tio Ne Una combinacién de estrategia y andlisis financiero Alberto E. Marcel Director de Aministracién y Finanzas de Cla de Teléfonos del Interior S.A Profesor fe lo Universidad de Buenos Aires y de IDEA - Programa Master Los factores generadores de valor del negocio son millfiples y de variada indole, Identificorlos y establecer las distintas relaciones que conforman un sistema -naturalmente complejo- de creacién de valor, es lo que se propone el enjunciioso ensayo que aqui presentamos. Por razones dle espacio y atendiendo a lovmportancia del tema desarroliado. e! trabajo se publica en dos partes. La primera nos introduce de lien en’el tema y centra iuego.su anéiisis en fos, determinantes del Valor de! Negacio. Un detalle sobre ef contenido de ta segunda parte poaré hailarse al final de esta primera entrega. ‘El valor del negocio” -una combinacién de estrategia y andilisis financiero- es una colaboracién especial de Alberto Marcel que *EJECUTIVOS DE FINANZAS" se enorguilece en presentar. I) INTRODUCCION Uno de los temas sobre el cust existe hoy acuerdo en la teorla de las finanzos de fa empresa es en cuanto a la definicién de su objetive principal: maximizar el petrimonio de los Propietar Esun valor entendido que la prosecucién de este objetivo satisface hoy @ todos los grupos. intetesados: los propietarios. los administradores, loFetnpleades, ia Comynidad en ta cual Ia empresa se desenvuelve, los clientes, los proveedores, etc, Parc hacer esto es necesarlo operat eficientemiente, minimizar los costos operatives. maximizar fa calidad y Ic cantidad producida ol menor costo posible. Desarraliar nuevos a 444 Ejecutivos de Finanzas productos orientados a la satsfacci6n de las necesklades de los clientes, incorporor nuevas tecnologias. aumentor el empleo. Brindar un servicio de primera calidad en atencién y vatiedad de productos, para asf lograr ventas y luego concretor las ganancias que producirén la moximizacién del patrimonio de los propietarios. De tal manera, el tipo de acciones requeridas pora hacer prosperar una empresa es dei mismo tipo que las requeridas para mejorar ie calided de vide de Ia comunidad. Dicho eso, resulta evidente la importancia de! fol del administrador financieto para el iogro de un objetive tan preciado, Instrumentalmente ta moximizacién det pattimonio de fos propietarios se logra ‘figximizando el valor de mercado de sus 4 Cctubre 1994 FOTOCOPIADORA C.E.C.E, CRP PD ge Bor F(SVS CHSTSUGHTESSSUUUS EET SE FTCHOBVTETECEETORTEUE ES: Alberto £, Marcel acciones. Esto es Operable en presencia de mercedes de capitales adecugdamente desortollades que actiian eficientemente, Cuando este requisito no esl presente, como en nuestro pais, @s necesario profundizer un poco més el andliss y trator de identificar los fuerzas y foctores subyacentes que determinan el valor de mercado. Todos los enfaques recomendados por ia dectrina financiera coinciden en seficlar et concepto de valor presente como el método més idéneo 0 ser aplicade. Desde el punto de vista tedrico, mucho se ha escrito ya sobre lus ventajas de este método respecto de algunos de sus competidores tates come los basados en detos contables, et periodo de tepago, la tasa interna de rentabilidad, et indice de rentabilided financiero, etc. Le dockina no tiene dudas sobre os ventajas de esle método, pero los estuaios empiicos demuestian que en realidad ta préctice de los ‘edministradores financieros da preterencia 0 ottes métocios ye! Valor actual neto (VAN) queda un tanto relegaco. Un estudio realizado: or Gitman y Forrester (1) muestra el siguiente ‘Octubre 1994 RES RETEST PTT RT orden de preferencia de los diferentes métodos de voluacién, ordenades come principal y secundario: Méfodo Pincipal —Secundario % % Tasaintemadereiomo 53.6 140 Retorno contable 25.0 140 Volor presente neto 98 258 Periodo de repago 89 440 Indice de tentabilidad fnanciera 27 22 100.0 100.0 Enel desarrollo de este tabojo emplearemos #1 Método del Valor Presente Neto como herramienta exclusiva para nuestro ands