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La automatización y robotización de los servicios de asesoramiento financiero:

oportunidades y desafíos regulatorios (Automation and robotization of
financial advisory services: re...

Chapter · December 2019

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Pablo Sanz Bayón

Universidad Pontificia Comillas
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 La automatización y robotización de los
servicios de asesoramiento financiero:
oportunidades y desafíos regulatorios
Automation and robotization of financial advisory services: regulatory
opportunities and challenges

Pablo Sanz Bayón

Profesor de Derecho Mercantil, Universidad Pontificia Comillas

Trabajo publicado como capítulo de libro en Fintech, Regtech y Legaltech: Fundamentos,

implicaciones y desafíos regulatorios, Tirant Lo Blanch, Valencia, 2019, pp. 321-352. ISBN:
9788413363202.

1 
 
Resumen

Los denominados robo-advisors están recientemente en el punto de mira de los organismos

reguladores y supervisores de los mercados financieros. Numerosas instituciones financieras
y empresas de servicios de inversión han ido incorporando sistemas autónomos de
asesoramiento que minimizan costes operativos. Sus principales ventajas se materializan
básicamente en una mayor eficiencia en la prestación de dichos servicios. No obstante,
algunos organismos supervisores comienzan a advertir posibles problemas jurídicos que
pueden surgir con el empleo de este software avanzado y han alertado de los posibles errores
que pueden contener sus programaciones o la insuficiente información sobre la que pueden
ejecutar determinadas decisiones o prestar servicios financieros. El presente trabajo tiene por
objeto examinar el fenómeno de los robo-advisors a fin de contribuir a una eficaz política
legislativa global sobre ellos. Una política legislativa que garantice la efectividad de sus
ventajas operativas al mismo tiempo que permita disminuir los potenciales riesgos que esta
aplicación informática puede traer consigo. En particular, este trabajo pretende examinar si
los robo-advisors prestan un asesoramiento financiero y personalizado cumpliendo con los
deberes fiduciarios legalmente exigibles a todo gestor de intereses ajenos, o si por el contrario
han de considerarse únicamente como una herramienta instrumental al servicio del asesor
financiero humano, en cuyo ámbito de responsabilidad se ha de incluir el deber de vigilar el
correcto funcionamiento de este tipo de software.

Palabras clave: robo-advisor, Fintech, empresas de servicios de inversión, mercados

financieros

2 
 
Abstract

The so-called robo-advisors are recently in the spotlight of the regulatory and supervisory
bodies of the financial markets. Numerous financial institutions and investment services
companies have incorporated autonomous advisory systems that minimize operating costs.
Its main advantages materialize basically in greater efficiency in the provision of such
services. However, some supervisory bodies begin to warn of possible legal problems that
may arise with the use of this advanced software and have warned of possible errors that may
contain their schedules or insufficient information on which they can execute certain
decisions or provide financial services. The purpose of this paper is to examine the
phenomenon of robo-advisors in order to contribute to an effective global legislative policy
on them. A legislative policy that guarantees the effectiveness of its operational advantages
while reducing the potential risks that this computer application may entail. In particular, this
work intends to examine whether the robo-advisors provide financial and personalized advice
in compliance with the fiduciary duties legally enforceable to any manager of foreign
interests, or if instead they should be considered only as an instrumental tool at the service
of the financial advisor human, whose scope of responsibility must include the duty to
monitor the proper functioning of this type of software.

Keywords: robo-advisor, Fintech, Financial Law, financial markets, investment service

companies

3 
 
 1. Introducción

Un robo-advisor es básicamente un programa informático, es decir, un conjunto de

algoritmos que proporcionan servicios de inversión a un cliente. Estos servicios pueden variar
desde el exclusivo asesoramiento financiero, hasta la gestión completa de patrimonios,
incluyendo la compra, la custodia y la venta de instrumentos entre otras diversas operaciones.
Es evidente que el empleo de los ordenadores como apoyo a la toma de decisiones financieras
no es un fenómeno nuevo, pero esto no es impedimento para que, en las circunstancias
actuales, los robo-advisors estén siendo uno de los principales agentes del cambio provocado
por la revolución Fintech, que afectará no sólo estructuralmente a los mercados financieros
sino también a la sociedad en su conjunto1.

