Facimex Oil and Gas PDF

30 de marzo, 2023
Oil & Gas

El futuro ya es presente
Adrián Yarde Buller Chief Economist & Strategist | Tobías Pejkovich Economist
Bruno Bernath Credit Strategist | Rodolfo Rolnik Strategist
El sector de Oil & Gas es estratégico para el desarrollo de largo plazo de la economía y cuenta
con un enorme potencial por 3 grandes razones: ❶ una de las mejores condiciones de disponi-
bilidad de recursos a nivel global, ❷ demanda global creciente por energía e ❸ intereses alinea-
dos entre todas las partes involucradas para desarrollar el sector.
Con respecto al primer punto, los yacimientos no convencionales en Argentina están entre
los más importantes a nivel mundial. Vaca Muerta es la cuarta mayor reserva de petróleo no
convencional del mundo y la segunda mayor de gas no convencional. En relación con el segundo
factor, el contexto global muestra una demanda de energía en expansión, más allá de los
vaivenes de corto plazo. Los precios del petróleo y el gas natural cedieron un poco en el margen
ante la desaceleración del crecimiento global, pero las presiones que se generaron con la guerra
en Ucrania recordaron el valor de desarrollar la infraestructura para abastecer rápidamente al
mercado externo ante un eventual exceso de demanda. Con respecto al tercer punto, los incen-
tivos de los principales actores interesados en el desarrollo del sector están fuertemente
alineados. Estimular el sector es crítico para bajar los subsidios, reducir las importaciones, au-
mentar el empleo y la inversión; entre otros objetivos. El Plan Gas.Ar da estabilidad brindando
un marco acordado entre los distintos actores del sector, mientras el Gasoducto Presidente Nés-
tor Kirchner es una obra estratégica para su desarrollo.
Al igual que otros sectores de la economía, el sector de Oil & Gas enfrenta importantes desa-
fíos para su desarrollo, como las condiciones de acceso al financiamiento externo o las limita-
ciones de infraestructura. Sin embargo, es un excelente sector para canalizar la exposición en
renta fija al estar compuesto por compañías con robustos desempeños operativos, bajos niveles
de apalancamiento y altos niveles de cobertura. Como siempre, cada crédito tiene sus particu-
laridades y, por eso, proponemos una mirada a fondo del sector con el objetivo de seleccionar
los instrumentos más atractivos para canalizar estrategias de inversión.
Precios del gas natural Subsidios a la energía

En USD/MnBTU En USDmn
30 25
25
20
20
15
15
10 10
5
5
0
2018 2019 2020 2021 2022 0
Local boca de pozo Importación GNL 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
Importación Bolivia NYMEX Henry Hub Transferencias de capital Transferencias corrientes
Fuente: Facimex Research, IAE Fuente: Facimex Research, ASAP, BCRA
1
30/03/2023 | Informe Diario | Facimex Valores S.A. - ALyC y AN Integral - CNV N°99
La estructura del sector
La actividad del sector de Oil & Gas puede dividirse en 4 etapas. La primera es la de Extracción,
también conocida como upstream. Esta etapa comienza con la exploración, donde se identifi-
can los recursos y se determina su viabilidad de obtención, luego continua por la perforación y
culmina con la extracción. Por las características de los yacimientos en el país, la etapa de Ex-
tracción es compartida entre los sectores petróleo y gas. Esta parte del proceso productivo in-
volucra a empresas como YPF, Pan American Energy, Total Austral, Tecpetrol, Vista Oil, Pampa
Energía, Capex y CGC. Al finalizar la Extracción, parte de los hidrocarburos se exportan en crudo
o con un procesamiento mínimo y el resto se procesa para obtener distintos subproductos.
La segunda etapa del proceso productivo es la de Transporte, también conocida como mids-
tream. En esta etapa comienza la división de procesos entre los dos hidrocarburos (gas y petró-
leo) y consiste esencialmente en el transporte de los hidrocarburos desde la boca de pozo a las
plantas procesadoras. En el caso del petróleo, el crudo se transporta por oleoducto, camión o
barco hacia las refinerías. En el caso del gas, se transporta por gasoductos hasta plantas separa-
doras. Las empresas transportistas que operan estos gasoductos troncales son TGS y TGN.
Un esquema simplificado del funcionamiento de la cadena de hidrocarburos

Interacción entre distintas etapas del proceso productivo en gas y petróleo
Extracción Transporte Procesamiento Comercialización
Exploración
Refinerías Exportación
Petróleo
Perforación
Naftas, gasoil,
Extracción
diesel, fuel oil, Consumo
Petróleo crudo Oleoductos entre otros Transporte interno
Gas natural Gasoductos Plantas de Generación

procesamiento energía
Extracción
Gas
Butano, GNC, Exportación

Perforación gas natural,
propano, etano, Consumo
Exploración Distribución
entre otros interno
Fuente: Facimex Research, Secretaría de Energía
La tercera etapa del proceso productivo es la de Procesamiento y/o acondicionamiento, y

es la primera parte de la etapa también conocida como downstream. En el caso del gas, las
plantas de procesamiento separan los componentes livianos (gas natural: metano y etano), el
GLP (propano y butano) y los gases más pesados (pentano y hexano). En el caso del petróleo, las
refinerías procesan el crudo y obtienen subproductos como naftas, gasoil, diesel y fuel oil. Los
principales refinadores son YPF, Raizen (Shell), Pan American Energy (Axion) y Refinor.
La última etapa es la de Comercialización, y es la segunda parte de la etapa también cono-

cida como downstream. Esencialmente, esta etapa consiste en la distribución y venta de los
distintos subproductos obtenidos. En el caso del gas, los distintos subproductos obtenidos pa-
san por plantas compresoras y se remiten a las distribuidoras de red para sus distintos consu-
mos, que incluyen el uso residencial, comercial, industrial, en generación eléctrica y transporte,
entre otros. Algunas de las distribuidoras son Distribuidora de Gas del Centro, Distribuidora de
Gas Cuyana, Camuzzi, Metrogas y Naturgy, entre otras. En el caso del petróleo, los subproductos
generados abastecen a la industria petroquímica, plantas de lubricantes, operadores de resi-
duos, centrales térmicas, estaciones de servicio y centros de logística (puertos y aeropuertos).
Los principales comercializadores son YPF, Raizen (Shell), Pan American Energy (Axion) y Refinor.
Evolución de la producción
Desde el pico alcanzado en 1998, la producción de petróleo crudo cayó gradual, pero soste-
nidamente hasta 2017. La producción cayó 43,4% entre esos años y en 2017 ya había vuelto a
niveles de fines de los 80’s. Ese año marcó un punto de inflexión, ya que a partir de 2018 la pro-
ducción volvió a crecer y en 2022 ya se ubicó 21,4% por encima de los niveles de 2017.
2
30/03/2023 | Informe Especial | Facimex Valores S.A. - ALyC y AN Integral - CNV N°99
La dinámica de producción fue marcadamente heterogénea entre los crudos convenciona-
les y no convencionales. Los Convencionales jamás detuvieron su declive estructural y la
producción de 2022 quedó 56,6% por debajo del máximo de 1998, alcanzando 21 años consecu-
tivos de caída. En cambio, los No Convencionales vienen mostrando un gran dinamismo
desde que comenzaron a ganar terreno en 2009 y en breve serán más importantes que los
Convencionales. En 2015 representaban el 5% de la producción, en 2020 ya eran el 25% y el año
pasado llegaron al 43%. Además, su crecimiento viene siendo espectacular, ya que la producción
No Convencional creció 47,7% anual en 2022 y avanzó a un ritmo promedio de 40,8% en los últi-
mos 5 años; un logro muy destacable considerando que en esos años la economía enfrentó múl-
tiples crisis de balanza de pagos, eventos políticos, la pandemia y la guerra en Europa.
Evolución de la producción de petróleo Evolución de la producción de gas natural

