Perspectivas de Inversion para El 2013 Bankinter

Anlisis
Informe de Estrategia
Perspectivas 1er trimestre 2013
Escenario 2013/14: Normalizacin en
marcha. 2 aos de mejora progresiva.
Es el desapalancamiento!
ndice
Resumen
Sntesis de estimaciones
1.- Perspectiva Econmica
2.- Materias Primas
52
3.- Tipos de Inters
56
4.- Divisas
61
5.- Escenario de inversin: bolsas, bonos y otros activos
67
ANEXO I: Espaa, cifras histricas y estimaciones - Detalle.
86
ANEXO II: Ratios de compaas, Ibex-35 y EuroStoxx-50.
87
ANEXO III: Fondos de Inversin, Lista de Conviccin
90
ANEXO IV: ETFs, Lista de Conviccin
93
Equipo de Anlisis (sujeto al RIC)

Ramn Forcada
Eva del Barrio
Beatriz Martn
Jess Amador
Ana de Castro
Pilar Aranda
Rebeca Delgado
Ana Achau (Asesoramiento)
Distribucin Institucional
Cristbal Gonzlez Garca
Elisabeth de Linos
Laura Martn Mrquez
Tels. 91 339 78 11
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Anlisis
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Los informes del Departamento de Anlisis de Bankinter, S.A. (en adelante
Bankinter) se realizan con la finalidad de proporcionar a sus clientes informacin
general a la fecha de emisin de los mismos. La informacin se proporciona
basndose en fuentes consideradas como fiables, si bien Bankinter no garantiza la
seguridad de las mismas. Los informes reflejan tan slo la opinin del departamento,
y estn sujetas a cambio sin previo aviso.
El contenido de los informes no constituye una oferta o recomendacin de compra o
venta de instrumentos financieros. El inversor debe ser consciente de que los valores
e instrumentos financieros a que se refieren pueden no ser adecuados a sus objetivos
concretos de inversin, por lo que el inversor debe adoptar sus propias decisiones de
inversin, procurndose a tal fin el asesoramiento especializado que considere
necesario. Bankinter no se hace responsable del uso que se haga de esta informacin
ni de los perjuicios que pueda sufrir el inversor que formalice operaciones tomando
como referencia las valoraciones y opiniones recogidas en los informes. El inversor
debe tener en cuenta que la evolucin pasada de los valores e instrumentos o los
resultados pasados de las inversiones no garantizan la evolucin o resultados futuros.
El sistema retributivo del/los analista/s de los informes se basa en diversos criterios
entre los que figuran los resultados obtenidos en el ejercicio econmico por el Grupo
Bankinter, pero en ningn caso la retribucin de los analistas est vinculada directa
o indirectamente al sentido de las recomendaciones contenidas en los informes.
Los miembros del Departamento de Anlisis podrn disponer a ttulo personal
acciones de alguna/s de las compaas que se mencionan en los informes, o alguna de
sus filiales y/o participadas.
Bankinter, en el desarrollo corriente de sus actividades financieras de crdito,
depsito o de cualquier otra naturaleza similar, puede haber mantenido, mantener
actualmente o estar interesado en mantener en el futuro, relaciones comerciales con
alguna/s de las compaas a que se hace referencia en los informes, o alguna de sus
filiales y/o participadas.
Bankinter y/o cualquiera de sus responsables y/o consejeros pueden en cada
momento mantener una posicin o estar directa o indirectamente interesados en
valores, opciones, derechos o warrants de alguna/s de las compaas mencionadas en
los informes.
En cuanto a los precios objetivos que se puedan desprender del anlisis efectuado por
el Departamento de Anlisis de Bankinter, stos quedan sujetos a criterios de anlisis
fundamental y tcnico, ponderando en cada caso los mtodos que, en funcin de su
propia opinin, se adecan mejor a cada compaa en particular. Salvo indicacin
expresa en contrario, todos los precios objetivos se fijan con un horizonte temporal de
12 meses desde el momento de publicacin de los informes. Los precios objetivos no
implican compromisos de revalorizacin, ni deben ser entendidos como indicaciones
ni recomendaciones de inversin.
Como actividades significativas de administradores en sociedades que pueden ser
objeto de anlisis en los informes conviene mencionar las siguientes:
D. Pedro Guerrero Guerrero, Presidente del Consejo de Administracin de

Bankinter, es Consejero de Prosegur Compaa de Seguridad, S.A. y de Noscira, S.A.,
filial de Zeltia, S.A.
D. Jaime Terceiro Lomba, Consejero de Bankinter, es Consejero de Prisa

Televisin, S.A.U.
Los informes efectuados por el Departamento de Anlisis de Bankinter no pueden ser
reproducidos, distribuidos, ni publicados por ningn receptor de los mismos con
ningn fin, sin la previa autorizacin escrita de Bankinter.
Anlisis
Resumen
Mantenemos una perspectiva optimista con respecto a los prximos trimestres.Esto es as porque pensamos que puede darse por completada la etapa de ajuste ms dura de
la crisis, incluso en Europa. Estados Unidos ha reconducido la situacin muy favorablemente
y los emergentes pronto comenzarn a reaccionar, aunque no todava. La supervivencia del
euro ha dejado de ser abiertamente cuestionada y las primas de riesgo de los estados ms
amenazados han comenzado a estrecharse, muy probablemente de forma estructural, no
pasajera. Desde una perspectiva domstica, lo mejor es que por primera vez en mucho
tiempo el Ibex se encuentra entre nuestras preferencias de inversin.
Pero persisten riesgos en absoluto despreciables.Los principales son la inestabilidad poltica italiana, la ausencia de un acuerdo sobre el
Fiscal Cliff americano y, cmo no, la incertidumbre sobre el hecho de que Espaa solicite
finalmente asistencia adicional. Sin embargo, los desenlaces que consideramos ms
probables para estos tres delicados asuntos no nos parecen destructivos. Si este escenario se
materializase, el contexto resultante sera ms bien benigno. Ese es el escenario que
consideramos ms probable.
Una estrategia de inversin prioritariamente enfocada sobre bolsas.Creemos que las bolsas ofrecen valor y que el flujo de fondos continuar dirigindose
prioritariamente hacia ellas en detrimento de otras clases de activos. Esto ser as por tres
razones: la mejora del entorno macroeconmico, la mayora de los activos alternativos
pueden estar ya correctamente valorados e incluso en determinados casos sobrevalorados y
la progresiva mejora de visibilidad de las cifras empresariales. Este entorno ms benigno
ser socialmente perceptible desde la segunda mitad de 2013.
Nuestras preferencias geogrficas para 2013 son, por este orden y en lo que a bolsas se
refiere: Espaa, Eurozona, EE.UU. y Japn Segn nuestros clculos sus potenciales
intrnsecos de revalorizacin para 2013 oscilan entre +12% para el Ibex-35 (hasta 9.015
puntos) y +34% para el S&P-500 (hasta 1.900 puntos), pero creemos que la mejor
combinacin entre valor intrnseco y timing de mercado, determinado bsicamente por el
flujo esperado de noticias, corresponde al Ibex-35. Los emergentes no presentan atractivo,
excepto Mjico.
Tememos que est producindose una cierta sobrevaloracin de los bonos soberanos de
primera calidad o core (Bund, pero tambin bono a 10 aos francs), mientras que los
perifricos (espaol, italiano) mantienen cierto atractivo, aunque obviamente menor que
cuando empezamos a recomendarlos 3 trimestres atrs, debido a su buen desarrollo desde
entonces. Preferimos bonos corporativos europeos que americanos, advirtiendo que es cada
vez ms importante escoger los emisores correctos. Algo similar, pero ms acusado,
defendemos para high yield. La deuda emergente ganar atractivo, pero recomendamos la
denominada en divisa local.
La recuperacin de los precios inmobiliarios americanos ya no es un hecho sujeto a debate.
Nosotros empezamos a recomendarlo dos trimestres atrs sin embargo, an es pronto para
la Eurozona y, tambin, Espaa aunque puede que quede ya muy poco tiempo de espera
(uno o dos trimestres?).
Por cuanto se refiere a sectores, nuestras preferencias globales desde un punto de vista
conceptual son financieras, consumo bsico e inmobiliarias americanas. El momento para
incorporar industriales y consumo discrecional llegar a lo largo de 2013, probablemente a
partir del 2T.
El yen se depreciar y el eurodlar se mantendr en un rango ms favorable para EE.UU.
que para la Eurozona.Est teniendo lugar una mejora aceptacin de los activos con riesgo como consecuencia de la
mejora del contexto global. Eso, unido al cambio de gobierno en Japn y al nuevo enfoque
que muy probablemente aplicar, dar como resultado una progresiva depreciacin del yen,
hasta 110/120 en una primera etapa, aunque sin llegar a detenerse ah. Por cuanto al dlar
respecta, su tendencia a debilitarse terminar una vez se alcance un acuerdo sobre el Fiscal
Cliff, de manera que debera tender a apreciarse a principios de 2013 y mantenerse en el
rango 1,25/1,35 que defendemos desde hace unos 2 aos como el ms adecuado para
europeos y americanos, aunque obviamente resulte ms favorable para estos ltimos.
Anlisis
Sntesis de Estimaciones, Bankinter.Estimaciones Bankinter
2007r
2008r
2009r
2010r
2011r
2012e
2013e
2014e
1.- PIB (media anual)

Espaa
Eurozona
3,7
2,6
0,9
1,2
-3,7
-4,1
-0,3
1,9
0,4
1,5
-1,4
-0,4
-1,0
0,0
1,2
1,4
Diferencial Espaa - UEM
108
-30
40
-222
-108
-100
-100
-20
0,4
-0,1
2,2
-1,0
9,9
6,8
5.2
-2,6
-4,9
-2,0
-5,5
8,5
7,9
-0,2
2,8
1,3
3,1
4,7
10,3
8,3
5,0
1,6
0,7
2,0
-0,6
9,2
6,3
2,8
1,8
-0,1
0,8
1,3
7,4
5,3
1,5
2,4
0,5
1,0
0,9
7,5
5,5
2,8
3,0
1,3
1,5
1,5
7,0
6,0
3,5
1,4
2,3
4,5
3,6
0,7
2,2
5.90
6,7
5,7
0,8
0,9
-0,5
2,2
0,3
-1,7
-0,7
7,2
4,9
3,0
1,8
1,6
3,3
0,5
-0,7
3,3
9,5
5,0
2,4
2,8
3,0
4,2
-0,7
-0,2
5,4
7,0
6,6
2,9
2,2
2,0
2,8
-0,5
-0,1
3,0
7,5
5,5
2,0
2,0
2,1
2,5
0,3
0,1
3,4
7,0
5,3
2,0
2,3
2,4
2,0
0,7
0,5
3,6
6,0
5,5
13,9
7,8
6,2
5,6
3,0
4,5
4,2
7,9
18,8
9,5
10,0
7,5
4,4
5,3
4,3
8,1
20,3
9,9
9,7
7,8
3,4
5,1
4,1
6,7
22,9
10,3
8,5
8,4
3,0
4,5
4,1
6,0
25,6
11,7
7,8
8,2
3,1
4,3
4,3
5,3
25,9
11,9
7,4
8,1
3,1
4,1
4,4
5,5
24,7
11,5
7,1
8,0
3,2
3,9
4,5
5,6
7,8
5,3
5,5
-2,5
0,1
-0,6
-0,6
1,4
3,9
-4,2
-1,3
3,8
-4,8
-1,9
2,5
-1,4
-0,6
3,5
0,3
0,1
2,50
0,25/0,0
2,00
0,50
0,10
5,31
5,00
13,75
1,00
0,0/0,25
0,50
0,25
0,10
5,31
3,25
8,75
1,00
0,0/0,25
0,50
0,25
0,0/0,10
5,81
5,25
10,75
1,00
0,0/0,25
0,50
0,0
0,0/0,10
6,56
7,50
11,00
0,75
0,0/0,25
0,50
0,0
0/0,10
6,00
8,00
7,25
0,50
0,0/0,25
0,50
0,0
0,00
5,80
7,50
7,75
1,00
0,0/0,25
0,50
0,0
0,00
6,20
7,00
8,00
2,95
2,10
3,02
2,37
1,18
3,39
3,59
4,02
2,23
1,30
2,97
3,37
3,40
1,81
1,13
1,83
1,88
1,98
0,82
0,99
1,40
1,90
1,90
0,94
0,90
1,80
1,70
2,20
1,00
0,80
2,10
1,60
2,50
1,10
1,00
1,400
127
91
0,950
1,53
1,430
130
91
0,89
1.494
1,337
109
81
0,863
1,2494
1,296
100
77
0,833
1,217
1,25/1,35
109/111
81/89
0,80/0,82
1,20
1,25/1,35
110/120
81,5/96,0
0,80/0,83
1,20/1,22
1,25/1,35
120/130
89/104
0,81/0,84
1,21/1,23
98,0
865
75,0
1.080
93,0
1.410
106,3
1.564
110,0
1.750
125,0
1.800
115,0
1.650
EE.UU.
2,1
R.Unido
2,7
Suiza
3,8
Japn (ao natural, a/a, media anual)
2,2
China
11,9
India (fiscal)*
9,2
Brasil
6.1
2.- IPC
Espaa
3,9
Eurozona
3,0
EE.UU.
4,0
R.Unido
2,3
Suiza
2,0
Japn
0,5
China
4.77
India **
4,0
Brasil
3,6
3.- Paro
Espaa (EPA)
8,2
Eurozona
7,2
EE.UU.
4,8
R.Unido
5,4
Suiza
2,8
Japn
3,8
China
4,0
Brasil
9,3
4.- Crdito s. privado
Espaa, empresarial (%)
20,7
Espaa, hipotecario (%)
14,1
Eurozona, total (%)
6,9
5.- Tipos oficiales (Dic.)
Eurozona
4,00
EE.UU.
4,25
R.Unido
5,50
Suiza
2,75
Japn
0,50
China
7,47
India
6,00
Brasil
11,25
6.- Bono 10A (Dic.)
Eurozona
4,32
EE.UU.
4,15
R.Unido
4,51
Suiza
3,25
Japn
1,70
7.- Divisas
Eurodlar
1,450
Euroyen
165
Dlaryen
114
Eurolibra
0,720
Eurosuizo
1,658
8.- Materias primas (Dic.)
Petrleo (Brent, $/b.)
93,9
Oro ($/oz.)
834
Fuente: Estimaciones 2012/14 Anlisis Bankinter.
Anlisis
Informe de Estrategia de Inversin 1er trimestre 2013

Enero/Marzo, 2013.
1.- Perspectiva Econmica

1.1.- Una visin de conjunto
Las cosas deberan ser tan simples como resulte posible hacerlas, pero no ms que
eso.
Albert Einstein.
Puede darse por completada la etapa de ajuste ms dura de la crisis, incluso en
Europa. Estados Unidos ha reconducido la situacin muy favorablemente y los
emergentes pronto comenzarn a reaccionar, aunque no todava. Desde una
perspectiva domstica, lo mejor es que por primera vez en mucho tiempo el Ibex se
encuentra entre nuestras preferencias de inversin. Persisten riesgos en absoluto
despreciables, siendo los principales la inestabilidad poltica italiana, la ausencia de
un acuerdo sobre el Fiscal Cliff americano y, cmo no, la incertidumbre sobre el
hecho de que Espaa necesite finalmente asistencia adicional. Sin embargo, los
desenlaces que consideramos ms probables para estos tres delicados asuntos no
nos parecen destructivos. En ese contexto creemos que las bolsas ofrecen valor y que
el flujo de fondos continuar dirigindose prioritariamente hacia ellas en detrimento
de otras clases de activos. Esto ser as por tres razones: la mejora del entorno
macroeconmico, la mayora de los activos alternativos pueden estar ya
correctamente valorados e incluso en determinados casos sobrevalorados y la
mejora de visibilidad de las cifras empresariales. Este entorno ms benigno ser
socialmente perceptible desde la segunda mitad de 2013.
Situacin.De nuevo nos apoyamos en una cita de Einstein para explicar

nuestra visin sobre la situacin actual y lo que nos espera en
los prximos trimestres. Los planteamientos hay que
simplificarlos tanto como sea posible, pero no ms o se asume
el riesgo de alejarse de la realidad. Por qu decimos esto?.
Nosotros pensamos que la salida de la crisis es un hecho ya
tangible, con sntomas esperanzadores, aunque somos
conscientes de que ser optimista en este contexto, sobre todo
en Espaa, no resulta demasiado popular e incluso poco
creble. Por eso en este informe queremos transmitir la idea
de que el proceso de mejora est en marcha, pero tardar al
menos dos aos en completarse, de manera que las cosas no
van a ser ms sencillas (ni rpidas) que eso. No se puede dar
una esperanza ms inmediata, salvo que uno quiera alejarse
intencionadamente de la realidad. Sin embargo, resulta
innegable que recorrer el camino de salida de una crisis resulta
La superacin de la
crisis ya es un hecho
tangible, aunque
tardar an 2 aos
en completarse el
proceso.
Anlisis
mucho menos duro que caminar en sentido contrario, que es lo
que hemos estado haciendo hasta aproximadamente
verano/otoo pasados.
El problema que nos ha trado hasta donde estamos es,
conceptualmente, bien sencillo: excesivo apalancamiento. Su
superacin es igualmente sencilla, pero no ms sencilla que
esto: histricamente los procesos de desapalancamiento se
han completado en periodos entre 7 y 10 aos. Si hacemos
memoria, todo esto empez en 2007, con la cada de
Countrywide Financial en EE.UU., pero los problemas no se
trasladaron a Europa hasta 2 aos despus (tras un ingenuo e
irresponsable proceso de negacin de la realidad, por cierto).
Por tanto, si a 2009 le aadimos un mnimo de 7 aos nos
encontramos con que, si el pasado sirve de referencia ms o
menos fiable, la superacin de esta crisis no estar
completada hasta 2016, como pronto. Entonces, por qu
hacemos referencia en el ttulo de este informe a dos aos de
mejora progresiva?. Sencillamente porque defendemos que la
fase de deterioro de la situacin se ha completado. sta tuvo
lugar entre 2009 y probablemente hasta mediados de 2012. A
partir de ese momento entramos en una fase de
normalizacin, muy lenta, eso s, pero de normalizacin.
El proceso de desapalancamiento privado comenz en 2010 y
una parte del ajuste est ya realizado, aunque obviamente no
todo. La vertiente pblica resulta ms preocupante porque
padece un cierto retardo sobre la privada. Durante los ltimos
10, incluso 20 aos, los estados han venido adaptando sus
necesidades de gasto a patrones de recaudacin fiscal que se
corresponden con ciclos expansivos, sin articular mecanismos
de redimensionamiento rpido (recortes de gasto) cuando la
cada de la actividad econmica redujera los ingresos fiscales.
Esto ha dado como resultado un modelo rgido en el gasto que
lleva a que ahora sea cuestionada la solvencia de los estados
menos rigurosos, como no podra haber sucedido de otro
modo.
En el apartado de este informe dedicado a Espaa se ofrece un
grfico que muestra cmo efectivamente se est produciendo
el proceso de desapalancamiento del sector privado desde hace
unos 2 aos y cmo esto contrasta con lo sucedido en el frente
pblico. En nuestra opinin, el desapalancamiento del sector
pblico slo podr llevarse a cabo en la medida que consiga
reactivarse el crecimiento econmico, ya que slo entonces
mejorar la recaudacin fiscal lo suficiente como para hacerlo
posible. Hasta ese momento slo ser viable detener el
deterioro del apalancamiento.
El origen del problema

que enfrentamos es el
sobreapalancamiento y
no otro.
El sector privado
lleva
despalancndose
desde 2010, pero el
sector pblico an
no ha comenzado a
corregir.
Precisamente, para frenar lo ms rpidamente posible el

deterioro del ratio Deuda Pblica/PIB los estados han recurrido
a subidas de impuestos, tanto directos como indirectos. Puede
que como tctica de muy corto plazo fuera la nica alternativa
posible, pero eso no reactivar la actividad econmica, sino
ms bien al contrario. Sobre este aspecto Churchill deca que
tratar de reactivar una economa subiendo impuestos es como

tratar de elevarse uno mismo metiendo los pies en un cubo y
Anlisis
tirando del asa. Parece imposible ser ms grfico Es ms,
subiendo los impuestos directos los estados han conseguido
anular la accin compensadora de los estabilizadores
automticos, lo que muy probablemente haya agravado la
profundidad de la crisis.
Lo ms importante.A partir de ahora el reto de los estados, sobre todo europeos,

es cmo conseguir reactivar el crecimiento sabiendo que no
pueden recurrir al keynesianismo porque las arcas pblicas
estn exhaustas y sin capacidad de endeudamiento adicional.
Por eso es tan importante que los bancos centrales asuman
competencias
que,
en
circunstancias
normales,
corresponderan a los estados. Se debe sustituir el
keynesianismo, al que no se puede recurrir, por programas de
liquidez, de estmulo cuantitativo o comnmente identificados
como QE, aumentando la dimensin de los balances de los
bancos centrales y asumiendo ciertos riesgos inflacionistas no
inmediatos. Al fin y al cabo, siempre ser mejor correr el riesgo
de generar inflacin futura, algo que puede materializarse o
no,
que
aceptar
resignadamente
tasas
de
paro
intolerablemente elevadas, que son un hecho absolutamente
cierto y que pueden terminar provocando una fractura social.
Siempre es mejor aceptar un perjuicio hipottico que un dao
cierto. Ese es el papel que vienen desempeando desde hace
tiempo la Fed, el BoE, el BoJ, el SNB suizo y que, de forma
titubeante y a menor escala por las reticencias alemanas,
tambin desempea el BCE. Este es el camino para superar la
crisis, a pesar de que implica asumir ciertos riesgos
inflacionistas que en absoluto se han materializado todava
y que, probablemente, no lleguen a materializarse. La mejor
prueba de que esa es la estrategia que funciona es la rpida
mejora experimentada por la economa norteamericana tras la
aplicacin intensiva de este tipo de medidas (QE1, QE2, QE3,
Twist, QE4).
La economa americana ya se encuentra en una etapa muy
avanzada de superacin de la crisis, lo que ayudar
notablemente a Europa a remontar. EE.UU. entr antes en la
crisis, en primavera de 2007, y tard menos tiempo en
reconocer la situacin y adoptar medidas. Eso explica su
ventaja con respecto a Europa. Esta ventaja se pone de
manifiesto claramente con la mejora del indicador retardado
ms importante de todos: el empleo. La tasa de paro
americana ya se sita por debajo del 8% y, aunque la
autoexigencia americana les lleva a pensar que su ritmo de
mejora es insuficiente, la realidad es que el proceso de
reconduccin de la economa hacia una nueva etapa expansiva
parece prcticamente completado: el PIB 3T se sita, en
trminos interanuales, en +2,7% y los precios de la vivienda
llevan varios trimestres subiendo (interanual +2,9% en las
principales ciudades, segn el indicador de precios
S&P/CaseShiller 20). El impacto del huracn Sandy
distorsionar las cifras del 4T12 y 1T13, pero la tendencia
indicada no se ver alterada y, en todo caso, su influencia neta
El reto principal
sigue siendo cmo
reactivar el
crecimiento sin
recurrir a polticas
keynesianas, ya que
los gobiernos no
pueden
permitrselas.
Los bancos centrales

son la respuesta:
debern sustituir a
los estados en
determinadas
funciones.
Anlisis
sobre la actividad ser ms bien positiva en el medio plazo,
favorecido el crecimiento econmico a lo largo de todo 2013.
En el frente monetario, la Fed lanz el 12 de Diciembre un QE4
(aunque Bernanke no ha aceptado denominarlo as) en
sustitucin de la agotada Operacin Twist. Este nuevo paquete
de estmulo no es estril en trminos de M3, como s lo era el
Twist, sino que se trata de un programa de compra de bonos en
la zona larga de la curva en toda regla, con dinero nuevo y a
cargo del balance de la Fed, de nuevo. Probablemente, esa
autoexigencia americana a la que antes aludamos haya
llevado a la Fed a tratar de forzar la velocidad del proceso de
recuperacin, sobre todo una vez que las elecciones han tenido
lugar y ya no puede ser acusada de injerencia poltica. El caso
es que este QE4 por 45.000M$ mensuales, igual importe que
el Twist, se diferencia de ste en que acta reduciendo los tipos
largos - para abaratar an ms la financiacin hipotecaria y
reactivar el sector inmobiliario, entre otras cosas - pero
tambin aumenta la M3 en trminos netos, lo que debera
estimular el consumo privado. Esto ltimo no lo persegua el
Twist al ser un programa estril desde el punto de vista de la
masa monetaria (M3), ya que consista en reinvertir los
vencimientos de los bonos en plazos medios (3 a 5 aos) en los
plazos ms largos (a partir del 10 aos), pero no creaba dinero
nuevo.
Pero hay ms. La Fed se autoimpone como objetivo explcito
reducir la tasa de paro hasta 6,5% desde 7,7% actual, algo que
no haba hecho antes y que transmite claramente cul es la
variable a que dirige sus esfuerzos con mayor determinacin.
Si consideramos que a los 45.000M$ mensuales del nuevo
QE4 se aaden los preexistentes 40.000M$ mensuales
dirigidos sobre todo a comprar bonos privados, bsicamente
MBS, la economa americana recibe mensualmente una
inyeccin de liquidez de unos 85.000M$. Esto pone de
manifiesto la determinacin absoluta de la Fed en acelerar el
proceso de superacin de la crisis, especialmente en el mbito
del empleo.
Por su parte, Europa sufre una desventaja comparativa
singular que est retrasando su propia reactivacin econmica:
la Eurozona estaba an construyndose y el euro
consolidndose en el momento en que esta crisis hizo acto de
presencia. Por ello, no se encontraban disponibles
(probablemente an ahora tampoco lo estn) las herramientas
necesarias para combatirla. La dispersin en la toma de
decisiones ha retrasado la adopcin de medidas, la
combinacin
de
una
moneda
nica
sin
ninguna
corresponsabilidad fiscal ni sobre las deudas ha puesto en
peligro la supervivencia del euro, etc. Esto obliga a la Eurozona
a combatir la crisis sin las herramientas adecuadas y,
simultneamente, a reinventarse o, mejor dicho, a
completar en la prctica un modelo de integracin de estados
sin manual de procedimiento, ya que los tratados europeos
(Tratado de Lisboa, etc) no establecen cmo completar dicha
integracin, ni hasta dnde alcanza.
La economa
americana se
encuentra en una
etapa avanzada de
superacin de la
crisis
pero la fed no se
detiene por eso:
lanza un QE4 no
reconocido
formalmente.
Anlisis
La aceptacin de un supervisor bancario europeo, aunque sea
en una versin rebajada por Alemania (slo para entidades con
ms de 30.000M$ en activos o bien que representen el 20% del
PIB del estado miembro), significa el inicio de un proceso de
constitucin de organismos supranacionales que permite
pensar que la Eurozona quedar ms o menos correctamente
articulada, dotada de las herramientas necesarias para
funcionar adecuadamente, con el paso del tiempo. No
obstante, ser un proceso de varios aos y duras
negociaciones. Por eso Europa saldr de la crisis ms lenta y
menos vigorosamente que otras reas geogrficas.
Las cosas se han puesto ms difciles en Japn. El proceso de
recuperacin econmica parece estar frustrndose, pero la
situacin podra mejorar a raz del cambio de gobierno. El gran
problema de Japn, aparte de mantener una pirmide
poblacional invertida, es la fortaleza del yen. Dificulta las
exportaciones de una de las economas ms abiertas al
exterior del mundo. Por eso el recin elegido Abe (PDL, liberal
de corte conservador) para sustituir a Noda (PDJ, de
centroizquierda) apoyar su poltica en dos pilares bsicos, que
son los que le han proporcionado la victoria, uno poltico y otro
econmico: firmeza en la postura territorial frente a China
para reafirmar el sentimiento nacional y debilitamiento del
yen para reactivar la economa.
Este ltimo aspecto interesa especialmente a quienes estn
preocupados por la evolucin del yen. La buena noticia es que,
probablemente, las cosas estn empezando a cambiar en ese
sentido. Abe, que parece ser una persona impulsiva en un pas
donde cualquier expresin abierta puede estar mal vista,
defiende que bajo su mandato el BoJ deber cooperar con el
Gobierno (en Japn no existe una independencia prctica del
banco central del poder poltico) para reactivar la economa en
tres aspectos concretos: colocar el tipo de intervencin en cero
(actualmente en 0,10%), promover activamente un objetivo de
inflacin en 2%/3% (Japn lleva aos en deflacin) y aplicar
un programa de liquidez ms agresivo que incluya la compra
de bonos extranjeros como medida extrema para debilitar el
yen (incluso constituyendo un fondo soberano especfico para
ello). Hoy no es posible saber si tendr xito en estos tres
objetivos, pero el simple hecho de haber expresado la direccin
de su poltica de una forma tan clara en un pas nada
acostumbrado a gestos tan abiertos, al menos dificultar
mucho que el yen se aprecie.
Nos parece absolutamente razonable pensar en el nivel
110/120 frente al euro, aunque seguramente descansar un
tiempo en torno a 110, y algo menos de 85 frente al dlar, lo
cual debera resultar determinante para que, a lo largo de
2013, la economa recupere cierto dinamismo, para terminar
el ao creciendo entre +1% y +2%.
Japn parece
determinado a
depreciar el yen
como nico medio
fiable para reactivar
su economa
por lo que
estimamos el rango
120/130 de cara a
2014, aunque podra
depreciarse incluso
ms rpidamente.
En el frente de las economas emergentes la situacin resulta

anormalmente poco atractiva. Creemos que Mjico, una
economa que en escasas ocasiones se tiene en cuenta, es
probablemente la mejor opcin entre los emergentes. Esto se
Anlisis
debe al efecto contagio positivo desde Estados Unidos y a una
mejora del contexto social y poltico desde las recientes
elecciones. En el otro extremo ubicamos Brasil, cuyo
crecimiento nos parece absolutamente decepcionante y que
enfrenta retos de profundo calado, tanto en el frente fiscal
como en el de las reformas estructurales. Nuestro diagnstico
sobre India es similar, aunque a una escala menos
preocupante y pensamos que la reconduccin de su economa
resultar ms sencilla. En cuanto a China, su perfil de riesgo se
ha elevado significativamente ante el reto que supone la
transformacin de su modelo social y econmico, con
probables burbujas de activos en inmobiliario residencial
(ciudades) y bolsa.
Excepto Mjico, los

emergentes carecen
de atractivo.
Nuestra opinin.Pero hemos comenzado diciendo que mantenemos una

perspectiva optimista con respecto a los prximos trimestres.
Esto es as porque pensamos que puede darse por completada
la etapa de ajuste ms dura de la crisis, incluso en Europa.
Estados Unidos ha reconducido la situacin muy
favorablemente y los emergentes pronto comenzarn a
reaccionar, tanto por las medidas que autnomamente
adoptan, como por la mejora que experimentan las economas
desarrolladas, que son sus principales clientes en muchos
casos. No todava, pero puede que pronto. La supervivencia del
euro ha dejado de ser abiertamente cuestionada y las primas
de riesgo de los estados ms amenazados han comenzado a
estrecharse, muy probablemente de forma estructural, no
pasajera. Es obvio que persisten riesgos en absoluto
despreciables, siendo los principales la inestabilidad poltica
italiana, la ausencia de un acuerdo sobre el Fiscal Cliff
americano y, cmo no, la incertidumbre sobre el hecho de que
Espaa solicite finalmente asistencia adicional.
Tabla 1.1.1.- Sntesis de perspectivas por economas

Estimaciones de crecimiento (PIB): actualizadas vs anteriores
2012e
2013e
2014e
Anterior
Actual
Anterior
Actual
Actual
UEM
-0,4%
-0,4%
+0,5%
+0,0%
+1,4%
Espaa (1)
-1,6%
-1,4%
-0,8%
-1,0%
+1,2%
EE.UU.
+2,0%
+1,8%
+2,3%
+2,4%
+3,0%
R.Unido
-0,4%
-0,1%
+0,5%
+0,5%
+1,3%
Suiza
+1,0%
+0,8%
+1,5%
+1,0%
+1,5%
Japn
+1,9%
+1,3%
+0,9%
+0,9%
+1,5%
China
+7,4%
+7,4%
+7,7%
+7,5%
+7,0%
India (fiscal) +5,7%
+5,3%
+6,5%
+5,5%
+6,0%
Brasil
+1,9%
+1,5%
+3,0%
+2,8%
+3,5%
Ninguno de los
factores directores
del mercado tendr
un desenlace
destructivo
Fuente: Anlisis Bankinter

Notas: (1) Escenario central
Sin embargo, los desenlaces que consideramos ms probables

para estos tres delicados asuntos no nos parecen
destructivos: ms probablemente Italia no ser gobernada de
nuevo por el PDL de Berlusconi (aunque s tendr una
10
Anlisis
presencia muy molesta que podra dar lugar a situaciones de
tensin pasajeras), el acuerdo sobre el Fiscal Cliff es slo
cuestin de das (en el momento de redactar este informe),
aunque nicamente estuviera enfocado a ganar tiempo en
lugar de resolver definitivamente la cuestin y, en la medida
que la gestin del dficit pblico espaol parezca aceptable
(aunque exceda el objetivo del 6,3% para 2012) la prima de
riesgo espaola no sufrir un deterioro adicional significativo
(podra estabilizarse en el entorno de los 400 p.b. para ms
adelante reducirse algo ms). En nuestra opinin, si este
escenario se materializase, el contexto resultante sera ms
bien benigno. Ese es el escenario que consideramos ms
probable.
y el flujo de fondos
se dirigir cada vez
con mayor
determinacin hacia
bolsas.
La situacin anteriormente descrita permitira poner

progresivamente en valor las bolsas, hacia las cuales
defendemos el flujo de fondos se dirigir cada vez de forma
ms rotunda. Esto ser as por las siguientes tres razones: la
mejora del entorno macroeconmico ir ponindose de
manifiesto de forma cada vez ms clara, la mayora de los
activos alternativos pueden estar ya correctamente valorados
e incluso en determinados casos sobrevalorados (bonos
soberanos de primera calidad, por ejemplo) y la visibilidad de
las cifras empresariales, tanto ventas como beneficios,
mejorar poco a poco. En Europa primero y en EE.UU. despus.
A continuacin, ms distanciados en el tiempo, tal vez en
2014, los emergentes.
En ese contexto creemos que las bolsas ofrecen valor y que el
flujo de fondos continuar dirigindose prioritariamente
hacia ellas en detrimentro de otras clases de activos, como
venimos defendiendo desde el anterior informe de estrategia
trimestral publicado en septiembre. Desde entonces el saldo
neto de las principales bolsas ha sido positivo (los mejores
EuroStoxx-50 +7% y Nikkei +8%, aproximadamente; el peor
S&P 500 prcticamente plano) y los bonos soberanos
perifricos (Espaa, Italia) se han recuperado notablemente,
nuestras dos clases favoritas de activos en aquel momento.
Nuestras preferencias geogrficas para 2013 son, por este
orden y en lo que a bolsas se refiere: Espaa, Eurozona y
EE.UU. Segn nuestros clculos sus potenciales intrnsecos de
revalorizacin para 2013 oscilan entre +12% para el Ibex-35
(hasta 9.015 puntos) y +34% para el S&P-500 (hasta 1.900
puntos), pero creemos que la mejor combinacin entre valor
intrnseco y timing de mercado, determinado bsicamente
por el flujo esperado de noticias, corresponde al Ibex-35.
Conviene tener presente que es el nico ndice, entre los de
primera lnea, que arroj saldo neto negativo en 2012 (-4,6% 1)
y eso le proporciona una ventaja adicional con respecto al resto
en lo que a timing se refiere. Es la primera vez en varios aos
que podemos permitirnos incluir al Ibex entre nuestras
preferencias de inversin y una buena noticia para Espaa, en
la medida que estemos acertados. En la tabla 5.7 de la pgina
1
Por primera vez en 4

aos incluimos el
Ibex entre nuestras
preferencias de
inversin.
Hasta el 18/12/2012, fecha de cierre de este informe
11
Anlisis
74 se ofrece un detalle completo de los potenciales de
revalorizacin y los niveles objetivo estimados para las
principales bolsas mundiales.
Continuando por tipos de activos o asset allocation tememos
que est producindose una cierta sobrevaloracin de los
bonos soberanos de primera calidad o core (Bund, pero
tambien bono a 10 aos francs), mientras que los perifricos
(espaol, italiano) mantienen cierto atractivo, aunque
obviamente menor que cuando empezamos a recomendarlos 3
trimestres atrs, debido a su buen desarrollo desde entonces.
Preferimos bonos corporativos europeos que americanos,
advirtiendo que es cada vez ms importante escoger los
emisores correctos. Algo similar, pero ms acusado,
defendemos para high yield. La deuda emergente ganar
atractivo, pero recomendamos la denominada en divisa local.
La recuperacin de los precios inmobiliarios americanos ya no
es un hecho sujeto a debate. Nosotros empezamos a
recomendarlo dos trimestres atrs sin embargo, an es
pronto para la Eurozona y, tambin, Espaa aunque puede
que quede ya muy poco tiempo de espera (uno o dos
trimestres?).
Por categoras de
activos preferimos
bolsas, bonos
soberanos
perifricos, bonos
corporativos
europeos y creemos
que es an pronto
para activos
inmobiliarios,
excepto en EE.UU.
Por cuanto se refiere a sectores, nuestras preferencias globales

desde un punto de vista conceptual son financieras, consumo
bsico e inmobiliarias americanas. El momento para
incorporar industriales y consumo discrecional llegar a lo
largo de 2013, probablemente a partir del 2T.
En el Captulo 5 se ofrece un detalle completo y explicado de
nuestras preferencias de inversin (y desinversin),
incluyendo nombres concretos y carteras modelo, tanto de
fondos de inversin, como de acciones, con sus
revalorizaciones respectivas en 2012 algo de lo cual, no
podemos evitar mencionar, nos sentimos francamente
satisfechos, a pesar de lo errtico y difcil de gestionar que ha
sido el ejercicio.
Buena lectura!
12
Anlisis
1.2.- Estados Unidos: Demasiado bueno como para
dejarse caer por el precipicio
La economa norteamericana contina mostrando una significativa resistencia a la
desaceleracin que afecta a otras reas del mundo. EE.UU. terminar el ao 2012
con un crecimiento del PIB cercano a +2%, aunque el panorama se ha visto
ensombrecido por la incertidumbre acerca del Fiscal Cliff. En nuestra opinin, los
legisladores estadounidenses alcanzarn un acuerdo para evitar la cada de la
economa en el precipicio fiscal. Una vez despejado ese factor de riesgo, el
crecimiento econmico retomar su curso. La progresiva mejora del empleo, la
recuperacin del mercado inmobiliario, el aumento de la inversin en el sector
energtico y el estmulo que supone la poltica monetaria de la Fed permitirn
compensar en buena medida la cada del gasto pblico y constituyen los principales
pilares en los que se apoyar la economa de EE.UU.
La evolucin macroeconmica de EE.UU. ha sido francamente
positiva a lo largo del ltimo ao. La recuperacin es un hecho
absolutamente confirmado, como ponen de manifiesto los
niveles de crecimiento del PIB superiores a +2,5%, unas cifras
muy apreciables de creacin de empleo y la mejora
significativa de todos los indicadores del mercado inmobiliario.
Sin embargo, este panorama se est viendo oscurecido por el
riesgo de que la economa americana caiga en el Fiscal Cliff.
Este riesgo se hizo ms patente tras las elecciones del pasado 6
de noviembre, en las que Barack Obama
consigui la
reeleccin, pero el Partido Republicano mantuvo su mayora en
el Congreso. Recordemos en qu consiste el precipicio fiscal:
El trmino Fiscal Cliff fue acuado por Bernanke, presidente
de la Fed, y se refiere a la entrada en vigor el 1/1/2013 de la
denominada Budget Control Act 2011 que fuerza la expiracin
automtica de una serie de deducciones transitorias de
impuestos introducidas durante el mandato de Bush en 2001 y
2003, al tiempo que se alcanza el techo mximo de deuda.
En definitiva se trata de la finalizacin o caducidad de
600.000M$ en recortes de impuestos. Por qu podra
suspenderse este programa de exencin fiscal? En agosto de
2011 demcratas y republicanos acordaron in extremis elevar
el tope de deuda (techo de gasto) pero exigieron aprobar un
nuevo plan de reduccin del dficit antes de enero 2013. Sin
embargo, si llegada esa fecha no se ha llegado a un acuerdo
sobre las partidas de las que se debe recortar o de dnde se
generarn ingresos, automticamente se producir la
suspensin del programa y los recortes en gasto pblico.
La evolucin de la
economa
americana ha sido
razonablemente
positiva en trminos
de crecimiento y
empleo
Una cuestin que conviene aclarar es la necesidad que tiene

