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Modelo Capm
Modelo Capm
PRICING MODEL)
Teora de la eleccin: Riesgo y rendimiento
La teora de eleccin de inversin en condiciones de riesgo, se fundamenta en la
media y la varianza de los retornos de los activos. Por lo tanto Markowitz y Tobin elaboran
su teora en la cual se seala que los inversionistas desean altos retornos, pero son aversos a
las grandes variaciones, lo que se interpreta como el grado de riesgo.
Esta claro que tambin existen personas que prefieren el riesgo, pero, lo sealan
Weston y Copeland, las observaciones indican que entre los administradores y accionistas
predominan quienes lo evitan. Lo que explica este punto es la teora de la utilidad marginal,
la cual decrece a medida que aumente la riqueza.
As, si los inversionistas cumplen simultneamente las condiciones de que prefieren
ms riqueza a menos riqueza y que tiene una utilidad marginal decreciente de la riqueza,
entonces implica que quienes toman decisiones tienen aversin al riesgo y requerirn un
rendimiento mas alto para aceptar un riesgo ms grande.
Para el caso de los activos individuales, los inversionistas evalan las alternativas de
inversin considerando los dos momentos de la distribucin de retornos, el retorno
esperado (media) y el riesgo (varianza) de cada opcin. Estos se definen como:
E (R) =
i R i
Var (R) =
i [ Ri E (R) ]2
Donde,
E(R) = Media o Rendimiento Esperado
Var(R) = Varianza o Riesgo de los retornos
Ri
E (R)B
E (R)A
E (R)B
Var (RC) = x2 Var (RA) + 2x (1-x) Cov (RA , RB) + (1-x)2 Var (RB)
Donde,
Var (R) = 2=
i [ Ri E (R) ]2
i [ RA E (RA) ] [ RB E (RB) ]
La Correlacin
Por consiguiente, la varianza de una cartera de activos (en este caso de activos
riesgosos) no es meramente la suma de sus varianzas respectivas. Tambin incluye la
covarianza entre ellos.
Al formar carteras de inversin es posible diversificar el riesgo y por consiguiente
disminuir la varianza. Esto se fundamenta en el grado de interdependencia de los retornos
de los activos, medidos a travs de los coeficientes de correlacin.
El coeficiente de correlacin se define como la covarianza entre la variable
dependiente y la variable independiente, dividida entre el producto de sus desviaciones
estndar
AB = Cov (A, B)
A , B
Un inversor puede incrementar su utilidad diversificando, cuando el coeficiente de
correlacin est entre:
-1,0 AB 1,0
Es decir, si:
AB
AB
AB
prctica.
Se puede usar la relacin entre la correlacin y la covarianza, de la formula anterior,
para volver a escribir la ecuacin de la varianza de una cartera de dos activos como:
Var (RC) = x2 Var (RA) + 2x (1-x) AB A B + (1-x )2 Var (RB)
Matriz
La varianza de la cartera se puede obtener mediante el desarrollo de la siguiente
matriz, (se considera la existencia de dos acciones para simplificacin):
Accin 1
Accin 1
Accin 2
Accin 2
w2 VAR(RS)
w(1-w)COV(RSRC)
Accin 2
w(1-w)COV(RSRC)
(1-w)2VAR(RC)
(RC)
Varianza
Mnima
FIGURA
E (RC)
Z
M
Y
E (RM) ....................................
X
RL
(RC)
La lnea RLX muestra la totalidad de las carteras posibles formadas por el activo
libre de riesgo RL y del activo riesgoso ( o cartera), X. Ahora, los inversionistas aversos al
riesgo preferirn carteras que se siten a lo largo de la lnea R LY, porque tienen un
rendimiento mas alto para cada nivel de riesgo dado. Pero, las mejores de todas son las
carteras a lo largo de la lnea R LMZ. Estas proporcionan el rendimiento esperado mas alto
para cada nivel de riesgo. A la lnea RLMZ se le denomina lnea del mercado de capitales
(LMC) porque representa la compensacin del equilibrio de mercado entre el riesgo y el
rendimiento. Por consiguiente, en equilibrio, todos los inversionistas que tienen aversin al
riesgo elegirn sus carteras ptimas a partir de las combinaciones del activo libre de riesgo,
RL, y la cartera riesgosa o de mercado, M.
FIGURA
E (RC)
LMC
E (RM)
A
C
RL
(RC)
Donde,
E (RC) = tasa de rentabilidad esperada de las carteras a lo largo de la LMC
RL
nico riesgo relevante para los valores individuales, ser el riesgo no diversificable. Esta
medida se denomina beta () y representa la parte central del modelo CAPM.
Lo sealado anteriormente, se grafica en la siguiente figura. Esta refleja el estudio
realizado por Wagner y Lau (1971) cuyos resultados demuestran que a medida que aumenta
el nmero de ttulos en cartera, disminuye el riesgo de esta, aunque a tasas decrecientes. Es
as como, si se posee un slo ttulo el riesgo diversificable es muy importante, pero en
cuanto se tiene una cartera de 20 ttulos o ms la diversificacin ha producido sus
resultados ms importantes.
