Comentarios de Coyuntura Econmica

Ao 22 / Nmero 1 / Octubre 2008

ndice
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Coyuntura internacional: el ojo del huracn

A medida que transcurra el ejercicio actual, el horizonte econmico internacional se iba ensombreciendo. Se trataba, en el fondo, de la confluencia de dos crisis que desde el principio se anunciaban convergentes: de un lado, la correspondiente al colapso del sector inmobiliario (no slo en Estados Unidos) y la increble maraa financiera a l asociado; de otro, la crisis relativa al alza inesperada del precio de diversos commodities, en especial, el de los crudos petrolferos y otros hidrocarburos. La primera de esas crisis (subprime) tenda a deprimir seriamente la actividad econmica, mientras la segunda (commodities) impulsaba al alza las tasas de inflacin e impeda en consecuencia ajustar a la baja los tipos de inters. Todo ello defina como se ve un escenario muy complejo, cuya solucin nunca se adivin fcil ni inmediata, pero que tampoco haca prever el caos financiero actual.
Lo cierto es que, al trmino del verano, muchos medios de comunicacin ponan de relieve datos positivos, al amparo de los cuales se permitieron afirmar que la coyuntura internacional, en su crudeza, pareca estar superando "el ecuador de la crisis". Pero no era cierto. Hoy parece que las luces atisbadas al final del tnel eran ms bien como en el viejo chiste las de un tren que vena de frente hacia nosotros. Con todo, vale la pena repasar aquellos incipientes motivos para el optimismo, por si vuelven a producirse, y valorar lo sucedido despus, con las dificultades que quedan an por superar. Quizs el lector de Comentarios de Coyuntura pueda, as, hacerse su propio diagnstico con cierto fundamento. mente al escenario econmico global, por lejanos que ahora nos parezcan: 1. Tras meses de dudas, vacilaciones y contradicciones, las autoridades monetarias (especialmente en Estados Unidos) afirmaban estar ms decididas a afrontar la crisis financiera, aunque ello exigiera recurrir a medidas poco ortodoxas. As, la Reserva Federal que, desde su fundacin en 1913, vena siendo prestamista "de ltima instancia" slo para bancos comerciales, decidi en el segundo trimestre de este ao abrir amplias fuentes de financiacin a otras instituciones (como bancos de inversin y sociedades de valores), en las que se concentraban una parte muy importante de las prdidas generadas por la catstrofe de las hipotecas subprime. Se trat de un giro radical en la estrategia de las autoridades monetarias, que supona, a la vez, un reconocimiento de los fuertes cambios experimentados por el sistema bancario, aunque no

Coyuntura internacional: el ojo del huracn Desacoplar o no desacoplar, sa es la cuestin

Indicadores econmicos

Fecha de cierre: 29 de septiembre de 2008

Una serie de aspectos positivos parecan afectar favorablemente al escenario econmico global: - Las autoridades monetarias estaban decididas a afrontar la crisis financiera, auque tuvieran que recurrir a medidas poco ortodoxas. - Los bancos parecan haber aflorado en abril casi dos tercios de las prdidas relacionadas con las hipotecas subprime. - El Banco Central Europeo facilitaba a los bancos cuanta liquidez demandaban. - El precio de las materias primas y productos alimenticios se mantena estable.

Aquellas luminarias en el tnel

He aqu el resumen de los aspectos positivos que, al trmino del verano, parecan afectar favorable-

