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FROZEN FOOD PRODUCTS: COST OF CAPITAL

S.K. Mitra escribió este caso únicamente para proporcionar material para el debate en clase. El autor no pretende ilustrar el manejo
eficaz o ineficaz de una situación de gestión. El autor puede haber ocultado algunos nombres y otros datos identificativos para
proteger la confidencialidad.

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Copyright © 2012, Richard Ivey School of Business Foundation Version: 2012-11-20

Maria D'souza planea ampliar su negocio introduciendo una nueva línea de productos congelados. Su
empresa fabricaba pulpas y concentrados de frutas tropicales según las necesidades de los clientes. La
empresa había sido fundada por su padre a principios de la década de 1980 como empresa privada. El plan de
expansión pretendía duplicar el potencial de negocio de su empresa. D'souza quería estimar el atractivo de la
nueva expansión calculando el valor actual neto (VAN) de los flujos de caja previstos. Como primer paso
para valorar el proyecto, D'souza preparó los beneficios previstos para los próximos cinco años. También
preparó el balance proyectado y los flujos de caja libres estimados. Aunque la tasa de crecimiento a lo largo
de los cinco años previstos era elevada, consideró que el crecimiento se estabilizaría en el 5% anual tras la
fase inicial de alto crecimiento. Su principal preocupación era encontrar un tipo de descuento adecuado que
aplicar a los flujos de caja para determinar el VAN del proyecto.

Recurrió a uno de sus amigos, que era consultor financiero local, y le planteó el problema:

¿Cómo puedo estimar el coste de capital de nuestra empresa para evaluar el nuevo plan de
expansión? La nuestra es una empresa privada y, aparte de cubrir nuestros gastos personales, todos
los beneficios se reinvierten en el negocio. Esta es la razón del crecimiento constante de nuestra
empresa a lo largo de los años. ¿Puede encontrar una salida para averiguar el coste de capital de
nuestra empresa?

Su amiga consultora le pidió que analizara el coste de capital de empresas similares que operan en el mismo
sector. El principio básico es que las empresas del mismo sector tienen clientes, operaciones y activos
similares; por lo tanto, soportan riesgos similares y deberían tener costes de capital similares. Sin embargo, el
riesgo total de las empresas también incluye el riesgo debido al apalancamiento financiero. Si se puede aislar
el riesgo debido al apalancamiento financiero, el riesgo empresarial de empresas comparables no debería
variar demasiado. El consultor de D'souza sugirió examinar el coste no apalancado de los fondos propios de
empresas comparables que operan en la industria alimentaria.

FUNCIONAMIENTO DE LA EMPRESA

La empresa se abastecía de frutas y verduras en sus huertos y en las granjas cercanas. La empresa siempre ha
mantenido vínculos sólidos y duraderos con la comunidad agrícola de las zonas cercanas, lo que ha hecho
posible un suministro ininterrumpido de frutas y verduras frescas.

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Los extractos de fruta debían manipularse con sumo cuidado antes del tratamiento térmico y almacenarse a
temperatura controlada. Para añadir valor conservante, los zumos de fruta se pasteurizaban calentándolos a
casi 100ºC, seguido de un enfriamiento rápido. La empresa utilizaba tanto el proceso de enlatado como el
proceso aséptico para añadir valor conservante al zumo de fruta.

En el proceso de enlatado, el zumo caliente a 70ºC a 80ºC se vierte en recipientes (latas o tarros) y los
recipientes se sellan y se calientan a 100ºC a 105ºC durante un máximo de 10 minutos y luego se enfrían
inmediatamente. El calentamiento y el enfriamiento deben hacerse lo más rápido posible, ya que un
calentamiento y enfriamiento lentos estropearían la calidad del producto.

En el procesado aséptico, el producto se envasa en un recipiente y se calienta entre 91º y 146ºC mediante un
proceso de calentamiento rápido para lograr la esterilidad. Este método permite almacenar los alimentos
procesados durante periodos más largos sin necesidad de añadir conservantes. Los productos se envasan en
embalajes blandos, normalmente una mezcla de papel (70%), polietileno (LDPE) (24%) y aluminio (6%),
con una capa interior de película de polietileno. Este tipo de envase forma un sello hermético contra los
organismos microbiológicos, los contaminantes y la degradación, eliminando la necesidad de refrigeración.
Otra ventaja de los envases asépticos es su adaptabilidad a envases de distintos tamaños, desde bolsas
individuales de 200 ml hasta envases a granel.

