VALORACION DE EMPRESAS

Mtodos contables para la valoracin

Julio A. Sarmiento S.
Profesor - investigador Departamento de administracin Pontificia Universidad Javeriana

Valoracin, En auge?
competencia globalizacin Desarrollo tecnolgico

Fusiones y Adquisiciones

Cambio de las Estructuras Corporativas

Escisiones capital estratgico Compras Ventas

Valoracin de empresas

Valoracin, En auge?

La valoracin es un modelo usado para calcular un rango de valores entre los cuales se encuentra el precio de la empresa. La valoracin es un instrumento de evaluacin de los resultados de la empresa.

El Proceso de Negociacin de una empresa

Acercamiento Acuerdo confidencialidad Due Diligence Valoracin Fijacin de precio Cierre Financiero

El Proceso de Valoracin de una empresa

Estrategia Determinar objetivo Construir el perfil Anlisis Histrico Bienestar financiero Tendencias histricas Determinar Modelo(s) Resultado Estratgico Construir Modelo Interpretacin resultados

Modelos de Valoracion de Empresas

Balance general
Valor en libros Valor en libros ajustado Valor de liquidacin Valor de reposicin

Contables

Basados en resultados Mltiplos

V/EBITDA V/EBIT V/RPG V/FCL V/UN P/Ventas por Accin (EpS) V/Ventas V/KwH V/# lneas telefnicas

Basados en ingresos Especficos

Modelos de valoracin de empresas Valor de mercado Valor de la accin en el mercado

Free Cash Flow Rentabikidad futura Equity value Flujos de caja descontados Adjusted present value (APV) Capital Cash Flow (CCF) Economic Value Added (EVA) Real options

Modelos de Valoracin contable

Valor en libros Valor en libros ajustado Valor de liquidacin Valor de reposicin

Modelos de valoracin contable

Balance general

Basados en resultados

V/EBITDA V/EBIT V/RPG V/FCL V/UN

Mltiplos

Basados en ingresos

P/Ventas por Accin (EpS) V/Ventas

Especficos

V/KwH V/# lneas telefnicas

A partir del balance general

Valor en libros Esta metodologa se apoya en el modelo de partida doble, con los cual, el valor de la compaa es el valor del patrimonio. V=E=A-D
Donde: V= Valor de la compaa. E = Patrimonio A = Activo D = Pasivo

Valor en libros ajustado

V = E A = AA D A

A partir del balance general

Valor de liquidacin Es lo que valdra la compaa al ser liquidada, con lo cual, quedara el valor del patrimonio ajustado menos los gastos generados por el cierre.

V = E A = AA D A G
Donde G representa los gastos ocasionados por la liquidacin.

A partir del balance general

Valor de reposicin Este mtodo supone que el valor de la compaa es igual a la suma del valor de compra de activos que son necesarios para la operacin del negocio:

V = Aj
j =1

Donde Aj representa el valor de compra del activo. cules de los activos se necesitan realmente para operar el negocio? podran ser todos, o nicamente aquellos que hacen parte de su operacin normal (Fernndez 2001a)

A partir del balance general

Supuestos tericos implcitos en los mtodos de valoracin contable a partir del balance general. los activos tienen una capacidad lineal de generacin de recursos, puesto que se supone que el capital que est invertido en una firma es usado para adquirir o financiar una serie de activos que soportan una operacin que a su vez entrega unos resultados que si son positivos van a aumentar los activos o si son negativos van a disminuirlos. La operacin de la empresa apalanca el proceso de expansin de los activos.

A partir del balance general Figura 2

Supuestos de los mtodos de valoracin contable
ACTIVO PASIVO

Fondos externos
PATRIMONIO Fondos de los Inversionistas

Fondos usados por la firma

Estado de resultados

resultado

A partir del balance general

Se cumple el supuesto?
Acciones con mayor valor en libros Marzo 02
PVISA Bavaria Noel Nacional de Chocolates Carulla Cartn Colombia xito Cementos Argos Cementos Caribe Corfivalle Colinvers Promigas Bco. de Bogot Cementos del Valle Bco. de Occidente Corfinsura

Acciones con mayor utilidad neta Ene-Mar 02

Bavaria PVISA Cementos Argos Cementos Caribe Bco. de Bogot BColombia Cementos del Valle Promigas Nacional de Chocolates xito Cartn Colombia Noel Bco. de Occidente Fabricato Bco. Superior Cem. Paz del Rio

A partir del balance general

Se cumple el supuesto?
Valor en libros vs. Utilidad neta de las acciones ms transadas en Colombia (Marzo 2002)
250,000,000 200,000,000 150,000,000 100,000,000 50,000,000 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 20,000

-50,000,000 -100,000,000

y = 8424.4x + 2E+06 R = 0.471

Fuente: Portafolio

A partir del balance general

Se cumple el supuesto?
Valor de los activos vs. Utilidad de las 50 compaas ms grandes del mundo (Forbes 2001)
9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 0 100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 700,000
Fuente: Forbes

y = -0.004x + 4030.2 R2 = 0.1704

Mltiplos
Qu son? Consisten en comparar los resultados de valoraciones de empresas del mismo sector o un sector similar, para calcular el valor de la empresa que se est evaluando.

