Universidad Mayor

Curso

Evaluación de Proyectos

Clase Nº 1

Profesor:
Rodrigo Stern Elfenbein
rstern@iram.cl
PROYECCION DEL FLUJO DE CAJA
AÑO 0 AÑO 1 AÑO 2 ………… AÑO 9 AÑO 10

Ingresos (ventas) + + + + +
Venta activos + + + + +
Total Ingresos + + + + +

Costos variables - - - - -
Costos Fijos - - - - -
Comisiones - - - - -
Gastos Administración - - - - -
Gastos de Venta - - - - -
Depreciación Instalaciones - - - - -
Depreciación Equipos y Maquinarias - - - - -
Valor Libro - -
Amortización Intangibles - - - - -
Total Costos - - - - -

Resultados Antes de Impuestos +/- + + + +

Impuestos (17% ) - - - - -
Utilidad Neta + + + + +

Ajuste Costos No Desembolsables:

Depreciación Instalaciones + + + + +
Depreciación Equipos y Maquinarias + + + + +
Valor Libro + +
Amortización Intangibles + + + + +

Inversiones:
Terreno -
Instalaciones - -
Equipos - -
Intangibles (costos estudio, sistemas
información) -
Capital de Trabajo - - +
Valor de Desecho +

Flujo de Caja - + + + + +
 Evaluación de Proyectos

Programa
Clase Nº 1
1. Criterios Evaluación de Proyectos
1. VAN
2. TIR
3. PAYBACK
4. VALOR ECONOMICO AGREGADO
5. IVAN
2. Consideraciones de Costos
1. Efectos tributarios
2. Costos Relevantes
 Criterios Evaluación de Proyectos

Evaluación Proyectos compara, vía distintas herramientas,

si el flujo de caja proyectado permite al inversionista
obtener la rentabilidad deseada, después de recuperar
la inversión.
 Criterios Evaluación de Proyectos

EVALUACION
ECONOMICA

- PROYECTO PURO HERRAMIENTAS

- F.C. SIN FINANCIAMIENTO - VAN
- RENTABILIDAD PROYECTO PURO - TIR
- PAYBACK
- PROYECTO CON FINANCIAMIENTO - VEA
- PRESTAMO O LEASING - IVAN
- F.C. CON FINANCIAMIENTO
- RENTABILIDAD PROYECTO C/FINANC.

- INCERTIDUMBRE Y RIESGO
- SENSIBILIZACION PROYECTO
 Evaluación de Proyectos

Programa
Clase Nº 1
1. Criterios Evaluación de Proyectos
1. VAN
2. TIR
3. PAYBACK
4. VALOR ECONOMICO AGREGADO
5. IVAN
2. Consideraciones de Costos
1. Efectos tributarios
2. Costos Relevantes
 Criterios Evaluación de Proyectos
VAN
VAN
• Valor Actual o Presente Neto
• Mide la rentabilidad en la moneda de evaluación ($, US$, U.F., etc.)
• Es el más conocido y el más aceptado por los evaluadores
• Mide la rentabilidad deseada luego de recuperar toda la inversión
• Identifica los costos y beneficios y los cuantifica, estimando si los beneficios
actualizados son mayores que los costos actualizados
• Considera el valor del dinero en el tiempo
• Descuenta el flujo de caja generados a partir del primer período de
operación y le resta la inversión total del momento “0”
n
VAN = ∑ FCi
i=0 (1+r)i

• Si VAN > 0, se acepta el proyecto

 Evaluación de Proyectos

Programa
Clase Nº 1
1. Criterios Evaluación de Proyectos
1. VAN
2. TIR
3. PAYBACK
4. VALOR ECONOMICO AGREGADO
5. IVAN
2. Consideraciones de Costos
1. Efectos tributarios
2. Costos Relevantes
 Criterios Evaluación de Proyectos
TIR
TIR
• Tasa Interna de Retorno
• Mide la rentabilidad como porcentaje
• Es la tasa de descuento que iguala el VAN a “0” e indica la rentabilidad por
peso invertido
• Este criterio acepta el proyecto si su TIR es superior al costo de
capital (r)
n
VAN = ∑ FCi = 0
i=0 (1+TIR)i
 Criterios Evaluación de Proyectos
TIR
Problemas de la TIR como criterio de Evaluación

