Desviación Del Apalancamiento Del Ratio de Endeudamiento Objetivo Y.en - Es

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Cuentas y finanzas
Desviación del apalancamiento del ratio de deuda objetivo y arrendamiento
Hasibul Chowdhurya , Shofiqur RahmanB, Harikumar SankaranB

aEscuela de Negocios UQ, Universidad de Queensland, Brisbane, QLD, Australia
BDepartamento de Finanzas, Facultad de Negocios, Universidad Estatal de Nuevo México, Las Cruces, NM,
Estados Unidos
Abstracto
Encontramos una asociación negativa entre la desviación del apalancamiento y la intensidad del leasing, lo
que implica que las empresas utilizan activamente el leasing como fuente de financiamiento cuando se
enfrentan a una desviación del apalancamiento. Esta relación negativa es más pronunciada para las empresas
que están poco apalancadas, tienen restricciones financieras y tienen una alta probabilidad de quiebra, y más
débil para las empresas con una mayor necesidad de preservar la capacidad de endeudamiento. Atribuimos
estos incentivos a las distintas características del contrato de arrendamiento que lo separan de los contratos
de deuda garantizada. En general, nuestros resultados son consistentes con los efectos de sustitución del
arrendamiento y la deuda.
Palabras clave: Ajuste de la estructura de capital; Desviación de apalancamiento; Arrendamientos operativos;

Arrendamientos capitales
Clasificación JEL: G32
doi: 10.1111 / acfi.12710
1. Introducción
Las teorías tradicionales de la estructura de capital que se basan en los beneficios fiscales, los costos de las
dificultades financieras y los costos de agencia de la deuda frente al capital social argumentan que las empresas tienen
un índice de endeudamiento objetivo. Una desviación del índice de deuda objetivo (desviación del apalancamiento)
Agradecemos a Ashleigh Eldemire-Poindexter (comentarista de FMA) y a todos los

participantes de la conferencia en la Reunión Anual de la Asociación de Gestión Financiera
(FMA) de 2018, la Reunión del Simposio Mundial de Finanzas y Banca de 2018 y las Reuniones
de la Asociación de Finanzas y Suroeste de 2017 (SWFA) por sus comentarios y sugerencias
interesantes. Los autores son responsables de los errores restantes.
Envíe la correspondencia a Hasibul Chowdhury por correo electrónico:

h.chowdhury@business.uq.edu.au
© 2020 Asociación de Contabilidad y Finanzas de Australia y Nueva Zelanda

2 H. Chowdhury et al./Cuentas y finanzas
podría afectar no solo la capacidad de la empresa para emitir deuda adicional, sino también el
valor de la empresa.1 Por lo tanto, las desviaciones del apalancamiento podrían influir en las
decisiones corporativas posteriores. Por ejemplo, estudios previos documentan el efecto de las
desviaciones del apalancamiento en una variedad de decisiones corporativas, como la emisión
de valores (Hovakimianet al., 2001; Fama y French, 2002), opciones de adquisición (Harfordet
al., 2009; Uysal, 2011) y recompra de acciones (Bonaiméet al.,
2014). Sin embargo, no se comprende completamente el efecto de las desviaciones del apalancamiento en las
decisiones de compra o arrendamiento de la empresa. Examinar la asociación entre la intensidad de los
arrendamientos de una empresa y las desviaciones del apalancamiento es importante principalmente porque
los arrendamientos están fuera del balance y son mecanismos de inversión alternativos que las empresas
podrían utilizar potencialmente mientras reequilibran la relación de deuda con el objetivo. En otras palabras,
las empresas podrían preservar la capacidad de endeudamiento y mantener un programa de inversión
estable sustituyendo la deuda por arrendamiento financiero. En este documento, examinamos
empíricamente la relación entre la intensidad del arrendamiento y las desviaciones del apalancamiento y
documentamos que los arrendamientos están asociados negativamente con las desviaciones del
apalancamiento.
Para comprender mejor la asociación entre el arrendamiento y las desviaciones del
apalancamiento, considere la siguiente observación para dos empresas de nuestra muestra.2 Frozen
Foods Express Inc. tiene un apalancamiento más alto (0,2431) que Paybox Corporation (0,1476). A
pesar del apalancamiento relativamente más alto, el índice de deuda de Frozen Foods Express Inc. es
menor que su índice de deuda objetivo en 0.0318, lo que crea una desviación de apalancamiento
negativa (es decir, con bajo apalancamiento). Aunque Paybox Corporation tiene un apalancamiento
relativamente menor, tiene una desviación de apalancamiento positiva (es decir, sobrepalancada)
porque el índice de endeudamiento supera su objetivo en 0,1147. A pesar de un apalancamiento
relativamente más alto, Frozen Foods Inc. tiene una intensidad de arrendamiento más alta de 0.6796.
En contraste, la Paybox Corporation sobre apalancada tiene una intensidad de arrendamiento menor
de 0.3877. La estructura de capital objetivo implica que Frozen Foods Express Inc. y Paybox
Corporation intentarían reequilibrar hacia sus respectivos índices de deuda objetivo. Sin embargo,
hasta entonces, estas empresas parecen interactuar con el mercado de leasing para financiar sus
operaciones. Varios estudios reconocen al arrendamiento como una fuente importante de
financiamiento. Devos y Rahman (2014) encuentran que la empresa Compustat promedio tuvo una
intensidad de arrendamiento anual de alrededor del 40 por ciento por año entre 1980 y 2011. La
empresa promedio tenía compromisos de alquiler presentes y futuros (hasta 5 años) de
aproximadamente $ 98 millones, o
16,6 por ciento de sus activos totales en un año determinado. El arrendamiento representa
alrededor de un tercio de la inversión en nuevos equipos y es una fuente importante de
1Sin embargo, en la práctica, los cambios en las características de las empresas, la dinámica de la industria y las
condiciones macroeconómicas hacen que las empresas se desvíen temporalmente de su índice de endeudamiento
objetivo y la presencia de costos de ajuste hace que sea difícil para las empresas reequilibrar su índice de
endeudamiento, lo que hace que las empresas permanezcan desviadas (Graham y Harvey, 2001; Frank y Goyal, 2009).
2Los números de apalancamiento utilizados en este ejemplo son el índice de deuda contable medido como deuda total (
DLTT + DLC) escalado por el valor en libros de los activos (A). Nuestro trabajo empírico examina el apalancamiento en
términos de ratio de deuda en libros y de mercado.

H. Chowdhury et al./Cuentas y finanzas 3
financiación a plazo (Eisfeldt y Rampini, 2009; Beatty et al., 2010). Utilizando el Censo de Fabricantes
de EE. UU. Y Compustat, Eisfeldt y Rampini (2006) encuentran que las empresas pequeñas (grandes)
arriendan alrededor del 46 por ciento (11 por ciento) de la fracción de su capital. Encuentran que la
fracción de capital que las empresas arriendan es de alrededor del 16 por ciento, similar a su índice
de endeudamiento a largo plazo del 19 por ciento. Grahamet al.
(1998) informan que los arrendamientos son el 48 por ciento y la deuda el 52 por ciento de los siniestros fijos. Con base
en estos estudios, consideramos que es importante estudiar cómo las empresas utilizan el financiamiento por
arrendamiento mientras experimentan una desviación de apalancamiento.
El financiamiento por arrendamiento se diferencia del financiamiento mediante deuda garantizada en dos aspectos importantes (Eisfeldt y Rampini, 2009). Primero, cuando
una empresa se declara en quiebra, hay una suspensión automática de los activos financiados por los tenedores de deudas garantizados. Por el contrario, los arrendadores
pueden recuperar el activo arrendado si el arrendatario opta por rechazar el arrendamiento. La capacidad de recuperar permite a los arrendadores proporcionar más crédito. Esta
capacidad es valiosa para las empresas con restricciones crediticias debido a la mayor capacidad de endeudamiento que ofrece el financiamiento por arrendamiento. En segundo
lugar, mientras que los pagos a los tenedores de deudas garantizados se suspenden temporalmente, los arrendadores pueden seguir recibiendo pagos de alquiler de los
arrendatarios, colocándolos por encima de la financiación de la deuda en el orden jerárquico. Sin embargo, cualquier obligación adicional de reclamo fijo (como una deuda o un
arrendamiento) puede tener un impacto desfavorable sobre las dificultades financieras o el problema de subinversión que podría aumentar el costo de financiamiento externo
adicional (Myers, 1977). Por lo tanto, si una empresa aumenta la desviación del apalancamiento asumiendo deuda adicional, renunciar a los arrendamientos podría ser una
compensación estratégica que puede mitigar el efecto perjudicial sobre el costo del financiamiento externo adicional. Específicamente, el beneficio de la deuda adicional podría
ser mayor que el del arrendamiento para las empresas que están reduciendo los arrendamientos y aumentando la desviación del apalancamiento al intentar ajustarse al objetivo
de apalancamiento. Por lo tanto, planteamos la hipótesis de una asociación negativa entre la desviación del apalancamiento y la intensidad del arrendamiento. Si una empresa
aumenta la desviación del apalancamiento asumiendo deuda adicional, renunciar a los arrendamientos podría ser una compensación estratégica que puede mitigar el efecto
perjudicial sobre el costo del financiamiento externo adicional. Específicamente, el beneficio de la deuda adicional podría ser mayor que el del arrendamiento para las empresas
que están reduciendo los arrendamientos y aumentando la desviación del apalancamiento al intentar ajustarse al objetivo de apalancamiento. Por lo tanto, planteamos la
hipótesis de una asociación negativa entre la desviación del apalancamiento y la intensidad del arrendamiento. Si una empresa aumenta la desviación del apalancamiento
asumiendo deuda adicional, renunciar a los arrendamientos podría ser una compensación estratégica que puede mitigar el efecto perjudicial sobre el costo del financiamiento
externo adicional. Específicamente, el beneficio de la deuda adicional podría ser mayor que el del arrendamiento para las empresas que están reduciendo los arrendamientos y
aumentando la desviación del apalancamiento al intentar ajustarse al objetivo de apalancamiento. Por lo tanto, planteamos la hipótesis de una asociación negativa entre la
desviación del apalancamiento y la intensidad del arrendamiento.
Utilizando datos de Compustat para los años 1980–2013, primero estimamos la estructura de capital
objetivo para cada empresa y cada año y restamos esto del apalancamiento real para estimar la desviación
del objetivo.3 Después de controlar las variables conocidas que afectan el nivel de intensidad de
arrendamiento de una empresa, y aplicar efectos fijos por año e industria basados en la clasificación SIC de 2
dígitos, realizamos una regresión de la intensidad de arrendamiento (operativo y capital) sobre la desviación
del índice de deuda objetivo. Utilizando la muestra general de 95.454 observaciones de años firmes, los
resultados de la regresión muestran una relación significativamente negativa entre la intensidad del
arrendamiento y las desviaciones del apalancamiento, lo que sugiere que, cuando aumenta la desviación del
apalancamiento, las empresas tienen una menor propensión a arrendar. Nuestros resultados también son
económicamente significativos.
3Usamos el método generalizado de momentos (GMM) del sistema de dos pasos de Blundell y Bond
(1998) para estimar el apalancamiento objetivo y seguimos estudios previos para tener en cuenta los
factores que afectan el apalancamiento (p. Ej., Rajan y Zingales, 1995; Fama y French, 2002; Kayhan y
Titman, 2007; Byoun, 2008; Warr et al., 2012). Además, los resultados de nuestra regresión de línea de
base también son robustos para la estimación del apalancamiento objetivo utilizando los seis factores
centrales como se sugiere en Frank y Goyal (2009).

