D Financiera-Luis%Díez

USER Tae PLANIFICACION, GESTION Y CONTROL Luis T Diez de Castra PROLOGO DE Blas Calzada Madrid - Londres - Nueva York - San Francisco - Toronto - Tokyo - Singapur - Hong Kong Paris Milén - Munich - México - Santafé de Bogota - Buenos Aires - CaracasCONTENIDO Presentacién Prdlogo de Blas Calzada Terrados... PRIMERA PARTE - DIRECCION FINANCIERA I. CONCEPTOS BASICOS DE LA DIRECCION FINANCIERA DE LA EMPRESA... 1. Introduccién... 2. Concepto de economia financiera... 3. La economia financiera y sus relaciones. 3.1. Mercados e intermediarios financieros 3.2. La inversiébn financiera. 3.3, La Direccién financiera 4, Modelos de empresa 4.1. Modelo financieto de la emp: 4.2. El modelo contable... ’ 4.3. El modelo de empresa como conjunto de contratos.... 5. Los objetivos basicos de la empres 5.1. La maximizacién de beneficios . 5.2. La maximizacién de la riqueza de las acciones . 6. El conflicto de objetivos.. 7. El director financiero... Il. PRINCIPIOS DE RACIONALIDAD FINANCIERA.... 1. Introduccidn:.. . XIV VUFIINVNIF NOIQOIHIGDIRECCION FINANCIERA wl CONTENIDO 2. Principios no incluidos en los modelos de decisién financiera... seseessbee 2.1. El principio de interés propio 2.2, El principio de interés ajeno.. 2.3. El principio de los indicios 2.4, El principio de la imitacin 2.5. El principio de la innovacién. 2.6. El principio de la ventaja comparativa » . Principios incorporados en los modelos de decisién financieta.sseseasens 3.1. Principio de opcién 3.2. Principio de los flujos incrementales... 3.3. Principio de relacién rendimiento-riesg 3.4. Principio de aversion al riesgo . 3.5. Principio de diversificacién.. 3.6. Principio de eficiencia del mercado de capitale: 3.7. Principio del valor ternporal del dinero .... 4, Principios de racionalidad financiera y realidad .:. TI. RELACIONES DE PROPIEDAD Y CONTROL. EN LA EMPRESA......... 1. Introduccién..... 2, La Teorfa de la agenci 3, Los conflictos de intereses. 3.1, Los conflictos entre los accionistas y los directives 3.2. Los conflictos entre acreedores y accionistas 4, La gestién contractual. 4.1, La gestidn de los propietar 4.2. La gestién de los directives con respecto a los propictarios.. reedores con respecto a los 5. Los costes de agencia.... 6. Los contratos éptimos: el problema de la informacién ......CONTENIDO IV. RIESGO FINANCIERO.... 1. El riesgo en la empres 1.1. Relacién rendimiento-riesgo . 1.2. Riesgo sistemdtico y riesgo especific 1.3. Clases de riesgos....... 2. Riesgos sistemiticos.. 2.1, Riesgo de inflacién 2.2. Riesgo de interés 2.2.1, La duracién 2.2.2. La duracién de Macaulay y la duracién modificada . La convexidad 2.3. Riesgo de cambio... 2.4, Riesgo de reinversién 2.5. Riesgo pai 3. Riespos especificos... 1. Riesgo econdmico.. 3.2. Riesgo financiero 3.3. Rating o calificacién del riesgo de crédit 3.4. Riesgo de liquidez. ' V. GESTION DEL RIESGO FINANCIERO.. 1. Introduccién... 2. Las estrategias de cobertura.... 3. Los niétodos de cobertura 3.1. Seguro de cartera .. 3.2. Inmunizacién.... 3,3. El contrato a plazo o futuro 3 El contrato “de futuro” versus el contrato “a plavo”.. 3.3.2. La cobertura “con futuro”. 3.4, La permuta 0 swap. 3.4.1. Los swaps de tipos de interés . VUFIONVNId NOIODSHIC vilDIRECCION FINANCIERA vill CONTENIDO 101 102 3.4.2. Los swaps de divisa..... 3.4.3. Los elementos que deinen wn swap VI. DECISIONES DE INVERSION COMO OPCIONES REALES.. 1. Introduccién .... 107 2. Valoracién de las opciones reales ... 108 3. Opciones reales en las decisiones de inversién 1 3.1. Métodos clésicos de andlisis de proyectos de inversién.. 111 3.2. La flexibilidad como opcidn .. 112 3.3. Tipos de opciones reales en las decisiones de inversién. 113 3.4. Valor de proyectos de inversién con opciones reales... 116 VII. DECISIONES DE FINANCIACION COMO, OPCIONES REAL] 1. Introduccién.... 119 2, Warrants... 120 3, Obligaciones 122 3.1. Obligaciones convertibles . 122 3.2. Obligaciones amortizables anticipadamente 123, 4, Acciones ... SEGUNDA PARTE — PLANIFICACION FINANCIERA VIII. ELEMENTOS BASICOS DE LA PLANIFICACION FINANCIERA .. 129 1. Introduccién... 129 2. Los flujos financieros de la empresa 130CONTENIDO 3. La informacién financiera..... 133 4. Los objetivos financieros... 136 5. El 'diagnéstico financiero . 141 6. Los estados previsionales....... 147 IX. ESTRATEGIA FINANCIERA DE LA EMPRESA... 149 - Introduccién. N Estrategia empresarial 2.1. Estrategia y decisiones empresariale: 2.2. Niveles de estrategia .. 149 150 152 153 . Estrategia financiera, 3.1, Estrategia y objetivos 3.2. Tipos de estrategia finan ancieros 156 159 162 tibilidad de la estrategia ye La ejecucién de las estrategias financieras... aS . Estrategia y planificacién financiera... 163 X: PREVISION FINANCIERA.. 1. Concepto y caracterfsticas de la previsién financiera. 165 167 171 171 173 2. Aplicaciones de la estadistica y de la economia 3. Bases de la previsién financiera... 4, Proceso de previsién financiera.... 4.1, Previsién de las distineas magnitudes financieras 4.2. Métodos de previsién financiera... 4.2.1. Métodos subjetivos 4.2.2. Métodos cuantitativos 174 175 175 5. Métodos de previsién y tipos de variables... VYFIINVNId NOIDDSHIGDIRECCION FINANCIERA CONTENIDO XI. MODELOS EN LAPLANIBICACION =.” . PINANCIERA . 181 1. Introduccién. 181 2, Caracteristicas de los modelos financieros... 182 3. Tipos de modelos . » 183 3.1. Modelos de ecuacién simultdniea 3.2. Modelos de programacién lineal... 3.3. Modelos de programacién por objetivos... 188 4, Aplicacién de los modélo: 192 4.1. Modelo de simulacién 192 4.2. Modelo de optimizacién. 193 XII. PLAN FINANCIERO.., 1. Introduccién... 195 2. Supuestos de actuacién 195 3. Los outputs de la planificacién .... 202 TERCERA PARTE — GESTION FINANCIERA XIIL GESTION DE TESORERIA. 1. Introduccién. ~ 201 2. Duracién del ciclo de caja a corto plazo 3. La determinacién del nivel 6ptimo de efectivo 218 218 219 3.1. Los motivos para mantener efectivo... 3.2, Determinacién del saldo minimo de efectiv 3.2.1. El modelo de Baumol... . 3.2.2. El modelo de Miller y Orr 221 222 4, Centralizacién de la tesoreria.... 4.1. Las funciones de la tesoreria .........+CONTENIDO 4.2. Los niveles de centralizacién 4.2.1. La descentralizacién total . 4.2.2. Centralizacién total... © 4.2.3. La descentralizacién operativa con centralizacién financiera 224 224 XIV. GESTION DE COBROS.. 1«Introduccién. 229 2. Las condiciones de venta ........ 3. Andlisis de crédito .. 4, La politica de crédit 4.1, Procedimientos y calidad de crédito .. 4.2, Condiciones de crédit 4.3. Seguimiento de créditos. 231 5. Evaluacién de créditos.... 6. Anilisis de cambios en la politica de crédito... XV. FINANCIACION DE PROYECTO: J. Mariategui, Presidente de Research Associate) 1. Introduccién. “ 239 2. El plan financiero en la financiacién de proyectos 240 3. Anilisis de sensibilidad ...... 4. Criterios de riesgo 5. Calificacién credit 6. Modelo de evaluacién de riesgo... XVI. CONTROL DE GESTION .. (Fernando Galindo, Director Corporativo de Andlis y Gestién del Grupo Afinsa) 259 VUFIINVNIS NOII3UIG) xlDIRECCION FINANCIERA xil CONTENIDO 1. Introduccién.... ~ 259 2. Modelos de control 259 3. Fases del control de gestién 260 3.1. Creemos qu 260 3.2. Sabemos qu 261 3.3. Ademds conocemos qui 263 3.4, Pero, zno hay algo mas, 265 4, Cuadro de mando integral. 265 XVII CONTROL FINANCIERO..... 1. Introduccién. 271 2. Direccién financiera y control .. 3. Temporalidad y control financiero .. 4, Practica del control financicto ... 274 275 5. Tipos de control... 5.1. Control por desviaciones 5.2. Control por resultados... 278 INDICE ANALITICO...... 280Presentacion La Direccién Financiera se refiere a la gestién de los flujos financieros de la empresa. Cémo y cudndo conseguir dinero y como emplearlo de forma que se pueda recuperar antes de que se agoten los recursos disponibles (lo, que tiene que ver con el objetivo de la supervivencia), y a la vex que en esa recuperacién se genere un excedente que permita compensar a los que hicieron la aportacién (objetivo satisfaccién propietarios). Cada vez en mayor grado la Direccién Binanciera se ha convertido enuna parte esencial de la gestién de las empresas. A la ver. también se ha convertido en una funcién mas compleja y para cuyo desem- pefio se requieren conocimientos y actitudes especificas. 