Costo de capital El objetivo de este capitulo es establecer las pautas generales que deben considerarse en el célculo dcla tasa de costo de capital pertinente para evaluar un proyecto. Una de las variables que mas influye en el resultado de la evaluacién de un proyecto es la tasa de descuento empleada en la actualizacién de sus flujos de caja. Aunque todas las variables restantes se hayan proyectado en forma adecuada, la utilizacién de una tasa de descuento inapropiada induce a un resultado errado en Ia evalvacin, Para comprender la relevancia del tema, observe la siguiente situacién, ‘Una empresa se enfienta a dos proyectos, A y B, con diferentes niveles de inversion, y debe escogerse uno de ellos. Al compararios con la TIR, el proyecto A genera una mayor rentabiliclad que B: sin embargo, al compararlos mediante el VAN, la respuesta dependera de la tasa de costo de capital que finalmente se utilce, la que a su vez dependera en gran medida del nivel de riesgo {que represente cada proyecto. En efecto, mientras mayor sea el riesgo que se asuma, mas retorno se exigird a la inversion. Cuadro 16.1 Fujo neto proyecto A (ooo) = 3745100495 za T4N IZ Fhijo neto proyecto B 4000) 20000» 2042024 zaD oe 10% 15% 0% 23% raze = 1g ome 79153 522 25554 «185475 = N08K3 AT BAB (5799) ‘Como se puede observar en el cuadro 16.1, mientras mejor sea la tasa de descuento utilizada ‘menor sera el VAN del proyeccto, bisicamente porque mientras ms alto sea el retorno exigido ‘a.una inversién, menor valoracién se le asignara hoy a los flujos futuros, lo que se ve teflejado. en un mayor factor de descuento, Si se considera fa tasa de descuento como una funcién continua, el VAN de ambos proyec~ tos se comportaria como se aprecia en la figura 16.1, La importancia de este factor no es cominmente reconocida en toda su magnitud; suelen observarse proyectos en los cuales todos los estudios parciales sc desarrollan con un alto grado de profundidad, pero que adolecen de una superficialidad inexplicable en el cdlculo de la tasa de@ 274 | copiuio 18 Costo de capital actualizacién. Como se explicé en el capitulo anterior, el VAN de dos proyectos que se compa~ ran cambia segiin la tasa de actualizacién que se emplee. Esto también se muestra en la figura 16. 250000 + 200000 7 150000 } VANA s0000 + ere NS (60 000) $$ $$ Figura 16.1 Relacién VAN / tasa de descuento, fe Como se observa en la figura, al descontar los flujos a tasas bajas, resulta mas conveniente 1 proyecto A; sin embargo, al ir aumentando el costo de capital, la situacién comienza a rever- tirse, a tal punto que al descontar los flujos netos a 15%, ambos generan idéntico VAN. A una tasa de 25% anual, el proyecto A, que es mas atractivo a bajas tasas, genera un VAN negativo. ‘No resulta posible determinar el mejor curso de accién entre el proyecto A y el B, aunque ‘A presente una mayor TIR, pucs finalmente la decisién dependerd de cual sea el nivel de riesgo de Ay B, Si ambos presentan igual riesgo, la decisién es clara, pero si ello no es asi, deberé nevesariamente determinarse cuil es Ia relacién riesgo-retomno eficiente de A y B; solo asi se tendra nocién de cual tendria que ser el costo de capital adecuado para descontar ambos flujos y determinar el mejor curso de accién. Por lo tanto, la decisién de alentar o desalentar Ia inver- sidn en una determinada idea de proyecto dependerd adicionalmente de la tasa de actualizacién de los.lujos que se utilice. recuerde * ee greftexione Oo * El costo de capital corresponde a aquella tasa que se utiliza pare determinar el valor actual de los flujos futuros que genera un proyecto y representa la rentabilidad que debe exigirsele a la inversién por renunciar a un uso alternativo de los recursos en proyectos de riesgos similares. Sien un mismo proyecto se usan diferentes tasas de deseuento, podria observarse como cambia la decision de elegir por el VAN entre dos opciones en la misma figura 16.1. Toda empresa o inversionista espera ciertos retornos por la implementacién de proyectos deinversién. Inicialmente, se desarrollan diversos sistemas para determinar e incorporar el costo capital, como las razones precio/utilidad, Ios dividendos esperados, los retornos esperados de In accidn, los retornos sobre proyectos marginales, etcétera. Ninguno de estos métodos tradi- ‘cionales incorpora el factor de riesgo asociado con la inversién, Si los proyectos estuviesen libres de riesgo, no habria mayor dificultad en determinar el costo de capital, ya que bastaria usar como aproximacién el retorno de los activos libres de riesgo, por ejemplo, la rentabilidad de los pagarés de gobierno, No obstante, la gran mayoriaCoste de capital | 275 B pa de los proyectos no estiin libres de riesgo, por lo que se les debe exigir un premio por sobre la ifgura tasa libre de riesgo, el que dependerd de cudn riesgoso sea el proyecto. Una de las dificultades frecuentes para la actualizacién de Tos flujos proyectados tiene relacién con la determinacién del costo de capital, ya que, por una parte, no existe una meto- dotogia comiin y, por otra, existe un factor importante telacionado con la dificultad para obtener informacién para su calculo, Por eso, muchas veces se determinan tasas de descuentos cestimadas por intuicién, lo que sin duda puede generar grandes distorsiones en la asignacion de recursos, a tal punto que puede recomendarse una iniciativa que no necesariamente es viable ‘orechazar una que si lo sea. Laestimacion del costo de capital es un punto de constante controversia entre los analistas Un estudio realizado en junio de 2012 por Maquieira, Preve y Sarria-Allende,' determiné que NANA Ja mayoria de los practicantes utilizan tasas basadas en la rentabilidad que los inversionistas desean obtener de la inversién por realizar; en segundo orden, en funcién de tasas bancarias; en tercer lugar, tasas basadas en el célculo del CAPM; en cuarto, tasas promedio entre lo que desean obtener de la inversion y las tasas bancarias; en quinto, CAPM, incluidos factores de riesgo adicionales; en sexto, tasas basadas en rendimientos histéricos de acciones, y en tltimo ofden, tasas basadas en decisiones regulatorias. Lo anterior no representa cual debiera ser el camino correcto a seguir, sino que evidencia como Jos actuales ejecutivos finaneicros aplican sus criterios al momento de determinar el costo de capital para evaluar las decisiones de inver- sion, Durante los iltimos 40 afios se ha desarrollado fuertemente la teoria de portfolio, que se basa en Ja cuantificacién del riesgo en relacién con cada proyecto en particular. La teoria moderna ha relacionado riesgo y rentabilidad principalmente con modelos como el CAPM y el APT? (Arbitrage Pricing Theor)). ‘Todo proyecto de inversion implica usar uta cuantia de recursos conocidos hoy, a cambio de una estimacién de mayores retornos a futuro sobre los que no existe certeza, Por ello, en el costo de capital debe incluirse un factor de eorreccién por el riesgo que enfrenta. Los recursos que el inversionista destina al proyecto provienen de dos fuentes generales: de recursos propios y de préstamos de terveros. El costo de utilizar los fondos propios corres- ponde a su costo de oportunidad o a lo que deja de ganar por no haberlos invertido en otro bend proyecto alternativo de similar nivel de riesgo. El costo de los préstamos de terceros corresponde al interés cobrado corregidos por su efecto tributario. asi se flujos recuerde as ‘Buscar la manera de finaneiar un proyecto de inversi6n puede dar como resultado una 116i ion ‘variedad bastante importante de opciones diferentes. Elevaluador de proyectos podria asumir la responsabilidad de la busqueda de la mejor alternativa de financiamiento para el proyecto que esti evaluando. En proyectos de envergadura, puetle recurritse a fuentes internacionales de financiamiento oa Estado; asi se va revelando una gama enorme de alternativas, cada una de kas cuales tendrd éracteristicas diferentes tanto cualitativa como cuantitativamente, Las condiciones de plazo, tasas de interés, amortizacién y garantias requeridas deberdn estudiarse exhaustivamente. Por os ‘otra parte, tendrin que analizarse las barreras que sean necesarias superar para la obtencién del financiamiento, las earacteristicas cualitativas en torno de los tramites que deberiin cumplirse, SB las exigencias de avales, el periodo que podria transcurrir desde el inicio de la solicitud de la ied operacién de crédito hasta su conerecién definitiva, etoétera. jos de tradi. ae TMaquieva,Prevey Sarria-Alende, “Theory and Fractice of Corporate Finence: Evidence and Distintve Features ee in Latin America”. Emerging merkes Review unio de 2012, vol. 3-2, pp. 18-148 21 APT es un modelo que partes que el etomno exigido a una determinads inversén no solo se expliea por yoria el iesgo que ‘nga dicha inversion respacto del riesgo del mereado, sno que ademas existe otto conjunto de factares que lo explcan@ 278 | coptuoss Costo de capital concepto slave asad costae capa! (otasadedescuert} sel precio que se pags orl Fordacrequedor para cues iver secuerde yroflexior concept clave Coste de cpitaes costa detizarloee: cursos que prove cada na delas fuente andamientaintemasi | o Dello anterior se desprende que deben evaluarse todas las opciones de financiamiento posibles. Las preguntas basicas que corresponde hacerse consisten en cudles son estas ‘opciones y qué caracteristicas tienen Las principales fuentes de financiamiento se clasfican generalmente en internas y externas. Entre las internas destacan la emisidn de acciones y las utilidades retenidas en cada periodo después de impuesto. Entre las externas sobresalen los ersditos de proveedores, los préstamos bancarios de corto y largo plazos, asi como los arriendos financieros y el leasing. El costo de utilizar los recursos que prevé cada una de estas fuentes se conoce como costo de capital. Aunque la definicién pudiera parecer clara, la determinacion de ese costo es en general complicada. Sin embargo, en las paginas siguientes se resumen aquellos elementos mis importantes de la teoria de costo de capital, teoria de portfolio, su aplicacién a la evaluacién de proyectos Las fuentes de financiamiento