EE.UU. de llevar a cabo un proceso de consolidacin fiscal.
EE.UU. tiene fortalezas como el crecimiento de su economa, la
verdadera unin fiscal y financiera en el pas y el apoyo de su
banco central, que reducen la posibilidad de que EE.UU. tenga
una crisis de deuda. Sin embargo, la senda de crecimiento del
13
Anlisis
dficit hace aconsejable que EE.UU. racionalice sus ingresos y
gastos fiscales con el objetivo de asegurar la sostenibilidad de
su deuda. Segn un informe publicado por la Oficina
Presupuestaria del Congreso, la extensin de los incentivos
fiscales vigentes actualmente implicara que el nivel de deuda
pblica aumentara hasta el 90% en 2022. El objetivo de la
consolidacin fiscal planteada en el Budget Control Act
permitira reducir el dficit al 0,9% del PIB en 2022.
Tabla 1.2.1.- Evolucin comparativa del dficit pblico

aplicando medidas de consolidacin fiscal
El principal foco de
incertidumbre en el
tramo final del ao
es el Fiscal Cliff
8,0
6,0
4,0
2,0
0,0
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
Gasto en intereses
Prolongar exenciones fiscales
Mantener gasto pblico

Budget Control Act
Fuente: Congressional Budget Office
En virtud del acuerdo firmado en agosto de 2011, los

principales
aspectos
clave
que
podran
recortarse
automticamente seran:
Rebaja tributaria durante el mandato de Bush. Entre

2001 y 2003 la administracin Bush lanz una serie de
recortes impositivos, entre los que destacan el importe
mximo de tributacin para dividendos y ganancias
patrimoniales y la reduccin de impuestos por tramos.
Finalizacin del 2% de exencin en el pago a la

Seguridad Social. Durante 2011 y 2012 los trabajadores
pagarn el 4,2% de su salario a la Seguridad Social en lugar del
6,2%. De no alcanzarse un acuerdo, y segn un estudio
realizado por Tax Policy Center, el 82,9% de los
estadounidenses soportar un incremento de sus impuestos
con una media de 3.700$/persona.
Que se debe a la
necesidad de reducir
el dficit y limitar el
crecimiento de la
deuda en EE.UU.
Extensin ayudas al desempleo. La eliminacin de

estas ayudas ahorrara unos 40.000M$.
Reduccin de programas de Defensa y Gasto pblico,

con un recorte automtico de 65.000M$ con efecto en 2013.
La incertidumbre que est provocando en el mercado el Fiscal
14
Anlisis
Cliff se debe fundamentalmente a que el impacto de la
retirada automtica de los incentivos fiscales vigentes
actualmente sera muy negativo. Con el objetivo de cuantificar
dicho impacto, en la tabla 1.2.2 incluimos una comparativa
entre las estimaciones macroeconmicas de la Oficina
Presupuestaria del Congreso en el caso de que EE.UU. (que
contempla la cada en el Fiscal Cliff) y el cuadro de
estimaciones macroeconmicas de la Fed, cuyo escenario
prev la firma de un acuerdo para mantener algunos
incentivos.
Tabla 1.2.2.- Evolucin comparativa del dficit pblico

aplicando medidas de consolidacin fiscal
Impacto
Fiscal Cliff
2013e
2014e
Estimacin
CBO
Estimacin
Fed
Estimacin
CBO
Estimacin
Fed
PIB (a/a)
-0,5%
+2,3% / +3,0%
+4,4%
3,0% / +3,5%
Tasa de paro
+8,7%
+7,4% / +7,7%
n.d.
6,8% / +7,3%
Deflactor consumo
+3,0%
1,3% / +3,0%
+1,7%
1,5% / +2,0%
La retirada de
estmulos fiscales
por importe de
600.000 millones de
$ en el ao 2013
llevara a la
economa
americana a entrar
en recesin
Fuente: Federal Reserve.
Cul es la situacin actual de las negociaciones? La fuente

principal de discrepancia entre demcratas y republicanos se
encuentra en la subida de impuestos a los contribuyentes
estadounidenses con las rentas ms altas y el recorte de gasto
que debe conseguirse a travs de la eliminacin de algunas
subvenciones y ayudas.
El da 19 de diciembre de 2012, fecha de publicacin de este
informe, las posiciones de ambos partidos se han acercado.
John Boehner, lder del Partido Republicano en el Senado, ha
flexibilizado su negativa inicial a no aumentar la carga fiscal y
ha aceptado una subida de impuestos para los ciudadanos con
ingresos superiores a 1 milln de dlares. Por su parte, Obama
ha admitido que la subida de impuestos afecte slo a los
contribuyentes con ingresos superiores a 400.000 $ frente a
los 250.000$ como nivel mnimo que haba fijado
anteriormente. Adems, el presidente parece dispuesto a fijar
un lmite de inflacin para determinar el aumento anual de las
prestaciones sociales, lo que reducira el aumento anual del
gasto pblico.
No obstante, las
negociaciones han
avanzado y los
lderes demcratas y
republicanos han
flexibilizado sus
posiciones
Cul ser el desenlace final? En nuestra opinin, se plantean

los siguientes escenarios:
Escenario central. Probabilidad de un 75%.- Conseguir

un acuerdo en el Congreso entre republicanos y demcratas
para prorrogar determinadas deducciones fiscales y recortar
slo algunas partidas de gasto. El acuerdo combinara un
aumento de la recaudacin fiscal por importe de 1 billn de
dlares y un recorte anlogo de 1 billn de dlares en gastos
por subsidios y prestaciones sociales.
15
Anlisis
Segundo escenario ms probable.15%.- Extensin unos

meses de la fecha lmite para continuar debatiendo.
Probablemente y como mucho hasta febrero.
Escenario menos probable. 10%.- No alcanzar acuerdo

alguno antes del 31 de diciembre. En este caso, la eliminacin
automtica de 600.000M$ en recortes de impuestos y ayudas
provocara segn nuestros clculos una reduccin del PIB
superior a 3 puntos porcentuales, por lo que si se cumplen
nuestras previsiones de crecimiento para 2013 (+2,4%), esta
situacin pondra la economa estadounidense de nuevo en
recesin.
Tabla 1.2.3.- Evolucin estimada de la deuda pblica en los

diferentes escenarios
Nuestro escenario
central es la firma
de un acuerdo que
permita evitar el
Fiscal Cliff.
120
100
80
60
Deuda pblica real
Proyeccin con reduccin

dficit
Proyeccin con dficit
actual
40
20
1940
1944
1948
1952
1956
1960
1964
1968
1972
1976
1980
1984
1988
1992
1996
2000
2004
2008
2012
2016
2020
Fuente: Congressional Budget Office
Aunque se ha especulado con la posibilidad de que los lderes

polticos rechacen firmar un acuerdo hasta el mes de enero,
una vez que hayan justificado ante sus propios partido las
concesiones realizadas y la presin del mercado les obligue a
pactar. No creemos que este escenario adverso vaya a
materializarse, ya que transmitira una imagen de
irresponsabilidad y tendra unos efectos muy negativos sobre
la confianza del consumidor, la inversin empresarial, la
estabilidad poltica y el rating de EE.UU.
Por lo tanto, el desenlace ms probable es la firma de un
acuerdo entre republicanos y demcratas para prorrogar
determinadas deducciones fiscales y recortar slo algunas
partidas de gasto. La nueva elevacin del techo del gasto
resolver transitoriamente el problema en 2013, pero no de
forma definitiva. En consecuencia, debera de tener un
impacto ligeramente negativo sobre el crecimiento de EE.UU.,
pero la economa de EE.UU. se mantendr en fase de
expansin. Analicemos con ms detalle cules son las
perspectivas para EE.UU. en nuestro escenario central.
con una solucin

intermedia que
implique mantener
algunos incentivos
fiscales
A lo largo de los ltimos meses, el sector manufacturero ha
16
Anlisis
perdido cierto impulso, como han puesto de manifiesto unas
cifras modestas de produccin industrial y el retorno del
indicador ISM a niveles de contraccin. La menor demanda de
bienes de equipo sugiere que la inversin podra reducirse
tambin en el 4T12 y comenzar el ao 2013 con ciertos
sntomas de debilidad. Sin embargo, creemos que esta
ralentizacin es transitoria y se debe a un comps de espera
hasta que se clarifique la situacin del Fiscal Cliff.
A partir del 2T13, la inversin en bienes de capital debera
contribuir de forma positiva al PIB, debido especialmente, del
aumento de inversiones en el sector del gas de esquistos. Las
ingentes reservas de shale gas y de otros hidrocarburos en
EE.UU. estn atrayendo a compaas gasistas, petroleras y
qumicas, que tienen un gran inters en la obtencin de
fuentes de energa ms baratas.
La inversin en la
extraccin del gas de
esquisto puede dar
un nuevo impuso al
PIB de EE.UU.
El desarrollo de las tecnologas de extraccin de este tipo de

gas ha permitido reducir los costes y contribuir no slo a
reducir la dependencia de las importaciones de gas y petrleo
en EE.UU., sino tambin a incrementar la competitividad del
sector industrial norteamericano. Estas expectativas pueden
generar un boom de la inversin en este sector que podra
ascender a los 90.000 M.$ a lo largo de los prximos aos.
Otra variable que debera evolucionar de forma positiva es el
consumo. A pesar de la ralentizacin durante el 2T12 y el
3T12, creemos que las cifras del prximo trimestre deberan
ser positivas, gracias al impulso de los datos preliminares de
ventas minoristas de la temporada de Accin de Gracias. A lo
largo de 2013, creemos que el consumo podra crecer a unas
tasas cercanas a +2%, debido a que los incrementos de precios
actuales no suponen una clara amenaza para el poder
adquisitivo de los consumidores.
La moderacin de los precios de la energa en los ltimos
meses ha permitido que la tasa de inflacin se haya reducido
hasta +1,8%. Las expectativas de inflacin en el medio plazo
se sitan actualmente por debajo de los objetivos de la Fed,
por lo que no creemos que los precios vayan a repuntar de
forma significativa, como confirma una inflacin subyacente
de +1,9%. La poltica monetaria expansiva de la Fed y la mayor
liquidez deberan favorecer un aumento moderado de la
inflacin, que situamos en +2,1% en 2013 y +2,4% en 2014.
La inflacin se
mantendr en
niveles moderados
durante los dos
prximos aos
Precisamente los estmulos monetarios proporcionados por la

Fed, junto con la tendencia de recuperacin en la que se
encuentra la economa americana est permitiendo el proceso
de mejora del mercado laboral. Es cierto que el desempleo se
mantiene en niveles muy elevados para los estndares de la
economa estadounidense y la reduccin de la tasa de paro
est siendo ms lenta de lo deseable.
Sin embargo, el mercado laboral est mostrando algunos
sntomas muy alentadores, entre los que destacamos la
17
Anlisis
creacin de 150.000 empleos mensuales en promedio a lo
largo del ao 2012 y la reduccin de la tasa de paro hasta
7,7%, tras haber permanecido en niveles superiores al 8%
durante ms de 3 aos.
La recuperacin del empleo no ser completa hasta que
aumente la tasa de participacin (actualmente en el 63%) o se
pueda reducir la tasa de infraempleo, ya que actualmente ms
de 8 millones de personas trabajan a tiempo parcial aunque
desearan tener un empleo de jornada completa. Adems, el
ritmo de creacin de empleo podra ralentizarse en el primer
semestre de 2012 y estabilizarse en un rango de 100.000120.000 empleos mensuales debido a la retirada de algunos
estmulos fiscales a partir de 2013 y la influencia negativa de
la recesin europea.
El consumo debera
beneficiarse de la
progresiva mejora
del mercado laboral
Tabla 1.2.4.- Creacin de empleo y tasa de paro

300
9,0%
Creacin Empleo
250
Tasa de paro (eje dcho.)
8,5%
200
7,7%
150
100
8,0%
7,5%
50
0
7,0%
Fuente: Bloomberg y Bureau of Labour Statistics. Elaborado por Anlisis Bankinter
En nuestra opinin, el proceso de creacin de empleo en

EE.UU. ser lento pero ininterrumpido. El crecimiento de la
actividad econmica y el apoyo de la Reserva Federal a travs
de su poltica monetaria expansiva deberan permitir una
reduccin de la tasa de paro hasta el 7,4% en 2013 y el 7,1%
en 2014.
Esta generacin de empleo es uno de los pilares en los que
seguir apoyndose la reactivacin del sector inmobiliario
norteamericano. La salida de la crisis en el mercado de la
vivienda, que hemos incluido como idea de inversin en
nuestra estrategia a lo largo de 2012, proseguir su
recuperacin en el ao 2013.
La economa
americana ha sido
capaz de generar
150.000 empleos
mensuales a lo largo
del ao 2012
Las cifras fundamentales del sector han mostrado una

evolucin extraordinariamente positiva en trminos de oferta
y demanda. La construccin de viviendas se ha incrementado
en un 41%, los permisos de construccin han repuntado con
fuerza y la demanda de vivienda usada ha ascendido hasta 4,8
18
Anlisis
millones de viviendas en los ltimos 12 meses, lo que
representa un incremento de +40% con respecto al nivel
mnimo de mayo de 2010. Este aumento de la demanda ha
permitido que el stock de vivienda disponible se haya
reducido, de forma que podra ser absorbido en un plazo
inferior a 6 meses en el caso de mantenerse la demanda
actual.
Tabla 1.2.5.- Indicadores del sector inmobiliario

900
6.000
800
5.500
700
La Fed seguir
apoyando la
generacin de
empleo hasta que la
tasa de paro sea
inferior al 6,5%
5.000
600
4.500
500
4.000
400
3.500
300
200
100
n-09
Vtas vda nueva
Permisos construc.
Vdas Iniciadas
Vtas vda usada (eje dcho)
m-10
j-10
n-10
m-11
j-11
n-11
m-12
j-12
3.000
2.500
n-12
Fuente: Bloomberg. Elaborado por Anlisis Bankinter.
Tras una fase inicial marcada por la reactivacin de oferta y

demanda, creemos que en 2013 se iniciar la tendencia de
subida de los precios, que hasta ahora se han mantenido en
niveles reducidos debido al elevado nmero de ejecuciones
hipotecarias. La progresiva recuperacin del empleo, la mayor
demanda
y
unos
tipos
de
inters
en
niveles
extraordinariamente reducidos (+2,85% en un prstamo a 15
aos frente al 3,44% de hace un ao) por los programas de
compra de bonos a largo plazo de la Fed permiten pensar en un
incremento de los precios de la vivienda que completar la
segunda fase de la recuperacin del mercado inmobiliario.
Entre los factores que sern un freno al crecimiento hay que
destacar la inversin y el gasto pblico, que debern reducirse
como consecuencia del esfuerzo de contencin del dficit que
debe realizar EE.UU. En consecuencia, creemos que la
inversin pblica y el gasto social y en programas de defensa
se reducir, por lo que las partidas de gasto federal y estatal
podran restar 0,5 puntos al PIB del ao 2013.
El empleo
continuar
impulsando la
recuperacin del
mercado
inmobiliario
Por ltimo, creemos que la contribucin del sector exterior se

mantendr en niveles similares a los de este ao. Aunque las
importaciones de petrleo y gas podran reducirse, creemos
que la ralentizacin de la demanda en Europa no permitir un
aumento significativo de las exportaciones.
19
Anlisis
En definitiva, EE.UU. registrar una leve desaceleracin en el
4T12, debido al efecto negativo del huracn Sandy y del
comps de espera hasta la resolucin del Fiscal Cliff. No
obstante, creemos que la economa americana recuperar su
ritmo de crecimiento a medida que transcurra el prximo
ao, por lo que creemos que el PIB de EE.UU. crecer +2,4%
en 2013 y +3,0% en 2014.
Tabla 1.2.6.- Crecimiento econmico EEUU. Grfico de

largo plazo.
8
Tras el aumento de
la oferta y la
demanda de
vivienda, en 2013
llegar la subida de
los precios
6
4
2
0
-2
-4
PIB a/a
-6
PIB t/t anualizado
-8
-10
84
86
88
90
92
94
96
98
00
02
04
06
08
10
12
Fuente: Elaborado por Anlisis Bankinter en base a datos de Bloomberg.
20
Anlisis
1.3.- Europa: Paso a paso en lo poltico.
La Eurozona deja atrs un ao crucial. Afortunadamente, no se han cumplido los
malos augurios sobre su desintegracin. De hecho, se han logrado los mayores
avances desde su creacin, aunque todava quede mucho camino por recorrer para
lograr una verdadera unin econmica y monetaria, adems de bancaria y fiscal.
En el plano econmico, la actividad seguir dbil algunos trimestres ms, por lo que
la recesin se extender a la primera mitad de 2013.
En general, podemos decir que la situacin de Europa ha
mejorado en el ltimo trimestre. Desde el punto de vista del
crecimiento econmico, nos quedan por delante meses duros,
pero por otro lado, se estn sentando las bases para una
mejora de la confianza, que tendr su repercusin en la
actividad durante los prximos trimestres.
El BCE ha logrado eliminar los riesgos de cola (ya no se teme
por la supervivencia del Euro, por ejemplo) y las autoridades
europeas avanzan paso a paso.
An as, no podemos descartar el resurgimiento de situaciones
desestabilizadoras como la reaparicin de Berlusconi en la
escena poltica italiana.
La situacin de
Europa ha
mejorado, pero no
podemos descartar
nuevas
circunstancias
desestabilizadoras
En principio, sus ambiciones no deberan llegar muy lejos. Por

un lado, las encuestas auguran una importante derrota de su
partido (el PdL slo contara con el 15% de los votos) y por otro,
las autoridades europeas no permitirn que el gobierno electo
se desve de la actual senda de reformas. En este sentido, Van
Rompuy, presidente del Consejo Europeo, seal que no hay
alternativa a las polticas emprendidas por Monti.
Precisamente, ste podra tomar el relevo de Napolitano como
Presidente. As, un gobierno formado por Bersani (lder del PD,
al que las encuestas dan un 35% de los votos) como Primer
Ministro y Monti como Presidente sera un buen resultado.
Otro captulo que no se ha cerrado del todo es el de Grecia. S a
corto plazo, pero no a largo. El Eurogrupo consigui llegar a un
acuerdo sobre la asistencia al pas tras tres reuniones: se han
desbloqueado 43.700M de ayuda y se han acordado una serie
de medidas para reducir el endeudamiento del pas del 150%
sobre PIB registrado en junio12 (despus de la segunda quita)
a 124% en 2020 vs 120% estimado anteriormente. Con esto,
Grecia no debera dar ms problemas, por lo menos hasta
despus de las elecciones alemanas.
como las
elecciones en Italia y
Alemania, as como
la evolucin de
Grecia.
Precisamente, las elecciones parlamentarias alemanas son

otro factor que influenciar en el devenir de Europa. Tendrn
lugar en septiembre de 2013 y hasta entonces no creemos que
Merkel vaya a llevar a cabo medidas impopulares en su pas.
Por tanto, es fcil que Alemania siga mostrndose reticente
ante cualquier reforma europea que suponga un mayor
21
Anlisis
desembolso de fondos por su parte, o una prdida de
soberana.
Esto qued patente en el ltimo Eurogrupo, en relacin al
Supervisor Bancario nico. En principio, el BCE slo regular a
los bancos con activos de ms de 30.000M, unas 200
entidades, en lugar de los 6.000 presentes en Europa (aunque
se reserva el derecho de intervenir en cualquier entidad
cuando haya problemas). As, el 80% del sistema bancario
espaol estar bajo el control del BCE mientras que del
alemn, no llega al 1%.
Tambin se impusieron las tesis alemanas en el Consejo
Europeo de diciembre (el sexto de un ao muy intenso).
Alemania consigui que no se concretase la recapitalizacin
directa a la banca y que no se definiera el Mecanismo de
Liquidacin de bancos. Por el momento slo se ha acordado ir
perfilndolo para mediados de 2013. Hay que recordar que
esto, unido a la creacin de un fondo de garanta de depsitos
nico, culminara la Unin Bancaria. Asimismo, el
mecanismo de solidaridad, propuesto por Van Rompuy, para
ayudar a los estados con problemas, qued bastante diluido.
Pasando al plano puramente econmico, se han confirmado
nuestros temores. El PIB volvi a contraerse en el 3T
encadenando dos trimestres consecutivos en negativo, lo que
se conoce como recesin tcnica. En concreto, el PIB se
contrajo -0,1% t/t en el 3T, haciendo caer la variacin
interanual desde -0,5% hasta -0,6%. Creemos que la economa
volver a contraerse en el 4T12 y mantenemos nuestra
estimacin de variacin media del PIB en -0,4% para 2012. De
cara al prximo ao, realizamos una notable revisin a la baja
de la previsin de crecimiento, que pasara de +0,5% a 0%. En
el ao 2014, el crecimiento volvera a la UEM con un
incremento medio del +1,4%, segn nuestras estimaciones.
El Supervisor
Bancario nico
(BCE) controla al
80% de los bancos
espaoles pero slo
al 1% de los
alemanes.
La Eurozona ha
entrado en recesin
tcnica.
Grfico 1.3.1.- Eurozona, evolucin PIB (% a/a).

6%
4%
2%
0%
-2%
-4%
-6%
-8%
UEM
Alemania
Francia
Espaa
Italia
'05
'06
'07
'08
'09
'10
Fuente: Bloomberg. Datos elaborados por Bankinter.
'11
'12
22
Anlisis
De sus diecisiete economas, seis encadenan ya dos trimestres
con PIB en contraccin (Grecia, Espaa, Italia, Chipre, Portugal
y Eslovenia) y trece han registrado cadas de su actividad en
algn trimestre de este ao (todos salvo Alemania, Estonia,
Luxemburgo y Eslovaquia). Adems, los pases que han estado
liderando el crecimiento, como Alemania, tambin se estn
ralentizando y seguramente registren tasas negativas en el
4T12. Esta tendencia se extender a comienzos de 2013, de
forma que no esperamos una reactivacin de la actividad hasta
mediados del prximo ao.
En conjunto, estimamos que la economa germana se expanda
+0,5% en 2013, la francesa +0,3%, la italiana -0,50% y la
espaola, como veremos ms adelante, -1%.
Ahora bien, este escenario est condicionado a una paulatina
mejora de la confianza, gracias a los avances en el seno de la
UEM y a las medidas del BCE.
El sector exterior est siendo el principal motor del
crecimiento en la UEM, mientras que el consumo privado y la
inversin estn en negativo. De cara a los prximos trimestres,
esperamos una evolucin similar, si bien la inversin
empresarial y el consumo deberan empezar a repuntar a
mediados de 2013. Ahora bien, por el momento los
indicadores
no
adelantan
ninguna
reactivacin,
s
estabilizacin, como se aprecia en el siguiente grfico del PMI:
Alemania crecer
+0,5% en 2013,
Francia +0,3%,
mientras que Italia y
Espaa volvern a
contraerse, -0,5% y 1%,
respectivamente.
Grfico 1.3.2.- Evolucin PMI Compuesto vs PIB (% t/t).

65
1,5%
1,0%
60
0,5%
55
0,0%
50
-0,5%
45
-1,0%
-1,5%
40
-2,5%
j-12
e-12
j-11
e-11
j-10
e-10
j-09
e-09
j-08
e-08
j-07
e-07
j-06
e-06
PIB t/t (eje dcho)
j-05
30
-2,0%
PMI Compuesto
35
-3,0%
23
Anlisis
En relacin a la inflacin, se han cumplido nuestros
pronsticos y el IPC ha empezado a caer. As, el registro de
noviembre es 2,2%, cuatro dcimas menos que la inflacin de
septiembre. En la medida en que no haya repuntes
inesperados en los precios de las materias primas, la inflacin
se mantendr moderada, en niveles cmodos para el BCE. En
concreto, esperamos que el IPC finalice el ao en el 2,2% (vs
2,3% previsto anteriormente). De cara a 2013, mantenemos la
estimacin de 2% y esperamos cierto repunte en 2014, hasta
2,3%. Por el momento, no habr presiones salariales y los
incrementos ms importantes en la imposicin indirecta (IVA)
ya se habran producido. Ms adelante, en la medida en que la
actividad vaya recuperndose, el IPC podra experimentar
cierto repunte.
No prevemos
tensiones
inflacionistas.
Grfico 1.3.3.- Eurozona, evolucin IPC (% a/a).

5,5%
UEM
Alemania
Francia
Espaa
4,5%
3,5%
2,5%
1,5%
0,5%
-0,5%
-1,5%
'04
'05
'06
'07
'08
'09
'10
'11
'12
En esta coyuntura, el mercado laboral ha seguido

deteriorndose y la tasa de paro ha vuelto a registrar niveles
mximos histricos. En octubre se situ en el 11,7%, un punto
ms que a finales del ao pasado. Adems, la rebaja de las
estimaciones de crecimiento nos obliga a revisar a peor las
cifras de empleo. Por tanto, modificamos al alza nuestras
estimaciones para 2012 y 2013, hasta 11,7% y 11,9%, desde
11,4% y 11,5%, respectivamente. Ahora bien, volvemos a
sealar que las divergencias entre pases son muy importantes
en este terreno, tal y como se aprecia en el grfico que sigue.
La tasa de paro
continuar en
niveles mximos
histricos.
24
Anlisis
Grfico 1.3.4.- Eurozona, evolucin de la tasa de paro.
28%
UEM
Alemania
24%
Francia
20%
Espaa
16%
12%
8%
4%
'00
'01
'02
'03
'04
'05
'06
'07
'08
'09
'10
'11
'12
En conclusin, dejamos atrs un ao realmente complicado

para la Eurozona. Grecia ha estado a punto de salir del Euro,
Espaa e Italia se han contagiado y se ha cuestionado la
viabilidad de la divisa nica. Al final, los grandes escollos se
han salvado aunque todava quede mucho camino por recorrer
para lograr una verdadera unin monetaria, bancaria,
econmica y fiscal. De cara al prximo ao, las elecciones de
Italia y Alemania as como el hipottico rescate de Espaa
prometen momentos de tensin. An as, las probabilidades
del escenario ms destructivo se han reducido drsticamente.
Reino Unido
La economa britnica se enfrenta a dos aos difciles, no slo
por el contagio de la crisis de la Eurozona, sino tambin por su
propia fragilidad interna. Los ltimos datos de PIB registrados
(PIB 3T12: +1% t/t y -0,1% a/a) suponen una mejora respecto a
los tres trimestres anteriores, cuando la economa se contrajo
consecutivamente. Sin embargo no parece que se trate de un
avance consistente, sino ms bien, puntual. Aunque,
tcnicamente, Reino Unido habra salido de la recesin.
A principios de diciembre el Gobierno anunci que prolongar
el Plan de Austeridad hasta 2018, un ao ms de lo
inicialmente previsto. Como indicbamos que podra ocurrir en
nuestro anterior informe, atendiendo a unas cifras que
reflejaban y reflejan la imposibilidad de cumplir el objetivo de
dficit (Objetivo de Dficit 2012/2013: 7,6% sobre PIB y
Objetivo de Deuda 2012/2013: 76% sobre PIB). Se espera que
durante el primer semestre de 2014 presenten los planes
El Plan de Austeridad
se prolongar hasta
2018, ante la
imposibilidad de
alcanzar el objetivo de
dficit.
25
Anlisis
detallados de gasto pblico para 2015 y 2016. Por lo que,
adems de incluir medidas adicionales de austeridad, es decir,
menor aportacin del gasto pblico al PIB, no descartamos
nuevas subidas de impuestos. Lo que en consecuencia,
supondra mayor deterioro para el consumo.
El sector privado, tanto familias como empresas, sigue sin
tener acceso al crdito, a pesar de los programas de estimulo
monetario del Banco de Inglaterra. Los ingresos familiares se
han reducido por el dbil crecimiento de los salarios. Esta
variable, unida a otros factores como: (i) la dificultad de acceso
al crdito, (ii) la mayor presin fiscal (subida del IVA) y, (iii)
que la tendencia al ahorro es mayor por las expectativas
negativas de los ingresos futuros; sugieren que en el corto
plazo el consumo permanecer duramente castigado y que los
hogares tendern a reducir el gasto, como viene reflejando la
cada de las ventas minoristas.
El consumo seguir
deteriorado y la
inversin se
mantendr en
mnimos mientras las
expectativas no
mejoren.
Por otro lado, el paro, aunque mejor ligeramente por un

incremento de las contrataciones a tiempo parcial (Tasa de
Paro Oct.12: 7,8%), seguir en mximos histricos a lo largo
del ao que viene, para mejorar moderadamente en 2014.
(Tasa de Paro estimada: 8,1% en 2013 y 8% en 2014). El
tejido empresarial y el industrial no sern capaces de generar
empleo porque prcticamente todos los sectores de actividad
se encuentran en contraccin (construccin, manufacturero,
servicios...). Los indicadores de confianza empresarial
mantienen la tendencia negativa y la inversin seguir
descendiendo mientras las expectativas no mejoren. Las
empresas slo estn invirtiendo en la reposicin de aquella
maquinaria que es estrictamente necesaria para continuar
con su actividad, dejando de lado otro tipo de inversiones,
como es el caso de I+D+I otra consecuencia de la dificultad de
acceso a la financiacin.
El sector exterior tampoco parece que vaya a ser el impulsor
de la actividad en Reino Unido. Las exportaciones, que durante
unos meses haban presentado un mejor comportamiento
hacia pases fuera de la Unin Europea, especialmente hacia
algunos emergentes, parece que no podr continuar
evolucionando as durante el ao prximo por la ralentizacin
del crecimiento en los pases no desarrollados. Y su principal
socio comercial, la Eurozona, aunque muestra signos de
recuperacin, no ser suficiente para acabar con el dficit
comercial.
Los intentos del Banco de Inglaterra por reactivar el consumo,
mediante la ampliacin del programa de compra de activos
hasta acumular un importe de 375.000MGBP, han tenido un
efecto limitado en la actividad econmica. Por el contario, los
precios se han disparado, alejando el IPC del objetivo de
inflacin (IPC nov.12: +2,7%; Objetivo: +2%). En este sentido,
situamos el IPC de 2013 en +2,5% (vs. +2,3% anterior
estimacin) y mantenemos la opinin de que ser en 2014
La evolucin de la
economa britnica
seguir siendo dbil y
frgil por la ausencia
de catalizadores
internos y externos,
que impulsen el
crecimiento.
26
Anlisis
cuando la inflacin podra reducirse hasta +2%.
En definitiva, la economa britnica mostrar un crecimiento
lento y frgil durante los prximos trimestres, debido a
factores internos (consumo deteriorado, paro en niveles
histricamente altos y elevado dficit) y externos (crisis de la
eurozona y desaceleracin de las economas emergentes). As,
mantenemos nuestra estimacin para el ao 2013 con un
crecimiento de +0,5%, mientras que en 2014 la recuperacin
podra ser algo mayor (PIB 2014: +1,3%).
Suiza
Los principales problemas que enfrenta la economa helvtica
son la vulnerabilidad de sus exportaciones y la enorme
dependencia que tiene de la Eurozona. La recuperacin de la
economa europea hara repuntar sus ventas y por lo tanto su
crecimiento.
La economa est recuperando la fuerza perdida a mediados de
2012 (+0,6% en 3T12 vs -0,1% en 2T12), a pesar de lo cual
consideramos que su ritmo de crecimiento ser moderado en
los prximos trimestres, puede que en el entorno de +1%. La
mejora reciente de actividad parece estar apoyada en el sector
pblico (Consumo Pblico +1,7% en 3T12 vs +0,8% en 2T12)
y en la Construccin (+0,3%, favorecida por una poltica de
tipos extremadamente reducidos), mientras que la Inversin
Empresarial ofrece una evolucin francamente dbil (-1,2% en
3T).
La reduccin en
inversin
empresarial podr
afectar a las
exportaciones
futuras
Disfruta de Supervit Comercial 20.680MCHF en octubre de