PLAN DE EXPANSIÓN

La demanda de alimentos procesados estaba creciendo en la India y existía un gran potencial de exportación.
Sin embargo, la empresa no podía aprovechar su potencial oculto, ya que la inversión en gastos de capital de
los últimos años no había sido suficiente. D'souza consideraba que era necesario instalar nuevos equipos de
forma prioritaria y continuar con los gastos de capital para mantener el crecimiento de la empresa.

D'souza tenía previsto introducir una nueva línea de procesado de alimentos congelados mediante la
tecnología de congelación rápida individual (IQF). Con este método de congelación, las frutas y verduras
crudas pueden conservarse durante más de un año, preservando el color, el sabor y la textura de los
productos en condiciones de frescura. Este método de conservación permite disponer de ciertas frutas y
verduras de temporada durante todo el año.

Otra ventaja del proceso es que los trozos de fruta y verdura se congelan individualmente mediante una
técnica de fluidización que utiliza una ráfaga de aire frío dirigida sobre los productos alimenticios para
congelarlos rápidamente. La congelación rápida mejora la textura de los trozos de alimentos y evita la
formación de grumos para que el producto fluya libremente. El usuario del producto congelado no necesita
descongelar todo el envase. Como los trozos de producto permanecen separados, se puede sacar del envase la
cantidad necesaria para su consumo inmediato y mantener congelada la porción restante hasta que se vuelva
a necesitar.

MERCADO PARA LOS PRODUCTOS CONGELADOS

India es uno de los mayores productores de alimentos del mundo y la producción de alimentos seguirá
aumentando en la próxima década. Esto creaba una gran oportunidad para invertir en tecnologías
alimentarias y de procesado de alimentos en el país.

Los principales segmentos del mercado eran los puntos de venta al por menor para consumo directo: hoteles,
restaurantes, empresas de catering, comedores y otras industrias que utilizan frutas y verduras como materia
prima. Las frutas y verduras congeladas también tenían una enorme demanda en los países vecinos y ofrecían
un atractivo potencial de exportación. El rápido crecimiento de la industria de comida rápida en el
subcontinente también amplió las oportunidades de negocio para los alimentos congelados.

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EVALUACIONES FINANCIERAS

La empresa se creó en 1980 como una pequeña empresa privada y ha ido aumentando sus operaciones de
forma constante. La planta de alimentos congelados se concibió como una filial propiedad al cien por cien de
la empresa matriz; sin embargo, D'souza quería mantener cuentas separadas para el nuevo proyecto, de modo
que el rendimiento de la nueva expansión pudiera supervisarse de forma independiente. La cuenta de
resultados prevista de la planta de congelados para los próximos cinco años figura en el Anexo 1. Aunque el
componente de deuda de la empresa matriz era insignificante, se propuso financiar el nuevo proyecto con un
coeficiente de endeudamiento de 1:3. En consecuencia, se prepararon los balances proyectados para los
próximos cinco años, que figuran en el Anexo 2.

Para estimar la rentabilidad del nuevo proyecto, D'souza pudo calcular fácilmente el flujo de caja libre de la
empresa para los próximos cinco años a partir de los estados financieros proyectados. Aunque se esperaba
que las operaciones crecieran a un ritmo elevado durante los cinco años siguientes, D'souza pensó que un
crecimiento tan elevado podría no ser sostenible a largo plazo y consideró una tasa de crecimiento perpetuo
del 5% anual en los flujos de caja más allá de los cinco años iniciales. El principal problema era encontrar
una tasa de descuento adecuada para la empresa. Como la empresa no cotizaba en bolsa, no se podía
determinar la beta del proyecto ni el riesgo de los flujos de caja.