Procedimiento Definir el mltiplo dependiendo de la informacin disponible, las caractersticas del sector y el tipo de compaa dentro del sector. DEFINIR EL MULTIPLO Limitaciones, supuestos. Aplicar el mltiplo

Mltiplos
Modelos mas usados para valoracin de empresas en Europa

Tomado de: Fernndez 2001b

A partir del Estado de Resultados

Un ejemplo... Precio / Margen de Utilidad El ms comn de estos modelos es el Price Earnings Ratio o Relacin precio ganancia. Cuyo objetivo es encontrar la cantidad de dinero invertido por cada peso que genera la empresa: PER = Precio de la accin / Utilidad por accin

Mltiplos
Un ejemplo... Precio / Margen de Utilidad
Clculo de PER para diferentes tipos de empresa (Damodaran 2002) Empresa con crecimiento Empresa con un periodo de crecimiento acelerado seguido constante por un crecimiento constante P P (1 + g ) n Pt * (1 + g ) * (1 + g ) * 1 * (1 + g ) n * (1 + g t ) n G G PER = (1 + ehc ) + Gt PER = e g eg ( et g t ) * ( e + g ) n
Donde PER: Relacin Precio Ganancia (Price Earnings Ratio) P : Precio de la ltima accin transada en el perodo de crecimiento acelerado G : Utilidad de la accin en el perodo de crecimiento acelerado g : Factor de crecimiento en el perodo de crecimiento acelerado e : Costo del patrimonio en el perodo de crecimiento acelerado P : Precio de la ltima accin transada en el perodo de crecimiento constante G : Utilidad de la accin en el perodo de crecimiento constante g : Factor de crecimiento en el perodo de crecimiento constante e : Costo del patrimonio en el perodo de crecimiento constante n : Nmero de perodos de crecimiento acelerado

Donde PER: Relacin Precio Ganancia (Price Earnings Ratio) P : Precio de la ltima accin transada G : Utilidad de la accin g : Factor de crecimiento constante e : Costo del patrimonio

Mltiplos
Resumen de los mltiplos mas usados Basados en la capitalizacin de Mltiplos especficos de industria mercado o valor de la empresa
1. Relacin precio ganancia 1. Valor por cliente o suscriptor: PER = Precio de la accin / Utilidad Valor de la empresa/No de clientes por accin suscriptores 2. Relacin precio sobre EBITDA 2. Valor por visitante al sitio WEB 3. Valor de la empresa por nmero de lneas telefnicas
P/EBITDA= Precio de la accin / EBITDA (por accin)

3.

Relacin precio sobre ventas

P/Ventas= Precio de la accin / Ventas por accin

4.

Relacin Precio sobre FCL

P/FCL= Precio de la accin / Flujo de caja libre

A partir de Fernndez (2001b) y Damodaran 2002

A partir del Estado de Resultados

Supuestos se cumplen? (Damodarn 2002) El sector (parmetros) esta bien valorado en promedio. Las utilidades de las firmas que componen el grupo se comportan de manera consistente. Todas las compaas tienen un nivel de riesgo similar. Todas las compaas estn en la misma etapa de su ciclo econmico. Todas las compaas tienen unas proyecciones similares de su flujo de caja.

Mltiplos

Anlisis para Colombia - Resultados

Promedio 98-02 Promedio 2002 Multiplo PER 25,28 35,32 26,30 35,24 P/CE (Price to Cash Earnings) P/S (Price to Sales) 5,89 3,92 P/BV(Price to Book Value) 1.574,17 2.133,67 EV/EBITDA -23,14 46,70 EV/Sales 5,89 3,92 EV/FCF(Unlevered Free Cash Flow) 4,41 5,29

Mltiplos
Anlisis para Colombia Empresas estudiadas
BAVARIA S.A. CARTON DE COLOMBIA S.A. CEMENTOS DEL CARIBE S.A. CEMENTOS DEL VALLE S.A. CEMENTOS PAZ DEL RIO CEMENTOS RIOCLARO S.A. COMPAA COLOMBIANA DE TABACO S.A. COMPAA COLOMBIANA DE TEJIDOS S.A. COMPAA DE CEMENTO ARGOS S.A. COMPAA NACIONAL DE CHOCOLATES S.A. INDUSTRIAS ALIMENTICIAS NOEL S.A. TABLEROS Y MADERAS DE CALDAS S.A. ALMACENES EXITO S.A. CARULLA VIVERO S.A.

