Informe Macroeconómico Nº11

www.clapesuc.cl Tercer trimestre (1 de septiembre, 2023)

 Centro UC

CLAPESUC
Centro Latinoamericano de
Políticas Económicas y Sociales

Informe Macroeconómico N°11

Clapes UC

Tercer Trimestre 2023

1 de septiembre

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Tabla de contenido
Resumen ejecutivo ........................................................................................................................... 3
Escenario Internacional........................................................................................................... 5
Economía Chilena ................................................................................................................. 14
Actividad, demanda y mercado laboral ............................................................................. 14
Inflación, política monetaria y tipo de cambio .................................................................. 20
Proyecciones y riesgos ...................................................................................................... 23

Figuras y tablas

Figura 1. Inflación en grandes economías (var. % a/a)............................................................ 5

Figura 2. Proyecciones de inflación para 4T23 y 2T23 (var. % a/a del IPC) ............................. 6
Figura 3. Proyecciones de crecimiento para economías (var. % a/a del PIB real) ................... 7
Figura 4. Artículos de noticias sobre Soft Landing y recesión de EE.UU. ................................ 8
Figura 5. Proyección de consenso para el crecimiento del PIB 2023 de EE. UU. .................... 9
Figura 6. Cambio esperado por el mercado en la tasa de los Fed Funds en el primer
semestre de 2024. ................................................................................................................ 10
Figura 7. Niveles históricos y proyectados de la deuda pública de Estados Unidos (% del PIB)
.............................................................................................................................................. 11
Figura 8. Proyecciones de consenso para China ................................................................... 13
Figura 9. PIB y Demanda Interna s.a. (índice 2018T1=100) .................................................. 15
Figura 10. Expectativas económicas, confianza, incertidumbre y creación de empleos ...... 19
Figura 11. Expectativas de inflación ...................................................................................... 21
Figura 12. Evolución tipo de cambio Dólar – CLP .................................................................. 22
Figura 13. Tipo de cambio y Compras de US$ por extranjeros ............................................. 23

Tabla 1. Proyecciones 2023-2024 ......................................................................................... 25

2
Resumen ejecutivo

La inflación total ha continuado bajando en la mayor parte del mundo, pero la inflación
subyacente se mantiene sobre los objetivos de los principales bancos centrales. En materia
de crecimiento económico, las proyecciones de consenso apuntan a que el mundo crecerá a
un ritmo menor el próximo año que durante 2023, reduciéndose el impulso externo para la
economía chilena. En términos de composición, mientras EE. UU. crecerá más de lo previsto
hace tres meses, China, Asia y la Eurozona crecerán menos.

EE. UU. sigue creciendo y creando empleos en el tercer trimestre, lo que aumenta las
posibilidades de un soft landing, en lugar de una recesión. En este contexto, la Reserva
Federal sigue muy pendiente de la inflación y no descarta nuevas alzas de tasas de interés.

Las cifras de China muestran un escenario complejo, caracterizado por un débil crecimiento,
deflación, problemas sin resolver en el mercado inmobiliario y ausencia de estímulos
relevantes. A diferencia de lo ocurrido en EE. UU., las proyecciones de crecimiento de China
se han revisado a la baja durante los últimos meses.

La economía chilena no está en recesión técnica, sino que estaría terminando su proceso de
ajuste. Las cifras del segundo trimestre además de una contracción del PIB mostraron
algunas señales de que el proceso de normalización de la demanda interna podría estar
terminando.

Tras cerrar el primer semestre con una contracción interanual de 1%, las bases de
comparación más favorables permitirán que la economía vuelva a crecer en la segunda parte
del año. El IMACEC de julio ratifica esta expectativa. Se suman a este efecto estadístico
algunos aspectos más fundamentales como la reducción de la incertidumbre económica, la
incipiente recuperación de los salarios reales y las menores tasas de interés que también
contribuirán a que la economía vuelva a crecer en los próximos trimestres.

Mantenemos nuestra proyección de crecimiento levemente positivo para este año.

Proyectamos que la economía crecerá entre 0% y 0,5% y que el próximo año se expandirá en

3
torno a su potencial. Pese a la marginal expansión del PIB en 2023, la demanda interna caerá,
como consecuencia del ajuste en curso del consumo privado y de la inversión.

