UNIVERSIDAD LUTERANA

SALVADOREÑA
Evaluación de proyectos de inversión
EVALUACIÓN DE PROYECTOS DE INVERSIÓN
La evaluación de inversiones de capital es el estudio y aceptación de
proyectos de aplicación de recursos, cuyos beneficios se esperan recibir en
un momento futuro (James Van Horne, 1976).
La evaluación de inversiones implica formular proyectos de inversión, estimar
sus posibles flujos de fondos y evaluarlos, seleccionar proyectos según un
adecuado criterio de aceptación y finalmente reevaluarlos sistemáticamente
después de haberlos aceptado (James Van Horne, 1976).
Las inversiones pueden provenir de nuevos proyectos, de reemplazos de
equipos, de resultas de actividades de investigación y desarrollo, etc., pero
abstracción hecha de las particularidades de cada uno de los rubros posibles,
existen criterios que se fundan en el análisis técnico del flujo estimado de
fondos que proporcionan información importante para encarar la decisión de
aceptar o rechazar una determinada opción.
El flujo de fondos
La tarea de evaluación se efectúa a partir de la determinación del flujo neto de fondos,
suma algebraica de egresos e ingresos netos, sin considerar aquellos costos que resulten
no erogativos, o sea que no originen desembolso real de dinero, debiendo considerar en
cambio la incidencia impositiva que dichos costos ocasionan, ya que esta incidencia
repercute concretamente en la determinación de flujos de fondos. En otras palabras, nos
estamos refiriendo a una proyección futura de un flujo de caja.

Se hace mención al flujo neto de efectivo porque sólo los fondos líquidos pueden ser
invertidos con el objetivo de obtener en el futuro una suma superior. Destacamos el
término de futuro, porque en este tipo de análisis se parte, en el mejor de los casos, de
una inversión realizada en el momento actual para compararla con los ingresos futuros
que esperamos obtener de ella.

A título de ejemplo, se presenta un flujo neto de fondos, con el objetivo de clarificar la

notación utilizada. Si, por ejemplo se quisiera analizar la conveniencia de realizar una
inversión que demanda un egreso inicial de $ 10.000, con ingresos futuros estimados del
orden de los $ 4.000 a percibir a los 30, 60 y 90 días de efectuada la inversión inicial,
podría ser plantearlo de este modo:
 La estructura de la presentación horizontal o vertical
del cuadro es indistinta.

Momento Flujo de fondos

0 (10.000)
1 4.000
2 4.000
3 4.000

Momento 0 1 2 3
Flujo de fondos (10.000) 4.000 4.000 4.000
Los flujos negativos se denotan encerrándolos entre paréntesis, y en este caso
el egreso inicial se encuentra ubicado en el período 0 para definir el
momento actual, y los momentos 1, 2 y 3, que definen los tres plazos en que
se esperan recibir los ingresos. En general, esto sucede en las operaciones
financieras, en las que se pacta una determinada fecha para el recupero del
dinero. Pero la operación de una empresa en marcha, no obedece al mismo
criterio, debiendo entonces homogeneizarse en la presentación el conjunto
de fondos generados dentro de un lapso determinado. Si ésta fuera la
situación, el ejemplo anterior quedaría:

Tiempo Momento 0 Período 0-1 Período 1-2 Período 1-3

Flujo (10.000) 4.000 4.000 4.000
Métodos para la evaluación

Período de Repago o Recupero Simple

Consiste en establecer en cuánto
tiempo se recupera una inversión
dada. Si los ingresos futuros fueran
iguales para todos los períodos, el
cálculo se realizaría estableciendo el
cociente entre la inversión inicial y el
promedio de ingresos netos. En el
ejemplo anterior sería:
Para el caso en que los ingresos futuros fueran irregulares, el cálculo se realiza
sumando algebraicamente el importe del primer período al egreso inicial, y si
el resultado continúa siendo negativo, sumando el valor del segundo
período, hasta encontrar un resultado negativo que sea menor en términos
absolutos que el valor positivo del próximo período. Una vez obtenido, y ante
la ausencia de datos ciertos, podemos asumir que los ingresos futuros se
repartirán en forma homogénea a través del tiempo, y elaborar una simple
regla de tres para calcular la fracción de período que restaría para
completar el recupero. Tomemos, por ejemplo la siguiente situación:

Tiempo Momento 0 Período 0-1 Período 1-2 Período 1-3

Flujo (10.000) 5.000 3.000 4.000
Podemos advertir que siguiendo el criterio expresado, al cabo del período
1-2, hemos recuperado $ 8.000 de los $ 10.000 invertidos inicialmente,
motivo por el cual sabemos que los $ 2.000 restantes se recuperarán
dentro del período 2-3. Si asumiéramos que los ingresos de $4.000 del
período 2-3 se distribuyen en forma regular a lo largo del mismo,
podríamos decir:

Luego, el recupero de la inversión inicial se produjo en 2,5 períodos.

 Restricciones del método Período de Repago

El método Período de Repago, no toma en cuenta el valor del dinero en el

tiempo; llamamos así a la capacidad que tiene un capital de generar una
rentabilidad, abstracción hecha, por ahora, del concepto de inflación, así:

Período Momento 0 Período 0-1 Período 1-2 Período 1-3

Alternativa A (10.000) 5.000 3.000 4.000
Alternativa B (10.000) 3.000 5.000 4.000
Como podemos apreciar, la alternativa A es superior a la B, por cuanto
recupera en el período 0-1 $ 2.000 más que la B, permitiendo entonces
obtener un mayor rendimiento por la colocación de esa suma. No
obstante, el método del período de recupero da iguales resultados para
ambas alternativas, verificándose, de ese modo, la primera de las
restricciones, puede salvarse por medio de un artificio técnico que permite
incorporar al análisis la noción de valor del dinero en el tiempo,
convirtiendo al método en una herramienta útil para la toma de
decisiones.
Otra restricción radica en que no considera lo que sucede una vez
recuperada la inversión inicial. Ejemplificamos:
 Período Momento 0 Período 0-1 Período 1-2 Período 1-3
Alternativa A (10.000) 5.000 5.000 2.000
Alternativa B (10.000) 5.000 5.000 1.000

En el ejemplo anterior, en ambas alternativas se recupera el capital inicial invertido al

finalizar el período 1-2, pero en la alternativa A en el período 2-3 obtiene un ingreso
superior a la alternativa B.

Queda claro que las restricciones señaladas, al ser consideradas, no comprometen la

validez de este recurso con que contamos para evaluar inversiones.
Tasa Contable de Ganancia

Período Momento 0 Período 0-1 Período 1-2 Período 1-3

Alternativa A (10.000) 5.000 5.000 2.000

Observaciones al método Tasa Contable de Ganancia

Adicionalmente al hecho de ponderar a la inversión inicial con la utilidad media, se suma

que las utilidades obtenidas en los distintos períodos sufren el mismo tratamiento,
desconsiderando así el valor del dinero en el tiempo.
Período Momento 0 Período 0-1 Período 1-2 Período 1-3
Alternativa A (10.000) 5.000 5.000 2.000
Alternativa B (10.000) 2.000 5.000 5.000

En el ejemplo podemos apreciar que la alternativa A es

significativamente superior a la B, a partir de la distinta distribución de las
utilidades futuras estimadas, pero el resultado que arroja el método es el
mismo para ambas alternativas, ya que el promedio de utilidades
futuras, $ 4.000, es igual para ambas a pesar de la diferente distribución
que ambas alternativas ofrecen. La facilidad de cálculo de este método
no debería ser una preorización del mismo, menos aún dejar de
considerar sus restricciones.
Valor Actual Neto

El Valor Actual Neto (V.A.N.) consiste en llevar el flujo futuro de fondos a

términos de moneda del momento inicial. Esto se consigue por medio de la
aplicación a cada uno de los valores del flujo de fondos del coeficiente
surgido de la fórmula de actualización, y sumando luego algebraicamente
los resultados:

Donde Fn representa a cada valor del flujo futuro de fondos,

"i" corresponde a la tasa de interés de descuento y
"n" representa los períodos correspondientes al flujo de fondos.
Ejemplifiquemos, suponiendo una tasa de descuento del 10 %
Período 0 0-1 1-2 1-3
Flujo (10,000) 5,000 5,000 2,000
Coeficiente 1 0.909 0.826 0.751
Valores descontados (10,000) 4,545 4,132 1,502 ∑177

1º 5000/(1.1)1 = 4,545 2º 5000/(1.1)2 = 4,130 3º 2000/(1.1)3 = 1,502

Coeficiente = 4,545/5000=0.909 Coeficiente = 4,130/5000=0.826 Coeficiente = 1,502/2000=0.751

Valor Actual Neto = 177

En principio cabría aceptar este proyecto, ya que el Valor Actual Neto es positivo, o sea
que descontado el flujo de fondos con el objetivo de llevarlo a moneda homogénea
del momento 0, el flujo descontado sumado algebraicamente da positivo.
El significado que del valor de $ 177, implica que una vez cubiertos el
egreso inicial y los costos financieros del proyecto, quedan como
remanente $ 177 en términos de dinero del momento inicial. La aceptación
debe referirse a la consideración que hagamos de un conjunto de
circunstancias que rodean al proyecto, pero en principio el mismo
parecería aceptable.
Ciertas consideraciones a tener en cuenta, en algunas ocasiones, al
momento de definir la tasa de corte.
Respecto de lo que se expresaba al desarrollar el período de recupero,
existe la posibilidad de analizar el retorno de una inversión dada a partir del
flujo de fondos actualizado que se obtuvo para alcanzar el Valor Actual
Neto. De esta forma, se evita una de las restricciones del método, que es el
no considerar el valor del dinero en el tiempo, y se transforma en una
importante herramienta para la toma de las decisiones.
Para épocas en donde el riesgo de cambios que rompan con lo
establecido es muy grande, el período de repago a valores descontados es
un esquema de análisis que no se puede obviar.
Tasa Interna de Retorno

Ezra Solomon (1969) define a la Tasa Interna de Retorno (T.I.R.) como la

verdadera tasa a la cual una inversión es recuperada por los ingresos
generados por un proyecto. Operativamente, consiste en llevar a 0 la suma
del flujo futuro de fondos.

Es aquella tasa a la cual los ingresos incrementales que se esperan de un

proyecto tienen un valor descontado exactamente igual al valor
descontado de todos los egresos de fondos incrementales en que hay que
incurrir para encarar un determinado proyecto.
A continuación se presenta un ejemplo práctico, que por ser el mismo con
que se trabajó el V.A.N., se sabe que presenta un valor actual neto de $ 177
a una tasa de descuento del 10 %, por lo cual igualar a 0 el flujo neto de
fondos impondrá trabajar con una tasa mayor. Se prueba entonces con el
12 %, tasa a la cual se acerca al resultado, ya que presenta un valor final de
$ 59. Se Debe volver a incrementar la tasa, y entonces se utiliza el 13 %

Período 0 0-1 1-2 1-3 VAN

Flujo (10.000) 5.000 5.000 2.000
Coefic. al 12 % 1 0,893 0,797 0,712
VAN al 12 % (10.000) 4.650 3.985 1.424 59
Coefic. al 13 % 1 0,885 0,781 0,693
VAN al 13 % (10.000) 4.425 3.905 1.386 (284)
La Tasa Interna de Retorno debe igualar a 0 el flujo de fondos. En el caso
que se acaban de ver, puede apreciarse que la T.I.R. se sitúa entre el 12
y el 13 %, pudiendo aproximarnos a la respuesta a través de un simple
ejercicio de interpolación.
La tasa interna de retorno del proyecto surgirá de sumarle a 12 % el 0,172
%, o de restarle a 13 % el 0,828 %. Luego, el resultado es 12,172 %, que es
el rendimiento del proyecto, y contra el cual debemos comparar el costo
de financiación del mismo.