intemnas son generalmente escasas y limitadas y, por ende, 1a posibilidad de realizar el proyecto. Pretender financiar un proyecto exclusivamente con recut 08 propios implica que la empresa debe generar dichos recursos en los momentos en los que el proyecto lo requiera. Esto hace peligrar su viabilidad, ya que muchas veces la empresa no genera los recursos necesarios 0 no lo hace al ritmo que se le demanda.. Por otra parte: no deben desconocerse las ventajas que representa el financiamiento con recursos propios, que se traducen en un menor riesgo de insolveneia y en una gestién menos presionada, pero que en definitiva también deben evaluarse para lograr un equilibrio entre los niveles de riesgo y costo de la uente de financiamiento. El costo de capital propio se expresa como el retorno minimo de benelicios que puede obtenerse en proyectos financiados con capital propio, con el fin de mantener sin cambios el valor de dicho capital. Las fuentes externas generan distintos tipos de erédito con diferentes tasas de interés, plazos, periodos de gracia, riesgos y reajustabilidad. Un proyecto agroindustrial, por ejemplo, puede financiarse mediante una fundacién internacional que facilite recursos para la compra de ani- males productivos. un proveedor que otorgue una linea de erédito para la compra de la maqui- naria agricola necesaria o un bano comervial que financie con un préstamo el capital de trabajo requetido para la puesta en marcha. Es claro que cada proyecto puede tener mittiples fuentes de financiamiento simulténeas, Jas cuales, evaluads correctamente, levarén a la mezcla éptims de financiacion, cuyo anilisis se desarrollard mas adelante La tasa de descuento del proyecto, o tasa de costo de capital, es el precio que se paga por Jos fondos requeridos para cubrir la inversion. Representa una medida de la rentabilidad minima que se exigiré al proyecto, segtin su riesgo, de manera tal que el retorno esperado permita cubrir 1a totalidad de la inversién inicial, los epresos de la operacién, los intereses que deberin pagarse por aquella parte deta inversion financiada con préstamos y la rentabilidad que el inversionista le €xige a su propio capital invertido. he Si bien es posible definir un costo para cada una de las fuentes de financiamiento me- dante deuda, con cl objeto de buscar la mejor alternativa de endeudamiento, para la éevaluacién del proyecto interesard determinar una fasa promedio ponderada entre las distintas fuentes de financiamiento, De acuerdo con lo seftalado en el capitulo 14, existen diversas maneras de presentar el flujo de caja del proyecto. Sin embargo, se seffalaba que este deberia ser consecuente con la tasa de descuento seleccionada.161 Principales consideraciones en la estimacién del costo de capital | 277 BD 16.1. Principales consideraciones en la estimacién del costo de capital Como se sei, el propésito de este capitulo es establecer las pautas generales para la estimacién del costo de capital, puesto que en su determinacién deben conjugarse tanto aspectos cuanti- tativos como cualitativos, y por lo tanto subjetivos. La primera consideracién para establecer la rentabilidad del proyecto es la de no incorporar «en una primera instaneia las diversas fuentes de financiamiento a las que eventualmente podria accederse. De esta forma, la entabilidad que debe exigirse al flujo de caja puro es la tasa de costo de capital asociada a los activos. Lo anterior parte del supuesto de que si el proyéeto no resulta rentable a la tasa que se le exige alos activos, el inversionista no podria sustentar su decision de llevarlo a cabo como consecuencia de que las fuentes del financiamiento extemo, a tasas mas bajas, convertirian un proyectar MO TeNtable en uno rentable. Seria poco presentable argumentar ante la institucion financiera la rentabilidad del proyecto, La determinacién de la tasa para un inversionista on particular atenderd por lo menos cinco factores, algunos subjetivos y otros de caricter cuantitativo, que contribuyen directamente a su estimacién. A continuacién se analiza- ‘in los principales aspectos, 16.1.1 Tasa libre de riesgo El funcionamiento de los mercados de capitales ha ido evolucionando de manera muy signifi- cativa en ls ilimos atios. El imprescindible equilibrio macroeconémico, os incentivos 0 des- alientos a Ia inversion y las politicas antiflacionarias, entre otros aspectos, han traido como consecuencia que las tass de interés imperantes en el mercado sean propuestas por la autoridad. EI Departamento del Tesoro de Estados Unidos o los bancos centrales de los diversos paises adoptan medidas de politica monetaria que les permite, de tiempo en tiempo, auscultar la eco- romia doméstica y mundial, y asi determinar una tasa de interés por la que se rigen las opera ciones financieras avaladas por la autoridad monetaria de la nacién, Obviamente, esta tasa es variable, por lo que puede ocurrir que en determinados momentos tenga cambios muy signifi- cativos Resulta logico coneluir que si la banea funciona al compas de las tasas determinadas por la autoridad central, estas pueden alentar o desalentar la inversin en Los proyectos reales. En Ios hechos, las altas tasas de interés desalentardn la inversion real. Para ejemplificar lo anterior, siel banco central determina fijar la tasa de interés en 0% al aiio, como ocurrié en Japén durante mucho tiempo, es Ficil concluir que el propésito de la autoridad es que el dinero se invierta en proyectos y no en depdsitos a plaza. Por el contfario, sila fasa pagada por el sector baneario a los dineros que se depositen es tun claro incentivo al depdsito de los recursos en ellos. El inversionista se verd claramente influido por Jas tasas que rijan en el mercado y, por lo tanto, la tasa libre de riesgo constituye uno de los factores que deber considerarse para la estimacion de la tasa de actualizaci6n de los flujos, pues dicha tasa se transforma en el piso de rentabilidad exigida. En'la medida que el riesgo de la inversiGn aumenta, entonces el retorno exigido lo hard en la misma direccion, 16.1.2 Capital Asset Pricing Model (CAPM) Este modelo postula que el costo de capital de los recursos propios debicra ser igual ala renta~ bilidad de los valores de riesgo cero, 0 sea, la tasa libre de riesgo seftalada en el punto anterior, Is el riesgo sistematico del propio proyecto en cuestidn, lo que se denomina el beta del sector al que perlenece la unidad de negocio que desea evaluarse, multiplicado por la prima de riesgo del mercado, entendiéndose por prima de riesgo del mercado la diferencia entre la rentabilidad recuerde vyroflexione conceptos—_ claves Beta age se tin dels insta Pama de ieegp del mer adoro rata dels le renca ei fendi fade aeconominceun pusylatasalbvece vieses@- 278 | Capiato 16 Costo do capital recuerde yreflexione de la economia de un pais y la tasa libre de riesgo. De esta manera, para efectuar los célculos del CAPM se necesitaré estimar tres factores: *+ Ia tasa libre de riesgo + la prima de riesgo de mercado + el riesgo sistematico de la industria (beta) Los tres factores tienen evidente dificultad para ser caleulados. ;Cual es la tasa libre de riesgo que debe utilizarse? Aunque se acepte que la tasa determinada por la autoridad es un parimetro razonable, la dificultad estriba en que existen varias tasas libres de riesgo. En la practica, el Tesoro de Estados Unidos tiene tasas diferentes para distintos periodos. También Ja tasa varia de pais en pais, asi como las inflaciones, por lo que encontrar la tasa libre de riesgo adecuada para el proyecto constituye una dificultad. Sin embargo, ¢sos euarismos son piblica- mente conocidos y, por lo tanto, puede disponerse de esa informacién aunque existan las di cultades sefialadas. La prima de riesgo de mercado, se define como la diferencia entre la tasa de rentabilidad esperada de una cartera de mercado y el tipo de interés sin riesgo. La dificultad de efectuar un cileulo matematico que permita obtener un resultado confiable hace que este procedimiento tenga detractores serios. Basta sefalar lo ocurrido con la erisis subprime en Estados Unidos en 2008 para concluir la poca garantia que este procedimiento genera en muchos especialistas Algunos analistas afitmaron aiios atras que no es razonable utilizar porcentajes de largo plazo para la actualizacién de los flujos de caja, puesto que en la economia no podria producirse ningiin desplome en las bolsas, Sin embargo, en 1987 la Bolsa en Estados Unidos bajé en 25%, otro tanto ocurrié en 2008 y para qué hablar de la reciente crisis de la zona europea. Ciertamente, estos indicadores no resultan infalibles y disponen intrinsecamente de factores que debilitan este analisi, por lo que el enfoque de su cileulo debe efectuarse con una mirada de largo plazo que incorpore las variaciones que por este concepto ocurren.Para ello se recomienda utilizar setieshistoricas de al menos 60 meses, incluso 120 si el nivel de volatilidad de los datos es mayor. La estimacién del riesgo sistemtico o no diversificable para el cdlculo del beta del sector industrial al que pertenece el proyecto tiene también dificultades que impiden llegar a un resul- tado facil de alcanzar, debido a que esa informacién no siempre est disponible. Sin embargo, la situacién varia de pais a pais, aunque existan fuentes confiables.i bien es cierto que un proxy para su célculo puede constituir el beta de las empresas del sector que cotizan en la Bolsa, estas presentan generalmente betas que incorporan riesgos operacionales y financieros, por lo que debe procederse a su desapalancamiento. Asi es posible que no representen la realidad del pro- yyecto que se estudie, por lo que este mecanismo no esta exento de la posibilidad de errar, y de hacerlo seriamente. 