Mayo 2010

Mercados & Inversiones

Crecimiento econmico global se mantiene

fuerte pese a incertidumbre en Europa
uestra previsin de crecimiento para Europa en el 2010 no ha cambiado, sigue siendo del 1,8%. Eso ocurre porque en
nuestro escenario inicial ya contemplbamos un nmero significativo de eventos de crdito - nuestros llamados
"conocidos desconocidos" (known unknowns en Ingls) - que incluan (i) los problemas en Grecia, Irlanda, Portugal y
Espaa; (ii) las prdidas por realizar de bancos europeos que an tienen prstamos crossborders; y (iii) una poltica
monetaria fuertemente restrictiva del Banco Central Europeo (BCE). Por lo tanto, slo un problema mucho ms grave en
Espaa podra llevarnos a revisar nuestras previsiones, algo que no ocurri.

N
John H. Welch
Economista jefe
de Ita Private
International

Esperamos un crecimiento
global de un 4,4% en el 2010,
ligeramente superior al 4,3%
de nuestra estimacin inicial

De hecho, el impulso de la economa europea, a pesar de ser ms dbil que en Estados Unidos, an es bastante robusto,
con Espaa y especialmente Portugal, que muestran un crecimiento positivo en el primer trimestre del 2010. La
recuperacin econmica ayudar a la situacin fiscal de los pases, provincias, municipalidades y empresas en toda la
Unin Europea.
La economa de Estados Unidos tambin ayudar, pues sigue recuperndose a un ritmo mayor que lo esperado, a pesar
de estar en un nivel inferior a sus estndares histricos. El crecimiento podra ser an mayor, pero el elevado endeudamiento
de las familias, bancos y de todos los niveles de gobierno estn limitando el crecimiento econmico de entre un 3% y un
4%, en lugar de una tasa de entre un 7% y un 8%, que sera la reaccin normal a una cada en el PIB como la sufrida en
el 2009. El mercado laboral est empezando a crear nuevos puestos de trabajo y debe mostrar buenos nmeros a lo largo
de los meses de verano. Por lo tanto, an esperamos un crecimiento del 3,5% en el 2010, con una ligera desaceleracin
en el 2011 a un 3,1%.
Considerando que los ndices de actividad econmica siguen alineados con nuestras previsiones, incluso en medio de la
preocupacin y el pesimismo de una parte del mercado, estamos aumentando nuestro pronstico de crecimiento global.
Existen varios motivos: para comenzar, aumentamos nuestro pronstico para el crecimiento chino de un 9,8% a un 10,5%
en el 2010. En segundo lugar, las previsiones para el crecimiento brasileo tambin fueron elevadas. Con estas y algunas
otras revisiones ms optimistas, esperamos un crecimiento global de un 4,4% en el 2010, ligeramente superior al 4,3%
de nuestra estimacin inicial.

Pgina

02

EDITORIAL
La contaminacin de la crisis en Europa hacia el
resto del mundo ha sido hasta ahora muy limitada

Pgina

04

AMRICA LATINA
Anlisis de la economa de los principales pases
de Amrica Latina

Pgina

06

ASIGNACIN DE ACTIVOS
En general,vemos con optimismo el mercado
de acciones de economas desarrolladas

Editorial

a crisis scal que afecta a algunos pases en Europa todava penaliza el desempeo de los mercados
nancieros, pero no parece probable que sus efectos sean semejantes a los de la crisis 2008/2009.

La garanta de 750 mil millones que est siendo constituida para las deudas de los pases de la regin
parece suciente para aanzar los pagos de los pases ms afectados por la crisis durante mucho tiempo
- pero el mercado vera con beneplcito medidas adicionales que alejasen de una vez la desconanza de
los inversionistas con respecto a la capacidad de implementar planes de austeridad scal -. Para los pases
europeos ms afectados, los bloqueos impuestos por la unin monetaria (incapacidad para ajustar las
tasas de inters o el tipo de cambio) obstruyen la reaccin de la economa.
Afortunadamente, la contaminacin de la crisis en Europa hacia el resto del mundo ha sido hasta ahora
muy limitada, como lo muestra una reciente serie de ndices econmicos. En China y EE.UU., por ejemplo,
los ltimos ndices de produccin muestran una actividad industrial con desempeo muy positivo.
Entre los pases latinoamericanos, Brasil sigue destacndose. La actividad econmica sigue siendo robusta
y hay un fuerte crecimiento de la demanda interna, impulsada por la expansin del crdito y por la fuerte
mejora del mercado laboral. La situacin scal, en este momento, est en un segundo nivel y eso implica
un riesgo para la economa a largo plazo. Lea ms en la pgina de Brasil.
En Argentina, las cifras recientes de la actividad econmica indican que la economa crece a una tasa
anual del 6%. Este crecimiento debe mantenerse fuerte en los prximos meses, impulsado por una poltica
scal y monetaria expansiva.
Joo Medeiros
Director Ita Private Bank International

