Articulo Crecimiento Economico en Dolarizacion

Artículo 1
Crecimiento económico
en dolarización:
Discusión teórica y
evidencia en Ecuador
Crecimiento económico en dolarización:
Discusión teórica y evidencia en Ecuador
Hugo Nicolás Acosta González hnacosta@puce.edu.ec
Master of Arts in Economics por Georgetown University. Docente de Econometría y Macroeconomía

en la Facultad de Economía de la Pontificia Universidad Católica del Ecuador. Coordinador del Repor-
te de Consistencia Macroeconómica (RCM).
Diego Xavier Mancheno Ponce dxmancheno@puce.edu.ec
Master of Science in Economics por la Universidad de Londres. Docente de Macroeconomía y Política

Económica (Fiscal y Monetaria). Decano de la Facultad de Economía de la Pontificia Universidad
Católica del Ecuador.
Fecha de recepción: 10 de agosto 2016/ Fecha de aceptación: 19 de septiembre 2016
Resumen
Evidencia empírica previa señala que las economías dolarizadas tienen menores tasas de inflación y
de crecimiento económico que las economías no dolarizadas. En cierta medida, esto podría expli-
carse por la ausencia de moneda propia, hecho que imposibilita implementar una política monetaria
contra-cíclica. Al mismo tiempo, una economía dolarizada podría convertirse en ventaja, toda vez
que el gobierno no puede crear emisión inorgánica de dinero. En el presente documento se anali-
zan, desde el punto de vista teórico y empírico, la exposición y consecuencias sobre la economía
ecuatoriana ante tres shocks exógenos: (i) caída en el precio del petróleo, (ii) apreciación del tipo de
cambio y (iii) reducción en el flujo de remesas. Se demuestra que (i) y (ii) aparecen conjuntamente,
y que el ciclo de la actividad económica del país muestra una fuerte correlación con el precio del
petróleo, especialmente a partir del año 2007, con una propensión al endeudamiento en períodos
de contracción económica.
Palabras clave: dolarización, crecimiento económico, shocks exógenos, tipo de cambio, precio
del petróleo
AbstrAct
Previous literature indicates that dollarized economies experience lower rates of inflation and economic
growth compared to non-dollarized economies; it may be due to the absence of own official currency that
impossibilities countercyclical monetary policy; however, this could turn in an advantage since government
cannot print money (fiduciary). This paper analyzes theoretically and empirically the vulnerability and conse-
quences of Ecuadorian economy to three exogenous shocks: (i) currency appreciation, (ii) falling oil price
and (iii) decrease of remittances inflows. It shows that (i) and (ii) are correlated as business cycle is highly
correlated with oil price mostly since 2007, which makes it likely to contract debt in periods of economic
contraction.
Keywords: dollarization, economic growth, exogenous shocks, exchange rate, oil price
Hugo Nicolás Acosta González, Diego Xavier Mancheno Ponce [13]
INtRODuCCIóN
La adopción de una moneda extranjera para transacciones financieras se deno-

mina dolarización en la literatura económica. Ecuador adoptó el dólar estadouni-
dense como moneda oficial en el año 2000, a causa de una profunda crisis financiera
y cambiaria. En 1999, el Producto Interno Bruto decreció -6,5% y la inflación llegó
al 52,2%. Al año siguiente alcanzó un récord histórico de 95,9%, la más alta en toda
la historia. A partir de la adopción del dólar, la economía ecuatoriana registró bajas
tasas de inflación y desempleo, con tasas positivas de crecimiento económico. Ed-
wards y Magendzo (2003) sugieren que las economías dolarizadas alcanzan meno-
res tasas de inflación y de crecimiento económico que las economías no dolarizadas,
debido a la dificultad para afrontar shocks externos, como relaciones de intercambio
y flujos de capital. Al contrario, Onur Tas y Selahattin (2014) señalan que, a partir
de la dolarización, la economía ecuatoriana mejoró su desempeño macroeconómico,
con menores tasas de inflación y mayores tasas de crecimiento económico, a pesar
de otros factores como el precio del petróleo y el crecimiento económico de otros
países de Latinoamérica. De igual forma, estos autores demuestran que, una vez
implementada la dolarización, la oferta monetaria es endógena (anteriormente era
exógena).
La literatura sobre el crecimiento económico en dolarización es limitada. En ese

sentido, la presente investigación tiene como objetivo aportar con elementos a la cons-
trucción teórica, a fin de identificar los alcances y limitaciones de la dolarización sobre
el crecimiento económico, de acuerdo con la evidencia empírica del Ecuador desde
el año 2000. Para ello, este artículo está organizado en cuatro partes. Después de la
introducción, la segunda sección presenta una revisión teórica sobre dolarización y
crecimiento económico, desde una perspectiva crítica a la construcción de la literatura
convencional del crecimiento económico. En la tercera parte, desde una visión empí-
rica, se muestra la vulnerabilidad de la economía ecuatoriana y de su ciclo económico
ante tres tipos de shocks exógenos: (i) caída en el precio del petróleo, (ii) apreciación
del tipo de cambio y (iii) disminución en el flujo de remesas. La cuarta parte expone
las conclusiones que se derivan de las evidencias encontradas.
La metodología empleada en el estudio es de tipo exploratorio. Se utiliza el mé-

todo inductivo-cuantitativo. Sobre la base de una revisión de la literatura específica,
se busca validar o refutar aquellos elementos que podrían catalogarse como com-
portamientos homogéneos en diversas economías, a través de la implementación de
los respectivos ejercicios para la economía ecuatoriana. La revisión de la literatura
cumple, así, un doble propósito: por una parte, explorar las construcciones teóricas
relativas al crecimiento en economías sin moneda propia; y, por otra, efectuar una
lectura crítica de algunos trabajos que intentan extraer conclusiones particulares, a
partir de la experiencia de países reales o contrafactuales con un régimen monetario
similar. Esta revisión se contrasta con la realidad ecuatoriana, en el afán de extraer
algunas conclusiones que puedan ser útiles tanto para la teoría económica como
para la política pública.
Valor agregado / No 6, Diciembre 2016. 9-32.