1a literatura financiera se ha ocupado de esos conocimientos y actitudes en multitud de ocasiones y publicaciones, en especial en lo que se refiere a técnicas y modelos de tratamiento de cuestiones es- pectficas, como los modelos de seleccidn de inversiones o los de andlisis financiero, proporcionando herramientas para resolver problemas concretos, siisceptibles de ser analizados aisladamente, La Direccién Financiera a la que se refiere esta obra va mas alld, Apoydndose en técnicas y modelos profusamente empleados por la profesién financiera, trata el problema real al que se enfrenta el Di- rector Financiero, a quien, por ejemplo, no solo le importa que una inversi6n genere un beneficio neto actualizado positivo, sino tam- bign cual puede ser el efecto de esa inversién, sobre el valor de la empresa en el mercado, sobre los acreedores 0 sobre las perspectivas futuras de negocio. El objetivo de este libro es sistematizar todas las cuestiones que deben ser tenidlas en cuenta a la hora de tomar cualquiera de las VUFIINVNId NQIODFHIC XaillDIRECCION FINANCIERA xiv PRESENTACION distintas decisiones que corresponden al Director Financiero y qite se sitéan en un nivel superior al del analista 0 técnico financiero. Una buena parte de la sistematizacién consiste en poner de manifiesto cuestiones que la mayorfa de las veces estan implicitas en las decisiones financieras pero de las que muchas veces los decisores no son conscientes. Entre estos elementos subyacentes estin log distintos criterios para tomar decisiones en funcién del modelo financiero de empresa que se adopte o los principios subconscientes que guéan muchas de las decisiones, como las opciones futuras que se crean con una inversién. : Se trata de dar sentido a decisiones que nos pueden parecer carentes de racionalidad econémica, como la realizacién de una inversién con pérdidas o la renuncia a una inversién con beneficio y sin riesgo. Decisiones de este tipo que vemos todos los dias en [a realidad y que quizds ni el mismo Director Financiero podria explicar, tienen su raz6n de ser y su justificacién cuando integramos expresamente en el proceso de toma de decisiones todos los elementos signifi- cativos. El desarrollo de la obra va de lo general a lo particular. La primera cuestién que se trata es la de las referencias mas generales desde, las que abordar las decisiones financicras como son el modelo financiero de empresa y los objetivos financieros. A continuacién se pasa a considerar la influencia sobre la decisién financiera de la distribucién de poderes ¢ intereses derivados de | relacién entre los que toman las decisiones y los que aportan los recursos financieros. El siguiente tema que se trata es el del riesgo y su gestidn, enten- diendo por tal la forma en que el Director Financiero se enfrenta al futuro incierto y trata de controlarlo. La primera parte se cierra con la forma més completa de enfrentar- se a las decisiones financieras; la de la éptica de las opciones. AlgoPRESENTACION que subconscientemente ha estado siempre presente en la toma de decisiones financieras pero que hasta la aparicién de los métodos de valoracién de opciones ha sido imposible de expresar de forma cuantitativa y objetiva. La segunda parte trata de la materializacién del proceso de decisién financiera mediante el procedimiento de la planificacién financi ra, que no solo concreta las acciones a desarrollar sino también sus consecuencias. Se comienza con la descripcién de los inputs 0 elementos'basicos para la toma de decisiones y en definitiva para la confeccién del plan: diagnéstico, previsién, objetivos, politicas y estrategias. Después se pasa revista a los diferentes tipos de modelos de planifi- cacién y como resultado de su aplicacién aparece el ousput o el plan propiamente dicho bajo la forma de distintos estados financieros y contables, Finalmente la éercera parte se dedica a la ejecucién o gestién de la actividad financiera en algunas parcelas de la empresa que por sus especiales caracteristicas pueden ser tratadas de forma diferente como la gestidn de tesoreria, de créditos o la financiacién de proyectos. Y para cerrar el ciclo de la Direccién Financiera se aborda el tema del control financiero en su doble aspeeto de asegurar el cumpli- miento de las decisiones y de constatacién de los efectos de dichas decisiones. Se completa asf la secuencia de DIRECCION (filosofia), PLANIFICA- GION (decisién), GESTION (ejecucién), CONTROL (resultados), a través de la cual va desarrollando su funcién el Director Financiero, VUaIONVNId NQIOQaHI]Prologo La financiacién de la empresa ha sido siempre una funcién esencial del funcionamiento de la misma, especialmente en momentos de transicidn o crisis. El crecimiento répido de los negocios, el cambio de periédo de maduracién de los productos, los momentos de crisis tecnolégicas o de mercados son fenémenos en los que una buena Diteccién Financiera puede ser la salvacién, ya que los ertores en esa dea son una pesada losa, a veces, letal. En os tiltimos afos el movimiento de concentracién de empresas ha sido tan intenso que la sensacién de crisis ha sido permanente en la mayorfa de los sectores, La palabra crisis no significa en este contexto und situacién especialmente negativa, sino de alerta continua en la que es preciso evaluat todas las posibilidades de nuevos productos, de alianzas y de integraciones con otras empresas que se offecen a nuestro alrededor. Ni que decir tiene que la labor del rea financiera es fundamental en este contexto para las evaluaciones tradicionales, pero también para las que se refieren a los mercados de capitales, de obligaciones y de pagarés, y sobre todo las concernientes a las bolsas. La cotizacién en Bolsa da una facilidad extraordinaria a los procesos de integracién, ya sean fusiones o absorciones. El pago con acciones cotizadas facilita las transacciones que permiten una gestién comin de varias empresas que se convierten rapidamente en una sola. Es misiéni del area fi anciera no sdlo evaluar una eventual integra- cién en base a unas cotizaciones bursitiles, sino de modo més siste- mitico analizar los mercados para saber cudindo y cémo hay que co- tizar en ellos. Dada la magnitud que estén alcanzando los mercados VUSIINVNId NOQIQOFHIC xvll<= co 3 z = = z DIRECC xvill PROLOGO bursétiles en todo el mundo desatrollado no es posible prescindir ya de su conocimiento. En este libro, los autores han dado un enfoque moderno a la Ges- tién Financiera de la Empresa poniendo sobre el tapete aquello que se exige hoy a la Direccin Financiera. La lectura del libro pone de manifiesto la gran preparacién técnica de esta dea que, incluso en empresas medianas, rara vez puede conseguirse con un solo miembro. En la tercera parte se estudian las tareas més tradicionales de li Ges- tidn Pinanciera, que no por set antiguas son menos importantes. Sin tuna buena Gestién de Tesorerfa y de Cobros, la columna vertebral de la empresa en su aspecto financiero se resiente, Sin embargo, en la actualidad se pide mucho ms a la Direccién Fi- nanciera, Sobre el cafiamazo de una sélida planificacién de los flujos de caja, positivos y negativos a un plazo razonablemente largo, hay que bordar las posibles alternativas de una empresa cuyo futuro no sigue las pautas de la evolucién prevista. . Probablemente la excelencia de una Direccién Financiera se alcan- va cuando es capaz de evaluar de manera fiable lo que se llaman opciones reales, es decir, cuando se pueden cifrar con suficiente fiabi- lidad las alternativas de una empresa que quiere enmendar su rumbo por cualquier razén, y sobre todo cuando lo tiene que hacer por razones de supervivencia. : En dl libro de Luis T. Diez de Castro y Joaquin Lépez Pascual se abordan los distintos compromisos de la Direccién Financiera, desde la buena gestién del dfa a dia hasta la evaluacién de las opciones reales, pasando por las condiciones de una buena planificacién a todos los plazos posibles. Hay que recordar que una de las opciones més carrientes de algunos tipos de empresas modernas es la salida a la cotizacién en Bolsa. Quiz esta opcidn como tal podria separarse de las demas aunque,PROLOGO . como todas, exige mucho cuidado en da evolucién y una enorme de- finicién de los objetivos a los distintos plazos. Como tantas otras profesiones y funciones empresariales, la Direc- cién financiera exige una continua puesta al dia, Este libro brinda la ocasién de conocer las tiltimas teorfas y sistemas que se utilizan en las mejores empresas, y me alegra poder dar mi opinidn en estas li- eas, . Madrid, marzo de 2001 Blas Calzada Terrados Director del Servicio de Estudios de la Bolsa de Madrid VYFIINWNId NOID9SYIC xixPARTE | DIRECCION FINANCIERA CAPITULO 1 Conceptos basicos de la Direccién financiera de la empresa CAPITULO 2 Principios de racionalidad financiera CAPITULO 3 ; Relaciones de propiedad y control en la empresa CAPITULO 4 Riesgo financiero CAPITULO'5 Gestién del riesgo financiero CAPITULO 6 Decisiones de