En millones de M3 En miles de millones de M3
50 50% 60 60%
45 45%
40 40% 50 50%
35 35%
40 40%
30 30%
25 25% 30 30%
20 20%
20 20%
15 15%
10 10% 10 10%
5 5%
0 0% 0 0%
1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 2022 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021
No convencional Convencional No convencional Convencional
% no convencional (der.) % no convencional (der.)
Fuente: Facimex Research, Secretaría de Energía Fuente: Facimex Research, Secretaría de Energía
La historia del gas natural fue un poco diferente. La producción siguió creciendo a principios
de los 2000 alcanzando un pico de 52.157mn de M3 en 2004, aunque luego fue cayendo 20,5%
en 10 años hasta hacer mínimos de 41.484mn de M3 en 2014. A partir de 2014 comenzó una
recuperación gradual que llevó la producción a cerrar el año pasado en 48.407mn de M3, 16,7%
por encima de 2014, pero aún lejos de los niveles alcanzados en 2004. Tal como sucedió con el
petróleo, la dinámica de la producción de gas también fue marcadamente heterogénea en-
tre yacimientos Convencionales y No Convencionales. La producción de gas Convencional
acumula 16 años consecutivos de caída y el año pasado terminó 58,1% por debajo de los máximos
de 2004. En cambio, el gas No Convencional viene ganando terreno aceleradamente, con un
crecimiento de 23,1% anual en 2022 y 17,3% promedio anual en los últimos 5 años que lo llevó a
representar el 55% de la producción el año pasado, cuando 10 años atrás explicaba apenas el 5%.
Evolución reciente de la producción de petróleo no convencional

En millones de M3
16
47,7%
14
12
40,0%
10
21,4%
8
50,4% 14,4
6
46,5% 9,8
4
7,0
5,7
2 3,8
2,6
0
2017 2018 2019 2020 2021 2022
3
El impacto del escenario macroeconómico
Las condiciones macroeconómicas tienen una incidencia muy importante sobre la dinámica del
sector de Oil & Gas. Uno de los principales riesgos que enfrentan las compañías que operan
en el sector es el límite de acceso al financiamiento en el mercado de capitales internacio-
nal. Esto es clave en una actividad que requiere amplia disponibilidad de capital de largo plazo
para sostener las inversiones, especialmente en el segmento upstream. Vinculado a esto, los
controles sobre las importaciones aparecen como otro de los grandes riesgos por su poten-
cial para limitar la disponibilidad de insumos y bienes de capital. En este frente, será clave ver
cómo evolucionan los pagos autorizados de importaciones en un contexto en el que la sequía
reducirá el valor de la cosecha en al menos USD22MM, limitando la disponibilidad de divisas. Los
controles de capitales y la elevada brecha cambiaria también desalientan la actividad.
Inversiones en el segmento upstream Evolución de las reservas netas

En USDMM Restando encajes, swaps, repos y SEDESA; en USDmn
10 14
9 12
8
10
7
6 8
5 6
4 4
3
2
2
1 0
0 -2
2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 ene-20 ago-20 mar-21 oct-21 may-22 dic-22
Fuente: Facimex Research, Secretaría de Energía Fuente: Facimex Research, BCRA, Reuters
Además, las compañías del sector operan en un contexto altamente regulado y dependiente
de políticas específicas para garantizar su sustentabilidad a mediano plazo. En este sentido,
las limitaciones para actualizar los precios de los combustibles o usarlos como anclas antiinfla-
cionarias impactan sensiblemente en un contexto de muy alta inflación y apreciación del tipo
de cambio real. En este sentido, estimamos que los precios de las naftas se abarataron 24% en
términos reales en los últimos 12 meses y 42% desde fines de 2018. La contracara de la aprecia-
ción cambiaria es el aumento de los costos medidos en dólares, comprimiendo los márge-
nes. También impacta la carga de subsidios y la volatilidad en su plazo de pago, aumentando la
incertidumbre alrededor del cobro de las ventas. Estos factores afectan la rentabilidad de las
compañías y generan riesgo de descalce de monedas.
Evolución del precio de la nafta súper

Considera precios para YPF en la CABA
1,3 300
1,2 275
1,1 250
1,0 225
0,9 200
0,8 175
0,7 150
2018 2019 2020 2021 2022 2023
En pesos constantes de mar-23 (der.) En dólares
Fuente: Facimex Research, Surtidores.com, BCRA, Indec
4
Políticas públicas que afectan al sector
El sector de Oil & Gas está afectado por un conjunto de políticas públicas marcadas por múltiples
objetivos vinculados a las cuentas externas, las cuentas públicas y la situación social, entre otras
cuestiones. A continuación, algunas de las principales políticas públicas que afectan al sector:
• Plan Gas.Ar: es un marco de fijación de precios de largo plazo para la producción de gas
natural con el objetivo de estimular la inversión para aumentar la oferta y bajar costos.
Las empresas se comprometen a proveer una cantidad de gas a lo largo de un período de
tiempo predeterminado, mientras el gobierno se compromete a pagar un precio fijo en dó-
lares por esa provisión. Para las empresas, el programa permite tener previsibilidad de
precios y plazos, algo clave en un sector que opera con horizonte de largo plazo. Para el
gobierno, permite reducir los costos de la energía y las importaciones, mejorando las
cuentas externas y fiscales vía menores subsidios. Esto es particularmente importante en
invierno, cuando aumenta la demanda residencial de gas y esto fuerza a recortar el suminis-
tro industrial y recurrir a importaciones (gas de Bolivia, GNL o combustibles líquidos).
• Transport.Ar: Busca atacar cuellos de botella en el sistema de transporte de gas que li-
mitan la expansión de la oferta estimulada por el Plan Gas.Ar, forzando un aumento de las
importaciones para abastecer la demanda. Los principales objetivos del plan son: sustituir las
importaciones de GNL, reemplazar el combustible líquido importado por gas natural de pro-
ducción doméstica en las centrales térmicas, ampliar la capacidad del sistema de transporte
para abastecer con gas nacional a los grandes centros de consumo y tener capacidad de
exportar los excedentes. Con estos objetivos, el plan contempla un conjunto de obras en ga-
soductos entre las que sobresalen: ❶ la construcción del Gasoducto Presidente Néstor
Kirchner entre las ciudades de Tratayén en Neuquén, Salliqueló en Buenos Aires y San Jeró-
nimo en Santa Fe; ❷ la construcción del gasoducto entre Mercedes y Cardales en Buenos
Aires, ❸ múltiples obras en el Gasoducto del Noreste Argentino (GNEA) y ❹ la ampliación de
los tramos finales de gasoductos en el Gran Buenos Aires, entre otras. El primer tramo del
Gasoducto Presidente Néstor Kirchner permitiría ampliar inicialmente la capacidad de eva-
luación en 11mn de M3, aunque podría duplicarse hasta 22mn de M3 con la incorporación de
plantas compresoras. El segundo tramo podría sumar otros 17mn de M3.
• “Barril Criollo”: Es el precio interno que fija el gobierno para el petróleo. Cuando caen los
precios internacionales suele funcionar como un put, ya que el gobierno suele fijarlo por en-
cima de los precios externos para sostener la producción cuando las condiciones son adver-
sas. No obstante, cuando los precios externos suben, el traslado suele ser gradual.
• Retenciones: El petróleo, el gas y sus derivados están sujetos a retenciones móviles. La
alícuota se determina por fórmula, con un piso de 0% cuando el precio del petróleo está por
debajo de USD45 por barril Brent y un techo de 8% cuando supera los USD60.
El Gasoducto Presidente Néstor Kirchner