Acorde con una economía débil, observamos un deterioro adicional del mercado laboral.
Durante el trimestre móvil terminado en julio, la tasa de desempleo se ubicó en 8,8%.
Aunque se esperaba un aumento en el desempleo debido a factores estacionales, esta cifra
representa un incremento de 0,9 puntos porcentuales en comparación con el mismo período
del año anterior.

Sorpresas mixtas de IPC y el surgimiento de algunos riesgos de alzas puntuales de precios,

no cambian la visión de convergencia de la inflación a la meta en 2024. Proyectamos que
esta seguirá bajando en los próximos meses y terminará el año en torno a 4,2%. El próximo
año esta tendencia continuará y la inflación se aproximará la meta del Banco Central. En este
escenario, la tasa de política monetaria bajaría hasta 8% en diciembre y convergerá a su nivel
neutral en 2024.

Estimamos que el balance de riesgos para la actividad está sesgado a la baja. Algunos factores
que podrían explicar las menores proyecciones del mercado incluyen, por ejemplo, un menor
impulso externo debido a la materialización de riesgos en China o EE. UU.; un aumento de la
incertidumbre política y económica interna que retrase por más tiempo la recuperación de
la economía. En efecto, las discusiones en torno a las reformas de pensiones, al sistema de
salud, la nueva constitución y los cambios tributarios, seguirán siendo fuentes de riesgo para
la economía. Por último, una mayor persistencia inflacionaria que retrase el proceso de
normalización de la política monetaria es otro factor que podría postergar la recuperación
económica.

4
Escenario Internacional

La inflación ha continuado bajando en la mayor parte del mundo, al tiempo que las
proyecciones de crecimiento se mantienen a nivel global, pero cambia su composición. A su
vez, el mundo crecerá a un ritmo menor el próximo año, reduciéndose el impulso externo
para la economía chilena. Desde nuestro anterior informe trimestral, la inflación mundial ha
continuado a la baja especialmente en sus índices totales, mientras que la inflación
subyacente se muestra muy persistente (Figura 1). El proceso de normalización inflacionaria
aún no termina, pero las proyecciones indican que el incremento de los precios se seguirá
moderando el próximo año (Figura 2).

Figura 1. Inflación en grandes economías (var. % a/a)

Panel A: Inflación total

12,0%
10,0%
8,0%
6,0%
4,0%
2,0%
0,0%
-2,0%
Apr-21
Apr-19

Apr-20

Apr-22

Apr-23
Jan-19

Oct-19

Jan-20

Oct-20

Jan-21

Oct-21

Jan-22

Oct-22

Jan-23
Jul-19

Jul-20

Jul-21

Jul-22

Jul-23
EEUU Eurozona Japón China

5
 Panel B: Inflación subyacente
8,0%
6,0%
4,0%
2,0%
0,0%
-2,0%
Apr-19

Apr-20

Apr-21

Apr-22

Apr-23
Oct-19

Oct-20

Oct-21

Oct-22
Jan-19

Jan-20

Jan-21

Jan-22

Jan-23
Jul-19

Jul-20

Jul-21

Jul-22

Jul-23
EEUU Eurozona Japón China

Fuente: Investing

Figura 2. Proyecciones de inflación para 4T23 y 2T23 (var. % a/a del IPC)

14,0
12,4
12,0 10,7
10,0

8,0
5,7 5,6
6,0 4,8
3,9
4,0 3,2 2,9 2,6 3,3 3,1
2,5 2,7
2,0 1,9
2,0
0,5
0,0
EE.UU. América Asia China Zona Euro Europa Rusia Global
Latina emergente

4Q23 2Q24

Fuente: JP Morgan

Por su parte, las proyecciones agregadas de crecimiento mundial no han tenido grandes
cambios, ratificando un escenario de menor expansión en 2024 respecto de 2023. Sin
embargo, las cifras también muestran un cambio de composición en las proyecciones para
el bienio 2023-2024. Mientras EE. UU. crecerá más de lo previsto hace tres meses, China,
Asia y la Eurozona crecerían menos (Figura 3).

