LIC-RASSIGA-Evaluacion de Proyectos de Inversion

Evaluación
de Proyectos
de Inversión
Evaluación
de Proyectos
de Inversión
Fernando Rassiga
Carpeta de trabajo
Rassiga, Fernando
Evaluación de proyectos de inversión - 1a ed. - Bernal :
Universidad Nacional de Quilmes, 2008.
219 p. ; 29x21 cm.
ISBN 978-987-558-138-8
1. Inversión. 2. Mercado. I. Título

CDD 332.041
Diseño original de maqueta: Hernán Morfese

Procesamiento didáctico: Marina Gergich / María Cecilia Paredi /
Ana Lía Elbert
Primera edición: marzo de 2008
ISBN: 978-987-558-138-8
© Universidad Nacional de Quilmes

Roque Sáenz Peña 352, (B1876BXD) Bernal, Buenos Aires
Teléfono: (5411) 4365 7100 | http://www.virtual.unq.edu.ar
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obra, publicarla, traducirla, adaptarla o autorizar su traducción y reproducción
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Impreso en Argentina
Íconos
Lectura obligatoria
Es la bibliografía imprescindible que acompaña el desarrollo de los conteni-
dos. Se trata tanto de textos completos como de capítulos de libros, artícu-
los y "papers" que los estudiantes deben leer, en lo posible, en el momento
en que se indica en la Carpeta.
Actividades
Se trata de una amplia gama de propuestas de producción de diferentes ti-
pos. Incluye ejercicios, estudios de caso, investigaciones, encuestas, elabo-
ración de cuadros, gráficos, resolución de guías de estudio, etcétera.
Leer con atención

Son afirmaciones, conceptos o definiciones destacadas y sustanciales que
aportan claves para la comprensión del tema que se desarrolla.
Para reflexionar
Es una herramienta que propone al estudiante un diálogo con el material, a tra-
vés de preguntas, planteamiento de problemas, confrontaciones del tema con la
realidad, ejemplos o cuestionamientos que alienten la autorreflexión, etcétera.
Lectura recomendada
Es la bibliografía que no se considera obligatoria, pero a la cual el estudian-
te puede recurrir para ampliar o profundizar algún tema o contenido.
Pastilla
Se utiliza como reemplazo de la nota al pie, para incorporar informaciones
breves, complementarias o aclaratorias de algún término o frase del texto
principal. El subrayado indica los términos a propósito de los cuales se in-
cluye esa información asociada en el margen.
Índice
Introducción ........................................................................................11
Objetivos del curso ..............................................................................15
1. Conceptos preliminares ...................................................................17

1.1. Qué es un proyecto de inversión y cuál es el objetivo de la
evaluación ....................................................................................17
1.2. Etapas de la evaluación de proyectos ............................................19
1.3. El proceso de formulación y evaluación de proyectos.......................20
1.4. Estructura de la evaluación de proyectos ........................................21
1.5. Utilidad de la evaluación de proyectos ...........................................23
1.6. El proceso de evaluación económica y financiera ............................23
1.7. Criterios de evaluación según fuentes de financiamiento .................29
1.8. El plan de negocio.........................................................................30
1.8.1. Propuesta de estructura del plan de negocio ........................31
2. Estudio de mercado .........................................................................37

2.1. Qué se entiende por mercado ........................................................37
2.2. Objetivos del estudio de mercado ..................................................38
2.3. El proceso de investigación de mercado .........................................38
2.4. Estructura del estudio de mercado .................................................47
2.4.1. Análisis del producto ...........................................................47
2.4.2. Análisis de la demanda .......................................................48
2.4.3. Análisis de la oferta ............................................................51
2.4.4. Análisis de los precios ........................................................52
2.4.5. Análisis de la comercialización.............................................55
2.5. Insumos críticos............................................................................57
3. Estudio técnico ...............................................................................59

3.1. Objetivos del estudio técnico .........................................................59
3.2. El proceso de elaboración del estudio técnico.................................59
3.3. Estructura del estudio técnico........................................................61
3.3.1. Descripción técnica del producto o servicio...........................61
3.3.2. Marco legal y normativo.......................................................63
3.3.3. Proceso de producción ........................................................63
3.3.4. Tamaño de la planta............................................................65
3.3.5. Instalaciones, equipos e insumos ........................................68
3.3.6. Distribución de planta..........................................................70
3.3.7. Estructura organizativa ........................................................70
3.3.8. Localización ........................................................................71
3.3.9. Plan de puesta en marcha ...................................................77
4. Estudio económico-financiero...........................................................81
4.1. Objetivo del estudio económico-financiero.......................................81
4.2. Diseño de opciones de inversión....................................................81
4.3. Identificación de costos y beneficios relevantes del proyecto ...........84
4.3.1. Diferencias entre costo y egreso ..........................................84
4.3.2. Diferencias entre beneficio e ingreso....................................86
4.3.3. Diferentes categorías de costos...........................................87
4.3.4. Costo y beneficio incremental ..............................................90
4.3.5. El valor del tiempo o costo de oportunidad del capital...........93
4.4. Medición y valoración de beneficios y costos ..................................95
4.4.1. Equivalencia financiera ........................................................96
4.5. Construcción del flujo de fondos ..................................................105
4.5.1. Inversión en capital de trabajo ...........................................108
4.5.2. Valor residual o remanente de la inversión..........................111
4.5.3. Sistemas de amortización de deudas financieras ................112
4.6. Construcción del flujo de fondos a partir del estado
de resultados proyectado.............................................................114
4.6.1. Estado de resultados ........................................................114
4.6.2. Proyección del estado de resultados ..................................115
4.6.3. Proyección del flujo de fondos............................................118
5. Evaluación en condiciones de certeza ............................................125

5.1. El ambiente de decisión ..............................................................126
5.2. Las medidas de valor de un proyecto ...........................................126
5.2.1. Valor actual neto (VAN) ......................................................126
5.2.2. Valor anual equivalente (VAE) .............................................135
5.2.3. Relación beneficio a costo (o índice de rentabilidad) ...........137
5.2.4. Período de recuperación (payback) .....................................137
5.2.5. Tasa interna de retorno (TIR)..............................................138
5.2.6. TIR ajustada .....................................................................145
5.3. Cálculo de las medidas de valor utilizando Excel ...........................146
5.3.1. Cálculo del VAN.................................................................146
5.3.2. Cálculo del VAE .................................................................147
5.3.3. Cálculo de la TIR ...............................................................148
5.4. Tratamiento de la inflación ...........................................................148
5.5. Empleo de las medidas de valor en decisiones económicas ..........152
5.5.1. Cuándo realizar una inversión ............................................152
5.5.2. Cuándo liquidar la inversión ...............................................154
5.5.3. Elección entre equipos con diferente vida útil .....................157
5.5.4. Reemplazo de maquinaria en funcionamiento .....................158
5.6. Interacción de los proyectos en la selección de
la cartera de proyectos ................................................................165
6. Evaluación en condiciones de incertidumbre y riesgo......................169

6.1. Introducción ................................................................................169
6.2. Decisiones bajo incertidumbre .....................................................170
6.3. Decisiones bajo riesgo ................................................................171
6.3.1. El valor esperado como criterio de decisión ........................172
6.3.2. La utilidad como criterio de decisión ..................................175
6.4. Diferentes interpretaciones del riesgo ..........................................179
6.4.1. El riesgo como variabilidad de los resultados......................179
8
6.4.2. El riesgo diversificable.......................................................180
6.4.3. Riesgo operativo y riesgo financiero ...................................184
6.5. Rentabilidad y riesgo en activos financieros ..................................187
6.5.1. El modelo de equilibrio de activos financieros .....................188
6.6. El costo de oportunidad del capital en condiciones de riesgo.........190
6.6.1. Diferentes interpretaciones del costo de oportunidad
del capital...................................................................................191
6.7. Métodos para evaluar el riesgo de un proyecto .............................193
6.7.1. Análisis de sensibilidad .....................................................197
6.7.2. Simulación montecarlo ......................................................197
6.7.3. Árboles de decisión y decisiones secuenciales ...................202
Anexo: Elementos de estadística ........................................................207
9
Introducción
En este curso nos ocuparemos de desarrollar un método útil para resolver

uno de los problemas fundamentales que enfrenta todo empresario o empren-
dedor: la decisión de inversión, que consiste en determinar cuánto invertir y
en qué activos o proyectos. Para resolver este problema se han creado las
técnicas de evaluación de proyectos, con las cuales se trata de anticipar y
evaluar las consecuencias futuras de una decisión tomada hoy.
La evaluación de un proyecto es una tarea multidisciplinaria que involucra
una serie de estudios que abordan los aspectos técnicos, administrativos,
legales, de mercado, económicos, financieros y ambientales. Si bien todos
los estudios son importantes a la hora de decidir ejecutar o no un proyecto,
en el presente curso se abordará en profundidad el estudio de factibilidad
económica y financiera y, en menor detalle, respecto del anterior, los estudios
de mercado y técnico.
En el curso, de corte teórico-práctico, el alumno no obtendrá recetas que
pueda aplicar directamente a su realidad, pero sí los elementos necesarios
para facilitar el análisis y la búsqueda de soluciones “racionales” a los pro-
blemas de decisión de inversión.
Los críticos de esta metodología suelen argumentar que en la práctica las
decisiones de inversión, por cuestiones de tiempo y disponibilidad de recur-
sos, no se realizan como lo plantea la teoría. Esto, en parte, es cierto en deci-
siones menores, no así cuando hay mucho dinero en juego. Pero, aun cuando
la problemática requiera una solución inmediata, su hallazgo será más proba-
ble y correcto si conocemos el proceso de decisión de inversión y los errores
que frecuentemente se cometen, pues desde la teoría podemos adquirir expe-
riencia y desarrollar habilidades.
Como herramienta de apoyo hemos elaborado la presente Carpeta de Tra-
bajo. Al cotejar este material con las demás lecturas obligatorias y las clases
escritas por el docente, el alumno podrá encontrar diferencias de criterio. Así,
frente a la ausencia de consenso entre los autores, es derecho y deber del
alumno elegir la posición que a su juicio considere correcta.
En la selección de los contenidos se tuvo en cuenta que el curso está orien-
tado a alumnos con conocimientos mínimos de economía y álgebra. Así, cuan-
do fue necesario formalizar modelos o expresiones matemáticas, en general
se utilizaron operaciones simples con números reales, y para facilitar la com-
prensión de los temas propuestos se utilizó una gran cantidad de recursos
didácticos como cuadros, figuras, notas complementarias y ejemplos reales
o hipotéticos.
Esta Carpeta de Trabajo consta de seis unidades temáticas. En la primera
se define proyecto de inversión y se explica el objetivo de la evaluación; luego
se analiza el proceso de preparación y evaluación de proyectos y los objetivos
de la evaluación económica y la financiera, según el punto de vista del inver-
sionista, para finalmente proponer una estructura de plan de negocios que
11
Universidad Virtual de Quilmes
puede utilizarse como guía en la presentación de un proyecto ante potencia-

les acreedores.
En la segunda unidad se analizan los principales títulos que contiene el
estudio de mercado, se definen los objetivos y estructura del estudio, que
incluye el análisis del producto, la demanda, la oferta y la comercialización.
La tercera unidad aborda el estudio técnico, donde se analizan, entre otros
temas, la determinación del tamaño óptimo de la planta y su localización y la
ingeniería del proyecto.
En la cuarta unidad se comienzan a dar los primeros pasos en la evalua-
ción económico-financiera, identificando los costos y beneficios relevantes en
la evaluación privada de proyectos. Se analizan las diferencias entre costo y
egreso, y entre beneficio e ingreso, como también las diferentes categorías de
costos, abordando el tema de equivalencia financiera, para luego construir el
flujo de fondos del inversionista.
En la quinta unidad se estudian las principales medidas de valor de un pro-
yecto: el valor actual neto (VAN), el valor anual equivalente (VAE), la relación
beneficio-costo (o índice de rentabilidad), el período de recuperación (payback)
y la tasa interna de retorno (TIR). Asimismo, se ven las diferentes aplicacio-
nes de las medidas de valor en decisiones de inversión menores.
Finalmente, en la sexta unidad se aborda la evaluación en condiciones de
riesgo. Se estudia el valor esperado y la utilidad como criterios de decisión, y
las diferentes interpretaciones del riesgo: riesgo como variabilidad de los resul-
tados, riesgo diversificable, riesgo operativo y riesgo financiero. Se analiza el
modelo de equilibrio de activos financieros y el concepto de costo de oportu-
nidad del capital en condiciones de riesgo. Para terminar, se proponen diferen-
tes métodos para evaluar el riesgo de un proyecto, entre los que se destacan
el análisis de sensibilidad, la simulación Montecarlo y los árboles de decisión.
Reflexiones acerca del aprendizaje de la asignatura

en el entorno virtual
Esta Carpeta, si bien contiene los principales conceptos relacionados con la

evaluación de proyectos de inversión, fue desarrollada como herramienta com-
plementaria a las clases que distribuye el profesor por Internet y a las lectu-
ras obligatorias y recomendadas.
Como en las clases presenciales, en la modalidad no presencial el éxito en
el aprendizaje depende, en gran parte, del tiempo y esfuerzo que el alumno
dedique a la lectura, a la realización de ejercicios y a la interacción con el
docente y sus pares. Esa interacción es la característica distintiva de las cla-
ses no presenciales.
En el entorno virtual el alumno tiene que aprender a desenvolverse para no
fracasar. Así, cuando surgen dudas durante la lectura, deben ser planteadas
rápidamente al docente por mail, aun cuando la consulta parezca irrelevante.
Incluso puede ser útil presentar la inquietud al resto de los compañeros a tra-
vés del foro, pues probablemente despierte otras inquietudes y debates que
se extenderán en el tiempo, más allá de lo posible en una clase presencial.
Una trampa del entorno virtual es creer que no hay consecuencias al dejar
para mañana lo que se debe hacer hoy. Una de las consecuencias de atrasar-
se en la lectura es que probablemente no se podrán entregar en tiempo y
12
Evaluación de proyectos de inversión
forma los trabajos prácticos obligatorios; otra tiene que ver con las dudas: si
se hace una consulta o un planteo sobre un tema de la clase 1, mientras se
desarrolla la clase 10, es muy probable que no se despierte el interés de los
compañeros abocados a temas más avanzados.
Asimismo, es importante participar en los foros y debates, de manera res-
petuosa y positiva porque permite desarrollar la capacidad de expresión, da
señales al docente sobre la marcha del aprendizaje y, además, puede ser
divertido.
Mapa conceptual
Los temas que desarrollaremos en el presente curso pueden ser resumidos
en un esquema que permite rápidamente identificar la organización del curso
y su alcance:
13
Objetivos del curso
• Que el alumno desarrolle la capacidad de analizar racionalmente un proble-

ma de decisión de inversión.
• Que el alumno sea capaz de tomar una decisión frente al problema, utili-
zando la herramienta que mejor se adapte al caso.
• Que el alumno pueda justificar su posición y presentar el problema y las con-
clusiones de manera ordenada, clara y concisa.
• Que el alumno comprenda las diferentes posiciones entre los autores y
desarrolle su propio punto de vista.
15
1
Conceptos preliminares
Objetivos
• Comprender el significado de proyecto de inversión y el objetivo de la eva-
luación.
• Analizar la estructura y la utilidad de la evaluación de proyectos.
• Entender los objetivos generales de la evaluación económica y de la finan-
ciera, según el punto de vista del inversionista (privado o social).
• Analizar las diferencias entre el flujo operativo y el flujo de fondos de
un proyecto.
• Proponer una estructura de plan de negocio que sea de utilidad para com-
prender los alcances de la evaluación de un proyecto y presentar la idea a
potenciales acreedores o socios.
1.1. Qué es un proyecto de inversión y cuál es el

objetivo de la evaluación
En muchas ocasiones hemos empleado el término “proyecto” para expresar
la intención o el propósito de hacer algo. En efecto, un proyecto es un plan de
acción capaz de materializar alguna idea de negocio o desarrollo, pues siem-
pre se gesta a partir de la idea que alguien concibe para solucionar un proble-
ma o aprovechar una oportunidad. Pero para que la idea se materialice –por
ejemplo, se transforme en un nuevo producto en el mercado– es necesario
realizar un gran número de acciones de diferente complejidad, que deben ser
previamente evaluadas y planificadas, porque de lo contrario difícilmente se
alcance el objetivo perseguido.
A su vez, hablamos de proyecto de inversión cuando su reali-

zación supone un sacrificio inmediato de recursos materiales, es
decir una inversión, con la esperanza de generar en el futuro
algún resultado favorable, en particular, producir algún bien o
servicio capaz de satisfacer alguna de las múltiples necesidades
humanas.
El término inversión refiere a la adquisición de nuevos bienes durables, como

las maquinarias, equipos o infraestructura, pero también al valor de los insu-
mos y del trabajo necesarios para iniciar la producción, denominado inversión
en capital de trabajo.
La inversión se puede financiar con recursos del agente económico que
concibe la idea de negocio y eventualmente asume los riesgos del proyecto
(capital propio del empresario y/o retención de utilidades de la empresa), con
17
venta de acciones (nuevos socios) o con recursos externos a la empresa, ya

sea endeudamiento o subsidios.
Como los recursos son escasos y, a su vez, tienen usos alternativos –es
decir, pueden destinarse a producir diferentes bienes que satisfacen diferen-
tes necesidades– es necesario determinar la mejor manera de utilizarlos a fin
de maximizar el bienestar del agente. Así entendido, los agentes enfrentan
un problema económico, pues deben decidir qué necesidades satisfacer, con
qué bienes y cómo emplear sus recursos escasos, para maximizar su bienes-
tar (G.1.1.).
G.1.1. El problema económico
El concepto de bienestar difiere entre los agentes económicos. Para una empresa
comercial, por ejemplo, una sociedad anónima, que tiene como fin el lucro, maxi-
mizar su bienestar significa maximizar las ganancias de los accionistas. Incluso
cuando se declaren otros objetivos, como incrementar su participación en el mer-
cado o la satisfacción del cliente, éstos persiguen en última instancia la maximiza-
ción de las ganancias.
A diferencia de las empresas comerciales, las empresas familiares y los indivi-
duos, que no siempre persiguen el lucro como único objetivo, pueden tener una
función de bienestar que incluye consideraciones subjetivas de difícil valoración
como, por ejemplo, la tradición, la aversión al cambio, al riesgo o a asociarse. Estas
consideraciones pueden justificar la realización de una actividad menos rentable que
otra factible.
En cuanto a un país, su objetivo debería ser maximizar el bienestar conjunto
de los ciudadanos. En este caso, las decisiones económicas están a cargo de la
autoridad política que debe actuar en representación de los ciudadanos. La particu-
laridad de estas decisiones es que frecuentemente generan hacia el interior de la
sociedad, ganadores que estarán a favor de las medidas adoptadas y perdedores que
estarán en contra. Incluso puede ocurrir que gobiernos no representativos imple-
menten medidas que favorecen a determinados grupos sociales en detrimento de la
sociedad como un todo.
Para ayudar a tomar decisiones que tiendan a maximizar el bie-

nestar se han creado las técnicas de evaluación de proyectos,
con las cuales se trata de anticipar y evaluar las consecuencias
futuras de una decisión tomada hoy. La evaluación es el proce-
so de búsqueda de la mejor solución al problema económico
planteado y culmina con la emisión de un juicio sobre la con-
veniencia de realizar un proyecto en lugar de otros.
18
SEMYRAZ, D. (2006), Preparación y evaluación de proyectos de

inversión, Editorial Osmar D. Buyatti, Buenos Aires, pp. 16 a 18.
1.2. Etapas de la evaluación de proyectos

Generalmente, la evaluación de proyectos se realiza en etapas que se dife-
rencian por el nivel de detalle y la calidad de la información utilizada (G.1.2.).
La primera etapa se denomina perfil o identificación de la idea. Se trata,
en principio, de formular claramente los problemas (o las oportunidades) y las
acciones posibles de implementar para resolverlos (o aprovecharlas). Luego,
para cada curso de acción, se realizan proyecciones preliminares de benefi-
cios y costos con la finalidad de estimar las necesidades de recursos y cal-
cular alguna medida del valor del proyecto (rentabilidad o ganancia), que per-
mita tomar la decisión de continuar o no a la siguiente etapa, que es la
evaluación propiamente dicha o estudio de prefactibilidad.
Para realizar las proyecciones en la etapa de perfil, el evaluador recurre a
su experiencia e intuición y utiliza información secundaria elaborada por orga-
nizaciones públicas o privadas disponible en bibliotecas o publicadas por Inter-
net. También se utilizan métodos de pronóstico subjetivos como el Delphi o el
de porcentajes históricos sobre ventas. Asimismo, es conveniente dar alguna
opinión sobre el entorno económico y tecnológico. Sólo se descartan los pro-
yectos que se presentan como muy malos o aquellos cuya tecnología no esté
accesible o que tengan restricciones legales que impidan su implementación.
Los proyectos que superan la evaluación a nivel de perfil pasan a la siguien-
te etapa: estudio de prefactibilidad o anteproyecto, donde se profundiza la
evaluación. Para realizar pronósticos se utilizan métodos causales o de serie
de tiempo y, de ser necesario y conveniente, se puede realizar una investiga-
ción de mercado, con la finalidad de determinar los comportamientos, actitu-
des o aspectos subjetivos del consumo, como también los precios, las canti-
dades demandadas, el tipo e intensidad de competencia, los canales de
comercialización, entre otros aspectos. También es útil para depurar o con-
trastar información secundaria imprecisa.
En esta etapa el estudio técnico puede incluir planos, diagramas de proce-
sos, localización, tamaño óptimo de planta, necesidades de recursos huma-
nos e insumos, fuentes de provisión de recursos. El estudio técnico debe ser-
vir de sustento al estudio de factibilidad económica y financiera donde se
determinan la rentabilidad del proyecto y las necesidades de financiamiento.
En esta instancia sería útil que se indiquen las posibles fuentes de financia-
miento externo y las condiciones de acceso al crédito (tasa de interés, garan-
tías y aportes de capital propio requeridos, período de gracia). Asimismo, sería
conveniente realizar un análisis de riesgo.
Con base en el estudio de prefactibilidad se decide en qué proyecto inver-
tir, y con el apoyo de este estudio, se intenta conseguir el financiamiento exter-
no necesario para su ejecución.
Una vez elegido el proyecto a implementar y obtenidos o comprometidos los
recursos financieros necesarios para su ejecución, comienza la tercera etapa: el
proyecto definitivo o estudio de factibilidad, donde se especifican las obras de inge-
niería y el plan de puesta en marcha, la administración de riesgos, se redactan los
contratos, etc. Generalmente, esta etapa no revierte la decisión tomada en la etapa
previa y culmina con el inicio de la ejecución de obras y acciones planificadas.
19
G.1.2. Etapas de la evaluación de proyectos

1.3. El proceso de formulación y evaluación

de proyectos
Fontaine (1993) señala que la formulación de proyecto es la “acción que con-
templa la evaluación de las opciones técnicas y tecnológicas sugeridas por
los distintos especialistas que colaboran en la gestión”. Mientras que “la eva-
luación económica de proyectos compara costos y beneficios económicos con
el objetivo de emitir un juicio sobre la conveniencia de ejecutar dicho proyec-
to en lugar de otros”.
Ginestar (2001) define a la formulación como el “análisis interdisciplina-
rio para plantear posibilidades de producción, identificando cada posibilidad
por la cantidad a producir y los insumos requeridos, estimando los […] cos-
tos y beneficios respectivos” y la evaluación como el “análisis de beneficios
y costos (ABC) de cada posibilidad para elegir la mejor…”. Por otra parte, Baca
Urbina (1995) describe el proceso de formulación y evaluación de proyectos
como una sucesión de pasos a cumplir. Los primeros pasos corresponden a
la etapa de identificación de la idea y el último a la del proyecto definitivo
(G.1.3.).
20
G.1.3.
Por lo tanto, podemos interpretar la evaluación de proyectos como un proceso

que comienza con la identificación de los problemas o las oportunidades a par-
tir del planteo de necesidades insatisfechas, continúa con la formulación o
diseño interdisciplinario de las diferentes opciones técnicas, tecnológicas, orga-
nizativas, legales, de mercado, que pueden implementarse para solucionar el
problema que da origen al proyecto, y culmina en la evaluación, que es la selec-
ción de la mejor opción desde el punto de vista económico-financiero.
SEMYRAZ, D. (2006), Preparación y evaluación de proyectos de B ACA U RBINA , G.

(1995), Evaluación
inversión, Editorial Osmar D. Buyatti, Buenos Aires, pp. 19 a 22. de proyectos, Editorial
McGraw-Hill, 3ª edición,
México, pp. 2 a 10.
1.4. Estructura de la evaluación de proyectos
En general, la evaluación de proyectos incluye los aspectos de mercado, téc-
nicos y económico-financieros (G.1.4.).
En el estudio de mercado se investigan las características de la oferta y la
demanda de mercado del bien que produce el proyecto y, eventualmente, de
los insumos que se emplean en la producción. Se analizan los precios y cana-
les de distribución para determinar las posibilidades de penetración del pro-
ducto en el mercado objetivo. Es importante evaluar las fuentes de competi-
tividad, como por ejemplo, un menor precio y costo de producción, una mayor
calidad y mejor servicio respecto de la competencia, la novedad, el potencial
de crecimiento de las ventas y el poder de mercado.
21
En el estudio técnico se analizan: el proceso productivo, la disponibilidad y

accesibilidad de la tecnología, los recursos e insumos necesarios para implemen-
tar el proyecto, la localización y el tamaño de planta óptimos. Asimismo, se eva-
lúa si las diferentes opciones de inversión cumplen con las normas y leyes vigen-
tes, y si los productos o procesos de producción no infringen derechos de
propiedad intelectual ajenos (patentes, marcas, etc.). Cuando es necesario se
analiza la sustentabilidad ambiental del proyecto y su impacto sobre la salud
humana, la flora y la fauna, y la disponibilidad de los recursos naturales.
Por último, el estudio económico-financiero tiene como objetivo, por un lado,
proyectar los costos y beneficios del proyecto en todo el período de evaluación
con la finalidad de estimar la rentabilidad económica o del capital total; y por
el otro, proyectar los ingresos y egresos para calcular la rentabilidad financie-
ra o rentabilidad del capital propio y las necesidades, disponibilidad y origen de
los recursos financieros necesarios para llevar a cabo el proyecto.
G.1.4. Estructura de la evaluación de proyectos
El alcance y la profundidad de la evaluación del proyecto dependen del tipo de

proyecto, de la magnitud de los recursos inmovilizados y del objetivo persegui-
do. Así, por ejemplo, si el proyecto consiste en lanzar al mercado un nuevo
producto, los estudios técnico, legal y de mercado son de gran importancia
22
pues de no ser viable en alguna de estas dimensiones se debe rechazar. Sin

embargo, en otras inversiones puede ser innecesario realizar algunos de los
estudios de factibilidad pues no afectan el entorno, ni el negocio de la empre-
sa. Éste puede ser el caso de reemplazo de un equipo obsoleto que tiene ele-
vados costos de mantenimiento y reparación. En esta situación, serían sufi-
cientes los estudios de factibilidad técnica y financiera para tomar la decisión.
1.5. Utilidad de la evaluación de proyectos

Si bien el objetivo primario de la evaluación de proyectos es decidir la conve-
niencia de ejecutar un proyecto en lugar de otro, tiene otras aplicaciones de
gran utilidad, a saber:
• Es también una herramienta útil para ordenar las ideas, identificar fortale-
zas, debilidades, cuellos de botella y necesidades de recursos.
• Como recoge la opinión de expertos en diferentes áreas del conocimiento,
su realización permite llegar ordenadamente a consensos.
• Un estudio detallado, si bien no elimina el riesgo de la actividad, puede
disminuir los errores de decisión e implementación y puede ser la fuente
de nuevas alternativas superadoras no identificadas previamente por los
evaluadores.
• La evaluación nos obliga a rever el pasado para no cometer los mismos erro-
res en el futuro.
• En las etapas de negociación con acreedores e inversionistas, sirve para
dar credibilidad a la propuesta y acordar la forma de devolución de los prés-
tamos o la distribución de los beneficios.
• En la etapa de implementación del proyecto, el estudio puede ser útil para
organizar las tareas y disminuir los errores de puesta en marcha, como
también para asignar responsabilidades.
• En ocasiones puede, simplemente, justificar una decisión ya tomada.
1.6. El proceso de evaluación económica y financiera

La evaluación de un proyecto es una tarea multidisciplinaria que, como hemos
visto, involucra una serie de estudios que abordan los aspectos técnicos, orga-
nizativos, legales, de mercado, económicos, financieros y ambientales. Si bien
todos los estudios son importantes a la hora de decidir ejecutar o no un pro-
yecto, en el presente curso abordaremos en mayor profundidad los estudios
de factibilidad económica y de factibilidad financiera.
La evaluación económica y financiera de proyectos es un proceso que con-
siste en identificar, medir y valorar los costos y beneficios de las diferentes
opciones de inversión, para posteriormente seleccionar la más conveniente
aplicando los criterios de decisión (G.1.5.).
23
G.1.5. Proceso de evaluación económica y financiera
Cabe aclarar que el proceso de evaluación económica y financiera no es lineal

tal como se representa en el gráfico anterior, pues a medida que se avanza
en el mismo, se pueden identificar nuevas opciones de inversión o nuevos
costos y beneficios que deben ser medidos y valorados.
Según los principios elegidos para identificar, medir y valorar los

costos y beneficios de cada emprendimiento, la evaluación eco-
nómica y la financiera se pueden realizar desde el punto de
vista social o desde el punto de vista privado.
En la evaluación social interesa saber si la comunidad como un todo aumen-

ta o disminuye su bienestar como consecuencia del proyecto. En este caso hay
que determinar los beneficios y costos que perciben todos los individuos afec-
tados directa o indirectamente por el proyecto. La evaluación social general-
mente se realiza en proyectos de inversión pública como, por ejemplo, la cons-
trucción de puentes, caminos o diques, financiados por el Estado o por
organismos multilaterales de crédito como el BID y el Banco Mundial.
El objetivo de la evaluación privada es determinar si el proyecto incremen-
ta la riqueza del inversionista que asume los riesgos de su ejecución, sin
importar los efectos (externalidades) que el emprendimiento imputa a terce-
ros (véase más adelante). La evaluación privada se utiliza en proyectos de
inversión impulsados por individuos o empresas, por ejemplo, ampliar la capa-
cidad instalada de una fábrica, patentar una invención, reemplazar equipos
obsoletos o deteriorados, o instalar una sucursal en otra región, entre otros.
En el presente curso abordaremos sólo la evaluación desde el

punto de vista privado.
Las externalidades
Se dice que hay una externalidad en el mercado cuando las acciones de un agen-
te afectan directamente o indirectamente el entorno económico de otro agente. Las
externalidades pueden ser pecuniarias o tecnológicas.
Las externalidades pecuniarias son aquellas cuyo efecto es absorbido por el
mercado y, mediante una reasignación de los recursos, se llega a un nuevo equi-
librio general eficiente. Así, por ejemplo, si un proyecto incrementa apreciable-
mente la demanda de un insumo y, en consecuencia, su precio, las demás empre-
sas que utilizan ese insumo se verán perjudicadas al tener que pagar un mayor
precio para adquirir el mismo. También, hay externalidad pecuniaria cuando un pro-
yecto desplaza a otros oferentes del mercado o por aumento de la oferta reduce
el precio del bien, perjudicando a los restantes productores. Las externalidades
pecuniarias son importantes porque tienen consecuencias sobre la distribución del
24
ingreso, pero sólo se consideran en la evaluación social de proyectos.

Las externalidades tecnológicas son aquellas cuyo efecto no es absorbido por
el mercado, ya sea porque los agentes no pueden apropiarse de todos los benefi-
cios que causan con sus acciones (por ejemplo, la externalidad positiva que pro-
duce un fruticultor con sus árboles sobre el rendimiento de las colmenas de un
apicultor), o porque no se hacen cargo del costo que imputan a un tercero (por
ejemplo, la externalidad negativa que genera una fábrica a los pescadores, al derra-
mar elementos contaminantes a un río). En presencia de externalidades tecnológi-
cas, los equilibrios de mercado son ineficientes y no se maximiza el bienestar social. Los equilibrios de mer-
cados son eficientes
Adicionalmente, las externalidades (pecuniarias o tecnológicas, positivas o nega-
cuando no es posible, mediante
tivas) se pueden clasificar como externalidades en el consumo o en la producción. una nueva reasignación de recur-
Cuando hay una externalidad en el consumo, el beneficio que genera el consumo sos, mejorar el bienestar de una
de un bien a un agente se ve afectado directamente por las acciones de otro, ya sea persona sin empeorar el de algu-
porque se incrementa el costo de acceso al bien o porque se reduce la utilidad del na otra. Por esta razón, se dice
que en esta situación se alcan-
consumo. Hay una externalidad en la producción, cuando la función de producción
za el máximo bienestar social.
de una empresa se ve afectada por las acciones de otro agente. En esta situación el En presencia de externalidades
costo de producción relevante para la sociedad, que contempla el efecto externo, el equilibrio es ineficiente. Así,
difiere del relevante para la empresa y, en caso de que afecte el costo marginal, la mediante reasignación de recur-
curva de oferta privada será diferente de la social. sos se podría mejorar el bienes-
tar de alguien sin empeorar el de
otra persona y, en consecuen-
cia, incrementar el bienestar social.

Independientemente de cuál sea el punto de vista del evaluador (privado o

social) se puede hacer una evaluación económica y una evaluación financie-
ra del proyecto (G.1.6.).
La evaluación económica intenta determinar cuál es la opción

de inversión que genera más riqueza o excedente total. Se con-
sidera que todas las operaciones son de contado y el exceden-
te se determina sobre el flujo operativo del proyecto que con-
templa los costos y beneficios que éste genera sin tener en
cuenta las fuentes de financiamiento. El flujo operativo se cons-
truye a partir de los bienes que produce y que consume el pro-
yecto, por lo tanto es un flujo real o económico.
La evaluación financiera pretende calcular el excedente que

obtiene el inversionista o empresario que asume los riesgos del
proyecto. En ésta se consideran los ingresos y egresos del pro-
yecto, estimados a partir de los bienes que vende y compra,
considerando todas las fuentes de financiamiento. El exceden-
te se calcula sobre el flujo de fondos (o de caja) del inversio-
nista que representa las erogaciones que debe afrontar y los
ingresos que percibirá en el futuro por ejecutar el proyecto. El
flujo de fondos es un flujo financiero (de dinero) y se constru-
ye tomando como referencia el flujo operativo y las fuentes de
financiamiento.
25
G.1.6.
Veamos un ejemplo muy simple para comenzar a asimilar los conceptos.
Flujo operativo del proyecto y flujo de fondos del inversionista

Un individuo que se dedica a la construcción de propiedades encontró, a un pre-
cio razonable, un terreno apto para edificar una vivienda. Analiza dos opciones
que difieren en la superficie cubierta. La primera opción (A), que corresponde a
la vivienda de mayor tamaño, requiere una inversión en la compra del terreno y
construcción de $200 mil y se puede vender en $240 mil al cabo de un año. La
segunda opción (B) demanda una inversión menor de $120 mil y obtiene por su
venta $151 mil al cabo de un año. Las opciones son mutuamente excluyentes, lo
que significa que de hacer una no se puede realizar la otra, pues el terreno es el
mismo en ambos casos. Además, vamos a suponer que las operaciones de com-
pra y venta son de contado, que no hay inflación y que el inversionista dispone
de un capital de $200 mil, por lo tanto no necesita financiamiento externo para
realizar cualquiera de los proyectos.
a) ¿Cuál es la opción de inversión que genera mayor excedente?
En el gráfico G.1.7 se presenta, para cada alternativa, el flujo operativo calculado

a partir del valor de los recursos consumidos (inversión) y los bienes producidos
por el proyecto (vivienda). La inversión es una erogación y se computa con signo
negativo en el año 0, cuando se inicia la ejecución del proyecto con las primeras
erogaciones, reflejando además, que desde la compra del terreno y la construc-
ción hasta la venta de la propiedad transcurre un año.
En este caso, debido a que las operaciones de compra y venta son de contado,
y además el financiamiento de las inversiones es con capital propio, el flujo ope-
rativo del proyecto es equivalente al flujo de fondos del inversionista.
Se calculará el excedente (o ganancia) como la diferencia entre la inversión y
el valor de venta. Así, se puede observar que la opción A genera el mayor exce-
dente ($40 mil).
26
G.1.7. Excedente de cada opción de inversión (en miles de pesos)
En esta instancia cabe preguntar si es correcto comparar dos proyectos que deman-
dan montos de inversión diferentes. Para dar una respuesta analicemos qué puede
hacer el inversionista con el dinero sobrante en caso de que opte por el proyecto
B. La respuesta es nada, porque en el ejemplo hemos supuesto que sólo tiene estas
dos alternativas de inversión y los $80 mil restantes no alcanzan para realizar el pro-
yecto A, si hizo el B. Por lo tanto, la mejor opción es hacer sólo el proyecto A, que
genera un mayor excedente total calculado a partir del flujo operativo y un mayor
excedente para el inversionista, calculado a partir del flujo de fondos.
b) ¿Cuál es la mejor opción de inversión si el inversionista dispone de $100

mil de capital, pero puede solicitar un préstamo a una tasa de interés del
15% anual?
Si sólo dispone de $100 mil, significa que requerirá financiamiento externo (por
ejemplo, un préstamo bancario) para realizar cualquiera de las dos opciones. La
necesidad de financiamiento externo de la opción A es de $100 mil y la de la B es
de $20 mil.
Hemos dicho que la fuente de financiamiento se tiene en cuenta para proyec-
tar el flujo de fondos. El préstamo se computa como un ingreso (signo positivo),
ya que es dinero que queda a disposición del inversionista para financiar la inver-
sión; mientras que la cancelación del préstamo se registra como un egreso (signo
negativo). En el ejemplo se supone que el préstamo se cancela en un año.
Restando al flujo operativo el flujo del financiamiento externo obtenemos el
flujo de fondos del inversionista, que expresa lo que aporta de su bolsillo en el año
0 para financiar la inversión (capital propio) y lo que le queda en el año 1 luego
de vender la propiedad y cancelar el préstamo (G.1.8.).
En esta situación la mejor opción es la B porque genera mayor excedente para
el inversionista ($28 mil), a pesar de que la opción A genera un mayor excedente
total.
Es importante notar que la suma de los excedentes de las distintas fuentes de
financiamiento (bancario y capital propio en este ejemplo) es igual al excedente
del proyecto.
G.1.8. Financiamiento (en miles de pesos)
27
c) ¿Qué sucede si el inversionista sólo puede obtener un préstamo bancario

de $20 mil?
Si sólo consigue financiamiento externo por $20 mil, la opción A no es viable pues
no tiene recursos financieros suficientes para comprar y realizar la inversión. Esto
significa que la mejor opción es la B.
Como en el ejemplo anterior, puede ocurrir que la mejor opción en términos eco-
nómicos, no lo sea en términos financieros. Entonces, ¿cuál debemos ejecutar? La
respuesta dependerá del punto de vista del inversionista. Si es el Estado, su punto
de vista será el social y elegirá el proyecto que mayor beneficio reporte a la socie-
dad como un todo, es decir, el de mayor excedente total. En este ejemplo es el pro-
yecto A que genera un excedente del $40 mil de los cuales $25 mil quedan para el
inversionista y los restantes $15 mil para el banquero que cobra intereses por el prés-
tamo. Sin embargo si el inversionista es un individuo o una entidad privada, sólo
tendrá en cuenta el impacto sobre su riqueza, por eso elegirá el proyecto B que le
proporciona un excedente mayor ($28 mil).
Como corolario de lo anterior se puede destacar que si la eva-

luación se realiza desde el punto de vista social, el estudio más
importante es el económico; mientras que si se realiza desde el
punto de vista privado, es el financiero. No obstante, aún desde
el punto de vista social, la evaluación financiera es relevante
pues sirve para identificar las fuentes y necesidades de finan-
ciamiento, que es una de las principales causas de inviabilidad
de los proyectos, como se pudo apreciar en el último caso.
1.
Un individuo tiene que elegir comprar un activo entre tres
opciones posibles mutuamente excluyentes. El activo A tiene
valor de compra de $200 mil y al cabo de un año puede ven-
derlo a $240 mil. El B cuesta $300 mil y se puede vender al año
a $ 345 mil. Por último, el C cuesta $500 mil y se puede vender
a $575 mil al año.
a. Calcule el flujo operativo y de fondos de cada proyecto,
considerando que todos se financian con capital propio.
Elija la mejor opción para el inversionista.
b. Si el inversionista sólo dispone de $100 mil y puede obte-
ner financiamiento externo a una tasa del 15% anual, ¿cuál
es la mejor opción de inversión?
c. Si el inversionista dispone de $400 mil, el costo del finan-
ciamiento es el 25% y además puede colocar su dinero al
20% anual, ¿cuál es la mejor opción de inversión?
d. Si puede colocar su dinero a sólo el 10% anual, ¿cuál es la
mejor opción de inversión?
Hemos visto que en la evaluación económica se considera el flujo

operativo del proyecto que contempla los costos y beneficios que
éste genera sin tener en cuenta las fuentes de financiamiento.
En cambio, en la evaluación financiera se considera el flujo de
28
fondos del inversionista estimado a partir de los ingresos y egre-

sos del proyecto, incluyendo las fuentes de financiamiento.
Trate de imaginar situaciones donde un costo no genera egreso
o un beneficio no genera ingreso. También, si puede haber egre-
sos que no estén vinculados con costos, o ingresos con benefi-
cios. Asimismo, intente explicar en qué situaciones un beneficio
(o un costo) puede ser anterior al ingreso (o al egreso) y en
qué situaciones puede ser posterior. Este tema será tratado en
la Unidad 4.
1.7. Criterios de evaluación según fuentes de

financiamiento
En el ejercicio anterior hemos podido apreciar que un proyecto de inversión
puede financiarse con diferentes fuentes de capital, entre las que se desta-
can: a) capital del empresario que concibe la idea o ingresos generados por
la empresa (retención de utilidades o venta de activos); b) oferta de acciones
(nuevos socios); c) endeudamiento (bancario, proveedores, etc.) y d) subsi-
dios estatales. Cada agente que financia el proyecto (empresario, nuevo accio-
nista, acreedor y Estado) tendrá su propio criterio para determinar la convenien-
cia de participar en el mismo. A continuación, describiremos los criterios de
cada uno de ellos:
El criterio del empresario que concibe la idea:
• Si la única fuente de financiamiento disponible es el capital propio, el cri-

terio de decisión para el empresario será ejecutar el proyecto que genera
mayor excedente, considerando todos los proyectos viables, para los recur-
sos disponibles. Un proyecto, aun cuando genere excedente, no es viable
si el capital propio es insuficiente para cubrir las necesidades financieras.
En esta situación, el excedente del proyecto es igual al excedente del empre-
sario, pues todo el financiamiento es con capital propio.
• Cuando el capital proviene de los ingresos que en el futuro generará su
empresa, el criterio de decisión es similar al anterior, pero en este caso
el empresario debería analizar el flujo de fondos de la empresa para
determinar si es suficiente para cubrir las necesidades financieras del
proyecto.
• Si el financiamiento es en parte capital propio y en parte capital de terceros
(emisión de deuda, acciones o subsidios), el excedente del proyecto va a
diferir del excedente del empresario. En esta situación, el empresario podría
decidir invertir en un proyecto que no produce el mayor excedente total, pues
el criterio de decisión sigue siendo invertir en el que mayor excedente le repor-
ta. Incluso, en presencia de subsidios se podría elegir un proyecto que en sí
mismo genera pérdidas. Cabe destacar que el financiamiento externo impo-
ne condiciones (garantías, tasas, aportes de fondos propios, etc.) que pue-
den diferir entre los proyectos, haciendo algunos de ellos inviables. Estas
condiciones deben ser contempladas en la decisión del empresario.
• Si el proyecto se financia con deuda, el empresario puede tener incentivo
a considerar los proyectos que mejor resultado generen en los escenarios
favorables, en particular si es una nueva empresa, pues en caso de pérdi-
29
das puede solicitar la quiebra y ejercer la responsabilidad limitada transfi-

riendo parte de las pérdidas a los acreedores.
El criterio del acreedor:
• Cuando el financiamiento es con endeudamiento, el acreedor (por ejem-

plo, un banco) toma la decisión de financiar un proyecto analizando la capa-
cidad de pago del deudor, las garantías ofrecidas y los aportes de capital
propio como contraparte. También analiza la situación actual (en particu-
lar los pasivos) y trata de prever el futuro de la empresa, pues la capaci-
dad de pago generalmente está determinada por el flujo de fondos que
generará y por la disponibilidad y liquidez de sus activos que eventualmen-
te venderá con el fin de cancelar la deuda. Las garantías ofrecidas y los
aportes de contraparte son importantes porque limitan el beneficio que
tiene el empresario de ejercer la responsabilidad limitada.
• Asimismo, las entidades financieras financiarán proyectos que cumplan
con las normas impuestas por el Banco Central, en cuanto a solvencia,
garantías y situación de morosidad.
El criterio del nuevo accionista o de los capitales de riesgo:
• Si el financiamiento es mediante emisión de acciones, el criterio de los

nuevos accionistas para decidir participar es diferente del anterior, pues
asumen los riesgos del proyecto. En el caso de que el proyecto sea una
nueva empresa, tendrán en cuenta la relación riesgo/rentabilidad del mismo
y la participación en las acciones que obtiene a partir de sus aportes.
• Si el proyecto se realiza en una empresa en marcha como, por ejemplo,
las inversiones que incrementan la capacidad de producción, los nuevos
accionistas participarán de las utilidades de la empresa y no del proyecto
(a pesar de que sus aportes sean destinados al financiamiento de éste
último). Por lo tanto, les va a interesar el resultado total de la empresa con
el proyecto. Esto significa que pueden llegar a financiar un mal proyecto
con la finalidad de conseguir acciones de una buena empresa cuya renta-
bilidad esperada es elevada. En este caso analizan el flujo de fondos de
la empresa con proyecto.
• Los capitales de riesgo, en general, financian nuevos emprendimientos en
los cuales la principal fuente de ganancia es la de capital, es decir, el incre-
mento del valor de las acciones o de la empresa. En general, en su deci-
sión analizan el potencial de crecimiento de la empresa, las características
del empresario (impronta, experiencia y honestidad) y la posibilidad de
venta de las acciones en el mediano plazo.
1.8. El plan de negocio

Si bien el objetivo primario de la evaluación de proyectos es decidir la conve-
niencia de ejecutarlo, también es indispensable realizarla para dar credibilidad
a la propuesta cuando se solicita financiamiento externo, ya sea a un banco
comercial o un fondo de capital de riesgo.
En general, para determinar el riesgo que asumen al financiar el proyecto,
los acreedores exigen al inversionista o empresario más información que un
30
“simple” flujo de fondos. Así, para analizar la situación patrimonial actual y su

historia económica, financiera y fiscal, solicitan los balances de la empresa y
los antecedentes del empresario como deudor que figuran en la base de datos
del Banco Central o en el VERAZ. También les interesa analizar la situación futu-
ra de la empresa evaluando las perspectivas del negocio y del producto, la
estructura del mercado, la competencia, los costos de producción y el flujo
de fondos que estará disponible para cancelar la deuda. En el caso de los
fondos de capital de riesgo considerarán además las cualidades humanas y
profesionales del empresario que, eventualmente, será su socio, la participa-
ción que le corresponderá en el capital social y en los beneficios de la empre-
sa, según el aporte de las partes, y las diferentes alternativas para salir de
la inversión. Toda esta información se resume en el plan de negocio.
En el siguiente apartado proponemos diferentes títulos que podría conte-
ner un plan de negocio. Esta estructura se debería adaptar a las característi-
cas de cada proyecto y de cada acreedor.
1.8.1. Propuesta de estructura del plan de negocio
El plan de negocio no está sujeto a ningún arreglo predeterminado que se

deba respetar. No obstante, para ser eficaz debe ser un análisis detallado,
realista y práctico de todos los factores que inciden sobre el proyecto. En el
mismo se debe indicar lo que se espera conseguir con el proyecto y el tiem-
po y los recursos que se utilizarán para su consecución. También se deben
señalar todos los pasos que han de darse para alcanzar los fines propuestos
y abordar, además de los aspectos meramente económico-financieros, los
aspectos técnicos, legales y, eventualmente, los ambientales del proyecto.
Un estudio completo será de utilidad para: a) captar recursos financieros,
b) prever con antelación las diferentes medidas a tomar para solucionar pro-
blemas o para aprovechar oportunidades de negocio, c) conocer el entorno
de la empresa (mercado, competidores, legislación vigente, condiciones macro-
económicas, situación tecnológica, demanda prevista, etc.) y d) optimizar el
empleo de recursos y la programación de tareas.
Un plan de negocio puede estar compuesto por los siguientes puntos:

Los contenidos de cada
punto serán desarrolla-
a)Resumen Ejecutivo dos con mayor detalle a lo largo
del curso.
En general los acreedores deben analizar un gran número de proyectos y suelen
disponer de poco tiempo. Por esta razón, en primer lugar resuelven si vale la pena
leer el documento y se basan en la primera impresión. Esta primera impresión la
da el resumen ejecutivo que siempre debe encabezar el documento.
El resumen no debería ser superior a una página y debe presentar las prin-
cipales características del proyecto, como ser: el título, el nombre del titular,
la oportunidad del negocio, la localización, las necesidades y fuentes de finan-
ciamiento, las ventas proyectadas, las medidas de valor del proyecto y las
principales fuentes de riesgo. Por lo tanto, debe confeccionarse una vez ela-
borado el resto de los títulos del plan de negocio y tiene que dejar en claro que
el tema ha sido estudiado con seriedad y profundidad, y que la propuesta tiene
razonables posibilidades de éxito.
31
b) Índice del Plan
El Plan, aun cuando conste de pocas páginas, tiene que tener un índice que
permita al analista encontrar inmediatamente lo que busca. De no ser así,
pensará que la información buscada no está recogida en el documento.
c) Introducción
Permite explicar las características generales del proyecto y del producto, indi-
cando cómo se origina la idea y fundamentando, con antecedentes y estudios
académicos o profesionales, la conveniencia de ejecutarlo.
d) Objetivos y metas
Las metas son la cuan-
Se deben indicar de manera precisa los objetivos y metas a corto y largo plazo,
tificación de los objeti-
vos. Por ejemplo, si un proyec- que persigue la empresa al ejecutar el proyecto y los plazos de consecución.
to tiene como objetivo incrementar Los objetivos y metas, como también los plazos, deben ser factibles de lograr
la participación de la empresa en y deben sustentarse en las ventajas competitivas de la empresa.
el mercado, la meta puede ser el
porcentaje de participación que
alcanzaría la empresa al realizar e) Antecedentes de la empresa
el proyecto.
En el caso de tratarse de una empresa ya constituida, se debe explicar su ori-
gen, objetivos y trayectoria. Además, se deben presentar los balances de los
últimos años.
f) Equipo gerencial o emprendedor
Hay que indicar la composición del equipo, los principales antecedentes aca-
démicos y profesionales, los logros obtenidos y la experiencia laboral. Tam-
bién hay que indicar los principales “contactos”, sean clientes o proveedores,
que hacen al éxito del emprendimiento. Este punto es muy importante, en par-
ticular en aquellos proyectos donde la ventaja competitiva radica en la expe-
riencia y los conocimientos del emprendedor.
g) Localización
Es la región o ciudad donde se encontrará la empresa, indicando las caracte-

rísticas principales como infraestructura, mano de obra especializada, etc.,
que pueden influir en el éxito del proyecto.
h) Análisis de la situación
Se analizan las circunstancias que pueden afectar el proyecto. El análisis debe-

ría constar de tres partes diferenciadas:
• Condiciones generales o entorno macroeconómico: son las condiciones

tecnológicas, económicas, sociales, políticas, legales y culturales que afec-
tan a todo el sistema económico o al sector económico al que pertenece
la empresa o proyecto. Asimismo, hay que incluir un breve análisis de la
coyuntura económica y las principales medidas de política económica (fis-
cal, monetaria, cambiaria y comercial) que se espera que tome el gobier-
no y que puedan afectar al proyecto.
32
• Condiciones de la competencia o entorno microeconómico: se deben ana-

lizar los productos, debilidades, fortalezas, participación en mercado y estra-
tegias de los principales competidores actuales o futuros.
• Condiciones propias de la empresa: se refieren a los productos actuales,
experiencia y conocimientos de los responsables del proyecto y su relación
con los proveedores y agentes financieros. Finalmente, se puede resumir
toda esta información en un análisis FODA que indica las fortalezas y opor-
tunidades que tiene la empresa, como las debilidades y amenazas que enfren-
ta. Posteriormente, se debería indicar la mejor forma de aprovechar las opor-
tunidades y fortalezas y de actuar frente a los problemas y amenazas.
i) Análisis de la demanda
Se realiza considerando:
• Características del cliente: utilizando criterios demográficos, geográficos,
psicológicos y de estilo de vida. En caso de que el proyecto produzca un
insumo para empresas, se deben indicar los potenciales clientes y su
localización.
• Potencial de mercado: es la capacidad de absorción del mercado interno
y, eventualmente, del externo si el bien puede exportarse.
• Potencial de ventas: es la capacidad del mercado para absorber las ven-
tas de la empresa.
• Previsión de ventas: es lo que espera vender efectivamente la empresa de
acuerdo con su plan de producción. Se debe indicar la estacionalidad en
caso de que exista y debe ser coherente con el potencial de ventas.
j) Estrategia de largo plazo
Es el conjunto de acciones que la empresa pondrá en práctica para alcanzar

los objetivos y asegurar una ventaja competitiva a largo plazo.
k) Tácticas de comercialización
Muestra la forma de llevar a cabo la estrategia manejando las variables de

marketing, que son:
• Producto: estudiar usos alternativos del producto y métodos para incenti-

var la fidelidad del cliente. El envase es otro punto a tener en cuenta, pues
su aspecto puede influir en las ventas.
• Precio: considerar si se fijarán precios inferiores o superiores a la compe-
tencia y si se segmentará el mercado por edad, área geográfica o poder
adquisitivo, entre otros.
• Penetración, distribución y cobertura: este ítem se desarrolla de diferente
forma según se trate de una venta a minoristas, un producto de masas o
una empresa con clientes industriales. Hay que determinar en qué zonas
deben redoblarse los esfuerzos, si se necesitan nuevos puntos de venta,
el medio de transporte, la cobertura deseada, la penetración adecuada en
los mercados existentes y en los nuevos, etcétera.
• Promoción y publicidad: se han de describir los procedimientos que se van
a utilizar para atraer a los clientes potenciales. Es importante elaborar un
plan de medios que recoja las medidas promocionales en que se piensa
33
incurrir, tales como mailing, presentaciones en ferias, artículos y anuncios

en revistas especializadas, etcétera.
l) Aspectos productivos
Incluye la infraestructura y equipamiento requerido por el proyecto; el proce-

so productivo o etapas necesarias para lograr el producto; los costos de pro-
ducción en insumos, mano de obra, mantenimiento y reparación de equipos y
los ingresos por venta de la producción.
m) Plan de inversiones
Debe indicar el valor de la infraestructura y equipos a adquirir. Asimismo, hay

que desarrollar los plazos necesarios para la puesta en marcha empleando un
diagrama de GANT o los métodos PERT o de camino crítico.
n) Análisis económico-financiero
Incluye los balances proyectados, el flujo de fondos proyectado, las medidas

de valor del proyecto y las necesidades y fuentes de financiamiento.
o) Análisis de riesgo
En primer lugar se deben indicar los principales supuestos asumidos en la pro-

yección del flujo de fondos; por ejemplo, el precio actual y su evolución, como
también la evolución de los costos y cantidades vendidas. De los supuestos sur-
gen las variables relevantes que deben someterse a un análisis de sensibili-
dad. Luego, de ser posible, se deberían estimar las probabilidades de pérdida
utilizando la simulación Montecarlo, árboles de decisiones o valor de opción.
p) Organización empresarial
Una de las principales causas de éxito o fracaso de un emprendimiento se

encuentra en la capacidad gerencial, de ahí que los inversionistas prestan
especial atención a la forma de organización de la empresa y las característi-
cas de los directores. En este punto se deberá describir a los responsables
de realizar las tareas de dirección y determinar sus responsabilidades. Para
ser más gráfico, se puede desarrollar el organigrama de la empresa, indican-
do el responsable de cada sector, sus funciones y dependencias.
q) Propuesta de distribución de acciones
En el caso de que el proyecto se financie con un fondo de capital de riesgo,

se debe negociar la distribución de acciones entre las partes. El titular hace
una oferta en la que el porcentaje de acciones para el fondo de riesgo depen-
derá de su aporte en la inversión total y del poder de negociación. Los porcen-
tajes que se fijen no dependerán exclusivamente de la participación en el
financiamiento de la inversión, sino también de la originalidad de la idea, de
la cantidad de inversionistas interesados en el proyecto y de los otros apor-
tes de difícil valoración que hacen al éxito de la empresa, como el conocimien-
to técnico, la experiencia gerencial y los contactos.
34
r) Estrategia de salida de la inversión
Cuando el proyecto busque financiamiento en fondos de capital de riesgo, se

deben indicar los posibles compradores del proyecto y el tiempo probable de
liquidación. Este punto es de particular importancia en aquellos emprendi-
mientos donde no es factible realizar una oferta pública o privada de acciones.
s) Rentabilidad obtenida por el fondo de riesgo
En caso de que el proyecto se financie con capital de riesgo, se calcula la ren-

tabilidad del fondo considerando la participación en los beneficios y la venta
de acciones.
t) Conclusiones
Se debe fundamentar brevemente la conveniencia de ejecutar el proyecto, uti-

lizando los principales aspectos analizados en el documento. Debe quedar
expresado claramente el mercado objetivo, el potencial de crecimiento y la
estrategia para alcanzarlo; las ventajas competitivas y la estrategia de salida
de los inversionistas.
u) Anexo
Debe incluir toda la información relevante que no haya sido incluida en el Plan,
pero que esté referenciada en el mismo. Conviene relacionar cada apéndice
con la sección correspondiente.
35
2
Estudio de mercado
Objetivo
• Definir mercado y analizar los objetivos, contenidos y alcances del estudio
de mercado.
• Proponer una secuencia o proceso para realizar el estudio de mercado a
nivel de prefactibilidad.
• Analizar la estructura del estudio de mercado.
• Comprender cómo se determinan los precios y las cantidades transadas,
analizando las características de la oferta y la demanda de los bienes que
produce y consume el proyecto.
• Analizar la estrategia de comercialización.
2.1. ¿Qué se entiende por mercado?

Coloquialmente se denomina mercado al lugar donde los agentes se ponen en
contacto para intercambiar libremente bienes o servicios a un precio estipu-
lado. Así entendido, el mercado es una concesionaria de automóviles, una
página web, un banco comercial, una librería, entre otros sitios. Sin embargo,
en economía, cuando se habla de mercado se refiere al total de agentes que
participan o tienen intenciones de participar de la compra y venta del bien en
estudio. Por lo tanto, el mercado está formado por todos los compradores y los
vendedores de un determinado bien. Los primeros integran la demanda del
mercado y los segundos, la oferta. De la interacción entre la oferta y la deman-
da se determinan: a) el precio del bien y b) las cantidades transadas.
A los mercados se los puede agrupar en dos grandes categorías: a) compe-
titivos y b) no competitivos. Un mercado es competitivo cuando hay muchos
compradores y vendedores, como, por ejemplo, el mercado del trigo o el de la
carne. Cuando hay muchos agentes que participan en el mercado, la cantidad
individualmente ofrecida o demandada es muy pequeña respecto al volumen
total transado, de manera que su variación no tendrá efectos sobre el precio.
En consecuencia, para todos ellos, sean compradores o vendedores, el precio
está dado (es un dato) y no tienen capacidad o poder para modificarlo.
En la otra categoría (mercados no competitivos) puede haber pocos ofe-
rentes y/o pocos demandantes, de manera que la cantidad que ofrecen o
demandan cada uno de ellos es suficientemente importante respecto a la
cantidad transada en el mercado como para afectar el precio. En esta situa-
ción se dice que hay poder de mercado. Un caso típico es el monopolio, donde
hay un solo oferente. Dentro de esta categoría también se encuentra el mer-
cado de competencia monopolística que es el tipo predominante de estructu-
ra industrial. En este caso, si bien hay muchos oferentes y demandantes, cada
empresa trata de diferenciar su producto (por ejemplo, utilizando una marca),
37
para lograr cierta capacidad de influir en el precio. Un ejemplo de este merca-

do es el de las bebidas gaseosas.
2.2. Objetivos del estudio de mercado

En economía, cuando se estudia un mercado se intenta comprender cómo se
determinan los precios y las cantidades transadas, analizando las caracterís-
ticas de la oferta y la demanda. Así, por ejemplo, en mercados competitivos,
el precio es igual al costo marginal de producción, y en no competitivos, el
precio es superior.
En la evaluación de proyectos esta información es útil pero no suficiente.
Además de estimar el precio actual y la cantidad que se puede vender, se
debe analizar la evolución de estas variables en el tiempo, pues un proyecto
involucra varios ejercicios a futuro. Asimismo, es importante describir los atri-
butos del producto para establecer en qué medida puede satisfacer las nece-
sidades del consumidor y ser competitivo respecto a otros productos simila-
res que hay en el mercado. Por ello, es importante identificar y describir a los
consumidores, a la competencia y a los proveedores de los principales insu-
mos. La competitividad también está determinada por los procesos y costos
de producción, como por la estrategia de comercialización. Así, esta informa-
ción también debe estar contenida en el estudio de mercado.
El estudio de mercado en la evaluación de un proyecto puede ser importan-
te o innecesario. Es importante cuando el proyecto tiene como objetivo lan-
zar un nuevo producto o instalar una sucursal en otra región. Pero es irrelevan-
te si el proyecto consiste en reemplazar un equipo obsoleto por otro que no
modifica apreciablemente el volumen de producción ni las características del
producto.
SEMYRAZ, D. (2006), Preparación y evaluación de proyectos

de inversión, Editorial Osmar D. Buyatti, Buenos Aires, pp.
53 a 57.
2.3. El proceso de investigación de mercado

Todo proceso de investigación, generalmente, sigue los siguientes pasos:
a) Definir el problema y los objetivos de la investigación:
En esta etapa se formulan las preguntas o hipótesis a responder a lo largo de

la investigación. En el caso de la investigación de mercado, las preguntas
pueden ser: ¿Qué necesidades insatisfechas tienen actualmente los consumi-
dores y cuáles puede satisfacer el nuevo producto? ¿Qué productos simila-
res hay en el mercado, cuáles son sus características y qué ventajas compe-
titivas tiene el nuevo producto? ¿A qué precio se puede vender? ¿Cómo afectan
las variaciones del precio a la cantidad vendida? ¿Cómo debe presentarse el
producto? ¿Cuál es la mejor forma de vincularse con el cliente?, entre otras.
Un error recurrente en el análisis de mercados externos, denominado cri-
38
terio de autorreferencia, sucede cuando los investigadores definen el proble-

ma como si se encontraran en su propio ambiente, sin tener en cuenta las
diferencias culturales de cada región o país.
b) Establecer las necesidades y fuentes de información para satisfacer los

objetivos de la investigación:
Toda investigación siempre está condicionada por el tiempo y los costos. El

investigador debe esforzarse para recolectar la información más precisa y fia-
ble dentro de estos límites. En términos económicos, significa que el benefi-
cio que reporta la nueva información o su mayor precisión, debe ser mayor
que el costo de obtenerla.
Las fuentes de información a utilizar pueden ser de dos tipos:
• Fuentes primarias: implica la obtención de datos directamente en el lugar

de interés a través de entrevistas, sondeos, contactos directos con opera-
dores locales, etc. Esta solución permite contar con mayor precisión sobre
las características del mercado objetivo, lo que mejora la toma de deci-
sión. Sin embargo, es el método más oneroso y, por esta razón, poco uti-
lizado en proyectos de mediana a pequeña escala.
• Fuentes secundarias: se trata de información compilada en otros estudios

realizados sobre el tema como, por ejemplo, las estadísticas gubernamen-
tales (fuentes secundarias externas a la empresa), o las estadísticas de la
propia empresa (fuentes secundarias internas). Ésta es la alternativa más
inmediata que permite, a bajo costo, focalizar rápidamente los esfuerzos en
los proyectos más interesantes. La limitación de esta fuente es que los
datos disponibles pueden estar desactualizados.
c) Recolectar los datos relevantes de las fuentes secundarias y/o primarias:
En el caso de que se obtenga información por fuente primaria habrá que ela-
borar previamente la encuesta. Los cuestionarios deben diseñarse cuidadosa-
mente para que los entrevistados proporcionen los datos que se desean, sin
inducirlos a dar una determinada respuesta y, al mismo tiempo, no se sientan
invadidos. También es importante determinar el tamaño mínimo de la mues-
tra para que sea representativa de la población y los resultados sean válidos.
El tamaño de la muestra es el número de personas a quienes se debe entre-
vistar. A medida que se reduce el tamaño, menor es el costo del estudio, pero
la muestra pierde representatividad y significancia. El tamaño de la muestra
se calcula mediante procedimientos estadísticos que tienen en cuenta las
características de la población objetivo (tamaño y parámetros poblacionales)
y el nivel de confianza que exige el evaluador.
d) Procesar y analizar los datos:
Para que los datos recopilados de fuentes primaria o secundaria sean infor-
mación útil hay que procesarlos y analizarlos. En general, se suelen utilizar
herramientas estadísticas. En el caso del estudio de mercado, por ejemplo,
podemos calcular el precio del producto o de los insumos como un promedio
39
de los valores registrados en un cierto tiempo. También, por ejemplo, es útil

analizar si el precio de un bien está asociado al precio de otro, o de las can-
tidades vendidas, y cómo evoluciona en el tiempo.
Técnicas de pronóstico
En la evaluación de proyectos de inversión se deben realizar pronósticos sobre el
valor que tomarán en el futuro las variables económicas como el precio del produc-
to e insumos, el costo de la mano de obra, las cantidades vendidas, entre otras. Para
la estimación del valor de las variables se pueden utilizar distintos métodos, cuya
elección dependerá de la etapa de la evaluación (idea o prefactibilidad), de la dis-
ponibilidad y validez de los datos, del costo del método aplicado y de la premura
con que se requieran los resultados.
Los métodos de pronóstico se pueden clasificar en: a) métodos de carácter
subjetivo, basados en la opinión de expertos y b) modelos causales, basados en
antecedentes cuantitativos históricos.
Los métodos subjetivos se utilizan cuando hay poco tiempo para elaborar el
pronóstico y, además, la disponibilidad y validez de los datos es deficiente.
Dentro de esta categoría los más utilizados son:
• Delphi: consiste en reunir a un grupo de expertos en distintas disciplinas, a
quienes se los somete a una serie de cuestionarios anónimos, con un proce-
so de retroalimentación controlada después de cada serie de respuestas. El
proceso iterativo e interactivo hace que la opinión grupal converja hacia una
predicción.
• Pronósticos visionarios: se utiliza cuando la empresa que evalúa el proyecto dis-
pone de personal que tiene conocimientos y experiencia en el tema bajo estudio
y puede hacer buenas predicciones. Este método es rápido y económico pero
las opiniones pueden estar condicionadas por las experiencias más recientes.
Los modelos causales asumen que las condiciones del pasado se mantendrán en el
futuro y tendrán el mismo efecto sobre el proyecto. Los más utilizados son:
• Analogía histórica: se utilizan datos de otros proyectos (internos o externos
a la empresa) similares al proyecto bajo estudio. Así, por ejemplo, si una
empresa farmacéutica planea lanzar una nueva droga al mercado y dispone
de valores tentativos de venta, los costos directos e indirectos futuros los
puede estimar como el porcentaje de las ventas, tomando como referencia los
porcentajes históricos.
• Análisis de regresión: en ocasiones los valores que puede tomar una variable
están asociados con los valores que toman otras variables. Por ejemplo, la can-
tidad vendida de un bien (Q) puede depender de su precio (P), de tal manera
que Q = f(P), donde Q es la variable dependiente y P es la variable indepen-
diente de la función.
Si se puede confirmar y formalizar la relación entre variables se podría construir
un modelo que permita predecir los valores que puede tomar la variable depen-
diente en el rango pertinente de las variables independientes. Para ello, utiliza-
mos el análisis de regresión.
El modelo más simple es el lineal de dos variables, o análisis de regresión sim-
ple, que se usa para probar la hipótesis sobre la relación entre una variable
dependiente Y y una variable independiente o explicativa X, y a su vez para pre-
decir dentro del rango posible de X, los valores que puede tomar Y dado los
valores de X.
El análisis, por lo general, comienza representando gráficamente el conjunto
40
de valores de X e Y, en un diagrama de dispersión, para posteriormente deter-

minar por observación si existe una relación lineal aproximada del tipo: Y =
h*X + b (G.2.1.), donde h y b son los parámetros de la función lineal, pen-
diente y ordenada, respectivamente.
G.2.1. Diagrama de dispersión
Como es improbable que todos los puntos caigan sobre la línea, la expresión
lineal debe ser modificada para incluir un término de error muestral, e:
(1) Y = h*X + b + e
El problema consiste en determinar los parámetros h y b de la recta que mejor

se ajustan a los valores observados. Para ello se puede utilizar el método de
los mínimos cuadrados, que consiste en minimizar la suma de los cuadrados
de los errores o desviaciones verticales entre los puntos observados (Yi) y los
^
valores ajustados según la recta estimada (Yi ):
(2) Función objetivo (Q):
Donde n es el tamaño de la muestra.
La estimación de los valores de h y b se realiza fácilmente con Excel.
• Series de tiempo: es un conjunto de observaciones sobre valores que toma una

variable (cuantitativa) en diferentes momentos del tiempo.
La serie puede presentar cierta regularidad o patrones a través del tiempo. Así, se
puede identificar una tendencia (largo plazo), un ciclo (plazo medio) o variacio-
nes estacionales (corto plazo). También puede tener una forma indefinida.
Los métodos más utilizados para hacer predicciones con series de tiempo son:
I) Promedio móvil: es el método más simple, donde se selecciona un número
dado de periodos N, y se obtiene la media o promedio de la variable para los N
periodos, permitiendo que el promedio se mueva conforme se observan los nue-
vos datos de la variable en cuestión.
II) Suavización exponencial: se calcula un promedio nuevo a partir de un prome-
dio anterior y del último dato observado.
III) Box - Jenkins: es más apropiado para predicciones a largo plazo que para
corto plazo. Existen tres tipos básicos: a) modelos autorregresivos (AR), donde las
observaciones en un momento dado son predecibles a partir de las observa-
ciones previas del proceso más un termino de error (Yt = Yt-1 + e); b) mode-
los de medias móviles (MA) y c) modelos mixtos autorregresivos-medias móvi-
les (ARIMA).
41
Análisis de regresión lineal utilizando Excel. Un ejemplo

Una empresa de golosinas va a lanzar al mercado un nuevo producto y desea cono-
cer la función de demanda de mercado. A partir de una encuesta ha recolectado
datos sobre cantidades demandadas para diferentes precios (G.2.2.). En el gráfico
G.2.3. se puede observar la relación inversa entre precio y cantidad demandada.
Con esta información desea estimar la función de demanda, utilizando el método de
mínimos cuadrados, para finalmente obtener el precio que maximiza las ventas.
G.2.2. Datos sobre precio y cantidad demandada
G.2.3.
Estimación de la función de demanda utilizando Excel:
Colocar los datos de precio y cantidad demandada en dos columnas contiguas, res-
petando siempre que la cantidad y el precio correspondiente a esa cantidad estén
en la misma fila. Además, las dos columnas deben tener la misma cantidad de datos.
En el menú hay que hacer clic en “Herramientas”. Luego, si no aparece la opción
“Análisis de datos”, hacer clic en “Complementos” y tildar “Herramientas para aná-
lisis”, luego aceptar (G.2.4.).
42
G.2.4.
Al hacer clic nuevamente en “Herramienta” aparecerá la opción “Análisis de datos”.

Hacer clic en ésta. En la ventana que se desplega, marcar “Regresión” y aceptar (G.2.5.).
G.2.5.
Se despliega una nueva ventana (G.2.6.). En el Rango Y de entrada, pintar los datos
correspondientes a la cantidad demandada (variable dependiente); y en el rango X
de entrada, pintar los datos correspondientes al precio (variable independiente).
43
Luego “Aceptar”. Es importante que el número datos de precio sea igual al de can-
tidad, en caso contrario Excel dará un mensaje de error.
G.2.6.
El programa crea en una hoja nueva un resumen (G.2.7.). El valor de “b” (ordena-
da) se encuentra en el último cuadro, en la columna “coeficiente”, fila “intercepción”
y es 61,69. El valor de “h” (pendiente) también se encuentra en el último cuadro,
en la columna “coeficiente”, fila “Variable X 1” y corresponde a -19,21.
Por lo tanto, la ecuación que describe la función de demanda es:
Qd = – 19,21 * P + 61,69
G.2.7.
44
También es importante establecer en qué medida el modelo obtenido por análisis

de regresión simple es “confiable”. Para eso hay que analizar la otra información pre-
sente en la hoja resumen, en particular, el coeficiente de determinación (R2), y la pro-
babilidad de que “b” y “h” sean cero, pues de ser alta la probabilidad, los valores
estimados de los parámetros de la función de demanda no serían confiables.
En el ejemplo, el coeficiente de determinación es de 0,78. Esto significa que las
variaciones en el precio explican en un 78% las variaciones en la cantidad deman-
dada. El porcentaje restante se explica por otras variables que no fueron conside-
radas en este modelo, como puede ser el nivel de ingreso o el precio de bienes
complementarios y sustitutos.
Por otra parte, en la columna “probabilidad” del último cuadro se presenta la proba-
bilidad de que los parámetros de la función tengan un valor de cero. En ambos casos
la probabilidad es prácticamente nula. Por lo tanto, al ser el valor de h menor que
cero, es altamente probable que la relación entre precio y cantidad demandada sea
negativa.
e) Elaborar los informes:
La investigación debe dar como resultado información útil, que se materializa en

un informe. En el caso de la investigación de mercado, la información debe servir
de apoyo en la toma de decisiones, en particular, debe permitir establecer si el
proyecto es factible de realizar en las condiciones actuales y esperadas del mer-
cado. Además, los informes serán utilizados en la evaluación técnica y en la eco-
nómico-financiera. Por todo esto, la comunicación de la información no debe ser
tendenciosa y, para facilitar el entendimiento, debe ser oportuna, clara y concisa.
El estudio de mercado se debe realizar en forma ordenada, siguiendo una secuen- SEMYRAZ, D. (2006),
cia lógica. En el gráfico G.2.8. se proponen los pasos que se pueden seguir para Preparación y eva-
realizar el estudio de mercado en la etapa de prefactibilidad. luación de proyectos de
inversión, Editorial Osmar
G.2.8. D. Buyatti, Buenos Aires,
pp. 147 a 229.
45
Generalmente, el estudio de mercado comienza con la detección de necesidades

insatisfechas. Ginestar (2001) introduciendo algunas modificaciones al planteo ori-
ginal de Maslow (1943) define diferentes tipos de necesidades e identifica distin-
tos bienes que pueden satisfacer esas necesidades (G.2.9.)
La identificación de necesidades insatisfechas define los atributos que debe
tener el producto ideal o esperado por los consumidores. El producto esperado
orienta e inicia el estudio de factibilidad técnica. Luego, tomando como
referencia el producto esperado y considerando los recursos, insumos y
tecnología disponible y necesaria, se define el producto a elaborar en el
proyecto, que no tiene que ser necesariamente igual al esperado.
Una vez resuelto qué producto elaborar, se deben estudiar las fuentes de
competitividad. Para ello, hay que comprobar la existencia de otros productos
similares y analizar sus atributos, como también las características de las
empresas que los proveen, en particular, la participación en el mercado, las
estrategias de comercialización y las barreras de entrada y salida.
Finalmente, se debe estimar el precio del producto y la cantidad vendida en
todo el horizonte de planeamiento, teniendo en cuenta, no sólo las fuentes de
competitividad, sino también las características de la demanda y la estrategia de
comercialización que prevé implementar la empresa.
Cabe destacar que una oportunidad de negocio no siempre está relacionada
con una necesidad insatisfecha. Puede suceder que el proyecto consista en
elaborar un producto con mejores atributos respecto a los que actualmente se
encuentran en el mercado. En este caso, el estudio de mercado se inicia
comparando los atributos del producto con los de la competencia.
G.2.9.
Fuente: Ginestar (2001).
46
2.4. Estructura del estudio de mercado

El estudio de mercado se resume en un documento que puede contener los
siguientes títulos: a) Análisis del producto, b) Análisis de la demanda, c)
Análisis de la oferta, d) Análisis del precio y e) Análisis de la comercialización.
2.4.1. Análisis del producto
El análisis del producto consiste en describir las características o atributos

tangibles (tamaño, color, gusto, etc.) e intangibles (patente, servicios, marca,
etc.) del producto que se elaborará una vez que se implemente el proyecto,
comparándolo con el producto “esperado” por los consumidores y con los pro-
ductos similares que actualmente existen en el mercado. La comparación con
el producto esperado intenta determinar en qué medida el producto se ajus-
ta a las necesidades del cliente y la comparación con otros productos simila-
res en el mercado tiene como finalidad determinar las ventajas competitivas.
Para describir el producto esperado debemos determinar los atributos que
más valora el consumidor. En general, se pueden destacar: calidad, precio,
envase, diseño, forma, tamaño, marca, servicios, garantías, imagen del produc-
to y de la empresa. Luego debemos determinar en qué medida el producto
bajo análisis se ajusta a las necesidades de los clientes; o bien cómo debe
ser el producto para brindar mayor satisfacción al cliente. El producto espera-
do es un ideal que orienta el diseño del producto del proyecto, pero este últi-
mo difícilmente cumpla con todos los atributos deseados, debido a las restric-
ciones tecnológicas o económicas que enfrenta el proyecto.
Para analizar las ventajas competitivas, debemos determinar los atributos
del producto que lo diferencia de la competencia. En general, puede ser: la cali-
dad, el costo de producción (que repercute en el precio), el potencial de cre-
cimiento y el poder de mercado.
También se puede analizar el ciclo de vida del producto, que muestra la
evolución de las ventas y las ganancias a través del tiempo. En el ciclo de
vida de un producto pueden distinguirse cuatro etapas (G.2.10.):
1) Introducción: el producto ingresa al mercado y, por el bajo volumen de ven-
tas, la empresa tiene pérdidas.
2) Crecimiento: aumenta gradualmente el volumen de ventas y la empresa
comienza a obtener ganancias.
3) Madurez: se estabilizan las ventas y las ganancias.
4) Decrecimiento: el producto comienza a ser reemplazado por otros y, en
consecuencia, disminuyen las ventas y las ganancias.
G.2.10.
47
El análisis del ciclo del producto es importante para estimar la evolución de

las cantidades vendidas y el precio a través del tiempo y para diseñar la estra-
tegia de comercialización.

2.4.2. Análisis de la demanda
Se entiende por demanda (de un bien) a la cantidad que los consumidores dese-
an adquirir del bien en un momento determinado. La cantidad demandada (Qd)
dependerá de diferentes variables como: el precio del bien (P), el precio de otros
bienes complementarios (Pc) o sustitutos (Ps), el nivel de ingreso de los consu-
midores (Y) y los gustos (G). En términos matemáticos podemos decir:
(3)
Donde “f” expresa la existencia de una relación funcional entre Qd y el resto

de las variables. Además, el signo debajo de cada variable independiente indi-
ca si la relación con la variable dependiente (Qd) es directa (positiva) o indirec-
ta (negativa).
Entre las razones que explican que la cantidad demandada disminuye con el
aumento del precio del bien podemos mencionar las siguientes: a) como el bien
se hace relativamente más caro que otros bienes similares, el consumidor sus-
tituye el consumo de uno por el otro (efecto sustitución) y b) disminuye la canti-
dad máxima que el consumidor puede comprar con su renta (efecto renta).
La expresión (3) se puede graficar en el plano P:Q (G.2.11.):
G.2.11. Función de demanda
Cuando cambia el precio del bien, manteniendo el resto de las variables cons-
tantes, nos movemos a lo largo de la misma curva de demanda. Así, un aumen-
to del precio hará disminuir la cantidad demandada (G.2.12.).
Por otra parte, los cambios en las restantes variables harán desplazar la
función de demanda. Así, la disminución del precio de los bienes complemen-
tarios, el aumento del precio de los bienes sustitutos, del ingreso o de los
48
gustos, desplazará hacia arriba la función de demanda, lo que significa que

para el mismo precio se demandará una mayor cantidad (G.2.13.).
G.2.12. G.2.13.
Para el caso de empresas no competitivas es interesante obtener la expre-

sión matemática de la función de demanda, pues se puede utilizar para cal-
cular el precio que maximiza la ganancia de la empresa o bien para determi-
nar cómo los cambios en el precio pueden repercutir sobre las cantidades
vendidas. Para ello se requiere disponer de información histórica (primaria o
secundaria) sobre cantidades demandadas a diferentes precios y, eventual-
mente, diferentes niveles de ingreso. Luego, utilizando técnicas estadísticas,
como el análisis de regresión, se puede estimar la relación funcional entre
las variables.
En mercados competitivos no tiene mucha utilidad estimar la función de
demanda, pues la empresa no puede fijar el precio. En este caso, es más útil
realizar un análisis de la demanda histórica utilizando datos sobre cantidad
demandada en diferentes momentos. Con los datos se realiza un gráfico que
refleja el comportamiento de la demanda en el pasado, para luego tratar de
identificar hechos que hayan repercutido en la evolución. Asimismo, utilizando
métodos de serie de tiempo se puede calcular la tendencia o bien identificar
variaciones estacionales o cíclicas (G.2.14.).
G.2.14.
49
Diferentes criterios de clasificación de la demanda
Se puede clasificar la demanda de acuerdo con la capacidad de absorción

por parte del mercado en:
a) Demanda potencial: es la máxima capacidad de absorción del mercado, e

incluye a las personas que aún no demandan el bien, pero dada ciertas
condiciones lo harían.
b) Demanda efectiva: es la que ocurre en cada momento y depende del ingre-
so presente, por lo tanto, varía permanentemente en el tiempo dependien-
do del ciclo económico.
También se puede clasificar la demanda de acuerdo con el nivel de cobertu-

ra actual del mercado en:
a) Demanda insatisfecha: se presenta cuando lo ofrecido no alcanza a cubrir

los requerimientos o necesidades del mercado.
b) Demanda satisfecha: se da cuando lo ofrecido es igual a lo demandado. En
este último caso se pueden reconocer dos tipos:
• Saturada: no es posible incrementar las ventas y
• No saturada: es posible incrementar las ventas con herramientas de
mercadotecnia.
En relación con su temporalidad, la demanda se puede clasificar en:
a) Continua: es estable en el tiempo, con una tendencia creciente que acom-

paña el crecimiento de la población.
b) Estacional o cíclica: donde las cantidades vendidas fluctúan en el tiempo,
dependiendo de factores climáticos o económicos.
Resultados esperables del análisis de la demanda
El análisis de la demanda debe concretarse en un informe que aborde los

siguientes aspectos:
• Características del cliente: se describen los aspectos psicológicos, de estilo de

vida, demográficos y geográficos de los clientes potenciales. En la caracteriza-
ción se puede segmentar la demanda en grupos que tienen algún atributo en
común, como la edad, el sexo y el poder adquisitivo, entre otros. La caracteri-
zación debe dar respuesta a interrogantes tales como: ¿por qué compran?,
¿cuándo compran?, ¿cómo compran?, ¿dónde compran? Esta caracterización
será de utilidad para determinar los atributos que debe tener el producto, como
la estrategia de comercialización. En caso de que el proyecto produzca un insu-
mo para empresas, hay que indicar los potenciales clientes y su localización.
• Potencial de mercado (o demanda potencial): es la capacidad de absorción
del mercado interno y, eventualmente, del externo en el caso de que el
bien pueda exportarse.
• Potencial de ventas: es la capacidad del mercado para absorber las ventas
de nuestra empresa. El potencial de ventas será menor respecto al poten-
cial de mercado, cuando las otras empresas que operan en el mercado tie-
50
nen clientes cautivos o hay un bajo porcentaje de demanda insatisfecha.

• Previsión de ventas: es lo que espera vender efectivamente la empresa de
acuerdo con su plan de producción y comercialización. Se debe indicar la
estacionalidad en caso de que exista y debe ser coherente con el potencial
de ventas. Este dato se utiliza posteriormente para proyectar los ingresos
en el flujo de fondos.

2.4.3. Análisis de la oferta
Se entiende por oferta (de un bien) a la cantidad que los productores desean
vender del bien en un momento determinado. La cantidad ofrecida (Qo) depen-
derá de diferentes variables como: el precio del bien (P), el costo de los fac-
tores de producción, el salario (w) en el caso del trabajo, y la tecnología (Te),
que determina la productividad de los factores de producción. En términos
matemáticos podemos decir:
(4)
Las empresas incrementarán la producción y, en consecuencia, la cantidad

ofrecida, en la medida que esta acción incremente sus ganancias. Así, la can-
tidad ofrecida aumentará cuando se incremente el precio del bien, o se obser-
ve una reducción del salario o una mejora tecnológica en el proceso de produc-
ción.
La expresión (4) se puede graficar en el plano P:Q (G.2.15.):
G.2.15. Función de oferta
Cuando se analiza la oferta hay que identificar a los principales vendedores que
operan actualmente en el mercado (competencia) y describir sus atributos
con la finalidad de identificar sus fortalezas y sus debilidades.
Entre los aspectos más relevantes que se deben analizar de la competen-
cia se pueden destacar:
• Número de empresas y participación en el mercado. Cuanto mayor es el
número de empresas que operan en el mercado, hay más competencia y
51
el precio se aproxima al costo marginal de producción. En mercados con

pocos oferentes (oligopolio) es frecuente encontrar empresas líderes que
fijan un precio que sirve de referencia a las demás empresas. En general,
el líder tiene una mayor participación en el total de ventas en el mercado.
• Existencia de barreras de entrada al mercado, entre las que se destacan:
patentes, cliente cautivo, tecnología, canales de distribución, disponibili-
dad de insumos estratégicos. En mercados donde hay algún tipo de barre-
ra de entrada, suele ser muy difícil posicionarse como un nuevo oferente.
• Costo y tecnología de producción: es uno de los principales atributos que
determinan la ventaja competitiva de una empresa, en particular cuando la
competencia es por precio.
• Capacidad instalada y utilizada. Cuando los actuales oferentes tienen una
capacidad instalada superior a la utilizada, pueden incrementar fácilmente
la producción y ventas ante la amenaza de entrada de una nueva empresa
en el mercado. De esta manera, baja el precio y disminuye la rentabilidad
del nuevo competidor, condicionando su permanencia en el mercado.
• Relación precio - calidad del producto. En general, se compite por precio o
calidad, entendiendo por calidad a los atributos del producto, como los ser-
vicios ofrecidos. En cualquier situación, una nueva empresa para ganar
mercado debe ofrecer un menor precio para una calidad similar a la de la
competencia, o mayor calidad al mismo precio.
• Planes de expansión. Condicionan el ambiente económico futuro si las
empresas que operan en el mercado tienen planes de expandir sus ventas
a nuevos mercados o a nuevos segmentos del mismo mercado.
• Otros servicios que ofrecen, como servicios posventa (garantías, servicio
técnico, etcétera).
• Estrategias de comercialización. Es el conjunto de acciones que las empre-
sas ponen en práctica para penetrar y permanecer en el mercado; y deter-
minan la forma en que las empresas compiten.
• Canales de distribución. Son las vías a través de las cuales se llevan a
cabo las ventas y se distribuyen los productos hasta llegar al consumidor
final. Pueden ser una de las barreras de entrada; o bien, si el proyecto
tiene alguna alternativa superadora, puede ser una ventaja competitiva.
• Mecanismos de abastecimiento de insumos. Es particularmente importan-
te en insumos estratégicos.
• Capacidad financiera. Para cumplir con los planes de expansión se requie-
re de capital. Así, las empresas que enfrentan fuertes restricciones finan-
cieras es probable que no puedan cumplir con sus planes de expansión.

2.4.4. Análisis de los precios
El precio es el número de unidades monetarias que se necesitan para obte-

ner a cambio una unidad del bien. En este punto hay que estudiar cómo se
determina el precio, considerando la estructura de mercado y los costos de
producción y comercialización, y estimar su evolución en el tiempo. La polí-
52
tica de precios a implementar por la empresa es parte del análisis de la

comercialización.
La estructura de mercado se define en función del número de agentes
(compradores y vendedores) que participan en él. Así, hay mercados compe-
titivos y mercados no competitivos; dentro de esta última categoría se distin-
guen el monopolio, el oligopolio y la competencia monopolística. Cuando el
mercado es competitivo, ningún agente en particular tiene poder para fijar el
precio. El precio (P*) se determina en el punto donde la cantidad ofrecida es
igual a la cantidad demanda (Qo = Qd = Q*) y su valor es equivalente al costo
marginal de producción (G.2.16.).
G.2.16. El precio en el mercado competitivo
Cuando el proyecto produce un bien que se vende en un mercado competiti-

vo, el precio y su evolución se pueden estimar considerando los valores his-
tóricos previamente deflactados (sin inflación).
Para deflactar el precio debemos multiplicarlo por 100 y luego dividirlo por
el índice de precios al consumidor (IPC) calculado y publicado por el Instituto
<www.indec.mecon.ar>
Nacional de Estadísticas y Censos (INDEC). El IPC es la relación entre el costo
de un conjunto de bienes en un período determinado y el costo de ese mismo
conjunto de bienes en un período considerado base.
Al eliminar la inflación, la variación de los precios se deberá exclusivamen-
te a cambios en la oferta o la demanda y no a la inflación. Así, un aumento
“real” del precio del bien en estudio implicaría que se estaría expandiendo la
demanda, debido, por ejemplo, a cambios en los gustos (G.2.17.); o contrayen-
do la oferta, por ejemplo, por aumento del costo de producción (G.2.18.).
G.2.17. G.2.18.
53
En los siguientes gráficos se presenta la evolución en el tiempo de los precios

deflactados de algunos bienes hipotéticos. Podemos observar que el precio del
bien del gráfico G.2.19. se mantiene en un valor de $15 por unidad a lo largo
de los años, pero presenta fluctuaciones estacionales, con valores máximos
durante los meses de invierno y mínimos durante el verano. En cambio, el pre-
cio del bien del gráfico G.2.20. ha aumentado con el tiempo, aunque en los últi-
mos años se ha estabilizado. En cuanto al gráfico G.2.21., podemos observar
que el precio presenta claramente una tendencia creciente.
G.2.19.
G.2.20.
G.2.21.
54
Para la evaluación económico-financiera del proyecto debemos determinar el

precio del producto a partir del estudio de mercado. Si el precio presenta una
evolución como en el gráfico G.2.19., es correcto considerar el promedio sim-
ple de los datos históricos. Si en cambio, la evolución se corresponde con el
gráfico G.2.20., es conveniente considerar sólo los valores actuales. Cuando
el precio presenta una tendencia claramente creciente o decreciente (G.2.21.),
asumir una tasa de variación constante en el tiempo es bastante discutible,
porque en general el período de evaluación de un proyecto es de varios años
y es poco probable que el precio mantenga el mismo comportamiento por
mucho tiempo, salvo que haya argumentos suficientes para sostener el supues-
to. Por ejemplo, podemos esperar que el precio del petróleo aumente a medi-
da que disminuyan las reservas mundiales.
En mercados no competitivos, donde hay pocos oferentes y/o pocos
demandantes, la cantidad que ofrecen o demandan cada uno de ellos es
suficientemente importante respecto a la cantidad transada en el mercado
como para poder afectar el precio. En esta situación se dice que hay poder
de mercado (un caso típico es el monopolio, donde hay un solo oferente).
Cuando el proyecto produce un bien que se vende en un mercado no compe-
titivo, es importante analizar cómo la cantidad ofrecida o demandada influye
en el precio. También es útil realizar un análisis histórico de los precios para
observar la tendencia.
Los costos de producción y comercialización determinan el precio mínimo,
por debajo del cual la empresa obtiene pérdidas. Entre los costos de comer-
cialización se destacan los de promoción y publicidad y los márgenes de inter-
mediación, ya que el producto antes de llegar al consumidor final pasa por
intermediarios que trasladan su costo al precio.
Un caso particular son los proyectos que involucran la transacción de nuevos
productos que aún no existen en el mercado. En este caso, el precio se puede
estimar tomando como referencia productos similares, o bien considerando el
costo de producción y comercialización más un porcentaje de ganancia.
Por último, hay que tener en cuenta que los precios pueden variar entre
países –ya sea por las características del mercado interno o por los impuestos,
entre otros factores–, entre tipos de establecimiento –mayorista, minorista o
cadena de autoservicio– y en función de la calidad.