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dejara de tener consecuencias en el campo de su regulacin. Lamentablemente, estos aspectos positivos se esfumaron cuando aparecieron las primeras incidencias en el mbito financiero. Los motivos principales fueron: - Las estimaciones de prdidas globales, publicadas en abril por el FMI, se haban quedado cortas. - La Reserva Federal no logr asentar la confianza en el sistema bancario. - El mercado valor positivamente la nacionalizacin de Fannie Mae y Freddie Mac pero no entendi la operacin de salvamento de AIG ni la absorcin de Merrill Lynch mientras se dejaba caer a Lehman Brothers. 2. Aparentemente, tampoco les tembl el pulso a las autoridades norteamericanas a la hora de intervenir directamente en la estructura y operaciones del sector financiero. Recordemos cmo en primavera forzaron la absorcin de Bear Stearns (banco de inversin, en quiebra tcnica) por parte de Morgan Chase, facilitando a este ltimo cuanta liquidez fuese necesaria para realizar la operacin. 3. Segn el Fondo Monetario Internacional, los bancos (comerciales o de inversin) parecan haber aflorado ya en abril casi dos tercios de las prdidas correspondientes a su posicin en bonos "intoxicados" por el respaldo de hipotecas subprime. Varias de esas entidades financieras, aunque no todas, haban logrado adems atraer recursos de pases con excedente de ahorro, va "fondos soberanos", para recapitalizar su balance y reponer as el patrimonio perdido. Todo ello se deca habra de llevar a un pronto restablecimiento de la confianza en los mercados interbancarios y, en consecuencia, a un mayor flujo de financiacin hacia la economa real. 4. Cierto que el Banco Central Europeo prefera seguir una lnea diferente de la norteamericana, negndose a reducir (todo lo contrario) su tipo de inters de referencia, como muestra de firmeza en la lucha contra la inflacin, pero ello no le impeda facilitar a los bancos cuanta liquidez le demandaban, aun a costa de reducir, en lo necesario, la calidad de las garantas recibidas a cambio. Precisamente por eso no se materializ alguna que otra "crnica de una quiebra anunciada" en el mbito bancario europeo. Al menos, no por el momento. 5. En el escenario de la actividad real, la economa de Estados Unidos pareca haber sorteado con xito el peligro de recesin que se anunciaba para los meses centrales del ao en curso. En efecto, durante el segundo trimestre, el PIB norteamericano creci a tasas anualizadas del 3,3%, es decir, a un ritmo sorprendentemente vivo. Ms an, la mayor parte de ese crecimiento se debi a recuperacin de exportaciones, lo que hizo concebir esperanzas sobre una reduccin efectiva del dficit exterior norteamericano y un restablecimiento de los equilibrios internacionales.

6. Por si fuera poco, el precio de las materias primas y productos alimenticios se mantena estable o en la mayora de los casos iniciaba una senda bajista. Especialmente pronunciada era la cada en el precio del petrleo, que al comenzar el nuevo curso acadmico, se situ por debajo de 100 dlares barril (Brent), cuando en el mes de julio haba llegado a rozar los 150 dlares. En la medida en que ello supusiera una moderacin de las tasas de inflacin, podra abrirse la puerta a nuevas reducciones en los tipos de inters por parte de los bancos centrales.

hasta que lleg el sunami

Lamentablemente, esa acumulacin de hechos y datos positivos no fueron suficientes para aclarar definitivamente el panorama internacional. Sus efectos se esfumaron tan pronto como aparecieron las primeras incidencias en el mbito financiero, y ello en nuestra opinin por diversos motivos: a) Una parte del problema se debi a que las estimaciones de prdidas globales, publicadas en abril por el FMI, se haban quedado cortas y los quebrantos por aflorar habran de exceder lo inicialmente calculado, como se comprob despus por el colapso de Fannie Mae y Freddie Mac, la quiebra de Lehman Brothers y las serias dificultades de otras entidades del sistema. b) La Reserva Federal no logr asentar definitivamente la confianza en el sistema bancario, ni proporcionando liquidez a todo un abanico de instituciones, ni a travs de su decidido intervencionismo en la estructura del mercado financiero. Al contrario, tal acumulacin de medidas heterodoxas quiz por serlo aumentaron el desconcierto y la incertidumbre, como lo prueba el hecho de que el tipo interbancario a tres meses se mantuviera a un nivel muy superior al de las operaciones da a da, que llevan a cabo las autoridades monetarias (vase grfico). Es como si las entidades bancarias hubieran acogido complacidas la liquidez que se les vena facilitando, pero no por ello se fiaran unas de las otras o, al menos, no ms all de veinticuatro horas. c) El mercado interpret que las medidas intervencionistas de las autoridades financieras no eran solamente heterodoxas, sino, adems, errticas. Todo empez cuando el Gobierno re-nacio-