6
 Figura 3. Proyecciones de crecimiento para economías (var. % a/a del PIB real)

Panel A: Proyección de crecimiento 2023

7
5,9
6
4,8
5 4,4
3,9
4
3 2,2 2,5 2,5
1,5 1,6 1,7 1,7 1,9
2
0,8 0,7
1
0
E.E.U.U. América Asia China Zona Euro Europa Global
latina emergente

jun-23 Actual

Panel B: Proyección de crecimiento 2024

6
5,1
5
4,2
3,9
4 3,4
3
2,2 2,0 2,0
1,9
2
1,1 1,0 1,2 0,9 0,8
1 0,4
0
E.E.U.U. América Asia China Zona Euro Europa Global
latina emergente

jun-23 Actual

Fuente: JP Morgan

EE. UU. sigue creciendo y creando empleos en el tercer trimestre, lo que aumenta las
posibilidades de un soft landing, en lugar de una recesión (Figura 4). Las estimaciones
disponibles muestran una economía que a inicios de 3T23 presenta un crecimiento sólido,
lejos del escenario de recesión que se temió hace algunos meses. El crecimiento continúa
apoyado por el exceso de ahorro acumulado durante la pandemia, aunque las estimaciones

7
indican que este se agotaría hacia fines de este año. El mercado laboral mantiene un
dinamismo importante, compatible con el alto crecimiento económico. La economía sigue
creando empleos y el desempleo se ubica en niveles históricamente bajos (3,5% en julio).

Figura 4. Artículos de noticias sobre Soft Landing y recesión de EE.UU.

Fuente: JP Morgan

La Reserva Federal sigue muy pendiente de la inflación y no descarta nuevas alzas de tasas
de interés. Entre mayo y julio las noticias económicas en EE.UU. sorprendieron
sistemáticamente al alza, pero en agosto han comenzado a moderarse, dando cuenta de una
incipiente moderación del crecimiento. Con todo, las proyecciones de crecimiento para el
año se han revisado al alza, como consecuencia de las sucesivas sorpresas positivas en los
indicadores de actividad, demanda y empleo (Figura 5). Para el próximo año, las estimaciones
de consenso apuntan a un crecimiento acotado, en torno a 1%.

8
 Figura 5. Proyección de consenso para el crecimiento del PIB 2023 de EE. UU.

(var. % a/a del PIB real)

Fuente: Bloomberg

Precisamente por la fortaleza de la economía y del mercado laboral es que la Reserva Federal
ha sido cauta respecto de la evolución de la política monetaria. Si bien durante gran parte
del trimestre pasado se pensaba que la tasa Fed funds había llegado a su nivel terminal
(5,25%-5,5%), tras las declaraciones de Jerome Powell en la última reunión de Jackson Hole,
el mercado asigna un 65% de probabilidad a una nueva alza, al tiempo que se moderaron las
expectativas de recortes para el próximo año. Si en mayo se esperaban 100 puntos base (pb)
de recortes durante el primer semestre de 2024, al cierre de este informe el mercado espera
solo en torno a 30 pb de recorte en el mismo período (Figura 6). En efecto, si bien el
presidente de la Fed valoró el descenso de la inflación, sostuvo que ésta aún era muy alta y
advirtió que estaban preparados para nuevas alzas de tasas de interés.

9
 Figura 6. Cambio esperado por el mercado en la tasa de los Fed Funds en el primer
semestre de 2024.

Fuente: Bloomberg

Las tasas de interés de los bonos del gobierno, así como las de los créditos hipotecarios han
subido con fuerza en los meses recientes y las tasas de interés reales se ubican en máximos
desde la crisis financiera internacional de 2008-2009. Es precisamente el ajuste monetario el
que debería inducir una moderación del crecimiento económico y un deterioro en las cifras
del mercado laboral en lo que resta del año y en 2024.

En otro ámbito, una noticia negativa conocida recientemente fue la decisión de la agencia
clasificadora de riesgo Fitch ratings de reducir la clasificación soberana de EE. UU. desde AAA
a AA+. Esta rebaja tiene en consideración el deterioro de las cuentas fiscales, el cual se estima
se acentuará en los próximos años (Figura 7). El deterioro fiscal y crediticio de EE. UU. es un
riesgo de mediano-largo plazo para la fortaleza del dólar como activo de reserva.