2.4.5. Análisis de la comercialización
El análisis de la comercialización (o estrategia de comercialización) consiste

en determinar el conjunto de acciones que la empresa pondrá en práctica
para penetrar exitosamente en el mercado y asegurar una ventaja competiti-
va a largo plazo manejando las variables de marketing que son:
• Producto: estudiar usos alternativos del producto y métodos para incenti-
var la fidelidad del cliente. El envase es otro punto a tener en cuenta, pues
su aspecto puede influir en las ventas.
• Precio: considerar si se fijarán precios inferiores o superiores a la compe-
55
tencia y si se segmentará el mercado por edad, área geográfica o poder

adquisitivo, entre otros.
• Promoción y publicidad: se han de describir los procedimientos que se van
a utilizar para atraer a los clientes potenciales. Es importante elaborar un
plan de medios que recoja las medidas de promoción en que se piensa
incurrir, tales como mailing, presentaciones en ferias, artículos y anuncios
en revistas especializadas, etcétera.
• Penetración, distribución y cobertura: este ítem se desarrolla de diferente
forma según se trate de una venta a minoristas, un producto de masas o
una empresa con clientes industriales. Hay que determinar en qué zonas
deben redoblarse los esfuerzos, si se necesitan nuevos puntos de venta,
el medio de transporte, la cobertura deseada, la penetración adecuada en
los mercados existentes y en los nuevos mercados, etcétera.
En muchos mercados, el principal determinante de la venta exitosa de un pro-

ducto es su distribución hasta llegar al consumidor final. Las vías a través de
las cuales se llevan a cabo las ventas y se distribuyen los productos hasta lle-
gar al consumidor final se denominan “canales de comercialización o distribu-
ción”. Por lo tanto, los canales de distribución son el conjunto de empresas o
individuos que adquieren la propiedad, o participan en su transferencia, de
un bien a medida que éste se desplaza del productor al consumidor o usua-
rio industrial.
La mayor parte de los productores utilizan intermediarios para llevar sus pro-
ductos al mercado. Así, los intermediarios son los eslabones de la cadena
que representa a los canales de distribución, colocados entre los productores
y los consumidores o usuarios finales;
El uso de intermediarios se explica principalmente por su mayor eficiencia
en la colocación de los bienes en los mercados objetivos, ya sea porque tie-
nen los contactos apropiados, o por su experiencia, especialización y escala
de operación. Por lo tanto, los intermediarios añaden valor a los productos o
utilidades de tiempo, lugar y propiedad y, en consecuencia, incrementan el
precio de venta de los productos como compensación por sus servicios.
Los intermediarios se clasifican en: a) mercantiles (mayoristas y minoris-
tas) y b) agentes y corredores.
Los intermediarios mercantiles (tanto los mayoristas como los minoristas),
son los que, en un momento dado, adquieren los productos en propiedad para
luego venderlos a otros intermediarios o al consumidor final. También se les llama
intermediarios comerciales, ya que revenden los productos que compran. El mayo-
rista compra a los productores grandes volúmenes que almacena para luego ven-
derlo a los minoristas. El minorista vende directamente al consumidor.
El agente es un tomador de órdenes de compra, jamás llega a ser dueño
de los productos que vende, porque actúa en representación de los producto-
res o de los intermediarios mercantiles. Presenta las muestras, entrega docu-
mentación, transmite las órdenes de compra, pero no compra mercadería. En
general, trabaja a comisión, no asume la propiedad de los productos ni la res-
ponsabilidad frente al comprador, y posee la representación de diversas líne-
as de productos complementarios que no compiten entre ellos; opera bajo un
contrato a tiempo determinado, renovable según resultados, el cual debe defi-
nir territorio, términos de venta, método de compensación, causas y procedi-
mientos de rescisión del contrato, etc. El agente puede operar con o sin exclu-
sividad. Es siempre conveniente establecer claramente en el contrato con el
56
agente si se le otorga autoridad legal o no para representar y comprometer a

la empresa.
Crear un canal de distribución agresivo y confiable puede ser una de las
tareas más decisivas que enfrenta una empresa, pues afecta de manera direc-
ta todas las demás decisiones de mercadotecnia. Sea cual fuere el tipo de
canal de distribución escogido, éste debe facilitar, de la mejor manera posible,
el logro de los objetivos fundamentales de la empresa, como es el de prestar
un buen servicio al público y, a su vez, obtener ganancias.
El número y clase de intermediarios en una cadena de distribución depen-
derá de la clase y tipo de producto, así como de la clase y tipo de consumido-
res o usuarios finales, es decir que dependerá del mercado al que va dirigido
o para el cual ha sido concebido el producto. En el gráfico G.2.22. se pueden
observar cuatro canales diferentes: el primero es la venta directa, del produc-
tor al consumidor; el último involucra todos los actores de la estructura de
distribución. A medida que se agregan actores se incrementa el precio final del
bien, pero en general mejoran los servicios y se expande el mercado, porque
es posible llegar a regiones geográficas más alejadas.
G.2.22. Canales de comercialización

de inversión, Editorial Osmar D. Buyatti. Buenos Aires, pp.
103 a 146.
2.5. Insumos críticos

En ocasiones es necesario hacer un análisis de mercado de los insumos crí-
ticos, que son aquellos que tienen una importante participación en el costo de
producción o en el proceso productivo. Los insumos críticos dependen del
tipo de proyecto; por ejemplo, en la industria automotriz es el acero y en la
industria del software es la mano de obra calificada y especializada.
En el estudio de mercado del insumo crítico hay que determinar el precio
actual y esperado, el tipo de mercado, si es o no competitivo, y en el último
caso, el poder que tienen los oferentes para manipular el precio. Asimismo,
es importante establecer si el insumo se encuentra fácilmente disponible en
el mercado local y si éste puede abastecer los requerimientos del proyecto o
es necesario importarlo.
57
3
Estudio técnico
Objetivos
• Comprender los objetivos del estudio técnico e identificar las partes que lo
conforman.
• Proponer un proceso para elaborar el estudio técnico.
• Comprender cómo se analiza técnicamente el producto o servicio y el marco
legal y técnico para posteriormente determinar si es factible elaborarlo.
• Analizar el proceso productivo y describir métodos para representarlo.
• Determinar el tamaño y la localización de planta.
• Explicar cómo se resuelven problemas de programación utilizando Excel.
• Definir la estructura organizativa utilizando organigramas.
• Analizar diferentes diagramas que se utilizan para presentar el plan de
puesta en marcha.
3.1. Objetivos del estudio técnico

El estudio técnico tiene como objetivo determinar la factibilidad de fabricar el
producto (o brindar el servicio), resolviendo los problemas de dónde, cuánto,
cómo, cuándo y con qué producirlo de manera eficiente, para así maximizar el
rendimiento del proyecto o la ganancia de la empresa. Asimismo, aportará
información para la evaluación económico-financiera sobre inversiones y cos-
tos de producción.
En el estudio técnico se deben abordar los siguientes puntos:
a. Descripción del producto.
b. Proceso productivo o etapas necesarias para obtener el producto.
c. Tamaño de planta, capacidad y volúmenes esperados de producción.
d. Infraestructura y equipamiento requeridos.
e. Necesidades de insumos, sus costos y posibles proveedores.
f. Necesidades de recursos humanos.
g. Distribución de planta.
h. Localización.
i. Plan de puesta en marcha, identificando el camino crítico, cuellos de bote-
lla, riesgos técnicos, responsables de las tareas a realizar y las necesida-
des de recursos financieros.
3.2. El proceso de elaboración del estudio técnico

Las etapas del estudio técnico, como la del estudio de mercado o el estudio
económico-financiero, pueden variar según el tipo de bien que se elabora y el
59
proceso productivo, pero en general, es conveniente, en primer lugar, descri-

bir el producto (o servicio) desde el punto de vista técnico, para luego definir
tentativamente, a partir de la opinión de expertos en el tema y consultando el
marco normativo y legal, si es factible tecnológicamente producir el bien. De
ser así, luego hay que identificar los diferentes procesos de producción, con-
siderando la tecnología y los insumos necesarios, su disponibilidad y costos.
Posteriormente, y cuando sea necesario, hay que determinar la localización y
el tamaño de planta. Para finalmente, y una vez seleccionada la opción tecno-
lógica óptima, definir las necesidades de recursos (humanos, instalaciones,
equipos, materia prima), la estructura organizativa y elaborar el plan de pues-
ta en marcha (G.3.1.).
G.3.1.
Hemos visto en la Unidad 1 que el proceso de evaluación consiste en identi-

ficar, medir y valorar los costos y beneficios de las diferentes opciones de
inversión, para posteriormente seleccionar la más conveniente aplicando los
criterios de decisión (G.3.2.).
60
G.3.2. Proceso de evaluación
Las primeras dos etapas del proceso de evaluación –diseño de opciones de

inversión, e identificación y medición de costos y beneficios– se realizan en
gran parte en el estudio técnico.
Siempre hay al menos dos opciones de inversión: una es hacer el proyec-
to y la otra es no hacerlo. Pero, en general, el evaluador se enfrenta con múl-
tiples opciones. Imaginemos que debe decidir producir un bien, entre dos posi-
bles: A y B. El bien A, a su vez, tiene tres opciones tecnológicas de producción,
que se diferencian en la infraestructura requerida, los costos y la escala de pro-
ducción. Por su parte, el bien B se puede obtener por dos procesos producti-
vos diferentes. ¿Cuántas opciones de inversión tiene el inversionista?
Las opciones son seis, porque está la posibilidad de no producir ninguno
de los bienes si no son económicamente convenientes (G.3.3.).
G.3.3. Opciones de inversión
3.3. Estructura del estudio técnico

El estudio técnico puede contener los siguientes títulos:
a) descripción técnica del producto

b) análisis del marco legal y normativo
c) proceso productivo
d) tamaño de planta
e) instalaciones, equipos e insumos
f) distribución en planta
g) estructura organizativa
h) localización
i) plan de puesta en marcha
3.3.1. Descripción técnica del producto o servicio
La descripción técnica es una exposición de los atributos del producto o ser-

vicio que tiene como objetivo dar información para determinar si es posible pro-
ducir el bien bajo las condiciones tecnológicas actuales, como también iden-
tificar los requerimientos de materias primas (tipo, calidad y cantidad) y los
procesos productivos necesarios para obtenerlo.
61
La descripción técnica varía según se trate de un producto o un servicio. En

el caso de productos hay que establecer las características físicas, químicas
y/o biológicas que lo identifican, como ser: tamaño, forma, unidad de medida,
cantidad, calidad y tipos de materiales e insumos, tolerancia y resistencia del
producto e insumos, fórmulas químicas o matemáticas, normas de calidad,
concentración bacteriana, entre otros. En la caracterización se pueden utili-
zar dibujos, maquetas, fotografías, fichas técnicas de productos similares y
memorias descriptivas de patentes de invención.
Si se trata de un servicio, al no existir proceso productivo como tal, la des-
cripción técnica se limita a detallar los procedimientos y los recursos necesa-
rios para prestar el servicio concreto.
¿Cómo utilizar las patentes como fuente de información tecno-

lógica?
En el diseño y descripción del producto es importante conseguir información actua-
lizada y completa. Las bases de datos de patentes accesibles a través de Internet se
presentan como uno de los recursos más interesantes para obtener información
de manera sencilla y rápida.
En este apartado se indican las bases de datos gratuitas más importantes que
incluyen patentes entre sus registros, resaltando algunas de sus características prin-
cipales.
En Argentina, la protección de los derechos de propiedad industrial a través
del otorgamiento de títulos (patentes, marcas o modelos) lo realiza el INPI (Instituto
Nacional de Propiedad Intelectual), que además brinda información al público en
general acerca de los antecedentes de Propiedad Industrial, a nivel nacional e inter-
nacional, y de las solicitudes de Patentes, Marcas y sus respectivas concesiones y
transferencias.
De la misma manera que el INPI en su página web publica gratuitamente infor-
mación sobre patentes (www.inpi.gov.ar), hay otros sitios que brindan servicios
gratuitos de información tecnológica, a saber:
• OEPMPAT (www.oepm.es): base de datos de la oficina española de patentes y
marcas. La principal ventaja es que es una base de datos de invenciones en
español, e incluye la base LATIPAT que contiene los datos bibliográficos de
Patentes y Modelos de dieciocho países iberoamericanos.
• ESPACENET (http://es.espacenet.com): permite la búsqueda por palabras claves,
además de número o clasificación.
• USPTO (www.uspto.gov): United States Patent and Trademark Office, una agen-
cia del departamento comercial de los Estados Unidos.
• PAJ (www.jpo.go.jp/): Japan Patent Office.
• WOK (www.accesowok.fecyt.es/login/): es una plataforma que ofrece la posi-
bilidad de realizar búsquedas en todo el contenido de las bases de datos mul-
tidisciplinares del Institut for Scientific Information (ISI).
• PATENTSCOPE (http://www.wipo.int/patentscope/es/): base de datos de la
Organización Mundial de la Propiedad Intelectual (OMPI).
Podemos encontrar ejemplos de memorias descriptivas de patentes en:

<http://www.inpi.gov.ar/templates/patentes_ejemplos.asp>
Asimismo, la Fundación Exportar (www.exportar.org.ar) publica mensualmente dife-

rentes oportunidades de negocios que son pedidos concretos de productos desde el
exterior, con una descripción detallada de los mismos.
62
3.3.2. Marco legal y normativo
En todo país existen leyes y normas que regulan los actos de las organizacio-
nes y los individuos. El estudio del marco legal y normativo tiene como obje-
tivo conocer el ambiente institucional en el que se desenvolverá la empresa,
y verificar si el producto y el proceso productivo se ajustan al derecho y no
infringen derechos de propiedad ajenos.
Una ley es un precepto establecido por la autoridad competente, en el cual
se manda o prohíbe algo en consonancia con la justicia y para el bien de los
gobernados.
Una norma o estándar es una especificación técnica que reglamenta pro-
cesos y productos para garantizar la interoperabilidad. Las normas, a diferen-
cia de las leyes, son de aplicación voluntaria y se elaboran por consenso de
las partes interesadas (fabricantes, usuarios, centros de investigación y desa-
rrollo, etc.) a partir de los resultados de la experiencia y el desarrollo tecno-
lógico. Además, ofrecen un lenguaje común entre las empresas y los usua-
rios y son un patrón necesario de confianza entre ellos.
Las normas pueden ser de dos tipos:
• Norma de facto: es una especificación técnica que ha sido desarrollada
por una o varias compañías y que ha adquirido importancia debido a las
condiciones del mercado.
• Norma de jure: es una especificación técnica aprobada por un órgano de
normalización reconocido para la aplicación de la misma de forma repeti-
da o continuada, sin que dicha norma sea de cumplimiento obligatorio
(GATT y definiciones de directivas CEE 83/189).
Al analizar el marco legal, otro tema importante a resolver es la forma socie-

taria que adoptará la empresa. Para esto, es conveniente tomar en cuenta
los siguientes aspectos:
• El número de socios que iniciarán la empresa.
• Los aportes de cada uno de los socios.
• La responsabilidad de los socios ante terceros.
• Los gastos en que se incurrirá para la constitución de la empresa.
• Los trámites formales necesarios para inscribirla legalmente.
• Las obligaciones que se adquieren con el fisco.
• Las obligaciones laborales que se están contrayendo.
3.3.3. Proceso de producción
El proceso de producción es el conjunto de actividades que se llevan a cabo

para elaborar un producto o prestar un servicio. En éste se conjugan la maqui-
naria, los insumos y el personal de la empresa necesarios para obtener el
producto. Es importante que el proceso de producción quede determinado
claramente, de manera que permita elaborar el producto deseado con un uso
eficiente de los recursos.
Para establecer el proceso de producción se deben seguir los siguien-
tes pasos:
a) Establecer todas las actividades necesarias para elaborar el producto.
b) Ordenar las actividades de una manera lógica y en secuencia.
63
c) Determinar los tiempos requeridos para desarrollar cada actividad.

d) Elaborar el diagrama del proceso de producción.
e) Establecer los aspectos de control de calidad en el flujo, identificando los
pasos más problemáticos del proceso.
El diagrama del proceso de producción es una secuencia de operaciones expre-

sada en forma gráfica, donde se establecen el orden y la combinación de las
diferentes actividades de producción. Hay varias maneras de diagramar el pro-
ceso productivo:
• Diagrama de bloques:
Es el método más sencillo para representar un proceso de producción. Cada

actividad u operación se indica en un rectángulo. Las actividades se vinculan
entre sí por flechas que indican el sentido del proceso hasta obtener el pro-
ducto final. A un mismo nivel puede haber varias actividades. En cada rectán-
gulo, además de la actividad, se pueden indicar especificaciones técnicas y
tiempos requeridos (G.3.4.).
G.3.4. Diagrama de bloques
• Diagrama de flujo de proceso:
A diferencia del diagrama anterior, el de flujo de proceso brinda más informa-

ción y se utiliza una simbología comúnmente aceptada para indicar las opera-
ciones realizadas. La simbología se muestra en el gráfico G.3.5.
• Cursograma analítico:
Presenta información más detallada que los diagramas anteriores, donde se

incluyen detalles del método, actividad, tiempo empleado, distancia recorri-
da, entre otras (G.3.6.).
En general los cursogramas se utilizan en la planificación y programación de la

empresa, mientras que en la evaluación de proyectos de inversión se utilizan los
diagramas de bloques o flujo, porque no se requiere información tan detallada.
64
3.3.4. Tamaño de la planta
En las decisiones de inversión es importante determinar el tamaño óptimo de

la planta, pues define los límites competitivos de la empresa. Esto es así, ya
que establece la tasa de respuesta de la empresa ante una variación de la
demanda, su estructura de costos, la composición de su personal y la estra-
Hay economías de escala cuan-
tegia general de inventarios.
do los costos medios de largo
Si la capacidad es demasiado pequeña, la empresa enfrentará dos proble- plazo disminuyen conforme
mas: por un lado, en presencia de economía de escala, el costo de cada uni- aumenta el tamaño de
dad de producto será muy elevado y, por el otro, si la demanda crece, la empre- la empresa.
sa no podrá reaccionar oportunamente a la expansión y perderá clientes por
el ingreso de la competencia.
65
Por otra parte, si la capacidad es excesiva, el desembolso inicial de dine-

ro va a ser muy elevado, con el consiguiente incremento de los costos finan-
cieros y, a su vez, es probable que la empresa trabaje con capacidad ociosa
y, en consecuencia, produzca a un elevado costo por subutilización del perso-
nal, las instalaciones y los equipos.
Para determinar el tamaño óptimo de planta hay que tener en cuenta dife-
rentes factores, a saber:
• Demanda: efectiva y potencial, actual y futura. En general, se determina el
tamaño inicial con cierta capacidad ociosa que permita responder a los
incrementos futuros de la demanda.
• Localización del mercado de productos e insumos: se puede optar por una
planta de gran tamaño próxima al mercado de insumos críticos, que gene-
re economías de escala, con un mayor costo de distribución; o plantas más
pequeñas próximas al mercado del producto.
• Disponibilidad y costo de recursos: cuanto mayor es el tamaño de la planta,
mayor requerimiento de materias primas, recursos humanos y financieros.
Hay que determinar si hay disponibilidad suficiente para el tamaño elegido.
• Tecnología: determinados procesos productivos requieren niveles mínimos
de producción para que sea económicamente conveniente.
Determinar la capacidad óptima de una planta no es un trabajo sencillo.

Además, no es sólo un problema tecnológico, sino también económico-finan-
ciero. A continuación se presenta un método que se puede utilizar para deter-
minar el tamaño de planta.
Método de Lange para determinar la capacidad óptima

En este método se determina la capacidad óptima como aquella que minimiza el
costo total de producción. Como un proyecto involucra varios ejercicios, el costo
total de producción tiene en cuenta la inversión inicial necesaria en instalaciones,
equipos y capital de trabajo y el costo operativo anual en todo el horizonte de
El fundamento teórico
evaluación. Para poder comparar costos en distintos momentos se los lleva a valor
que propone actualizar actual utilizando una tasa de interés anual (i).
costos (o beneficios) que suce-
den en diferentes momentos del En el siguiente gráfico (G.3.7.) se presenta, a modo de ejemplo, un flujo de egre-
tiempo para poder compararlos sos en inversión y costos operativos anuales de un proyecto cuyo horizonte de
se verá en la próxima Unidad.
planeamiento es de tres años.
G.3.7.
El valor actual del costo total (CT) es:
(1)
Donde, I0 es la inversión en instalaciones, equipos y capital de trabajo en el año

cero, Ct es el costo de producción en el año t, para t que varía entre 1 y 3.
66
Para proyectos con horizonte de planeamiento de n años, la expresión anterior

se puede resumir como:
(2)
A su vez, cuando n es suficientemente grande (más de 30 años) y C no cambia en

el tiempo, la expresión siguiente es una buena aproximación de la anterior:
(3)
Para cada capacidad de planta se calcula el costo total según la fórmula anterior y
se selecciona aquella cuyo valor es mínimo.
Sin embargo, este método no siempre conduce a la decisión correcta. En primer

lugar, porque habitualmente el criterio de selección es maximizar la ganancia y no
minimizar el costo. En segundo lugar, y aun cuando el criterio sea minimizar el
costo, lo que se debe minimizar es el costo total medio (CTM) que es igual al costo
total sobre el volumen de producción. Esto es así, porque el costo total generalmen-
te aumenta con la capacidad de planta, porque es mayor la inversión y también el
costo de producción anual al ser mayor el volumen obtenido.
Veamos un ejemplo:
En el siguiente gráfico (G.3.8.) se presentan los requerimientos de inversión y el
costo de producción anual de cuatro capacidades de planta (A, B, C y D), para un
proyecto con un horizonte de evaluación de 30 años.
G.3.8.
El costo total (CT) se calcula utilizando la fórmula (3), mientras que el costo total
medio (CTM) se calcula dividiendo el costo total por el volumen de producción (Q).
Es fácil ver que si se selecciona por mínimo costo total se debería elegir la de
menor capacidad (opción A). En cambio, si se selecciona por mínimo costo total
medio se elige la opción C.
Medición de la capacidad de planta

El tamaño de una planta está determinado por la capacidad o tasa de producción
que se mide en unidades de producto por unidad de tiempo. Así, por ejemplo, en
minería la capacidad de la planta está determinada por las toneladas de mineral
concentrado o “fino” que produce anualmente la mina.
La capacidad de planta se puede medir de diferentes maneras, que sirven ade-
más para evaluar la eficiencia productiva:
a) Capacidad diseñada (o instalada): es el volumen de producción que puede
67
obtener la empresa en un lapso de tiempo, de acuerdo con la infraestructura dis-

ponible, trabajando en condiciones normales.
La mayoría de las empresas operan sus instalaciones a una menor tasa que la
capacidad diseñada debido a que logran una mayor eficiencia si no utilizan los
recursos al límite o bien porque enfrentan restricciones que impiden alcanzarla.
b) Capacidad efectiva (de sistema): es la tasa de producción que una empresa

espera alcanzar dadas las restricciones operativas que enfrenta, como por ejem-
plo, un mayor tiempo de reparación de equipos, una baja capacitación del per-
sonal, paros, etcétera.
La planta raramente operará a su máxima capacidad. Esto puede ser conse-

cuencia de una demanda insuficiente, como sucede en épocas de recesión eco-
nómica, o, aún cuando tenga mercado suficiente, este volumen puede que no
maximice las ganancias de la empresa, si es que los costos se incrementan apre-
ciablemente con el aumento del volumen de producción (por ejemplo, cuando
se requiere mayor mantenimiento, energía y horas de trabajo extraordinarias).
c) Capacidad real: es la tasa de producción lograda por el sistema.
Si relacionamos los distintos índices de capacidad se pueden obtener las medi-

das de desempeño del sistema, que son: a) el nivel de utilización y b) el nivel
de eficiencia.
El nivel de utilización es el porcentaje de la capacidad máxima de la empresa (o
capacidad diseñada) que se alcanza en la realidad. El nivel de eficiencia mues-
tra la relación entre la capacidad real y la efectiva. Cuanto más cercano a uno
sea el índice, más eficiente resultará la empresa.

231 a 235.
3.3.5. Instalaciones, equipos e insumos
El estudio de ingeniería, además de describir el proceso productivo, debe esta-

blecer los requerimientos de equipos, herramientas, instalaciones e insumos
necesarios para llevar a cabo la elaboración de productos y/o la prestación de
servicios de la empresa.
Los siguientes gráficos pueden servir de referencia para presentar la infor-
mación:
G.3.9. Maquinarias, equipos y muebles
68
G.3.10. Infraestructura e instalaciones
G.3.11. Materias primas
Asimismo, es importante recabar información sobre la dimensión de los

equipos y maquinarias, costo de flete, consumo de energía, necesidad de equi-
pos auxiliares, vida útil, proveedores y servicio técnico, costos de instalación
y puesta en marcha.
Factores relevantes que determinan la adquisición del equipo y

maquinaria (adaptado de Baca Urbina, 1995)
Para decidir la compra de equipos y maquinaria se deben tomar en cuenta una
serie de factores, entre los que se destacan:
• Proveedor: es útil conocer antecedentes, localización.
• Precio y condiciones de pago: puede ser conveniente pagar un mayor precio si
tiene un mejor plan de pagos.
• Garantía: tiempo y cobertura.
• Plazo de entrega: puede ser un factor limitante.
• Dimensiones: el tamaño de los equipos debe ser adecuado respecto a las ins-
talaciones y la distribución en planta.
• Capacidad: a mayor capacidad, mayor es el volumen de producción, pero tam-
bién es mayor el costo de los equipos y la capacidad ociosa ante una reducción
de la demanda.
• Flexibilidad: hay equipos que permiten realizar más operaciones que otros equipos.
• Mano de obra requerida: para operar ciertas maquinarias es necesario disponer
de personal calificado.
• Vida útil y costo de mantenimiento: este costo depende del costo de los repues-
tos y de la frecuencia de fallas y roturas, y aumenta a medida que la vida del
equipo se aproxima a la útil.
• Servicio posventa: en particular hay que verificar si hay servicio técnico en el país.
• Consumo de energía: puede ser un componente importante del costo de pro-
ducción.
• Infraestructura necesaria: al comprar un equipo se deben tener en cuenta las ins-
talaciones que requiere para su correcto funcionamiento. Estas instalaciones
incrementan las inversiones.
• Costo de instalación y puesta en marcha: hay que verificar si están considera-
dos en el precio. Muchos equipos requieren un adiestramiento previo para su
utilización.
• Costos de flete y seguro: hay que verificar si están considerados en el precio, en
particular cuando el equipo es importado.
69
3.3.6. Distribución de planta
Consiste en determinar la forma en que se dispondrán las herramientas, equi-

pos, máquinas y los flujos de producción, lo cual permitirá ordenar el trabajo
eficientemente.
Para diseñar la distribución de la planta se debe tomar en cuenta el diagra-
ma de flujo del proceso, ya que a través de éste será posible determinar el
orden de las actividades y, de esta manera, evaluar cuál es la sucesión ópti-
ma del equipo y el lugar más apropiado para las herramientas.
Hay que elaborar un plano a escala, señalando la ubicación de la maquina-
ria teniendo en cuenta la secuencia de la producción, los tiempos mínimos
de recorrido, el aprovechamiento de espacios, las condiciones de iluminación
y ventilación y la disposición de los puestos de trabajo.
Adicionalmente, hay que determinar las necesidades de adecuación de la
planta en cuanto al montaje de maquinaria, las instalaciones eléctricas, de
alumbrado, agua y alcantarillado y las vías de acceso.
La distribución se puede determinar por el proceso, por el producto, o por
el componente fijo. La distribución por proceso agrupa a las personas y equi-
pos que realizan funciones similares. La distribución por producto agrupa a las
personas y equipos de acuerdo con la secuencia de operaciones. Las líneas
de ensamble son características de esta distribución. El trabajo es continuo
y estandarizado. En la distribución por componente fijo, las personas y equi-
pos se trasladan hacia el lugar de trabajo, como en el caso del sector de la
construcción.
3.3.7. Estructura organizativa
El recurso humano es el activo más importante de toda empresa, por eso es

particularmente importante la organización del personal.
La organización es la forma en que se dispone y determina el trabajo entre
el personal de la empresa, para alcanzar de manera eficaz y eficiente los pro-
pósitos perseguidos.
Para establecer la estructura organizativa debemos, en primer lugar, dise-
ñar el organigrama. Un organigrama es la representación gráfica de la estruc-
tura orgánica de una empresa o de una de sus áreas o unidades administra-
tivas, en la que se muestran las relaciones que guardan entre sí los órganos
que la componen.
El objeto de los organigramas es que constituyen el instrumento idóneo
para plasmar y transmitir en forma gráfica y objetiva la composición de una
organización.
Los organigramas son útiles porque:
• Proporcionan una figura formal de la organización.
• Constituyen una fuente de consulta oficial.
• Facilitan el conocimiento de una empresa, así como de sus relaciones de
jerarquía.
• Constituyen un elemento técnico valioso para el análisis organizacional.
Definido el organigrama de la empresa, es posible detectar la cantidad y per-

fil de los empleados que deberán ser contratados por la organización, es decir,
identificar los recursos humanos. Ellos deberán pasar un proceso de recluta-
70
miento, selección, contratación e inducción de personal al interior de la empre-

sa, donde se elegirán a los candidatos que reúnan los requisitos exigidos en
cada puesto de trabajo.
3.3.8. Localización
Una cuestión adicional relacionada con las instalaciones de una empresa o proyec-
to es la elección del lugar en el que estarán ubicadas. Una buena selección puede
contribuir a alcanzar los objetivos de la empresa, mientras que una localización
desacertada puede conllevar un desempeño inadecuado de las operaciones.
Existe una gran cantidad de factores que pueden influir en las decisiones
de localización, variando su importancia de una industria a otra y para cada
empresa particular, en función de sus circunstancias y sus objetivos concre-
tos, entre los que se destacan:
a) Las fuentes de abastecimiento: ciertas empresas se localizan próximas a

los lugares de abastecimiento de materias primas o donde se radican los
proveedores, generalmente por tres razones:
• Por la necesidad de asegurarse el abastecimiento. Es el caso de las
firmas que explotan o extraen recursos naturales.
• Cuando los insumos son perecederos. Debido a ello no pueden trans-
portarse a largas distancias antes de ser procesados.
• Por razones de transporte. Cuando es más fácil o más económico trans-
portar los productos que los insumos. Por ejemplo, con aquellos proce-
sos en los que hay una pérdida de volumen o peso de los productos,
generándose mucho material de desecho.
b) La localización de los clientes: es un factor importante, cuando la entrega
rápida de los productos es una condición necesaria para las ventas, sien-
do fundamental una fluida conexión con los clientes.
c) La localización de la competencia: en algunos casos, es conveniente que
no existan competidores en una zona; en otros, la presencia de competi-
dores puede reforzar la capacidad de atracción de clientes.
d) Los medios de transporte: el transporte por agua es, en general, el más
barato para largas distancias, resultando adecuado para productos volu-
minosos o pesados. Pero es, a su vez, el más lento. El ferrocarril es más
efectivo, pues llega a lugares que no se puede llegar por agua. También
se pueden transportar productos de diversos tamaños, pero tiene un costo
unitario mayor. El trasporte por carretera se suele realizar a través de camio-
nes, hay restricciones de tipo de carga y el costo es aún mayor. Por últi-
mo, el transporte aéreo es el más rápido y permite reducir tiempo y acor-
tar distancias, pero es el más oneroso de todos. En general se usa para
productos con alto valor agregado y productos perecederos.
e) La mano de obra: es particularmente importante en empresas intensivas
en trabajo o que requieren personal con una calificación específica.
f) Los servicios básicos: cualquier instalación necesita de servicios básicos
como el agua y la energía, en particular en las plantas industriales, donde
los requerimientos de energía son altos y afectan los costos.
g) La calidad de vida: influye en la capacidad de atraer y retener el personal,
resultando más crítico en empresas de alta tecnología o en las dedicadas
a la investigación.
71
h) El clima: el proceso productivo puede verse afectado por la temperatura, el

grado de humedad, etc. El clima puede incrementar los costos cuando se
requiere calefacción o bien puede retrasar la producción.
i) El marco jurídico: las leyes y normas nacionales, provinciales y municipales
inciden sobre los costos y los riesgos de las empresas. Un marco jurídico
favorable y estable puede ser un buen incentivo para la radicación de empre-
sas en una región.
j) Los impuestos y el costo de los servicios públicos: la presión fiscal varía
entre las diferentes localidades, si es alta reduce el atractivo de un lugar,
tanto para las empresas como para los empleados. Pero si las tasas son
demasiado bajas puede ser sinónimo de malos servicios públicos.
k) Las actitudes de la comunidad hacia la empresa: en particular es importan-
te en empresas cuyo proceso productivo puede generar impactos ambien-
tales negativos.
l) Disponibilidad y costo de los terrenos y la construcción: la existencia de
terrenos a precios razonables donde ubicar la planta, así como costos
moderados de construcción, son factores adicionales a considerar, pues
ambos pueden variar mucho de un lugar a otro.

236 a 273.
Programación lineal en decisiones de localización y tamaño

En Semyraz (2006), se desarrolla una serie de métodos para determinar la localiza-
ción óptima de la planta. Uno de estos métodos, el de transporte, se basa en téc-
nicas de programación lineal. A continuación desarrollaremos los fundamentos teó-
ricos de la programación.
La programación lineal es una técnica matemática de optimización que se utiliza

para tomar decisiones sobre los niveles de ciertas variables, con la finalidad de
maximizar ganancias o minimizar costos, satisfaciendo al mismo tiempo una serie
de restricciones.
Así, en todo problema de programación matemática hay una función objetivo
a maximizar o minimizar, un conjunto de restricciones o condiciones que deben
cumplirse y variables de decisión.
La función objetivo es la expresión matemática de la meta global y se formula
en función de las variables de decisión. Así, por ejemplo, la meta global puede ser
maximizar la ganancia de una empresa (G) que vende dos productos (A y B) que
difieren en sus precios (PA y PB) y en los coeficientes técnicos de producción (LA,
LB, KA, KB) que representan los recursos (trabajo y capital) que demanda la pro-
ducción de una unidad de cada bien.
(4)
Donde, las variables de decisión son la cantidad producida de cada bien (QA y
QB) y W y R son el salario y la renta que reciben los factores productivos, trabajo
y capital, respectivamente.
72
Las restricciones son también expresiones matemáticas (ecuaciones o desigualda-

des) formuladas en función de las variables de decisión, que pueden reflejar la
escasez de recursos o las condiciones a satisfacer por las variables de decisión.
Así, por ejemplo, si se dispone de L unidades de trabajo y K unidades de capital,
y la producción mínima de cada bien no puede ser negativa y, en particular, del
bien A debe ser QAmin, las restricciones son:
(5)
(6)
(7)
(8)
Veamos un ejemplo:
La empresa debe decidir la combinación óptima de producción de A y B que maxi-
miza la ganancia. Los precios de A y B son $10 y $13,5 por unidad respectivamen-
te. En el siguiente gráfico (G.3.12.) se presentan los coeficientes técnicos de A y B
y las restricciones de capital y trabajo. Además, la empresa ha comprometido una
venta de 220 unidades de A.
G.3.12.
Formulación del modelo:
Maximizar: 10 3
Sujeta a:
BUDNICK, F. (1990),
Matemáticas apli-
cadas para administración,
economía y ciencias socia-
les, Editorial McGrawHill,
Estos problemas se denominan problemas de programación lineal porque tanto la 3ª edición, México.
función objetivo como las restricciones son lineales.
Programación matemática utilizando Excel

Los problemas de programación matemática (lineal o no lineal) pueden ser resuel-
tos con el complemento “Solver” de Excel. A continuación se explica la herramien-
ta resolviendo el problema planteado anteriormente:
73
a) En primer lugar hay que instalar el complemento. Se debe hacer clic en herra-
mientas y luego en complementos. Así se despliega una ventana que muestra
los complementos disponibles, entre éstos se encuentra “Solver”. Tildar y acep-
tar (G.3.13.).
G.3.13.
b) En una hoja de Excel hay que escribir las ecuaciones y los datos del modelo.
Una es la función objetivo, que consiste en maximizar la ganancia (G), (celda
C2), sus argumentos se presentan como texto en la celda D2. Las otras fórmu-
las son las restricciones (celdas C3 y C4). El valor de las variables de decisión
QA y QB se colocan en las celdas C6 y C7 (al ser cero, el resultado de la fun-
ción objetivo y restricciones es cero). Luego, se colocan los datos: precios, cos-
tos unitarios de los factores productivos, coeficientes técnicos y restricciones
(G.3.14.).
c) Una vez formulado el modelo se resuelve con Solver. Se hace clic en herra-
mientas y luego en Solver. Se despliega una venta donde hay que indicar la
celda objetivo, las variables y las restricciones (G.3.15.).
d) En “celda objetivo” se indica la celda C2 que es la fórmula a maximizar. Hay que

tildar “máximo” para establecer que el valor de la celda objetivo tiene que ser
máximo. En “cambiando las celdas” se indican las celdas que contienen los
valores de las variables de decisión (C6:C7). Luego en “sujeta a las siguientes res-
tricciones” hay que escribir las ecuaciones que las representan. Por ejemplo,
para la restricción de mano de obra se hace clic en “Agregar” se despliega una
ventana donde se debe indicar la celda que debe cumplir la restricción (C3) el
signo de la relación (menor o igual) y el valor (2.000 o la celda que lo contie-
ne C18). Asimismo, hay una restricción para la variable QA que debe ser supe-
rior a 220 y otra para la variable QB que debe ser positiva. También, los valo-
res de QA y QB se puede establecer que sean enteros (integer), por tratarse de
unidades de bienes.
74
G.3.14.
G.3.15.
Una vez indicados los parámetros de Solver se hace clic en “Resolver” y se acepta
la solución de Solver (G.3.16.).
75
G.3.16.
e) El resultado es producir 571 unidades de A y 143 de B. Así, se cumple con

todas las restricciones y se obtienen una ganancia máxima de $2.642 (G.3.17.).
G.3.17.
76
1.
Problema de transporte
Dada la siguiente tabla de transporte, determinar una solución
básica factible y su costo asociado utilizando solver.
Los elementos interiores de la tabla representan los costos uni-

tarios de transporte para cada destino (mercado del producto)
y cada origen (localización de planta). Así, el valor 3 significa
que el costo de transportar una unidad de producto desde el
origen C al destino I es de $3. Además, la demanda total del
destino I es de 40 unidades, mientras que la de los destinos II
y III es 60 y 30 unidades respectivamente. En cuanto a la dis-
ponibilidad es la producción de la planta en cada localización.
Así, la que se encuentra en el origen A tiene una disponibilidad
de 45 unidades.
Nota: este ejercicio fue formulado en el libro de Semyraz (2006),

donde se solicita encontrar la solución aplicando los métodos
de extremo noroccidental, de Vogel y del costo mínimo.
3.3.9. Plan de puesta en marcha
Una vez definida la ingeniería de proyecto, hay que planificar la puesta en mar-
cha de la empresa. El plan de puesta en marcha describe las actividades que
hay que realizar para implementar el proyecto hasta el comienzo de operación
de la planta, indicando, en cada caso, los responsables, los tiempos, el orden
y los recursos requeridos.
Hay varias maneras de presentar el plan de puesta en marcha. Una es uti-
lizando el diagrama de Gantt, otra es el método del camino crítico y por último,
el diagrama de PERT.
a) Diagrama de Gantt
El diagrama de Gantt es un diagrama de barras horizontales. En el eje vertical

se indican las tareas o actividades y en el horizontal el tiempo. Así, se mues-
tran las fechas de comienzo y finalización de las actividades y las duraciones
estimadas, pero no aparecen dependencias (G.3.18.).
77
G.3.18.
La utilidad del diagrama es mayor cuando se añaden en las barras las nece-
sidades de recursos. Como ventaja se puede señalar la facilidad de construc-
ción e interpretación; como desventaja, que no muestra relaciones ni la depen-
dencia entre tareas como tampoco el estado de avance o realización de las
mismas.
b) El método del camino crítico
El camino crítico indica la secuencia de actividades que determinan el tiempo

más corto en que se puede implementar el proyecto, si se dispone de todos
los recursos necesarios. Para su construcción es necesario conocer la dura-
ción de las actividades y la relación de dependencia entre ellas.
Con este método se identifican las actividades críticas que son aquellas en
las que no se pueden cambiar sus instantes de comienzo y finalización sin
modificar la duración total del proyecto. La concatenación de actividades crí-
ticas es el camino crítico (G.3.19.).
G.3.19.
78
c) Diagrama de PERT (Program Evaluation and Review Technique)
El Diagrama de PERT es similar al del camino crítico, sólo que en este caso,
el tiempo necesario para realizar cada actividad es una variable aleatoria. Por
esta razón, el diagrama de PERT se utiliza en proyectos donde hay mucha
incertidumbre en el tiempo de duración de las actividades. Para su construc-
ción se consideran tres duraciones para cada actividad, la optimista a, la pesi-
mista b y la normal m; luego, asumiendo que el tiempo de duración es una
variable aleatoria que tiene una distribución beta, la duración más probable se
determina como:
t = (a + 4m + b) / 6.

273 a 294.
79
4
Estudio económico-financiero
Objetivos
• Diseñar las opciones de inversión (primera etapa del proceso de evaluación
económico-financiera de proyectos).
• Identificar, medir y valorar los costos y beneficios relevantes de cada curso
de acción.
• Diferenciar costo de egreso y beneficio de ingreso.
• Comprender el valor del tiempo o costo de oportunidad del capital.
• Construir el flujo de fondos, considerando las fuentes de financiamiento y
otros ingresos y egresos relevantes como los impuestos.
• Comprender el concepto de inversión en capital de trabajo.
• Proyectar el flujo de fondos a partir de la proyección del estado de resultados.
4.1. Objetivo del estudio económico-financiero

El objetivo del estudio económico y financiero es elaborar el flujo operativo
del proyecto identificando beneficios y costos relevantes, como también el
flujo de fondos del inversionista, considerando los ingresos, egresos y fuentes
de financiamiento. Sobre cada uno de ellos se calcula, posteriormente, la ren-
tabilidad del proyecto, la rentabilidad del inversionista y el capital necesario
para su implementación. Finalmente, en caso de disponer de varias opciones
de inversión, se debe elegir el mejor curso de acción de los factibles dados los
recursos disponibles.
4.2. Diseño de opciones de inversión

En el proceso de decisión de inversión, una primera y fundamental etapa es el
diseño o determinación del conjunto de opciones factibles. Una forma de dise-
ñar el conjunto es definir las opciones de manera que sean mutuamente exclu-
yentes, así cuando se elige una, se descartan simultáneamente las restantes.
A continuación se presenta un ejemplo muy simple que permite visualizar
la manera de identificar opciones factibles.
Selección de cartera de proyectos

Un inversionista tiene un capital de $60 millones para invertir en proyectos pro-
ductivos. Se le han presentado cinco opciones de inversión: A, B, C, D y E, cuyos
requerimientos de capital son: $10 millones la A, $20 millones la B, $40 millones
81
la C, $15 millones la D y $35 millones la E. Asimismo, sólo las opciones A y B son

mutuamente excluyentes. ¿Cuántas carteras o distintas combinaciones de proyectos
puede integrar respetando las restricciones técnicas y de capital?
Para comenzar el análisis, vamos a identificar la máxima cantidad de combina-
ciones que se pueden realizar sin considerar las restricciones (G.4.1). Así, por ejem-
plo, podemos observar que la cartera 1 incluye todas las opciones de inversión, la
15, sólo los proyectos A, B y D, y la cartera 32 no incluye proyectos.
G.4.1.
Sin embargo, no todas las combinaciones posibles son viables, pues hay que respe-
tar la restricción de capital. Por ejemplo, las carteras 1, 2 y 3 (entre otras) son invia-
bles porque la inversión supera la disponibilidad de capital del inversionista que es $60
millones. Además, una misma cartera no puede estar integrada por los proyectos A y
B, pues son mutuamente excluyentes. Así, debemos descartar las carteras 15 y 17 que
incluyen estos proyectos conjuntamente, a pesar de que el requerimiento de capital
es inferior a $60 millones. Por lo tanto, las combinaciones factibles son las siguientes:
82
G.4.2. Requerimientos de capital de las carteras viables (en millones de

pesos)
El diseño de opciones de inversión no es tan sencillo porque, en general, en

cada proyecto se presentan múltiples acciones a realizar que conducen a resul-
tados diferentes. Para ilustrar este caso se presenta el siguiente ejemplo.
Lanzamiento de un nuevo producto al mercado

Una empresa de electrodomésticos está analizando la conveniencia de lanzar un
nuevo producto al mercado. El producto puede ser de alta gama, dirigido a los
sectores de mayores ingresos, o bien ser diseñado para consumo masivo. Existen
dos alternativas tecnológicas de producción. Una es la tecnología A, de mayor
inversión, que permitiría un mayor volumen de producción. La otra es la tecnolo-
gía B, que produce a menor escala, pero permitiría expandir la producción en caso
de que en el futuro la demanda sea alta. ¿Cuáles son las opciones de inversión?
En este ejemplo se debe tomar una decisión hoy, que involucra acciones ulte-
riores que dependen de lo que suceda en el futuro, como puede ser el caso de
decidir expandir la producción si se optó inicialmente por la tecnología B y la
demanda resultó ser alta. Para analizar este tipo de decisiones se utilizan árboles,
que es una técnica que veremos con mayor profundidad en la Unidad 6.
La denominación árbol de decisión se deriva de la apariencia que toma el grá-
fico al representar el proceso de decisión. En G.4.3. se grafica el caso presentado
en el párrafo precedente. Los cuadrados son puntos de decisión (lanzar o no el
producto al mercado y adquirir la tecnología A o B). Los círculos son condiciones
o estados de la naturaleza (demanda alta o baja) asociadas a una probabilidad de
ocurrencia, y los sucesos son mutuamente excluyentes y exhaustivos. Por último,
los hexágonos son los resultados esperados de cada curso de acción, para cada
estado de la naturaleza.
83
G.4.3. Diseño de opciones de inversión
4.3. Identificación de costos y beneficios relevantes

del proyecto
Una vez que se han diseñado las opciones de inversión se deben identificar
los costos y los beneficios relevantes de cada una de ellas con el fin de pro-
yectar el flujo operativo del proyecto. Luego, considerando las fuentes de finan-
ciamiento, se obtendrá el flujo de fondos del inversionista.
El flujo operativo considera los beneficios y costos que genera el proyecto,
mientras que el flujo de fondos tiene en cuenta los ingresos y egresos aso-
ciados al mismo. Por lo tanto, antes de continuar con la identificación de cos-
tos y beneficios, se debe entender las diferencias entre costo y egreso, como
también entre beneficio e ingreso.
4.3.1. Diferencias entre costo y egreso
En la evaluación de proyectos se denomina genéricamente como costo al valor

de todos los recursos consumidos en la producción, por ejemplo, los insumos
84
y la mano de obra. El costo se registra en el momento en que se utiliza el

recurso, independientemente del momento en que se paga al proveedor (cri-
terio devengado).
El concepto de costo difiere del de egreso. Con el término egreso se deno-
mina a todos los pagos en dinero asociados con la actividad productiva de la
empresa o del proyecto. El egreso se registra en el momento en que se rea-
liza el pago (criterio percibido).
Un pago en “especie” –por ejemplo, el pago a trabajadores con parte de la
producción de la empresa– no tiene efecto sobre el flujo de fondos, ya que el
valor de esa producción se debe computar como egreso por pago a trabaja-
dores y, a su vez, como un ingreso por venta de producción, de manera que se
anulan entre sí.
Los costos y egresos referidos al mismo recurso pueden ocurrir en dife-
rentes momentos. Por ejemplo, el egreso es anterior al costo cuando se com-
pran insumos de contado con la finalidad de incrementar el stock en depósi-
to y no se usan inmediatamente en la producción. Mientras que si se emplean
insumos en la producción financiados con crédito del proveedor, el egreso es
posterior al costo.
Asimismo, se puede incurrir en un costo sin que haya egreso. Este puede
ser el caso de la mano de obra familiar que no recibe un salario concreto.
También hay egresos que no son estrictamente costos, como es el pago de
impuestos.
Por otra parte, un egreso no siempre estará asociado a un costo y puede Un bien es líquido en la
medida que se pueda
ocurrir que genere en el futuro un ingreso. Esto sucede cuando se compran vender rápidamente sin incurrir
insumos o equipos que nunca se utilizan en la producción (no hay costo) y en pérdidas, es decir, a un pre-
que luego se venden a un precio igual, mayor o menor que el erogado inicial- cio próximo al de mercado.
mente, dependiendo de su antigüedad y liquidez.
Amortización económica y amortización contable

Todo proyecto supone el uso de bienes durables como maquinarias, equipos e
inmuebles. La pérdida de valor de mercado que sufren los bienes durables como
consecuencia del desgaste por su empleo en la producción o por obsolescencia tec-
nológica se denomina amortización económica. La amortización económica es,
por lo tanto, un costo de producción. Así, por ejemplo, si compramos un equipo
para la producción por un valor de $10 mil y al cabo de un año su valor de mer-
cado se reduce a $7 mil, la pérdida de valor de $3 mil (amortización económica)
es un costo porque el recurso fue “consumido” parcialmente.
A pesar de que la amortización económica es un costo, no se

tiene en cuenta en la construcción del flujo operativo y de
fondos del proyecto. En su reemplazo se considera un rubro
denominado “inversión”, en donde se registra el gasto en
bienes durables al momento de la adquisición.
Asimismo, no hay que confundir la amortización económica con la amortización

contable. En los libros contables de toda empresa, los costos (o gastos) se dividen
en corrientes y de capital. Los gastos corrientes están vinculados con bienes o ser-
vicios que se agotan inmediatamente con el uso como, por ejemplo, los insumos
y el servicio de la mano de obra. Los gastos de capital están asociados con bienes
durables, que no se agotan inmediatamente con el uso y se emplean en el proce-
85
so productivo durante varios años, como las maquinarias, equipos e infraestructu-

ra. Para calcular el resultado o ganancia de la empresa en un ejercicio, sólo se
deducen en su totalidad los gastos corrientes pero no los de capital. Éstos últimos
se distribuyen en varios períodos para evitar que la empresa muestre malos resul-
tados por una elevada inversión. La distribución del gasto de capital en varios ejer-
cicios se denomina amortización contable y, generalmente, se calcula dividiendo el
valor de compra del activo por la vida útil. Por ejemplo, si el valor de compra de
un bien durable es de $10 mil y se considera una vida útil de cinco años, en los
balances se computará durante cinco años una amortización de $2 mil.
El resultado de la empresa obtenido por el método contable

difiere del flujo de fondos, pues considera la amortización
contable (que no es un egreso) y excluye el egreso por la
compra de bienes durables. Como la evaluación financiera de
un proyecto se realiza sobre el flujo de fondos, no se debe
considerar la amortización contable. No obstante, la
amortización contable se tiene en cuenta para estimar el pago
de impuesto a las ganancias porque es un egreso vinculado
con la actividad productiva. Sobre este punto volveremos más
adelante.
4.3.2. Diferencias entre beneficio e ingreso
De la misma manera que el concepto de costo difiere del de egreso, también

es distinto el significado de beneficio respecto al de ingreso.
Se denomina beneficio al valor de todos los productos o servicios genera-
dos por la empresa o proyecto. El beneficio se registra en el momento de la
venta o utilización del bien, independientemente de la fecha de cobro (criterio
devengado). Si el proyecto produce un bien que finalmente no se vende por-
que no tiene mercado, ni se utiliza, no se considera beneficio.
Se entienden como ingreso las entradas de dinero que percibe la empresa;
generalmente está asociado al cobro de los productos generados y vendidos
por ella. El ingreso se registra en el momento del cobro, por un valor equiva-
lente a la suma cobrada (criterio percibido). Un cobro en “especie” no se con-
sidera ingreso porque no tiene efecto sobre el flujo de fondos, a no ser que
posteriormente el bien recibido como pago se venda.
También, los beneficios y los ingresos relacionados con un mismo produc-
to pueden ocurrir en diferentes momentos; por ejemplo, cuando un cliente
financia la producción de la empresa, el ingreso es anterior al beneficio, mien-
tras que si la empresa financia al cliente la compra de la producción, el ingre-
so es posterior al beneficio. Asimismo, se puede obtener un beneficio sin que
se registre un ingreso monetario. Esto sucede, por ejemplo, en empresas agro-
pecuarias cuando la familia consume parte de la producción. También hay
ingresos que no son estrictamente beneficios de la producción, como es el
cobro de subsidios o el ingreso percibido por la venta de un activo existente
en la empresa.
86
4.3.3. Diferentes categorías de costos
En principio, todos los costos se pueden agrupar en pasados y futuros.

