida al invertir a la tasa de oportunidad(12%), la que se obtendra al escoger la maquina de menor inversin pues liberara esta suma de dinero que se colocara a esta tasa. Si la tasa de oportunidad, fuese mayor que el 15.49%, se prefiere la maquina de menor inversin, para liberar recursos e invertirlos a una tasa superior. En resumen, la seleccin de las alternativas depende de la tasa de inters de oportunidad y por esto la importancia de su clculo.

SERIE NETA UNIFORME DE LOS COSTOS. SNU Consideramos este mtodo como el mas preciso y prctico en la seleccin de alternativas. En los anteriores mtodos, la aplicacin inmediata solo se da para alternativas que tengan igual vida til. Cuando se evalan alternativas con diferente vida til, hay necesidad de estimar el mismo horizonte de evacuacin calculando el mnimo comn mltiplo de los periodos de vida til y a veces se vuelve dispendioso e inexacto el proceso.

Este criterio, llamado tambin costo anual uniforme equivalente (CAUE), reconocedos costos peridicos asociados a las alternativas: Costos de operacin. Corresponde a los gastos de mantenimiento peridicos y son totalmente objetivos y cuantificables exactamente. Costos de posesin.Son los costos de oportunidad de efectuar una inversin en un activo. Costos subjetivos y dependen del evaluador o inversionista. Es la serie uniforme equivalente a efectuar un desembolso de valor I durante N periodos de vida til y obtener un valor de salvamento de valor V.M. al final de este periodo.

Como la SNUB< SNUA se selecciona la alternativa B, coincidiendo con los otros indicadores mencionados. El mrito de la serie neta uniforme, radica en que permite evaluar alternativas con diferente vida til y realizando su anlisis en su propio horizonte, siempre y cuando se suponga que la renovacin o reemplazo se efecta en idnticas condiciones.