10
Figura 7. Niveles históricos y proyectados de la deuda pública de Estados Unidos (% del PIB)

Fuente: Committee for a Responsible Federal Budget, Office of Management & Budget,
Congressional Budget Office

En la Eurozona, el PIB creció levemente sobre las expectativas en el segundo trimestre, pero
todo indica que la economía sigue frágil y crecerá menos de 1% este año y el próximo. Las
encuestas de gerentes de compra, los indicadores de confianza y de condiciones financieras
son todas compatibles con una economía que debería ajustarse en los próximos trimestres.
En particular, las condiciones financieras están en su nivel más estrecho desde la crisis
financiera internacional, la confianza del sector manufacturero se ubica en terreno
marcadamente negativo y la inflación subyacente sigue muy elevada. Esto último, obligará al
BCE a seguir subiendo las tasas de interés, antes de relajar las condiciones monetarias a
mediados del próximo año.

Las cifras de China muestran un escenario complejo, caracterizado por un débil crecimiento,
deflación, problemas sin resolver en el mercado inmobiliario y ausencia de estímulos
relevantes. A diferencia de lo ocurrido en EE.UU., las proyecciones de crecimiento de China
se han revisado a la baja durante los últimos meses. Cabe recordar que, tras la reapertura de
la economía a fines del año pasado, algunas proyecciones apuntaban a que este año el país

11
se expandiría incluso más de 6%, superando con creces el objetivo del gobierno de 5%. Sin
embargo, gran parte de ese optimismo se ha revertido en los meses recientes y también se
han revisado a la baja las proyecciones de crecimiento para 2024 (Figura 8).

Las cifras conocidas recientemente dan cuenta de una demanda interna muy débil, un sector
manufacturero que se contrae, exportaciones que caen con fuerza y una inflación negativa
que sería también reflejo de la debilidad económica. A las negativas sorpresas económicas
se sumó una nueva señal de opacidad en la entrega de información a los mercados, luego
que el gobierno suspendiera la publicación del desempleo juvenil el que de acuerdo con los
últimos datos conocidos superaba 20%.

La reducción de la inflación ha elevado las tasas de interés reales y la respuesta del PBoC ha
sido muy acotada, menor a lo esperado por el mercado dada la intensidad de la
desaceleración que está experimentando el gigante asiático. Esto es una señal clara de que
el gobierno considera que la economía requiere ajustar el exceso de inversión en el sector
inmobiliario, para converger a un ritmo de crecimiento más sostenible.

El ajuste del sector inmobiliario se caracteriza por un descenso generalizado de precios,

deterioro de las expectativas empresariales, aumento de la vacancia y menor actividad de la
construcción, entre otros. Es así como las proyecciones apuntan a que en la próxima década
y a diferencia de lo ocurrido en las décadas previas, el sector inmobiliario contribuirá
negativamente al crecimiento económico de China. Una consecuencia del deterioro de la
actividad del sector inmobiliario es que recientemente se conoció que otro desarrollador
inmobiliario (Country Garden) no fue capaz de cumplir con sus obligaciones, lo que confirma
que las dificultades en este sector están lejos de superarse y que el mayor riesgo es la
posibilidad de contagio hacia el sector financiero.

12
 Figura 8. Proyecciones de consenso para China

Panel A: Crecimiento del PIB 2023 Panel B: Crecimiento del PIB 2024

Panel C: Variación a/a IPC 2023 Panel D: Variación a/a IPC 2024

Fuente: Bloomberg

13
Economía Chilena

Actividad, demanda y mercado laboral

La economía no está aún en recesión técnica, pero tampoco crece, e incluso interrumpió un
incipiente proceso de recuperación en 2T23. En agosto, el Banco Central dio a conocer las
cifras de actividad económica del segundo trimestre, las que dieron cuenta de una nueva
contracción interanual del PIB (-1.1% a/a), en línea con lo que mostraban los datos de
IMACEC. Con esto, el primer semestre del año terminó con una caída del producto de 1%
interanual.

Por otra parte, medido en términos secuenciales y desestacionalizado, el PIB se contrajo

0,3%, interrumpiendo una incipiente tendencia positiva que mostró los dos trimestres
previos y que justificaban el relato del gobierno que afirmaba que la economía se estaba
recuperando. Si bien la economía chilena no está en recesión técnica, bastaría con una nueva
caída del PIB en 3T23 para que lo estuviera.

Más allá de la discusión semántica, lo cierto es que las cifras muestran un proceso de ajuste
extenso que en el último año y medio se ha traducido en una caída acumulada del producto
de 2%. En definitiva, aún no es posible afirmar que la economía está creciendo o
recuperándose. Sin embargo, en las cifras de 2T23 se observaron algunas señales de que el
proceso de ajuste de la demanda interna podría estar terminando (Figura 9).