inversién como opciones reales CAPITULO 7 Decisiones de financiacién como opciones reales VUFIINWNIS NOIDDIHICCapitulo 1 Conceptos basicos de la Direccion financiera de la empresa 1, INTRODUCCION J. B. ha sido seleccionado para el puesto de director financiero de la compaiifa Desarrollos Tecnolégicos.Com, 8. A. Su formacién, como Licenciado en Ciencias Empresariales y su ex periencia de algunos aiios en compaiias del sector le han sido de uti lidad para pasar el proceso selectivo de la que va a ser su nueva compafifa. En ella va a desempefiar un puesto clave: Director finan ciero. El apuncio por el que J. B. ha tenido conocimiento del que va a ser su trabajo a partir del préximo lunes’es el que aparece en la pagina guiente. Todo ello constituye un reto para J. B., en la medida en que es una promocién clara en su carrera profesional y supone la culminacién global de actividades financieras qué ha realizado anteriormente, pero nunca en un cargo de direccién. Para este nuevo reto profesional, J. B. se lleva preparando profesio- nalmente muchos aftos, pero considera que una formacién perm: nente es la clave para acceder a su: nuevo horizonte profesional. Para cumplir con éxito en sus expectativas, se decide a buscar y acumu- lar la mayor informacién disponible sobre el tema, Lo primero que se le viene a la memoria es un libro que ha visto re- comiendado en la mayorfa de los periddicos econémicos y especial uid VUSIINVNId NOIO9PARTE | / CAPITULO 1 KONSAC pray Referenein de In oferta: 474711? Puesto: DIRECTOR FINANCIERO 4747 Marco de fa empress pocializada en ef disenoy fabricaciGn de elementos de eaptacidn 1s visuals para la seguridad, Lacempresa esta, en In acuslida, on un crecimiento aeclerad de sus importante capacidad de 1 HD que le ha permite posicionarse entre las empresas lideres en el selor en cuanta & tecnologia se reli * ccompitiendo con las mis importantes frtas nivel intemacional Perfit det Pueste Repottando al Director Genera, ser el responsable de Neyar a cabo todas as actividades relacionadas con su tea de acwncibn, desl la confeceién de los presupuestes hasta la elaboracidn del balance y eventa de explotacién,atendiendo alas planifcaciones de tesorer inversiones, et. Bl eardeterfueriemente exporiador dela compaia implica un candidat habituado a moverse en entornos internacionales Perfil del Candidate Titulade Superior en la rania Beonémicas o ESADE, deseable nivel de Inglés Debe aportrexpesoneia sigifealiva en gestion de tea econémico-fingcionas yun alto grado de maduirez profesional quc tepermita moverse con ert veficacia enw entono de celerada vine slo archivos "Ms Word [Abstenerse personas sin permiso de trabajo en Espana. Imprescindible castellano adielonalmente tos it ‘que exiga el puesto, Personas interesadas enviar CV inudicando ta Ret. 474770? Aut Silvia Laper - E-mail: konsaotadeid(@konsa.cs ' 28008 Madi : zados en general, sobre la Direccién financiera, y cuyo primer capi- s tulo hace referencia a los “Conceptos basicos de la Direccién financiera de la empresa” donde se*recogen los modelos de empresa exis ' tentes, los conflictos de objetivos, y algo que J. B. debera tener muy \ presente y en cuenta en sui nuevo cargo: Los principios de racionali- ' dad financiera. : 1PARTE | / CAPITULO 1 Su interés va encaminado a poder obtener en un breve tiempo una visién global, homogénea y estructurada sobre las tareas y actividades que su nuevo cargo de Director financiero conlleva y le va a exi- gir en breve plazo, J. Bees consciente de que la informacién que este libro le va a poner a su disposicién le sera de vital importancia y de indudable utilidad prictica gn este nuevo reto profesional. Lo primero que le preocupa y trata de aclarar es el contenido y pro- yeccidn de lo que va a ser su campo de actuacién: la Economia financiera, « 2. CONCEPTO DE ECONOMIA FINANCIERA La Economfa financiera se ocupa de la generacién, asignacién y circulacidn del dinero dentro del sistema econémico. La Economia financiecra es un sistema coherente que! “permite evaluar los conocimientos mateméticos, ofganizativos, financieros, coniables, etc., que aquélla utiliza para sus propios fines. Este sistema permite comprender metédicamente estas materias por medio del analisis econémico objetivo y légito”. Dentro de la Economia financiera, y como consecuencia de las exi- gencias del mundo empresarial, surgen una serie de disciplinas des- tinadas a estudiar aspectés concretos de la misma, tal es el caso de la Direccidn financiera. La Direccién finaniciera es un concepto omnicomprensivo que debe insertarse en’ un proceso global de gestién planificacién y control financiero cuyo fin tiltimo es la toma de decisiones financieras basa- das en una adecuada planificacién de las mismas y acompatiadas de una gestién eficiente de todo el proceso. ' Soldevilla Garcfa y dtros (1995): ;Qué constituye un trabajo cientifico en economia de la empresa? Un problema de expansién, Investigaciones Buropeas de Direccién y Economfa de la Empresa, 1, 2, pp. 13-34. VUSIONVNId NQI99aHIG)ION FINANCIERA DIRECC PARTE | / CAPITULO 1 Es por todo ello, por lo que una Direccién financiera de la empresa moderna y en un entorno de globalizacién debe incardimarse en esas tres areas, planificacién, gestién y control. 3. LA ECONOMIA ‘FINANCIERA Y SUS RELACIONES El objetivo de la Economia financiera comprende, tradicionalmente, el estudio de las siguientes dreas: - Mercados ¢ intermediarios financieros. 2. Inversién financiera. 3, Direccién financiera. 3.1. Mercados ¢ intermediarios financieros Comprende: * El estudio de los mercados donde los activos financieros (tales como acciones y obligaciones) son comprados y vendidos. * El estudio de instituciones financieras (tales como bancos co- merciales, bancos de inversién y empresas de seguros) que faci- litan el flujo de dinero entre ahorradores y demandantes. * En definitiva, el objeto de estudio de esta parte de la Economia financiera lo constituye los distintos componentes del sistema finan- iero que se recogen en el Cuadro 1.1. 3.2. La inversién financiera . La inversién financiera estudia las decisiones de financiacién desde un punto de vista externg; es decir, aborda las transacciones entre inversores externos a la empresa.PARTE / CAPITULO 1 Cuadra 1) Elementos bésicos de la estructura del sistema financiero * INSTITUCIONES: PUBLICAS Y PRIVADAS. (Paiblicas: Organismos regutadores; Pri * vadas: Emisores de valores.) MERCADOS: — M CAPITALES: = M, DEUDA PUBLICA ~ M, RENTA FJA PRIVADA -— M. RENTA VARIABLE — M. MONETARIOS: . ~M, INTERBANCARIO PRIVADO ~ M, INTERVENCIONES BANCO DE ESPANA — M.DIVISAS: ~M. AL CONTADO —M.APLAZO, ACTIVOS E INSTRUMENTOS FINANCIEROS: Cuentas Corrientes, Swaps, Letras del Tesoro, Fondos de Inversién, Superlibretas, Imposiciones a plazo fijo, Futuros, Opciones... INTERMEDIARIOS: ENTIDADES DE CREDITO Y FINANCIERAS: Bancos, Cajas, Co- operativas de Crédito, Establecimientos Financieros de Crédito, Sociedades de Ges- toras de Carteras, Sociedades y Agencias de Valores, ESI, INVERSORES FINALES: PARTICULARES E INSTITUCIONALES: Inversores indivi duales, grupos financieros, empresas, fondos de inversién y fondos de pensiones. Comprende, por ejemplo, el anilisis de: * Cémo se decide la colocacién del dinero en una accién u obli- gata. * Cémo se calcula el riesgo de estos activos financieros. * Céma se gestiona una “cartera” de activos financieros para alcanzar el objetivo planteado por el inversor. La inyersidn financiera se realiza a través de los mercados e intermediarios financieros, como se refleja en la figura de la pagina siguiente. 3.3. La Direccién financiera La Direccién financiera persigue un objetivo bésico; ofrecer solu- ciones a los problemas que tienen que abordar los Directores finan- VHFIINVNId NOIJOI8ICDIRECCION FINANCIERA t PARTE I /.CAPITULO 1 Mercados | financieros Intercambio de bay dinero por activos | \nversores financieros 7 Intermediarios financieros Intermediarios ‘ ymercados Inversiones financieros Figura 1.1. La inversion financiera cietos para la toma de las decisiones de inversién y financiacién més adecuadas y eficientes para la empresa. En términos genéricos, se puede decir que la Direccién finaneiera debe ofrecer las pautas para: * Determinar el valor de las decisiones financieras en relacién con un objetivo de referencia. + Tomar la mejor decisién cuando la decisién implica dinero. * Usar eficientemente los recursos financieros de la empresa pata alcanzar sus objetivos. ‘Todo ello partiendo de unos principios de racionalidad que confi- guran los ctiterios de decisién. Las decisiones que pueden encontrarse en el ambito de la Direccisn financiera giran en torno a tres campo * Decisiones de inversién — gEn que activos debe invertir la empresa? * Decisiones de financiacién — :Cémo se debe financiar la compra de activos?PARTE | / CAPITULO 1 * Decisiones de direccién general: — ;Cual debe ser la dimensién de la empresa? 