Ya en los años 80 se usaban de manera intensiva algoritmos informatizados para predecir el

comportamiento del precio de los activos financieros. Un moralizante caso fue provocado
por el empleo de la fórmula de Black-Scholes, que permite valorar opciones. Era tanta su
efectividad que llegaron a calificarla con el sobrenombre de la “fórmula de Midas”, por su
capacidad de transformar en oro todo lo que tocaba. El 19 de octubre de 1987 todos los
ordenadores que estaban trabajando con la misma fórmula, bajo unas hipótesis similares, no
fueron capaces de reaccionar ante la aparición de un “cisne negro” y en apenas unas pocas
horas los mercados perdieron un 20% de su valor. Desde entonces la tecnología ha
evolucionado, pero también lo ha hecho el riesgo sistémico asociado con su uso. A nivel
global, todos hemos sufrido la crisis del 2008, y a nivel más local, cada vez se producen con
más frecuencia los denominados flash crash2.
 
*Las reflexiones del presente capítulo están parcialmente basadas en dos trabajos académicos previos de su
autor: Pablo Sanz Bayón, A legal framework for robo-advisors, in Schweighofer/Kummer/Saarenpää/Schafer
(eds.), DATENSCHUTZ/LEGALTECH: TAGUNGBAND DES 21 INTERNATIONALEN
RECHTSINFORMATIK SYMPOSIONS IRIS 2018, 311-318 (Editions Weblaw, Berna, 2018) y en Pablo Sanz
Bayón y Luis Garvía Vega, Automated Investment Advice: Legal Challenges and Regulatory Questions, 3
BANKING & FINANCIAL SERVICES POLICY REPORT, Vol. 37, 1-11 (Wolters Kluwer Nueva York,
2018).
1
Rory Van Loo, Making Innovation More Competitive: The Case of Fintech, 65 UCLA LAW REVIEW 232
(2018).
2
Mencionamos a este respecto dos ejemplos recientes, el del oro del 26 de junio de 2017 o el de Ethereum del
22 de junio del 2017. En lugar de producirse en horas, se producen en minutos o incluso segundos, y en lugar
de caer el precio de los activos un 20%, llegan a caer en más del 90%.

4 
 
En este contexto financiero y tecnológico, en el que el grado de complejidad es cada vez
mayor, los reguladores y supervisores intentan cumplir con sus objetivos de protección de
los inversores y conservación de la eficiencia de los mercados. La regulación está obligando
al sistema financiero y a las empresas de servicios de inversión a conocer cada vez mejor
tanto a sus clientes como a los productos que comercializan, mediante el establecimiento de
procedimientos de seguimiento y control. Un ejemplo actual de todo ello en el marco de la
UE ha sido la Directiva MIFID II que entró en vigor en enero de 2018 y a la que nos
referiremos sucintamente más adelante3.

La cuestión que se suscita con los robo-advisors es si un programa de ordenador puede llegar
a conocer a un cliente y cumplir por sí mismo con la extensiva y compleja regulación de los
mercados financieros. La práctica jurídica financiera está demostrando que no sólo sí puede,
sino que además lo puede hacer con un coste mucho menor si se compara con su competencia
humana. Los robo-advisors, además de colaborar con el cumplimiento normativo
(compliance), proporcionan al que los emplea una importante ventaja competitiva en costes.
Si se introduce en el análisis la cantidad de información disponible tanto de clientes, como
de productos y del mercado (Big Data), la ventaja competitiva del robo-advisor se transforma
en una innovación disruptiva, dejando totalmente fuera de juego tanto al asesor financiero
tradicional como al gestor de patrimonios. Comparando extremos, mientras éstos tienen que
ir conociendo y trabajando cliente por cliente, analizando productos determinados a los que
previamente han dedicado un tiempo de estudio y seguimiento, el robo-advisor más
sofisticado puede llegar a ser capaz de gestionar un número ilimitado tanto de clientes como
de productos financieros, proporcionando en paralelo y sin apenas esfuerzo evidencias del
correcto cumplimiento normativo. En este sentido, los robo-advisors más sofisticados están
empezando a incluir herramientas de inteligencia artificial y autoaprendizaje profundo (AI,
deep learning y machine learning) que, como los vehículos autónomos, tienen la posibilidad