14
 Figura 9. PIB y Demanda Interna s.a. (índice 2018T1=100)

125
120
115
110
105
100
95
90
85
80
Dec.2018

Jun.2019

Dec.2019

Dec.2020

Dec.2021

Dec.2022
Jun.2018

Jun.2020

Jun.2021

Jun.2022

Jun.2023
Mar.2018

Mar.2019

Mar.2020

Mar.2021

Sep.2021

Mar.2022

Mar.2023
Sep.2018

Sep.2019

Sep.2020

Sep.2022
Demanda interna Producto Interno Bruto

Fuente: Banco Central de Chile

Los datos de ejecución presupuestaria a junio muestran una política fiscal fuertemente
contra cíclica en el primer semestre del año. En efecto, en el segundo trimestre el gasto
público se aceleró al crecer 8,4% a/a en términos reales y cerró el primer semestre con una
expansión de 6,9%. De acuerdo con la Dipres, cerca de 70% de esta variación acumulada se
explica por el pago de la Pensión Garantizada Universal (PGU), que el año pasado a la fecha
todavía no ampliaba su cobertura. Por su parte, en los primeros seis meses del año los
ingresos fiscales retrocedieron 16,2% en términos reales, como consecuencia de la caída de
los ingresos tributarios mineros y no mineros -especialmente en la Operación Renta de este
año-, así como también debido a los menores excedentes de Codelco. De esta forma, el
balance fiscal efectivo del Gobierno Central Total acumuló un déficit de 1,8% del PIB en 12
meses. Las proyecciones oficiales vigentes son compatibles con variaciones interanuales del
gasto negativas en la segunda parte del año, de manera que este dejará de ser una fuente
de expansión de la demanda.

15
Se detuvo la mejora de las expectativas de crecimiento para el año e incluso se deterioró
levemente la visión para el PIB no minero. La visión de consenso de mercado medida por la
Encuesta de Expectativas Económicas del Banco Central revela que si bien la proyección de
crecimiento del PIB del año se mantiene en -0,5% desde abril, la proyección para el PIB no
minero se ha deteriorado, pasando desde -0,5% en mayo a -0,7% en agosto (Figura 10, panel
A). Para el próximo año, las expectativas de crecimiento se mantienen en torno a 2%

Mejora la confianza de los consumidores, no así las de los empresarios y ambas continúan
en niveles negativos. En relación con los determinantes de la demanda, observamos que la
confianza de los consumidores ha repuntado en los últimos doce meses, aunque sigue bajo
su promedio histórico, mientras que la confianza de los empresarios ha permanecido estable
en niveles negativos, siendo el ánimo del sector de la construcción el más afectado (Figura
10, panel B).

La incertidumbre económica medida por el índice IEC de Clapes UC ha disminuido respecto

del año pasado. Este cambio, sumado al descenso esperado de las tasas de interés, debería
generar mejores condiciones para la inversión y el crecimiento económico el próximo año.
El descenso del IEC se relaciona estrechamente con la evolución que ha tenido la discusión
de las reformas emblemáticas del gobierno. Esto es una buena noticia para la inversión que
se ve afectada negativamente por períodos de alta incertidumbre. Con todo, en agosto
observamos un aumento del IEC explicado tanto por factores políticos, entre los que destacó
la acción del gobierno, como por factores económicos, como la preocupación por la inflación
y el crecimiento (Figura 10, panel C).

En relación con el acceso y la disponibilidad de financiamiento, la encuesta de crédito

bancario del segundo trimestre mostró que la oferta de créditos de consumo continuó
restringiéndose respecto del trimestre previo, mientras que se mantenían restrictivas las
condiciones de crédito para empresas. Por su parte, la demanda de crédito, a excepción del
segmento pymes, siguió debilitándose durante ese período.

16
En términos de tasas de interés, a la fecha se ha producido un descenso incipiente de las de
los crédito comerciales e hipotecarios, mientras que las de los créditos de consumo siguen
sin responder a los cambios previstos en la tasa de interés de política monetaria. Con todo,
el inicio del proceso de recortes de tasas de interés que esperamos continúe en lo que resta
del año y en 2024 es un factor que permitirá reducir la restricción crediticia y mejorará las
condiciones de financiamiento para las personas y las empresas durante los próximos
trimestres.