2Cual debe ser la velocidad de crecimiento? ¢ debe dar crédito a un cliente? jCudnto'se debe pagar a los directivos? En-este contexto, las relaciones que estudia la Econom(a financiera, con respecto a las otras éreas comentadas (esto es, Mercados e intermediarios financieros e Inversiones financieras), quedan en una vi- sién integrada, representadas en la Figura 1.2: Intercambio de Intercambio de Ki +— linero por activos dinero por activos reales financieros Economia financiera la Mercados empresa || financieros ~] sores lover \__[intermediarios | financieros inversion financiacion . . Intermediavios y Direncidn ecién comercial fnoncere marcus dnversiare financieros Figura 1.2. Relaciones financieras de la empresa 4, MODELOS DE EMPRESA Desde hace muchos afios se ha pretendido encontrar un “modelo ideal” para conseguir los objetivos basicos de la empresa, de los que nos ocuparemos mas adelante. VHFIINVNId NQIOOIHICDIRECCION FINANCIERA PARTE | / CAPITULO 1 Se puede hablar de distintos modelos de empresas, como inversién, modelos contables etc., En cualquier caso, estos modetos no deben perder la perspectiva del contexto en el que se encuentran, que no ¢s otro que el de la propia empresa cuyos objetivos deben procurar cumplir. : La idea de considerar la empresa como un modelo, por otra parte, no es nueva y de hecho se aplican diversos modelos de finanzas em- presatiales para intentar dat explicacién a los procesos y realidades empresariales. . 4.1. Modelo financiero de la empresa Se puede hablar de un modelo de empresa como conjunto de pro- yeetos de inversién y financiacién en la medida en que la actividad de la empresa se desarrolla en patalelo con el circuito financiero: * Los inversores proporcionan financiacién a la empresa a cambio de activos financieros. + La empresa invierte estos fondos en activos productivos * La renta generada por la empresa es repartida entre los inversores. Bajo este modelo, la empresa actiia en interés de los que aportas\ los recursos financieros y Heva a cabo su actividad con la intencién de satisfacer a los inversores. 4.2. El modelo contable En este modelo se considera que la mejor imagen de la empresa, es el balance y que, por tanto, la gestién de la empresa debe ir encaminada a mantener la ortodoxia del balance, esto es: 1) Activo = Pasivo. “ 2) Equilibrio entre masas patrimoniales.PARTE | / CAPITULO 1 Desde el punto de vista financiero, el modelo contable tiene las s guientes caracteristicas fundamentales: + La empresa queda representada, esencialmente, por su balance. * Las decisiones de inversién estén representadas en el lado activo (parte izquierda) del balance. * Las decisiones de financiacién estan representadas en el lado pasivo (parte derecha) del balance. * El objetivo es mantener el equilibrio entre las masas patrimoniales. La representacién grifica de este modelo es la que aparece en la Fi- gura 1.3, en donde se recogen los distintos grupos de elementos tan- to activos como pasivos y el Fondo de rotacién como expresi6n sin- tética de la relacién o equilibrio entre ellos: . La decisi6n de * La decision de inversion financiacion Activos circulantes Exigible a corto plazo Efectivo Cuentas a pagar Valores mobiliarios Créditos a corto Cuentas a cobrar - | Existencias t Fondo de rotacién | Exigible a largo plazo — kay “=| Créditos a largo plazo Activos fijos — Activos fijos tangibles RundGy prORIGS Activos fis intangibles cones Brn Acciones Reservas Figura 1.3. Equilibrio entre inversiones y financiaciones 4.3. El modelo de empresa como conjunto * de contratos : Este modelo aborda la empresa desde una perspectiva caracterizada por la consideracién de la empresa como una combinacién arméni- ca de‘conpraros'entre divernde elerentos bdeions intenhos ¥ externas del mundo emptesarial. W | VUSIONVNId noig9auia|NANCIERA 10N F DIREC PARTE 1 / CAPITULO 1 EL término contrato se utiliza en un sentido muy amplio, que significa en primer lugar relacién, y en un sentido mas concreto, obliga- cién o dependencia. * La empresa tiene contratos (en el sentido definido- anterior- mente), con un gran nimero de participantes, que tienen intereses 0 se ven afectados por la marcha de la empresa. * Estos contratos pueden ser explicitos 0 implicitos. * Los contratos se pueden referir tanto a rentas actuales como futuras. Ante un conjunto tan variado de participantes como el que se recoge en la Figura 1.4, ef modelo reconoce que pueden existir conflictos entre ellos y la gestidn de la empresa debe ir encaminada a satisfacer sus intereses con el minimo coste 3 z Figura 1.4. La empresa y sus participes 5. LOS OBJETIVOS BASICOS DE LA EMPRESA. Los objetivos de la empresa son, como sefialébamos al comentar los modelos de la empresa,.el fin prioritario a conseguir par las compafifas. Tradicionalmente se han considerado dos objetivos: —* 1, La maximizacién del beneficio con su versién més realista de beneficio suficiente.* PARTE |/ CAPITULO 1 2. La maximizacién de la riqueza del accionista o del propietatio, con las extensiones del valor de las acciones, 0 el valor de la empresa.en el mercado. En algunos casos estos dos objetivos pueden ser coincidentes, pero no necesariamente, Esto es, a veces, la obtencién de un determinado beneficio puede conducir a elevar el valor de la empresa o de sus acciones, pero no se puede decir que siémpre suceda asi. 5.1. La maximizacién de beneficios + Es indudable que todas las empresas desean obtener beneficio y que la mayorfa, de las decisiones de los directivos tienen su motivacién principal y fundamental en la biisqueda de un rendimiento econdmico cada vez mayor. Sin erhbargo, en la préctica, como referencia genérica para la toma de decisioies, este concepto no es lo suficientemente concreto, por dos factores fundamentales: + La temporalidad. * El riesgo. - Asi, en efecto, muchas decisiones empresariales suponen la renuncia a la obtencién de beneficios inmediatos en aras de los beneficios futuros: un buen ejemplo de ello es la decisi6n de invertir en Investi- gacién y Desarrollo con la esperanza de descubrir tecnologtas pa- ‘tentables que puedan explotarse en el futuro en forma de productos nuevos, mejores, o més baratos y de procesos de produccién més eficientes. . 5.2. La maximizacién de la riqueza de los accionistas Ouro de los objetivos, indudable para una empresa, es “cuidar” a sus accionistas, propietatios de la empresa y a quienes debe proporcio- nar un incremento en el valor de su propiedad. La aceptacién de VUFIINVNId NOIOII¥IGDIRECCION FINANCIERA “ PARTE | / CAPITULO 1 este objetivo presupone la existencia de un mercado eficiente en donde se fija de forma real el valor de la empresa. La preferencia hacia este objetivo que han manifestado tanto los profesionales como los académicos se debe a las siguientes razones: * Mejor definido que beneficios. * Considera el factor temporal de los beneficios. * Considera las diferencias de riesgo entre diferentes alternativas. Desde el punto de vista operative, hemos de distinguir dos situaciones claramente diferenciadas: la de las empresas por acciones que cotizan en Bolsa y la del resto de empresas: a) Empresas que cotizan en Bolsa * El mejor indicativo del valor de la empresa es el valor de sus acciones. * Las decisiones financieras son juzgadas de acuctdo con el efecto que produzcan sobre la cotizacién de las acciones * Al tomar las decisiones se deben tener en cuenta los factores que influyen en la formacién del precio de las accidnes en el mercado: : 1) Flujos de caja que genera la decisién. 