Por ejemplo, una disminución de una desviación estándar en las desviaciones de apalancamiento contable (mercado)
aumenta el índice de intensidad del arrendamiento operativo para una empresa promedio en aproximadamente 14.0
por ciento (7.6 por ciento) y el índice de arrendamiento de capital en aproximadamente 3.2 por ciento (3.0 por ciento).4
Además, nuestros hallazgos son robustos a las preocupaciones de endogeneidad. Específicamente, al usar la
estimación de efectos fijos de la empresa, mostramos que es poco probable que las variables invariantes en el tiempo
específicas de la empresa no observables impulsen nuestros resultados de referencia. Más importante aún,
empleamos una regresión de mínimos cuadrados de dos etapas (2SLS) con estimación de variables instrumentales y
encontramos que una posible relación simultánea entre la intensidad del arrendamiento y la desviación del
apalancamiento es menos probable que cause la asociación negativa entre la desviación del apalancamiento y la
intensidad del arrendamiento.
Para obtener más información, examinamos cómo la relación entre la intensidad del arrendamiento y la desviación del apalancamiento varía con la
posición de apalancamiento insuficiente o excesivo, las restricciones financieras, la probabilidad de quiebra y la capacidad de endeudamiento. Según la teoría
de la compensación, un aumento en la desviación del apalancamiento (un intento de avanzar hacia el índice de deuda objetivo) para una empresa con bajo
apalancamiento es una decisión generadora de valor (Bonaiméet al., 2014). Como tal, los beneficios de contraer deuda adicional (es decir, un aumento en la
desviación del apalancamiento) pueden exceder los beneficios del arrendamiento para una empresa con bajo apalancamiento, lo que lleva a una menor
propensión al arrendamiento. Por lo tanto, pronosticamos una relación negativa más pronunciada entre la desviación del apalancamiento y la intensidad del
arrendamiento para las empresas con bajo apalancamiento. De manera similar, postulamos que una empresa con grandes restricciones financieras y un
mayor riesgo de quiebra tiene más probabilidades de recurrir al arrendamiento financiero para economizar el costo del financiamiento externo a medida que
disminuyen sus desviaciones de apalancamiento. Por lo tanto, también esperamos que la asociación negativa entre la desviación del apalancamiento y la
intensidad del arrendamiento sea más fuerte para las empresas con altas restricciones financieras y una alta probabilidad de quiebra. Finalmente, debido a
que el leasing ayuda a preservar la capacidad de endeudamiento (Eisfeldt y Rampini, 2009), las empresas no pueden reemplazar los arrendamientos ya que
aumentan la desviación del apalancamiento. En este caso, los efectos de sustitución del arrendamiento y la deuda podrían compensarse con la necesidad de
mejorar la capacidad de endeudamiento. Por lo tanto, esperamos que la relación negativa entre la desviación del apalancamiento y el arrendamiento sea
menos pronunciada para las empresas con baja capacidad de endeudamiento debido a su mayor propensión a utilizar el financiamiento por arrendamiento.
En cada uno de estos casos, encontramos resultados que son consistentes con nuestras predicciones. Además, nuestros hallazgos de línea de base son
robustos a los métodos alternativos de estimar los objetivos de apalancamiento. Esperamos que la relación negativa entre la desviación del apalancamiento y
el arrendamiento sea menos pronunciada para las empresas con baja capacidad de endeudamiento debido a su mayor propensión a utilizar financiamiento
por arrendamiento. En cada uno de estos casos, encontramos resultados que son consistentes con nuestras predicciones. Además, nuestros hallazgos de línea
de base son robustos a los métodos alternativos de estimar los objetivos de apalancamiento. Esperamos que la relación negativa entre la desviación del
apalancamiento y el arrendamiento sea menos pronunciada para las empresas con baja capacidad de endeudamiento debido a su mayor propensión a utilizar
financiamiento por arrendamiento. En cada uno de estos casos, encontramos resultados que son consistentes con nuestras predicciones. Además, nuestros
hallazgos de referencia son robustos a los métodos alternativos de estimar los objetivos de apalancamiento.
Nuestra investigación hace tres contribuciones a la literatura. En primer lugar, la literatura

anterior apunta a las diferencias en las características entre la deuda garantizada y el leasing.
Específicamente, (a) los arrendadores pueden seguir recibiendo pagos de arrendamiento
incluso en caso de quiebra, y (b) mientras los prestamistas garantizados no pueden recurrir a
los activos durante una orden de suspensión, los arrendadores pueden recuperar los activos
arrendados (Sharpe y Nguyen, 1995; Eisfeldt y Rampini, 2009). Proporcionamos explícitamente
4La desviación estándar de Libro LD para nuestra muestra es 0.076 y el coeficiente de regresión en LD
reportado en la columna (1) de la Tabla 4 es -1.843. Por lo tanto, una disminución de una desviación
estándar enLibro LD conduce a un aumento en OLR en un 14.0% (= 0.076 × 1.843).

resultados que examinan cómo estas diferencias afectan la forma en que las empresas interactúan con el
mercado de leasing mientras toman decisiones de apalancamiento.
En segundo lugar, varios estudios investigan las decisiones de financiación
empresarial cuando las empresas experimentan desviaciones temporales de su ratio de
deuda objetivo. Estos incluyen la emisión y recompra de deuda y capital (Hovakimianet
al., 2001), financiación de adquisiciones (Harford et al., 2009; Uysal, 2011), y ajustes en las
desviaciones del apalancamiento en relación con los superávits y déficits financieros
(Byoun, 2008). Argumentamos que el leasing como fuente de financiamiento fuera de
balance es comparable al financiamiento de deuda a largo plazo. En general, nuestros
hallazgos apoyan la noción de que el arrendamiento y la deuda son sustitutos.
Contribuimos así al debate de larga data sobre si los arrendamientos y las deudas son
sustitutos o complementos. Más importante aún, es poco probable que nuestra nueva
configuración empírica se vea influenciada por una relación de compensación mecánica
entre arrendamiento y deuda. Por lo tanto, nuestra metodología identifica la decisión
deliberada de una empresa de ajustar activamente las posiciones de apalancamiento
aumentando (reduciendo) el apalancamiento para avanzar hacia el objetivo mientras
renuncia (utiliza) el arrendamiento como fuente de financiamiento alternativo.
En tercer lugar, al examinar la naturaleza fuera de balance del financiamiento mediante arrendamientos,
ampliamos la literatura sobre el papel de las restricciones financieras, la probabilidad de quiebra y la
capacidad de endeudamiento. Demostramos que la capacidad de los arrendadores para otorgar más crédito
a través del arrendamiento permite a las empresas preservar la capacidad de endeudamiento y aliviar las
necesidades de financiamiento de las empresas con altas restricciones financieras y alta probabilidad de
quiebra.
El resto del papel se presenta de la siguiente manera. Presentamos la literatura relevante y
desarrollamos nuestra hipótesis en la Sección 2. La Sección 3 contiene los detalles de nuestra muestra
y la descripción de las variables. La sección 4 informa nuestros principales resultados sobre la relación
entre las desviaciones del apalancamiento y la intensidad del arrendamiento. La sección 5 muestra las
pruebas de endogeneidad. Presentamos nuestro análisis de la influencia de las restricciones
financieras, la quiebra y la capacidad de endeudamiento en la Sección 6. Presentamos algunas
pruebas de robustez en la Sección 7, y la Sección 8 concluye el artículo.
2. Literatura relacionada y desarrollo de hipótesis
La teoría de la compensación estática plantea la hipótesis de que una empresa selecciona los
índices de deuda objetivo basándose en una compensación entre los beneficios fiscales y los costos
de las dificultades financieras, que en general incluyen los costos de agencia. En la práctica, las
empresas a menudo se desvían de su estructura de capital objetivo debido a cambios en el tamaño de
la empresa, la rentabilidad y otras condiciones macroeconómicas (Frank y Goyal, 2009). La teoría de la
compensación sostiene que cuando las empresas encuentran que su estructura de capital se desvía
de su objetivo, toman medidas para compensar las desviaciones. De hecho, una gran cantidad de
literatura sobre estructura de capital ya ha proporcionado evidencia empírica sobre la existencia de
razones de deuda objetivo donde el valor de la empresa parece estar maximizado y, ante la
desviación, las empresas hacen ajustes periódicos para regresar a las razones de deuda objetivo
(Graham y Harvey, 2001; Leary y Roberts, 2005; Flannery y Rangan, 2006; Lemmonet al., 2008;

Frank y Goyal, 2009; DeAngelo y Roll, 2015; Devos, Rahman y Tsang, 2017;
Rahman, 2019).
2.1. Desviaciones de apalancamiento
Estudios anteriores han demostrado que el alcance de las desviaciones del apalancamiento influye en las
decisiones de inversión y financiación de las empresas. Se muestra que la desviación del apalancamiento de
una empresa influye en la probabilidad de que una empresa realice una adquisición y cambios en la
estructura de capital tanto antes de la adquisición como durante el período posterior a la adquisición. Harford
et al. (2009) encuentran que la fracción del trato pagado con efectivo versus capital está asociada
negativamente con la desviación del apalancamiento anterior a la adquisición del adquirente.5 Por lo tanto, es
poco probable que un postor sobre apalancado emita más deuda y pague la adquisición con una cantidad
significativa de efectivo. Relacionadamente, Uysal
(2011) encuentra que la probabilidad de que una empresa realice una adquisición disminuye cuando las
empresas tienen una mayor desviación de apalancamiento. Este efecto es más pronunciado entre las
empresas con exceso de apalancamiento debido a su incapacidad para recaudar fondos a corto plazo.
Además de las consideraciones financieras relacionadas con las adquisiciones, se ha demostrado que las
desviaciones del apalancamiento influyen en las decisiones financieras en general. La desviación del
apalancamiento se utiliza como predictor de emisiones de valores. Hovakimianet al. (2001) descompone la
desviación del apalancamiento en dos medidas: (a) apalancamiento objetivo menos apalancamiento medio de
la industria y (b) apalancamiento medio de la industria menos apalancamiento real. Muestran que ambas
medidas sirven como un sólido predictor de recompras de valores, pero no de emisiones de valores. También
se encuentra que la desviación del apalancamiento afecta el costo del capital. Zhouet al. (2016) encuentran
que el costo del capital está relacionado positivamente con la desviación del apalancamiento.
Específicamente, a medida que el apalancamiento financiero de una empresa se desvía aún más del
apalancamiento objetivo, mayor (menor) es el costo del capital cuando el apalancamiento de la empresa está
por encima (por debajo) del apalancamiento objetivo.
2.2. Financiamiento de arrendamiento
Si bien estudios anteriores han examinado la relación entre la desviación del

apalancamiento y la deuda de una empresa o el financiamiento de capital, la relación con el
financiamiento por arrendamiento no ha recibido mucha atención. Aunque existe literatura
empírica que proporciona hallazgos mixtos sobre si el arrendamiento y la deuda son sustitutos
o complementos (Ang y Peterson, 1984; Lewis y Schallheim, 1992; Yan,
2006), el uso de los ajustes de la estructura de capital de las empresas y su movimiento deliberado hacia el
índice de deuda objetivo para examinar la intensidad de los arrendamientos es relativamente nuevo. El
leasing es una fuente importante de financiación y representa alrededor de un tercio de la inversión en
nuevos equipos (Eisfeldt y Rampini, 2009; Beattyet al., 2010). A diferencia de las decisiones de adquisición que
se toman por razones estratégicas, los arrendamientos facilitan el uso de activos con fines operativos. El
financiamiento de arrendamiento difiere del financiamiento de deuda garantizada en
5Para obtener evidencia adicional de que la mayoría de las ofertas en efectivo se financian con deuda, consulte
Bharadwaj y Shivdasani (2003).