1. Entrega un resultado que conduce a la misma regla de decisión obtenida

con el VAN

2. Si hay cambios de signos en el flujo de caja (ej. Si hay una alta inversión
durante la operación del proyecto), pueden encontrarse tantas tasas
internas de retorno como cambios de signo se observen en el flujo de
caja
 Criterios Evaluación de Proyectos
TIR
3. No sirve para comparar proyectos:
– por cuanto una TIR mayor no necesariamente es mejor que una TIR menor ya que la conveniencia se
mide en función de la cuantía de la inversión realizada  No diferencia entre tamaños de los proyectos
– No diferencia los momentos o tiempos en que se reciben los flujos de caja

Inversión Flujo TIR VAN

Inicial Caja % (10%)

Proy. 1 - 100 120 20% $9.09

Proy. 2 - 1,000 1,200 20% $90.91
Proy. 3 - 150,000 172,000 15% $6,363.64
Proy. 4 - 2,000 4,000 100% $1,636.36
 Evaluación de Proyectos

Programa
Clase Nº 1
1. Criterios Evaluación de Proyectos
1. VAN
2. TIR
3. PAYBACK
4. VALOR ECONOMICO AGREGADO
5. IVAN
2. Consideraciones de Costos
1. Efectos tributarios
2. Costos Relevantes
 Criterios Evaluación de Proyectos
PAYBACK
PAYBACK – Período de Recuperación de la Inversión
• Mide en cuánto tiempo (número de períodos) se recupera la Inversión

• Utilizado por sí solo puede llevar a decisiones erróneas; puede ser útil en
situaciones de mucho riesgo futuro
• Problemas con el Payback:
– Su simpleza no contrarresta su peligrosidad
– Ignora las ganancias posteriores del período en que se recupera Inversión
– Privilegia la liquidez, no la rentabilidad
– No considera el valor del dinero en el tiempo
 Evaluación de Proyectos

Programa
Clase Nº 1
1. Criterios Evaluación de Proyectos
1. VAN
2. TIR
3. PAYBACK
4. VALOR ECONOMICO AGREGADO
5. IVAN
2. Consideraciones de Costos
1. Efectos tributarios
2. Costos Relevantes
 Criterios Evaluación de Proyectos
VALOR ECONOMICO AGREGADO
VALOR ECONOMICO AGREGADO (VEA)
• Por competitividad mercados, proyectos deben ser evaluados en función de
posibilidad de mantener o ampliar mercados cautivos
 sostener o crear valor para empresa
• Crear valor  se generan excedentes después de pagar costo de capital
utilizado
• VEA es instrumento de gestión  permite proceso continuo de
incorporación de proyectos que crean valor y eliminación de aquellos que,
aunque obteniendo utilidades, reducen el valor de la empresa
 Criterios Evaluación de Proyectos
VALOR ECONOMICO AGREGADO
• Para aumentar el VEA
–  proyectos que aumenten utilidad neta de operación (UNO) sin aumentar los
activos
–  invertir en activos que generen incremento UNO superior a aumento costo
capital agregado

VEA = Uno – (Kw * An) Kw = costo K medio ponderado

An = valor contable ajustado capital neto
• Utilidad VEA: permite verificar, período a período, si el proyecto (empresa)
está generando excedentes para obtener ganancias por sobre costo capital
empleado
• Problemas VEA:
– No considera proyectos que maximizan valor empresa en mediano y largo plazo,
que puedan incurrir en pérdidas contables en el c/p
– Mide capacidad de generar excedentes sobre costo capital de activos en el c/p,
cuando para mantener capacidad operativa proyecto se debe reinvertir en
mantener capacidad productiva generadora de excedentes
EJEMPLO VEA
 Evaluación de Proyectos

Programa
Clase Nº 1
1. Criterios Evaluación de Proyectos
1. VAN
2. TIR
3. PAYBACK
4. VALOR ECONOMICO AGREGADO
5. IVAN
2. Consideraciones de Costos
1. Efectos tributarios
2. Costos Relevantes
 Criterios Evaluación de Proyectos
IVAN
IVAN
• Relación entre el VAN y su Inversión requerida
IVAN = VAN / I
• Indica el aumento de riqueza por peso invertido
• Usado cuando existen varios proyectos y fondos son limitados, por lo que se debe
tomar decisión de cuáles hacer y realizar según esa prioridad aquellos posibles de
financiar con los recursos limitados disponible