[14] Crecimiento económico en dolarización: Discusión teórica y evidencia en Ecuador
DOLARIzACIóN y CRECImIENtO ECONómICO
Según Alesina y Barro (2002), la dolarización tiene ventajas y desventajas. En el

marco de la escuela monetarista, posiblemente, la principal desventaja es la elimina-
ción de discrecionalidad monetaria que permite que esta política sea utilizada para
estabilizar el ciclo económico. Otra desventaja podría ser la pérdida del señoreaje.1
Sin embargo, de acuerdo con la escuela señalada, esta desventaja podría convertirse
en ventaja, toda vez que el gobierno no puede imprimir dinero para financiar su
deuda pública a través de un impuesto inflacionario. Otra de las potenciales des-
ventajas que se advierten bajo este esquema monetario tiene que ver con la pérdida
de la función de prestamista de última instancia del Banco Central, que es la posi-
bilidad de emitir moneda doméstica para asistir al sistema financiero en el caso de
una crisis. Sjaastad (2001) plantea, como beneficio, la eliminación (desaparición)
del Banco Central, no solo por el ahorro de sus costos operativos, sino incluso por
la inutilidad de mantener una institución cuando no se requieren reservas interna-
cionales ni tipos de cambio que defender. Por su parte, Mishkin (1999) afirma que,
en presencia de información asimétrica, la seguridad de la intervención del Banco
Central puede incentivar comportamientos de riesgo moral y selección adversa, en
países donde los empresarios poseen escasa experiencia en la gestión de crisis finan-
cieras y se constatan inadecuados sistemas de supervisión y control, con impactos
claramente pro-cíclicos en las hojas de balance de firmas y bancos.
Existe un latente debate sobre la función de prestamista de última instancia del

Banco Central, debido a que contiene un costo implícito para los contribuyentes,
que puede llegar a ser relativamente considerable si se presentan comportamientos
oportunistas de los bancos privados.2 Estos últimos, en efecto, saben que esta ins-
titución va a intervenir para evitar su liquidación y, en consecuencia, incurren en
operaciones de alto riesgo.3 En este contexto, surgen algunas alternativas, como le-
vantar fondos contingentes internacionales; acumular reservas por parte del propio
sistema financiero privado, de forma tal que los costos operativos sean cubiertos por
el mismo sistema, con reglas que eviten comportamientos de riesgo moral, selección
adversa y consistencia del tiempo.4
Analizar el crecimiento económico en dolarización bajo los modelos neoclásicos

de crecimiento es complicado, debido a la ausencia de moneda en estos ejercicios
y el supuesto fuerte de la exogeneidad en la determinación de la tasa de ahorro.
Schmitt-Grohe y Uribe (2001) construyen un modelo de equilibrio general para una
1
El flujo de recursos reales que obtiene el gobierno al emitir moneda.
2
Michel (2014) analiza detalladamente los costos de intervención de FED en la crisis del 2008, y su-
giere una revisión completa de esta función de la Banca Central.
3
Humphrey (2010) realiza un recuento histórico de las motivaciones de los creadores de la función de
prestamista de última instancia para los bancos centrales.
4
Domanski & Sushko (2014) advierten sobre los problemas de riesgo (riesgo moral, selección adversa
y consistencia del tiempo), en que incurre la operación de prestamista de última instancia de la Banca
Central, sobre la base de las experiencias de varios países en la crisis internacional del 2008.

economía pequeña y abierta con precios rígidos, y evalúan las pérdidas comparadas
de bienestar (o los costos sociales) sobre el ciclo económico, entre una economía
dolarizada y otras con diferentes regímenes cambiarios, ante tres tipos de shocks: (i)
de términos de intercambio; (ii) de tasas internacionales de interés; y (iii) inflación
en precios de importación. Luego de construir el modelo y calibrarlo para la econo-
mía mexicana, incorporan estos shocks y evalúan los resultados en dos escenarios
hipotéticos. El primero es una economía dolarizada. El segundo escenario compara
tres reglas de política: la primera considera ajustes devaluatorios del valor del tipo
de cambio al shock externo; la segunda, una política de objetivo inflacionario; y, la
tercera, una regla de ajuste de la cantidad de oferta de dinero. La conclusión general
es que la pérdida de bienestar para una economía dolarizada es mayor frente a una
economía con otro arreglo monetario-cambiario. Una de las razones que exponen
es que los precios de los bienes transables no pueden ajustarse, al ser exógenos, y,
dado que la economía presenta precios no transables fijos, estos tampoco pueden
contraerse ante el shock de términos de intercambio. Es precisamente esta rigidez
en los precios relativos la que se podría corregir con la devaluación en países con
moneda propia. Vale resaltar que, según los autores, los shocks afectan de manera
asimétrica al ciclo de la economía dolarizada, en relación con el de la economía
norteamericana, habida cuenta de que la política monetaria implementada por esta
última, para estabilizar su propio ciclo, puede ser perjudicial para la economía que
adoptó al dólar como moneda de curso forzoso.
Kwan y Lui (1999) analizan las implicaciones macroeconómicas del régimen de

convertibilidad en Hong Kong, por medio de un modelo que evalúa los impactos en
esta economía ante shocks de oferta y de demanda agregada. Primero, demuestran
que, bajo un régimen de convertibilidad, la curva de oferta agregada tiende a ser
más plana por la existencia de precios fijos, mientras que la demanda agregada se-
ría más vertical, por los efectos de los precios relativos sobre la competitividad, así
como por la endogeneidad de la curva de equilibrio monetario a las tasas internacio-
nales de interés. Estos autores concluyen que los shocks de demanda producen gran
volatilidad sobre las tasas de crecimiento del producto.
Asimismo, Kwan y Lui simulan una realidad contrafactual para averiguar qué hu-
biera pasado en este mismo país si, durante la vigencia del tipo de cambio flexible,
se hubiera impuesto la caja de conversión, y si, del mismo modo, en el período de
vigencia de la caja conversión se hubiera adoptado un tipo de cambio flexible. La
conclusión es la siguiente:5
Los resultados muestran que si el sistema de caja de conversión se aprobó en el

primer período, la tasa media de crecimiento habría disminuido, al igual que la inflación.
Dado que las desviaciones estándar también eran menores, se puede decir que tanto el
crecimiento del producto y la inflación habrían sido más estables. Los patrones para el
segundo período son similares. El costo de la caja de conversión es un menor crecimiento
5
Traducción propia.