Extensión territorial e integración con sistema existente
Fuente: Facimex Research, GPNK Energía-Argentina
5
Una mirada a los principales jugadores del sector
Las empresas del sector de Oil & Gas se caracterizan por tener estructuras con un alto grado
de integración vertical y una producción muy intensiva en el uso de capital, especialmente
en el segmento upstream. Esto hace que la abundancia de financiamiento de largo plazo y el
acceso a importaciones sean algunos de los aspectos críticos para su funcionamiento eficiente.
Las empresas del sector se destacan por sus robustos desempeños operativos y alto creci-
miento de la producción, particularmente en hidrocarburos no convencionales.
La producción de petróleo se distribuye principalmente en las cuencas Neuquina, situada prin-

cipalmente entre Neuquén y el sur de Mendoza, y la cuenca del Golfo San Jorge, entre Chubut y
Santa Cruz. Las empresas que lideran en este segmento son YPF, Pan American Energy y
Vista Energy. En cambio, la producción de gas natural se concentra en las cuencas Neuquina y
Austral, entre Santa Cruz y Tierra del Fuego. A diferencia del petróleo, la producción de gas está
más atomizada; destacándose YPF, Total Austral, Tecpetrol y Pan American Energy.
Las principales empresas productoras de petróleo y gas

Considera datos para el año 2022
Petróleo crudo Gas natural
3
Miles de M % del total MN de M 3 % del total
YPF 16.166 48% 13.274 27%
Pan American Energy 6.026 18% 5.915 12%
Vista 2.470 7% 548 1%
Shell 1.679 5% 286 1%
Pluspetrol 1.628 5% 2.437 5%
CGC 1.012 3% 2.034 4%
Tecpetrol 922 3% 6.453 13%
PCR 517 2% 274 1%
Total Austral 382 1% 11.016 23%
Pampa Energía 4 0% 3.275 7%
Otras empresas 2.986 9% 2.898 6%
Total 33.793 100% 48.407 100%
Financieramente, las compañías del sector se caracterizan por bajos niveles de apalanca-
miento y flujos de caja operativos que permiten sostener altos niveles de cobertura de in-
tereses, convirtiéndolas en créditos sólidos. No obstante, las realidades no son homogéneas y
cada compañía tiene sus particularidades, por lo que en las próximas páginas abordamos indi-
vidualmente a cada uno de los créditos destacados del sector de Oil & Gas para identificar sus
fortalezas y los desafíos que deberán enfrentar en los próximos años para consolidarse.
Un sector con bajos niveles de apalancamiento… …Y suficientes niveles de cobertura

Deuda Neta / EBITDA, últimos 4 trimestres Flujo de caja operativo / intereses, últimos 4 trimestres
CGC 1,7 CGC 2,1

Pan American Pa n American
1,3 3,2
Energy Energy
Pa mpa
YPF 1,2 3,4
Energía
Pampa
1,0 TGS 5,2
Energía
Tecpetrol 0,9 YPF 7,5
TGS 0,5 Tecpetrol 7,9
Vista Energy 0,5 Vista Energy 24,3
0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 0 5 10 15 20 25

Fuente: Facimex Research, Vista Energy, YPF, Pampa Energía, Pan Ame- Fuente: Facimex Research, Vista Energy, YPF, Pampa Energía, Pan Ame-
rican Energy, CGC, TGS, Tecpetrol rican Energy, CGC, TGS, Tecpetrol
6
Compañía General de Combustibles (CGC)
Es parte del grupo Corporación América y se dedica al negocio upstream, aunque también
está en el midstream con participación en diversas empresas transportadoras de gas. Es el sexto
productor nacional de petróleo (3,0% del total) y el séptimo de gas (4,2%), con casi toda su
producción concentrada en las cuencas Austral y Golfo San Jorge. Su producción diaria prome-
dio alcanzó los 59k boe/d en el 4T22, siendo un 63% de gas natural y 37% de petróleo.
Incrementó sus ventas de forma sostenida en los últimos 5 años a raíz del salto productivo
que implicó la adquisición de Sinopec en 2021, que más que compensó la caída en los ingresos
por el menor devengamiento de incentivos del Programa de estímulo de 2017 (Res. 46E). Sin
embargo, el EBITDA no acompañó la tendencia, siendo en 2022 el más bajo de los últimos 5
años en márgenes, explicado principalmente por la constante reducción de dichos subsidios.
Por otro lado, se espera un impacto positivo en sus resultados gracias al atractivo precio que
recibirá por la producción incremental comprometida en la Ronda 5.2 del Plan Gas.
CGC: Principales indicadores de resultados CGC: Evolución de los flujos de caja

En USDmn En USDmn
1.200 70% 400
M illares
M illares
58%
1.000 60% 300
51%
46% 50% 200
800 41%
40% 100
600 26% 26% 28%
25% 30% 0
22%
400 -100
11% 20%
200 -200
10%
-300
0 0%
2018 2019 2020 2021 2022 -400
Ventas EBIT 2018 2019 2020 2021 2022
EBITDA % EBITDA (der.) Flujo operativo Flujo de inversión Flujo de Financiación
% EBIT (der.)
Fuente: Facimex Research, CGC, FixSCR Fuente: Facimex Research, CGC, FixSCR
La generación de caja operativa venía permitiendo hacer frente a las obligaciones financieras y
fondear inversiones saludablemente, aunque cierta merma en el margen hizo que en los últi-
mos años parte del flujo de inversión debiera cubrirse con deuda. Cabe destacar que dicho
flujo creció un 150% en 2022 y fue el más alto de los últimos 5 años. Desde el punto de vista
crediticio, sostiene coberturas bajas con relación a la industria, pero suficiente liquidez para
hacer frente a sus obligaciones de corto plazo. El aumento de las inversiones por la apuesta
de desarrollar los activos adquiridos a Sinopec impactó sobre el nivel de apalancamiento y de-
terioró los niveles de cobertura. No obstante, la caja se mantuvo en niveles confortables su-
perando el 100% de la deuda corriente de la compañía, al cierre del 4T22.
CGC: Ratios crediticios, de liquidez y apalancamiento