dos formas importantes. Primero, cuando una empresa se declara en quiebra, hay una suspensión
automática de los activos financiados por los tenedores de deudas garantizados. Por el contrario, los
arrendadores pueden recuperar el activo arrendado si el arrendatario opta por rechazar el arrendamiento. En
segundo lugar, si bien los pagos a los tenedores de deudas garantizados se suspenden temporalmente, los
arrendadores pueden seguir recibiendo pagos de alquiler de los arrendatarios, colocando así el
financiamiento del arrendamiento por encima del financiamiento externo en el orden jerárquico (Eisfeldt y
Rampini, 2009). Por lo tanto, las diferencias en el tratamiento del código de quiebras entre el arrendamiento y
el financiamiento con deuda garantizada pueden tener implicaciones importantes para la decisión de las
empresas de arrendar activos cuando se enfrentan a una desviación del apalancamiento.
2.3. desarrollo de hipotesis
Definimos la desviación del apalancamiento como el apalancamiento real de la empresa menos el

apalancamiento objetivo. Específicamente, los valores positivos (negativos) para la desviación del
apalancamiento indican que el apalancamiento real es mayor (menor) que el apalancamiento objetivo. Por lo
tanto, el valor de la desviación del apalancamiento aumenta a medida que las empresas se endeudan (es
decir, un aumento en el índice de endeudamiento real). La teoría tradicional de compensación de la
estructura de capital sugiere que cada empresa tiene su índice de endeudamiento objetivo, que está
determinado por la compensación entre costos (p. Ej., Dificultades financieras y problemas de agencia) y
beneficios (p. Ej., Deducibilidad de impuestos de pagos fijos) de obligaciones de reclamaciones fijas. Según
Myers (1977), cualquier obligación adicional de reclamación fija, como una deuda o un arrendamiento, puede
tener un impacto perjudicial sobre las dificultades financieras o la subinversión, aumentando el costo de una
mayor financiación externa. Por lo tanto, cuando una empresa aumenta la desviación del apalancamiento
asumiendo deuda adicional, renunciar a los arrendamientos podría ser una opción estratégica para moderar
el efecto sobre el costo de un mayor financiamiento externo. Este fenómeno es consistente con el efecto
sustitución de la deuda y el arrendamiento. En otras palabras, los beneficios de la deuda adicional podrían
superar los beneficios del financiamiento por arrendamiento para las empresas que están reduciendo los
arrendamientos y aumentando la desviación del apalancamiento en un intento de avanzar hacia el objetivo.6
Específicamente, un aumento en la desviación del apalancamiento está asociado con una disminución en la
intensidad del arrendamiento. Así, nuestra principal hipótesis es la siguiente:
Hipótesis 1. La intensidad del arrendamiento está asociada negativamente con la desviación del apalancamiento de una empresa.
Alternativamente, se podría argumentar que es posible que las empresas no necesiten disminuir la intensidad del
arrendamiento para aumentar la desviación del apalancamiento. Por ejemplo, la teoría de la compensación de la
estructura de capital no considera el efecto del arbitraje fiscal en la transacción de arrendamiento. Lewis y Schallheim
(1992) argumentan que un arrendatario puede transferir protecciones fiscales al arrendador en una transacción de
arrendamiento típica. Si el arrendatario utiliza más arrendamiento
6 Cuando las empresas intentan aumentar la desviación del apalancamiento, algunas empresas con un valor
negativo de la desviación del apalancamiento (p. Ej., Poco apalancadas) podrían avanzar hacia los objetivos,
mientras que otras con un valor positivo de la desviación del apalancamiento (p. Ej., Sobreapalancadas)
podrían alejarse de los objetivos. Por lo tanto, el impacto de la desviación del arrendamiento en la intensidad
del arrendamiento podría ser asimétrico (Liet al., 2017). Investigamos este escenario en análisis adicionales
en la Sección 6.1.

financiamiento (por ejemplo, transfiriendo así más protecciones fiscales al arrendador), los beneficios
fiscales de la emisión de deuda aumentarán. Por tanto, la deuda y el arrendamiento pueden
considerarse complementarios entre sí. Si este es el caso, es posible que no encontremos resultados
consistentes con nuestra hipótesis. Por lo tanto, si existe una relación negativa entre la intensidad del
arrendamiento y la desviación del apalancamiento es una cuestión empírica que abordamos en este
documento.
3. Muestra, definiciones de variables y diseño de la investigación
3.1. Muestra
Comenzamos con todos los años-empresa en la base de datos de Compustat durante un período
de muestra entre 1980 y 2013. Aplicamos varios criterios de selección de muestra en la construcción
de la muestra final. Primero, excluimos las empresas financieras (SIC 6000–6799) y las empresas de
servicios públicos (SIC 4800-4999) porque estas empresas están principalmente en industrias
reguladas y los estados financieros de estas empresas están sujetos a diferentes regulaciones que
pueden afectar su estructura de capital y decisiones de arrendamiento. En segundo lugar, requerimos
que todos los años-empresa de nuestra muestra tengan activos, ventas y precios de las acciones no
negativos. En tercer lugar, descartamos las observaciones que tienen datos faltantes sobre el
arrendamiento operativo. Finalmente, perdemos algunas observaciones al estimar el apalancamiento
objetivo. También eliminamos las observaciones de las variables de control que faltan. Como
resultado de imponer los criterios de selección de la muestra, nuestra muestra final consta de 95,7
3.2. Definiciones de variables
3.2.1. Intensidad de arrendamiento
Definimos la intensidad del arrendamiento como la relación entre el capital arrendado y el capital
total, donde el capital total es la suma del capital propio y arrendado. Para cada empresa y cada año,
calculamos este índice estimando tanto la intensidad anual del arrendamiento operativo
(OLR) y la intensidad del arrendamiento de capital (CLR). OLRse mide como el porcentaje de la
propiedad, planta y equipo netos adquiridos mediante arrendamiento en relación con la
compra con fondos internos o externos. Debido a la naturaleza fuera de balance del
financiamiento de arrendamiento operativo, estimamos esta cantidad utilizando enfoques
sugeridos en estudios anteriores (Grahamet al., 1998; Limet al., 2003; Robicheaux
et al., 2008; Devos y Rahman, 2014). Específicamente, agregamos los gastos de alquiler
actuales a los valores descontados de los compromisos de alquiler futuros, como se informa en
Compustat. Calculamos el valor presente de los compromisos de alquiler y la parte posterior
de los arrendamientos utilizando el 10 por ciento como tasa de descuento. Finalmente nosotros
7Los resultados sin tabular indican que nuestra muestra se distribuye uniformemente a lo largo de los
años. Además, alrededor del 65 por ciento de nuestra muestra proviene de las industrias de
fabricación, equipos comerciales, mayoristas y minoristas, y atención médica y equipos médicos.

definir OLR como la suma de los gastos de alquiler (partida 47 de Compustat) y el valor presente de
los compromisos de alquiler para los próximos cinco años y después (partidas 96, 164,
165, 166, 167 y 389) dividido por la suma de los gastos de arrendamiento, el valor presente de
los compromisos de arrendamiento para los próximos cinco años y después, y propiedades,
planta y equipo (ítem 8). Las ecuaciones (1) y (2) presentan la fórmula paraOLR:
Totallease ¼ gastos de rentaþPVD futuros compromisos de alquilerÞ (1)
Totallease
Intensidad de arrendamientoDOLRÞ ¼ (2)
TotalleaseþPPENT
Siguiendo a Sharpe y Nguyen (1995), medimos el índice de arrendamiento de capital (CLR)

como arrendamiento de capital neto, PPENLS, (ítem 159) dividido por rezagado PPENT (artículo 8).
3.2.2. Desviación de apalancamiento
La desviación del apalancamiento de una empresa en un año determinado se define como el índice
de deuda real menos el índice de deuda objetivo. Por definición, una empresa con una desviación de
apalancamiento positiva (negativa) se considera una empresa sobreapalancada (insuficientemente
apalancada). Para estimar la razón de deuda objetivo, reorganizamos el modelo de ajuste parcial de
Flannery y Rangan (2006) de la siguiente manera:
Levesoþ1 Leveso ¼ λðLev∗esoþ1 LevesoÞþɛesoþ1 (3)
Dado que el índice de deuda objetivo no es observable, reescribimos la Ecuación (3) para incluir un
Xeso vector de variables que determinan el objetivo de apalancamiento de la empresa, Lev∗ esoþ1.
Levesoþ1 ¼ ð1 λÞLeveso þλðβXeso þvIÞþɛesoþ1 (4)
Usamos el método generalizado de momentos del sistema de dos pasos (GMM) de

Blundell y Bond (1998) para estimar la Ecuación (4). Se ha encontrado que este método
produce estimaciones de coeficientes razonablemente precisas en paneles dinámicos
(Flannery y Hankins, 2013). Ahora tenemos estimaciones deD1 λÞ y λβ a
estimar el índice de endeudamiento objetivo, BLev∗ esoþ1. Los resultados de la estimación de
La ecuación (4) se informa en la Tabla 1. Como en la columna (1), la velocidad del ajuste de la
estructura de capital (SOA), que es uno menos el coeficiente de Leveso, es del 21 por ciento. Las
estimaciones de SOA son similares a otros estudios (p. Ej., Byoun, 2008; Lockhart, 2014).
Después de estimar el objetivo de apalancamiento, calculamos la desviación del
apalancamiento restando el índice de deuda objetivo del índice de deuda real. Específicamente,
usamos la siguiente ecuación para calcular la desviación del apalancamiento.
LDeso ¼Leveso Levesoþ1 (5)

tabla 1
Estimaciones de parámetros para la estimación del índice de deuda objetivo: estimación de GMM
Variable dependiente = LEVt +1
(1) Apalancamiento de libros (2) Apalancamiento del mercado
LEVt 0,791*** 0,852***

(66,05) (65,55)
Apalancamiento libro mediano (mercado) - 0,171*** - 0.317***
(-9,86) (-18,43)
IMPUESTO 0,018*** 0.039***
(3,89) (5,41)
OI 0,001 0,003
(0.09) (0,29)
MEGABYTE 0,003*** 0,014***
(5,07) (22,11)
LNA - 0.016*** - 0.014***
(-7,68) (-6.03)
DEP 0,100** 0.047
(2,36) (0,90)
FA - 0.111*** - 0.093***
(-7.32) (-5.14)
RND - 0.000 0,001
(-0,11) (0,81)
D_RND - 0.010** - 0,007
(-2.06) (-1.05)
DIV 0,214*** 0,278***
(3,62) (3,69)
Arizona 0,009*** 0,011***
(9,09) (9,54)
Constante 0,156*** 0,124***
(12,69) (9,55)
norte 95,454 95,454
Esta tabla presenta los resultados de la estimación del apalancamiento objetivo utilizando el estimador de dos pasos Blundell-
BondGMM. La velocidad de ajuste (SOA) se puede calcular como uno menos el coeficiente deLEVt. La variable dependiente,LEVt +1
es la razón de apalancamiento, medida como la razón entre la deuda total y los activos totales al año t + 1. LEVt es el coeficiente de
apalancamiento al año t.El apalancamiento mediano se calcula como la mediana de la industria del índice de apalancamiento
basado en el SIC de dos dígitos. IMPUESTO es la tasa impositiva marginal, que es igual a la tasa impositiva legal si una empresa
no informa las pérdidas operativas netas arrastradas con una declaración positiva antes de impuestos y, de lo contrario, el valor
se establece en cero. OI es una proporción de los ingresos operativos
(OIBDP) activos totales.MEGABYTEes la medida de mercado a valor contable como el patrimonio total (SEQ)
menos impuestos diferidos (TXDITC) más el valor de mercado de las acciones (PRCC_f * CSHO). LNAes el
logaritmo de los activos totales. DEP es la relación de depreciación y amortización a activos totales. FA se
mide como la proporción de activos fijos (PPENT) a los activos totales. RND es la razón de I + D escalada por
ventas netas (VENTA). D_RNDes una variable ficticia para los valores perdidos de RND. DIVson dividendos
comunes escalados por activos totales. Arizona es Altman Z-puntuación medida como: [3.3 × OIADP + VENTA
+ 1.4 × RE + 1.2× (ACT - LCT)] / AT. los z-las estadísticas están entre paréntesis y se calculan sobre la base de
errores estándar robustos de dos pasos. *, ** y *** denotan niveles de significancia del 10 por ciento, 5 por
ciento y 1 por ciento, respectivamente.

dónde LDeso denota la desviación del apalancamiento para la empresa I en el momento t, Leveso representa el
coeficiente de apalancamiento real para la empresa I en el momento t, yBLevesoþ1denota el valor ajustado de
la ecuación (4) y se define como el índice de apalancamiento objetivo para la empresa I en el momento t.
Realizamos las pruebas empíricas utilizando tanto el valor contable como el apalancamiento del valor de
mercado. El apalancamiento contable se mide como deuda total (deuda a largo plazo (DLTT) más deuda a
largo plazo con vencimiento en el año en curso (DLC)) escalado por el valor en libros de los activos
(A) y el apalancamiento del mercado se mide como deuda total escalada por deuda más capital
de mercado (DLTT + DLC + (PRCC_f * CSHO)).
4. Diseño de la investigación
Usamos el siguiente modelo de regresión base para probar nuestra hipótesis principal de que la
intensidad del arrendamiento está asociada negativamente con la desviación del apalancamiento:
Intensidad de arrendamientoeso ¼α0 þβ1Desviación de apalancamientoeso
þβ2LEVeso þβ3NoDiveso þβ4Gananciaseso

