ENTREVISTA A FRANCISCO GARCA PARAMS

Mayo 2011
Relativamente desconocida en nuestra regin del mundo, Bestinver, la sociedad de gestin de activos radicada en Espaa, que gestiona 5.800 millones [de euros] (alrededor de 37.000 crore), posee un historial de valor firme y se ha labrado discretamente una reputacin. La gestin de valores en Bestinver corre a cargo del tro Francisco Garca Params, lvaro Guzmn de Lzaro y Fernando Bernad. Dos de sus mayores fondos son Bestinver Internacional (cartera internacional) con activos gestionados por valor de 1.300 millones (en torno a 8.126 crore) y Bestinfond (70% de cartera internacional y 25% de cartera nacional) con activos gestionados por valor de 1.100 millones (26.671 crore). Adems, Bestinver gestiona otros fondos, mandatos, cuentas separadas y fondos de pensiones. Este firme inters por la calidad ha arrojado resultados que son la envidia de otros gestores de fondos. El fondo ms antiguo, Bestinfond Fund, lanzado en 1993, ha logrado un rendimiento acumulativo del 1.757 por ciento (a fecha de 28 de febrero de 2011) en comparacin con el escaso 416 por ciento obtenido por el ndice de referencia, lo que significa una tasa de crecimiento anual compuesta (CAGR) del 17,5% en los ltimos 18 aos frente a un rendimiento de referencia del 9,5%, un rcord que eclipsara a muchos gestores de fondos. El nuevo fondo, Bestinver Internacional, lanzado en 1998 ha conseguido un rendimiento acumulativo del 278% frente al 16% (acumulativo) de rentabilidad logrado por el ndice de referencia, el MSCI World Index (a 28 de febrero de 2011), lo que supone una tasa de crecimiento anual compuesta del 10,6% en comparacin con el 1,1% obtenido por el ndice. A Francisco Garca Params, cogestor, se le conoce a veces como el Warren Buffett europeo debido a su predileccin por limitarse a empresas excelentes que tienen un precio razonable. Params se incorpor a Acciona en 1991 para trabajar en el rea de fusiones y adquisiciones y en pocos meses decidieron confiarle la gestin de un pequeo fondo de la empresa. En una conversacin espontnea con Mohammad Ekramul Haque, Params relata su estrategia de inversin, la evolucin de sus tcnicas con el paso del tiempo y cmo su persistente orientacin hacia los valores de alta calidad le han hecho destacar de sus compaeros de profesin. Tambin nos cuenta por qu ha descrito algunas juntas de accionistas como fiestas de boda. Podra empezar contndonos cmo se introdujo en el mundo de la inversin? Tuve mucha suerte. Comenc trabajando para Acciona, un conglomerado industrial de gran tamao, en 1991. Tras unos meses en el puesto me designaron analista de la pequea sociedad de gestin de inversiones de Acciona, Bestinver. Un ao ms tarde cuando el gestor del fondo, que estaba muy orientado hacia el valor, se march, yo me encargu de la gestin del fondo. Por esa poca di por casualidad con el libro One Up On Wall Street, de Peter Lynch. Tambin empec a leer todo sobre Warren Buffett, Benjamin Graham y otros inversores en valores. Todo ello me permiti crear un marco definido en la primera etapa de mi carrera profesional. Podra decirse que el valor est ahora incrustado en mi ADN.

Se le designa a menudo como el Warren Buffett de Europa. Qu mtodo emplea para analizar los valores? Analizamos los valores como lo hara un empresario. Si un empresario detecta que una empresa est infravalorada, compra toda la empresa. Nosotros compramos acciones. Buscamos buenas empresas con slidas ventajas competitivas que estn cotizando por debajo de su valor intrnseco en relacin con nuestra estimacin de su valor razonable. Adems seguimos la actividad de otros inversores en valor, vemos lo que compran y lo que recomiendan. Somos muy abiertos en este aspecto. Cmo determinan cules son las empresas con slidas ventajas competitivas? Entendemos por una slida ventaja competitiva la que seguir existiendo transcurridos 10 aos. Por ejemplo, observamos las economas de escala y si los nuevos competidores desarrollan esa escala. Hablamos con clientes, para saber si tienen intencin de dejar la empresa o no. Hablamos con mucha gente (la empresa, los competidores, los proveedores y los clientes) para determinar la fortaleza de la ventaja competitiva. Cmo se distingue una empresa que tiene una fuerte ventaja competitiva de una que solo tiene una slida marca? Pongamos como ejemplo el caso de Sony. Sony es una buena marca que todo el mundo conoce, pero no puede cobrar un 20% ms que sus competidores. Por otro lado, pongamos el caso de BMW que todava puede cobrar ms que sus competidores. As que, por definicin, tienes una buena ventaja competitiva si puedes cobrar precios ms elevados y, gracias a ello, terminas obteniendo beneficios ms elevados que la competencia. Existen muchas empresas con buenas marcas como BMW. Pero a veces parece que el valor de la marca no se refleja en el balance de situacin. Cmo tienen en cuenta las marcas en su valoracin? Las marcas son enormemente importantes para algunas empresas. BMW, por ejemplo, valdra mucho menos sin la marca per se. Valoramos la marca por su capacidad de permitir a la empresa obtener mayores beneficios y generar una mayor cantidad de flujo de caja libre (FCF). En el caso de BMW, la marca le permite obtener una rentabilidad del 25% sobre el capital invertido. Se trata de una rentabilidad extremadamente buena porque todas las otras empresas establecidas obtienen solo un 10% (RoCE).