financieto. Asimismo, nos propenemes analizar las fuentes que lo generan y su relacién con la eshrategia bésica de la empresa. Los bondades de las diferentes estrategios empresatias son finclmente juzgadas en base a su rendimiento econémico para las propietatios, matericlizados a través de un flujo de dividendos més el valor de seaiizacién de sus tenencias de Capital, Los administradores-deben tener siempre, presente este objetivo principal en la eleccion de esttategios que permitan desarrolar las mejores ventajas competitivas de largo piazo. Focalizando et interés en el flujo de fondos netos y en la determninacién de Ia tasa de costa de copital aplicable, se logra poner de selieve al “verdadero" valor del negocio, Los gerentes responsables del negocio tienen la responsabilidad de brindar satistaccién a las diferentes partes interesadas: empleados, clientes, proveedores, acreedores y propietatios, Lo existancia mismo del negocio depende de una adecuada satistaccién financiera de las partes. Los clientes requieren calidad de productos y precios competitvos, de lograrse ese objetivo basico, es posible satistacer el requerimiento de salorios adecuados. precios relributivos de materios primas y servicios, mantener la copacidad productive del equipamiento. Finalmente honrar tos Ejecutivos de Finanzas 45 z~ comnpromisos con bandes y otros octesdoies financieros, efectuar tas contiibuciones fiscales y obtener un residuo suficiente para sotisfacer fa temuneracién del capital invertido porlos —” propietorios Todo Io anterior importa y detine io que genéricomente denominames flujo de foncios netos. Sise resiente el permanente fujo financiero, ja ‘empresa no es viable y perderd el apoyo de fos grupos que Ic soportan y que yo menclonérames: clientes, proveedores, empleadios. acteedores. propietatios \Volviendo o las bases, Ia clave reside en lograr tanto une adecuada capacidad de generacién de fondos, como una eficiénte manera de distribuita entre los partes. La finaneiacién bésica proviene de! endeudiamiento y fos fondos ce capital. ‘endeudamiente depende de la capacidad esperadg de generacién de fonds y del nivel de proteccién representado, a manera de colchén de seguridad, por el patrimonio neto. A Su vez oste Lito es posible de obtener sise ogra convencer a los inversionistas de que et Negocio proveeré unc retribucién que permit ‘osumir los rlesgas propios de Ia actividad y los financietos definidos por a estructura de financiacién, II DETERMINANTES DE VALOR DEL NEGOCIO. El valor econémico de un negocio es equivalente al valor de mercado de los Proveedores de fondos (acreedores ~deudas- y propietarios -patrimonio nelo-) en un esquema simpificado con fuerte connotacién contable, Deudas * Valor econémico | ©) del negocio i ony Patrimonio Neto * (PN) | — VN=PN' +0" (ia valor de mercado 46 Ejecutivos de Finanzas Por ello. descle el punto de vista de fos propietotios, la ecuccién puede plantearse por diferencia entre el valor econémico del negocio menos el valor de mercado de las deudas PN‘ = VN- Este enfoque nos permite ir paso & pase y cobservar que primero se debe estimar el Valor Econémice del negocio (VN), el cual se compone de tres elementos bésicos: 1- Valor Presente de! fluo de fondos ‘operatives netos durante el periodo onallzado. 2-Valor Presente del Vator Residual de! negocio a! fin de! petiodo bajo cndisis. 3 El valor de las disponibiidades e inversiones financieros no esenciales para lo operacién principal del negocio. El primero de ellos. o su vez, requiere ta determinacién de sus dos componentes principales: ©) El flujo de foncios operatives netos. b) La tase de costo de copitel opropioda. Flujo de fondos operatives netos El fujo de foncos operatives netos es la diferencia entre ingresos y egresos netos, disterminacios para cada uno de ios periodos comprendides en el harizente bajo anéiss El punto de portida fo constituyen los ingresos por ventas. Més adelante profundizaremes el ‘anélisis de sus determinantes, pero ahora nos adelantames a sefialar que en este ruibre