þβ5 8S & PRatingseso þβ9Tasa de impuestoeso þβ10SmallTaxLCFeso (6)
þβ11LargeTaxLCFeso þβ12Pérdidaeso þβ13Tamañoeso
þManiquí del añoþManiquí de la industriaþɛeso
dónde Intensidad de arrendamiento se refiere a la intensidad del arrendamiento operativo (OLR) o ratio de
arrendamiento de capital (CLR) y Desviación de apalancamiento (LD) se refiere al índice de apalancamiento
real menos el índice de apalancamiento objetivo. Seguimos la literatura previa (Sharpe y Nguyen, 1995; Beatty
et al., 2010; Devos y Rahman, 2014) y el control de otros determinantes conocidos de la intensidad del
arrendamiento en la Ecuación (6). Específicamente, controlamos el índice de apalancamiento real de la
empresa para evitar que la desviación del apalancamiento funcione como un sustituto del apalancamiento
total. Entre otros controles,NoDiveso es una variable ficticia igual a uno si la empresa no pagó dividendos
(elemento 21) en el momento t y cero en caso contrario;
Gananciaseso es el ingreso operativo antes de la depreciación (elemento 13) dividido por las ventas; el
indicador de calificación es 1 si la empresa tiene una calificación crediticia de largo plazo nacional de
S&P y 0 en caso contrario. Los grupos de calificación se dividen de la siguiente manera: AAA a AA−, A +
a A−, BBB + a BBB−, BB + a D y Sin calificación;Tasa de impuestoeso es el gasto por impuestos
(elemento 16) dividido por el ingreso antes de impuestos (elemento
170); CF de pequeña pérdida fiscaleso es una variable ficticia igual a uno si la empresa tuvo un
arrastre positivo (elemento 52) que no excede las ganancias del año en curso y 0 en caso
contrario; CF de gran pérdida fiscaleso es una variable ficticia igual a uno si una empresa tuvo
un arrastre positivo (elemento 52) que excedió las ganancias del año en curso y 0 en caso
contrario; Pérdidaeso es una variable indicadora igual a uno si la empresa tiene ingresos
negativos antes de partidas extraordinarias (elemento 123) en el año t y 0 en caso contrario; y
Tamañoeso se mide como el logaritmo natural de los activos totales (elemento 6). También controlamos por el
tiempo y los efectos fijos de la industria en la Ecuación (6) donde los efectos fijos de la industria se basan en el
sistema de clasificación de la industria SIC de 2 dígitos.

3.4. Estadísticas descriptivas
La Tabla 2 contiene los estadísticos de resumen de las variables utilizadas en el modelo de

regresión base. La intensidad media (mediana) del arrendamiento operativo (OLR) es 32,6 (25,9) por
ciento del capital total empleado. Por el contrario, la intensidad media (mediana) del arrendamiento
de capital (CLR) es el 13,1 (3,0) por ciento del capital total empleado. Estos valores indican que el
apalancamiento operativo es el método predominante de arrendamiento. La empresa promedio de
nuestra muestra tiene un índice de deuda en libros (mercado) del 19,8 por ciento (20,9 por ciento). El
índice de deuda objetivo promedio en libros (mercado) es del 19,7 por ciento (20,6 por ciento). La
desviación media del apalancamiento contable (mercado) es 0,000 (0,004). Estas estadísticas son
comparables a las reportadas en la literatura existente.8 El percentil 75 (percentil 25) Ganancias es
(0.026) 0.156, lo que implica que las ganancias del año actual son positivas para la mayoría de las
observaciones. Los valores del percentil 75 de las variables del indicador de calificación crediticia son
todos cero, lo que sugiere que la mayoría de las empresas de nuestra muestra no tienen una
calificación crediticia de largo plazo nacional de S&P. Los valores del percentil 75 del arrastre de
pérdidas, una variable indicadora, indican que la mayoría de las observaciones de años firmes no
tienen arrastre de pérdidas.
En análisis no tabulados, examinamos las correlaciones entre nuestras variables de interés.
De acuerdo con nuestra hipótesis, los coeficientes de correlación de Pearson no informados
muestran queOLR y CLR están correlacionados negativamente (significativos al nivel del 1 por
ciento) con las desviaciones de apalancamiento tanto en libros como en el valor de mercado.
4. Principales resultados
4.1. Pruebas univariadas
Los resultados de una comparación univariante de las variables utilizadas en las

regresiones se presentan en la Tabla 3. Todas las variables continuas se clasifican
en los percentiles 1 y 99. Tabla 3, Panel A reporta los resultados para el libro
8Los índices de apalancamiento objetivo y real en nuestra muestra son menores, pero comparables a los reportados en
estudios anteriores. Una posible razón por la que nuestras estimaciones son más pequeñas podría ser la diferencia en
los períodos de muestra y / o los métodos de estimación del índice de endeudamiento objetivo. Por ejemplo, Byoun
(2008) usa un período de muestra 1971-2003 y reporta un índice de apalancamiento de libros (mercado) promedio de
23.1 por ciento (20.5 por ciento), cuyo índice de deuda de mercado es similar al nuestro. Faulkenderet al. (2012) utilizan
un período de muestra 1965-2006 e informan un índice objetivo promedio de libros (mercado) de 27.6 por ciento (32.9
por ciento) y un índice de apalancamiento promedio de libros (mercado) de 25.3 por ciento (27.6 por ciento), que son
mayores que los nuestros principalmente debido a diferencias en los métodos de muestra o estimación. En cuanto a
nuestra principal variable de interés (la desviación del apalancamiento (LD)), Uysal (2011) utiliza una muestra de
1990-2007 e informa el déficit de apalancamiento del mercado medio de 0,000 en comparación con 0,004 en nuestra
muestra.

Tabla 2
Estadísticas descriptivas
Variable norte Significar Desviación Estándar Percentil 25 Mediana Percentil 75
OLR 95,454 0.326 0,257 0,098 0,259 0.536

CLR 14,774 0.131 0,215 0.000 0,030 0,167
Reserva LEV 95,454 0,198 0,177 0,027 0,171 0,319
LEV de mercado 95,454 0,209 0,221 0,015 0,138 0.338
Libro objetivo LEV 95,454 0,197 0,129 0,097 0,170 0,279
LEV del mercado objetivo 95,454 0,206 0,166 0,089 0,156 0,288
Libro LD 95,454 0.000 0,076 - 0.059 - 0,007 0,050
LD de mercado 95,454 0,004 0.091 - 0.062 - 0,007 0.061
NoDiv 95,454 0,683 0,465 0.000 1.000 1.000
Ganancias 95,454 - 1.744 107.254 0,026 0,089 0,156
AAA 95,454 0,012 0,110 0.000 0.000 0.000
A 95,454 0.034 0,181 0.000 0.000 0.000
BBB 95,454 0,050 0,218 0.000 0.000 0.000
H. Chowdhury et al./Cuentas y finanzas
cama y desayuno 95,454 0.081 0,273 0.000 0.000 0.000
(continuado)

13
14
Tabla 2 (continuación)
Variable norte Significar Desviación Estándar Percentil 25 Mediana Percentil 75
Tasa de impuesto 95,454 0,228 6.871 0,001 0.318 0.390

Stlcf 95,454 0,137 0.344 0.000 0.000 0.000
Ltlcf 95,454 0,226 0.418 0.000 0.000 0.000
Pérdida 95,454 0.322 0,467 0.000 0.000 1.000
Tamaño 95,454 4.966 2.256 3.337 4.804 6.441
Esta tabla presenta las estadísticas descriptivas de las variables utilizadas en nuestras regresiones. OLR representa la intensidad del arrendamiento operativo medida
como la suma de los gastos de alquiler (XRENT) y el valor presente de los compromisos de alquiler para los próximos 5 años y después (MRC1, MRC2, MRC3, MRC4, MRC5 y
MRCTA) dividido por la suma de los gastos de alquiler, el valor presente de los compromisos de alquiler para los próximos cinco años y después, y propiedades, planta y
equipo (PPENT). Se utiliza una tasa de descuento del 10 por ciento para descontar todos los compromisos de alquiler futuros. CLR indica la intensidad del arrendamiento
de capital, medida como PPENLS dividido por retrasado PPENT. LDse refiere a la desviación del apalancamiento medida como el índice de apalancamiento real menos el
índice de apalancamiento objetivo. Un valor positivo (negativo) deLD se considera sobre (bajo) apalancado. NoDiv es una variable ficticia igual a 1 si la empresa no pagó
dividendos (DVC) en ese año y 0 en caso contrario. Ganancias es el ingreso operativo antes de la depreciación (OIBDP) dividido por las ventas (VENTA). Todas las
calificaciones de S&P son variables indicadoras iguales a 1 si la empresa tiene Calificación Crediticia de Emisor de Largo Plazo Nacional de S&P (SPLTICRM) y 0 en caso
contrario. Los grupos de calificación se dividen como: AAA a AA−, A + a A−, BBB + a BBB−, BB + a D y Sin calificación.Tasa de impuesto es el gasto por impuestosTXT)
dividido por los ingresos antes de impuestos (PI). CF de pequeña pérdida fiscales una variable ficticia igual a 1 si la empresa tuvo una pérdida fiscal por amortizar positiva
(TLCF) sin exceder el año actual OIBDP y 0 en caso contrario. CF de gran pérdida fiscal es una variable ficticia igual a 1 si la empresa tuvo una pérdida fiscal por amortizar
positiva (TLCF) excediendo el año actual OIBDP y 0 en caso contrario. Pérdida es una variable indicadora igual a 1 si la empresa tiene ingresos negativos antes de partidas
extraordinarias (IBC) en un año en particular y 0 en caso contrario. Tamaño es el logaritmo natural de los activos totales (A). Todas las variables continuas se clasifican en

los percentiles 1 y 99.
Tabla 3
Resultados univariados
Desviación de apalancamiento (LD)
(1) (2)
Bajo Elevado Diferencia (1) - (2)
Variable Significar Mediana Significar Mediana Diferencia media Diferencia media
Panel A: Diferencia univariante - Desviación del apalancamiento del libro
OLR 0.421 0,422 0,230 0,151 0,191*** 0,271***

CLR 0.130 0.033 0,112 0.023 0,018*** 0,010***
Reserva LEV 0.081 0.039 0.313 0.305 - 0,232*** - 0,266***
NoDiv 0,772 1.000 0.563 1.000 0,209*** 0.000
Ganancias - 1,409 0,075 - 0,686 0.105 - 0,724** - 0.029***
AAA 0,002 0.000 0,025 0.000 - 0.023*** 0.000
A 0,005 0.000 0.071 0.000 - 0.066*** 0.000
BBB 0,007 0.000 0.103 0.000 - 0.095*** 0.000
cama y desayuno 0,012 0.000 0,159 0.000 - 0,147*** 0.000

Tasa de impuesto 0,179 0.307 0,282 0.330 - 0.102** - 0.023***
Stlcf 0.107 0.000 0,179 0.000 - 0.071*** 0.000
Ltlcf 0,249 0.000 0,193 0.000 0,056*** 0.000

Pérdida 0.323 0.000 0.303 0.000 0,020*** 0.000
(continuado)
15
dieciséis
Desviación de apalancamiento (LD)
(1) (2)
Bajo Elevado Diferencia (1) - (2)
Variable Significar Mediana Significar Mediana Diferencia media Diferencia media
Tamaño 4.127 4.100 6.068 6.084 - 1.941*** - 1.984***

Panel B: Diferencia univariante - Desviación del apalancamiento del mercado
OLR 0.404 0.395 0,247 0,161 0,157*** 0,234***

