Estimando el costo capital Para evaluar una compaa se utiliza el DFC, se descuenta el flujo libre de caja con el promedio

ponderado del capital (WACC). El costo de capital promedio ponderado representa el costo de oportunidad para los inversionistas. El WACC de las compaas debe incluir el retorno necesario para cada inversionista. El costo de capital debe considerar ciertos criterios:

Debe incluir el costo de oportunidad de todos las fuentes de capital (deuda, patrimonio etc...) Debe tener o considerar un promedio requerido de los retornos de acciones, bonos valores basado en un promedio de mercado, no en un libro histrico de valores. Debe ser calculada despus de impuesto Debe estar denominados en la misma moneda que el flujo de caja libre Debe estar denominados en trminos nominales cuando el flujo de caja esta en trminos nominales.

Para determinar el promedio ponderado del costo de capital, se deben calcular sus 3 componentes: El costo de patrimonio, el costo de la deuda despus de impuesto, y la estructura del capital de la empresa. Costo capital promedio ponderado (WACC) Es el promedio ponderado basado en el mercado del costo de la deuda despus de impuesto y del costo del patrimonio WACC= kd x (D/D+E)x (1-t) + ke (E/D+E) El costo de capital no incluye los retornos esperados de la operacin de los pasivos. Incluir la operacin de los pasivos en el wacc seria incorrectamente, ya que se doble contabilizara el costo de financiacin Para determinar el costo del patrimonio se utiliza el modelo de CAPM ( capital asset pricing model) convierte el riesgo de una accin en la rentabilidad esperada. El CAPM utiliza 3 variables: Tasa libre de riesgo Tasa libre de mercado premiun Beta Acciones con alto tendrn retornos superiores que excedern la prima por riesgo de mercado.

El costo de la deuda utiliza el rendimiento de las compaas en el vencimiento de sus deudas a largo plazo. Mide el costo de la deuda despus de impuesto.

Como el flujo de caja libre es medido sin los intereses, el costo de la deuda tambin debe ser calculada despus de impuestos. El costo de la deuda despus de impuestos y el costo de las acciones deben ser ponderados usando el nivel objetivo de deuda y patrimonio.

Estimando el costo del patrimonio Para determinar el costo del patrimonio, debemos determinar las expectativas de la tasa de retorno de las acciones de una compaa. El modelo mas comn es el CAPM pero tambin existe el model APT ( arbitrage pricing theory) y el Fama- French. Estos 3 modelos difieren en como definen el riesgo. El CAPM define como el riesgo de la accin como un sensitivismo al mercado de acciones. Fama- Franch three-factor model define al riesgo como el riesgo de las acciones como un sensitivismo a los 3 portafolios: el mercado de acciones, el portafolio basado en una empresa grande, y el portafolio basado en un libro de ratios de mercado. CAPM es el mtodo ms comn.

CAPM: la tasa esperada de cualquier security (accin, bono valores)

sea igual a la tasa libre de riesgo mas el beta por la diferencia entre la tasa de mercado y la tasa libre de riesgo. E(R)= R l.r + B ( R m- R l.r ) La tasa libre de riesgo y la tasa de mercado son la misma para todas las compaas lo que vara entre las empresas es el beta. El beta representa el incremento del riego en las acciones para un inversionista diversificado.

Para determinar la tasa libre de riesgo en economas desarrolladas, se deben usar altamente lquidos, bonos de gobiernos a largo plazo ( a 10 aos) Basarse en promedios histricos y mirar las estimaciones para el futuro, el apropiado riesgo de mercado es entre 4.5 a 5.5 por ciento. Para estimar el beta de las compaas, usar un beta sin apalancamiento de la industria derivada de apalancamiento a al estructura del capital de la empresa.

Estimando la tasa libre de riesgo Para estimar la tasa libre de riesgo miramos los bonos del gobierno. Cada flujo de caja debe ser descontado usando un bono del gobierno con un similar vencimiento, lo ms comn es utilizar bonos de 10 aos. Si estamos evaluando compaas con proyectos a largo plazo, no utilice letras de tesorera a corto plazo para determinar la tasa libre de riesgo. Estimando el riesgo de mercado Premium

La diferencia entre las expectativas de retorno del mercado y la tasa libre de riesgo es lo ms debatido en finanzas. La capacidad de las existencias que superan a los bonos a largo plazo tiene consecuencias para valorar la composicin de portafolios, y ahorros para la jubilacin. Mtodos para estimar el riesgo de mercado Premium en 3 categoras: 1. estimar el futuro premiun riesgo midiendo excesos de rentabilidad o retornos histricos.