PROYECTO A B C D E
VAN (mm$) - 50.00 10.00 85.00 47.00 120.00
INVERSION (mm$) 8.00 10.00 230.00 10.00 45.00

IVAN -- 1.00 0.37 4.70 2.67

Prioridad -- 3º 4º 1º 2º
 Criterios Evaluación de Proyectos
IVAN
Ventajas del IVAN:

• Permite evaluar proyectos con tasas de descuento distinto entre ellas 

considera la posibilidad cierta de que las inversiones tengan riesgos
distintos
 Ejercicio IVAN
Se cuenta con las alternativas de proyectos, con sus niveles de Inversión y
VAN.

1. Si no tuviera restricción presupuestaria, qué proyectos realizaría?

2. Si su presupuesto es de $ 75, qué proyectos realizaría?
 Evaluación de Proyectos

Programa
Clase Nº 1
1. Criterios Evaluación de Proyectos
1. VAN
2. TIR
3. PAYBACK
4. VALOR ECONOMICO AGREGADO
5. IVAN
2. Consideraciones de Costos
1. Efectos tributarios
2. Costos Relevantes
 Efectos tributarios

• Es importante incorporar esta variables ya que muchas veces tienen alta

significancia en los flujos y resultados de la evaluación
• Efecto tributario (E.T.) se vincula al impuesto que enfrentan las empresas y
corresponde a un % sobre las utilidades del negocio
– ¿sobre utilidades retiradas?
– Tasas vigentes de impuesto renta:
• Chile 20%
• Colombia y Perú 30%
• Argentina 35%
• Efecto tributario negativo  mayor pago impuestos  mayor egreso caja
• Efecto tributario positivo  menor pago impuestos  beneficio ahorro imp.
 Efectos tributarios

1. Evaluar impacto del E.T. por utilidad o pérdida por:

– Venta de Activos
– Compra de Activos
– Variación de Costos
– Endeudamiento

2. I.V.A.
 Efectos tributarios por Venta de Activos
• Utilidad o perdida en venta de un activo: diferencia entre el precio de venta y el
costo contable del activo al realizarse la venta
• Normalmente se considera depreciación lineal para efectos de evaluación
• Ejemplo:
Firma que antes de venta activo tiene utilidad de $ 14.000 en el período, ingresos por
$ 50.000 y costos por $ 36.000.
Tasa impuesto: 15%
Venta activo en el período por $ 3.000 y valor libro $ 4.000

Situación Venta Total

Base Activo Empresa

ingresos 50,000 - 50,000

venta activo - 3,000 3,000
costos - 36,000 - - 36,000
valor libro - - 4,000 - 4,000
utilidad 14,000 - 1,000 13,000
impuesto - 2,100 150 - 1,950
utilidad neta 11,900 - 850 11,050
valor libro - 4,000 4,000
flujo neto 11,900 3,150 15,050
 Efectos tributarios por Compra de Activos
• También tiene efectos tributarios para empresa, pero no en el momento de
la compra, sino a partir del período siguiente, ya que no cambia la riqueza
de una empresa al momento de la compra, sino cuando el tiempo
transcurre (pierde valor)
• Ejemplo:
Empresa en funcionamiento, con utilidades contables de $ 60.000, costos
por $ 36.000 y depreciación equipos actuales por $ 8.000
Compra PC por $ 9.000
Depreciación en 3 años
No cambia estructura ingresos y costos
Situación Con Proyecto Incremental
Base Compra Empresa

ingresos 60,000 60,000 -

costos - 36,000 - 36,000 -
depreciación - 8,000 - 11,000 - 3,000 ¿Leasing?
utilidad 16,000 13,000 - 3,000
impuesto - 2,400 - 1,950 450
utilidad neta 13,600 11,050 - 2,550
depreciación 8,000 11,000 3,000
flujo neto 21,600 22,050 450
 Efectos tributarios por Variación de Costos
• Impacto tanto por:
– los incrementos de costos (ampliación, remuneraciones, etc.)
– Reducciones de costo (reemplazo tecnología ineficiente)
• Ejemplo:
Empresa en funcionamiento, con utilidades contables de $ 30.000, costos por $ 12.000 y
depreciación equipos actuales por $ 4.000
Aumentan sueldos en $ 4.000
No cambia resto de estructura ingresos y costos