En consonancia con una economía que ha experimentado contracciones en la primera mitad

del año, observamos un deterioro adicional del mercado laboral. Durante el trimestre móvil
terminado en julio, la tasa de desempleo se ubicó en 8,8%. Aunque se esperaba un aumento
en el desempleo debido a factores estacionales, esta cifra representa un incremento de 0,9
puntos porcentuales en comparación con el mismo período del año anterior. A su vez, la
generación de empleos es muy débil. En el último trimestre móvil, considerando los ajustes
estacionales, se crearon apenas 2 mil puestos de trabajo en términos trimestrales (Figura 10,
panel D).

El empleo privado formal ha permanecido prácticamente estancado, con una expansión de

1,0% en doce meses, promediando con ello un crecimiento anual de 1,0% en lo que va de
2023. Es importante mencionar la difícil situación del sector de la Construcción, que no solo
lidera la pérdida de empleos, sino que también suma más de diez trimestres consecutivos de
contracciones anuales.

Por otro lado, la demanda de trabajo se mantiene débil, como lo refleja el Índice de Avisos
Laborales de Internet (IALI) de julio. A pesar de un repunte mensual, este indicador sigue
mostrando un retroceso significativo en la demanda de empleo en comparación con el año
anterior. Además, el Índice Mensual de Confianza Empresarial (IMCE-Empleo) ha
permanecido en zona de contracción durante veinte meses consecutivos, con un promedio
de 37,2 puntos para los sectores de Comercio, Construcción e Industria Manufacturera.

17
Estos indicadores, junto con el bajo desempeño de la actividad económica de los últimos
meses, apuntan a que el mercado laboral continuará con poco impulso en los próximos
meses. Sin embargo, la recuperación de los indicadores de demanda laboral por parte de las
empresas, junto con los factores estacionales y la moderación de las caídas en la actividad
económica, sugieren la posibilidad de mejoras en el empleo asalariado formal hacia el último
trimestre del año.

18
 Figura 10. Expectativas económicas, confianza, incertidumbre y creación de empleos

Panel B: Confianza de consumidores

Panel A: Proyecciones de crecimiento y empresarios (índice enero
2023 2013=100)
4,00 110
PIB, año 2023
3,00 100
PIB No Minero, 90
2,00
año 2023 80
1,00 70
0,00 60
-1,00 50
40 IPEC
-2,00 IMCE total
30
-3,00 20
Jun.2021

Jun.2022

Jun.2023
Mar.2021

Mar.2022

Mar.2023
Dec.2021

Dec.2022
Sep.2021

Sep.2022

Mar.2017

Mar.2022
Jan.2013

May.2016

Jan.2018

Jan.2023
Nov.2013
Sep.2014
Jul.2015

Nov.2018
Sep.2019

May.2021
Jul.2020
Panel D: Creación trimestral de
Panel C: Índice de Incertidumbre
empleos s.a. (miles de personas)
Económica
500
140 123
450
120
400 95 97
100 83
350 75 73 72
80 59 61
300 60 45 45
39
250 40 20 22 29 25 34
22 20
200
18 1319 7
20 2
150 0
100 -20 -11 -16
50 -40 -31 -19
0 -60 -46
Nov - Ene

Nov - Ene
Sep - Nov

Sep - Nov
Jul - Sep

Jul - Sep
May -Jul

May -Jul

May -Jul
Ene - Mar
Mar - May

Ene - Mar
Mar - May

Ene - Mar
Mar - May
Mar-09

Mar-14

Mar-19
Sep-11

Sep-16

Sep-21
Jun-10

Jun-15

Jun-20
Dec-07

Dec-12

Dec-17

Dec-22

IEC Media móvil anual 2022 2023

Fuente: Banco Central de Chile para paneles A y B, Clapes UC para panel C e INE para panel
D.

19
Inflación, política monetaria y tipo de cambio

Sorpresas mixtas de IPC y el surgimiento de algunos riesgos de alzas de precios, no cambian

la visión de convergencia de la inflación a la meta en 2024. Los registros de inflación de los
últimos meses han sido mixtos. Primero, el IPC de junio sorprendió a la baja las expectativas
del mercado y creemos también del Banco Central con una variación de -0,2% mensual y
luego, el IPC de julio sorprendió al alza con un incremento de 0,4% mensual. Con todo, el
escenario es uno en que la inflación interanual ha seguido a la baja, se ubica en 6,5% y las
expectativas apuntan a que seguirá descendiendo en los próximos meses.