nos Interesa identilicar el factor de crecimiento de las mismas. En uno primera instancia no nos detencremos en investigar sus causas y factores, simplemente fo tomames como un indicador del comportamiento esperado para el periode bajo candi. Accontinuacién. uego de deducir los costos variables y los costos estiuctursies de 2 Octubre 1994produccién, ventas y acministracién llegamos al ~ concepto de Resultado Operative (antes de cosl0s financieros ¢ impuestos), ef cual relacionada con el nivel de ventas nos provee el Margen Operative (Mo). Cabe aclarar que al Resultado Operative arriba descripto se llega luego de deducir les amortizaciones que, camo 5 sabido, no representan un egreso de fondos. Para posiolliar ef crecimiento esperado de las ventas la empresa deberds efectucr inversiones en planta, equipe e instalaciones, y adecuar el nivel de su capital de trabajo (nventatios y cuentas @ cobrar, parciaimente financiados por sus proveediores). Esto da lugar a otros dos importantes factores deterninantes cel flujo dle fondos operatives netos: = La tase de inversion incremental en activos fos (la), que detinimos como la diferencia entre lo inversion brute en actives fijos menos las amortizaciones del period, en relacién a las ventas, ¥ ~ La tase de incremento del capital de trabajo (Ie!) también en relecién con las ventas. Por ota parte, deberemos tomar en cuenta la, taso de impusstos netos en términos de lo efectivarente pagado. Esto implica reconecer Ia tendencia natural a ciferr, en la medida de lo posible, el page de impuastos, a través de los mds diversos mecanismos contempladios a este. efecto en fas regulaciones fiscales. Entesumen, el flujo de fandos operatives netos depende, bésicamente de los siguientes factores 1- Taxa de crecimiento de ventas. 2. Margen Operative 3- Taso de inversion fe incremental 4-Tase de inciemento del copit $ Tosa de erogaciones imposiivas. le habejo. Elias son los generadores del valor del negocio (2). Para poder expresarlo en términos de Valor presente neto, es necesaiio identificar la tasa de costo deieapital, més adecuada, 48 Ejecutivos de Finanzas Costo del capitat Elconcepto a utilizar es el ya ompliamente ciscutide y consensuade por Ia teorfa financlera del costo de capital promecio pondarado. marginal de largo plazo. Este concepio es de vital importancia para la toma de decisionas desde el punto de vista financiero, pare seleccionar altenativas de inversion, desinversion y financiamiento, La mencién de promedio ponderade reclama ia identificacion de tas ciferentes fuentes de financiacién, su costo inalvidual y su porticipacién relativa, En forma simplificadia utiizaremos dos componentes: = Deudas (Acteedores) = Patrimonio neto (Propietorios) Enire ambos se reparten at jo de fondos operativos netos, tos acreediores, en funcién de cuerdos espectfices y 10s propietarios obtienen et remanente. Alos efectos de la ponderacién es ya generaimente aceptado el ciitero de utlizar los valores de mercado de sus componentes (Deuces y Patrimonio neto). El costo.de los deudas deberd ser determinado en térmings de la futura deuda (margital en un periodo consistente con el horizonte utllzado para Ia valuacién del flujo de fondos operatives netos. Atendiendo @ Ia consistencia con el flujo de fondos operatives netos, el costo de la Deuda debe determinarse neto de Impuestos, siempre qué éste sea un item deducible a los efectos ce la deterinacién dé 1s ganancic imponibie: El. costo del segundo componente (el patrimonio neto) surge de un requerimiento implicito de parte de los inversores que tienen en cuenta @! riesgo total que éstos asumnen. Un inversor tacional pretende obtener un cierto premio que le compense tanto el resgo propio de [a actividad en la cual la empresa se desenvubive, el propio de lo estiategia competitive adoptada, como asi también el Octubriés 1994oe ‘originado en lo estitictura financiers élegida, ~ Todo esto por encima de Ia tosa de interés “natural, 0 libre de riesgos. Costo de capital propio= Taso de interés fore