 
3
DIRECTIVA 2014/65/UE DEL PARLAMENTO EUROPEO Y DEL CONSEJO de 15 de mayo de 2014
relativa a los mercados de instrumentos financieros y por la que se modifican la Directiva 2002/92/CE y la
Directiva 2011/61/UE.

5 
 
de ser más seguros que la tecnología usada por humanos, llegando a prever potenciales
accidentes o fallos4.

Este salto de tecnología y creatividad en esta aplicación informática al sistema financiero ha

sido posible gracias al desarrollo de la "Industria Fintech"5. Este sector relativo a la
"tecnología financiera" ha surgido en los últimos tiempos para apoyar la introducción e
implementación de tecnologías digitales en el sistema financiero, al añadir valor a sus
operaciones ordinarias6. En el marco de la Cuarta Revolución Industrial7 -caracterizada por
la aplicación de tecnologías digitales que afectan a todos los aspectos de la vida humana-, los
desarrollos de la robótica, la Inteligencia Artificial y BlockChain están siendo considerados
"the next big thing" debido a las muchas posibilidades que implican para el futuro de la
economía y sus múltiples sectores, y en particular a los servicios de inversión y financiación8.

Uno de los muchos factores disruptivos en la aplicación de estas tecnologías informáticas lo

constituyen las empresas emergentes relacionadas con el asesoramiento financiero digital y
la gestión de activos, llamados robo-advisors9. Estos nuevos actores, aunque son de un
tamaño y recursos más modestos que sus competidores tradicionales (bancos y otras
instituciones financieras y profesionales humanos, como empresas de inversión y asesores
financieros individuales) se están beneficiando de la crisis financiera de 2008 y están

 
4
Accenture, Capital Markets. Future of Investing. The rise of robo-advice. Changing the concept of wealth
management (2015).
https://www.accenture.com/_acnmedia/PDF-2/Accenture-Wealth-Management-Rise-of-Robo-Advice.pdf
Para ahondar en los aspectos filosóficos y técnicos de las implicaciones de la inteligencia artificial y del machine
learning nos remitimos al capítulo de esta obra elaborado por Alfonso Delgado de Molina Rius.
5
Christian Haddad y Lars Hornuf, The Emergence of the Global Fintech Market: Economic and Technological
Determinants, CESIFO WORKING PAPER SERIES Nº 6131 (2016).
https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2830124
6
Hossein Kakavand, Nicolette Kost De Sevres y Bars Chilton, The BlockChain Revolution: An Analysis of
Regulation and Technology Related to Distributed Ledger Technologies (2016).
https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2849251
7
Klaus Schwab, THE FOURTH INDUSTRIAL REVOLUTION (Crown Publishing, New York, 2017).
8
The Economist, The next big thing (9 de Mayo de 2015).
https://www.economist.com/news/special-report/21650295-or-it-next-big-thing
Matt Egan, Robo Advisors: The Next Big Thing in Investing, CNN MONEY (18 de Junio de 2015),
http://money.cnn.com/2015/06/18/investing/robo-advisor-millennials-wealthfront/index.html
9
Thomas F. Dapp y Philipp Buechner, Robo advice - when machines manage your assets, DEUTSCHE BANK
RESEARCH (2016) y The Economist, The fintech revolution. A wave of startups is changing finance for the
better (9 de mayo de 2015).
https://www.economist.com/news/leaders/21650546-wave-startups-changing-financefor-better-fintech-
revolution