Valoracin por precios de mercado

Capitalizacin burstil

Valor de accin en el Mdo * # de accines en el Mdo. Supuesto: El valor de mercado de la accin refleja las espectativas de generacin de valor de la empresa

Estrategias de Compra:
1. La accin del vendedor est subvaluada. 2. Posibles sinergias operativas 3. La accin del vendedor esta sobrevaluada.

BANCO DE COLOMBIA BANCO INDUSTRIAL COLOMBIANO La Fusin fue anunciada el 25 de Agosto de 1997 El 1 de Septiembre se inicia el proceso de Due Diligence Con la coordinacion de la firma auditora Peat Marwick y La presencia de consultores J.P. Morgan
GRAFICO N 7 Precios de las acciones del Banco de Colombia y B.I.C.
0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 -0.1 -0.2 -0.3 -0.4 C OLOM B IA B .I.C .

BANCO DE COLOMBIA BANCO INDUSTRIAL COLOMBIANO El BIC adquiri de Isaac y Jaime Gilinsky, y otros accionistas, el 51% de las acciones en circulacin del Banco de Colombia, con una Participacin del mercado del 16.5% del sistema y activos superiores A los US$5.300.

La relacin de intercambio fue de 0.10427 acciones del Banco Industrial Colombiano por cada accin del Banco de Colombia lo que implica un precio de US$0.4692 por cada accion del Banco de Colombia.

BANCO DE COLOMBIA BANCO INDUSTRIAL COLOMBIANO

Financiacin de la Fusin
Capital Propio 15% Deuda Nacional 6%

Emisin de deuda 14%

JP Morgan 65%

Procedimiento de la evaluacin de una empresa o proyecto

VF =
j =1

FCL j (1 + WACC j )

WACC t = D (1 T ) d % ( t 1) + Ee% ( t 1)
Donde: FCj = Flujo de Caja libre del perodo. WACC: Costo promedio de capital D(1-T): Costo de la deuda despus de impuestos d%: Proporcin de la deuda sobre activo al inicio del periodo E: Costo de capital propio e%: Proporcin del patrimonio sobre activo en el perodo anterior

Procedimiento de la evaluacin de una empresa o proyecto

En sntesis...
La evaluacin financiera de una empresa consiste en construir los flujos de dinero proyectados que en un horizonte temporal seran hipotticamente generados, para despus descontarlos a una tasa adecuada de manera tal que podamos medir (cuantificar) la generacin de valor agregado y su monto.

Procedimiento de la evaluacin de proyectos

Construccin de flujos

Contabilidad Financiera

Entorno econmico Investigacin del mercado Anlisis tcnicos ( Costos ) Equipo humano Estudio Jurdicos Equivalencia Tasa de inters Componentes Factores de conversin Tablas de amortizacin Equivalencia entre tasas Mtodos de decisin

Evaluacin financiera

Descontarlos

Matemtica financiera

Tasa adecuada

Costo del dinero

Costo de Capital Costo de oportunidad Costo Promedio (WACC)

Objetivos

Determinar la viabilidad financiera de la firma o proyecto Capacidad de generacin de valor. Analizar la liquidez. Analizar los efectos de la financiacin en la rentabilidad y liquidez del proyecto.

Descripcin de la metodologa aplicada

Relaciona los estados financieros proyectados (proforma) con el flujo de caja Diferencia el flujo de caja entre: Flujo de caja libre del proyecto y flujo de caja de los accionistas ( + Flujo de la financiacin ).

Descripcin de la metodologa aplicada

CONTABILIDAD FNANCIERA FINANZAS CORPORATIVAS

Balance General (B/G): Muestra las inversiones hechas en el proyecto y las fuentes de donde provienen estas, Control del modelo. Activo=Pasivo +Patrimonio Estado de Resultados (E.R.): Calcula la utilidad del proyecto en un perodo determinado. Se rige por el mtodo de causacin y se tienen en cuenta los ingresos y gastos contables (que no ocasionan movimiento real de fondos Ej. Depreciaciones y ajustes por inflacin). Flujo de Tesorera (FCE): Calcula los ingresos y egresos reales de dinero en un perodo determinado. Flujo de Caja Libre: Calcula los inversiones necesarias y los beneficios que entrega un proyecto a lo largo de su vida proyectada sin tener en cuenta las restricciones de capital de los inversionistas (financiaciones). Flujo de caja de los inversionistas (FCA): Calcula los inversiones que deben hacer los inversionistas en un proyecto y los beneficios que obtendrn. Flujo de caja de la financiacin (FCF): Calcula los requerimientos de financiacin del proyecto, sus pagos y los ahorros en impuestos derivados de esta financiacin.