da resqos + Premio por sg Allos efectos de kentificor Io tesa de interés fibre de riesgos se suele mencionar la que comesponde a los bonds del tesoro de los Estados Unidos. Esto es sin ducio una. simpiticacién (4), ya que el riesgo que se considera inexistente es el de “default” (no pago ‘@ su vencimiento), pero existen otros que no @s16n elimninados, por efempio, e! cambio en tas fasas de interés de largo plazo, que resulta en gonancias 0 pérdidas de copital. Ademés, la tasa de interés de los bonos del Tesoro de fos Estados Unidos tanbbién inciuye una estimaci6n de la tosa de intlacién a largo plazo, érea en las cucl también existe un componente de riesgo. Tosadeinteés —Tasade interés Taxa de inflackén Tore de fesgos = “weal'Ibiede + —esparada riesgos Para cucntificar el premio por riesgo cisponemos de los conceptos provenientes de! método de voluacién de actives de copital (CAPM), De tel manera, reconocemos dos tipos Giterentes de slesgos: ©) Riesgo de mercado ) Riesgo individual (sstematico) Elriesgo de mercado es Ia compensacion que los inversores. en general, reciaman por el hecho de retener acciones de una empresa, en lugar, de bonos del Tesoro. Este tino de medida es. colculade regularmente por institucionés especializadas, en relacién a instrumentos cotizados en los piincipcles mercados de valores del mundo. Esto indica el retomo global por ‘encima de fa taso de interés lore de riesgos, de! mercado accionatio, en su conjunto. De esta manera, cualquier invetsor puede tener ese Octubre 1994 retomno, con los rlesgos propios del mercado, en la medida que su carlera de inversiones reproduzca cusitativa y proporcionalmente al mercado en su conjunto, De todas maneras, el mercado se compone de papeles individuales. Cada uno de esos instrumentos tiene su propio selomno y su propio nivel de riesgo. A su vez, ese riesgo se compone del que es diversiicable (lesgo promedio del mercodo) y def que le es propio, en la medida: que su comportamiento difiere sistemdticamente del comportamiento de! mercado. A este ditime se lo mide por coeticiente Beta (B) Fades +o receiv Catodtcnts = pnts toe endo ~ ‘on es finerase — Rredese, Elcoeficiente Beta (8) esté originado en los catacterislicas competitivas de Io industria a fa cual pertenece Io empresa y a lo estructura financiera de largo plazo seleccionadas. Tombién incide la estrategio competilive elegida, como més adelante explicaremos. Volor residual del negocio Cuando se reaizan el tipo de valuaciones que nos ocupa, genercimente se considera un petiodo mas o menos protongado: cinco, diez, quince ofos. Estos periodos se definen alendlendo ol tpo de octividad y a razones de practicidad. Pero lo cierto es que muy probablemente a empresa bojo andl tenga nd vida esperada temanente, por un periodo més protongads. Todos los efectos posterlores & Io durocién del period de endl elegido debe uantificaise como el Volor Residual de! Negocio -8n aque! momento, En muchos casos. este Valor Residual puede ser de ung magnitud tal que supere el Valor Presente de los flujos operatives durante et perfodo de anéliss. En otros casos el mismo concepto de Voior Residual puede ser cosi Insignificante. Mucho depende del tipo de ‘estrategic elegida por la empresa: “Sembrar y 3 Ejecutivos de Finanzas 49ESS OTT esperar” do un resultado diferente o “Cosschav escopar’ Estrategios orientades ol crecimiento de ia participacién en el mercado y cl fortalecimiento 2 Ia posicién compeliliva tequerién inversiones destinadas al ianzomiento de nuevos productos, ‘cumento de los surtidos, servicios a clientes, Ccampatias de publicidad. precios competitives, etc. Este tipo de acciones son consumidoras de fondos en los periods en que se flevan a cabo y se hacen con Io expectative de mejorarla position futura de Ia empreso. En estos cosos el valor residual tend a ser relativamente mayor. Lo opussio ocurre con las astratagias orlentadis 6 la satida de un determinado mercado, donds no interesa el mantenimiento de lo participacién en el mercado, lo cual deriva en precios