I

La teoría económica moderna se le presenta al estudiante dividida en dos grandes

ramas: la microeconomía y la macroeconomía. La primera se ocupa de la formación de
los precios relativos y de la asignación de los recursos productivos en los diferentes
usos; la segunda trata de los determinantes del nivel agregado de producción. La
distinción al parecer procede de Keynes:

“La división de la economía en teoría del valor y la distribución por una parte y teoría
del dinero por la otra, es, en mi opinión, una separación falsa. Sugiero que la dicotomía
correcta es entre la teoría de la industria o firma individual y las remuneraciones y
distribución de una cantidad dada de recursos entre diversos usos por una parte y la
teoría de la producción y la ocupación en conjunto por la otra”

El de la microeconomía es un mundo sin dinero: la asignación de los recursos y la

distribución del producto o remuneración de factores se hace bajo el supuesto de que
el dinero no ejerce ninguna influencia en la formación de los precios relativos. El dinero
aparece en la macroeconomía. Pero allí también se supone que el dinero no ejerce o no
debería ejercer ninguna influencia en la determinación del nivel agregado de
producción y empleo. Veamos como presenta las cosas uno de los manuales de
macroeconomía más populares, el del profesor Mankiw de la Universidad de Harvard:

“Ya tenemos una teoría para explicar los determinantes de nivel general de precios de
la economía. Esta teoría tiene tres elementos: 1. Los factores de producción y la
función de producción determinan el nivel de producción Y; 2. La oferta monetaria M,
determina el valor nominal de la producción PY. Esta conclusión se desprende de la
ecuación cuantitativa y del supuesto de que la velocidad del dinero se mantiene fija; 3.
El nivel de precios, P, es el cociente entre el valor nominal de la producción, PY, y el
nivel de producción, Y. En otras palabras, la capacidad productiva de la economía
determina el PIB real; la cantidad de dinero determina el PIB nominal; y el deflactor del
PIB es el cociente entre el PIB nominal y el real. Esta teoría explica lo que ocurre
cuando el banco central altera la oferta monetaria. Como la velocidad se mantiene fija,
cualquier variación de la oferta monetaria provoca una variación proporcional del PIB
nominal. Como los factores de producción y la función de producción ya han
determinado el PIB real, la variación del PIB nominal debe representar una variación del
nivel de precios. Por lo tanto, la teoría cuantitativa implica que el nivel de precios es
proporcional a la oferta monetaria. Como la tasa de inflación es la variación porcentual
del nivel de precios, esta teoría del nivel de precios es también una teoría de la tasa de
inflación (…) Por consiguiente, la teoría cuantitativa establece que el banco central,
que controla la oferta monetaria, tiene el control último de la tasa de inflación. Si el
banco central mantiene estable la oferta monetaria, el nivel de precios se mantiene
estable. Si eleva rápidamente la oferta monetaria, el nivel de precios sube
rápidamente”

Esta teoría debe resultar un poco desconcertante para el estudiante de economía al

cual se le habla al mismo tiempo de que la política monetaria, es decir, las variaciones
en la cantidad de dinero operadas por el banco central, afectan la tasa de interés y por
esta vía la demanda inversión y consumo y por tanto el nivel de producción. Es decir, al
menos en el corto plazo y bajo determinadas circunstancias, la moneda puede ejercer
alguna influencia en la determinación del nivel y la composición de la producción. El
objeto de la teoría monetaria es establece las condiciones bajo las cuales el dinero es o
no neutral. La clave está en la consideración de la dimensión temporal de la actividad
económica.