6 
 
prosperando espectacularmente en el sector financiero10. Las empresas que han puesto en
marcha sus robo-advisors han aprovechado la desconfianza de muchos consumidores en las
grandes corporaciones bancarias, y por lo tanto, tratan de ofrecer formas más simples de
invertir, principalmente a través de teléfonos inteligentes o a través de sus sitios web,
proporcionando a sus clientes servicios accesibles 24/7 a un coste operativo mínimo11.

Este nuevo tipo de emprendimiento en materia de asesoría financiera que utiliza software
avanzado está creciendo en todas las regiones del mundo, desarrollando nuevos productos y
herramientas financieras. Y al hacerlo, está configurando el presente y el futuro de las
finanzas y, en última instancia, de la economía global12. Un paso más allá de estas nuevas
perspectivas de financiación es la aplicación de las tecnologías en el sector del cumplimiento
normativo y de la asesoría jurídica. Una de las principales ventajas que las nuevas empresas
de servicios de inversión tienen respecto de las corporaciones bancarias es la relativa falta de
regulación, a diferencia de la gran supervisión que tienen los bancos, especialmente desde la
crisis de 200813. En este sentido, las llamadas "Tecnologías Regulatorias", o "Regtech", están
diseñadas para permitir procesos de cumplimiento mejores y más eficientes, resolviendo
requisitos legales de una manera más eficiente y segura. Es por ello que los robo-advisors,
en cuanto que actores de la industria Fintech, tendrán que ir incorporando procesos de
cumplimiento normativo del sector financiero, también de modo informático, abriendo el
campo al sector Regtech, a fin de ofrecer soluciones innovadoras para sus preocupaciones y
contingencias jurídicas14.

 
10
Blackrock, Digital Investment Advice: Robo Advisors Come of Age (2016).
https://www.blackrock.com/corporate/en-at/literature/whitepaper/viewpoint-digital-investment-advice-
september-2016.pdf
11
Kevin Mercadante, Robo Advisors: 5 Advantages to Automates Investing (2016).
https://cashmoneylife.com/investing-with-robo-advisors
12
Andrew Meola, Robo Investing Reviews; Performance & Fees Comparison, BUSINESS INSIDER (2017).
http://www.businessinsider.com/bis-robo-investing-reviews-performance-and-feescomparison-2017-1
13
Se recomienda a este respecto el trabajo de Douglas Arner, Janos Barberis, y Ros Buckley, FinTech, RegTech
and the Reconceptualization of Financial Regulation, UNIVERSITY OF HONG KONG FACULTY OF LAW
RESEARCH PAPER NO. 2016/035, 51 (2016)
https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2847806
14
Veerle Colaert, RegTech as a response to regulatory expansion in the financial market. KU LEUVEN;
FACULTY OF LAW, RESEARCH UNIT OF ECONOMIC LAW (2017).
https://www.academia.edu/31897087/RegTech_as_a_response_to_regulatory_expansion_in_the_financial_se
ctor

7 
 
En este trabajo el foco está puesto en el fenómeno del “Robo-Advisory”, como uno de los
usos definitorios de las tecnologías digitales en el sector financiero. El objetivo es pues
ahondar en algunos desafíos legales que conlleva la aplicación de los robo-advisors y los
diferentes enfoques normativos que podemos encontrar para la mejora del marco legal actual
de la robótica y automatización de servicios aplicados al sector financiero. Se discutirán las
implicaciones jurídicas y las deficiencias del marco regulatorio vigente, ofreciendo enfoques
para su mejora y actualización.

2. Contexto y relevancia de las causas de la aparición de los robo-advisors en los

mercados financieros

La tecnología siempre ha sido un elemento central en el desarrollo de las finanzas.