més alos. no invessién en proyectos de desarrollo de productos 0 mejoras de costos y reduceién dal capital de trabajo. Resulla claro que et Valor Residual es un componente importante de! Valor total del negocio y/que su mento esté relacionodo dliectamente con Is premisas bésicas ‘edoptadas para defini los flujos operatives netos , durante e! periodo del andiisisy de‘un cuidodoso ‘andiisis y evaluacién de ta posicion competitiva * global a largo piazo de la emoresa/negocio ' bajo andi ) Alas efectos de la determinacion del Valor ) Residual se cispone de diversos criterios y métodos de voluacién, Entre los critetios vale lo pena mencionar los siguientes: ) =Volor de iquidacién ¢eclizacion) } Valor de! negocio en marcha El primero de ellos suele ser ef més opropiaco ara las estrategios del tipo “Cosechar y Descapar’, mientias que el segundo es mas Popropiado para los eshiotegias de crecimiento 302l tioo “Sembrar y esperar”. En este tilimo caso ‘es recomendiable el empleo del métado de las Peipetuidades. Para una mejor comprensién de los ‘Bconceptos en los cuaies el método de las a Boctubre 1994 a a Perpetuidades se base, es conveniente recordar ids funcamentos del Valor Presente Neto. Este se origina eno existencia de inversiones sucesivas, Cuyos fedimientos en té¢minos financieros son superiores a la tasa de costo de capital, mientras que dicho costo de capital representa ta mariera més eficiente de financiarse la empresa ailargo plezo. Lo capacidad de unc emprese para realizer inversiones con un rendimiento superior o su costo de capital se origina en le existencia de ciertas impertecciones en su mercado, en las ‘cuales gozo de una posicién competitive favorable, yo sec por las borreras de entrada, fa diferenciacién de sus productos, los costos de adaptacién de nuevos competidores, fas Inversiones necesarias 0 las reguiaciones existentes, entre otfos factores. Los diferentes estados‘en el ciclo de vida de una determinada actividad econémica atectan significativamente los posiblidades de existencia de ventojas competitivas. Es ciferente uno industia madura de productos tipo “commodities” que una de ato grado.de innovacién. Ei método de las perpetuidades, se apoya en los conceptos que expiican la dindmica competitiva. Siuna actividad oftece rendimientos por encime del costo de capital del mercade, ello atraerd a nuevos participantes y ‘quel diferencia! positive de rendimientos tenderé o desoparecer. Financieramente esto se traduce en fa premisa que establece que at finciizer el periodo de andiisis (detallodo) ta empresa obtendré rendimientos (promedio) iguoles al costo de copital de largo plazo. Ello implica que el Valor Presente de los inversiones posleriores al perioco de anéiisis es Igual acevo. Bajo este supuesto se vuelven itrelevontes ios cambios -periodo c petfodo- en los futures flujos de foncios operatives. Esto nos permite una atl plificacién: los flujos de fonctos operatives posteriores cl perlodo de onéisis pueden ser tratados como si fueren una Perpetuidad finonciera: una cadence infinita de flujos de fondos operatives onuales idénticos cuyo Valor Presente, expresado al final del period de Ejecutivos de Finanzas 51andisis es Igual a: - Fijo de fonds operative anual Volos residual Toso de costo de capital Es importante resaltar que este método no ‘sume que 10s flujos de fondos operatives nuales serén Idénticos fo a aio, Sélo refleja el hecho que los sendimientos esperados de las inversiones fuluras no afectorén el Valor Present nete del negocio pues su rendimiento seré igual al costo de capital Por ello su uso implica asumir ~ex ante- que la. ‘empresa sélo invertiné en actividades que tengan un rendimiento promedio -ex post- igual au costo de capital, io cual representa una hipStesis relativemente conseradora, ena medida que un rendimiento esperado Igual at costo de capital es el minimo aceptable. De todos mangras, su uso permite simplficar et cdiicul, manteniendo un adecuado nivel de representatividad de! Valor residual buscado, De todas maneras, en aquellos casos en los cuales sea razonable asumir que los flujos de fondos posteriores al perfodo pronosticado tendrén un comportamiento tal que excederan un rendimiento sinilar al costo de capital, es icito ‘aplicar factores corectores 0 célculos mas refinados pare mejorar Ia calidad de Vator residual (3). (Nota: Si bien existen otros métodos vastomente gifundides para el céiculo del Valor residual, sabre ia base de datos contables y de mercado ~ratto utiidades por accién/precio de Ia accién. 