MONEDA 5

Pese a estar parcialmente dolarizado, el

Per es el nico pas donde se implemen-
t exitosamente el Esquema de Metas Ex-
plcitas de Inflacin. Ello, junto a una pol-
tica fiscal prudente y al desarrollo del
mercado de deuda pblica en soles, per-
miti que disminuyera la dolarizacin fi-
nanciera en los ltimos aos, aunque to-
dava se encuentra en niveles muy altos.
En este artculo se evalan los riesgos,
lo avanzado y la agenda pendiente pa-
ra reducir la vulnerabilidad financie-
ra causada por la dolarizacin.
CARLOS MONTORO LLAMOSAS *
etos de poltica
econmica
con dolarizacin parcial:
el caso peruano
R
en una
economa
MONEDA INFORME
*
Miembro de la Unidad de Investigacin de la Gerencia de Estudios Econmicos del BCRP.
MONEDA INFORME
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Junio
GRFICO 1 Ratios de dolarizacin
(Sistema bancario)
Crditos Liquidez total
ANTECEDENTES
El Banco Central de Reserva del Per (BCRP)
adopt en 2002 el esquema de Metas Explcitas
de Inflacin (MEI), bajo el cual se establece un
compromiso con la estabilidad monetaria
1
.
Ello contribuy a una mayor credibilidad en el
manejo monetario y a una menor volatilidad
de la inflacin. Asimismo, convirti al Per en
el nico caso de una economa con dolariza-
cin que implement exitosamente un esque-
ma de MEI.
La mayor estabilidad monetaria, conjunta-
mente con una poltica fiscal prudente y el
desarrollo del mercado de deuda pblica en
soles coadyuvaron a la reduccin de la dolari-
zacin en los ltimos aos. Tal como se mues-
tra en el grfico 1, el grado de dolarizacin de
los agregados monetarios disminuy de 70 por
ciento en 1999 hasta 54 por ciento en el primer
semestre de 2005. Mientras, la dolarizacin de
los crditos se redujo de 82 por ciento a 74 por
ciento durante el mismo periodo.
Pese a observarse una reduccin en la dolari-
zacin financiera, esta se encuentra todava en
niveles muy altos debido a un problema de h-
bitos e histresis. Histresis es un trmino usa-
do en la biologa y la fsica que describe al fe-
nmeno por el cual el estado de un material
depende de su historia previa; es decir, reaccio-
na lentamente o no regresa completamente a
su estado original luego que desaparece la cau-
sa que lo produce.
En la economa de la dolarizacin, la histre-
sis existe dado que la gente todava tiene mu-
cha memoria respecto a los desequilibrios ma-
croeconmicos que originaron la dolarizacin
en un principio; es por ello que se siguen pro-
tegiendo de riesgos que ya no existen.
Por otro lado, las tasas de dolarizacin de las
transacciones son bastante bajas en comparacin
a la dolarizacin financiera. Como se puede ver
en el grfico 2, la mayor parte de transacciones
realizadas en efectivo cheques, tarjetas de dbito,
crdito y cajeros automticos registradas en el
sistema de pago son en soles. Adems, se estima
que la dolarizacin de precios es de alrededor del
20 por ciento para el caso del Per, indicador me-
dido indirectamente por el nivel de traspaso del
tipo de cambio a precios.
1
Siendo ms preciso, bajo el esquema de Metas Explicitas de Inflacin del Per el BCRP, se compromete cumplir con una meta de inflacin de 2,5 por ciento anual, con un
rango de tolerancia de un punto porcentual alrededor de la meta el cual permite dar flexibilidad a la poltica monetaria.
OCOA. Las pocas de hiperinflacin e inestabilidad monetaria hicieron famoso a este jirn del
Centro de Lima.
MONEDA 7
Cabe anotar que, si bien la dolarizacin de tran-
sacciones disminuye la efectividad de la poltica mo-
netaria, esto no es impedimento para tener un con-
trol efectivo de la inflacin, tal como lo demuestra la
experiencia del Per de los ltimos aos. Sin embar-
go, la vulnerabilidad de la economa ante deprecia-
ciones fuertes de la moneda local es consecuencia
directa del fenmeno de dolarizacin financiera. Es-
to se observa, por ejemplo, cuando los agentes to-
man crditos en dlares teniendo ingresos en soles,
generando as un descalce de monedas en sus balan-
ces por lo que incurren en un riesgo de insolvencia
ante incrementos fuertes del tipo de cambio real.