En Mxico, tambin se ve una recuperacin gradual en el consumo y en las exportaciones, inclusive porque
la economa mexicana es mucho ms dependiente del desempeo econmico de los EE.UU. que de los
pases europeos. Las tasas de inters bsicas se mantienen estables en un 4,5% al ao, y el mercado
apuesta que se mantendrn en ese nivel hasta el nal del ao.
En Chile, el producto interno bruto creci 1,0% en el primer trimestre de este ao, una cifra algo inferior
a la esperada por el mercado y menor que el 2,1% del cuarto trimestre del 2009. Entre los datos positivos
destacables resaltamos especialmente el avance del consumo (7,5% en el 1er. trimestre/2010) y de las
inversiones (9,3% en la formacin bruta de capital jo en ese periodo).
Lea ms sobre Mxico, Brasil, Argentina y Chile en las prximas pginas.

Atentamente,

2
Mercados & Inversiones

Amrica Latina

n Argentina, la actividad econmica sigue recuperndose rpidamente. Durante el primer trimestre del ao, el
Indicador General de Actividad (IGA-OJF) registr un crecimiento del 4,3% anual, impulsado principalmente por el
sector agrcola (+9,8% anual), la construccin (+7,1% anual) y la minera (+5,8% anual).

En materia fiscal, el supervit primario totaliz AR$ 1.224 millones en marzo, incrementndose un 36% con respecto al
mismo mes del ao pasado. Sin embargo, cabe destacar que este resultado fue explicado por la transferencia de ingresos
excepcionales recibidos por la Administracin Nacional de la Seguridad Social (ANSES). Excluyendo este efecto, el resultado
fiscal habra sido deficitario en AR$ 400 millones.

Argentina

Creemos que si el canje de deuda en default se lleva a cabo de forma exitosa, el gobierno podra conseguir financiamiento
adicional. Esperamos, sin embargo, que el Banco Central siga siendo la principal fuente de financiamiento del gobierno,
por lo que esperamos que este ao la inflacin se ubique por lo menos en un 25% anual.

ientras que en el exterior el principal punto de preocupacin recae sobre la situacin scal, en Brasil ese tema est hoy
en un segundo nivel, principalmente ahora que el calentamiento de la actividad econmica est permitiendo que la
recaudacin tributaria vuelva a crecer.

De hecho, el aumento de los ingresos ha sido importante: el crecimiento de la recaudacin este ao llega a cerca del 15% en
trminos reales en comparacin con el mismo perodo del ao pasado. Por lo tanto, el resultado primario del gobierno consolidado
ha mejorado sustancialmente. En abril, el saldo acumulado en 12 meses se recuper hasta el 2,2% del PIB, todava por debajo
del de abril del 2009 (2,45% del PIB), pero bastante ms que el registrado en el peor momento de la crisis (cuando el supervit
primario acumulado en 12 meses lleg a cerca de cero).
Sin embargo, una mirada hacia un horizonte de largo plazo trae cierta preocupacin, ya que las decisiones adoptadas
recientemente deberan tener efectos importantes para la dinmica de las cuentas scales en el futuro.

Brasil

El primer punto a destacarse es el fuerte incremento de los gastos corrientes. El total subi de un promedio del 15% del PIB en
el inicio de la dcada pasada a cerca de un 18% del PIB en el 2009. Los mayores incrementos se produjeron en los gastos con
seguridad social, programas sociales y, ms recientemente, con la planilla de pagos de los empleados pblicos. Como resultado
aument la rigidez de los gastos, lo que vuelve muy poco probable cualquier recorte de los impuestos en los prximos aos.
Otra tendencia reciente, el aumento de los prstamos a los bancos pblicos, tambin preocupa. Como esas operaciones se
realizan a un costo subsidiado, como en el caso de los prstamos a travs del BNDES, acaban aumentando la tasa de inters
efectiva pagada por la deuda pblica, que ya est presionada por el costo de la acumulacin de reservas internacionales.
Existe tambin el efecto sobre la deuda del gobierno federal. En trminos netos no hay aumento de la deuda, ya que los dbitos
y crditos entre los organismos de gobierno terminan anulndose. Sin embargo, la tendencia de la deuda bruta puede ser muy
diferente, haciendo con que la deuda neta pierda importancia como ndice de la orientacin de la poltica scal.
En resumen, existen varios retos para que el prximo gobierno retome la posicin scal vigente antes de la crisis mundial, que
indicaba una tendencia a la baja de la deuda pblica, con efectos importantes en la trayectoria de las tasa de inters real a largo
plazo. El momento de hacer poltica scal procclica pas. Ahora es necesario retomar cierta austeridad.