CLR 0.131 0.033 0,112 0.023 0,019*** 0,010***
LEV de mercado 0.072 0,028 0.348 0.321 - 0,277*** - 0,293***
NoDiv 0,740 1.000 0.595 1.000 0,145*** 0.000***
Ganancias - 1.360 0.091 - 0,735 0.091 - 0,625*** - 0,001
AAA 0,010 0.000 0,018 0.000 - 0,009*** 0.000***
A 0,017 0.000 0,058 0.000 - 0.041*** 0.000***
BBB 0,020 0.000 0.090 0.000 - 0.070*** 0.000***
cama y desayuno 0,024 0.000 0,148 0.000 - 0,124*** 0.000***
Tasa de impuesto 0,213 0.313 0,248 0.327 - 0.035*** - 0.014***
Stlcf 0,124 0.000 0,162 0.000 - 0.039*** 0.000***
Ltlcf 0,229 0.000 0,213 0.000 0,017*** 0.000***
Pérdida 0,288 0.000 0.338 0.000 - 0.050*** 0.000***

Tamaño 4.429 4.361 5.766 5.687 - 1.336*** - 1.326***
Esta tabla presenta la diferencia en la intensidad de los arrendamientos y las características de la empresa en dos subgrupos de desviación del apalancamiento. La submuestra alta

(baja) incluye todas las observaciones por encima (por debajo) de la medianaLD. Los números de la tabla son valores medios y medianos de todas las empresas dentro del mismo
subgrupo. El panel A presenta el análisis univariado para la desviación del apalancamiento en libros (Libro LD). El panel B muestra el análisis univariado para la desviación del
apalancamiento del mercado (LD de mercado). Las diferencias medias entre grupos se basan en t-Las diferencias de valor y mediana se basan en z-valor (prueba de rango con signo de
Wilcoxon). Todas las variables se definen en la Tabla 2. *, ** y *** representan niveles de significancia de dos colas de 10 por ciento, 5 por ciento y 1 por ciento, respectivamente.
la desviación del apalancamiento y el Panel B contiene resultados para la desviación del apalancamiento del
mercado. Dividimos la muestra en alto y bajo en función del valor mediano de la desviación del
apalancamiento.9 La diferencia de medias (medianas) basada en t-Los valores (prueba de rango con signo de
Wilcoxson) se proporcionan como pruebas de significancia. La intensidad media y mediana del
arrendamiento (tantoCLR y OLR) de la submuestra de baja desviación de apalancamiento son
significativamente mayores que las de la submuestra de alta desviación de apalancamiento. Estos hallazgos
brindan apoyo inicial a nuestra hipótesis principal de que la intensidad del arrendamiento y la desviación del
apalancamiento están relacionadas negativamente. Las pruebas univariadas para todas las demás variables
también indican que las características de la empresa que afectan la intensidad del arrendamiento a nivel de
empresa son significativamente diferentes en empresas con desviaciones de apalancamiento altas y bajas.
4.2. Regresión de la línea de base
Estimamos la Ecuación (6) usando el MCO combinado para examinar la asociación entre la
intensidad del arrendamiento y la desviación del apalancamiento. Los resultados se muestran
en la Tabla 4. De acuerdo con nuestra hipótesis, la regresión usandoOLR como la variable
dependiente (columnas (1) y (2)) indica que el coeficiente en la desviación del apalancamiento
contable (mercado) (LD) es −1,843 (−0,839), que es significativo al nivel del 1 por ciento.
Específicamente, el coeficiente negativo enLD implica que, a medida que aumenta la
desviación del apalancamiento, la intensidad del arrendamiento disminuye. Los resultados de
la regresión usandoCLR como variable dependiente también indican una relación negativa
entre la intensidad del arrendamiento y LD como en las columnas (3) y (4), el coeficiente de la
desviación del apalancamiento contable (mercado) (LD) es −0,419 (−0,329), que es significativo
al nivel del 1 por ciento.
Además, todas las variables de control entran en la regresión con los signos esperados
y muchas de ellas son estadísticamente significativas. El signo positivo enNoDiv
es consistente con Sharpe y Nguyen (1995) y Eisfeldt y Rampini (2009), en el sentido de que se
espera que las empresas sin dividendos tengan más restricciones financieras y, por lo tanto, se
espera que arrendan más. Resultados usandoOLR como variable dependiente indican un signo
positivo en las calificaciones A + e inferiores. No observamos una relación significativa entre
CLR y los sustitutos de la calificación crediticia. Estos son consistentes con la noción de que se
espera que las empresas peor calificadas tengan mayores dificultades para obtener capital y,
por lo tanto, tendrán una mayor propensión a recurrir al financiamiento fuera de balance. El
signo positivo de las variables de pérdidas y ganancias fiscales es coherente con la hipótesis
fiscal. Las empresas con pérdidas fiscales por amortizar o pérdidas en el período actual no
tendrán suficientes ganancias para beneficiarse de la depreciación. Por lo tanto, estas
empresas arrendarán más. Finalmente, el signo negativo en la columna (2) para el coeficiente
de tamaño es consistente con las empresas más pequeñas que tienen una mayor propensión a
arrendar más. El ajustadoR2 oscila entre el 45,3 por ciento y el 42,6 por ciento (29,1
9 En los resultados no tabulados, dividimos la muestra en función de la muestra sobrepalancada (desviación

del apalancamiento> 0) y la muestra no apalancada (desviación del apalancamiento <0). Los resultados son
similares.

18
Cuadro 4
Asociación entre la desviación del apalancamiento y la intensidad del arrendamiento: línea de base
Variable dependiente = OLR Variable dependiente = CLR
Libro LD LD de mercado Libro LD LD de mercado
(1) (2) (3) (4)
LD - 1.843*** - 0,839*** - 0,419*** - 0.329***

(-27,16) (-19,35) (-3,61) (-4.14)
Libro (Mercado) LEV 0,241*** 0,026** 0.091*** 0.023
(12,39) (2,12) (2,66) (1,06)
NoDiv 0.054*** 0.052*** 0.051*** 0.053***
(12,98) (12,21) (7,64) (7,89)
Ganancias - 0.000 0.000 0.000 0.000
(-0,48) (0,04) (0,52) (0,96)
AAA a AA− 0,001 - 0.015 - 0.010 - 0.016
(0.09) (-1,25) (-0,57) (-0,96)
A + a A− 0,037*** 0,020*** - 0.012 - 0.016
(5,25) (2,66) (-1.04) (-1,32)
BBB + a BBB− 0.052*** 0,035*** - 0,008 - 0,008
(7,95) (5,29) (-0,77) (-0,74)
BB + a D 0,038*** 0,025*** 0,003 0,008
(7,00) (4,43) (0,28) (0,67)

Tasa de impuesto - 0.000 - 0.000 - 0,004* - 0,004*
(-1,38) (-1,40) (-1,74) (-1,70)
CF de pequeña pérdida fiscal 0,004 0,004 0,005 0,008

(1,12) (1,17) (0,63) (1,00)
CF de gran pérdida fiscal 0,045*** 0,041*** 0.032*** 0.032***
(11,59) (10,49) (3,78) (3,76)
(continuado)
(1) (2) (3) (4)
Pérdida 0,063*** 0.051*** 0,002 0,006

(25,12) (19,31) (0,36) (1,05)
Tamaño - 0,001 - 0.016*** - 0,001 - 0,002
(-0,52) (-11,92) (-0,35) (-0,85)
Constante 0.047 0,192*** 0.108* 0,141**
(1,30) (5,13) (1,68) (2,23)
Año FE sí sí sí sí
Industria FE sí sí sí sí
norte 95,454 95,454 14,774 14,774
Adj. R2 0.453 0,426 0,291 0,293
Esta tabla presenta la asociación entre la desviación del apalancamiento y las intensidades de arrendamiento operativo y de capital. Intensidad del arrendamiento operativo (OLR) se
mide como la suma de los gastos de alquiler (XRENT) y el valor presente de los compromisos de alquiler para los próximos cinco años y después (MRC1, MRC2, MRC3, MRC4, MRC5 y
MRCTA) dividido por la suma de los gastos de alquiler, el valor presente de los compromisos de alquiler para los próximos cinco años y después, y propiedades, planta y equipo (PPENT).

Se utiliza una tasa de descuento del 10 por ciento para descontar todos los compromisos de alquiler futuros. Intensidad del arrendamiento de capital (CLR) se mide como PPENLS
dividido por retrasado PPENT. Desviación de apalancamiento (LD) se mide como el coeficiente de apalancamiento real menos el apalancamiento objetivo. Los efectos fijos de la industria
se basan en la clasificación de la industria SIC de 2 dígitos. Todas las demás variables se definen en la Tabla 2. Lat-los valores se calculan sobre la base de errores estándar robustos
agrupados por empresa. *, ** y *** denotan niveles de significancia del 10 por ciento, 5 por ciento y 1 por ciento, respectivamente.
19
por ciento y 29,3 por ciento) para las regresiones utilizando OLR (CLR) como
variable dependiente.10
5. Endogeneidad
5.1. Estimación de efectos fijos de la empresa
En general, no podemos controlar todas las variables posibles en una especificación de regresión
porque muchas variables específicas de la empresa no son observables y difíciles de cuantificar. Por lo
tanto, para mitigar la preocupación de que algunas variables invariantes en el tiempo específicas de
la empresa no observables podrían correlacionarse tanto con la intensidad del arrendamiento como
con la desviación del apalancamiento, controlamos los efectos fijos por la empresa e informamos los
resultados en la Tabla 5. El Panel A (Panel B) muestra el estimaciones de regresión con la intensidad
del arrendamiento operativo (de capital) como variable dependiente. El coeficiente de
LD sigue siendo negativo y significativo al nivel del 1 por ciento para ambos Libro LD
(-1.275) en la columna (1) y LD de mercado (-0,355) en la columna (3). Aunque los
resultados deCLR en el Panel B están en el lado más débil, estos hallazgos para OLR
indican que es poco probable que las variables omitidas específicas de la empresa invariantes en el tiempo afecten la
asociación negativa entre la intensidad del arrendamiento y la desviación del apalancamiento.
5.2. Estimación de mínimos cuadrados en dos etapas
Otro posible problema de endogeneidad relacionado con nuestro estudio es que la intensidad del
arrendamiento y la desviación del apalancamiento se pueden determinar simultáneamente. Si este es el caso,
nuestras inferencias podrían estar sesgadas. Abordamos esta preocupación mediante la implementación de
una estimación de regresión de mínimos cuadrados en dos etapas (2SLS) con una variable instrumental (IV).
Específicamente, predecimos la desviación del apalancamiento (LD) utilizando el primer valor observado de
LD de una empresa de la muestraPrimer LD) como una variable instrumental para la empresa LD en el año en
curso en la primera etapa.11 A continuación, hacemos una regresión de la intensidad del arrendamiento en LD
en la segunda etapa. Primer LD satisface los criterios de relevancia y exclusión de un instrumento válido. Por
ejemplo, el apalancamiento histórico de una empresa puede afectar las políticas de apalancamiento del año
actual.
10En los resultados sin tabular, también encontramos que la relación negativa entre la intensidad del
arrendamiento y la desviación del apalancamiento es generalizada en todas las industrias. Específicamente, la
relación es la más sólida en los segmentos de productos químicos y afines, equipos médicos y de atención
médica y equipos comerciales.
11Creamos esta variable instrumental en el espíritu de Boubaker et al. (2018). Para evitar
cualquier posible relación mecánica, no incluimos observaciones del año del primer valor
observado deLD en el análisis. Sin embargo, nuestros resultados también permanecen
cualitativamente iguales si eliminamos esta restricción.