Los costos pasados o históricos son los incurridos hasta la fecha actual
independientemente de que se haya o no concretado el pago. Un costo pasa-
do siempre es irreversible, pues no hay posibilidad de volver al estado ante-
rior (no se puede transformar el pan en harina). El costo incurrido se recupe-
ra total o parcialmente con la venta del producto obtenido.
Los costos futuros son los que el inversionista prevé incurrir en cada curso
de acción. Estos costos son estimados por el evaluador a partir de experien-
cias anteriores, considerando los cambios esperados de precios.
A su vez, los costos pasados se pueden agrupar en erogados y no eroga-
dos, pues, como se ha visto, el momento de realización del costo (uso del
recurso) no siempre corresponde con el momento de realización del egreso
(pago comprometido).
Los costos erogados son aquellos por los que, habiendo sido incurridos, ya
se ha realizado el pago comprometido, en dinero o en especie. Hubo costo y
Otros costos irrelevan-
egreso. Estos costos no influyen en las decisiones futuras y son irrelevantes
tes, además de los cos-
en la evaluación de proyectos. tos pasados erogados, son aque-
Los costos no erogados son aquellos incurridos en la producción que se han llos poco significativos o muy
convertido en deuda, porque aún no se ha cancelado el pago comprometido. pequeños respecto a las cifras
que se manejan en el proyecto.
Hubo costo pero no egreso. Estos costos no influyen en el valor del proyecto
Estos pueden no ser considera-
pero son relevantes porque tienen, a futuro, consecuencias pues pueden afec- dos en la evaluación, en particu-
tar las necesidades de recursos financieros y la liquidez de la empresa. lar si es muy oneroso obtener la
De la misma manera, los costos futuros se pueden separar en costos futu- información para cuantificarlos y
valorarlos.
ros evitables e inevitables. Los costos futuros evitables son aquellos que ocu-
rrirán sólo si se ejecuta el proyecto. Los costos futuros inevitables ocurrirán
independientemente que se ejecute o no el proyecto, por eso no influyen en
el valor, pero también son relevantes porque tienen consecuencias financieras.
G.4.4. Costos pasados y futuros
Analicemos la importancia de los costos pasados y futuros en el siguiente

ejemplo:
Los costos del viaje

Un individuo está planeando hacer un viaje de 250 km a la costa. Le da lo mismo
ir en automóvil o en micro, salvo en lo que se refiere al costo. A su vez, como
ambas alternativas requieren poco dinero, no enfrenta una restricción presupues-
87
taria que deba ser considerada en la decisión. El pasaje en micro cuesta $100 por
persona. Estima que el costo de viajar en automóvil es de $175, pues toma como
referencia el valor del alquiler de un coche de las mismas características que el
suyo, que es de $0,7 por km. Por lo tanto, decide viajar en micro.
¿El individuo ha tomado la decisión correcta?
Para responder a la pregunta se debe analizar cómo la agencia determina el
valor del alquiler de automóviles. Ésta considera para un uso anual de 10 mil kiló-
metros, los siguientes costos (G.4.5):
G.4.5. Costos del automóvil de alquiler
Los $0,7/km que utiliza como dato el individuo surgen de dividir el costo total
anual estimado ($7 mil) por los kilómetros realizados en el año (10 mil km).
Para el individuo, el seguro y la amortización (económica) son costos futuros
inevitables pues se incurren independientemente de que haga o no el viaje en su
coche, pues no se analiza la conveniencia de tener o no el automóvil, sino sólo de
viajar o no en él. El combustible, el aceite y el mantenimiento son costos que se
incurrirían sólo si realiza el viaje en automóvil, por lo tanto son costos futuros evi-
tables.
Para tomar la decisión, este individuo que no enfrenta restricciones financie-
ras, debería considerar sólo los costos futuros evitables. En este caso, el costo de
viajar en automóvil sería de $75 ($0,3/km * 250km), menor que el costo del pasa-
je en micro. Por lo tanto, el individuo no ha tomado la decisión correcta.
A pesar de que en el ejemplo anterior los costos futuros inevitables no fueron

considerados en la decisión, todos los costos futuros son relevantes en la
evaluación de proyectos, pues tanto los evitables como los inevitables afec-
tan los requerimientos financieros y la liquidez de la empresa. Veamos otro
ejemplo para aclarar este concepto.
La importancia de los costos futuros inevitables

Un individuo ha decidido entrar en el negocio de la compra y venta de automó-
viles y analiza la conveniencia de vender nacionales o importados. En los siguien-
tes cuadros se presentan los ingresos y egresos de cada alternativa. La que gene-
ra mayor excedente (diferencia entre ingresos y egresos) es la venta de automóviles
importados.
G.4.6. Flujo de fondos. Venta de automóviles nacionales
88
G.4.7. Flujo de fondos. Venta de automóviles importados
Se puede observar que el alquiler del local es un costo inevitable, pues se incurre
en él cualquiera sea la decisión que se tome (vender nacional o importado). Si no
se lo considera en el análisis no afecta la decisión, pues la mejor alternativa sigue
siendo vender automóviles importados. No obstante, ¿qué pasaría si el individuo
sólo dispone de $300 para financiar la inversión?
En esta situación la segunda alternativa es inviable porque excede la capaci-
dad financiera del individuo. Es en este sentido que los costos futuros inevitables
deben ser tenidos en cuenta en las decisiones de inversión. Si los recursos no fue-
sen escasos, no habría problema económico y no habría motivos para realizar una
evaluación de inversión.
A los costos irrecuperables o inevitables (que provienen de decisiones ante-

riores), que incluyen los costos pasados y los futuros inevitables se los suele
denominar “costos hundidos”. Así, un costo hundido no influye en el valor de
un proyecto, pero puede afectar la liquidez de la empresa. Los próximos dos
ejemplos ilustran este caso.
Lo pasado pisado (I)

Un matrimonio planea comprar una vivienda. Encuentran una que les agrada y
realizan una oferta de u$s100 mil dejando un anticipo de u$s5 mil que se descon-
tará de la suma total en caso de realizarse la operación, pero se perderá en caso
de que la oferta sea aceptada y decidan finalmente no comprar. A los pocos días
la oferta es aceptada, pero encuentran otra casa con las mismas prestaciones por
un valor de u$s97 mil.
A pesar de que la primera casa es más cara y tiene las mismas comodidades que
la segunda, el matrimonio elige correctamente comprar ésta, pues el anticipo de $5
mil es un costo hundido que no debe influir en la decisión pues se perdería igual-
mente si compra la segunda casa. Por lo tanto, las opciones son pagar los u$s 95
mil restantes para comprar la primera casa o pagar u$s 97 mil para comprar la
segunda.
Lo pasado pisado (II)

Este mismo matrimonio analiza cómo pagar los u$s95 mil que restan para com-
prar la vivienda. Dispone de dos alternativas, una es con dinero que tienen depo-
sitado en un banco, que rinde el 6% anual y la otra, vendiendo acciones.
Las acciones fueron compradas hace tres años por un valor de u$s150 mil. En
los primeros dos años la economía enfrentó una gran crisis que llevó el precio de
las acciones a u$s120 mil. Actualmente, la economía está en expansión y si bien el
precio de las acciones se recuperó, siguen cotizando menos que el valor original
de compra pues el precio actual es de u$s130 mil. Como consecuencia de la pér-
89
dida acumulada de u$s20 mil, el matrimonio decide financiar la compra de la

vivienda vendiendo las acciones. ¿La decisión es correcta?
Independientemente de lo que ocurra en el futuro con el precio de las accio-
nes, la decisión es incorrecta porque el proceso de decisión fue incorrecto. En éste
se consideró como relevante la pérdida incurrida por decisiones pasadas (costo
hundido). Para determinar si actualmente la acción es o no una mejor opción de
inversión que el depósito bancario, se debe considerar la evolución futura del pre-
cio. Si se espera que el precio de las acciones aumente a una tasa mayor del 6%
anual (es decir que la acción llegue a cotizar u$s137.800) deben mantener las accio-
nes y liquidar el depósito; sólo en caso contrario deberían venderlas.
4.3.4. Costo y beneficio incremental
El valor de un proyecto depende del resultado incremental que se obtendría si

se ejecuta, respecto a no hacerlo. Esto es así porque no se le pueden asignar
a un proyecto los beneficios o costos que se estaban percibiendo antes de su
realización. Por lo tanto, hay que establecer, a lo largo del período de evalua-
ción, los resultados de la empresa en dos escenarios diferentes: uno, repre-
senta lo que sucedería si se ejecuta el emprendimiento (situación con pro-
yecto) y el otro, lo que sucedería si no se lleva a la práctica. Éste último
caso se denomina situación base o sin proyecto y corresponde a la situación
actual optimizada. En el caso de que el proyecto sea una nueva empresa no
existe la situación base y sólo se debe considerar en la evaluación la situa-
ción con proyecto.
Optimización de la Situación Actual

La optimización de la situación actual consiste en eliminar las ineficiencias técni-
cas y operativas con la finalidad de no imputar al proyecto beneficios que no le son
atribuibles. Por ejemplo, si evalúa la conveniencia de comprar una fertilizadora, el
beneficio atribuible al proyecto es el incremento en los rendimientos de los culti-
vos como respuesta a la fertilización. Si además se contempla optimizar el mane-
jo de los cultivos (labores, control de plagas y enfermedades, rotaciones, fechas
de siembra, etc.), el aumento de la productividad por efecto de mejores prácticas
deben ser considerada también en la situación base (optimización) ya que es un
beneficio que se puede alcanzar sin necesidad de invertir en la fertilizadora.
La situación actual optimizada es el punto de partida para simular la evolu-
ción de los resultados de la empresa si no se ejecuta el proyecto. Esto quiere decir
que los resultados de cada ejercicio en la situación base pueden permanecer cons-
tantes o variar si se esperan cambios a lo largo del período de evaluación.
Un ejemplo donde los resultados de la situación base varían a través del tiem-
po y justifican una inversión se puede encontrar en empresas agrícolas. En el
plano de la agricultura continua bajo prácticas de producción convencional, los
efectos directos e indirectos de la degradación de las tierras imputan un costo
que advierte la conveniencia de realizar una inversión en prácticas conservacio-
nistas. La situación “Sin Proyecto” es continuar produciendo con técnicas con-
vencionales, donde se puede esperar una disminución sistemática de las utilida-
des futuras de la empresa agropecuaria por la degradación de la tierra. La
adopción de prácticas conservacionistas (situación “Con Proyecto”) permitiría
mantener la productividad del suelo y, en consecuencia, las utilidades futuras
(Rassiga, 1994).
90
En este ejemplo, el proyecto no incrementa las utilidades respecto a la situación

actual, pero evita su disminución en el futuro. La diferencia de utilidades Con y Sin
Proyecto es el resultado incremental de adoptar prácticas conservacionistas (área
sombreada de G.4.8.). Este resultado incremental hay que compararlo con las nece-
sidades de inversión para decidir la conveniencia de su implementación.
G.4.8. Evolución de las utilidades de la empresa bajo prácticas de producción

convencional y conservacionista
Veamos otro ejemplo donde se puede apreciar la importancia de considerar los

costos o beneficios incrementales en la decisión de inversión.
Costos y beneficios de estudiar

Un economista junior analiza la conveniencia de realizar un posgrado full time en
finanzas. Los costos de matrícula y materiales de estudio son $10 mil por todo el
año que dura el posgrado. Estima que por una mejor capacitación, obtendrá un
incremento salarial de $3 mil al año (actualmente gana $15 mil al año).
Considerando el incremento salarial determina que en menos de cuatro años recu-
pera la inversión que realiza en capacitación y decide realizar el curso. ¿Ha valo-
rado correctamente los costos y beneficios de estudiar?
En primer lugar, se puede decir que consideró correctamente como beneficio
de la capacitación, sólo el incremento salarial que genera el posgrado ($3 mil al
año) y no el salario total ($18 mil al año). No obstante, como el posgrado es full
time, no podrá trabajar mientras realiza el mismo y dejará de ganar $15 mil. Esta
suma es también parte del costo de estudiar que debe tenerse en cuenta en la eva-
luación (G.4.9). Por lo tanto, necesitará más de 8 años para recuperar la inversión
en capacitación ($25 mil/$3 mil).
91
G.4.9. El costo de estudiar
Es importante notar que en el gráfico anterior están superpuestos los costos

y beneficios de las dos alternativas a analizar: hacer el posgrado o no hacer-
lo. La primera es la situación “Con Proyecto” y la segunda es la situación “Sin
Proyecto”. Si se comparan entre sí los resultados económicos de cada una de
ellas (es decir, no hacer el posgrado y ganar $15 mil todos los años; o hacer
el posgrado y gastar $10 mil este año para ganar $18 mil todos los años a par-
tir del próximo) se llegaría a la misma decisión.
En el ejemplo anterior se ha considerado como costo del proyecto “realizar
un posgrado”, el ingreso que el individuo dejaba de percibir. Al elegir un curso
de acción siempre se están rechazando otros. El valor de la alternativa recha-
zada es un costo para la elegida que se denomina “costo de oportunidad”.
Veamos como ejemplo, el siguiente problema económico:
Restricción presupuestaria
Un estudiante de economía enfrenta serios problemas financieros, sólo dispone
de $50 para los alimentos de los próximos diez días. Su dieta es exclusivamente
pizza y cerveza. Frente a este problema quiere emplear los útiles conocimientos
adquiridos durante su carrera y decide construir su restricción presupuestaria
para, posteriormente, determinar la combinación de pizza y cerveza que maxi-
mice su bienestar. El precio de la pizza es de $5 por unidad y el de la cerveza de
$1 por unidad.
La restricción presupuestaria indica las diferentes combinaciones de pizza (Qp)
y cerveza (Qc) que el individuo puede consumir dada su disponibilidad de dine-
ro (G.4.10.). Por ejemplo, si consume 7 pizzas puede consumir como máximo 15
cervezas. La ordenada al origen es la cantidad máxima de pizza que puede con-
sumir si no consume nada de cerveza (Qp=10; Qc=0). La abscisa al origen es la can-
tidad máxima que puede consumir de cerveza si no consume pizza (Qp=0; Qc=50).
92
G.4.10. Restricción presupuestaria
Cualquiera sea la combinación que elija consumir, para incrementar en una

unidad el consumo de pizza debe dejar de consumir cinco unidades de cer-
vezas. Por lo tanto, el costo de oportunidad de la pizza en términos de cerve-
za es de cinco cervezas (igual a la relación de precios Pp/Pc). De la misma
manera el costo de oportunidad de la cerveza es 1/5 de pizza.
1.
Se ha analizado el caso de un individuo que prevé realizar un
viaje de 1.000 km y tiene que decidir hacerlo en su propio auto-
móvil o en micro (véase G.4.5.).
a. Si el precio del pasaje es de $190, ¿cuál es la mejor alter-
nativa?
b. Si el viaje lo realiza junto con un amigo compartiendo el
gasto en combustible, ¿cuál es la mejor alternativa?
4.3.5. El valor del tiempo o costo de oportunidad del capital
Irving Fisher (1930), en su libro Teoría del interés, señala que la inversión no
es un fin en sí mismo sino un proceso para distribuir el consumo en el tiem-
po. Es decir, invertimos hoy para ampliar nuestras posibilidades de consumo
mañana. Luego, analiza el valor o costo de aplazar el consumo estableciendo
uno de los conceptos fundamentales en la evaluación de inversiones: el costo
de oportunidad del capital. Veamos el análisis realizado.
Supongamos que un individuo vive sólo dos períodos (1 y 2) y dispone de un

ingreso por período de $100 mil (dotación de capital). Asimismo, hay un mer-
cado de capitales donde puede invertir total o parcialmente el ingreso del pri-
mer período al 10% de rentabilidad de un período al otro. En este mercado
también puede endeudarse al 10% para incrementar su consumo actual a
expensas del consumo futuro. La rentabilidad de las colocaciones se denomina
tasa de interés pasiva (ip) y el costo del endeudamiento, tasa de interés acti-
va (ia). En esta economía se supone que ambas tasas son iguales.
En el gráfico G.4.11. se representa la restricción presupuestaria intertem-
poral que nos indica las distintas combinaciones de consumo en cada perío-
do (y en consecuencia de inversión o endeudamiento) que el individuo puede
realizar dada su dotación de recursos.
93
De esta manera, si el individuo no invierte ni se endeuda, consumirá $100

mil en el período uno y $100 mil en el dos. Ahora bien, el individuo podría
incrementar el consumo actual endeudándose. Por ejemplo, si hoy pide pres-
tado $45.500 para devolver en el siguiente período $50 mil (equivalentes a
la suma adeudada más $4.500 de intereses que genera la deuda) podría con-
sumir $145.500 en el período uno y $50 mil en el 2 (punto A). A su vez, el
máximo nivel de consumo al que puede acceder este individuo en el período
1 es $191 mil (punto B), igual a la suma del ingreso de ese período más su
capacidad máxima de endeudamiento dado sus recursos futuros.
Lamentablemente, esta situación supone que no podrá consumir nada en el
período 2, pues todo el ingreso del período 2 debe destinarse a cancelar la
deuda contraída.
También, si el individuo es austero, podría invertir hoy para consumir más
en el futuro. Por ejemplo, si en el período inicial consume sólo $50 mil para
invertir $50 mil, en el futuro podrá consumir $155 mil (punto C). El máximo
nivel de consumo futuro es $210 mil (punto D), y se logra invirtiendo todo el
ingreso del período 1.
G.4.11. Restricción presupuestaria intertemporal
En términos generales, la restricción presupuestaria intertemporal de un indi-

viduo que vive sólo dos períodos tiene la siguiente forma:
Donde: m1 es el ingreso del individuo en el período 1, m2 es el ingreso en el

período 2, i es la tasa de interés activa igual a la pasiva, c2 es el nivel de con-
sumo en el período 2 y c1 el consumo en el período 1.
Si no consume en el período 1 (C1=0), el máximo consumo futuro es:
94
Mientras que el máximo consumo actual es:
G.4.12. Restricción presupuestaria intertemporal
Un punto a destacar en este modelo es que la decisión de

cuánto invertir, no es independiente de la decisión de cuánto
consumir, pues una determina simultáneamente a la otra. A su
vez, lo importante del ejemplo es que demuestra que el
consumo de hoy tiene un costo de oportunidad en términos
del consumo de mañana. Al consumir un peso hoy el
individuo está perdiendo la oportunidad de invertirlo y
consumir $1,1 mañana. Asimismo, tener $1 mañana en vez de
hoy, tiene un costo (de oportunidad), pues hoy no lo puede
invertir para ganar intereses. Así, la tasa de interés que deja de
percibir por consumir en vez de invertir se denomina costo de
oportunidad del capital.
4.4. Medición y valoración de beneficios y costos

Luego de identificar el conjunto de opciones de inversión hay que seleccionar
el mejor curso de acción, que será aquel que genere mayor excedente o utili-
dad al individuo que asume los riesgos de su realización. Para determinar el
excedente, previamente hay que medir y valorar los beneficios y costos rele- BUDNICK, F. (1990),
Matemáticas apli-
vantes de cada curso de acción.
cadas para administración,
Medir significa expresar en números las cantidades de bienes que genera economía y ciencias socia-
(beneficios) y de recursos que consume (costos) cada curso de acción. Como les, Editorial McGrawHill,
las cantidades de bienes y recursos se expresan en diferentes unidades (quin- 3ª edición, México.
tales de maíz producidos, horas de trabajo empleadas, etc.) no se pueden
comparar entre sí, ni entre proyectos. Si no se pueden comparar los beneficios
y costos de cada curso de acción, no se podrá elegir racionalmente el más con-
veniente. Para comparar beneficios y costos hay que expresarlos en una misma
unidad. Los valores monetarios constituyen un útil común denominador. Así,
con la valoración, expresamos en dinero los costos y beneficios de cada pro-
yecto. Veamos un ejemplo.
95
Un agricultor debe decidir qué sembrar en las tres parcelas de tierra que posee. Los
cultivos posibles de realizar son maíz o girasol. Si se asume que el objetivo es
maximizar el excedente económico, la producción de cada cultivo será un benefi-
cio, y los recursos empleados en la producción (semillas, fertilizante, trabajo, etc.)
serán costos.
En el cuadro G.4.13. se presentan los rendimientos por hectárea esperados de
cada cultivo en cada lote, que tienen diferente fertilidad (medición de beneficios).
Empleando los datos del cuadro G.4.14. se puede finalmente valorar los benefi-
cios y costos y determinar la ganancia de cada cultivo (G.4.15.).
La mejor opción es sembrar maíz en el lote 1 y girasol en los lotes 2 y 3.
G.4.13. Rendimientos (quintales por hectárea)
G.4.14. Precio de granos y costo de producción
G.4.15. Ganancia (u$s/ha) por cultivo por lote
4.4.1. Equivalencia financiera
En el ejemplo del individuo que vivía dos períodos, vimos que éste al consu-
mir $1 hoy pierde la oportunidad de invertirlo y consumir $1,1 mañana.
Asimismo, tener $1 mañana en vez de hoy tiene un costo (de oportunidad),
pues hoy no lo puede invertir para ganar intereses.
Un principio financiero fundamental señala que: un peso hoy

vale más que un peso mañana. Esto es así independientemen-
te de que haya o no inflación, porque el dinero a recibir en el
96
futuro posterga la decisión de cómo utilizar esos fondos hoy, ya

sea consumirlos o invertirlos. Por lo tanto, cualquier individuo
va a preferir poseer dinero en efectivo hoy a tenerlo dentro de
un cierto tiempo.
Un proyecto de inversión involucra movimientos de fondos en diferentes

períodos, ya que, en general, primero se invierte para obtener beneficios en
el futuro. Sabemos que un peso hoy no es equivalente a un peso mañana.
Por lo tanto, no es posible comparar directamente los resultados que ocurren
en distintos momentos del tiempo. Entonces, cabe preguntarse cómo se hace
para determinar el valor total en un proyecto que involucra movimientos de
dinero en varios períodos.
Para una tasa de interés del 10% anual, vimos que $110 en el año 1 debe-
rían ser financieramente equivalentes a $100 en el año 0, pues si el individuo
tiene $110 en el siguiente período y nada de dinero hoy, puede igualmente
consumir por $100 hoy, endeudándose en esa suma, para cancelar la deuda
e intereses en el siguiente ejercicio. Igualmente, si hoy tiene $100 y lo invier-
te, podrá consumir $110 en el año 1. Por lo tanto, $100 hoy es equivalente
financieramente a $110 dentro de un año:
$100 * (1+10%) = $110
Por lo tanto:
(1) Valor actual * (1+i) = Valor futuro (en el período 1)
Donde (1+i) es el factor de capitalización que permite igualar un valor actual

a un valor futuro a recibir en el siguiente ejercicio (equivalencia financiera).
Este factor tiene en cuenta la tasa de interés a la que es posible invertir el capi-
tal (costo de oportunidad del capital).
Para comparar resultados que ocurren en fechas diferentes hay que llevarlos
a un mismo momento, lo podemos expresar en valor actual (VA) o en valor
futuro (VF). Por ejemplo, hemos visto que si la tasa de interés es el 10% anual,
$110 a recibir dentro de un año es equivalente a un valor actual de $100. De
la misma manera, $100 hoy es equivalente a un valor futuro de $110 en el año
uno.
También, el valor actual de un cobro aplazado (o valor futuro) puede hallar-
se multiplicando el valor futuro por un factor de descuento que es la inversa
del factor de capitalización expresado en la fórmula (1).
De (1) se obtiene:
(2)
Donde VA es valor actual, VF1 es el valor futuro en el ejercicio 1, e “i” es la tasa

de interés anual o costo de oportunidad del capital.
97
Así, si la tasa es el 10% anual, el valor actual de $1,1 a recibir dentro de un

año es $1:
Ahora veamos cuál es el valor actual de una suma a recibir en dos años (VF2).
Analicemos, en primer lugar, cuántos pesos se pueden obtener dentro de dos

años si se invierten hoy $100, al 10% anual.
Al inicio del primer año (año 0) se invierte $100 y se retira $110 al final del
año 1, ganando el 10% de intereses. Luego, al inicio del segundo año (o fina-
les del primero) se invierte el capital total disponible ($110) y se retira $121
al final del segundo año, ganando el 10% de intereses (G.4.16.).
G.4.16.
Es decir que si hoy se invierte durante dos años $100, al 10% anual, se obtie-
ne dentro de dos años $121. Por lo tanto, $100 hoy es financieramente equi-
valente a $121 dentro de dos años; o lo que es lo mismo, para una tasa del
10% anual, el valor actual de $121 a recibir en dos años es $100.
El factor de capitalización que hace equivalente el valor actual al valor futu-
ro se puede determinar observando el cuadro anterior. Si se reemplazan los
$110 que se invierten durante el año 2 por su expresión equivalente, es decir,
por $100*(1+10%), obtengo:
100*(1+10%)*(1+10%) = 100*(1+10%)2 = $121
Expresión que se puede escribir como:
(3)
El mismo razonamiento anterior se puede hacer para una colocación a tres

años o a “n” años, donde n es el número de períodos en que el capital está
invertido. Así, llegamos a la expresión general:
(4)
Donde VFn es el valor a recibir dentro de n períodos.
Por lo tanto, así como $121 dentro de dos años es equivalente a $100 hoy,
ambos son equivalentes a $110 dentro de un año.
98
A partir de la fórmula (4) se puede calcular el valor actual (VA) de una suma
a recibir dentro de n períodos (VFn):
(5)
Por ejemplo, si vamos a recibir $100 dentro de tres años, el valor actual equi-
valente para una tasa de interés del 10% anual es: $100/(1+10%)3 = $75,13;
y a cuatro años es: $100/(1+10%)4 = $68,3.
¿Qué ocurre cuando se obtienen varios resultados en más de un período?
Para comparar resultados que ocurren en diferentes momentos, podemos

expresar cada uno de ellos en valor actual utilizando el factor de descuento
que depende del costo de oportunidad del capital:
Luego, al ser financieramente equivalentes, se pueden sumar.
Por ejemplo, si un individuo va a recibir $100 en el año 1, $120 en el 2 y

$150 en el año 3, el valor actual de todo el flujo de fondos será $302,78
(G.4.17.):
G.4.17.
La fórmula general para calcular el valor actual de un flujo de fondos (F) es:
(6)
Donde, Fj es el flujo de fondos en el año “j”, para “j” que varía desde 1 hasta n.
También se puede calcular el valor futuro en el año 3 (VF3) del flujo de fondo,
capitalizando el valor actual:
$302,78 * (1+10%)3 = $403
O bien capitalizando cada una de las sumas anuales (G.4.18):
99
G.4.18.
En las fórmulas relacionadas con equivalencias financieras se

asume que los pagos son vencidos. Esto significa que toda suma
indicada en el flujo de fondos es dinero disponible al final del
período donde se registra la suma. Así, por ejemplo, en el cua-
dro anterior, los $100 indicados en el año 1, es dinero disponi-
ble a final del año 1 (31 de diciembre del año 1).
Valor actual de una perpetuidad

En ocasiones, los activos generan un pago de suma fija, periódico a perpetuidad,
como por ejemplo la deuda perpetua, donde el deudor está obligado a pagar perió-
dicamente una suma “C” a perpetuidad. El valor actual de los pagos periódicos
sería:
(7)
Si denominamos: C/(1+i) = a y 1/(1+i) = x, se obtiene:
(8)
Luego multiplicando ambos miembros de la expresión anterior por x, queda:
(9)
Restando (9) a (8) queda:
(10)
Luego sustituyendo en (10), a y x por su expresión, tenemos:
(11)
Multiplicando ambos miembros por (1+i) y operando, queda:
(12)
Por lo tanto, el valor actual de un pago periódico fijo a percibir a perpetuidad

es igual al pago periódico dividido por la tasa de interés.
100
Transformación de tasas de interés

Para calcular el valor actual o el valor futuro de un flujo de fondos, la unidad de
tiempo de la tasa de interés o costo de oportunidad del capital debe estar en corres-
pondencia con la unidad de tiempo en que se registran los movimientos de fon-
dos. Por ejemplo, si el período de registro del flujo de fondos es anual, hay que uti-
lizar una tasa de interés anual. Sin embargo, puede suceder que tengamos el valor
de la tasa de interés mensual. Entonces, debemos transformarla a anual utilizando
la siguiente expresión:
Donde i365 es la tasa de interés anual, i30 es la tasa mensual y el superíndice

indica el número de días que tiene el período (365 días tiene el año y 30 días
tiene el mes).
También podemos transformar una tasa anual en mensual, de la siguiente
manera:
O bien una tasa diaria en mensual:
Aplicando las fórmulas anteriores podemos demostrar que una tasa de interés anual
del 10% es equivalente a una tasa de interés mensual del 0,78% y a una diaria del
0,026%.
Suma fija a recibir (o pagar) periódicamente en el futuro, equi-

valente a un valor actual
En ocasiones hay que calcular la cuota (o anualidad) que, pagada o cobrada en el
futuro un cierto número de veces, es equivalente financieramente a un valor actual.
Por ejemplo, imaginemos que contraemos una deuda de $100 (valor actual)
que debemos cancelar en 4 pagos anuales de igual suma (anualidad o cuota). Si la
tasa activa es del 10% anual, ¿cuál será la anualidad (C)?
En este caso debemos aplicar la siguiente fórmula:
(13)
Por lo tanto, la cuota será de $31,55. Lo que significa que 4 pagos de $31,55 anua-
les y consecutivos son equivalentes a $100 hoy, para una tasa de descuento del
10% anual.
Este valor lo podemos obtener fácilmente utilizando la planilla de cálculo “Excel”,
aplicando la función “PAGO”, de la siguiente forma:
1. En el menú, hacer clic en “insertar” y luego en “función” (G.4.19.):
101
G.4.19.
2. Luego, en la ventana que se despliega, seleccionar la categoría “financieras”,
para luego elegir la función PAGO y aceptar (G.4.20).
G.4.20.
102
3. Completar los datos: en “Tasa” poner 10% o 0,1; en “Nper”, el número de perí-
odos que es 4 y en “VA” el valor actual que es 100. Aceptar. El resultado se regis-
tra en la celda donde se colocó la función y es -31,55 (G.4.21).
G.4.21.
Valor futuro de un pago fijo periódico a una determinada

tasa de interés
Imaginemos que un individuo, en los últimos 10 años, ha colocado anualmente
$5.000 al 10% anual. ¿Qué suma dispone actualmente?
Como los pagos son anteriores al valor actual, debemos aplicar la siguiente
fórmula:
(14)
Por lo tanto, la suma acumulada es $79.687
Operando en la fórmula anterior, podemos calcular el pago periódico que permi-

te alcanzar en el futuro una determinada suma. Por ejemplo, podríamos calcular el
ahorro mensual que un individuo debe realizar para obtener en 4 años la suma
de $25.000, necesaria para comprar un automóvil. Si la tasa de interés de las colo-
caciones es el 1% mensual, la cuota mensual es $408 mensuales.
103
Fórmulas derivadas
Si conocemos el valor actual, el valor final y el número de períodos, podemos cal-

cular la tasa de interés involucrada, operando en (4):
(15)
Este valor también se puede calcular con la función “TASA” de Excel (cabe aclarar
que el valor de la anualidad tiene que tener signo contrario al valor actual).
Operando sobre la expresión (13) se puede obtener otra fórmula que permite cal-
cular el número de pagos (n) de suma C, necesarios para cancelar una deuda (valor
actual) a una determinada tasa de interés (i):
(16)
Si conocemos el valor actual, el valor final y la tasa de interés, el número de períodos

se calcula aplicando logaritmo en (4):
(17)
Este valor también se puede calcular con la función “NPER” de Excel. En este caso
el valor de la anualidad tiene que tener signo contrario al valor actual.
2.
Juan le presta a Pedro $10.000 con un interés del 8% anual.
¿Cuánto dinero deberá entregar Pedro a Juan si cancela la tota-
lidad del préstamo en el año 5 en un solo pago?
3.
El señor López desea disponer de una suma de $10.000 dentro
de 10 años, ¿Cuánto debe depositar hoy en el banco para obte-
ner esa suma, si la tasa de interés pasiva es del 6% anual?
4.
Calcule el valor actual del siguiente flujo de fondos, conside-
rando una tasa de interés o costo de oportunidad del capital
del 10% anual:
Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5

1.500 2.000 2.500 3.000 3.500
104
5.
Calcule la tasa de interés diaria y anual equivalente a una tasa
de interés mensual del 1%.
6.
Un banco da préstamos personales para cancelar en 24 cuotas
mensuales de igual suma. Juan desea realizar un viaje al
exterior y requiere de $10.000. ¿Cuál será la cuota mensual
que deberá pagar si la tasa de interés que cobra el banco es
del 1,5% mensual?
7.
Pedro desea comprar un automóvil valuado en $30.000, sólo
puede pagar mensualmente $700, ¿Cuántas cuotas mensuales
de $700 deberá pagar para comprar el automóvil, si la tasa de
interés es del 1% mensual?
8.
a. ¿Cuál debería ser el precio de un bono que paga
anualmente y a perpetuidad una suma de $1.000, si la tasa
de interés es del 10% anual?
b. ¿Qué debe ocurrir con el precio del bono si sube la tasa de
interés?
9.
El señor Pérez, que tiene actualmente 50 años, desea dejar de
trabajar a los 65 años. Pensando en su jubilación, ha comen-
zado a ahorrar para tener su propia pensión. Desde hace 10
años ha colocado mensualmente en el banco $300 a una tasa
de interés efectiva anual del 10%. En los próximos 15 años pla-
nea colocar la misma suma mensualmente, a la misma tasa de
interés.
a. Si espera vivir hasta los 85 años, ¿qué suma fija podrá retirar
mensualmente cuando deje de trabajar, si no cambia la tasa
de interés de sus colocaciones y no quiere dejar herencia?
b. Si una vez jubilado desea retirar mensualmente $5.000, ¿cuán-
to tiempo durarán sus ahorros?
c. ¿Qué suma tiene ahorrada hasta la fecha?
4.5. Construcción del flujo de fondos

La conveniencia de ejecutar un proyecto desde el punto de vista del inversio-
nista o empresario que concibe la idea y asume los riesgos se determina ana-
lizando:
a) la rentabilidad que éste obtiene en comparación con el costo de oportuni-
dad del capital
105
b) la capacidad de satisfacer las necesidades financieras que demanda el

proyecto, ya sea con fondos propios o de terceros.
La rentabilidad del inversionista se calcula sobre el flujo de fondos incre-
mental o flujo de fondos del inversionista, que es la diferencia entre el flujo de
fondos de la empresa Con Proyecto y el flujo de fondos de la empresa Sin
Proyecto. Esto es así, ya que no se puede imputar a un proyecto costos y
beneficios que se percibían antes de su ejecución.
Las necesidades financieras se determinan sobre el flujo de fondos de la
empresa Con Proyecto. De esta manera, se tienen en cuenta las utilidades
de la empresa como fuente de capital para financiar eventualmente las inver-
siones y, también, el efecto de las deudas contraídas en el pasado, que aún
no han sido canceladas totalmente. El proyecto será financieramente viable si
no hay flujos negativos o si de haberlo hay posibilidad de cubrirlos con nuevos
aportes de capital.
Por lo tanto, para evaluar la conveniencia de ejecutar el proyecto debemos
De no existir la situación
base o Sin Proyecto, el
construir el flujo de fondos de la empresa Con y Sin Proyecto.
flujo de fondos incremental es El flujo de fondos es un flujo financiero (de dinero) que se construye toman-
equivalente al flujo de fondos Con do como referencia el flujo operativo (beneficios y costos), los créditos reci-
Proyecto. bidos de proveedores y entidades financieras, y los créditos otorgados a clien-
tes. También se puede proyectar considerando directamente los ingresos y
egresos de la empresa y los créditos obtenidos de entidades financieras. Esta
última modalidad se desarrollará a continuación.
Para proyectar estos flujos se proponen los siguientes pasos:
a) Proyectar en primer lugar el flujo de fondos de la empresa Sin Proyecto

(G.4.22).
G.4.22. Flujo de fondos de la empresa Sin Proyecto

(situación actual optimizada)
Los ingresos por venta de bienes o servicios que genera la empresa se com-
putan en el momento del cobro. Cuando un cliente paga anticipadamente la
compra, el ingreso es anterior a la venta, mientras que el ingreso es posterior
cuando la empresa financia la compra al cliente. Si la venta se cobra en cuo-
tas, esta situación debe quedar expresada en el flujo.
Los egresos por el uso de recursos e insumos en la producción son los
gastos en insumos valorados a precios de mercado: los gastos de manteni-
106
miento y reparación de bienes de capital, seguros, alquileres, gastos de cose-

cha, comercialización y flete, mano de obra asalariada incluyendo cargas socia-
les y alimentos cuando corresponda. En este caso también se deben registrar
al momento de la erogación. Así, cuando el proveedor financia la compra de
un insumo, el pago será posterior a la compra. No se tiene en cuenta la amor-
tización de los bienes de uso.
En préstamos a recibir se registran como un ingreso los préstamos de enti-
dades financieras que financian total o parcialmente los gastos en bienes
corrientes o de capital. Luego se computan como egreso los pagos por servicio
de deuda. Cabe aclarar que se deben tener en cuenta los pagos pendientes
de deudas anteriores, sean a entidades financieras o a proveedores, pues
afectan el flujo de fondos de la empresa. Asimismo, afectan positivamente el
flujo de fondos de la empresa los pagos de préstamos otorgados a clientes en
períodos anteriores, aún no cancelados.
Por último, hay que estimar y registrar los impuestos y tasas, pues todos
ellos representan salidas de dinero.
b) Proyectar el flujo de fondos de la empresa Con Proyecto (G.4.23.).
G.4.23. Flujo de fondos de la empresa con proyecto
El flujo de fondos de la empresa con proyecto se construye de la misma mane-

ra que el anterior. En este caso se deben registrar las inversiones que supo-
ne la ejecución del proyecto a lo largo del horizonte de planeamiento, inclu-
yendo todos los gastos en bienes durables (infraestructura, maquinarias y
equipos, patentes), como la inversión en capital de trabajo (véase apartado
4.5.1.). El registro del gasto se realiza en el momento en que se paga al pro-
veedor, considerando cuando corresponda el plan de financiación. El valor
remanente de la inversión es valor de los bienes durables al final del período
de evaluación, y se computa como un ingreso (véase apartado 4.5.2.).
Sobre el flujo de fondos de la empresa con proyecto se determina la viabili-
dad financiera del proyecto y las necesidades de financiamiento. Los acreedo-
res del proyecto prestan especial atención a esta información pues refleja la
capacidad de la empresa para cancelar sus compromisos.
107
c) Calcular el flujo de fondos incremental del inversionista (G.4.24.).
G.4.24. Flujo de fondos incremental del inversionista
Si en el proyecto no hay costos no erogados, ni beneficios no cobrados, el

flujo de fondos del inversionista se calcula como la diferencia entre el flujo
de fondos de la empresa con proyecto y el flujo de fondos de la empresa sin
proyecto. En caso contrario, hay que agregar los costos no erogados y bene-
ficios no cobrados.
Cuando el proyecto es una nueva empresa y no existe situación actual, el
flujo de fondos de la empresa con proyecto es igual al flujo de fondos incre-
mental y se denomina simplemente flujo de fondos.
4.5.1. Inversión en capital de trabajo
Muchos proyectos fracasan porque no obtienen fondos suficientes para finan-

ciar las necesidades iniciales de recursos que demanda el proceso producti-
vo. Por lo tanto, además de la inversión en bienes durables que demanda un
proyecto, hay que considerar la inversión en capital de trabajo necesaria para
financiar el período de operación cuando la empresa aún no percibe ingresos
por la venta de productos pero incurre en gastos por la compra de los insumos.
Para comprender este concepto analicemos un ejemplo sencillo. En el
siguiente cuadro se presenta el flujo anual de fondos de un emprendimiento
que supone la producción y venta de pollos parrilleros, con un horizonte de
planeamiento de 10 años.
G.4.25. Flujo de fondos del proyecto pollos parrilleros
El proyecto demanda una inversión en bienes durables de $100 mil y gene-

ra ingresos anuales de $60 mil, con un costo de producción de $36 mil,
108
cuyos principales componentes son alimento, sanidad, energía eléctrica y

mano de obra.
Observando el flujo de fondos, se podría afirmar que las necesidades de
capital son sólo de $100 mil en el año cero. Pero el flujo así presentado no
refleja las necesidades financieras que demanda la producción, cuyo egreso
es anterior a los ingresos por la venta del producto. Si suponemos que el ciclo
productivo del pollo hasta alcanzar el peso comercial es de 60 días, se pue-
den obtener seis camadas en el año. Cada camada genera un ingreso de $10
mil a un costo de producción de $6 mil. Por lo tanto, el inversionista necesi-
ta disponer de $6 mil para cubrir los gastos de producción de la primera cama-
da. Esta inversión que se recupera cuando disminuye el nivel de actividad o
cuando se cierra la empresa, es la inversión en capital de trabajo y es de largo
plazo. Por lo tanto, el flujo de fondos correcto sería el siguiente:
G.4.26. Flujo de fondos que contempla la inversión en capital de trabajo
La inversión en capital de trabajo se podría interpretar como el stock de dine-

ro que se debe mantener periódicamente para financiar el proceso de pro-
ducción. Este dinero queda disponible al finalizar el proyecto.
Es importante destacar que la inversión en capital de trabajo disminuye a
medida que es menor el plazo en que se expresa el flujo de fondos. Por ejem-
plo, si en el caso anterior el flujo en lugar de ser anual fuera mensual, sólo
deberíamos contemplar el descalce mensual que es de $3 mil. Por ejemplo,
para obtener el ingreso de $10 mil a finales del mes 2 es necesario incurrir
en un gasto de $6 mil en los dos meses anteriores (mes 1 y mes 0) (G.4.27).
G.4.27. Flujo mensual de fondos
109
Cuando el plazo en que se expresa el flujo de fondos es adecuado al ciclo

productivo, podemos evitar el cómputo de la inversión en capital de trabajo,
simplemente considerando que el pago de los costos de producción es por
adelantado. Así, los egresos deben registrarse en el período anterior al que se
realiza la venta. Por ejemplo, los egresos que supone el proceso productivo de
la primera camada se registran en los mes 0 y 1. Luego, los egresos de la
última camada del año 10, se registran en los meses 10 y 11. Así, el flujo de
fondos resultante (G.4.28) es similar al de G.4.26.
La inversión en capital de trabajo también debe reflejar el incremento en los

costos que experimenta la empresa a través del tiempo, ya sea porque aumen-
ta la escala de producción o por aumento del precio de los insumos. Para gra-
ficar este concepto, imaginemos que se espera que el costo de producción de
pollos parrilleros aumente el 0,5% mensual.
En el cuadro G.4.29. se proyecta el flujo de fondos considerando el pago
adelantado de los costos de producción. Así, los egresos de un mes se regis-
tran en el mes anterior. Luego, en G.4.30. proyectamos el flujo de fondos con-
siderando la inversión en capital de trabajo y los egresos del mes en el mismo
mes. Podemos observar que por ambos caminos llegamos a la misma pro-
yección.
110
No obstante, si el flujo de fondos es anual, es inevitable considerar la inver-

sión en capital de trabajo, pues no es correcto registrar un pago adelantado
mensual en un período anual. Consideremos, por ejemplo, que el costo de
producción aumenta a una tasa del 5% anual. En este caso, la inversión en
capital de trabajo en el año 0 debe reflejar los gastos de producción de la pri-
mera camada ($6.000). Luego, en el año 1, el incremento que experimenta el
costo de producción debe quedar expresado en la inversión en capital de tra-
bajo, pero sólo considerando los costos para producir la primera camada. Por
lo tanto, la inversión en capital de trabajo es de $300, equivalente a un incre-
mento del 5% de la inversión en capital de trabajo del período anterior.
Debemos realizar el mismo cálculo para los años sucesivos (G.4.31.). Es
importante observar que en el año 10 se recupera la inversión en capital de
trabajo realizada en los años anteriores.
G.4.31. Flujo anual de fondos
Inversión en bienes durables

Inversión Capital de trabajo
Recupero Inv. Cap. trabajo
-36.000 -37.800 -53.188 -55.848

23.700 21.885 6.368 13.460
Además de los recursos financieros necesarios para iniciar el proceso produc-

tivo, toda empresa necesita disponer de una suma de dinero en efectivo o en
depósitos bancarios a la vista para realizar las operaciones habituales y con-
trarrestar gastos imprevistos que pueden ocasionar problemas de liquidez. Este
dinero en caja o bancos también es parte de la inversión en capital de trabajo.
4.5.2. Valor residual o remanente de la inversión
Al finalizar el período de evaluación, las inversiones pueden tener un valor

remanente, ya sea porque los activos tienen valor de mercado, como usado o
111
como chatarra, o bien porque el proyecto puede seguir generando utilidades

más allá del horizonte de planeamiento.
En algunos casos el valor remanente es determinante en la decisión de
ejecutar o no el proyecto, como sucede en proyectos de base tecnológica. Por
lo tanto, debe ser considerado en la evaluación.
En la bibliografía se men-
ciona un tercer método: El valor remanente se puede calcular empleando dos métodos:
el contable, que es la diferencia • el método del valor de mercado de los activos
entre al valor original de compra • el método del valor económico
de cada activo y las amortizacio-
nes contables acumuladas hasta
la fecha. Claramente, este méto- El método de valor de mercado consiste en estimar el precio de mercado que
do da un valor ficticio a los acti- tendrán los activos al finalizar el horizonte de planeamiento. En la valuación
vos y no debe ser utilizado. se puede tomar como referencia el valor de mercado de los usados y se debe
tener en cuenta el efecto tributario que genera la venta, pues en caso de que
el valor de mercado sea superior al valor contable, la empresa obtiene una
ganancia sobre la que deberá pagar impuestos. Si, en cambio, el precio de
mercado es inferior al contable, la pérdida se deduce de la base imponible
para el cálculo del impuesto a las ganancias.
El valor económico es el valor actual del flujo de fondos incremental que
generaría el proyecto más allá del horizonte de planeamiento. En el caso de
que no exista situación base, el flujo de fondos incremental es igual al flujo de
fondos de la empresa Con Proyecto y el valor económico es el valor de la
empresa en ese momento o el precio al que el empresario estaría dispuesto
a venderla, teniendo en cuenta su costo de oportunidad del capital.
Cabe aclarar que el valor remanente puede ser negativo, cuando el des-
mantelamiento es obligatorio y el costo es muy elevado, como sucede con las
usinas termonucleares.
4.5.3. Sistemas de amortización de deudas financieras
En la construcción del flujo de fondos se deben tener en cuenta los préstamos

a recibir para financiar la inversión y la cancelación de los mismos mediante
el pago periódico de cuotas. Las cuotas tienen dos componentes, uno desti-
nado a reintegrar el capital adeudado y el otro a pagar los intereses por el
uso de ese capital.
El proceso mediante el cual el deudor reintegra periódicamente el capital se
denomina amortización. Existen numerosos sistemas de amortización, entre los
más conocidos y utilizados se encuentran: el americano, el alemán y el francés.
En el sistema americano, el capital adeudado se cancela mediante un único
pago en la última cuota, en las cuotas anteriores sólo se pagan intereses.
En los sistemas de amortización alemán y francés, cada cuota está com-
puesta por una parte de capital y otra de interés. En el primero, el valor total
de la cuota disminuye con el tiempo, el componente de capital es constante
y el interés decrece. En el segundo, la cuota es constante, el componente de
capital es creciente y el de interés es decreciente. Veamos un ejemplo:
Un individuo toma un préstamo de $10.000 a cancelar en 5 cuotas anuales y con-

secutivas. La tasa de interés es el 10% anual. En el cuadro G.4.32. se muestra la can-
celación del mismo por el sistema americano, en el G.4.33., por el sistema alemán
y en el G.4.34., por el francés.
112
G.4.32. Sistema americano
G.4.33. Sistema alemán
G.4.34. Sistema francés
Para el cálculo de la cuota por el sistema francés se puede utilizar la fórmula (13) o
la función PAGO de Excel. Para el caso alemán y el americano, no hay funciones
financieras de Excel.
10.
Proyecto: Reemplazo de producto
Una empresa de cosmético está evaluando lanzar al mercado un

nuevo producto que reemplazará a otro existente cuyas ventas
han declinado en los últimos años. El proyecto requiere una
inversión inicial de $7.500.000 en nuevos equipos, capital de
trabajo y publicidad. El nuevo producto se venderá al mismo
precio que el anterior ($20 por unidad) y tiene el mismo costo
unitario de producción y comercialización ($13 por unidad). Se
estima una venta anual de 200 mil unidades en el primer año y
una tasa de crecimiento de las ventas del 10% anual durante
los siguientes cuatro años, para luego estabilizarse en 300 mil
unidades a partir del sexto año hasta el décimo donde culmina
el horizonte de planeamiento. La empresa realiza la compra y
venta de contado.
113
El inversionista prevé financiar la inversión con aportes de capi-

tal propio por $2.500.000 y los restantes $5.000.000 mediante
un préstamo bancario que se cancelará en 10 cuotas anuales
de $1.000.000 cada una (el costo financiero total es del 15,1%
anual).
El producto que reemplaza tiene una venta actual de 90 mil
unidades, pero éstas caen a una tasa del 10% anual y se estima
que, en caso de mantenerlo en el mercado, las ventas se esta-
bilizarán en 50 mil unidades a partir del séptimo año.
Consigna: proyectar el flujo de fondos de la empresa con pro-

yecto y el flujo de fondos incremental del inversionista.