Situación Con Proyecto Incremental

Base Empresa

ingresos 30,000 30,000 -

costos - 12,000 - 16,000 - 4,000
depreciación - 4,000 - 4,000 -
utilidad 14,000 10,000 - 4,000
impuesto - 2,100 - 1,500 600
utilidad neta 11,900 8,500 - 3,400
depreciación 4,000 4,000 -
flujo neto 15,900 12,500 - 3,400
 Efectos tributarios por Endeudamiento
• E.T.: Costo financiero deuda sólo por intereses del préstamo
• Amortización capital préstamo no impacta
• ¿leasing?
• Ejemplo:
Préstamo $ 200.000 al 10% interés anual
Ingresos $ 100.000, Costos $ 40.000, Depreciación $ 10.000
Sin Con Incremental
Deuda Deuda Empresa

ingresos 100,000 100,000 -

costos - 40,000 - 40,000 -
intereses - - 20,000 - 20,000
depreciación - 10,000 - 10,000 -
utilidad 50,000 30,000 - 20,000
impuesto - 7,500 - 4,500 3,000
utilidad neta 42,500 25,500 - 17,000
depreciación 10,000 10,000 -
flujo neto 52,500 35,500 - 17,000

• Costo efectivo de la deuda corresponde al interés cobrado menos el ahorro

tributario
 C = i*(1-t)
 Efectos tributarios por el IVA

• Empresa es mero intermediario entre IVA ventas (débito fiscal) e IVA

compras (crédito fiscal)
• Por este motivo muchas veces no se considera en evaluación
• Flujo neto para inversionista es el mismo
• ¿Por qué entonces debiera considerarse en la evaluación?
– Porque el IVA de las compras hay que financiarlo al momento de
realizarlas, independientemente de que después se recupere con las
ventas;
– En empresas que compran con IVA pero que están exentas en la venta
del IVA;
– Cuando el desfase del tiempo y la cuantía del IVA pagado es alto, ya
que afecta el capital inmovilizado
 Efectos económicos de las variables Legales

Algunos gastos que podrían ser significativos y que deben ser considerados:
• Patentes y permisos municipales (2 veces al año)
• Contribuciones (4 veces por año)
• Aranceles
• Inscripción de marcas
• Indemnizaciones por desahucios
• Mutuales de seguridad (mínimo 1% mensual)
• Regulaciones internacionales
• Imposiciones generales
• P.P.M. (mínimo 1% mensual)
PROYECCION DEL FLUJO DE CAJA
AÑO 0 AÑO 1 AÑO 2 ………… AÑO 9 AÑO 10

Ingresos (ventas) + + + + +
Venta activos + + + + +
Total Ingresos + + + + +

Costos variables - - - - -
Costos Fijos - - - - -
Comisiones - - - - -
Gastos Administración - - - - -
Gastos de Venta - - - - -
Depreciación Instalaciones - - - - -
Depreciación Equipos y Maquinarias - - - - -
Valor Libro - -
Amortización Intangibles - - - - -
Total Costos - - - - -

Resultados Antes de Impuestos +/- + + + +

Impuestos (17% ) - - - - -
Utilidad Neta + + + + +

Ajuste Costos No Desembolsables:

Depreciación Instalaciones + + + + +
Depreciación Equipos y Maquinarias + + + + +
Valor Libro + +
Amortización Intangibles + + + + +

Inversiones:
Terreno -
Instalaciones - -
Equipos - -
Intangibles (costos estudio, sistemas
información) -
Capital de Trabajo - - +
Valor de Desecho +

Flujo de Caja - + + + + +
 2.1. Costos Relevantes

• Ítems que marcan diferencia entre las opciones que se analizan

• Expresan el incremento o disminución de costos totales que implica la
implementación de cada una de las alternativas en análisis
 compara situación vigente con situación proyecto

• Bastará considerar costos diferenciales para decidir respecto de un

proyecto que involucre variación en resultados económicos esperados

• Costos diferenciales no deben confundirse con los costos variables:

• Costos variables: aquellos que varían directamente con volumen producción
• Costos relevantes: aquellos que cambian entre alternativas específicas en
análisis
• Podrían coincidir
 2.1. Costos Relevantes