Teniendo en cuenta los aspectos teóricos tratados, y los ejemplos

prácticos en ellos basados, podemos decir que la diferencia técnica en
los fundamentos del Valor Actual Neto y la Tasa Interna de Retorno se
reduce simplemente a una forma de expresión diferente de los resultados.
En tanto a través de la tasa interna de retorno se arriba a un resultado
expresado en términos porcentuales, el Valor Actual Neto lo hace con un
valor porcentual, la tasa de descuento y un valor absoluto, justamente el
Valor Actual Neto.
Diferencia entre Valor Actual Neto y Tasa Interna de Retorno

Es bastante corriente que algunos autores, como Solomon o el mismo Van Horne teoricen
sobre la ventaja técnica relativa que el valor actual neto tendría sobre la tasa interna de
retorno.
James Van Horne (1976) en Administración Financiera, presenta el siguiente ejemplo a partir
del cual ensaya una teoría acerca de la superioridad del VAN sobre la TIR:

Período Proyecto A Proyecto B

0 (23.616) (23.616)
1 10.000 0
2 10.000 5.000
3 10.000 10.000
4 10.000 32.675
16.384 24.059

VAN 8,083 13,743

k = 10 % (tasa de corte) TIR 25 % 22 %
Se trata de dos proyectos mutuamente excluyentes con períodos de
vida útil de la misma duración. Pero tienen una particularidad: en tanto
el proyecto A es preferible si nos guiamos por TIR, el proyecto B es el que
debemos elegir si nos guiamos por el VAN.

James Van Horne (1976) sostiene que dadas las diferentes tasas de
reinversión implícitas (10 % para el VAN, y 25 % para el A y 22 % para el B
en el caso de la TIR), es más prudente elegir el método que supone la
reinversión de los flujos futuros a tasa más baja. Escribe: "Con el método
TIR, la tasa implícita de reinversión es diferente para cada proyecto. Con
el método VAN, en cambio, la tasa implícita de reinversión, (que es la
tasa de corte) es la misma para todos los proyectos".
A nuestro entender, la variable más eficiente para fijar la tasa de corte es el costo
financiero marginal, y éste no es necesariamente coincidente en todas las ocasiones.

Analizando el ejemplo presentado: la primer observación que surge es la enorme

diferencia entre la tasa de costo financiero, (10 %), y los rendimientos estimados para
ambos proyectos (25 y 22 %). Dichos rendimientos no pueden estar exentos de una
importante dosis de riesgo, que es fácilmente comprensible en un contexto de
inestabilidad, pero que también debe ser considerado a partir de que en la actualidad
la estabilidad de las variables económicas no es sinónimo de crecimiento permanente y
lineal de los distintos mercados.

Por el contrario, a partir de la crisis del petróleo de 1.973, los mercados detuvieron su
crecimiento, para luego convertirse en decrecientes a partir de 1.977-78. En ese
contexto, el riesgo no es condición exclusiva de quienes operan en países signados por
la inestabilidad y las recurrentes crisis económicas, pasando a ser una característica
propia de cualquier mercado. ¿Quién puede asegurar la no aparición de un nuevo
producto que rápidamente transforme en obsoleto el propio? Ante esta circunstancia el
período de repago a valores actualizados pasa a constituirse en una herramienta
importante a la hora de decidir inversiones.
Por este motivo, se cree que el proyecto A es superior al B, pero no por ser mejor su
tasa interna de retorno, sino porque lo es su período de repago a valores
descontados.

Concluyendo se puede decir que para que la tasa interna de retorno y el valor actual
neto nos conduzcan a decisiones diferentes respecto de la elección entre dos
proyectos alternativos, como es el caso del ejemplo, deben verificarse dos
condiciones:

1) Distribución marcadamente distinta entre los ingresos futuros de ambos flujos de

fondos.

2) Tasas de costo financiero y de rendimiento del proyecto con enormes diferencias

entre sí, lo que implica necesariamente una alta dosis de riesgo.

Cuando esto sucede, se debería decidir a partir del análisis del período de repago a
valores descontados.
En cuanto al concepto de que el VAN es una medida más prudente (James Van Horne,
1976), se debería tener cierta prudencia. En realidad, decidir a partir de la consideración
de los resultados que el mismo arroja en casos como el anterior conlleva un gran riesgo,
ya que la importante tasa de rendimiento ofrecida nos lleva a privilegiar ingenuamente
aquel proyecto que menos efectivo retorne en el mediano y corto plazo, en la medida
que recuperarlo implicaría tener que recolocarlo en otro proyecto, no siendo factible
encontrar otra tasa de semejante nivel.