II

Empezamos con Irving Fisher (1867-1947) porque su versión de la teoría cuantitativa y

su teoría de la relación entre el interés real y el interés nominal son las generalmente
acogidas en los manuales de economía y finanzas. En efecto, la teoría cuantitativa del
dinero que se presenta en los manuales de macroeconomía tiene su origen en la obra
de Irving Fisher “The Purchasing Power of Money”, publicado en 1911. En el prefacio a
esta obra, Fisher indica que su objetivo es “reestablecer y ampliar la vieja teoría
cuantitativa del dinero”. El punto de partida es la ecuación general de cambios. Fisher
la construye de la siguiente manera:

“En toda compra-venta el dinero y las mercancías son equivalentes ipso facto; por
ejemplo, el dinero pagado por el azúcar, es equivalente a la cantidad de azúcar
comprada. En el conjunto de cambios de un año, el total de la moneda pagada tiene un
valor igual al valor total de los bienes comprados. Tenemos una ecuación con dos
miembros, de un lado el dinero, del otro los bienes. El lado del dinero es la cantidad de
moneda pagada y que puede ser considerada como el producto de la cantidad de
moneda por su velocidad de circulación. El lado de los bienes se compone del producto
de la cantidad de bienes por sus precios respectivos”

Sea M la cantidad promedio de dinero en circulación en un país determinado y V la tasa

de recuperación del dinero en su función de contrapartida en el intercambio, es decir
su velocidad de circulación. Sea P1, P2…Pn los precios de los bienes y Q1, Q2 …Qn las
cantidades cambiadas de cada uno de ellos. Podemos escribir:

MV = P1Q1 + P2Q2 +………..PnQn

MV = ∑PiQi

A esta formulación, que ya está implícita en el análisis clásico, Fisher la introduce dos
modificaciones. Reemplaza los precios individuales por un índice ponderado de precios
P y todas las cantidades por un volumen global de transacciones T. Adicionalmente,
introduce otra forma de dinero además del efectivo: los depósitos bancarios
transferibles de una cuenta a otra. M´ es el volumen de esos depósitos y V´ su
velocidad de circulación. Se obtiene así la conocida ecuación de cambios:

MV + M´V´ = PT

Esta es una identidad evidente que nadie pone en duda. Para pasar de esa identidad a
una teoría del valor de la moneda es preciso establecer las relaciones que existen entre
sus términos.

Imaginemos que se duplica la cantidad de efectivo, M. ¿Qué ocurre? Los precios de

duplican, responde Fisher. Veamos por qué es así:

En primer lugar M´ también se duplica. Según Fisher la relación M´/M está determinada
por las prácticas bancarias y es estable. Los bancos mantienen una relación constante
entre el volumen de depósitos y sus reservas de efectivo y los agentes económicos
también mantienen una relación estable entre sus operaciones en efectivo y sus
operaciones mediante depósitos.

Las velocidades de circulación V y V´ también permanecen constantes pues ellas

dependen de factores tales como la densidad de población, la rapidez de los
transportes, los medios técnicos y las costumbres de pago prevalecientes. Pero en todo
caso, señala Fisher, no guardan relación alguna con la cantidad de dinero y depósitos
en circulación ni con el nivel de precios. Este es un punto fundamental porque si la
velocidad de circulación es afectada por la variaciones en M o en P tota la teoría se
derrumba. Como veremos más adelante al examinar la obra de Keynes buena parte de
su argumentación se apoya en la negación del supuesto de que la velocidad de
circulación es constante. Al respecto Fisher señala:

“…nadie ha formulado y, según parece no es posible formular, buenas razones que

expliquen por qué las velocidad de circulación del efectivo o de los depósitos difieran
según que la cantidad de moneda sea más o menos abundante”

Queda, finalmente, T. Según Fisher, también permanece constante:

“el nivel corriente de los negocios depende de la abundancia más o menos grande de
recursos naturales y del desarrollo más o menos avanzado de las condiciones técnicas
de producción”[10]

Con base en estos argumentos, el resultado es evidente. Al duplicarse M se duplica M´,

permaneciendo constantes V, V´y T, es forzoso que los precios se dupliquen.

Fisher consideró que para el caso de una economía abierta y bajo patrón oro estricto,
es decir, con tipos de cambio fijos, el alza de P tendría un efecto sobre M. Al elevarse
los precios la balanza comercial del país se hace deficitaria lo que dará lugar a
exportaciones de oro y plata reduciéndose por tanto la cantidad de efectivo, M. Esto
hará que los precios se reduzcan en el país al tiempo que aumentan en el extranjero.
Este es el mecanismo de ajuste de la balanza comercial, ya expuesto por Hume, que de
forma alguna invalida las conclusiones de la teoría cuantitativa.