Cabe destacar que han surgido algunos riesgos alcistas en lo más reciente, como el alza del
tipo de cambio, el incremento del precio de las hortalizas como consecuencia de las lluvias y
el incremento de algunas tarifas. Estos cambios estimamos que podrían retrasar en el
margen la convergencia de la inflación a la meta, pero no alterar la trayectoria del nivel
general de precios. De hecho, las expectativas recogidas por la EEE muestran que la inflación
se ubicaría en torno a 5% en septiembre, cerca de 4% en diciembre y convergerá a la meta
del Banco Central el próximo año (Figura 11).

20
 Figura 11. Expectativas de inflación

Panel A: Inflación mensual y anual (en gris las expectativas)

2,0 16,0
14,0
1,5
12,0
1,0 10,0
8,0
0,5 0,30,4
6,0
4,0
0,0
2,0
-0,5 0,0

Jan-23
Jan-20
Mar-20
May-20

Sep-20

Jan-21
Mar-21
May-21

May-22
Sep-21

Jan-22
Mar-22

Sep-22

Mar-23
May-23

Sep-23
Jul-20

Jul-21

Jul-22

Jul-23
Nov-20

Nov-21

Nov-22
IPC (var. mensual) IPC (var. anual)

Panel B: Inflación a diciembre 2023

5,5 5,3
5,2
5,1
5,0 5,0 5,0
5,0 4,7

4,5 4,2
4,1
4,0

3,5

3,0

2,5
Dec-22 Jan-23 Feb-23 Mar-23 Apr-23 May-23 Jun-23 Jul-23 Aug-23

Fuente: Encuesta de Expectativas Económicas (EEE), Banco Central de Chile

Esperamos que continúe el proceso de recortes de tasas en las próximas reuniones con dosis
de 75 puntos base, lo que dejaría la TPM en 8% en diciembre. El Banco Central sorprendió al
mercado cuando recortó la tasa de referencia en 100 puntos base, tras la sorpresiva caída
del IPC de junio. Sin embargo, en diversas ocasiones los consejeros han sido enfático en
apuntar a una tasa terminal este año de 7.75%-8%, lo cual es compatible con reducir el ritmo
de recortes en las reuniones que quedan.

21
Depreciación del peso impulsada por el inicio de los recortes de tasas, pero acentuada por
cambios en fundamentos externos y compras masivas de dólares por parte de extranjeros.
Uno de los efectos del sorpresivo recorte de la TPM fue que el peso se depreció con fuerza,
pasando desde niveles en torno a $800 por dólar a máximos de $870 por dólar. En efecto, el
mercado sobre reaccionó inicialmente anticipando recortes sustantivos de tasas en los
próximos meses, pero este no fue el único factor detrás de la depreciación del peso.
Estimamos que esta alza del tipo de cambio respondió también a cambios en los
fundamentos externos de la paridad, como la caída del precio del cobre y el fortalecimiento
del dólar, lo que además se vio acentuado por las masivas compras de dólares por parte de
extranjeros (Figura 12 y Figura 13).

Figura 12. Evolución tipo de cambio Dólar – CLP

Panel A: Precio del cobre y CLP en Panel B: Dólar-euro y CLP en

2023 2023 CLP
890 355 890 1,05
CLP Dólar-
870 870 Euro
Cobre 375 1,07
850 850
830 395
830 1,09
810 415 810
1,11
790 790
435
770 770 1,13
02/01/2023
20/01/2023
09/02/2023
01/03/2023
21/03/2023
12/04/2023
03/05/2023
24/05/2023
14/06/2023
05/07/2023
25/07/2023
14/08/2023

02/01/2023
20/01/2023
09/02/2023
01/03/2023
21/03/2023
12/04/2023
03/05/2023
24/05/2023
14/06/2023
05/07/2023
25/07/2023
14/08/2023

Fuente: Investing y Cochilco

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 Figura 13. Tipo de cambio y Compras de US$ por extranjeros

Compras de US$ extranjeros Tipo de cambio (der, eje invertido)

10.000 700

750
5.000

800
0
850
-5.000
900

-10.000
950

-15.000 1.000
3/3/2022
1/3/2022
2/3/2022

4/3/2022
5/3/2022
6/3/2022
7/3/2022
8/3/2022
9/3/2022
10/3/2022
11/3/2022
12/3/2022
1/3/2023
2/3/2023
3/3/2023
4/3/2023
5/3/2023
6/3/2023
7/3/2023
8/3/2023
Fuente: Banco Central de Chile

Al cierre de este informe el tipo de cambio había retrocedido a niveles en torno a $850 por
dólar, retroceso en el que incidió el anuncio del Ministerio de Hacienda de vender hasta US$
2.000 millones mensuales entre agosto y diciembre con montos diarios máximos de US$ 150
millones, lo que significó duplicar las ventas mensuales que se venían haciendo hasta la
fecha.