Cundi el desconcierto y, con l, una oleada de pnico hasta paralizar por completo el mercado interbancario e interrumpir el mecanismo de transmisin de la poltica monetaria.

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naliz Fannie Mae, una entidad fundada en los aos treinta como instrumento del Estado para canalizar fondos pblicos hacia el mercado de la vivienda y que pas al sector privado en los aos sesenta, aunque siempre mantuvo cierta tutela gubernamental. Otro tanto (nacionalizacin) se llev a cabo con Freddie Mac, institucin creada privadamente en la dcada de los setenta para complementar los esfuerzos de su "hermana mayor" en el otorgamiento de liquidez a las operaciones hipotecarias. Otras entidades no fueron, sin embargo, objeto de salvamento. d) El mercado valor positivamente la nacionalizacin de Fannie Mae y Freddie Mac, no slo porque entre ambas entidades concentraban casi el 70% del crdito a la vivienda en Estados Unidos, sino porque, al parecer, una parte sustancial de los bonos por ellas emitidos se encontraba en poder de bancos centrales (entre ellos, el de China), por lo que su inminente quiebra y el impago de aquellos bonos hubieran supuesto un problema geo-estratgico de primersima magnitud. El mercado no entendi, sin embargo, por qu se instrumentaba una operacin de salvamento para una entidad privada, como AIG, y se apoyaba la absorcin de otra, como Merrill Lynch, mientras se dejaba caer una tercera, como Lehman Brothers. Cierto que la aseguradora AIG era titular de activos denominados CDS (aseguradores de crdito) por importe prximo a 500.000 millones de dlares y que un colapso hubiera daado seriamente al sistema, al dejar sin efecto prctico tales aseguramientos, pero Lehman tena tambin una dimensin muy amplia y una cuota de mercado considerable en banca de inversin, pese a lo cual, se permiti su quiebra. Cundi, as, el desconcierto y, con l, una oleada de pnico (quin poda ser el prximo?, lo dejarn caer?), hasta paralizar por completo el mercado interbancario e interrumpir totalmente el mecanismo de transmisin de la poltica monetaria. Ah es nada.

se corrige pronto, sus efectos en el sector real pueden ser devastadores. Simplemente, la economa no puede funcionar sin un flujo adecuado de crdito. Le faltara la savia. Cmo explicar, en este contexto, el crecimiento que parece estar viviendo la economa norteamericana segn los datos del segundo trimestre? A juicio de la mayora de analistas, se trata de un fenmeno meramente transitorio, resultado del impulso fiscal que, por acuerdo entre el Congreso y la Casa Blanca, se formaliz a mediados de febrero, con aplicacin real en abril. Recordemos, en efecto, que se trat de una fuerte devolucin de impuestos, tanto para empresas como para individuos, incluso si stos no se hubieran visto sujetos a Income Tax. En conjunto, el programa ascendi a ms de 150.000 millones de dlares, es decir, todo un 1,2% del PIB. Una vez agotado el efecto de este impulso, se espera, sin embargo, una sensible moderacin en el consumo privado, que representa el 70% del PIB norteamericano. A ello habrn de contribuir una serie de fenmenos evidentes: el aumento del desempleo, la estabilidad o reduccin de salarios, el efecto-pobreza de la disminucin en el valor de la vivienda propia, y la cada registrada en los indicadores de confianza. Si a todo ello aadimos el previsible credity crunch, puede que vuelvan pronto los anuncios de recesin para la primera economa del mundo. Igualmente inquietantes son las previsiones formuladas respecto al crecimiento econmico en Europa. En un interim assesment, publicado en septiembre por la OCDE, se prevea cierto alivio para la economa norteamericana (cuyo crecimiento se revis desde el 1,2 hasta el 1,8%), pero se pona ya de relieve un creciente pesimismo para la economa de la eurozona, cuya tasa estimada de crecimiento se reduca en casi medio punto (desde el 1,8 al 1,3) como consecuencia de las condiciones entonces vigentes (vase Cuadro). La Comisin Europea confirm despus estas previsiones, aunque ni ella ni la OCDE podan entonces prever el caos financiero desatado con posterioridad, ni el consiguiente agravamiento del credit crunch. Cabe, pues, esperar un empeoramiento de sus previsiones. Tambin Japn y por las mismas razones muestra mayor debilidad econmica de la prevista, de forma que su crecimiento apenas superar el 1% en el ao actual.

