Caso: Metallgessellschaft.

Cul es la posicin inicial a cubrir y qu tipo de riesgo representa para MGRM? A partir de 1992, MGRM comenz a vender a 5 aos y 10 aos a precio fijo los contratos de suministro de petrleo a los clientes. Los contratos fueron comercializados sucesivamente: o En noviembre del 93, haba MGRM constituido compromisos a largo plazo de suministro de 160 millones de barriles. o Este fue 8 veces los compromisos de octubre '92, y ms del doble de los compromisos de mayo 93.

Estos contratos, dejo a MGRM expuesta a los aumentos en el precio del petrleo. MGRM hizo cobertura esta exposicin usando contratos de futuros cotizados en bolsa los contratos de futuros a travs de una estrategia de cobertura: "STACK AND -ROLL": o La empresa toma posiciones largas en contratos de futuros para cubrir su exposicin completa. o Todas las posiciones estn en contratos de futuros cercanos, es decir, para la entrega al final del mes en curso. (Esta es la parte"STACK"). o Al final de cada mes, la empresa cierra la posicin, y abre nuevas posiciones largas para cubrir su exposicin restante. (Este es el parte ROLL). En teora, una estrategia de "STACK AND -ROLL" debera proporcionar una buena cobertura para una exposicin como la tuvo MGRM. o Si los precios del petrleo suben, habra una prdida en los contratos de futuros, pero una ganancia en la de futuros posicin larga. o Si los precios del petrleo caen, habra prdidas en las posiciones largas de futuros, pero se vera compensado por el aumento del valor econmico de los compromisos futuros.

En la prctica, una serie de problemas de flujo de efectivo relacionados pueden surgir.

De acuerdo con la estrategia descrita, MGRM es un coberturista o un especulador?

Cules son los riesgos financieros que le genera su estrategia a MGRM? Haba 4 riesgos especifcos que la estrategia de MGRM implicaba: 1. El tamao de las posiciones involucradas. 2. Una fuerte cada de los precios del petrleo. 3. Un cambio en el mercado de petroleo de backwardation a contango. 4. Riesgo de base (basis risk) a partir del desequilibrio de los contratos futuros y forwards. Se examina cada uno de estos a su vez.

1. El tamao de las posiciones involucradas Posiciones lmites hicieron imposible cubrir completamente los compromisos totales de MGRM de 160 millones de barriles usando solo los contratos de futuros. MGRM tena posiciones de futuros largos de 55 millones de barriles en NYMEX. Tambin entr en el OTC con swaps para hacer cobertura a las exposiciones restantes. Las posiciones de gran tamao tambin hizo imposible que la empresa mantuviese el anonimato en las transacciones.

2. A la cada del precio del petrleo Cada cada de $ 1 en los precios del petrleo dara lugar a una salida de efectivo $ 55 millones solo en las cuentas de margen de futuros. Una cada pronunciada del precio del petrleo creara el requerimiento de un monto grande de efectivo inmediato para cumplir con los margins call. Las ganancias correspondientes a las posiciones de contratos forward en corto no se traducen en flujos de efectivo hasta una fecha en el futuro. Por lo tanto, aunque el valor econmico de la posicin no se ve afectada (si permanece cubierto), una urgente necesidad a corto plazo en el flujo de caja se crea.

Desafortunadamente para MGRM, este escenario se hizo realidad: Los precios del petrleo se desplomaron a finales de 1993. Esto llev a un requerimiento de efectivo de alrededor de $ 900 millones para cumplir con los mrgenes de garanta (margin calls) en las posiciones de futuros y las garantas adicionales en las posiciones de OTC.

3. De backwardation a contango Un mercado de futuros se dice que en los precios futuros de backwardation si son debajo del precio spot. Se dice que es contango si precios futuros son sobre el precio spot. En un tpico mercado de comodities con un positivo costo neto de financiacin (cost-of-carry), el precio futuro va a estar por encima del precio spot, es decir, el mercado estar en contango. o Sin embargo, en algunos mercados de comodities (especialmente el petrleo) los precios de futuros se han mantenido por debajo de lugar durante largos perodos de tiempo. o Este fenmeno es comnmente atribudo a la presencia de un gran "rendimiento de conveniencia" ( convenience yield) por tenencia del precio spot del comodity. 4.Riesgo de base (base risk) Una ltima cuestin tcnica que puede haber daado a MGRM fue el riesgo de base. MGRM dio cobertura a contratos OTC long-term forwards con contratos short-term futures . Puesto que estos precios no pueden moverse al mismo ritmo, hay riesgo de base en la cobertura. En presencia de riesgo de base, la teora muestra que no es, en general, ptimo utilizar una unidad ratio de cobertura (es decir, para hacer cobertura a la exposicin de uno por uno). Sin embargo, MGRM parece haber utilizado una unidad ratio de cobertura que puede adems haber degradado la calidad de la cobertura, aumentando las prdidas.

Explique claramente por qu el contango produce prdidas en este caso.

Recordar MGRM realizo rolled sobre posiciones de futuros al final de cada mes (estrategia stack-and-roll : Cerrando existentes futuros de posicin larga por tomar futuros de posicin corta a la expiracin de los contratos. Tomando futuros posicin larga en la cercana de nuevos contratos (el prximo mes) Esta es efectivamente la venta (selling) al precio corriente spot y la compra (buying) a los precios corrientes futuros. En backwardation, rollover crea entradas de efectivo. Sin embargo, en contango, rollover crea las salidas de efectivo. En gran parte de los mediados y finales de 1980, el mercado de futuros del petrleo estaba en backwardation. o Si esta situacin hubiera continuado, MGRM podra haber esperado para hacer grandes ganancias en rollover. Desafortunadamente para MGRM, a finales de 1993, el mercado del petrleo entr en contango. o Como consecuencia de ello, a finales de 1993, MGRM estaba incurriendo en una salida de efectivo de hasta $ 30 millones cada mes en solo costos de rollover

Considera usted que la decisin de liquidacin inmediata de la posicin en futuros tomada por la Junta Directiva de Metallgesellschaft fue adecuada para resolver este caso?

Argumentos que se ofrecen a favor de la terminacin de la cobertura: 1. Los requerimientos de efectivo eran excesivos.. 2. Los costos de Rollover eran alrededor de $ 30 millones al mes. 3.Los contratos long-term forward no fueron significativa del riesgo de crdito existentes. 4.El riesgo de base tambin existe por el desajuste entre los activos subyacentes y los contratos forward y de futuros.

Los argumentos en contra de cerrar las posiciones futuras de MGRM: 1.Finalizacin de cobertura de prdidas en papel para convertirlas en reales. 2 Si el mercado volvi a entrar en backwardation (que haba sido el mercado "normal" desde hace varios aos), los beneficios de rollover podran surgir. 3.La eliminacin de la cobertura dej a MGRM vulnerable al aumento de los precios.