Decisiones Financieras

El cash flow de la firma

Guillermo Lpez Dumrauf
Universidad del Cema

Septiembre de 2001
dumrauf@mbox.servicenet.com.ar

Para que se usan los

estados financieros
Comunicar a los acreedores y accionistas
Organizar planes y actividades, calcular los
impuestos
Calcular el valor de una empresa
Evaluar la capacidad de repago

Factores de disparidad entre valores

de libro y valores de mercado

Tiempo desde la adquisicin de los activos

Liquidez
Intangibles
Mtodos de valuacin
Inflacin

Recuerde: Los estados contables son histricos

Tiempo desde la adquisicin

1) Momento

de compra del activo

Valor de libros Valor de mercado
2) Con el transcurso del tiempo:
Valor de mercado # Valor de libros
(Diferencias entre la depreciacin econmica y la
depreciacin contable, mtodos de valuacin, etc)

Liquidez
Activos fijos:
Grandes costos de transaccin cuando son vendidos
Procesos de venta ms complicados, demoran ms
tiempo y tienen menos certidumbre
Intangibles:
No hay mercados activos donde negociarlos, y
consecuentemente, tienden a ser extremamente
ilquidos.

Mtodos de valuacin
En general, los activos corrientes suelen tener

valores de libros ms cercanos a los de mercado

Sin embargo, las cuentas a cobrar pueden
esconder malos crditos, los inventarios pueden
esconder bienes obsoletos o encontrarse
subvaluados si se aplic el mtodo LIFO
Todo lo que no sea caja en los activos
corrientes, debe ser examinado con atencin

Mtodos de valuacin
a) Mtodo de contabilizar los inventarios (LIFO,
FIFO o PPP) obtendremos 3 ganancias distintas.
b) Si los gastos en Investigacin y Desarrollo pueden
contabilizarse de 2 maneras diferentes (como
gasto o activos) tenemos 6 definiciones distintas
de ganancia (3 x 2), segn el mtodo utilizado.
c) Si existen 4 mtodos de amortizacin, entonces
tenemos 24 definiciones de ganancia (6 x 4)

Mtodos de valuacin
Posible abanico de resultados para la firma
Diferentes criterios contables generan tambin
distintos ratios financieros.
Deficiencias de la contabilidad tradicional para
determinar el rendimiento de una inversin.

Informacin financiera
Quien va a realizar una inversin quiere saber:
El riesgo asociado
Cuanto y cuando tiene que desembolsar el
dinero
Cuanto y cuando lo va a recuperar.

Cash flow o beneficio contable?

Depende quien sea el receptor de la informacin y que
es lo que se pretende saber a travs de ella, pero:
El beneficio contable reportado es una opinin entre muchas,
dependiendo de los mtodos de valuacin utilizados, etc)
El cash flow representa un hecho, una cifra nica. Cualquiera
sea el criterio contable que se decida utilizar el flujo de fondo de
operaciones va a ser el mismo.

Muchas diferencias de criterio contable desaparecen al

transformar la informacin en flujos de fondos.

La inflacin
La inflacin puede causar severas distorsiones,

fundamentalmente por las diferencias de precios

relativos.
Si el ndice de precios al por mayor ha crecido un
20 % anual, mientras que los automviles usados lo
han hecho al 30 %, se generara una distorsin en el
activo de una firma de transportes, que posee una
gran cantidad de vehculos para brindar su servicio.

Estados financieros de Molinos

Ro de la Plata perodo 93/99

Estado patrimonial
Estado econmico o de resultados
Cash Flow
Evolucin del capital de trabajo
Evolucin del patrimonio neto
Evolucin de las variables principales
Composicin de resultados

Balances 93/99
Cash and Banks
ST Investments
Account receivables
Inventories
ST Other assets
Total Current Assets
Net Fixed Assets
LT Investments
Intangibles
Others
Total Non Current Assets
Total Assets
Account payables
ST Loans Payable-Rel.Cos
ST Other Liabilities
Social and Fiscal Liabilities
ST Corporate Bonds
ST Bank Debt
Total Current Liabilities
LT Bank Debt
Corporate Bonds
LT Others Liabilities
Total Non Current Liabilities
Total Liabilities
Net Worth
Total Liabilities+Net Worth
Control

31-Dic-93
31-Dic-94
31-Dic-95
16535
11042
12521
5
0
10065
104765
104983
157120
92544
96290
159885
23453
23681
41470
237303
235996
381061
201785
229202
283299
18769
18496
29937
0
5630
9477
8150
9473
9833
228704
262801
332546
466008
498797
713607
53657
68757
78347
5593
1796
10920
3787
2159
957
16595
11373
17703
14806
0
45000
16767
33275
157566
111205
117361
310493
68164
51705
57634
44883
44963
0
8645
18626
21197
121693
115294
78831
232898
232655
389324
233110
466007
0