MEDIDAS INICIALES
Por lo mencionado anteriormente -en el contexto
de una economa con dolarizacin- es importante
considerar medidas para, por un lado, reducir direc-
tamente el grado de dolarizacin financiera, y por
otro, disminuir la vulnerabilidad del sistema finan-
ciero a choques cambiarios.
Con respecto a este ltimo problema, el hecho de
que luego de la hiperinflacin el sistema financiero
peruano se empez a remonetizar principalmente
en dlares, represent un factor de alto riesgo debi-
do a que el Banco Central no puede actuar como
prestamista de ltima instancia para los depsitos
en este tipo de moneda.
Por esta razn, el BCRP aplic desde un primer
momento tasas de encaje muy altas a los depsitos
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Dlares Soles
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GRFICO 2 Medios de pago 2004
(Participacin por monedas)
en dlares, con tasas marginales que han fluctua-
do entre 50 y 70 por ciento. Actualmente, la tasa de
encaje es de 30 por ciento y su cobertura se ha ex-
tendido a los pasivos externos. Esta poltica de en-
caje permiti que los bancos cuenten con activos
lquidos en dlares para enfrentar contingencias
en casos de salida abrupta de capitales.
COSTUMBRE. El vie-
jo hbito de la com-
pra de dlares con-
tribuye a hacer lenta
la desdolarizacin.
MONEDA INFORME
MONEDA 8
NUEVAS MEDIDAS
Un factor importante para disminuir la dolariza-
cin es el progresivo desarrollo de los mercados
locales de deuda en nuevos soles, lo que ha sido
posible gracias a la adopcin del rgimen de Me-
tas Explcitas de Inflacin que permiti anclar las
expectativas inflacionarias y reducir al mnimo la
variabilidad de las tasas de inters.
En este sentido, la emisin de Bonos del Tesoro
de hasta 15 aos en intereses nominales y de has-
ta 30 aos en bonos indexados permiti cons-
truir una curva de rendimiento en nuevos soles
que sirve de referencia al sector privado para sus
emisiones de largo plazo en moneda local. Tal co-
mo se puede ver en el cuadro 1, la proporcin de
los bonos del sector privado en soles aument en
los ltimos 4 aos hasta alcanzar el 34 por ciento
del total, de los cuales el mayor incremento ha si-
do en bonos nominales (no indexados).
Asimismo, la emisin de deuda pblica en mo-
neda local, al disminuir la exposicin al riesgo
cambiario del Gobierno, reduce la percepcin del
riesgo pas que tienen los inversionistas extranje-
ros. En julio de este ao, por ejemplo, la agencia
de calificacin de riesgo Standard & Poors mejo-
r la perspectiva del Per, de "estable" a "positi-
va" luego de una emisin de deuda en moneda
local.
Por el lado de la regulacin bancaria en el Per, la
Superintendencia de Banca y Seguros (SBS) ha em-
pezado a dar medidas que buscan internalizar los
posibles riesgos financieros relacionados a los des-
calces en monedas. Entre estas medidas se encuen-
tra el incremento de las provisiones para los crditos
2
Segn el Reglamento para la Administracin del Riesgo Cambiario Crediticio (Res. SBS No. 41-2005 del 14 de abril de 2005), a partir del 01-07-
2006 las entidades financieras tendrn que considerar una provisin adicional de hasta 1% para los crditos de deudores con exposicin al
riesgo cambiario crediticio.
3
Segn la Ley 28300 del 1 de julio de 2004, constituye obligacin de los proveedores de bienes y servicios cuyos precios se difundan en mone-
da extranjera que los precios tambin se consignen en moneda nacional.
provenientes de deudores expuestos a riesgo crediti-
cio cambiario
2
. La finalidad de ello es que las enti-
dades financieras empiecen a tomar en cuenta el
riesgo de descalce cambiario al momento de evaluar
la capacidad crediticia de sus clientes.
Por otro lado, dado que existe un problema de
hbitos e histresis, son necesarias medidas que
favorezcan la coordinacin entre los agentes eco-
nmicos, tales como la de publicar los precios en
moneda nacional
3
. En este sentido, si bien con
esta norma nunca se prohibi poner los precios
en dlares pues podan ser etiquetados en am-
bas monedas la mayora de las firmas decidi
fijarlos nicamente en soles. Adems de contri-
buir a la coordinacin de los agentes, esta medi-
da favorecer a la desdolarizacin financiera,
pues muchas personas ahorraban en dlares pa-
ra financiar la compra de bienes duraderos, cu-
yos precios se encontraban usualmente en esa
moneda.