2) Temporalidad de los flujos 3) Riesgo asociado a la decisién. Entre las medidas estdndar, la que mejor se corresponde con el valor creado 0 valor aftadido a} objetivo por las decisiones financieras, es el denominado Valor de Mercado Afiadido (VMA) (MVA, en in- glés) que resulta de la diferericia entre el valor de mercado de las acciones y la cuantia contable de los Recursos propios, que comprende el capital aportado por los socios incluyendo las reservas. VMA = Valor de mercado de las acciones — Recursos Propios_* PARTE! / CAPITULO 1 4} Empresas que no cotizan en Bolsa * El valor de estas empresas viene determinado por lo que la gente desea pagar por ellas. * El director financiero debe tomar decisiones que provoquen que la gente piense mas favorablemente sobre la empresa, * En este caso, al tomar las decisiones se ha de tener en cuenta que la opinién de hipotéticos compradores sobre el valor de la empresa se configura en funcién de las expectativas futuras y del riesgo. Para este tipo de‘empresas la medida que se ha demostrado mas til para salvar la imprecisién de “lo que hipotéticos compradores estarfan dispuestos a pagar”, a la hora de fijar el valor de la empresa, es la del Valor Econdmico Anadido (VEA) (EVA, en inglés). EL VEA considera que el verdadero valor generado por las decisiones financieras no es el Beneficio Contable, pues este ignora el coste del Capital Propio. El verdadero valor creado debe ser el excedente después de haber descontado del beneficio todos los costes, incluyendo la retribucién del capital propio de acuerdo con los precios de mercado en relacién eon riesgos similares, VEA = Beneficio descontados Intereses e Impuestos — ~ (Coste de Capital Medio Ponderitdo) x. (Total de recursos + financieros empleados por la empresa) En definitiva, se trata de lo que también se ha llamado beneficio extraordinario, es decir, de aquella parte del excedente que supera lo "que serfa un beneficio o retribucién del capital normal, de acuerdo con las condiciones del mercado. ‘ 6. EL CONFLICTO DE OBJETIVOS EI conjunto de los medios de comunicacién, prensa, radio, televi- sién, Internet, nos ilustra diariamente con las diversas tensiones existentes en empresas entre los distincos grupos de interés que exis- VUFIINVNIS No1993410)DIRECCION FINANCIERA PARTE | / CAPITULO 1 ten en ella, Como veremos en el Capitulo 2, los conflictos entre accionistas-acreedores, y accionistas-directivos, entre otros, son mas que una excepcién, tina cuestién habitual con la que tanto los ejecutivos como los accionistas deben acostumbrarse a convivir. Todo ello, ademés, se vincula, sin duda, a lo que se conoce como relaciones y problemas de agencia (aparicién de conflictos de.intereses entre distintos elementos intervinientes en la empresa) que aborda- remos con detenimiento, también, en el capitulo siguiente, pero que supone que los directives deberfan actuar a favor de los interesés de los accionistas, para lo cual es necesario establecer sistemas de in- centivos y penalizaciones, lo que provoca la aparicién de lés conocidos como costes de agencia. En principio el objetivo de la empresa se identifica con el objetivo del propietario, como participante dominante, pero este objetivo se modifica cuando los otros participantes adquieren poder, de tal modo que empiczan a aparecer intereses diversos y, frecuentemen- te, contrapuestos. Asi podemos distinguir: intereses de participants no propietarios, por ejemplo, el de los trabajadores, acreedores, proveedores, clientes entre otros, y por otro lado, los intereses de participantes propietarios, donde a su vez se pueden distinguir propietarios sin actividades ejecutivas en las compaiifas (accionistas puros) y propictarios con actividades ejecutivas en la compaiiia (accionistas en los que concurren la condicién de gestores 0 directivos de la empresa) En este contexto es claro que el interés de otros grupos como el conjunto de la sociedad puede no coincidir con los intereses de unos y otros. Como ejemplo podria servirnos el que supondrfa el coste de climinacién de residuos téxicos por parte de una compafia que’ po- difa reducir el beneficio final de sus propietarios. 7. EL DIRECTOR FINANCIERO La figura del director financiero ha ido evolucionando, de una primera etapa en la que se limitaba a la captacién de los recussés nece-PARTE | / CAPITULO 1 sarios, pasa a una fase mas activa en la que es necesario que proceda @ una asignacién eficiente de los mismos, cobrando en ese momen- to especial importancia los estudios sobre el presupuesto de capital y la biisqueda de modelos analiticos que permitan valorar y selec- cionar proyectos de inversién. En la actualidad, el papel del director financiero es clave en la estructura de una empresa desempefiando, fundamentalmente, las siguientes fimciones: Buisqueda de recursos para igualar inversiones (modelo con- rable). ° Biisqueda de inversiones con rencabilidad superior al coste del capital (modelo inversién). 3.° Bisqueda de la mejor combinacién rentabilidad-riesgo para satisfacer al propictario (modelo contractual). Como vemos, el director financiero debe combinar los tres elementos basi¢os que hemos, a su vez, puesto de manifiesto en los distintos modelos de empresas analizados anteriormente. Evidentemente, el director financiero como ejecutivo de la compa- jiia debe tener un conjunto de tareas perfectamente asignadas que definan y sirvan de contorno a su actuacién, estas tareas no tendrén otro objetivo que el de permitirle el désernpefio de sus funciones, y, especialmente la mds bdsica, la toma de decisiones en un entorno de invetsién y financiacién enormemente cambiante, Las tareas y decisiones del director financiero pueden agruparse como sigue: 1. Tareas: Entre las tareas encomendadas a un director financiero se pueden destacar las siguientes: * La biisqueda de recursos financieros. * La utilizacién de los recursos. VHFIINVNIS NOIQOI¥IC aDIRECCION FINANCIERA 18 PARTE | / CAPITULO 1 * La gestion de riesgos. * El Disefio de la politica de dividendos. * La planificacién financiera. * La gestién de cobros y pagos. * El control financiero. De todas estas tareas nos iremos ocupando en temas posteriore: pues en buena manera conforman parte de la actividad de la Diree- cién financiera de la empresa, en su triple dimensién: direccién, pla- nificaci6n y gestién. 2. Decisiones: Las decisiones que el director financiero ha de tomar son de dos'tipos: Decisiones estratégicas: Suponen realizar actuaciones orientadas a dos objetivos claros, qué inversiones deben acometerse por la compaiifa y cmo deben finan- ciatse, qué métodos 0 a qué instrumentos financieros debe acudirse. * Qué inversiones realizar. * Qué financiacién emplear. Decisiones tacticas: Implican la adopcién de gjecuciones en torno a la forma o mejor via de gestionar las operaciones diarias para hacer frente a las necesida- des de efectivo. BIBLIOGRAFIA : : BREALEY, R. y MYERS, S.: Fundamentos de financiacién empresarial, McGraw-Hill, 1998. EMERY, D. y FINNERTY, J.: Principles of Finance. With Corporate Applica- tions, Prentice Hall, 1991.TTT Ty rye PARTE | / CAPITULO 1 SOLDEVILLA, B. et al: Qué constituye un trabajo cientifico en economia de Ua empresa? Un problema de expansién, Investigaciones Europeas de Di- reccién y Economfa de la Empresa, 1, 2, 1995, pp. 13-34. SUAREZ, A.: Decitiones éptimas de inuersién y financiacién en la empresa, Pie rimide, 1998, VUJIONVNId NOIDD3HIC, 19Capitulo 2 Principios de racionalidad financiera 1. INTRODUCCION Como es facilmente perceptible, la toma de decisiones no es un proceso sencillo ni pacifico, sino que la mera adopcién de las mismas supone generar elementos de distorsién en la empresa. Por todo ello [| £ parece conyeniente insertar un conjunto de criterios de reflexién que debe presidir el proceso de toma de decisiones, y que se cono- cen, en el Ambito doctrinal, como “Principios de racionalidad financiera”. Se trata también, en muchos casos, de principios de sentido comin que Ja mayorfa de las veces de forma implicita son incorporados al proceso de toma de decisiones, por residir en el subcons- ciente del decisor. Por ello; a la hora de explicar el proceso de toma de decisiones financieras, se hace necesario realizar una rhencién expresa de dichos printcipios como uno de los condicionantes bisicos. La relacién que sigue a continuacién no tiene un propésito excluyente y absoluto, sino que es una mera relacién de elententos que consideramos de te- flexién basica en la toma de decisiones financieras. Algunos de esos ptincipios estén ya incorporados a los métodos y modelos de deci- sién financiera, mientras que otros, como decfamos antes, sola- mente se tienen en cuenta en funcién de la perspectiva individual de cada decisor: De acuerdo con esteplanteamiento, los principios fundamentales se pueden agrupar de la forma que se presenta en el Cuadro 2.1: VUFIINVNIS NOIODSHIC a. PARTE | / CAP/TULO 2 a Cuadro 2.1. Principias de racionalidad financiera R “| Principios incorporados en los modelos Principios no incluidos en los Valor temporal del dinero 2 de decision financiera modelos de decision financiera = | Opcidn . Interés propio i Flujos incrementales Interés ajeno = 1 Relacidn rendimiento-riesgo Seftale S Aversién al riesgo Init oO Diversificaci6n Innovacion o Eficiencia del mercado Ventaja comparativa a a | 2. PRINCIPIOS NO INCLUIDOS EN LOS MODELOS DE DECISION FINANCIERA 2.1. El principio del interés propio * Si todos los factores son iguales, la persona escoge la alternativa que le es més favorable financieramente. * Esto no implica que hacer dinero sea el criterio mas importante, (Un ejemplo de ello se puede encontrar en las donaciones de caridad, o en las fundaciones.) n- | En definitiva, es un principio en el que prevalece un comportami | toegoista, y que supone que el tomar la alternativa mas ventajosa implica renunciar a otras posibilidades. Sabiendo, ademés, que cada alternativa tiene su coste de oportunidad, es decir: la diferencia de valor entre la alternativa clegida y la siguiente mejor posibilidad, El principio del interés ajeno * Mientras actuamos en nuestro propio interés hay al menos otra | persona en la transaccién que acttia en el suyo. * No considerar la otra parte puede conducir a decisiones por de- , bajo del dptimo, consecuencia de un comportamientg arrogan- ze que sobrevalora el ctiterio propio y imenosprecia el ajeno.PARTE 1 / CAPITULO 2 Evidentemente, la mayoria de las transacciones financieras son de suma' cero, lo que implica que una parte gana sélo a expensas de la otra. Las transacciones que no son de suma cero generalmente re- sultan de beneficios fiscales, como una transaccién estructurada de forma que ambas partes paguen menos impuestos. 