Cmo identifica las trampas de valor? Tras 20 aos en el negocio, he aprendido que las trampas de valor son empresas con negocios malos. Solamos comprar empresas medias a cinco veces el flujo de caja libre, ahora slo compramos empresas excelentes a 10-12 veces el flujo de caja libre. Una sociedad con un rendimiento sobre el capital del 12%, que disfruta de una buena posicin en el mercado, pero que no puede subir los precios por causa de la competencia podra ser un ejemplo de trampa de valor. Entonces, cmo evita esas trampas de valor, empresas que tal vez no crezcan en ingresos o en beneficios? Hemos visto bastantes trampas de valor a lo largo de los aos, pero ltimamente, en los ltimos dos o tres aos, nos hemos pasado a empresas excelentes con un alto rendimiento sobre el capital invertido y un balance de situacin muy slido. Nos hemos apartado de las empresas medias que estn solo infravaloradas. En el caso de las empresas excelentes, incluso si no crecen, tienden a no ser trampas de valor, por lo que generan tanto flujo de caja libre que el valor de los ttulos crece con el paso del tiempo.

Y existen empresas que ustedes evitan? Evitamos las empresas que no entendemos o los sectores que cambian demasiado, como la tecnologa. Es el mtodo de Warren Buffett: evitar lo que no podemos prever en los prximos 10 aos. Pasemos al tema de cmo valorar un ttulo, cmo determina el valor justo? Si la empresa es buena y tiene una ventaja competitiva sostenible, lo que significa que el flujo de caja libre debera ser estable durante los prximos 10 aos, aplicamos un mltiplo de 15 veces el flujo de caja libre. Es as de sencillo. Por ejemplo, Wolters Kluwer es una empresa que genera un FCF muy estable, con un enorme foso (costes de sustitucin de sus clientes) y se cotiza a ocho veces el FCF. Por qu 15 veces? Quince veces es el promedio de negociacin de los ttulos en Estados Unidos durante los ltimos 200 aos y se traduce en alrededor de un 6,5% de rendimiento de flujo de caja libre, lo que nos parece razonable. Es 15 veces el mximo que est dispuesto a pagar? No. Preferimos pagar 11-12 veces el FCF, 15 es el mximo, el precio objetivo. Pongamos como ejemplo nuestra cartera actual. En la actualidad est negociando a ocho veces y creemos que el precio objetivo es 15 veces. No es nada frecuente para nosotros comprar acciones por encima de 12 o 13 veces el FCF. Pero esto tambin depende de las alternativas disponibles en el mercado. Si el mercado general est sobrevalorado, podemos pagar 14 veces. Intentamos comprar al precio ms bajo posible pero tienes que ver cmo est cotizando el mercado. Aplica el mltiplo de 15 a todas las empresas? No a todas, pero s a la mayora. En algunos casos hacemos una excepcin para negocios excelentes y en tales casos lo aplicamos 17 veces, pero para las empresas no tan buenas aplicamos 13 o 14 veces el FCF. Como regla general aplicamos el mltiplo de 15 y eso es todo. Y hay circunstancias en las que pagaran ms de 20-25 veces? De ningn modo! Naturalmente, no se puede decir nunca en esta vida, pero puedo decir que en 20 aos generalmente no lo hemos hecho. Qu har cuando se encuentre en una situacin en la que las acciones que le gustan estn negociando a, digamos, 20 veces el FCF? Bueno, en ese caso me ir de vacaciones! Cunto est dispuesto a esperar para que una accin de su cartera rinda? Todo el tiempo necesario! En algunos casos llevamos ms de 20 aos siendo accionistas de la misma empresa y continuaremos sindolo siempre que la empresa crezca en valor cada ao y mercado no lo detecte. Por ejemplo, hay una empresa espaola de la que somos accionistas desde hace 20 aos. Ha pasado de 15 a 400. Hemos multiplicado nuestra inversin por 25 pero an seguimos siendo accionistas porque creemos que vale 600 o incluso 700.