Fisher admite, era muy bien economista para no hacerlo, la existencia de efectos
transitorios que se producen antes de que se produzcan los efectos duraderos y de
largo plazo. Cuando aumenta la cantidad de dinero:

“… los préstamos aumentan como consecuencia del retardo en el ajuste de la tasa de

interés. Esta situación es ventajosa para los empresarios, cuyas demandas de crédito
tienden a dar más extensión a la circulación de depósitos. A su turno esta extensión
tiene a acentuar el alza de los precios lo cual refuerza el crecimiento de la velocidad de
circulación, compensada, es verdad, en un cierta medida, por un crecimiento del
volumen global de transacciones. Una vez que la tasa de interés ha alcanzado la tasa
de crecimiento de los precios, que los préstamos y depósitos en los bancos han llegado
al límite que les impone el estado de las reservas bancarias y otras condiciones, del
hecho de que los precios dejen de aumentar, se sigue la necesidad de un nuevo ajuste.
Aquellos que han dado a sus negocios una extensión exagerada, van a encontrar
insoportables esas tasas de interés elevadas. De allí se siguen las quiebras que
caracterizan las crisis. Se produce una reacción y un movimiento en el sentido
contrario se produce. Cuando los precios empiezan a caer el proceso se acelera por
razones exactamente inversas a las que operan en el sentido contrario”
Para entender bien el anterior planteamiento es preciso examinar la teoría del interés
de Fisher, quién consagró dos libros al tema, uno de 1907 y otro de 1930[12]. En
primer lugar hay que entender la distinción entre tasa de interés real y tasa de interés
real. Fisher la formula de la siguiente manera:

“Decir que la tasa de interés es del 4% significa que una cantidad de bienes que este
año valen $ 100 equivale a una cantidad de bienes que el año próximo tendrán un
valor de $ 104. En esta formulación se observa que los ´bienes´ no están expresados
en sus propias unidades – libras, metros, galones, etc. – sino en términos de una
medida de valor. Usualmente, el dinero es la medida de valor adoptada. Esas sumas de
dinero, $ 100 y $ 104, se cambian nominalmente, pero en realidad son solo las
medidas de los ´bienes´ que se intercambian. Cuando un hombre presta $ 100 este
año con el propósito de obtener $ 104 el año siguiente, lo que él está sacrificando no
son cien dólares de dinero sino una cantidad de bienes como alimentos, ropa, libros o
viajes que tienen un valor de $ 100 con el propósito de obtener un año más tarde cierta
cantidad de bienes que él desea y que tendrán un valor de $ 104. El hecho de que
ambos conjuntos de bienes están expresados en dinero introduce un factor monetario
en el problema del interés. El interés entendido como la prima por el intercambio entre
el valor monetario de unos bienes presentes y el valor monetario de unos bienes
futuros; no es por tanto un asunto sólo de bienes sino también un asunto monetario”.

Supongamos que alguien presta a otra persona 100 kilos de papas con el compromiso
de recibir un año más tarde 110 kilos de papas. La tasa de interés asociada a esta
transacción será del 10% y la podemos llamar “tasa de interés-papa” porque está
expresada en las mismas unidades del bien transado. Si todos los bienes se prestaran
en especie tendríamos tantas tasas de interés como bienes existen: tasa de interés
trigo, tasa de interés casas, etc. Keynes le dio el nombre de “tasa de interés propia” a
la tasa de interés de un bien medida en términos de sus propias unidades. Las
llamaremos con Fisher tasas de interés reales.