Proyecciones y riesgos

Tras cerrar el primer semestre con una contracción interanual de 1%, las bases de
comparación más favorables permitirán que la economía vuelva a crecer en la segunda parte
del año. Se suman a este efecto estadístico algunos aspectos más fundamentales como la
reducción de la incertidumbre económica, la incipiente recuperación de los salarios reales y
las menores tasas de interés que también contribuirán a que la economía vuelva a crecer en
los próximos trimestres (Tabla 1).

23
En concreto, proyectamos que este año la economía crecerá entre 0% y 0,5% y que el
próximo año se expandirá en torno a su potencial. Pese a la marginal expansión del PIB de
este año, la demanda interna caerá, como consecuencia del ajuste en curso del consumo
privado y de la inversión. En todo caso, esta última retrocederá menos de lo previsto hace
tres meses debido al repunte del componente de maquinaria y equipos observado el
segundo trimestre.

El impulso externo que recibirá la economía el próximo año será menor al de 2023, debido
al menor crecimiento mundial previsto, lo que, en ausencia de shocks de oferta relevantes,
incidirá en una reducción de los precios de las materias primas. Por otro lado, un aspecto
positivo del contexto internacional el próximo año es que las condiciones financieras serán
menos contractivas debido a la reducción prevista de las tasas de interés.

En relación con la inflación, proyectamos que esta seguirá bajando en los próximos meses y
terminará el año en torno a 4,2%. El próximo año esta tendencia continuará y la inflación se
aproximará la meta del Banco Central. En este escenario, la tasa de política monetaria bajaría
hasta 8% en diciembre y convergerá a su nivel neutral en 2024.

Estimamos que el balance de riesgos para la actividad está sesgado a la baja. A la fecha, el
consenso de mercado proyecta un crecimiento negativo del PIB para este año (EEE: -0,5%),
lo que es compatible con una recuperación más tenue de la que asumimos en nuestras
proyecciones a partir del segundo semestre.

Algunos factores que podrían explicar estas diferencias son, por ejemplo, un menor impulso
externo debido a la materialización de riesgos en China o EE. UU.; un aumento de la
incertidumbre política y económica interna que retrase por más tiempo la recuperación de
la economía. Las discusiones en torno a las reformas de pensiones, al sistema de salud, la
nueva constitución y los cambios tributarios, seguirán siendo fuentes de riesgo para la
economía. Por último, una mayor persistencia inflacionaria que retrase el proceso de
normalización de la política monetaria es otro factor que podría postergar la recuperación
prevista.

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 Tabla 1. Proyecciones 2023-2024

Variación % 2022 2023 2024

PIB 2.4 0.0-0.5 1.5-2.5

Demanda interna 2.3 -3.4 1.8
Inversión fija 2.8 -1.5 1.3
Consumo privado 2.9 -4.3 2.0
Exportaciones 1.4 1.8 2.5
Importaciones 0.9 -9.9 2.0

PIB mundial 3.4 2.8 2.4

Precio del cobre (cent. de dólar por libra) 400 385 370
Precio del petróleo WTI (dólares/barril) 94 78 76

Inflación Dic (%) 12.8 4.2 3.1

Inflación Promedio (%) 11.6 7.7 3.6
TPM Dic (%) 11.25 8.0 4.0
Fuente: Clapes UC

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 Felipe Larraín B., Director

flarrainb@uc.cl

Hermann González, Coordinador Macroeconómico

hegonzal@uc.cl1

1
Los autores agradecen el eficiente trabajo y apoyo en la elaboración de este informe de Alberto Belmar
(abelmap@uc.cl), Carmen Cifuentes (ccifuentes2@uc.cl), Ignacio Muñoz (ignacio.munoz@uc.cl) y Sofía
Schuster (sofia.schuster@uc.cl).

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