16.1.3 El costo de oportunidad No existen oportunidades iguales para todas las personas. Si un inversionista dispone de varias ficilmente podria desestimar alternativas de proyectos que para otro inversionista pudieran ser atractivas, El empresario ya instalado puede observar la realidad en Ja que esti inserto y las oportunidades que ello le generan, y asi su tasa de rentabilidad estar necesariamente relacionada con aquello. Las oportunidades van acompafiadas de la realidad misma en la que se desenvuelve el inversionista, el cual desarrolla su actividad de acuerdo con su entorno y con su red de contactos, que le permitirin adoptar requerimientos de rentabilidad muy distintos a Jos de otto inversionista,16.1 Principales cansidaraciones en la estimacién del costo ce capital 16.1.4 Aversion al riesgo Todo proyecto involucra riesgo; precisamente la legitimidad dela rentabilidad y el lucro se sustentan en él. Quien no quiera asumir riesgo con su dinero deberd acudir al banco ‘para depositarlo en una cuenta de ahorro libre de riesgo y no invertir en alain proyec- toque lo conlleve. En la condicién humana existen personas que estén dispuestas a asumir mas riesgo que otras, Los emprendimientos seran para algunos una necesidad imperiosa y para otros, el rechazo ‘mis absoluto, Muchos son los factores psicol6gicos que influyen en la voluntad de los inversi niistas para asumir con mayor o menor decisién los riesgos que deparan las inversiones. Est comprobado que las personas, a medida que avanza su edad, se convierten en individuos mas pausados y menos interesados en iniciar emprendimientos riesgos0s. por lo que evitan invertir sus recursos en ellos. De esta forma, la tasa de rentabitidad puede verse influida por las carac- teristicas personales de los potenciales inversionistas, los cuales podrian rechazar proyectos que ‘otros estarian dispuestos a aceptar, 16.1.5 Riesgo pais ‘Muchos son los factores que influyen en la decisién de los inversionistas al verse enfrentados a 1ma economia mundial que se globaliza y cuyos capitales se movilizan de un pais a otro, gene- rando una cadena de inversiones en perpetuo movimiento. Las iniciativas empresariales se multiplican y es comin observar iniciativas empresariales conjuntas (joint-venture) y fusiones de empresas en los mbitos nacional y trasnacional, adquisiciones parciales o totales de unida- des de negocios, reestructuraciones operativas y, en fin, una gran diversidad de decisiones que requieren de anilisis técnico financiero, para el cual necesariamente debe utilizarse la metodo- logia de los flujos de caja futuros a los cuales debe aplicarseles una tasa de descuento, Fronte a ello, el anilisis debe incorporar los riesgos y retos que complican las decisiones: asi, el grado de incertidumbre macroeconémico, la escasaliquidez de algunos mercados, el resto politico, los cambios en las politicas econdmicas, los controles de los flujos de capital que entran yssalen de un pais, as decisiones caudillistas, populistas y oportunistas de algunos lideres poli- ticos, el desprecio por los contratos y por la palabra comprometida, la ebullicion social, los cambios en las reglas del juego, el comportamiento social, las presiones de grupos de poder :inoritarios pero influyentes, el cada vez:mas exigente respeto al medio ambiente y tantos otros aspectos hacen practicamente impredecible las conductas y comportamientos futuro, y obvia- mente repercuten en el riesgo de cada pais en particular, Nadie tiene la receta que resuelva estos problemas para poder definir una tasa de rentabi- lidad capaz de integrar todos los problemas futuros que necesariamente se presentardn. Aca- démicos, empresarios, la banca internacional y los bancos de inversiones no disponen de una formula consensuada que permita enfrentar con precisién estos desafios. Los métodos de aniilisis, cuando existen, varian considerablemente segiin las personas que deben adoptar las decisiones y su particular percepcién de la realidad; asi, suelen adoptarse ajustes a la tasa de rentabilidad en forma arbitraria, basdindose en una escasa evidencia empirica y fundamental- ‘mente actuando en forma intuitiva. ‘Aunque existen empresas especializadas que intentan construir indicadores numéricos para determinar puntajes riesgo pais, estos suelen constituir una expresibn materiati- ‘ca para un momento muy especifico cuyos efectos no permiten llegar a conclusiones precisas como consecuencia de que el entomno en el que deberd operarse un proyecto 8 por definicién cambiante. Por elfo, a pesar de las deficiencias que pudieran tener las aproximaciones matemiticas, ¢s importante observar el comportamiento en el largo plazo y no en un momento determinado. ® re recuerde yrefiexione recuerde xreflexione280 | captio 16 Costo de capital Por otra parte, debe considerarse que la mayoria de los riesgos sefialados anteriormente nui pueden ser diversificables desde el punto de vista del inversionista, por lo que podria argumen- vari tarse que muchos de ellos podrian sensibilizarse, incluyéndolos en el flujo de caja y no en la tasa tiem de actualizacién, sera “Hasta hace un tiempo se creia firmemente que la determinacién de una tasa de rentabilidad que constituia un desafio mayor para los paises emergentes que para las economias consolidadas. last ‘Sin embargo, la experiencia de las crisis econdmicas que han ocurride en las economias del sent padrén euro y en Estados Unidos con la erisis subprime ha demostrado que la btsqueda de una tasa de costo de capital menor para los paises desarrotlados y mayor para los emergentes no i resulta valida ‘Alobservar los cinco aspectos que influyen en Ia determinacién dela tasa de rentabilidad del exigida, puede sefialarse, que no existe una metodologiatinica que garantice en su aplicacion xi resultados con un alto grado de confiabilidad. Quizi la mejor forma de legara una aproxima- cre _ cn razonable sea mediante laconsideracién de todos los aspectos indicados anteriormente,y lar asi dejar en definitiva que sea el propio inversionista quien, teniendo conocimiento de todos om ellos, adopte la tasa que represente de mejor forma sus intereses pro ‘Obviamente, silos recursos pertenecen al inversionista es él quien personal o corporativa- var mente debe juzgar los aleances de los cinco aspectos sefialados y adopiar, con conocimiento de ae ‘causa, la tasa de rentabilidad con la cual estara dispuesto a Ia inversin, oor 16.2. Escenarios en la evaluacién de un proyecto i Para definir cual es el método mis adecuado se analizaiin cuatro distintos escenarios que muestra la figura 16.2, pues la génesis del proyecto en estudio genera efectos diferentes en la estimacién del costo de capital i -| : xs Estructura de —~“Qardeudarriento opima» a : erect Capital propio: s _| a ‘ Figura 16.2 Escenatios en ls evaluacién de un proyecto, Escenario A: empresa en funcionamiento con capital propio Si-el proyecto seesti llevando a cabo en una empresa que no tiene deuda y que pretende finan ciarlo totalmente con recursos propios, el costo de capital deberia estimarse en funcidn del eterno de los activos, en cuyo caso podria utilizarse CAPM, empleando para ello un beta sin deuda o beta activo. Sin embargo, cuando se dispone de un grado de endeudamiento transitorio, ‘que no representa su estructura de endeudamiento Sptima de largo plazo, y pretende financiarse el proyecto con recursos propios, o bien, solicitar un crédito especifico para su financiamiento en un plazo conocido, podria pensarse que la tasa de descuento relevante para el descuento de los flujos deberia estimarse en funcién del costo de capital promedio ponderado. No obstante, este crédito bancario sera cancelado en un plazo conocido, razén por la cual eada vez que se amortice capital o que se haga devolucién de parte del crédito, la relacién deuda/activos dismi-162 Escenarios en la evaluacién de un proyecto. | 281 DB nnuird y la relacién patrimonio/aetivos necesariamente aumentard, por lo que la tasa ponderada variard periodo a periodo, Por ello, cuando existe una deuda especifica que se extingue en el tiempo, algunos analistas consideran que la tasa representativa en el argo plazo necesariamente seri la tasa exigida a los actives, pues la deuda en el largo plazo desapareverd. Cabe recordar que la ecuacién contable bisica sefiala que los activos de una empresa deben ser equivalentes a a suma de la deuda mas el patrimonio, tal como se expresa en la ectuacién 16.1 donde A repre- senta el valor de los activos, D el valor de la deuda y P el valor del patrimonio, 16.1 A=D+P Por lo tanto, aun cuando la empresa solicite un crédito especifico para el financiamiento del proyecto, los analistas coinciden en que su tasa de descuento relevante deberia ser la tasa exigida a los activos y no aquella basada en el costo promedio ponderado, ya que, al ser un crédito especifico, cada vez que la empresa amortizara capital en el pago de las distintas cuotas, Ja relacién deudafactivos disminuiria, hasta llegar a un momento en el cual la deuda se haria cero y los activos se igualarian con el patrimonio. Si se aplica la ecuacién del costo de capital promedio ponderado, tambign conocida como WACC (por sus siglas en inglés), se puede obser- yar cémo sus ponderadores van cambiando a medida que se va amortizando capital. Cuando Ja deuda desaparece, la relacin deuda/activos es cero y la telacién patrimonio/activos es uno, con lo cual la rentabilidad exigida a los activos representada por Ky se guala con la rentabilidad cxigida al patrimonio representada por K., tal como se muestra en la siguiente ecuacién: Deer = tame = Ky — 2 KE ve Kyl TE + KG 16.2 ‘Como se observa, cuando la deuda es cero, el primer componente del lado derecho de la ecuacién se hace cero y, por lo tanto, el rendimiento exigido a los activos se iguala al rendi- miento exigido al patrimonio, ya que, al no haber deuda, los activos se igualan con el patrimo- nio. Si bien es cierto que cuando se adquiere deuda el ponderador deuda/activos es distinto de ‘cero, también sucede que cada vez que se paga deuda, el patrimonio aumenta por este hecho, por lo que, en estrieto rigor, cada vez que se amortiza capital, la tasa de descuento ponderada ccambia. La siguiente situacion demuestra lo anteriormente expuesto: suponga que una empres exige un retorno de 14% a los activos asignados a esa inversién y’pretende llevar a cabo un proyecto cuya inversién total alcanza $12 000, Sin embargo. solo dispone de $7 000 de capi- tal propio, por lo que deberd solicitar un erédito por S5 000; si este se solicitara a un plazo de ‘ocho aitos, a una tasa de interés real de 12% anv, implicaria la cancelacién de una cuota anual de $1 007, Si bien la cuota es constante periodo a periodo, los gastos linancieros y la amortiza- ci6n de capital difieren, siendo al principio mas altos tos intereses del crédito que la amortizacién de capital, debido a que la deuda va disminuyendo progresivamente cada vez que se va amor- tizando el capital. La figura'16.3 ilustra la evolucién de la deuda durante los ocho aitos, Evolucién de le deude valor cuota ‘Amontizacion de capital Gastos financieros Ano io Aho Aod. «AROS AR Aro7 ARO 200) __—— Amortizacisn a de capital 400) (600) @ a — Gastos financieros (1000) males "Vale evota (1200 Figura 16.3 Evolucién de la deuda durante ocho altos.