del producto; sin embargo, también hay beneficios; la inflación disminuye y la economía
es menos volátil (Kwan y Lui, 1999, p.42).
Esta evidencia muestra las limitaciones que presenta una economía dolarizada
para enfrentar shocks externos, pero también la alta fragilidad de su ciclo económico
ante el contexto internacional. Las crisis se profundizan, prolongan y se evidencia
una mayor pérdida de bienestar.
Del mismo modo, estos aportes conducen a buscar nuevos enfoques para apre-
ciar los impactos de la dolarización sobre el crecimiento. En especial, aquellos que
introducen una función de demanda de inversión, en el clásico estilo keynesiano. El
principio fundamental sería tratar de determinar cómo la demanda agregada afecta
al crecimiento. Según Palley (1996), una de las más importantes limitaciones del
modelo de Solow se refiere a que la tasa de acumulación de una economía, depende
exclusivamente de las decisiones de ahorro de los hogares, y que estas decisiones
son independientes del gasto de inversión de las firmas. Incluso, este supuesto im-
plica uno más fuerte: que el incremento en la tasa de ahorro se traduce automáti-
camente en un crecimiento de la tasa de inversión uno a uno. Esta construcción y
entendimiento del proceso de acumulación y crecimiento es consistente con la Ley
de Say, en el sentido de que la economía no presenta restricciones de demanda y
que, en consecuencia, esta se ajusta de manera endógena a los aumentos de oferta.
Una segunda deficiencia que identifica Palley (1966) en estos modelos está re-
lacionada con la ausencia de dinero, tanto en el modelo de crecimiento de Solow,
como en los que continúan en la corriente neoclásica; y, que, en este supuesto,
la tasa de interés está determinada por la productividad marginal del capital de
forma exclusiva. Tobin (1965) es uno de los primeros economistas que incluyen
no solo la moneda, sino aspectos relacionados con las decisiones de inversión de
portafolio de las firmas en sus modelos, en un intento por integrar los aportes
keynesianos vinculados con las preferencias por la liquidez en la determinación de
las tasas de interés.
Según Palley (1996), un modelo de crecimiento keynesiano debe: (i) incorporar

una función de inversión, en reemplazo de la tasa de ahorro, que sea la que deter-
mine las opciones de acumulación de capital de las firmas, y diferenciar el compor-
tamiento de los hogares de las firmas; (ii) integrar la distinción del mercado de ac-
ciones del mercado crediticio; ello implica considerar aspectos de liquidez y riesgo,
con impactos diferenciados sobre las tasas de interés adicionales a las atribuidas
exclusivamente para la productividad marginal del capital, incluyendo el concepto
de eficiencia marginal del capital;6 y, además, (iii) recoger los aportes de crecimien-
to endógeno de Romer (1994) y Lucas, (1988), pero desde una perspectiva en la
6
Fazzari & Mott (1986-1987) recomiendan que esta función incluya las expectativas de demanda que
tiene la firma en relación con su capacidad instalada, y la habilidad/disponibilidad que tiene para
fondear su inversión, sea a través de acciones (financiamiento interno) o a través de deuda (financia-
miento externo), también denominada “prima de financiamiento externo”.

que el gasto de inversión está determinado por la demanda agregada, siguiendo la

tradición kaldoriana de los modelos de crecimiento.
La consideración de estos “nuevos supuestos” en los modelos de crecimiento

supone, entre otras cosas, introducir dos distinciones fundamentales: la diferencia-
ción de los agentes hogares (que deciden sobre la colocación de sus excedentes de
riqueza), y firmas (que deciden sobre la tasa de acumulación); y la diferenciación
entre el mercado del crédito y el de las acciones, en donde este último determina
el costo del capital de las firmas. Estas diferenciaciones, a su vez, conducen a otra:
la que se establece entre la productividad marginal del capital, la tasa de retorno
de las inversiones y la tasa de interés, así como la posibilidad de que se presenten
situaciones de alta preferencia por la liquidez (Palley, 1996).
Stiglitz y Greenwald (1993) van más allá y plantean, justamente, que las fun-
ciones neoclásicas de crecimiento se basan en la hipótesis equivocada de que la
estructura financiera es irrelevante. Y, es equivocada porque, en un contexto de
información asimétrica, la estructura del sistema financiero afecta tanto el com-
portamiento de las firmas como los precios de mercado, más aún si las firmas se
encuentran en una situación de restricción de financiamiento por acciones o por
deuda. El problema central es que, bajo estas consideraciones, la tasa de interés no
será determinante para las decisiones de asignación de los recursos. Planteado en
términos más estrictos, la tasa de interés difícilmente vacía el mercado de crédito.
Este debería ser el contexto teórico más apropiado para intentar un análisis de los
impactos o, mejor, las consecuencias sobre el crecimiento de una economía sin mo-
neda propia. Por su parte, Calvo y Reinhart (1999) señalan que el esquema moneta-
rio de la dolarización “blinda” a la economía de las típicas crisis de balanza de pagos
(entiéndase crisis cambiarias), pero no de las crisis financieras. Ello, puesto que en
estas economías es la moneda de los bancos la que se usa como medio de pago. Ade-
más, advierten que la economía encuentra formas de ajustarse ante una situación
crítica de cualquier forma. Así, por ejemplo, si la dolarización elimina la posibilidad
de levantar señoreaje en un contexto de presiones de financiamiento, el impuesto
inflación puede reemplazarse por el impuesto a la riqueza o por un impuesto a los
cheques de los bancos.
EVIDENCIA EN ECuADOR
Desde el 2000, las economías dolarizadas de Ecuador y Panamá han crecido

por encima del promedio de América Latina; lo contrario ocurre en El Salvador,
que adoptó la dolarización en el 2001 (Figura 1). Respecto de la inflación, entre
2000 y 2007, las economías dolarizadas presentan menores tasas que el promedio
de la región (Figura 2). Esto ratifica la evidencia sobre economías dolarizadas de
Edwards y Magendzo (2003) y la evidencia de Onur Tas y Selahattin (2014) sobre
una economía pequeña y abierta, como el Ecuador.