CONSTRUCCION Y EVALUACION DE FLUJOS DE CAJA

Descripcin de la metodologa aplicada

Descripcin de la metodologa aplicada

Comportamiento de la Utilidad neta vs. Saldo Final del Flujo de Tesorera de una compaa sin reestrucuturacin de deuda (Ley 550)

8,000,000

7,000,000

6,000,000

5,000,000

4,000,000

3,000,000

2,000,000

1,000,000

Utilidad

Descripcin de la metodologa aplicada

350,000,000 300,000,000 250,000,000 200,000,000 150,000,000 100,000,000

Comportamiento de la Utilidad neta vs. Saldo Final del Flujo de Tesorera de una compaa sin reestrucuturacin de deuda (Ley 550)

50,000,000 -50,000,000 -100,000,000 -150,000,000 -200,000,000

Utilidad

S.F. Flujo de tesorera

Descripcin de la metodologa aplicada

Comportamiento de la Utilidad neta vs. Saldo Final del Flujo de Tesorera empresa reestructurada
450,000,000 400,000,000 350,000,000 300,000,000 250,000,000 200,000,000 150,000,000 100,000,000 50,000,000 -

Abr-01

Nov-01 May-02

Dic-02

Jun-03

Ene-04 Ago-04 Feb-05 Sep-05 Mar-06

Utilidad

S.F. Flujo de tesorera

Descripcin de la metodologa aplicada

Descripcin de la metodologa aplicada

Amortizaciones vs. VP Flujo de Caja Libre

-$1,200 -$1,300
Valor Presente del Flujo de Caja

11

16

-$1,400 -$1,500 -$1,600 -$1,700 -$1,800 -$1,900 -$2,000 -$2,100 # de aos de amortizacin de las construcciones

RELACION ENTRE LOS ESTADOS FINANCIEROS

$
BALANCE GENERAL

+ INGRESOS - EGRESOS

SALDO INICIAL

+ =
Caja

PASIVO PATRIMONIO

ESTADO DE RESULTADOS

= SALDO FINAL

ACTIVO Resultado del Ejercicio

- COSTOS - GASTOS = UTILIDAD

VENTAS

A-(P+P)= 0

Verificacin General de que todos los Estados Financieros estn bin elaborados

Balance General

ACTIVO

PASIVO

Fondos externos

PATRIMONIO Fondos de los Inversionistas

Fondos usados por la firma

Estado de resultados
Ingresos
-Costos y gastos = Utilidad antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones (EBITDA) -Depreciaciones y amortizaciones = Utilidad antes de intereses e impuestos (EBIT) -Otros ingresos y gastos (financieros) = Utilidad antes de impuestos -Impuestos = Utilidad Neta

Flujo de Tesorera
FLUJO DE TESORERIA TESORERIA
SALDO INICIAL SALDO + INGRESOS INGRESOS + - COSTOS COSTOS Y GASTOS OPERACIONALES OPERACIONALES - INVERSION INVERSION FIJOS NEGOCIO Y EN ACTIVOS Y DIFERIDOS DIFERIDOS OPERACIN DEL - PAGO PAGO DE IMPUESTOS = SALDO SALDO OPERATIVO = - PAGO PAGO DE PRESTAMOS (Capital (Capital e e intereses) intereses) - DIVIDENDOS DIVIDENDOS O UTILIDADES DISTRIBUIDAS DISTRIBUIDAS +& RECUPERACION DE INVERSIONES + RECUPERACION INVERSIONES TEMPORALES I E FINANCIEROS DELTEMPORALES PERIODO + RENDIMIENTOS RENDIMIENTOS FINANCIEROS + FINANCIEROS = SALDO SALDO DEL AO = + INVERSION INVERSION DE LOS SOCIOS + COBERTURA DE FALTANTES O + PRESTAMOS PRESTAMOS + RECIBIDOS - INVERSIONES INVERSIONES TEMPORALES INVERSIN DE EXCEDENTES = NUEVO NUEVO SALDO DEL AO = = SALDO SALDO ACUMULADO =

FCL (Flujo de caja libre)

FLUJO DE DE CAJA CAJA LIBRE LIBRE = SALDO OPERATIVO - INVERSIONES TEMPORALES TEMPORALES DE INV. TEMP. + RECUPERACION TEMP. INVERSIN DE EXCEDENTES + RENDIMIENTOS FINANCIEROS FINANCIEROS - SALDO DE CAJA DEL PERIODO PERIODO PERIODO ANTERIOR + SALDO DE CAJA DELEN PERIODO ANTERIOR CAMBIOS CAJA Y BANCOS - AHORRO EN IMPUESTOS POR POR PAGOS PAGOS DE DE INTERESES INTERESES = SALDO FLUJO DE CAJA LIBRE LIBRE

FCL (Flujo de caja libre)

El FCL es la diferencia entre ingresos y egresos operativos?
DISTRIBUCIN DEL SALDO OPERATIVO
RESERVAS

FLUJO DE CAJA DE LA FINANCIACIN

FLUJO DE CAJA DEL INVERSIONISTA

FCI (Flujo de caja de los accionistas)

FLUJO DE CAJA DE LOS SOCIOS O ACCIONISTAS - APORTES (En capital o en especie) + DIVIDENDOS O UTILIDADES DISTRIBUIDAS = SALDO FLUJO DE CAJA DE LOS SOCIOS O ACCIONISTAS