2012 vs 18.720MCHF del mismo mes de 2011. Lo que implica
que la intervencin artificial de la moneda suiza por parte del
SNB
ha
permitido
aumentar
significativamente
la
competitividad del sector exterior, aumentando el supervit
comercial en tasa interanual +10,5%, suponiendo un
incremento de 4pb del PIB del pas alpino. De no ser por esta
intervencin, las cifras reales de la economa seran ms
dbiles.
La poltica monetaria extredamente laxa previene posibles
presiones alcistas sobre el franco suizo, hasta el punto de
incentivar que los bancos privados hayan comenzado a aplicar
tipos negativos sobre los depsitos de sus clientes. Se trata de
una medida disuasoria sobre las entradas de capitales que
debera debilitar el franco suizo y esto, a su vez, favorecer la
balanza comercial.
El pas alpino registr en el mes de noviembre una tasa de
paro del 3,1%, porcentaje que muestra la fortaleza de su
mercado laboral. Sin embargo, el desempleo es el problema
que ms preocupa a los suizos, junto a la dimensin de la
inmigracin.
Estimamos un
moderado
crecimiento en 2013,
ligeramente superior
a 2012
En conclusin, consideramos que la economa suiza contina
27
Anlisis
siendo robusta pero no inmune a los problemas de la
Eurozona, por lo que durante el ao 2012 su ritmo de
expansin ser dbil. En este contexto, estimamos que
terminar el ao 2012 con un crecimiento de +0,8%, que se
elevar hasta +1% en 2013.
28
Anlisis
1.4.- Pases Escandinavos: Tocados, pero en rpida recuperacin.
Seguimos creyendo que las economas nrdicas han resistido muy cmodamente la
prdida de impulso de la Eurozona y, aunque sta les haya afectado a finales de
2012, su recuperacin ser relativamente rpida. Slo algo ms lenta en el caso
dans.
Los Pases Nrdicos continan disfrutando de una situacin
privilegiada, al menos en trminos relativos con respecto a la
Eurozona. Sin embargo, Dinamarca ha comenzado a verse
afectada por el entorno, entrando en contraccin ya en el
2T12 (-1%), aunque con perspectivas de remontar hacia
positivo en un par de trimestres (3T12 en -0,5% y
probablemente plano o ligeramente positivo de nuevo en
4T12). Su tipo director probablemente se japanice,
situndose en aproximadamente 0,10% o incluso 0%, a pesar
de que la inflacin no ser lo suficientemente reducida como
para poder permitirse - tericamente - este movimiento tan
agresivo. Sin duda, el crecimiento econmico ser priorizado
ante los riesgos que pudieran derivarse de este nivel de tipos
cuasi-cero. Estimamos que el PIB dans recuperar
lentamente a lo largo de 2013 y 2014 hacia el entorno de
+1,5%, no demasiado generosamente. En ese contexto, la
Corona Danesa no debera apreciarse, sino ms bien
depreciarse o permanecer estable. En nuestra opinin, el nivel
7,50 contra euro parece razonable, incluso hasta 2014.
La situacin
privilegiada de las
economas nrdicas
permanece, pero no
han quedado al
margen del
deterioro global del
ltimo trimestre.
Tabla 1.4.1.- Pases Escandinavos, principales magnitudes y

estimaciones
2012e
2013e
Anterior
Actual
Anterior
Actual
Suecia
+1,8%
+0,9%
+1,4%+1,7%
+1,5%
Corona (SEK)
8,45/55
8,70/80
8,40/60
8,40/60
Tipo director
n/d
1,00%
n/d
0,75%
Noruega
+3,2%
+3,0%
+2,5%
+2,7%
Tipo director
n/d
1,50%
n/d
1,50%
Corona (NOK)
7,30/50
7,30/50
7,20/50
7,10/30
Dinamarca
n/d
-0,3%
n/d
+1,0%
Tipo director
n/d
0,20%
n/d
0,10%
Corona (DKK)
n/d
7,50
n/d
7,50
2014e
Actual
+2,0%
8,35
1,25%
+2,5%
2,00%
7,20
+1,5%
0,50%
7,50
Suecia se presenta como la segunda economa nrdica en

situacin ms cmoda, holgadamente ms que la danesa.
Aunque el PIB sueco ha desacelerado desde niveles
ligeramente superiores a +1% en los dos primeros trimestres
de 2012 hasta slo +0,7% en el tercer trimestre y eso nos lleva
a revisar a la baja nuestras estimaciones para el conjunto del
ao desde +1,8% hasta +0,9%, creemos que en 2013 s es
razonable esperar aproximadamente +1,5% y +2,0% en 2014.
Dinamarca es la ms
vulnerable de las
tres economas...
29
Anlisis
Parece probable que, de forma parecida al caso dans, tenga
lugar una reactivacin a lo largo de 2013. Esto debera dar
como resultado una lenta apreciacin de la Corona Sueca
desde 8,75 actualmente hacia 8,35 a lo largo de los prximos
24 meses. El tipo de intervencin probablemente se vea
recortado incluso hasta 0,75% a principios de 2013 desde el
1,25% actual, pero este proceso parece completamente
descontado en el mercado y no debera tener impacto
depreciatorio sobre la divisa. Ms probablemente lo que
empiece a descontarse con ms seguridad que hasta ahora sea
el proceso de reactivacin econmica.
Finalmente, Noruega es la economa con mejores perspectivas
de las tres nrdicas, en base, obviamente, al respaldo que
suponen los ingresos por petrleo en un contexto de precios
internacionales elevados. Creemos que Noruega no tendr
necesidad de recortar su tipo director (ahora en 1,50%) y que
incluso es ms probable que termine elevndolo en algn
momento de 2014 (hasta 2,0%?). Esto es as porque, aunque
su PIB ha perdido dinamismo a finales de 2012 (+1,2% en 3T
vs +4,7% en 2T), su recuperacin ser ms rpida. Estimamos
un regreso a tasas cercanas a +3% ya en 4T12, que se
mantendran en el entorno de +2,7%/+2,5% durante los
prximos dos aos. Ese contexto y perspectivas debera ser el
ms apreciatorio para su divisa de los tres nrdicos: nos
parece razonable el nivel 7,20 frente a euro en los prximos 24
meses desde 7,35/7,40 en el momento de terminar de redactar
este informe.
mientras que
Noruega la ms
slida.
30
Anlisis
1.5.- Espaa: Esquivando la ayuda financiera?
La recesin de 2012 se extender a lo largo del ao que viene, pero en la segunda
mitad de 2013 deberamos empezar a ver tasas de crecimiento intertrimestrales
positivas. Adems, la economa espaola ofrece algunos sntomas favorables. Los
grandes desequilibrios del pasado estn empezando a corregirse. As, el sector
privado est desapalancndose, el dficit por cuenta corriente se est eliminando y
el pas recupera competitividad.
Por otro lado, la posibilidad de que se solicite un plan de asistencia global para el pas
sigue estando vigente, aunque la urgencia del mismo parece haber disminuido
gracias a la actuacin del BCE.
Pareca difcil, pero Espaa ha sido capaz de esquivar la
asitencia en el ltimo trimestre. En nuestro anterior Informe
Trimestral indicbamos que la solicitud de ayuda total por
parte del Gobierno iba a depender de tres aspectos: las
condiciones de la misma, la prima de riesgo y la evolucin del
dficit.
Pues bien, podemos decir que los dos ltimos factores han
mejorado mientras que en el primero no ha habido grandes
cambios. Puede resultar interesante ver en qu punto nos
encontramos para tratar de deducir lo que podra suceder en el
futuro.
Condiciones:
Segn las declaraciones de distintos lderes europeos, Espaa
va por el buen camino y por el momento no parecen necesarias
medidas adicionales. No obstante, resulta difcil pensar que un
plan de asistencia total no viniera acompaado de nuevas
exigencias. Seguramente habra que acelerar la reforma de las
pensiones y adelgazar el sector pblico, entre otras medidas.
Lo que s est claro es que habr que continuar con los recortes
en 2014. Las previsiones recogidas en el ltimo informe de la
Comision Europea reflejan un repunte del dficit pblico
estructural en 2014, que llegara a -5,3% desde -4,0% de 2013.
Por tanto, habr que extender las subidas temporales del IRPF
hasta 2014, como poco.
Creemos que la
asistencial total
conllevara
profundizar en las
reformas.
Empezando por las
pensiones y el
sector pblico.
Prima de riesgo:
Lo cierto es que el Tesoro sigue teniendo acceso a los mercados
y adems, en mejores condiciones. En las ltimas subastas de
deuda pblica, la demanda ha superado ampliamente la oferta
incluso en los plazos ms largos. Adems, el porcentaje de
inversores no residentes en las ltimas emisiones ha llegado
al 80%, signo de que la percepcin del exterior sobre Espaa
est empezando a mejorar.
Afortunadamente, la prima de riesgo espaola se ha relajado.
En el ltimo trimestre se ha movido entre 366 y 456 puntos
bsicos, lejos del mximo histrico de 627 pb registrado en
La prima de riesgo
se ha relajado en
los ltimos meses
y las ltimas
subastas estn
contando con
acogidas
razonables.
31
Anlisis
julio. Es un diferencial elevado, pero soportable. An as, el
Gobierno preferira que se situase en el entorno de los 250 pb,
nivel considerado ms razonable segn los fundamentales de
nuestra economa. sa es la razn ms poderosa para pedir la
asistencia, pero el problema es que Draghi ha declarado que el
BCE no puede comprometerse a actuar para rebajar la prima a
un determinado nivel. En nuestra opinin, mientras no haya
algn tipo de acuerdo tcito para reducir la prima
sustancialmente, el Gobierno no encontrar incentivos
suficientes para tomar ninguna iniciativa. Adicionalmente,
desea asegurarse de antemano que todos los pases de la UEM
aprobaran la entrega de la asistencia.
Evolucin del dficit:
Aunque no se
llegue a cumplir el
dficit pblico
objetivo del 6,3%,
creemos que el
mercado no
penalizar en
exceso al pas.
Por el momento, las cifras de ejecucin presupuestaria del

Estado son esperanzadoras (3,92% de dficit hasta octubre12)
y las de las CCAA, tambin. En los nueve primeros meses del
ao las CCAA acumulan un dficit de 1,14% en trminos
homogneos, frente al 0,93% del 2T. No obstante, pensamos
que los datos de la Seguridad Social podran dar un disgusto.
sta entr en dficit en 2011 (-0,1%) y el Gobierno prev que
sus cuentas estn equilibradas en 2012, algo altamente
improbable.
Hasta el momento, ninguna institucin supranacional (CE,
FMI, OCDE) estima que se vayan a lograr los objetivos.
Nosotros tampoco lo contemplamos, pero no pensamos que
vaya a ser algo dramtico ya que la Comisin Europea hace
constantemente referencia al dficit estructural y eso
permite cierta subjetividad en el anlisis de las cifras.
En nuestra opinin, el dficit pblico (sin contar el impacto por
las ayudas a la banca) cerrar este ao algo por encima del
objetivo del Gobierno (6,3%), entre el 6,7% y 7,0%. Se tratara
pues, de una desviacin razonable y aceptable por el mercado.
Por el contrario, si la cifra se situase por encima del 7%, la
reaccin sera negativa.
En funcin de todo lo anterior, creemos que la peticin de
asistencia es menos probable ahora que hace unos meses. An
as, sigue siendo una opcin abierta.
En cuanto a las ayudas al sistema financiero problemtico, el
12 de diciembre se recibieron fondos por 39.500M: 36.968M
para la recapitalizacin de las cuatro entidades nacionalizadas
(Bankia, Catalunya Banc, NCG Banco y Banco de Valencia) y
2.500M destinados a la aportacin del FROB a la Sareb. As, la
incertidumbre sobre la salud de nuestro sistema financiero
debera ir reducindose. Seguramente se necesite otro tramo
de ayuda, pero sera muy reducido ya que los otros bancos con
dficit de capital (Liberbank, Caja3, CEISS y BMN) podran
necesitar fondos por tan slo 1.500/2.000M.
Por tanto,
pensamos que la
peticin de
asistencia es
menos probable
ahora que hace
unos meses.
En este escenario, la actividad econmica contina

contrayndose y adems, la mayora de los indicadores macro
32
Anlisis
siguen apuntando a una economa muy frgil. No obstante,
nosotros pensamos que 2013 no ser un ao tan malo como
2012 en trminos de actividad. Segn nuestras estimaciones,
el PIB volver al terreno positivo a finales del prximo ao (en
tasa intertrimestral en el 3T, y en tasa interanual en el 4T).
Esto, siempre que los mercados financieros no revivan los
momentos de estrs de la primavera pasada.
Otro aspecto positivo es que, por primera vez en aos, la
variacin del PIB de 2012 va a situarse dentro del rango
optimista de nuestras previsiones (-1,0%/-1,6%). As, el PIB
cerrar el ao con una cada media del -1,3%/-1,4%, mejor que
el -1,6% de nuestro escenario central, e incluso mejor que la
estimacin del gobierno (-1,5%). No obstante, el registro del
PIB 4T12 ser decepcionante, con una cada del -1% t/t, que
arrastrar la tasa interanual al -2%, segn nuestras
estimaciones.
El ao 2013 no ser
un ao tan dbil
como 2012 en
trminos de
actividad.
Tabla 1.5.1.- Revisin de estimaciones.

Espaa, cifras clave
(escenarios centrales)
PIB
Consumo Privado
Gasto Pblico
Inversin empresarial
Construccin & inmobiliario
Aportacin sector exterior
Anterior
2012e
2013e
-1,6%
-0,8%
-2,0%
-1,1%
-4,8%
-5,8%
-3,9%
+0,8%
-9,8%
-5,0%
+2,1%
+1,5%
Actual
2012e
2013e
-1,4%
-1,0%
-1,8%
-1,6%
-4,1%
-6,3%
-6,1%
+0,5%
-11,1%
-8,0%
+2,4%
+2,1%
Fuente: Anlisis Bankinter.
Al igual que en los trimestres anteriores, la demanda interna

seguir en contraccin por el proceso de desapalancamiento de
las familias y empresas, entre otros factores. Ahora bien, este
comportamiento tambin tiene una lectura constructiva. El
alto endeudamiento del sector privado era uno de los
principales desequilibrios de nuestra economa y se est
corrigiendo, tal y como se aprecia en el grfico 1.5.2..
En dicho grfico, podemos ver que el sector privado est
reduciendo su nivel de endeudamiento (lnea naranja). Las
familias y empresas estn haciendo un gran esfuerzo y han
conseguido reducir la deuda privada del 227% sobre PIB al
214%. Todava queda un largo camino por delante (la media
europea est en 130%) pero por lo menos el ajuste ha
comenzado ya. Por el contrario, el apalancamiento del Estado
contina subiendo (lnea gris) y seguramente no veamos una
estabilizacin de la deuda pblica espaola hasta 2016,
cuando se consiga equilibrar las cuentas pblicas.
A pesar del difcil

contexto actual.
Apreciamos seales
esperanzadoras
el sector privado
est reduciendo su
elevado
endeudamiento
33
Anlisis
Grfico 1.5.2.- Apalancamiento privado vs pblico.
240
80
230
70
220
60
210
50
200
40
Deuda Privada
190
30
Deuda Pblica (eje dcho)

180
20
2006
2007
2008
2009
2010
2011 2012 1T2012 2T
Fuente: Eurostat. Datos elaborados por Anlisis Bankinter.
Por su parte, el sector exterior seguir siendo el motor del

crecimiento. Lo cierto es que en los ltimos aos esta partida
ha pasado a contribuir positivamente al crecimiento,
ayudando a corregir otro de los grandes desequilibrios de
nuestro pas.
Como sealamos en el Informe Trimestral anterior, la balanza
comercial no energtica est en supervit, por primera vez en
25 aos. Esta mejora se ha conseguido porque las
importaciones estn aumentando poco, fruto de la debilidad
de la demanda interna, mientras que las exportaciones estn
repuntando con mayor fuerza, lo que es buen sntoma. De
hecho, la cuota de exportacin espaola dentro de Europa (UE27) ha aumentado en los ltimos aos (del 4,9% en 2008 al
5,2% actual) mientras que pases como Alemania, Francia o
Reino Unido han perdido cuota. Desde una perspectiva global,
tambin se observa este buen comportamiento. En los ltimos
aos, la cuota de EEUU, Alemania, Reino Unido, Italia y
Francia ha cado mientras que la de Espaa se ha mantenido
prcticamente constante, a pesar del empuje de China, tal y
como queda reflejado en el grfico 1.5.3..
la cuota de
exportaciones de
Espaa est
aumentando a nivel
europeo y
mantenindose a
nivel global
Merece la pena extenderse en este punto porque la potencia

exportadora de Espaa est resultando ser una de las
revelaciones de esta crisis.
34
Anlisis
Grfico 1.5.3.- Cuotas de exportacin del comercio mundial.
14%
Espaa
Italia
Alemania
Estados Unidos
12%
Francia
Reino Unido
China
10%
8%
6%
4%
2%
0%
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Fuente: OMC. Datos elaborados por Anlisis Bankinter.
En los primeros aos tras la introduccin del Euro, Espaa fue

capaz de mantener su cuota de mercado (del 5%) a pesar de la
prdida de competitividad sufrida (ver grfico 1.5.4., barras
grises). Por tanto, es de esperar que, si se logran mejoras en la
competitividad, como la reduccin de los costes laborales
unitarios que estamos viendo (mismo grfico, barras
naranjas), la expansin de nuestras exportaciones debiera
acelerarse. Adems, nuestra cuota exportadora sigue estando
por debajo del peso de nuestra economa (8,5% en Europa,
2,5% en el mundo), por lo que hay recorrido en este campo.
y los costes
laborales unitarios
estn cayendo,
ayudando a mejorar
la competitividad
del pas.
Grfico 1.5.4.- Costes Laborales Unitarios (% variacin).

UEM
Espaa
Italia
Francia
2000-2007
2008-3T'2012
Alemania
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
Fuente: Eurostat. Datos elaborados por Anlisis Bankinter.
La mejora de la balanza comercial unida a la ampliacin del

supervit de servicios (por el turismo) est provocando que la
balanza por cuenta corriente haya reducido su dficit
35
Anlisis
drsticamente. En los nueve primeros meses del ao arroja un
saldo de -16.509M vs -30.296M en el mismo perodo de
2011. Su dficit podra cerrar el ao en niveles del 2,2% del PIB
(vs 3,7% en 2011) y la tendencia de moderacin debera seguir
adelante de forma que el dficit podra desaparecer en 2013
en 2014 como tarde.
Este buen comportamiento de la cuenta corriente, junto con el
de la cuenta de capital, est provocando que nuestra economa
no est registrando necesidades de capital exterior (por las
operaciones no financieras). Por primera vez en muchos aos,
Espaa est siendo capaz de autofinanciarse. En septiembre,
el saldo fue positivo, de 422,9M vs -3.744,7M hace un ao, y
el acumulado del ao sigue siendo negativo, pero muy inferior
al del mismo perodo del ao anterior, -12.591M (-46%).
Por primera vez en

muchos aos,
Espaa est siendo
capaz de
autofinanciarse.
Otra seal favorable es el hecho de que estn volviendo los

flujos de fondos al pas. Gracias a las medidas del BCE y a las
reformas del Gobierno, la inversin extranjera est volviendo
al pas, como se aprecia en el siguiente grfico:
Grfico 1.5.5.- Inversin en cartera (000M).
Fuente: Banco de Espaa, FMI. Datos elaborados por el FMI.
La balanza de pagos de septiembre registra entradas de

capitales tanto por inversiones directas, como por inversiones
en cartera e inversiones en prstamos, depsitos y repos. Por
tanto, la salida de capitales se ha parado, tal y como
esperbamos.
Donde no cabe demasiado optimismo es en las cifras
referentes al mercado laboral. En nuestra opinin, su
situacin no mejorar mientras no veamos un repunte de la
actividad. Segn la EPA, la cifra total de desempleados se situ
en 5.778.100 en el 3T12, 85.000 personas ms que el 2T12 y
799.700 ms que hace un ao. Segn nuestras estimaciones,
el nmero de parados seguir aumentando hasta los seis
millones. As, la tasa de paro puede rozar el 26% a comienzos
de 2013 y empezar a reducirse despus, de forma muy
gradual.
Las cifras de paro

seguirn
empeorando.
36
Anlisis
Tal y como adelantbamos, hemos llegado a ver tasas de
inflacin superiores al 3%, siendo la subida de los impuestos
indirectos el principal causante. Segn nuestras estimaciones,
volveremos a ver algn mes ms con un IPC por encima del 3%
pero la inflacin volver a caer a mediados de 2013, cuando se
anule el efecto de la subida del IVA. Al fin y al cabo, existen
multitud de factores deflacionistas (cada de salarios,
abaratamiento de las viviendas, ausencia de crdito,
sobrecapacidad productiva, etc.).
La inflacin se
mantendr cerca del
3% hasta que
desaparezca el
efecto del
incremento del IVA.
Grfico 1.5.6.- IPC Espaa vs UEM.

6%
Diferencial
UEM
Espaa
5%
4%
3%
2%
1%
0%
-1%
-2%
2007
2008
2009
2010
2011
Fuente: Bloomberg. Datos elaborados por Anlisis Bankinter
En conclusin, la situacin econmica de Espaa sigue siendo

complicada si bien se estn corrigiendo importantes
desequilibrios (endeudamiento privado, dficit por cuenta
corriente, dficit pblico, prdida de competitividad, etc.) que
deberan sentar las bases para un crecimiento ms slido en el
futuro.
Se estn corrigiendo
importantes
desequilibrios.
Tabla 1.5.7.- Perspectivas macroeconmicas, Espaa (*).

Espaa, cifras clave
PIB
Consumo Privado
Gasto Pblico
Construccin
Demanda interna
Dficit Pblico/PIB
Deuda/PIB
Tasa de paro (EPA)
IPC
Crdito empresarial (cartera acumulada)
Crdito hipotecario (cartera acumulada)
2011r
0,4%
-0,8%
-0,5%
2,3%
-9,0%
-1,9%
2,3%
-8,9%
68,5%
22,9%
2,4%
-4,2%
-1,3%
Pesimista
-1,6%
-1,9%
-4,2%
-6,1%
-11,2%
-4,9%
3,2%
-7,9%
89,8%
26,1%
2,4%
-5,8%
-2,3%
2012e
2013e
2014e
Central Optimista Pesimista Central Optimista Pesimista Central Optimista
-1,4%
-1,2%
-2,2%
-1,0%
-0,4%
-0,1%
1,2%
1,8%
-1,8%
-1,6%
-2,4%
-1,6%
-1,3%
-0,3%
0,5%
0,9%
-4,1%
-3,9%
-7,0%
-6,3%
-5,9%
-4,2% -3,5%
-3,2%
-6,1%
1,5%
-0,3%
0,5%
0,9%
1,7%
2,5%
2,9%
-11,1% -11,0%
-8,7%
-8,0%
-7,7%
-1,8% -1,0%
-0,7%
-3,7%
-4,6%
-4,3%
-3,0%
-3,2%
-1,1% -0,3%
0,0%
2,4%
3,4%
2,1%
2,1%
2,8%
1,0%
1,5%
1,8%
-6,9%
-6,3%
-6,1%
-4,9%
-4,4%
-4,0% -3,0%
-2,5%
84,8%
79,8%
99,1%
89,1%
84,1%
104,0% 94,0%
89,0%
25,6%
25,3%
26,3%
25,9%
25,6%
25,1% 24,7%
24,4%
2,9%
3,2%
1,5%
2,0%
2,3%
1,5%
2,0%
2,3%
-4,8%
-3,8%
-1,7%
-1,4%
-1,1%
-0,2%
0,3%
1,3%
-1,9%
-1,5%
-0,8%
-0,6%
-0,5%
-0,4%
0,1%
1,1%
Fuente: INE, BdE, Reuters, Bloomberg. Datos elaborados por Anlisis Bankinter.
(*) Al final del documento se ofrece un desglose trimestral de estas estimaciones.
37
Anlisis
1.6.- Japn. El nuevo Gobierno se enfrenta a un pas en recesin
La tercera economa del mundo ha entrado en recesin tcnica, tras dos trimestres
en contraccin. Los principales objetivos que enfrenta el nuevo Gobierno
Democrtico Liberal, liderado por Abe, son los siguientes: (i) lograr que el pas
abandone la deflacin, (ii) reducir la deuda pblica, que duplica el PIB, y (iii)
depreciar el yen lo suficiente como para que las exportaciones impulsen el
crecimiento del pas.
Las recientes elecciones y la rotunda victoria, con mayora
absoluta, de Abe (lder del Partido Democrtico Liberal, que es
el que habitualmente ha gobernado japn desde la II G.M.),
han supuesto un cambio de gobierno antes de lo esperado
(agosto 2013). El nuevo Primer Ministro llega con aires
renovados y con la intencin, abiertamente manifestada, de
dar un giro firme sobre dos pivotes fundamentales para el pas
en estos momentos. Por un lado, las constantes disputas
territoriales con la vecina China y por otro, reflotar la
economa, artificialmente impulsada por las labores de
reconstruccin tras el terremoto y tsunami de 2011.
Por qu se han adelantado las elecciones en Japn?.
Noda, Primer Ministro hasta el pasado domingo 16 de
diciembre, perteneciente al Partido Democrtico Japons
(DPJ), acept disolver la Cmara Baja controlada por su partido
y convocar elecciones anticipadas a cambio de recibir el apoyo
del Partido Democrtico Liberal (PDL) para aprobar la reforma
fiscal que haba defendido desde su nombramiento en
septiembre de 2011. Reforma que contemplaba la subida del
impuesto sobre el consumo del 5% al 8% en 2014 y hasta el
10% en 2015. Se trata de la primera subida de este impuesto
en los ltimos 15 aos y cuyo objetivo es cubrir parcialmente
los costes de la seguridad social, en una de las sociedades ms
envejecidas del mundo y con mayor esperanza de vida, sin
tener que recurrir a incrementar la deuda (200% del PIB), la
ms elevada de los pases industrializados.
La economa japonesa
ha entrado en
recesin tras dos
trimestres
consecutivos en
contraccin.
Esta reforma, aunque ayudar a sanear las cuenta pblicas, ha

supuesto un elevado coste poltico para Noda, incluso dentro
de su propio partido, donde una amplia mayora de sus
miembros no estaban de acuerdo con el adelanto de los
comicios.
En qu situacin se encuentra la economa japonesa?
Japn es una economa industrializada, que se ha mantenido
histricamente en deflacin de manera intermitente y ha
entrado en recesin (tras dos trimestres consecutivos tasa
intertrimestral anualizada - en contraccin). Durante los
ltimos trimestres el crecimiento ha venido de la mano del
proceso de reconstruccin tras el terremoto de marzo de 2011.
Pero una vez agotado dicho proceso, la inversin pblica se ha
frenado. El problema es que ni el consumo privado y ni el
38
Anlisis
sector exterior pueden suplir ese empuje, por el momento. As,
el PIB 3T12 retrocedi -3,5% intertrimestralmente, situando
el PIB t/t anualizado en -0,9%.
El consumo privado, que representa aproximadamente el 60%
de la economa, contina debilitndose (-0,5% en 3T12), en
parte por los menores incentivos para la compra de vehculos
(ventas automviles -3,3% nov12). Pero en general, las
ventas en supermercados y comercios muestran una tendecia
negativa. Aunque el paro sigue sin suponer un problema para
la economa japonesa, en niveles considerablemente bajos
(tasa de paro 4,2% en oct.12), lo cierto es que la presin
salarial contina disminuyendo, por lo que los prximos meses
la confianza del consumidor continuar deteriorndose,
estando ahora en su nivel ms bajo en los ltimos once meses.
Para este ao la tasa de paro podra situarse en 4,3% y
reducirse hasta 4,1% y 3,9% en 2013 y 2014 respectivamente,
ya que las encuestas de empleo2, son cada vez ms positivas.
El consumo privado y
las exportaciones no
son suficientes para
compensar el menor
gasto pblico, una vez
terminen las labores
de reconstruccin tras
el terremoto de 2011.
Tabla 1.5.1.- PIB y produccin industrial.

40%
15%
30%
10%
20%
5%
10%
0%
0%
-10%
-5%
-20%
-40%
-15%
jul'12
oct'12
abr'12
ene'12
jul'11
oct'11
abr'11
ene'11
jul'10
oct'10
abr'10
ene'10
jul'09
oct'09
abr'09
ene'09
jul'08
oct'08
abr'08
ene'08
jul'07
oct'07
abr'07
PIB t/t anualizado(eje dcho)

ene'07
-50%
-10%
Prod. Industrial a/a
-30%
-20%
Fuente: Bloomberg. Datos elaborados por Anlisis Bankinter.
Las empresas japonesas, en su mayora exportadoras, han

reducido ms del 75% la inversin para hacer frente a las
prdidas y mantienen una visin ms pesimista acerca de las
ganancias para los prximos meses, tanto de los mercados
nacionales como de los internacionales. Cuestin que se refleja
en la deprimida confianza empresarial. Asimismo, los datos de
produccin industrial no son muy alentadores, con tasas
negativas desde el mes de junio (Tabla 1.5.1).
La confianza se sita en
niveles mnimos por las
prdidas empresariales
y por un empeoramiento
de las expectativas sobre
las ganancias para los
prximos meses.
Fuente: Manpower
39
Anlisis
Identificamos tres factores que han presionado a la baja la
evolucin de las exportaciones: (i) la debilidad de la demanda
externa por las crisis de deuda europea y la incertidumbre por
el Fiscal Cliff en EE.UU; (ii) el boicot chino a los productos
japoneses (su principal socio comercial), que sobre todo ha
afectado a los fabricantes de automviles; (iii) la prdida de
competitividad por la fortaleza del yen. En consecuencia,
parece que los prximos meses el dficit comercial seguir
pesando sobre el crecimiento del pas y, mientras el yen siga
fortalecido, ser inevitable que contine importando deflacin.
Tabla 1.5.2.-Exportaciones e importaciones
Las exportaciones
continan lastradas
por la debilidad de la
demanda interna, la
fortaleza del yen y los
enfrentamientos con
China.
Balanza comercial
Exportaciones
Importaciones
8500
6500
4500
2500
jul'12
ene'12
jul'11
ene'11
jul'10
ene'10
jul'09
ene'09
jul'08
jul'07
ene'08
ene'07
jul'06
ene'06
jul'05
ene'05
jul'04
ene'04
jul'03
-1500
ene'03
500
En definitiva, la evolucin del ltimo trimestre del ao fiscal

(ene./mar.12) y la del 2013, dependern de la capacidad del
nuevo Gobierno para impulsar las exportaciones mediante la
depreciacin del yen, cuestin que no parece improbable, en
base a las declaraciones de Abe respecto a exigir mayor
colaboracin por parte del BOJ para este cometido (ver punto
siguiente). Dado que lo que s parece indudable es que la subida
de impuestos pesar sobre el consumo y que la incertidumbre
internacional est daando la confianza empresarial. Todo
apunta a que la produccin se mantendr dbil y la demanda
interna no ser suficiente para compensar la debilidad de las
exportaciones.
El crecimiento del pas

depender de la
capacidad del Gobierno
para impulsar el sector
exterior.
Por lo tanto, el crecimiento de la tercera economa del mundo

ser dbil pero positivo, si realmente se llevan a cabo las
medidas propuestas por Abe. As, en 2013 el PIB podra
situarse en torno a +0,9% (revisado a la baja desde nuestra
anterior estimacin +1,5%) y podra ser en 2014 cuando
alcance un ritmo de crecimiento de +1,5%.
40
Anlisis
Cmo afectar el cambio de gobierno?
Abe, cuyo partido ha gobernado el pas durantes ms de medio
siglo de forma prcticamente continuada, parece un hombre
carismtico y con ideas firmes acerca de cmo gestionar las
disputas con China. Abe ya ocup este cargo en 2006 y 2007,
siendo el Primer Minsitro japons ms joven desde la II G.M., y
destac por mejorar las relaciones con Pekn durante ese
periodo.
Por lo tanto, la legislatura del Partido Democrtico Liberal
pivotar sobre dos aspectos fundamentales:
(i)
(ii)
Disputas territoriales con China por las Islas Senkaku

o Islas Diaoyu (en el Mar de China Oriental). Se trata
de ocho islas despobladas, estratgicamente
ubicadas debido a su proximidad a importantes rutas
comerciales. Adems, estn consideradas una
importante reserva pesquera, pero su mayor
atractivo consiste en que podran contener
yacimientos petrolferos. Por lo tanto, la cuestin
que centra la disputa son los yacimientos de gas y
petrleo. Este asunto ha generado enormes
tensiones entre ambos pases en los ltimos meses,
llegando a producirse boicots comerciales y
perjudicando la economa nipona. En este sentido,
Abe se muestra ms contundente y ms firme a la
hora de defender los intereses de su pas.
Reflotar la economa corrigiendo la tendencia
apreciatoria del yen para impulsar las exportaciones
y terminar con la deflacin, situando el objetivo
entre +2/3% (vs. +1% fijado en febrero por el BoJ),
cuestin que prentende resolver mediante una
poltica monetaria ms laxa y la estrecha
colaboracin del Banco Central. Por otro lado, Abe
apuesta por un mayor gasto en obra pblica, lo que
supone revisar los presupuestos e incluir partidas
complementarias para 2013. A diferencia del
Gobierno de Noda, que defenda mayor gasto en
seguridad social e incrementar partidas como la
inversin en ciencia.
En cualquier caso, es obvio que con las dos cmaras alineadas

bajo el mismo partido la aprobacin de la leyes que proponga
el Congreso ser ms agil.
El nuevo Gobierno
tendr que actuar
sobre dos frentes
fundamentalmente.
por un lado, zanjar

las disputas
territoriales con China
y, por otro, reactivar la
economa.
La deuda de Japn
duplica su PIB y podra
seguir aumentando en
2013 para financiar el
engrosado gasto
pblico.
En cuanto a la elevada deuda del pas, lejos de reducirse, todo

invita a pensar que finalmente el Gobierno tendr que emitir
bonos para cubrir el 40% de los gastos aprobados en los
presupuestos para el ao fiscal 2012 (abril12/marzo13),
cuantificados en 90.330M JPY. Estos presupuestos fueron
aprobados sin el apoyo de la Cmara Alta, controlada por Abe y
su partido, quienes adems, se oponan a emitir nueva deuda.
41
Anlisis
La ley de presupuestos japonesa permite recaudar hasta
20.000M JPY (cada ao fiscal) mediante la emisin de nueva
deuda a corto plazo. Sin embargo, no es suficiente para
financiar el 40% (36.130M JPY), por lo que sera necesario
aprobar una norma que permitiera emitir bonos por encima
ese lmite. Aunque eso, no parece un problema
Y por ltimo, con los tipos de inters prximos a cero y que en
nuestra opinin, en 2013 podran situarse en terreno
negativo (ver punto 3.- Tipos de Inters), por mucha liquidez
que inyecte el BoJ, no ser suficente para acabar con la
deflacin, por lo que para lograr este objetivo tendrn que
combinar polticas monetarias expansivas con nuevas y ms
agresivas medidas econmicas (reformas estructurales) y
fiscales. Parece que podra comenzar un cambio de rumbo en
Japn. Veremos
42
Anlisis
1.7.- Emergentes: Pendientes de las reformas para tomar un nuevo
impulso.
Se puede seguir confiando en las economas emergentes como motor del
crecimiento global? La respuesta a esta pregunta es un s con matices, ya que la
evolucin de los ltimos trimestres ha sido muy dispar en las economas
emergentes. China ha conseguido estabilizar su economa y no debera tener
problemas para sostener crecimientos cercanos a su objetivo del 7,5%... siempre que
sus nuevos lderes sean capaces de afrontar unos retos sociales y econmicos de gran
magnitud. En India, la ralentizacin del crecimiento hasta niveles levemente
superiores a +5% ha despertado el impulso reformista del gobierno. Recuperar
niveles de expanin superiores al 6% depender de la capacidad del gobierno para
atraer flujos de inversin extranjera directa que permitan financiar su dficit
comercial. El panorama es menos alentador en Brasil y Rusia. El gigante
latinoamericano ha sufrido la desaceleracin ms brusca y afronta problemas muy
serios de prdida de cometitividad. La necesidad de reformas fiscales y mejora de las
infraestructuras es acuciante, pero su puesta en marcha se sigue demorando lo que
limitar el crecimiento del pas en 2013. Por ltimo, el atractivo de Rusia se limita a
una oportunidad tctica, en el caso de que a lo largo del segundo semestre de 2012,
la recuperacin del ciclo impulsara la demanda de materias primas. Por lo tanto, el
anlisis de los emergentes exige ampliar nuestro campo de visin ms all de los
BRICS. En este nuevo horizonte, Mxico aparece como una presencia destacada.
Situacin.Las economas emergentes se encuentran en una fase de

desaceleracin, como consecuencia de la ralentizacin de la
demanda de los pases desarrolladados y de sus propios
desequilibrios internos tras unos aos de crecimientos muy
vigorosos. Las economas permanecen en fase de expansin,
pero necesitan acometer una serie de reformas para mostrar
todo su potencial.
Estabilizacin es la palabra que mejor define lo sucedido en
China a lo largo de los ltimos 3 meses en los mbitos poltico
y econmico. En el terreno poltico, se ha producido el relevo
de la cpula del gobierno, con el reemplazo de Hu Jintao por
Xi Jinping, que ser el presidente durante los prximos 10
aos y dar continuidad a las polticas de los ltimos aos.
En el plano macroeconmico, el crecimiento se ha
estabilizado, despus de que la ralentizacin del sector
manufacturero en los meses previos al verano hicieran prever
un peligroso parn en la economa china. El crecimiento de
+7,4% registrado en el 3T12, junto con el reciente repunte en
las cifras de produccin industrial y ventas minoristas apuntan
a una estabilizacin del ritmo de expansin de la economa
china en niveles ligeramente superiores al 7%.
Durante los ltimos