inversión, Editorial Osmar D. Buyatti, Buenos Aires, pp. 365 a
434 y 471 a 499.
4.6. Construcción del flujo de fondos a partir del

estado de resultados proyectado
Todo evaluador de proyectos debe saber interpretar los libros contables de la
empresa porque es la principal fuente de información económico-financiera.
Además, para construir correctamente el flujo de fondos del proyecto es nece-
sario proyectar los estados o balances contables pues, a partir de éstos se
debe calcular uno de los principales egresos de la empresa: el impuesto a las
SÁNCHEZ BROT, L. ganancias. Los estados contables son: el de situación patrimonial, el de
(2005), Estados con- resultados y el de fuentes y usos. En el presente punto solamente vamos a
tables proyectados, Editorial
La Ley, Buenos Aires. describir las principales características del estado de resultados de una
empresa, para finalmente aprender a construir el flujo de fondos a partir de
su proyección.
4.6.1. Estado de resultados
La actividad de la empresa supone la percepción de ingresos y la realización

de gastos de cuya diferencia surge el resultado del período. El resultado es la
consecuencia de dos tipos de actividades: a) las ordinarias, que son propias
de la empresa y generan el Resultado de Explotación y el Resultado Financiero,
y b) las extraordinarias, que se realizan en forma ocasional y generan el
Resultado extraordinario.
En el Estado de Resultados se registran los ingresos y gastos devengados
en el ejercicio y se dividen en los siguientes conceptos (G.4.35.):
• Ventas netas: incluye los ingresos por la actividad propia de la empresa
de la que se deducen los descuentos y bonificaciones y los impuestos
sobre las ventas (IVA e ingresos brutos).
• Costos de producción: son los directamente imputables a las ventas, como
los gastos de materia prima, mano de obra directa de fábrica y otros gas-
tos directos de fabricación, como electricidad. Todos sin IVA.
• Costos de comercialización: directamente imputables a las ventas (comi-
siones, fletes, etc.). Todos sin IVA.
114
• Margen bruto: es la diferencia entre las ventas netas y los costos de venta
(producción y comercialización).
• Amortizaciones (contable): de los bienes de uso, devengadas en el período.
• Costos de estructura: son aquellos que no se pueden imputar directamente
a las ventas, por ejemplo los sueldos del departamento de contabilidad y
personal.
• Otros ingresos y costos: todos aquellos ingresos y costos de explotación
que no se pueden incluir en los anteriores, por ejemplo, las subvenciones
de explotación. También se incluyen los ingresos y gastos extraordinarios,
como por ejemplo, el percibido por la venta de un activo. Todos sin IVA.
• Beneficios antes de intereses e impuestos (BAII): surge de restar al mar-
gen bruto, las amortizaciones y costos de estructura, considerando asi-
mismo otros ingresos y costos.
• Costos e ingresos financieros: incluyen los costos bancarios, intereses
pagados por deudas y cobrados por préstamos a clientes.
• Beneficio antes de impuestos (BAI): surge de restar los costos financieros
a los BAII.
• Impuesto a las ganancias: se calcula como un porcentaje del BAI.
• Beneficio Neto: surge de restar al BAI, el impuesto a las ganancias.
A continuación se presenta un ejemplo hipotético de Estado de Resultado:
G.4.35. Estado de Resultados
A partir del beneficio neto, luego de una serie de manipulaciones se puede

obtener el flujo de fondos.
4.6.2. Proyección del Estado de Resultados
A continuación se presenta, a modo de ejemplo, los estados de resultados

de un proyecto de inversión con la finalidad de obtener, a partir de éstos, el flujo
de fondos sobre el que se calcularán las medidas de valor y las necesidades
de financiamiento. Por simplicidad, no se considera el estado patrimonial.
El proyecto es una nueva empresa, de manera que no hay situación actual,
el flujo de fondos no se verá afectado por costos históricos no erogados, ni por
115
ingresos aún no percibidos. Asimismo, por simplicidad se asume que la inver-

sión no se financiaría con deuda, sino con aportes de capital. El horizonte de
planeamiento considerado es de seis años y en ese ejercicio se imputa el
valor residual.
Para obtener el beneficio neto debemos identificar las inversiones, los
ingresos y los costos de venta y de estructura:
a) Inversión en activos fijos y amortizaciones
En el cuadro G.4.36. se presentan los requerimientos de activos fijos del pro-

yecto; luego en el cuadro G.4.37., la vida útil de cada activo y finalmente, en
el cuadro G.4.38., se calculan las amortizaciones (contables) por el método
lineal. El gasto en activos fijos se registra al momento de la compra, no del
pago (criterio devengado).
G.4.36. Inversión en activos fijos ($ sin IVA)
G.4.37. Vida útil
G.4.38. Amortizaciones anuales ($)
La amortización anual se calcula dividiendo el valor del activo sin IVA por la vida
116
útil. Así, por ejemplo, la amortización anual de la maquinaria 1 es $20.000/5

= $4.000. Luego, se distribuye ese valor en la cantidad de años que corres-
ponde a la vida útil, comenzando en el año siguiente a la compra. Cuando la
vida útil del activo es superior al horizonte de planeamiento, queda un rema-
nente que forma parte del valor residual de la empresa al año 6.
En el caso de las instalaciones donde hay inversiones en varios ejercicios,
en cada uno de ellos se va acumulando la amortización de los años anteriores.
Por ejemplo, en el año 3 se considera la amortización de la inversión realizada
en el año 0 ($2.856), la de la realizada en el año 1 ($833) y la del año 2
($1.130,5), las que totalizan $4.820. En el año 6, no se incluye la amortización
realizada en el año 0, pues ese activo está totalmente amortizado en el año 5.
b) Ingresos por venta
En el cuadro G.4.39. se presentan las ventas netas anuales. Las ventas son
devengadas, es decir, las realizadas en el ejercicio, independientemente de que
hayan sido cobradas o no. Se puede observar que en el año 1 no hay ventas.
G.4.39. Ventas anuales sin IVA ($)
c) Costos
En el cuadro G.4.40. se presentan: a) los costos de producción, que incluyen

mano de obra directa, mantenimiento e insumos; b) los costos de comerciali-
zación; c) los de costos de estructura: mano de obra indirecta y alquiler y d) las
amortizaciones que fueron calculadas anteriormente en el cuadro G.4.35.
Asimismo, en el estado de resultados hay que considerar los costos financieros,
que son los intereses pagados por deuda. En el ejemplo, no hay costos finan-
cieros pues, como hemos dicho, las inversiones se financian con aportes de
capital y, además, el crédito a clientes y de proveedores no devengan intereses.
G.4.40. Costos sin IVA ($)
d) Margen bruto, BAII, BAI y Beneficio Neto
117
El Margen Bruto se calcula como la diferencia entre las ventas netas y los
costos de ventas (producción y comercialización). Luego, restando al margen
bruto los costos de estructura y las amortizaciones se obtienen los Beneficios
antes de Intereses e Impuestos (BAII).
Una vez obtenido los BAII, se deben calcular los Beneficios antes de
Impuestos (a las ganancias) (BAI). Como en el ejemplo se supone que la
empresa no paga ni cobra intereses, se cumple que BAII = BAI.
Por último, para obtener el Beneficio Neto hay que restar al Beneficio antes
de Impuestos, el impuesto a las ganancias devengado en el ejercicio, que se
asume es del 35% del BAI, cuando éste es positivo (G.4.41). Asimismo, se con-
sidera que el Beneficio Neto se distribuye en forma de dividendos, razón por
la cual no hay retención de utilidades.
G.4.41. Estado de Resultado ($)
4.6.3. Proyección del flujo de fondos
Las medidas de valor de un proyecto se determinan sobre el flujo de fondos.

En éste se deben considerar los ingresos y los egresos por gastos e inver-
siones en el momento en el que efectivamente se realizan. Además, hay que
considerar el IVA, que tiene consecuencias financieras, el pago del impuesto
a las ganancias y restar las amortizaciones pues no son erogaciones (G.4.42.).
G.4.42. Flujo de fondos ($)
118
Al Beneficio Neto o resultado después de impuesto se debe restar la inversión

en bienes de uso y la inversión en capital de trabajo, pues son erogaciones no
contempladas en el estado de resultados. En este ejemplo, no se considera
la inversión en capital de trabajo porque el período de análisis es de un año
y los egresos incurridos en la producción durante el primer año van a generar
ingresos al siguiente año. Por lo tanto, el egreso incurrido previo al ingreso, y
que de alguna manera se tiene que financiar, está contemplado en el benefi-
cio negativo del año 1.
Luego se tiene que sumar el impuesto a las ganancias considerado en el
estado de resultado porque es devengado, pero no ha sido erogado y se debe
restar el impuesto a la ganancia que efectivamente se pagará en cada ejercicio
(egreso impuesto a las ganancias).
El cálculo del egreso por impuesto a las ganancias (G.4.43.) se realiza con-
siderando la legislación vigente en Argentina, por lo tanto puede cambiar con
la legislación. No obstante, lo importante del ejemplo es que pone en evi-
dencia la diferencia entre el impuesto a la ganancia devengado y el efectiva-
mente pagado o erogado.
G.4.43. Egreso impuesto a las ganancias ($)
Para sociedades comerciales (tercera categoría), la tasa impositiva es el 35%

y se aplica a la base imponible. La base imponible es el Beneficio antes de
Impuesto, siempre y cuando la empresa no haya acumulado quebrantos como
consecuencia de resultados negativos en años anteriores, como se observa
a partir del año 5.
En el caso de que la empresa haya tenido quebrantos, se van acumulando
año tras año para calcular la base imponible. Si el acumulado es negativo: la
base es igual a cero; si el acumulado es positivo pero menor al BAI de ese ejer-
cicio, la base imponible es igual al BAI menos el acumulado. Por ejemplo, el
quebranto del año 1 es simplemente el BAI de ese año que es negativo; por
lo tanto, la base imponible es cero. Luego en el año 2, la empresa tiene BAI
positivo, pero si le restamos el quebranto del año 1, el quebranto acumulado
hasta el año 2 será aún negativo y, entonces, la base será también igual a
cero. Lo mismo ocurre en el año 3. En el año 4, el BAI es superior al que-
branto acumulado, así la base imponible se calcula como la diferencia entre
el BAI del año 4 y el quebranto acumulado al año 3 ($80.353 - $29.017 =
$51.336). En ese ejercicio, el impuesto a las ganancias es $17.968. Cuando
en un ejercicio la base imponible es positiva y hay que pagar impuesto a las
ganancias, la erogación se realiza al año siguiente. Luego volveremos a este
119
punto, porque ahora vamos a explicar el impuesto que se paga cuando la base
imponible es cero.
Cuando la base imponible es cero, la empresa paga “ganancia mínima pre-

sunta”, que se calcula como el 1% del activo, pero la erogación se realiza
también al siguiente ejercicio. El valor del activo sobre el que se calcula la
ganancia mínima presunta es el activo fijo menos las amortizaciones. Así, por
ejemplo, el activo del año 1 es simplemente la inversión realizada en el año
cero porque aún no ha habido amortizaciones. Luego en el año 2, el activo
es igual al valor de las inversiones sin IVA menos la amortización del año 1.
Lo mismo se realiza para los años posteriores. Así pues, el activo en el año
2 es $77.189 = 90.245 – 13.056. La ganancia mínima presunta del año 2 es:
1% * $77.189 = $772, que se paga recién en el año 3.
Dijimos que en el primer ejercicio que la empresa tiene base imponible
positiva (año 4), el impuesto a las ganancias se calcula como el 35% de la
base. Pero en ese ejercicio sólo paga la ganancia mínima presunta que se
arrastra del año 3. La ganancia del año 4 queda como deuda y se paga recién
en el año 5.
En el ejercicio siguiente al que se tiene por primera vez una base imponi-
ble positiva (en el ejemplo es el cinco) se empiezan a pagar anticipos del
impuesto a las ganancias. Los anticipos consisten en pagos a cuentas del impues-
to que corresponde a un periodo fiscal. Se pagan once anticipos mensuales
por año fiscal, a cuenta del impuesto que resultará de la declaración jurada
anual. Si el cierre del ejercicio económico de la empresa es el 31 de diciem-
bre de cada año, el vencimiento para la presentación de la declaración jurada
anual es el mes de mayo del siguiente año y el pago del primer anticipo es en
junio. Así, por ejemplo, en junio de 2005 se comienza a pagar anticipos men-
suales hasta diciembre (7 anticipos), con un valor de $1.633 cada uno, que
resulta de dividir por once, el impuesto a las ganancias del 2004. El total de
anticipos pagados en 2005 es de $11.343. Asimismo, en el 2005 se paga el
saldo adeudado del impuesto del 2004. Por lo tanto, la suma erogada por
impuesto a las ganancias en el 2005 es $29.401 = $11.343 + $17.968.
Luego, en el 2006, desde enero a abril, se terminan de pagar los anticipos
del impuesto a las ganancias del 2005, por una suma total de $6.534.
También, con la presentación de la declaración jurada en mayo, se paga el
saldo del impuesto a las ganancias corresponde al total calculado sobre la
base imponible del 2005 menos el total de anticipos ($44.576 - $17.968 =
$26.608). Asimismo, en el 2006 se pagan los siete anticipos del impuesto cal-
culado sobre la base del 2006, por una suma total de $28.367. Por lo tanto,
el total erogado en concepto de impuesto a las ganancias en el 2006 es de
$61.508 = $6.534 + $26.608 + 28.367.
Una vez considerado el impuesto a las ganancias, se deben sumar las
amortizaciones, que sin ser egresos se restaron en el estado de resultado,
como también los costos financieros, porque no son parte del flujo de fondos
del proyecto (pero sí del flujo de fondos del inversionista).
Por último, hay que considerar el IVA (impuesto al valor agregado). Primero
se suma el IVA cobrado con la venta del producto (Débito fiscal IVA).
Generalmente, la alícuota impositiva es del 21% del valor de la venta. Luego
se resta el IVA pagado con la compra los bienes de uso e insumos de pro-
ducción (Crédito fiscal IVA). La alícuota generalmente es también del 21%
sobre el valor de compra. No obstante, en el caso de la tecnología la alícuo-
120
ta es del 10,5%. En el ejemplo se supone que el equipo adquirido en el año

1 es una computadora con accesorios, por lo tanto se paga un 10,5% de IVA.
Como generalmente el IVA cobrado es mayor al pagado, la diferencia se debe
pagar a la Administración Federal de Ingresos Públicos (AFIP). Los cálculos
se presentan en el cuadro G.4.44.
G.4.44. IVA compra (crédito) e IVA venta (débito)
La diferencia entre el débito y el crédito fiscal es el saldo del ejercicio. Cuando

este valor es negativo significa que se ha pagado más IVA que el cobrado.
Esto generalmente sucede cuando la empresa ha hecho grandes inversiones.
En este caso, no se debe realizar ningún pago a la AFIP, pero tampoco la AFIP
devuelve la diferencia. El saldo negativo se va acumulando en los años suce-
sivos. Así, por ejemplo, el saldo acumulado entre el año 0 y 1 es el resultado
del saldo negativo del ejercicio cero y el del uno ($-20.831). A partir del ejer-
cicio dos, la empresa cobra más IVA del que paga y el saldo del ejercicio es
positivo ($17.621). No obstante, no tiene que pagar a la AFIP porque el saldo
acumulado negativo en ejercicios anteriores es superior al saldo positivo del
ejercicio dos en $-3.210.
En el año 3 el saldo es superior al acumulado, entonces se debe pagar a
la AFIP la diferencia entre el saldo del ejercicio y el acumulado ($20.461). A
partir del momento en que no hay saldo acumulado negativo, se debe pagar
a la AFIP el saldo positivo del ejercicio, como se observa en el año 5.
Finalmente, se considera en el flujo de fondos el valor residual de la empre-
sa, porque la empresa seguirá operando y generando ganancias que no se
han contemplado, o bien porque se podría vender en ese momento. El valor
de la empresa se debería calcular como el valor actual del flujo de fondos
futuros. No obstante, para el ejemplo, se considera un valor residual de
$291.107.
121
11.
En contextos económicos con tipo de cambio alto, los proyec-
tos de sustitución de importaciones se tornan rentables. Este es
el caso que se debe analizar a continuación donde el proyecto
consiste en la producción y venta de stents coronarios.
Considerando los siguientes datos, proyecte el flujo de fondos
anual a partir de la proyección del estado de resultados.
• La inversión necesaria en equipamiento y puesta en marcha

es de $3.800.000 (G.5.60.).
G.4.45.
• El valor residual de equipamiento al cabo de 4 años es de

$250.000.
• La capacidad de producción anual es de 18.000 unidades
(1.500 unidades mensuales).
• Desde el inicio de la inversión hasta la primera venta men-
sual transcurren 6 meses.
• En el plan de producción se considera trabajar a capacidad
de planta hasta acumular un stock en depósito del 10% de la
venta anual.
• El precio del stent importado es de $400 por unidad. A ese
precio se sustituye totalmente la importación.
• Según el Registro Oficial del Ministerio de Salud de la
Nación, el consumo anual de stents importados es de 15.000
unidades (1.250 unidades mensuales) y aumenta a una tasa
del 5% anual.
• Para operar los equipos se requiere de tres operarios que
perciben un salario bruto más cargas sociales de $3.000 men-
suales y de un jefe de planta que percibe un salario bruto
más cargas sociales de $7.000 mensuales.
• Los operarios y el jefe de planta deben capacitarse en el exte-
rior. La capacitación dura tres meses, durante este tiempo se
pagan salarios. Además, la capacitación tiene un costo de
$100.000, suma que fue considerada en la inversión.
• El costo del material base de los stent (tubos de nitinol) es de
$1.000 por metro lineal. Por cada metro de nitinol se pro-
ducen 40 stents.
• La empresa siempre mantiene en stock 50 metros de tubos
de nitinol.
• El costo de mantenimiento de los equipos es de $20.000
mensuales.
122
• Los gastos de administración se estiman en 5% del ingreso

por ventas. Los de comercialización del 10% del ingreso por
ventas.
• El alquiler del galpón para instalar la fábrica es de $15.000
mensuales (pago adelantado) y el contrato es por 4 años.
• El costo anual en servicios (luz, agua, teléfono, limpieza,
etc.) es de $15.000 mensuales.
• El impuesto a las ganancias es el 35% anual, el impuesto a
los ingresos brutos es el 1% anual y el IVA del 21%.
• Se considera una amortización lineal con 4 años de vida útil.
• En el cálculo de la inversión en capital de trabajo, se debe
considerar además una disponibilidad en caja de $50.000.
• Las ventas se cobran al mes.
• El 30% de la inversión en maquinarias y equipos se financia
con un préstamo a cuatro años, por el sistema de amortiza-
ción francés, en 48 cuotas mensuales con una tasa de inte-
rés fija del 2% mensual.
• No hay retención de utilidades.
123
5
Evaluación en condiciones de certeza
Objetivos
• Analizar el ambiente de decisión y comprender los supuestos que realiza
el evaluador para simplificar el problema.
• Describir las medidas de valor de un proyecto, sus ventajas y desventajas.
• Aplicar las medidas de valor en diferentes casos de evaluación en condi-
ciones de certeza.
• Analizar los diferentes tipos de interacciones que se pueden presentar en
el proceso de selección de cartera de proyectos y sus consecuencias sobre
las medidas de valor.
5.1. El ambiente de decisión

El tomador de decisiones, aun cuando tenga acceso a información privile-
giada, no tiene manera de conocer el valor futuro de todas las variables que
afectan directa o indirectamente al proyecto. Sin embargo, puede realizar
supuestos sobre estas variables con la finalidad de simplificar el problema
de decisión.
De acuerdo con los supuestos que realice el evaluador, el ambiente de
decisión se puede clasificar en tres categorías:
a) Toma de decisiones en condiciones de certeza: el tomador de decisiones

supone que conoce cuál estado de la naturaleza va a suceder.
b) Toma de decisiones en condiciones de riesgo: el tomador de decisiones
supone que conoce todos los estados de la naturaleza que pueden ocurrir
en el futuro y, además, puede asignar (objetiva o subjetivamente) probabi-
lidades de ocurrencia a cada uno de ellos. Es decir, si la variable aleatoria
es continua, el tomador de decisiones conoce la distribución de probabili-
dad de la variable.
c) Toma de decisiones en condiciones de incertidumbre: el tomador de deci-
siones supone (o acepta) que no conoce todos los posibles estados de la
naturaleza y/o no puede asignar probabilidades de ocurrencia.
El verdadero ambiente de decisión es de incertidumbre, pues no hay manera

de conocer todos los estados de la naturaleza que pueden acontecer en el
futuro, ni la probabilidad de que cada estado ocurra (aun cuando se disponga
de datos históricos de cada suceso, las probabilidades pueden cambiar en el
futuro). No obstante, para poder resolver el problema de decisión, el tomador
de decisiones necesita simplificarlo. Esto significa que debe acotar los esta-
dos de la naturaleza que pueden acaecer y definir objetiva o subjetivamente
125
las probabilidades de ocurrencia de cada uno de ellos. De esta manera trans-

forma un ambiente de incertidumbre en uno de certeza o de riesgo. En esta
Unidad se desarrollarán y aplicarán los diferentes criterios de evaluación en
condiciones de certeza.
5.2. Las medidas de valor de un proyecto

El proceso de evaluación de proyectos comienza con la identificación de los pro-
blemas o las oportunidades a partir del planteo de necesidades insatisfe-
chas, continúa con la formulación o diseño interdisciplinario de las diferentes
opciones técnicas, tecnológicas, organizativas, legales, de mercado, que pue-
den implementarse para solucionar el problema que da origen al proyecto y cul-
mina en la evaluación que es la selección de la mejor opción, desde el punto
de vista económico-financiero.
Para seleccionar una de las diferentes opciones de inversión, el tomador de
decisiones debe definir un criterio de selección y aplicarlo. El criterio es sim-
plemente seleccionar el proyecto que tenga mayor valor para él.
A continuación se analizarán las diferentes medidas que se pueden utilizar
para valorar un proyecto. Las medidas de valor de un proyecto son índices
que caracterizan el desempeño del mismo en el curso de toda su duración.
Desde el punto de vista privado, estas medidas se calculan sobre el flujo de
fondos del inversionista. Como generalmente el flujo de fondos abarca varios
períodos, las medidas deben tener en cuenta el valor del tiempo. Así, un pro-
yecto se justifica si la riqueza que proporciona a lo largo de su vida útil es
mayor que la que puede obtener el inversionista colocando el capital en la
alternativa que determina el costo de oportunidad.
Entre las medidas más utilizadas se pueden destacar:
a) el valor actual neto (VAN)
b) el valor anual equivalente (VAE)
c) la relación beneficio-costo (B/C)
d) el período de recuperación (PR)
e) la tasa interna de retorno (TIR)
5.2.1. Valor actual neto (VAN)
En la Unidad anterior se analizó la restricción presupuestaria intertemporal

de un individuo que vive dos períodos. La restricción presupuestaria inter-
temporal indica las distintas combinaciones de consumo, inversión o endeu-
damiento, que el individuo podía realizar en cada período, dada su dotación de
recursos. En el ejemplo se suponía que la única posibilidad de inversión era
un activo financiero que rendía la misma tasa que el costo del endeudamien-
to. En la realidad, los individuos pueden invertir también en activos reales con
diferentes tasas de rentabilidad. Así, cabe analizar cómo afecta a la restricción
presupuestaria intertemporal, la posibilidad de invertir en activos reales.
Veamos el siguiente ejemplo.
126
Inversión en activos reales y la restricción presupuestaria inter-

temporal
Un individuo que vive dos períodos dispone en el período cero, de un ingreso de
$50 mil pero, a diferencia del ejemplo de la Unidad anterior, no tendrá ingresos en
el período uno. Si suponemos que la tasa pasiva que obtiene por invertir en acti-
vos financieros es el 10% de un período a otro y es igual a la tasa activa o costo
del endeudamiento, el individuo tendrá una restricción presupuestaria intertem-
poral como la del gráfico G.5.1., donde se observa que el máximo consumo de
hoy posible es de $50 mil y el máximo consumo de mañana es $55 mil.
G.5.1.Restricción presupuestaria intertemporal. Inversión en activo financiero
Se considera, además, que este individuo puede adquirir, en el período cero, acti-
vos reales que vendería a un mayor precio en el período uno. El precio actual y
final de cada activo se presenta en el siguiente cuadro, donde los activos están
ordenados de acuerdo con la rentabilidad que genera cada uno de ellos.
La rentabilidad se calcula como:
Donde, VA es el valor actual y VF el valor futuro del activo.
G.5.2. Opciones de inversión en activos reales
Si el individuo adquiere gradualmente los activos reales de acuerdo con su renta-

bilidad, podrá comprar hasta la opción 5 pues con ésta agota su ingreso actual de
127
$50 mil. Luego podemos construir una línea de oportunidades de inversión que
muestre los flujos de fondos procedentes de las inversiones en activos reales
(G.5.3). Por ejemplo, la compra de la opción 1 supone una inversión de $10 mil y
un ingreso en el siguiente ejercicio de $16 mil. Por lo tanto, si sólo compra este acti-
vo podrá consumir $40 mil hoy y $16 mil mañana.
G.5.3. Línea de oportunidades de inversión
Como se puede observar en el gráfico anterior, la línea de oportunidades de inver-

sión mejora las posibilidades de consumo futuro, ya que se encuentra sobre la res-
tricción presupuestaria original. Por ejemplo, si el individuo compra los cinco acti-
vos reales, podría consumir en el siguiente ejercicio, $62.200, en vez de $55 mil. Sin
embargo, si actúa de esa manera no estaría maximizando sus posibilidades de con-
sumo, pues hay otra combinación de activos que permitiría no sólo incrementar el
consumo futuro, sino también el consumo actual. Esta combinación incluye la com-
pra de activos reales y financieros.
La regla es invertir en aquellos activos reales que rinden al menos la tasa del
activo financiero del 10%, es decir, adquirir las opciones 1 a 3, que supone una
inversión total de $25 mil en el período cero y un ingreso de $35.500 en el perío-
do 1 (G.5.4).
Al realizar estas inversiones el individuo modifica su dotación inicial de $50 mil en
el ejercicio cero, a una de $25 mil en el cero y $35.500 en el uno. Esta nueva dotación
tiene un valor futuro de $63 mil, que se obtiene sumando a los $35.500, los $25 mil
que quedan disponibles en el ejercicio cero capitalizados a la tasa del 10% que rinde
el activo financiero. Asimismo, el valor actual de la nueva dotación es de $57.091,
igual a los $25 mil disponibles hoy, más el valor actual al 10% de los $35.500 a reci-
bir en el futuro. Esto significa que la riqueza y el máximo consumo actual que puede
realizar este individuo, si se endeuda para cancelar en el siguiente ejercicio, es de
$57.091. A su vez, el máximo consumo que puede realizar en el ejercicio uno es de
$63 mil, si es que no consume nada en el ejercicio cero e invierte en activos finan-
cieros, el remante de su ingreso actual que no ha invertido en activos reales (G.5.4).
128
G.5.4. Nueva restricción presupuestaria
Como corolario del análisis anterior se destaca que el costo de oportunidad

del capital siempre está determinado por la rentabilidad de los activos finan-
cieros y no por la rentabilidad de los activos reales, pues el remanente de
capital cualquiera sea su suma se puede invertir en su totalidad en activos
financieros, en cambio, la inversión en activos reales supone sumas indivisi-
bles, pues no podemos comprar un cuarto de máquina.
A su vez, y a diferencia del modelo que contempla sólo la inversión en acti-
vos financieros, en este modelo las decisiones de cuánto invertir en activos
reales es independiente de la decisión de cuánto consumir. Siempre, el mejor
curso de acción es realizar los proyectos cuya rentabilidad es igual o superior
al costo de oportunidad del capital, pues de esta manera se maximiza la rique-
za del individuo. Luego, la decisión de cuánto consumir dependerá de que el
individuo sea pródigo o austero. En el primer caso se querrá endeudar en el
mercado de activos financieros para incrementar su consumo actual, y en el
segundo, querrá invertir al costo de oportunidad del capital, el remanente de
ingreso que dispone para el consumo actual.
Por último, el incremento en el valor actual de la dotación, consecuencia de
la inversión en activos reales, es el Valor Actual Neto (VAN), medida que se uti-
liza para valorar los proyectos de inversión.
1.
En el siguiente cuadro se presentan las opciones de inversión
en activos reales que dispone un individuo. Además, puede
invertir la totalidad de su capital en un plazo fijo que rinde el
10% anual. Si dispone de $100.000,
a. ¿Cuál es el costo de oportunidad del capital?
b. Grafique la restricción presupuestaria intertemporal, según
vimos en el ejemplo anterior
129
G.5.5.
El costo de oportunidad del capital cuando la tasa pasiva difie-

re de la activa
En el ejemplo anterior se ha supuesto que la tasa activa era igual a la pasiva y éstas
determinaban el costo de oportunidad del capital. Cuando se cumple este supues-
to, la decisión de cuánto consumir es independiente de la decisión de cuánto inver-
tir. Así, el individuo puede decidir primero en qué activos invertir para maximizar
su riqueza actual y luego cómo consumir intertemporalmente. En la realidad, las
tasas nunca son iguales, ya que el intercambio entre la oferta y la demanda de cré-
ditos es indirecto y se realizan a través de los bancos comerciales, que prestan el
dinero que depositan los ahorristas. Para obtener una ganancia por la intermedia-
ción, los bancos pagan una tasa pasiva por los depósitos, inferior a la tasa activa
que cobran por los préstamos. ¿Cómo se determina el costo de oportunidad del
capital cuando la tasa activa difiere de la pasiva?
Para responder esta pregunta, en primer lugar, hay que aclarar que cuando la
tasa activa difiere de la pasiva, la decisión de inversión no es independiente de la
de consumo. No obstante, para determinar el costo de oportunidad del capital,
asumiremos que el individuo toma decisiones para maximizar su riqueza actual y
no su consumo intertemporal, considerando dos situaciones: una, cuando la inver-
sión se financia totalmente con capital propio; y otra, cuando se financia con capi-
tal de tercero, es decir, con endeudamiento.
En el primer caso, el costo de oportunidad del capital es la tasa pasiva, pues la
alternativa de inversión la determina el activo financiero que rinde esa tasa. Por lo
tanto, el nivel de inversión óptimo es I0 (G.5.6). Si la inversión se financia total-
mente con endeudamiento, la tasa relevante es la activa, que es el costo real de
capital. Como ésta es superior a la pasiva, la inversión se reduce a I1 (G.5.7).
G.5.6. Inversión con capital propio G.5.7. Inversión con endeudamiento
130
Costo promedio ponderado del capital (WACC)

Generalmente, los proyectos de inversión se financian en parte con capital propio
y en parte con endeudamiento. En esta situación, se suele utilizar como costo de
oportunidad del capital, el costo promedio ponderado del capital o WACC (por
sus siglas en inglés: Waged Average Capital Cost). El WACC, como su nombre lo
indica, se calcula como el promedio entre el costo del préstamo (ia) y la rentabi-
lidad exigida al capital propio (ip), ponderado de acuerdo con las participaciones
en el financiamiento total de la inversión:
(1)
Donde: x es la participación del capital propio en el financiamiento de la inversión.
Más adelante se analizará la validez del WACC como medida del costo de oportu-
nidad del capital.
Hemos dicho que el incremento en el valor actual de la dotación, consecuen-

cia de la inversión en activos reales, es el Valor Actual Neto (VAN). En el caso
general, para proyectos que generan flujos por más de un ejercicio, el VAN es
la actualización al inicio del proyecto (año cero) del flujo de fondos del inver-
sionista generado en cada período en todo el horizonte de evaluación, utili-
zando como tasa de descuento el costo de oportunidad del capital (i).
Donde, FFj es el flujo de fondos en el período j; “j” es el período en que se com-

puta el flujo de fondos y varía entre cero y n; “n” es el último ejercicio de eva-
luación e “i” es la tasa de descuento.
El VAN mide, en moneda de hoy, cuanto más rico es el

inversionista por invertir en el proyecto en lugar de hacerlo en
la alternativa que rinde la tasa de descuento. Por lo tanto, la
inversión será conveniente sólo si el VAN es mayor que cero.
Para analizar esta medida de valor, consideremos los proyectos cuyos flujos
de fondos se presentan en el siguiente cuadro:
G.5.8. Flujo de fondos de los proyectos
131
Para una tasa de descuento o costo de oportunidad del 10%, el valor actual
neto de cada proyecto es el siguiente:
205
Los dos proyectos son aceptables pues tienen un VAN positivo. No obstante,
en el caso de que sean mutuamente excluyentes o si el inversionista dispo-
ne de mil pesos para invertir, sólo podrá realizar uno de ellos. En este caso
debe seleccionar el proyecto A que genera un mayor VAN. Es importante obser-
var que si no se emplea el criterio de actualización se elegiría el proyecto B,
ya que la suma de los flujos de fondos es mayor que la del A.
El siguiente caso se trata de la elección entre dos proyectos mutuamente
excluyentes con diferentes montos de inversión.
G.5.9. Flujo de fondos de Proyectos con diferente monto de inversión
132
Se puede observar que el proyecto A tiene mayor VAN pero demanda una
mayor inversión. ¿Cuál se debe elegir?
Se podría afirmar que con la misma inversión que demanda el proyecto A,
se podrían hacer diez proyectos C con un VAN de $476, superior al del A. Sin
embargo, de ser posible multiplicar el C, ésta sería otra alternativa a analizar
cuyo VAN no tiene que ser necesariamente igual a la suma del VAN de los pro-
yectos individuales pues puede que la interacción modifique el flujo de fon-
dos. Como esta opción no figura entre las posibles se la descarta.
Para comparar proyectos con diferentes montos de inversión hay que ana-
lizar qué se puede hacer con el capital que sobra por invertir en el proyecto que
demanda menos recursos. En el ejemplo son los $900 remanentes por inver-
tir en el C, en vez del A.
La única alternativa de inversión es la que rinde el costo de oportunidad del
10%. Por ejemplo, hacer un plazo fijo de $900 a tres años que reporta el 10%
anual. Si cada año se retiran los intereses ganados en el plazo fijo y en el
año 3, el capital total más el interés, el flujo de fondos del proyecto C invir-
tiendo el remanente al costo de oportunidad sería el siguiente:
G.5.10. Proyecto C más colocación de remanente en plazo fijo
En el cuadro G.5.10. se puede observar que el VAN de la alternativa que rinde

el costo de oportunidad es cero y no altera el VAN de proyecto C. Así, la mejor
opción de inversión sigue siendo el proyecto A. Por lo tanto, el VAN sirve como
criterio de decisión en proyectos mutuamente excluyentes con diferentes mon-
tos de inversión.
Analicemos ahora la elección entre proyectos mutuamente excluyentes con

diferente duración (G.5.11.).
G.5.11. Flujo de fondos de proyectos con diferente duración
El proyecto A tiene mayor VAN, pero el D finaliza antes. ¿Es correcto utilizar el
VAN como criterio de selección? La respuesta es afirmativa y el argumento
es similar al formulado en el ejemplo anterior. Como no es posible considerar
reinversiones, pues sería otro proyecto que no está disponible entre las opcio-
nes presentadas, la alternativa de inversión en el año 3 del proyecto D es la
que rinde el costo de oportunidad, cuyo VAN es cero.
133
El origen de un VAN positivo

Muchos proyectos pueden parecer interesantes en términos de las medidas de
valor, en algunos casos se puede contar con información veraz y las propuestas de
inversión realmente tengan un VAN positivo. Pero en otros casos la inversión puede
parecer buena porque se han cometido errores en la estimación.
Para determinar el origen del VAN, en primer lugar hay que mirar al mercado.
Muchos bienes se negocian en un mercado competitivo, entonces tiene sentido
comenzar por el precio de mercado y después preguntarse por qué esos activos van
a rendir más en nuestras manos que en las de otras personas. Esto significa que hay
que indagar sobre las posibles fuentes de excedente económico para determinar el
origen de un VAN positivo.
Según la teoría microeconómica, cuando una industria se sitúa en el equilibrio
competitivo a largo plazo, se espera que todos sus activos obtengan su costo de
oportunidad, ni más ni menos. Si los activos ganan menos, algunas empresas desa-
parecerán y si ganan más, la industria se expandirá, u otras empresas intentarán la
entrada. Los beneficios que exceden el costo de oportunidad del capital se cono-
cen como rentas económicas. Estas pueden ser temporales (como es el caso de
una industria que no está en equilibrio de largo plazo) o duraderas (en empresas
que tienen poder de mercado o alguna otra ventaja competitiva). El VAN de una
inversión es simplemente el valor descontado de las rentas económicas que pro-
ducirá el proyecto. Un VAN positivo es creíble si se acepta que la empresa tiene
especiales ventajas respecto a sus competidores. A su vez, si los competidores
están produciendo un artículo rentable y se considera que el proyecto tiene algu-
na ventaja competitiva, seguramente se entrará en un buen negocio.
Determinar estas ventajas competitivas también puede ayudar a determinar erro-
res de previsión que dan por resultado un VAN negativo.
Validez del WACC como medida del costo de oportunidad del

capital
En proyectos que se financian en parte con capital propio y en parte con endeuda-
miento se suele utilizar, como costo de oportunidad del capital, el costo promedio
ponderado del capital o WACC. En este apartado se analizará la validez de este crite-
rio considerando tres proyectos mutuamente excluyentes. Se asume que el inversio-
nista dispone $1.000 de capital propio, por lo tanto, si la inversión excede este monto,
el remanente se financiará con deuda que se cancelará en tres cuotas anuales, por el
sistema francés, pagando una tasa de interés del 20% anual. Asimismo, se puede colo-
car total o parcialmente el capital propio en un plazo fijo que rinde el 10% anual.
Un primer interrogante que surge cuando se quiere aplicar el WACC es qué
flujo de fondos se tiene que considerar para calcular la medida de valor: a) el del
proyecto, o b) el del inversionista. Comencemos el análisis calculando el VAN sobre
el flujo de fondos del inversionista (G.5.12).
Utilizando el WACC como costo de oportunidad del capital, el proyecto con
mayor VAN es el A. Sin embargo, este criterio es erróneo por dos razones: por un
lado, hay doble imputación del costo del financiamiento externo, ya que el pago
de intereses se tiene en cuenta en el flujo de fondos de la deuda y también en la
tasa de descuento; por el otro, la única alternativa de inversión a cualquier proyecto
es el plazo fijo (tasa pasiva). El inversionista debe comparar el rendimiento del
proyecto con financiamiento, con el rendimiento que obtendría de colocar su dine-
ro en el plazo fijo. Por lo tanto, el costo de oportunidad del capital es el 10% anual.
Así, calculando el VAN al 10% sobre el flujo de fondos del inversionista, la mejor
opción de inversión es la B.
134
G.5.12.
Si se utiliza el WACC como costo de oportunidad del capital para descontar el flujo
de fondos del proyecto, el VAN del proyecto A sigue siendo $243,4; mientras que
el del B es $241,3 y el del C es $7. Así, utilizando el WACC la mejor opción sigue
siendo erróneamente la A.También es interesante observar que si el único pro-
yecto disponible fuera el C, por el criterio del WACC se debería aceptar. Sin embar-
go, es mejor colocar el dinero en el plazo fijo.
2.
a. Determine si la siguiente afirmación es verdadera o falsa.
Justifique la respuesta.
El VAN no sirve para comparar proyectos con diferente monto
de inversión.
b.Determine si la siguiente afirmación es verdadera o falsa.
El VAN no sirve para comparar proyectos con diferente
duración.
c. ¿Cuál es el significado de un VAN positivo?
5.2.2. Valor anual equivalente (VAE)
Consideremos el ejemplo del cuadro G.5.13. suponiendo que es posible rein-

vertir en el mismo proyecto. En esta situación, para comparar proyectos mutua-
mente excluyentes con diferente duración hay que construir el flujo de fondos
suponiendo reinversiones de manera que ambas alternativas tengan el mismo
horizonte de planeamiento. Para el ejemplo, el horizonte de planeamiento sería
de seis años. Así, el proyecto A se haría dos veces con inversiones en el año
0 y en el 2; y el proyecto D se haría tres veces con inversiones en los años 0,
2 y 4 (G.5.13).
Si es posible reinvertir en el mismo proyecto, la mejor alternativa pasa a ser el

Proyecto D con un VAN al 10% de $539,2; mientras que el VAN del A es de $426,3.
En estos casos, la complejidad de la evaluación depende de la duración de
cada proyecto, pues el horizonte de planeamiento que los hace comparables
puede ser muy elevado. Por ejemplo, si el proyecto A tiene un horizonte de 5
135
G.5.13. Flujo de proyectos con diferente duración y reinversión
años y el proyecto D, de 9 años, el período mínimo en que ambos proyectos

concluyen simultáneamente considerando reinversiones es de 45 años. Para
evitar este problema podemos utilizar como medida de valor, el Valor Anual
Equivalente (VAE).
El VAE es el pago periódico (o anualidad) a recibir en tantos

años como dura el proyecto, cuyo valor actual es igual al VAN
del proyecto sin reinversión.
El VAE se calcula como sigue:
(2)
Donde: VANsr es el VAN del proyecto sin reinversión, i es la tasa de descuento

y t el horizonte de planeamiento del proyecto sin reinversión.
243
Así, El VAE del proyecto A es:
214
El VAE del proyecto D es: 123
Si se considera este criterio, se debe seleccionar el proyecto con mayor VAE,

es decir el proyecto D, tal como fue determinado anteriormente utilizando el
VAN. Por lo tanto, el VAE conduce a la misma decisión que el VAN cuando hay
posibilidad de reinversión. En el caso de que no haya posibilidad de reinversión
y los proyectos sean mutuamente excluyentes, el único criterio de elección
válido es el VAN.
136
5.2.3. Relación beneficio a costo (o índice de rentabilidad)
La relación Beneficio a Costo (B/C) se calcula como el cociente entre el valor

actual de los beneficios (VAB) y el valor actual de los costos (VAC), conside-
rando dentro de los costos a la inversión:
(3)
El criterio es aceptar el proyecto sólo si los beneficios son mayores que los cos-
tos, es decir, cuando la relación beneficio a costo es mayor que uno. En el
siguiente cuadro se presentan dos proyectos con diferente estructura de cos-
tos y beneficios, pero con equivalente flujo de fondos. El tomador de decisio-
nes debería estar indiferente entre las dos alternativas. Sin embargo, la rela-
ción beneficio a costo, calculada para una tasa de descuento del 10% anual,
indica seleccionar la opción F.
G.5.14. Flujo de fondos de proyectos. Cálculo de la relación B/C
5.2.4. Período de recuperación (payback)
Es frecuente que el empresario desee recuperar rápidamente, o dentro de un

período máximo, el desembolso realizado en el proyecto. El período de recu-
peración se determina contando el número de años que han de transcurrir
para que la acumulación de los flujos de fondos previstos iguale a la inver-
sión inicial. Considérense los siguientes proyectos.
G.5.15. Flujo de fondos de proyectos. Cálculo del período de recuperación
137
Esta medida no se debe considerar aisladamente pues puede conducir a deci-

siones erróneas, ya que desprecia los flujos posteriores a la fecha límite. Así,
en el ejemplo anterior se seleccionaría en primer lugar el proyecto G con VAN
negativo.
En ocasiones, para calcular el período de recuperación se actualizan los flu-
jos de fondos. Con esta modificación se evita seleccionar proyectos con VAN
negativo. Sin embargo, aún no se tienen en cuenta los flujos generados des-
pués de la fecha límite.
Cabe destacar que el período de recuperación es muy utilizado, en particular
por los capitales de riesgo que quieren salir de la inversión en un plazo rela-
tivamente corto, generalmente no mayor de cinco a siete años. En esta situa-
ciones hay que seleccionar el proyecto de mayor VAN que cumpla con esa con-
dición. Así pues, el período de recuperación actúa como restricción, pero no
como medida de valor. Por ejemplo, si al seleccionar los proyectos anteriores
se impone la restricción de recuperar la inversión en dos años, la mejor opción
es la H pues la I, a pesar de tener un mayor VAN, no cumple con esa condición.
5.2.5. Tasa interna de retorno (TIR)
Un proyecto es económicamente conveniente cuando la rentabilidad que gene-

ra es mayor o igual al costo de oportunidad del capital. Por lo tanto, se podría
determinar la conveniencia de ejecutar un proyecto simplemente comparando
su rentabilidad con el costo de oportunidad del capital.
La rentabilidad de una colocación a un año se determina dividiendo la dife-
rencia entre el valor futuro (VF) y el valor actual (VA), por el valor actual:
(4) Rentabilidad (%)
Así, si invertimos $100 para retirar en un año $110, la rentabilidad de la colo-

cación es el 10% anual.
Sin embargo, los proyectos de inversión generan flujos por más de un perí-
odo por lo que el cálculo de la rentabilidad y su interpretación, deja de ser
sencilla. Entonces, ¿cómo se puede calcular la rentabilidad de un proyecto
que dura más de un ejercicio?
Es fácil observar que a medida a que se incrementa la tasa de descuento,
se reduce el VAN de la inversión. Así, habrá una tasa de descuento (ρ) que
hará que el VAN sea igual a cero. Esta tasa se denomina Tasa Interna de
Retorno (TIR).
(5)
Consideremos el siguiente ejemplo donde la TIR es el 12,95 % anual:
G.5.16. Flujo de fondos de Proyectos. Cálculo de la Tasa Interna de