FCF (Flujo de caja de la financiacin)

FLUJO DE CAJA DE LA FINANCIACION - PRESTAMOS RECIBIDOS + PAGO DE PRSTAMOS =FLUJO DE CAJA DE LA DEUDA - AHORRO EN IMPUESTOS POR PAGOS DE INTERESES = SALDO FLUJO DE CAJA DE LA FINANCIACIN

Relacin entre los flujos de caja

FLUJO DE CAJA LIBRE DEL PROYECTO (FCLP)

Crditos

FLUJO DE CAJA DE LA FINANCIACION (FCF)

Fondos de los Accionistas o Inversionistas socios

FLUJO DE CAJA DEL ACCIONISTA (FCA)

Fondos Totales del Proyecto

FCLP = FCA + FCF

COSTO DEL DINERO

WACC
http://www.javeriana.edu.co/cursad/modulo.finanzas

Julio A. Sarmiento S.
Profesor - investigador Departamento de Administracin Pontificia Universidad Javeriana

Julio Alejandro Sarmiento Sabogal - 2002

Marco terico
La tasa de descuento para calcular el valor de la empresa:

VF =
j =1

FCL j (1 + WACC j )

Pasivo0

WACC j = Kd (1T) * D % ( n 1) + Ke * E % ( n 1)
Donde: FCj = Flujo de Caja libre del perodo. WACC: Costo promedio de capital D(1-T): Costo de la deuda despus de impuestos d%: Proporcin de la deuda sobre activo al inicio del periodo E: Costo de capital propio e%: Proporcin del patrimonio sobre activo en el perodo anterior

LA TASA DE DESCUENTO
Esta invertida a cierta rentabilidad Costo del Capital Propio COSTO DE OPORTUNIDAD

Se tiene el Capital

Se tiene una parte propia

3
Otra parte se solicita por prstamo Costo de la Deuda

COSTO PROMEDIO DEL CAPITAL (CPC)

TASA DE DESCUENTO

No se tiene el Capital Se solicita prstamo COSTO DE CAPITAL

La tasa de descuento de la firma

Estructura de Capital
ACTIVO PASIVO

Crditos

COSTO DE LA DEUDA

PATRIMONIO

Fondos de los Inversionistas

COSTO DE LOS INVERSIONISTAS

Fondos usados por la firma

COSTO DE OPORTUNIDAD DE LA FIRMA

Marco terico
El WACC depende de tres componentes: 2

WACC t = Kd(1-T) D% (n1) + Ke E% (n1)

1a 1b 1. Situacin del mercado financiero: el cual asigna un costo a los dineros usados por la compaa: a) Deuda b) Patrimonio 3. La decisin gerencial sobre la estructura de capital de la compaa.

En una empresa
Promedios Ponderados

Costo de la Deuda
Combinacin de Flujos Antes de impuestos Kd Despus de impuestos Kd(1-T)

Costo de Capital (CPC) WACC

ROE: Return on Equity

Costo de los recursos propios Ke

Gordon CAPM: Capital Asset Pricing Model

Costo de los recursos

Acciones Acciones preferentes Riesgo, Costo Deuda (Tasa de Colocacin) Tasa de oportunidad de los excedentes de la firma (Tasa de Captacin) Tasa libre de riesgo

Formas de clculo del costo de la deuda

El efecto de los impuestos... Estado de resultados Cia X ao 2000
Ventas Costos y gastos Utilidad antes de intereses e impuestos Gastos financieros Utilidad antes de impuestos Impuestos (35%) Utilidad Neta $1.000 600 400 0 400 140 260

Formas de clculo del costo de la deuda

El efecto de los impuestos...
En el ao 2000, la Cia X adquiere un prstamo de 400 a dos aos, con una tasa del 10% A.V. y amortizaciones anual es:
Saldo inicial Amortizacin Intereses de capital

Ao

Cuota

Saldo Final

2000 2001

400 200

200 200

40 20

240 220

200 0

Por lo tanto se recalcula el estado de Resultados de la compaa para el ao 2000.

Formas de clculo del costo de la deuda

El efecto de los impuestos...
Estado de resultados Cia X ao 2000
Rubro Ventas Costos y gastos Utilidad antes de intereses e impuestos Gastos financieros Utilidad antes de impuestos Impuestos (35%) Utilidad Neta Sin financiacin $1.000 600 400 0 400 140 260 Con Financiacin $1.000 600 400 40 360 126 234

Formas de clculo del costo de la deuda

El efecto de los impuestos...
Estado de resultados Cia X ao 2000
Rubro Ventas Costos y gastos Utilidad antes de intereses e impuestos Gastos financieros Utilidad antes de impuestos Impuestos (35%) Utilidad Neta Sin financiacin $1.000 600 Con Financiacin $1.000 600