Lo que empez siendo un problema de liquidez se ha transformado en un autntico credit crunch, como no se conoca desde la segunda guerra mundial.

En este contexto, el crecimiento que parece estar viviendo la economa norteamericana se explica por el impulso fiscal que formaliz el gobierno y el congreso en febrero pero que es meramente transitorio.

Y ahora, qu?
Cualquier pronstico que pudiera hacerse, en las dramticas condiciones vigentes al escribir estos prrafos, tendra la misma fiabilidad que una apuesta en el juego de la ruleta. Lo que, a los ojos de las autoridades monetarias, empez siendo un problema de liquidez, se ha transformado en un autntico credit crunch, como no se conoca desde la segunda guerra mundial. Si no

Las previsones para la economa de la eurozona, segn la OCDE, son bastante pesimistas, con una reduccin de la tasa de crecimiento desde el 1,8 al 1,3%.

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Es posible que la crisis ayude a una reduccin del precio del petrleo y otras materias primas, as como a estabilizar el de los alimentos, contribuyendo a moderar la tasa de inflacin, pero slo si aquellas bajadas de precios tienen carcter de permanencia.

Como no hay mal que por bien no venga, es ciertamente posible que la crisis ayude a una reduccin en los precios del petrleo y otras materias primas, as como a estabilizar el de los alimentos, contribuyendo, as, a moderar las tasas de inflacin, pero slo si aquellas bajadas de precios tienen carcter de permanencia. Tal fenmeno no parece, sin embargo, asegurado, a la vista de la evolucin de otros fundamentals del mercado y el retorno de la especulacin. Por lo dems, China est dejando de ser el ancla que mantena bajos los precios de muchos productos y empieza por el contrario a exportar

inflacin, tanto por el alza de sus precios internos como por la gradual apreciacin del yuan. Resulta, por tanto, previsible que los IPC observados (headline inflation) registren tasas de crecimiento ms moderadas que en el pasado, pero que la denominada "inflacin subyacente" inicie una senda alcista, hasta ofrecer una convergencia entre ambas. Claro que ello slo ser cierto si todo lo dems permanece constante (o, como decimos en economa, ceteris paribus), una condicin que rara vez se cumple en el mundo de lo real.

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Desacoplar o no desacoplar, sa es la cuestin

El ritmo de crecimiento de la produccin en los pases emergentes, en los ltimos cien aos, ha dependido del ritmo de crecimiento de la produccin en el mundo desarrollado. Cuando el mundo desarrollado crece aceleradamente, el mundo emergente crece aceleradamente, y cuando el mundo desarrollado se ralentiza, el mundo emergente se ralentiza.
Sir Arthur Lewis, al aceptar el Premio Nobel de Economa, 1979