4
Mercados & Inversiones

Amrica Latina

or noveno mes consecutivo el Consejo del Banco Central mantuvo la tasa de inters en su mnimo histrico de un 0,5%,
situacin que se da en un escenario de expectativas de mayor inacin y de un crecimiento menor al esperado por el
mercado. La decisin fue producto de la contenida evolucin de los precios, con un IPC en marzo que se situ en un 0,1%,
situacin que sorprendi al mercado. A pesar de ello, el mercado se aline con una evolucin de los precios mayor a la esperada
el mes anterior, situando las expectativas para la inacin del 2010 en un rango del 3,7% y el 4,0%.

En trminos de crecimiento, el Banco Central disminuy las expectativas para el producto nacional, ubicndolas en un rango
entre el 4,25% y el 5,25%, lo cual implica un cuarto de punto porcentual menos que en la ltima estimacin de diciembre.
ste fue el resultado de las condiciones del pas despus del terremoto del pasado 27 de febrero. Muchos analistas estiman
que la situacin general del pas se regularizar hacia el tercer trimestre del 2010, lo que permitir recuperar la capacidad
productiva y normalizar la demanda, lo que generar condiciones favorables para el crecimiento en el 2011.

Chile

Por otro lado, el gobierno anunci un conjunto de medidas para apoyar el proceso de reconstruccin y aumentar la recaudacin
scal, entre ellas: i) el aumento de ciertos impuestos (se aumentar el impuesto a las empresas, o gravamen de primera
categora del 17% al 20% durante el 2011, que bajar al 18,5% en el 2012 y volver al 17% durante el 2013), lo que permitir
aumentar la recaudacin a US$1,260 millones; ii) cambios en el royalty a la minera, que hoy se encuentra en un rango del
4% al 5% (permitir variar durante dos aos para quedar en un rango del 3,5% al 9,0% segn el margen operacional),
permitiendo una recaudacin de US$700 millones; iii) aumento del impuesto sobre el tabaco, que pasar de un 60% a un
67%, con lo cual se proyecta una recaudacin de US$990 millones; iv) redistribucin de los presupuestos ministeriales, los
cuales aportaran unos US$700 millones, y una mayor recaudacin de US$155 millones por concepto de donaciones, y v) la
recaudacin de unos US$2.400 millones resultado de un mayor crecimiento proyectado.
El ministro de Hacienda, Felipe Larran, seal que el Gobierno planea recaudar unos US$1,500 millones a travs de la emisin
de deuda en los mercados internacionales. Seran dos emisiones con vencimiento a 10 aos. Una de ellas sera de US$1,000
millones en instrumentos de deuda emitidos en USD y otros US$500 millones en instrumentos denominados en CLP$.

n Mxico, el ndice de Precios al Consumidor registr una variacin del 4,97% anual en marzo, mantenindose por tercer
mes consecutivo por encima del rango de tolerancia del Banco Central. Segn la encuesta de expectativas realizada por
el Banco Central, el mercado espera que la tasa anual de inacin siga acelerndose en los prximos meses, nalizando este
ao a alrededor del 5,3%.

Esta dinmica se explica por las alzas en los precios de los combustibles y el gran dinamismo que muestra la actividad
econmica. En este sentido, cabe destacar que en febrero la produccin industrial tuvo una expansin del 4,4% anual y las
ventas minoristas crecieron un 2,3% mensual. Proyectamos que el Producto Bruto Interno de Mxico habra registrado una
expansin de 5% anualizada durante el primer trimestre del ao.

Mxico

En este contexto, se espera que el Banco Central mantenga la tasa de inters de referencia estable hasta el tercer trimestre de
este ao. Luego, esperamos que la autoridad monetaria incremente la tasa de inters en 75 puntos bsicos durante este ao.
Finalmente, las agencias de calicacin crediticia Standard & Poors y Fitch mencionaron que no esperan avances relevantes
en materia de reformas estructurales en lo que queda de la administracin de Caldern. Las agencias sostuvieron que los
partidos polticos se mantendrn enfocados en las elecciones estatales de este ao y luego en las elecciones presidenciales
del 2012, evitando as realizar reformas que generen costos polticos.
5
Mercados & Inversiones

Asignacin de Activos - Carteras Modelo

Capital Preservation - %

5 5

Renta Fija

90
Conservative - %

10 3 5

3
9

50

10
10

10

Cash
Renta Fija Investment Grade
Renta Fija Monedas
Renda Fixa Mercados
Emergentes / High Yeld
Mercado Global
Acciones LatAm
Hedge Funds
Commodities