DOLARIZACIN DE MIVIVIENDA
Un punto importante a considerar es el alto gra-
do de dolarizacin en el mercado hipotecario, en
especial del programa Mivivienda que se en-
cuentra en su fase de expansin
4
. Al respecto, si
bien los fondos de este programa se constituye-
ron en un inicio en nuevos soles, estos se han do-
larizado para cubrir la demanda por prstamos
en moneda extranjera.
Actualmente, el 93 por ciento de los prstamos
del fondo Mivivienda se encuentra dolarizados.
Cabe mencionar que dado que la mayor parte de
las familias que acceden a estos crditos tienen
ingresos en soles y provienen de estratos econ-
Moneda nacional Moneda
Ao Nominal Indexados Total Extranjera
2000 1 21 22 78
2001 5 19 24 76
2002 7 19 26 74
2003 11 20 31 69
2004 12 19 31 69
May. 2005 15 19 34 66
Fuente: BCRP z
CUADRO 1 Bonos del Sector Privado
Participacin por monedas (En porcentajes)
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GRFICO 3 Prestamos Mivivienda
(Composicin por moneda)
4
El programa MiVivienda es un fondo creado en el ao 1998 por el gobierno peruano, para financiar la adquisicin y/o construccin de viviendas de inters social ( va-
lor no mayor de 35 UITs ), mediante el sistema de prstamos hipotecarios.
5
Ver: http://www.bcrp.gob.pe/Espanol/WPublicaciones/Pro_economico/C_FMI2005.pdf
micos de clase media, existe una vulnerabilidad
importante ante incrementos del tipo de cambio.
Adems, debido a que estos prstamos son de lar-
go plazo, hasta 20 aos, la dolarizacin en este
programa ser muy difcil de revertir. Es por ello
que se deberan tomar en cuenta medidas ms
agresivas para reducir la dolarizacin en este pro-
grama, promoviendo los prstamos en nuevos
soles. (Grfico3)
Es as que en la Carta de Intencin con el Fon-
do Monetario Internacional
5
de este ao figura el
compromiso por parte del Gobierno de desarro-
llar un plan operativo para asegurar que al menos
el 50 por ciento de los crditos hipotecarios, fi-
nanciados con recursos del Programa Mivivienda
durante el primer semestre de 2006, estn deno-
minados en moneda nacional. Tambin figura el
compromiso de la SBS de seguir reforzando la su-
pervisin para asegurar una eficaz implementa-
cin de las regulaciones recientemente emitidas
en el rea de los riesgos cambiarios crediticios.
AGENDA ABIERTA
Existe todava una agenda abierta de medidas pa-
ra reducir tanto la vulnerabilidad causada por la
dolarizacin, como la dolarizacin en s misma. Al
respecto, entre otras acciones para lograr este ob-
jetivo, el Banco Central viene proponiendo al
Congreso de la Repblica la modificacin del art-
culo 1 237 del Cdigo Civil, para restituir plena-
mente la capacidad del nuevo sol como medio de
pago en el territorio nacional; es decir, que no
pueda ser rechazado como medio de transaccin.
Esta medida permitira devolver a la moneda local
las propiedades que tena antes de la modificacin
del texto original del Cdigo Civil en 1992 e incen-
tivara su uso como medio de pago.
Asimismo, considerando que mantener niveles
altos de dolarizacin es una posicin riesgosa, el
Banco Central viene promoviendo polticas ms
activas para desdolarizar la economa de manera
voluntaria. Sin embargo, la experiencia muestra
que no es una tarea fcil cambiar los hbitos de
las personas y borrar de la memoria la experien-
cia pasada de malas polticas econmicas. En ese
sentido, se requiere adems de las medidas deta-
lladas anteriormente, mantener de manera conti-
na polticas monetarias y fiscales que garanticen
la estabilidad macroeconmica, as como medi-
das regulatorias que permitan internalizar los
riesgos de la dolarizacin.
EN CRECIMIENTO.
MiVivienda est en
expansin aunque
los crditos otorga-
dos son bsicamente
en dlares.