Cuadro 5
Asociación entre la desviación del apalancamiento y la intensidad del arrendamiento: endogeneidad
Panel A: Usando OLR como la variable dependiente
Variable dependiente = OLR
Libro LD LD de mercado
(1) (2) (3) (4)
Efectos firmes fijos 2SLS (2da etapa) Efectos firmes fijos 2SLS (2da etapa)
LD - 1.275*** - 3.305*** - 0.355*** - 2.278***

(-20,65) (-14,72) (-11.20) (-9,92)
Control S sí sí sí sí
FE firme sí No sí No
Industria FE No sí No sí
norte 95,454 83,811 95,454 83,811
Adj. R2 0,125 0.433 0,095 0.391
Estadísticas de diagnóstico 2SLS
Primera etapa F-Estadística (Prueba de identificación débil) Estadística 1001.078*** 703.957***
Kleibergen-Paap rk LM (Prueba de subidentificación) Prueba de exogeneidad 786.226*** 562.409***
de Hausman 51.000*** 43.487***
(continuado)

21
Cuadro 5
22
(continuado)
Panel B: Usando CLR como la variable dependiente
Variable dependiente = CLR
Libro LD LD de mercado
(1) (2) (3) (4)

Efectos firmes fijos 2SLS (2da etapa) Efectos firmes fijos 2SLS (2da etapa)
LD - 0.027 - 1,654*** - 0.040 - 2.310***

(-0,17) (-3.35) (-0,54) (-3,64)
FE firme sí No sí No
Industria FE No sí No sí
norte 14,774 12,044 14,774 12,044
Adj. R2 0.040 0,290 0.040 0,231
Estadísticas de diagnóstico 2SLS
Primera etapa F-Estadística (Prueba de identificación débil) Estadística 264.653*** 141.297***
Kleibergen-Paap rk LM (Prueba de subidentificación) Prueba de exogeneidad 189.128*** 117.113***
de Hausman 7.440*** 10.978***
Esta tabla presenta la asociación entre la desviación del apalancamiento y la intensidad del arrendamiento utilizando la especificación de efectos fijos de la empresa y la estimación de
variables instrumentales de mínimos cuadrados en dos etapas (2SLS IV). La variable dependienteOLR se mide como la suma de los gastos de alquiler (XRENT) y el valor presente de los
compromisos de alquiler para los próximos cinco años y después (MRC1, MRC2, MRC3, MRC4, MRC5 y MRCTA) dividido por la suma de los gastos de alquiler, el valor presente de los
compromisos de alquiler para los próximos cinco años y después, y propiedades, planta y equipo (PPENT). Se utiliza una tasa de descuento del 10 por ciento para descontar todos los

compromisos de alquiler futuros. CLR indica la intensidad del arrendamiento de capital, medida como PPENLS dividido por retrasado
PPENT. Desviación de apalancamiento (LD) se mide como el coeficiente de apalancamiento real menos el apalancamiento objetivo. En la estimación 2SLS (IV), utilizamos el primer valor de
LD de una empresa en la muestra como una variable instrumental para el valor actual de la empresa de LD. Todas las demás variables se definen en la Tabla 2. Los efectos fijos de la
industria se basan en clasificaciones de industria SIC de 2 dígitos. lost-los valores se calculan sobre la base de errores estándar robustos agrupados por empresa. *, ** y
* * * denotan niveles de significancia del 10 por ciento, 5 por ciento y 1 por ciento, respectivamente.
Sin embargo, es poco probable que la desviación del apalancamiento inicial de una empresa afecte
directamente la preferencia de una empresa por la intensidad del arrendamiento del año actual a través de
sus efectos sobre la desviación del apalancamiento del año actual. Por lo tanto, nuestro instrumento cumple
con los requisitos de un instrumento válido.
Reportamos las estimaciones de regresión en las columnas (2) y (4) de los Paneles A y B de la
Tabla 5. La estimación de la primera etapa no reportada muestra que Primer LD es un buen
predictor de LD. Específicamente, los coeficientes de Primer LD son positivos y
estadísticamente significativos al nivel del 1 por ciento para ambos Libro LD y LD de mercado
en ambos paneles. En particular, los coeficientes dePrimer LD en el Panel A (intensidad del
arrendamiento operativo) son 0.177 para Libro LD y 0.146 para Market LD. De manera similar, en el
Panel B (intensidad del arrendamiento de capital), el coeficiente de Primer LD es 0.159 (0.106) para
Libro LD (Market LD). Más importante aún, la primera etapa F-La estadística y la estadística LM
de Kleibergen-Paap rk para todos los modelos son estadísticamente significativas al nivel del 1
por ciento, lo que sugiere una fuerte relevancia de nuestro instrumento y muestra que el
instrumento no está débil o sub-identificado.
Las columnas (2) y (4) en ambos paneles muestran que los coeficientes en LD para la segunda
etapa, 2SLS (IV) siguen siendo negativos y estadísticamente significativos al nivel del 1 por ciento, lo
que sugiere que es menos probable que la asociación negativa entre la desviación del
apalancamiento y la intensidad del arrendamiento sea impulsada por el sesgo de simultaneidad.
Además, la prueba de exogeneidad de Hausman también es significativa al nivel del 1 por ciento en
todas las especificaciones del modelo en los Paneles A y B, lo que respalda que la especificación 2SLS
(IV) es apropiada para abordar el problema de endogeneidad.
6. Análisis adicionales
Hasta ahora, hemos explicado los análisis de línea de base y robustez de la relación entre la
desviación del apalancamiento (LD) e intensidad del arrendamiento. Para dar más credibilidad a
nuestra hipótesis, probamos cómo el negativoLD-La relación de intensidad del arrendamiento varía
con las características de apalancamiento de una empresa (sobre o sub apalancamiento), las
limitaciones financieras, la probabilidad de quiebra y la capacidad de endeudamiento.
6.1. Impacto asimétrico de la desviación del arrendamiento en la intensidad del arrendamiento
Cuando las empresas intentan aumentar la desviación del apalancamiento, surgen dos escenarios
posibles. Algunas empresas con un valor negativo de la desviación del apalancamiento (por ejemplo,
sin apalancamiento) se están moviendo hacia los objetivos. Otras empresas con un valor positivo de
desviación de apalancamiento (por ejemplo, sobreapalancamiento) se están alejando de los objetivos.
Por tanto, es razonable esperar que la sustituibilidad del arrendamiento y la deuda sea asimétrica
entre estos dos grupos. Específicamente, para las empresas poco apalancadas, dado que el aumento
de la desviación del apalancamiento indica avanzar hacia el objetivo, que es una transacción que
mejora el valor, los beneficios de tomar deuda adicional podrían

compensar los beneficios del arrendamiento, motivando a una empresa a reemplazar más arrendamientos
con deudas a medida que aumenta la desviación del apalancamiento.12 Por el mismo razonamiento, es
posible que no observemos tantos efectos de sustitución para las empresas sobreapalancadas (por ejemplo,
valores positivos de la desviación del apalancamiento). Como tal, esperamos que la asociación negativa entre
la desviación del apalancamiento y la intensidad del arrendamiento sea más pronunciada para las empresas
con bajo apalancamiento (por ejemplo, valores negativos deLD). Probamos empíricamente esta predicción
estimando la Ecuación (6) con Bajo LEV y LD × Bajo LEV
como controles adicionales. Reportamos los resultados de la regresión en la Tabla 6.
Las columnas (1) y (2) (columnas (3) y (4)) presentan las estimaciones de regresión con OLR
(CLR) como variable dependiente. El coeficiente deLD × Bajo LEV en la columna (1) ((2)) es
−0,467 (−0,245), que es significativo al nivel del 1 por ciento. Además, en consonancia con los
resultados de la regresión de referencia, los coeficientes deLD en las columnas son negativas y
estadísticamente significativas. Sin embargo, como en las columnas (3) y (4), encontramos
coeficientes insignificantes en el término de interacción, lo que sugiere que la asociación entre
la desviación del apalancamiento yCLR es simétrico en submuestras submuestras o
sobreapalancadas. En general, estos resultados indican que las empresas con bajo
apalancamiento impulsan la relación negativa entre la desviación del apalancamiento y la
intensidad del arrendamiento.
6.2. Papel de las limitaciones financieras
Varios estudios (por ejemplo, Sharpe y Nguyen, 1995; Eisfeldt y Rampini, 2009) argumentan que las
empresas con limitaciones financieras tienen un acceso limitado a la deuda y, a su vez, es más
probable que recurran al arrendamiento. Además, las empresas con limitaciones financieras tardan
en alcanzar los objetivos de apalancamiento debido al mayor costo del ajuste de apalancamiento (p.
Ej., Korajczyk y Levy, 2003; Faulkenderet al., 2012). Como tal, las restricciones financieras pueden
afectar negativamente la desviación del apalancamiento. En la medida en que las restricciones
financieras reduzcan la desviación del apalancamiento, esperamos que la asociación negativa entre la
desviación del apalancamiento y el arrendamiento sea más pronunciada en las empresas con
restricciones financieras. De manera similar, cuando una empresa enfrenta severas restricciones
financieras, los fondos externos se vuelven más costosos que los fondos internos (Sharpe y Nguyen,
1995). Dada esta situación, un aumento de los siniestros fijos, como deudas o arrendamientos, puede
exacerbar aún más el costo del financiamiento externo (Myers, 1977). Por lo tanto, se espera que las
empresas con restricciones financieras que intentan aumentar la desviación del apalancamiento
(asumiendo deuda adicional) para avanzar hacia el apalancamiento objetivo reduzcan la intensidad
del arrendamiento para economizar el costo del financiamiento externo. Por tanto, con base en el
argumento de la sustituibilidad de la deuda y el arrendamiento, predecimos que la relación negativa
entre la desviación del apalancamiento y la intensidad del arrendamiento será más fuerte en las
empresas con limitaciones financieras. Probamos esta predicción por
12Con base en la teoría de la compensación de la estructura de capital, un aumento en la desviación del

apalancamiento para una empresa no apalancada es una decisión generadora de valor porque ayuda a la empresa a
avanzar hacia el apalancamiento objetivo (Bonaimé et al., 2014).

Tabla 6
Desviación del apalancamiento e intensidad del arrendamiento: submuestra con apalancamiento excesivo o insuficiente
(1) (2) (3) (4)
LD - 1,663*** - 0,671*** - 0,308** - 0,182*

(-23.05) (-12,84) (-2.14) (-1,75)
Bajo LEV - 0.011*** 0,007** 0,027*** 0.013*
(-2,74) (1,98) (3,69) (1,88)
LD × Bajo LEV - 0,467*** - 0,245*** 0.073 - 0,175
(-5,96) (-3,99) (0,50) (-1,44)
norte 95,454 95,454 14,774 14,774
Adj. R2 0,455 0,426 0,297 0,293
Esta tabla presenta la asociación entre la desviación del apalancamiento y la intensidad del arrendamiento en las submuestras con y sin apalancamiento. La variable
dependienteOLR se mide como la suma de los gastos de alquiler (XRENT) y el valor presente de los compromisos de alquiler para los próximos cinco años y después
(MRC1, MRC2, MRC3, MRC4, MRC5 y MRCTA) dividido por la suma de los gastos de alquiler, el valor presente de los compromisos de alquiler para los próximos cinco años
y después, y propiedades, planta y equipo (PPENT). Se utiliza una tasa de descuento del 10 por ciento para descontar todos los compromisos de alquiler futuros. CLR
indica la intensidad del arrendamiento de capital, medida como PPENLS dividido por retrasado PPENT. Desviación de apalancamiento (LD) se mide como el coeficiente de

apalancamiento real menos el apalancamiento objetivo. Bajo LEV es una variable ficticia con un valor de 1 si la desviación del apalancamiento (LD) < 0 y cero en caso
contrario. Los efectos fijos de la industria se basan en clasificaciones de industria SIC de 2 dígitos. Todas las demás variables se definen en la Tabla 2. Lat-los valores se
calculan sobre la base de errores estándar robustos agrupados por empresa. *, ** y *** denotan niveles de significancia del 10 por ciento, 5 por ciento y 1 por ciento,
respectivamente.
25
26
Tabla 7
Papel de las restricciones financieras en la asociación entre la desviación del apalancamiento y la intensidad del arrendamiento