400 400 Ahorro en impuestos: $14 0 400 140 140 260 40 360 126 126 234

Formas de clculo del costo de la deuda

El efecto de los impuestos...
En trminos de tasas Costo deuda antes de impuestos [Kd] Kd = 10% Costo deuda despus de impuestos [Kd(T-1)] Kd(T-1) = G * ( 1 - T ) Kd(T-1)= 0.1 * (1 0.35) Kd(T-1) = 0.065 = 6.5% Ahorro en impuestos (AI) AI = Kd * T AI = 0.1 * 0.35 AI = 0.035 = 3.5% En valores Intereses antes de impuestos (G) G = $40 Intereses despus de impuestos (Gd) G(1-T) = G * ( 1 - T ) G (1-T) = 40 * (1 0.35) G (1-T) = $26 Ahorro en impuestos (A) AI = G * T AI = 40 * 0.35 AI = $14

Formas de clculo del costo de la deuda

El efecto de los impuestos... Supuesto: Los impuestos se pagan en el mismo momento en el que se pagan los intereses.

Formas de clculo del costo de la deuda

Costo promedio ponderado de capital

Como su nombre lo indica, lo que se hace es ponderar los costos de todas las fuentes de recursos de la compaa. La estructura financiera de la empresa est cambiando constantemente, por lo cual, este cambia constantemente. No alcanza a reconocer cmo las diferentes formas de pago de los crditos, afectan el costo total de la deuda.

Formas de clculo del costo de la deuda

Costo promedio ponderado de capital

Rubro Plazo Monto Costo Amortizaciones

Crdito A 3 Aos $90 15% EA AV

Crdito B 2 Aos $30 20% EA Al vencimiento

Formas de clculo del costo de la deuda

Costo promedio ponderado de capital Cuenta Crdito A Crdito B Total Valor (a) $90 $30 $120 Costo (b) 15% 20% Proporcin Ponderacin (c) (b x c) 75% 25% 100% 11.25% 5.00%

16.25%

Costo promedio ponderado de la deuda antes de impuestos

Formas de clculo del costo de la deuda

Costo promedio ponderado de capital Cuenta Valor (a) $90 $30 $120 Costo
despus de imp.

Proporcin Ponderacin (c) (b x c) 75% 25% 100% 7.35% 3.25%

Crdito A Crdito B Total

(b) 9.8% 13%

10.60%

Costo promedio ponderado de la deuda despus de impuestos

Formas de clculo del costo de la deuda

Combinacin de flujos

Se construyen los flujosde caja de cada uno de los crditos. Se combinan todos en un gran flujo. Se calcula la TIR. Aunque solo hay un resultado para todos los perodos, este reconoce las formas de pago de los crditos y los cambios en la estructura de capital.

Formas de clculo del costo de los accionistas

Cuando las empresas estan inscritas en bolsa
- Rentabilidad = Aumento de precio de la accin ms Dividendos

Gordon CAPM

Cuando NO estan inscritas en bolsa

Rentabilidad = Utilidades repartidas

ROE

Para empresas con funcionamiento n estable

CAPM-Proxi

Emp. en funcionamiento y proyectos

Ajuste deuda Betas Contables

Gordon
D ic = + g V
Donde: ic = Costo de los fondos aportados por los accionistas. D = Dividendos pagados a los accionistas. V = Valor de mercado de la accin g = Tasa de crecimiento de los accionistas

ROE (Return on Equity)

ROE : Rentabilidad sobre el patrimonio

Utilidad ROE = Patrimonio Utilidad

CAPM (Capital asset pricing model)

Rj - r = j(Rm - r)
Donde:
j = Coeficiente Beta de la accin Rm = Rendimiento del portafolio del mercado Rj = Rendimiento esperado de la accin r = Rendimiento de los ttulos libres de riesgo

CAPM (Capital asset pricing model)

Coeficiente de Prima de riesgo riesgo del activo del mercado

Rj = j ( Rm r ) + r
Rentabilidad libre de riesgo Prima de riesgo del activo Rentabilidad esperada del activo

CAPM (Capital asset pricing model)

El CAPM se puede interpretar de dos maneras: 1. Con datos del mercado accionario:

r j

Rentabilidad libre de riesgo: TES

Coeficiente de riesgo: Superintendencia de valores

Si: j > 1. Accin ms riesgosa que el mercado. j < 1. Accin menos riesgosa que el mercado. mercado

Rm

Rentabilidad del mercado: IBB, IBOMED.

http://www.supervalores.gov.co/mercadoa.htm

CAPM (Capital asset pricing model)

Los betas

CAPM (Capital asset pricing model)

R. Mercado

CAPM (Capital asset pricing model)

2. Usando la metodologa de Stern & Stewart

r Rm j

Rentabilidad libre de riesgo: TES Riesgo Pais (Spreads) + Riesgo Sector Beta Proxi o Beta Contable

CAPM (Capital asset pricing model)