meses se ha
acentuado la prdida
de impulso de
algunos pases
emergentes
Brasil es el pas emergente que ejemplifica en mayor medida

la desaceleracin de los pases emergentes. El incremento del
PIB en el 3T12 se situ en un exiguo +0,6%. Las sucesivas
rebajas de tipos de inters no han sido efectivas para reactivar
la economa y el crecimiento del PIB en el conjunto de 2012
43
Anlisis
ser, como ya hemos venido advirtiendo en anteriores
informes, inferior a +2%.
India ha vivido un grave proceso de desaceleracin econmica
a lo largo del ao 2012, que ha parece haber tocado fondo en el
3T12, perodo en el que se ha registrado un crecimiento de
+5,3%, el ms bajo de los ltimos 3 aos. Una parte de esta
ralentizacin puede atribuirse a factores estacionales, como
los bajos niveles de produccin agrcola o los progresivos
recortes de gasto pblico. Sin embargo, el verdadero obstculo
para el crecimiento del pas es el escaso nivel de inversin, que
no permite mejorar las infraestructuras del pas y acabar con
los cuellos de botella que provocan grandes ineficiencias en la
oferta.
China es la nica
economa que ha
conseguido
estabilizar su
crecimiento
El crecimiento no podr repuntar en los dos prximos

trimestres, ya que India carece de margen para introducir
nuevos estmulos a la economa. Las polticas keynesianas de
incremento de gasto pblico no parecen viables, debido al
creciente dficit pblico del pas, mientras que el Reserve
Bank of India est centrado en frenar una inflacin cercana al
7% y no parece dispuesto a bajar los tipos de inters en los
prximos meses.
Rusia no es ajena a la ralentizacin global y ha experimentado
una significativa prdida de impulso, motivada por la menor
produccin agrcola, la cada de la actividad de construccin y
el descenso de la demanda de energa en Europa, por lo que
contina mostrando un cuadro macroeconmico con ms
sombras que luces.
Lo ms importante.China alcanzar este ao un crecimiento econmico muy

cercano al objetivo de +7,5% previsto a principios de ao, lo
que permitir que Xi Jinping y Li Keqiang, nuevos presidente
y primer ministro respectivamente, comiencen su perodo de
gobierno en un clima de tranquilidad y calma social. Las
perspectivas han mejorado significativamente a lo largo del
ltimo trimestre, gracias a la reativacin de la produccin
industrial, que ha vuelto a crecer a tasas superiores a +10%,
mientras que las ventas minoristas tambin presentan
incrementos porcentuales de dos dgitos.
En los prximos trimestres, estimamos que la tendencia
positiva se mantendr, debido al reciente repunte de los
inicadores adelantados como el PMI manufacturero, que ha
vuelto a situarse en niveles superiores a 50, lo que suele
anticipar un perodo de expansin. Por otra parte, la
moderacin del IPC, que se sita en +2% tras haber iniciado el
ao en niveles superiores a +4,5%, seguir favoreciendo el
incremento del consumo.
India y Brasil han

reducido
significativamente
sus ritmos de
expansin
44
Anlisis
Una inflacin en niveles reducidos como los actuales ofrece
cierto margen para que el banco central, que ha mantenido los
tipos de inters y ratios de reserva sin cambios desde el mes de
mayo, aplique nuevos estmulos monetarios. Por lo tanto,
creemos que el temor a un aterrizaje brusco se ha reducido.
Los crecimientos de PIB superiores a +10% anual no se
volvern a a alcanzar, pero en nuestro escenario central
contemplamos un crecimiento de +7,5% en 2013 y +7% en
2014.
Tabla 1.6.1.- PIB interanual en los principales emergentes
El perodo de
gobiernosdel nuevo
presidente Xi
Jinping comenzar
con un crecimiento
prximo al objetivo
del 7,5%
15%
7,4%
10%
5,3%
5%
2,9%
0%
0,9%
-5%
-10%
China
India
Brasil
Rusia
-15%
No obstante, conviene tener en cuenta que la sostenibilidad

del crecimiento de China depende de que el gigante asitico
implemente las reformas que le permitan minimizar algunos
de los riesgos latentes actualmente, entre los que
destacamos:
Excesivo peso de la inversin en la economa. El
crecimiento econmico es claramente dependiente de la
inversin y el sector exterior, y el consumo contina
teniendo un peso cercano al 35% del total del PIB, un nivel
claramente inferior al de otras economas con un nivel de
desarrollo similar. Para conseguir ese giro econmico
hacia un modelo de crecimiento basado en la demanda
interna, el gobierno deber desarrollar los programas del
estado de bienestar, con el objetivo de que la creciente
clase media disponga de mayor renta disponible para el
consumo.
Situacin del sistema financiero. El volumen de crdito en
la economa china ha superado este ao el 190% del PIB.
Esta rpida demanda de crdito, alimentada tambin por
administraciones locales, ha provocado que los bancos
regionales estn refinanciando prstamos de dudoso
En los ltimos
meses, los
crecimientos de la
produccin
industrial y las
ventas minoristas
han reducido el
riesgo de un
aterrizaje brusco
45
Anlisis
cobro, lo que incrementa el riesgo de que la morosidad real
sea signifcativamente superior a las cifras oficiales.
Aumento de los costes laborales. El rpido envejecimiento
de la poblacin provocado por la poltica de un solo hijo
est provocando que la poblacin en edad laboral
disminuya y que sea necesario pagar sueldos ms altos
para el reclutamiento de trabajadores. En consecuencia,
China se enfrenta a una posible prdida de competitividad
frente a otras economas asiticas.
En India, la difcil situacin que atraviesa el pas, caracterizada
por la ralentizacin econmica y los crecientes desequilibrios
comerciales y fiscales debido al incremento de los dficits
pblico y comercial, ha llevado al gobierno a iniciar un
profundo giro a su poltica econmica y presentar un
ambicioso programa de reformas. Tras 8 aos de gobierno, el
primer ministro Manmohan Singh parece haber decidido
hacer honor a su pasado como gran modernizador de la
economa india en los aos 90 y pensar en su legado como
primer ministro.
El fomento de la
demanda interna, la
mejora de los
programas de
bienestar social y el
freno a la burbuja
inmobiliaria y
financiera son los
retos fundamentales
que China debe
afrontar
Tabla 1.6.2.- IPC interanual en los principales emergentes

16%
12%
China
India
Brasil
Rusia
8%
4%
0%
-4%
El impulso reformista y la determinacin del gobierno indio

para reducir el dficit pblico se ha puesto de manifiesto en la
decisin de reducir significativamente los subsidios destinados
a la compra de combustibles, en los que el gobierno gastaba
ms fondos de los que invierte conjuntamente en educacin y
sanidad. La reduccin del dficit ser una prioridad debido a la
amenaza de una posible rebaja de la calificacin creditica de
India, que situara su rating en la categora de bono basura.
La economa india
ha experimentado
una desaceleracin
en su tendencia de
crecimiento
Adems de la necesidad de equilibrar las cuentas pblicas, otra

de las prioridades del gobierno debe ser acelerar el ritmo de
crecimiento de la economa, un objetivo que slo se puede
conseguir mediante un aumento de la inversin. Si tenemos
en cuenta el buen comportamiento del sector servicios y el
46
Anlisis
crecimiento de +4,7% registrado en el consumo privado en el
primer semestre del ao, las tres debilidades ms importantes
de la economa india son la dependencia del sector pblico, la
baja competitividad de sus exportaciones y el escaso volumen
de inversin, que genera importantes ineficiencias en la
economa y que ha provocado que la producccin industrial
haya descendido -0,4% en tasa interanual.
Tabla 1.6.3.- Dficits pblico y comercial en India

2008
2009
2010
2011
agravada por el
aumento de los
dficits pblico y
comercial
2012
0,0%
-2,0%
-4,0%
-6,0%
Dficit pblico
Dficit comercial
-8,0%
Fuente: Bloomberg, Reserve Bank of India. Datos elaborados por Anlisis Bankinter.
En consecuencia, el factor que tendr una influencia ms

determinante sobre la evolucin de la economa de India ser,
como indicbamos en nuestro anterior informe trimestral, el
xito o fracaso del plan de reformas estructurales que ha
presentado el gobierno indio, que tiene como objetivo
fundamental el incremento de la inversin extranjera directa.
Una de las medidas ms destacadas es la autorizacin a
compaas extranjeras para que puedan invertir con
participaciones mayoritarias en el sector de la distribucin,
los supermercados y los grandes almacenes. Adems, se prev
atraer inversin extranjera a travs de la liberalizacin de
algunos sectores estratgicos:
Privatizacin de empresas pblicas del sector de la minera
y la energa
Reestructuracin de la deuda de las compaas elctricas
para mejorar las infraestructuras y reducir los frecuentes
cortes de suministro.
Concesin de nuevas licencias bancarias y la ampliacin
del lmite a la inversin extranjera en los sectores de
seguros y planes de pensiones desde el 26% al 49%.
La reactivacin del
crecimiento
depender de la
capacidad del pas
para atraer inversin
extranjera directa a
sus sectores
estratgicos
Sin embargo, la puesta en marcha de las siguientes medidas

liberalizadoras no ser fcil, ya que el Partido del Congreso se
enfrenta a una creciente oposicin que est comenzando a
rentabilizar electoralmente el descontento de una parte
47
Anlisis
significativa de la poblacin que ve cmo la apertura de
grandes supermercados amenaza los pequeos comercios y la
subida de los combustibles erosiona su poder adquisitivo.
Uno de los partidos que forman la coalicin del gobierno ha
evitado respaldar estas medidas, lo que obligar al Partido del
Congreso a negociar la aprobacin de las prximas reformas,
como el plan de liberalizacin en el sector financiero.
La prdida de apoyos del gobierno implica dos riesgos no
despreciables: un posible adelanto electoral que suponga un
freno al programa de modernizacin de la economa y la
posiblidad de que el gobierno actual se vea obligado a negociar
unas reformas ms tibias. Las reformas liberalizadoras
tendrn una escaso atractivo para los inversores extranjeros si
no vienen acompaadas de la eliminacin de algunos
obstculos como el intrincado sistema fiscal, la ineficiente
burocracia y las trabas de la legislacin actual para adquirir
suelo.
El gobierno indio
deber alcanzar
pactos en el
parlamento para
aprobr sus reformas
legislativas
En paralelo a las medidas liberalizadoras, el gobierno se ha

comprometido a acometer un plan de inversin pblica por
importe de 1 billn de dlares, con el objetivo de mejorar las
infraestructuras de transporte y comunicacin. El xito de
este plan depender en buena medida de que el pas sea capaz
de atraer financiacin prvada, algo que estar condicionado a
que India reduzca sus desequilibrios fiscales y recupere su
ritmo de crecimiento.
La principal incgnita que se plantea es si estas reformas sern
suficientes para reactivar el crecimiento. En nuestra opinin,
la influencia de estas medidas ser muy favorable para la
economa india. La inversin en infraestructuras, la reduccin
de los cuellos de botella en la produccin indutrial y la mayor
competencia en sectores estratgicos deberan reducir las
ineficiencias, frenar la inflacin y estimular nuevamente el
crecimiento econmico.
Sin embargo, creemos que el impacto de estas medidas en el
corto plazo ser ms bien escaso. El complicado proceso de
aprobacin de estas medidas, junto con el prolongado plazo de
implementacin que es inherente a todas las reformas
estructurales provocar que el crecimiento no repunte con
fuerza hasta el ao 2014. En consecuencia, creemos que el
2012 terminar con un crecimiento ligeramente superior a
+5%, que en 2013 veremos una aceleracin muy tmida hasta
el entorno de +5,5% y que slo en 2014, India volver a crecer
a tasas superiores a +6%, ms acordes con su potencial.
El crecimiento de
Brasil se ha situado
por debajo del 1%,
un nivel muy
decepcionante para
un emergente
La necesidad de reformas estructurales es mucho ms

acuciante en Brasil, cuyo proceso de ralentizacin econmica
est siendo muy rpido. El crecimiento del PIB de este ao
ser inferior a +2%, el ritmo de expansin ms reducido de
toda la dcada si exceptuamos el 2009. Esta grave
desaceleracin se ha producido a pesar de que el consumo se
ha incrementado +3,4% en el conjunto del ao y de que el
margen de mejora del empleo es escaso, en una economa
cuya tasa de paro se ha reducido al 5,3%.
48
Anlisis
Por lo tanto, la principal causa del deterioro del cuadro
macroeconmico es el descenso de la inversin, que suma 5
trimestres consecutivos de contraccin y se ha reducido -5,6%
en los ltimos 12 meses. Una vez que la poltica monetaria
esta agotada, despus de que el banco central haya reducido
los tipos de inters desde 12,50% hasta 7,25% desde
mediados de 2011, parece evidente que la reactivacin de la
inversin slo puede conseguirse a travs de la poltica
econmica y fiscal.
Tabla 1.6.4.- Peso del ahorro y la inversin sobre PIB de Brasil
Las reformas
fiscales, laborales y
estructurales deben
contribuir a
recuperar la
competitividad
perdida durante los
ltimos aos
22%
20%
19%
18%
16%
Tasa de ahorro
16%
Tasa de inversin
14%
2002
2004
2006
2008
2010
2012
Fuente: Instituto Geral Estadistica Brasileiro. Elaborado por Anlisis Bankinter.
La principal amenaza para la economa brasilea es la prdida

de competitividad, un problema que fue ignorado durante los
ltimos aos, en los que la economa brasilea se subi a la ola
de la expansin emergente y al boom en la demanda de
materias primas. Sin embargo, los elevados impuestos, la
rgida legislacin laboral, la apreciacin del real y, sobre todo,
las deficientes infraestructuras de transporte han provocado
que Brasil haya perdido atractivo como destino para invertir.
Con el objetivo de solucionar este problema de competitividad,
el gobierno present en agosto un plan de inversin en
carreteras y red ferroviaria de 53.000 millones de $, al que se
ha aadido una inversin de 26.000 M.$ para la
modernizacin de los puertos de mercancas y un plan de
incentivos fiscales y concesin de lneas de crdito de hasta
950.000 $ a empresas del sector de la construccin.
Aunque se trata de un paso en la direccin correcta, creemos
que el plan puede sufrir retrasos en su implementacin. La
ineficiente burocracia, los problemas de corrupcin que han
venido afectando al gobierno brasileo y, sobre todo, el
progresivo descenso en los niveles de inversin y ahorro de la
economa brasilea complican la financiacin de unas
infraestructuras tan ambiciosas. En consecuencia, creemos
La correcta ejecucin
de los planes de
inversin en
infraestructuras es
crtica para reactivar
el crecimiento del
pas
49
Anlisis
que el crecimento del ao 2013 se situar en el 2013 y
avanzar en 2014 hacia una cifra prxima a +4%.
Ampliando nuestro foco hacia otros pases latinoamericanos,
consideramos que Mxico puede mostrar una evolucin ms
positiva. Tras 6 aos de crecimiento decepcionante, la
formacin del nuevo gobierno liderado por Pea Nieto puede
marcar un punto de inflexin en la economa mexicana, que
actualmente crece a un ritmo de +3,3%.
Es cierto que Mxico afronta problemas muy relevantes
relacionados con la corrupcin en las estructuras estatales, sus
elevadas tasas de pobreza y los defectos de su sistema
educativo. Sin embargo, la delincuencia organizada podra
estar disminuyendo levemente tras 6 aos de imparable
ascenso, los tipos de inters estn prcticamente en mnimos
historicos y el nivel de deuda pblica, actualemente en el 38%
del PIB, es muy manejable.
Mxico puede tomar

el relevo de Brasil
como potencia
emergente en
Latinoamrica
La reciente firma del Pacto por Mxico, firmado por el

gobierno del PRI junto a los partidos opositores PAN y PRD
puede proporcionar un significativo impulso a la economa
mexicana. Este pacto tiene como objetivo la aprobacin de
reformas estructurales en los mbitos fiscal, laboral,
educativo y energtico, ya que se prev una modernizacin en
la gestin de Pemex, el monopolio petrolero que proporciona
un 66% de los ingresos del estado.
La mejora de la competitividad que pueden generar estas
reformas, junto con la influencia positiva de la economa
estadounidense, que es el destino del 80% de las
exportaciones mexicanas, deberan permitir que Mxico
mejore sus tasas de crecimiento hasta niveles cercanos a +5%
en el bienio 2013-2014.
En Rusia, la cuestin ms importante es saber cundo se
frenar la tendencia de desaceleracin que ha sufrido su
economa, que ha reducido su tasa de crecimiento desde +4,9%
hasta +2,9% a lo largo de este ao. El escaso crecimiento, la
inestabilidad poltica y la menor seguridad jurdica hacen que
contemplemos Rusia como una oportunidad nicamente
tctica, y slo en el caso de que la demanda de energa
repunte a finales de 2013.
Nuestra opinin.Las principales economas emergentes han visto frenada su

expansin en el ao 2012, hasta el punto de que alguna de
ellas presenta tasas de crecimiento propias de pases
desarrollados. A lo largo de los aos 2013 y 2014, India
debera recuperar impulso
hasta alcanzar tasas de
crecimiento en el entorno de +6%, siempre que las reformas
legislativas favorezcan el aumento de los flujos de inversin
extranjera directa.
apoyndose en el
impulso reformista
de su nuevo
gobierno, la apertura
de su sectores
estratgicos y la
vinculacin de su
sector exterior a la
economa americana
De mayor magnitud son los obstculos que afronta Brasil, cuyo

crecimiento se ha reducido a la mnima expresin. Una
reforma fiscal todava pendiente, el dficit de infraestructuras
que presenta el pas y la prdida de competitividad de los
50
La desaceleracin de
Anlisis
ltimos aos hacen que continuemos recomendando de forma
rotunda infraponderar Brasil. Su relevo como motor de
crecimiento en Latinoamrica lo puede tomar Mxico, que est
avanzando hacia una etapa de mayor estabilidad poltica,
reformas legislativas y modernizacin de su sector
energtico, que puede llevar al pas un crecimiento econmico
cercano a +5% en los dos prximos aos.
Por ltimo, China continuar creciendo a ritmos superiores a
+7%. Una vez concluido el relevo de sus lderes polticos y
estabilizado su crecimiento, el mercado seguir examinando la
evolucin del pas con mucha atencin. Su estabilidad a largo
plazo depender de su capacidad para impulsar la demanda
interna, reducir su dependencia de la inversin y el sector
exterior y frenar la formacin de burbujas en la demanda de
crdito de las administraciones locales y en el sector
inmobiliario.
51
Anlisis
2.- Materias Primas: Respondiendo ms a factores fundamentales
2013 podra ser el ao en el que las materias primas, y principalmente el petrleo
comiencen a responder ms a factores econmicos fundamentales que a polticas
monetarias expansivas o circunstancias excepcionales. El precio del petrleo seguir
soportado y tomar cierto impulso a medida que mejore el contexto econmico,
mientras que en nuestra opinin, las materias primas agrcolas se estabilizarn sin
descartar una ligera tendencia negativa, a excepcin del maiz.
En lneas generales podramos decir que no ha sido un ao
sencillo a la hora de encontrar claras tendencias para invertir
en el mercado de las materias primas, pero especialmente
conseguir acertar con el tipo de activo. En lneas generales no
parece que 2012 vaya a ser recordado como el ao ms
positivo para las materias primas (CRB a 11 de diciembre: 3,4%). El barril de brent cerrar probablemente el ao en
niveles similares al inicio, mientras que el gas natural ha
retrocedido, y las principales materias agrcolas se han visto
impulsadas por factores poco predecibles como las sequas,
registrando las rentabilidades ms destacadas de todo el
ndice.
Tabla 2.1.- ndice CRB de precio de materias primas
El barril de brent
cerrar
probablemente el ao
en niveles similares al
inicio, mientras que el
gas natural ha
retrocedido, y las
principales materias
agrcolas se han visto
impulsadas por
factores poco
predecibles como las
sequas.
Durante el ltimo trimestre del ao el precio del petrleo tanto

del WT como del Brent se ha mantenido relativamente
soportado y estable. Mientras que el Brent se ha movido en el
rango: 108-112$/barril el WT lo ha hecho entre 86 y 90$/barril.
Sin demasiadas tensiones geopolticas, comparado con
trimestres previos, y con un crecimiento econmico global
lastrado por la debilidad europea, podramos decir que el precio
del petrleo comienza a cotizar ms por fundamentales de
crecimiento que en trimestres anteriores. As, las polticas
monetarias expansivas que mantienen y amplan los distintos
Durante el ltimo
trimestre del ao el
precio del petrleo
tanto del WT como del
Brent se ha
mantenido
relativamente
soportado y estable.
52
Anlisis
bancos centrales ya no resultan un catalizador tan positivo
para el precio del petrleo, sino ms bien un factor de soporte.
De cara al primer trimestre del ao identificamos una serie de
factores que tendrn impacto sobre el precio de barril de
petrleo. Factores en positivo: (i) La expectativa de
crecimiento y recuperacin econmica es tan limitada que
cualquier mejora en el contexto macro, especialmente desde
China, podra soportar e impulsar el precio. (ii) Inventarios
ajustados. Recientemente Arabia Saud ha reducido su
produccin de petrleo hasta el mnimo anual, debido a la
menor demanda y al aumento de la produccin interna en
EE.UU. Por su parte la OPEP decidi mantener constante su
cuota de produccin en 30 millones de barriles diarios.(iii) A
pesar de que el ltimo trimestre ha sido algo ms calmado,
los riesgos geopolticos en Medio Oriente siguen siendo una
fuente potencial de incremento del precio.
Como factores detractores del precio encontramos los
siguientes: (i) desenlace daino en la resolucin del Fiscal Cliff
y presin sobre la Eurozona (Italia, Grecia y Espaa) que
aumente la aversin al riesgo (ii) incremento de la produccin
en Norteamrica. En este contexto, mantenemos nuestro
precio objetivo para el barril de Brent en 2012 en 110$, para
repuntar hasta 125$ en 2013 y 115$ en 2014.
El precio del gas ha experimentado en los ltimos tres meses
del ao un movimiento de ida y vuelta, repuntando por encima
de los 4$/barril (Henry Hub) para volver a niveles de 3,33$ a
finales de diciembre. Los inventarios record y el incremento de
la produccin han sido excesivos para un invierno que ha
comenzado tan pronto como se esperaba y que en lneas
generales est siendo ms clido. De cara al primer trimestre
de 2013, no consideramos probable que se produzcan mayores
retrocesos en el precio, pero tampoco contemplamos que las
condiciones del invierno sean demasiado duras por lo que los
niveles actuales de inventarios hacen pensar que el precio del
Henry Hub se mantendr estable pero no conseguir retomar
el nivel de 4$/barril hasta finales de 2013 y 4,5$ en 2014. En el
medio plazo, la recuperacin en el precio del gas natural ser
paulatina y se ver soportada en el futuro con el inicio de la
exportacin en 2015 desde EE.UU.
Las materias primas agrcolas experimentaban en el ltimo
trimestre una estabilizacin tras las sequas en EE.UU. en los
meses de verano. As, durante el 4T del ao se ha producido
una estabilizacin en el precio desde los niveles mximos
alcanzados en junio/julio, si bien el precio se ha mantenido
soportado.
La expectativa de
crecimiento y
recuperacin
econmica es tan
limitada que cualquier
mejora en el contexto
macro, especialmente
desde China, podra
soportar e impulsar el
precio.
Nuestras perspectivas
para 2013 apuntan a
una estabilizacin y
ligera tendencia
negativa de las
materias primas
agrcolas principales,
a excepcin del maz.
Nuestras perspectivas para 2013 apuntan a una estabilizacin

y ligera tendencia negativa de las materias primas agrcolas
principales, a excepcin del maz. Los factores que influirn
en el precio no han cambiado: oferta-demanda, climatologa y
condiciones geopolticas.
53
Anlisis
Tabla 2.2.- Precios de las principales materias primas desde el inicio de la
crisis.
250
200
150
Oro
Aluminio
cobre
Niquel
Zinc
100
50
0
Desde la publicacin de nuestro ltimo informe en septiembre,

la onza de oro repuntaba hasta niveles de 1.790$ para volver a
situarse en niveles de 1.700$/onza.
En trminos de demanda en toneladas del metal, se ha
producido una cada durante el tercer trimestre del -11% con
respecto al mismo periodo de 2011. Por valor, de -14% al
encontrarse el precio un 3% por debajo que hace un ao.
Se confirma nuestra opinin en el anterior informe, ya que la
demanda por parte de las ETFs ha soportado el precio. As,
aument significativamente +56% con respecto al ao
anterior. En cuanto a la utilizacin del metal precioso en
tecnologa se ha producido cierta ralentizacin en el tercer
trimestre que se ha visto compensada por la fabricacin de
mviles y tablets en el 4T12.
Se confirma nuestra
opinin en el anterior
informe, ya que la
demanda por parte de
las ETFs ha soportado
el precio
Con respecto a los dos principales mercados compradores de

oro se observan seales de recuperacin en el mercado indio
(+9% t/t) tanto en inversin como en joyera, mientras que en
China la demanda contina contrayndose (-8%). El
sentimiento negativo en la economa china se ha dejado notar
en joyera (-6%) pero especialmente en el activo como
inversin (-12%). Por su parte, los bancos centrales siguen
incrementando su exposicin a oro.
De cara al primer trimestre de 2013, consideramos que el
precio del oro seguir soportado por los siguientes motivos: (i)
Apoyo de los bancos centrales con polticas monetarias
expansivas. (ii) Temores con respecto al impacto de la solucin
que se acuerde para evitar el Fiscal Cliff que debera repercutir
negativamente sobre el crecimiento en los primeros
54
Anlisis
trimestres. (iii) Los bancos centrales seguirn siendo
compradores netos del metal (iv) La demanda en joyera
podra ir mejorando paulatinamente en India y China.
No obstante, nos gustara advertir que identificamos una serie
de riesgos potenciales que nos invitan a pensar que podramos
ver cierto retroceso del precio del metal de cara a la segunda
mitad del ao. As, no descartamos que los tipos reales
aumenten en EE.UU. y que las perspectivas de crecimiento
global mejoren tras haber sido revisadas tan drsticamente a
la baja, lo que debera presionar el precio a la baja.
De cara a finales de 2012 revisamos nuestra estimacin
objetivo hasta 1.750$/oz desde 1.800$/oz. anterior. No
obstante, no descartamos que de cara a 2013 la onza se site
en 1.800$ para comenzar a retroceder hasta 1.650$ en 2014.
Identificamos una
serie de riesgos
potenciales que nos
invitan a pensar que
podramos ver cierto
retroceso del precio
del metal de cara a la
segunda mitad del
ao.
55
Anlisis
3.- Tipos de Inters
En nuestra opinin, las polticas monetarias de los principales bancos centrales del
mundo van a seguir siendo ultraexpansivas durante los prximos trimestres: el BCE
podra recortar el tipo de intervencin una vez ms, la Fed continuar con sus
programas de alivio cuantitativo y el Banco de Japn profundizar en sus medidas a
raz del cambio de gobierno. ste seguramente fije un objetivo de inflacin superior
al actual y ample considerablemente su programa de compra de activos.
Por tanto, podemos concluir que la economa global seguir contando con el apoyo
de los bancos centrales para su recuperacin.
Despus del golpe de efecto logrado con el anuncio del OMT

(Outright Monetary Transanctions), el BCE ha retomado una
actitud ms pasiva, aunque creemos que no por mucho tiempo.
El programa de compra de bonos est listo para quin lo
solicite pero de momento no ha habido ninguna peticin.
Quiz porque el pas que lo pida no cuenta con el compromiso
del BCE de llevar la prima de riesgo a un determinado nivel. De
hecho, segn ha declarado Draghi, la peticin de ayuda al ESM
es condicin necesaria para activar el OMT pero no suficiente.
Su intervencin en el mercado secundario ser una decisin
independiente del BCE, y adems, la institucin no se
compromete a asegurar ex-ante cul ser su impacto en los
mercados. Ahora bien, s deja claro que el tamao ser
adecuado, dando a entender que la municin es fuerte.
El programa OMT
es potente
pero no tan claro

como les gustara a
los gobiernos.
En cualquier caso, el mero anuncio del OMT ha ayudado a

aliviar las tensiones en los mercados financieros hasta tal
punto que ya se estn observando entradas de flujos a Europa
desde el resto del mundo, incluso en los pases de la periferia.
Creemos que el BCE volver a la accin en breve ya que en su
ltima reunin (6 de diciembre), Draghi confes que el Comit
Ejecutivo del BCE discuti la posibilidad de pasar a negativo el
tipo de depsito (como en Dinamarca). Adems, present unas
previsiones que reflejan un notable deterioro de la actividad
con una inflacin contenida, lo que invita a pensar que pronto
veremos un recorte adicional en el tipo de intervencin.
En concreto, las ltimas estimaciones del BCE sitan la
variacin del PIB en 2012 dentro del rango -0,6%/-0,4% y 0,9%/+0,3% en 2013, frente a las previsiones anteriores de 0,6%/-0,2% y -0,4%/+1,4%, respectivamente.
Draghi llevar a
cabo un recorte
adicional en el tipo
de inters de
referencia.
En cuanto al IPC, las previsiones se sitan en +2,5% en 2012 y

+1,1%/+2,1% en 2013 versus +2,4/+2,6% y +1,3%/+2,5%
anteriormente estimado.
En nuestra opinin, veremos un recorte adicional del tipo de
intervencin que debera llegar en el 1T13 (vs en 4T12
previsto anteriormente). Por tanto, el tipo de intervencin
56
Anlisis
acabar 2012 en el 0,75% (vs 0,50% previsto) y 2013 en el
0,50%.
En EE.UU., la Reserva Federal ha puesto en marcha una
poltica monetaria an ms expansiva, transmitiendo el
mensaje inequvoco de que su objetivo prioritario es ofrecer
todos los estmulos necesarios para fomentar el crecimiento
econmico y el empleo. Este cambio en la politica monetaria
de la Fed se instrument en la reunin del pasado 12 de
dieimbre, en la que se adoptaron dos decisiones de singular
relevancia:
El tipo de intervencin se mantendr en el rango
0%/0,25% mientras la tasa de paro permanezca en
niveles superiores al 6,5% y las expectativas de inflacin
en un plazo de 1 a 2 aos no superen el 2,5%. Se trata de
una decisin muy relevante ya que es la primera vez que la
Fed sustituye una referencia temporal acerca del plazo en
el que iba a mantener los tipos de inters en niveles
excepcionalmente bajos por un objetivo macroeconmico
como es el descenso de la tasa de paro hasta 6,5% frente al
7,7% actual.
La segunda decisin consiste en ampliar su programa de
compra de bonos del Tesoro en 45 bn.$ mensuales a
partir del mes de enero. Esta medida de poltica monetaria
no convencional tiene como objetivo reemplazar la
Operacin Twist que finaliza en diciembre y seguir
ofreciendo estmulos a la economa. Este nuevo programa
de compra de Bonos del Tesoro se suma a las compras de
Mortgages Backed Securities (MBS) por importe de 40 bn.$
que anunci la Fed el pasado mes de septiembre, por lo que
el volumen de compra de activos asciende a 85 bn.$
mensuales. Un aspecto importante a tener en cuenta es
que esta ampliacin del programa de compra de activos
tendr un mayor impacto que la Operacin Twist, ya que
no se limita a una reubicacin de activos entre los
diferentes plazos de la curva (compra esterilizada de
activos), sino que se trata un Quantitative Easing en toda
regla y supone un incremento del agregado monetario
M3.
La razn fundamental que justifica la puesta en marcha de
estas medidas reside en el hecho de que la Reserva Federal
considera que el nivel de crecimiento econmico actual es
insuficiente para generar empleo y reducir la tasa de
desempleo de forma rpida. Adems, las compras de bonos del
Tesoro debe continuar presionando a la baja los tipos de
inters a largo plazo, lo que debera contribuir a mejorar las
condiciones de acceso al crdito, impulsar la inversin
empresarial y continuar apoyando la recuperacin del
mercado inmobiliario.
La Reserva Federal
est llevando a cabo
una poltica monetaria
cada vez ms
expansiva
La decisin de ampliar
el QE y vincular los
tipos de inters a la
reduccin del paro
implica situar el
empleo como
prioridad
Durante cunto tiempo se prolongarn estas medidas? En

nuestra opinin, esta poltica monetaria laxa se va a mantener
durante los aos 2013 y 2014. En primer lugar, no existe un
riesgo significativo de alza de precios, ya las expectativas de
inflacin se sitan en niveles inferiores al objetivo de largo
57
Anlisis
plazo. En segundo lugar, la reduccin de la tasa de paro ser
lenta, y un nivel de desempleo inferior al 7% no se alcanzar
probablemente hasta el ao 2015. Por ltimo, la Fed ha dejado
claro que la rebaja de la tasa de paro no ser un resorte
automtico que inicie las subidas de tipos, sino que la
estrategia de salida de la crisis se ir estudiando
progresivamente y es improbable una retirada rpida de estas
medidas no convencionales.
En consecuencia, mantenemos la visin expresada en nuestro
anterior informe trimestral y situamos la primera subida en
2015, situando as los tipos hasta entonces en los niveles
actuales de 0,0%/0,25%. En cuanto al programa de compra de
bonos, se mentandr en el nivel actual de 85 bn.$ mensuales
a lo largo de 2013, sin descartar que pudiera producirse un
aumento de este objetivo oficial en el caso de que el hipottico
acuerdo para reducir el dficit pblico restara impulso al
crecimiento y fuera necesario
aumentar los estmulos
monetarios.
El nuevo programa de
compra de bonos
supone de facto un
nuevo Quatitative
Easing
El Banco de Inglaterra se ha alejado de su objetivo de

inflacin, fijado en +2%, desde julio cuando realiz la ltima
ampliacin del programa de compra de activos. El IPC se ha
situado en +2,7% (Nov.12) desde +2,2% en el mes sep.12. A
pesar de que las compras de bonos soberanos es una de las
herramientas no convencionales ms utilizadas para reactivar
el consumo, en nuestra opinin, no parece probable que
realicen nuevas ampliaciones mientras no haya seales de
que la inflacin recupera la tendencia bajista. Recordemos
que el volumen actual acumulado asciende a 375.000M GBP.
Despus de varios meses de tendencia bajista en los precios, la
inflacin ha vuelto a repuntar, provocado por las tasas de las
matrculas de las universidades que se han triplicado desde
2010 y por el incremento del precio del gas y del transporte. Lo
cierto es que
la inflacin vuelve a ser un foco de
preocupacin, que dificulta que el Banco de Inglaterra pueda
bajar el tipo director o ampliar las compras de bonos para
estimular la economa.
Como indicbamos en el punto 1.3 de este informe, de cara al
ao que viene, el IPC podra situarse en +2,5% (vs. +2,3%
anterior estimacin) y en 2014 la inflacin podra reducirse
hasta +2%.
El tipo director se mantiene en mnimos histricos desde
marzo de 2009. No creemos que se vaya a modificar en el corto
plazo. Mantenemos nuestra previsin sin cambios para 2013
y 2014 con el tipo de intervencin en 0,5%.
La inflacin vuelve a
ser un foco de
preocupacin para el
BoE. Por el momento,
todo apunta a que
paralizar la compra
de bonos.
Tras las elecciones, con Abe al mando, es probable que las

tensiones entre el Gobierno y el Banco de Japn aumenten.
Sin embargo, lo que parece claro es que las presiones del nuevo
PM han surtido efecto. As, todo apunta a que el Banco Central
podra ampliar su programa de compra de activos en la
prxima reunin del 19 de diciembre, por un importe entre 5
58
Anlisis
y 10 billones de yenes (actualmente el importe acumulado
asciende a 91 billones de yenes). Se tratara de la quinta
ampliacin del programa en 2012. Sin embargo, su impacto
sobre los precios no ha sido el esperado, ya que el pas se ha
mantenido en deflacin desde el mes de junio (Tabla 3.1). Por
lo que, las nuevas ampliaciones podran incluir la compra de
bonos extranjeros como medida ms agresiva, especialmente
para depreciar el yen.
La intencin de Abe en este asunto es que el BoJ acceda a
inyectar liquidez de manera ilimitada, hasta alcanzar la
nueva meta de inflacin, planteada en +2%/+3%, ms del
doble del objetivo fijado en febrero por el BoJ. Nos parece que
se trata de un objetivo demasiado ambicioso en el corto plazo,
dado que la incertidumbre sigue siendo la principal
protagonista. Teniendo en cuenta que los ltimos datos
registrados sitan el IPC -4% en oct.12 y que, por el
momento, la fortaleza del yen frente al resto de divisas seguir
predominando, no creemos que Japn abandone la deflacin
antes de que concluya este ejercicio fiscal (marzo 2013).
Adems, el Gobierno de Abe se manifiesta claramente a favor
de la energa renovable, comprometindose a abandonar la
nuclear en el ao 2030. Por tanto, no parece probable que las
centrales nucleares cerradas tras el terremoto vayan a ponerse
de nuevo en funcionamiento, por lo que la factura de energa
tender
a
engrosarse,
aumentando
las
presiones
inflacionistas. Mantenemos nuestra estimacin para 2012
(IPC -0,1%) y la fijamos en +0,1% y +0,5% para 2013 y 2014.
respectivamente.
El BoJ, presionado
por el Gobierno
para inyectar
liquidez de
manera ilimitada.
Tabla 3.1.- IPC, tasa general y subyacente