Debido a la actual crisis financiera, la palabra subprime se ha convertido en una parte integral de nuestro discurso. Antes de que arrancase la crisis el verano del ao pasado, slo los ms instruidos en asuntos econmicos saban de su existencia. A da de hoy, subprime ha llegado a formar parte de nuestro vocabulario diario para describir prstamos, hipotecas o inversiones arriesgadas o dudosas. La popularidad de este trmino se ha visto confirmada por el hecho de que la American Dialect Society (ADS), una asociacin acadmica dedicada al estudio del idioma ingls, la eligi como Palabra del Ao 2007. Aunque carezca del atractivo de palabras seleccionadas anteriormente (en 2006, la Palabra del Ao fue plutoed, un verbo que significa bajar de categora o degradar, en referencia a la eliminacin de Plutn de la lista de planetas), la eleccin es indicativa de la profundidad y el alcance de la crisis actual. Este ao podra resultar ganador otro vocablo de la jerga econmica. Se trata de la pala-

bra "desacoplamiento" (decoupling), que hace referencia a la idea de que los pases emergentes (sobre todo Brasil, Rusia, India y China, responsables del 40% del crecimiento del PIB en la economa mundial el ao pasado) no se vern afectados en gran medida por la crisis financiera en Estados Unidos. Como palabra, "desacoplamiento" es tan poco llamativa como subprime, pero hoy por hoy es una importante fuente de controversia en el entorno econmico global. Encierra una pregunta fundamental: si las economas emergentes seguirn los pasos de Estados Unidos hacia la recesin o no. La respuesta a esta pregunta tiene importantes implicaciones, ya que seala si ms de 4.000 millones de habitantes de los pases emergentes se vern afectados por la crisis actual.

La palabra desacoplamiento hace referencia a la idea de que los pases emergentes no se vern afectados en gran medida por la crisis financiera en Estados Unidos.

Las principales organizaciones multilaterales (Banco Mundial, FMI...) tienden a apoyar la idea del desacoplamiento.

Optimistas del desacoplamiento

Se ven destellos de optimismo en los informes econmicos elaborados por las principales

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organizaciones multilaterales (como el Banco Mundial, FMI, OCDE, etc.). Y tienden a apoyar la idea del desacoplamiento. Segn un informe del FMI el crecimiento de China e India seguir por encima de la tendencia y otras economas emergentes, especialmente los productores de materias primas de frica y Latinoamrica, tambin registrarn un fuerte ritmo de crecimiento. Por ejemplo, el "World Economic Outlook" publicado por el FMI en abril de este ao augura que el crecimiento en China e India seguir por encima de la tendencia. Segn datos del FMI, China e India, que crecieron un 11,4% y un 9,2%, respectivamente, crecern un 9,3% y un 7,9%, respectivamente, en 2008. El informe tambin indica que otras economas emergentes, especialmente los productores de materias primas de frica y Latinoamrica, tambin registrarn un fuerte ritmo de crecimiento debido al sostenido precio elevado de productos bsicos. Muchas economas emergentes se han convertido en acreedores y, por tanto, se encuentran mucho menos susceptibles a las interrupciones repentinas en el flujo de capital. Adems, el crecimiento de los mercados emergentes est ms y ms impulsado por el gasto de los consumidores y la inversin en infraestructura. Desde el punto de vista comercial, la razn para el optimismo se encuentra en el hecho de que las economas emergentes han ampliado su base de exportacin hasta el punto de no depender ya de Estados Unidos para el crecimiento, lo que las asla de una severa desaceleracin en ese pas. De hecho, las exportaciones a Estados Unidos figuran slo como el 8% del PIB de China, el 4% de India, el 3% de Brasil y el 1% de Rusia. Por otra parte, el comercio entre pases asiticos representa casi el 56% del comercio asitico total el ao pasado. Lo que muestra, segn el razonamiento expuesto, que las economas asiticas son bastante inmunes a la recesin en Estados Unidos