El concepto central de la teoría del interés real es el de preferencia-temporal. Así como

en la teoría de los precios la razón de intercambio de un bien por otro está determinada
por la relación de sus utilidades según la apreciación subjetiva de los cambistas; el
interés entendido como la razón de intercambio entre los bienes presentes y los bienes
futuros surge también de un rasgo propio de la naturaleza humana de acuerdo con el
cual la gente prefiere los bienes presentes a los bienes futuros. En lugar de bienes
presentes y bienes futuros, Fisher prefiere hablar de ingreso (Income) entendido como
un el flujo de disfrute derivado del uso o la posesión de un bien. Todos los bienes
proveen un flujo de ingresos entendido de esa forma. Es de la preferencia sobre un
flujo de ingresos presente sobre un flujo fe ingreso futuro de donde surge el interés. Y
es de la existencia de ese interés de donde surge la diferencia entre el valor presente y
el valor futuro de un bien. De esta forma Fisher cree haber superado el razonamiento
circular que implica deducir el valor del interés de la diferencia entre el valor presente
y el valor futuro de los bienes en la medida en que dicha diferencia depende del
interés.

La tasa de interés real depende de la magnitud de ingreso esperado, su distribución en

el tiempo y la mayor o menor certeza de obtenerlo. La tasa de interés real de algunos
bienes medida en sus propias unidades puede ser igual a cero o incluso negativa. Por
ejemplo un bien perecedero que digamos se deteriora a una tasa anual de 10% puede
ser prestado a una tasa de -10%. Si de 100 kilos de arroz guardados en un silo al cabo
de un año sólo serán aprovechables 90; entregar esos cien kilos hoy a cambio de 90 o
un poco más un año más tarde, equivale a prestarlos a una tasa de interés negativa. La
razón por la cual no se observan tasas de interés negativas resulta del hecho de que
los artículos perecederos no son usados como medida de valor. El dinero, la medida
usual del valor, es durable y puede ser almacenado a bajo costo. Por esa razón la tasa
de interés en términos de dinero o tasa de interés nominal nunca puede ser negativa.
La tasa de interés real si puede serlo.

Supongamos un préstamo de 100 barriles de petróleo pactado a una tasa de interés de

10%. Si el precio del petróleo, $ 1 el barril, es el mismo hoy y dentro de un año, la tasa
de interés será la misma en términos de petróleo y en términos de dinero: 10%. En
efecto, si $ 100 hoy equivalen a 100 barriles de petróleo y $ 110 un año más tarde
equivalen a 110 barriles de petróleo.

Tasa de interés petróleo = (110 barriles – 100 barriles)/100 barriles = 10%

Tasa de interés nominal = ($ 110 - $100)/ $ 100 = 10%

Supongamos ahora que el precio del barril de petróleo se incrementa en 20%. En ese
caso, $ 100 equivalen hoy a 100 barriles de petróleo y $ 110*1,2 equivalen 110 barriles
de petróleo un año después.

Tasa de interés petróleo = (110 barriles – 100 barriles)/100 barriles = 10%

Tasa de interés nominal = ($ 132 - $ 100)/$100 = 32%

La relación existente entre el interés y la apreciación implica que el nivel de la tasa de

interés es relativo a la unidad de medida. Sea r la tasa de interés real o tasa de interés
petróleo; i la tasa de interés nominal y ṗ la tasa esperada de incremento en el precio.
La relación entre la tasa de interés nominal, la tasa de interés real y el incremento
esperado de los precios, puede expresarse mediante la siguiente fórmula, conocida
como la fórmula de Fisher:

i = r + ṗ + r* ṗ

Podemos ahora volver al problema del impacto transitorio de las variaciones de la

cantidad de dinero sobre la actividad económica. En la fórmula de Fisher el ajuste de la
tasa de interés nominal supone que los cambios en el nivel de precios son previstos
perfectamente. Cuando los precios aumentan rápidamente y la tasa de interés nominal
no se ajusta inmediatamente, se produce una reducción en la tasa de interés real y el
consecuente incremento de la inversión característico de la fase expansiva del ciclo
económico. En el período que media entre el incremento inicial de la cantidad de dinero
y la elevación proporcional del nivel de precios, la moneda tiene un efecto sobre la
actividad económica real. Este es el enfoque característico de la teoría monetaria neo-
clásica el cual le permite explicar al mismo tiempo el efecto del dinero sobre la tasa de
interés y sobre los precios. El primero es un efecto transitorio y de corto plazo; en tanto
que el segundo es un efecto duradero y de largo plazo.
III