3,0%
IPC
2,0%
IPC ex alimentos y energa

1,0%
0,0%
-0,4%
-1,0%
-0,5%
sep'12
mar'12
sep'11
mar'11
sep'10
mar'10
sep'09
mar'09
sep'08
mar'08
sep'07
mar'07
sep'06
mar'06
sep'05
mar'05
-3,0%
sep'04
-2,0%
El objetivo de
inflacin fijado en
2%/3% parece
demasiado
ambicioso. No
obstante, el pas
podra abandonar
la deflacin en
2013.
59
Anlisis
El tipo director, es otra de las herramientas para tratar de
reconducir los precios hacia el terreno positivo. Actualmente
est en 0,10%, mnimo histrico, pero probablemente se
situar en 0% y permanecer en ese nivel al menos hasta
2014. Probablemente el BoJ dirija las compras de bonos al
tramo ms corto de la curva, colocando en negativo tal vez
dicho tramo (hasta 2 aos?) si llegase a aplicar una estrategia
tan agresiva como plantea pero sera improbable y, sobre
todo, poco prctico que colocase en negativo el tipo director
puesto que eso pondra en dificultades serias al sistema
financiero.
Nos parece muy probable que Shirakawa (gobernador del BoJ)
sea relevado por una persona de la confianza del nuevo PM,
menos reacio a aplicar este tipo de medidas. Adems, el
Gobierno est estudiando la posibilidad de revisar la ley que
protege la independencia del Banco Central, con la intencin
de fortalecer el intervencionismo en materia monetaria. Por lo
que, de una manera u otra, el Gobierno est dispuesto a
conseguir la estrecha colaboracin del BoJ.
60
Anlisis
4.- Divisas
La mayor estabilidad y la reduccin del riesgo en la Eurozona han contribuido de
forma decisiva a la apreciacin del euro en el ltimo trimestre de 2012. Aunque el
BCE reducir su tipo director en el primer trimestre de 2013, no creemos que esta
decisin vaya a provocar una depreciacin del euro frente a otras divisas. La poltica
monetaria de la Fed seguir siendo extraordinariamente expansiva, por lo que
mantenemos nuestro rango objetivo para el eurodlar en 1,25$/1,35$. En Japn, el
prximo relevo en la cpula del Banco de Japn, con la probable fijacin de un
objetivo de inflacin y la ampliacin de su programa de compra de activos debera
favorecer una depreciacin del yen hasta situarse en el rango 110/120.
Euro/dlar.Desde mediados del mes de noviembre, hemos asistido a una
tendencia alcista del euro frente al dlar, que se fundamenta
en dos razones fundamentales: la reduccin del riesgo en
Europa y la poltica monetaria de la Fed. En la Eurozona, el
anuncio por parte de Mario Draghi del programa de compra de
deuda OMT tuvo una importancia decisiva para neutralizar el
riesgo de ruptura del euro. En las ltimas semanas, la
concesin de los siguentes tramos de la ayuda a Grecia, la
reduccin de diferenciales de deuda perifricos y los tmidos
avances conseguidos en la creacin del Supervisor Bancario
nico tambin han contribuido a esta apreciacin.
Desde la perspectiva estadounidense, la poltica monetaria de
la Fed, garantizando tipos de inters extraordinariamente
bajos hasta que se reduzca el desempleo y ampliando sus
programas de compra de bonos, ha provocado una
depreciacin del dlar. La debilidad de la divisa
norteamericana tambin se ha visto afectada por el riesgo de
que EE.UU. caiga en el Fiscal Cliff. No obstante, conviene
recordar que el tipo de cambio se ha mantenido durante este
perodo en nuestro rango estimado 1,25$/1,35$.
La reduccin del
riesgo en la UEM y
el programa de
compra de bonos
del BCE han sido
decisivos para la
estabilidad del
euro
De cara a los prximos trimestre, consideramos que los

aspectos ms influyentes sobre el tipo de cambio sern:
(i) Reduccin del riesgo en la Eurozona. Adems de la red
de seguridad que supone la disposicin del BCE a
intervenir comprando deuda en el mercado secundario,
creemos que el nivel de incertidumbre se ha reducido.
Aunque no se pueden descartar episodios puntuales de
cierta desconfianza, Grecia no volver a ser un problema
antes de las elecciones alemanas, la eleccin de
Berlusconi parece inviable actualmente y la asistencia
financiera a Espaa es un desenlace menos probable que
hace unos meses.
(ii) Evolucin macroeconmica. Las perspectivas de
crecimiento de EE.UU. son claramente superiores a las
de la UEM, que permenecer en recesin los dos
primeros trimestres de 2013. El crecimiento de la
economa americana a ritmos cercanos al 2,5% debera
favorecer la apreciacin del dlar
(iii) Polticas monetarias: la actuacin de los bancos
La tendencia de
crecimiento de la
economa
americana debera
favorecer la
apreciacin del
dlar
61
Anlisis
centrales servir en parte de contrapeso a la evolucin
macroeconmica. Aunque el BCE rebaje su tipo director
en el primer trimestre de 2013, el mercado ha
descontado en buena medida esa posibilidad y Draghi no
tendr margen de maniobra para implementar medidas
ms laxas. Por el contrario, la Fed no dudar en
mantener los tipos bajos y continuar ampliando el
tamao de su balance mientras las compras de bonos
sean efectivas para reactivar la economa. En
consecuencia, las decisiones de la Fed sern una fuerza
depreciatoria para el dlar.
En definitiva, creemos que los factores que podran provocar
oscilaciones en el cruce entre ambas divisas permanecen
bastante equilibrados. Por lo tanto, mantenemos nuestro
rango estimado para el cruce eurodlar en 1,25/1,35$ tanto
para 2013 como en 2014.
Tabla 4.1.- Evolucin del eurodlar y del euroyen.
aunque la
poltica monetaria
de la Fed es una
fuerza
depreciatoria
1,50
Euro/Dlar (izda)
1,45
Euro/Yen (dcha)
1,40
155
145
135
1,35
125
1,30
1,25
115
1,20
105
1,15
95
1,10
d-10
85
m-11
j-11
o-11
e-12
a-12
j-12
n-12
Euro/yen.Desde el mes de septiembre el yen ha tomado la senda

depreciatoria debido a varios factores:
(i)
(ii)
(iii)
Las inyecciones de liquidez del BoJ (la ltima en

oct.12, cuando ampli el programa de compra
de activos en +11bn JPY hasta un total de 91bn
JPY).
Mejora del contexto y prdida de atractivo para
los activos refugio.
El anuncio de las elecciones anticipadas gener
expectativa positivas ante el cambio de gobierno
La predisposicin del
nuevo Gobierno para
poner en marcha las
medidas de liquidez
necesarias para
generar inflacin.
62
Anlisis
y posibles nuevas medidas depreciatorias para el
yen.
As, hemos visto cmo desde mediados de noviembre la divisa
nipona se sala de nuestro rango de estimaciones (100/105),
de manera ms pronunciada en el cruce con el (hasta 108) y
de manera ms moderada con el $ (/$ hasta 82,9).
No obstante, est depreciacin es bastante limitada. La
economa del pas necesita un yen mucho ms dbil para
impulsar sus exportaciones y hacer ms competitivos los
productos japoneses.
Por lo tanto, parece que el nuevo PM est dispuesto a poner en
marcha todas las medidas que sean necesarias para debilitar la
divisa y reactivar la economa. Para ello necesitar la estrecha
colaboracin del BoJ, como ya ha expresado Abe de forma
absolutamente abierta En este sentido, son tres las palancas
de cambio sobre las que podra actuar:
(i)
(ii)
(iii)
Ampliar el programa de compra de activos y de

manera ms agresiva, comprar bonos en divisas
extranjeras. De esa forma forzara un efecto
depreciatorio del yen con respecto al resto de divisas.
Fijar el objetivo de inflacin en torno a +2%/+3% y
para alcanzarlo necesitar inundar el sistema de
liquidez, lo que tambin depreciara el yen. Aunque
este objetivo de inflacin, parece muy ambicioso y
difcil de alcanzar en el corto plazo por este
procedimiento.
Bajar tipo director, lo que supondra situarlo en 0%
incluso, en negativo (actualmente estn en +0,10%).
Creemos que esto ltimo sera complicado de aceptar
para el sector bancario, por lo que ms
probablemente actuara sobre el tramo ms corto de
la curva de tipos en lugar de hacerlo sobre el tipo
director
y un contexto
menos favorable
para los activos
refugio, aumentan
la probabilidad de
que el yen
contine
deprecindose.
En definitiva, el contexto ahora es menos favorable para los

activos refugio, lo que, combinado con estas medidas, otorga
una alta probabilidad a un escenario depreciatorio para el yen,
ms an de lo que nosotros tenamos estimado hasta ahora
(105/115 para 2013). En consecuencia, revisamos nuestro
rango estimado para 2013 desde 105/115 hasta 110/120 y
para 2014 lo situamos en 120/130. Respecto al dlar podra
situarse en el rango 81,5/96 en 2013 y 89/104 en 2014. No
obstante, teniendo en cuenta que en el momento de redactar
este informe acaban de celebrarse las elecciones y que Abe an
no ha tomado posesin, consideramos provisionales estos
rangos estimados con la perspectiva de revisarlos hacia niveles
incluso ms depreciados en funcin de la velocidad de
aplicacin y el xito obtenido por el nuevo Gobierno a lo largo
del primer trimestre de 2013.
63
Anlisis
Euro/libra.Durante los ltimos meses la libra ha mantenido una
tendencia ligeramente depreciatoria debido a la mayor
fortaleza del euro sobre la esterlina (gracias al respaldo del
BCE con el programa de OMTs) y por las ampliaciones del
programa de compra de activos del BoE (actualmente
375.000M GBP) que han debilitado la divisa britnica.
Para el ao prximo las fuerzas entre ambas divisas podran
verse compensadas por los siguientes motivos:
(i) La economa britnica crecer a mayor ritmo que la
Eurozona, al menos durante 2013, lo que favorece la
fortaleza de la esterlina sobre el euro. En 2014 el
diferencial entre ambas, segn nuestras estimaciones,
tender a estrecharse por lo que el efecto se anulara.
(ii) Si finalmente el BCE toma la decisin de bajar el tipo
director hasta 0,5% (actualmente en 0,75%), como
esperamos que ocurra, la divisa comn tendera a
depreciarse.
(iii) La economa de Reino Unido siempre ha sido muy
dependiente del consumo y del sector financiero y,
ambos actualmente, se encuentran seriamente
deteriorados. As, el rating del pas (AAA) pende de un
hilo. La semana pasada, S&P situaba su perspectiva en
negativa (desde estable), mientras que Fitch,
recientemente ha puesto bajo revisin el rating del pas
despus de haberlo situado en perspectiva negativa
hace unos meses. Cuestiones que tienen un efecto
depreciatorio sobre la esterlina.
La libra
mantendr cierta
lateralidad en
2013 por equilibrio
de las fuerzas.
Rango estimado:
0,80/0,83
Lo ms favorable para la economa britnica sera que su divisa

se depreciase para hacer ms competitivas sus exportaciones,
que se estn viendo castigadas por la debilidad de la demanda
europea y por la desaceleracin de las economas emergentes,
donde estaban empezando a dirigir parte de su produccin. La
demanda externa parece ser la nica va para impulsar el
crecimiento del pas, ya que la demanda interna est
deprimida y el gasto pblico contenido por el Programa de
Austeridad, que ha sido ampliado un ao ms de lo previsto
(hasta 2018) ante la imposibilidad de cumplir el objetivo de
dficit.
No obstante y en base a los puntos detallados, todo apunta a
que para el ao 2013 el cruce eurolibra se mantendr
soportado en el rango 0,80/0,83 (desde 0,816/0,84 estimado
anteriormente) y podra depreciarse ligeramente en 2014,
cuando la inflacin est ms controlada, dado que, hay que
tener en cuenta, que Reino Unido cuenta con una poltica
monetaria flexible e independiente con libertad para
intervenir en cualquier momento. (Rango 2014: 0,81/0,84).
64
Anlisis
Euro/franco suizo.Fuente: Bloomberg. Datos elaborados por Anlisis Bankinter.
El franco ha permanecido depreciado de una manera artificial

en 2012 y continuar as en 2013 y 2014. Los principales
motivos que han llevado a este debilitamiento de su divisa son:
(i)
(ii)
(iii)
La intervencin del banco central suizo: Desde

septiembre de 2011, el franco suizo permanece
intervenido y as el SNB, puede proteger la
competitividad de las exportaciones del pas. Cuando
se perciben tensiones apreciatorias sobre el franco,
acta comprando divisa extranjera evitando as el
fortalecimiento de su moneda.
Actividad econmica muy debilitada, la Eurozona se
ha visto muy perjudicada por la crisis de deuda, lo
que se ha traducido en un menor flujo comercial con
el pas alpino. Suiza tiene una gran dependencia de
Europa, por lo que esta reduccin de sus ingresos
hace debilitar su divisa.
(iii)
Han
llevado
a
cabo
una
poltica
extremadamente laxa, aplicando tipos de inters
negativos en el corto y medio plazo y llegando
incluso a incentivar que los bancos del pas
impongan tasas de rentabilidad negativas a los
depsitos abiertos con capital extranjero.
El tipo de cambio
podra debilitarse en
2013 aunque
permanecer muy
cercano al nivel de
intervencin 1,20.
Cuadro 4.2.- Curva de tipos en Suiza (bonos del gobierno).
Todos estos factores, unidos al hecho de que se estn llevando

a cabo medidas econmicas en Europa para hacer frente a la
crisis de deuda, y que llevan a muchos inversores a cambiar
sus pautas de inversin canalizando sus ahorros hacia otros
activos que no necesariamente han de ser refugio como hasta
el momento, harn ms dbil al franco suizo.
El hecho de que no tengan ningn problema de inflacin ha
facilitado esta poltica monetaria laxa. Terminarn el ao en
deflacin (-0,05%) y llegarn en 2013 a un incremento de los
65
Anlisis
precios (+0,3%). Estas medidas les estn permitiendo
reactivar su economa, pero tambin llevan aparejados ciertos
riesgos como una hipottica burbuja inmobiliaria.
Durante los dos prximos aos, lo ms probable es que el
franco contine intervenido y el 1,20 siga siendo frontera
indispensable. Esta situacin es transitoria, por lo que en el
momento en el que la economa suiza comience a alcanzar
cotas de crecimiento de +1% / +2% se retirarn estas medidas.
En definitiva, mantenemos el rango objetivo muy prximo al
nivel de intervencin aunque con una ligera depreciacin: En
2013 1,20-1,22 y en 2014 1,20-1,23.
66
Anlisis
5.- Escenario de inversin: bolsas, bonos y otros activos.
Con la normalizacin en marcha, y considerando que puede darse por completada
la etapa de ajuste dura de la crisis, el proceso de una progresiva puesta en valor de

las bolsas continuar. Los inversores continuarn buscando rentabilidades difciles
de encontrar en activos de poco riesgo, en un escenario de tipos bajos. Esta situacin,
dar soporte a los activos de riesgo a lo largo de 2013, y en nuestra opinin
principalmente las bolsas.
Estamos a punto de cerrar un ao, 2012, complejo en cuanto a
los acontecimientos, si bien es cierto ms tranquilo que 2011.
As, el apoyo incondicional de los bancos centrales de los
principales pases ya no slo desarrollados sino emergentes,
ha conseguido contrarrestar muchos de los riesgos latentes,
soportando las bolsas. El saldo anual es claramente positivo
para este tipo de activo, a excepcin de algunas plazas como la
espaola. Tambin han brillado los activos de renta fija,
entre los que destacamos los bonos corporativos.
2012 ha sido un ao de extremos y altibajos, siendo uno de
los principales protagonistas el BCE. Mientras que el primer
trimestre estuvo claramente soportado por las inyecciones de
liquidez del BCE, el segundo, el temor a una ruptura del
volva a asolar los mercados, para dejar paso en septiembre de
nuevo a Draghi. ste present su red de seguridad ofreciendo
el programa OMT, apareciendo en el lugar justo en el
momento adecuado, a tenor de la desaceleracin econmica
que era cada vez ms patente, no slo en Europa sino en otras
regiones. Los tres ltimos meses del ao han estado de nuevo
empaados por cierta presin poltica con las elecciones en
EE.UU., el desenlace del Fiscal Cliff y el acuerdo sobre el
Supervisor Bancario nico. No obstante, la Fed dej claro en su
reunin de diciembre que su compromiso con mejorar el
empleo es firme, ampliando el programa de compra de bonos
El apoyo incondicional
de los bancos centrales
ha conseguido
contrarrestar muchos
de los riesgos latentes,
soportando las bolsas
Tabla 5.1: Evolucin de las principales bolsas.-
Fuente: Bloomberg. Elaboracin propia.
67
Anlisis
para sustituir la Operacin Twist.
Si observamos el ltimo trimestre del ao, el saldo en bolsas
ha sido positivo, si bien no especialmente reseable, con las
plazas burstiles del Viejo Continente presentando un mejor
comportamiento que Wall Street, afectado este ltimo tanto
por la proximidad del Fiscal Cliff como por una temporada de
resultados dbil.
El soporte y apoyo de
los bancos centrales
ha sido el principal
catalizador positivo
Tabla 5.2: Evolucin trimestral.

Indice/activo
Ibex-35
EuroStoxx 50
FT 100
S&P 500
DAX Xetra
Nikkei
China, Shanghai A
China, Shanghai B
China, HK
Brasil, Bovespa.
India (Sensex)
USD
JPY
Octubre N oviembre
1,7%
2,0%
0,7%
-2,0%
0,6%
0,7%
-0,8%
0,2%
3,8%
-3,6%
-1,4%
0,8%
3,2%
1,2%
2,9%
1,5%
0,3%
2,0%
5,8%
-4,3%
-1,5%
1,8%
0,7%
4,5%
0,2%
3,6%
Diciembre
Trimestral
1,1%
2,1%
0,9%
-0,2%
2,6%
3,1%
8,6%
5,1%
2,6%
3,7%
-0,1%
1,4%
2,6%
4,1%
7,2%
3,1%
-1,9%
5,3%
9,8%
3,1%
3,8%
8,5%
0,7%
3,0%
2,4%
9,7%
Fuente: Bloomberg. Elaboracin propia. Diciembre: hasta el 14 de

diciembre de 2012
Espaa deshojando la
margarita, se pide o
no se pide la
asistencia.-
Qu factores han sido determinantes en la evolucin del

mercado en el ltimo trimestre?
(i) El soporte y apoyo de los bancos centrales ha sido el
principal catalizador positivo que ha permitido compensar los
riesgos abiertos. No slo nos referimos al BCE o a la Fed, sino
tambin al BoJ o al Banco de Australia, y a otros bancos
centrales de pases emergentes como son Brasil, India que
han llevado a cabo polticas monetarias expansivas, dando
soporte al mercado. Adems, algunos gobiernos tambin han
entrado apoyando polticas de inversin que impulsen la
economa, tal es el caso de China y Japn.
(ii) Espaa deshojando la margarita, pide o no pide la
asistencia.- Tras el anuncio por parte del BCE del programa
OMT, que en definitiva pone a disposicin de los pases una
posible intervencin en mercado secundario para rebajar
costes de financiacin si as se solicita, la mirada ha estado
puesta en Espaa (ver apartado de Espaa). En consecuencia,
se han producido momentos de tensin en los mercados que
posteriormente han derivado en una situacin mucho ms
estable a la espera de un desenlace.
Resultados
empresariales flojos
en EE.UU. Muchas
compaas revisaron
sus perspectivas a la
baja y mostraron
peores nmeros en la
parte alta de la cuenta
de resultados.
68
Anlisis
(iii) Resultados empresariales flojos en EE.UU. Es cierto que
en conjunto el incremento medio del BPA bati una
expectativa muy baja (+2,9% vs. -1,7% esperado). Sin
embargo, muchas compaas revisaron sus perspectivas de
cara al ltimo trimestre del ao y mostraron peores nmeros
en la parte alta de la cuenta de resultados (ventas). Las
compaas de tecnologa decepcionaron reduciendo sus
mrgenes y ventas, dejando la sensacin de que se trataba de
una pobre temporada de resultados, que no consigui dar
soporte o contrarrestar el efecto de la proximidad del Fiscal
Cliff.
(iv) Desaceleracin econmica global, con China en sus
peores momentos. Los indicadores macro mostraron
debilidad
a
principio
del
trimestre,
preocupando
significativamente el deterioro de la economa china, que
mostraba claros sntomas de deterioro en su sector
manufacturero y mercado inmobiliario. No obstante, los
ltimos datos apuntan a cierta estabilidad a nivel econmico
global. Adems, las perspectivas de crecimiento global de los
distintos organismos como el FMI, Comisin Europea y OCDE
fueron casi todas ellas revisadas, en lneas generales, a la baja.
Una vez celebradas las

elecciones en EE.UU. y
tras la reeleccin de
Obama, el mercado
comenz a
experimentar el
nerviosismo por el
Fiscal CLiff
(v) Decisiones polticas. Una vez celebradas las elecciones en

EE.UU. y tras la reeleccin de Obama, el mercado comenz a
experimentar el nerviosismo propio de la falta de tiempo para
la negociacin del Fiscal Cliff. En Europa, los lderes esperaron
hasta el ltimo minuto para tomar una decisin sobre la
entrega del siguiente tramo a Grecia, y Espaa recibi la
aprobacin de su Presupuesto 2013 y la liberacin de la
asistencia al sector financiero. Estas cuestiones representaron
cierta presin para el mercado.
En lneas generales, ha sido un trimestre de avance en bolsas
europeas y de consolidacin en EE.UU. con una destacable
depreciacin del yen y una mejora sustancial de los bonos
perifricos.
Tabla 5.3: Evolucin de la volatilidad.40

30
20
10
VIX Index (S&P 500)

V2X Index (Eurostoxx50)Fuente: Bloomberg
0
nov-11
ene-12 mar-12 may-12
jul-12
sep-12
nov-12
Fuente: Bloomberg. Elaboracin propia.
69
Anlisis
Mirando hacia delante, cules sern los factores que

condicionarn la evolucin del mercado en los prximos
meses?
Factores de soporte
Mercado primero, economa despus, fue nuestro principal

mantra en los ltimos informes trimestrales y consideramos
se seguir cumpliendo a lo largo de 2013.
i) Bancos centrales como soporte pero tal vez no como

dinamizador. La red de seguridad tejida por los distintos
bancos centrales se vio reforzada en 2012 con los
compromisos del BCE tanto con la liquidez como con el apoyo a
la presin hacia los perifricos y su compromiso por salvar el .
Adems, la Fed ampliaba en diciembre el programa de compra
de bonos tras la finalizacin de la Operacin Twist. En nuestra
opinin, el respaldo de los bancos centrales seguir siendo un
claro factor de apoyo para el mercado y ms concretamente
para las bolsas. No obstante, consideramos importante
hacerse esta pregunta: qu ms pueden hacer los bancos
centrales? Es cierto que en 2013 podramos ver a un BoJ
actuando con mayor intensidad. Sin embargo, el mercado se
ha acostumbrado a estas medidas, lo que reduce
sustancialmente el factor sorpresa o diferencial y su capacidad
de actuar como catalizador positivo. As, creemos que este
argumento ser el principal factor de soporte, que seguir
minorando el efecto de cualquier riesgo que aflore, pero no
dar un fuerte impulso al mercado.
(ii) Dibujado un escenario de tan bajo crecimiento, las
revisiones deberan en principio ir a mejor. Consideramos
probable que salvo un escenario muy daino en el desenlace
del Fiscal Cliff, las estimaciones de crecimiento dejarn de ser
revisadas a la baja. El punto de partida es tan poco atractivo en
este aspecto, que cualquier mejora debera de ser un claro
soporte para el mercado. En concreto, esperaramos un mejor
tono en cuanto a China, tras los malos datos publicados. Nos
parece probable que las medidas introducidas en 2012 para
impulsar el consumo en el pas muestren sus resultados este
ao. Adems, las nuevas medidas a aplicar en Japn deberan
tambin fortalecer a las compaas exportadoras.
(iii) Recuperacin del mercado inmobiliario estadounidense,
consumidor optimista. La recuperacin del mercado
inmobiliario ya es un hecho no slo por el ritmo de mejora en
las ventas de vivienda sino porque el precio medio de la
vivienda ha comenzado a repuntar. En consecuencia, el
consumidor estadounidense comienza a ver por primera vez
en los ltimos aos el precio de su principal activo recuperarse
lo que debera de mejorar la confianza del consumidor.
Dibujado un escenario
de tan bajo
crecimiento, las
revisiones deberan en
principio ir a mejor
Qu ms pueden
hacer los bancos
centrales?
La presin poltica ya
ha comenzado a
dejarse notar en la
deuda italiana, ante el
anuncio de Berlusconi
de volver a
presentarse.
Riesgos:
(i) Elecciones en Europa. Dos importantes pases celebran
70
Anlisis
elecciones en 2013 (Italia y Alemania). Las italianas sern
tanto parlamentarias como presidenciales, y tendrn lugar
entre abril y mayo. La presin poltica ya ha comenzado a
dejarse notar en la deuda italiana, ante el anuncio de
Berlusconi de volver a presentarse, un ao despus de su
divisin. As, no es buen momento para que afloren las dudas
sobre la continuidad del proceso de reformas inicadas por el
gobierno de tecncratas liderado por Monti, medidas
necesarias para mantener la estabilidad y confianza en la
deuda italiana. Este riesgo estar abierto y ser uno de los
principales detractores puntuales, en nuestra opinin, de la
deuda perifrica.
En cuanto a las elecciones germanas, sern parlamentarias y
tendrn lugar en septiembre, condicionando la velocidad de
las decisiones polticas que se tomen en la Eurozona, y que en
definitiva no agradan al electorado alemn. Un factor
positivo podra ser que cualquier desenlace acelerado sobre
Grecia ser evitado, al menos hasta que se produzcan estas
elecciones.
(ii)Espaa y su asistencia. Esta cuestin sigue generando
cierto grado de incertidumbre en el mercado, si bien es cierto
hoy es menos probable que se solicite que hace unos meses(ver
apartado Espaa), siendo la presin menor.
No descartamos que la
presin aumente sobre
el pas galo y
consideramos que el
Fiscal Cliff no es algo
que afecte de manera
puntual a la economa
estadounidense.
iii) Francia, pilar de la eurozona que podra tambalearse. Tras

perder su triple AAA con la rebaja por parte de Moodys, no
descartamos que la presin aumente sobre el pas galo, cuyo
objetivo es reducir su dficit al 3% en 2013 y 2014, teniendo
que realizar recortes de 33.000M. Adems, la evolucin de los
ltimos indicadores macro apuntan a una posible entrada en
recesin tambin del pas galo. Francia podra no estar slo, en
Europa el rating de Reino Unido tambin est bajo revisin por
parte de Fitch.
(iv) El Fiscal Cliff no es algo puntual. En nuestra opinin, si
bien se alcanzar un acuerdo que tendr un impacto limitado
sobre la economa estadounidense en trminos de
crecimiento, sin llevarla a niveles de contraccin, la necesidad
de reducir el endeudamiento condicionar el crecimiento de la
primera economa del mundo en los prximos aos, teniendo
tambin un impacto sobre el consumidor estadounidense.
71
Anlisis
Tabla 5.4. Estimaciones de resultados empresariales por trimestres: (S&P500)

50%
40%
30%
20%
BPA (S&P 500 ex-financieras) real y

estimaciones
38%
29%
20%
17%
10%
15%
5%
9%
7%
2%
0,6%2,1%
3,0%
11,9%
8%
0%
-2%
-10%
De cara al prximo trimestre se observa una tendencia

negativa en los resultados de las compaas tecnolgicas,
condicionadas por Apple. La debilidad de la demanda global,
que ha afectado al sector manufacturero, se dejar notar en
compaas del sector industrial y materiales, si bien estas
ltimas podran mantenerse algo ms estables ante las
perspectivas de reconstruccin tras el huracn Sandy.
De cara al prximo
trimestre se observa
una tendencia
negativa en los
resultados de las
compaas
tecnolgicas,
condicionadas por
Apple.
72
Anlisis
Tabla 5.5. Estimaciones de resultados empresariales por trimestres: (S&P500)
S&P 500: Estimaciones de beneficios.
Indice/Sector
4T'12
1T'13
2T'13
2012'e
S&P500
3,7%
1,4%
9,0%
4,7%
Idem, ex - financieras
0,6%
2,1%
7,3%
3,0%
Consumo Discrecional
7,4%
7,8%
16,6%
7,7%
Consumo Bsico
3,2%
3,4%
7,0%
-0,2%
Energa
-0,7%
-4,9%
4,2%
-11,3%
Financieras
23,1%
-1,7%
18,1%
14,6%
Salud
-0,3%
1,2%
3,3%
1,9%
Industriales
-4,3%
0,9%
5,8%
5,5%
Tecnologa
Materiales
Telecos
-1,9%
2,0%
6,8%
15,8%
4,7%
8,4%
14,4%
-10,9%
21,9%
7,0%
19,2%
0,9%
Utilities
2,5%
9,5%
-1,4%
2,0%
Fuente: Bloomberg, consenso estimaciones. Al 7 de diciembre 2012.
2013'e
8,9%
8,0%
9,6%
7,5%
4,9%
13,7%
5,5%
8,1%
2014'e
11,7%
11,9%
16,3%
9,8%
9,7%
10,7%
8,3%
12,2%
8,7%
19,6%
19,9%
1,3%
13,4%
15,8%
21,4%
4,5%
Niveles de exposicin recomendados.En el ltimo trimestre, y tras realizar una subida de exposicin
el 14 de septiembre, hemos mantenido dichos niveles de
exposicin recomendados. Los argumentos aportados en
nuestro ltimo informe trimestral siguen siendo vlidos. Los
riesgos son inferiores gracias a la red de seguridad tejida por el
BCE (programa OMT). El euroescepticismo sigue reducindose,
lo que tambin nos lleva a mantener el mismo nivel de
exposicin en los perfiles domsticos que en los globales. De
hecho, en el ltimo trimestre la evolucin de la bolsa europea
ha sido sustancialmente mejor a la estaodounidense,
reforzando nuestro cambio de estrategia.
Hemos mantenido
los niveles de
exposicin
recomendados en
septiembre.
Tabla 5.6.- Resumen de los cambios recomendados.Exposicin recomendada a bolsas, ltimos trimestres.
Perfil de riesgo
31-oct-11
30-ene-12
21-may-12
14-sep-12
Global Domstico Global Domstico Global Domstico Global Domstico
Agresivo
65%
60%
85%
80%
60%
50%
80%
80%
Dinmico
55%
50%
70%
65%
50%
40%
70%
70%
Moderado
45%
40%
55%
50%
30%
25%
45%
45%
Conservador
30%
25%
35%
30%
15%
10%
25%
25%
Defensivo
20%
20%
25%
25%
5%
5%
15%
15%
Fuente: Elaboracin propia.
73
Anlisis
Valoraciones de bolsas.Como es habitual cada trimestre, presentamos a continuacin
una actualizacin de nuestras valoraciones de bolsas, basadas
en nuestro modelo de estimacin de resultados de compaas,
rentabilidades esperadas y tasas de inters libres de riesgos
ms prima de riesgo adicional exigidas a la inversin.
En este caso ofrecemos objetivos de cara a finales tanto de
2013 como 2014. En los modelos de valoracin aplicados
hemos realizado unas estimaciones centrales en cuanto al
bono a 10 aos utilizado (sombreadas en naranja) para
proceder tambin a considerar lo que ocurrira en otros
escenarios menos probables pero tampoco descartables. A
continuacin detallamos el objetivo de los principales ndices,
teniendo en cuenta el impacto que tendra la cotizacin que
alcance el bono a 10 aos en cada regin donde cotiza el ndice
de referencia.
Ofrecemos objetivos
de cara a finales
tanto de 2013 como
2014.
Tabla 5.7.- Cuadro objetivos y potenciales para 2013

Objetivos principales ndices segn escenarios
B10A 2013
IBEX
Objetivo 2013
Potencial 2013
B10A 2014
Actual
8.021
Objetivo 2014
Potencial acumulado a 2014
B10A
ES50
Objetivo 2013
Potencial 2013
B10A 2014
Actual
2.626
Objetivo 2014
B10A 2013
S&P 500
Objetivo 2013
Potencial 2013
B10A 2014
Actual
13.171
Objetivo 2014
B10A
N IKKEI
Objetivo 2013
Potencial 2013
B10A 2014
Actual
9.743
Objetivo 2014
6,00%
7.888
-1,7%
5,90%
9.249
15,3%
5,50%
8.414
4,9%
5,40%
9.874
23,1%
5,00% 4,50%
9.015
9.708
12,4% 21,0%
4,90% 4,40%
10.590 11.417
32,0% 42,3%
4,00%
10.517
31,1%
3,90%
12.385
54,4%
3,72%
2.883
9,8%
3,88%
3.081
17,3%
3,22%
3.090
17,7%
3,38%
3.251
23,8%
2,72%
3.328
26,8%
2,88%
3.446
31,2%
2,22%
3.607
37,4%
2,38%
3.674
39,9%
1,72%
3.937
49,9%
1,88%
3.942
50,1%
3,00%
1.607
13,2%
3,50%
1.689
19,0%
2,50%
1.741
22,6%
3,00%
1.806
27,2%
2,00%
1.899
33,8%
2,50%
1.945
37,0%
1,50%
2.089
47,2%
2,00%
2.111
48,7%
1,00%
2.321
63,5%
1,50%
2.314
63,0%
2,10% 1,85% 1,60%

