Decisiones bajo incertidumbre

Mart Guzmn n a
Nota de Clase Moneda, Crdito y Bancos e Departamento de Econom UNLP a, 2009

En las clases previas a sta hemos venido resolviendo modelos en los que e exist certidumbre sobre la evolucin que segu las variables de inters. En a o an e esta clase extendemos ese marco y permitimos la presencia de incertidumbre. Esto implicar diferencias en dos dimensiones respecto al marco anterior: a - diferencias en cmo se representa la funcin de utilidad; o o - diferencias en la cantidad de restricciones de presupuesto que condicionan la optimizacin. o En las primeras dos secciones se presentan dos casos que sirven como representacin general para el anlisis de este tipo de problemas. En la tercera o a seccin se presenta el problema de valuacin de activos bajo incertidumbre. o o

La presente nota es una gu para el estudio de los temas dados en las clases del 13 a

de junio y 18 de junio de 2009.

En la cuarta seccin se analiza el fenmeno conocido como enigma del preo o mio al riesgo de las acciones, y el relacionado enigma de la tasa de inters e libre de riesgo.

Incertidumbre sobre los ingresos

Se supone que el individuo vive dos per odos. Obtiene ingreso y1 con certeza de forma exgena en el primer per o odo, mientras que hay incertidumbre sobre
A el ingreso que recibe en el per odo 2: con probabilidad p recibe y2 , y con B odo probabilidad 1 p recibe y2 . La incertidumbre se resuelve luego del per

1 y antes del per odo 2. Obsrvese que en el per e odo 1 se consume la misma cantidad sin importar qu ingreso se recibe en el per e odo 2. Sin embargo, en el per odo 2 se consume el ingreso que se haya realizado ms lo que se haya ahorrado en el per a odo 1. Formalmente, el problema es

max L = u(c1 ) + [pu(cA ) + (1 p)u(cB )] + 2 2 A y2 cA yB cB c1 2 ) + B (y1 + 2 c1 2 ) A (y1 + 1+r 1+r 1+r 1+r Pueden observarse dos cuestiones:

(1)

- la funcin objetivo no es ms una utilidad cierta, sino que es una utilidad o a esperada en la que aparecen las probabilidades de ocurrencia de los distintos eventos; - ya no hay ms una unica restriccin intertemporal de presupuesto que a o condicione la optimizacin, sino que hay tantas restricciones como estados o

de la naturaleza posibles (en este caso, dos). Cada restriccin tiene asociado o un multiplicador de Lagrange distinto (obrvese que las restricciones NUNCA e son ponderadas por las probabilidades de ocurrencia de los eventos). El problema consiste en elegir {c1 , cA , cB } de modo tal de maximizar (1). 2 2 Las condiciones de primer orden (CPO) del problema, tomando como dado que la solucin es interior, son: o

u (c1 ) A B = 0

(2)

pu (cA ) 2

A =0 1+r B =0 1+r

(3)

(1 p)u (cB ) 2

(4)

ms las CPO respecto a los multiplicadores de Lagrange. a Resolviendo de la manera vista en clase, se obtiene: u (c1 ) = (1 + r)[pu (cA ) + (1 p)u (cB )] 2 2 o anlogamente a u (c1 ) = (1 + r)E[u (c2 )] donde E es el operador esperanza. Las ecuaciones (5) y (6) representan la ecuacin de Euler de este probleo ma. La diferencia respecto al caso bsico de certidumbre es que la utilidad a marginal del consumo en el per odo 2 es esperada, y no cierta. (6) (5)

Incertidumbre sobre el horizonte temporal de vida

Ahora suponemos que el individuo conoce con certeza el ingreso que recibir a mientras est vivo, pero que no sabe cundo va a morir. Lo que conoce es la e a probabilidad de muerte en cada per odo. Para simplicar, se supone que el individuo recibe ingreso solamente en el primer per odo, y1 . Con probabilidad p vive solamente dos per odos, y con probabilidad 1 p vive tres per odos. El timing de la resolucin de la o incertidumbre es idntico al del caso anterior (la incertidumbre se resuelve al e nal del primer per odo). El problema que resuelve el individuo es:

max L = u(c1 ) + p[u(cA ) + u(cA )] + (1 p)u(cB ) 2 3 2 A A B c c3 c A (y1 c1 2 ) + B (y1 C1 2 ) 2 1 + r (1 + r) 1+r Las CPO del problema son:

(7)

u (c1 ) A B = 0 A =0 1+r B =0 1+r

(8)

pu (cA ) 2

(9)

(1 p)u (cB ) 2

(10)

2 pu (cA ) 3

A =0 (1 + r)2 4

(11)

ms las CPO respecto a los mulltiplicadores de Lagrange. Resolviendo las a CPO del modo visto en clase, se obtienen las siguientes ecuaciones de Euler: u (c1 ) = (1 + r)[pu (cA ) + (1 p)u (cB )] 2 2 o nuevamente de modo anlogo a u (c1 ) = (1 + r)E[u (c2 )] (13) (12)

Las ecuaciones (12) y (13) tienen la misma interpretacin que las ecuaciones o (5) y (6), y muestran un caso en que la incertidumbre an no se resolvi. u o Sin embargo, en este caso hay una ecuacin de Euler adicional, que vincula o el consumo en el segundo per odo con el consumo en el tercer per odo: u (cA ) = (1 + r)u (cA ) 2 3 (14)

Obsrvese que esta es una ecuacin de Euler similar al caso de certidumbre. e o La razn para esto es que esta ecuacin debe cumplirse LUEGO de que la o o incertidumbre se resolvi, es decir, luego del nal del per o odo 1, si es que se revel que el individuo vivir tres per o a odos.

Valuacin de activos o

El problema de valuacin de activos se sita en la frontera de dos areas de o u la macroeconom por una parte, el valor que los individuos le asignan a a: los diferentes activos depende de la utilidad que obtengan del consumo (los activos permiten transferir consumo en el tiempo). De este modo, la teor a de valuacin de activos puede entenderse como una extensin de la teor o o a del consumo (lado de la demanda). Por otra parte, la creacin de activos se o 5

hace mediante la inversin. De este modo la teor de valuacin de activos o a o puede entenderse como una extensin de la teor de la inversin (lado de la o a o oferta). En este apartado se utiliza el esquema desarrollado en las secciones anteriores para el desarrollo de la teor de valuacin de activos. Es decir, se a o entiende a la valuacin de activos como una extensin del problema de deo o cidir consumo en el tiempo. En particular, se estudiar el CAPM de consumo a (CAPM por sus siglas en ingls, Capital Asset Pricing Model). e Supongamos que hay dos activos: uno libre de riesgo, con retorno cierto r, y otro riesgoso, cuyo retorno es una variable aleatoria zi . En los desarrollos previos ven amos trabajando con un unico activo de rendimiento cierto, y la condicin necesaria para optimizar (ecuacin de Euler) era o o u (ct ) = (1 + r) E[u (ct+1 )] (1 + ) (15)

donde es la tasa de preferencia intertemporal (ms conocida en el curso a como tasa de impaciencia). Si se considera el activo cuyo retorno es aleatorio, la condicin para o optimo es 1 E[u (ct+1 )(1 + zi )] (16) (1 + ) Usando la propiedad de que la esperanza de una constante por una variable u (ct ) = aleatoria es igual a la constante por la esperanza de la variable aleatoria, el trmino (1 + r) en (15) puede ir dentro de la esperanza y reescribimos e u (ct ) = De (16) y (17) se obtiene E[u (ct+1 )(1 + zi )] = E[u (ct+1 )(1 + r)] 6 (18) 1 E[u (ct+1 )(1 + r)] (1 + ) (17)

por lo que E[u (ct+1 )(zi r)] = 0 Recordemos la siguiente regla: dadas dos variables aleatorias x e y, Cov(xy) = E(xy) E(x)E(y) por lo que E(xy) = E(x)E(y) + Cov(xy) Llamando x = u (ct+1 ) e y = (zi r), y usando el hecho de que Cov(u (ct+1 ), zi r) = Cov(u (ct+1 ), zi )1 la aplicacin de la regla anterior a (19) resulta en o 0 = E[u (ct+1 )]E[(zi r)] + Cov(u (ct+1 ), zi ) (20) (19)