(1) (2) (3) (4)
LD - 1,674*** - 0,709*** - 0.345*** - 0,224***

(-24,32) (-15,81) (-2,76) (-2,62)
Alto-FC 0,004 0,010*** - 0.011* - 0,005
(1,14) (3,26) (1,70) (-0,83)
LD × Alto-FC - 0.313*** - 0,261*** - 0,162** - 0,204***
(-8.80) (-8,96) (-1,97) (-3.31)
norte 95,454 95,454 14,774 14,774
Adj. R2 0,456 0,428 0,296 0,294
Esta tabla presenta los efectos de las restricciones financieras sobre la asociación entre la desviación del apalancamiento y la intensidad del arrendamiento. Intensidad de arrendamiento operativo
(OLR) se mide como la suma de los gastos de alquiler (XRENT) y el valor presente de los compromisos de alquiler para los próximos cinco años y después (MRC1, MRC2, MRC3, MRC4,
MRC5 y MRCTA) dividido por la suma de los gastos de alquiler, el valor presente de los compromisos de alquiler para los próximos cinco años y después, y propiedades, planta y equipo (
PPENT). Se utiliza una tasa de descuento del 10 por ciento para descontar todos los compromisos de alquiler futuros. Intensidad del arrendamiento de capital (CLR) se mide como
PPENLS dividido por retrasado PPENT. Desviación de apalancamiento (LD) se mide como el coeficiente de apalancamiento real menos el apalancamiento objetivo. El índice WW se utiliza
como proxy de las limitaciones financieras de las empresas.Alto-FC captura altas restricciones financieras, medidas como una variable ficticia con el valor de 1 si el índice WW está por

encima de la mediana de la muestra y cero en caso contrario. Todas las demás variables se definen en la Tabla 2. Los modelos de regresión incluyen efectos fijos tanto por año como
por industria yt-los valores se calculan sobre la base de errores estándar robustos agrupados por empresa. Los efectos fijos de la industria se basan en clasificaciones de industria SIC
de 2 dígitos. *, ** y *** denotan niveles de significancia del 10 por ciento, 5 por ciento y 1 por ciento, respectivamente.
estimar la Ecuación (6) con dos variables adicionales: Alto-FC y LD ×

High-FC. Los resultados se muestran en la Tabla 7.
Medimos las restricciones financieras utilizando el índice WW de Whited y Wu
(2006).13 Específicamente, definimos una empresa con altas restricciones financieras (Alto-FC)
si el índice WW de la empresa es más alto que la mediana de la industria.14 Resultados de regresión
usando OLR como la variable dependiente se presentan en las columnas (1) y (2), mientras que las
columnas restantes contienen resultados con CLR como variable dependiente. Los coeficientes del
término de interacciónLD × Alto-FC en la columna (1) es −0,313 (significativo al nivel del 1 por ciento) y
en la columna (2) es −0,261 (significativo al nivel del 1 por ciento), lo que respalda nuestra predicción
de que la relación negativa entre la desviación del apalancamiento y el arrendamiento es más
pronunciada para empresas con grandes limitaciones financieras. Podría decirse que podemos
explicar lo negativoLD-asociación de intensidad de arrendamiento de una reducción en LD
perspectiva. En particular, la capacidad de recuperar activos arrendados hace que los arrendadores
estén más dispuestos a proporcionar financiamiento y ayuda al arrendatario a evitar interrupciones
en las operaciones cuando el arrendatario con restricciones financieras intenta reducir la desviación
del apalancamiento y simultáneamente aumenta el financiamiento del arrendamiento. Observamos
resultados similares usandoCLR como variable dependiente en las columnas (3) y (4).
6.3. Papel de la probabilidad de quiebra
Según el código de quiebras de EE. UU., En caso de quiebra, un arrendador puede recuperar
el activo arrendado. Sin embargo, si el activo se compra con deuda y se mantiene como
garantía, habría una orden de suspensión automática que evitaría que el prestamista
garantizado obtenga o liquide el activo (Eisfeldt y Rampini, 2009). Por lo tanto, un arrendador
podría tener mayor poder de negociación que un prestamista garantizado en una empresa
que se acerca a la quiebra, lo que conduciría a un mayor uso del arrendamiento. Además,
debido a los mayores costos de ajuste, las empresas con mayor riesgo de quiebra pueden
tener dificultades para aumentar la desviación del apalancamiento (es decir, intentar avanzar
hacia el objetivo). Por lo tanto, en la medida en que el riesgo de quiebra afecte la desviación del
apalancamiento, esperamos que la asociación negativa entre la desviación del apalancamiento
y el arrendamiento sea más fuerte para las empresas con una mayor probabilidad de quiebra.
Usando AltmanZ-puntuación para medir la probabilidad de quiebra, denotamos un alto riesgo
de quiebra como Alto-BR, que es igual a uno si Altman Z-la puntuación es menor que la
mediana de la muestra y cero en caso contrario. Probamos nuestra predicción estimando la
Ecuación (6) con dos variables adicionales:High-BR y LD × High-BR. Los resultados se muestran
en la Tabla 8.
13El índice WW se calcula como: WW = -0.091 (CF / TA) -0,062 (DIVDUM) + 0.021
(LTD / TA) -0.044LogTA + 0.102INDSG - 0,035SG, dónde CF es el flujo de caja, ejército de reserva es el total de activos, DIVDUM es
igual a 1 si la empresa paga un dividendo en efectivo y cero en caso contrario, LIMITADO es la deuda a largo plazo, INDSG es el
crecimiento de las ventas de la industria de tres dígitos de una empresa, y SG es el crecimiento de las ventas de una empresa.
14Los resultados se mantienen cuando NoDiv se utiliza como proxy de las limitaciones financieras.

28
Tabla 8
Efecto de la probabilidad de quiebra sobre la asociación entre la desviación del apalancamiento y la intensidad del arrendamiento
(1) (2) (3) (4)
LD - 1.836*** - 0,715*** - 0,478*** - 0.326***

(-24,35) (-14,95) (-3,90) (-3,94)
High-BR 0,027*** 0,002 0.023*** 0,024***
(7,67) (0,54) (3,44) (3,59)
LD × High-BR - 0,219*** - 0,239*** - 0,135* - 0,155**
(-5.37) (-7.03) (-1,69) (-2,38)
norte 95,454 95,454 14,774 14,774
Adj. R2 0,456 0,427 0,297 0,295
Esta tabla presenta el papel de la probabilidad de quiebra en la asociación entre la desviación del apalancamiento y la intensidad del arrendamiento. Intensidad de arrendamiento operativo
(OLR) se mide como la suma de los gastos de alquiler (XRENT) y el valor presente de los compromisos de alquiler para los próximos cinco años y después (MRC1, MRC2,
MRC3, MRC4, MRC5 y MRCTA) dividido por la suma de los gastos de alquiler, el valor presente de los compromisos de alquiler para los próximos cinco años y después, y
propiedades, planta y equipo (PPENT). Se utiliza una tasa de descuento del 10 por ciento para descontar todos los compromisos de alquiler futuros. Intensidad del
arrendamiento de capital (CLR) se mide como PPENLS dividido por retrasado PPENT. Desviación de apalancamiento (LD) se mide como el coeficiente de apalancamiento

real menos el apalancamiento objetivo. High-BR captura una alta probabilidad de quiebra, medida como una variable ficticia con el valor de 1 si el Altman Z-
la puntuación está por debajo de la mediana de la muestra y cero en caso contrario. Los efectos fijos de la industria se basan en clasificaciones de industria SIC de 2 dígitos. Todas las
demás variables se definen en la Tabla 2. Lat-los valores se calculan sobre la base de errores estándar robustos agrupados por empresa. *, ** y *** denotan niveles de significancia del
10 por ciento, 5 por ciento y 1 por ciento, respectivamente.
Las columnas (1) y (2) (columnas (3) y (4)) informan los resultados de la regresión utilizando
OLR (CLR) como variable dependiente. El coeficiente del término de interacción
LD × High-BR en la columna (1) es −0,219 (significativo al nivel del 1 por ciento) y en la columna (2) es
−0,239 (significativo al nivel del 1 por ciento), lo que sugiere que la relación negativa entre la
desviación del apalancamiento y la intensidad del arrendamiento es impulsada por las empresas que
enfrentan un alto grado de riesgo de quiebra. A pesar de un tamaño de muestra más pequeño,
observamos resultados similares cuandoCLR es la variable dependiente. En general, estos resultados
son consistentes con nuestra predicción de que la asociación negativa entre
LD y la intensidad del arrendamiento es más pronunciada para una empresa con mayor probabilidad
de quiebra.
6.4. Papel de la capacidad de endeudamiento
Las empresas con baja capacidad de endeudamiento tendrán una mayor propensión a utilizar el financiamiento por
arrendamiento porque el arrendamiento ayuda a preservar la capacidad de endeudamiento. Específicamente, la
capacidad de los arrendadores para recuperar los activos arrendados les permite ofrecer más crédito contra los activos
arrendados en comparación con un prestamista garantizado, lo que en consecuencia mejora la capacidad de
endeudamiento de una empresa al 'preservar el capital' (Eisfeldt y Rampini, 2009). En la medida en que el leasing
preserva la capacidad de endeudamiento, una empresa con baja capacidad de endeudamiento, mientras intenta
aumentar la desviación del apalancamiento, puede no reemplazar tanto leasing con deuda. En otras palabras, los
beneficios de la capacidad de endeudamiento del arrendamiento podrían atenuar los efectos de sustitución de la
deuda y el arrendamiento. Como tal, esperamos que la asociación negativa entre la desviación del apalancamiento y la
intensidad del arrendamiento sea más débil (por ejemplo, menos negativa) para una empresa con baja capacidad de
endeudamiento. Siguiendo a Hahn y Lee (2009) y Devos y Rahman (2014), usamos la medida de tangibilidad a nivel de
empresa de Almeida y Campello (2007) como un sustituto de la capacidad de endeudamiento porque puede utilizarse
como garantía, lo que mejora la capacidad de una empresa para obtener financiamiento externo. Denotamos una
empresa con menor capacidad de endeudamiento por la variableDC bajo cuando
Tangibilidad15 es menor que la mediana de la muestra. Estimamos la Ecuación (6)

con las dos variables adicionales (p. Ej.,DC bajo y LD × DC bajo) e informe los
resultados en la Tabla 9.
Presentamos los resultados de la regresión usando OLR como variable dependiente en
las columnas (1) y (2). Los coeficientes del término de interacciónLD × DC bajo en las
columnas (1) y (2) son 0.072 (significativo al nivel del 5 por ciento) y 0.090 (significativo al
nivel del 1 por ciento), respectivamente. Como paraCLR, los coeficientes del término de
interacción LD × DC bajo en las columnas (3) y (4) son 0.067 (insignificante) y 0.094
(significativo al nivel del 10 por ciento), respectivamente. Estos resultados son
consistentes con nuestra predicción de que la asociación negativa entre
LD y la intensidad del arrendamiento es más débil para una empresa con baja capacidad de endeudamiento. En general, la
sustituibilidad del arrendamiento y la deuda es menos evidente en una empresa con baja capacidad de endeudamiento.
15Construimos la tangibilidad de los activos como: Tangibilidad = (Tenencias de efectivo + 0,715 × Cuentas por cobrar +
0.547 × Inventario + 0.535 × EPI) / Activos totales.