Figura 1. Crecimiento económico en economías dolarizadas

y promedio de América Latina
Fuente: Banco Mundial
Figura 2. Inflación en economías dolarizadas y promedio de América Latina
Fuente: Banco Mundial

A partir de datos del Banco Central del Ecuador, De la Torre (2014) muestra la
falta de relación entre los movimientos del saldo de la balanza de pagos y los niveles
de liquidez de la economía. Posiblemente, el fundamento teórico de dicho hallazgo
esté relacionado con la endogeneidad monetaria de la escuela poskeynesiana. Ello
implica que el sistema financiero está en capacidad de acomodar, total o parcial-
mente (contraer o expandir), la cantidad demandada de dinero, sea cual fuera la
política monetaria. Se señala, como evidencia, que en las economías con moneda
propia, el peso relativo del outside money, o base monetaria, es mínimo sobre el total
del medio circulante.
A su vez, De la Torre (2014) sostiene que las variaciones en las cuentas externas
cuantificadas en el saldo de la balanza de pagos ecuatoriana, no tendrían impacto
alguno sobre la liquidez. Entonces, se podría colegir que el saldo de balanza de pa-
gos no tendría impacto sobre el ciclo económico ni sobre el crecimiento económico.
Para contribuir a este debate, se podrían plantear tres observaciones. Primero,

el resultado de la balanza de pagos es una cuenta de resultado, un saldo, en tanto
es el resultado neto de entradas y salidas de capital; mientras que el grado o nivel
de liquidez de la economía es una cuenta de stock. Esta diferencia establece la ne-
cesidad de que la comparación considere los componentes (en flujo), que explican
esa cuenta de resultado; a saber, las exportaciones, la deuda, etc. La segunda obser-
vación, relacionada con la anterior, tiene que ver con el concepto mismo de dinero
y su diferenciación entre papel moneda con presencia física y como mero símbolo,
sin presencia real efectiva. Está claro que, en el caso de la liquidez, el dinero actúa
como símbolo y desaparece como papel moneda efectiva. Este fenómeno introduce
otros elementos que explican la evolución del multiplicador monetario doméstico.
En cambio, cuando se trata de la cuenta de resultado o saldo de la balanza de pagos,
este valor aparece como depósito efectivo en las cuentas externas del país. Esta di-
ferencia es importante cuando se presentan problemas en el proceso de intermedia-
ción financiera y la demanda por el papel moneda efectiva crece significativamente
(un papel que no existe efectivamente); mientras que en una crisis de balanza de
pagos, el saldo en cuentas sí es efectivo.
La tercera observación gira en torno de la evidencia empírica de lo que ha ocu-

rrido en la economía del país en los últimos dos años. La caída de los precios del
petróleo,7 desde un nivel de alrededor de $100 por barril a finales de 2014 a menos
de $40 por barril a comienzos del 2016, significaron para el Presupuesto del Ge-
neral Estado8 un recorte de $6 482 millones, entre los años 2015 y 2016. A ello se
suman las depreciaciones en las monedas de los países vecinos (pérdida de compe-
titividad en exportaciones), que bien podrían ser consideradas como perturbaciones
externas, que afectan la balanza de pagos de forma negativa y que coinciden (al
7
Precios promedio del crudo ecuatoriano y del mercado internacional. Fuente: Banco Central del
Ecuador (Información Estadística Mensual).
8
Proforma del Presupuesto General del Estado de los años 2015 y 2016. Fuente: Ministerio de Finanzas.

menos) con el cambio de tendencia, en la evolución del PIB. El gobierno de turno

se ha esforzado para tratar de compensar esta virtual reducción de la liquidez, al
pretender privatizar los pozos petroleros, los puertos marítimos, las gasolineras y
las hidroeléctricas; e incrementar la deuda externa de corto plazo. Estas medidas
tendrán impactos positivos en la balanza de pagos, si efectivamente significan in-
greso de divisas a la economía. Otras medidas, como el tomarse los ahorros de la
seguridad social, financiar al fisco a través de la compra de Bonos del Estado, atrasar
los pagos a proveedores no significan ingresos de divisas; por tanto, no suponen una
recuperación de la liquidez, sea nominal o simbólica.
En consecuencia, el principal inconveniente con la dolarización es el grado de

vulnerabilidad de la economía ecuatoriana ante tres shocks: (i) caída en el precio del
petróleo, (ii) apreciación de dólar (pérdida de competitividad), y, (iii) reducción del
flujo de remesas, por contracción económica en países desarrollados; elementos que
no se observan en el agregado del saldo de la balanza de pagos, sino en cada una de
sus cuentas en particular. Resulta que el impacto provocado por cualquiera de estos
shocks afecta las posibilidades de crecimiento, toda vez que no puede ser compensado
con la creación de dinero doméstico; a menos que el sistema financiero esté dispuesto
a actuar en contra del ciclo económico, con “su propio dinero”, en un contexto de alta
incertidumbre; que los hogares estén dispuestos a seguir demandando dinero por mo-
tivo transaccional, en un contexto de expectativas complejas en cuanto a la actividad
real; y, que ninguno de ellos se vea afectado en sus hojas de balance, por la recesión.
Jahan-Parvar y Mohammadi (2011) encuentran que los shocks (i) y (ii) usualmen-
te vienen juntos, al encontrar una relación causal negativa y bidireccional entre el
precio del petróleo y los tipos de cambio en 8 de 12 países exportadores de petróleo.
El canal de trasmisión se genera por la hipótesis de la enfermedad holandesa: los
ingresos provenientes de las exportaciones petroleras causan una apreciación real del
tipo de cambio, que disminuye la competitividad en el sector no petrolero; situación
que reduce la posibilidad de diversificar la oferta exportable. En el mismo sentido,
Fratzscher, Schneider y Van Robays (2014) encuentran que un incremento de 10% en
el precio del petróleo conduce a una depreciación del tipo de cambio efectivo real del
dólar estadounidense equivalente a 0,28%; mientras que, en el otro sentido, la rela-
ción es más débil: una caída del dólar estadounidense de 1% provoca una caída de los
precios del petróleo de 0,73%. Según Golub (1983), un incremento en la demanda de
dólares por parte de los países miembros de la Organización de Países Exportadores
de Petróleo (OPEP), no es compensado con una reducción en la demanda de dólares
de los países importadores de petróleo, por lo que habrá exceso de demanda por dó-
lares en el mercado internacional, y el dólar tenderá a depreciarse.
Existe una relación inversa entre el precio del crudo referencial West Texas In-
termediate (WTI) y el tipo de cambio del dólar con las monedas de A) Colombia,
B) Perú, C) Zona Euro y D) Reino Unido, entre enero-2007 y junio-2016. Cuando el
precio del petróleo sube/baja, el dólar se aprecia/deprecia. La relación es aún más
fuerte con los principales socios comerciales Perú y Colombia (Figura 3).