Como la TIR presupone para ser real la recolocación de los fondos recuperados a la
tasa de rendimiento del proyecto, y el VAN lo hace a la tasa de corte, esto es la tasa de
costo financiero, convendría, forzando la interpretación de Van Horne (1976) y Solomon
(1969), no recuperar rápidamente los fondos para no afrontar el problema de
recolocarlos.

Aquellas administradores que hayan tenido alguna responsabilidad de manejo

financiero saben que esto es una utopía que se sostiene sólo a partir de no considerar la
incidencia del riesgo, que aumenta en la medida que más largo es el plazo de
recupero.
La tasa interna de retorno y el valor actual neto, en condiciones normales,
proporcionan la misma orientación en la toma de decisiones financieras, no ofreciendo
desde nuestro punto de vista ventajas técnica significativas el uno sobre el otro.

Es poco fructífero discutir acerca de la ventaja relativa de un método sobre otro con el
objetivo de recomendar la utilización del primero sobre el segundo. Las decisiones de
inversión son habitualmente lo suficientemente complejas para obligarnos a echar
mano a toda la información de que disponemos para encarar la apuesta que
significan, con la mayor cantidad de información posible, y cada uno de los métodos
nos dice algo distinto de los otros. Lo importante es la capacidad que hemos
desarrollado para interpretarla.

El español Bernardino Herrero Nieto ha escrito: "El hombre débil y el dirigente mediocre,
sucumbe no por ser débil o mediocre, sino por ignorar que lo es". Salvando las
distancias, con los métodos para evaluar inversiones sucede lo mismo: si se conocen en
profundidad todas las limitaciones que tienen, podremos aprovechar realmente toda
la información que nos proporcionan y nos serán de invalorable utilidad en la
apasionante tarea de decidir la aceptación o rechazo de inversiones.
Conclusión
Los métodos para evaluar inversiones comenzaron a popularizarse en Argentina a través de su utilización por parte de
compañías extranjeras en las décadas de los cincuenta y sesenta del siglo pasado. A este hecho es dable atribuir el que
durante años se trabajara el análisis de flujos de fondo en moneda extranjera: las casas matrices solicitaban esa
información traducida a moneda dura.

Pero durante años se atribuyó algún grado de seguridad adicional al hecho de preparar los flujos de fondos
predominantemente en dólares. Queda claro que dicha circunstancia no mejora ni empeora el análisis, ya que lo que se
pretendía evitar era la distorsión que acaecía en función de las fluctuaciones que sufría nuestra economía.

Demás está decir que dichos cambios incidían significativamente sobre las evaluaciones y las decisiones que en función de
ellas se tomaban, pero que la expresión en moneda extranjera del flujo de fondos no resultaba de ninguna manera una
solución para la situación. Expresar todo en dólares de un determinado valor equivale a dividir el flujo de fondos por una
constante, con lo cual los resultados van a ser exactamente los mismos. Lo interesante en este caso sería poder predecir el
valor relativo de la moneda extranjera respecto de la nuestra a través del lapso que dure la vida útil del proyecto, para
establecer su incidencia sobre los distintos conceptos que constituyen los costos del mismo, lo que supone un ejercicio de
futurología sin seriedad técnica.

En lo que hace al problema inflacionario, el mismo incide no por los incrementos absolutos de las variables que
consideramos en los proyectos, sino por las distorsiones en los niveles relativos de los distintos costos a considerar.

En la medida que aludimos a los problemas que la inestabilidad de las variables económicas provocan, debemos tener en
cuenta que dichas distorsiones afectan más, en general, el análisis de proyectos industriales que los de índole financiera, ya
que normalmente aquellos requieren para su recupero un lapso mucho mayor, exponiéndose así durante más tiempo a las
modificaciones que sufra la economía que los contiene.