2. Prima de riesgo pas: Damodaran (Sur Amrica )
Country Argentina Brazil Chile Columbia Mexico Paraguay Peru Uruguay Rating BBB BB AA A+ BBB+ BBBB BBB Risk Premium 5.5% + 1.75% = 7.25% 5.5% + 2% = 7.5% 5.5% + 0.75% = 6.25% 5.5% + 1.25% = 6.75% 5.5% + 1.5% = 7% 5.5% + 1.75% = 7.25% 5.5% + 2.5% = 8% 5.5% + 1.6% = 7.1%

CAPM (Capital asset pricing model)

2. Metodologia de Stern & Stewart (Colombia 2002)

Formas de clculo del costo de los inversionistas

Mtodos proxi: AJUSTE DEUDA

ant

Dant 1 + E (1 T ) ant = at Dat 1 + E (1 T ) at

Donde: ant = Beta de la accin no transada. at = Beta de la accin transada. Dant = Deuda de la accin no transada. Eant = Patrimonio de la accin transada. Dat = Deuda de la accin no transada. Eat = Deuda de la accin transada. T = Tasa de impuestos

Calculo del WACC (Weited Average Cost of Capital)

Cuenta Pasivo Patrimonio Total

Valor (a) $100 $50 $150

Costo (b) 30% 35%

Proporcin Ponderacin (b x c) (c) 67% 33% 100% 20.00% 11.67%

31.67% WACC

WACCt = Kd (1T) * D % ( n 1) + Ke * E % ( n 1)

VALORACION DE EMPRESAS
http://www.javeriana.edu.co/decisiones/valoracion/

Julio A. Sarmiento S.
Profesor - investigador Departamento de administracin Pontificia Universidad Javeriana

La tasa de descuento en la valoracin de empresas La tasa de descuento apropiada para descontar el DCF es el Costo Promedio Ponderado de Capital (WACC)
WACC t = d D% (t 1) + e E% (t 1)
Donde: d = Costo de las deuda en el perodo t D% (t-1) = Porcentaje de deuda sobre activos al comienzo del perodo t e = Costo del Patrimonio (equity) en el periodo t E% (t-1) = Porcentaje de patrimonio sobre activos al comienzo del perodo t

El WACC depende de dos componentes: 1. situacin del mercado financiero: el cual asigna un costo a los dineros usados por la compaa ( e y d ) 2. La decisin gerencial sobre la estructura de capital de la compaa (D% y E%).

La tasa de descuento para calcular el valor del patrimonio:

VP =
j =1

FCL j (1 + WACC j )

Pasivo0

WACCt = d (1 T ) D % ( t 1) + eE % ( t 1)
Donde: FCj = Flujo de Caja libre del perodo. WACC: Costo promedio de capital d(1-T): Costo de la deuda despus de impuestos D%: Proporcin de la deuda sobre activo al inicio del periodo e: Costo de capital propio E%: Proporcin del patrimonio sobre activo en el perodo anterior

Teora de la estructuracin de capital de las empresas MM (1958 1963) La estructura de capital no debe afectar el valor de la empresa, puesto que lo que se busca con la valoracin es medir la generacin de valor y no cmo este se reparte entre las fuentes de recursos (acrrdores e inversionistas).

Valoracin = Resultado de la operacin del negocio

Estructura de capital = Divisin de la operacin entre las fuentes de recursos

Empresa endeudada
VF =
j =1 n

Empresa sin deuda

VF =
j =1 n

FCL j (1 + WACC j )

FCL j (1 + WACC j )

Valor de la firma Costo deDeuda Flujos de caja de la compaa WACC Costo del Costo de dinero accionistas

Valor de la firma

Flujos de caja WACC Costo de de la compaa Costo del dinero accionistas $10

Implicaciones de MM en la valoracin de empresas.

1. El valor de la empresa no debe cambiar, cuando se cambia la estructura de capital, excepto por el efecto de la financiacin sobre los impuestos. El costo del patrimonio aumenta a medida que la proporcin de pasivo se aumenta porque los inversionistas perciben un riesgo adicional a medida que la empresa aumenta su nivel de apalancamiento, este aumento se obtiene a travs del incremento de la prima de riesgo del capital (e) (Ruback 2000, Vlez 2001).