Knut Wicksell (1851 – 1926) es un economista sueco especialmente notable en el

campo de la teoría monetaria y en el de las finanzas públicas[17]. La política
monetaria practicada por los bancos centrales está basada, aunque muchos lo ignoran,
en las teorías de Wicksell. La teoría moderna de la elección pública tiene también
fundamento en sus trabajos de finanzas públicas.

Su teoría monetaria parte de una crítica de la teoría cuantitativa en su formas más

simples que conducen a la idea de que el dinero es completamente neutral. Señala:

“…frecuentemente los economistas van demasiado lejos cuando suponen que las leyes
económicas deducidas para una economía de trueque, pueden aplicarse sin
calificaciones a las condiciones efectivas de la economía en las cuales la moneda
interviene prácticamente en todos los intercambios y las inversiones o transferencias
de capital. La máquina ideal funcionando sin fricciones y sin lubricante no se ha
inventado todavía.”

Wicksell rechaza el enfoque mecanicista de la teoría cuantitativa según el cual los

cambios en la cantidad de dinero se traducen en cambios proporcionales en el nivel de
precios y que, en consecuencia, la cantidad de moneda en circulación es irrelevante.

“Que una cantidad grande o pequeña de dinero puedan asegurar el desarrollo del
mismo nivel de actividad si el precio de los bienes se eleva o se reduce
proporcionalmente a esa cantidad es una cosa. Otra cosa es mostrar por qué tal
cambio en los precios debe seguir siempre a un cambio en la cantidad de dinero y
describir cómo se produce eso”

Como muchos de sus contemporáneos, Wicksell se interesa por los efectos sobre la
actividad económica del desarrollo del sistema bancario de reservas fraccionadas que
permite la expansión de la oferta monetaria y del crédito de forma casi ilimitada.

“El uso o el abuso de la moneda puede influenciar muy activamente los intercambios y
las transacciones de capital. Por medio del dinero, por ejemplo por el establecimiento
del papel moneda, es posible – y en realidad eso ocurre muy frecuentemente – destruir
grandes volúmenes de capital y llevar la vida económica de una sociedad a una
confusión desesperante. Por otra parte, con un uso racional de la moneda es posible
promover activamente la acumulación de capital real y la producción en general. No
significa esto que la moneda y el crédito sean un sustituto del capital real; pero con su
ayuda es posible facilitar el proceso de ahorro y la restricción al consumo presente que
es la fuente de acumulación del capital real”

Siguiendo a Wicksell, podemos distinguir entre una economía de crédito simple y una
economía de crédito organizado. En la primera no existen bancos ni ninguna clase de
intermediarios financieros. Los prestamistas y los prestatarios se relacionan
directamente unos con otros para pactar las condiciones de los créditos. La tasa de
interés depende del volumen de ahorro que se ofrece en el mercado y de la demanda
de fondos de los inversionistas. El rasgo característico de una economía de crédito
organizado es la aparición de un nuevo personaje, el banco, cuya presencia modifica
radicalmente el mercado de crédito y la determinación de la tasa de interés.
“Los bancos no son como las personas privadas, limitadas en sus préstamos por sus
propios fondos, ni incluso por los medios puestos a su disposición por los ahorradores.
Por la concentración en sus manos de los depósitos privados que son constantemente
reaprovisionados por nuevas entradas a la misma velocidad en que se producen los
retiros, ellos poseen un fondo de préstamos que siempre es elástico y que, bajo ciertas
hipótesis, inagotable. Con un sistema de puro crédito, los bancos pueden siempre
satisfacer una gran de demanda de préstamos a tasas sin embargo bajas”

Ese es el rasgo fundamental de las economías modernas: la existencia de un sistema

de crédito organizado que puede expandir la cantidad de dinero en circulación y la
oferta de crédito de forma casi ilimitada. En esa economía la tasa de interés monetaria
es fijada por el sistema bancario.

