CAPM Al momento de conformar una cartera de activos financieros, los inversores aversos al riesgo consideran dos variables: el rendimiento

esperado y el riesgo. La utilidad esperada aumenta con el rendimiento esperado y disminuye con el riesgo. De aqui nace la llamada frontera de carteras eficientes, aquellas que brindan el mayor rendimiento para cada nivel de riesgo o, en forma equivalente, las que ofrecen el menor riesgo para cada nivel de rentabilidad. Graficamente, la idea se puede representar del siguiente modo: Rendimiento Esperado

Riesgo El grafico muestra explicitamente la relacion positiva entre rendimiento y riesgo. Existen infinitos activos y carteras de activos con distintas combinaciones de riesgo y rendimiento, pero solo los que se encuentren sobre la frontera de carteras eficientes integraran los portafolios de inversores racionales e informados. Tambien es importante notar que esta frontera no depende de la actitud de los inversores ante el riesgo. Dado el grafico anterior, los inversores maximizaran su utilidad encontrando la usual tangencia de su curva de indiferencia y la frontera de carteras eficientes. En consecuencia, un inversor muy averso al riesgo se situara optimamente a la izquierda de otro con una menor aversion al riesgo. Hasta ahora todos los activos considerados poseian un cierto grado de riesgo (en el grafico se puede ver que la frontera no intersecta el eje vertical). Que sucede cuando introducimos un activo sin riesgo? En este caso, habra un activo (por ejemplo, un bono gubernamental o un deposito bancario) con rendimiento Rf y riesgo cero, que se combinara con un unico portafolio de activos riesgosos con riesgo-rendimiento M. La combinacion lineal entre Rf y M domina a cualquier otro conjunto de carteras, por cuanto a lo largo de la recta Rf M (linea del mercado de capitales) el riesgo es mas bajo para cualquier nivel dado de rendimiento (o el rendimiento es mas alto para cualquier nivel dado de riesgo).

Rendimiento Esperado

Rf
Riesgo

Suponiendo que todos los individuos pueden endeudarse o prestar sin limite a la tasa Rf, algunos individuos prestaran parte de su riqueza a esa tasa y adquiriran la cartera M con el resto, ubicandose en el segmento Rf M. Otros, por su parte, elegiran colocar mas del 100% de su riqueza en la cartera M, financiando el exceso con endeudamiento y situandose a la derecha de M. Este modelo, que reduce el espectro de activos elegibles de N a solo dos (el activo sin riesgo y la cartera asociada con M) fue desarrollado por Markowitz (1959). Sharpe (1964) y Lintner (1965) fueron un paso mas adelante al identificar la cartera M con la cartera de mercado, es decir, la cartera compuesta por todos los activos de la economia, ponderados cada uno de ellos por su valor de mercado. Su razonamiento fue que, en equilibrio, el precio de cada activo se ajustara hasta que la demanda se iguale con la oferta. Este modelo de equilibrio de activos financieros se conoce como CAPM (Capital Asset Pricing Model). Podemos derivarlo del siguiente modo: formemos un portafolio que consista de a% en el activo riesgoso i y (1-a)% en la cartera de mercado, con los siguientes rendimiento esperado y riesgo:
2 ( R p ) = [a 2 i2 + (1 a) 2 M + 2a(1 a) iM ]

E ( R p ) = aE ( Ri ) + (1 a ) E ( RM )

1/ 2

2 donde i2 , M , iM son la varianza del activo riesgoso i, la varianza de la cartera de mercado y la covarianza entre i y M. El primer paso es calcular como cambian el rendimiento y el riesgo ante un cambio en a:

E ( R p ) a ( R p ) a

= E ( Ri ) E ( RM ) = 1 2 2 2 a i + (1 a ) 2 M + 2a (1 a ) iM 2

] [2a
1 / 2

2 i

2 2 M + 2a iM 4a iM

Como la cartera M ya contiene al activo i, la ponderacion a representa un exceso de demanda por este activo. En equilibrio, por tanto, a = 0. Evaluando el cociente de las derivadas previas en a=0, se obtiene: E ( R p ) / a E ( Ri ) E ( RM ) = 2 ( R p ) / a ( iM M ) / M a =0

Esta ecuacion nos proporciona la pendiente en el plano riesgo-rendimiento de la frontera de carteras eficientes de activos riesgosos en el punto de equilibrio M. Ahora, esta pendiente tiene que ser igual a la pendiente de la linea del mercado de capitales encontrada anteriormente:

E ( R p ) ( R p )