Cundo venden? Solo vendemos cuando encontramos algo mejor. Cuando una accin sube 20, se convierte en un 20% menos interesante para nosotros y es posible que estemos interesados en comprar otra cosa. Pero a veces una accin no se mueve y encontramos una alternativa ms interesante En resumen, vendemos algo que nos gusta por algo que nos gusta ms. Pero es tambin relativo. Cuando una accin se aproxima a 15 veces el FCF, estamos ms dispuestos a vender, aunque depende de las alternativas. Si la alternativa es dinero en efectivo venderemos ms lentamente. Qu opina de los productos bsicos? Los productos bsicos son muy delicados. Todo depende de la oferta y la demanda. Tratamos de evitar los productos bsicos porque la situacin de la oferta y la demanda puede cambiar radicalmente y es posible que ni siquiera te des cuenta de la situacin. Pongamos por ejemplo el mercado del gas. Todos los productos bsicos han subido y el gas ha bajado de 13 a 4 dlares estadounidenses. Habras perdido un 70% de tu dinero si hubieras invertido en gas durante este perodo de auge de los productos bsicos. Hay algo ms. Observamos detenidamente los productos bsicos en funcin del consumo per cpita en lugar de en trminos absolutos. Por ejemplo, el consumo per cpita de acero o petrleo en China es similar al de cualquier pas europeo mientras que en otras materias primas como el papel, el consumo per cpita es muy bajo. De este modo, hay mucho margen para un incremento del consumo de papel en China que tendr un efecto positivo en los productores de pulpa de papel de todo el mundo. Qu opinin le merece el oro? La ltima vez que invertimos en oro fue hace 10 aos, cuando el oro estaba a 300 dlares estadounidenses. Encontramos un par de empresas que estaban interesadas, pero consideramos que el ciclo del oro era muy lento y vendimos muy pronto. Ya no invertimos ms en oro. El oro es un activo real y preferimos activos y reales al papel moneda, pero de todos los activos reales, lo que preferimos nosotros son empresas con fuertes ventajas competitivas, ya que estas dan mejores rentabilidades a largo plazo. Es muy difcil gestionar las expectativas de los inversores en sus fondos? Es difcil. Por eso dedicamos mucho tiempo a hablar con nuestros clientes y a informarles adecuadamente. Vemos a nuestros clientes, actuales y futuros, como coinversores. Por consiguiente, tenemos que asegurarnos de que comparten nuestros valores y objetivos antes de que tomen la decisin de invertir con nosotros (y, lo que es muy importante, la decisin siempre recae en el cliente, no les forzamos a que vengan). Esto requiere un ejercicio de comunicacin, educacin y honestidad que hemos puesto en prctica de diversos modos para garantizar que los intereses de ambas partes estn alineados. Si hacemos nuestra tarea de comunicacin correctamente las expectativas de nuestros clientes (coinversores) deberan ser exactamente las mismas que las nuestras. Cmo concilian la capacidad de sus inversores de rescatar sus inversiones en cualquier momento con el hecho de que las posiciones de su cartera estn construidas para mantenerse eternamente? El primer punto es que recomendamos abiertamente a nuestros clientes que inviertan en Bestinver (y en trminos generales, siempre que inviertan en renta variable) solo el dinero que no van a necesitar durante al menos cinco o siete aos, lo que reduce mucho la cantidad de dinero que se puede colocar (as evitamos a inversores a corto plazo o dinero nervioso) y recomendamos repetir este proceso anualmente, renovando su compromiso de inversin solo con la porcin de dinero que tenga esta paciencia en cada momento. Si los inversores son rigurosos obtendrn beneficios gradualmente, simplemente manteniendo la porcin de su dinero en el horizonte