2.3. El principio de los indicios Formalizado recientemente en lo que se denomina la teoréa de las se- ‘ales, forma parte del sexto sentido que interpreta como relevantes determinados comportamientos 0 gestos Asi, por ejemplo, cuando una empresa aumenta su dividendo esté dando una sefial de un futuro mds optimista para la empresa. Otro-ejémplo, en sentido contrario, lo puede constituir el hecho de que el presidente o el consejero delegado de una empresa anuncie un futuro optimista para la empresa, pero al mismo tiempo los ejecutivos estén vendiendo las acciones que poseen en la empresa. Este principio conduce a considerar las sefiales en la toma de deci- signes, en especial cuando aparecen discrepancias entre los datos y los hechos.” 2.4. El principio de la imitacién No cabe duda de que muchas veces nos’ dejamos guiar por lo que hacen los demas. Si bien este comportamiento entra en conflicto con el principio siguiente, hay circunstancias, como la falta de recursos para investigacién, que puede’ser una fuente de informacién significativa, Tiene el peligro de elegir equivocadamente el modelo a seguir, y en el extiemo ct de un comportamiento oportunista al beneficiarse de los logros de los demds sin incurrir en los costes correspon- dientes. VUFIINVNIS NOIQIINIG aPARTE | / CAPITULO 2 2.5. El principio de la innovacién * La simple imitacién de los demés no crea valor para él imitador. * Toda persona/empresa de éxito ha tenido al menos una idea original. En definitiva, este principio parte de la base de que crear nuevas ideas, productos o servicios es lo que realmente crea valor y contri- buye a obtener el objetivo de la empresa. La continua aparicién de nuevos productos financieros es la constatacién de la importancia que se le da a este principio en el Ambito financiero. DIRECCION FINANCIERA * Constituye el fundamento del beneficio extraordinario que es- timula la competitividad y diferenciacién entre las empresas. * Laeficiencia econémica se logra cuando cada uno se dedica a fo que hace mejor. Encargar a entidades especializadas la ejecucién de determinadas tareas, como la colocacién de una emisién de titulos, es un claro ejemplo de una actuacién inspirada en este | 2.6. El principio de la ventaja comparativa principio. 3. PRINCIPIOS INCORPORADOS EN LOS ~* MODELOS DE DECISION FINANCIERA . 3.1. Principio de opcién * La mayoria de decisiones financieras llevan opciones afiadidas. | * Es algo que ha sido tenido en cuenta de forma intuitiva en in- finidad de decisiones en el pasado; sin embargo, la novedad es- triba en que hoy dia se pueden valorar e incorporar como tin dato cuantitativo ‘a la toma de decisiones. * Una opcidn en el sentido més amplio ¢s la posibilidad de que se produzca algtin suceso en el futuro.PARTE | / CAPITULO 2 *’Dependiendo de las circunstancias, el tenedor de la opcién puede decidir: — Realizar la accién (ejercer la opcién). — Olvidar la accién (dejar que la opcién expire). Las opciones en una decisién financiera pueden ser explicitas o implicitas: VUFIONVNId NOIOOINIG * Contrato de opcién explicito: — Coneesién para una explotacién minera. * Contrato de opcién implicito: _— Posibilidad de ampliar la empresa una vez. introducido en el mercado, . 3.2. Principio de los flujos incrementales * El Director financiero sdlo debe tener en cuenta la diferencia de flujos que se generan al tomar una decisién. * Costes y beneficios incrementales son los que aparecen cuando se lleva a cabo una determinada accién, por encima de los que se producirfan si la accién no se realizara. * Los costes hundidos (costes en los que se ha incurrido pre- viamente) son irrelevantes para la toma de decisiones financieras. Bajo éste principio, una empresa que se encontrara ante la alternativa de sustiruir su presupuesto de publicidad, como se describe en el siguiente cuadro, romarfa su decisién sélo en funcién de los costes y resultados incrementales, es decir: lo que tomaria en conside- racién es si un aumento de un milldn’en ventas compensaria un de- sembolso de un millén en publicidad, aRA DIRECCION FINANCIE 26 . PARTE | / CAPITULO 2 Presupuesto de publicidad Estado Cifra de ventas 5 millones Actual 10 millones 6 millones __ Presupuesto 11 millones Soste incremental del gasto en publicidad proptiesto =,1 millén, * Incremento en la cifta anual de ventas = 1 millén 3.3. Principio de relacién rendimiento-riesgo : Hay una relacién de intercambio entre riesgo y rendimiento, Todo inversor sabe que: * Para obtener mayores rendimientos se debe estar dispuesto a asumir mayores riesgos. * Un alto riesgo va acompaiiado de una mayor probabilidad de un buen rendimiento junto con una mayor probabilidad de un mal rendimiento. 3.4. Principio de aversién al riesgo Este principio es complementario del anterior: * Con todo lo demés igual, la gente prefiere mayor rendimiento y menor riesgo. * La gente escogerd la alternativa de alto riesgo sélo si espera obtener un rendimiento lo suficientemente elevado * Las personas aceptardn una reduccién en rendimientos a cambio de una reduccién en el riesgo. Como ilustracién del comportamiento adverso al riesgo, incluimos el ejemplo siguientPARTE / CAPITULO 2 Alternativa Rendimiento esperado Unidades de riesgo a’ 15% 30 B 15% 35 c 22% 35 * Entre Ay B el decisor elegirfa A por el menor riesgo asociado a igual rentabilidad. + Entre By C elegiria C por su mayor rentabilidad ante igual nivel de riesgo. + Entre A y C se tendria que recurrir a alguna medida relativa, como la de rendimiento por unidad de riesgo, para poder determinar cual de las dos alternativas ¢s la de menor tiesgo en re- lacién con su rentabilidad. 3.5. Principio de diversificacién Siempre se ha tenido la sensacién de que poner todos los recursos en una sola operacién genera un mayor riesgo que si se reparten entre varias: Hoy dfa este principio esté incorporado a distintos modelos matematicos que permiten, ademis, medir de forma precisa las consecuencias de la diversificacién. * Repartié las inversiones (diversificar) puede reducir el riesgo sin reducciones significativas del rendimiento * Un inversor que tiene en cuenta este principio no invertira toda su fortuna en un solo activo (empresa). 