@ 282 | capt s6 Costo de capital ‘Tomando como referencia este comportamiento, puede seftalarse que la relacién deuda/ activos y patrimoniofaetivos es dinémica en el tiempo, por lo que los ponderadores de la ecua- Gién del costo de capital promedio ponderado, CCPP, cambian cada vez que se amortiza capital, al como se muestra en el cuadro 16.2. $ 12000 Afios: 8 $7000 Costo de la deuda: 12.0% $5000 Retorno activos: 14.0% Cuadro 16.2 Relacion foe patrimeni ee ec fol 107 (00) on 00 4593 To 3828% O17 132% Afo2 100751) (255) 1200 4138 747 3AAB 65.52% 133% Aio3 10079) 510) 200 3628 7862 302% 09.76% 134% Afos 1007 (435) sr) 200 3057 832 25 48% 145% 135% AfoS 1076) (610) row 2417 ams -2015% 79.85% 136% Aiob 100790) m6) 1200 1701 9583 (14.18% 05.80% 137% AfoT 1007, (20H) (602) 12008910299 16% 051% 139% AfoB 1007 (108) e 2000 oto 0.00% 00.00% 140% Afo9 o ° ° 12000 0 12000 0.00% soo.00% 140% ‘F010 0 ° ° 12000 0 12000 0.00% 00.00% 140% En la tltima columna de a tabla se observa que del primer al octavo afio del proyecto la tasa ponderada va cambiando, debido a que cada-vez.que se paga una cuota, disminuye la deuda y aumenta el patrimonio; asi, cada periodo la tasa ponderada se acerea més a la tasa exigida a los activos. De esta manera, una vez que se termina de pagar la deuda, y que los activos se igualan con el patrimonio, el CCPP se iguala con el retorno exigido al patrimonio, Por esta +az6n, algunos analistas deseuentan flujos financiados a la tasa de los aetivos, ya que sostienen que en el largo plazo, una vez que se elimine el endeudamiento, la tasa de descuento relevante para la empresa siempre sera el retorno exigido a los activos. recuerde : 2 snfcins Justamente por las distorsiones que este método puede generar, diversos analistas utilizan en estos casos el concepto de VAN ajustado, Este método consisteen proyectar los flujos del proyecto puro y descontarlos a la tasa de los activos, y por otra parte, proyectar independientemente el flujo de a deuda, descontando dichos fujosa la asa de la deuda, es decir, obteniendo el VAN de la deuda. Una vez estimados ambos VAN, proyecto y deuda, se procede a sumarlos linealmente para obtener el VAN ajustado. La ventaja de este anilisis es que se aisla el efecto operacional del financiero, al tratarse de manera independiente, y posteriormente se procede a fusionar los efectos finales. La ventaja de separar el VAN del proyecto del VAN de la deuda, radica en la posibilidad de analizar el proyecto de manera independiente ala deuda identificando como esta afecta al valor del proyecto, pudiendo agregar o disminuir valor dependiendo de la estructura de deuda que se adopte.162 Escenarios en la evaluacién de un proyecto. | 283 DB Escenario B: empresa en funcionamiento con estructura de endeudamiento optima recuerde ‘Cuando el proyecto que se evalia es el de una empresa en funcionamiento que mian- ecaine ‘tiene uns estructura de endeudamiento Optima de Largo plazo, la situacién es distinta, ‘ya que, a diferencia de la situacién anterior, la relacién deuda/activos y patrimonio! activos es estable a través del tiempo, pues la empresa mantiene permanentemente un cierto nivel de deuda en el largo plazo para maximizar su valor, Cuando ello ocurre, la ‘asa corporativa estimada por CCP puede ser representativa, La teoria financiera indica que el valor de la empresa con deuda es mayor que el valor de la ‘empresa sin deuda, basicamente por el valor presente del beneficio tributario que genera la posi- ilidad de imputar a gastos los intereses del crédito. Sin embargo, en la préctica ello tiene un imite, ya que sino fuese asi, en el extremo seria siempre més beneficioso financiarse 100% con deuda, Sin embargo, cuando el nivel de endeudamiento empieza a aumentar por sobre el nivel Sptimo, la empresa comienza a perder valor producto de los costos de quiebra derivados del exceso de apalancamiento, Por ello se dice que existe un nivel de endeudamiento éptimo o libre de riesgo, es decir, totalmente controlable, que implica que la probabilidad de default 0 quiebra sea muy cercano a cero. Cuando la probabilidad de no pago tiende a cero, el costo del crédito es clasificado como de bajo riesgo; por lo tanto, no solo es barato endeudarse, sino que adem le permite a la empresa operar en condiciones normales aprovechando las ventajas de crecimiento, Sieste esc] caso, cl endeudamiento no solo genera valor a la empresa producto del valor presente del ahorro tributario, sino que también se traspasa parte del riesgo la institucién que Financia. Sin embargo, cuando la empresa tiene un nivel de endeudamiento por sobre un Sptimo te6rico, el valor de esta disminuye, debido a que los costos del endeudamiento creeen cuando la probabilidad de caer en deficit aumenta. Esto se evidencia en deudas mas caras, en clientes que cambian sus preferencias de marca por faltas de garantias, en fuga de talento de ka empresa por temor a perder su fuente de trabajo, en el aprovechamiento de las empresas competidoras {que perciben la posibilidad de comprar al competidor en quiebra a bajo precio, en proveedo- res que dejan de abastecer a la empresa y en las restricciones al acceso a créditos para la ejecu- cin de nuevos negocios, por nombrar ios aspectos més relevantes. Junto con ello, se generan documentos de corto plazo producto de la menor eredibilidad de 1a compaitia en el mercado, Jos cuales no solo son mas earos, sino que ademds restringen los plazos de pago y la operacion pS normal de la empresa. - ‘Cuando la compaiiia alcanza el nivel optimo, tiende a mantenerlo en el largo plazo, utili- e zando tasas corporativas basadas en CCPP para el descuento de los flujos de sus proyectos. Sin = embargo, tambien hay que fener en consideracién el nivel de riesgo del proyecto que esta eva~ r Juande la empresa. Cuando $c evalia la adquisicién de una empresa competidora, el lanzamiento de un producto similar ala familia de productos que actualmente posee, un cambio tecnologico © una decisin de ampliacién, Ia tasa de descuento corporativa representa una buena aproxi- macién para cl descuento de los flujos proyectados, ya que el nivel de riesgo es similar. Sin embargo, cuando la empresa esti evaluando proyectos que no tienen relacién directa con la industria en la que esté inserta, cuyos niveles de riesgo son diferentes, la apticacion de tasas cozporativas para el descuento de los fujos puede terminar generando distorsiones importantes, ya que podria terminar aprobandose un proyecto con alto nivel de riesgo y rechazandose otro on bajo nivel de riesgo, pues la tasa de descuento relevante podria ser muicho mayor © menor, dependiendo det nivel de riesgo. cs Escenario C: inversionista particular con capital propio la Este es cl escenario menos complejo de evaluar en términos de estimacién de tasas. Debe esti- sta arse la tasa del proyecto puro o la (asa exigida a los activos, ya que cuando no existe deuda, ra el retomo exigido a los activos es el mismo que el retorno exigido al patrimonio, En este caso, Ja mayoria de los analistas estiman las tasas de descuento relevantes mediante el uso del CAPM.eee 284 | copie 16 Costo de capital puro, es decir, considerando el beta desapalaneado o el beta de los actives de la industria en r cuestion. vos: ambi Escenario D: inversionista particular con crédito bancario sate Cuando este es el escenario, mas alli de cuestionarse cull deberia ser la tasa ponderada relevante mayc (que por lo demas en el argo plazo tiende a igualarse con la tasa exigida a los aetivos euando ded se trata de un crédito especifico, tal como se analizé en el escenario A), resulta recomendable cconstruir independientemente los flujos de caja de la operacién y del financiamiento, con el fin de aislar los efectos operacionales de los financieros, y luego descontar los flujos respectivos a Tas tasas correspondientes, para después proceder a fusionar ambos VAN y estimar el VAN 14 ajustado del proyecto. Suponga, por ejemplo, que al evaluar un proyecto puro, es deci, sin Lan crédito, presenta el resultado que se muestra en el cuadro 16.3 ques oriai eK Cuadro 16.3 dell j cost perm Ventas aocco 5000 0000 190000 100000 ibd Costo de venta 400 5500 ron) © GOON) GON ded Gastos de adninistracin 20000 0.000) 0000) 20000 oon que Depreciaién aco 8000 tom} ao sO Usidad anos doimpuestos 1200 15500 19000 500024000 163 Impuestos (1800) 328) 850) 3900 90O) Uilidad después deimpuestos om 131756150. 22100 za 100 dioné 1 Depreciacén raceo 24000-4000 28000» 2400 no s Inversin (120.000) cont Flujo neto (120000) 34200. 37475. 40150. 