0 precio de mercado de la eccién/vaior de libros de cada acclin-, estos tiene serios inconvenientes conceptuaies, los cucies omitimos discutir por no ser ése el Propésito principal de este trabajo.) Utlizendo conceptos descriptos més arriba Podemos ejempiificar una estimacién del Valor residual, de Ia siguiente manera: 8 =Ventos Mo = Margen operativo 82 Ejecutivos de Finanzas jasa de erogaciones Impositivas fasa de incremento del capital de trabajo jasa de inversion fia incremental lof Recordemos que las ventas de un periodo son Iquales oles ventes del period anteror muipicados por 1+ 1aso de crecimiento de vonis Porto tanto, las ventas del period anterior umentadas en funclén del factor de crecimiento sivan de base para el c6tculo del resulted operative neto de ls impuestos ppagados netos: Sra paa veo eee eee peg peste oie at Obsérvese que no deducimos las inversiones adicionales en capital de trabajo y actives fijos y eee eee Sujos perpetuos esperados sera necesario estimmar Margen operative de equititrio Le ebtencién de un determinado nivel de crecimiento de las ventas esté ligaco muy estrechamente a las bondedes del producto globo! (producto + servicios) ofrecido. Esto a su vez determing oI nivet de inversién necesaiio, tanto en actives fllos como en copital de trabajo. Le decisién final sobre impuisar un determinado nivel de crecimiento dependeré de Cctubre 1994 ‘&POBVBVEGEY YEOH VSO DOD UO DU WS DLO SWOT OH weer HOO CUADRO 1: VALOR NETO DEL NEGOCIO Periodos 5 Tosade erogacionesimp, 33.3% Ventas periodo previo $1,000 Tosa de costo de capitol 20% Toso 4 Ventas 8% Recursos fquidos $ 60 Margen Operative 12% Deudas (valor de mercado) $180 Tosa inversién fic incremental 25% Tasaincremento del capital | deabajo 15% Period Ventas Resultado Impuestos Resulado invessones fujode Voor operative operative copiidde acto fondos presente | elo. ipo fio netos GOR) 1 10s 1296 (43.2) 844 S120) OD) BA 453 2 Teg imo cers enS 2) alse 409 3 1200 © «151.2 GO) 100811) 3B) 3.2 368 4 1360 188.2 Gd) «1088 )=— HQ) 5D) 8B 332 5 14691783 BB) NTS 84) @T.B) 738 zr Ven cae) 3685 4423 (147.5) «2948 —«(40.9)~—(6B.2) 185.7 185.7 Peiodd — VPQOK) = Acun, © Vokn_— VPN). Vilor Incremenlo : FN tesduct —-F.Pond. © ‘Tolol_- «del perodo ocumulado 1 453 453 4320-00405. 53 83 2 40.9 82 © 465 32404102 49 102 3 HO (1228 SOA 292.2. A150 48 180 4 321560 SMO 262.938 33 183 8 27 18578875 8K0 ANT 34 a7 Valor presente neto Al final * Aliniclo Diferencia FN 185.7 : 1887 ve 200 400.0 184.0) Subtotal 427 4000 217 Recursos iquiclos 500 50.0 : Deudas (Valor de mercado) (450.0) 150.0 Valor neto del negocio 3217 300.0 a7 64 Ejecutivos de Finanzas Octubre 1994la postbiidad de iricrementor el Valor téialZal”~ 45. Mo(1-1) negocio. Es decir que el valor presente de los” «VAN = 7 flujos de fondos operatives netos provenientes x tek del mayor nivel de ventos deberd superar el de las inversiones necesatios. Donde el primer término expresa el'Volor De acuerdo con lo exouesto més arlibo, el __ presente de los flujos operativos incrementaies foctor determinante del FFN es e! nivel del netos, mientras que el segundo térrmino Margen Operativo. Sobre esta bose podemos’ _representc el Valor presente de las Inversiones exoresar que: incrementales en actives fos y capital de ¢ trabajo. AVAN = Combio en el Valor del negocio Asurriendo que el Volor de! Negocio no Mo = Maigen Operative (como tara sobre cambio. poclemos decir que AVN =O. conlo vies aicion.) cual es posible determinar el Margen Operative 1 Tosa de erogaciones impestvas (Mo/e) de equlloio (6-3), en ié:minos de Volor 28 = Venlas adicionales Presente, de la siguiente manerc: k = Tesarde costo de capital laf Inversién adicional en actives fos (ot stet)k let = Inversién adcional en capital de trabajo: Mo/e = _ dewa-) ad CUADRO 2: MARGEN OPERATIVO DE EQUILIBRIO : | Porlodos 5. Tosa de erogaciones im 33.3% Ventas perlodo previo $1,000. Tosa de costo de capital 20% Taso a Ventas 8% Recursos iquicos $90 Margen Operative 10% _ Deuces (valor de mercado) $160 Tosa inversion fia incremental 25% , Tosa incremento del capital Ge trabolo 15% Peto Vanlcs Rel. ut. eu, Ivonenat, MYR Over Opa Cog 8° Aelvo aN aN VR ole Nao Tbe. oom 7 + + BBS Ig 383 lon 1080 KO) 720 (120) GO MWD BS MOD MODY 111166 88) (128) GIS) A HOD TOD S8BS 120 1250 20) MO NAN), GBS) A 9 DOD. BH| DD 10 1360-53) OT (16) SDT 4ST ASS 28S DD 1 M49 (289) 980 (16) TB) HAI 191K HOD HT I g Voir Pes. 385 9885 1] HT HON} BD THE Octubre 1994 gs Ejecutives de Finanzas 65.SESS Con fos datos del ejemplo | podemos Goterminar el Margen Operative de eculbrio: (0.28 +016), 0.20 = 010 Mole = 12020667 Veamos ato ejempio con Mo = 10% (Cuadro 2 ) sclore le confimacién de que negocios que }requieren un mayor estuerzo de reinversion pare } sumontenimiento, o aquétos de ceractersicos > née lesgosas -lo cuol se taducké en una més > ha tasa de costo de copital- requetitén un ) tayor nivel del Margen Operative de equilorio. , Por otra parte se verifica que el nuevo 3 incremente de ventas, no epoyad por le gustencia de un Margen Operalive superiat al Margen Operative de equiorio, no resultaré en tun mayor Valor Actual del Negocio (ver Cuadro a : a De tal forma es posible reducir la explicacion 3 del crecimiento del Valor Actuci ce! Negocio o unos pocos Conceptos bésicot @ —-oxa de crecitrionte de los ventos @ — ~ Tosa de Margen Operative en exceso del B tivelde eauiloro, @ —_~ Petéodo durante el cucl se mantend ot % _oxceH0 mencionace, @ orto tonto, elincremento del Valor actuat B del Negocio en un determinado periodo seré 2B qc 2 @ 9) (1-4) (moj - Mo/e) » ep 2) eriodo mat 1asa de erogaciones imposiivas BB Yo = Margen Operative Mo/e = Morgen Operative de Equiliorio ko =Tosa de costo de capital as fasa de incremento de ventas Come se observe en el cuadro 3 también existe una tose de crecimiento de ventas que s6lo permite financicr auténomamente = crecimiento. En este caso tal tose es igual cl 20%, Tasos mayores -por ejemplo, el 25%- resulan en FFN negetivos, GMO a aio, y eso se compENsS con un equivaiente ineramento det Valor Residual, Elector puede comprobar que tosos de crecimiento de ventas inferiores ol 20% darn FEN postivos, pero el VR se reduciré en un monto equivalente afo & aio. Siempre que el Margen Operativo sea ot de equilixio e! Valor total del negocio no cambiard, pero cabe destacar e! ‘ournento en Ia impartancia relativa del VR ante cracientes tases de crecimiento de los ventas. Slvoivemos al ejemplo del cucdrs 1, en el cual desorroliamos el caso bésico, podremos reexpresarlo en términos de los tres componentes identificados como generadores del incremento del Volor Actual del Negocio total: Sistema integrado de creacién de valor Resumiendo, pocemos relacionar el objetivo principal de maximizar el Valor Actual del Patrimonio de los accionistas con sus elementos fundamentales y las decisiones basicas de! negocio. ‘Cuando hacemos referencia c decisiones pésibcs de los negocios: operacion, inversion. financiacién; nos refetimos o niveles tan primnarios como la selecci6n de productos los conaies de distribucion, ctencién a clientes. programas publicitarios, nival de precios. promocion, fpsfuerzo de ventas, process productives. ¥ oH'Os fen al tsrreno de las decisiones operatives. “Elperfodo de crédito a clientes y los plazos de pogo a proveedores, niveles de inventarios, Coracteristicas del programa de mantenimiento (pxeventivofreparativo) de fos equines. [as caracteristicas de sus reemplazes y 10s programas de ampliacion de la copacidod productive, en referencia c las decisiones de Octubre 1994