En una economía de crédito organizado y bajo un sistema de reservas fraccionadas las

variaciones en la cantidad de dinero son el resultado de la expansión y contracción del
crédito otorgado por los bancos. Todo cambio en la cantidad de dinero se traduce,
finalmente, en un cambio proporcional en el nivel de precios. El objeto de la teoría
monetaria es entender cómo se produce eso, es decir, entender el proceso mediante el
cual se llega al resultado de la teoría cuantitativa. ¿Cuál es el mecanismo de
transmisión del impulso monetario?

Para explicar el mecanismo de transmisión del impulso monetario, Wicksell distingue,

de forma similar a Fisher, entre tasa de interés natural (también la llama real o normal)
y tasa de interés bancaria o monetaria. Sobre esta última basta con decir que es la
fijada por los bancos por los créditos que otorgan al sector real. Veamos la tasa natural:

“Existe una tasa de interés sobre los créditos que es neutra frente a los precios en el
sentido de que a su nivel éstos no tienen ni aumentar ni a disminuir. Esa tasa es
necesariamente la misma tasa de interés que se fijaría por la oferta y la demanda si no
existiera dinero y los préstamos se efectuaran en la forma de capital real. Esa esa es la
tasa natural de interés”

Es este otro texto Wicksell se sitúa claramente en el terreno de la tradición clásica y

neo-clásica que concibe una economía sin moneda en la cual se determinan las
variables fundamentales de la economía:

“Puede suponerse en teoría que el empresario presta en especie bienes de consumo a

los capitalistas y que los gasta en el pago, también en especie, de salarios y rentas. Al
final del período de producción, el empresario reembolsa el crédito tomando de su
propio producto, sea directamente o después de haberlo cambiado contra otros bienes
– suponiendo que los precios relativos no han cambiado. Si este procedimiento fuera
adoptado por todos los empresarios que trabajan con capital prestado, la competencia
haría nacer una cierta tasa de interés que debe ser pagada a los capitalistas en la
forma de un bien u otro. El monto de esa tasa de interés sería determinado por la
oferta y la demanda de capital”

En otro texto Wicksell precisa que la tasa de interés en una economía no-monetaria se
igual finalmente a la productividad marginal del capital. La tasa normal de interés es
definida como “el beneficio realizado sobre el capital invertido el cual a su turno
depende de la productividad y de la abundancia relativa del capital real, o mejor, en el
lenguaje de la economía política moderna, de su productividad marginal”

Recapitulemos:

1. El método de Wicksell consiste en imaginar una economía no-monetaria para

posteriormente examinar las consecuencias que se derivan de la introducción del
dinero. Este es el enfoque dicotómico característico de toda la economía, clásica y neo-
clásica.

2. En ese mundo sin moneda la tasa de interés está determinada por la oferta y
demanda de capital real y en definitiva corresponde a la productividad marginal del
capital.

3. El rasgo distintivo de la economía monetaria es la aparición de un nuevo agente:

los bancos. Los bancos pueden expandir la cantidad de dinero mediante el
otorgamiento de créditos.

4. En una economía monetaria la tasa monetaria está en su nivel natural cuando no

se registran tendencias ni al alza ni a la baja en los precios. Es este situación la
economía monetaria se comporta exactamente como la economía no-monetaria y la
moneda es neutral.

De acuerdo con lo anterior, las divergencias entre la economía no-monetaria y la

economía monetaria surgen de la divergencia entre la tasa de interés bancaria y la
tasa de interés natural o normal.