4610046100 can YVAN del proyecto puro (13%) 20500 finar | Si el inversionista financia con recursos propios 60% de la inversion y se endeuda por el oa 40% restante a cinco afios plazo con una tasa de interes de 10% anual, el flujo de la deuda es el Be que se muestra en el cuadro 16.4. ee opti Cuadro 16.4 i proy Gastosfnancaros ey Home tST) Ee Aor tbutario et ee eee ee) Rewuado desous de imp. wom aay eee Aeronzaciin de capa 7a Be) SI) 0K) SI ie Présare 46000 : aa 43000 (11942) (12060) (12190) (12333) (12490), VAN de a deuda (10%) 1939 od VAN ajustado (proyecto + deuda) 22:340 7 " inver163 Elcostodeladeuda | 285 B ‘Como puede observarse el flujo del proyecto puro se descuenta a la tasa exigida a los acti- ‘vos; en cambio, el flujo financiero se descuenta a la tasa del costo de la deuda, aislando asi ‘ambos efectos. Al sumar ambos VAN se obtiene To que se conoce como VAN ajustado, que en este caso aleanza la suma de $22 359. Alanalizar el flujo anterior, resulta natural pensar que cuanto mayor es el nivel de crédito, mayor debe ser el VAN de la deuda: sin embargo, como se indieé anteriormente, existe un éptimo de deuda que permite que el valor del proyecto aumente solo hasta cierto nivel 16.3. El costo de la deuda La medicion del costo de Ia deuda, ya sea que la empresa utilice bonos o préstamo, se basa en que estos deben reembolsarse en una fecha futura especifica, en un monto mayor que el obtenido originalmente. La diferencia constituye el costo que debe pagarse por la deuda, Por ejemplo, si es posible conseguir un préstamo a 11% de interés anual, el costo de la deuda se define como de 11%. Tal como se indieé en el capitulo 14, el costo de la deuda se simboliza kd y representa el costo antes de impuesto. Dado que los intereses del préstamo se deducen de las utilidades y permiten una menor tributacién, es posible ineluir directamente en la tasa el efecto sobre los Uributos que obviamente conllevari a que Ia tasa de la deuda sea menor ya que Tos intereses son deducibles para el céleulo de impuesto. Esto es lo que se conoce como costo efeetivo dela deuda, que se representa en la siguiente ecuacion’ 16.3 CED ky (l ~ te) donde (te) representa la tasa de impuestos corporativos Los beneficios tributarios solo se lograran si el proyecto tiene utilidades contables, ya que no se logrard el beneficio tributario de los gastos financieros si el proyecto presenta pérdidas contables. El efecto tributario de la deuda puede incorporarse en ta tasa 0 en los fujos, pero no en ambos, ya que en ese caso el beneticio tributario estaria contabilizado dos veces. El costo de capital puede calcularse por los costos ponderados de las distintas fuentes de financiamiento o por el retorno exigido a los activos, dado su nivel de riesgo. Una ver definido el costo de capital para una empresa, también conocido como tasa cor- porativa, se evaluaran todos los proyectos con las mismas caracteristicas de riesgo que ella usando este parimetro, salvo que eambien las condiciones de riesgo implicitas en su caleulo, De ser asi, se elimina el problema de tener que determinar una tasa para cada proyecto de inversion que se estudie. Lo anterior asume la existencia de una estructura de endeudamiento Optima de largo plazo. ‘Muchas empresas estiman la tasa de descuento para descontar los flujos de caja de nuevos proyectos de inversién mediante el retorno exigido por los inversionistas en sus titulos acciona- rios. Esta metodologia puede llevar a tomar decisiones equivocadas si sus nuevos proyectos no tienen el mismo riesgo de la empresa. Por lo tanto, la tasa de descuento correcta depende del riesgo del proyecto y no del riesgo de la empresa 16.4. Modelo de valorizacién de activos de capital CAPM para determinar el retorno de los activos Este modelo nace a partir de la teoria de portfolio (conjunto de inversiones), que intenta explicar el riesgo de una determinada inversion mediante la existencia de una relaci6n positiva entre riesgo y tetorno, Cuando un inversionista se enrenta a la decision de llevar a cabo tna determinada inversi6n, no solo evahia y cuantifica el riesgo asocindo con la propia inversién, sino que ademas oz"4 oes Terie perfaisn terra explarelesgode | pa deterninaca iver | sion mediant assem:@ 286 | cepiaioss Costo de cepitel evalia y cuantifiea como afecta esta al conjunto de inversiones que él mantiene, mediante la ‘ correlacién dela rentabilidad de la inversi6n particular con la rentabilidad esperada del mercado. ‘Comiinmente, esta rentabilidad puede observarse conforme el comportamiento del indice gene- | ral de precios de todos los titulos accionarios de la economia, pues considera el rendimiento de todos los sectores econémicos: energético, minero, metalireico, pesquero,forestal, etcetera El riesgo total del conjunto de inversiones puede clasificarse como riesgo sistematico no diversificable, circunserito a las fluetuaciones de otras inversiones que afzctan la economia y el mercado, y riesgo no sistemaitico o diversificable, que corresponde al riesgo especifico de la empresa, porque no depende de los movimientos del mercado, ‘como posibles huelgas, nuevos competidores, etestera. El riesgo no sistematico puede disminuirse diversificando la inversi6n en varias empresas, rodversineabie):s ‘ade lafuctuationes de ‘nsinvetsiones ue sheen iasconomiye pee El enfoque del CAPM tiene como fundamento central que la tinica fuente de riesgo que afecta la rentabilidad de las inversiones es el riesgo de mercado, el cual es medido mediante un componente denominado beta (B), que correlaciona el riesgo de urta industria, o bien, el de una ‘empresa particular con el riesgo de mercado. La correlacién que existe entre el riesgo del proyecto respecto del riesgo del mereado se conoce como beta, El @ mide ta sensibilidad de un cambio de la rentabilidad de una inversi6n individual con respecto al cambio de la rentabilidad del mercado en general. Por ello, el riesgo de mercado siempre seri igual a uno. Los bancos, por ejemplo, al participar en Ia mayoria de los sectores de la economia, tienen un beta cercana a uno. Si un proyecto o una inversion mues- ' tra un beta superior a uno, significa que ese proyecto es mis riesgoso respecto del riesgo de ' mercado (como las inversiones en lineas aéreas). Una inversin con un beta menor que uno significa que dicha inversién es menos riesgosa que el riesgo del mercado (como las inversiones | cen empresas distribuidoras de energia). Una inversi6n con fi igual a cero significa que ¢s una inversién libre de riesgo, como los bonos de tesoreria.. De este modo, para determinar por este método el costo de capital propio o patrimonial, debe utilizarse la siguiente ecuacién: vege ne satemstice (dversifesbe}-co respond al riesgo espe ‘fico dels empresa 16.4 ke = RE-+ [E (Rm) — Rf) Bi donde £{Ri) es el retorno esperado del mercado. El problema del preparador y evaluador de proyectos surge cuando debe estimar los dis- tintos componentes que incluye la ecuacién. A continuacién se analiza particularmente la ‘metodologia y las fuentes de informacién que deben utilizarse para cada caso, El célculo del E(Rm) El parametro mis proxy para la estimacién de la rentabilidad esperada del mercado de un pais especifico esta determinado por el rendimiento accionario de la bolsa de valores local. Por ejemplo, para Argentina esti el Merval; para Chile, el IPSA y cl IGPA; para Brasil, el Bovespa: para Estados Unidos, e] Dow Jones, etoétera. Por ello resulta necesario conocer el valor de los indices bursétites que componen el portafolio de acciones. Asi, mientras més aeciones distintas tenga el indice bursitil, mayor representatividad tendra como proxy a la rentabilidad del mer- cado. El cuadro 16.5 muestra el rendimiento nominal bursatil del [GPA (Indice General de Precio de las Acciones) del mercado chileno. r t 1 ree 164. Modelo de valorzacién de activos de capital CAPM | 287 Cuadro 16.5 OB 07% «129%: «HK AITKEN CSO DM -35% 777% 208% 1K 1B TAB ASI BOHM 25 107% 3S 25H STH 06H AHIR ZIBB 260K 7006 2% 25% «1TH BI O28 MK ATTRA oe a a a 0G -80% 1H 17H AH 210K 39H SETH 9.11% 209 690% 19% 01% TAK MOTHS STH ASI —TAIw SR —aDK DIO 57% ATH 02H OST ANT GSH Sa 2K DN -310% 45% 3 AITO 125% -A5IK AH AM — 108K m2 161% 5H 3H ZR SIZ LH BOK NK 1H -1138K Retomapromedio mensual 119% Retomapromedio anual 14.23% Para calcular la rentabilidad del mercado es necesario estimar un parimetro represen- tativo de largo plazo, ya que la evaluacién del proyecto debe realizarse considerando ‘un horizonte también de largo plazo. En este caso se utilizé un periodo de 10 afios; sin embargo, algunos analistas consideran el promedio de los iilimos 60 meses, es decir, cinco aiios, No obstante, la eleceién del nimero de periodos dependeré de la representatividad de la informacion disponible y del comportamiento de la variable. Si esta presenta un comportamiento erratico, es posible que se requiera conside- rar un periodo mayor para obtener un valor representativo, Algunos agentes wtilizan Ia infor- rmacién histérica para desarrollar un modelo de proyeccién del valor del parametro. Sin embargo, més alli de analizar la conveniencia de un promedio o de un valor proyectado con base en un modelo predictivo, lo relevante es determinar un valor del pardmetro que sea representativo del ‘comportamiento de largo plazo. Del cuadro 16.5 se desprende que el promedio mensual desde diciembre de 2002 hasta noviembre de 2012 aleanza 1.19%, lo que expresado en términos anualles significa una rentabi- lidad nominal de 14.23%. Sin embargo, este rendimiento debe ajustarse por el cambio en el nivel de precios de la economia para asi obtener la rentabilidad real, ya que, como se ha visto, una evaluacién debe considerar parimetros reales. Para ello deberd estimarse un indice de precios anual representa- tivo, para lo cual se consideraré el rendimiento del indice de precios al consumidor del mismo periodo analizado para la estimaci6n del retomno esperado de mercado, el cual se aprecia en el cuadro 16.6. 