Figura 3. Tipo de cambio y precio del petróleo
Nota: El precio del WTI está medido en dólares estadounidenses por barril, y la cotización de las mone-
das de Colombia, Perú, Reino Unido y Zona Euro corresponden a la cotización dólar estadounidense/
moneda local.
Fuente: Banco Central del Ecuador y Energy Information Administration
Considerando que el Ecuador es el productor de crudo más pequeño de la OPEP,9

su poder de negociación para determinar el precio del crudo es limitado. Lo contra-
rio sucede con países como Arabia Saudita e Irán, que conservan un margen consi-
derable para incrementar el precio del crudo al reducir su oferta. Se puede concluir
que, para Ecuador, el precio del petróleo y el tipo de cambio real son variables
puramente exógenas. En tal circunstancia, la mejor situación se presenta cuando el
precio del petróleo es alto y la cotización del dólar es baja; entran más recursos al
sector petrolero y no petrolero. Al contrario, la peor situación es un precio de pe-
tróleo bajo y un dólar apreciado. La referencia a un precio de petróleo como alto o
bajo es subjetiva, pues, para ciertas economías, un precio del petróleo igual ρ puede
ser suficiente, por ejemplo, para cubrir las necesidades de financiamiento público;
mientras que, para otras, podría ser insuficiente. Evidentemente, la dependencia
petrolera disminuye la necesidad por recursos de la economía, cuando el precio del
petróleo es alto; pero cuando el precio del petróleo cae, se necesitan recursos adi-
9
En 2015, la cuota de participación del Ecuador en la producción de petróleo de la OPEP fue de 1,7%.

cionales para compensar la disminución de recursos petróleos; entonces, se crean

incentivos para el endeudamiento.
Con el objeto de contextualizar esta realidad, se consideran dos indicadores: el

“Precio de Consistencia Fiscal (PCF)”,10 que mide el precio del petróleo asociado
con cada cantidad de producción, que permite dar sostenibilidad a la política fiscal.
Entre los años 2000 y 2006, el precio observado del crudo y el PCF eran similares;
pero a partir de finales de 2006, el PCF tendencialmente ha sido superior, es decir, se
necesita un precio más alto del petróleo para sostener el gasto público (Figura 4). En
otras palabras, se ha creado un sobreincentivo a utilizar el precio del petróleo en la
política fiscal. Por ejemplo, en el primer trimestre de 2016, el precio observado fue
de $30,5 por barril y el PCF $80,4 por barril. Esto significa que el precio observado
debería ser alrededor de $50 más alto, para sostener el gasto público. Este efecto es
lo que se conoce como inconsistencia de la política fiscal. Para contextualizar esta
realidad, se utiliza el “Indicador de Blanchard (IB)”,11 que mide cuánto debería mo-
dificarse el balance primario para evitar aumentos sostenidos en la relación deuda/
PIB; un PIB más alto y positivo denota menor insostenibilidad de la deuda. Desde el
primer trimestre de 2010, la insostenibilidad de la política fiscal se ha incrementado
hasta llegar al 8,6%, en el cuarto trimestre de 2015 (Figura 5).
Figura 4. Precio de Consistencia Fiscal
Fuente: Reporte de Consistencia Macroeconómica (PUCE) y Banco Central del Ecuador
10
Elaborado por el Reporte de Consistencia Macroeconómica, Facultad de Economía, Pontificia Uni-
versidad Católica del Ecuador.
11
Elaborado por el Reporte de Consistencia Macroeconómica, Facultad de Economía, Pontificia Uni-
versidad Católica del Ecuador.

Figura 5. Indicador de Blanchard
Fuente: Reporte de Consistencia Macroeconómica (PUCE) y Banco Central del Ecuador
Por otra parte, es posible observar la alta relación entre el crecimiento económi-
co y la evolución del precio del petróleo (Figura 6). Cuando el precio del petróleo
sube/baja, i) el consumo de los hogares, ii) la inversión privada, iii) las exportacio-
nes, y iv) las importaciones también crecen/bajan. Pero este fenómeno no solo ocu-
rre en Ecuador, sino en la mayoría de economías petroleras (International Monetary
Fund, 2015). A través de los años, el precio del petróleo ha sido altamente volátil
e impredecible, y el principal canal de transmisión es el presupuesto público. Una
regla fiscal para limitar el gasto público, en respuesta a la volatilidad petrolera, y
proteger la estabilidad macroeconómica podría resolver el problema y romper con
esta relación pro-cíclica entre el precio del petróleo, el gasto público y el crecimien-
to; por ejemplo, la constitución de fondos soberanos de inversión (Arezki, Hamilton
y Kazimov, 2011).

Figura 6: Crecimiento económico y precio del petróleo
Fuente: Banco Central del Ecuador
Desde el punto de vista político, los fondos soberanos de inversión no resultan atrac-
tivos, dado que la función objetivo de los políticos es maximizar su popularidad. La
situación se vuelve más complicada cuando los votantes han experimentado varios
períodos de alto gasto público, y sus expectativas se han ajustado a esta misma
realidad. Esto incentiva a los políticos a continuar con la misma estrategia, que
puede funcionar hasta que los ingresos del gobierno disminuyen, por ejemplo, por
una caída en los precios del petróleo. Entonces, la relación pro-cíclica mencionada
anteriormente empieza a operar con resultados desfavorables para el crecimiento
económico.
En las economías dolarizadas o con sistemas de convertibilidad, al no poder im-

primir dinero para financiar el gasto público, la alternativa restante para mantener
la popularidad es adquirir deuda externa. En una economía no-dolarizada se podría
imprimir dinero, lo que, bajo ciertas circunstancias, podría causar inflación. Así, la
necesidad de mantener popularidad a través de la emisión monetaria o a través de la
deuda externa conlleva costos implícitos que, finalmente, se trasladan a los hogares
y empresas.
El crecimiento económico, desde su concepción teórica, tiene dos enfoques. El

primero, por acumulación de factores de producción, para lo cual es necesario el
ahorro que después se transforma en inversión. Esto implica sacrificar consumo
presente por consumo futuro. Desde un segundo enfoque, la otra fuente de creci-