Actualmente, debido al crecimiento exponencial que están experimentando las tecnologías
digitales, el sector financiero está siendo transformado profundamente, a la par que debe
adaptarse al nuevo marco regulatorio resultado de las medidas de superación de la crisis
financiera internacional de 2008. Las principales instituciones financieras y en general las
empresas de servicios de inversión están introduciendo sistemas informáticos muy avanzados
de carácter automático y autónomo que permiten la prestación de servicios de asesoramiento
financiero. Lo que comenzó siendo una herramienta para ayudar a la prestación de servicios
financieros, se está convirtiendo en el eje del mismo desarrollo de este sector, marcando un
antes y un después. La incorporación de cualquier elemento disruptivo a unas organizaciones
empresariales tan complejas y sensibles como son las instituciones financieras produce una
sustancial transformación de todo el sector, lo que requiere la apertura de una nueva política
legislativa que garantice sistemas más efectivos de supervisión y regulación.

El presente trabajo se centra en el análisis de las propuestas de política legislativa existentes

acerca del fenómeno de la prestación de servicios financieros mediante herramientas o
instrumentos de asesoramiento e inversión que hacen uso de sistemas automatizados.
Sistemas robóticos que funcionan mediante un software avanzado que aplica algoritmos
sobre para la toma de decisiones y que van a poder coordinarse en breve con aplicaciones de
inteligencia artificial (AI) y aprendizaje autónomo (machine learning), permitiendo la

8 
 
interacción no sólo entre computadoras y humanos a efectos de la prestación de servicios
financieros, sino también entre las propias computadoras (M2M).

Para contextualizar este fenómeno es necesario situarnos en la nueva realidad tecnológica y

global. La sociedad actual está entrando en la denominada Segunda Era de las Máquinas, un
momento histórico en el que la inteligencia artificial se aplicará a muchos aspectos de la vida
cotidiana15. La computación avanzada y la robótica están permitiendo realizar procesos
muchos más rápidos y a menor coste de lo que llevarían consigo mediante la intervención
humana. Esto va a ser crucial, sobre todo, en lo que respecta a tareas de trabajo susceptibles
de automatización y digitalización. Tareas y rutinas que impliquen gestión y análisis de datos
en tiempo real y que también supongan la selección, oferta o ejecución de determinadas
conclusiones derivadas de dicho análisis. La economía y en concreto las finanzas serán -ya
lo están siendo en el presente-, un campo especialmente fecundo para la introducción,
experimentación y desarrollo de esta tecnología digital. No es un fenómeno nuevo. Hace
décadas que llevan implementándose sistemas autónomos en la prestación de determinados
servicios, como el que ha dado lugar al denominado trading de alta frecuencia (High
Frequency Trading) bajo la programación de algoritmos que ejecutan operaciones en
determinados ámbitos de los mercados financieros16.

Sin embargo, lo que caracteriza a esta denominada Segunda Era de las Máquinas es el
crecimiento exponencial y la interconectividad de muchos sistemas, lo que a su vez está
acelerando los avances en la prestación de los servicios de asesoramiento e inversión.

 
15
Véase Gregory Scopino, Preparing Financial Regulation for the Second Machine Age: The Need for
Oversight of Digital Intermediaries in the Futures Markets, 2 COLUMBIA BUSINESS LAW REVIEW, 439
(2015).
16
En Estados Unidos, el grupo de trabajo del Comité consultor sobre tecnología de la Commodity Futures
Trading Commission (CFTC) ha establecido la definición del HFT incluyendo:
“(a) Algorithms for decision making, order initiation, generation, routing, or execution, for each individual
transaction without human direction;
(b) low-latency technology that is designed to minimize response times, including proximity and co-
location services;
(c) high speed connections to markets for order entry; and
(d) recurring high message rates (orders, quotes or cancellations) determined using one or more objective
forms of measurement, including (i) cancel-to-fill ratios; (ii) participant-to-market message ratios; or (iii)
participant- to-market trade volume ratios”.
Para una vision negativa del concepto de HFT véase Gregory Scopino, The (Questionable) Legality of High-
Speed “Pinging” and “Front Running” in the Futures Markets, 47 CONN. L. REV. 607, 611–13 (2015).