11.503 11.956 12.446
18,1% 22,7%
27,7%
2,10% 2,05% 1,80%
12.224 12.690 13.194
25,5% 30,3%
35,4%
1,35%
12.978
33,2%
1,55%
13.739
41,0%
1,10%
13.557
39,2%
1,30%
14.331
47,1%
Fuente: Elaboracin propia. B10A: bono a 10 aos. En el caso del E50 tomamos una media ponderada de
nuestras estimaciones del B10 para los distintos pases de origen de las compaas que componen el ndice.
74
Anlisis
Por segundo trimestre consecutivo, mantenemos que el Ibex
posee potencial de revalorizacin de cara a 2013 y tambin
2014. La mejora paulatina que se mantiene en el bono espaol
a diez aos y una ligera reduccin en la prima de riesgo exigida
a la bolsa espaola nos llevan a realizar una mnima revisin
al alza de nuestro objetivo para el Ibex-35 en 2013 hasta los
9.015 puntos desde 8.966 anteriores, lo que supone un
potencial de +12,4% frente al 11% anterior. No obstante, una
mejora significativa del bono espaol a 10 aos permitira al
Ibex ofrecer un potencial superior (9.708 puntos). De cara a
2014, identificamos tambin recorrido para el ndice espaol
hasta los 10.590 puntos segn nuestro escenario central, lo
que implica una revalorizacin acumulada en los dos prximos
aos de +32%.
En el caso del Eurostoxx-50, revisamos al alza nuestras
estimaciones y fijamos nuestro nivel objetivo para 2013 en
3.328 puntos, con un potencial de revalorizacin de +32%
segn nuestro escenario central y hasta los 3.446 puntos en
2014. El principal ndice europeo seguir beneficindose, en
nuestra opinin, de flujos positivos de inversin ante la mejora
de contexto, especialmente en el clima de confianza sobre la
UEM, en la bsqueda del inversor hacia activos con potencial
de rentabilidad.
La bolsa estadounidense, sera nuestra segunda apuesta
despus de Eurostoxx e Ibex. Los potenciales resultantes de
nuestro modelo son generosos, si bien consideramos
importante ser conscientes de las incertidumbres temporales a
las que se enfrenta la economa estadounidense con el Fiscal
Cliff y en consecuencia, la situacin ms cauta las compaas
trasladada a sus perspectivas de resultados empresariales. El
nivel del T-note (bono americano) deja un potencial para el
S&P-500 en nuestro escenario central del 33,8% (1.899
puntos) en 2013 y 2.089 puntos en 2014 (+47,2% rentabilidad
acumulada en dos aos).
Las perspectivas de actuacin del nuevo gobierno nipn y el
compromiso del BoJ para seguir interviniendo debilitando el
yen, han revisado las perspectivas de los beneficios de las
compaas niponas al alza. El potencial de revalorizacin del
Nikkei segn nuestro modelo es de 27,7% en 2013, hasta los
12.446 puntos y a 12.978 puntos en 2014.
En cuanto a los emergentes, el potencial obtenido para el
Sensex (India) es limitado +8% en 2013, mientras que
consideramos que el Bovespa brasileo est sobrevalorado,
con una situacin fiscal complicada (ver apartado emergentes)
y unas compaas que pierden competitividad. En definitiva,
mantendramos en un segundo plano Sensex y Hang Seng
(China) e invertiramos en bolsa mexicana cuyo potencial
segn nuestras valoraciones estara en +15% en 2013.
Asimismo, creemos que sigue siendo adecuado infraponderar
la bolsa brasilea.
El Ibex posee
potencial de
revalorizacin de
cara a 2013.
La bolsa
estadounidense,
sera nuestra
segunda apuesta
despus de
Eurostoxx e Ibex.
En cuanto a los
emergentes, el
potencial obtenido
para el Sensex
(India) es limitado
+8% en 2013,
mientras que
consideramos que el
Bovespa brasileo
est sobrevalorado
75
Anlisis
Resumen de nuestras preferencias de inversin.En primer lugar, nos gustara hacer un balance sobre la
evolucin que han tenido las ideas de inversin recomendadas
en nuestro anterior informe trimestral.
Tabla 5.8.- Resumen balance recomendaciones 4T.
Indice/activo
recomendados
Acumulado
Del 24/9 al 14/12
2,8%
-3,0%
-4,2%
3,4%
5,1%
-6,0%
0,2%
3,3%
-0,1%
5,5%
9,7%
Eurostoxx
S&P 500
Bovespa Brasil
Sensex India
Shangai B China
Tecnologa (Nasdaq)
Financieras EE.UU.*
Financieras Europa**
Inmobiliarias EE.UU.***
Bono espaol 10 aos
Bono italiano 10 aos
*ETF Financieras EE.UU.
** Indice Bancos Europeos
**ETF constructoras e inmobiliarias
En lneas generales el incremento de exposicin a renta

variable europea ha dejado un saldo positivo (+2,8%),
mientras que la estadounidense se ha quedado algo rezagada
(-3,0%). Respecto a los emergentes, recomendbamos una
exposicin reducida a los mismos, si bien considerbamos que
la mejor alternativa era India. En este caso, podemos decir que
as ha sucedido. La bolsa India (+3,4%) se ha comportado
mejor que la brasilea (-4,2%), bolsa sta ltima sobre al que
advertamos haba peligro y seguimos sin considerar.
Sectorialmente, cabe admitir que no ha sido el mejor trimestre
para las compaas del sector tecnolgico. Las ms
importantes en EE.UU. presentaron unos flojos resultados
revisando sus perspectivas a la baja. As, se observa una cada
en el Nasdaq de (-6%) muy condicionada por Apple, que
sacamos en octubre de nuestro Top Seleccin USA, pero que
desde el 24 de septiembre hasta el 11 de diciembre haba
retrocedido -21,63%.
En lneas generales
el incremento de
exposicin a renta
variable europea ha
dejado un saldo
positivo
Sectorialmente, cabe
admitir que no ha
sido el mejor
trimestre para las
compaas del sector
tecnolgico.
La bolsa India se ha
comportado mejor
que la brasilea,
bolsa sta ltima
sobre la que
advertamos de sus
riesgos.
Respecto a las financieras, cabe destacar que han tenido un

mejor comportamiento las europeas que las estadounidenses
(3,3% vs. 0,2%.). El sector inmobiliario norteamericano ha
mantenido una tendencia positiva, tanto las inmobiliarias
como las constructoras si bien es momento de realizar una
76
Anlisis
seleccin ms activa de compaas, ya que algunas podran
haber agotado su rally.
En cuanto a las recomendaciones de renta fija, la evolucin de
los bonos soberanos perifricos (Espaa e Italia) tanto en el
plazo largo como en aquellos inferiores a 3 aos, ha sido
francamente positiva reforzados por el respaldo del OMT.
De cara al prximo trimestre, los inversores continuarn
buscando rentabilidades difciles de encontrar en activos de
poco riesgo, en un escenario de tipos bajos. Esta situacin,
continuar soportando los activos de riesgo a lo largo de 2013,
y en nuestra opinin principalmente las bolsas.
El contexto seguir siendo de crecimiento limitado, en un
proceso de desapalancamiento de las compaas y elevado
endeudamiento de los gobiernos. La red de seguridad tejida
por los bancos centrales seguir activada, siendo el principal
soporte. En definitiva, teniendo en cuenta tanto los factores de
soporte como los riesgos expuestos en anteriores pginas
realizamos las siguientes recomendaciones.
El contexto seguir
siendo de
crecimiento
limitado, en un
proceso de
desapalancamiento
de las compaas y
elevado
endeudamiento de
los gobiernos.
En lneas generales nuestras preferencias por tipo de activo no

cambian demasiado. Seguimos pensando que 2013 ser un
ao para sobreponderar bolsa frente a bonos soberanos core,
commodities y efectivo. El retorno esperado de los bonos
corporativos no podr asemejarse al de 2012, lo que redirigir
tambin flujos desde este tipo de activo hacia bolsas, donde los
potenciales son superiores.
Bolsas.Mantenemos los niveles de exposicin recomendados desde
hace un trimestre. Consideramos de cara a 2013 como nuestra
preferencia de inversin Europa y Espaa, y despus EE.UU. y
Japn. Es un cambio significativo el de nuestra estrategia de
inversin en los ltimos dos trimestres, tras varios aos siendo
nuestro primer mercado EE.UU. Consideramos, al menos para
el prximo trimestre, que existen mayores riesgos abiertos en
EE.UU., al menos hasta que se cuantifique el impacto de las
decisiones que sern tomadas en lo que respecta al Fiscal Cliff.
Consideramos de
cara a 2013 como
nuestra preferencia
de inversin Europa
y Espaa, y despus
EE.UU
En cuanto a Japn, el compromiso tanto del nuevo gobierno

como del BoJ por intervenir y debilitar el yen para estimular la
economa, impulsar las bolsas niponas. As, modificamos
nuestra recomendacin desde neutral hasta comprar sobre
bolsa nipona, como ya hemos hecho en los meses previos en
nuestras carteras modelo de fondos.
Nos mantenemos neutrales con respecto a la bolsa de Reino
Unido. Seramos cautos ante el superior peso que tienen las
compaas de energa y materiales en dicho ndice (30%
aproximadamente).
En cuanto a los emergentes, India ha sido nuestra preferencia
en los ltimos trimestres. Si bien es cierto seguimos
77
Anlisis
encontrando algo de valor en dicha bolsa, consideramos que el
potencial retorno calculado (+8%) no es suficiente para
mantenerlo como nuestra principal preferencia en
emergentes.
As, pasamos tanto la bolsa India como la China a un segundo
plano. Recomendaramos tomar posicin en China slo con
carcter sectorial, evitando comprar compaas ms
vinculadas al sector industrial, materiales y mineras, y
centrndonos en el sector de consumo, apoyado por las
medidas de estimulo (existen fondos de inversin que
permiten realizar esta inversin).
En consecuencia, creemos que es el momento de buscar
alternativas a los clsicos BRICs. As, consideramos como una
buena alternativa de inversin Mxico cuya posicin
competitiva ha mejorado sustancialmente con unos niveles de
crecimiento econmico superiores a la medida de los ltimos
10 aos, mejores infraestructuras y una divisa infravalorada
(por el momento). La va ms adecuada que encontramos sera
utilizando una ETF, ya que no es posible encontrar en Espaa
fondos de inversin que nicamente inviertan en el pas.
Mxico: buena
alternativa de
inversin con una
mejora sustancial de
su posicin
competitiva y mayor
crecimiento
econmico.
Sectorialmente
Las principales novedades estn en el cambio de nuestra
recomendacin
sobre
el
sector
tecnolgico
desde
sobreponderar hasta neutral. Por otra parte, mantenemos
nuestra preferencia sobre el sector financiero, donde
consideramos que hay oportunidades en algunas entidades
europeas que han cumplido con los requisitos de
recapitalizacin presentando un balance fortalecido y un
negocio ms slido y diversificado.
Asimismo, seguimos viendo oportunidades en el sector
inmobiliario estadounidense, si bien hay que ser conscientes
de que durante 2012 su rentabilidad fue excepcionalmente
positiva (aproximadamente +50%), por lo que en 2013 tendr
una mayor relevancia la gestin activa de estas compaas.
As, y para recoger la reciente positiva evolucin en el precio de
los activos inmobiliario estadounidenses y de otras regiones
en Asia, recomendamos invertir en REITs, mediante un fondo
de inversin de Global Property que mantenemos en nuestras
carteras de fondos.
Las principales
novedades estn en
el cambio de nuestra
recomendacin
sobre el sector
tecnolgico desde
sobreponderar hasta
neutral.
78
Anlisis
Seramos cautos con el sector de telecomunicaciones tanto en
Europa como en EE.UU. si bien los motivos seran distintos. En
el caso de EE.UU, la probable eliminacin o incremento de la
tasa impositiva a los rendimientos obtenidos va dividendos
podra presionar tanto al sector de las telecomunicaciones
como al de las utilities, siendo ambos los que histricamente
se caracterizan por ofrecer una mayor rentabilidad por
dividendo. En Europa, el sector seguir primando el
desapalancamiento frente a la bsqueda del crecimiento.
Adems, la rebaja del dividendo se mantendr en los prximos
aos, lo que reduce significativamente en lneas generales el
atractivo del sector.
Seramos cautos con

el sector de
telecomunicaciones
tanto en Europa
como en EE.UU. si
bien los motivos
seran distintos.
Tabla 5.9.- Resumen preferencias de activos y sectoriales

SECTORES
FINANCIERAS
RESUMEN TENDENCIAS PRINCIPALES SECTORES

Tendencia 2013
Estabilidad y mayor confianza en Europa (stock picking en
sector servicios financieros europeo). Tendencias positivas de
la demanda de crdito y la morosidad en EE.UU.
Tendencias claramente positivas no slo por incremento de

INMOBILIARIO
la demanda demanda sino tambin por mejora gradual en el
(EE.UU.)
precio de la vivienda.
CONSUMO
BSICO
ENERGIA
FARMA
TECNOLOGA
Probable impulso por la recuperacin paulatina de la

actividad y ampliacin de mrgenes.
Mejora de perspectivas en la segunda mitad del ao.
Actualmente oportunidades en compaas de servicios para
explotacin de Shale gas
Oportunidades en algunas compaas cuyo pipe line tiene
mejores proyecciones y han conseguido paliar la expiracin
de patentes importantes. Recomendamos ser selectivo con
nombres.
Algunas compaas siguen perdiendo posicin, estando en
un proceso de reestructuracin de sus modelos. Otras
importantes, comienzan a tener algunas dificultades para
monetizar las expectativas.
=
=
=
Oportunidades en algunos subsectores como servicios

CONSUMO
financieros o consumo digital. Todava ralentizado por la
DISCRECIONAL
debilidad de la demanda global.
Podra se una buena oportunidad de inversin de cara a la

INDUSTRIALES segunda mitad del ao. Por el momento, la debilidad del
crecimiento frena su avance.
TELECOS Y
UTILITIES
En EE.UU. podran sufrir si se elimina o reduce la exencin por

rendimientos obtenidos de dividendos. Se trata de dos
sectores tpicos que ofrecen altos dividendos. En Europa las
telecos
seguirn
penalizadas
por su
proceso de
desapalancamiento y recorte de dividendo.
79
Anlisis
Bonos.Mantenemos nuestra recomendacin sobre bonos soberanos,

encontrando una probable burbuja en la inversin en bonos
soberanos de pases core, (Alemania, EE.UU) que
consideramos por valoracin estn excesivamente caros.
Recomendamos cautela con respecto a los bonos soberanos
franceses, que podran estar presionados en los prximos
trimestres.
As, seguimos identificando oportunidades de inversin en
bonos perifricos como Espaa e Italia, recordando los dos
aspectos que consideramos relevantes: el potencial recorrido
alcista de estos activos podra ser despus de la sustancial
rebaja de su TIR desde el mes de agosto, por lo que la
recomendacin contina siendo mantenerlos en cartera hasta
vencimiento.
Seguimos
identificando
oportunidades de
inversin en bonos
perifricos como
Espaa e Italia
Respecto a renta fija corporativa, y tras otro ao ms en el que

ha ofrecido rentabilidades excepcionalmente elevadas para
este tipo de activo, recomendamos mantener dicho activo.
Creemos conveniente advertir que la rentabilidad potencial del
mismo ser, en nuestra opinin, mucho ms reducida. As,
sigue siendo importante como en el ltimo trimestre ser
selectivo en cuanto a las emisiones a mantener en cartera y
consideramos ms complicado obtener rentabilidad por el
estrechamiento de los diferenciales. No obstante, nuestra
preferencia actual sigue siendo renta fija corporativa europea
frente a estadounidense, por encontrarse tanto las compaas
como la regin en una situacin distinta.
En cuanto a la inversin en bonos de alto rendimiento (high
yield) recomendamos mantener en cartera, insistiendo en que
este ao gana importancia la seleccin del emisor/es. Nuestra
preferencia sera ms HY Europeo que EE.UU.
Materias primas.Recomendamos una exposicin neutral a este tipo de activo, si

bien consideramos que la evolucin de algunas materias
primas como el petrleo comienzan a responder nuevamente
ms a factores econmicos. En consecuencia, encontraramos
oportunidades en este tipo de activo a medida que mejoren las
perspectivas de crecimiento.
Renta fija
corporativa:
creemos
conveniente
advertir que la
rentabilidad
potencial del
mismo ser, en
nuestra opinin,
mucho ms
reducida.
A continuacin mostramos un resumen de las perspectivas de

los principales activos de inversin.
80
Anlisis
Tabla 5.10.- Resumen tendencias principales activos.
. xx
RESUMEN TENDENCIAS DE LOS PRINCIPALES ACTIVOS

Activo
Tendencias 2013
- Preferencia por bolsa europea y espaola, despus EE.UU y Japn
BOLSAS
- Emergentes. Preferencia Mxico. India y China en un segundo

plano. Infraponderar Brasil
- Importante stock picking, tanto sectorial como por valor.
BONOS
SOBERANOS
BONOS
CORPORATIVOS
HIGH YIELD
INMUEBLES
DEUDA
EMERGENTE
MAT. PRIMAS
- Core: infraponderar, posible burbuja. Cautos con Francia. T-Note

soportado por la Fed.
- Perifricos: Espaa e Italia, an presentan recorrido. Mantener
activos hasta vencimiento.
- Mantener. Preferiblemente bonos corporativos europeos a EE.UU. La
rentabilidad vendr probablemente por el cupn. Importancia de la
seleccin de las emisiones, mantener a vencimiento.
-Reducir o mantener dependiendo del nombre.
- Recuperacin del mercado inmobilario estadounidense, an pronto
para Europa.
- Infraponderar BRIC, buscar otros emergentes. Reconducir porfolio de
nuevo hacia deuda emergente en divisa local. Poco potencial de
recorrido en bonos emergentes denominados en $.
- Comienzan a responder ms a fundamentales de la economa.
Pontencial alcista pero limitado salvo conflictos geopolticos.
=
=
=
=
Como es habitual, nuestras preferencias de inversin concretas

se materializan en nuestras carteras modelo. Entre ellas estn
las carteras de valores tanto la espaola como la europea, que
se revisan con una periodicidad mensual y que pueden ser
consultadas
en
nuestra
web:
https://broker.bankinter.com/www2/broker/es/analisis/analisis
_bankinter/recomendaciones.
A punto de finalizar el ao, en los 11 meses, las tres carteras
de valores espaolas registran una rentabilidad positiva en
contraste con la cada del Ibex, evolucin similar a las carteras
europeas.
81
Anlisis
Asimismo, el TOP USA Seleccin que no tiene como objetivo
batir ningn ndice en particular, sino seleccionar aquellos
valores de alta capitalizacin y liquidez que ofrezcan ms
probabilidades de retornar una rentabilidad aceptable
(revalorizacin + dividendos) para el accionista en el medio
plazo, sigue presentando una buena evolucin, gracias
tambin a la acertada salida de nuestras carteras de Apple.
Buscando una mayor diversificacin, tambin elaboramos las
carteras de fondos de inversin, revisadas mensualmente y
en las que contamos con 6 perfiles. Todas las carteras en 2012
presentan rentabilidades positivas y mantienen uno de sus
principales objetivos, la proteccin del patrimonio. As, la
cartera defensiva-consevadora domstica a 14 de diciembre
acumula una rentabilidad de 9,8% y la dinmica agresiva
+18,9%. Invitamos a consultar nuestras carteras de fondos de
inversin.
Renta fija
corporativa:
creemos
conveniente
advertir que la
rentabilidad
potencial del
mismo ser, en
nuestra opinin,
mucho ms
reducida.
Nuestras recomendaciones actuales acerca de compaas

cotizadas, fondos de inversin y ETFs se describen en las
tablas siguientes (Tabla 5.11 y siguientes), pero puede
consultarse un detalle completo y pormenorizado en los
Anexos III y IV. Por ltimo, adjuntamos el cuadro de
posicionamiento recomendado por sectores, reas geogrficas
y tipos de activos, que se puede consultar semanalmente
actualizado en nuestro informe de los lunes.
82
Anlisis
Tabla 5.11.- Posicionamientos recomendados por perfiles de riesgo, tipos

de activos, sectores de actividad y zonas geogrficas.
INVERSOR LOCAL (Zona Euro): Exposicin Recomendada a Bolsas por perfil de riesgo del inversor.
Agresivo
80%
Dinmico
70%
Moderado
45%
Conservador
25%
Defensivo
15%
INVERSOR GLOBAL: Exposicin Recomendada a Bolsas por perfil de riesgo del inversor.
Agresivo
80%
Dinmico
70%
Moderado
45%
Conservador
25%
Defensivo
15%
Mximo recomendado por perfiles en el momento actual, sobre la parte del patrimonio financiero susceptible de ser invertido en bolsa. Los
grados mximos asumibles son: Agresivo 100%; Dinmico 80%; Moderado 65%; Conservador 50%; Defensivo 40%.
Posicionamiento recomendado (cambios indicados en color rojo)

Area Geogrfica
Vender/Infraponderar
Neutral
Grecia
Portugal
Middle East
Argentina
Rusia
Tipo de activo
Bonos soberanos (EE.UU., Alemania)
Latam ex Mxico
India
China
Alemania
Europa del Este
Corea del Sur
Australia
Canad
Reino Unido
Irlanda
Inmuebles
Bonos Convertibles
Bonos Cupn Flotante
Mat. Primas Industr(Minerales bsicos)
Mat. Primas Agrcolas
Oro
Petrleo
Bonos High Yield
Sobreponderar/Comprar
UEM
Espaa
EEUU
Japn
Mxico
Bolsas
Bonos corporativos
Bonos soberanos: Italia, Espaa
Sector
Construccin
Concesiones
Inmobiliario (compaas ex-EEUU)
Aerolneas
Media
Telecos
Utilities
Industriales
Renovables
Inmobiliario (activos)
Farma - Original
Farma-Genricos
Seguros
Turismo
Petroleras
Tecnologa
Consumo discrecional
Inmobiliario (EE.UU.)
Bancos (Europa y EE.UU.)
Consumo bsico
83
Anlisis
Tabla 5.12.- Principales recomendaciones: carteras modelo
de acciones
diciembre 2012
Cartera Europea 20 Peso (%)
Bayer
3
Allianza
5
Sap
5
Swatch Group
4
Santander
5
Novartis
5
Inditex
8
Linde
3
Siemens
5
Total
4
Unicrdito
4
Schneider Electric
5
Basf AG
5
BBVA
8
BNP Paribas
8
Nestl
6
Vivendi
4
ENI
6
Unibail-Rodamco
2
AB Inbev
5
diciembre 2012
Cartera Espaola 20
P eso (%)
Telefnica
5
Santander
11
Red Elctrica
3
Iberdrola
6
Dia
4
BBVA
14
Mediaset
4
Inditex
12
Enagas
5
Ferrovial
5
CaixaBank
3
Grifols
1
Abertis
2
Tcnicas Reunidas
2
Arcelor Mittal
3
Repsol
7
OHL
5
Ebro Foods
3
Sacyr
2
Tubos Reunidos
3
Fuente: Anlisis Bankinter
diciembre 2012
TOP USA SELECCIN
General Electric
ConocoPhillips
JP Morgan
Medtronic
Wells Fargo
Visa
Coca- Cola
Home Depot
Target
Qualcomm
FedEx
Macys
Lennar
Costco
Wal- Mart
Johnson&Johnson
Google
Philip Morris
eBay
Abbott
Los informes especficos de estas carteras modelo se pueden consultar en:

https://broker.bankinter.com/www2/broker/es/analisis/analisis_bankinter/re
comendaciones
84
Anlisis
Tabla 5.13 Principales recomendaciones: Carteras Modelo de Fondos.
Los informes especficos de estas carteras modelo se pueden consultar en:

https://www.bankinter.com/www2/particulares/es/asesoramiento/analisis/analisis_por_
producto/fondos_de_inversion#ID=ASESORA&attr=WEBHFOND1CC3
85
Anlisis
ANEXO I: Espaa, cifras histricas y estimaciones - Detalle.
2010r
Espaa, cifras clave

PIB
Consumo Privado
Gasto Pblico
Construccin
Demanda interna
Dficit Pblico/PIB
Deuda/PIB
Tasa de paro (EPA)
IPC
IPC UEM
Tipo intervencin BCE (en Dic.)
Euribor 1m (cierre trimestre y media anual)
Tipos a largo (Bund, en Dic.)
Tipos a largo Espaa (B10A, en Dic)
2011r
-0,3%
0,6%
1,5%
2,6%
-9,8%
-0,6%
0,3%
-9,2%
63,8%
20,3%
3,0%
2,20%
1,00%
0,57%
0,83%
1,36%
2,75%
4,63%
-0,6%
1,4%
1T11r
2T11r
3T11r
4T11r
0,5%
0,2%
2,2%
4,9%
-10,8%
-0,9%
1,4%
0,5%
-0,9%
-0,5%
2,9%
-8,5%
-1,8%
2,4%
0,6%
-0,2%
-2,7%
3,5%
-8,0%
-1,8%
2,5%
0,0%
-2,4%
-1,1%
-1,7%
-8,6%
-3,1%
3,1%
21,3%
3,6%
2,70%
1,00%
0,96%
1,23%
1,99%
3,35%
5,30%
-1,3%
0,2%
20,9%
3,2%
2,70%
1,25%
1,33%
1,55%
2,16%
3,03%
5,45%
-3,2%
-0,3%
21,5%
3,0%
3,00%
1,50%
1,36%
1,55%
2,08%
1,89%
5,14%
-4,1%
-0,6%
22,9%
2,4%
2,70%
1,00%
1,05%
1,37%
1,96%
1,84%
5,17%
-4,2%
-1,3%
Espaa, cifras clave
1T13e
2T13e
3T13e
PIB
-1,6%
Consumo Privado
-2,0%
Gasto Pblico
-7,0%
0,0%
Construccin
-10,0%
Demanda interna
-3,7%
2,1%
Dficit Pblico/PIB
Deuda/PIB
Tasa de paro (EPA)
26,0%
IPC
3,4%
IPC UEM
2,1%
Tipo intervencin BCE (en Dic.)
0,50%
0,05%
0,15%
Euribor 12m (cierre trimestre y media anual) 0,55%
Tipos a largo (Bund, en Dic.)
1,60%
Tipos a largo Espaa (B10A, en Dic)
5,35%
-4,4%
-1,6%
-1,4%
-2,0%
-7,0%
0,0%
-9,0%
-3,5%
2,1%
-0,7%
-1,5%
-6,0%
0,0%
-7,0%
-2,7%
2,0%
25,9%
3,0%
1,9%
0,50%
0,05%
0,15%
0,55%
1,65%
5,15%
-2,7%
-1,0%
25,9%
1,9%
1,8%
0,50%
0,08%
0,20%
0,60%
1,70%
5,20%
-1,8%
-0,7%
4T13e Pesimista
0,0%
-2,2%
-1,0%
-2,4%
-5,0%
-7,0%
2,0%
-0,3%
-6,0%
-8,7%
-2,1%
-4,3%
2,0%
2,1%
-6,1%
99,1%
25,9%
26,3%
2,0%
1,5%
2,0%
1,5%
0,50%
0,25%
0,10%
0,00%
0,25%
0,15%
0,65%
0,55%
1,80%
1,65%
5,00%
5,50%
-1,4%
-1,7%
-0,6%
-0,8%
0,4%
-0,8%
-0,5%
2,3%
-9,0%
-1,9%
2,3%
-8,9%
68,5%
22,9%
2,4%
2,70%
1,00%
1,17%
1,43%
2,05%
1,84%
5,17%
-4,2%
-1,3%
1T12r
2T12r
3T12r
4T12e
-0,7%
-1,3%
-3,7%
-5,4%
-9,4%
-3,1%
2,4%
-1,4%
-2,1%
-2,9%
-6,8%
-11,5%
-3,8%
2,4%
-1,6%
-2,0%
-3,9%
-7,2%
-12,6%
-4,0%
2,4%
-1,8%
-2,0%
-6,0%
-5,0%
-11,0%
-4,0%
2,2%
24,4%
1,9%
2,7%
1,00%
0,42%
0,78%
1,42%
1,79%
5,35%
-3,8%
-0,9%
24,6%
1,9%
2,4%
1,00%
0,37%
0,65%
1,21%
1,58%
6,33%
-5,2%
-2,0%
25,0%
3,4%
2,6%
0,75%
0,12%
0,22%
0,68%
1,44%
5,94%
-5,1%
-1,9%
25,6%
2,9%
2,3%
0,75%
0,11%
0,18%
0,54%
1,44%
5,29%
-4,8%
-1,9%
2013e
Central Optimista
-1,0%
-0,4%
-1,6%
-1,3%
-6,3%
-5,9%
0,5%
0,9%
-8,0%
-7,7%
-3,0%
-3,2%
2,1%
2,8%
-4,9%
-4,4%
89,1%
84,1%
25,9%
25,6%
2,0%
2,3%
2,0%
2,5%
0,50%
1,00%
0,10%
0,20%
0,25%
0,35%
0,65%
0,75%
1,80%
1,95%
5,00%
4,50%
-1,4%
-1,1%
-0,6%
-0,5%
1T14e
2T14e
3T14e
0,1%
-0,5%
-5,0%
2,5%
-4,0%
-1,5%
1,6%
0,9%
0,0%
-4,0%
2,5%
-0,5%
-0,6%
1,5%
1,8%
1,0%
-3,0%
2,5%
0,0%
0,2%
1,6%
25,6%
2,3%
2,0%
0,50%
0,20%
0,35%
0,80%
1,90%
5,00%
-0,9%
-0,4%
25,2%
2,2%
2,5%
0,50%
0,30%
0,45%
0,90%
2,00%
5,00%
-0,3%
-0,2%
25,0%
2,1%
2,1%
0,75%
0,45%
0,60%
1,00%
2,05%
4,95%
0,1%
0,0%
Pesimista
-1,6%
-1,9%
-4,2%
-6,1%
-11,2%
-4,9%
3,2%
-7,9%
89,8%
26,1%
2,4%
1,9%
0,75%
0,06%
0,13%
0,49%
1,29%
5,49%
-5,8%
-2,3%
2012e
Central Optimista
-1,4%
-1,2%
-1,8%
-1,6%
-4,1%
-3,9%
-6,1%
1,5%
-11,1% -11,0%
-3,7%
-4,6%
2,4%
3,4%
-6,9%
-6,3%
84,8%
79,8%
25,6%
25,3%
2,9%
3,2%
2,3%
2,7%
0,75%
0,75%
0,11%
0,16%
0,18%
0,23%
0,54%
0,59%
1,44%
1,59%
5,29%
5,09%
-4,8%
-3,8%
-1,9%
-1,5%
2014e
4T14e Pesimista Central Optimista
2,0%
-0,1%
1,2%
1,8%
1,5%
-0,3%
0,5%
0,9%
-2,0%
-4,2% -3,5%
-3,2%
2,5%
1,7%
2,5%
2,9%
0,5%
-1,8% -1,0%
-0,7%
0,7%
-1,1% -0,3%
0,0%
1,3%
1,0%
1,5%
1,8%
-4,0% -3,0%
-2,5%
104,0% 94,0%
89,0%
24,7% 25,1% 24,7%
24,4%
2,0%
1,5%
2,0%
2,3%
2,3%
1,8%
2,3%
2,8%
1,00% 0,75% 1,00%
1,50%
0,70% 0,60% 0,70%
0,80%
0,85% 0,75% 0,85%
0,95%
1,25% 1,15% 1,25%
1,35%
2,10% 1,95% 2,10%
2,25%
4,90% 5,40% 4,90%
4,40%
0,3%
-0,2%
0,3%
1,3%
0,1%
-0,4%
0,1%
1,1%
Fuentes: Datos histricos, BdE, Boletn Econmico; Estimaciones, Anlisis Bankinter.

Los datos que se ofrecen como estimacin de PIB para ao completo son
los promedios
de cada trimestre.
86
Anlisis
ANEXO II: Ratios de compaas, Ibex-35 y EuroStoxx-50.
87
Anlisis
Ratios compaas
Ibex 35
19 de diciembre de 2012
cierres de 18-dic-12
Ibex-35
Abertis
Abengoa
Acerinox
Amadeus
Acciona
BBVA
Bankia
Bankinter
BME
CaixaBank
DIA
Endesa
Enagas
FCC
Ferrovial
Gamesa
Gas Natural
Grifols
IAG
Iberdrola
Indra
Inditex
Mapfre
ArcelorMittal
OHL
Banco Popular
Red Elctrica
Repsol
Banco Sabadell
Santander
Sacyr Vallehermoso
Telefnica
Mediaset
Tcnicas Reunidas
N o Ibex:
Antena 3
NH Hoteles
Sol Meli
Tubacex
Tubos Reunidos
Vocento
Prisa
Zeltia
Banesto
Cie Automotive
Prosegur
Cierre
% Var
5D
8.169
12,40
2,20
8,92
18,41
58,69
6,89
0,70
3,20
18,28
2,64
4,69
17,18
16,49
10,54
11,15
1,72
13,53
24,26
2,21
4,05
9,80
108,3
2,31
13,15
21,41
0,59
37,01
16,20
2,17
5,96
1,69
10,20
5,54
35,76
3,8%
7,7%
15,7%
0,1%
1,4%
6,2%
4,2%
- 1,6%
9,7%
4,9%
0,4%
0,4%
- 1,2%
2,5%
12,9%
- 0,3%
8,4%
6,3%
- 1,1%
4,4%
4,9%
9,4%
7,3%
5,9%
4,5%
8,7%
7,4%
3,0%
2,8%
0,0%
3,0%
24,2%
1,0%
11,2%
1,5%
3,93
2,72
6,05
1,95
1,72
0,93
0,25
1,24
3,59
5,20
4,59
% Var
3M
2,4%
7,0%
- 26,2%
- 7,2%
1,9%
26,0%
8,2%
- 49,6%
- 2,1%
8,9%
- 11,3%
10,0%
13,8%
8,4%
- 8,8%
12,0%
- 7,6%
15,7%
2,6%
16,3%
9,9%
24,4%
17,2%
12,9%
6,1%
15,5%
- 39,7%
3,3%
0,2%
0,0%
- 1,2%
- 10,6%
- 10,3%
28,1%
- 4,8%
11,7%
3,1%
3,4%
5,8%
2,6% 12,9%
10,9% - 4,2%
3,8% - 6,8%
6,5% - 34,4%
- 5,7% - 39,8%
- 2,3% - 19,4%
22,8%
9,2%
0,4% - 3,3%
4,3% 26,0%
% Var
Ac.Ao
Capitaliz
acin (1)
PER
2011r 2012e
- 3,2% 415.251 24,7 x 19,5 x
7,1%
10.254
9,0 x 14,4 x
- 29,3%
1.198 10,1 x
6,0 x
- 12,3%
2.141#N/A N/A 86,8 x
48,4%
8.325 16,7 x 15,0 x
- 11,2%
3.393 90,0 x 22,7 x
4,5%
38.033 23,4 x 21,6 x
- 80,6%
1.392#N/A N/A#N/A N/A
- 30,5%
1.860 10,1 x 16,2 x
- 8,9%
1.550 10,9 x 11,1 x
- 29,6%
11.140
8,7 x 40,5 x
37,2%
3.257 22,8 x 18,3 x
9,1%
18.306
9,7 x
9,0 x
16,4%
3.973 10,6 x 10,7 x
- 46,2%
1.372#N/A N/A 10,5 x
20,3%
8.226 21,8 x 22,3 x
- 43,8%
447#N/A N/A#N/A N/A
3,8%
13.774 10,2 x 10,1 x
95,0%
7.464 49,7 x 25,9 x
#N/A
28,9%
Field Not
4.162
Applicable#N/A N/A
- 11,9%
25.292
8,0 x
9,0 x
1,7%
1.641 12,6 x 11,4 x
76,5%
69.470 30,4 x 28,7 x
- 3,1%
7.329
8,6 x
7,9 x
#N/A
- 6,0%
Field 20.651
Not Applicable 83,6 x
13,3%
2.189
9,8 x
8,6 x
- 68,2%
5.112
6,6 x#N/A N/A
14,6%
5.127 11,0 x 10,6 x
- 30,7%
20.652
9,2 x 10,2 x
- 10,1%
6.498 12,2 x#N/A N/A
2,8%
62.288 29,6 x 14,5 x
- 53,8%
774#N/A N/A#N/A N/A
- 22,0%
46.534
7,5 x
8,6 x
29,3%
2.321 53,2 x 44,6 x
28,8%
1.998 15,1 x 14,4 x
- 13,8%
26,1%
58,0%
8,8%
15,3%
- 41,8%
- 71,3%
- 27,3%
- 3,2%
- 6,8%
37,6%
ROE
2012e
Recomenda
P.
D/FFPP
P/VC
2013e (ltimo) Media5A 2012e 2013e
cin
Objetivo
29,3%
11,9%
2,5%
36,7%
3,1%
4,0%
- 86,3%
3,4%
32,5%
1,3%
95,9%
10,4%
19,0%
6,4%
6,5%
- 3,1%
10,0%
15,9%
- 1,8%
8,1%
13,5%
29,6%
12,6%
0,8%
19,8%
- 27,7%
8,4%
8,1%
1,0%
4,7%
- 28,7%
24,9%
3,3%
34,9%
20,3%
11,2%
7,1%
32,5%
2,9%
9,6%
3,7%
5,2%
32,4%
3,3%
75,0%
9,2%
18,9%
5,6%
3,6%
0,6%
10,3%
18,3%
4,4%
7,1%
13,9%
29,0%
12,6%
2,6%
14,5%
3,4%
9,8%
8,2%
0,9%
7,9%
3,5%
22,9%
5,3%
31,7%
3,3 x
3,2 x
0,6 x
1,8 x
1,6 x
5,5 x
10,2 x
8,9 x
70,0 x
4,0 x
8,3 x
0,6 x
2,6 x
3,1 x
1,2 x
0,8 x
1,4 x
1,9 x
0,9 x
1,0 x
0,6 x
0,0 x
0,2 x
0,4 x
2,4 x
7,1 x
n/a
0,7 x
6,4 x
5,1 x
3,8 x
2,4 x
0,1 x
0,1 x
2,8 x
2,3 x
1,8 x
0,0 x
1,3 x
1,4 x
0,0 x
1,4 x
4,5 x
0,0 x
0,0 x
1,8 x
2,5 x
1,3 x
2,2 x
2,3 x
1,5 x
4,8 x
0,0 x
1,3 x
2,8 x
5,1 x
1,3 x
0,0 x
2,2 x
1,1 x
3,5 x
1,3 x
1,1 x
1,1 x
1,1 x
3,9 x
4,7 x
7,0 x
3,4 x
0,9 x
1,2 x
5,2 x
0,7 x
0,9 x
0,1 x
0,6 x
3,6 x
0,5 x
58,5 x
0,9 x
2,0 x
0,5 x
1,3 x
0,3 x
1,0 x
4,5 x
0,0 x
0,8 x
1,6 x
8,8 x
1,0 x
0,0 x
1,7 x
0,3 x
2,6 x
0,8 x
0,7 x
0,8 x
0,4 x
2,2 x
1,6 x
4,6 x
31,1% 10,4%
- 3,4%
- 2,6%
4,3%
1,8%
- 3,7%
6,4%
1,7%
21,7%
- 4,7%
- 8,1%
- 8,3%
0,5%
- 21,3%
7,9%
7,1% - 10,4%
11,1%
13,5%
27,9%
27,9%
11,3%
- 0,5%
2,2%
12,7%
22,2%
- 5,1%
2,4%
19,6%
5,1%
13,5%
27,9%
0,3 x
0,9 x
1,5 x
1,1 x
0,7 x
0,4 x
1,7 x
3,9 x
6,9 x
1,7 x
1,0 x
4,8 x
1,1 x
1,1 x
1,7 x
1,8 x
1,3 x
0,9 x
15,4 x
1,1 x
2,1 x
3,6 x
3,6 x
0,6 x
1,0 x
1,1 x
1,3 x
0,3 x
0,1 x
6,2 x
0,5 x
0,0 x
4,0 x
BEN EFICIO N ETO ATRIBUIBLE