Usando E(r) = r, y reordenando, se obtiene la ecuacin fundamental del o CAPM de consumo: E(zi ) = r Analicemos tres casos: Cov(u (ct+1 ), zi ) E[u (ct+1 )] (21)

Caso 1. Cov(u (ct+1 ), zi ) < 0: ste es el caso usual. Cuando esta covarianza e es negativa entonces el activo tiene un alto rendimiento cuando la utilidad marginal del consumo es baja, es decir, cuando el consumo es alto (que, dada la hiptesis de utilidad marginal del consumo decreciente, es cuando menos o utilidad marginal aporta). A su vez, el activo tiene un rendimiento bajo
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Esto ultimo se debe a que r no es aleatoria, por lo que la covarianza entre r y cualquier

variable aleatoria es cero, y tambin al hecho de que para cualesquiera variables x, y y z e se tiene Cov(x, y + z) = Cov(x, y) + Cov(y, z).

cuando la utilidad marginal del consumo es alta, es decir, cuando el consumo es bajo (que es cuando mayor utilidad marginal aporta). Por lo tanto, ste e es un activo que aade riesgo al problema del individuo, y para que los indin viduos lo demanden debe ocurrir E(zi ) > r.

Caso 2. Cov(u (ct+1 ), zi ) = 0: el rendimiento del activo no covar con la a utilidad marginal del consumo (i.e. no hay relacin lineal entre el rendimiento o del activo y la utilidad marginal del consumo). Poseer este activo en cartera no aade riesgo, y por lo tanto el rendimiento que se le requiere para que en n equilibrio su demanda sea positiva es equivalente al rendimiento del activo sin riesgo: E(zi ) = r.

Caso 3. Cov(u (ct+1 ), zi ) > 0: este caso es simtricamente opuesto al caso 3. e El activo tiene un rendimiento alto cuando el consumo es bajo y viceversa. Poseerlo en cartera permite una disminucin del riesgo en el sentido de que o permite una mejor suavizacin intertemporal del consumo. En ese sentido el o activo riesgoso es mejor que el activo sin riesgo, y por lo tanto el rendimiento que se le demanda es menor que el del activo libre de riesgo: E(zi ) < r.

El arbitraje en el mercado de activos deber asegurar el cumplimiento a de la condicin (21). o

El enigma del premio al riesgo de las acciones

La referencia original para este tema es Mehra y Prescott (The Equity Premium: A Puzzle, JME, 1985). El enigma del premio al riesgo de las acciones consiste en que el diferencial de rendimiento que pagan las acciones respecto a un activo libre de riesgo es excesivamente alto, en el sentido de que para que sea compatible con la teor deber tenerse individuos demasiado a an aversos al riesgo, mucho ms que lo que los estudios emp a ricos sugieren. Para analizar este fenmeno, partamos de la ecuacin de Euler contemo o plando un activo riesgoso con rendimiento aleatorio zi : u (ct ) = 1 E[u (ct+1 )(1 + zi )] (1 + ) (22)

El trmino u (ct ) es no aleatorio, por lo que E(u (ct )) = u (ct ), pudiendo e reescribirse la anterior ecuacin como o 1 + = E[ u (ct+1 ) (1 + zi )] u (ct ) (23)

Vamos a suponer que la funcin de utilidad toma una forma particular, conoo cida como la forma de aversin relativa al riesgo constante: o u(c) = c1 1 (24)

Puede mostrarse que es el coeciente de aversin relativa al riesgo cono stante, = cu (c) u (c) (25)

Cuanto ms cncava es la funcin de utilidad mayor es , es decir, mayor es a o o el grado de aversin al riesgo. Obteniendo la utilidad marginal del consumo o 9

para la funcin postulada y reemplazando en (23), se obtiene o 1 + = E[ o equivalentemente 1 + = E[( Obsrvese que e Reemplazando, 1 + = E[(1 + g) (1 + zi )] (28)
ct+1 ct

c t+1 (1 + zi )] c t

(26)

ct+1 ) (1 + zi )] ct

(27)

= 1 + g, donde g es la tasa de crecimiento del consumo.