Retorno (TIR)
138
Cálculo de la TIR por aproximaciones sucesivas

El cálculo de la TIR se realiza mediante aproximaciones sucesivas. En una prime-
ra etapa se calcula el VAN del proyecto para una determinada tasa de interés. Si el
VAN resulta positivo, significa que la TIR tiene que ser superior a esa tasa. El paso
siguiente es calcular el VAN con una tasa mayor, si el VAN continúa siendo positi-
vo se debe incrementar nuevamente la tasa de descuento. En cambio, si es nega-
tivo, hay que reducirla, pero a un valor superior a la tasa inicial.
Por ejemplo, si el proyecto tiene un flujo de fondos equivalente al del cuadro
G.5.16., se puede iniciar el cálculo de la TIR con una tasa de descuento del 10%.
El VAN resultante será de $58, lo que significa que la TIR es superior al 10%. Luego
se incrementa la tasa al 20%. En este caso el VAN es negativo ($-119), por lo tanto
hay que reducir la tasa de descuento a un valor superior a 10%, por ejemplo el
15%. En este caso el VAN sigue siendo negativo. Entonces, hay que reducir nue-
vamente la tasa. Considérese el 12%. El VAN es muy cercano a cero pero positivo.
Por lo tanto, se debe incrementar la tasa. El VAN para una tasa del 13% es prácti-
camente nulo. Así, la TIR es aproximadamente el 13%. En el gráfico G.5.19. se
representa el proceso descripto anteriormente.
Para agilizar el cálculo, se puede estimar la TIR asumiendo que la relación entre
VAN y tasa de descuento es lineal: , donde m es la pendien-
te de la función y b, la ordenada.
Bajo este supuesto, sólo es necesario conocer dos puntos de la recta para obte-
ner los parámetros de la función y su expresión matemática (G.5.20). Luego, se cal-
cula la TIR para un VAN igual a cero utilizando la expresión hallada.
139
G.5.19. Cálculo de la TIR por aproximaciones sucesivas
G.5.20. Cálculo de a TIR por el método lineal
Por ejemplo, un punto de la función es (iA, VANA) y otro es (iB, VANB) (G.5.20).
Utilizando estos puntos (cuyos valores conocemos al descontar el flujo de fondos a
cada tasa para calcular el VAN), se obtiene dos ecuaciones con dos incógnitas:
(6)
(7)
Luego restando (7) a (6) y operando se obtiene:
(8)
Luego reemplazando (8) en (6), se halla:
(9)
140
Utilizando (8) y (9) se logra la fórmula general para calcular la TIR por el método
lineal:
(10)
Por ejemplo, considerando el VAN de $58 para una tasa del 10% anual y el VAN de
$-119, para una tasa del 20%, la TIR calculada por el método lineal da 13,27%. La
TIR así calculada se aproxima al valor real cuando se utilizan VAN próximos a cero.
La TIR como medida de rentabilidad
La TIR es un índice de rentabilidad que expresa el rendimiento de una inver-

sión en términos relativos, utilizando un único valor para una serie de tiempo.
Ese valor es la tasa de interés efectiva periódica obtenida sobre el saldo aún Por ejemplo, si el flujo
de fondos es anual, la
no recuperado de la inversión (Thuesen y otros, 1974). tasa es anual y si el flujo es men-
Para entender la afirmación anterior consideremos el flujo de fondos del sual, la tasa es mensual.
cuadro G.5.21 que produce a una TIR del 12,95% anual. Siguiendo el análisis
de Thuesen y otros (1974), en el cuadro se calcula el valor actual al inicio y
al final de cada período, del flujo de fondos remanente utilizando como tasa
de descuento la TIR. Así, el valor actual del flujo de fondos al inicio del año 1
(cuando aún resta cobrar $300 que el proyecto genera en ese ejercicio, $450
del 2 y $550 del 3) es de $1.000, mientras que el valor actual del flujo de fon-
dos remanente al final del año 1, una vez cobrado los $300, es de $829,5. La
diferencia entre valores actuales es, por definición, la depreciación económi-
ca (pérdida de valor del activo).
G.5.21. Demostración del significado fundamental de la tasa interna de retorno
La rentabilidad se calcula dividiendo el resultado económico por el capital

invertido al inicio del período. En el año 1, el resultado es de $129,5 (flujo
de fondos menos depreciación), por lo tanto, la rentabilidad en el año 1 es el
12,95% anual, igual a la TIR. También podemos observar que en el año 2 y en
el 3 la rentabilidad es el 12,95% anual. A su vez, la suma de las deprecia-
ciones anuales es igual a la inversión original ($1.000), de manera que al
final del año 3, el ingreso de fondos del proyecto permitió recuperar comple-
tamente el capital invertido y obtener una ganancia del 12,95% anual sobre el
capital invertido. Por lo tanto, la TIR sería la tasa de rentabilidad anual que
genera el proyecto de inversión.
En el análisis anterior para calcular el valor actual del activo se utilizó,
como tasa de descuento, la TIR del proyecto, es decir, se supuso que el costo
141
de oportunidad del capital es igual a TIR. Lo que significa que el inversionis-

ta tiene otra alternativa de inversión que rinde la misma tasa que el proyecto.
Baca Urbina (1998), Muchos autores consideran que la TIR no es una medida correcta de renta-
Canada y otros (1997),
bilidad pues supone que los fondos generados por el proyecto deben reinver-
Semyraz (2006), entre otros.
tirse a una tasa igual a la TIR. ¿Es correcta la afirmación?
En el siguiente cuadro se muestra cómo cambia el flujo de fondos del pro-
yecto anterior cuando los fondos generados se reinvierten a una tasa igual a
la TIR (G.5.22).
G.5.22. Reinversión del flujo de fondos y retiro en el año 3
Los $300 que genera el proyecto en el año 1 se invierten en ese año, en un

plazo fijo que rinde el 12,95% anual. En el año 3 se retira el capital y los inte-
reses ganados. Lo mismo se hace con los $450 que el proyecto genera en el
año 2. Así, el flujo de fondos con reinversión implica que se invierte $1.000
en el año 0 y se retira $1.441 en el año 3. Este nuevo flujo también tiene una
TIR del 12,95% anual, pero es claramente otro proyecto de inversión, pues el
flujo de fondos es muy diferente. El flujo de fondos presentado en el cuadro
G.5.20 indica que el inversionista dispone de $300 en el año 1, $450 en el
2dos y $550 en el 3 para consumir o para invertir. Lo que hará con esos recur-
sos es otro problema de decisión que no debe influir en la evaluación de la con-
veniencia de ejecutar el proyecto bajo estudio.
Un análisis interesante sobre la TIR como medida de rentabilidad se puede
encontrar en Onitcanschi (2001). El autor compara diferentes sistemas de
amortización de un préstamo de $1.000 a cinco años, que devenga una tasa
de interés anual del 12%, mediante el cálculo de la TIR (G.5.23.) y concluye
lo siguiente:
❘❚❚ “La tasa interna de retorno fue definida en su origen como una medida
matemática del costo (o, por caso, del rendimiento) efectivo de operaciones
bancarias, en las cuales interesaba establecer dicho parámetro de un modo
que permitiera comparar directamente formas de pago diferentes; en los
ejemplos presentados se puso de relieve que dichas formas de pago pueden
ser muy distintas, sin perjuicio de tener como característica común la misma
tasa efectiva de costo.” ❚❚❘
G.5.23. Cálculo de la TIR para diferentes sistemas de amortización de deuda
142
Continuando con el análisis de la TIR como medida de rentabilidad, considé-

rense los siguientes flujos de fondos, cuya TIR es el 10% anual.
G.5.24. Flujo de fondos de proyectos
Si la tasa efectiva anual que rinde un plazo fijo es el 10%, nadie dudaría que
la rentabilidad del plazo fijo es el 10% anual. Ahora bien, si se hace un plazo
fijo a tres años, ¿cómo sería el flujo de fondos de esta inversión? Sería igual
al flujo de fondos del proyecto A del cuadro anterior. ¿Y si cada año se retiran
para consumo los intereses ganados, cómo sería el flujo de fondos? Sería
igual al flujo de fondos del B. Si en estos casos los plazos fijos tuvieron una
rentabilidad anual del 10%, suponiendo o no reinversión de fondos, ¿por qué
la rentabilidad de los proyectos del cuadro anterior no va a ser del 10%, igual
a la TIR?
Críticas a la TIR como medida de valor
Entre las principales críticas a esta medida se pueden mencionar:
a) No permite seleccionar entre proyectos mutuamente excluyentes:
La TIR suele fallar cuando hay que seleccionar entre proyectos mutuamente
excluyentes, pues como se observa en el cuadro G.5.25, se seleccionaría el
proyecto que genera menor riqueza.
G.5.25. Selección de proyectos mutuamente excluyentes
b) En algunos casos los proyectos presentan múltiples TIR:
El VAN es una función polinomial que depende de la tasa de descuento. Esta

función, según la regla de los signos de Descartes, tendrá tantas raíces (o
valores de i) que anulan la ecuación (tasas internas de retorno) como cambios
de signo se produzcan.
Considérese el siguiente flujo de fondos, donde el valor negativo del último
año puede representar un alto costo de desmantelamiento (G.5.26.).
G.5.26. Flujo de fondos con más de un cambio de signo
143
El VAN de este proyecto es igual a cero para las tasas de descuento del 19 y
del 45% anual. Para tasas inferiores al 19% y para superiores al 45%, el VAN
es negativo y entre estas tasas el VAN es positivo (G.5.27.).
G.5.27. Flujo de Fondos con múltiples TIR
Si el costo de oportunidad fuera el 25% anual, ¿cuál sería la recomendación

según el criterio de la TIR?
Se debería rechazar el proyecto, si se considera la primera TIR del 19%, pero
se aceptaría si se considera la segunda, del 44,6%. Por lo tanto, en caso de
múltiples TIR, esta medida no serviría para seleccionar proyectos. Cabe des-
tacar que el proyecto habría que ejecutarlo, ya que tiene VAN positivo, con la
tasa de descuento del 25%.
En este ejemplo, una decisión aun más controvertida ocurre cuando el
costo de oportunidad es menor al 19% anual, digamos el 10% anual. Según
el VAN habría que rechazar el proyecto, pero según la TIR hay que ejecutarlo.
¿Qué se debe hacer?
Una manera de analizar esta decisión es comparando el valor futuro de
invertir durante tres años los $1.200, con el valor futuro que se obtiene rein-
virtiendo el flujo de fondos del proyecto al 10% anual (G.5.28).
G.5.28. Reinversión de fondos
Si se invierte $1.200 durante tres años al costo de oportunidad se obtendrá

$1.597,2. En cambio si se reinvierte por dos años los $2.000 que genera el pro-
yecto en el año 1 y por un año los $1.000 que genera en el año 2 y luego con
ese dinero se paga el flujo negativo del año 3, quedará disponible sólo $1.520.
Por lo tanto, la mejor decisión es no ejecutar el proyecto, como indica el VAN.
144
c) La TIR no es aplicable cuando las tasas de descuento a corto plazo son dis-
tintas a las de largo plazo.
Considérese el proyecto cuyo flujo de fondos se presenta en el cuadro G.5.29.

Se espera que la tasa de interés de la economía aumente con el tiempo. En
consecuencia, también aumentará el costo de oportunidad del capital. Por
ejemplo, será el 5% para el año 1, el 10% para el 2 y el 15% anual para el 3.
¿Qué decisión se debe tomar respecto a la ejecución o no del proyecto?
G.5.29. Decisión con tasas de corto y largo plazo diferentes
El proyecto tiene una TIR del 12,7% anual. Sin embargo, no se puede decidir por
la TIR ya que ésta supera al costo de oportunidad en los años 1 y 2 pero no en
el año 3. Pero el proyecto es conveniente porque tiene un VAN positivo si se des-
cuenta el flujo de fondos utilizando la tasa correspondiente cada año.
5.2.6. TIR ajustada
Se ha visto que algunos autores cuestionan la validez de la TIR como medida

de rentabilidad pues supone que los fondos deben reinvertirse a la TIR. Para
superar este problema y el de múltiples TIR se ha desarrollado la TIR ajusta-
da o modificada, que consiste en capitalizar hasta el horizonte de planea-
miento, los fondos que genera el proyecto luego de la inversión, utilizando
una tasa equivalente al costo de oportunidad del capital. Así, por ejemplo, en
el cuadro G.5.30. se presenta un proyecto que requiere una inversión en el año
cero de $1.000 y genera en los años 1, 2 y 3 $500 anuales. La TIR es el 23%
anual. Para calcular la TIR ajustada se capitaliza el flujo de fondos al costo de
oportunidad del capital, que se asume es el 10% anual, así se obtiene en el
año 3 $1.655. La TIR calculada sobre el nuevo flujo de fondos es la ajustada
y tiene un valor del 18% anual.
G.5.30. Cálculo de la TIR ajustada
Utilizando la TIR ajustada se soluciona el problema de múltiples TIR, pues el

nuevo flujo de fondos presenta sólo un cambio de signo y, además, se relaja
el supuesto de reinversión de fondos a una tasa equivalente a la TIR del pro-
yecto. No obstante, presenta problemas para seleccionar proyectos mutua-
mente excluyentes.
En el cuadro G.5.31. se presentan los flujos de fondos de cinco proyectos
mutuamente excluyentes, donde se calcula el VAN, la TIR y la TIR ajustada.
Podemos observar que el orden de selección por la TIR ajustada no es con-
145
gruente con el que propone el VAN. Así, aun cuando se supere el problema de
múltiples TIR, la TIR ajustada no permite seleccionar la mejor opción de un
conjunto de opciones mutuamente excluyentes. Además, no tiene sentido eco-
nómico, pues no es una tasa efectiva periódica, como lo es la TIR.
G.5.31.
B R E A L E Y , R. Y SEMYRAZ, D. (2006), Preparación y evaluación de proyectos de

M YERS , S. (1993), inversión, Editorial Osmar D. Buyatti, Buenos Aires, pp. 470 a
Fundamentos de financia-
ción empresarial, 4ª edi- 471 y 503 a 557.
ción, Editorial McGraw-Hill,
Madrid, Capítulos 2, 3 y 5.
5.3. Cálculo de las medidas de valor utilizando Excel
Una herramienta útil para calcular las medidas de valor de un proyecto es la
planilla de cálculo Excel. A continuación se calculará el VAN y el VAE al 10% y
la TIR utilizando Excel, considerando el flujo de fondos del Proyecto A del cua-
dro G.5.8.
5.3.1. Cálculo del VAN
En primer lugar, hay que proyectar el flujo de fondos en una hoja de Excel.
Luego, dejar una celda donde colocar el resultado de aplicar la fórmula VAN,
que para el ejemplo es la celda B21 (G.5.32).
En el menú principal hacer clic en “insertar”. Así, se despliega una ventana
donde se debe hacer clic en la opción “función”. En la nueva ventana, colo-
car en “categorías”, la opción “financieras”. Luego buscar VAN o VNA y acep-
tar. En esta última ventana se deben indicar los argumentos de la función. El
primero es la tasa de descuento, que para el ejemplo es el 10%. Se puede
escribir ese valor o señalar la celda donde se encuentra cargado el dato
(B20). Luego, hay que cargar en “Valor 1”, el rango de celdas que contiene
el flujo de fondos. Hay dos maneras de hacerlo. Una es considerar sólo las
celdas a partir del año 1, y luego sumar a ese resultado, el flujo de fondos
del año 0. Otra es indicar todas las celdas desde el año 0 y luego al resul-
tado multiplicarlo por (1+i).
En el primer caso, la fórmula de la celda B21 es:
=VNA(B20;B18:D18)+A18.
En el segundo caso, la fórmula es:
=VNA(B20;A18:D18)*(1+B20).
El resultado es $243,4.
146
G.5.32. Cálculo del VAN con Excel
5.3.2. Cálculo del VAE
Para el cálculo del VAE se utiliza la función financiera “Pago”. Para cargar los
argumentos de esta función se debe indicar la tasa de descuento, el número
de períodos, que corresponde al horizonte de planeamiento del proyecto, que
para el ejemplo son tres años y el VAN del proyecto con signo negativo. La
fórmula de la celda B22 es: =PAGO(B20;3;-B21) y el resultado es $97,9.
G.5.33. Cálculo del VAE utilizando Excel
147
5.3.3. Cálculo de la TIR
Para el cálculo de la TIR se utiliza la función financiera “TIR”. En la ventana de

argumentos de la función hay que indicar en “Valores”, el rango de celdas que
contienen el flujo de fondos, desde la inversión y en “Estimar”, una tasa de
descuento que utiliza el programa para comenzar la búsqueda del resultado.
La fórmula de la celda B23 es =TIR(A18:D18;B20) y el resultado 23,4%.
G.5.34. Cálculo de la TIR utilizando Excel
3.
Seleccione uno de los proyectos presentados en el siguiente cua-
dro, asumiendo que es posible reinvertir los fondos en el mismo
proyecto. Utilice el VAN, el VAE, la relación B/C y la TIR.
G.5.35
5.4. Tratamiento de la inflación

La inflación es el crecimiento generalizado y continuo de los precios de todos
los bienes y servicios de una economía. Con la inflación disminuye el poder
adquisitivo del dinero, lo que significa que con la misma suma se podrán com-
148
prar menos bienes en el futuro. Por lo tanto, en una economía con inflación hay
que diferenciar la tasa de interés nominal (i) de la real (r). La primera es la que
paga el activo financiero, la segunda se obtiene descontando a la nominal, la
tasa de inflación (π).
Para entender la diferencia entre ellas, considérese en primer lugar una
economía sin inflación, donde el activo financiero paga una tasa nominal anual
del 10%. En esta situación, una colocación de $100 a un año produce $110
disponibles al año siguiente y, como los precios no cambian, se podrá comprar
un 10% más de bienes. Es decir, en términos reales o de cantidad de bienes,
la riqueza se incrementa en el 10%, por lo tanto, la tasa real de interés obte-
nida es el 10% anual.
¿Qué sucede si la tasa de inflación es el 5% anual? En este caso, al inver-
tir en el activo financiero, la cantidad de dinero aumenta el 10%, pero la capa-
cidad de compra no aumenta en esa magnitud porque aumenta el precio de
los bienes. ¿En cuánto se incrementa la riqueza en términos reales, o de bie-
nes, por invertir en el activo financiero? O lo que es lo mismo, ¿cuál es la
tasa de interés real del activo financiero?
Supóngase que la inversión o valor actual (VA) de la colocación fue de
$100. Al cabo de un año se obtuvo $110 = VA*(1+i). Si el precio inicial (P1)
de la canasta de bienes era de $1. Con $100 se podía inicialmente comprar
100 canastas. Al año siguiente, por la inflación, la canasta pasó a valer P2 =
[P1*(1+π)] = $1,05. Por lo tanto, con los $110 obtenidos al invertir en el acti-
vo financiero se puede comprar 104,76 canastas. Esto significa que la tasa
de interés real (r) obtenida fue:
Es decir que:
(11)
Operando en (11), se obtiene la relación entre la tasa de interés real y la nomi-

nal:
(12)
O lo que es lo mismo:
(13)
Entonces, la tasa de interés real es aproximadamente igual a la tasa de inte-

rés nominal menos la tasa de inflación, cuando las tasas de interés real e
inflación no son muy elevadas.
149
La inflación en la restricción presupuestaria intertemporal

Podemos llegar a la expresión (12) analizando el efecto de la inflación sobre la
restricción presupuestaria intertemporal. Supongamos que el precio actual de los
bienes de consumo es p1=1 y el precio futuro es p2. Si el ingreso del individuo es
m1 en el período 1 y m2 en el 2, el consumo posible de bienes en el período 2 será:
O lo que es lo mismo:
Si la tasa de inflación es π, el precio en el período 2 debe ser: p2 = 1+π. Por lo

tanto, la expresión anterior queda:
(14)
La pendiente de la nueva restricción presupuestaria está relacionada con la tasa

de interés real que descuenta la inflación, es decir, como vimos en la expresión (12):
¿Cuál tasa (real o nominal) se debe utilizar para descontar los flujos de fon-
dos del proyecto?
La tasa a utilizar depende de cómo se ha construido el flujo de fondos, en

particular, si en él se contempla o no la inflación. Si se proyecta el flujo con-
siderando el incremento de los precios (flujo nominal), hay que descontarlo
considerando la tasa de interés nominal. Si se proyecta sin considerar el
aumento de los precios, a pesar de que se espera que en la economía haya
inflación (flujo real), hay que descontarlo a la tasa real. Ambos métodos son
equivalentes si se indexan todos los precios a la misma tasa de inflación.
Veamos un ejemplo.
En el cuadro G.5.36. se presenta el flujo real de fondos de un proyecto y en

el cuadro G.5.37, el flujo nominal del mismo proyecto para una tasa de infla-
ción esperada del 5%. En este último se puede observar que los $50 reales
a percibir en cada ejercicio equivalen a $52,5 nominales en el año 1, a $55,1
en el 2 y a $57,9 en el 3.
G.5.36. Flujo real de fondos
150
G.5.37. Flujo nominal de fondos
Si la tasa de descuento nominal es el 10%, el VAN de la inversión calculado

sobre el flujo nominal es de $36,77. Para calcular el VAN sobre el flujo real se
debe estimar la tasa real de descuento:
De (12) se obtiene:
Luego, descontando el flujo real a la tasa real, se obtiene el VAN de la inver-

sión que es $36,77.
El cálculo del VAN realizado anteriormente es una simplificación que puede

arrastrar errores, por ello es conveniente hacer tres aclaraciones. En primer
lugar, no hay que confundir la inflación con el cambio de los precios relativos de
los bienes y servicios. Puede que en una economía sin inflación, el precio de
algunos bienes suba y el de otros baje; o que en una economía con inflación
el precio de unos bienes suba más que el de otros. Por ejemplo, si aumenta la
demanda de café y/o la gente consume menos té, es de esperar que suba el
precio relativo del café respecto del té. La variación en los precios relativos
depende de diversos factores que afectan la demanda (gustos, modas, nue-
vos productos, etc.) y de factores que afectan la oferta (tecnología, nuevos des-
cubrimientos, clima, etc.). También es de esperar que el costo de la mano de
obra crezca a una mayor tasa que el precio de los bienes, por causa del aumen-
to de la productividad. Es muy importante en la evaluación de proyectos que la
evolución de los precios relativos quede reflejada en el flujo real y nominal.
En segundo lugar, cuando la variación de los precios se debe exclusiva-
mente a la inflación es de esperar que los precios relativos de los bienes y ser-
vicios no se alteren en el largo plazo, pero sí en el corto plazo, porque los pre-
cios de los distintos bienes tienen diferentes grados de flexibilidad o tasa de
ajuste. Por ejemplo, luego de una devaluación en t0 (G.5.38), el precio (en
moneda nacional) de los bienes no transables (Pnt) como los servicios (corte
de pelo, teléfono, salarios, etc.) sube más lentamente que el precio de los
bienes transables internacionalmente (Pt) como el petróleo o los cereales, ya
que el precio de éstos últimos se determina en el mercado internacional en
dólares. Es importante en la evaluación de proyectos considerar la variación
de los precios relativos en el corto plazo por efecto de la inflación.
G.5.38. Evolución de los precios relativos luego de una devaluación en t0
151
Por último, hay costos que no ajustan con la inflación. Uno es el costo de las
deudas pasadas. Una vez pactadas con el acreedor la tasa de interés y las cuo-
tas, un incremento no esperado de la inflación licua la deuda y cae el costo
real de interés. Otro es la amortización de los activos fijos, cuyo valor está
determinado por el costo histórico. Así, la inflación reduce la participación de
las amortizaciones en el costo total e incrementa la base imponible para el cál-
culo del impuesto a las ganancias.
5.5. Empleo de las medidas de valor en decisiones

económicas
Para alcanzar el objetivo de maximizar la ganancia del inversionista, en gene-
ral, hay que tomar un gran número de decisiones económicas. Por ejemplo, en
muchos proyectos hay que decidir el mejor momento para realizar la inversión
o para liquidarla. Puede ser que también haya que determinar la localización
óptima de la planta, considerando la distancia y vías de acceso a los merca-
dos de bienes e insumos o el reemplazo de equipos obsoletos por nueva tec-
nología o la conveniencia de participar en un emprendimiento asociativo. La
técnica de evaluación de proyectos y sus medidas de valor se pueden utilizar
para tomar estas decisiones económicas. Veamos algunos ejemplos.
5.5.1. Cuándo realizar la inversión
El hecho de que un proyecto tenga VAN positivo no significa que hay que rea-
lizarlo inmediatamente. Puede ser que tenga un mayor valor si se espera algún
tiempo para ejecutarlo. De forma similar, un proyecto con VAN negativo puede
ser una oportunidad valiosa si esperamos un tiempo para realizarlo. Así, puede
que haya un momento óptimo para realizar la inversión. A continuación se
analiza esta situación mediante un ejemplo:
Elección del momento de realizar la inversión

Un individuo tiene un predio en las afueras de la ciudad con un valor de
$1.000.000. El predio está próximo a la autopista y podría utilizarse para la cons-
trucción de un barrio privado. Si tuviera caminos de accesos y los servicios de
agua, luz y cloacas podría venderse en $10.000.000. La inversión en caminos exter-
nos e internos demanda $2.000.000 ($1.500.000 los caminos externos y $500.000 los
internos) y la inversión en los servicios requiere $2.500.000 ($1.000.000 para las
conexiones externas que traen los servicios al terreno y $1.500.000 para instalar
las redes internas). Se estima que se vendería el 20% de los lotes cada año, ven-
diendo la totalidad al cabo de cinco años.
El individuo está analizando la conveniencia de vender los terrenos en las con-
diciones actuales a $1.000.000, o realizar la inversión en caminos y servicios para
obtener $10.000.000 en cinco años. En el cuadro G.5.39. se presenta el flujo de
fondos de la última alternativa, la que presenta un VAN al 10% anual de $3.081.574,
superior al valor actual de los terrenos. Por lo tanto, decide ejecutar las obras.
152
G.5.39. Flujo de fondos del proyecto, ejecución en el año 0
Nota: El ingreso por la venta de terrenos es neto de costos e impuestos.
Antes de comenzar con las obras, llega información cierta de que el municipio rea-
lizará los caminos de acceso el próximo año, de manera que si espera un año para
ejecutar el proyecto, la inversión se reducirá de $4.500.000 a $3.000.000. Además,
la municipalidad prevé llevar los servicios a la zona en el año 4, de manera que si
espera hasta ese año la inversión total se reducirá a $2.000.000. Ante la nueva situa-
ción surge la pregunta de cuándo conviene ejecutar el proyecto. En el cuadro
G.5.40. se analiza el flujo de fondos de realizar la inversión en el año 1, y en el cua-
dro G.5.41., en el año 4.
El VAN de la segunda alternativa, calculado en el año 1, es de $4.581.574; y el VAN

de la tercer alternativa, calculado en el año 4, es de $5.581.574.
Antes de decidir sobre estos valores, hay que observar que no son comparables
entre sí, porque son valores actuales a recibir en diferentes fechas. Por lo tanto, para
compararlos debemos expresarlos en el mismo momento, por ejemplo, el año 0.
El valor actual de $4.581.574 a recibir en el año 1 es de $4.165.067, mientras que
el valor actual de $5.581.574 a recibir dentro de cuatro años es de $3.812.290. Por
lo tanto, el momento óptimo de ejecutar el proyecto es el año 1, asumiendo la
inversión total en servicios y en caminos internos.
153
4.
Considere que en el ejemplo anterior se ha subestimado el por-
centaje de venta anual de lotes. El valor correcto sería el 25%
cada año, de manera que en cuatro años se vendería la totali-
dad de los lotes. Calcule el momento óptimo de realizar la
inversión considerando las posibilidades de que el municipio
realice los caminos de acceso y lleve los servicios al predio en
el plazo señalado.
5.5.2. Cuándo liquidar la inversión
De la misma manera en que puede existir un momento óptimo para realizar la

inversión, también puede haber un momento óptimo para liquidar una inver-
sión. En este caso, hay que determinar cuándo vender un activo de manera de
obtener la mayor ganancia.
La decisión de cuándo liquidar una inversión se realiza confrontando el
valor que tiene el activo para el inversionista con el valor que ofrece el mer-
cado. El valor para el inversionista se determina como el valor actualizado, a
su costo de oportunidad, del flujo de fondos futuros que espera genere dicha
inversión. La inversión se debe liquidar sólo en el caso de que el precio de mer-
cado sea superior. Veamos un ejemplo.
Hace tres años un productor frutícola decidió reimplantar 50 hectáreas con una
nueva variedad de frutos de carozo. Al momento de realizar la inversión había
estimado el siguiente flujo de fondos anual (G.5.42), con un VAN al 10% de
$56.062.
G.5.42. Flujo incremental de proyecto (valores anuales en pesos)
Si bien las proyecciones de producción hasta el momento se cumplieron, hoy (prin-

cipios del año 4) el precio de la fruta ha caído y no se espera que mejore en el
mediano plazo, de manera que el flujo de fondos de la empresa se verá reducido
en el 10%. Asimismo, advierte que de haber estimado correctamente la evolución
del nivel de precios, debería haber colocado su capital en la alternativa que rinde
el costo de oportunidad (bono al 10% anual), pues la inversión hubiera generado
un VAN negativo.
Al productor le han ofrecido $1.200.000 por las 50 hectáreas, ¿debe vender y
comprar el bono que rinde el 10%, o debe permanecer en la actividad?
La decisión se debe tomar mirando el futuro y no el pasado. El hecho de que
por error de previsión haya realizado una mala inversión, no significa que debe des-
prenderse de ésta a cualquier precio, más aun cuando la empresa genera ganan-
cias. El productor debe contrastar el precio de venta ($1.200.000) con el valor actual
(al 10% anual) del flujo futuro de la empresa con proyecto. Como éste es de
$1.516.752, debe permanecer en la actividad.
154
5.
¿Qué debe decidir el fruticultor si además de la reducción del
precio de la fruta, la tasa de interés se incrementa del 10 al
13% anual?
Inversiones con ganancia de capital
En ciertas inversiones, el valor del capital invertido o de la empresa se incre-

menta con el transcurso del tiempo. Así, vemos que el precio de las acciones
de empresas que cotizan en la bolsa sube aun cuando éstas generan pérdi-
das. Esto se debe a que los agentes económicos tienen buenas expectativas
sobre el crecimiento de la empresa y su desempeño futuro. En esta situación,
también hay un momento óptimo para liquidar la inversión que depende del
costo de oportunidad y del tipo de actividad. Veamos el siguiente ejemplo.
Un grupo de inversionistas planean organizar una empresa de biotecnología con

una inversión inicial de $100 mil. La empresa no tendrá ganancias en los próxi-
mos años, pero frente a las grandes perspectivas de crecimiento esperan que su
valor aumente considerablemente con el tiempo, hasta casi triplicarlo en 18 años
(G.5.43). Ellos no quieren permanecer en la actividad y desean establecer el mejor
momento para liquidar la inversión. Si el costo de oportunidad es el 5% anual,
¿cuándo deben vender?
G.5.43. Evolución del valor de la empresa (en miles de $)
Si se supone que la empresa no generará ingresos (o bien que el ingreso es

reinvertido), el flujo de fondos en el año cero será de $-100; $0 en los años ante-
riores a la venta y un valor positivo en el año de venta equivalente al valor estimado
de la empresa según el cuadro anterior. Así, por ejemplo, si la empresa se vende
en el año 8 el flujo de fondos será:
G.5.44. Flujo de fondos de la venta en el año ocho (en miles de $)
155
De la misma manera que en el cuadro anterior, se puede proyectar el flujo de

fondos para cada año de venta y luego calcular sobre éste el VAN (al 5%) y la TIR
para decidir el mejor momento para liquidar la inversión.
En el cuadro G.5.45. se puede observar, para cada año de venta, además de
las medidas tradicionales de valor, la tasa de capitalización anual, que es la tasa en
que crece el valor de la empresa de un período a otro:
Tasa de capitalización anual en el año “n” (%) =
Donde VEn es el valor de la empresa en el año n y VEn-1, el valor en el año anterior.
G.5.45. Medidas de valor
Es interesante observar que a pesar de que el valor de la empresa es máximo

en el año 16 ($340), el momento óptimo para vender es el año 12, pues esta opción
tiene el mayor VAN. Esto es así ya que luego del año 12 la tasa de crecimiento del
valor de la empresa es menor que el costo de oportunidad del capital. Esto quie-
re decir que el VAN es máximo cuando la tasa de capitalización es igual al costo
de oportunidad (G.5.46 y G.5.47).
En el cuadro anterior también se puede apreciar que el momento de venta que
genera la mayor TIR es el año 9. La TIR es máxima cuando es igual a la tasa de
capitalización. Esto es así ya que la tasa de capitalización refleja lo que pasa de
un año a otro, es una tasa marginal, mientras que la TIR es una tasa promedio de
todo el período (G.5.47).
156
G.5.46. VAN al 5% de cada año de venta
$ 84,4
G.5.47. Tasa de capitalización y TIR de cada año de venta
5.5.3. Elección entre equipos con diferente vida útil
El Valor Anual Equivalente permitía comparar proyectos de distinta duración,

donde era posible hacer reinversiones sucesivas. Esta medida también se
puede aplicar para seleccionar equipos con diferente vida útil. Veamos el
siguiente ejemplo.
Un productor agrícola ha decidido comprar un tractor. Encuentra dos marcas (A y

B) con las mismas características de potencia. La A es más económica que la B, pero
tiene un mayor costo de mantenimiento y menor vida útil (G.5.48).
G.5.48. Características de las marcas
¿Cómo se determina la mejor opción?

Como las dos máquinas dan la misma prestación está bien elegir comparando sus cos-
tos. A su vez, como el flujo de fondos es sólo de costos, hay que seleccionar la
opción que tenga menor VAN. En el cuadro G.5.49 se presentan los gastos de inver-
sión y operativos de cada marca y su valor actual para una tasa de descuento del 10%.
157
G.5.49. Flujo de gastos y valor actual en miles de pesos
El valor actual de los costos es menor en la marca A, pero este análisis no tiene en
cuenta que la marca A debe reemplazarse antes que la B. Una forma de hacer
comparables las alternativas es considerar reinversiones sucesivas hasta que ambas
tengan el mismo horizonte de evaluación. Por ejemplo, si proyectamos los flujos de
gastos e inversión hasta 40 años, se debería adquirir nueve veces la marca A (cada
cinco años) y seis veces la marca B (cada ocho años). Otra manera es calculando
el VAE (que en este caso es el costo anual equivalente). Como vimos, el VAE es:
( )
El costo anual equivalente para el tractor A es de $23,15, mientras que para el trac-
tor B es de $20,87. Por lo tanto, hay que seleccionar el B.
6.
Analice el caso anterior considerando que la marca A tiene un
precio de $80.000 y la B de $120.000, pero la A tiene un costo
de mantenimiento de $8.000 anuales para una vida útil de 6
años, mientras que la B tiene un costo de mantenimiento de
$5.000 para una vida útil de 10 años.
5.5.4. Reemplazo de máquinas en funcionamiento
En la práctica, la decisión de reemplazar un equipo depende de cuestiones

económicas más que de su vida útil. Aun cuando una máquina esté operativa
puede ser conveniente cambiarla por una nueva. Veamos el siguiente ejemplo.
Un empresario está evaluando cambiar un equipo por otro nuevo. El equipo viejo
genera un ingreso anual de $5 mil, pero sus costos de operación, en particular el
de mantenimiento, aumenta año tras año y estima, que dentro de cuatro años el
equipo va a dar pérdidas. El flujo de fondos del equipo viejo se presenta en el
siguiente cuadro.
G.5.50. Flujo de fondos del equipo viejo
158
El equipo nuevo cuesta $20 mil, pero (como se ve en el siguiente cuadro) genera
un ingreso anual de $10 mil con un costo operativo creciente, de manera que al año
10 comienza a dar pérdidas, por lo que es necesario reemplazarlo.
G.5.51. Flujo de fondos del equipo nuevo
El empresario se pregunta cuándo es conveniente cambiar el equipo: hoy, en el

próximo año, en el año 2 o en el 3.
Para tomar la decisión se tiene que calcular el VAN sobre el flujo incremental
estimado como la diferencia entre las situaciones con y sin proyecto.
Así, si cambia hoy el equipo, el flujo de fondos con proyecto es el del nuevo
equipo y el flujo de fondos sin proyecto lo que ganaría con el viejo equipo (G.5.52).
Esta alternativa tiene un VAN al 10% de $9.124.
G.5.52. Flujo de fondos incremental de cambiar hoy el equipo
Si espera un año para comprar el equipo, en el año 1 de la situación “Con Proyecto”

percibirá los ingresos que genera el equipo viejo y en ese ejercicio debe realizar la
compra del nuevo. Por lo tanto, en esta situación, al egreso de $20 mil por la compra
del equipo en el año 1 (valor negativo), hay que sumarle el ingreso de $3 mil que
genera ese año la máquina vieja. La situación “Sin Proyecto” nunca cambia. En el cua-
dro G.5.53 se presenta el flujo incremental de esta alternativa, con un VAN de $10.590.
G.5.53. Flujo incremental de cambiar el equipo el año 1
En el cuadro G.5.54 se presenta el flujo incremental de cambiar el equipo en el año

2, alternativa que tiene un VAN de $11.095. Es importante destacar que la situación
“Con Proyecto” contempla el flujo de fondos que genera la máquina vieja en los
años 1 y 2, $3 mil y $2 mil, respectivamente.
159
Por último, la alternativa de comprar el equipo en el año 3 tiene un VAN de $10.428

(G.5.55).
Por lo tanto, el empresario debería cambiar la máquina recién en el año 2, pues esta
alternativa tiene mayor VAN. A su vez, en el ejemplo podemos observar que a
pesar que el equipo genera beneficios en el año 3, es más conveniente cambiarlo
un año antes por uno más nuevo.
7.
¿Cuál es la decisión si el valor del equipo nuevo es de $25.000?
Producción de Juguetes
Un empresario de la industria del juguete está pensando en cambiar sus máquinas
por otras con igual capacidad de producción (4 mil unidades de juguetes por
máquina por mes) pero con menores costos operativos. Así, el costo de producción
con las máquinas viejas es de $4 por unidad y de $2 por unidad con las nuevas.
El costo de adquisición y puesta en marcha de cada máquina nueva es de $75 mil
y tienen una vida útil de tres años. Estima que la vida útil remanente de las máqui-
nas viejas es también de tres años.
El empresario enfrenta una demanda estacional, con picos en agosto por el día
del niño y en diciembre por las fiestas. En estos meses la demanda supera la capa-
cidad de producción, de manera que para cumplir con sus clientes en los meses
anteriores acumula stock en sus depósitos con una capacidad máxima de almace-
namiento de 7 mil unidades. En el cuadro G.5.56 se presenta la demanda y el plan
de producción mensual que le permite cumplir con la demanda, manteniendo el
mínimo stock en depósito. Así, en los meses que van de enero a junio, se produ-
ce sólo para satisfacer la demanda (3 mil unidades por mes). En el mes de julio se
producen 5 mil unidades, de las cuales 3 mil se destinan a la venta y 2 mil se alma-
cenan para vender en agosto, donde las máquinas trabajan a capacidad máxima (8
mil unidades en total). De septiembre a octubre se producen sólo 3 mil unidades
para la demanda de esos meses, y en noviembre la producción aumenta a 7 mil
unidades para poder almacenar 4 mil unidades que se venderán en diciembre junto
con la producción de 8 mil unidades que se realiza en ese mes. Es importante des-
tacar que sólo en los meses de agosto y diciembre las máquinas trabajan a su máxi-
ma capacidad, el resto del año están ociosas.
160
G.5.56. Demanda y producción mensual de juguetes (en unidades)
Esta producción se realiza con dos máquinas. El empresario evalúa adquirir dos
máquinas nuevas para reemplazar las máquinas viejas, y construye el flujo de fon-
dos incremental comparando sólo los costos de las situaciones con y sin proyecto
(cuadro G.5.57). En la situación con proyecto hay una inversión inicial de $150
mil, pues cada máquina cuesta $75 mil, pero baja el costo de producción a la mitad,
respecto de la situación sin proyecto. El VAN del proyecto, para un costo de opor-
tunidad del capital del 1% mensual, es positivo e igual a $108.243, por lo que deci-
de cambiar las máquinas.
Cabe destacar que en el cuadro G.5.57, el flujo incremental de costo mensual
es el mismo para los tres años, que es el período de evaluación.
G.5.57. Flujo incremental de costos del proyecto
Meses
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
CP 150.000 -6.000 -6.000 -6.000 -6.000 -6.000 -6.000 -10.000 -16.000 -6.000 -6.000 -14.000 -16.000
SP -12.000 -12.000 -12.000 -12.000 -12.000 -12.000 -20.000 -32.000 -12.000 -12.000 -28.000 -32.000
FIC 150.000 6.000 6.000 6.000 6.000 6.000 6.000 10.000 16.000 6.000 6.000 14.000 16.000
¿El empresario ha hecho correctamente la evaluación?
Afortunadamente, antes de adquirir las máquinas advierte el error cometido. No

consideró una segunda alternativa que es adquirir sólo una máquina. En esta situa-
ción, la máquina nueva trabaja todo el año a menor costo operativo y sólo emplea
la máquina vieja en los meses donde el plan de producción supera la capacidad de
la máquina nueva, es decir en julio, agosto, noviembre y diciembre.
En el cuadro G.5.58 se presenta el plan de producción por cada máquina (P1
y P2) y el nuevo flujo de fondos incremental. Esta alternativa, que demanda una
inversión de sólo $75 mil, tiene un VAN al 1% mensual de $125.119, claramente
superior a la anterior.
G.5.58. Plan de producción y Flujo incremental de costos
Meses
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
P1 3.000 3.000 3.000 3.000 3.000 3.000 4.000 4.000 3.000 3.000 4.000 4.000
P2 1.000 4.000 3.000 4.000
CP -75.000 -6.000 -6.000 -6.000 -6.000 -6.000 -6.000 -12.000 -24.000 -6.000 -6.000 -20.000 -24.000
SP -12.000 -12.000 -12.000 -12.000 -12.000 -12.000 -20.000 -32.000 -12.000 -12.000 -28.000 -32.000
FFI -75.000 6.000 6.000 6.000 6.000 6.000 6.000 8.000 8.000 6.000 6.000 8.000 8.000
P1: producción realizada por la máquina nueva; P2: producción realizada por la máquina vieja.
161
8.
Analice el problema de decisión del caso anterior consideran-
do que la demanda se incrementa el 10% anual, manteniendo
la estacionalidad, según se expresa en el siguiente cuadro
G.5.59
Meses
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Año 1 3.000 3.000 3.000 3.000 3.000 3.000 3.000 10.000 3.000 3.000 3.000 12.000
Año 2 3.300 3.300 3.300 3.300 3.300 3.300 3.300 11.000 3.300 3.300 3.300 13.200
Año 3 3.630 3.630 3.630 3.630 3.630 3.630 3.630 12.100 3.630 3.630 3.630 14.520
9.
Se le presenta la oportunidad de alquilar dos hectáreas en la
provincia de Córdoba para producir melones. Dispone de la
siguiente información:
•El arrendamiento de la tierra es de $4.000 por hectárea por
año pagados anualmente por adelantado.
•El contrato de arrendamiento es por un año, con opción a un
año más. Luego de dos años deberá renegociar las condicio-
nes con valores inciertos.
•El costo de producción (incluye impuestos) es de $25.000 por
hectárea por año pagados por adelantado.
•La inversión en maquinarias es de $75.000 en el momento 0.
•Las maquinarias tienen una vida útil de 4 años, pero no tienen
valor de reventa.
•El precio de venta del melón es de $5 por unidad.
•La producción por hectárea es de 10.000 melones.
• Realiza una sola cosecha al año.
a. Determine si el negocio es conveniente, considerando un

costo de oportunidad del capital del 20% anual.
b. ¿A partir de cuántas hectáreas el negocio es rentable?
c. Luego de vencido el contrato de alquiler, ¿qué valor máximo
estaría dispuesto a pagar por un nuevo contrato a dos años?
10.
Juan, contador público, fue en el año 1997 a EE.UU. a realizar
un MBA (Master of Business Administration). Tenía planeado
volver a Argentina una vez terminado el posgrado, pero debi-
do a la crisis institucional, económica y política que atravesó
nuestro país durante los años 1999 al 2002 decidió permane-
cer en EE.UU. por un tiempo más. Gracias al excelente rendi-
miento que obtuvo en el MBA, al poco tiempo de concluirlo
ingresó a trabajar en una empresa de software en EE.UU. Hoy,
finales del 2005, a pesar de ganar un salario muy superior al
que podría obtener en Argentina, ha decidido volver porque
162
vivir cerca de sus familiares y amigos le da más felicidad. El

posgrado tuvo una duración de dos años (todo el año 1997 y
1998). Durante esos años vivió de sus ahorros y gastó en total
U$S70.000, pues la matrícula anual fue de U$S15.000 y el gasto
anual en consumo (alojamiento, alimentación, vestidos y espar-
cimiento, entre otros) fue de U$S20.000.
Consultado sobre la fecha en que volvería a Argentina, dijo:
“volveré una vez que ahorre U$S70.000 dólares, que fue la suma
invertida en el posgrado”. Luego agregó: “sé que no es correc-
to el criterio de decisión, pero es sólo una excusa para poner
una fecha de regreso”.
Analice y determine:
a. ¿Qué errores tiene el criterio de decisión de volver una vez
recuperada la inversión de U$S70.000? (entre otras cosas,
hablar de: i) costos hundidos, ii) relevancia de los gastos
de consumo personal en la evaluación de proyectos, iii) el
valor del tiempo, iv) el monto de inversión en el posgrado
y v) la relevancia del flujo de fondos futuro.
b. Según el criterio anterior, ¿cuándo será la fecha de regreso?
c. Sitúese en el año 1997, cuando se preveía estabilidad en
los precios y en el tipo de cambio y, utilizando una tasa de
descuento del 10% anual, determine el VAN del los siguien-
tes proyectos:
1.hacer el posgrado y volver a Argentina inmediatamente
finalizado,
2.hacer el posgrado, trabajar hasta el 2009 en EE.UU. y vol-
ver a Argentina,
3.hacer el posgrado y no volver a Argentina.
4.¿Cuál es la mejor opción? Puede considerar un horizonte
de planeamiento infinito, para simplificar los cálculos.
d. Hoy, 2005, y asumiendo que se conoce la evolución del
índice de precios y salarios, ¿qué valor mínimo tiene para él
la felicidad de volver a su país?
e. Hoy, desde el punto de vista económico y asumiendo que
conocemos la evolución del índice de precios y salarios,
¿fue conveniente realizar el posgrado y permanecer en
EE.UU. hasta ahorrar U$S70.000, respecto a no hacerlo?
Ayuda:
• Proyectar el flujo de fondos en pesos.
• Recordar que la situación Sin Proyecto es no hacer el posgrado.
• Cuando se estabilice el flujo de fondos utilizar el valor actual
de una perpetuidad.
Datos:
• Entre 1997 y 2001, Argentina estaba en el régimen de con-
vertibilidad donde un peso valía un dólar. Durante este perí-
odo no hubo inflación.
• A finales del 2001, Argentina devalúa. Desde esa fecha
hasta el 2005, un dólar vale tres pesos y no se prevén cam-
bios hasta el 2012.
163
• Desde la devaluación hasta la fecha, la tasa de inflación anual

(bienes de consumo) fue del 10,5%.
• En EE.UU. no hay inflación.
• Por el elevado desempleo, no hubo ajuste salarial hasta el
2004, cuando los salarios comenzaron a aumentar a una tasa
del 13% anual.
• Se espera que la estabilidad de precios y salarios se alcance
en el año 2012.
• Antes de ir a EE.UU. Juan percibía en Argentina un salario de
$25.000 anuales. En esa fecha un contador público con MBA
percibía $45.000 anuales.
• Su salario inicial en EE.UU. (año 1999) fue de U$S20.000
anuales. Por aumento de la productividad, su salario se incre-
mentó al 10% anual. Pero, para su calificación, el salario tiene
un techo de U$S70.000 anuales.
• Su nivel de consumo siempre fue y será el 80% de sus ingresos.
• El consumo le reporta el mismo bienestar en EE.UU. que en
Argentina.
11.
El gobierno de la Provincia de Buenos Aires planea dar el ser-
vicio de agua corriente en los distritos del Gran Buenos Aires
que no disponen del mismo. La inversión para un total de
3.000.000 de conexiones es de $100.000.000 de pesos. Como
la administración será privada se realizará una licitación inter-
nacional. La concesión será otorgada al operador que pague el
mayor canon anual.
Las condiciones del pliego son las siguientes:
• Tarifa máxima anual: $160 por conexión
• Porcentaje de la inversión a financiar por el operador: 70%.
El resto lo financia la provincia con fondos públicos.
• Reinversiones de mantenimiento cada 5 años por una suma
equivalente al 20% de la inversión total.
• Plazo de la concesión: 20 años
Usted está evaluando presentarse a la licitación y dispone
de la siguiente información:
• Porcentaje de cobrabilidad: 70%
• Costo variable anual de producción: $90 por conexión
• Costos fijos anuales: $35.000.000
• Los impuestos están considerados en la estimación de costos.
• No tenga en cuenta la inversión en capital de trabajo.
Si su costo de oportunidad del capital es el 20% anual y además

requiere como mínimo un VAN de $20.000.000, ¿cuánto estaría
dispuesto a ofrecer como canon máximo anual para intentar
ganar la licitación?
164
5.6. Interacción de los proyectos en la selección de la

cartera de proyectos
Generalmente, un inversionista dispone de varias opciones de inversión y debe
seleccionar qué proyectos ejecutar respetando su disponibilidad de capital o
restricción presupuestaria. Suele suceder que al ejecutar simultáneamente
varios proyectos ocurren interacciones que hacen variar el flujo de fondos res-
pecto a la situación individual de cada uno de ellos.
En este punto analizaremos los tipos de interacciones que se pueden pre-
sentar en el proceso de selección de cartera de proyectos y sus consecuen-
cias sobre las medidas de valor.
En función de cómo se relacionan los proyectos entre sí, se pueden clasi-

ficar en independientes e interdependientes. Dos proyectos son indepen-
dientes cuando la ejecución de uno no afecta la ejecución ni las medidas
de valor del otro. En consecuencia, el VAN de la cartera de proyectos es
igual a la suma de los VAN de los proyectos individuales. Además, la ren-
tabilidad de la cartera es igual a la rentabilidad de cada proyecto, ponde-
rada por su participación en el total invertido.
Si el inversionista dispone de suficiente capital debe ejecutar todos
aquellos proyectos con VAN positivo. En caso contrario, debe seleccionar la
combinación o cartera de proyectos que, respetando su restricción presu-
puestaria, proporcione el mayor VAN.
A modo de ejemplo se presentan en el cuadro G.5.60 los flujos de fon-
dos de tres proyectos independientes entre sí. En el cuadro G.5.61 se pre-
sentan el VAN y la inversión requerida en todas las carteras posibles de
constituir combinando los tres proyectos. Así, la cartera 2 es ejecutar el
proyecto A con una inversión de $5 mil y un VAN de $1.200, mientras que
la 5 es ejecutar los proyectos A y B con una inversión total de $7 mil y un
VAN de $1.900.
G.5.60. Flujo de fondos incremental y VAN de cada proyecto
AÑO 0 AÑO 1 AÑO 2 AÑO 3 VAN (10%) TIR