Según la sugerencia del consultor, D'souza debía evaluar el riesgo de una empresa similar de procesamiento
de alimentos que cotizara en el mercado y estimar el coste de capital de esa empresa utilizando la
información disponible públicamente. Como era muy difícil identificar una sola empresa cuyo perfil de
riesgo coincidiera exactamente con el proyecto de alimentos congelados, se decidió revisar el coste de capital
de todas las grandes empresas de procesamiento de alimentos que operaban en el país. Dado que muchas
empresas de alimentos congelados eran de gestión privada, la comparación se limitó a las empresas que
cotizan en bolsa. Las siguientes empresas estaban clasificadas en la categoría de Alimentación y Procesado
de Alimentos del índice S&P CNX 500 y D'souza decidió utilizar el riesgo empresarial de estas empresas
como punto de referencia.

- Advanta India Ltd.

- Britannia Industries Ltd.
- GlaxoSmithkline Consumer Healthcare Ltd.
- Jubilant Foodworks Ltd.
- Kwality Dairy (India) Ltd.
- Rei Agro Ltd.
- Venky's (India) Ltd.
- Zydus Wellness Ltd.

Estas empresas operaban en el mismo ámbito empresarial y deberían tener riesgos empresariales similares,
por lo que deberían tener un coste de capital similar. Los datos financieros de estas empresas se recogen en el
Anexo 3. Para calcular el coste de los fondos propios de estas empresas utilizando el modelo CAPM (Capital
Asset Pricing Model), D'souza necesitó medidas de la beta de los fondos propios, la tasa libre de riesgo y la
tasa de rendimiento esperada del mercado.

La beta (β) de una acción mide la volatilidad correlacionada de una acción en relación con la volatilidad del
activo de referencia. Generalmente se utiliza como referencia un índice bursátil.

La fórmula para estimar la beta de las acciones de una empresa es:

Cov(requity , rmarket index )

 equity 
Var(r marketindex )

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Donde
requity = la tasa de rendimiento de los fondos propios,
rmarket index = la tasa de rendimiento de los fondos propios,
Cov(requity, rmarket index) = la covarianza entre las dos tasas de rendimiento.

La beta también puede estimarse mediante la regresión de la serie de rendimientos de la acción con respecto
a un índice bursátil. Las betas de las acciones de estas empresas se calcularon utilizando los precios diarios
de las acciones de estas empresas y el valor de un índice bursátil popular (BSE Sensex 30).

Históricamente, desde 1998 hasta 2012, el bono del Estado indio a 10 años ha tenido una rentabilidad media
del 8,0%. El rendimiento varió desde un máximo histórico del 12,3% en febrero de 1999 hasta el mínimo del
5,0% en octubre de 2003. El último tipo de interés de referencia registrado fue del 8,00%. En la India, las
decisiones sobre los tipos de interés las toma el Consejo de Administración Central del Banco de la Reserva
de la India. El tipo de recompra de referencia puede considerarse el tipo de interés oficial. Teniendo en
cuenta estos factores, D'souza decidió tomar el tipo libre de riesgo del 8% anual. Este tipo también se
ajustaba estrechamente al tipo de descuento de las letras del Tesoro a largo plazo.

Estimar la prima de mercado prevista era demasiado confuso para Maria. Decidió utilizar un informe
reciente en el que se recopilaban las primas de riesgo de mercado de varios países. Fernández et al1
realizaron un estudio para medir la prima de riesgo de mercado (MRP) utilizada para calcular la rentabilidad
exigida a los fondos propios en distintos países. Según el estudio, la prima de riesgo de mercado de India era
del 8%. La prima correspondiente a Canadá y Estados Unidos era del 5,4% y el 5,5%, respectivamente.

LA TAREA POR DELANTE

D'souza confiaba en que estos datos fueran adecuados para determinar el coste de capital de su empresa. Para
simplificar el análisis, supuso que el tipo impositivo uniforme de estas empresas era del 30%. Además, las
deudas de estas empresas, incluida la suya, se consideraron libres de riesgo y se tomó un coste idéntico de la
deuda del 8% para la valoración del plan de expansión.