E ( RM ) R f

Igualando ambas expresiones, tras sumar y restar Rf, resolvemos E(Ri): E ( Ri ) = R f + [ E ( RM ) R f ]

iM 2 M = R f + [ E ( R M ) R f ] i

El modelo simplemente afirma que el rendimiento requerido sobre cualquier activo es igual a la tasa libre de riesgo mas una prima de riesgo. Esta prima es igual al precio del riesgo (la diferencia entre el rendimiento esperado del mercado y del activo sin riesgo) por la cantidad de riesgo asumida (usualmente llamada beta, definida como la covarianza entre el rendimiento del activo en cuestion y el mercado sobre la varianza del mercado). Nuevamente es clara la relacion positiva entre riesgo y rendimiento. Esta relacion puede ilustrarse en forma grafica, reemplazando el desvio estandar por beta; en tal caso, la linea del mercado de capitales (capital market line) pasa a denominarse linea del mercado de titulos (security market line): Rendimiento esperado Linea del mercado de titulos

RM

Rf

Beta

Los activos riesgosos (aquellos con >1) tendran un rendimiento esperado mas altos que los menos riesgosos (<1). Aplicando la definicion, se observa que el beta del mercado es 1 y el beta del activo sin riesgo es 0.

Riesgo propio, riesgo sistematico y diversificacion

Todo activo posee dos fuentes de riesgo: el riesgo propio y el riesgo sistematico. El riesgo propio es el que nace de las vicisitudes particulares del activo, mientras que el riesgo sistematico es un riesgo comun a todos los activos. Identificaremos el riesgo sistematico como la covarianza entre el activo individual y el mercado. Pero para tener una mejor intuicion, pensemos en un cataclismo que afectase a toda la economia: mas alla de que una empresa sea mas o menos riesgosa debido a sus fundamentos (calidad de sus gerentes, endeudamiento, costo de sus insumos, demanda por su producto), un cataclismo generalizado la haria sucumbir al igual que el resto de las firmas. Tal riesgo incide sobre el sistema como un todo y, por tanto, es ineludible. En cambio, el riesgo propio puede reducirse ostensiblemente mediante la diversificacion: dadas las caracteristicas distintivas de cada activo, sus rendimientos no estan perfectamente correlacionados, por lo que una cartera compuesta por diferentes activos sera menos riesgosa o variable que una conformada por un unico activo.1 A medida que se incrementa el numero de activos, la incidencia del riesgo propio se desvanece como consecuencia de la diversificacion, aunque persiste el riesgo sistematico que, como hemos mencionado, es ineludible o, mas propiamente, no diversificable. De acuerdo a varios estudios, los beneficios de la diversificacion (netos de costos de transaccion) se agotan con una cartera de alrededor de 30 activos Asi, tendremos que: Riesgo total = Riesgo Sistematico + Riesgo Propio Diversificacion Riesgo total = Riesgo Sistematico O, en terminos graficos,

Riesgo

Riesgo de de la cartera

Riesgo sistematico

Numero de activos
1 Esta conclusion se desprende de la formula de la varianza. Si tenemos dos activos, X e Y, que forman una cartera con ponderaciones b y (1-b), la varianza del portafolio P sera: Var(P)=b2 Var(X)+(1-b)2 Var(Y)+b(1-b) Cov(X,Y) donde Var significa varianza y Cov covarianza. Si la covarianza es menor que las varianzas individuales, se puede demostrar que Var(P)<Var(X) y Var(P)<Var(Y), es decir, una cartera diversificada es mucho menos riesgosa que una no diversificada.

Volviendo al CAPM, la diversificacion explica por que el unico riesgo recompensado es la covarianza con el mercado. Estamos suponiendo que se trata de una cartera bien diversificada que ha eliminado el riesgo propio del activo i. En realidad, tal supuesto subyace ya en la construccion de la frontera eficiente: dado un cierto rendimiento esperado, el riesgo hubiera podido reducirse si la cartera respectiva no estuviera diversificada, con lo cual dejaria de ser eficiente.

El sesgo domstico
Fines de 1989: EEUU 96%, UK 82%, Japon 98%. Quieren diversificar pero hay barreras, o las ganancias de la diversificacion no son importantes?

Teora
Max 2
2

= xh h + x f f 2 = x 2 2 + x 2 2 + 2 xh x f hf
h h f f

* xh =

( h f ) + ( 2 hf ) f
2 ( h + 2 2 hf ) f

Share of Foreign Assets in Pension Funds Portfolios

High-Income OECD Countries, 1980-2004 (in %)

Year/Country 1980 1990 1995 2000 2003/4

U.S. 0.7 4.2 11.0 11.0 14.0

Japan 0.5 7.2 9.6 16.7 27.0

U.K. 7.9 17.8 19.8 22.0 22.4

Canada 4.6 6.4 14.2 25.0 29.8

Source: IMF, 2003 World Economic Outlook and 2005 Global Financial Stability Report; update for 2003/4, Hu (2006).