Proyecto A -5.000 2.493,1 2.493,1 2.493,1 1.200 23,2%
Proyecto B -2.000 1.085,7 1.085,7 1.085,7 700 29,0%
Proyecto C -6.000 2.734,4 2.734,4 2.734,4 800 17,4%
G.5.61. Cartera de proyectos independientes
Cartera A B C Inversión ($) VAN (10%) TIR

1 NO NO NO 0 0 0
2 SI NO NO 5.000 1.200 23,2%
3 NO SI NO 2.000 700 29,0%
4 NO NO SI 6.000 800 17,4%
5 SI SI NO 7.000 1.900 24,9%
6 SI NO SI 11.000 2.000 20,1%
7 NO SI SI 8.000 1.500 20,4%
8 SI SI SI 13.000 2.700 21,5%
165
Si el inversionista dispone de suficiente capital para ejecutar cualquier car-

tera, debe seleccionar la 8 que produce un mayor VAN. No obstante, si sólo
dispone de $10 mil para invertir, la mejor cartera es la número 7 con un VAN
de $1.900; ya que las carteras 6 y la 8, que proporcionan un VAN supe-
rior, deben ser descartadas porque el requerimiento de capital excede la
restricción presupuestaria.
Por otro lado, dos proyectos son interdependientes cuando la interac-
ción entre ellos afecta sus medidas de valor. El VAN de una cartera de pro-
yectos interdependientes no va a ser igual a la suma del VAN de cada pro-
yecto. Asimismo, la rentabilidad de la cartera no es igual a la rentabilidad
de cada proyecto, ponderada por su participación en el total invertido.
Entre los proyectos interdependientes se distinguen: a) sustitutos tota-
les o mutuamente excluyentes, b) sustitutos parciales, c) complementarios
y d) contingentes.
Dos proyectos son sustitutos si la ejecución de uno afecta negativa-
mente al otro. En este caso se diferencian los sustitutos totales (o pro-
yectos mutuamente excluyentes) de los sustitutos parciales. En los pri-
meros, la ejecución de uno impide la del otro, y es el caso de distintas
alternativas de inversión que persiguen el mismo objetivo. En los segun-
dos, la ejecución de uno reduce parcialmente las medidas de valor del otro.
Por otra parte, dos proyectos son complementarios cuando la integración
incrementa el valor total de los proyectos individuales y son contingentes
cuando se requiere ejecutar un proyecto antes de realizar otro.
Para ejemplificar la interdependencia, imaginemos que los proyectos A
y B del caso anterior son sustitutos parciales, de manera que la ejecución
conjunta tiene un VAN de $1.300. A su vez, los proyectos A y C son com-
plementarios de manera que la ejecución de ambos produce un VAN de
$2.500. Asimismo, asumamos que el efecto negativo de la ejecución con-
junta de A y B es mayor que el efecto positivo que genera la ejecución con-
junta de A y C, pues la cartera integrada por los tres proyectos tiene un
VAN de $2.400, menor que la suma individual del VAN de cada proyecto.
Por lo tanto, si los proyectos son interdependientes, la mejor opción es
la 6, si no hay restricción de capital; mientras que con una restricción de
$10.000, la mejor opción es la 7.
166
G.5.62. Cartera de proyectos interdependientes
CARTERA A B C Inversión ($) VAN (10%)

1 NO NO NO 0 0
2 SI NO NO 5.000 1.200
3 NO SI NO 2.000 700
4 NO NO SI 6.000 800
5 SI SI NO 7.000 1.300
6 SI NO SI 11.000 2.500
7 NO SI SI 8.000 1.500
8 SI SI SI 13.000 2.400
12.
Dé ejemplos de proyectos mutuamente excluyentes, sustitutos
parciales, complementarios y contingentes.
167
6
Evaluación en condiciones de
incertidumbre y riesgo
Objetivos
• Presentar los métodos de evaluación bajo el supuesto de incertidumbre y
riesgo.
• Analizar al valor esperado y la utilidad como criterio de decisión.
• Describir las funciones de utilidad de individuos adversos y neutrales al
riesgo, como de amantes del riesgo.
• Señalar el segundo principio financiero fundamental.
• Interpretar el riesgo como variabilidad de resultados o como pérdida espe-
rada y comprender las diferencias entre riesgo diversificable y de mercado,
y entre riesgo operativo y financiero.
• Analizar el apalancamiento financiero y las consecuencias sobre el riesgo
del proyecto.
• Estudiar la relación entre rentabilidad y riesgo en activos financieros, según
el modelo desarrollado por Sharpe, Lintner y Treynor, para posteriormente
aplicar estos conceptos en la evaluación de proyectos de inversión.
• Desarrollar los métodos para evaluar proyectos en condiciones de riesgo,
en particular, el análisis de sensibilidad, la simulación montecarlo y los
árboles de decisión.
6.1. Introducción
En la Unidad anterior se ha supuesto que el inversionista tenía certeza del
flujo de fondos y de la rentabilidad que generaba cada proyecto. Sin embargo,
aun en las inversiones donde parece estar todo controlado existen riesgos. Así,
por ejemplo, colocar el dinero durante un año en un plazo fijo bancario que
rinde el 10% anual, tiene sus riesgos. Esa tasa de rentabilidad es apenas una
aproximación de lo que se espera ganar en el futuro, pues no contempla el
efecto de la inflación, ni hay certeza de que el banco pague lo pactado ya que,
por ejemplo, existe la posibilidad de quiebra. Por lo tanto, el resultado puede
variar a favor o en contra de lo esperado, lo que indica que la toma de deci-
siones se realiza bajo condiciones de incertidumbre. En esta Unidad vamos a
desarrollar los métodos de evaluación bajo incertidumbre y riesgo.
En el Anexo se desarrollan algunos conceptos estadísticos que es necesario
conocer para comprender los temas de esta Unidad.
169
6.2. Decisiones bajo incertidumbre

Hay diferentes criterios que se pueden utilizar para seleccionar un curso de
acción cuando se asume o acepta que el ambiente de decisión es de incerti-
dumbre. Estos criterios hacen una suposición en cuanto al grado de optimis-
mo o pesimismo del tomador de decisiones y se destacan los siguientes:
a) Criterio Maximax: el tomador de decisiones es optimista y elige la opción

que en algún estado de la naturaleza ofrezca el mayor beneficio. En el cua-
dro G.6.1. se presenta un ejemplo de decisión en condiciones de incerti-
dumbre usando este criterio. Hay cuatro opciones de inversión (A, B, C y D)
y los estados de la naturaleza posibles son demanda “baja”, “media” y
“alta”; cuanto mayor es la demanda, mejor es el resultado de cada pro-
yecto. El tomador de decisiones optimista, usando el criterio maximax con-
sidera sólo los resultados cuando la demanda es alta y elige la opción B.
G.6.1. Matriz de resultados en condiciones de incertidumbre
b) Criterio Maximin: este criterio es adecuado para el tomador de decisiones

pesimista, que cree que la naturaleza está en su contra. Así, siempre elige
la opción que en el peor estado de la naturaleza (demanda baja) le ofrece
mayor beneficio. En el ejemplo anterior es la opción A.
c) Criterio de Hurwicz: se utiliza cuando el tomador de decisiones puede espe-

cificar su grado de optimismo (α) cuyo valor va entre cero y uno. Si α es
igual a uno, el tomador de decisiones es optimista absoluto y si α es igual
a cero, es pesimista absoluto. Si α representa el grado de optimismo, (1-α)
representará el grado de pesimismo. Con estos dos valores, el tomador
de decisiones calcula el beneficio ponderado de cada opción, de la siguien-
te manera:
Beneficio ponderado = α * beneficio máximo + (1-α) * beneficio mínimo
Luego se elige la opción de mayor beneficio ponderado, que en el ejemplo

anterior es la D, para un α=0,5 (G.6.2).
170
d) Criterio de igual probabilidad (Laplace): al no conocerse la probabilidad de

ocurrencia de los estados de la naturaleza se supone que todos tienen
igual probabilidad de presentarse. El tomador de decisiones que utiliza
este criterio selecciona la opción C (G.6.3).
e) Criterio de pérdida de oportunidad: el tomador de decisiones calcula, para

cada opción en cada estado de la naturaleza, la pérdida de oportunidad
como la diferencia entre el pago que obtiene al tomar la decisión y el pago
máximo que habría obtenido de haber escogido la opción que en ese esta-
do de la naturaleza producía el mayor resultado. Luego, observa la máxima
pérdida de cada opción en cada estado de la naturaleza y elige aquella
que minimice la máxima pérdida de oportunidad. Siguiendo el ejemplo ante-
rior, si la demanda es baja, la pérdida de oportunidad de la opción A es
cero, pues es la que mejor resultado produce en esta situación; mientras
que la pérdida de la opción C es de 30 mil, pues si bien gana 50 mil se pier-
de de ganar 80 mil por no haber elegido la A. De esta manera se constru-
ye la matriz de pérdidas (G.6.4.). Luego, considerando sólo la máxima pér-
dida de cada opción (por ejemplo, en la opción A es 90 mil pesos y en la
B es 100 mil pesos), se elige la menor de ellas. Así, con este criterio, es
la opción D.
G.6.4. Matriz de pérdidas
6.3. Decisiones bajo riesgo

Cuando se toman decisiones en condiciones de riesgo, el tomador de deci-
siones supone que conoce todos los estados de la naturaleza y posee además
suficiente información para asignar a los mismos las probabilidades de ocu-
rrencia. La suma de probabilidades de todos los estados de la naturaleza
debe ser necesariamente igual a uno, pues de ser inferior habría eventos des-
conocidos y el contexto de decisión no sería de riesgo sino de incertidumbre.
Entre los criterios que más se utilizan para tomar decisiones en condicio-
nes de riesgo se destacan el valor esperado y la utilidad. A continuación se
analizan cada uno de ellos.
171
6.3.1. El valor esperado como criterio de decisión
El valor esperado (o esperanza matemática) de una variable aleatoria es la

suma de la probabilidad de cada suceso multiplicado por su valor.
Donde, X es la variable aleatoria y p(xj) es la probabilidad de que X tome el

valor xj.
Tomando como referencia el caso anterior, en el siguiente cuadro se calcula

el valor esperado de cada opción, como la suma de los resultados obtenidos
en cada estado de la naturaleza ponderados por su probabilidad de ocurren-
cia. Para el caso se asume que la probabilidad de demanda baja es de 0,5;
la de la demanda media es 0,3 y la de demanda alta 0,2. Así, la mejor opción
es la C.
G.6.5. Matriz de resultados en condiciones de riesgo
1.
Considerando el caso anterior seleccione la mejor opción por
valor esperado, teniendo en cuenta que la probabilidad de
demanda alta es el 20%, la de demanda media el 30% y la de
demanda baja el 50%.
A continuación se desarrolla otro caso muy simple de decisión en condiciones

de riesgo, donde se puede aplicar el criterio del valor esperado:
Venta de un producto perecedero

Un vendedor que tiene un puesto de choripanes en las cercanías de un estadio de
fútbol todos los domingos debe decidir cuántos choripanes preparar sabiendo que
los que no se venden al final del día carecen de valor pues no pueden conservar-
se hasta la próxima semana. Así, cuando prepara más de lo que vende, sus ganan-
cias se reducen por el costo de los choripanes que no fueron vendidos; mientras
que en los días en que la demanda supera su oferta, pierde oportunidades de venta
y la ganancia es inferior a la que podría haber obtenido de haber hecho correcta-
mente la estimación.
172
La ganancia es una variable aleatoria, pues depende de la cantidad de chori-

panes vendidos que es también otra variable aleatoria. Para tomar la decisión de
cuántos choripanes preparar, el vendedor opta por el criterio de máximo valor
esperado de la ganancia.
Para determinar el valor esperado de la ganancia o ganancia esperada, el ven-
dedor se basa en información histórica, pues considera las ventas anteriores,
cuyos valores están ordenados en una tabla de distribución de frecuencias (G.6.6).
Si bien esta información no le asegura nada sobre cuáles serán las ventas futuras,
le dice que históricamente las ventas siempre superaron las 500 unidades y que
siempre fueron inferiores a 900. Asimismo, considera que las frecuencias relati-
vas informan sobre las probabilidades de ocurrencia de los diferentes sucesos. Así,
por ejemplo, la probabilidad de vender un domingo entre 600 y 700 choripanes
es el 33%.
G.6.6. Tabla de frecuencias relativas
El costo del choripán para el vendedor (costo de producción) es de $0,75 por uni-
dad y lo vende a dos pesos. Con esta información y con los datos de la tabla de
frecuencia, el vendedor construye una tabla de ganancias condicionadas conside-
rando el valor medio de cada rango de venta (G.6.7).
La tabla de ganancias condicionadas muestra los resultados de cada curso de
acción (cantidad de choripanes preparados) para cada posible estado de la natu-
raleza (cantidad de choripanes demandados). Así, por ejemplo, si prepara 650
choripanes y vende sólo 550, la ganancia será de $612,5, pues obtiene un benefi-
cio de $1.100 (550 unidades a $2 por unidad) con un costo de $487.5 (650 unida-
des a $0,75 por unidad). También es fácil apreciar que a medida que aumenta la
cantidad preparada aumenta la ganancia con el aumento de la demanda y cae en
caso de ser la demanda baja.
G.6.7. Ganancias condicionadas
La tabla de ganancias condicionadas no permite aún identificar la cantidad “ópti-

ma” de choripanes a preparar. Ésta dependerá de la medida de valor que consi-
173
derará el comerciante para tomar la decisión, que suponemos es el valor espera-

do de la ganancia o ganancia esperada.
Para calcular la ganancia esperada, debemos considerar las probabilidades de
ocurrencia de los diferentes estados de la demanda en cada curso de acción. Por
ejemplo, si la cantidad preparada es de 550 unidades, en cualquier situación obten-
drá una ganancia de $687,5; por lo tanto, la ganancia esperada será de $687,5. En
cambio, si la cantidad preparada es de 650 unidades, obtendrá una ganancia de
$612,5 si la demanda es de 550 unidades y de $812,5 en cualquier otra situación.
Como la probabilidad de que la demanda sea de 550 unidades es el 16%, la ganan-
cia esperada será de $780,5.
En el cuadro G.6.8. se presentan las ganancias esperadas de cada curso de
acción. El valor máximo esperado se obtiene cuando prepara 750 unidades, sien-
do éste el curso de acción a seguir.
G.6.8. Ganancia esperada
Es importante comprender que el tomador de decisiones sigue sin conocer

la cantidad de demanda futura, por lo tanto, el análisis anterior no ha reduci-
do la incertidumbre que enfrenta, simplemente se ha utilizado información
histórica para determinar el curso de acción que en promedio tiene mayor
ganancia esperada, siempre y cuando la demanda se comporte de la misma
manera en que lo venía haciendo en el pasado. Asimismo, cualquier cambio
en los valores considerados puede alterar la decisión. Así, por ejemplo, si el
costo de elaboración de los choripanes es de un peso por unidad, la decisión
óptima sería preparar 650 unidades.
2.
Imagine que el puestero que vende choripanes no dispone de
información para construir la tabla de frecuencia, pero considera
que la variable “cantidad demandada” se distribuye normal-
mente, con media igual a 700 unidades y desvío estándar igual
a 70.
a. Utilizando los mismos rangos de ventas de G.6.6, calcule la
probabilidad de cada uno de ellos utilizando la tabla de pro-
babilidades de la normal estándar que figura en el Anexo
b. Seleccione el mejor curso de acción a partir de la máxima
ganancia esperada, considerando el valor medio de cada
rango de ventas.
174
3.
Usted es dueño de un viñedo de 20 hectáreas en Mendoza. En
promedio, cada tres años se pierde totalmente la cosecha debi-
do al granizo. Suponga que éste es el único fenómeno climáti-
co adverso.
• El valor de la producción anual por hectárea si no cayera
granizo es de $25.500, a fin de cada cosecha.
• Los costos anuales de producción por hectárea son de
$15.000 y se pagan por adelantado.
• Los costos anuales de cosecha son el 10% del valor de la
producción cosechada y se pagan a fin de cada año.
• Los impuestos son aproximadamente el 5% del valor de la
producción, y se pagan a fin de cada año.
a. ¿A qué precio estaría dispuesto a vender el viñedo, si el viñe-

do tiene una vida remanente de 20 años, considerando una
tasa de descuento del 10% anual?
b. A usted le ofrecen constituir una sociedad con los produc-
tores de la zona para llevar a cabo una lucha antigranizo con
cohetes. Con los cohetes, no perdería la cosecha. Calcule
cuánto estaría dispuesto a pagar como máximo al contado,
para adherirse a este proyecto. No existen formas alternati-
vas de evitar el daño.
6.3.2. La utilidad como criterio de decisión
En el punto anterior, se ha considerado el valor esperado de la ganancia como

criterio de decisión (en otros problemas podría ser el VAN o la TIR esperada).
Así, la opción con mayor valor esperado es la elegida (obviamente, si el pro-
blema es de minimización de costo, se debe elegir la opción con menor valor
esperado). Sin embargo, hay situaciones donde el valor esperado falla como
criterio de decisión, pues en la realidad suceden casos en los que individuos
racionales seleccionan un curso de acción con menor valor esperado que otro.
Considérese el siguiente ejemplo.
Un individuo ha comprado un automóvil por un valor de $30 mil y está analizan-

do contratar un seguro contra robo. La probabilidad de que el auto sea robado en
un plazo de un año es sólo del 1%, pero si este evento ocurre y no tiene seguro
contra robo, pierde $30 mil. Si limitamos el problema al valor del automóvil, la
distribución de probabilidad a la que se enfrenta este individuo es el 1% de tener
$0 (o perder los $30 mil que posee) y el 99% de mantener los $30 mil. A su vez,
esta distribución de probabilidad tiene una media o valor esperado de $29.700
($30 mil * 0,99 + $0 * 0,01).
En este caso, la acción
El seguro ofrece la posibilidad de alterar esa distribución de probabilidades. Si
de contratar un seguro
el individuo contrata la póliza y ocurre el robo, recibirá $30 mil. La póliza tiene un reduce el riesgo del proyecto.
costo anual de $400 que deberá pagar ocurra o no la pérdida. Por lo tanto, al con-
tratar el seguro, el individuo transforma un valor incierto ($0, con el 1% de pro-
babilidad y $30 mil con el 99% de probabilidad), en uno cierto, pues en cualquier
estado de la naturaleza (ocurra o no el robo), el individuo tendrá un valor de
$29.600, que resulta de restar al valor del automóvil, el costo del seguro.
Si el individuo contrata el seguro, podríamos pensar que es irracional ya que
175
opta por un curso de acción con menor valor esperado. Sin embargo, casi todas las
personas tienen asegurado su automóvil y no se puede afirmar que son irraciona-
les. Lo que sucede es que los individuos, en general, son contrarios a correr ries-
gos y prefieren un pago cierto a uno incierto con igual valor esperado. El riesgo se
percibe como un “mal” o un costo que debería ponderarse de alguna manera en
la decisión. De hecho, el riesgo se podría reducir con mejor información sobre la
tecnología o el mercado, cuya adquisición siempre supone un costo, o bien median-
te acciones que reducen las consecuencias negativas de los estados de la natura-
leza adversos como, por ejemplo, pagar a un cuidador para que evite el robo del
auto. Por esta razón, los individuos en general exigen una mayor rentabilidad a
medida que aumenta el riesgo del proyecto.
Entonces, podemos definir el segundo principio financiero fundamental que
dice: un peso sin riesgo vale más que un peso con riesgo.
Si el individuo fuera
amante del riesgo debe-
ría aceptar una menor rentabili-
dad a medida que aumenta el
riesgo. Esta actitud frente al ries- A pesar de que, en general, las personas desean evitar correr riesgos, la acti-
go, en la evaluación de proyec- tud frente al mismo puede variar en diferentes situaciones. Por ejemplo, un
tos donde se busca maximizar
ganancias, es considerada irra- individuo puede mostrarse contrario a correr riesgos cuando contrata un segu-
cional, pues siempre es posible ro contra robo o incendio, con un costo mayor al valor esperado de las pérdidas
disminuir el riesgo incurriendo y, a su vez, puede mostrarse amante del riesgo si va frecuentemente al casino
en costos de información o pro-
a realizar apuestas cuyo valor esperado es inferior al pago cierto. Esta apa-
tección, entre otros.
rente anomalía se debe a que la actitud frente al riesgo no depende solamen-
te de la personalidad del individuo, sino también del problema al que se enfren-
ta. Para comprender la afirmación anterior se desarrolla el siguiente caso.
Un amigo le ofrece realizar una apuesta que consiste en arrojar una moneda al
aire. Si sale cara, usted le paga a él $1 y si sale cruz, él le paga $3 a usted. Es
muy probable que acepte la apuesta pues la ganancia esperada es tres veces supe-
rior a la pérdida esperada, y aún si pierde, la pérdida no afectará su situación
patrimonial.
Luego su amigo le ofrece realizar la misma apuesta multiplicando por cien los
valores. Es decir, si sale cara usted pierde $100 y si sale cruz, gana $300. En esta
situación, la ganancia esperada sigue siendo tres veces superior a la pérdida espe-
rada, pero es probable que usted lo piense dos veces antes de aceptar la apuesta.
Esto se debe a que el dolor que puede experimentar por perder los $100 puede no
compensar el placer que obtendría por ganar los $300, aun cuando la apuesta no
comprometa su situación patrimonial.
Considere ahora que su amigo apuesta $300 mil, por todos sus bienes que tie-
nen un valor de $100 mil. La relación entre ganancias y pérdidas esperadas sigue
siendo similar a los juegos anteriores, pero es probable que usted no acepte la
apuesta porque considera inadmisible la idea de perder todo lo que tiene. En este
punto, ya no consideró el valor esperado como medida de decisión, solamente
pensó en el placer o el dolor que le provocarían los diferentes resultados.
Estos sentimientos se pueden recoger en una función de utilidad (G.6.9.) que
para las ganancias sería lineal próxima al origen y gradualmente se va tornando
cóncava. Cuando la curva de utilidad es lineal, o en decisiones donde los resulta-
dos están sobre el tramo lineal, se puede usar correctamente el valor esperado
como criterio de decisión; en cualquier otra situación es necesario valorar de algu-
na manera el riesgo.
176
G.6.9. Función de utilidad
En el gráfico G.6.10 se presentan las funciones de utilidad de dos individuos dife-

rentes, que participan en el juego desarrollado en el ejemplo. Ambos tienen fun-
ciones de utilidad cóncavas, lo que implica que son adversos al riesgo, pues el
placer de obtener una ganancia aumenta en forma decreciente; mientras que el
dolor que le genera una pérdida aumenta en forma creciente con el aumento de
la misma. Es fácil apreciar que el individuo A aceptaría apostar $100 para ganar
$300 en caso de que salga cruz, pues el placer que le genera la ganancia de $300
es superior al dolor de perder $100, mientras que el B rechazaría la apuesta. Por
lo tanto, el individuo B es más adverso al riesgo que el A. Por otra parte, la fun-
ción de utilidad graficada en G.6.11 corresponde a un individuo amante del ries-
go. Éste sería el que apuesta a cruz $300 a cambio de ganar $100.
G.6.10. Adverso al riesgo G.6.11. Amante del riesgo
Se ha dicho que en el tramo donde la función de utilidad es lineal se puede

utilizar el valor esperado como criterio de decisión. En el siguiente ejemplo
se analiza esta situación.
Un individuo cuya función de utilidad es U = 2 * G, donde U es la utilidad y G la

ganancia (o pérdida), tienen que decidir participar en el siguiente juego:
Se arroja una moneda. Si sale cara, gana $100, si sale cruz gana $300. Para par-
ticipar debe pagar un derecho de $195.
177
Para tomar la decisión, el individuo compara la utilidad que le genera el valor

cierto que debe pagar para participar en el juego, respecto a la utilidad “esperada”
que le genera el juego. La utilidad esperada es el promedio de la utilidad de cada
resultado, ponderado por la probabilidad de ocurrencia.
La utilidad de ganar $100 es 200 y la de ganar $300 es 600. Así, la utilidad espe-
rada es 400 (0,5 * 200 + 0,5 * 600). Como el dolor de pagar un valor cierto de $195
es 390, decide participar en el juego (G.6.12).
Otra manera de analizar el mismo problema es considerar que el individuo
tiene que elegir entre dos opciones: una es tener un valor cierto de $195 (si no
participa del juego), y la otra es tener un valor esperado de $200 (si participa del
juego). Como el valor esperado por participar en el juego es mayor que el valor
cierto por no participar, decide hacerlo.
G.6.12.
Veamos ahora qué decisión toma frente al mismo juego, un individuo adverso al
riesgo, cuya función de utilidad se presenta en el gráfico G.6.13. Si el individuo
compara la utilidad de tener un valor cierto de $195 (U3), respecto a la utilidad
esperada del juego (U2), lo rechazará.
G.6.13.
178
Así como los individuos que tienen funciones de utilidad

cóncava son adversos al riesgo y los que tienen función de
utilidad convexa son amantes del riesgo, los que tienen
función de utilidad lineal son neutrales al riesgo, pues no le
dan valor al riesgo y seleccionan por valor esperado.
4.
Determine si la siguiente afirmación es verdadera o falsa.
Un individuo que entre dos opciones acepta la de menor valor

esperado es irracional.
5.
El individuo A es contrario a correr riesgos y los individuos B
y C son amantes del riesgo, pero el C es más arriesgado que el
B. Dibuje las funciones de utilidades de cada individuo.
6.4. Diferentes interpretaciones del riesgo
6.4.1. El riesgo como variabilidad de los resultados
La evaluación se realiza bajo condiciones de riesgo cuando se asume que se

conocen los resultados posibles que puede tomar la variable aleatoria de deci-
sión, como también su distribución de probabilidad. En la evaluación de pro-
yectos de inversión, las variables de decisión pueden ser el VAN o la TIR. Si
la variable de decisión se distribuye normalmente, el riesgo se podría medir
como la varianza o el desvío estándar de la distribución de probabilidad de
esa variable aleatoria.
En el gráfico G.6.14 se presentan dos proyectos con igual VAN esperado,
pero diferente desvío estándar. El proyecto A tiene mayor dispersión en los
resultados respecto del B y por lo tanto es más riesgoso. De hecho, el proyecto
A tiene cierta probabilidad de VAN negativo, pero también puede generar mayo-
res ganancias que el B. ¿Cuál debería elegir el inversionista? El inversionis-
ta racional debería elegir el proyecto B, pues tiene igual VAN esperado que el
A, pero menor riesgo.
G.6.14.
179
6.4.2. El riesgo diversificable
La rentabilidad esperada y las medidas de variabilidad (desvío estándar o

varianza) se pueden calcular para un proyecto individualmente o para un con-
junto o cartera de proyectos. En la Unidad 5 se vio que la rentabilidad espe-
rada de una cartera de proyectos independientes es aproximadamente igual
a las rentabilidades de cada proyecto ponderadas por su participación en el
total invertido. Sin embargo, es de esperar que la variabilidad del conjunto
sea inferior a la variabilidad media de sus componentes, debido a que las ren-
tabilidades de los proyectos están imperfectamente correlacionadas entre sí.
Por lo tanto, la diversificación disminuiría el riesgo de la cartera.
Para entender cómo se reduce la variabilidad mediante la diversificación
supongamos, por ejemplo, que un inversionista tiene dos posibilidades de
inversión independientes entre sí, con las siguientes características:
G.6.15. Características de las opciones de inversión
En este ejemplo, el ingreso que genera al año cada proyecto es una variable
aleatoria a la cual está asociada otra variable aleatoria que es la TIR. A su
vez, la TIR es la variable de decisión. El desvío estándar refiere a la distribu-
ción de probabilidad de la TIR o rentabilidad del proyecto, por eso está expre-
sado en porcentaje y no en pesos. En el gráfico G.6.16 se presenta la distri-
bución de probabilidad de ambos proyectos.
G.6.16. Distribución de probabilidad
180
Si el inversionista dispone de dinero suficiente para realizar los dos proyectos

querrá calcular la rentabilidad esperada de la cartera y su variabilidad. Como
se asume que los proyectos son independientes, la rentabilidad esperada de
la cartera es igual al promedio de las rentabilidades individuales ponderadas
por su participación en la inversión total, es decir:
Rentabilidad de cartera:
Donde x1 es la participación del proyecto 1 en la cartera y x2, la participación

del proyecto 2.
En cuanto al desvío estándar de la rentabilidad de la cartera como medida de

variabilidad, sería igual a la media ponderada de los desvíos estándar de la ren-
tabilidad de los proyectos, sólo cuando las rentabilidades de los proyectos se
muevan en perfecta correlación, o lo que es lo mismo, cuando el coeficiente
de correlación entre las rentabilidades de los proyectos (ρ12) sea igual a uno.
En cualquier otra situación en que el coeficiente de correlación sea inferior a
uno, el desvío estándar de la rentabilidad de la cartera será inferior al pro-
medio ponderado de los desvíos estándar de las rentabilidades de los pro-
yectos, porque la variación conjunta imperfecta de los proyectos reduce la
variabilidad de la cartera.
El impacto de la variación conjunta se mide por la covarianza entre las ren-
tabilidades de los proyectos y se calcula como el producto de los dos desví-
os estándar y el coeficiente de correlación:
Covarianza (σ12) = ρ12*σ1*σ2
Para calcular el desvío estándar de la rentabilidad de una cartera de proyec-

tos imperfectamente correlacionados se debe calcular la varianza y poste-
riormente aplicar la raíz cuadrada.
La varianza de la rentabilidad de una cartera de dos proyectos es:
Varianza de la rentabilidad de la cartera:

x12*σ12+x22*σ22+2*(x1*x2*ρ12*σ1*σ2)
En el ejemplo anterior, si el coeficiente de correlación es igual a 1 (ρ12 =1), la

varianza es:
Var (rentabilidad cartera) = 0,62*52+0,42*102+2*(0,6*0,4*1*5*10) = 49
Así, el desvío estándar es 7, igual al promedio ponderado de los desvíos están-

dar de cada proyecto.
Si el coeficiente de correlación es igual a 0,5, la varianza es 37 y el des-
vío estándar de la cartera es 6,08. Cuando el coeficiente de correlación es –1,
el desvío estándar de la cartera es mínimo e igual a uno.
En carteras con más de dos proyectos, la varianza de la cartera se calcu-
la como la suma de los productos de las covarianzas de las rentabilidades
entre pares de proyectos por las proporciones invertidas:
Varianza de la cartera =
181
Donde: xi es la proporción invertida en el proyecto i y xj la proporción inverti-

da en el proyecto j. Así, cuando i ≠ j, σij es la covarianza entre el proyecto i y
el j; y cuando i = j, sij es la varianza del proyecto i.
En cualquier caso en que ρij<1, la diversificación reducirá el riesgo. Inclusive

si los proyectos tienen una correlación perfectamente negativa (ρij = -1), el
riesgo de la cartera puede ser potencialmente eliminado para determinadas
combinaciones de proyectos. Por lo tanto, al ejecutar varios proyectos simul-
táneamente es posible reducir el riesgo conjunto.
Desde este punto de vista, el riesgo se puede clasificar en:
a) el riesgo único o diversificable y
b) riesgo de mercado o no diversificable.
El riesgo único es el que puede ser potencialmente eliminado por medio de la
diversificación y surge porque muchas de las contingencias que afectan a un
proyecto son específicas del mismo y pueden no afectar a otro proyecto o
afectarlo en sentido contrario (por ejemplo, un verano lluvioso puede favorecer
la venta de paraguas y reducir la venta de bronceadores).
El riesgo de mercado deriva del hecho que hay otros eventos en el con-
junto de la economía que mueven los resultados de todos los proyectos en el
mismo sentido (auges o recesiones económicas) y no se pueden evitar median-
te la diversificación.
A medida que aumenta el número de proyectos que integran una cartera es
de esperar que el riesgo disminuya gradualmente porque se reduce el riesgo
diversificable (G.6.17). Por lo tanto, el riesgo de una cartera bien diversifica-
da depende del riesgo de mercado de los proyectos incluidos en la misma.
G.6.17. Riesgo de la cartera
La importancia de la covarianza en la selección de carteras

Las carteras eficientes son aquellas que dominan a otras carteras porque al mismo
nivel de riesgo ofrecen mayor rentabilidad. Para el inversionista contrario al ries-
go, también serán eficientes aquellas carteras que tienen el menor riesgo para la
misma rentabilidad.
Así como existen carteras eficientes, podría esperarse que existan proyectos
eficientes, en el sentido que ofrecen mayor rentabilidad para el mismo nivel de
riesgo, o bien, menor riesgo para la misma rentabilidad. Sin embargo, esto no es
182
necesariamente cierto. Puede suceder que un proyecto que tiene mayor riesgo
e igual rentabilidad que otro, sea preferido para integrar una cartera. Veamos
un ejemplo:
Un inversionista contrario al riesgo desea formar una cartera de sólo dos pro-
yectos, con una participación del 50% de cada uno de ellos. Si dispone de
sólo tres proyectos posibles (A, B y C), podrá elegir entre las carteras: AB, AC
y BC. En el siguiente cuadro se presenta la rentabilidad y desvío estándar de
cada proyecto.
G.6.18. Rentabilidad y desvío estándar de las acciones
En el cuadro anterior se puede observar que todos los proyectos tienen la misma
rentabilidad, pero el B, al tener menor desvío estándar, dominaría al resto; mien-
tras que el C estaría dominado por todos los demás. Por lo tanto, se podría espe-
rar que la mejor cartera sea la AB. Sin embargo, falta otra información para tomar
la decisión: los coeficientes de correlación entre las rentabilidades de los proyec-
tos (G.6.19).
G.6.19. Coeficientes de correlación
Con los datos de los cuadros G.6.19 y G.6.18 podemos calcular la rentabilidad y
desvío estándar de las carteras posibles. Los resultados se presentan en el cuadro
G.6.20.
G.6.20. Rentabilidad y desvío estándar de las carteras
Según los valores del cuadro anterior, la cartera eficiente sería la AC, pues para la
misma rentabilidad tiene menor riesgo. Entonces, el proyecto rechazado fue el B,
que en principio parecía dominar al resto. Esto se debe a que el coeficiente de
correlación entre A y C es negativo (lo que implica que se mueven en sentido con-
trario) y el impacto de la diversificación sobre la reducción del riesgo es mayor.
183
6.4.3. Riesgo operativo y riesgo financiero
El riesgo de un proyecto también puede clasificarse en riesgo operativo y ries-

go financiero. El riesgo que presenta todo proyecto como resultado de su acti-
vidad productiva se denomina riesgo operativo y se vincula con el volumen de
costos fijos, la escala de operación, las variaciones en los volúmenes de venta
o producción, la competencia, el precio del producto y los insumos y la ten-
dencia de la demanda, entre otros factores.
Además del riesgo operativo, una empresa que contrae deudas comercia-
les o financieras enfrenta un riesgo financiero pues siempre existe la posibi-
lidad de incumplimiento de los compromisos contraídos, ya sea por proble-
mas de liquidez o de solvencia. El riesgo financiero depende del volumen y
costo de las deudas, y del riesgo operativo. Es decir, cuando mayor es la
deuda, su costo (tasa activa) y el riesgo operativo de un proyecto, mayor es el
riesgo financiero o la probabilidad de incumplimiento de los compromisos.
Si no se tiene certeza de cuál será la rentabilidad de un proyecto, pero se
dispone de un abanico de posibles resultados cuya distribución es aproxima-
damente normal, el inversionista puede estimar la rentabilidad esperada como
la media de la distribución y medir el riesgo como el desvío estándar o la
varianza de los posibles resultados.
La varianza o desvío estándar de la rentabilidad calculada sobre el flujo
operativo del proyecto mide el riesgo operativo. En tanto, la varianza o desvío
estándar de la rentabilidad calculada sobre el flujo de fondos del inversionis-
ta mide el riesgo total (operativo más financiero). Por lo tanto, el riesgo finan-
ciero se determina por la diferencia entre el riesgo total y el riesgo operativo.
Uno de los factores que más influyen en el riesgo operativo son los costos
fijos. A medida que la participación de los costos fijos en el costo total se
incrementa, aumenta el riesgo operativo, pues una baja en la producción o
en las ventas de la empresa tendrá un mayor impacto sobre la rentabilidad
cuando deba enfrentar mayores costos fijos, pues éstos no disminuyen con la
menor producción o venta.
En cuanto al riesgo financiero, se ha dicho que aumenta cuanto mayor es
la deuda, su costo y el riesgo operativo de un proyecto. Esto se debe a que
también es un componente fijo.

577 a 601.
Apalancamiento financiero y efecto fiscal

Cuando un proyecto se financia con deuda suele aumentar la rentabilidad del
inversionista o del capital propio (TIR calculada sobre el flujo de fondos del
inversionista). Esto se debe a dos motivos: a) el apalancamiento financiero y b)
el efecto fiscal.
Para estudiar el apalancamiento financiero y el efecto fiscal, se analizará pre-
viamente cómo se determina la rentabilidad económica y la rentabilidad financie-
ra a partir de los balances de la empresa.
La rentabilidad económica (o rendimiento) es la relación entre el beneficio antes
184
de intereses e impuestos (BAII) y el activo (A) o capital total (en la evaluación de

proyectos sería equivalente a la TIR calculada sobre el flujo operativo). Cuanto
más elevado sea el rendimiento mejor, porque indica que se obtiene una mayor
productividad del activo.
Rendimiento =
El rendimiento se puede descomponer en dos ratios que explican su evolución. Si

se multiplica el ratio de rendimiento por la relación ventas/ventas se mantiene la
igualdad:
Rendimiento =
Variando el orden de los factores sin que se altere el producto, se obtiene:
Rendimiento =
Así, se puede explicar el rendimiento a través de dos ratios, el primero es la rota-

ción y el segundo, el margen. Por lo tanto, para aumentar el rendimiento hay que:
a) aumentar la rotación, aumentando las ventas o reduciendo el activo, o b) aumen-
tar el margen, vendiendo más caro y/o reduciendo los costos.
Por otra parte, la rentabilidad financiera o rentabilidad propiamente dicha, es la

relación entre el beneficio neto (BN) y el capital propio (CP). Este es el ratio más
importante para el empresario ya que mide el beneficio generado en relación con
la inversión que él realiza. En la evaluación de proyectos sería equivalente a la TIR
calculada sobre el flujo de fondos del inversionista.
Rentabilidad =
También se puede descomponer la rentabilidad en varios ratios, para así explicar

las causas por las que varía. Para eso, se multiplica la expresión anterior por la
relación ventas/ventas y activo/activo:
Rentabilidad =
Luego operando queda:
Rentabilidad =
Así, para aumentar la rentabilidad hay que:

a) aumentar el margen, elevando precios y/o reduciendo costos,
b) aumentar la rotación, vendiendo más o reduciendo el activo y
c) aumentar el apalancamiento, contrayendo deuda a bajo costo.
Cuanto mayor sea el ratio de apalancamiento, mayor es el endeudamiento de la
empresa; y si bien aumenta la rentabilidad del capital propio, también se incre-
menta el riesgo de incumplimiento o riesgo financiero.
185
Es importante observar que el apalancamiento sólo influye

sobre la rentabilidad financiera (TIR del inversionista) y no
sobre la rentabilidad económica (TIR del proyecto). Por lo tanto,
el endeudamiento incrementa el riesgo del inversionista, pero
no el riesgo del proyecto.
La rentabilidad se puede descomponer aun más, de la siguiente manera:
Rentabilidad =
Operando queda:
Rentabilidad =
El apalancamiento financiero relaciona la deuda con los gastos financieros asocia-

dos a la misma. Para que el apalancamiento financiero sea favorable, el producto
de los dos ratios debe ser superior a uno. Esto ocurre cuando la empresa contrae
deuda a bajo costo. Al aumentar la deuda cae el beneficio neto por el pago de
intereses, pero a su vez disminuye el capital propio. Por eso, entre los factores que
afectan el apalancamiento financiero e influyen sobre la rentabilidad se pueden
destacar: a) el BAII, b) los costos financieros y c) el volumen de deuda. El apa-
lancamiento financiero será positivo siempre que el rendimiento sea superior al
costo del capital.
Por otra parte, el efecto fiscal mide la repercusión que tiene el impuesto a las
ganancias sobre la rentabilidad de la empresa. Al pagar intereses por contraer deu-
das, se reduce la base imponible para el cálculo del impuesto a las ganancias y se
paga menos impuesto.
BLANCO, I. Y OTROS SEMYRAZ, D. (2006), Preparación y evaluación de proyectos

(1999), Introducción de inversión, Editorial Osmar D. Buyatti, Buenos Aires, pp.
a la contabilidad finan-
ciera, Ed. Prentice, Madrid.
557 a 567.
6.
Determine si las siguientes afirmaciones son verdaderas o falsas.
a. El riesgo de un proyecto depende de la variabilidad o des-
vío estándar del VAN o la TIR.
b. Un proyecto que en cualquier escenario tiene VAN positivo,
no presenta riesgo.
c. La rentabilidad de una cartera integrada por dos proyectos
independientes es igual a la media ponderada de la rentabi-
lidad de cada proyecto.
d. La variancia de una cartera integrada por dos proyectos inde-
pendientes es igual a la media ponderada de la variancia de
cada proyecto.
186
7.
Al evaluar la conveniencia de invertir en un proyecto, ¿qué tipo
de riesgo debe considerarse si formará parte de una cartera inte-
grada por más de treinta proyectos?
6.5. Rentabilidad y riesgo en activos financieros

En el punto anterior se ha visto cómo la diversificación reduce el riesgo de
una cartera de proyectos. Esto es particularmente importante en las inver-
siones en activos financieros, como los bonos o las acciones, donde fácil-
mente se puede diversificar la cartera de títulos, aun cuando el inversionista
disponga de poco capital. En este tipo de inversiones, los inversionistas, que Por ejemplo, podría com-
prar un título compuesto
exigen una mayor rentabilidad a medida que aumenta el riesgo de su posi-
por todas las acciones del mer-
ción, consideran sólo el riesgo no diversificable o riesgo de mercado del acti- cado, como el índice Merval.
vo financiero.
El riesgo de mercado de un título se mide como la sensibilidad de la ren-
tabilidad del título respecto a los movimientos del mercado de activos finan- Notar que en este caso
se restringe el mercado
cieros. Esta sensibilidad se denomina “beta” (β). al de activos financiero, esto es
Cuando la beta de un título es mayor que uno, el título tiende a amplificar así ya que no es posible conse-
los movimientos del mercado en el mismo sentido. Si es igual a uno, los movi- guir información de todos los
mientos del título son similares en sentido y magnitud que los del mercado. activos.
Cuando es menor que uno, los movimientos tienen igual sentido que el mer-
cado pero menor amplitud. Mientras que si es menor que cero, el título se
mueve en sentido contrario a los movimientos del mercado.
En el siguiente cuadro se presentan las betas de algunas acciones que
cotizan en la Bolsa de Comercio de Buenos Aires, calculadas considerando
los precios de cierre diario del año 2006. Así, por ejemplo, las acciones de
Acindar S.A. (ACIN) tienen una beta de 0,677. Por lo tanto, si esperamos que
en el futuro la acción se comporte de igual manera que en el pasado, un cre-
cimiento del mercado del 1% haría crecer el precio de la acción en un 0,677%,
mientras que si el mercado se contrae en el 1%, el precio de la acción se
reduciría en un 0,677%.
G.6.21. Beta de acciones
Fuente: estimación propia en base a datos de <www.bolsar.com>
Para calcular la beta de una acción debemos realizar un análisis de regre-

sión lineal simple entre la rentabilidad de la acción y la rentabilidad del
mercado. El valor de la pendiente de la recta estimada es la beta de la
acción.
La rentabilidad de una acción se calcula como ln(At/At-1), donde A es el
precio diario de cierre de la acción; mientras que la rentabilidad del merca-
do se calcula como ln(Bt/Bt-1), donde B es el valor diario del índice Merval.
En el caso de las acciones de Acindar S.A, la pendiente de la recta sería de
0,677 (G.6.22).
187
G.6.22. Recta de regresión. Rentabilidad de Acindar respecto al mercado
Nota: en el gráfico se supone que la recta de regresión tiene ordenada al origen igual a cero,
lo que no es necesariamente cierto.
La beta de una acción se calcula como:
(1)
Donde, σnM es la covarianza de la rentabilidad de la acción n y la rentabilidad

del mercado; σ2M es la varianza de la rentabilidad del mercado, σM es el des-
vío estándar de la rentabilidad del mercado, σn es el desvío estándar de la
rentabilidad de la acción n y ρnM es el coeficiente de correlación entre la ren-
tabilidad de la acción n y la rentabilidad del mercado.
Es importante destacar que los movimientos de la acción no necesaria-
mente se amplificarán en β veces los movimientos del mercado, pues la beta
es una estimación de lo que se espera pase en el futuro y además no mide
el riesgo único, que es otra fuente de variación de los precios. Por lo tanto, los
puntos que relacionan la rentabilidad de la acción con la rentabilidad del mer-
cado estarán dispersos alrededor de la recta de regresión.
8.
¿Qué mide la beta de un título? ¿Cómo se calcula y qué signifi-
ca un valor de 1,25?
6.5.1. El modelo de equilibrio de activos financieros
Los inversionistas no asumen riesgo gratuitamente, pues exigen una mayor ren-
tabilidad a medida que éste aumenta. Por lo tanto, la cartera de mercado,
que tiene un σM positivo, deberá ofrecer una mayor rentabilidad (iM) que la de
los títulos libre de riesgo (if) que tienen un σf igual a 0. La diferencia de ren-
tabilidad entre el mercado y los títulos libre de riesgo (iM - if) se denomina
prima de mercado.
Así como la cartera de mercado paga una prima respecto a los títulos libres
de riesgo, las acciones deberían también pagar una prima por riesgo. El ries-
go de una acción se mide por la beta. Por lo tanto, para determinar la prima
de riesgo se podría analizar la asociación entre la rentabilidad y la beta. Si
188
se asume que la relación entre rentabilidad y beta es lineal, se obtiene un

modelo considerando simplemente la cartera de mercado (que tiene una beta
igual a uno y una rentabilidad igual a iM) y el título libre de riesgo (que tiene una
beta de cero y una rentabilidad if). Gráficamente sería:
G.6.23. Relación entre rentabilidad y beta
Considerando los dos puntos del gráfico anterior se puede hallar la expresión
matemática de la función lineal:
(2)
Como βM es igual a uno, la expresión (2) queda:
(3)
La expresión (3) es el modelo de equilibro de activos financieros, desarrolla-

do por Sharpe (1964), Lintner (1965) y Treynor (1965). Este modelo postula
que en un mercado competitivo, la prima de riesgo esperada de cualquier acti-
vo financiero varía en proporción a su beta. Por lo tanto, la relación entre ren-
tabilidad esperada y beta de todas las inversiones deben situarse sobre una
línea con pendiente positiva que se denomina línea del mercado de títulos
(G.6.24). Así, si un título tiene una beta de 0,5, la rentabilidad será igual a la
tasa libre de riesgo más una prima de riesgo igual a la mitad de la prima de
mercado; mientras que si tiene una beta de 1,5, la prima será 1,5 veces la de
mercado. Por lo tanto, la prima de riesgo de cada inversión será proporcional
a su beta.
G.6.24. Línea del mercado de títulos
189
Otra conclusión del modelo es que, si una cartera es eficiente, debe existir una
relación lineal entre la rentabilidad esperada de cada acción y su contribución
marginal al riesgo de la cartera. Si un título no se situara en la línea de mer-
cado, sino por arriba de ésta, los inversionistas querrán comprar ese título
pues ofrece una mayor prima por riesgo. El exceso de demanda hará subir su
precio haciendo bajar la rentabilidad hasta que la relación con el riesgo quede
sobre la línea de mercado. De la misma manera, si un título se encuentra por
debajo de la línea de mercado, los inversionistas querrán desprenderse de él
pues la prima que ofrece es inferior a la que correspondería a su riesgo. El
exceso de oferta hará bajar el precio y aumentar la rentabilidad hasta alcan-
zar la línea de mercado.
Por último, hay que mencionar que el modelo es sólo una simplificación
de la realidad que trata, por un lado, de describir la conducta de los inversio-
nistas, en particular su actitud frente al riesgo; y por el otro, de indicar que a
los inversionistas les preocupa sólo el riesgo que no se puede eliminar median-
te diversificación y que se mide por la beta del título. Si se contrasta el mode-
lo con la evidencia empírica se observará que no hay una asociación perfec-
ta, aunque sí positiva, entre rentabilidad y beta. Esto se debe a que los datos
reales son históricos, mientras que el modelo predice rentabilidades futuras
esperadas bajo el supuesto de que el comportamiento pasado es un buen
estimador del futuro.
B R E A L E Y, R . Y SEMYRAZ, D. (2006), Preparación y evaluación de proyectos