Al cierre del ejercicio 2022*
2018 2019 2020 2021 2022
FCO / Intereses Financieros Brutos 3,7 6,7 3,4 3,4 2,1
EBITDA / Intereses Financieros Brutos 5,9 4,9 4,3 5,5 4,6
FCO / Servicio de Deuda 1,6 2,8 0,8 1,2 0,6
EBITDA / Servicio de Deuda 2,7 2,1 1,0 2,0 1,3
Deuda/EBITDA 1,4 1,6 1,6 1,5 2,3
Deuda neta/EBITDA 1,3 1,4 1,3 1,0 1,7
Caja / Deuda de Corto Plazo 41% 94% 37% 155% 102%
Caja+FCO/Serv Deuda 187% 333% 109% 222% 133%
Caja+FFL/Serv deuda 9% 152% 68% 105% -22%
Current Ratio 1,5 1,6 1,0 1,2 1,0
Quick Ratio 1,3 1,5 0,9 1,1 0,8
*1) FFL = FCO – Capex. 2) Caja definida como caja + inversiones corrientes. 3) Servicio de deuda = Intereses + deuda de corto
plazo Fuente: Facimex Research, CGC, FixSCR
7
Vista Energy
Vista Energy S.A.U. (ex Vista Oil & Gas) es una empresa fundada en 2017 por Miguel Galuccio, ex
CEO de YPF. En pocos años se convirtió en uno de los grandes jugadores del segmento ups-
tream de la mano del extraordinario crecimiento de su producción de petróleo no conven-
cional. Fue el cuarto productor nacional de petróleo en 2022, con tres cuartas partes en shale oil
y el resto en crudo convencional. En sus pocos años de vida ha demostrado solidez operativa,
mejoras de eficiencia, generación de caja sostenida y un bajo endeudamiento neto.
La producción creció desde 25k boe/d en 2018 a 48k boe/d en 2022, mientras la compañía estima
llegar a los 80k boe/d en 2026. Asimismo, las reservas crecieron 42% en 2021, pasando de 127,8mn
de boe en 2020 a 181,6mn de boe en 2021, y luego avanzaron otro 38% en 2022 llegando a 251,6mn
de boe. Además, en 2022 el índice de remplazo de reservas probadas fue de 495%, mientras que
el índice de remplazo de reservas de petróleo fue de 515%. Esto demuestra el éxito de los tra-
bajos de exploración y el enorme potencial de la compañía.
Vista Energy: Producción y reservas probadas de gas y petróleo

En miles de boe por día
50 20
45 18
40 16
35 14
30 12
25 10
20 8
15 6
10 4
5 2
0 0
2018 2019 2020 2021 2022
Producción gas natural Producción petróleo
Reservas petróleo (años de prod., der.) Reservas gas (años de prod., der.)
Fuente: Facimex Research, Vista Energy
Entre 2018 y 2022, Vista triplicó las ventas y cuadruplicó el EBITDA en dólares. El margen de
EBITDA pasó del 47% al 69% gracias a la fuerte reducción de los costos de producción, impulsada
tanto por mejoras de eficiencia como por el crecimiento de la participación de los crudos no
convencionales en la producción total. La compañía bajó 46% los costos operativos unitarios en
los últimos 5 años, llevándolos desde USD13,9 por boe en 2018 a USD7,5 por boe en 2022, y pro-
yecta reducirlos 20% más hasta 2026. Vista exportó el 52% de sus ventas de petróleo en el
4T22 y planea exportar toda su producción incremental hasta llegar al 60% en 5 años.
Vista Energy: Principales indicadores de resultados Vista Energy: Costos operativos unitarios
En USDmn En USD/boe
1.200 80% 16
69%
M illares
64% 70%
1.000 14
49% 60%
800 47% 47%
45% 50% 12
600 35%
40% 10
23% 30%
400
8
11% 20% 13,9
200
10% 6
-6% 10,8
0 0% 9,0
4 7,6 7,5
-200 -10%
2018 2019 2020 2021 2022 2
Ventas EBIT 0
EBITDA % EBITDA (der.) 2018 2019 2020 2021 2022
% EBIT (der.)
Fuente: Facimex Research, Vista Energy, FixSCR Fuente: Facimex Research, Vista Energy
8
Vista genera un flujo de caja operativo (FCO) alto y estable, muy alineado con los márgenes de
EBITDA. En los últimos 2 años el FCO promedió el 64% de las ventas, permitiendo financiar el
ambicioso plan de inversiones con fondos propios y mantener un sólido perfil crediticio.
Goza de las mayores coberturas de la industria. Tanto el EBITDA como el FCO superan en más
de 20x los intereses y el endeudamiento neto es menor a 1x. La caja y la generación de fondos
cubren muy holgadamente intereses y amortizaciones. Además, para enfocarse en la produc-
ción de shale en Vaca Muerta, anunció un acuerdo con Petrolera Aconcagua para ceder activos
convencionales en la Cuenca Neuquina por USD430mn, de los cuales recibirá USD26,5mn en
efectivo y luego retendrá el 40% de la producción de crudo y gas natural hasta febrero de 2027.
Vista Energy: Ratios crediticios, de liquidez y apalancamiento

2018 2019 2020 2021 2022
Deuda/EBITDA 1,6 2,4 4,6 1,5 0,7
Caja+FFL/Serv deuda 519% 30% -12% 140% 428%
Current Ratio 1,4 1,4 0,3 0,6 0,6
Quick Ratio 1,2 1,2 0,2 0,6 0,6
plazo Fuente: Facimex Research, Vista Energy, FixSCR
Pan American Energy

Pan American Energy Argentina (PAE) es una sucursal de Pan American Energy S.L., propie-
dad en un 50% de BP (ex British Petroleum) y 50% de BC Energy Investments (ex Bridas
Corporation). PAE es una empresa de integración vertical con larga trayectoria en el negocio
upstream y, desde 2018, participa en el segmento downstream a partir de la adquisición de
Axion Energy. Es el segundo mayor productor de hidrocarburos del país, concentrando el 18%
del crudo y el 14% del gas natural producido. Extrae el 85% de su producción de crudo de forma
convencional a través de sus operaciones en la Cuenca del Golfo de San Jorge, aunque también
se destaca por el salto en la producción de shale y tight gas en la Cuenca Neuquina. PAE es un
fiel reflejo de lo que sucede en la industria a nivel nacional, mostrando una caída tendencial
en la producción de petróleo y gas convencional, pero siendo compensada por el crecimiento
en no convencionales. La empresa cerró el 2022 con una producción de 158k boe/d (+6,8%
a/a), aunque aún se encuentra debajo de los niveles pre pandemia (163k boe/d en 2019).
Pan American Energy: Evolución de la producción Pan American Energy: Ventas de naftas y gasoil*
En miles de boe por día En millones de litros
180 2.500 20%
160
140 2.000 16%
120
1.500 12%
100
80
1.000 8%
60
40 500 4%
20
0 0 0%
2018 2019 2020 2021 2022 2000 2004 2008 2012 2016 2020
Gas convencional Petróleo convencional Ventas gasoil Ventas naftas
Gas no convencional Petróleo no convencional Mkt share gasoil (der.) Mkt share nafta (der.)
*Composición estimada con datos de Secretaría de Energía Fuente: Faci- *Considera Esso/Axion. Fuente: Facimex Research, Mecon
mex Research, Pan American Energy, Secretaría de Energía.
9
Uno de los mayores activos de PAE es su impresionante nivel de reservas, muy por encima
de la media de la industria. La enorme inversión se refleja en reservas probadas por 1.429mn de
boe compuestas en un 72% por petróleo y 28% por gas natural, lo que equivale a 22 años de
producción. Esto le otorga máxima flexibilidad en caso de tener que ajustar inversión.
Pan American Energy: Reservas probadas de gas natural y petróleo