Share of Foreign Assets in Pension Funds Portfolios

Latin American Countries, 2000 and 2007 (in %)

Country / Year Argentina Chile Colombia Mexico Peru

Source: AIOS.

2000 4.5 10.9 0.0 0.0 6.7

2007 9.5 32.6 12.6 10.4 11.4

Foreign Investment Limits and Actual Shares in Selected Countries

Legal FIL and Actual Allocation
Argentina Peru Mexico Colombia Chile US UK Japan Canada Australia
0%
19.7% 100% 14.0% 100% 22.4% 100% 27.0% 100% 29.8% 100% 9.5% 10% 11.4% 20% 10.4% 20% 12.6% 20% 32.6% 30%

20%

40%

60%

80%

1 00%

1 20%

Limit

Actual Weight

Source: For Latin American countries, June 2007 data from AIOS. For other countries, 2003-2004 data from Hu (2006).

Pension Replacement Ratios under Alternative Local and Foreign Portfolios

Based on annual returns for 1927-2005

Country

100% Domestic Bonds

50% Domestic Bonds, 50% Domestic Equity

100% Domestic Equity

100% Foreign Investment (equal weights to the other 7 countries)

100% Foreign Investment (market capitalization weights for the other 7 countries)

Australia Canada Germany Italy US

41 42 36 37 28

62 58 46 44 47

89 73 57 48 76

110 112 314 105 100

118 119 313 109 126

Source: Burtless (2007).

Lewis (1995):

Para EEUU: Participaciones observadas: EEUU 93.6 Japon 3.2 Alemania 0.5 Teoricas (usando datos historicos de rendimiento y volatilidad de indices ajustados por tipo de cambio e inflacion) - Lewis =1 EEUU 46.5% Japon 44.2 Alemania 9.2 =10 EEUU 45.3% Japon 42.5 Alemania 12.3 French y Poterba: rendimientos esperados no son observados y no tienen por que coincidir con pasados. Procedimiento: suponiendo que la cartera esta compuesta por 6 paises (US, UK, Francia, Alemania, Canada y Japon) y dadas las participaciones y volatilidad historicas, se extrae el rendimiento esperado hipotetico. Por ejemplo, residentes de UK asignan implicitamente: US 4.5% Japon 3.8% UK 9.6% Lo mismo para otros paises (siempre rendimiento mas alto para el propio pais)

Explicaciones del sesgo domstico Costos de transaccin Lmites legales Cobertura contra riesgo de no-transables (especialmente capital humano) Acciones de multinacionales que cotizan en el pas Riesgo cambiario, soberano y judicial Problemas de gobierno corporativo Barreras informativas Sobreoptimismo

Correlaciones y sesgo domstico

Selected Assets: 8 Historic Period: Aug.97 to Nov.98 (16 Observations)

Estimated Return, Standard Deviation CAN_ST FRA_ST GER_ST ITA_ST JAP_ST SWI_ST UK_ST USA_ST Return -1.04 1.72 1.03 2.95 -2.21 1.42 0.71 1.07 StdDev 8.54 8.48 8.29 10.31 8.00 8.75 6.12 6.94 Estimated Correlations CAN_ST FRA_ST GER_ST ITA_ST JAP_ST SWI_ST UK_ST USA_ST CAN_ST FRA_ST GER_ST ITA_ST JAP_ST SWI_ST UK_ST USA_ST 1.00 0.85 0.83 0.76 0.61 0.78 0.84 0.90 1.00 0.94 0.88 0.67 0.90 0.91 0.84

1.00 0.83 0.61 0.86 0.82 0.87

1.00 0.50 0.80 0.83 0.72

1.00 0.71 1.00 0.69 0.81 1.00 0.69 0.77 0.85 1.00

Selected Assets: 8 Historic Period: Jan.85 to Dez.96 (144 Observations)

Estimated Return, Standard Deviation CAN_ST FRA_ST GER_ST ITA_ST JAP_ST SWI_ST UK_ST USA_ST Return 0.34 1.12 0.98 0.88 0.72 1.13 0.87 0.77 StdDev 6.24 6.37 6.43 8.36 7.29 5.20 6.02 6.06 Estimated Correlations CAN_ST FRA_ST GER_ST ITA_ST JAP_ST SWI_ST UK_ST USA_ST CAN_ST FRA_ST GER_ST ITA_ST JAP_ST SWI_ST UK_ST USA_ST 1.00 0.54 0.45 0.48 0.37 0.58 0.68 0.87 1.00 0.71 0.54 0.43 0.59 0.60 0.59

1.00 0.54 0.28 0.66 0.53 0.50

1.00 0.48 0.43 0.42 0.46

1.00 0.35 1.00 0.41 0.64 1.00 0.35 0.62 0.70 1.00