266142
498797
0

324283
713607
0

Historical
31-Dic-96
31-Dic-97
31-Dic-98
31-Dic-99
17923
11338
4250
2490
7843
7574
5383
24017
120850
160754
154426
102203
103769
114060
97197
71547
91329
53841
50375
36599
341714
347567
311631
236856
332629
379726
378854
281819
21558
30426
10605
37528
8401
44844
43032
49414
14242
20148
26174
20940
376830
475144
458665
389701
718544
822711
770296
626557
72910
80776
59336
46827
2247
4046
8752
10029
5937
1583
1118
10969
14814
16989
18685
12891
9724
10631
11621
12704
75778
205300
231692
12733
181410
319325
331204
106153
38888
23492
13176
105320
140276
129645
118024
2810
23011
14406
15074
16039
202175
167543
146274
124169
383585
486868
477478
230322
334959
718544
0

335843
822711
0

292818
770296
0

396235
626557
0

Income Statements 93-99

Sales
COGS
Gross Margin
Adm expense
Selling expense
EBIT
Interest Expense
Interest Income
Other expense
Other income
EBT
Taxes
Extraordinary expense
Extraordinary income
NET INCOME

31-Dic-93
765321
594798
170522
51679
105250
13593
12473
32473
2873
2858
33577

31-Dic-94
922008
705891
216117
61480
129502
25135
1511
-6696
1111
5717
21533

19991

1465

13586

20069

31-Dic-95
1144256
891142
253114
63520
150816
38778
12613
20931
6188
9350
50258

31-Dic-96
1215369
996903
218466
45217
135864
37385
29609
-4255
790
18018
20749

Historical
31-Dic-97
1145610
927818
217792
45136
157614
15042
10156
8957
4678
18521

31-Dic-98
1022314
812499
209815
42690
168241
-1116
38120
10679
9928
-39987

31-Dic-99
797780
594087
203693
30728
128042
44923
31360
799
18753
-4391

10700
50258

20749

7821

-39987

8794
4403

Composicin del EBIT

Distribucin del EBIT

1600000
1400000
1200000
1000000
800000
600000
400000
200000
0
1993

EBIT
Selling exp ens e
Ad m exp ens e
Gro s s M arg in
COGS

1994

1995

1996

1997

1998

1999

Income Statements 93-99 (common size)

Sales
COGS
Gross Margin
Adm expense
Selling expense
EBIT
Interest Expense
Interest Income
Other expense
Other income
EBT
Taxes
Extraordinary expense
Extraordinary income
NET INCOME

31-Dic-93
100%
78%
22%
7%
14%
2%
2%
4%
0%
0%
4%
0%
3%
0%
2%

31-Dic-94
100%
77%
23%
7%
14%
3%
0%
-1%
0%
1%
2%
0%
0%
0%
2%

31-Dic-95
100%
78%
22%
6%
13%
3%
1%
2%
1%
1%
4%
0%
0%
0%
4%

31-Dic-96
100%
82%
18%
4%
11%
3%
2%
0%
0%
1%
2%
0%
0%
0%
2%

Historical
31-Dic-97
100%
81%
19%
4%
14%
1%
1%
1%
0%
0%
2%
0%
1%
0%
1%

31-Dic-98
100%
79%
21%
4%
16%
0%
4%
0%
1%
1%
-4%
0%
0%
0%
-4%

31-Dic-99
100%
74%
26%
4%
16%
6%
4%
0%
2%
0%
-1%
0%
0%
1%
1%

Comportamiento ex ante de las

variables clave
Historical
31-Dic-94 31-Dic-95 31-Dic-96 31-Dic-97 31-Dic-98
Income statements (hints to use in forecasting)
Sales Increase
20,5%
24,1%
6,2%
-5,7%
-10,8%
Gross Margin
23,4%
22,1%
18,0%
19,0%
20,5%
Adm Expenses
6,7%
5,6%
3,7%
3,9%
4,2%
Comercial Expenses
14,0%
13,2%
11,2%
13,8%
16,5%
Lending interest
1,2%
4,8%
11,2%
2,8%
10,2%
Taxes as % EBT
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
Other expenses
0,4%
0,1%
0,5%
0,1%
0,0%
Other income
0,4%
0,6%
0,8%
1,5%
0,4%
8,0%
10,5%
8,0%
9,6%
9,8%
Depreciation as % fixed assets
Management ratios (hints to use in forecasting)
Average collection period
34
41
30
42
46
Age of inventory
50
65
38
45
44
Aging of accounts
35
30
28
31
27