2. usando regresiones analticas para ver las variables del mercado 3. usando valorizacin de DFC, con estimaciones de retornos de inversin
y crecimientos

Riego de mercado Premium histrico: si el nivel de la eversin al riego no ha cambiado durante los ltimos 75 aos, entonces los excesos de retornos histricos son razonables para el futuro. Para medir bien el riesgo Premium usando informacin o data histrica se debe: calcular el Premium relativo de los bonos de gobiernos a LP: compare retornos de mercados histricos con los retornos generados por un bono de gobierno de 10 aos. estable, una historia ms larga reducir errores en la estimacin.

use el periodo ms largo posible: si el riego de mercado Premium es

use un promedio aritmtico para largos intervalos (5 aos)

ajuste el resultado para los problemas economtricos

Retornos anuales pueden ser calculados usando un promedio aritmtico o un promedio geomtrico. En un promedio aritmtico (simple) se suma cada ao observado y se divide por el nmero de observaciones En un promedio geomtrico compone cada exceso de retorno de cada ao y le quita las races del producto resultante. Promedios aritmticos siempre exceden el promedio geomtricos cuando los retornos son voltiles. El premio por Riesgo de mercado en regresiones: para predecir el riesgo de mercado Premium usando ratios financieros, devuelve los excesos del mercado son un retroceso en contra de una razn financiera, como dividendo total del mercado a la relacin de precios La prediccin del premio por riesgo puede ser negativa. Con visin del futuro del modelo: precio de una accin es igual al valor presente de sus dividendos. Asumiendo dividendos se espera que crezcan a una tasa constante.

P = DIV Ke- g

Ke = DIV + g P

Dos estudios utilizaron proyecciones de los analistas para estimar el crecimiento, pero muchos sostienen que pronsticos de los analistas se centran en el corto plazo y se ve muy sesgada al alza Estimaciones histricas se encuentran en libros de textos, que normalmente reporta nmero cerca del 8% que son muy altos para propsitos de valorizaciones porque ellos comparan la prima por riesgo del mercado versus los bonos a corto plazo. Estimando el beta Rendimiento esperado de una accin es impulsada por beta, que mide la cantidad de las existencias y movimiento del mercado en conjunto La ms comn regresin utilizada para estimar el beta prima de una empresa es el modelo de mercado Ri = + Rm +

Regresiones primas deben utilizar al menos 60 puntos de data Regresiones primas deben estar basadas en retornos mensuales Retornos de las compaas del mercado debe estar una regresin
respecto a un valor ponderado, portafolio bien diversificado

Podemos mejorar las estimaciones de beta de una empresa mediante la derivacin de una versin beta sin apalancamiento de la industria y, a continuacin relevering la beta de la industria a la estructura de la empresa al capital Periodo de medicin: perodo de medicin: en la prueba posterior de los perodos de medicin ptima, visores confirm cinco aos segn el caso Frecuencia de medicin: problemas empricos de alta frecuencia que la estimacin de beta poco fiables. Por lo tanto, recomendamos el uso de los datos mensuales. U}Utilizando todos los das o incluso declaraciones semanales es especialmente problemtico cuando la poblacin rara vez se negocian. Un segundo problema con el uso de datos de alta frecuencia es la oferta y la demanda rebote. Precio de las acciones peridicas se registran en la ltima operacin, y grab depende de si el precio de la ltima operacin fue una compra o una venta. El portafolio del mercado: en el CAPM, el portafolio de mercado es el portafolio de valor ponderado de todos los activos. La burbuja de internet distorsiona el portafolio de mercado.