Rentab. Prximo
2013e 2011r 2012e Var.% 2013e
Var.% Div'12e Div. (2) Media 3A
11,1 x 30.560
6.127 - 80% 36.687
499%
4,5%
13,7 x
720
684
-5%
740
8%
5,2% 12/04/13
17,8%
5,2 x
257
168 -35%
161
-4%
6,0% 03/07/13
23,2%
19,1 x
74
27 -64%
113 324%
5,0% 05/07/13
0,0%
13,8 x
729
543 -26%
588
8%
2,5% 29/07/13
0,0%
25,8 x
202
152 -25%
134
-12%
4,7% 21/01/13
10,5%
9,2 x 3.004
1.695 -44%
4.276 152%
5,8% 10/01/13
12,5%
9,3 x - 2.979 - 18.389 -717%
470
-97%
0,0%
0,0%
10,5 x
181
108 -40%
169
56%
2,8% 07/01/13
7,4%
11,2 x
155
139 -10%
138
-1%
9,3% 27/12/12
33,9%
16,3 x 1.053
385 -63%
758
97%
7,6% 26/03/13
0,0%
15,4 x
98
170
72%
205
21%
2,5% 16/07/13
24,3%
9,8 x 2.212
2.032
-8%
1.874
-8%
4,3% 03/01/13
19,9%
10,0 x
365
373
2%
397
7%
6,5% 04/07/13
20,0%
9,9 x
108
117
8%
133
14%
7,4% 07/01/13
9,3%
33,2 x 1.269
402 -68%
236
-41%
6,2% 23/05/13
23,1%
76,5 x
51
- 46 -190%
8
-82%
1,5% 24/07/13
4,6%
10,5 x 1.325
1.396
5%
1.338
-4%
6,4% 30/05/13
12,0%
20,7 x
50
317 530%
397
25%
0,6% 01/07/13
17,0%
22,9 x
562
- 129 -123%
217
69%
0,0% 06/03/13
0,0%
10,0 x 2.805
2.790
-1%
2.531
-9%
7,6% 03/01/13
10,2%
10,2 x
181
144 -21%
156
9%
4,6% 03/07/13
20,1%
25,5 x 1.932
2.411
25%
2.713
13%
2,0% 02/05/13
27,9%
7,3 x
963
918
-5%
995
8%
5,3% 01/07/13
15,2%
18,5 x 2.263
275 -88%
1.591 479%
3,4% 24/05/13
2,9%
8,1 x
223
254
14%
269
6%
2,8% 03/06/13
20,8%
28,9 x
480 - 2.359 -592%
246
-90%
0,0% 27/12/12
8,2%
9,7 x
460
487
6%
534
10%
0,7% 02/01/13
25,4%
9,8 x 2.193
2.003
-9%
2.154
8%
5,2% 20/06/13
14,2%
24,4 x
232
- 26 -111%
258 894%
1,1% 10/06/13
7,2%
9,4 x 5.351
3.961 -26%
6.915
75%
8,9% 08/04/13
10,9%
8,5 x - 1.604
- 463 -129%
88
-81%
0,0% 09/03/13
0,0%
8,2 x 5.403
5.399
0%
5.660
5%
0,5% 07/11/13
35,8%
29,6 x
111
53 -52%
78
48%
1,8% 06/05/13
9,7%
13,4 x
130
137
5%
147
7%
3,7% 11/07/13
41,9%
847 16,5 x 31,3 x 28,6 x

678#N/A N/A#N/A N/A#N/A N/A
1.137 27,0 x 71,6 x 47,0 x
270 23,8 x 16,8 x
8,5 x
309 12,1 x 10,4 x
8,3 x
113#N/A N/A#N/A N/A#N/A N/A
247#N/A N/A#N/A N/A
6,1 x
278 12,9 x 83,3 x 20,8 x
2.477 22,8 x#N/A N/A
9,0 x
595 10,2 x
9,2 x
7,8 x
2.870 17,3 x 16,5 x 13,8 x
93
6
40
4
24
- 54
- 451
5
125
61
167
30
- 33
18
16
32
- 23
-7
3
- 395
65
170
-68%
-637%
-56%
339%
31%
-143%
-102%
-37%
-416%
7%
1%
30
2%
- 16 -147%
20
10%
33 105%
40
25%
- 13 -155%
23 218%
13 352%
265
-33%
76
17%
204
20%
2,7%
0,0%
0,5%
0,3%
1,9%
0,0%
0,0%
0,0%
0,2%
3,3%
2,3%
06/05/13
12/08/13
15/07/13
27/12/12
20/05/13
19/03/13
16/07/13
21/01/13
2,7 x Comprar
25,71
0,8 x Comprar En revisin
1,3 x Comprar
25,62
4,4 x Comprar
21,20
0,7 x Neutral En revisin
0,1 x
Vender
0,00
0,6 x Restringido
n/a
3,7 x
Vender
15,43
11,6 x Comprar
4,57
0,9 x Neutral
23,00
1,9 x Comprar
19,50
0,6 x Neutral
26,40
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Vender
3,02
1,0 x Neutral
15,40
3,7 x Comprar
23,00
0,8 x
Vender En revisin
0,7 x Neutral
4,10
1,4 x Neutral
14,79
0,9 x Comprar
3,62
0,5 x Comprar
18,70
0,4 x
Vender
0,80
2,4 x
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50,00
0,8 x Neutral
18,00
0,7 x
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1,79
0,8 x Comprar
10,60
0,4 x
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12,00
1,9 x Neutral
15,50
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4,00
4,1 x Comprar
30,27
2,8 x
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3,2 x
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Neutral
Neutral
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4,40
En revisin
15,60
En revisin
En revisin
1,84
1,04
6,00
15,00
En revisin
En revisin
88
Anlisis
Ratios compaas
EuroStoxx 50
19 de diciembre de 2012
cierres de 18-dic-12
Cierre
EuroStoxx 50
AB INBEV
Air Liquide
Allianz
Inditex
Arcelor Mittal
AXA
Basf
Bayer
BBVA
BMW
BNP Paribas
Carrefour
Volkswagen
CRH
Daimler
Danone
Deutsche Bank
Deutsche Boerse
Deutsche Telek.
E.ON
Enel
ENI
France Telecom
GdF-Suez
Generali
Iberdrola
ING
Intesa
L'Oreal
LVMH
Munich RE
Nokia
Philips
Repsol
RWE
Saint Gobain
Sanofi
Santander
SAP
Schneider Electric
Siemens
Soc. Generale
Telecom Italia
Telefonica
Total
Unibail- Rodamco
Unicredit
Unilever
Vinci
Vivendi
N o Eurostoxx:
ASML
Areva
Nestl
Ryanair
Royal Dutch Shell
Renault
Credit Agricole
EADS
Swatch
Adidas
% Var 5D
1,0%
0,2%
- 1,8%
% Var
3M
% Var
Ac.Ao
Capitalizaci
n (1)
14,7%
42,5%
8,1%
41,5%
76,9%
- 6,4%
29,3%
35,0%
46,6%
4,5%
38,0%
46,4%
9,8%
47,2%
- 4,6%
21,2%
2,6%
14,6%
9,6%
- 2,7%
- 14,0%
0,0%
15,1%
- 30,8%
- 26,9%
15,5%
- 12,0%
28,9%
1,9%
29,1%
26,6%
44,0%
- 14,6%
22,7%
- 30,7%
17,7%
10,2%
25,6%
2,8%
50,7%
38,4%
12,2%
73,8%
- 16,2%
- 22,0%
- 0,3%
30,1%
- 11,2%
10,1%
8,1%
2,6%
1.948.449
108.285
29.263
47.692
69.626
20.635
31.012
66.801
59.904
38.033
45.609
55.730
13.713
76.331
10.648
43.871
32.042
31.357
8.917
37.263
28.694
29.564
66.942
22.237
37.230
20.909
25.262
27.452
21.450
63.306
70.353
24.480
12.066
19.119
20.658
19.542
17.366
94.410
62.299
75.076
31.176
73.105
23.338
13.065
46.534
93.134
16.672
21.758
88.440
21.044
22.229
50,3%
- 29,3%
12,3%
43,5%
- 6,4%
55,0%
40,3%
24,1%
33,0%
34,8%
2.644
66,49
93,71
104,15
108,25
13,13
13,05
72,77
72,49
6,89
72,00
43,86
19,58
171,65
14,32
41,75
49,44
33,25
45,85
8,55
14,24
3,13
18,27
8,35
15,29
13,47
4,05
7,12
1,31
103,25
138,05
136,65
3,20
19,93
16,20
31,62
32,14
71,88
5,96
60,70
55,43
82,71
29,75
0,69
10,20
39,06
180,20
3,69
29,28
36,09
16,76
7,6%
4,5%
- 0,6%
1,6%
0,3%
4,2%
0,7%
3,0%
- 0,4%
0,4%
1,4%
3,1%
- 1,1%
- 1,6%
3,0%
0,7%
0,5%
4,5%
1,7%
- 1,6%
0,0%
2,6%
4,8%
- 0,4%
4,7%
- 0,8%
0,0%
1,3%
9,4%
- 1,4%
2,8%
0,2%
3,1%
- 0,7%
3,0%
- 0,3%
3,8%
0,9%
1,3%
- 2,1%
1,0%
- 0,7%
0,5%
5,8%
- 0,8%
3,1%
- 1,6%
3,5%
1,6%
- 5,8%
10,3%
17,4%
6,2%
4,3%
8,6%
10,7%
8,2%
16,8%
12,4%
11,1%
13,2%
- 4,0%
2,7%
0,1%
2,5%
2,7%
- 12,5%
- 25,1%
5,5%
- 0,1%
- 15,4%
- 21,5%
10,9%
9,8%
7,4%
4,0%
7,0%
10,5%
11,4%
45,8%
5,9%
0,2%
- 9,2%
9,0%
4,8%
- 1,2%
9,1%
15,4%
4,8%
24,1%
- 13,2%
- 10,3%
- 5,1%
11,3%
6,0%
4,6%
1,6%
8,4%
48,35
13,50
49,80
4,77
26,30
41,00
6,04
29,87
380,49
67,50
0,7%
3,8%
- 1,3%
0,5%
- 0,2%
4,8%
3,4%
1,9%
1,4%
- 1,9%
15,9%
0,0%
1,2%
18,8%
- 5,3%
4,0%
5,6%
16,9%
16,4%
3,6%
PER
2011r 2012e
11,5 x 10,6 x
19,3 x 17,7 x
18,2 x 16,6 x
9,1 x
8,7 x
28,7 x 25,5 x
83,6 x 18,5 x
7,0 x
6,9 x
13,4 x 12,2 x
13,3 x 12,2 x
21,6 x
9,2 x
9,3 x
9,2 x
8,1 x
8,2 x
15,8 x 13,8 x
4,8 x
7,2 x
19,4 x 16,6 x
8,8 x
8,6 x
16,3 x 15,4 x
9,2 x
7,8 x
12,7 x 11,2 x
13,6 x 12,8 x
6,4 x
9,8 x
8,5 x
8,7 x
8,9 x
8,6 x
6,6 x
7,3 x
9,9 x
10,8 x
12,7 x 10,2 x
8,9 x
10,0 x
7,7 x
6,3 x
12,2 x 10,4 x
21,8 x 20,2 x
19,2 x 17,3 x
7,9 x
8,7 x
#N/A N/A#N/A N/A
16,4 x 12,6 x
10,2 x
9,8 x
7,9 x
7,9 x
14,0 x 11,8 x
11,6 x 11,4 x
14,5 x
9,4 x
20,1 x 17,1 x
14,7 x 13,6 x
13,5 x 11,0 x
10,0 x
7,8 x
5,5 x
5,5 x
8,6 x
8,2 x
7,3 x
7,4 x
19,0 x 17,7 x
16,9 x 12,7 x
18,4 x 16,9 x
10,7 x 10,5 x
8,5 x
8,4 x
20.497 18,9 x
5.173 35,7 x
160.209 17,6 x
7.016 13,6 x
169.541
8,3 x
12.287
6,7 x
15.280 142,3 x
24.794 15,4 x
19.969 17,0 x
14.170 17,7 x
16,9 x
14,6 x
16,4 x
12,2 x
7,9 x
5,1 x
5,9 x
11,2 x
15,3 x
14,9 x
2013e
9,6 x
15,9 x
14,9 x
8,3 x
22,8 x
10,0 x
6,4 x
11,1 x
11,1 x
7,8 x
8,9 x
7,5 x
12,0 x
6,3 x
13,2 x
7,4 x
14,0 x
6,3 x
10,3 x
12,5 x
9,1 x
8,1 x
8,1 x
7,3 x
10,0 x
9,3 x
9,4 x
6,1 x
8,0 x
18,7 x
15,5 x
8,5 x
27,5 x
10,7 x
8,9 x
7,7 x
10,1 x
10,4 x
8,3 x
15,1 x
12,3 x
10,1 x
6,6 x
5,5 x
8,0 x
7,3 x
16,4 x
8,1 x
15,5 x
9,9 x
8,0 x
BEN EFICIO N ETO ATRIBUIBLE

Rentab.
2011r
2012e Var.%
2013e Var.% Div'12e
134.303 179.775
34% 189.609 41% 4,0%
5.855
7.471
28%
8.235
10%
2,2%
1.535
1.596
4%
1.756
10%
2,7%
2.545
5.285 108%
5.537
5% 4,4%
1.932
2.411
25%
2.713
13%
2,0%
2.263
275 -88%
1.591 479%
3,4%
4.324
4.294
-1%
4.466
4%
5,6%
6.188
4.819 -22%
5.294
10%
3,5%
2.470
4.571
85%
4.715
3%
2,5%
3.004
1.695 -44%
4.276 152%
5,8%
4.881
5.054
4%
5.124
1%
3,7%
6.050
6.761
12%
6.790
0%
3,5%
371
828 123%
981
18%
2,7%
15.409 17.695
15% 11.022 -38%
2,3%
590
533 -10%
626
18% 4,3%
5.667
4.961 -12%
5.137
4%
5,2%
1.671
1.810
8%
1.897
5%
2,9%
4.132
3.508 -15%
4.213
20%
2,2%
849
666 -22%
755
13%
5,0%
557
2.749 394%
2.757
0%
8,0%
- 2.219
3.957
78%
2.700 -32%
7,7%
4.148
3.465 -16%
3.356
-3% 4,8%
6.860
7.569
10%
7.668
1%
5,9%
3.895
3.357 -14%
3.111
-7% 10,8%
4.003
3.587 -10%
3.340
-7%
9,7%
856
1.635
91%
2.061
26% 2,4%
2.805
2.790
-1%
2.531
-9%
7,7%
5.766
3.447 -40%
4.363
27%
0,1%
- 8.190
1.708 -79%
2.106
23%
3,9%
2.438
2.886
18%
3.112
8%
2,1%
3.065
3.612
18%
3.996
11%
2,2%
702
3.064 336%
2.770 -10%
4,9%
- 1.164
- 1.493 -228%
- 263 -118%
1,8%
- 1.295
1.084 -16%
1.386
28%
3,8%
2.193
2.003
-9%
2.154
8%
5,2%
1.806
2.517
39%
2.501
-1% 6,4%
1.284
1.201
-6%
1.472
23%
3,5%
5.693
8.106
42%
8.153
1%
3,9%
5.351
3.961 -26%
6.915
75%
8,9%
3.438
3.472
1%
4.110
18% 1,4%
1.820
2.073
14%
2.254
9%
3,1%
4.458
5.216
17%
6.452
24%
3,8%
2.385
2.286
-4%
3.025
32%
1,6%
- 4.726
2.485 -47%
2.430
-2%
6,2%
5.403
5.399
0%
5.660
5%
0,5%
12.276 12.263
0% 12.257
0%
5,9%
1.328
863 -35%
955
11% 4,6%
- 9.206
1.211 -87%
1.649
36%
1,6%
4.252
4.686
10%
5.083
8%
3,2%
1.904
1.871
-2%
1.905
2% 4,9%
2.681
2.513
-6%
2.508
0%
6,0%
13,1 x
11,7 x
15,1 x
10,8 x
7,8 x
3,0 x
4,9 x
9,0 x
13,9 x
12,6 x
1.467
- 2.424
9.487
560
30.918
2.092
- 1.470
1.033
1.269
671
1.047 -29%
111 -95%
10.805
14%
517
-8%
26.499 -14%
1.802 -14%
- 161 -111%
1.487
44%
1.477
16%
805
20%
1.143
319
11.565
583
27.904
2.475
2.769
2.121
1.644
956
9%
187%
7%
13%
5%
37%
n.d.
43%
11%
19%
1,0%
0,7%
3,5%
2,8%
5,0%
3,9%
0,1%
2,0%
1,2%
1,8%
Prximo
ROE
D/FFPP
P/VC
Div. (2) Media 3A 2012e 2013e (ltimo) Media5A 2012e
15,3%
16,9%
9,8%
27,9%
2,9%
8,2%
19,6%
9,2%
12,5%
11,6%
10,3%
3,9%
16,4%
5,6%
6,6%
15,0%
9,4%
20,4%
2,3%
10,3%
14,7%
11,8%
14,1%
7,2%
8,2%
10,2%
5,3%
- 1,9%
15,0%
16,1%
8,5%
3,7%
1,0%
14,2%
21,1%
5,1%
10,8%
10,9%
24,2%
10,7%
16,3%
6,1%
- 0,3%
35,8%
18,2%
6,4%
- 3,6%
30,7%
16,2%
8,5%
18,3%
15,7%
10,9%
29,6%
0,8%
9,0%
19,3%
21,1%
4,0%
17,4%
9,5%
10,6%
27,5%
5,5%
12,1%
14,0%
6,5%
21,3%
3,1%
11,2%
8,6%
12,9%
12,2%
5,6%
9,3%
8,1%
7,2%
4,1%
15,5%
15,6%
12,8%
#####
8,0%
8,1%
16,4%
6,8%
14,3%
4,7%
25,0%
12,3%
15,7%
4,5%
10,3%
24,9%
16,5%
7,7%
2,2%
29,5%
14,0%
11,6%
17,8%
15,9%
10,6%
29,0%
2,6%
9,1%
19,2%
21,7%
9,6%
15,7%
8,3%
12,3%
13,7%
6,2%
12,1%
14,0%
7,1%
21,7%
10,1%
7,5%
8,1%
12,3%
11,4%
5,4%
10,4%
7,1%
8,2%
4,3%
15,3%
15,3%
10,1%
- 8,3%
10,9%
8,2%
15,6%
7,9%
13,4%
7,9%
25,8%
12,6%
18,3%
6,4%
9,5%
22,9%
15,0%
8,1%
2,7%
28,7%
13,7%
11,1%
1,0 x
0,7 x
0,6 x
0,0 x
0,4 x
0,3 x
0,5 x
0,6 x
5,5 x
2,5 x
13,0 x
2,2 x
1,5 x
0,5 x
1,7 x
0,7 x
5,2 x
0,6 x
1,2 x
0,8 x
1,2 x
0,5 x
1,3 x
0,7 x
1,2 x
1,0 x
4,8 x
5,6 x
0,1 x
0,3 x
0,2 x
0,4 x
0,3 x
0,7 x
1,3 x
0,6 x
0,3 x
5,1 x
0,3 x
0,5 x
0,7 x
13,3 x
1,6 x
2,4 x
0,5 x
0,8 x
6,1 x
0,9 x
1,5 x
0,7 x
26/04/13
27/06/13
24/04/13
28,0%
- 4,3%
32,9%
14,1%
14,4%
28,5%
1,3%
18,3%
15,7%
14,7%
7,2%
- 2,9%
15,3%
17,2%
14,1%
26,4%
4,6%
18,5%
15,9%
13,8%
8,4%
6,1%
20,2%
16,9%
15,2%
0,2 x
4,4 x
3,5 x
4,2 x Comprar
0,9 x
2,1 x
0,9 x
0,8 x
Neutral
#N/A
0,4 xField
#N/A
NotField
Applicable
Not Applicable
3,0 x Comprar
1,1 x
1,8 x
1,9 x
1,9 x Comprar
0,2 x
1,5 x
1,2 x
1,1 x Comprar
1,3 x
0,6 x
0,5 x
0,4 x
Vender
17,6 x
0,6 x
0,4 x
0,3 x Restringido
0,6 x
1,4 x
2,7 x
2,1 x Comprar
#N/A
0,0 xField
#N/A
NotField
Applicable
Not Applicable
2,4 x Comprar
0,2 x
2,3 x
2,4 x
2,2 x Comprar
0,7%
3,4%
15,5%
11,3%
3,8 x
3,0 x
0,9 x
8,8 x
0,5 x
0,7 x
2,8 x
3,2 x
0,9 x
1,6 x
0,7 x
2,1 x
1,1 x
1,0 x
1,1 x
2,4 x
0,5 x
3,0 x
1,5 x
0,8 x
0,7 x
1,3 x
0,8 x
0,6 x
1,1 x
0,8 x
0,5 x
0,4 x
3,3 x
2,9 x
0,9 x
1,5 x
1,5 x
0,8 x
1,3 x
1,0 x
1,7 x
0,8 x
5,5 x
1,9 x
2,3 x
0,5 x
0,6 x
2,2 x
1,2 x
1,4 x
0,3 x
5,8 x
1,5 x
1,1 x
Recomend
acin
26/04/13
13/05/13
08/05/13
02/05/13
24/05/13
06/05/13
29/04/13
29/04/13
10/01/13
15/05/13
30/05/13
04/07/13
26/04/13
06/03/13
11/04/13
07/05/13
24/05/13
16/05/13
17/05/13
09/05/14
24/06/13
20/05/13
10/06/13
24/04/13
20/05/13
03/01/13
25/04/13
24/06/13
29/04/13
22/04/13
26/04/13
08/05/13
06/05/13
20/06/13
19/04/13
10/06/13
10/05/13
08/04/13
05/06/13
13/05/13
24/01/14
31/05/13
20/05/13
07/11/13
24/06/13
07/05/13
20/05/13
13/02/13
20/05/13
06/05/13
13/02/13
10/05/13
27/05/13
04/06/13
21/05/13
09/05/13
2,4 x
3,0 x
1,0 x
5,1 x
1,0 x
0,9 x
2,2 x
2,4 x
1,4 x
1,2 x
0,9 x
2,3 x
1,5 x
1,3 x
1,3 x
2,6 x
0,8 x
4,8 x
1,2 x
1,4 x
1,4 x
1,4 x
1,7 x
1,3 x
1,9 x
1,3 x
0,7 x
0,7 x
3,4 x
2,7 x
0,9 x
3,1 x
1,2 x
1,3 x
2,5 x
1,1 x
1,4 x
1,1 x
4,8 x
1,7 x
2,1 x
0,8 x
0,9 x
3,9 x
1,9 x
1,0 x
0,6 x
5,1 x
2,0 x
1,3 x
2013e
3,0 x
Neutral
2,5 x Comprar
0,9 x
Vender
7,1 x Comprar
0,5 x Comprar
0,6 x
Neutral
2,3 x
Neutral
2,8 x
Neutral
0,9 x Comprar
1,3 x Comprar
0,7 x Comprar
1,7 x
Vender
0,9 x Comprar
1,0 x En revisin
1,0 x Comprar
2,2 x
Neutral
0,5 x
Vender
2,4 x En revisin
1,3 x Comprar
0,7 x
Vender
0,7 x
Neutral
1,0 x Comprar
0,8 x
Vender
0,5 x Comprar
1,0 x
Vender
0,7 x
Vender
0,5 x
Vender
0,4 x
Vender
3,1 x Comprar
2,5 x Comprar
0,9 x
Vender
1,8 x
Vender
1,5 x
Vender
0,8 x
Vender
1,1 x
Neutral
0,9 x
Neutral
1,6 x
Neutral
0,8 x Comprar
4,3 x Comprar
1,7 x
Neutral
2,0 x
Neutral
0,5 x
Vender
0,5 x
Vender
1,9 x
Neutral
1,1 x Comprar
1,3 x
Vender
0,3 x
Vender
4,7 x Comprar
1,4 x
Vender
1,0 x Comprar
89
Anlisis
ANEXO III: Preseleccin de Fondos.
90
Anlisis
De 15-nov-12
a 14-dic-12
- TOP SELECCIN FONDOS: LISTA de CONVICCIN de ANLISIS-
DOMSTICO
CATEGORA
RENTA FIJA
MONETARIO
CORTO PLAZO (duracin:

mxima 3 aos)
LARGO PLAZO (duracin:

mnima 18 meses)
CORPORATIVOS
NOMBRE
DIVISA COD BK Rent. Mes Rent. 2012 Rent. 3A.
BANKINTER DINERO 1, FI
EUR
BK MONETARIO ACTIVOS EURO, FI
2,39%
0,87%
0,5%
0,5%
EUR
47
0,23%
2,40%
1,42%
0,1%
0,3%
EUR
705
0,00%
0,02%
0,35%
0,0%
0,1%
PARVEST SHORT TERM (EURO)
EUR
933
0,00%
0,26%
0,48%
0,1%
0,1%
BK RENTA FIJA CORTO PLAZO
EUR
17
0,70%
3,17%
1,25%
1,9%
BGF EURO SHORT DURATION BOND
EUR
870
0,28%
5,29%
3,34%
FIDELITY EURO SHORT TERM BOND
EUR
1273
0,27%
5,30%
4,16%
BK RENTA FIJA LARGO PLAZO, FI
EUR
19
1,03%
4,14%
PIONEER EURO-AGGREGATE BOND (A EUR)
EUR
1320
1,02%
BNY MELLON EUROLAND BOND FUND (A)
EUR
1252
PARVEST BOND EURO GOVERNMENT
EUR
INVESCO EURO CORPORATE BOND
JPM EURO LIQUIDITY A
ACC
ROBECO EURO CREDIT BONDS
0,58
ISIN
1,49
ES0113921037
1,02
3,56
ES0114821038
-0,58
-7,48
LU0070177232
-0,42
-4,96
LU0107067851
1,3%
-0,31
0,84
ES0110053032
2,0%
1,8%
-0,68
0,88
LU0093504115
1,5%
1,7%
1,16
1,77
LU0346393613
1,64%
7,7%
6,0%
-3,95
0,07
ES0114837034
10,81%
5,10%
4,0%
4,4%
0,37
1,12
LU0313644931
1,40%
12,30%
5,92%
3,4%
4,1%
1,04
1,23
IE0032722260
1481
1,12%
10,05%
1,93%
#VALOR!
#VALOR!
EUR
1333
1,43%
19,47%
10,88%
7,2%
8,5%
-4,00
0,87
LU0243957825
1476
n.d.
n.d.
n.d.
4,6%
5,2%
-0,05
1,20
LU0213453771
0,0%
0,0%
0,00
0,00
LU0086913042
PARVEST EUR CONVERTIBLE BOND
EUR
678
2,62%
13,43%
9,07%
HIGH YIELD
FID EUROPEAN HIGH YIELD E ACC
EUR
1234
2,84%
21,06%
22,40%
5,9%
9,2%
-0,03
1,00
LU0238209786
EUR
73
4,24%
0,47%
0,95%
28,8%
24,4%
1,17
-0,22
ES0114794037
EUR
78
5,10%
3,88%
-2,52%
25,7%
23,4%
-1,09
-0,31
ES0125621039
BK INDICE EUROPEO 50, FI
EUR
89
6,81%
18,73%
0,13%
15,0%
18,9%
-1,62
0,09
ES0114754031
BK DIVIDENDO EUROPA, FI
EUR
81
5,44%
1,39%
-3,84%
11,9%
15,6%
-10,20
-0,37
ES0114802038
BGF EURO MARKETS FUND
EUR
857
6,15%
28,75%
4,75%
14,1%
18,3%
4,04
0,40
LU0093503141
SCHRODER EURO EQUITY
EUR
663
6,46%
25,12%
2,44%
14,8%
18,1%
1,56
0,26
LU0106235376
FID EUROPEAN SMALLER COMP -A-
EUR
751
3,84%
22,99%
19,75%
13,7%
15,7%
0,41
0,70
LU0061175625
BK PEQUEAS COMPAAS
EUR
100
4,65%
14,83%
5,86%
10,8%
16,6%
0,11
0,16
ES0114764030
PASES NRDICOS
FIDELITY NORDIC FUND -A-
SKR
748
7,60%
21,16%
14,64%
13,9%
17,2%
1,09
0,35
LU0048588080
1281
1331
657
5,91%
5,56%
6,49%
26,82%
19,79%
20,30%
21,84%
8,92%
11,48%
UEM+Reino Unido
AGIF ALLIANZ RCM EUROPE EQUITY GROWTH A-EUR

EUR
HEND H EUROP EQ A2C
EUR
INVESCO GT PAN EUROPEAN
EUR
11,5%
0,0%
12,8%
14,2%
0,0%
16,0%
6,38
1,38
1,24
1,22
0,59
0,61
LU0256839860
LU0138821268
LU0028118809
EUROPA DEL ESTE
PARVEST CONVERGING EUROPE
EUR
681
4,36%
23,35%
4,41%
21,3%
22,2%
0,00
0,08
LU0075937754
DWS DEUTSCHLAND
EUR
1237
10,16%
36,17%
10,38%
19,4%
22,9%
3,60
0,67
DE0008490962
DWS AKTIEN STRATEG DEUTCH
EUR
1191
8,62%
32,84%
11,18%
18,1%
23,6%
3,80
0,66
DE0009769869
FIDELITY GERMANY FUND
EUR
653
9,42%
31,27%
6,20%
15,3%
19,2%
2,44
0,65
LU0048580004
FIDELITY FRANCE FUND -A-
EUR
651
6,82%
26,53%
2,56%
8,8%
16,0%
4,40
0,43
LU0048579410
BK SECTOR FINANZAS, FI
EUR
88
5,74%
20,68%
-5,35%
18,8%
22,9%
-13,68
-0,35
ES0114805031
BK SECTOR TELECOMUNICACIONES, FIM
EUR
85
2,86%
-0,89%
3,41%
15,2%
15,4%
-14,85
-0,25
ES0114797030
BK FUTURO IBEX, FI
ESPAA - GESTIN ACTIVA BK BOLSA ESPAA, FI

EUROPA - INDEXADOS
RENTA VARIABLE
Vol. 1A Vol. 3A Alpha 3A Sharpe 3A
0,26%
CONVERTIBLES
ESPAA - INDEXADOS
EUROPA - LARGE CAP
EUROPA - SMALL CAP
ALEMANIA
FRANCIA
SECTORIALES
OT
RO
CAL. MSTAR
61
ESTRATEGIA
AMUNDI VOLATILITY EURO EQUITIE
EUR
1225
-1,80%
-2,65%
4,45%
4,6%
5,2%
0,00
-0,32
LU0272942433
NEUTRAL A MERCADO
FAST OPTIM EUR MARK NEUTRAL AC
EUR
1207
-0,41%
1,61%
-1,71%
3,5%
3,4%
0,00
-0,31
LU0363263442
GLOBAL
CATEGORA
OTROS
MATERIAS PRIMAS
MULTIACTIVOS
GESTION ALTERNATIVA
DIVISAS
NEUTRAL A MERCADO
NOMBRE
CAL. MSTAR
PARVEST AGRICULTURE
EUR
1208
0,75%
1,50%
3,74%
DWS INVEST COMMODITY PLUS NC
EUR
1177
-2,59%
0,51%
0,99%
CARMIGNAC PATRIMOINE E
EUR
1486
1,23%
5,22%
7,66%
BGF GLOBAL ALLOCATION FUND
US$
951
0,15%
5,57%
9,91%
BK KILIMANJARO, FI
EUR
58
1,23%
-9,20%
BK QUANT, FI
EUR
69
-0,89%
PICTET GLOBAL EMERGING CURRENCIES
US$
1280
JPM HIGHBRID STATIS MARKET D
EUR
1185
ISIN
20,1%
23,4%
0,00
0,00
LU0363509208
16,8%
14,6%
0,00
0,00
LU0210304068
6,6%
6,3%
0,03
0,61
FR0010135103
7,1%
8,2%
-0,05
0,24
LU0147396450
3,26%
7,8%
12,7%
0,00
-0,34
ES0113550034
-3,27%
1,71%
4,6%
11,4%
0,00
-0,05
ES0114755038
-1,86%
3,31%
4,93%
5,9%
6,4%
0,00
0,02
LU0366539657
1,08%
1,35%
-3,30%
3,7%
3,0%
0,00
-0,54
LU0273799238
Rent. Mes: Rentabilidad en euros del fondo calculada en el intervalo de tiempo que figura en la cabecera del informe. Rent.
Notas
2012: Rentabilidad en euros acumulada desde el comienzo del ao. Rent. 3A: Rentabilidad en euros anualizada de los ltimos 3
explicativas: aos. Cal. MSTAR: Calificacin segn Morningstar. Vol. 1A: Volatililidad de 12 meses mviles. Vol. 3A: Volatililidad de 36 meses
mviles. Fondos con el nombre sombreado en gris: la divisa est cubierta.
Este documento recoge aquellos fondos de inversin que, en nuestra opinin y para cada clase de activo, ofrecen la mejor combinacin de las siguientes variables: (i) Calidad y fiabilidad de la gestin, (ii) Patrimonio
gestionado, (iii) Riesgo asumido, (iv) Retorno esperado (considerando las restricciones anteriores y la clase de activo en que cada fondo se enmarca). Anlisis Bankinter elabora esta seleccin en funcin de criterios tanto
cuantitativos (performance, consistencia de los ratios, patrimonio, etc.) como cualitativos (reputacin de la gestora, recursos tcnicos o humanos, calidad en la informacin, etc.), por lo que debe considerarse como una
opinin y no como una recomendacin, ni una invitacin a suscribir o contratar. El resultado es la "Lista de Conviccin de Anlisis Bankinter" en base a los parmetros anteriormente mencionados y a aquellos otros que
aparecen incluidos en las tablas de este documento. Fuentes: Morningstar y Bloomberg. Elaborado por Anlisis Bankinter.
91
Anlisis
RENTA FIJA
MONETARIOS
LARGO PLAZO EEUU

GLOBALES
INFLACIN
CORPORATIVOS
EMERGENTES
NOMBRE
JPM US DOLLAR LIQUIDITY A ACC
BNP INSTICASH (GBP)
UBS LUX MONEY MARKET-CHF-P
NORDEA NORWEGIAN KRONER
NORDEA SWEDISH KRONER
ABERDEEN LIQUIDITY FUND
PARVEST US DOLLAR BOND
PIMCO TOTAL RETURN BOND HDG
TEMPLETON GLOBAL BOND (ACC)
PIMCO GIS GLOBAL BOND E EUROHDG
AXA GLOBAL INFLATION BONDS
JPM GLOBAL CORP BOND D ACC HG
SCHRODER GLOBAL CORPORATE BOND
PICTET EMER LOCAL CURREN DB R

US$
745
-2,90%
-1,53%
2,29%
GBP
1392
-1,01%
2,82%
n.d.
CHF
1352
-0,35%
0,80%
7,37%
NKR
1381
-0,31%
7,92%
13,95%
SKR
1382
-1,47%
4,21%
9,56%
CAD
1383
-1,34%
2,82%
10,32%
US$
939
-3,31%
-0,76%
5,42%
EUR
1306
0,16%
8,21%
6,91%
US$
647
-1,16%
12,37%
10,43%
EUR
1379
0,28%
9,74%
11,01%
EUR
1367
0,71%
5,56%
8,40%
EUR
1231
0,00%
9,68%
n.d.
US$
790
-2,79%
7,16%
10,39%
US$
1232
0,02%
12,01%
12,35%
ABERDEEN GLOBAL SELECT EMERGING MARKETSUS$

BOND
RENTA VARIABLE
HIGH YIELD
GS GLOBAL HIGH YIELD (HEDGED)