Implicaciones de MM en la valoracin de empresas. Definicin de (RHO) Rho es el costo del patrimonio de la compaa cuando no existe deuda.
WACCt = d (1 T ) D % ( t 1) + eE % ( t 1) Si D% = 0, entonces WACC t = eE% (t 1) , Donde E% (t 1) = 1, entonces WACC t = = e

Teora de la estructuracin de capital de las empresas MM (1958 1963)

Proposicin 1 MM
20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 0% 20% 40% 60% 80% 100%
Nivel de apalancamiento

WACC

Teora de la estructuracin de capital de las empresas MM (1958 1963)

Proposicin 1 MM
20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% Nivel de apalancamiento 70% 80% 90% 100%

WACC

Teora de la estructuracin de capital de las empresas MM (1958 1963)

Proposicin 1 MM
100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 0% 10% 20% 30% 40% de apalancamiento 50% 60% Nivel 70% 80% 90% 100%

E%

WACC

Modelos de Equilibrio de activos financieros (CAPM) Sharpe et all (1964)

Cada tipo de inversin genera un nivel de riesgo diferente Como los inversionistas prefieren menos a mas riesgo, es necesario remunerarlo por invertir en estos activos financieros riesgosos. Para que exista equilibrio en el mercado la renumeracin debe considerarse cmo:

Rj = R + ( Rm R )
Donde: Rj = Rentabiliadad esperada de la accin j (Rm-R) = prima de riesgo (Rm R) = diferencia entre la tasa libre de riesgo y la rentabilidad promedio del mercado = sensibilidad de la accin con respecto a los movimientos del mercado.

Segn Ruback:

( a D% D ) e =
E%

Donde: e: Prima de riesgo del patrimonio. a: Prima de riesgo de la compaa. E%: Proporcin patrimonio sobre deuda d: Prima de riesgo de la deuda

Implica (si se toma CAPM) calcular los betas de deuda y patrimonio:

D = R + dRm E = R + eRm

WACC = D%( R f + D RP) + E %( R f + E RP)

WACC = R f + (D% D + E % E )RP

a = D% d + E % e

e =

(a E % D )
E%

Segn Ruback:

( a D% D ) e =
E%

Donde: e: Prima de riesgo del patrimonio. a: Prima de riesgo de la compaa. E%: Proporcin patrimonio sobre deuda d: Prima de riesgo de la deuda

Implica que el beta de Rho es igual al Beta de la Compaa:

E% Suponiendo : a = 2.5 y E% = 1, entonces (2.5 0 D ) e = 1 e = a = 2 .5

e =

(a D % D )

Implicaciones de MM en la valoracin de empresas.

En forma similar (Vlez 2001):

et =

t dD % t 1
E % t 1

Donde: e = Costo del Patrimonio (equity) en el periodo t = Costo del Patrimonio (equity) cuando no existe deuda d = Costo de las deuda en el perodo t D% (t-1) = Porcentaje de deuda sobre activos al comienzo del perodo t E% (t-1) = Porcentaje de patrimonio sobre activos al comienzo del perodo t

Implicaciones de MM en la valoracin de empresas.

1.Los clculos de deuda y patrimonio deben ser el valor de mercado de estos y no su valor en libros. Esto implica que el valor de e debe ser el VP de los beneficios, entonces (Ruback 2000):
WACC = e E(t 1) V *d D(t 1) V

pero a su vez...

n CFE j E = j j = 1 (1 + e)

Esta circularidad puede ser fcilmente resuelta con iteraciones de cualquier hoja de clculo.

Teora de la estructuracin de capital de las empresas MM (1958 1963) Proposicin 2: Cuando existen impuestos el valor de la compaa aumenta por el efecto de los ahorros financieros.

Teora de la estructuracin de capital de las empresas MM (1958 1963)

La tasa de descuento para calcular el valor de la empresa:

VF =
j =1

FC j (1 + WACC j )

Pasivos

WACC t = D (1 T ) d % ( t 1) + Ee% ( t 1)

Si se acepta MM, entonces:

= WACC (d = 0)

Cuando no hay impuestos

WACC = d ( t 1)TD % Cuando hay impuestos

Implicaciones de MM en la valoracin de empresas.

1.Los clculos de deuda y patrimonio deben ser el valor de mercado de estos y no su valor en libros. Esto implica que el valor de e debe ser el VP de los beneficios, entonces (Ruback 2000):
WACC = e E(t 1) V *d D(t 1) V

pero a su vez...

n CFE j E = j j = 1 (1 + e)

Esta circularidad puede ser fcilmente resuelta con iteraciones de cualquier hoja de clculo.

Implicaciones de MM en la valoracin de empresas.

AI VP = FCL[d (1 T ) D%( t 1) + eE %( t 1) ] D0 = FCL = FCE[e] = CCF[ ] VF APV : FCL[ ] + AI [D%( t 1) ]

Donde: FCL = Flujo de Caja Libre d(1-T) = Costo de la deuda despues de impuestos en el periodo t D% (t-1) = Porcentaje de deuda sobre activos al comienzo del perodo t e = Costo del Patrimonio (equity) en el periodo t E% (t-1) = Porcentaje de patrimonio sobre activos al comienzo del perodo t D0 = Valor del pasivo en el periodo 0 = Costo del Patrimonio (equity) cuando no existe deuda AI = Ahorro en Impuestos en el periodo t VF = Valor de la firma en el periodo t FCE =Flujo de Caja de los Accionistas (Equity) CCF : Capital Cash Flow = FCL + AI en el Periodo t APV = Adjusted Present Value