recomendado de cinco a siete aos. Naturalmente no se trata de un compromiso por escrito, solo es un compromiso moral que sirve como gua. Y la mayora de nuestros coinversores siguen nuestras recomendaciones. En segundo lugar publicamos mensualmente el valor estimado de nuestra cartera frente al precio de mercado. Se trata de una seal muy importante para decidir si se debe invertir o no. Cuanto ms ancha sea la brecha entre el valor estimado y el precio de mercado, mayor cantidad deberan invertir, y viceversa. Si el precio del mercado es muy cercano al valor estimado (y por consiguiente tenemos poco margen de seguridad) probablemente los inversores (nosotros) deberan volver a analizar sus (nuestras) oportunidades globales de inversin y tratar de encontrar una inversin mejor (Buffet pas dos aos alejado del mercado jugando al bridge porque no pudo encontrar ninguna inversin interesante). En este juego no se trata de invertir siempre, sino que es un proceso de seleccin racional. La nica razn para invertir en un activo (por ejemplo, nuestros fondos) es una seleccin racional de alternativas (riesgo-recompensa). Pensamos que nuestro dinero no puede estar mejor invertido que en nuestros fondos (los negocios y las empresas en las que invertimos son la mejor alternativa de riesgo-recompensa que conocemos) pero tal vez cualquier otro inversor conozca otros activos que presenten una mejor relacin riesgo-recompensa, en cuyo caso deberan analizar dichas inversiones en lugar de invertir con nosotros. Y por ltimo, ponemos mucho inters en el aspecto instructivo. Convocamos una reunin anual de inversores en la que participan ms de 3000 inversores. Redactamos documentos para compartir nuestras opiniones y nuestros valores con los clientes. Tenemos entrevistas con nuestros inversores y les enviamos cartas trimestrales. Participamos en cumbres del inversor (muy limitadas pero de gran calidad y con objetivos muy claros). Y tenemos un departamento del inversor que est permanentemente en contacto con los inversores para informarles sobre las inversiones de la cartera, opiniones, noticias, riesgos, etc. Sabemos que es un vido seguidor de la escuela austriaca de economa. Qu puede aprender un inversor de la escuela austriaca? Se pueden aprender muchas cosas. Por ejemplo, si una empresa est generando mucho dinero habr otras empresas que entrarn con ms capital y el rendimiento disminuir. Por otro lado, cuando todo el mundo est perdiendo dinero el capital sale y el rendimiento empieza a mejorar. Se puede aprender que si se manipulan los tipos de inters se acaba teniendo problemas. Si se bajan demasiado los tipos de inters, se puede originar un incentivo para invertir demasiado, que es lo que ha sucedido en los ltimos seis a ocho aos. Pongamos otro ejemplo. El crecimiento de una economa debera basarse en los ahorros y el crecimiento de la productividad. Si observamos el caso de China, veremos una tasa de ahorro del 30% con un crecimiento de la productividad del seis o siete por ciento anual. Tenemos la absoluta certeza de que el crecimiento de China es sostenible y eso es gracias a la escuela austriaca de economa. Sirve para tener un marco que puede ser de ayuda en la seleccin de ttulos. Siendo tan entusiasta de la escuela austriaca, qu libros sobre economa recomienda? Sola leer a un profesor espaol llamado Jess Huerta de Soto que es uno de los principales economistas de la escuela austriaca. Ha escrito un libro tremendamente bueno sobre ciclos econmicos, dinero y banca que para m fue muy til para evitar bancos en Espaa y en el resto del mundo (se puede obtener el libro en lnea en http://www.jesushuertadesoto.com/madre2.htm).

Tiene inversiones en alguna compaa india? Lo cierto es que no. Pero invertimos en compaas en Europa que realizan operaciones en India como BMW, Schindler, etc.. Invertimos en Europa porque pensamos que Europa es mucho menos eficiente que Estados Unidos, y est ms cerca de casa. Encontramos muy buenas compaas a precios muy buenos que han aumentado en torno a ocho veces sus beneficios. As que por eso no nos hemos ido lejos a China o India. Adems, en nuestra opinin viajar demasiado lejos de tu pas de origen para invertir debilita el proceso de inversin, por lo que tratamos de evitarlo al mximo. Han invertido en Arcelor solo pocos das antes de que Lakshmi Mittal hiciese una oferta por la empresa. Qu les atrajo de Arcelor? H e m o s i n v e r t i d o e n A r c e l o r e n e l f o n d o e s p a o l . T u v i mo s a Aceralia, sociedad espaola comprada por Arcelor, y luego Mittal compr Arcelor. Era una empresa de productos bsicos y compramos cuando el producto bsico estaba an bajo y el mercado no lo haba detectado. Eso fue hace cinco aos. Compramos algunos y terminamos todo el ciclo. Y cunto dinero obtuvieron de toda la adquisicin A r c e l o r - M i t t a l ? Un 50%, pero fue pura suerte. Qu opina sobre asistir a juntas de accionistas? Solamos asistir a las juntas de accionistas de las empresas espaolas para ver cmo lo estaban haciendo. Casi siempre nos gusta invertir en empresas en las que sabemos lo que sucede. Si no nos gusta lo que est pasando, vendemos nuestras acciones. No nos enfrentamos al equipo directivo. Ha llamado a las juntas de accionistas fiestas de boda. Por qu? Oh, eso fue hace mucho tiempo! Cuando sola asistir a las juntas de accionistas de algunas empresas espaolas solo iba la familia y me senta como si estuviese en una fiesta familiar o algo as. Cmo se relaja? Qu hace cuando no est trabajando? Mi principal aficin es la lectura. Paso tiempo con mi familia y siempre que puedo juego al golf. Es una vida muy sencilla.