En millones de boe
1.600 32
1.400 28
1.200 24
1.000 20
800 16
600 12
400 8
200 4
0 0
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
Gas natural Petróleo Total en años de producción (der.)
Fuente: Facimex Research, Pan American Energy
Con todo, PAE se destaca por su robusto desempeño operacional, sólida estructura de capital y
amplia flexibilidad financiera. Exceptuando el 2020, en los últimos 5 años el flujo operativo ha
cubierto las inversiones de capital y los períodos con flujos financieros negativos. Esto per-
mitió mantener un bajo apalancamiento neto (1,5x) y coberturas de intereses saludables,
aunque por debajo de sus comparables.
Sin embargo, la focalización en el mercado interno impactó en los márgenes, que han ido
disminuyendo a medida que se fueron reduciendo las cantidades exportadas de crudo; incluso
cuando la compañía cuenta con la gran ventaja de sus bajos costos de producción. PAE destina
casi toda su producción de gas natural para abastecer al mercado interno y el 72% de su produc-
ción de petróleo para abastecer a sus refinerías, lo cual afectó el valor de sus ventas en un con-
texto en el que los precios de los combustibles cayeron sensiblemente con relación a la inflación.
Esto explica que las ventas medidas en términos reales (ajustadas por inflación) aún se en-
cuentren por debajo de los niveles pre pandemia y que los márgenes de EBIT y EBITDA ha-
yan declinado en 3pp y 8pp, respectivamente.
Pan American Energy: Ratios crediticios, de liquidez y apalancamiento

2018 2019 2020 2021 2022
Deuda/EBITDA 1,4 1,4 4,2 1,8 1,4
Caja+FFL/Serv deuda 59% 45% 0% 62% 53%
Current Ratio 0,9 0,6 0,5 0,6 0,8
Quick Ratio 0,7 0,4 0,3 0,3 0,5
plazo Fuente: Facimex Research, Pan American Energy
10
Tecpetrol
Tecpetrol S.A. es una empresa del Grupo Techint controlada por Tecpetrol Internacional S.L.
que desarrolla actividades de exploración, producción y comercialización de hidrocarburos. Las
operaciones en Argentina representan el 65% de la producción de Tecpetrol Internacional S.L.
y 70% de las reservas. Tecpetrol Internacional S.L. aporta un soporte financiero sustancial
garantizando el grueso de la deuda de Tecpetrol S.A.
La compañía está principalmente enfocada en el segmento upstream y muy concentrada

en la producción de gas natural (90% de su producción) para abastecer a generadoras de
energía, grandes industrias y distribuidoras de gas natural. Tecpetrol explicó el 13% de la
producción de gas de Argentina el año pasado, siendo el tercer productor más importante del
país. A su vez, destina el 90% de su producción al mercado interno, por lo cual se encuentra
muy expuesta a las condiciones macroeconómicas locales. Tenía reservas probadas de
537,2mn de boe a diciembre 2022, equivalentes a 12,6 años de producción.
Tecpetrol: Producción de hidrocarburos Tecpetrol: Principales indicadores de resultados

En millones de M3 En USDmn
7 1.600 80%
68% 74%
M illares
1.400 64% 64% 70%
6
56%
1.200 60%
5
1.000 41% 50%
4 800 33% 40%
27%
3 600 22% 30%
19%
400 20%
2
200 10%
1 0 0%
2018 2019 2020 2021 2022
0 Ventas EBIT
2018 2019 2020 2021 2022 EBITDA % EBITDA (der.)
Petróleo Gas % EBIT (der.)
Fuente: Facimex Research, Tecpetrol Fuente: Facimex Research, Tecpetrol, FixSCR
Los volúmenes muestran una tendencia alcista gracias a un impresionante crecimiento de

233% en la producción de shale gas desde 2019, período en el que la producción convencional
se redujo 12%. Las ventas crecieron un 7% anual, aunque el margen de EBITDA se redujo 18pp
y las ganancias cayeron un 60%. Esto refleja principalmente la desaparición de los ingresos por
el devengamiento de incentivos del Programa de estímulo de 2017 (Res. 46E), que representó
un 40% en promedio de las ventas del segmento gas entre 2019-21.
Tecpetrol: Evolución de los flujos de caja

En USDmn
1.500
1.000
500
-500
-1.000
-1.500
2018 2019 2020 2021 2022
Flujo de caja operativo Flujo de inversión Flujo de Financiación
Fuente: Facimex Research, Tecpetrol, FixSCR
11
A pesar de esto, Tecpetrol presenta uno de los mejores márgenes de EBITDA y Flujo de Caja
Operativo del sector. Esta alta generación de fondos operativos le permitió desendeudarse y
acumular suficiente caja, que utilizó durante el último año para compensar el Flujo de Fondos
Libre negativo. La deuda neta se redujo un 48% desde 2019, llevando a que el apalanca-
miento neto (Deuda Neta/EBITDA) cayera sustancialmente desde 1,4x a 0,9x, quedando
entre los más bajos del sector. Al cierre de 2022, el Flujo de Fondos Libre y la Caja de la com-
pañía alcanzaban para cubrir el 41% de los Servicios de deuda, lo que implica que la compañía
necesitaba refinanciar al menos 59% de sus obligaciones financieras para mantener el mismo
nivel de inversiones. Aunque el refinanciamiento requerido es claramente bajo y muy ma-
nejable para un emisor de alta calidad y con profundo acceso al mercado como Tecpetrol,
el 41% mencionado previamente es bajo con relación al sector.
Tecpetrol: Ratios crediticios, de liquidez y apalancamiento

2018 2019 2020 2021 2022
Deuda/EBITDA 2,2 1,5 1,8 1,0 1,3
Caja+FFL/Serv deuda -497% 28% 110% 143% 41%
Current Ratio 1,0 0,5 0,9 0,9 0,8
Quick Ratio 1,0 0,4 0,9 0,9 0,7
*1) FFL = FCO – Capex. 2) Caja definida como caja + inversiones corrientes. 3) Servicio de deuda = Intereses + deuda de
corto plazo Fuente: Facimex Research, Tecpetrol, FixSCR
Pampa Energía
Pampa Energía es una empresa integrada de energía que concentra sus principales acti-
vos en la producción de gas natural y la generación de energía. En el sector de Oil & Gas,
Pampa opera en el segmento upstream siendo el quinto productor de gas natural del país
(7% de la producción en 2022), el tercero de gas no convencional y el primero en tight gas.
También tiene fuerte presencia en el segmento midstream al controlar el 29,3% de Transpor-
tadora de Gas del Sur (TGS), la principal transportadora de gas del país y Latinoamérica. Ade-
más, participa en el segmento downstream contando con una capacidad de producción
anual de 160k tn de estireno, 55k tn de caucho sintético y 65k tn de poliestireno.
Más allá del sector de Oil & Gas, Pampa también tiene una presencia muy importante en el
sector de Energía. Por un lado, es el primer productor independiente de energía del país con
el 13% de la generación nacional. Opera 17 plantas con una capacidad instalada de 5.366MW, a
la vez que es co-controlante de la Central Térmica Ensenada-Barragán junto con YPF (50% cada
una). Por otro lado, tiene una participación muy importante en el transporte de energía por
controlar el 26,3% de Transener, compañía que concentra el 86% de las líneas de alta tensión.
Concentrándonos en sus operaciones en el sector de Oil & Gas, la compañía cerró el año pa-
sado con una producción de hidrocarburos de 63,1k boe/d, de los cuales el 92% correspon-
dió a producción de gas natural. La producción de gas natural creció 23% anual en 2022 y de
acuerdo a las rondas del Plan Gas.Ar licitadas en diciembre, se proyecta un incremento del 24%
este año y 20% más el año que viene. El 28% de la producción de la compañía se destina a
abastecer sus propias plantas petroquímicas y de generación de energía, el 23% es adquirido
por CAMMESA, 22% abastece directamente a la industria, 14% se destina a consumo minorista
y 13% se exporta. La alta concentración de ingresos con CAMMESA es un riesgo importante
ya que estos pagos dependen de las transferencias del Tesoro nacional, aunque se trata
de un riesgo transversal a todas las compañías que operan en el sector de Energía y puede
ser mitigado por la sólida posición de liquidez de la compañía.
12
Pampa Energía: Producción de gas natural Pampa Energía: EBITDA ajustado por segmento
En millones de M3 por día En USDmn
14 1.000
12 +21,4% 800
10 600
8 400
6 200
11,9
9,8
0
4 8,0
7,3 6,9
-200
2
2020 2021 2022
Afiliadas Holding + intersegmento
0 Petroquímicos Generación
2019 2020 2021 2022 2023E Exploración y producción
Fuente: Facimex Research, Pampa Energía Fuente: Facimex Research, Pampa Energía
El crecimiento de su producción de hidrocarburos viene impulsando una mayor participación