Sealan que los datos puros y duros de los niveles bajos de comercio no tienen en cuenta que las exportaciones entre pases asiticos no necesariamente estn destinadas a hogares de consumidores asiticos. Este comercio interno apunta a diferentes etapas en la cadena de produccin, y slo los bienes acabados se exportan a Occidente, principalmente a Estados Unidos. En el aspecto financiero, los expertos que abogan por el reacoplamiento sealan que Estados Unidos tiene un supervit en cuenta corriente de ms de 400.000 millones de dlares (la mitad corresponde a China), lo cual establece un vnculo muy estrecho entre la situacin financiera y real de las economas. Debido a estos vnculos, es difcil imaginarse que China no se vea afectada de forma importante por una recesin en Estados Unidos, a menos que el pas asitico fuese capaz de aumentar sustancialmente la demanda interna. Es cierto, aaden, que la demanda interna es con diferencia la mayor fuente de crecimiento del PIB en China e India. No obstante, la tendencia de los ltimos veinte aos seala en realidad la direccin hacia un mayor acoplamiento. En China, el consumo se ha reducido y ha pasado de dos tercios del PIB en 1986 a poco ms del 40% en la actualidad. En India ha cado del 80% al 60%. India parece ser menos vulnerable a la recesin mundial, ya que su crecimiento depende mucho ms de la demanda domstica. De todas formas, su motor de crecimiento es el sector de los servicios, actualmente en pleno auge, que est estrechamente vinculado a los mercados globales, en especial al mercado norteamericano. Por ltimo, los partidarios del reacoplamiento apuntan al fortalecimiento del dlar y el declive de precios de productos bsicos en las ltimas semanas como evidencia del reacoplamiento. La apreciacin del dlar no se debe tanto a una fe recin encontrada en las perspectivas de Estados Unidos, segn dicen, sino al hecho de que los inversores se estn moviendo fuera de los mercados en declive. No es que Estados Unidos est mejorando, sino que el resto del mundo se viene abajo. Y es esta ralentizacin

Desde el punto de vista comercial, las economas emergentes han ampliado su base de exportacin y ya no dependen de Estados Unidos para el crecimiento.

Por otro lado, los partidarios del reacoplamiento afirman que no tiene sentido hablar de descoplamiento en la era de la globalizacin, cuando las economas se han ido entrelazando a travs del comercio y las finanzas.

2008, el ao del reacoplamiento

Los partidarios del reacoplamiento no muestran tanto optimismo. Afirman que no tiene sentido hablar de desacoplamiento en una era de globalizacin. Las economas se han ido entrelazando a travs del comercio y las finanzas, lo cual debera repercutir en ciclos de negocio ms sincronizados, y no lo contrario.

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global, mano a mano con la apreciacin del dlar, lo que ha provocado la reciente cada de precios de productos bsicos.

Si estornuda la economa americana...

En ltima instancia, el debate sobre el desacoplamiento de mercados emergentes depende de lo profunda y drstica que resulte ser la desaceleracin norteamericana. Nadie se atrevera a decir que una recesin grave y prolongada en Estados Unidos no tendra un impacto fuerte sobre las principales economas emergentes. Esto podra provocar un efecto domin, ya que una bajada de precios de productos bsicos perjudicara a los pases en desarrollo ms pequeos. El punto dbil del razonamiento de los "desacopladores" es que desatienden el hecho de que en los ltimos aos, la economa de Estados Unidos se mantuvo como el principal generador de la demanda agregada global, lo que representa alrededor de una quinta parte de las importaciones globales y un 25% de la produccin global.