FIGURA
Riesgo
De la
Cartera
(c)
Riesgo total
Riesgo diversificable (no sistemtico)
............................................................................................................................
Riesgo no diversificable
(Sistemtico)
20
Nmero de
ttulos
Todos los inversionistas pueden prestar y pedir prestado a una tasa libre de
riesgo (RL) no pudiendo afectarla con sus operaciones.
la pendiente, b, de una regresin lineal de los rendimientos sobre el j-simo activo contra
los rendimientos sobre la cartera de mercado.
En la figura a continuacin, se muestra la grfica del CAPM representada a travs
de la lnea de mercado de valores (LMV). En condiciones de equilibrio, todos los valores
deben valuarse de manera que caigan sobre la LMV. Los puntos A, B y C en el primer
inciso, tienen diferentes varianzas pero el mismo rendimiento esperado. En el segundo
inciso, todas ellas caen sobre la LMV en el punto X. Teniendo, adems, el mismo riesgo no
diversificable (A = B = C) e igual rendimiento esperado, E (RA).
FIGURA
E (RC)
LMC
E(RJ)
LMV
M
...........................................................
E (RM) ...............................
A
M
...........................................................
E (RM) ........
RL
(RC)
m
Lnea del Mercado de Capitales
M= 1
Se debe tener presente que el riesgo de una cartera bien diversificada depende del
riesgo de los ttulos incluidos en la cartera.
La LMC puede usarse para determinar el rendimiento requerido tan solo para las
carteras eficientes que estn perfectamente correlacionadas con la cartera de mercado
porque caen sobre la LMV, pero esta puede usarse para explicar la tasa requerida de
rendimiento sobre todos los valores, independientemente de que sean eficientes o no.
La LMV proporciona una relacin nica entre el riesgo no diversificable (medido por Bj) y
el rendimiento esperado. Por lo tanto, si podemos medir en forma exacta el beta de un
valor, podemos estimar su tasa de rendimiento en equilibrio ajustada por el riesgo.
La lgica de la ecuacin de la LMV es que el rendimiento requerido sobre cualquier
inversin corresponde al rendimiento libre de riesgo mas un factor de ajuste por el riesgo.
Donde,
E (RM) RL
Acciones con betas mayores que 1 tienden a amplificar los movimientos conjuntos
del mercado.
Acciones con betas menores que 1 tiende a tener un menor movimiento que el
mercado.
Acciones con betas iguales a uno tienden a subir y bajar al mismo porcentaje que el
mercado. Esto se obtiene cuando se pondera por la proporcin del valor de mercado
de cada ttulo en comparacin con la cartera de mercado, y as tenemos:
i = COV(Rm, Rm)
2 (Rm)
Factores que afectan al beta
Adems del riesgo comercial y del apalancamiento financiero, existen otros factores
que pueden afectar a los betas del capital contable. Aqu tenemos por ejemplo, razn
de pago de dividendos, la liquidez, el tamao de la empresa, la tasa de crecimiento
entre otras.
p = w S S + w c c
Por lo tanto se puede concebir a una empresa como una institucin
que tiene tan
Deuda
+ rE
Deuda-Capital
Capital
Deuda+Capital
histricos diera un resultado positivo, dice muy poco, sobre el comportamiento real
de los inversionistas en valores mobiliarios.
Las hiptesis del modelo CAPM ( mercado equilibrio, cartera eficiente de mercado,
etc), alejan al mismo de la realidad.
Evidencia Emprica
El CAPM es un modelo lineal que se expresa en trminos de las expectativas del
retorno y el riesgo. Por lo tanto su forma ex-ante es:
E (Rj) = RL + [ E (RM) RL ] Bj
Ahora, si el CAPM se aprueba en forma emprica, se escribe de la siguiente manera
Rct = 0 + 1c + ct
Donde,
1 = Rmt - Rlt
Rct = Exceso de retornos sobre la cartera c, (Rct Rlt)
Aqu en la ltima formula se ha cambiado E (operador de expectativas), por
subndices de tiempo a las variables, un trmino de error (ct), y un termino constante, 0.
El beta es el nico factor que explica la tasa de retorno sobre un activo riesgoso. Si
otros factores son incluidos, ellos no tendran poder explicativo de los retornos.
2)
a = activos = ?
D = Valor de mercado establecido como meta, en relacin con la deuda (D=4millones),
V
millones = 10 millones)
d = deuda = 0
C = Valor de mercado establecido como meta en relacin con el capital contable
V
c = capital propio = Beta estimado por el contador para las acciones = 1,5
Entonces reemplazando en la formula del activos este resultado es 0.9
3)
Reemplazando:
CK = Costo de oportunidad del capital = 8% + 10%*0.9 = 17%
Como puede verse: El costo del capital de la Ca. Es relevante en las decisiones de
presupuesto de capital, y no la rentabilidad esperada de las acciones ordinarias. Y, el
costo de capital de la empresa est relacionado con el beta del activo de la empresa, no
con el beta de las acciones ordinarias.
4)