S. K. Mitra es profesor asociado de Finanzas en el Indian Institute of Management Raipur, India.

1
Fernandez Pablo, Aguirreamalloa, Javier and Avendaño, Luis Corres, “Market Risk Premium Used in 82 Countries in 2012:
A Survey with 7,192 Answers,” June 13, 2012, http://ssrn.com/abstract=2084213 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2084213,
accessed August 31, 2012.

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Exhibit 1

PROJECTED INCOME STATEMENT

(‘000)

Year 1 2 3 4 5
Revenue 4400 4900 5400 5900 6400
Expenses 2400 2700 3000 3300 3600
EBITDA 2000 2200 2400 2600 2800
Interest Payments @ 8% 165 175 185 194 202
Depreciation @ 15% 900 945 983 1016 1043
Profit Before Tax 935 1080 1232 1390 1554
Tax @ 30% 281 324 370 417 466
Profit After Tax 655 756 862 973 1088

Source: Compiled by author.

Exhibit 2

PROJECTED BALANCE SHEET

(‘000)

Year 0 1 2 3 4 5
Equity 6000 6375 6754 7104 7429 7734
Debt 2000 2125 2251 2368 2476 2578
Total Liabilities 8000 8500 9005 9472 9906 10313

Gross Fixed Assets 6000 7200 8400 9600 10800 12000

Less Accumulated 900 1845 2828 3844 4887
Depreciation 0
Net Fixed Assets 6000 6300 6555 6772 6956 7113
Working Capital 2000 2200 2450 2700 2950 3200
Total Assets 8000 8500 9005 9472 9906 10313

Source: Compiled by author.

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Exhibit 3

PARTICULARS OF FOOD AND FOOD PROCESSING COMPANIES IN S&P CNX 500

INDEX

Net
Fac Boo M Cap3 Equity4 Debt5
Company Year Income Equity
e k (Rs. (Rs. (Rs
Ending (Rs. Beta6
Valu Valu million) million) .
million)
e e million)
(Rs.)2 (Rs.)

Advanta India Ltd. Dec-11 10 222.1 8,704.0 142.2 3,744.2 5,738.3 0.5472

Britannia Industries
Ltd. Mar-12 2 43.5 58,237.8 1678.7 5,200.4 281.5 0.2638
GlaxoSmithkline
Consumer Dec-11 10 272 121,160.1 3,552 11,441.8 0 0.0959
Healthcare Ltd.
Jubilant Foodworks
Ltd. Mar-12 10 46 74,938.8 1073.4 2,995.5 0 0.9856

Kwality Dairy (India)

Ltd. Mar-12 1 8.9 6,116.3 909.9 910.5 4,248 0.6357

Rei Agro Ltd. Mar-12 1 26.6 8,966.9 2,347.4 23,611.8 38,540.5 0.5393

Venky’s (India) Ltd. Mar-12 10 336.3 4,669.2 351.6 3,157.9 985.7 0.669

Zydus Wellness Ltd. Mar-12 10 47.8 15,336.9 676.5 1,868.6 0 0.5372

Source: Compiled by author.

Actividades y preguntas
1. Calcule el flujo de caja libre para la empresa (FCF) de los productos alimenticios congelados para los
próximos cinco años basándose en los estados financieros que figuran en los Anexos 1 y 2 del caso.
2. Cuál es la tasa adecuada de descuento del FCF para valorar la rentabilidad del proyecto y cómo
estimarla?
3. Estime el coste de los fondos propios y el coste medio ponderado del capital para los productos
alimenticios congelados.
4. Determine el valor terminal del proyecto al cabo de cinco años suponiendo que el FCF crecerá
perpetuamente a una tasa del 5%, anual.
5. Estime el VAN y la TIR del proyecto.
6. ¿Qué le recomienda a Maria D'souza?

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2
Rupee (Rs.) is the currency of India; US$1 = Rs55 approximately.
3
Market Capitalization of Equity as on August 30, 2012.
4
Book value of equity capital taken from Balance Sheet.
5
Book value of outstanding debt.
6
Equity beta was estimated using daily closing value of stock and BSE Sensitive Index (SENSEX-30) for past one year.

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