3% 2% 10% 219% -040% -368% -24% sm S71% “537% -30% “259% 140% “179% 81% one He -308% 025% 315% recuerde reflexion@ 288. | captain s6 Costo de capital Cuadi am ame ro 16.6 ose 19% 05% 076% 08% one 13% 020% a2 03% IPC promedio mensusk 027% IPC promedio anual: 320% : ratio Nacional de Estadisticas Fuent Alcalcular el promedio simple de la muestra anterior, puede seftalarse que el IPC promedio mensual alcanza 0.27%, es decir, 3.20% anual. De esta manera, el retorno esperado real anual seria de 11.03%, que corresponde a la diferencia entre el retorno nominal y la inflacién, es decir, 14.23% -3.20%, Célculo del RF La tasa libre de riesgo corresponde a la rentabilidad que podria obtenerse a partir de un instru- mento libre de riesgo, generalmente determinada por el rendimiento de algin documento ‘emitido por un organismo fiscal. La tasa libre de riesgo por excelencia corresponce al rendimiento que ofrecen los bonos del Tesoro de Estados Unidos; sin embargo, cada pais tiene su propia institueién (para el caso chileno se utilizan las tasas de los instrumentos del Banco Central). ‘Uno de los instrumentos més representativos para el calculo de la tasa de libre riesgo en Chile tiene relacién con la tasa de interés anualizada sobre la variacién de la UF" de las licitaciones del Banco Central de Chile a 10 afios de plazo. El cuadro 16.7 muestra el rendimiento que ha mostrado este instrumento desde septiembre de 2002 hasta julio de 2006. Fa UF © Unidad de Fomento as una uniclad de medida en Chile que permite medir el cambio nominal on los precios, porlo que cualquier rendimiento par sobre Is UF es considerado un rendirriento real, es dec, por sobre los precias nominales. La UF se reajusta exactamente por la varacion del IPC incice de Precis al Consumiday, enia deval16.4 Modelo de valoriacion de actos de capital CAPM | 289 B Cuadro 16.7 de otatbs anvalzadas eG 20 405% 420% But 392% «379k «AS ABZROATIKR«APR LMM ASK ZMH BR BIT 328K 2S 310% «20K TERI «2K HK HRI 21K zoos 293% «—«296K«—«BOIH_:SOC2OHR:OCANSH«ASTK«B2TH (BOHR SOK 2HUH MHS ZOO 255% «281K «STH 2H MH «ANI: CAITK CRIN «30K 93 ca a es ae a ee ee 207 2K 219% a, anes Fs F _ 20 = ee aa eee ae i - 7 a = AR B= 28ST BER 25K 228% 27H we. - 258% 252% 24K ATH 24K HOKE Tes libre de fesgo promecio anual: 298% Fuants-wwrnbcenal Si bien no se dispone de 120 datos como en el cuadro 16.6, gualmente Tos disponibles per- miten formar un proxy representativo de la tasa libre de riesgo, la que en este caso alcanza 2.95% real anual. De esta manera, puede calcularse el premio por riesgo chileno, correspondiente a la diferencia entre el retorno real de mercado, E( Rm), la tas libre de riesgo, Rf, valor que aleanza ~~ los siguientes valores: Premio por riesgo = (Rm) ~ Rf = 11.03% ~ 2.95% = 8.08% odio q a El célculo del beta La teoria financiera sefiala que la formula para determinar el beta de una determinada inversi6n es Covi, Rm) Var) 16.5 Bi donde Ri representa la rentabilidad del sector i y Rm la rentabitidad del mercado, Por ejemplo, para determinar el beta de la industria pesquera —si se conocen los retoros del sector y del mercado, que se muestran en el cuadro 16,8— para los tltimos cinco atios, puede desarrollarse el cuadro 16.9 con el fin de encontrar la covarianza del sector pesquero en el que se desea invertir con el mercado en general y la vatianza del mercado. *Lavarianza ya covarianzo de dos series de dates se calculan en una plana sloctiénica, como Excel, por ejem- en los pla covarianza se calcula drectamente usando la opcién Funcién del mend Insertar se selecciona Estackstices sobre fan la Categoria de Funciany se elige COVAR en el nombre dea funcion. Pasteriormente, se seleccionaael renga ide dle valores en ae calls correspordientes. Este procedimiento es similar para la funcion VAR,€ 290 | capitulo Costo do capital Cuadro 16.9 2008 2009 2010 201 22 Suma Cuadro 16.8 2008 001 009 En oot 008 2010 oor ont ont 009 ors. 2012 012 ars: sume 031 cr) Promedio 082 rz -0.01 007 = 007200» 0.03200 0.00230 a0 00s = 002200» -0.04200 0.00082 oo ont 00800 = -0.01200 0.00010 008 ona 0.02800 0.05800 00162 0.12 018 0.08800 0.02800 0.00162 o3t ost 0.00638 Fromedio orentsbiidadesperads: R= 0062 Am = 0.122 ‘CoviRi,Rm) ~ 0.012760 Rit representa la rentabitidad o retorno del sector fen el periodo 1 Rrnt representa la ren- tabilidad del mercado en el periodo . Con ello pueden obtenerse las sumas y promedios corres- pondientes para determinar la desviaci6n de la rentabilidad del sector industrial y el mercado respecto de su rentabilidad promedio o esperada (Rit — RO y (Rent ~ Rm), respectivamente, LLuego se suma el resultado de la mmultiplicacion de estas desviaciones (Rit — Ri)(Rmt — Rrn); al dividir este valor (0.00638) entre el niamero de datos, que en este ejemplo son cinco, se obtiene una covarianza de 0.001276, Para calcular el beta debe determinarse adicionalmente la varianza del mercado. Para ello se debe utilizar la formula de la varianza, que es la siguiente: Smt = Rm? ” Var(Rm) = = 0.00177 Asi, al aplicar la ecuacién del beta se obtiene: Cov(Rm, Rm) Be ny = 0720908 Sin embargo, cuando no se dispone de informacién del retorno de una empresa o industria para calcular el beta, algunas compafias que se transan en bolsa tienen incorporado el céleulo del beta dentro de sus indicadores financieros. Asi, por ejemplo, si se quiere estudiar el beta del sector retail, es posible obtener el beta particular de cada compaiiia que opera en ese sector y {que se transe en bolsa y sacar posteriormente un beta promedio ponderado. Es importante Fin al atio web del profesor Aswath Damadaran s2 encuentra disponible un Iistade de betas por industria, to- mand en cansideraciin el desempeno que han tenico dstints ferasalededor del mundo: pages.stern.nyu edu164 Modelo de valorizacion de activos de capital CAPM | 291 B sefialar que los beta de las empresas que transan en bolsa generalmente incluyen el efecto en riesgo que provoca el endeudamiento, es decir, son beta que consideran tanto el riesgo opera~ cional como el financiero, por lo que resulta indispensable desapalancarlo para eliminar el riesgo financiero propio de la estructura de financiamiento que posee la empresa. Para lograr Io ante- rior, se considera la siguiente férmula: Riesgo operacional io pps 19s) a lh Riesgo financiero donde: ‘B= beta de la firma desapalancado o sin deuda. Considera solo el riesgo operacional. ‘B= beta de la firma apalancado o con deuda. Considera el riesgo operacional y financiero. tasa de impuestos a las utilidades generadas por las empresas, componente de deuda en la estructura de la empresa P= componente de patrimonio en la estructura de la empresa te ‘Una vez desapalancado el beta, o una vez que este haya eliminado el riesgo financiero, se “obtiene el riesgo propio del negocio. Suponga, por ejemplo, que se desea obtener el beta del sector retail tomando en consideracién una determinada empresa de la industria. La empresa presenta un beta de 1.48; sin embargo, este beta lleva incorporado un componente importante de riesgo financiero, pues sus aetivos alcanzan un valor de 1 096 billones, y su patrimonio, 630 billones, lo que significa una deuda de 466 billones. Por lo tanto, este beta considera los riesgos operacional y financiero de la compaiifa, por lo que para obtener el beta operacional es nece- sario desapalancarlo de acuerdo con la formula sefialada anteriormente. Si ademés se consi- dera que la tasa de impuestos a las utilidades es de 20%, se dispone de todos los antecedentes para desapalancar el beta. Al despejar el pardmetro beta sin deuda de la ecuacién anterior, esta queda expresada de la siguiente manera: 16.7 B= pees (1 + (1 — te) DIP) Aplicando la ecuacién, se obtiene: ate. Rin): Bid = 1.48 I(1 + (1 — 20%) * 466 B/ 630 B) 1 BS = 1.48 (1 + (1 — 20%) * 0.74) Bel = 1.48 (1 + 0.59) ello Bw = 0.93 Como puede observarse, el beta sin deuda es menor que el beta con deuda, ya que se le est eliminando el riesgo financiero, De esta manera, la tasa de descuento relevante para el sector retail seria E(Ri) = 2.95% + (11.03% — 2.95%)" 0.93 E(Ri) = 10.46% ‘Oto de los problemas comunes es estimar tna tasa de descuento para un proyecto part cular cuando no existe ninguna empresa del rubro que se transt en la bolsa local. En este caso ia debe aplicarse exactamente el mismo procedimiento anterior, tomando como referencia una 0 empresa estadounidense del rubro que se transe en la bolsa de ese pats Este procedimiento del centrega matemiticamente un determinado guarismo, el cual podria no ser adecuado a la reali- ry dad regional donde se llevaria a cabo el proyecto. Dichas empresas se utilizan generalmente por ante ser este un mercado mas completo y mas profundo que los mercados latinoamericanos. Asi, la posibilidad de encontrar empresas del sector en estudio es bastante mayor. Si este es el caso, edu. Thee ivawo.ryse.com/marketinfo/mktsummary/MarketMovers htm!@ 292 | coplutos Costo de capital svete Capt patiniakes a pare dlainversn gue ‘debe france con cate pope. debe estimarse cada uno de los componentes de la ecuacién del CAPM considerando parime- ‘ros estadounidenses, es decir, el rendimiento del Dow Jones y las tasas de libre riesgo de los bonos del Tesoro. Sin embargo, dado que la tasa obtenida es una tasa para Estados Unidos y no para el pais en el que se desarrollaré el proyecto, debe aplicarse un ajuste por riesgo pais. El riesgo pais es un indice que intenta medir el grado de riesgo que tiene un pais para las inversio- nes extranjeras y est4 dado por la sobretasa que paga un pais por sus bonos en relacién con la tasa que paga el Tesoro de Estados Unidos. Segtin el indice que clabora el banco de inversién estadounidense JP Morgan, Chile tiene al 2012 un spread o sobretasa de 72.5 puntos base por sobre los bonos del tesoro de Estados Unidos a cinco afios. Perit 98 puntos; Colombia 98.81 puntos; México 98.95; Brasil 114; Venezuela con 700.62, y Argentina con 1 954.7 Si, por ejemplo, se ha calculado una tasa de descuento para un sector industrial en Peri tomando en consideracién pardmettos estadounidenses para la determinacién de la tasa, al resultado correspondiente se le deberd sumar 240 puntos o 2.4%. Sila tasa estadounidense para un determinado sector fuese 12.24% anual, deberd agregdrsele 2.4% por concepto de riesgo pais, obtenigndose finalmente una tasa de descuento de 14.64% real anual. Siel negocio que se est estudiando corresponde a una empresa que no se transa en bolsa de valores, podria incluirse ademas un premio por liquidez, pues no resulta lo mismo disponer de acciones de empresas que se transan dia a dia en una bolsa de valores, que disponer de acciones de una sociedad anénima cerrada, Cuando este es el caso, se considera ademas un costo adicional que dependerd del grado de liquidez. Asi mientras mayor sea la dificultad de vender las acciones de la empresa mayor serd el castigo por liquidez. La evidencia empfrica muestra que sociedades andnimas que no se transan en la bolsa debieran tener un castigo por liquide entre 0.5% y 1%. Las empresas de responsabilidad limitada de mediano tamaiio debieran estar entre 1% y 2%, y las empresas familiares entre 2% y 3% anual. Esta estimacién es por definicién arbitraria, razén por la cual existen opiniones encontradas. 