del segmento upstream en el total del negocio. En 2022 la compañía obtuvo el 56% de su
EBITDA de sus negocios en el sector de Oil & Gas (vs. 47% en 2021), donde se destacaron las
actividades de exploración y producción con 37pp, y el 44% restante por su actividad en el sec-
tor de Energía. Al cierre del año pasado, Pampa contaba con reservas por 179mn de boe de las
cuales 94% estaban compuestas por gas natural, representando un nivel todavía relativa-
mente bajo en 7,8 años de producción.
En 2022 las ventas y el EBITDA crecieron un 22% y 29% respectivamente, y la ganancia neta
se duplicó, aunque aún se encuentran en niveles similares a 2018-19.
Desde el lado financiero, Pampa Energía sobresale por poseer un gran nivel de liquidez.
Sus activos corrientes (con y sin inventarios) representan el doble de sus obligaciones corrien-
tes y cuenta con una posición de caja e inversiones por el 15% de sus activos totales, la relación
más alta del sector. Ha transitado un proceso de reducción del apalancamiento desde 2018
gracias a la generación estable de flujos de fondos operativos. Desde ese año, la deuda total
se redujo un 26% y la deuda neta bajó un 39%, lo que permitió reducir el apalancamiento neto
(Deuda Neta/EBITDA) desde 1,4x en 2018 a 1,0x en 2022.
La exitosa operación de canje anticipado de su bono en dólares con vencimiento a 2023 (PAM-
PAR 7 3/8 2023 o PTSTO) realizada en junio de 2022, en cumplimiento de la normativa del BCRA,
permitió desconcentrar sustancialmente el perfil de vencimientos. Con una adhesión de 81,4%,
la operación dejó un perfil de vencimientos con amortizaciones fácilmente manejables
hasta 2026, dada la generación operativa y nivel de caja e inversiones actual.
Pampa Energía: Ratios crediticios, de liquidez y apalancamiento

2018 2019 2020 2021 2022
Deuda/EBITDA 2,0 1,8 2,4 2,1 1,8
Caja+FFL/Serv deuda 107% 238% -152% 523% 204%
Current Ratio 1,3 1,6 2,1 3,3 2,1
Quick Ratio 1,2 1,4 1,9 2,8 1,9
plazo Fuente: Facimex Research, Pampa Energía
13
Transportadora de Gas del Sur (TGS)
Transportadora de Gas del Sur (TGS S.A.) es la transportadora de gas más importante del
país y opera el sistema de gasoductos más extenso de América Latina, con 9.231km de ga-
soductos distribuidos en 7 provincias del sur que transportan más del 60% del gas consumido
en el país. Además, lidera los sectores de producción y comercialización de líquidos de gas
natural siendo el segundo procesador de gas natural del país. TGS es controlada por CIESA,
compañía que posee el 51% de las acciones y que a la vez es co-controlada por Pampa Energía
S.A. y un grupo inversor conformado por las familias Sielecki, Werthein y Safra. El 24% de las
acciones es propiedad del FGS, 5% está en cartera de TGS y el 20% restante flota en el mercado.
TGS: Ventas de líquidos por mercado de destino TGS: Principales indicadores de resultados
En miles de toneladas En USDmn
1.200 1.400 60%
M illares
48% 48% 48% 49%
1.200 50%
1.000 44%
379 346 399 41% 37% 38%
348 1.000
399 40%
800 42% 32%
800
30%
600 600
20%
400
400 767 773
710 730 200 10%
642
200 0 0%
2018 2019 2020 2021 2022
0 Ventas EBIT
2018 2019 2020 2021 2022 EBITDA % EBITDA (der.)
Mercado local Mercado externo % EBIT (der.)
Fuente: Facimex Research, TGS Fuente: Facimex Research, TGS
Es una empresa de gran estabilidad en cuanto a ventas y márgenes operativos. En 2022, el

63% de las ventas estuvieron vinculadas a la producción y comercialización de líquidos, 25%
provino del transporte de gas natural y el restante 12% estuvo vinculado a otros servicios y tele-
comunicaciones. Los resultados de 2022 mostraron una recuperación total de la caída du-
rante la pandemia y se equiparan a los obtenidos en 2018.
Desde el punto de vista financiero, cubre año a año holgadamente los intereses y goza del
grado de apalancamiento más bajo del sector. Desde 2020 ha ido acumulando caja llevando
el apalancamiento neto de 1,2x a 0,5x EBITDA, con prácticamente la totalidad de la deuda vin-
culada a la ON en dólares con vencimiento en 2025 (TRAGAS 6 ¾ 2025 o TSC2O). La compañía
cuenta con caja e inversiones corrientes por USD 238mn, las cuales administra de manera
muy prudente concentrando la exposición principalmente en ONs dollar linked. El riesgo de
impago está más vinculado a las regulaciones gubernamentales y el riesgo de crédito de
sus activos financieros que a la probada liquidez y generación de fondos de la compañía.
TGS: Ratios crediticios, de liquidez y apalancamiento

2018 2019 2020 2021 2022
Deuda/EBITDA 0,9 1,2 1,4 1,1 1,0
Caja+FFL/Serv deuda 634% -90% 638% 666% 426%
Current Ratio 3,2 2,6 1,9 1,8 3,6
Quick Ratio 3,2 2,6 1,9 1,7 3,6
*1) FFL = FCO – Capex. 2) Caja definida como caja + inversiones corrientes. 3) Servicio de deuda = Intereses + deuda de
corto plazo Fuente: Facimex Research, TGS
14
YPF
Yacimientos Petrolíferos Fiscales S.A. (YPF) es la empresa más grande del sector, fundada
como empresa estatal en 1922 y con una profunda historia en el país. Fue privatizada par-
cialmente en 1991-92, luego adquirida por Repsol en 1999 y luego estatizada parcialmente en
2012 por el gobierno argentino, a través de una ley que expropió el 51% del capital accionario.
Está integrada verticalmente y sus actividades abarcan todas las etapas productivas: upstream,
midstream y downstream. En el upstream, YPF lidera marcadamente en la producción de
petróleo concentrando el 48% de la producción nacional y lo mismo ocurre con el gas na-
tural, aunque a menor escala, explicando el 28% de la producción del país. El liderazgo tam-
bién es muy marcado en el downstream, donde YPF domina la comercialización de combus-
tibles concentrando el 57% de las ventas de Diesel y el 54% de las Naftas, muy por delante de
su principal competidor Shell (con 16% y 23%, respectivamente).
YPF: La empresa líder del sector de Oil & Gas

