Gestión

Financiera de
Empresas
Internacionales
Costo de Capital
Promedio Ponderado
(WACC)
Costo de Capital Promedio Ponderado (WACC)

Valorización corporativa

Estructura Tasa de Riesgo de la Riesgo de

Ingresos Opex Capex Impuestos
de capital interés empresa mercado

Flujo de Caja Libre

WACC
(Free Cash Flow)

Valor de la empresa

Valor presente del flujo de caja libre descontado al WACC

Componentes:
WACC 1. Patrimonio (Acciones preferentes y comunes)
2. Deuda

3
Costo de Capital Promedio Ponderado (WACC)

Los flujos de un Proyecto

Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 … Año X
Año 0
Ingresos $ $ $ $ $ $ $
(+)
Lenders
Opex $ $ $ $ $ $ $
Capital Empresa
(-)
Accionistas Capex $ $ $ $ $ $ $
Impuestos $ $ $ $ $ $ $

c+i $ $ $ $ $ $ $

Dividendos $ $ $ $ $ $ $

Dividendos (en el tiempo)

Capital + Intereses (en el tiempo)

4
Costo de Capital Promedio Ponderado (WACC)

Simplificando…

Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 … Año X

Año 0
Para valorización:
Inversión Retorno NPV: a qué tasa?
(-) (+)

Año 0
Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 … Año X
(Kd)
Lenders Capital (-) c+i $ $ $ $ $ $ $
(dato)
(+)

Accionistas Capital (-) Dividendos $ $ $ $ $ $ $ (Ke)

(+)

5
Costo de Capital Promedio Ponderado (WACC)

El Flujo de Caja del Proyecto

Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 … Año X

Ingresos $ $ $ $ $ $ $
EBITDA
Opex $ $ $ $ $ $ $
Free Cash Flow (WACC)
Capex $ $ $ $ $ $ $ +/-▲WK
Impuestos $ $ $ $ $ $ $

Deuda $ $ $ $ $ $ $ Cálculo del servicio de la deuda

Dividendos $ $ $ $ $ $ $ Shareholders Cash Flow (Ke)

Modelo Financiero

6
Costo de Capital Promedio Ponderado (WACC)

Costo de Capital Promedio Ponderado (WACC)

𝐸 𝐷
 
𝑊𝐴𝐶𝐶 =𝐾𝑒 ∗ ( 𝐸+𝐷 )
+ 𝐾 𝐷 ∗(1 −𝑇 )
𝐸+ 𝐷 ( )
  = Costo de fondos propios/Capital (Cost of Equity)
𝑟  𝑒 = 𝑅 𝑓 + [ 𝐸 ( 𝑅 𝑚 ) − 𝑅 𝑓 ] ∗ 𝛽 𝐶𝐴𝑃𝑀
 

  = Costo de deuda(Cost of Debt)

𝐸=𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜
  ( 𝐸𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦 )
𝐷=
  𝐷𝑒𝑢𝑑𝑎 ( 𝐷𝑒𝑏𝑡)
𝑇
  =𝑇𝑎𝑠𝑎 𝑑𝑒 𝐼𝑚𝑝𝑢𝑒𝑠𝑡𝑜

7
Costo de Capital Promedio Ponderado (WACC)

Capital Asset Pricing Model (CAPM)

CAPM:herramienta de gran utilidad con que analiza la relación entre el riesgo y las tasas de interés

 𝑟
𝑒 = 𝐾 𝑒 =𝑅 𝑓 + [ 𝑅 𝑚 − 𝑅𝑓 ] ∗ 𝛽

 = Costo de capital
 = Tasa libre de riesgo e.g., Tasa del tesoro americano a 10 años

  = Retorno de mercado
  = Prima por riesgo de mercado
  Explica la relación entre la inversión y el mercado

8
Costo de Capital Promedio Ponderado (WACC)

Costo de Capital Promedio Ponderado (WACC)

Entonces para una empresa que no tiene deuda

𝐸 𝐷
 
𝑊𝐴𝐶𝐶 =𝐾𝑒 ∗ ( 𝐸+𝐷 ) (
+ 𝐾 𝐷 ∗(1 −𝑇 )
𝐸+ 𝐷 )
𝑊𝐴𝐶𝐶
  =𝐾 𝑒

𝑊𝐴𝐶𝐶
  =𝐶𝐴𝑃𝑀

9
Costo de Capital Promedio Ponderado (WACC)

Estimación de la tasa libre de riesgo

En la economía no existe un activo absolutamente libre de riesgo. Tomando como referencia la economía norteamericana, tenemos dos opciones:

Valores del tesoro Bonos del Tesoro

Títulos de deuda pública de Instrumento de deuda de

corto plazo largo plazo

Como en la práctica es imposible encontrar una tasa absolutamente sin riesgo en la cual basar el modelo CAPM, ¿cuál deberían usar? El consenso del
mercado es utilizar los bonos del tesoro por las siguientes razones:

1. Las acciones comunes (Patrimonio) son valores de largo plazo y los tenedores sí invierten a periodos largos, aunque haya quienes no lo hagan. Es,
pues, lógico suponer que los rendimientos incluyen expectativas de inflación a largo plazo, semejantes a las que se reflejan en los bonos más que
en las expectativas a corto plazo de las letras.
2. La tasa de las letras de tesorería es más volátil que la de los bonos.
3. El modelo CAPM mide la tasa esperada durante un periodo de tenencia. Cuando se estima el costo del capital de un proyecto, el periodo
teóricamente correcto de tenencia es la vida del proyecto. Es por ello que el modelo debería considerar el largo plazo ya que algunos proyectos se
prolongan por mucho tiempo. En conclusión, la tasa de un bono de tesorería a largo plazo es la mejor opción tratándose de una tasa libre de riesgo.

Fuentes de tasas libres de riesgo:

www.bcrp.gob.pe
www.federalreserve.gov Data/Selected interest Rates (Daily) – H.15
 Costo de Capital Promedio Ponderado (WACC)

Estimación de la prima por riesgo de mercado   =

Es el rendimiento esperado de mercado menos la tasa libre de riesgo.

Tiene su origen en la aversión del inversionista al riesgo: exigen un rendimiento mayor (prima por riesgo) para invertir
en acciones riesgosas frente a una deuda de poco riesgo.
Métodos de Estimación

Datos Datos
históricos futuros

S&P 500 Modelo de flujos de efectivos

Damodaran
IGBVL descontados*

𝑟 𝑒 =𝑅 𝑓 + [ 𝑅 𝑚 − 𝑅 𝑓 ] ∗ 𝛽
 
Fuentes de prima por riesgo de mercado: No son la misma tasa libre de riesgo, la
www.damodaran.com primera es una tasa actual y la segunda
www.finance.yahoo.com es un dato histórico

*Es complicado de estimar, por eso se prefiere 1) utilizar la tasa histórica o 2) pronósticos de
crecimiento de utilidades como proxy para crecimiento de dividendos de acción 11
Costo de Capital Promedio Ponderado (WACC)

Estimación de β
Se puede obtener realizando una regresión del retorno de la acción y el retorno del mercado. A esto se le llama Beta histórica. Beta
es sensible al número de observaciones hechas en la regresión.
𝑖=𝑎𝑐𝑐𝑖
  ó 𝑛 𝑖𝑛𝑑𝑖𝑣𝑖𝑑𝑢𝑎𝑙
  𝐶𝑜𝑣𝑎𝑟𝑖𝑎𝑛𝑧𝑎 𝑑𝑒𝑙 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜 = 𝜎 ( 𝑖,2𝑚)
𝛽=
𝑉𝑎𝑟𝑖𝑎𝑛𝑧𝑎 𝑑𝑒𝑙 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜 𝜎𝑚 𝑚=𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜
 
< 1 significa que la acción es menos volátil que el mercado
 
= 1 significa que la acción tiene una correlación fuerte con el mercado
 
> 1 significa que la acción es más volátil que el mercado
 
< 0 significa que la acción tiene una correlación inversa con el mercado
 
Explica la relación entre la inversión y el mercado, es decir, mide el cambio promedio del precio de la acción cuando el mercado
crece en cierto porcentaje
Se suele modificar la beta histórica calculada para producir una estimación más confiable que la “beta verdadera”. La “beta ajustada”
busca corregir un sesgo estadístico ajustándola a una beta mas cercana a la beta de mercado (i.e., β=1)

Fuentes de beta:  𝛽 𝑎𝑗𝑢𝑠𝑡𝑎𝑑𝑎 = 2 𝛽 h𝑖𝑠𝑡 ó 𝑟𝑖𝑐𝑎 + 1

www.damodaran.com 3 3
www.finance.yahoo.com

La covarianza es el valor que refleja en qué cuantía dos variables aleatorias varían de forma conjunta respecto a sus medias.
La varianza representa la variabilidad de una serie de datos respecto a su media.
Costo de Capital Promedio Ponderado (WACC)