16.5. El costo de capital patrimonial En la evaluacién de un proyecto se considera como capital patrimonial aquella parte de la inver- sién que debe financiarse con recursos propios. En una empresa constituida, los recursos propios pueden provenir de la propia generacion de la operacién de la empresa, mediante la retencién de las utilidades (rehusando el pago de dividendos) para reinvertirlas en nuevos proyectos, u originarse en nuevos aportes de los socios. ‘Cuando el proyecto es fimanciado en parte con capital propio y en parte con deuda, el beta del patrimonio empieza a diferir del beta de los activos, pues al haber posiciones de deuda, el patri- ‘monio pasa a segunda categoria en el servicio de los dividendos operacionales generados por cl proyecto, pues primero deben saldarse los compromisos con terceros y luego los adquiridos con los accionistas, Cuando las posiciones de deuda exceden el punto éptimo, las probabilidades de quiebra y los costos de quiebra comienzan a aparecer, vulnerando el retorno del patrimonio. Si bien es cierto que la rentabilidad esperada del patrimonio es mucho mayor, el riesgo de perderlo aumenta. Para entender mejor el concepto, supsingase que se dispone de un capital de $1 000 y se desea hacer una inversion donde existe la posibilidad de apalancar la posicién cinco veces, es decir, con $1 000 se tomé una posicién de $5 000. Si luego de un tiempo el instrumento de inversién rent6 20%, al final del periodo se tendré un valor de 6.000. Si se asume que la deuda no tuvo Tz importante eefalar que, al igual que con cualquier parémetro del CAPM, el rssgo pats es un parimetro indica que cambia constantemente, por lo que los valoras antes sefalades deban conciderarse netament= referencales en ol momento de estimar uns tsa da costa de capital, debiéndose utilizar lsvalores ala fecha de testimacién. Estos datos contasporden 3 enero de 2013, fing 209 rabl trai pat sie tam tera fina acti rent pat 16: Cua coin un ded are tom al uit quie laer Esj may debs los cion laf165. Elcosto de capital patrimonial | 293 costo, cl inversionista habré obtenido una rentabilidad de 1007, pues invirtié $1 000 y se qued finalmente con $2000. Sin embargo, si el fondo de inversion hubiese rentado negativamente 20%, el inversionista hubiera perdido todo su patrimonio, pues su posicidn tendria un valor de $4,000, que es exactamente el valor de la deuda. La rentabilidad obtenida en el escenario favo- rable es muy alta; no obstante, hace desaparecer integramente el patrimonio si ocurre lo con- trario. Como puede observarse en el ejemplo, al asumir posiciones excesivas de deuda, cl patrimonio queda mucho mas expuesto a desaparecer. Esta situacidn se potencia notoriamente sil ejemplo se hubiera realizado con un apalancamiento de 10 veces y mas ain si fuera de 20 veces. En este caso, una pequefia variacion negativa hace que el patrimonio se extinga. Es jus- tamente por esta razn por la que el beta del patrimonio aumenta exponencialmente en la ‘medida en la que se toman posiciones de deuda elevadas. recuerde La literatura es muy profusa en modelos de calculo del costo de capital de fuentes es- xyreflexione ‘pecificas internas del proyecto. En términos generales, puede afirmarse que el inversio- nista asignard sus recursos disponibles al proyecto si la rentabilidad esperada compensa los resultados que podria obtener si destinara esos recursos a otra alterna- tiva de inversi6n de igual riesgo. Por lo tanto, cf costo de capital propio, ke, tiene un componente explicito que se refiere a otras posibles aplicaciones de los fondos del in- versionista, Asi, el costo implicito de capital es un concepto de costo de oportunidad que abarca tanto las tasas de rendimiento esperadas en otras inversiones como la ‘oportunidad del consumo presente. ‘Cuando el inversionista tenga varias alternativas de inversi6n simulténeas a través de car- teras de inversion (depésitos con cero riesgo en bonos de tesoreria, depésitos en el mercado financiero con cierto grado de riesgo, compra de brokers con mayor riesgo o inversion en otras actividades productivas), optaré por tomar como costo de oportunidad de la inversion Ia mejor rentabilidad esperada despues de su ajuste por riesgo. Como se indicé anteriormente, existen diversas maneras y modelos para estimar el costo patrimonial. CAPM es uno de los mas utilizados. 16.5.1 Retorno exigido al patrimonio con CAPM ‘Cuando un proyecto se financia 100% con capital propio, la rentabilidad exigida a los activos coincide con la rentabilidad exigida al patrimonio, pues no se generan los efectos derivados de ‘un apalancamiento financiero; sin embargo, en la medida en la que se van tomando posiciones de deuda, la rentabilidad exigida al patrimonio comienza a aumentat, pues al estar mas expuesto a riesgo, el retorno exigido es mayor. En efecto, como se analiz6 en detalle en el capitulo 14, al tomar posiciones de deuda comienzan a aparecer las probabilidades y costos de quisbra, dejando al patrimonio més propenso a desaparecer, pues en escenarios adversos, el patrimonio tiene la ‘ultima preferencia en el pago de las obligaciones por parte de la empresa. Cuando la empresa quiebra, la primera preferencia de pago la tiene el sindico, luego el fiseo, los trabajadores, los acreedores garantizados, los acreedores no garantizados y finalmente los inversionistas, Esto se percibe con mayor magnitud cuando se tienen elevadas posiciones de deuda, pues Ja empresa, al caer en una situacién de financial distress o angustia financiera, el espiral de dete- rioro aumenta a velocidades exponenciales, dejando el patrimonio en una posicién muy riesgosa. Es justamente esta razén la que hace que el retorno exigido al patrimonio sea sustancialmente ‘mayor cuando el apalancamiento financiero es alto, Para determinar la rentabilidad exigida al patrimonio, deberé utilizarse CAPM, tal como se empled para determinar el retorno exigido a los activos, pero con la diferencia de que ahora doberd usarse el beta apalancado, pues este beta incorpora ambos efectos, el riesgo asociado a los activos pero ajustado por el riesgo a que se ve enfrentado el patrimonio al disponer de posi- ciones de deuda. Si se considera que la deucla es libre de riesgo, es decir, B= 0, puede aplicarse {a formuta siguiente para obtener el beta con deuda o beta patrim298 | Capitulo 16 Costo de capital 168 tsp -19*(B) sp Cabe seitalar que existen tres tipos de beta: el beta de los activos que se utiliza cuando el proyecto carece de deudas, el beta de los recursos propios o patrimonio cuando se toman posi- ciones de deuda y el beta de a deuda, Cuando se toman posiciones de deuda comienza a diferis. Para comprender mejor el concepto, considérest a siguiente situacién: supngase un proyecto que requiere $10 000 en activos. Si se asume que la tasa libre de riesgo ¢s 2.95%, que el retorno esperado de mercado es 11.03% y que el beta de la industria es 1.2, el retorno exigido a esa inversion deberia ser de 12.65% E(Ri) = 2.95% + (11.03% ~ 2.95%) * 1.2 E(Ri) = 12.65% Sin embargo, sipor otro lado se asume que el 40% de la inversién es financiada con deuda, la tasa que deberia exigirsele de retorno al patrimonio se determina aplicando la formula de apalancamiento del beta. it = ait 40m). 2 16.8 p= 12+(1- 20%) @ pe Bit = 184 Como puede observarse, el beta con deuda es mayor que el beta sin deuda, basicamente porque ineorpora ambos riesgos: el riesgo operacional y el riesgo financiero; por ello, matemé- ticamente el retorno exigido al patrimonio es mayor. Cabe hacer notar que el retorno exigido al patrimonio no aumenta linealmente, sino de manera exponencial, pues matemaiticamente la relacidn deuda-patrimonio crece a tasas crecientes en la medida en la que la exposicién a deuda es mayor, lo que es conceptualmente consistente con el retorno exigido al patrimonio, pues el nivel de exposicién de este aumenta en igual magnitud. 16.5.2 Métodos de estimacién alternativos El costo de capital propio puede calcularse alternativamente mediante el uso de la tasa libre de riesgo (Rf) mais un premio por riesgo (Rp). Es decir: Rf+ Rp La tasa que se utiliza como libre de riesgo es generalmente la de los documentos de inversion, colocados en el mercado de capitales por los gobiernos, tal como se analizé en el modelo CAPM. El premio por riesgo corresponde a una exigencia que hace el inversionista por tener que optar por una inversién distinta a aquella que le reporta una rentabilidad ascgurada. La mayor rentabilidad exigida puede calcularse como la media observada hist6ricamente entre la renta- bilidad del mercado (Am) y la tasa libre de riesgo. Esto es: 169 ke 16.10 Rp = Rm ~ Bf Una manera alternativa de calcular el costo de capital propio para un proyecto que se evahia en una empresa en funcionamiento es mediante la valoracién de los dividendos, como se muestra en la siguiente ecuaci6n: D a g=2t 16. Bie donde (D) ¢s el dividendo por accidn, pagado por la empresa a los accionistas; (P) es el precio de la accién y (g) es la tasa esperada de crecimiento. Por ejemplo, si el precio en el mercado de Jas acciones de la empresa es de S2 165, el dividendo que se pagara por accién es $184, y i se16.6 Costo de capital promedio ponderado versus CAPM | 295 B® espera qui el crecimiento a futuro sea constante anualmente a una tasa de 4%, el costo de capi- tales: 184 A + a = 12.5% z1e0 * 4% 16.6. Costo de capital promedio ponderado versus CAPM Es comin observar que las empresas utilizan una tasa de deseuento corporativa para evaluar sus proyectos de inversidn, independientemente del nivel de riesgo que estas inversiones puedan tener. Al evaluar un proyecto individual de inversion, el costo de capital de la empresa podria no necesariamente representar el costo que deberia exigirse al nuevo proyecto, ya que este podria tener un mayor o menor riesgo que el negocio base. Por ejemplo, supéngase que una empresa con un nivel de riesgo asociado a un beta igual a uno, esté evaluando la posibilidad de hacer dos proyectos alternativos, A y B. Dado este nivel de riesgo, la empresa exige a cualquier inversion 15% de rentabilidad. Segtin este ctiterio, el pro- yecto B, con una rentabilidad de 14%, serd rechazado, pues no aleanza a retornar 15%, y el proyecto A seria