Participación en producción de petróleo, gas y ventas de naftas
Fuente: Facimex Research, Ministerio de Economía, Secretaría de Energía
La producción de hidrocarburos cerró el 2022 con un crecimiento del 7,2% y alcanzó los
503k boe/d; siendo 45% petróleo crudo, 8% GNL y 47% gas natural. La explotación de no
convencionales sigue siendo el principal impulsor de la recuperación (+29% a/a) y ya representa
el 49% de la producción total, cuando en 2018 era tan solo un cuarto. La empresa estima du-
plicar su producción de petróleo en 5 años y aumentar un 30% la de gas.
YPF: Producción de hidrocarburos YPF: Ventas de naftas y gasoil

Petróleo, gas y GNL; en kboe/d En millones de litros
600 9.000 90%
8.000 80%
500
7.000 70%
400 6.000 60%

5.000 50%
300 4.000 40%
3.000 30%
200
2.000 20%
100 1.000 10%

0 0%
0 2000 2004 2008 2012 2016 2020
2017 2018 2019 2020 2021 2022 Ventas gasoil Ventas naftas
Convencional No convencional Mkt share gasoil (der.) Mkt share nafta (der.)
Fuente: Facimex Research, YPF Fuente: Facimex Research, Ministerio de Economía
Las ventas de combustibles crecieron 11% anual en volúmenes, con un aumento de 10%
para el gasoil y 14% para las naftas. En este segmento, la evolución de los precios internos con
15
respecto a la inflación y la devaluación es volátil e impacta sobre el valor de las ventas. Por caso,
en 2022 los precios al surtidor de los combustibles de YPF en CABA aumentaron 3,6% para las
naftas y 11,2% para el gasoil medidos en dólares. Sin embargo, en los últimos 12 meses a marzo
de 2023 registraron caídas de 14,6% a/a y 2,4% a/a, respectivamente. Profundizar las exporta-
ciones es clave para mitigar los riesgos de precios, regulatorios y las fluctuaciones en la
demanda interna. En este sentido, YPF podrá retomar las exportaciones a Chile con la rehabi-
litación de oleoducto trasandino Otasa, tras 16 años de inactividad, y la finalización del oleo-
ducto Vaca Muerta Norte programada para septiembre, ampliando la capacidad en 110k bbl/d.
El 2022 cerró con un fuerte crecimiento de las ventas (+42% a/a a USD 18,7MM) y el EBITDA
(+29% a/a a USD5,0MM), dejando una ganancia récord de USD2.234mn. La producción no
convencional y las exportaciones seguirían traccionando este crecimiento, aunque las regula-
ciones sobre los precios de las naftas y la infraestructura de transporte son riesgos.
YPF: Principales indicadores de resultados YPF: Perfil de vencimientos de capital

En USDmn En USDmn
20.000 40% 1.600
28% 29% 1.400

15.000 26% 26% 30%
1.200
10.000 16% 20%
13% 1.000
11%
5.000 10% 800
5%
-2% 600
0 0%
-10% 400
-5.000 -10% 200
2018 2019 2020 2021 2022
Ventas EBIT 0
EBITDA % EBITDA (der.) 1T23 2T23 3T23 4T23 2024 2025 2026 2027
% EBIT (der.) Financiamiento comercial Préstamos bancarios Bonos
Fuente: Facimex Research, YPF Fuente: Facimex Research, YPF
El flujo de fondos operativo es muy estable y promedia los últimos 5 años el 31% de las ventas,
casi sin desvíos. Esta solidez operacional permitió financiar inversiones de capital y bajar el
apalancamiento neto desde 2,1x EBITDA en 2019 a 1,2x en 2022. Además, posee suficiente
liquidez para hacer frente a la totalidad de sus pasivos corrientes.
YPF cerró 2022 con caja e inversiones corrientes por USD1.092mn y en los últimos 2 años generó
un Flujo de Caja Libre después de intereses por USD760mn en promedio. Esta disponibilidad
de fondos, el crecimiento de la compañía y sus posibilidades de colocación en el mercado,
hacen que el perfil de vencimientos sea manejable los próximos años. El bajo nivel de re-
servas (1.187mn boe o 6,5 años) presenta un riesgo dado el poco margen para flexibilizar Capex.
YPF: Ratios crediticios, de liquidez y apalancamiento

2018 2019 2020 2021 2022
Deuda/EBITDA 2,0 2,4 5,5 1,9 1,4
Caja+FFL/Serv deuda 103% 86% 86% 178% 141%
Current Ratio 1,2 1,0 0,9 1,2 1,1
Quick Ratio 0,9 0,7 0,6 0,8 0,7
plazo Fuente: Facimex Research, YPF, FixSCR
16
Estrategia de inversión
El sector de Oil & Gas es un excelente vehículo para concentrar la exposición en renta fija
en moneda extranjera, especialmente en carteras con sesgo conservador. Al tratarse de
compañías con robustos desempeños operativos, bajos niveles de apalancamiento y altos nive-
les de cobertura; en la mayoría de los casos los instrumentos permiten ir devengando intereses
sin demasiada volatilidad. En este sentido, los corporativos en dólares del sector de Oil & Gas
(excluyendo a YPF) tienen aproximadamente un 40% de la volatilidad de los provinciales de ma-
yor calidad, un cuarto de la volatilidad de YPF y un quinto de la volatilidad de los Globales. Por
eso, hace tiempo recomendamos mantener un posicionamiento estructural en corporativos en
las carteras de renta fija en dólares, destacando habitualmente créditos Oil & Gas.
Volatilidad de renta fija en dólares*

Según asset class, en %
Oil & Gas ex YPF
Utilities
Provinciales Grupo 1**
YPF
Globales
0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16%