Mejorar las estimaciones del beta: para mejorar la precisin de la estimacin de beta, utiliza el de industrias, en lugar de utilizar el de compaas concretas. Mejorando las estimaciones del beta: betas de la industria: La mejorar la precisin con la cual se estima beta, se debe usa el de las industrias en lugar del de compaas especficas. Compaas dentro de la misma industria enfrentan similares riesgos operativos, por lo que deberas tener betas similares. El beta de una compaa es una funcin no solo de sus riesgos operativos, sino que tambin de los riesgos financieros que toma. Los accionistas de una compaa con mayores deudas, enfrentan un mayor riesgo, y este incremento es reflejado en el beta. Por lo tanto, para comparar compaas con similares riesgos operativos, primero se debe eliminar el efecto del leverage. El beta del patrimonio de una compaa iguala al beta operativo de la compaa multiplicado por un factor de leverage. Cuando aumenta el leverage, tambin lo har el beta de la compaa. Costo del patrimonio sin leverage: Para estimar el costo del patrimonio sin el efecto del leverage para usarlo en un valor presente ajustado, simplemente se debe aplicar el CAPM al beta de la industria sin leverage. Alternativas para el CAPM: fama-french three factor model: Fama y French concluyeron que los retornos sobre el patrimonio son inversamente relacionados con el tamao de la compaa (medido con la capitalizacin de mercado) y positivamente relacionado con el ratio entre el valor libro de la compaa y el valor de mercado de su patrimonio. Alternativas para el CAPM: la teora del precio arbitrario: Creando portafolios bien diversificados, se puede demostrar que el retorno esperado de algn instrumento financiero debe igualar la tasa libre de riesgo ms la suma acumulativa de la exposicin de cada factor a la prima por riesgo. En defensa del beta: Hoy, la mayora se confa en el modelo de los tres factores para medir el riesgo histrico y el retorno. Sin embargo, el CAPM se basa en teora solidas sobre el riesgo y el retorno, mientras que el Fama-French model se basa nicamente en evidencia emprica. Estimando el costo de la deuda despus de impuestos: Para estimar el costo de la deuda, se usa el retorno al vencimiento a largo plazo de la compaa. Tcnicamente hablando, el retorno al vencimiento es solo una estimacin del retorno esperado, porque el retorno es en realidad una promesa de una tasa de retorno sobre la deuda de una compaa. Para calcular el retorno al vencimiento, se deben usar bonos a largo plazo. Idealmente, el retorno al vencimiento se debe calcular sobre bonos que sean lquidos a largo plazo. Clasificacin de bonos y retorno al vencimiento:

Para compaas con bonos solo de corto plazo o bonos que raramente se transan, el retorno al vencimiento se debe calcular usando un mtodo indirecto. Primero, se debe determinar la clasificacin de crdito de la compaa en deudas no aseguradas de largo plazo. Luego, se debe examinar el retorno al vencimiento de un portafolio de bonos de largo plazo con la misma clasificacin de crdito. Usando la clasificacin de bonos de una compaa para determinar el retorno al vencimiento es una buena opcin para calcular dicho retorno de forma directa. Sin embargo, nunca se debe aproximar el retorno al vencimiento usando un la tasa de un cupn del bono. Cuando se valora una compaa, se deben estimar retornos relativos a las opciones de inversin de hoy. Deuda por debajo del grado de inversin: Qu impulsa el rendimiento al vencimiento? esperados

1. El costo de la deuda 2. La probabilidad de defecto 3. Tasa de recuperacin

Cuando la probabilidad de defecto es alta y la tasa de recuperacin baja, el retorno al vencimiento se desviar de forma significativa del costo del capital. As, para compaas con alto riesgo de defecto y baja calificacin (rating), el retorno al vencimiento es un aproximador pobre del costo de la deuda. La incorporacin de la proteccin fiscal del inters: Para calcular el flujo de caja libre, se calculan impuestos como si la compaa estuviera completamente financiada por patrimonio. Usando impuestos basados en este supuesto, se pueden hacer comparaciones a lo largo de las compaas a lo largo del tiempo, sin tener en consideracin la estructura de capital. En el DCF de una empresa usando el WACC, la proteccin fiscal va incluida como costo de capital. Usar target weights para determinar el costo del capital: La WACC representa el retorno esperado en una inversin alternativa con idntico riesgo. En lugar de reinvertir en la compaa, la gerencia podra devolver el capital a los inversionistas, quienes podran reinvertir en otra parte. Para devolver el capital sin tener un cambio en la estructura de capital de la empresa, la gerencia puede pagar deudas, transar acciones, pero debe ser hecho a su valor de mercado. Usar la estructura de capital de hoy, puede causar una sobrestimacin (subestimacin) del valor de la proteccin fiscal para compaas en las cuales se espera que su grado de leverage caiga (aumente). Para cambios extremos en la estructura de capital, confeccionar DCF usando una WACC constante puede llevar a errores significativos. En este caso, se valora la empresa solo con el valor presente ajustado. Estimar la estructura actual de capital:

Para determinar la estructura actual de capital de una compaa, se mide el valor de mercado de todos los reclamos (peticiones) sobre el valor de la empresa. Para la mayora de la compaas, los reclamos consisten mayoritariamente en deuda y patrimonio. Deuda: Si un valor de mercado observable no se encuentra disponible, se puede evaluar la deuda al valor libro o a los flujos de caja descontados. Si la tasa de inters ha cambiado dramticamente desde el minuto en que se registro, es una dificultad financiera el actual precio va a diferir del valor libro porque ni los flujos de caja esperados han cambiado o la tasa de descuento de sus niveles originales. Patrimonio: Si la accin comn en pblicamente transada, se multiplica el precio de mercado por el numero de acciones pendientes. El valor de mercado del patrimonio debera basarse sobre acciones pendientes en el mercado de capitales. Inters minoritario: Si el inters minoritario (porcin de otra empresa la cual pertenece a terceros) es pblicamente transado, se puede determinar de forma aproximada su valor directamente del precio de mercado de las acciones. Revisar la estructura de capital de empresas comparables: Industrias con alto crecimiento, especialmente aquellas con inversiones intangibles, tienden a usar poca deuda. Generalmente, las empresas financias sus adquisiciones con deuda, siempre que tengan pensado retirarla o refinanciarla con emisiones de acciones.

Este capitulo tiene como tema central estimar el costo de capital. El CAPM es el mtodo, uno de los ms usados, para determinar el costo del capital. Hasta ahora la tasa de costo de oportunidad del accionista (rp) era dada, ahora nosotros la vamos a calcular. El mtodo ms usado y recomendado por el libro es el CAPM, este mtodo se basa principalmente en 3 variables:

1. La tasa libre de riesgo: tasa de rendimiento seguro en una moneda y

un plazo especfico. Corresponde a la tasa de los bonos del tesoro, el que paga y emite los bonos es el mismo gobierno. Esta tasa es segura ya que el gobierno es poco probable que vaya a caer en default (USA). Entonces la tasa libre de riesgo depende del pas, un ms con ms riesgo su tasa libre de riesgo es mayor. (es lo que se puede ganar por seguro sin moverse del escritorio). Se asocia ms a una renta fija.

2. La tasa libre de mercado: cual es el riesgo en otras empresas del

mismo rubro u otras empresas de otros rubros. Esta tasa se puede obtener en mercados de renta variable.

3. El riesgo propio de la empresa, el beta: qu tan sensible es la accin de

mi empresa respecto al mercado. Cada empresa tiene su beta, lo que

trata de identificar el beta de cada empresa es cmo reacciona el retorno de la accin de esa empresa en particular ante variaciones en el premio por riesgo del mercado como un todo. El beta basndose en el premio por riesgo es el que me hace cambiar la tasa del costo de capital. El beta hace que cada empresa sea diferente y particular. Si la empresa es riesgosa su beta va a ser alto (mayor a uno). Empresas de agua potable y electricidad tienen un beta cercano a uno, esto se da en empresas que tienen flujos constantes en el tiempo. Premio por riesgo: diferencia entre la tasa libre de riesgo y la tasa de retorno de un security (diferencia entre tasa de mercado y tasa libre de riesgo). Premio por riesgo = tasa de mercado tasa libre de riesgo. El premio por riesgo es la diferencia entre el retorno esperado de un mercado de renta variable (accionario) y la tasa libre de riesgo. El premio por riesgo en un mercado para todas las empresas que participan en ese mercado es el mismo. Dado lo anterior el premio por riesgo es igual independiente de la empresa. Si queremos encontrar la tasa de costo de oportunidad del accionista debemos preguntarnos dnde est viviendo el accionista y ese es el mercado. La tasa de costo de oportunidad de una empresa que est en diferentes pases no es igual. Beta igual 1 significa una relacin con respecto al premio de mercado similar al portfolio diversificado. El beta es el que cambia de empresa a empresa, nosotros en el curso vamos a asumir los betas como dados. El mercado no es especifico es el portfolio completo, haciendo una regresin histrico y obteniendo una tasa de mercado. Tasa de costo de oportunidad del accionista = tasa libre de riesgo + B (tasa de mercado tasa libre de riesgo). Excel de los betas. Los betas son estables, en general, a travs del tiempo en empresas donde hay flujos estables. El riesgo pas hace que vare la tasa WACC (ver documento que mand por mail).