β Apalancado y Desapalancado
Si el beta del activo es un beta apalancado, es decir que la compañía posee un componente de deuda, este se puede retirar
utilizando la siguiente fórmula:
Fórmula de Robert Hamada
𝛽𝐿
  𝑢=
𝛽
𝐷
[ 1+ ( 1− 𝑇 )
𝐸 ]
𝛽
  𝑢= 𝐵𝑒𝑡𝑎 𝑑𝑒𝑠𝑎𝑝𝑎𝑙𝑎𝑛𝑐𝑎𝑑𝑜 (𝑆𝑖𝑛 𝐷𝑒𝑢𝑑𝑎) R efleja solo riesgo operativo
 
𝛽  𝐿 =𝐵𝑒𝑡𝑎 𝑎𝑝𝑎𝑙𝑎𝑛𝑐𝑎𝑑𝑜 (𝐶𝑜𝑛 𝐷𝑒𝑢𝑑𝑎) R efleja reisgo operativo y financiero
 
𝑇  =𝐼𝑚𝑝𝑢𝑒𝑠𝑡𝑜 𝑎𝑙𝑎 𝑟𝑒𝑛𝑡𝑎

La formula de Hamada es una herramienta que analiza el costo de capital de una compañía a medida que incrementa su nivel
de deuda (i.e., cómo el riesgo –”beta”- crece al aumentar la razón de mercado deuda/capital).

Esta herramienta se utiliza para estimar el costo de capital de una empresa apalancada a través de empresas comparables
con riesgo operativo similar, es decir con betas desapalancados similares

Fuentes de beta:
www.damodaran.com http://people.stern.nyu.edu/adamodar/New_Home_Page/datafile/Betas.html
www.finance.yahoo.com
Costo de Capital Promedio Ponderado (WACC)
 
𝑊𝐴𝐶𝐶 =𝐾𝑒 ∗ ( 𝐸 +𝐸𝐷 )+ 𝐾 𝐷 ∗(1 − 𝑇 ) ( 𝐸 𝐷+ 𝐷 )
Steps para calcular el WACC: CAPM 𝐾  𝑒 = 𝑅𝑓 + [ 𝑅𝑚 − 𝑅 𝑓 ] ∗ 𝛽 =𝐶𝐴𝑃𝑀
¿La de qué país se toma? ¿De dónde provienen los flujos?
 
¿Qué plazo se toma para el calculo de la Prima por riesgo de mercado ? Mientras más años atrás, mejor

¿Qué promedio tomar? ¿Aritmético o geométrico?

Aritmético es más conservador

(i.e. la tasa de descuento es mayo, los flujos se descuentan más)

Geométrico suaviza la tasa

(i.e. la tasa de descuento es menor, los flujos se descuentan menos)

  ¿Cómo calcular el beta ?

  𝛽 de Damodaran
El más utilizado (Se usa el beta desapalancado del sector y se apalanca
con la estructura de capital de la empresa (Hamada)

  𝛽 de comparables Desapalancando, promediando y apalancando (Hamada)

  𝛽 de correlaci ó n
Se requiere conocer el retorno de la acción, el retorno del mercado y la
varianza del retorno del mercado

  𝛽 de regresi ó n
Se requiere conocer la correlación de la empresa contra el mercado y las
deviaciones estándar del i) retorno de la acción y II) mercado

  𝛽 de la recta Utilizando la formula pendiente (SLOPE) de los rendimientos

Costo de Capital Promedio Ponderado (WACC)

Consideraciones
1. Si toda la información se realiza con datos de Damodaran, de empresas americanas. Se deberá ajustar el CAPM por el riesgo país

 𝑟 𝑒 =𝐾 𝑒 =𝑅 𝑓 + [ 𝑅 𝑚 − 𝑅𝑓 ] ∗ 𝛽 + 𝑅𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜 𝑝𝑎 í 𝑠
𝜎 𝑀𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜 𝑝𝑎 í 𝑠
 
Donde: 𝑅𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜 𝑝𝑎 í 𝑠= ( 𝐵𝑜𝑛𝑜 𝑠𝑜𝑏𝑒𝑟𝑎𝑛𝑜 𝑃𝑎 í 𝑠 − 𝐵𝑜𝑛𝑜 𝑠𝑜𝑏𝑒𝑟𝑛𝑎𝑜 𝑈𝑆𝐴 ) ∗
𝜎 𝐵𝑜𝑛𝑜𝑠 𝑃 á 𝑖𝑠

Simplificación: 𝑅𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜 𝑝𝑎 í 𝑠=𝐵𝑜𝑛𝑜 𝑠𝑜𝑏𝑒𝑟𝑎𝑛𝑜 𝑃𝑎 í 𝑠 − 𝐵𝑜𝑛𝑜 𝑠𝑜𝑏𝑒𝑟𝑛𝑎𝑜 𝑈𝑆𝐴

 
Índice EMBI
Es un spread sobre el bono soberano americano (“Libre de riesgo”)

2. Cambiar de moneda la tasa. Como ejemplo, cambiar una tasa en dólares a soles:

-1 

Fuentes de índice EMBI:

https://www.ambito.com/contenidos/riesgo-pais.html
Costo de Capital Promedio Ponderado (WACC)

Steps para calcular el WACC: Costo de deuda

Para el costo de deuda se debe recoger los costos financieros adicionales a la tasa del préstamo (e.g. fees, seguros, etc.) y calcular
una tasa “real”.