10
Moderate - %
15

4 5
30

7,5
12,5
15

11

Growth - %

5 5
15

12
10,5

15

La preocupacin con la crisis fiscal en Europa y el consecuente aumento de la aversin al riesgo observado en
mayo hicieron que los intereses ofrecidos por los ttulos del Tesoro norteamericano trabajasen
momentneamente con sus mnimos histricos. En nuestra opinin, el escenario de crecimiento en Estados
Unidos no se alter, por lo tanto, creemos que la inflacin volver a tener un peso mayor en la balanza de los
riesgos evaluados por el Fed y el mercado. En un ambiente de alta necesidad de emisin de ttulos, eso nos lleva
a creer que las tasas de los ttulos estadounidenses de 10 aos, por ejemplo, tienden a elevarse por encima del
4,0% al ao. Esperando ese aumento de las tasas, recomendamos que se mantenga la cartera con un plazo de
vencimiento promedio ms corto que lo normal. Tambin observamos favorablemente un aumento gradual en
la exposicin a papeles con rentabilidad calculada a posteriori.

Monedas
El euro present una depreciacin frente al dlar en las ltimas semanas, un movimiento positivo para la
recuperacin de la economa europea. Creemos que el nivel de /US$ 1,25 es justo en horizontes de tiempo
ms largos. Pero es posible que la tasa se mantenga por debajo de /US$ 1,20 por un cierto tiempo,
especialmente si se confirma que el Banco Central Europeo monetizar una parte de la deuda de los pases
europeos. En el caso de la libra, lo ms probable es que siga una dinmica similar a la del euro, considerando
el endeudamiento relativamente alto en Reino Unido y la expectativa de elevacin de las tasas de inters en
EE.UU. En relacin con el yen, la expectativa es de cierta depreciacin, a medida en que la aversin al riesgo
vaya disminuyendo. Para las monedas de pases emergentes, creemos que el peso mexicano tiende a
beneficiarse con la recuperacin de la actividad en Estados Unidos. En relacin con el won surcoreano, la
moneda que hemos defendido en los ltimos meses, hubo un cierto impacto negativo de las recientes tensiones
geopolticas en la regin, pero el escenario ms probable es de una solucin diplomtica en los problemas
locales, lo que permitira que la moneda vuelva a seguir el camino de apreciacin de las divisas asiticas.

12,5

Acciones

25
Aggressive Growth - %

15

5 5 5
7
8

20
35

El mercado de acciones de Estados Unidos viene operando con alta inestabilidad y una cada en el valor de
diversas acciones. Sin embargo, los datos econmicos, inclusive sobre los sectores de bienes races y de
inversiones, refuerzan la idea de que el contagio de la crisis de Grecia a otros mercados y pases es limitado,
al menos por ahora. Eso refuerza nuestra percepcin de que las prdidas indicadas en las ltimas semanas
constituyen una correccin normal de mercados al alza, y no un cambio de tendencia en las bolsas. En ese
caso, la realizacin reciente de lucros volvi atractivas las valuations, especialmente si se mantiene el ambiente
de alta liquidez y bajas tasas de inters en los mercados desarrollados. En general, vemos con optimismo el
mercado de acciones de economas desarrolladas.

Panorama - Mercados & Inversiones es una publicacin mensual corregida y producida por Ita Private Bank.Los comentarios precedentes son realizados por WMS (Wealth Management Solutions), a ttulo exclusivamente
informativo,utilizando datos provenientes de fuentes de carcter pblico.Si bien esta informacin es confiable,Banco Itau SA no se hace responsable por su exactitud e integridad.Las rentabilidades pasadas no son,ni deben ser asumidas
como rentabilidades futuras y Banco Itau SA ,sus empresas controlantes y controladas (Itau) no otorgan ninguna garanta en ese sentido en forma explcita o implcita.Las opiniones y estimaciones de Itau pueden cambiar en
cualquier momento sin previo aviso.Los datos expuestos en este documento fueron elaborados con informacin proveniente de los mercados y con un objetivo de simulacin,no debiendo ser considerados como una recomendacin
de compra u oferta.Tampoco tiene por propsito asesorar en objetivos de inversin,situacin financiera o necesidades especficas de los inversionistas en forma particular.Por lo tanto,los inversionistas interesados deben solicitar
asesoramiento financiero destinado a sus necesidades propias antes de tomar cualquier decisin de inversiones basado en las informaciones aqu vertidas.Estas informaciones no estn exentas de errores de aproximacin ni tampoco
es posible garantizar que los escenarios imaginados ocurrirn.