31-Dic-99
-22,0%
25,5%
3,9%
16,0%
23,5%
0,0%
1,0%
1,0%
9,5%
39
44
30

Proyeccin de estados financieros

Usted puede proyectar los estados de cualquier
firma contando con la siguiente informacin:
Estado patrimonial o balance
Estado econmico o de resultados
Estado de evolucin del patrimonio neto

Conceptos que implican ingresos y

egresos de fondos
INGRESOS

EGRESOS

Disminucin de activos

Aumento de activos

Aumento de pasivos

Disminucin de pasivos

Resultados positivos

Resultados negativos

Aportes societarios

Dividendos en efectivo

Otros

Otros

Modelo de Cash Flow

CASH FLOW FROM EBIT (earnings before interest and taxes)
OPERATING
+ Depreciation and Amortizacion
ACTIVITIES

Changes in Working Capital

- Taxes

CASH FLOW FROM

INVESTING
ACTIVITIES

- Capital Expenditures
Changes in other long term assets

CASH FLOW FROM Changes in short and long term debt

FINANCING
+ Shares Issued
ACTIVITIES

- Dividends paid to Shareholders

- Interest from debt
+ Interest from assets

Net Cash Flow

El link entre el balance el estado econmico y el cash flow

Cash Flow
EBIT
Depreciation + Amortization
EBITDA
Account Receivables
Inventories
Account Payables
Social and Fiscal Liabilities
ST Other assets
ST Other Liabilities
Changes in Working Capital
Fixed Assets
Por diferencia
Intangibles
de saldos 98-99
LT Investments
Others
Total Investing
Operative Cash Flow
ST Bank Debt
ST Corporate Bonds
ST Loans Payable-Rel.Cos
LT Bank Debt
LT Corporate Bonds
Financial results
LT Other Liabilities
Other Income (incl. Extraord)
Other Expense (incl. Extraord)
Input Data
Dividends
Reversal of appraisal revaluation reserve
Changes Capital Structure
Others.
Total Financing
ST Investments
Taxes
Net Cash Flow
Initial Cash Flow
Final (acum) Cash Flow
Cash and Banks (Bce)
Control

Balance
31-Dic-99
44923
35986
80909
-52223
-25650
-12509
-5794
-13776
9851
83197
-61049
6382
26923
-5234
-32978
197084
-218959
1083
1277
92144
-115214
-30561
965
8794
-18753

-736
99750
-180210
18634
0
-1760
4250
2490
2490
0

Cash and Banks

ST Investments
Account receivables
Inventories
ST Other assets
Total Current Assets
Net Fixed Assets
LT Investments
Intangibles
Others
Total Non Current Assets
Total Assets
Account payables
ST Loans Payable-Rel.Cos
ST Other Liabilities
Social and Fiscal Liabilities
ST Corporate Bonds
ST Bank Debt
Total Current Liabilities
LT Bank Debt
Corporate Bonds
LT Others Liabilities
Total Non Current Liabilities
Total Liabilities
Net Worth

Estado de resultados
31-Dic-98
31-Dic-99
4250
2490
5383
24017
154426
102203
97197
71547
50375
36599
311631
236856
378854
281819
10605
37528
43032
49414
26174
20940
458665
389701
770296
626557
59336
46827
8752
10029
1118
10969
18685
12891
11621
12704
231692
12733
331204
106153
13176
105320
118024
2810
15074
16039
146274
124169
477478
230322
292818

396235

Sales
COGS
Gross Margin
Adm expense
Selling expense
EBIT
Interest Expense
Interest Income
Other expense
Other income
EBT
Taxes
Extraordinary expense
Extraordinary income
NET INCOME

31-Dic-99
797780
594087
203693
30728
128042
44923
31360
799
18753
-4391

8794
4403

Cash Flow histrico

EBIT
Depreciation + Amortization
EBITDA
Account Receivables
Inventories
Account Payables
Social and Fiscal Liabilities
ST Other assets
ST Other Liabilities
Changes in Working Capital
Fixed Assets
Intangibles
LT Investments
Others
Total Investing
Operative Cash Flow
ST Bank Debt
ST Corporate Bonds
ST Loans Payable-Rel.Cos
LT Bank Debt
LT Corporate Bonds
Financial results

31-Dic-94
25135
16051
41186
217
3745
15101
-5222
228
-1628
4059
43468
5630
-273
1323
50147
-4903
16508
-14806
-3796
-16460
80
-8207

31-Dic-95
38778
24018
62796
52137
63595
9590
6330
17789
-1202
-118804
78115
3847
11441
360
93763
-149771
124291
45000
9124
5929
-44963
8318

31-Dic-96
37385
22665
60050
-36270
-56116
-5437
-2889
49859
4980
39181
71995
-1076
-8379
4409
66949
32282
-81788
-35276
-8673
-18746
140276
-33864