9 
 
Actualmente puede afirmarse que los últimos desarrollos en computación aplicada a finanzas
no suponen cambios puntuales o anecdóticos, sino una revolución amplia que va a
transformar todo el funcionamiento de la industria financiera. Como resultado, los
profesionales que hoy desempeñan actividades de asesoramiento financiero tienen su futuro
laboral ciertamente amenazado por la disrupción que representan los sistemas de
asesoramiento autónomo y digital, con el lógico riesgo de verse desplazados definitivamente
del mercado en un breve lapso de tiempo, hasta que las instituciones financieras y sus propias
empresas de servicios de inversión incorporen masivamente aplicaciones de este tipo, que a
su vez irán mejorando exponencialmente en los próximos años gracias a la introducción de
sistemas cognitivos y de aprendizaje autónomo. Estos sistemas y aplicaciones, en la medida
en que sean capaces de procesar y analizar mayores volúmenes de datos en menor tiempo,
igualarán y superarán probablemente el rendimiento que hoy obtienen los profesionales
humanos para las mismas tareas de asesoramiento individual o en masa de clientes17.

En definitiva, los denominados robo-advisors van a ser una gama de software muy avanzado
que están llamados a constituirse en una nueva clase de intermediarios o agentes que van a
prestar una clase de asesoramiento previsiblemente más eficiente tanto en tiempo como en
coste, y con ventajas tanto para sus clientes y usuarios como para sus propietarios o
administradores18. Por todo lo anterior, puede afirmarse que los robo-advisors son una
respuesta a un conjunto más complejo y amplio de servicios e instrumentos ofrecidos en los
mercados financieros. Por una parte, debido a la nueva complejidad del mercado, han surgido
nuevos requisitos legales en el sector financiero (en el ámbito europeo, la Directiva MIFID
2, por ejemplo) y sus requisitos técnicos pueden ser fácilmente satisfechos por programas
informáticos. Por otro lado, los robo-advisors representan una ventaja competitiva absoluta
para sus usuarios e instituciones financieras propietarias, teniendo en cuenta la capacidad de

 
17
MyPrivateBanking, Robo Advisors vs. Human Financial Advisors: Why Not Both? (2016)
http://www.businessinsider.com/hybrid-robo-advisors-will-manage-10-of-allinvestable-assets-by-2025-2016-
8
18
Matt Becker, The Pros and Cons of Investing With Robo Advisors (2017).
http://www.thesimpledollar.com/the-pros-and-cons-of-robo-advisors

10 
 
análisis y de gestión de Big Data que han adquirido con respecto a la información de sus
clientes y productos19.

Por ambas razones, podemos afirmar que el sector del asesoramiento automatizado y robótico
es una respuesta a la complejidad que ya está permitiendo dos funciones para sus titulares y
usuarios: en primer lugar, porque permite cumplir con las normas legales del mercado
financiero (compliance) y gestionar un mayor número de clientes en un entorno sistémico
cada vez más complejo. Otros actores del mercado, sin soporte robótico ni aplicaciones de
trading algorítmico, no podrán cumplir con las nuevas reglas legales a este nivel, ya que la
regulación financiera actual está teniendo como eje el conocimiento preciso de los propios
clientes y de los productos asesorados o administrados (deberes de información, pruebas de
transparencia, idoneidad y conveniencia, perfilación de riesgos de clientes, etc.). En segundo
lugar, la otra ventaja de los robo-advisors es aprovechar las economías de escala porque
pueden administrar clientes, productos, activos y carteras sin prácticamente límites y hacerlo
simultáneamente con un nivel más fiable de cumplimiento legal20.