30
Cuadro 9
Papel de la capacidad de endeudamiento en la asociación entre la desviación del apalancamiento y la intensidad del arrendamiento
(1) (2) (3) (4)
LD - 1.883*** - 0,883*** - 0,445*** - 0.364***

(-26,72) (-19,59) (-3,78) (-4.50)
DC bajo 0,018*** 0.013*** 0.000 0,002
(6,18) (4,29) (0,14) (0,36)
LD × DC bajo 0.072** 0.090*** 0,067 0,094*
(2,15) (3,26) (0,86) (1,68)
norte 95,454 95,454 14,774 14,774
Adj. R2 0,455 0,426 0,295 0,293
Esta tabla presenta el papel de la capacidad de endeudamiento en la asociación entre la desviación del apalancamiento y la intensidad del arrendamiento. Intensidad del arrendamiento
operativo (OLR) se mide como la suma de los gastos de alquiler (XRENT) y el valor presente de los compromisos de alquiler para los próximos cinco años y después (MRC1, MRC2, MRC3,
MRC4, MRC5 y MRCTA) dividido por la suma de los gastos de alquiler, el valor presente de los compromisos de alquiler para los próximos cinco años y después, y propiedades, planta y
equipo (PPENT). Se utiliza una tasa de descuento del 10 por ciento para descontar todos los compromisos de alquiler futuros. Intensidad del arrendamiento de capital (CLR) se mide
como PPENLS dividido por retrasado PPENT. Desviación de apalancamiento (LD) se mide como el coeficiente de apalancamiento real menos el apalancamiento objetivo. DC bajo captura

la capacidad de deuda baja, medida como una variable ficticia con el valor de 1 si Tangibilidad es menor que la mediana de la muestra y cero en caso contrario. Todas las demás
variables se definen en la Tabla 2. Los efectos fijos de la industria se basan en clasificaciones de industria SIC de 2 dígitos. los
t-los valores se calculan sobre la base de errores estándar robustos agrupados por empresa. *, ** y *** denotan niveles de significancia del 10 por ciento, 5 por ciento y 1 por ciento,
respectivamente.
Tabla 10
Desviación del apalancamiento e intensidad del arrendamiento: determinantes alternativos de Frank y Goyal (2009)

(1) (2) (3) (4)
LD - 4.925*** - 1.444*** - 0,784*** - 0,304***

(-78,80) (-33.07) (-6.08) (-3,66)
norte 95,454 95,454 14,774 14,774
Adj. R2 0.583 0,442 0,298 0,297
Esta tabla presenta la asociación entre la desviación del apalancamiento y la intensidad del arrendamiento utilizando determinantes alternativos de los índices de deuda objetivo. Específicamente, los
seis factores centrales de Frank y Goyal (2009) se utilizan como determinantes del índice de apalancamiento objetivo: tamaño de la empresa, rentabilidad, tangibilidad, índice mercado-valor contable,
inflación esperada y índice de deuda mediana de la industria. Intensidad del arrendamiento operativo (OLR) se mide como la suma de los gastos de alquiler
(XRENT) y el valor presente de los compromisos de alquiler para los próximos cinco años y después (MRC1, MRC2, MRC3, MRC4, MRC5 y MRCTA)
dividido por la suma de los gastos de alquiler, el valor presente de los compromisos de alquiler para los próximos cinco años y después, y propiedades, planta y equipo (PPENT). Se
utiliza una tasa de descuento del 10 por ciento para descontar todos los compromisos de alquiler futuros. Intensidad del arrendamiento de capital (CLR) se mide como PPENLS dividido
por retrasado PPENT. Desviación de apalancamiento (LD) se mide como el índice de apalancamiento real menos el apalancamiento objetivo. Todas las variables se definen en la Tabla 2.

Lat-los valores se calculan sobre la base de errores estándar robustos agrupados por empresa. *, ** y *** denotan niveles de significancia del 10 por ciento, 5 por ciento y 1 por ciento,
respectivamente.
31
7. Análisis de robustez
En esta sección, examinamos si los resultados de la regresión de la línea de base reportados

en la Tabla 4 son robustos a especificaciones alternativas del modelo de estimación de
apalancamiento objetivo. Utilizando el período de 1950 a 2003, Frank y Goyal
(2009) evalúan cuál de la variedad de factores utilizados en la literatura anterior explica la
sección transversal de las razones de apalancamiento. Su estudio encontró que el
apalancamiento (deuda total como una fracción de los activos totales) exhibe una relación
consistente con seis factores centrales durante los años 1950-2003, así como durante cada
década dentro del período 1950-2003. Estos factores y los signos asociados son el
apalancamiento mediano de la industria (+), la relación de activos de mercado a libros (-),
tangibilidad (+), ganancias (-), logaritmo de activos (+) e inflación esperada (+). Estimamos la
Ecuación (4) usando estos seis factores y presentamos los principales resultados de la
regresión de la línea de base (Ecuación 6) en la Tabla 10.
Resultados de regresión usando OLR como la variable dependiente se presentan en las columnas
(1) y (2) y los resultados con CLR como la variable dependiente se presentan en las columnas (3) y (4).
En cada una de estas regresiones, encontramos que la intensidad del arrendamiento (OLR y CLR) está
relacionado negativamente con la desviación del apalancamiento (LD).
En el OLR En las regresiones, el coeficiente de la desviación del apalancamiento contable
es -4,925 (significativo al nivel del 1%) y la desviación del apalancamiento del mercado es
-1,444 (significativo al nivel del 1%). Los coeficientes son de mayor magnitud que los
reportados en la Tabla 4. Los coeficientes de desviación del apalancamiento (LD) en CLR
Las regresiones de la Tabla 10 son aproximadamente similares a las reportadas en la
Tabla 4. Además, en lugar de usar el sistema de dos pasos GMM de Blundell y Bond
(1998) para estimar el apalancamiento objetivo, empleamos un procedimiento de
estimación de dos pasos para estimar el apalancamiento objetivo ejecutando
regresiones anuales en el primer paso (Ecuación (7)) (Rajan y Zingales, 1995; Fama y
French, 2002; Kayhan y Titman, 2007; Byoun, 2008; Warr et al., 2012). Calculamos la
desviación del apalancamiento en el segundo paso utilizando el valor ajustado del índice
de apalancamiento objetivo en el primer paso (Ecuación (8)):
Levesoþ1 ¼βXeso þɛeso (7)
LDeso ¼Leveso Levesoþ1 (8)
dónde Levyo, t +1 representa el índice de apalancamiento objetivo a futuro, Xeso se refiere a las características específicas
de la empresa utilizadas en la Ecuación (4), Lev denota el valor ajustado del coeficiente de apalancamiento objetivo
para la empresa I, y LDeso denota tI,htþmi1desviación de apalancamiento para la empresa
I en el momento t. En análisis no tabulados, estimamos la Ecuación (6) usando esta medida de desviación del
apalancamiento y encontramos resultados consistentes con los dos métodos anteriores de estimaciones de
apalancamiento objetivo. En general, nuestros resultados son consistentes con la noción de que la relación
negativa entre la intensidad del arrendamiento y la desviación del apalancamiento es robusta a las
especificaciones del modelo alternativo.

8. Conclusión
La teoría de la compensación estática plantea la hipótesis de que una empresa elige los índices de
deuda objetivo basándose en una compensación entre los beneficios fiscales y los costos de las
dificultades financieras. En la práctica, las empresas encuentran que el índice de apalancamiento real
es mayor (menor) que el apalancamiento objetivo, lo que resulta en una desviación del
apalancamiento y las hace sobreapalancadas (subpalancadas). Esta desviación del apalancamiento
podría influir potencialmente en las decisiones corporativas de las empresas. Estudios anteriores han
demostrado que la fracción del trato pagado con efectivo frente a capital está asociada
negativamente con la desviación del apalancamiento anterior a la adquisición del adquirente (Harford
et al., 2009). Además, la probabilidad de que una empresa realice una adquisición disminuye cuando
las empresas tienen una mayor desviación de apalancamiento (Uysal, 2011). En este documento,
examinamos el impacto de la desviación del apalancamiento en la propensión de las empresas a
arrendar. Investigar el cambio en la intensidad del arrendamiento mientras las empresas avanzan
hacia los objetivos nos permite captar el efecto del reequilibrio deliberado de la deuda de las
empresas. Mostramos que la intensidad del arrendamiento de una empresa está relacionada
negativamente con las desviaciones del apalancamiento. La visión convencional es que cualquier
obligación adicional fija (por ejemplo, arrendamiento o deuda) podría exacerbar las dificultades
financieras o el problema de subinversión en una empresa, como resultado de un aumento potencial
en el costo del financiamiento externo (Myers, 1977). Nuestros resultados también sugieren que,
cuando una empresa aumenta la desviación del apalancamiento asumiendo deuda adicional,
También encontramos que la relación negativa entre la intensidad del arrendamiento y la desviación del
apalancamiento se acentúa cuando las empresas no tienen suficiente apalancamiento, tienen restricciones
financieras y tienen una mayor probabilidad de quiebra, y son más débiles cuando las empresas necesitan
preservar la capacidad de endeudamiento. Es menos probable que los resultados principales se vean
impulsados por problemas de endogeneidad y son robustos a métodos alternativos para estimar los índices
de apalancamiento objetivo. Nuestros hallazgos también tienen implicaciones potenciales para las políticas
de financiamiento corporativo, ya que los gerentes pueden usar el financiamiento de arrendamiento de
manera efectiva como un colchón cuando reequilibran estratégicamente el índice de apalancamiento para
alejarse (alejarse) de los índices de deuda objetivo.
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Desviación Del Apalancamiento Del Ratio de Endeudamiento Objetivo Y.en - Es

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Desviación del apalancamiento del ratio de deuda objetivo y arrendamiento

Hasibul Chowdhurya , Shofiqur RahmanB, Harikumar SankaranB

Palabras clave: Ajuste de la estructura de capital; Desviación de apalancamiento; Arrendamientos operativos;

Clasificación JEL: G32

doi: 10.1111 / acfi.12710

Agradecemos a Ashleigh Eldemire-Poindexter (comentarista de FMA) y a todos los

Envíe la correspondencia a Hasibul Chowdhury por correo electrónico:

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desviación del apalancamiento y la intensidad del arrendamiento.

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Nuestra investigación hace tres contribuciones a la literatura. En primer lugar, la literatura

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2. Literatura relacionada y desarrollo de hipótesis

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2.1. Desviaciones de apalancamiento

2.2. Financiamiento de arrendamiento

Si bien estudios anteriores han examinado la relación entre la desviación del

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2.3. desarrollo de hipotesis

Definimos la desviación del apalancamiento como el apalancamiento real de la empresa menos el

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3. Muestra, definiciones de variables y diseño de la investigación

3.2. Definiciones de variables

3.2.1. Intensidad de arrendamiento

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Totallease ¼ gastos de rentaþPVD futuros compromisos de alquilerÞ (1)

Siguiendo a Sharpe y Nguyen (1995), medimos el índice de arrendamiento de capital (CLR)

3.2.2. Desviación de apalancamiento

Levesoþ1 Leveso ¼ λðLev∗esoþ1 LevesoÞþɛesoþ1 (3)

Levesoþ1 ¼ ð1 λÞLeveso þλðβXeso þvIÞþɛesoþ1 (4)

Usamos el método generalizado de momentos del sistema de dos pasos (GMM) de

LDeso ¼Leveso Levesoþ1 (5)

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Variable dependiente = LEVt +1

(1) Apalancamiento de libros (2) Apalancamiento del mercado

LEVt 0,791*** 0,852***

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Intensidad de arrendamientoeso ¼α0 þβ1Desviación de apalancamientoeso

þβ2LEVeso þβ3NoDiveso þβ4Gananciaseso

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3.4. Estadísticas descriptivas

La Tabla 2 contiene los estadísticos de resumen de las variables utilizadas en el modelo de

4.1. Pruebas univariadas

Los resultados de una comparación univariante de las variables utilizadas en las

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Variable norte Significar Desviación Estándar Percentil 25 Mediana Percentil 75

OLR 95,454 0.326 0,257 0,098 0,259 0.536

cama y desayuno 95,454 0.081 0,273 0.000 0.000 0.000

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Variable norte Significar Desviación Estándar Percentil 25 Mediana Percentil 75

Tasa de impuesto 95,454 0,228 6.871 0,001 0.318 0.390

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Desviación de apalancamiento (LD)

Bajo Elevado Diferencia (1) - (2)

Variable Significar Mediana Significar Mediana Diferencia media Diferencia media

Panel A: Diferencia univariante - Desviación del apalancamiento del libro

OLR 0.421 0,422 0,230 0,151 0,191*** 0,271***

cama y desayuno 0,012 0.000 0,159 0.000 - 0,147*** 0.000

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Desviación de apalancamiento (LD)

Bajo Elevado Diferencia (1) - (2)

LEVt 0,791* 0,852*

OLR 0.421 0,422 0,230 0,151 0,191* 0,271*

Tamaño 4.127 4.100 6.068 6.084 - 1.941* - 1.984*

OLR 0.404 0.395 0,247 0,161 0,157* 0,234*

Pérdida 0,288 0.000 0.338 0.000 - 0.050* 0.000*

LD - 1.843* - 0,839* - 0,419* - 0.329*

Pérdida 0,063* 0.051* 0,002 0,006

LD - 1.275* - 3.305* - 0.355* - 2.278*

de Hausman 51.000* 43.487*

LD - 0.027 - 1,654* - 0.040 - 2.310*

LD - 1,663* - 0,671* - 0,308** - 0,182*

LD - 1,674* - 0,709* - 0.345* - 0,224*

LD - 1.836* - 0,715* - 0,478* - 0.326*

LD - 1.883* - 0,883* - 0,445* - 0.364*

LD - 4.925* - 1.444* - 0,784* - 0,304*