• Los costos relevantes son generalmente los costos efectivos y no los

contables, pero deben considerarse éstos para efectos tributarios

• Los costos hundidos no son relevantes  corresponden a una obligación

de pago que se contrajo en el pasado, aún cuando parte de ella esté
pendiente de pago en el futuro

• Los costos fijos normalmente no son relevantes, salvo cuando un aumento

significativo en la capacidad de producción (ampliación, por ej.) implique un
crecimiento en la infraestructura física y administrativa, incrementando los
costos fijos de toda la empresa.
 2.1. Costos Relevantes
Ej. 1

La firma, en forma directa, recibe un pedido especial directo de 7000 uu.

de producto y se dispone de la siguiente información:

Capacidad máxima de producción 96000 uu/mes

Capacidad de uso actual 82000 uu/mes
Costos Materias Primas $ 3,5 /uu
Costos Mano de Obra directa $ 4,0 /uu
Costos Indirectos de fabricación variables $ 6,1 /uu
Costos Indirectos de fabricación fijos $ 472500 al mes
Gastos de Ventas Variables $ 1,3 /uu
Gastos de ventas fijos $ 122000 al mes
Gastos administrativos $ 108000 al mes

¿cuáles son los costos diferenciales?

 2.1. Costos Relevantes

Los costos diferenciales son:

Costos Materias Primas $ 3,5 /uu

Costos Mano de Obra directa $ 4,0 /uu
Costos Indirectos de fabricación variables $ 6,1 /uu
Total Costos Diferenciales $ 13,6 /uu

--> costo adicional de 7000 uu adicionales es $ 95.200 ($ 13,6 * 7000).

Cualquier precio superior a $ 13,6 es beneficioso para la empresa.

--> No todos los costos (variables y fijos) son relevantes o diferenciales

¿excepciones en el ejemplo?
COSTOS RELEVANTES
La empresa “Escasum-eléctrica” está evaluando la instalación de una fábrica de
paneles solares para calefaccionar piscinas, de manera de diversificar sus áreas de
negocios.

Se cuenta con la siguiente información:

1. Capacidad de producción máxima: 36.000 paneles al año en un máximo de 3
turnos
2. Costo proceso productivo:
a. Material directo: $ 90
b. M.O. directa:
i. Costo total de producción actual: $ 40 en los turnos
correspondientes de producción
ii. Costos de turnos: 1º es turno normal, 2º es extraordinario y tiene
recargo del 20% y el 3º turno es extraordinario y tiene un
recargo de 30%
c. Costos directos fabricación: $ 42 ( 30% es de nivel de pp, 70% es
asignación de gtos generales de fabricación, seguros, mantención, etc.)
3. Gastos administrativos y de venta: $ 50 por unidad, de los cuales el 20% son
comisiones por venta a los vendedores.
4. Proyección de ventas: 20.000 partes a $ 190

Un vendedor trae un pedido especial, cerrado por él, por 6.000 nuevos paneles.

¿Cuál es el precio mínimo aceptable para esta orden?

 Evaluación de Proyectos

Programa
Clase Nº 1
1. Criterios Evaluación de Proyectos
1. VAN
2. TIR
3. PAYBACK
4. VALOR ECONOMICO AGREGADO
5. IVAN
2. Consideraciones de Costos
1. Efectos tributarios
2. Costos Relevantes
 Costos contables no Desembolsables

• Se consideran relevantes para la evaluación los que tienen efecto

indirecto sobre el flujo de caja  impacto tributario

• Los costos contables a considerar son:

– Depreciación activos fijos

– Amortización de activos intangibles

– Valor libro de los activos fijos que se venden

 2.2. Costos contables no Desembolsables

• Depreciación activos fijos:

– Generalmente se utiliza la depreciación lineal, en perfil y prefactibilidad
– Difícilmente se acepte un proyecto que no siendo rentable con este
método pase a la calidad de rentable sólo porque se deprecie
aceleradamente
– En factibilidad, se debe aplicar el método que resulte más conveniente
para los intereses de la empresa, ya que será el que con toda
seguridad utilizará cuando el proyecto se implemente
• Valor libro de los activos fijos que se venden:
– Costo contable de cada activo en el momento de su venta ( o lo que le
falta por depreciar)
– Se calcula la utilidad o pérdida que genera esa venta y su impacto
tributario