M YERS , S. (1993),
Fundamentos de financia-
ción empresarial, Editorial 449 a 470.
McGraw-Hill, 4ª edición,
Madrid, Capítulos 7 y 8.
9.
Analice y comente brevemente el modelo de equilibro de
activos financieros desarrollado por Sharpe, Lintner y Treynor
(1965).
6.6. El costo de oportunidad del capital en condiciones

de riesgo
El riesgo de un activo financiero depende del riesgo no diversificable o ries-
go de mercado. Los inversionistas, como compensación del riesgo que asu-
men, exigen una mayor rentabilidad, o lo que es lo mismo, consideran que el
costo de oportunidad del capital depende del riesgo no diversificable del acti-
vo financiero.
En las decisiones de inversión en activos reales también es necesario deter-
minar el costo de oportunidad del capital, pues se lo utiliza para calcular las
medidas de valor del proyecto. En este caso, si el inversionista es adverso al ries-
go, sigue siendo válida la relación positiva entre costo de oportunidad del capi-
tal y riesgo. Sin embargo, el inversionista no debería considerar sólo el riesgo de
mercado pues, en general, tiene pocas opciones de inversión viables o enfren-
ta fuertes restricciones de recursos y, en consecuencia, no puede diversificar
adecuadamente la cartera de proyectos. Además, el riesgo del inversionista se
190
ve afectado por las fuentes de financiamiento (sea con deuda o capital propio)
y por la estructura de costos (entre fijos y variables).
A continuación se analizará la relación entre costo de oportunidad del capital
y riesgo en la inversión en activos reales, considerando las diferentes definicio-
nes de costo de oportunidad del capital que se encuentran en la bibliografía.
6.6.1. Diferentes interpretaciones del costo de oportunidad

del capital
Según los dos principios financieros fundamentales, para que un proyecto sea
conveniente, la rentabilidad que produce debe ser mayor o igual a la tasa de
descuento que compensa el valor del tiempo y del riesgo. La tasa de des-
cuento se denomina costo de oportunidad del capital.
Si la evaluación se realiza desde el punto de vista social se debe compa-
rar el costo de oportunidad del capital con la rentabilidad económica del pro-
yecto. El término “capital” refiere a la totalidad de recursos invertidos, inde-
pendientemente de la fuente de financiamiento. El criterio de decisión es exigir
una mayor rentabilidad al proyecto cuando aumenta su riesgo.
En cambio, si la evaluación se realiza desde el punto de vista privado, se
debe comparar el costo de oportunidad del capital con la rentabilidad financiera
del inversionista. En este caso, el término “capital” refiere sólo a los recursos
invertidos por el inversionista, que es el capital propio inmovilizado en el pro-
yecto. El criterio de decisión es exigir una mayor rentabilidad al capital propio
cuando aumenta el riesgo del inversionista.
Queda claro que existe una relación positiva entre riesgo y costo de opor-
tunidad del capital, pero no es sencillo formalizar esta relación. Para comen-
zar, se puede analizar las diferentes posiciones que se encuentran en la biblio-
grafía para establecer el costo de oportunidad del capital:
a) El costo de oportunidad del capital es la rentabilidad marginalmente sacri-

ficada por invertir en el proyecto. Este criterio supone que el costo de opor-
tunidad es propio del inversionista y se determina “objetivamente” consi-
derando la rentabilidad de las opciones de inversión que dispone. Además,
se aplica a cualquier proyecto independientemente de sus características,
en particular de su riesgo.
b) El costo de oportunidad del capital es la rentabilidad de la mejor alterna-

tiva rechazada, de riesgo comparable al riesgo del proyecto bajo análisis.
En este caso, el costo de oportunidad también es propio del inversionista,
pero su uso se limita a proyectos de riesgo comparable.
c) El costo de oportunidad del capital es la recompensa (o rentabilidad) que

el inversionista exige por aceptar el riesgo de un pago aplazado. Por lo
tanto, la valoración sería subjetiva pues no depende de las opciones de
inversión que dispone, sino de la actitud del inversionista frente al riesgo.
Los criterios antes expuestos pueden conducir a decisiones dispares en la

selección de proyectos de inversión más o menos riesgosos. Esta controver-
sia se puede analizar considerando el siguiente caso:
191
Un inversionista tiene sólo tres opciones de inversión mutuamente excluyentes,

que se financian totalmente con capital propio. Como finalmente su cartera estará
integrada por un solo proyecto, ésta tendrá una rentabilidad y un riesgo equivalente
a la rentabilidad y riesgo del proyecto que finalmente seleccione.
En el gráfico G.6.25 se presenta la relación entre riesgo y rentabilidad de las
En realidad no es la línea tres opciones de inversión. La línea RR representa la línea de mercado de títulos,
de mercado pues ésta según se analizó en el punto anterior.
relaciona la rentabilidad con la
beta, pero intenta reflejar la aso-
ciación positiva entre rentabili-
dad y riesgo que exigiría el inver- G.6.25. Rentabilidad y riesgo
sionista.
Si el costo de oportunidad se determina como la rentabilidad marginal, la decisión

de cuál proyecto ejecutar no siempre será la correcta. Por ejemplo, si la rentabili-
dad de la alternativa marginalmente sacrificada por el inversionista es R*, se acep-
tará realizar el proyecto 3, que si bien tiene una alta rentabilidad, no es suficiente
para compensar el elevado riesgo que corre el inversionista. Además se rechazará
el proyecto 1, cuya rentabilidad es superior a la exigida por riesgo. No obstante, la
decisión de rechazar el proyecto 2 sería correcta.
Por otra parte, si se define el costo de oportunidad como la rentabilidad de la
mejor opción de riesgo comparable al proyecto bajo análisis, y si suponemos que
la opción a comparar por el inversionista rinde R* y tiene un riesgo de σ*; R* sólo
se podría aplicar como tasa de descuento en el proyecto 2 y se elegiría correcta-
mente no ejecutarlo pues proporciona una rentabilidad inferior a la exigida. Sin
embargo, no se podría decidir qué hacer con el proyecto 1 y el 3.
Por último, si el costo de oportunidad se determina como la rentabilidad exigida
según el riesgo de la inversión, se elegirán aquellos proyectos (o carteras) cuya rela-
ción rentabilidad esperada y riesgo se localice por encima de la línea RR. En el ejem-
plo sería sólo el proyecto 1. Este concepto es aplicable a todo tipo de proyecto y
siempre conduce a la decisión correcta.
A pesar de que el tercer criterio para determinar el costo de

oportunidad del capital es el correcto metodológicamente, en la
práctica es frecuente observar que se utiliza la misma tasa de
descuento independientemente del riesgo del proyecto. El
inversionista, para establecer la tasa, fija un valor arbitrario o
192
subjetivo; o toma como referencia la tasa pasiva bancaria (inte-

rés del plazo fijo) ya que es una opción para colocar su dine-
ro, o bien la tasa activa que es el costo del endeudamiento.
Este criterio es correcto si el proyecto se somete a un análisis de
riesgo. Este tema será tratado en siguiente apartado.
10.
Determine si la siguiente afirmación es verdadera o falsa.
El costo de oportunidad del capital depende del riesgo del

proyecto.
6.7. Métodos para evaluar el riesgo de un proyecto

El análisis de riesgo en activos financieros consiste simplemente en deter-
minar la beta del activo para luego calcular la tasa de rendimiento que
compensa el riesgo asumido. Esto es así ya que el inversionista nada
puede hacer para evitar las fluctuaciones del mercado y, a su vez, puede
eliminar fácilmente el riesgo específico del activo mediante la diversifica-
ción de la cartera.
En el caso de inversiones en activos reales, el análisis de riesgo no debe
realizarse estimando la beta, pues no es posible (o conveniente) calcular la
rentabilidad del mercado de activos reales, ni se disponen de series históri-
cas de rentabilidad del proyecto en estudio con la cual hacer el análisis de
regresión, y porque, en general, el número de proyectos que integran la car-
tera es demasiado pequeño como para eliminar completamente el riesgo
diversificable. No obstante, se ha desarrollado una serie de procedimientos
para evaluar proyectos en condiciones de riesgo, que además de intentar
medir el riesgo asumido, permite a los inversionistas identificar los princi-
pales factores o variables que pueden repercutir en el éxito de un proyecto
o hacerlo fracasar. Estos métodos también son útiles para determinar la con-
veniencia de disminuir la incertidumbre mediante la adquisición de más y
mejor información. Por ejemplo, si hay dudas sobre el grado de aceptación de
un producto o su nivel de consumo para diferentes precios se podría realizar
un estudio de mercado; o si se desconoce la efectividad de un herbicida en
una zona con condiciones climáticas particulares, se podría hacer un ensa-
yo de campo para diferentes dosis.
A continuación se describirán procedimientos desarrollados para identifi-
car los principales determinantes del éxito o fracaso de un proyecto y su
impacto sobre las medidas de valor, denominados “métodos para la evalua-
ción del riesgo de un proyecto”: el análisis de sensibilidad, el análisis de
punto muerto, la simulación montecarlo y los árboles de decisión o decisio-
nes secuenciales.
193
6.7.1. Análisis de sensibilidad
El análisis de sensibilidad no es en realidad un método para evaluar proyec-

tos en condiciones de riesgo, sino para evaluarlos en condiciones de incerti-
dumbre, pues se utiliza cuando se desconoce la función de densidad de una
o más variables aleatorias, que a priori se considera, pueden influir aprecia-
blemente sobre las medidas de valor del proyecto.
El objetivo del análisis de sensibilidad es determinar cómo los cambios en
los valores de estas variables económicas relevantes (por ejemplo, el precio
del bien, el precio de algún insumo crítico, la cantidad producida o los costos
fijos) afectan la decisión de invertir o no en el proyecto. Lo que se busca es
determinar la sensibilidad o variación de la medida de valor (VAN o TIR) ante
cambios en otra variable económica.
Para realizar un análisis de sensibilidad se pueden utilizar dos métodos, uno
es el análisis de punto de equilibrio o punto muerto, y el otro es el enfoque opti-
mista-pesimista.
Análisis de punto de equilibrio o punto muerto
El punto de equilibrio se define como el valor de la variable bajo estudio a par-

tir del cual se rechaza el proyecto. Para entender el concepto y su aplicación
consideremos el siguiente ejemplo (G.6.26):
G.6.26. Flujo de fondos del proyecto
El proyecto tiene un VAN al 10% de $36,2 y debería ejecutarse, pero el inver-

sionista tiene dudas sobre el valor considerado de algunas variables, en par-
ticular: el precio del bien, la cantidad vendida inicial y su tasa de crecimiento
anual y los costos fijos. Por eso quiere determinar hasta qué valores de las
mismas, el VAN sigue siendo positivo. En G.6.27 y G.6.28 se presenta la evo-
lución del VAN ante cambios porcentuales de las variables. Se puede obser-
var que el VAN es más sensible a cambios en el precio y en la cantidad inicial
vendida, y es prácticamente insensible a cambios en la tasa de crecimiento de
las cantidades vendidas.
194
G.6.27. Variación del VAN ante cambios porcentuales en la cantidad inicial

vendida, tasa de crecimiento de la cantidad vendida, precio y costo fijo
G.6.28. Variación del VAN ante cambios porcentuales en la cantidad inicial

vendida, tasa de crecimiento de la cantidad vendida, precio y costo fijo
100
El análisis de punto muerto permitiría en principio determinar las variables

más sensibles para la medida de valor (en el ejemplo anterior serían el precio
y la cantidad vendida inicial). Una vez identificadas las variables más impor-
tantes se puede buscar información adicional de las mismas para disminuir
la incertidumbre del proyecto.
Una crítica a este método es que el hecho de que una variable, a simple
vista, influya más en la medida de decisión respecto a otra, no implica nece-
sariamente que sea más importante, pues se debería considerar la función de
densidad de ellas. Así, en el ejemplo anterior, si la dispersión (o varianza) del
precio es baja, mientras que es alta la dispersión de la cantidad, es más pro-
bable que ésta última tome valores extremos y, en consecuencia, tenga mayor
efecto sobre el VAN.
195
Enfoque optimista-pesimista
Este enfoque implica cambiar los valores de una o más variables en un sen-
tido favorable (optimista) y en un sentido desfavorable (pesimista), para deter-
minar luego el valor de la variable de decisión (VAN) frente a esos cambios. Las
estimaciones optimistas y pesimistas de cada variable son realizadas por per-
sonal idóneo y deben estar asociadas a cierta probabilidad de ocurrencia. El
responsable de la estimación, suponiendo una distribución normal, debe res-
ponder cuáles son, a su criterio, los máximos y mínimos valores que puede
tomar cada variable para un determinado intervalo de confianza (G.6.29).
G.6.29. Intervalo de confianza del 10%
Si los valores optimistas y pesimistas de las variables consideradas en el

ejemplo anterior son:
El VAN del proyecto en cada estimación es:
El resultado de este análisis es de mayor utilidad cuando el VAN es positivo

en las situaciones optimista y pesimista, donde la decisión sería ejecutar el
proyecto, o bien cuando es negativo en ambas situaciones, en cuyo caso se
rechazaría.
Una crítica que se realiza al método es que para estimar los valores de las
variables hay que recurrir a informantes calificados que pueden tener una dife-
rente apreciación de lo que es optimista y pesimista. Asimismo, el análisis
supone una correlación positiva perfecta entre las variables, pues a un valor
optimista de una le corresponde el valor optimista de las otras. Sin embar-
go, sabemos que esto raramente es cierto. En caso de ser la asociación entre
196
dos variables negativas, al valor optimista de una le debería corresponder un

valor pesimista de la otra.
6.7.2. Simulación montecarlo
Este método permite construir una función de densidad de las medidas de

valor de un proyecto, en particular del VAN. En general, la función de densidad
del VAN del proyecto es normal. Así, a partir de ésta se obtiene el VAN espe-
El riesgo del proyecto
rado como medida de valor y el desvío estándar como medida del riesgo. Con también se podría medir
estos dos parámetros calculados para todas las posibles carteras de pro- como la probabilidad de pérdida
yectos, el inversionista podrá luego decidir la cartera más conveniente según o VAN negativo.
su actitud frente al riesgo.
Para comprender esta metodología considérese el caso de un inversionis-
ta que dispone de cuatro alternativas de inversión: A, B, C y D, cuyo requeri-
miento de capital es $10.000, $50.000, $35.000 y $40.000, respectiva-
mente. Sólo dispone de $80.000, de los cuales $30.000 es capital propio y
$50.000 es financiamiento externo (préstamo bancario al 10% anual).
Asimismo, los proyectos A y D son mutuamente excluyentes; A, B y C son inde-
pendientes, y C y D son complementarios.
Las posibles carteras de proyectos son las siguientes:
G.6.30.
Las carteras 1 a 4 son los proyectos individuales. Así, el flujo de fondos de

estas carteras es equivalente al flujo de fondos del inversionista para cada
proyecto, pues se debe considerar el financiamiento externo cuando corres-
ponda.
El flujo de fondos de la cartera 5 es equivalente a la suma de los flujos de
fondos de los proyectos A y B, pues estos proyectos son independientes entre
sí. Se considera además el flujo de fondos del endeudamiento. El mismo cri-
terio se utiliza para proyectar el flujo de fondos de la cartera 6, integrada por
los proyectos A y C.
Para obtener el flujo de fondos de la cartera 7 hay que proyectar el flujo de
fondos de los proyectos C y D, considerando la interdependencia entre ellos,
más el efecto del endeudamiento.
Una vez proyectado el flujo de fondos de cada cartera, se calcula el VAN
esperado y el desvío estándar del VAN, utilizando la simulación montecarlo.
197
En este método, para calcular el VAN se utiliza una tasa de

descuento equivalente a la libre de riesgo, más un porcentaje
que compense el riesgo país.
Imagínese que los resultados de la simulación son los siguientes:
G.6.31.
Los datos del cuadro anterior se pueden graficar de la siguiente manera:
G.6.32.
Luego, el inversionista, de acuerdo con su actitud frente al riesgo, seleccionará

la cartera que considere más conveniente. No obstante, como se puede apre-
ciar en el gráfico anterior, las carteras 1 a 4 están dominadas por las carte-
ras 5 a 7. Por lo tanto, debería seleccionar alguna de éstas últimas.
Riesgo país
El riesgo país o riesgo soberano mide y valora la probabilidad de que un Estado
no cumpla con el pago de los compromisos asumidos, en particular de su deuda
externa. El riesgo soberano depende de factores económicos, políticos y sociales
198
como la tasa de inflación, la tasa de crecimiento del producto, el nivel de produc-

to per cápita, el déficit fiscal y la relación deuda externa/exportaciones, entre otros.
El riesgo país, a su vez, afecta el riesgo corporativo, pues cuando un Estado
enfrenta problemas de solvencia o liquidez, las empresas verán restringido el acce-
so a las divisas necesarias para cumplir con el pago de sus deudas. Por esta razón,
en países donde el Estado tiene antecedentes de incumplimiento en el pago de la
deuda o enfrenta problemas económicos y sociales, la tasa de interés interna será
superior a la suma de la tasa de interés externa y la tasa esperada de depreciación.
Este margen de rentabilidad viene a compensar el riesgo de invertir en una econo-
mía “riesgosa” en vez de hacerlo en otra más segura.
Para obtener la función de densidad de la medida de valor (VAN), su valor

esperado y el desvío estándar mediante la simulación montecarlo se utilizan
softwares. En la actualidad hay un gran número de programas, como por ejem-
plo el Crystal Ball y el @RISK, que operan en Excel y permiten realizar rápida-
mente un gran número de simulaciones y encontrar la función de densidad
de la variable dependiente considerada como medida de valor.
Con estos programas se realizan experimentos aleatorios sucesivos con-
siderando los diferentes valores que pueden tomar las variables indepen-
dientes (como precio de productos o insumos, cantidad vendida, costos fijos,
monto de inversión, valor de recupero, período de análisis, tasa de crecimiento
de ventas, etc.) según la función de densidad de cada una de ellas y sus corre-
laciones.
El primer paso en cualquier simulación montecarlo es la modelización del
flujo de fondos del proyecto, que consiste en definir, en una hoja de Excel, el
conjunto de ecuaciones que permitan obtener el flujo de fondos, recogiendo
la interdependencia entre las variables de un mismo período y entre períodos.
A modo de ejemplo, considérese el proyecto presentado en el cuadro
G.6.26. En éste, hay una serie de ecuaciones vinculadas con el flujo de fon-
dos. Así, por ejemplo, el ingreso del período será igual a la cantidad vendida
por el precio unitario. La cantidad vendida de un ejercicio será igual a la can-
tidad vendida en el ejercicio anterior por uno más la tasa de crecimiento. El
costo variable será igual al costo variable unitario por la cantidad vendida. Por
último, el flujo de fondos es la diferencia entre los ingresos por venta y los egre-
sos por costos variables y fijos de producción e inversiones.
En cuanto a las interrelaciones entre las variables es de esperar, por ejem-
plo, que a medida que aumente el precio del bien caiga la cantidad vendida
(correlación negativa), pues eso predice la función de demanda. Además,
puede existir una asociación positiva entre precio y costo variable unitario y
entre la tasa de crecimiento de las ventas y el volumen inicial de ventas.
Para determinar el grado de asociación se realiza un análisis de correlación
entre las variables cuando se dispone de datos históricos. En caso contrario,
el evaluador (o un informante calificado) debería estimar el coeficiente de
correlación. Para el caso, los coeficientes de correlación entre variables se
presentan en el cuadro G.6.33. El coeficiente de correlación entre precio y
costo variable unitario fue el único calculado con información histórica (G.6.34),
el resto son estimaciones subjetivas realizadas por el evaluador.
199
G.6.33. Matriz de coeficientes de correlación
P: precio; Q: cantidad inicial vendida; TQ: tasa de crecimiento de venta; CVU: costo varia-
ble unitario; CF: costo fijo; I: Inversión
G.6.34. Datos recogidos de precio y costo variable unitario
Una vez que se estableció el modelo del proyecto y las interacciones entre
las variables, hay que definir las variables aleatorias independientes, sus fun-
ciones de densidad y los parámetros de cada función.
En el caso de las variables de las cuales se dispone información, se puede uti-
lizar la misma para encontrar el tipo de distribución que mejor se ajusta a los
datos. Cuando no hay información histórica se puede suponer una función de
densidad con parámetros (media y desvío estándar). Por simplicidad es con-
veniente que sea la distribución normal. En ocasiones es útil acotar los valo-
res máximos y mínimos que puede tomar la variable (truncar la función de
densidad). Por ejemplo, si se supone una función de densidad normal para la
variable “inversión”, con media 100 y desvío estándar 20, pero se sabe que
en ningún caso el monto será inferior a 60 ni superior a 200, se debe truncar
la función de densidad, tomando la siguiente forma:
200
G.6.35. Función de densidad normal truncada
Por último, hay que simular los flujos de fondos en diferentes escenarios.
Utilizando los programas mencionados se puede simular en pocos minutos
entre 1.000 y 10.000 escenarios. En cada escenario, el programa toma al
azar un valor para cada variable aleatoria independiente teniendo en cuenta
su función de densidad y la correlación con las otras variables. Con los resul-
tados de cada simulación se construye finalmente la función de densidad de
la medida de valor del proyecto.
La principal dificultad del método es que requiere información histórica de
las variables para poder estimar de manera más objetiva la función de den-
sidad y el grado de asociación entre ellas. No obstante, en caso de no tener
información, el análisis se podría basar en probabilidades subjetivas, donde
el evaluador supone, según su criterio, una función de densidad y los pará-
metros de la misma para cada variable, como también los coeficientes de
correlación entre variables.
Entre las principales ventajas del método se pueden señalar:
a) Se puede realizar una simulación para una cartera de proyectos conside-

rando el grado de asociación entre las variables de cada proyecto y entre
proyectos. De esta manera, la simulación recoge el efecto de la diversifi-
cación sobre el riesgo de la cartera.
b) Al estimar una función de densidad, es posible calcular la pérdida espera-
da del proyecto y así determinar el valor de la información adicional.
También es sencillo analizar qué ocurriría si se disminuye la incertidumbre
de algunas variables o el efecto de modificaciones en el proyecto.
c) Es posible acotar el valor de las variables en un máximo y un mínimo, trun-
cando la distribución. Por ejemplo, si se realiza un contrato para asegurar
un precio mínimo de venta, o se compra un seguro de cosecha, la distri-
bución de la variable sigue siendo la misma, pero cambia para el proyecto
porque su valor se acota en un mínimo.
d) Hay que utilizar la tasa de descuento libre de riesgo más un porcentaje
que compense el riesgo país, pues si se descontara el flujo de fondos al
costo de oportunidad del capital según el riesgo del proyecto no sería nece-
saria la simulación.
201
6.7.3. Árboles de decisión y decisiones secuenciales
El árbol de decisión es un modelo gráfico de un proceso de decisión. En él

se representa en forma secuencial las relaciones que existen entre las con-
diciones o estados de la naturaleza que pueden acontecer en el futuro, las
diferentes acciones que puede elegir el tomador de decisiones y el resultado
de las mismas, considerando, a su vez, las probabilidades de ocurrencia de los
diferentes sucesos.
Los árboles de decisión son útiles para evaluar proyectos donde hay deci-
siones sucesivas interdependientes. Veamos el siguiente ejemplo:
Una empresa que trabaja próxima a su máxima capacidad debe analizar la con-
veniencia de comprar un terreno contiguo a la planta de producción que le per-
mitiría, en caso de que se expanda la demanda del producto, ampliar las instala-
ciones en el futuro. En este ejemplo hay dos decisiones por tomar, una es adquirir
o no el terreno y la otra es ampliar o no las instalaciones. La última decisión
depende de la primera, pues si no se adquiere el terreno no será posible ampliar
las instalaciones. Asimismo, la primera decisión depende de los resultados espe-
rados de la última.
El término “árbol de decisión” se deriva de la apariencia que toma el gráfico al
representar el proceso de decisión. En G.6.36 se grafica el caso presentado en el
párrafo anterior. Los cuadrados son puntos de decisión (comprar o no el terreno y
expandir o no la planta). Los círculos son condiciones o estados de la naturaleza
(demanda alta o baja) asociadas a una la probabilidad de ocurrencia, siendo los
sucesos mutuamente excluyentes y exhaustivos. Por último, los hexágonos son los
resultados esperados (VAN) de cada decisión para cada estado de la naturaleza.
G.6.36. Árbol de decisión
Para resolver el problema de adquirir o no el terreno, el tomador de decisiones

debe determinar el VAN esperado de cada curso de acción, considerando la infor-
mación disponible:
202
• El valor del terreno es $100.

• La probabilidad de que la demanda sea alta es el 75% y de que sea baja es el 25%.
• Si la demanda es baja, el flujo de fondos anual será de $80.
• Si la demanda es alta, el flujo de fondos anual dependerá de que haya o no amplia-
do la planta. Si no amplió la planta, trabajará a máxima capacidad generando un
flujo anual de $100. Con ampliación, el flujo aumentaría a $200 anuales.
• La inversión necesaria para ampliar la planta es de $250.
• La tasa de descuento es el 10% y el horizonte de planeamiento es a perpetuidad.
Para comenzar el análisis se calcula en primer lugar el VAN esperado de no adqui-

rir el terreno. En este caso no se incurre en ningún egreso por inversión. Si la
demanda es baja obtendrá un flujo de fondos de $80 a perpetuidad cuyo valor
actual es de $800. Si la demanda es alta, el valor actual del flujo de fondos será de
$1.000. Considerando las probabilidades de que la demanda sea alta o baja, el VAN
esperado de la decisión de no comprar el terreno es de $950.
El VAN esperado de comprar el terreno depende de las probabilidades de que
aumente o no la demanda y del VAN del mejor curso de acción para cada estado
de la naturaleza posible.
Si la demanda aumenta y se amplía la planta, se deberá invertir $250 adiciona-
les a los $100 erogados para adquirir el terreno y se obtendrán flujos anuales con
un valor actual de $2.000. Por lo tanto, el VAN de este curso de acción sería de
$1.650. En cambio, si no se amplía la planta los ingresos permanecerán en $100 y,
como ya se ha adquirido el terreno, el VAN sería de $900. Por lo tanto, en caso de
demanda alta, el mejor curso de acción es ampliar la planta.
Por otra parte, si la demanda no aumenta, la mejor decisión es no ampliar, obte-
niendo un VAN de $700, pues al valor actual del flujo futuro ($800) hay que des-
contar la erogación en la compra del terreno. Mientras que si amplía la planta cuan-
do se observa demanda baja, el VAN de este curso de acción es sólo $450 ($800 -
$100 - $250).
Así, considerando las probabilidades de demanda alta y baja, el VAN esperado
de comprar el terreno es de $1.412,5 ($1.650 * 75% + $700 *25%), mayor que el VAN
de no comprarlo. Por lo tanto, la empresa debería comprar el terreno.
En el gráfico G.6.36, el camino a seguir en los nodos de decisión corresponde a
las ramas del árbol con trazo grueso.
11.
Analice el caso anterior considerando que la probabilidad de
demanda alta es el 60%.
Otra decisión que puede ser analizada mediante árboles es la de retirarse o

no del negocio. Así, por ejemplo, se presenta el siguiente caso:
Un grupo de productores vitivinícolas han recibido de un inversionista una oferta

por sus viñedos de $30.000 la hectárea. En condiciones meteorológicas normales
los viñedos generan un beneficio neto anual (o flujo de fondos) de $4.000 por hec-
tárea. Pero si en la región hay tormentas de granizo, por mermas en la cantidad y
calidad del producto, se reduce el beneficio a $500 anuales. La probabilidad de
que ocurra una tormenta de granizo que pueda afectar la producción es el 30%. Así,
el beneficio neto esperado sería de $2.950, lo que significa un valor actual del
$29.500 para una tasa de descuento del 10% anual.
203
Como la oferta del inversionista supera al valor actual de los beneficios netos
futuros que los empresarios podrían obtener manteniendo los viñedos, la decisión
debería ser retirarse del negocio. Sin embargo, surge una nueva alternativa que
supone mantener los viñedos y adquirir un equipo para “bombardear” las tor-
mentas y evitar las pérdidas por granizo. La inversión es de $1.000 por hectárea y
el costo de operación del equipo es de $500 por hectárea. ¿Qué curso de acción
se debería seguir?
Al evitar las pérdidas por granizo, el beneficio anual sería de $3.500 ($4.000
menos los costos de operación del equipo). Al valor actual del beneficio neto le
debemos restar la inversión. Por lo tanto, la alternativa de mantener los viñedos y
adquirir el equipo es preferida a la de vender. En el gráfico G.6.37 se grafica el
problema utilizando un árbol de decisión.
G.6.37. Árbol de decisión
Los ejemplos anteriores de ampliación o retiro del negocio son útiles para
observar cómo las decisiones de hoy influyen sobre las de mañana. La ventaja
de utilizar árboles de decisión es que permite identificar estas relaciones y
expresarlas gráficamente, simplificando la comprensión del problema y el reco-
nocimiento de nuevos cursos de acción. Para que un árbol sea útil sólo debe
recoger las principales decisiones a tomar, pues a medida que aumenta la
complejidad se pierde claridad de interpretación.
El principal problema metodológico que tienen los árboles de decisión es que
deberían utilizarse tasas de descuento ajustadas al riesgo de cada decisión,
pues cada rama sólo informa el valor esperado de la medida, pero no su dis-
persión. Para solucionar este problema se puede realizar una simulación mon-
tecarlo para cada punto de decisión y de esta manera obtener las medidas de
dispersión necesarias, o se puede recurrir a las técnicas de valoración de opcio-
nes, tema que no será desarrollado pues excede los objetivos el curso.
12.
Una empresa farmacéutica está evaluando realizar las pruebas
en animales de dos nuevas vacunas contra la gripe aviar.
Una de ellas, la vacuna tipo A, está más avanzada y requiere
una inversión de $100 mil. Estiman que habría una probabilidad
del 15% de que sea un éxito y genere ingresos netos anuales de
$50 mil. En caso de fracaso, la vacuna no saldría al mercado.
204
La otra vacuna, tipo B, requiere una inversión de $500 mil para

su desarrollo, la probabilidad de éxito estimada sería el 30%,
generando en esta situación ingresos netos anuales de $140 mil.
En caso de fracaso, tampoco saldría al mercado.
En caso de éxito en ambas vacunas, sólo la B se lanzaría al
mercado.
A su vez, el desarrollo de las vacunas tiene semejanzas, de
manera que en caso de éxito en la vacuna A, se incrementa la
probabilidad de éxito de la B al 65%.
Utilizando la metodología de árboles de decisión analice la con-

veniencia de invertir en el desarrollo de A y/o de B.

inversión, Editorial Osmar D. Buyatti, Buenos Aires, pp. 601 a
648.
205
Anexo
Elementos de estadística
A continuación se hará un breve repaso de algunos conceptos estadísticos que

es necesario recordar para la evaluación de proyectos en condiciones de riesgo.
a) Variable aleatoria
En todo proceso o experimento aleatorio hay variables que pueden asumir

diferentes valores. Por ejemplo, si arrojamos dos veces una moneda al aire,
los posibles resultados del experimento (o espacio muestral) pueden ser: a)
cara y cara; b) cara y cruz; c) cruz y cara o d) cruz y cruz. Estas variables se
denominan variables aleatorias. Conceptualmente, una variable aleatoria es
una medida o una cantidad capaz de asumir diferentes valores como con-
secuencia de los resultados de un experimento o proceso aleatorio. Si defi-
nimos una variable aleatoria X como el número de veces que puede salir
cruz, ésta puede tomar valores de cero, uno y dos. En la evaluación de pro-
yectos hay muchas variables aleatorias, como por ejemplo, el precio de los
productos e insumos, las cantidades producidas y consumidas en la pro-
ducción, la cantidad demandada, el resultado (éxito o fracaso) de una inves-
tigación para obtener un producto con ciertas características y la tasa de
interés de la economía, entre otras.
Las variables aleatorias pueden ser clasificadas en cualitativas, cuando
dan respuestas categóricas como, por ejemplo, estado del clima (lluvioso o no
lluvioso), o cuantitativas, cuando dan respuestas numéricas. A su vez, las
variables aleatorias cuantitativas se diferencian en discretas y continuas. Las
primeras pueden tomar sólo valores enteros, por ejemplo, el número de auto-
motores que pasan por el puesto de peaje por día y la cantidad de terneros
nacidos por año; las segundas pueden tomar cualquier valor real, por ejemplo
el rendimiento del cultivo de soja en quintales por hectárea y el precio del
televisor de 20” de determinada marca y modelo.
b) Distribución de frecuencia
Cuando se hacen experimentos para observar los valores que toman las varia-
bles aleatorias es útil resumir los datos en una distribución de frecuencia.
Por medio de ella se ordenan los resultados y se asignan a cada uno de ellos
un número que refiere a la cantidad de veces (o frecuencia) que ese valor apa-
reció en los sucesivos eventos. La distribución de frecuencia se construye
con la finalidad de estimar las probabilidades de ocurrencia de cada resulta-
do posible. Por ejemplo, se puede contar, durante 30 días consecutivos, la
cantidad de automóviles que pasan por un puesto de peaje por día, los resul-
tados son los siguientes:
207
La variable aleatoria (x) es “cantidad de automóviles que pasa por el puesto

de peaje por día”. Dado que el valor de la variable puede ser cualquier núme-
ro entero y como el valor máximo obtenido de x es 1.835 y el mínimo es 1.256
automóviles, es conveniente agruparlos en eventos mutuamente excluyentes
y exhaustivos. Cada evento es un rango de resultados posibles; en el ejemplo
se consideraron siete rangos.
Una vez determinado los eventos se procede a determinar la ocurrencia
de los resultados, asignando cada observación al rango al que pertenece. Así,
por ejemplo, para el evento x<1.300 sólo hay dos observaciones y para
1.500≤x<1.600, hay siete. Posteriormente, se calculan las frecuencias rela-
tivas dividiendo el número de ocurrencias por el total de observaciones del
experimento (G.A.1).
G.A.1. Cálculo de la frecuencia relativa
c) La media
Cuando se dispone de un conjunto de datos respecto a una variable aleatoria

es útil describirlo con alguna medida. Las medidas más utilizadas son las de
tendencia central que refieren el centro o medio del conjunto de datos; entre
ellas, la más utilizada es la media aritmética x (o media) que es simplemen-
te el promedio de los datos. Por lo tanto, la media se calcula como la suma
de los valores observados (xi) divididos por el número total de valores en el
conjunto (n):
Así, en el ejemplo anterior la media es:
46
536
208
d) La varianza y el desvío estándar
La media es sólo uno de los atributos del conjunto de datos. Para describir-
los en forma más completa se debe considerar alguna medida de dispersión
o variación. Esta medida debe ser pequeña cuando los valores de los datos
se agrupan cerca de la media y debe ser grande cuando se agrupan lejos de
la media.
La distancia o desviaciones de un dato xi respecto a la media se puede cal-
cular como la diferencia entre ellos (xi - x). Si se suman las desviaciones de
todos los datos respecto a la media y luego dividimos la suma por el total de
observaciones se obtendría una desviación promedio respecto a la media.
Sin embargo, esta medida es siempre igual a cero, porque la suma de las
desviaciones de todos los datos respecto a la media es cero. Para evitar este
problema, se eleva al cuadrado las desviaciones de cada dato, luego se suman
y dividen por el total de observaciones. Así, se obtiene una de las medidas de
dispersión más utilizadas, la varianza o Var(x).
Cabe destacar que la fórmula anterior corresponde a la varianza de la pobla-

ción. Si los datos son de una muestra, la varianza se calcula como:
Según los datos del ejemplo anterior y como los mismos son una muestra, la
varianza sería de 23.575,2.
Como la varianza se calcula elevando al cuadrado las desviaciones de los

datos, esta medida no refleja exactamente la magnitud de la verdadera dis-
persión de los datos. Para corregir esta deficiencia se puede calcular otra
medida de dispersión tomando la raíz cuadrada de la varianza. Esta medida se
denomina desvío estándar (σ):
e) Distribución de probabilidad
La distribución de probabilidad es una lista completa de todos los valores

posibles de una variable aleatoria asociados con las probabilidades de ocu-
rrencia de cada uno de ellos. Las frecuencias relativas pueden interpretarse
como probabilidades. La distribución de probabilidades puede ser discreta,
cuando los resultados toman sólo valores enteros; o continua cuando pue-
den tomar cualquier valor real.
La media o valor esperado de una variable aleatoria discreta que puede tomar
n valores diferentes (x1, x2, …, xn) se calcula como la suma del conjunto de valo-
res posibles multiplicados por su respectivas probabilidades de ocurrencia (pi):
209
A su vez, la varianza es:
f) Distribución normal de probabilidad
La distribución normal de probabilidad es una de las distribuciones continuas

más utilizadas. En las distribuciones continuas el número de valores que puede
tomar la variable aleatoria es infinito y la probabilidad de un valor particular es
cero. Por lo tanto, las probabilidades se asignan a intervalos de valores de la
variable aleatoria. Por ejemplo, considérese una variable aleatoria que repre-
senta el rendimiento en kilogramos por hectárea de un cultivo de soja. Los
valores posibles de la variable son infinitos entre un mínimo de cero y un máxi-
mo digamos de 6.000 kg/ha. Por ejemplo, el rendimiento podría ser de
2.543,32 kg/ha o de 3.116,04 kg/ha o cualquier otro valor dentro del rango.
La distribución normal se representa mediante una curva en forma de cam-
pana y puede ser caracterizada simplemente por la media y el desvío están-
dar. En el gráfico G.A.2 se presentan dos distribuciones que tienen igual media
pero diferente desvío estándar y en el gráfico G.A.3, dos distribuciones con
igual desvío estándar pero diferente media.
G.A.2. G.A.3.
210
La curva de la distribución normal es simétrica alrededor de la media. Es decir

que el 50% de los valores posibles están a la derecha de la media y el 50%
restante a la izquierda. Además, las colas de la curva se acercan gradual-
mente al eje horizontal sin tocarlo.
Como la curva representa una distribución de probabilidad, el área bajo la
misma debe ser igual a uno. A su vez, la probabilidad de que la variable ale-
atoria X asuma valores entre a y b se determina como al área debajo de la
curva entre a y b (G.A.4).
G.A.4.
Cualquier distribución normal de probabilidad se puede transformar en una dis-

tribución normal estándar que tiene media igual a cero y desvío estándar igual
a uno. Con esta transformación se obtiene una nueva variable (z) que redefine
cada valor de la variable aleatoria (X) como un múltiplo del desvío estándar en
función de su distancia respecto a la media, de la siguiente manera:
En la fórmula anterior se puede observar que cuando la variable aleatoria X

toma valor igual a la media (X=μ), la variable z es igual a cero. Por ello, la
media de la distribución normal estándar es cero. A su vez, cuando X<μ, es
decir para los valores de X que están la izquierda de la media, los valores de
z son negativos y cuando X>μ, es decir para los valores de X que están la
derecha de la media, los valores de z son positivos.
Además, cuando la distancia entre el valor de X y la media es igual al des-
vío estándar (X - μ = σ), el valor de z es igual a uno. Si el valor de X es menor
a la media en un desvío estándar (μ - X = σ), el valor de z es igual a -1. De igual
manera, un punto que está situado a la derecha de la media a una distancia
de dos desvíos estándar, tiene un valor z igual a dos; y un punto que está
situado la izquierda de la media, a una distancia de tres desvíos estándar,
tiene un valor z igual a -3 (G.A.5).
211
G.A.5.
El área debajo de cualquier curva de distribución de probabilidad siempre es

igual a uno. Como la distribución normal es simétrica, el área a la izquierda de
la media tiene un valor de 0,5, a igual que el área a la derecha de la media.
Esto significa que hay un 50% de probabilidades de que el valor de la variable
aleatoria sea superior a la media y una probabilidad del 50% que sea inferior.
La probabilidad de que el valor de X esté entre la media y un desvío están-
dar, o lo que es lo mismo que z esté entre 0 y 1 (o entre 0 y -1) es de 0,3413.
Por lo tanto, la probabilidad de que el valor de X esté entre dos desvíos están-
dar o que z esté entre 1 y -1 es P(-1≤ z ≤1)=0,6826. Además, la probabilidad de
que el valor de X esté entre la media y dos desvíos estándar, o lo que es lo
mismo que z esté entre 0 y 2 o entre 0 y -2 es de 0,4772. Por lo tanto, la pro-
babilidad de que el valor de z esté entre 2 y -2 es P(-2≤ z ≤2)=0,9544. Mientras
que la probabilidad de que el valor de X esté entre la media y tres desvíos están-
dar, o lo que es lo mismo que z esté entre 0 y 3 o entre 0 y -3 es de 0,4986. Por
lo tanto, la probabilidad de que z esté entre 3 y -3 es P(-3≤ z ≤3)=0,9972.
El cuadro G.A.6 contiene todas las áreas situadas entre la media y cualquier
otro punto situado a z desviaciones respecto a la media.
212
G.A.6. Área bajo la curva normal estándar
Utilizando esta tabla se puede calcular la probabilidad de que z se encuentre

en un rango cualquiera de valores. Por ejemplo, la probabilidad de que z esté
entre 0 y 1,54 es 0,4382. Este valor se encuentra en el cruce de la fila 1.5 y
la columna .04. De la misma manera, se puede calcular la probabilidad de
que z esté entre 0 y -1,54, que también 0,4382, pues la distribución es simé-
trica (G.A.7).
213
G.A.7.
Con la tabla se puede calcular la probabilidad que z esté entre 0,81 y 0,93,
como la diferencia entre la probabilidad que z esté entre 0 y 0,93 y la proba-
bilidad que z esté entre 0 y 0,81. Es decir: P(0,81<z<0,93) = P(0<z<0,93) -
P(0<z<0,81). Según datos de la tabla, P(0<z<0,93) =0,3238 y P(0<z<0,81)
= 0,2910. Por lo tanto, P(0,81<z<0,93) = 0,3238 – 0,2910 = 0,0328 (G.A.8).
G.A.8.
También se puede calcular:
P(-0,53<z<1,02) = P(0<z<1,02) + P(0<z<0,53) = 0,3461 + 0,2019 = 0,5480

P(-1,25<z<-0,48) = P(0<z<1,25) - P(0<z<0,48) = 0,3944 – 0,1844 = 0,2100
P(z>0,89) = 0,5 - P(0<z<0,89) = 0,50 – 0,3133 = 0,1867
Los datos tabulados de probabilidad de la función normal estandarizada se

pueden utilizar para cualquier variable aleatoria X con distribución normal, en
particular para calcular la probabilidad de que X se encuentre en un rango de
valores. Para ello, hay que conocer sólo la media (μ) y el desvío estándar (σ)
de X. A continuación se presenta un ejemplo de esta aplicación.
La variable aleatoria crítica de un proyecto de inversión es el precio del producto

(X). Según las proyecciones de flujo de fondo, el proyecto tiene un VAN positivo
si el precio es superior a $135 la unidad. El inversionista se pregunta cuál es la
probabilidad de que el precio sea superior a $135, si éste se distribuye normal-
mente con media de 120 y desvío estándar de 25. Gráficamente:
214
G.A.9.
Para hallar P(X>135) hay que transformar los valores relevantes de la variable ale-
atoria X en z y utilizar la distribución normal estándar. La fórmula que permite
convertir los valores de X en su equivalente z es:
Por lo tanto, hay que hallar
es decir P(z>0,6).
Buscando en el cuadro G.A.6 se puede determinar que P(0<z<0,6) es 0,2257. Por

lo tanto, P(z>0,6)= 0,5 – 0,2257 = 0,2743. Así, la probabilidad que el precio del
bien sea superior a $135 la unidad, o lo que es lo mismo, que el VAN del proyec-
to sea positivo, es el 27,43%.
Es importante observar que si se considera sólo el precio promedio o esperado,
se estaría rechazando el proyecto porque el VAN es negativo. Sin embargo, bajo
determinadas circunstancias el proyecto puede tener VAN positivo. Este análisis da
mayor información al inversionista para la toma de decisiones.
g) Análisis de regresión
En ocasiones los valores que puede tomar una variable aleatoria pueden estar
asociados con los valores que toman otras variables. Por ejemplo, la canti-
dad vendida de un bien (Y) puede depender de su precio (X), de tal manera que
Y = f(X), donde Y es la variable dependiente y X es la variable independiente
de la función.
Si se puede confirmar y formalizar la relación entre variables se podría
construir un modelo que permita predecir los valores que puede tomar la varia- Sólo nos interesan las relaciones
ble dependiente en el rango pertinente de las variables independientes. Para causales, sean unilaterales (X→Y),
ello, se utiliza el análisis de regresión. bilaterales (X↔Y), o indi-
rectas (X→Ζ→Y).
215
El modelo más simple es el lineal de dos variables, o análisis de regresión

simple, que se usa para probar la hipótesis sobre la relación entre una varia-
ble dependiente Y y una variable independiente o explicativa X, y para prede-
cir dentro del rango posible de X, los valores que puede tomar Y dados los
valores de X.
El análisis, por lo general, comienza representando gráficamente el con-
junto de valores de X y Y en un diagrama de dispersión, para posteriormente
determinar por observación si existe una relación lineal aproximada del tipo:
Yi = a+b*Xi (G.A.10), donde a y b son los estimadores de los parámetros
poblacionales. El modelo poblacional es Yi= α + β*Xi+Ui , donde Ui son per-
turbaciones.
G.A.10. Diagrama de dispersión
Como es improbable que todos los puntos caigan sobre la línea, la expresión
lineal debe ser modificada para incluir un término de error muestral, ei:
(4) Yi = a+b*Xi + ei
El problema consiste en determinar la recta que mejor se ajusta a los valores

observados. Para ello se deben obtener los estimadores insesgados de los
parámetros poblacionales utilizando el método de los mínimos cuadrados que
consiste en minimizar la suma de los cuadrados de los errores o desviaciones
verticales entre los puntos observados (Yi) y los valores ajustados según la
recta estimada ( Ŷ i ):
(5) Función objetivo:
Donde n es el tamaño de la muestra.
Reemplazando en (5) la fórmula (4), queda:
(6)
Posteriormente, derivamos la función Q respecto a b y a, e igualamos ambas

derivadas parciales a cero:
216
(7)
(8)
Así, se obtiene un sistema de dos ecuaciones con dos incógnitas que permi-
te estimar los coeficientes a y b:
(9)
(10)
Por último, los parámetros deben ser sometidos a un test de hipótesis (inter-
valo de confianza) para verificar si son distintos de cero, utilizando la distri-
bución t. De no ser β distinto de cero, no habría relación entre las variables.
h) Análisis de correlación
Cuando se estima que dos variables están relacionadas es necesario confir-

mar y medir la fuerza de asociación o correlación entre ellas, para ello utili-
zamos el análisis de correlación, donde se calcula, en primer lugar, el coefi-
ciente de regresión o determinación (R2), que mide el porcentaje de la variación
total que es explicada por el modelo.
La variación explicada es la diferencia entre el valor estimado por el mode-
–
lo y el valor medio de la variable ( Ŷi – Y). La variación total es la suma de la
variación explicada y la no explicada. Ésta última se calcula como la diferen-
cia entre el valor observado y el estimado (Y i – Ŷi).
El coeficiente de determinación se calcula como el cuadrado de la variación
explicada sobre el cuadrado de la variación total:
ANDERSON Y OTROS
(1999), Estadística
para administración y eco-
n o m í a , Inter nacional
Thomson Editores, 7ª edi-
ción, México.
R2 oscila en valor desde 0, cuando la ecuación estimada no explica nada de
la variación de Y, a 1, cuando todos los puntos se sitúan sobre la línea de
regresión.
Por último se calcula el coeficiente de correlación como: . El valor de “r” B E R E N S O N , M. Y

LEVINE, D. (1998),
oscila entre 1 y -1, cuando la correlación es positiva perfecta o negativa per- Estadística básica en admi-
fecta, respectivamente. No obstante, el coeficiente no implica causalidad ni nistración, Prentice May
dependencia. Hispanoamericana, 6ª edi-
ción, México.
217
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219
Esta edición de 1000 ejemplares se terminó de imprimir en el mes
de marzo de 2008 en el Centro de impresiones de la Universidad Nacional
de Quilmes, Roque Sáenz Peña 352, Bernal, Argentina

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G.1.8. Financiamiento (en miles de pesos)

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• Si la única fuente de financiamiento disponible es el capital propio, el cri-

das puede solicitar la quiebra y ejercer la responsabilidad limitada transfi-