3. Aproximación fáctica a la situación mundial del mercado de robo-advisors en la

actualidad
En los últimos años hemos sido testigos de una revolución en el campo del asesoramiento
financiero. Los inversores minoristas ya no necesitan ir a un lugar o ubicación concreta para
invertir su capital o recibir asesoramiento. Ahora tienen la opción de recibir dichos servicios
a través de un asesor financiero virtual al que se puede acceder incluso con el teléfono móvil.
Esta tecnología digital llamada Robo-Advisory o Digital Advice no ha dejado de crecer desde
su inicio y como hemos dicho antes es parte de una revolución financiera más grande llamada
Fintech. El desarrollo de robo-advisors comenzó en los Estados Unidos y ha ido aumentando
exponencialmente a lo largo de los años21. Este país ha sido pionero en el lanzamiento de

 
19
En este sentido, Erik F. Gerding, Disclosure 2.0: Can Technology Solve Overload, Complexity and Other
Information Failures?, 90 TUL. L.REV. 1143, 1167–1180 (2016).
20
Para profundizar sobre este particular, Tom Baker y Benedict G. C. Dellaert, Regulating Robo Advice Across
the Financial Services Industry, 103 IOWA LAW REVIEW, 713 (2018).
21
BlackRock (2016)

11 
 
robo-advisors, lo que explica por qué la mayoría de ellos están ubicados en dicho país22. De
hecho, la industria estadounidense de robo-advisors en la actualidad espera crecer
exponencialmente, como se refleja en diferentes informes que predicen que para el año 2020
administrarán 2.200 millones de dólares en los Estados Unidos23.

Los robo-advisors aumentaron su presencia tras la crisis financiera de 2008. El número

increíblemente alto de robo-advisors indica una tendencia hacia una mayor consolidación en
el corto plazo. Además, hay un claro y desproporcionado dominio del mercado por parte de
algunas compañías como Betterment y Wealthfront que gestionan alrededor de 7.300 y 5.100
millones de dólares respectivamente. Esto, "combinado con los desafíos de rentabilidad en
la entrada al mercado, sugiere que los operadores más pequeños serán absorbidos por
compañías más grandes"24.

Asimismo, también en otros países el número de robo-advisors ha crecido exponencialmente

y se espera que continúe esta tendencia25. La situación en Europa es similar pero a una escala
mucho más pequeña. Mientras que en los Estados Unidos hay más de 200 robo-advisors, en
Europa apenas superan los 7026. Es por eso que consideramos que mientras en Estados

 
22
BI Intelligence, The US still has the robo-advisor lead (2017).
http://www.businessinsider.com/the-us-still-has-the-robo-advisor-lead-2017-4
23
En efecto, A. Kearney estima que los robo-advisors administrarán 2.200 millones de dólares en los Estados
Unidos para 2020 (https://www.enfintech.com/blog/tag/robo-advisors/). Aunque en la actualidad los robo-
advisors representan una pequeña porción del mercado de los EEUU, se espera que crezcan hasta alcanzar la
gestión del 15% de todos los activos minoristas de este país (7.000 millones de dólares). Esto sucederá
principalmente debido a la adopción de robo-advisors por parte de los bancos, incluidos el Bank of America y
Wells Fargo, así como el UBS y el BBVA, y grandes empresas de inversión. Sobre el panorama estadounidense,
véase: Kristin Broughton, How Banks Are Co-Opting the Robo-Advisory Revolution (2016).
https://www.americanbanker.com/news/how-banks-are-co-opting-the-roboadvisory-revolution
En este mercado Vanguard es líder, seguido de Schwab Intelligence, Betterment, Wealthfront y Personal
Capital.
24
BI Intelligence (2017)
25
Estados Unidos está liderando el mercado de robo-advisors con más de 200 actualmente, seguido a bastante
distancia por Alemania, siendo la segunda potencia del mundo. La tercera posición la ocupan China y Reino
Unido, con 20, seguido de India con 19 y Francia con 17. Vanguard, con 30.000 millones de dólares en activos
y fondos de inversión, lidera el mercado norteamericano. En lo que respecta a España, los robo-advisors
aparecieron hace casi cuatro años, cuando la firma FeelCapital fue creada. Actualmente, el mercado español
cuenta con 4 robo-advisors. No obstante, además de las predicciones que se están haciendo sobre el crecimiento
de este sector, se espera que la cifra se incremente sustancialmente en España y en otros muchos países
europeos, a medida que se produzcan integraciones verticales.
Véase Techfluence, Maps of Robo Advisors in Europe & Germany (2017).
http://www.techfluence.eu/investtech.html
26
Como se afirma por parte de Techfluence (2017), la tendencia en el mercado europeo de robo-advisors la
marca Alemania, donde se está imponiendo el modelo B2C: “The map shows B2C and B2B oriented firms,
who either manage assets for clients (B2C) or support this business model (B2B) (…) There is expected an