Consideremos, inicialmente, una economía monetaria de crédito simple. En este caso,

en el mercado de crédito oferente y demandante se relacionan directamente. El agente
que por cualquier razón decide ahorrar parte de su ingreso puede elegir entre prestar
su dinero a un tercero o emplearlo él mismo de forma productiva. Si el prestador no
está dispuesto a pagarle por su ahorro monetario como tasa de interés por lo menos la
tasa de rendimiento que él mismo puede obtener empleándolo como capital
productivo, evidentemente el ahorrador preferirá la segunda alternativa. Por tanto,
esas dos tasas – la tasa monetaria a la cual se otorgan los créditos y la tasa esperada
de rendimiento del capital – no pueden deferir de forma significativa. Dada una cierta
propensión al ahorro y una función de productividad marginal del capital, el mercado
de crédito alcanza su nivel de equilibrio. ¿Qué ocurre si se presenta una perturbación?
Para Wicksell esto normalmente ocurre por cambios en el rendimiento esperado del
capital (innovaciones, nuevos mercados, etc.)

“Si las perspectivas del empleo de capital se hacen más prometedoras, la demanda
aumentará y en principio excederá a la oferta; las tasas de interés aumentará y
estimularán el ahorro y al mismo tiempo la demanda de los empresarios se contraerá
hasta el punto en que un nuevo equilibrio sea alcanzado a una tasa de interés
ligeramente más elevada”

Como la cantidad de moneda permanece inalterada, Wicksell supone que el ajuste en

el mercado de crédito se produce sin afectar el nivel general de precios y alterando
solamente los precios relativos. Al respecto señala:
“…la suma de ingresos en dinero excederá ordinariamente el valor monetario de los
bienes de consumo anualmente producidos, pero el excedente ingresos – es decir, lo
que es anualmente ahorrado e invertido en la producción – no engendra una demanda
adicional de bienes presentes sino una demanda de trabajo y tierra para la producción
futura”

Consideremos ahora el caso de la economía de crédito organizado. Supongamos que

los bancos fijan la tasa de interés bancaria a un nivel inferior a la tasa de interés
natural.

“En principio el ahorro se desestimulará y por esta razón habrá una demanda
incrementada de bienes y servicios de consumo presente (…) En segundo lugar,
aumentarán las oportunidades de beneficio de los empresarios (…) La demanda por la
producción futura de bienes aumentará (…) Los precios de los factores de producción
se elevarán aumentando los ingresos de los trabajadores, los propietarios de tierra, etc.
”

Este aumento en los ingreso se trasladará al mercado de bienes de consumo cuyos

precios tenderán a aumentar.

“Naturalmente no es imposible que el alza de precios sea neutralizada, en cierta

medida, por un aumento en la producción, por ejemplo, si anteriormente había
desempleo o si los salarios más elevados conducen a horarios de trabajo más largos
(...) Pero todas esas consideraciones son secundarias. En una primera aproximación
podemos suponer que todos los recursos productivos están empleado plenamente, de
tal suerte que una demanda acrecentada de moneda tomará la forma de una rivalidad
entre los empleadores por el trabajo, las materias y los recursos naturales; lo cual
conducirá a un aumento de sus precios e, indirectamente, como consecuencia del
ingreso aumentado de los trabajadores y de los propietarios de tierra a un alza de
precios de todos los bienes de consumo, además de la ocasionada por la disminución
del ahorro”

Esto es lo que se conoce como el proceso acumulativo de Wicksell. ¿Por qué se

detiene? ¿Por qué los precios no suben de forma indefinida? Por dos razones.

La primera por los límites a la expansión del crédito que impone el régimen de patrón
oro. En efecto, la oferta monetaria aumenta por la acción de los bancos. Cuando estos
reducen su tasa de interés para estimular la demanda de crédito de los empresarios lo
hacen en razón de que en el conjunto del sistema se ha presentado un aumento en las
reservas de oro. La única forma de poner eso oro o el dinero convertible en circulación
es bajar la tasa de interés. Sin embargo, la relación entre reservas y depósitos impone
un límite a la expansión del crédito. Una vez alcanzado o superado éste los bancos
tienen que limitar la expansión del crédito y esto sólo pueden hacerlo aumentando la
tasa de interés.