miento económico proviene del crecimiento de la productividad. La descomposición

del crecimiento económico puede suceder por inspiración (productividad) o por
transpiración (ahorro-inversión) (De Gregorio, 2007). En ese sentido, Feldstein y
Horioka (1980) demuestran que el ahorro proviene de la inversión, incluso en eco-
nomías abiertas para una muestra de 21 países desarrollados. En el caso del mila-
gro asiático, Young (1994) señala que el crecimiento económico en estos países se
explicó, principalmente, por aumentos del stock de capital y fuerza de trabajo, pero
no de productividad. No obstante, lo deseable es crecer por inspiración, ya que no
requiere sacrificar consumo presente por futuro. Para incrementar la productividad
se requiere el crecimiento endógeno, producto de la innovación, conocimiento y
capital humano.
Desde este marco conceptual, se podría plantear la hipótesis de que en Ecuador

el crecimiento de los últimos años se explica por vía transpiración, y no por haber
sacrificado consumo presente por futuro, sino por acumulación de capital, produc-
to del crecimiento exógeno de los precios del petróleo. Sin embargo, el método
también ha consistido en utilizar una estrategia endógena, mediante inversión en
educación, ciencia y tecnología; pero, debido a su corta temporalidad (menos de
una década), es difícil determinar sus resultados sobre el crecimiento económico.
Los hacedores de política pública en Ecuador, en la última década, han argumen-

tado que el mejor ahorro es en inversión social y en infraestructura. En función de
esto, el incremento de impuestos ha sido justificado, de forma constante, para corre-
gir desigualdad social. Incluso, se ha sostenido que dicho incremento tiene un efecto
multiplicador. Empíricamente, la dirección (signo) y el tamaño del multiplicador
fiscal, según Ilzetzki, Mendoza y Végh (2011) varían de acuerdo con que: (i) es más
grande en economía industrializadas, que en economías en desarrollo; (ii) es grande
sobre la base de un tipo de cambio fijo y economías con tipo de cambio flexible; (iii)
en economías abiertas, es menor que en economías cerradas; (iv) es cercano a cero
en países altamente endeudados. De alguna manera, estas conclusiones podrían
demandar un esfuerzo mayor de análisis, si se introduce el factor de expectativas.
En Ecuador, la razón deuda/PIB pasó de 28,8% en 2009, a 34,6% en junio-2016.

Esta cifra podría aumentar y llegar al 42%, si se consideran los certificados de teso-
rería, la deuda flotante y las pre-ventas anticipadas de petróleo. Esta cifra superaría
con 2 puntos al techo de deuda de 40%, establecido en el Art. 324 de la Ley de la
Planificación para Finanzas Públicas (Pontificia Universidad Católica del Ecuador,
2016). Se podría afirmar que la recaudación de impuestos no tendrá el impacto es-
perado de regresar al flujo circular de la renta; al contrario, saldría de la economía
doméstica para el pago a acreedores, lo que reduce el efecto multiplicador del gasto.
El tercer shock exógeno en la economía ecuatoriana son las remesas enviadas

por migrantes, entre 2000 y 2015. Esas remesas, en promedio, representaron el
34,1% del total de las exportaciones no petroleras, y contribuyen a amortiguar
pequeños desequilibrios en la balanza de pagos. En relación con el tamaño de

la economía, las remesas representan el 2,4% del PIB (2015). El monto que el
Ecuador recibe depende de la actividad económica en las tres principales fuentes:
Estados Unidos, España e Italia.12 La Figura 7 muestra la relación directa y positiva
entre el PIB de Estados Unidos (A), España (B), Italia (C), la ponderación de tres
países (D), y la cantidad de remesas que recibe el Ecuador. Durante el año 2009,
como consecuencia de la crisis financiera internacional, la actividad económica en
estos tres países disminuyó. Eso significó una contracción del monto de remesas
recibidas por el Ecuador, correspondiente a 25,8%, entre el primer trimestre de
2008 y el primero de 2009.
Otro caso altamente dependiente por tratarse de una economía dolarizada es el

de El Salvador. Su relación remesas/PIB es del 16,6%. Así como en Ecuador, el pro-
blema radica en que las remesas son exógenas.
Figura 7. Crecimiento económico en Estados Unidos, Italia, España

y remesas receptadas en Ecuador
Fuente: Banco Central del Ecuador, Bureau of Labor Analysis y Banco Central Europe
12
Entre 2002 y 2015, aproximadamente el 97% del total de remesas que recibió el Ecuador provinieron
de Estados Unidos (36%), España (48%) e Italia (7%).

En primera instancia, es posible suponer que las remesas favorecen al crecimien-

to económico, por medio del consumo de los hogares (corto plazo) y la dotación
de capital humano (largo plazo). Según la Encuesta de Condiciones de Vida del
año 2014, el 89% de remesas se utilizan para gastos varios, como alimentación,
educación, salud y arriendo. Vale recalcar que estas actividades se producen, en su
mayoría, al interior del país. Entonces, en primera instancia, se podría inferir que
las remesas favorecen, de alguna manera, al crecimiento económico; sin embargo,
como se mencionó previamente, estas dependen del contexto macroeconómico in-
ternacional. Por otra parte, las remesas tenderían a disminuir la oferta laboral en
los perceptores de remesas, al ser un ingreso adicional. Acosta, Jaramillo y Mejía
(2016) encuentran que un individuo que recibe remesas y se ve afectado por la crisis
internacional del 2008, tiene una probabilidad 5% mayor de trabajar horas adicio-
nales que un individuo no receptor de remesas en el período anterior a la crisis.
Para Ratha (2003) las remesas son una fuente importante y estable para el finan-
ciamiento del desarrollo. Pero, sobre todo, sugiere que las remesas pueden y deben
mejorar el crecimiento económico, en lugar de mostrar que en realidad lo han he-
cho. En el mismo sentido, Jongwanich (2007) afirma que el mérito de las remesas
está en incrementar el ingreso de las familias pobres, más que en el crecimiento de
toda la economía.
Los resultados empíricos sobre el efecto de las remesas en el crecimiento econó-