3.6. Principio de eficiencia del mercado de capitales Algo quie también se da por hecho al tomar una decisién financiera es que los mercados de capitales son eficientes: * Los mercados de capitales son mercados en los que los valores mobiliarios, como las acciones y obligaciones, son comprados y vendidos. VYSIINVNId NOIODIHIG a< oc So 2 = Zz DIRECCIO 2B PARTE | / CAPITULO 2 * Los ejemplos de mercados de capitales incluyen los mercados organizados tales como las Bolsas de valores. * Los precios de mercado de los activos financieros que son ne- gociados regularmente en,los mercados de capitales: — Reflejan toda la informacién disponible. — Se ajustan répidamente a la nueva informacién. * La nueva informacién es inform (0 anticipada) previamenté. ién que no ha sido coniocida + La negociacién levada a cabo por inversores inteligentes en respuesta a la nueva informacién provoca que los precios cambien répidamente. Si los mercados de capitales son eficientes: * El precio de un activo es el mismo en cualquier lugar del met- cado. * Se cumple la “ley de precio tinico”. — Los titulos equivalentes se deben vender al mismo precio. * No pueden existir oportunidades de arbitraje — El arbitraje permite obtener beneficios sin riesgo sin tener que comprometer recursos. . La consecuencia de considerar que los mercados financieros son eficientes, a la hora de tomar una decisién financiera, es la de tomar los valores del mercado como los mas justos y que la empresa debe tomarlos como datos al no poder modificarlos 3.7. Principio del valor temporal del dinero Viene a recoger algo tremendamente simple e intiitivo: no es lo mismo disponer de dinero hoy que mafiana.'Formulado dé una forma muy simple, podriamos decir que el valor temporal del dineroPARTE | / CAPITULO 2 nos indica a cudnto renunciamos hoy por trasladar el gasto del dinero al futuro. O visto desde el punto opuesto: nos indica cudnto nos costarfa hoy adelanrar el gasto asociado al ingreso de una unidad monetaria que se tecibiré en el futuro, Como ficilmente se puede deducir de lo dicho anteriormente, cualquier unidad monetaria futura tiene un valor inferior en tér. minos de unidades monetarias del presente. La raz6n es sencilla: si espero recibir un euro dentro de un afio pero no puedo esperar a gastarlo, este deseo tendré un coste, de forma que lo que yo gaste hoy, més el coste asociado al anticipo de ese gasto, habrin de ser iguales al ingreso que espero recibir dentro de un ato, que seré jus- tamente de un euro. De igual forma podrfamos razonar en sentido contratio: si hoy no deseo gastar y traslado ese acto al futuro es porque espero poder elevar la capacidad de compra de mi euro de hoy, luego el valor futuro de un euro de hoy debera ser superior al actual. EI valor temporal del dinero se suele medir mediante el tipo de in- terés: cuanto mas valoremos la posesién del dinero en la fecha actual en relacién con el futuro, mayor sera el tipo de interés y viceversa. Expresado de una forma matemscica; la relacién entre el valor en un instante futuro a n afios de distancia (VF), el valor actual (VA) y el tipo de interés expresado en términos anuales (7), es la siguiente: VF, = VAx (1+7)" De forma andloga, si qu jéramos conocer el valor actual en funcién del valor futuro y del tipo de interés, la expresién serfa: VA=—“"_= VE x(1+r)" : (+r)" De todo lo dicho se deduce que, desde un punto de vista financiero, el tiempo es una dimensién mis a considerar cuando compare mos dos 0 mds cantidades de dinero que se teciban o paguen en fe chas diferentes, puesto que no son homogéneas. VHFIONVNIS NQIQOSYI a g|See (Cinco Dias, 22 de agosto de 2000) pinban ee paos ilies erecta eat Seer Sera ee ee, ieaieeuenneee as Se ees Sleengens aera: oe meh meee Se er a we ae , SEE ee salem eaceaeeee ane me leeen rien, Secetnenanes eee tice tee RR Se eee Sou eeuee Saree cee ee kaye once Sunt pee sone Se arrepeeuaira: : Heat teteettete oo setae camer, coe eere Teesieccaaromile as acconer ee han recoperad,beopo de eer or mbes ee omplet. Lax plein emanndas el See evs ee mare tereeras irate oes ieee cere mime oear ec omemean Pe pacar coenoeomnerm ieee inion aac apt etor ty ‘un ehrmemente dlrs, oe ah Sidr estas i parent cblade macho: ately eoteten te LTCC eo 3 conmctet. a vesient en Jnr hacen sera eceea tea ae immense" Eat AROSS mac nee nen = eee seer Saher Eancemnatas MERIWETHER SE VUELVE HUMILDE Elantiguo responsable de Long ‘Term Capital Management confiesa que se equivocd meeersnieeaseou Spearman eee Scare i ee cemeeenremier erenererarer icencamaan as iiss mnaserns eoumnetiara mere Sia manometer aaa ieee eee reas soheensarn Sacpemamee Saati Sieveneece Pais sma gaprnt a cerreern vant Spears ema Sones skivedies mae “Nuestra ‘vision era erronea. He de confesar que siento un enorme remordimiento” ert ergo de Mesveter nnn git mptan po vaes sos ‘Cont meds Sea eles s= prouclin mde os, expe ero {nerf mors stenion et shan ‘leentremon git elo peorqveguee here en cue sunclon pre n> {Uerres vers geen pore mi" Shee Meriwether lense Tee Pinenive dente Sexton iwerars, et fond, que rembsoperar arene pasa et hn eisrde im se eho {vn deat, una ve scones co itoes ite gern espn Ais lnmgete Se bn es te ey Achne, Et compara con ua pl An det mn gue. prs romeo ns Daw Sones y unt nancies ara ended Soe Se hmen retire ‘Pero Merve esta neato sue clement Feu 8 fonuare sare Par rer eres op ee riveterhatevGde ee bre gs {stincomprendoy vein pet ‘noe bres que estan amend sto retsenta uo ern deere con ego iat Se TCM, goes ‘eer tab ois pops verses desler may pos ces ‘States exbranto neways aos eel need ey 1 que Sera ve cna parte ang rspoate de TC Stes aces nen do iver Sore “Mo eganae ent trot gen gig de personas eaten Sha vetivstolaradss eneteigo de Sa re eae ‘er meen en ant dean, ‘a Merwe wn “fo ue sce Goaimete es que rue eid race esgate Du ex eomseamente uesPARTE | /,CAPITULO 2 4. PRINCIPIOS DE RACIONALIDAD FINANCIERA Y REALIDAD En este capftulo hemos analizado diversas cuestiones a tenet en cuenta al tomar iana decisién financiera, desde la actuacién de los agentes en su propio beneficio hasta los principios de innovacién, diversificacién, pasando por la eficiencia del mercado de capitales Como confirmacién de que los principios expuestos tienen una in- cidencia directa en la vida empresarial real, recogemos un comentario aparecido en la prensa en el que se puede apreciar cémo estos principios estén presentes en el planteamiento de las decisiones empresariales (véase pagina anterior) En esta referencia al “caso Meriwether” se pone de manifiesto la importancia de tener muy presente cémo afectan los distintos principios a la hora de abordar decisiones financieras. El antiguo responsable del Long Term Capital Management, John Meriwether (fondo de inversién estadounidense implicado en una de las crisis financieras més importantes de los tiltimos anos producida en los mercados dé capitales) expone sus opiniones y sus equivocaciones sobre esa crisis, Este “caso Meriwether” puede servirnos para reflexionar sobre los principios expuestos y considerar la necesidad de valorarlos en la toma de decisiones como indicadores de referencia contrastados y de indudable validez préctica. BIBLIOGRAFIA EMERY, D. y FINNERTY, J.: Principles of Finance. With Corporate Applica- tions, Prentice, Hall, 1991. GALLINGER, G. y POE, J: Essentials of Finance. An Intregated Approach, Prentice Hall, 1995. MASCARENAS, J.: Innovacién Financiera, McGraw-Hill, 1999, Scort, D., MARTIN, J., PETTY, J.. y KEOWN, A.: Basic Financial Mana- gement, 8" ed., Prentice Hall, 1999, VUFIINVNIS NOIQOIYIG 31Capitulo 3 Relaciones de propiedad y control en la empresa 1. INTRODUCCION En cl capitulo anterior expusimos el modelo de empresa como conjunto de contratos y analizamos una serie de cuestiones a tener en cuenta al tomar una decisién financiera, conocidos como principios, en los que se apoya el comportamiento financiero bésico En este capitulo vamos a ocuparnos del andlisis de la Teorfa de la agencia que surge como combinacién de los elementos anteriores, y en el que algunos de los principios que hemos comentado desempe- fiarr un papel. de importancia capital, como son los de: + Comportamiento egoista. * Teoria de sefiales * Opciones. *Tnrerés ajeno. 2. LA TEORIA DE LA AGENCIA La Teorfa de la agencia parte de una relacién bésica la existencia, de una persona protagonista de esta telacién que denominamos “principal”, y un tercero, que actita en su nombre y por su cuenta, que ejerce funciones de intermediario y que denominamos “agente”. Cofino podemos ficilmente comprénder las telaciones de estas dos partes que ¢ ten en el mundo empresarial generan una multipli- VHSIONVNIG notaoauta| BDIRECCION FINANCIERA 34 PARTE | / CAPITULO 3 cidad de situaciones, relaciones y problemas, en general, que constituyen el marco de estudio y actuacién de la conocida como Teo- ria de la agencia. Los ejemplos son miiltiples, desde log accionistas (como sujeto principal) en una sociedad anénima donde los ejecutivos y gestores constituyen otro elemento basico (en este caso, el sujeto agente), 0 una sociedad de valores y bolsa, donde el cliente- inversor es el principal y el equipo de gestién de la sociédad es el sujeto agente. Dado el caricter de la relacién entre el agente que gjerce un poder de decisién sobre cuestiones que afectan a los intereses del principal, es légico pensar que estas relaciones plantearén problemas entre ambos, que son los denominados conflictos de agencia. Pensemos, por ejemplo, en los siguientes grupos de agentes y de principales: * Ejemplos de agentes: — Gestores de fondos de inversién. — Abogados. —Directivos de empresas. * Ejemplos de principales: —Inversores en un fondo, — Clientes de abogados. — Accionistas. ‘ La Figura 3.1 de la pagina siguiente recoge las relaciones de agencia entre los principales participes en la empresa. Como fiicilmente se puede deducir, el principal campo de'problemas se debe al conflicto de intereses entre agentes y principales, es decir, cuando, como es habitual, las expectativas y objetivos prioritarios de cadaPARTE | / CAPITULO 3 Principal__ Agente Empresa Principal __ Agente Principal___ Agente 2 E & é 2 & Principal___________ Agente “Agente __ Principal Figura 3.1. Relaciones de agencia entre los principales particines en la empresa uno de esos grupos difieren y no son coincidentes dentro de la relacién principal-agente. Los probleniias pueden derivarse, también de la asimeeria en la in- formacién, es decit, cuando el principal no puede seguir perfectamente el comportamiento del agente. Por iiltimo, también se pueden produci darios acultos cuando los agentes realizan acciones en su propio interés que son perjudiciales y no observables por el principal. 