La segunda razón tiene que ver con la realización de inversiones excesivas en

proyectos que finalmente no permiten obtener el rendimiento esperado y ponen a los
empresarios arriesgados en la imposibilidad de cumplir con los compromisos
crediticios. Los incumplimientos y las quiebras se multiplican elevando el riesgo. Ante
esto los bancos empiezan a limitar el crédito elevando las tasas de interés.
El proceso acumulativo también puede desencadenarse por un cambio en el
rendimiento esperado de las inversiones, como consecuencia, por ejemplo, de una
innovación. Cuando un cambio de este tipo se produce la tasa de interés real se eleva
sin que se produzca un aumento inmediato de la tasa monetaria. “Un aumento de la
tasa real – escribe Wicksell- no debe provocar inmediatamente un alza correspondiente
en la tasa bancaria”[29]. En esas condiciones los empresarios aumentan la demanda
de crédito y demanda recursos productivos destinados a las nuevas actividades. Los
precios tienen a subir y los empresarios demandan nuevos créditos. Los bancos, por su
parte, aumentan sus préstamos sin que crezcan correspondientemente los depósitos.
La relación entre reservas y créditos tiene a disminuir, lo cual empieza a provocar un
alza en la tasa bancaria. Si el alza es insuficiente, empiezan a aparecer lo que Wicksell
denomina “las esperanzas exageradas de ganancias futuras”. A partir de algún
momento “la demanda de créditos bancario supera en mucho el nivel normal y, para
protegerse, los bancos pueden verse forzados a aumentar las tasa bancaria incluso por
encima del nivel normal o natural. Esto ocurre con mayor razón si los signos de una
crisis empiezan a aparecer, si la confianza se resquebraja y si el crédito de las grandes
instituciones es el único aceptado”

Tanto Wicksell como Fischer explican las fases de expansión y contracción propias del
ciclo económico como un resultado de la elasticidad de la oferta monetaria propia de
un sistema bancario de reservas fraccionadas. La conclusión que se sigue para la
política monetaria es evidente. Como la tasa de interés bancaria está en su nivel
natural cuando no se presentan tendencias inflacionarias o deflacionarias, la política
que deben seguir los bancos es elevar la tasa de interés bancaria cuando los precios
muestran tendencia al alza y reducirlas en caso contrario.

En Interest and Prices, Escribe Wicksell: "Esto no quiere decir que los bancos en
realidad deberían averiguar cuál es la tasa natural antes de determinar sus propias
tasas de interés. Por supuesto, esto sería impracticable y también sería bastante
innecesario, ya que el nivel actual de los precios de los bienes proporciona una prueba
confiable de la concordancia o la desviación de las dos tasas. Más bien, el
procedimiento debería ser como sigue: Mientras los precisos se mantengan inalterados,
la tasa de interés de los bancos se debe mantener inalterada. Si los precios aumentan,
se debe aumentar las tasa de interés; y si los precios disminuyen, se debe reducir la
tasa de interés (...) En mi opinión la causa principal de la inestabilidad de los precios
reside en la incapacidad o la imposibilidad de los bancos de seguir esta regla" (Interest
and Prices, Macmillan, 1936, página 189)

Y termina con una consideración sobre el papel de los bancos en términos del bienestar
social que fundamenta la intervención del Estado en el control de la moneda:

"La objeción de que una reducción adicional de las tasas de interés no puede ser
ventajosa para los bancos, tal vez es correcta. Una disminución en las tasa de interés
puede disminuir el margen de utilidad de los bancos más de lo que probablemente se
incremente el alcance de los negocios. De manera que, con toda humildad, me gustaría
llamar la atención en el hecho de que la obligación principal de los bancos no es ganar
mucho dinero, sino proporcionarle al público un medio de intercambio y proporcionar
ese medio en una medida adecuada para llegar a una estabilidad de precios. En
cualquier caso, sus obligaciones con la sociedad son mucho más importantes que sus
obligaciones privadas y si, en última instancia, son incapaces de cumplir con sus
obligaciones con la sociedad a lo largo de esas líneas de la empresa privada, lo que
dudo mucho, entonces deberían proporcionar una actividad digna para el Estado".
(Ídem, página 190)