*Considera paridades. **Provincias por calidad crediticia según nuestro ranking. Grupo 1: CABA,
Mendoza, Santa Fe y Córdoba. Grupo 2: Chaco, Entre Ríos, Salta, Tierra del Fuego y Neuquén. Grupo
3: Jujuy, Buenos Aires, Río Negro, La Rioja y Chubut. Fuente: Facimex Research, Reuters
Entrando en la selección de los créditos, consideramos que la curva de Pan American Energy
se encuentra claramente sobrevaluada, incluso cuando los ratios de la compañía son excelen-
tes. El cierre de ayer arrojó una TEA de 5,7% para el Pan American Energy 2025 (PANAME 7 ¼
2025 o PNMCO) y 6,8% para el Pan American Energy 2027 (PANAME 9 1/8 2027 o PNDCO). Estos
rendimientos están en línea con la curva de Petrobras; que, si bien está parcialmente controlada
por el estado brasilero (con poco más de 1/3 de las acciones), es una empresa con menor apalan-
camiento y mayores niveles de cobertura que opera en un entorno macroeconómico mucho
más estable. La sobrevaluación también es marcada en el caso de Vista Energy 2024 (VISTAA
3 1/2 2024 o VSC3O), incluso cuando es la compañía con mejores perspectivas del sector.
Rendimientos de bonos benchmark del sector La curva de Pan American Energy luce sobrevaluada
En términos de TEA, en % Spreads contra curva de Treasuries, en pbs
30% 600
25% 500
20% 400
15% 300
10% 200
5% 100
0% 0
sep-21 ene-22 may-22 sep-22 ene-23 0 5 10 15
YPF 2027 PAE 2027 CGC 2025 Modified duration
Pampa 2027 Capex 2024 TGS 2025 Pan American Energy Petrobras
Fuente: Facimex Research, Reuters Fuente: Facimex Research
17
La curva de Pampa Energía presenta la mejor relación riesgo-retorno del sector. Aunque no
es un crédito Oil & Gas puro, tiene un segmento de exploración y producción que viene cre-
ciendo considerablemente y aumentó sensiblemente su porcentaje de ingresos dolarizados.
Además, es probable que este año la compañía pueda aumentar su EBITDA, mantener bajos
niveles de apalancamiento neto y reforzar su caja; todas buenas señales desde el punto de vista
crediticio. Sobre esta base, destacamos Pampa Energía 2027 (PAMPAR 7 1/2 2027 o MGC1O)
como un instrumento con alta liquidez que combina un elevado current yield (8,4%) con la
menor paridad del sector (89,8%) excluyendo a la curva de YPF, lo que permite tener una muy
buena protección al capital. Pampa Energía 2029 (PAMPAR 9 1/8 2029 o MGC3O) es una alter-
nativa también atractiva con algo más de duration y menor liquidez, pero un mix interesante
entre current yield (10,2%) y paridad (90,3%). En los últimos años, el mercado castigó a Pampa
Energía por su apalancamiento relativamente alto y niveles de cobertura más ajustados que el
promedio del sector, aunque esas diferencias ya se corrigieron. El castigo actual es excesivo.
Atractivo en la curva de Pampa Energía Apalancamiento vs cobertura de intereses

Rendimientos en términos de TEA, en % Flujo de caja operativo / intereses
15% 25
14% Vista Energy
13% 20
12%
15
11%
10%
10 Tecpetrol
9% YPF
Pampa Pan
8% 5 TGS Energía American
Energy CGC
7%
6% 0
sep-21 ene-22 may-22 sep-22 ene-23 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0
2026 2027 2029 Deuda Neta / EBITDA
Fuente: Facimex Research, Reuters Fuente: Facimex Research
Complementariamente, TGS 2025 (TRAGAS 6 3/4 2025 o TSC2O) tiene un mix muy atractivo
entre current yield (7,4%) y paridad (91%). Es una alternativa excelente para inversores bus-
cando posiciones de carry de mediano plazo acotando sustancialmente el riesgo crédito, al ser
una compañía con mínimo apalancamiento y excelentes niveles de cobertura. Finalmente, tam-
bién hay atractivo en CGC 2025 (CGCSA 9 1/2 2025 o CP17O) por ser un crédito con alto rendi-
miento (10%) para la baja modified duration que tiene (1,26 años), aunque preferimos pondera-
ciones más acotadas ya que el programa de inversiones que está desarrollando la compañía la
está llevando a tener un nivel de apalancamiento más elevado que la media del sector y ratios
de cobertura más ajustados que elevan el riesgo de exposición a canjes.
Bonos de referencia del sector de Oil & Gas

Principales características
Ticker Cupón MD TIR Spread Paridad Remanente Vencimiento
% Años % pbs % USDmn Fecha
Pan American
PNDCO 9,125 2,58 6,80 282 106,40 300 30-abr-27
Energy 2027
Vista Energy
VSC3O 3,500 0,87 2,86 -168 100,58 50 21-feb-24
2024
CGC 2025 CP17O 9,500 1,26 9,98 563 99,64 150 8-mar-25
Pampa Energía
MGC1O 7,500 3,14 11,16 729 89,76 750 24-ene-27
2027
TGS 2025 TSC2O 6,750 1,81 12,18 802 91,05 500 2-may-25
YPF 2027 YCAMO 6,950 3,35 16,78 1.294 72,56 809 21-jul-27
Fuente: Facimex Research, Reuters

18
La curva de YPF merece un análisis especial. La compañía viene recorriendo un proceso de des-
endeudamiento, mejoró sus niveles de cobertura y, aunque el perfil de vencimientos de corto
plazo presenta compromisos importantes, la posición de caja supera a los vencimientos corrien-
tes haciendo que sean manejables. Sin embargo, el mercado la castiga por ser parcialmente
propiedad del estado y tener juicios abiertos en tribunales internacionales. A partir de un
modelo de regresión múltiple para el spread de los créditos del sector controlando por modified
duration, niveles de apalancamiento y cobertura; estimamos que el mercado castiga a la curva
de YPF con un spread adicional de 570pbs. En nuestra opinión, este castigo es excesivo. Ade-
más, la curva está invertida con los instrumentos más cortos rindiendo más de 15% y los más
largos en torno al 14%. Esto también parece excesivo, sin un riesgo considerable de default. So-
bre esta base, vemos valor en YPF 2027 (YCAMO) e YPF 2033 (YMCJO), aunque con pondera-
ciones bajas ya que tienen una volatilidad muy superior a sus comparables del sector.
Perfil de vencimientos de deuda de mercado en dólares

En USDmn
1.600
1.400
1.200
1.000
800
600
400
200
0
2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4
2023 2024 2025
Vista CGC Pan American Energy Capex Pampa Energía TGS YPF
Fuente: Facimex Research
Finalmente, para estrategias en pesos, los créditos dollar-linked del sector son ideales para
apostar a un levantamiento de los controles de capitales minimizando riesgo crédito. En
este sentido, Vista Clase 7 (VSC7O) es ideal para inversores buscando apostar a un escenario
de unificación abrupta por su vencimiento en marzo de 2024. En cambio, CGC Clase 24
(CP24O) con vencimiento en agosto 2024 o CGC Clase 30 (CP30O) con vencimiento en marzo
2025 son alternativas más interesantes para apostar por que el eventual levantamiento de
los controles de capitales ocurra de manera gradual. Por fuera de los instrumentos dollar lin-
ked, destacamos que tanto las alternativas BADLAR como UVA del sector tienen rendimientos
poco atractivos en relación con otras opciones en el universo soberano.
Dollar-linked del sector Oil & Gas vs soberanos Evolución de la brecha cambiaria
Rendimientos en términos de TEA, en % Con respecto a FX implícito en acciones, en %
20% 160
15% 140
120
10%
100
5%
80
0% 60
-5% 40
20
-10%
oct-22 nov-22 dic-22 ene-23 feb-23 mar-23 0
TDF24 TV24 Corporativos Oil & Gas 2024 ago-19 mar-20 oct-20 may-21 dic-21 jul-22 feb-23
Fuente: Facimex Research, Reuters Fuente: Facimex Research, Reuters
19
Research & Strategy Team
Adrián Yarde Buller Tobías Pejkovich Bruno Bernath Rodolfo Rolnik
Chief Economist Economist Credit Strategist Strategist
& Strategist
Sales & Trading Team

Matías Domínguez Carlos Suárez
Andrés Durban Alberto Deandreis
Ignacio Aimi Nicolás Pividori
Sales & Trading Team

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Juan Pablo Bidone
Juan Carlos Lynch
Capital markets
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20
30/03/2023 | Informe Diario | Facimex Valores S.A. - ALyC y AN Integral - CNV N°99

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