De hecho, no debemos olvidar que el consumo individual norteamericano representa el 20% del PIB mundial, o casi 10 billones de dlares, mientras que el consumo combinado de BRIC no llega ni a un tercio de esa cifra. De poco sirve el espejismo de los optimistas de que el acelerado crecimiento de China, junto con las otras grandes economas emergentes, pudiese compensar el ralentizamiento de la economa de Estados Unidos Como seal el economista Arthur Lewis en su discurso de aceptacin del Premio Nobel hace tres dcadas, la evidencia parece indicar que cuando Estados Unidos estornuda, el mundo coge una neumona, algo que no parece haber cambiado. El problema es que la condicin del paciente est empeorando a diario y la posibilidad de que Estados Unidos est sufriendo un mero resfriado se ha desvanecido con la esperanza del desacoplamiento. Es lamentable pero, tal y como van las cosas, parece que la palabra "desacoplamiento" tenga ms posibilidades de convertirse en el Espejismo del Ao que en la Palabra del Ao.

En el aspecto financiero, sealan que Estados Unidos tiene un supervit en cuenta corriente de ms de 400.000 millones de dlares, lo cual establece un vnculo muy estrecho entre la situacin financiera y real de las economas.

Adems, apuntan al fortalecimiento del dlar y el declive de precios de productos bsicos en las ltimas semanas como evidencia del reacoplamiento.

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Indicadores econmicos
Produccin y Demanda ltimo Perodo Variacin Interanual 2008/2007 ltimo Dato 2008 Tendencia

ndice de produccin industrial Espaa (1) ndice de produccin industrial rea euro (1) Matriculaciones de turismos Espaa Consumo de energa elctrica Espaa Consumo de cemento Espaa
Empleo

Julio Junio Agosto Agosto Agosto

-0,3 2,2 -15,1 3,3 -13,4

-4,4 -1,2 -39,8 2,2 -24,1

Desaceleracin Desaceleracin Desaceleracin Desaceleracin Desaceleracin

Paro registrado Espaa (INEM) Tasa de paro Espaa (EPA) (2)

Precios y Salarios

Agosto 2 trim.

12,5 9,2

24,6 10,6

Al alza Al alza

ndice de precios de consumo Espaa (IPC) IPC armonizado rea euro Salarios en convenio Espaa
Mercados Financieros

Agosto Agosto Agosto

4,3 3,3 3,3

4,9 3,8 3,5

Deceleracin Deceleracin Estables

Dinero (M3) rea euro Inters interbancario a tres meses rea euro (3) Inters deuda a 10 aos rea euro (3) Inters crd. banc. + de 1 ao, empresas, zona euro (3)
Sector Exterior

Julio Agosto Agosto Junio

10,4 4,7 4,3 5,9

9,3 5,0 4,3 6,1

A la baja Al alza A la baja Al alza

Valor de las exportaciones balanza de pagos rea euro (4) Valor de las importaciones balanza de pagos rea euro (4) Saldo balanza comercial balanza de pagos rea euro (4) Tipo de cambio dlar/euro (5)

Junio Junio Junio Agosto

1.556,9 1.530,1 26,8 1,498

131,3 133,3 -2,0 1,498

Al alza Al alza A la baja Euro deprecindose

Las cifras son tasas de crecimiento, en porcentaje, a menos que se indique otra cosa. (1) Corregido por calendario. (2) Porcentaje de parados sobre poblacin activa. (3) En porcentaje. (4) En millardos de euros. (5) Nmero de dlares por euro. ltimo Perodo: ltimo perodo al que se refieren los datos. Variacin Interanual: tasa de cambio acumulada a lo largo de los ltimos 12 meses. ltimo Dato: variacin anual del ltimo mes (o trimestre).

Comentarios de Coyuntura Econmica Consejo de Redaccin: Antonio Argandoa, Jos Manuel Campa, Jordi Canals, Javier Gmez Biscarri, Nuria Mas, Alfredo Pastor, Juan Jos Toribio, Pedro Videla y Xavier Vives. ISSN: 1133-4010, Depsito legal: B. 22.561-1988, Publica: Divisin Publicaciones IESE, Avda. Pearson 21, 08034 Barcelona, Espaa. Tel.: 93 253 42 00, Fax: 93 253 43 43 comentarios@iese.edu, www.iese.edu

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