Tenemos que resolver (28). Para hacerlo, realizaremos una expansin de o Taylor de segundo orden a la funcin f (g, zi ) = (1 + g) (1 + zi ), sobre el o punto (0,0). (1 + g) (1 + zi ) = f (g, zi ) = f (0, 0) + fg (0, 0)(g 0) + fz (0, 0)(zi 0) + 1 1 fgg (0, 0)(g 0)2 + fzz (0, 0)(zi 0)2 + fgz (0, 0)(g 0)(zi 0) (29) 2 2 Tomemos las derivadas parciales necesarias para la expansin de Taylor (29) o y evalumoslas en (0,0): e f (0, 0) = 1 fg = (1 + g)1 = fz = (1 + g) fgg = ( + 1)(1 + g)2 (1 + zi ) = ( + 1) fzz = 0 fgz = (1 + g)1 =

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Sustituyendo en (29) y luego en (28): 1+ 1 = E[1 g + zi + ( + 1)g 2 zi g] 2 1 = 1 E(g) + E(zi ) + ( + 1)E(g 2 ) E(zi g) 2

(30)

Utilizando las frmulas vistas previamente para la covarianza y la varianza, o reemplazamos los trminos E(g 2 ) y E(zi g) y obtenemos: e 1 1+ = 1E(g)+E(zi )+ (+1)(E(g)2 +var(g))(E(zi )E(g)+cov(g, zi )) 2 (31) n Los trminos E(g)2 y E(zi )E(g) son usualmente muy pequeos, por lo que e podemos despreciarlos. De este modo, la anterior expresin se torna o 1 1 + = 1 E(g) + E(zi ) + ( + 1)var(g) cov(g, zi ) 2 Reordenando, se obtiene 1 E(zi ) = + E(g) ( + 1)var(g) + cov(g, zi ) 2 (33) (32)

La ecuacin (33) tiene que cumplirse para cualquier activo, por lo que en o particular tambin debe cumplirse para el activo libre de riesgo, que como e da siempre el mismo rendimiento r su rendimiento no covar con g: a 1 r = + E(g) ( + 1)var(g) 2 (34)

Restando (34) a (33) obtenemos una expresin para el premio al riesgo que o paga el activo riesgoso (interpretable como el premio al riesgo de las acciones): E(zi ) r = cov(g, zi ) (35)

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Recordemos que el coeciente de correlacin se dene como o corr(zi , g) = cov(zi , g) z g (36)

donde z y g son los desv estndar del rendimiento de las acciones y de os a la tasa de crecimiento del consumo, respectivamente. Usando el coeciente de correlacin, la expresin para el premio al riesgo puede escribirse como o o E(zi ) r = corr(g, zi )z g (37)

Para ver en qu consiste el enigma enunciado, utilicemos datos de la econom e a de Estados Unidos: - el premio promedio de las acciones sobre el bono libre de riesgo es de 0,06 (seis por ciento); - el desv estndar de la tasa de crecimiento del consumo es 0,036; o a - el desv estndar del o a ndice Dow Jones (representativo del rendimiento de las acciones) es 0,167; - la correlacin entre el o ndice Dow Jones y la tasa de crecimiento del consumo es de 0,4. Usando estos datos en (37) se resuelve para , obtenindose = 25 (!). e Este valor es exageradamente alto de acuerdo a los valores estimados de que se han obtenido en la literatura (no superiores a 3). Es decir, el consumo no es lo sucientemente variable ni est tan correlacionado con el rendimiento a de las acciones como para explicar un diferencial de rendimiento tan alto. Hay un enigma relacionado con el del premio al riesgo que se conoce como enigma de la tasa de inters libre de riesgo. Como se vio en clase, puede e demostrarse que g= r 12 (38)

Supongamos que aceptamos que es igual a 25. Para una tasa de crecimiento del consumo del 2 por ciento y una tasa de impaciencia igual a cero, deber amos obtener r = 0, 5 para satisfacer (38). Es decir, la tasa de rendimiento del activo libre de riesgo deber ser igual al 50 por ciento, un a valor absurdamente alto.

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