aceptado, ya que reporta una rentabilidad de 16”, Si se hubiese considerado el nivel de riesgo especifico asociado con cada uno de los proyectos, las decisiones podrian ser diametralmente opuestas, ya que como el proyecto A tiene un nivel de riesgo superior al de la ‘empresa (beta mayor que uno), debe exigirsele una tasa de rentabilidad esperada superior a s 15%, dada por la linea del mercado de valores, la que en este caso corresponde a 17%, Por otro 0 lado, el proyecto B deberia aceptarse, ya que como tiene tun menor nivel de riesgo (beta menor que uno), la rentabilidad exigida deberia ser menor que 15% la que en este caso seria 12%, Por ci lo tanto, si el proyecto tiene un riesgo superior al promedio de la empresa, no podra exigirsele fel una rentabilidad equivalente al costo de capital de la compaitia. Por consiguiente, la tasa que se exigird a la inversién dependera del beta del proyecto y de las preferencias de los inversionis- tas en cuanto a la relacin entre riesgo y retorno (ver figura 16.4) 5 ER Linea de mercado de valores 17% 16% 15% 14% 1% Rentablidad Figura 16.4 Rolacién entre riesgo y rentabilided. ‘Como conclusién al anilisis del ejemplo anterior, puede seftalarse que la aplicacién de tasas corporativas basadas en el modelo de costo de capital promedio ponderado son correctas en la ‘medida en la que la estructura de endeudamiento de la empresa obedezca a una estructura de© 296 | copii 16 Costo de capital endeudamiento éptima y permanente en el tiempo; 6ptima por cuanto debe obedecera una estruc- 9. tura cuya deuda aporte valor a la compaiia, y no que le quite valor, como cuando ocurre en 10, una situacién de financial distress; y permanente se reiere a una estructura de largo plazo, pues si se toma una posicién de deuda transitoria o de corto plazo, es decir, por un tiempo determi- iL nado, cada vez que se amortice capital la relacién deuda-activos y la relacién patrimonio-activos variara, modificando los ponderadores de la ecuacién del costo capital promedio ponderado hasta extinguir la deuda y transformar el patrimonio en los activos dela empresa, en cuyo caso 1a tasa relevante en e! largo plazo es el retorno exigido a los activos. 12 < £ En este capitulo se analizé tanto la tasa de Para la evaluacion de proyectos con finan- Con 5 costo de capital pertinente pars el proyecto ciamiento miiltiple, debera considerarse el au @ como las maneras comunes de calcularla. En costo ponderado del capital, que representa particular se estudio la manera que adopta la el costo promedio de todas las fuentes de fon- by! tasa de descuento utilizada en la evaluaciin dos utilizadas. No obstante, su correcta util- G setrprovectecuatsedetniScomoclpre: _cacién depender de et factor Primero. ap cio que debe pagurse por los fonclos requeridos es que fa empresa determine una estructura ‘para financiar la inversion, al mismo tiempo de endeudamiento Sptima y eficiente que per- a) Que representa una medida de la rentabilidad mita que la empress maximnice su valor: el ‘4a minima que se exigirt al proyecto de acuerdo segundo elemento es que esta estructura sea | ‘con su riesgo de largo plazo o permanente en el tiempo, es 4 Las fuentes especificas de financiamiento decir, que no se trate de una deuda coyuntural a! analizadas fueron la deuda y cl patrimonio. _cuya estructura es transitoria; y tercero, que ‘ La medicién det costo de la deuda se efectiia los proyectos que se evallien con li tasa cor- ys sobre la base dela tasa de interés explicita en _porativa correspondan a proyectos cuyo nivel i el préstamo. Dado que los gastos financieros de riesgo sea similar al nivel de riesuo del nego- ag son deducibles de impuesto, el costo efectivo cio base o core de la empresa, pues de fo con- Dt de la deuda se calcula por ky (I — #) sila trario podrian generarse distorsiones, como 4 empresa tiene utlidades contables. techavar proyectos eficientes y aprobar pro- ‘ Elcosto de capital patrimonial se basaen _yectos ineficientes. d ‘un concepio de costo de oportunidad, que ‘Un enfoque para el edleulo del costo pa 4 representa la rentabilidad que el inversionista__ monial lo constituye el modelo de los precios De cexige a sus recursos propios, lacual incluyeun de los activos de capital, que se basa en la ‘premio porel riesgo asumido al hacer Ia inver- _definicion del riesgo como la variabilidad en e sion. Ja rentabilidad de una inversién, oP 4 @ Preguntas y problemas 9 RR "a 1, Explique el concepto de costo de capital y por qué se usa como tasa de descuento en la we determinacién de la rentabilidad de un proyecto. c 2. Explique el concepto del beta en el cilculo del costo de capital au 3. {Qué explica que el beta con deuda sea mayor que el beta sin deuda? 4, {En qué casos es recomendable el uso de tasas de costo de capital estimadas a través del ol CCPP? :Bajo qué condiciones su utilizacién podria inducir a recomendaciones de inversién ou erradas? a 5. Explique por qué cuando se toman posiciones de deuca el retorno exigido al patrimonio es mayor que el retorno exigido a los activos. 6. {Por qué cuando se toma una posicién de deuda especifica, cuyo tiempo de duracién es corto Mate’ ¥ conocido, el costo de capital relevante es el retorno exigido @ los actives y no el CCPP? 7. {Qué significa que la deuda sea libre de riesgo? 8. Explique el concepto de financial distress y por qué cuando existe el valor de la empresa isminuye? Ejercic 10s, guPreguntas y problemas | 297 B 9. {En qué caso es indiferente utilizar las tasas ky ky (1 ~ 0)? 10. {Quése entiende por fuentes de financiamiento propias? {Qué ventajas presentan? {En qué se diferencian de las ajenas? 11, Explique por qué al evaluar el flujo de un proyecto por el criterio del VAN utilizando la tasa Kp se obtiene un resultado distinto del que se obtiene evaluando el flujo del inversionista ‘ila tasa k,, si por definicién el VAN es un excedente para el inversionista y tanto ke como ‘ky representan los costos de las fuentes de financiamiento involucradas en cada flujo. 12. Explique en qué consiste el modelo de los precios de los actives de capital y oémo se aplica elcilculo del costo de capital patrimonial Comente las siguientes afirmaciones: 4) El tratamiento tributario de los intereses financieros constituye un incentivo para nuevas inversiones por ser un subsidio directo a los inversionistas. 1) Sicl interés cobrado por un préstamo es de 10% anual y sila tasa de impuesto a las utili= dades es de 15%, el costo efectivo de endeudarse es de 8.5%. 6) Elcosto de capital del proyecto se calcula como un promedio de los costos de las diversas fuentes de financiamiento involueradas. d) El costo de la deuda generalmente es menor que el costo de capital propio, @) El.costo de capital propio calculado por los distintos métodos debe ser siempre el mismo. A) Elobjetivo del anilisis de la tasa de descuento es que permite seleccionar la alternativa de ‘endeudamiento mas adecuada a tos intereses del proyecto. 8) Alcalcular una tasa de descuento ponderada deberdn evaluarse todos los proyectos de la empresa a esa tasa. A) Alevaluar un proyecto individual, cl costo de capital de la empresa podria no ser represen tativo para el proyecto. {) Siempre que se introduce mas deuda, el ky baja y el valor de la empresa aumenta. J) Un inversionista evalia un proyecto para construir un edificio de departamentos. La tasa de interés de captacién del sector financiero se ha mantenido alrededor de 3.8% mensual y el inversionista no cree que variard. El sostiene que: “Dado que el costo de oportunidad de mis fondos es la tasa de mercado, y puesto que usaré deuda para financiarlos, esta seré la ‘asa de descuento que usaré para evaluar el proyecto.” ) Para ealcular el VAN del proyecto puro y del VAN del proyecto con financiamiento, las Dartidas de ingresos y egresos no tendran mayor cambio, con excepcion del costo del finan- ciamiento. 1) Para el pago de una deuda bancaria, el monto por cancelar anualmente constituye un des- embolso que deberd incluirse en el flujo de caja del aito respectivo, por lo que el resultado del flujo disminuira en ese monto. 1m) La bisqueda del financiamiento éptimo significa optar para el proyecto pot la més baja tasa existente en el mercado. n) Dado un nivel de ingresos determinado, cuanto mayor sea el nivel de inversiéa, los costos de operaciones y el costo de capital, menor seri la rentabilidad del proyecto. ') La tasa del descuento que debe aplicarse para la decisién de la mejor opcién tecnoldgica no reviste mayor importancia, ya que si se utiliza una misma tasa para cada una de ellas se obtiene el resultado correcto para la toma de la decision correspondiente. 0) La tasa de descuento por aplicar en la determinacién de la mejor alternativa tecnolégica, no es mayormente relevante. Lo importante ¢s que al estudiar dos opciones diferentes, cllas sean someticas a la misma tasa Material complementario Ejercicis recomendados del texto complement José Manuel Sapag, Evaluacién de proyec 10s, guia de ejercicios, problemas y soluciones, McGraw-Hill, 3a. ed., 2007:@ 298 | capa 6 Costo de capital 36, Externalizacién de servicio de transporte, 0. Fabrica de neuméticos, 1. S&F, 52. Transporte ferroviario, 53. Leasing, 54. Extracciin de arena, $5. Costo de capital, 56. Costo de capital II, 63. Granja educativa Brealey, R.y S. Myers, Fundamentos de financiacién empresarial, McGraw-till, Madrid, 1998, Brigham, E. Fy M. C. Bhthardt, Financial Management Theary and Practice, Cengage Learning, 2010. Damodaran, Aswath, Security Analysis for Investment and Corporate Finance, 2a. edicién, Wiley Finance, 2006. Levy, H.y M. Sarat, Capital investment and Financial Decisions, Prentice Hall, 1994, Maginn, John L,, Donald L. Tuttle, Dennis W. McLeavey, Jerald E. Pinto, Managing invest- ‘ment Portfolios: A Dynamic Process, John Wiley & Sons, 2010. Maquieira, Preve y Sarria-Allende, Theory and Practice of Corporate Finance: Evidence and Distinctive Features in Latin America, junio de 2012. Modigliani, Fy M. Miller, The American Economic Review, junio de 1958, pp. 261-296. Pinilla Mis, F, Administracion y finanzas, Anele, 2001 stre, J.y F Lépez, La economia en lo ‘empresa, McGraw Hil /Interamericana, 2007