LT Other Liabilities
Other Income (incl. Extraord)
Other Expense (incl. Extraord)

9981
5717
-2576

2571
9350
-6188

1814
18018
-790

-697

-4234
-711

13660
-596
-5
0
-5493
16535
11042
11042
0

12828
161314
10065
0
1478
11042
12521
12521
0

Input Data
Dividends
Reversal of appraisal revaluation reserve
Changes Capital Structure
Others.
Total Financing
ST Investments
Taxes
Net Cash Flow
Initial Cash Flow
Final (acum) Cash Flow
Cash and Banks (Bce)
Control

Historical
31-Dic-97
15042
31886
46928
39904
10291
7866
2175
-37488
-4354
-7020
78983
36443
8868
5906
130200
-90292
129522
907
1799
-15396
-10631
-1199

31-Dic-98
-1116
37226
36110
-6328
-16863
-21440
1696
-3466
-465
6448
36354
-1812
-19821
6026
20747
21811
26392
990
4706
-10316
-11621
-38120

31-Dic-99
44923
35986
80909
-52223
-25650
-12509
-5794
-13776
9851
83197
-61049
6382
26923
-5234
-32978
197084
-218959
1083
1277
92144
-115214
-30561

-8605
4678
-10700

668
9928
-10679

965
8794
-18753

-10050
-737

-6200
-737

-2300
-738

714
-29102
-2222
0
5402
12521
17923
17923
0

83438
-269
0
-6585
17923
11338
11338
0

-31090
-2191
0
-7088
11338
4250
4250
0

-736
99750
-180210
18634
0
-1760
4250
2490
2490
0

Proyeccin del desempeo de la firma

El estado econmico
Ventas: relacin con variables macroeconmicas
Proporcin de los rubros del estado econmico con
respecto a las ventas
Recomendable la apertura entre costos fijos y
variables en forma anual y mensual
Tasa de inters que se espera pagar en el futuro
Tasa marginal de impuestos de la firma

Proyeccin del desempeo de la firma

El balance
Antigedad de los rubros de generacin espontnea:
cuentas a cobrar, cuentas a pagar e inventarios. Efectos de la existencia de
inmovilizaciones y resguardos en la proyeccin del Cash Flow

Aumentos de activos fijos

(Capex, capital expenditures):

consideracin de las renovaciones de bienes de uso y de la amortizacin
econmica

Rubros que no son de generacin espontnea: bienes de

uso, inversiones transitorias, otros activos y pasivos, etc.

Proyeccin del desempeo de la firma

El balance
Chequeos de sanidad: compras, rotacin de cuentas a
cobrar, inventarios y cuentas a pagar (mensual versus anual)

Inversiones transitorias y activos no operativos

Hechos futuros que puedan afectar el
funcionamiento de la empresa hacia delante
Incorporacin del juicio del analista

Frmulas para la proyeccin de

rubros de generacin espontnea
FORMULAS PARA EL CALCULO DE LOS
MANAGEMENT RATIOS
Inventarios
x 365
Das de venta =
CMV
Cuentas a cobrar
Das de cobranza =
x 365
Ventas
Deudas comerciales
x 365
Das de pago =
Compras

FORMULAS PARA PROYECTAR LOS RUBROS

DE GENERACIN ESPONTANEA
CMV x Das de venta
Inventarios =
365
Ventas x Das de cobranza
Cuentas a cobrar =
365
Compras x Das de pago
Deudas comerciales =
365

Diferentes medidas del flujo de efectivo

Es posible distinguir entre el cash flow libre
(free cash flow), cash flow para el accionista,
capital cash flow, cash flow operativo, etc. En
realidad, son todas medidas diferentes de un
mismo flujo.

Estructura del cash flow

Resultado operativo antes de intereses e impuestos (EBIT)
+ Depreciacin y amortizacin
- Incrementos en cuentas a cobrar e inventarios
+ Incrementos en cuentas a pagar
- Capex y aumento de gastos amortizables

Cash Flow Operativo antes de impuestos

- Impuestos (*)

- Impuestos

- Impuestos hipotticos si no existiera deuda:

EBIT x t

CAPITAL CASH FLOW

- Intereses
- Cancelaciones de deuda
+ Nueva deuda

FREE CASH FLOW

CASH FLOW PARA ACCIONISTAS

Free Cash Flow

EBIT
- Taxes
+ Depreciacin y amortizacin
en el capital de trabajo
- Capex
+ Activos retirados o vendidos
FCF (free cash flow o cash flow libre)

Capital Cash Flow y Equity Cash Flow

Capital Cash Flow = Free Cash Flow + interest tax
shield
Equity Cash Flow = Capital Cash Flow intereses
Cambios en el endeudamiento