EUR
BK INDICE AMRICA , FI
EUR
EE.UU., INDEXADOS
PICTET USA INDEX R USD
US$
ROBECO US PREMIUM EQUITIES
US$
TEMPLETON US OPPORTUNITIES
US$
FIDELITY AMERICA FUND E
EUR
EE.UU., LARGE CAP
US PIONEER FUND
EUR
MS US ADVANTAGE B USD
US$
PIONEER US RESEARCH FUND
US$
THREADNEEDLE AMERICAN SMALLER COMPANIESUS$
FUND
EE.UU., SMALL CAP
LEGG MASON ROYCE SMALLER COMPANIES
US$
JAPON
BK INDICE JAPN, FI
EUR
TEMPLETON ASIAN GROWTH ACC
US$
ASIA
BNY MELLON ASIAN EQUITY FUND
EUR
FIDELITY PACIFIC FUND -AUS$
JPMFF CHINA FUND A ( ACC )
US$
CHINA
FIDELITY GREATER CHINA FUND-AUS$
INDIA
JP INDIA A(DIST) USD
US$
ABERDEEN GLOBAL LATIN AMERICAN EQUITY
US$
FIDELITY FUNDS LATIN AMERICA-A
US$
LATAM
SCHRODER LATIN AMERICA
US$
BGF LATIN AMERICAN FUND
US$
BRASIL
BNY MELLON BRAZIL EQ FUND
EUR
RUSIA
DWS RUSSIA
EUR
COREA DEL SUR
FIDELITY KOREA FUND -AUS$
AUSTRALIA
PARVEST AUSTRALIA L
AU$
CANADA
UBS EQUITY CANADA P ACC
CAD
SINGAPUR
UBS EQ. FUND SINGAPORE-B
US$
EMEA
FID EM EU MID EASTAFR E ACC
EUR
GLOBAL
DWS TOP DIVIDENDE EUR
EUR
FINANZAS
FID. FINANCIAL SERVICES CLAS E
EUR
JPMFF PACIFIC TECHN. A (DIST)
US$
TECNOLOGA
BK EEUU NASDAQ 100, FI
EUR
FIDELITY GLOBAL TECHNOLOGY -A
EUR
UBS EQUITY BIOTECH
US$
SALUD
JPMF GLOBAL HEALTHCARE A DIST
US$
PICTET GENERICS R USD
US$
ROBECO CONSUMER TRENDS D USD
US$
CONSUMO
JB LUXURY BRANDS FUND
EUR
INDUSTRIA
FID.INDUSTRIALS FUND -EEUR
MS US PROPERTY FUND
US$
INMOBILIARIO
HENDERSON GLOBAL PROPERTY FUND
US$
ENERGIAS ALTERNATIVAS BGF NEW ENERGY FUND
EUR
BK SECTOR ENERGA, FI
EUR
ENERGA
SCHRODER GLOBAL ENERGY
US$
MINERA
BGF WORLD MINING FUND
US$
INFRAESTRUCTURAS
INVESCO ASIA INFRASTRUCTURE
EUR
JPM GLOBAL NATURAL RESOURCES D
EUR
RECURSOS NATURALES
CARMIGNAC PTF COMMODITIES (A)
EUR
METALES PRECIOSOS
BGF WORLD GOLD E2 USD
US$
1267
-0,74%
16,70%
23,75%
1268
90
1213
1283
1351
1130
1123
1314
1440
USD
1321
1407
91
645
1249
753
1219
752
840
1255
622
758
862
1200
1201
727
1134
979
1032
1233
1385
956
832
97
649
978
1220
1120
1327
1413
955
1474
1475
1135
96
1275
866
1276
1132
1284
630
2,48%
4,36%
1,54%
1,63%
2,14%
2,84%
1,70%
2,11%
1,30%
2,28%
2,05%
5,63%
3,80%
2,92%
0,19%
5,01%
4,14%
1,56%
4,29%
4,58%
2,81%
2,93%
0,55%
7,55%
0,47%
3,67%
0,62%
3,68%
4,65%
-1,05%
4,07%
4,81%
3,91%
5,31%
3,14%
3,34%
0,97%
1,55%
6,10%
3,04%
0,93%
2,69%
5,54%
0,98%
1,30%
3,20%
2,49%
-0,70%
2,07%
-2,07%
13,75%
13,75%
12,28%
10,87%
5,60%
14,89%
6,35%
10,52%
9,08%
8,48%
6,13%
10,00%
13,17%
13,05%
13,80%
13,23%
19,47%
21,71%
17,40%
6,75%
8,21%
0,96%
-0,25%
9,46%
3,91%
16,13%
8,11%
27,48%
17,87%
5,41%
24,48%
16,49%
14,44%
13,03%
33,28%
22,22%
16,58%
22,07%
19,84%
5,42%
8,79%
23,39%
2,01%
-0,88%
-10,17%
-6,73%
7,96%
-11,22%
-10,17%
-8,26%
n.d.
11,30%
14,18%
14,79%
19,18%
16,02%
10,88%
18,83%
14,37%
23,68%
n.d.
-5,07%
32,53%
20,07%
20,71%
9,98%
16,35%
15,08%
n.d.
27,88%
22,99%
26,86%
27,65%
34,80%
24,53%
27,56%
27,70%
20,97%
23,87%
11,35%
6,64%
12,09%
20,24%
20,31%
12,85%
14,35%
16,07%
n.d.
27,03%
16,41%
24,65%
18,34%
-4,91%
1,22%
16,26%
23,61%
14,21%
29,14%
22,43%
19,27%
CAL. MSTAR

10,1% 12,7%
-0,13
-6,02
0,0%
0,0%
0,00
0,00
1,5%
9,9%
-0,01
-0,01
4,7%
5,3%
0,49
1,86
6,7%
6,0%
0,31
2,38
7,5%
8,7%
-0,19
0,57
12,5% 14,5%
-1,61
0,84
2,6%
3,2%
3,64
1,73
7,7%
9,2%
3,02
0,62
2,7%
3,0%
3,17
2,46
4,0%
3,7%
-0,37
1,60
3,6%
3,9%
0,00
0,00
11,3% 12,6%
0,00
0,02
10,2%
8,8%
-0,02
0,48
ISIN
LU0011815304
LU0547771328
LU0033502740
LU0078812822
LU0064321663
LU0049016909
LU0107069048
IE00B11XZB05
LU0122614208
IE00B11XZ103
LU0266009793
LU0408846961
LU0106258667
LU0255798364
8,3%
9,8%
-0,03
1,28
LU0132414144
5,4%
9,8%
8,3%
7,5%
9,6%
8,7%
6,9%
0,0%
7,5%
0,0%
9,8%
19,6%
13,1%
12,2%
8,8%
17,3%
11,3%
23,5%
20,6%
15,6%
17,9%
18,2%
23,6%
27,2%
13,3%
14,6%
9,9%
17,2%
14,2%
9,0%
11,3%
9,0%
15,2%
12,7%
17,2%
12,8%
9,5%
10,7%
13,7%
13,2%
0,0%
0,0%
0,0%
18,2%
21,6%
24,3%
12,5%
24,7%
17,1%
24,6%
0,0%
14,5%
11,0%
13,4%
14,8%
13,2%
12,1%
0,0%
11,7%
0,0%
0,0%
18,0%
16,2%
15,1%
13,8%
20,5%
14,5%
22,0%
18,6%
17,5%
17,3%
18,1%
18,6%
25,5%
20,4%
17,5%
14,5%
16,9%
17,5%
8,9%
15,1%
15,4%
16,9%
16,1%
16,5%
12,3%
12,5%
0,0%
16,8%
17,0%
0,0%
0,0%
0,0%
15,0%
23,1%
24,4%
15,2%
23,8%
21,1%
24,0%
0,00
-9,71
-0,50
-1,85
-1,52
-2,63
-5,40
0,00
-1,78
0,00
0,00
-5,83
1,51
-2,00
3,25
-3,90
0,00
0,22
0,61
0,43
0,71
0,48
0,31
0,00
0,52
0,00
0,00
-0,24
0,39
0,22
0,41
-0,12
0,22
0,17
0,01
0,08
-0,02
-0,13
-0,07
0,15
0,30
0,20
0,14
0,33
0,00
0,42
0,10
0,22
0,34
0,35
0,91
0,81
0,45
0,00
0,70
0,11
0,00
0,00
0,00
-0,25
-0,12
-0,10
0,12
-0,10
-0,05
0,05
LU0304100257
Es0114763032
LU0130733172
LU0226953718
LU0109391861
LU0115759606
LU0133646058
LU0225744001
LU0132183152
GB0002769643
IE00B56HKL06
ES0114104039
LU0128522157
IE0003782467
LU0049112450
LU0210526637
LU0048580855
LU0058908533
LU0476875785
LU0050427557
LU0106259129
LU0147409709
IE00B23S7K36
LU0146864797
LU0061324488
LU0111482989
LU0043389872
LU0067411776
LU0303816887
DE0009848119
LU0114722738
LU0111753926
ES0114105036
LU0099574567
LU0069152568
LU0432979374
LU0188501331
LU0554840073
LU0329429897
LU0114723033
LU0073233958
LU0209137388
LU0171290074
Es0114806039
LU0256331561
LU0090845842
LU0243956348
LU0208853944
LU0164455502
LU0090841262
2,93
0,06
2,51
0,11
-2,47
4,06
0,87
-4,05
-2,20
-2,56
-1,04
0,02
2,31
0,68
-3,43
-2,21
-1,85
-1,61
1,60
-1,67
0,00
-2,70
0,12
0,00
0,00
0,00
-9,88
-9,04
-3,05
-3,46
-3,03
-1,13
1,13
Notas explicativas:
CATEGORA
Rent. Mes: Rentabilidad en euros del fondo calculada en el intervalo de tiempo que figura en la cabecera del informe. Rent. 2012:
Rentabilidad en euros acumulada desde el comienzo del ao. Rent. 3A: Rentabilidad en euros anualizada de los ltimos 3 aos. Cal. MSTAR:
Calificacin segn Morningstar. Vol. 1A: Volatililidad de 12 meses mviles. Vol. 3A: Volatililidad de 36 meses mviles. Fondos con el nombre
sombreado en gris: la divisa est cubierta.
GLOBAL
92
Anlisis
ANEXO IV: Preseleccin de ETFs
93
PRESELECCIN ETFs POR CATEGORA DE ACTIVO (*)

ETF DIRECTOS
Observaciones
Patrimonio
Div. Mercado
ISIN y MDO
ID.BKT
Anlisis Bankinter
N egociacin
Media 30d
Mes
(hasta
14/12/12)
(15 nov14 dic)
0,11%
0
2.397
64.121
RENTA FIJA CORPORATIVA EURO

12 Lyxor ETF Euro Corporate Bond Corp. Rating alto
13 iShares Markit iBoxx Euro Corp Corp. Rating alto
RENTA VARIABLE EURO
14 Lyxor ETF MSCI EMU Small Caps Pequeas compaas UEM
15 Lyxor ETF MSCI EMU Small Caps Pequeas compaas UEM
16 Lyxor ETF MSCI EMU Value
Compaas UEM "Valor"
17 BBVA Accion Ibex 35 ETF
Bolsa Espaa (IBEX)
18 LYXOR ETF IBEX 35
Bolsa Espaa (IBEX)
19 ISHARES DAX DE
Bolsa Alemania (DAX)
20 iShares DivDAX DE
Bolsa Alemania (DAX)
21 iShares MDAX DE
Compaas medianas
22 Lyxor ETF LevDAX
Ultra ndice DAX30
23 Lyxor ETF Euro Stoxx 50
Bolsa Europea (ES50)
24 iShares EURO STOXX 50 DE
Bolsa Europea (ES50)
25 Lyxor ETF EURO STOXX 50 Daily Ultra ndice ES50
26 EasyETF CAC 40
Bolsa Francia (CAC40)
27 Lyxor ETF FTSE MIB - EUR
Bolsa Italia (MIB30)
28 iShares MSCI Netherlands Inves Bolsa holandesa
GLOBAL
VOLAT.
1A
3A
- 0,01%
0,03
0,09
0,11%
7,18%
5,43%
- 0,01%
0,73%
0,16%
0,03
3,02
6,74
0,09
3,33
3,59
3.299
3.502
36
2.216
515
205
392
475
10,97%
13,07%
10,56%
10,04%
2,80%
- 0,67%
1,75%
- 3,52%
1,06%
1,25%
1,16%
1,21%
0,16%
0,06%
0,07%
- 0,01%
4,07
4,62
4,81
4,09
2,67
3,81
5,60
0,70
4,93
6,18
5,15
4,81
1,92
3,46
5,45
1,34
593
1.808
10,05%
7,22%
0,34%
- 0,67%
2,98
3,35
3,46
4,02
DOMSTICO (ZONA UEM)

MONETARIOS EURO
1 Lyxor ETF Euro Cash EuroMTS EoMonetario
RENTA FIJA CP EURO
1 LYXOR ETF EuroMTS 1- 3Y Investm
D euda pblica 1- 3 aos
2 LYXOR ETF EuroMTS 3- 5Y Investm
D euda pblica 3- 5 aos
3 AFI Bonos Medio Plazo Euro ETF Deuda pblica 2- 4 aos
RENTA FIJA SOBERANA LP EURO
4 LYXOR ETF EUROMTS 5- 7Y Investm
Deuda pblica 5- 7 aos
5 LYXOR ETF EUROMTS 7- 10Y Invest
6 db x- trackers II - iBoxx Sov
7 LYXOR ETF EuroMTS Global InvesDeuda UEM
8 iShares eb.rexx Jumbo Pfandbri Deuda Alemania 1- 10A
9 iShares eb.rexx Government Ger Deuda Alemania 1- 10A
10 iShares eb.rexx Government Ger Deuda Alemania 5- 10A
11 iShares eb.rexx Government Ger Deuda Alemania 18- 30m
REN TAB
2012
1.102.345.215 EUR
SM
FR0010510800 SM CSH
1.102.345.215 EUR
334.676.697 EUR
2.532.025 EUR
FP
FP
SM
FR0010222224 FP MTA
FR0010037234 FP MTB
ES0106061007 SM BBVAD
EUR
EUR
EUR
EUR
EUR
EUR
EUR
EUR
FP
FP
GR
FP
GR
GR
GR
GR
FR0010411413 FP
FR0010411439 FP
LU0290355717 GR
FR0010028860 FP
DE0002635265 GR
DE0006289465 GR
DE0006289499 GR
DE0006289473 GR
621.240.723 EUR
3.396.807.129 EUR
SM
GR
FR0010737544 SM CRP
DE0002511243 GR IBCS
EUR
EUR
EUR
EUR
EUR
EUR
EUR
EUR
EUR
EUR
EUR
EUR
EUR
EUR
USD
FP
SM
SM
SM
SM
GR
GR
GR
GR
SM
FP
FP
FP
IM
US
FR0010168773 FP MMS
FR0010168773 SM MMS
FR0010168781 SM VALU
ES0105336038 SM BBVAI
FR0010251744 SM LYXIB
DE0005933931 GR EXS1
DE0002635273 GR EXSB
DE0005933923 GR EXS3
LU0252634307 GR LYY8
FR0007054358 SM MSE
DE0005933956 FP GXE
FR0010468983 FP LEV
FR0010150458 FP E40
FR0010010827 IM ETFMIB
US4642868149 US EWN
3.523
0
6
119.287
32.348
19.319
11.506
2.008
15.335
8.505
13.315
169.901
16.858
853.010
210.650
19,01%
18,82%
9,98%
- 7,14%
- 6,03%
28,25%
23,77%
34,20%
61,72%
14,57%
6,76%
34,66%
16,65%
7,36%
15,99%
7,64%
7,89%
6,00%
4,64%
3,15%
7,95%
7,62%
8,08%
16,47%
6,31%
0,00%
14,07%
7,83%
4,45%
6,28%
15,96
15,05
19,85
25,49
26,42
15,99
16,77
14,53
32,62
18,47
19,09
36,85
17,22
24,94
20,77
17,60
19,25
22,05
24,18
24,26
19,80
19,29
17,55
39,43
18,42
18,35
37,06
17,61
23,61
24,25
420.828.491
141.676.498
626.606.445
542.634.338
1.233.145.020
619.621.826
509.770.813
887.409.607
76.321.960
75.710.419
85.031.151
145.811.996
140.310.150
13.432.807.617
312.677.979
868.763.000
274.324.921
4.079.036.865
3.624.864.746
191.205.963
502.987.793
513.624.817
149.245.422
MTC
MTD
DBXN
MTX
EXHE
EXHA
EXHD
EXHB
Anlisis
BONOS CORTO USD

8.168.952.148 USD
US
US4642874576 US
SHY
902.279
- 1,52%
- 2,90%
0,40
0,96
BONOS SOBERANOS LARGO USD

30 iShares Barclays TIPS Bond Fun Bonos ligados a inflacin
31 iShares Barclays 7- 10 Year Tre Bonos Tesoro USA 7- 10A
32 iShares Barclays 20+ Year Trea Bonos Tesoro USA >20A
29 iShares Barclays 1- 3 Year Trea
22.302.589.844 USD
4.488.461.914 USD
3.229.667.969 USD
US
US
US
US4642871762 US TIPS
US4642874402 US IEF
US4642874329 US TLT
1.052.277
758.384
4.449.086
3,21%
1,19%
0,70%
- 3,22%
- 3,66%
- 5,12%
4,50
5,89
15,75
4,62
6,68
15,51
BONOS CORPORATIVOS USD

33 iShares iBoxx Investment Grade Alta calidad crediticia
34 iShares iBoxx $ High Yield Cor
Bonos de alto riesgo
25.340.576.172 USD
16.279.845.703 USD
US
US
US4642872422 US LQD
US4642885135 US HYG
2.251.468
3.840.181
5,29%
2,74%
- 3,29%
- 0,13%
4,90
6,77
5,55
9,51
791.889.282 EUR
6.902.604.980 USD
GR
US
LU0290357929 GR DBXH
US4642882819 US EMB
193
978.557
7,68%
9,99%
0,95%
- 1,84%
4,65
6,51
3,65
7,39
USD
USD
USD
USD
USD
USD
USD
USD
USD
GBP
US
US
US
US
US
US
US
US
US
LN
US78462F1030 US
US74347R1077 US
US73935A1043 US
US4642876555 US
US74347R3057 US
US4642874659 US
US4642865095 US
US4642861037 US
US4642868487 US
IE0005042456 LN
10,95%
24,98%
13,77%
9,32%
15,54%
12,02%
7,15%
17,52%
2,28%
8,98%
1,68%
6,36%
1,26%
5,78%
6,92%
4,47%
2,72%
4,53%
2,44%
2,17%
12,17
24,45
14,07
15,76
22,85
16,06
14,97
16,29
13,52
13,48
15,29
31,18
18,08
18,57
27,70
20,05
18,81
26,32
15,49
13,74
Bonos Tesoro USA.1- 3A
BONOS GLOBALES Y EMERGENTES

35 db x- trackers II - iBoxx Globa
Bonos ligados a inflacin
36 iShares JPMorgan USD EmergingDeuda emergente en USD
RV INTERNACIONAL
37 SPDR S&P 500 ETF Trust
Bolsa EE.UU. S&P500
38 ProShares Ultra S&P500
Ultra S&P500
39 Powershares QQQ Trust Series 1 Bolsa EE.UU. Nasdaq
40 iShares Russell 2000 Index Fun Pequeas compaas EE.UU.
41 ProShares Ultra Dow30
Ultra DJ 30 Industrials
42 iShares MSCI EAFE Index Fund Bolsa Europa y Asia Pacfico
43 iShares MSCI Canada Index Fund Indice MSCI Cand
44 iShares MSCI Australia Index F Indice MSCI Australia
45 iShares MSCI Japan Index Fund Indice MSCI Japn
47 iShares PLC- iShares FTSE 100 Bolsa Reino Unido
120.160.234.375
1.285.469.971
31.476.826.172
948.314.250.000
219.959.991
38.698.128.906
4.742.297.852
2.365.500.000
4.563.888.184
3.602.267.822
SPY
SSO
QQQQ
IWM
DDM
EFA
EWC
EWA
EWJ
ISF
143.314.144
7.856.947
43.838.640
2.283.768
410.954
17.152.820
1.821.486
2.579.110
24.697.548
4.738.977
94
Anlisis
RV EMERGENTES
RV GLOBAL EMERGENTE
48 iShares MSCI Emerging Markets Bolsa Emergentes
49 Vanguard MSCI Emerging Markets
Bolsa Emergentes
50 SPDR S&P BRIC 40 ETF
Brasil China, Rusia, India
RV EUROPA EMERGENTE Y RUSIA
ndice DAX Global Rusia,
51 Market Vectors Russia ETF
compaas
MM.PP.
Rep.
Checa y
52 Lyxor ETF Eastern Europe CECE Hungra,
Polonia Medio y frica
53 SPDR S&P Emerging Middle East Oriente
54
55
56
57
58
59
60
61
62
63
64
65
66
67
68
RV LATAM
iShares MSCI Brazil Index Fund ndice MSCI Brasil
Lyxor ETF Brazil Ibovespa
ndice Bovespa Brasil
iShares MSCI Mexico Investable Bolsa Mxico
iShares MSCI Chile Investable
Bolsa Chile
RV ASIA EX- JAPON
iShares FTSE China 25 Index Fu Indice Xinhua China 25
Lyxor ETF China Enterprise HSC Cas Rep.Popular de China
iShares MSCI Taiwan Index Fund Indice MSCI Taiwan
iShares MSCI Hong Kong Index F Indice MSCI Hong Kong
iShares MSCI South Korea Index Indice MSCI Corea
iShares MSCI Singapore Index F Indice MSCI Singapur.
Lyxor ETF MSCI India
Indice MSCI India
iShares MSCI Malaysia Index Fu Indice MSCI Malaysia
db x- trackers - FTSE VIETNAM E Indice Vietnam
Market Vectors Indonesia Index Bolsa Indonesia
iShares MSCI Pacific ex- Japan
Indice MSCI Pacific Free
ETF DIRECTOS
Observaciones
RENTA VARIABLE SECTORIAL (Global+Eurozona)

SECTOR FINANCIERO
69 Financial Select Sector SPDR F Serv. financieros EE.UU
70 iShares Dow Jones US Financial Serv. financieros EE.UU
71 Lyxor ETF STOXX Europe 600 BanBanca europea
72 PowerShares Financial Preferre Serv. financieros EE.UU
TECNOLOGA
73 iShares TecDAX DE
Cas tecnologia alemana y
74 Technology Select Sector SPDR Tecnologa Norteamrica
75 Lyxor ETF NASDAQ- 100- D EUR EE.UU Nasdaq 100
76 SPDR S&P Semiconductor ETF Tecnologa Norteamrica
FARMA/SALUD
77 Health Care Select Sector SPDR Salud Norteamrica
78 iShares Dow Jones US PharmaceuFarma EE.UU
79 iShares Dow Jones US Medical D Dispositivos Mdicos EE.UU.
80 SPDR S&P Biotech ETF
Cas. Biotecnologa del S&P
81 iShares Nasdaq Biotechnology I Repilca Nasdaq
INDUSTRIALES
82 iShares Dow Jones US Industria EE.UU DJ Industrial 30
83 Market Vectors Steel Index Fun Cas. Industriales acero
TELECOS
84 iShares EURO STOXX Telecommuni
Telecos Europa
85 Lyxor ETF STOXX Europe 600 Tel Telecomunicaciones
ENERGA/UTILITIES
86 Energy Select Sector SPDR Fund Energa
87 Utilities Select Sector SPDR F
Utilities, gas y mixtas.
88 Market Vectors Uranium+Nuclear
Compaas energa nuclear
CONSUMO
89 Consumer Discretionary Select Comp. consumo EE.UU.
ORO, MATERIAS PRIMAS Y COMMODITIES
90 iShares Silver Trust
Plata
91 iShares Gold Trust
Precio lingote oro.
92 SPDR Gold Shares
Precio lingote oro.
93 Materials Select Sector SPDR F Materiales industriales
94 PowerShares DB Agriculture Fun Futuros mat.primas
95 United States Oil Fund LP
Crudo ligero WT.
96 iShares Dow Jones US Basic Mat Crudo ligero WT.
97 SPDR S&P Metals & Mining ETF Crudo ligero WT.
INFRAESTRUCTURAS
98 PowerShares Emerging Markets I nfraestructuras emergentes
RV OTROS
99 iShares Dow Jones US Real Esta Sector inmobiliario
100 SPDR S&P Homebuilders ETF
Sector construccin.
101 Market Vectors Agribusiness ET Cas. sector agrcola
948.314.250.000 USD
59.542.035.156 USD
319.571.991 USD
US
US
US
US4642872349 US EEM
US9220428588 US VWO
US78463X7984 US BIK
1.702.942.505 USD
US
SM
US
US57060U5065 US
415.683.563 EUR
95.758.003 USD
9.155.105.469
469.151.184
1.908.535.156
555.104.004
USD
EUR
USD
USD
US
SM
US
US
US4642864007 US
FR0010408799 SM
US4642868222 US
US4642866408 US
7.971.264.160
1.049.513.428
2.694.651.855
2.987.883.057
3.265.567.871
1.518.630.005
909.283.203
974.531.250
184.609.879
409.416.992
3.630.144.043
USD
EUR
USD
USD
USD
USD
EUR
USD
EUR
USD
USD
US
FP
US
US
US
US
SM
US
GR
US
US
Patrimonio
Div. Mercado
8.421.626.953
595.580.017
451.546.539
1.719.150.024
USD
USD
EUR
USD
US
US
SM
US
US81369Y6059 US XLF
US4642877884 US IYF
FR0010345371 SM BNK
US73935X2291 US PGF
77.405.998
8.469.851.563
202.066.574
34.275.002
EUR
USD
EUR
USD
GR
US
SM
US
DE0005933972 GR
US81369Y8030 US
FR0007063177 SM
US78464A8624 US
5.880.965.820
357.806.976
280.503.021
670.884.033
2.188.973.633
USD
USD
USD
USD
USD
US
US
US
US
US
720.224.976 USD
155.452.499 USD
RSX
FR0010204073 SM CEC
US78463X8065 US GAF
2.283.768
19.345.032
81.614
4.550.687
9,32%
12,84%
8,18%
5,78%
4,64%
5,35%
15,76
16,01
19,41
18,57
23,43
24,01
9,91%
7,16%
26,47
32,40
101
7.187
27,44%
12,74%
6,61%
3,12%
19,52
17,00
24,15
22,21
EWZ
BRAS
EWW
ECH
13.357.729
857
2.414.927
153.298
- 6,26%
- 7,50%
27,88%
6,92%
2,75%
4,68%
7,00%
0,57%
20,03
23,94
17,83
15,97
28,55
23,57
22,30
24,64
US4642871846 US
FR0010204081 FP
US4642867315 US
US4642868719 US
US4642867729 US
US4642866739 US
FR0010361683 SM
US4642868305 US
LU0322252924 GR
US57060U7533 US
US4642866655 US
FXI
ASI
EWT
EWH
EWY
EWS
INR
EWM
DXS7
IDX
EPP
18.336.970
37.083
6.623.296
4.162.586
1.851.476
1.867.174
749
2.218.506
2.403
231.382
1.198.868
11,15%
15,35%
14,97%
23,86%
17,16%
25,13%
21,15%
9,61%
13,88%
- 0,18%
19,86%
6,97%
8,39%
5,60%
2,26%
6,27%
5,78%
3,18%
- 1,64%
0,06%
- 2,02%
4,18%
19,80
20,04
16,38
15,24
18,53
15,77
21,95
11,55
28,60
17,80
14,79
23,65
19,59
22,80
21,34
27,67
21,99
23,63
17,26
25,03
26,13
23,92
ISIN y MDO
ID.BKT
N egociacin
Media 30d
REN TAB
VOLATILIDAD
2012
Mes
1A
3A
50.852.992
191.034
2.143
412.477
20,54%
18,72%
27,56%
11,72%
2,34%
2,18%
5,33%
- 2,26%
18,06
16,63
25,16
8,17
20,77
19,62
24,76
10,63
EXS2
XLK
UST
XSD
1.140
10.487.133
807
12.473
21,24%
10,65%
13,80%
- 1,20%
4,36%
0,86%
0,63%
9,47%
13,41
13,52
14,13
24,80
17,13
17,60
14,52
27,47
US81369Y2090 US
US4642888360 US
US4642888105 US
US78464A8707 US
US4642875565 US
XLV
IHE
IHI
XBI
IHI
6.316.105
59.077
46.785
196.172
479.032
14,79%
10,11%
13,67%
31,69%
30,76%
1,80%
0,82%
1,67%
5,25%
4,28%
10,59
12,55
14,88
24,78
18,73
11,68
12,59
17,62
21,82
16,78
US
US
US4642877546 US
US57060U3086 US
IYJ
SLX
467.633
55.049
12,18%
- 0,89%
3,32%
8,73%
13,95
28,51
19,70
33,27
36.584.999 EUR
80.652.122 EUR
GR
FP
DE0006289317 GR EXX2
FR0010344812 FP TEL
162
28.503
- 22,33%
- 2,28%
1,49%
2,14%
17,92
13,11
16,53
12,51
7.492.768.066 USD
5.768.069.824 USD
82.992.004 USD
US
US
US
US81369Y5069 US
US81369Y8865 US
US57060U7046 US
XLE
XLU
NLR
10.755.862
10.922.831
28.590
1,40%
- 4,33%
- 7,53%
0,73%
0,35%
3,12%
17,36
10,50
20,89
23,36
10,06
24,86
4.065.219.482 USD
US
US81369Y4070 US
XLY
6.387.527
17,47%
1,36%
13,10
17,42
USD
USD
USD
USD
USD
USD
USD
USD
US
US
US
US
US
US
US
US
US46428Q1094 US
US4642851053 US
US78463V1070 US
US81369Y1001 US
US73936B4086 US
US91232N1081 US
US4642878387 US
US78464A7550 US
SLV
IAU
GLD
XLB
DBA
USO
IYM
XME
10.539.802
5.712.485
8.630.371
7.828.314
526.773
6.450.356
116.421
2.916.772
13,39%
7,67%
7,50%
7,66%
- 2,53%
- 18,45%
4,31%
- 9,61%
- 4,01%
- 4,00%
- 4,05%
2,32%
- 2,53%
- 1,92%
3,68%
6,70%
23,95
14,16
14,14
16,76
13,56
22,19
18,59
26,70
41,54
19,25
19,21
23,10
17,04
27,52
25,53
32,37
100.979.736 USD
US
US73937B2097 US
PXR
14.930
12,27%
5,14%
18,78
28,64
4.080.103.516 USD
2.218.425.293 USD
5.724.495.117 USD
US
US
US
US4642877397 US IYR
US78464A8889 US XHB
US57060U6055 US MOO
11.175.630
7.099.225
322.249
10,23%
46,13%
10,76%
1,41%
2,08%
3,38%
14,49
26,29
15,30
17,60
26,82
23,32
10.050.134.766
11.667.062.500
72.644.257.813
2.074.299.805
1.730.436.035
1.399.829.956
516.582.947
1.017.219.971
95
Anlisis
ETF INVERSOS
Observaciones
Patrimonio
Div. Mercado
ISIN y MDO
ID.BKT
DSB
Negociacin
Media 30d
RENTAB
VOLATILIDAD
2012
Mes
1A
-12,93%
-0,21%
12,80
3A
DOMSTICO (ZONA UEM)

RENTA FIJA SOBERANA LP EURO
102 Lyxor ETF SGI Daily Double Sho Inversa deuda alemana
RENTA VARIABLE EURO
103 Lyxor ETF IBEX 35 Inverso
(Bund)
483.865.051 EUR
FP
FR0010869578 FP
9.470
Inversa Bolsa Espaa (IBEX)
17.903.999 EUR
SM
FR0010762492 SM INVEX
4.160
-9,98%
-4,59%
26,51
23,72
104 db x-trackers - ShortDAX Daily
Inversa Bolsa Espaa (DAX)
461.659.729 EUR
GR
LU0292106241 GR DXSN
92.867
-26,06%
-7,59%
16,27
20,27
105 db x-trackers - EURO STOXX 50
Inversa Bolsa Europa (ES50)
149.890.167 EUR
SM
LU0292106753 SM DXSSX
26
-20,74%
-6,62%
18,49
Ultra-inversa Bonos Tesoro

EE.UU. 7-10A
300.671.997 USD
US
US74347R3131 US
78.973
-12,30%
-1,79%
11,57
13,03
106 db x-trackers - FTSE 100 Short
Inversa Bolsa Reino Unido

(FT100)
300.671.997 GBP
LN
LU0328473581 LN XUKS
78.973
-12,30%
-1,79%
11,57
13,03
107 ProShares Short Dow30
Inversa Bolsa EE.UU (Dow30)
274.023.010 USD
US
US74347R7017 US DOG
627.282
-12,27%
-7,65%
11,34
13,17
108 ProShares Short S&P500
Inversa Bolsa EE.UU

(S&P500)
1.842.167.969 USD
US
US74347R5037 US
3.799.686
-15,90%
-7,45%
12,11
14,73
224.317.505 USD
US
US74347R3966 US EUM
91.780
-19,14%
-10,07%
16,52
23,30
49.011.948 USD
US
US74347X5757 US
EEV
107.187
-35,59%
-16,52%
32,95
46,05
74.392.502 USD
US
US74347R2307 US
SEF
60.075
-22,38%
-7,93%
16,77
18,82
78.491.028 EUR
GR
LU0322249037 GR DXS8
1.245
-27,64%
-5,68%
26,46
24,84
GLOBAL
BONOS SOBERANOS LARGO USD
106 ProShares UltraShort Lehman 7-
PST
RENTA VARIABLE INTERNACIONAL
RENTA VARIABLE EMERGENTES

109 ProShares Short MSCI Emerging Inversa bolsas emergentes
Ultra-inversa bolsas
110 ProShares UltraShort MSCI Emer
emergentes
RENTA VARIABLE SECTORIAL (Global+Eurozona)
111 ProShares Short Financials
Inversa financieras EE.UU.
112 db x-trackers - DJ STOXX Europ Inversa bancos europeos
SH
Fuentes: Elabo raci n B K y B lo o mberg.
(*) Este documento recoge aquellos ETFs que ofrecen, en nuestra opinin, una combinacin adecuada de las siguientes variables: (i) Patrimonio gestionado y volumen
diario negociado, (ii) Volatilidad histrica, (iii) Adecuacin a la clase de activo cuya evolucin trata de replicar. Los datos recogidos en este documento deben considerarse
como una seleccin y no como una recomendacin, ni una invitacin a suscribir o contratar. El resultado es la "Preseleccin de ETF's por categora de activo" de Anlisis
Bankinter en base a los parmetros anteriormente mencionados y a aquellos otros que aparecen incluidos en las tablas de este documento. Las revalorizaciones indicadas
no incluyen las comisiones que eventualmente pudiesen existir por suscripcin y reembolso de los fondos mencionados.
96

Perspectivas de Inversion para El 2013 Bankinter

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Anlisis

1.- Perspectiva Econmica

2.- Materias Primas

3.- Tipos de Inters

5.- Escenario de inversin: bolsas, bonos y otros activos

ANEXO I: Espaa, cifras histricas y estimaciones - Detalle.

ANEXO II: Ratios de compaas, Ibex-35 y EuroStoxx-50.

ANEXO III: Fondos de Inversin, Lista de Conviccin

ANEXO IV: ETFs, Lista de Conviccin

Equipo de Anlisis (sujeto al RIC)

Ana Achau (Asesoramiento)

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D. Pedro Guerrero Guerrero, Presidente del Consejo de Administracin de

D. Jaime Terceiro Lomba, Consejero de Bankinter, es Consejero de Prisa

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1.- PIB (media anual)

Diferencial Espaa - UEM

Fuente: Estimaciones 2012/14 Anlisis Bankinter.

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Informe de Estrategia de Inversin 1er trimestre 2013

1.- Perspectiva Econmica

Situacin.De nuevo nos apoyamos en una cita de Einstein para explicar

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El origen del problema

Precisamente, para frenar lo ms rpidamente posible el

tratar de reactivar una economa subiendo impuestos es como

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Lo ms importante.A partir de ahora el reto de los estados, sobre todo europeos,

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Los bancos centrales

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En el frente de las economas emergentes la situacin resulta

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Excepto Mjico, los

Nuestra opinin.Pero hemos comenzado diciendo que mantenemos una

Tabla 1.1.1.- Sntesis de perspectivas por economas

Fuente: Anlisis Bankinter

Sin embargo, los desenlaces que consideramos ms probables

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La situacin anteriormente descrita permitira poner

Por primera vez en 4

Hasta el 18/12/2012, fecha de cierre de este informe

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Por cuanto se refiere a sectores, nuestras preferencias globales

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Una cuestin que conviene aclarar es la necesidad que tiene

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Tabla 1.2.1.- Evolucin comparativa del dficit pblico

Mantener gasto pblico

Fuente: Congressional Budget Office

En virtud del acuerdo firmado en agosto de 2011, los

Rebaja tributaria durante el mandato de Bush. Entre

Finalizacin del 2% de exencin en el pago a la

Extensin ayudas al desempleo. La eliminacin de

Reduccin de programas de Defensa y Gasto pblico,

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Tabla 1.2.2.- Evolucin comparativa del dficit pblico

Fuente: Federal Reserve.

Cul es la situacin actual de las negociaciones? La fuente

Cul ser el desenlace final? En nuestra opinin, se plantean

Escenario central. Probabilidad de un 75%.- Conseguir

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