Si existen distintas fuentes de financiamiento, se deberá calcular un ponderado de la deuda

Financiamiento 1: Tasa 1 Peso 1 Tasa 1 * Peso 1

Financiamiento 2: Tasa 2 Peso 2 Tasa 1 * Peso 1

Financiamiento 3: Tasa 3 Peso 3 Tasa 1 * Peso 1
. . .
. . .
. . .
Financiamiento n: Tasa n Peso n Tasa n * Peso n

Importe total Promedio  𝐾 𝐷

16
Costo de Capital Promedio Ponderado (WACC)

Resumen
A B C D B
 
𝑊𝐴𝐶𝐶 =𝐾𝑒 ∗ ( 𝐸 +𝐸𝐷 )+ 𝐾 𝐷 ∗(1 − 𝑇 ) ( 𝐸 𝐷+ 𝐷 )
A 𝐾  𝑒 = 𝑅𝑓 + [ 𝑅𝑚 − 𝑅 𝑓 ] ∗ 𝛽 +𝑅𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜 𝑝𝑎 í 𝑠
= Tasa libre de riesgo del día de la evaluación, es un costo de oportunidad
  Por simplicidad se podría
  la histórica de Yahoo
= S&P 500 (Yahoo Finance) usar
 = Bono soberano USA (Yahoo Finance) [𝑅 −𝑅 ]
𝑚 𝑓
  Finance.
 
= Beta desapalancado (unlevered) del sector, en web Damodaran
  = spread EMBI
 

B (  𝐸 +𝐸𝐷 ) 𝑦 ( 𝐸+𝐷𝐷 ) Estructura de capital de la empresa en marcha o proyecto

C Ponderación de financiamiento

D Tasa impositiva de la empresa en marcha o proyecto

Costo de Capital Promedio Ponderado (WACC) https://finance.yahoo.com/

Tasa libre de riesgo  𝑹 𝒇

Ejemplo:
Costo de Capital Promedio Ponderado (WACC) https://finance.yahoo.com/

Tasa libre de riesgo  𝑹 𝒇

3 4

5
2

Los bonos están expresados como tasas nominales

anuales de capitalización semestral

La data que importa

Expresado como rendimiento
Costo de Capital Promedio Ponderado (WACC) https://finance.yahoo.com/

Retorno del mercado  𝑹𝒎

4 5

La data que importa

Expresado como precios
20
Costo de Capital Promedio Ponderado (WACC) http://people.stern.nyu.edu/adamodar/New_Home_Page/home.htm

Beta desapalancado 𝜷  𝒖

2
Costo de Capital Promedio Ponderado (WACC) http://people.stern.nyu.edu/adamodar/New_Home_Page/home.htm

Beta desapalancado 𝜷  𝒖
Ejemplo de betas de estados unidos

22
Costo de Capital Promedio Ponderado (WACC) http://people.stern.nyu.edu/adamodar/New_Home_Page/home.htm

Beta apalancado 𝜷  𝑳
Fórmula de Robert Hamada
𝛽𝐿
  𝑢=
𝛽
𝐷
[ 1+ ( 1− 𝑇 )
𝐸 ]
Despejando:

𝐷
[
  𝐿 = 𝛽 𝑢 ∗ 1+ ( 1 − 𝑇 )
𝛽
𝐸 ]
Utilizando el beta desapalancado de la imagen anterior:
𝐷

Asumiendo:
𝛽
[
  𝐿 =0.45 ∗ 1+ ( 1− 𝑇 )
𝐸 ]
T = 30% 𝛽 𝐿 =0.45 ∗ [ 1+ ( 1 − 30 % ) ∗ 0.67 ]
 
D = 200
E = 300 𝛽 𝐿 =0.45 ∗ [ 1+0.469 ]
 
D/E = 0.67
𝛽 𝐿 =0.45 ∗ [ 1+0.469 ]
 
𝛽 𝐿 =0.66
 
Costo de Capital Promedio Ponderado (WACC) https://www.ambito.com/contenidos/riesgo-pais-peru.html

Riesgo País

Expresado en basis points (bps), equivale a 1.57%