3. LOS CONFLICTOS DE INTERESES En las empresas modernas es frecuente encontrar una dicotomia entre propiedad y’gestién 0 capacidad ejecutiva; es decir, por un lado, estan los intereses representados por los propietarios y, por otro lado, estarfan los intereses vinculados a los gestores 0 ejecutivos de la compafiia. VHFIINVNId NOIOOSYIG 25CCION FINANCIERA DIR PARTE! / CAPITULO 3 Los propietarios (accionistas) suelen ceder la direccidn a los gestores, generalmente por falta de conocimientos 0 capacidad, 0 bien por el fraccionamiento de la financiacién, que hace dificil la partici- pacién de todos los propictarios en la gestién Ademés, en un mercado perfecto la informacién suele ser simétrica, pero en un mercado imperfecto, como es el rea, la‘informacidn es a favor del directivo 0 gestor de la empresa. Sin embargo, con ser los intereses de estos dos participantes los més Visibles, en la empresa hay multiplicidad de intereses convergentes y divergentes, entre accionistas, ¢jecutivos, acteedores, simples inversores externos, o de cardcter institucional, éste serfa el caso, por ejemplo, de las IICC, (es decir, las Institucion ti de inversién colec- como las Sociedades ile inversién mobiliaria, Fondos de inver- sién y Fondos de pensiones)?. ERGO SS (Cinco Dias, 22 de agosto de 2000) (pais dle dela acy si ee mes del dest losdeoartede nsec Los fondos de inversi6n retiran su confianza alos gestores de BI y piden relevos emai ‘snuridaporotraoperidora. do con nuestra estratega". que hacer alg de any 1 rates elospeineipalnsn- Lag tenes pases deBPhan vac con cambios Losinversoesinstitucionles versores insiconales de soinconsscucion total gestors sacar a aay ‘scionistas de In operatora ncompabiabritnicalatuer camels el neva movil en unadelasdvsines eri Fespaidaalegupogestor Si yelalmenios niveesde en- paricipechnmavortrinen mayors accion de ‘ompaia un evivao is de cami iorina Reuters como el ancio dees. Gein x oles ty ‘sans devarwostondos para Unportar dels: sinem- gacondenegveiondscit- rato soo acento nc sue sacar lareestructs- ago disrepo de estas op pale pars su sls a Doksarecen de fnancas del ‘ein dela emvesa, se bus- lone: yasepur) que acon noceneenresloegrasion. yo Las anaistas parser fueuniauevoresponsabiede pafizestienconstanteran uk. "Creo ave el enti d-_ haber peridelacenfinza eh ‘ranzasoe moltinaias- tact con Ios grandes iver” ectivde ET hadeeepeons. eldiertorianciero9 oer lancia. que BP acceda ser soresyque“eslan deacter. doa lon steonistas ‘ienen un woblema™ 2 Vease LOPEZ PASCUAL, J: Fondos de Inversién. Cien preguntas clave y sus respuesta, 3.* edicién, Dykinson, 1999.PARTE | / CAPITULO 3 Comentario de los autores En esta noticia de prensa se aprecian claramente los conflictas de intereses que surgen entre un sujeto principal {en este caso, a operadora britanica BT) y un sujeto agente (en este supuesto él fondo de inversion). Dos econtecimientos, como la caida del precio de la accién y la subida de los niveles de la deuda, son los detonantes de la operacién. Tengamos en cuenta que las instituciones de inversién colectiva, en algunos supuestos y en algunos paises (seria un error generalizar, dado que es un sector fuertemente regutado y la regulacion cambia en este contexto global), invierten tanto en acciones como en bonos. Asi pues, en este caso, o en cualquier otro similar, el fondo de inversién puede actuar como acreedor (si es tenedor de bonos w obligaciones o activos similares de la empresa, sujeto principal), y también como accionista (si es tenedor de acciones de la em- piesa, sujeto principal) . En este supuesto, el fondo de inversion demanda relevos en los ejecutivos de fa com- pahia en la que han invertido, defendianco sus intereses y, claro esté, el de sus participes {que a gu vez son los sujetos principales, siendo en esta relacién el fondo el su jeto agente). Ejemplo, como vemos, bastante evidente de lo que estamos apuntando sobre la exi tencia de conflictos de intereses entre los distintos grupos que coexisten en una empresa. 3.1. Los conflictos entre los accionistas y los directivos Los conflictos entre los accionistas y los directivos nacen de la sepa- racién entre la propiedad y el control de la empresa. Los accionistas son los que, mediante su derecho a voto inherente a las acciones que representan la parte correspondiente del capital societario, salvo que expresamente se prive al accionista del mismo (serian las conocidas como “acciones sin voto”), tienen el derecho a censurar la gestién de la empresa, aprobar, en su caso, las VHFIONVNId NQIQOIHIC 37RA DIRECCION FINANCIEF 38 PARTE | / CAPITULO 3 cuentas del ejercicio anterior y resolver sobre la aplicacién del resultado. Ademis, son los accionistas quienes cligen el Consejo de Adminis- tracién quien a su vez nombra los directivos. El comportamiento egoista (recordemos lo dicho sobre este aspecto en el Capitulo anterior) de los directives puede entrar en conflicto con los intereses de los accionistas. Este comportamiento puede manifestarse de distintas formas. L. Por medio de sustitucién de objetivos * Los directivos pueden sustituir, la busqueda del mayor valor para el propietatio, por el crecimiento y mayor dimen- sién de la empresa, debido a diversos factores, como los siguientes: —Mayor seguridad en el puesto. — Mayor retribucién. — Mayor prestigio. —Mayores gastos de representacién. 2. Por el uso excesivo de refribuciones en especie * Beneficios directos: uso del coche de la empresa, cuenta de gastos. 7 * Beneficios indirectos: por ejemplo, una decoracién “excesi- vamente costosa” del despacho donde el directivo desempe- fia sus funciones. 3. Por medio del absentismo laboral * No esforzarse al méxinio de sus posibilidadesPARTE | / CAPITULO 3 (Expansién, 27 de octubre de 2000, p. 17) Lacnlidad cambia la estrategia y busca el crecimiento en lugar de la rentablidad Banco Popular se compromete a duplicar su tamano en cuatro afios LOE ARRON GOMEZ Maieid comprometido a dupli Banco Popular quiere acabar con ciembre de 2008 el ba 1 mito de que no puede erecer sin 1999, lo que supone un erecim adquisiciones. La entidad se ha to anual del 20%, sin realizar co ras. El objetivo, condicionado a ‘que no crista recesiéa econdmica, supondirfa tener el tamafio actual de Santander y BCH juntos, Los analistas creen posible este objetivo, si no hay recesiOn econémica, lar, consejero deleyado, y Angel Ren, director gene ral'comercial, cumpli fn diciembre Sus dos pr ici afs a rete de la "por la capacidad SiS ead etn de captar nuevos ‘eeutves doves ent clientes que tiene cambiou gh ones vie elbaneo” Son anteriores Ek nue
También podría gustarte
Payagua Mascada (Triptico)
Documento3 páginas
Payagua Mascada (Triptico)
Rodrigo David Azcurra Irigoitia
100% (1)
Repaso Final - Abg. Alfredo Kronawetter
Documento39 páginas
Repaso Final - Abg. Alfredo Kronawetter
Aún no hay calificaciones
Repaso - Resumen Final
Repaso - Resumen Final
Revistas
Podcasts
Partituras
Clase 4
Documento2 páginas
Clase 4
Unidad 04 - Propiedades Térmicas Ejercicios
Documento5 páginas
Unidad 04 - Propiedades Térmicas Ejercicios
0% (3)
Unidad 02 - Calorimetría Ejercicios
Documento5 páginas
Unidad 02 - Calorimetría Ejercicios
Clase 5
Documento3 páginas
Clase 5
Clase 2 PDF
Documento4 páginas
Clase 2 PDF
Clase 2 PDF
Documento4 páginas
Clase 2 PDF
Geometría Descriptiva
Geometría Descriptiva
Clase 3
Documento4 páginas
Clase 3
El Sueño de La Muñeca
Documento5 páginas
El Sueño de La Muñeca

D Financiera-Luis%Díez

Cargado por

Información del documento

Título original

Derechos de autor

Formatos disponibles

Compartir este documento

Compartir o incrustar documentos

Opciones para compartir

¿Le pareció útil este documento?

¿Este contenido es inapropiado?

Copyright:

Formatos disponibles

D Financiera-Luis%Díez

Cargado por

Copyright:

Formatos disponibles

También podría gustarte