mico son bastante ambiguos. Por un lado, Stark y Lucas (1988) y Taylor (1992) en-
cuentran una relación positiva entre remesas y crecimiento económico. Al contrario,
Barajas, Chami, Fullenkamp, Gapen y Montiel (2009), con un panel de 84 países
entre 1970 y 2004, muestran que las remesas han contribuido poco al crecimiento
económico; incluso, existe evidencia de que pudieron haber retrasado el crecimien-
to económico en algunos países y, a menudo, existe relación negativa entre ambas
variables. En una línea similar, Proaño y Martín Mayoral (2015) prueban que no
existe una relación significativa entre remesas y crecimiento económico entre 1975
y 2012, en la mayoría de países de América Latina (incluidos Ecuador y el Salvador),
aunque su efecto es significativo a partir de la crisis internacional del 2008.
CONCLusIONEs
La literatura sobre el crecimiento económico en dolarización es limitada. Esta

investigación aportó con elementos adicionales a la construcción teórica, con el fin
de identificar los alcances y limitaciones de la dolarización en el crecimiento eco-
nómico, sobre la base de la evidencia empírica del Ecuador, desde el año 2000.
Literatura previa señala que las economías dolarizadas presentan menores tasas de
inflación y de crecimiento económico que las economías no dolarizadas. En el caso
ecuatoriano, se encontró que, a partir de la dolarización, las tasas de crecimiento
económico mejoraron. La ausencia de moneda propia dificulta la comprensión del

crecimiento económico desde la literatura neoclásica convencional de crecimiento,

por lo que es importante incorporar nuevos elementos al análisis como: la endoge-
neidad/exogeneidad de la moneda; las expectativas de demanda; la diferenciación
entre mercado de crédito y el mercado de acciones; y, el reemplazo de la función
de ahorro por la de inversión. La principal desventaja de la dolarización sobre el
crecimiento económico es la imposibilidad de implementar política monetaria con-
tra-cíclica, aunque podría convertirse en ventaja, toda vez que el gobierno no puede
crear emisión inorgánica de dinero.
Desde el punto de vista teórico y empírico, se analiza la exposición de la eco-

nomía ecuatoriana a tres shocks exógenos: (i) caída en el precio del petróleo, (ii)
apreciación del tipo de cambio, y (iii) reducción del flujo de remesas y cómo estas
condicionan el crecimiento económico. Se demuestra que (i) y (ii) aparecen conjun-
tamente y que el ciclo de la actividad económica del país muestra una importante
correlación con el precio del petróleo, particularmente a partir del año 2007. De
igual manera, se comprueba que la economía ecuatoriana es más propensa al en-
deudamiento en períodos de contracción económica. En relación con las remesas,
estas dependen, en gran medida, del crecimiento económico de las tres principales
fuentes: Estados Unidos, España e Italia; sin embargo, no existe evidencia empírica
clara, para Ecuador y otras economías dolarizadas, de que la remesas hayan favore-
cido al crecimiento económico.

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Fernando Coral Polanco [33]

[34] Valor agregado / No 6, Diciembre 2016 [34]
Convocatoria VII Revista VALOR AGREGADO
La Revista VALOR AGREGADO es una revista académica de economía que pertenece

a la Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales (FACEA) de la Universidad
de Las Américas (UDLA) en Quito, Ecuador. Nace con el objetivo de ampliar los
recursos de los docentes, investigadores y estudiantes para el análisis en torno a
cuestiones relacionadas con las diversas ramas de la economía. Publicada de manera
semestral, se alimenta de documentos que invitan a la reflexión nacional e interna-
cional para diversificar los insumos dirigidos a la investigación y el conocimiento en
el espacio académico.
En su séptima convocatoria, la Revista VALOR AGREGADO prevé su publicación en

el primer semestre de 2017. Invita a la presentación de documentos que cumplan
con las siguientes características:
• Los documentos enviados deben atender a los formatos generales y específicos

indicados en la Política Editorial, así como en las Normas de Publicación de la
Revista VALOR AGREGADO. Las reediciones de documentos o artículos ya publi-
cados no deberán ceñirse a las Normas de Publicación, aunque sí los comentarios
específicos para la Revista VALOR AGREGADO.
• En tanto a la recepción y decisión de publicar o modificar los documentos reci-

bidos, los documentos seguirán lo dispuesto por la Política Editorial y el proceso
de Revisión por Pares, aceptándose los autores el proceso de resolución descrito.
• De manera general, se priorizarán los documentos propios del autor e inéditos

no publicados con anterioridad, que no estén pendientes de revisión y publica-
ción en otras revistas.
• Los documentos deben encabezarse con un resumen de no más de 150 pa-

labras en español y su traducción en inglés. Deben incluirse, además, cinco
palabras clave o descriptores tanto en español, como en la lengua alternativa
seleccionada.
• La temática que se prioriza en la convocatoria son los documentos relacionados

con el contexto actual de la economía ecuatoriana y su relación con el mundo,
con la siguiente extensión en caracteres con espacios:
- Artículo de investigación: De 30.000 a 40.000

- Ensayo: De 10.000 a 40.000
- Reedición: De 10.000 a 30.000
- Reedición comentada: de 10.000 a 30.000
- Análisis coyuntural: De 3.000 a 8.000
Para más información, dirigirse a cie@udla.edu.ec

Consecuencias sociales y económicas de los terremotos de 1987 en Ecuador [35]
Política Editorial Revista VALOR AGREGADO
VALOR AGREGADO es una revista académica de ciencias económicas y administra-

tivas de la Universidad de Las Américas, en Quito Ecuador (http://www.udla.edu.
ec/) que se publica semestralmente.
La estructura de la revista incluye cinco posibles tipos de documentos: artículos

de investigación, ensayos, reediciones, reediciones comentadas y análisis coyuntu-
rales. Los “artículos de investigación” sobre economía permiten comprender me-
jor la realidad económica del Ecuador y del mundo, procurando generar avances
fundamentales en el conocimiento de las ciencias sociales relacionadas. De igual
manera, se incluirán “ensayos” sólidamente fundamentados que profundicen en la
realidad presente y pasada. Las “reediciones” serán en artículos ya publicados, que
reflexionan e invitan al análisis académico. Las “reediciones comentadas” serán ar-
tículos publicados originalmente en revistas no académicas, en los que se pedirá a
los autores originales que incluyan comentarios que guíen a los estudiantes en su
lectura y que señalen el marco teórico que sustenta cada artículo, de manera que
se conviertan en una herramienta útil para la docencia en las ciencias económicas y
administrativas. Los “análisis coyunturales”, de menor envergadura, giran en torno
a un tema de actualidad, atendiendo especialmente a las variables contextuales del
momento. De manera específica, y en función de la convocatoria, se priorizará uno
u otro tipo de documentos, según la temática económica en torno a la cual gire el
número de la revista.
Para recibir los correspondientes documentos se hace pública una convocatoria para
su recepción. De manera general, se dará al menos un mes para la recepción. En la
convocatoria se especifica la temática en torno a la cual se espera recibir los docu-
mentos, así como condiciones que se alejan de la generalidad incluida en el presente
documento y de las Normas de Publicación de VALOR AGREGADO.
El proceso para aceptación y publicación sigue tres pasos. (1) Una vez recibidos los
documentos, se analiza si cumplen con las especificaciones indicadas en el docu-
mento de Normas de Publicación de VALOR AGREGADO. De ser así se considera-
rán como recibidos, informándose al autor. (2) A continuación, el Consejo Editorial
analizará si el documento se corresponde con el tema propuesto para el siguiente
número de la revista, y la adecuación del texto y del estilo. De ser así, se informará
al autor que el documento ha sido recibido positivamente. (3) Se inicia entonces
un Proceso de Revisión por Pares, en el que un profesional con un perfil académico
similar o superior valorará si el documento es (a) publicable, (b) publicable con
modificaciones menores, (c) publicable con modificaciones mayores, o (d) no publi-
cable. (4) Se someten a corrección de estilo los documentos aprobados.
La calificación se le informará al autor, en cualquier caso. De cualquier manera, las

modificaciones recomendadas por el evaluador deberán ser llevadas a cabo por el
[36] Valor agregado / No 6, Diciembre 2016 [36]
autor. En el caso en el que el autor no esté de acuerdo con el resultado del evaluador
asignado en el proceso de Revisión Pares, se le asignará un nuevo evaluador, cuyo
criterio deberá ser aceptado por todas las partes.
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Tabla 1: Indicadores de peso en Ecuador (1999-2000). Las figuras y tablas deben
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Consecuencias sociales y económicas de los terremotos de 1987 en Ecuador [37]
Revisión por pares Revista VALOR AGREGADO
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Artículo 1

Master of Arts in Economics por Georgetown University. Docente de Econometría y Macroeconomía

Diego Xavier Mancheno Ponce dxmancheno@puce.edu.ec

Master of Science in Economics por la Universidad de Londres. Docente de Macroeconomía y Política

Fecha de recepción: 10 de agosto 2016/ Fecha de aceptación: 19 de septiembre 2016

La adopción de una moneda extranjera para transacciones financieras se deno-

La literatura sobre el crecimiento económico en dolarización es limitada. En ese

La metodología empleada en el estudio es de tipo exploratorio. Se utiliza el mé-

Valor agregado / No 6, Diciembre 2016. 9-32.

DOLARIzACIóN y CRECImIENtO ECONómICO

Según Alesina y Barro (2002), la dolarización tiene ventajas y desventajas. En el

Existe un latente debate sobre la función de prestamista de última instancia del

Analizar el crecimiento económico en dolarización bajo los modelos neoclásicos

Valor agregado / No 6, Diciembre 2016. 9-32.

Kwan y Lui (1999) analizan las implicaciones macroeconómicas del régimen de

Los resultados muestran que si el sistema de caja de conversión se aprobó en el

Valor agregado / No 6, Diciembre 2016. 9-32.

Según Palley (1996), un modelo de crecimiento keynesiano debe: (i) incorporar

Valor agregado / No 6, Diciembre 2016. 9-32.

que el gasto de inversión está determinado por la demanda agregada, siguiendo la

La consideración de estos “nuevos supuestos” en los modelos de crecimiento

Desde el 2000, las economías dolarizadas de Ecuador y Panamá han crecido

Valor agregado / No 6, Diciembre 2016. 9-32.

Figura 1. Crecimiento económico en economías dolarizadas

Fuente: Banco Mundial

Figura 2. Inflación en economías dolarizadas y promedio de América Latina

Fuente: Banco Mundial

Valor agregado / No 6, Diciembre 2016. 9-32.

Para contribuir a este debate, se podrían plantear tres observaciones. Primero,

La tercera observación gira en torno de la evidencia empírica de lo que ha ocu-

Valor agregado / No 6, Diciembre 2016. 9-32.

menos) con el cambio de tendencia, en la evolución del PIB. El gobierno de turno

En consecuencia, el principal inconveniente con la dolarización es el grado de

Valor agregado / No 6, Diciembre 2016. 9-32.

Figura 3. Tipo de cambio y precio del petróleo

Considerando que el Ecuador es el productor de crudo más pequeño de la OPEP,9

Valor agregado / No 6, Diciembre 2016. 9-32.

cionales para compensar la disminución de recursos petróleos; entonces, se crean

Con el objeto de contextualizar esta realidad, se consideran dos indicadores: el

Figura 4. Precio de Consistencia Fiscal

Fuente: Reporte de Consistencia Macroeconómica (PUCE) y Banco Central del Ecuador

Valor agregado / No 6, Diciembre 2016. 9-32.

Figura 5. Indicador de Blanchard

Fuente: Reporte de Consistencia Macroeconómica (PUCE) y Banco Central del Ecuador

Valor agregado / No 6, Diciembre 2016. 9-32.

Figura 6: Crecimiento económico y precio del petróleo

Fuente: Banco Central del Ecuador

En las economías dolarizadas o con sistemas de convertibilidad, al no poder im-

El crecimiento económico, desde su concepción teórica, tiene dos enfoques. El

Valor agregado / No 6, Diciembre 2016. 9-32.

miento económico proviene del crecimiento de la productividad. La descomposición

Desde este marco conceptual, se podría plantear la hipótesis de que en Ecuador

Los hacedores de política pública en Ecuador, en la última década, han argumen-

En Ecuador, la razón deuda/PIB pasó de 28,8% en 2009, a 34,6% en junio-2016.

El tercer shock exógeno en la economía ecuatoriana son las remesas enviadas

Valor agregado / No 6, Diciembre 2016. 9-32.

Otro caso altamente dependiente por tratarse de una economía dolarizada es el

Figura 7. Crecimiento económico en Estados Unidos, Italia, España

Valor agregado / No 6, Diciembre 2016. 9-32.

En primera instancia, es posible suponer que las remesas favorecen al crecimien-

Los resultados empíricos sobre el efecto de las remesas en el crecimiento econó-

La literatura sobre el crecimiento económico en dolarización es limitada. Esta