12 
 
Unidos los robo-advisors son instrumentos ampliamente utilizados, como reflejan los datos,
en Europa se mantienen como una herramienta aún bastante desconocida pero con un gran
potencial27. Teniendo en cuenta esta situación del mercado y las tendencias actuales, nos
fijamos aquí como objetivo estudiar los fundamentos de este software con el fin de aclarar
someramente los puntos principales que los reguladores deberían tener en cuenta para
proporcionar un marco regulatorio óptimo que permita promover y controlar los desarrollos
futuros de este sector y su relación con otros operadores del mercado financiero.

4. Una aproximación funcional al concepto de robo-advisor a través de sus

características y capacidades

Los robo-advisors son unos actores relativamente nuevos en los mercados financieros.
Aunque no existe una definición única del término, la mayoría de los autores están de acuerdo
en que un robo-advisor se puede definir como un conjunto de algoritmos o programa

 
important increase in the number of robo-advisors in Europe, reaching around 500 in the next five years. These
entries will be in all financial services areas, but mostly on “banks, asset managers, wealth managers, insurance
providers as well as from the non-financial sector. Partially this will also be part of a beginning vertical
integration in FinTech”.
27
Better Finance, A Better Finance research paper. Robo-investing: Cyborgs vs robots: competing to attract
European citizen’s money. The European Federation of Investors and Financial Services Users (2017).
http://betterfinance.eu/fileadmin/user_upload/documents/Research_Reports/en/Robo_Investing_Report_0706
17.pdf

13 
 
informático que ayudará al asesoramiento y gestión patrimonial de sus clientes inversores
(EnFintech 201728, Statista 201629 o Vasileva 201730).

En cuanto a cómo los robo-advisors realizarán su tarea, hay una amplia gama de opiniones.
Mientras que algunos autores solo hablan de procesos automatizados, otros van más allá de
esto y hablan de Inteligencia Artificial (IA). Este debate fascinante no es nuevo y tiene varias
ramificaciones que probablemente serán tan controvertidas para las finanzas como el debate
sobre la racionalidad y el comportamiento de los inversores (behavioral finance). Si
realmente los robo-advisors pueden entenderse cómo programas inteligentes, con su propia
racionalidad, es una cuestión controvertida tanto en el campo de la informática como por sus
implicaciones para el derecho y las finanzas. Lo que parece claro es que es necesario
distinguir diferentes niveles en el grado de sofisticación de sus aplicaciones y
funcionalidades. Para nuestros propósitos, una de las características principales de un robo-
advisor es que es un software, diseñado o creado por un programador, y por tanto un activo
perteneciente al ámbito de la propiedad intelectual, cuyos derechos de explotación pueden
transferirse a terceros. En nuestro mundo interconectado y globalizado, el rol del
programador es probablemente el concepto más difícil de definir y especificar. Este concepto

 
28
De acuerdo con EnFintech (2017) los robo-advisors son: “computer programs that automate investments by
applying modern portfolio management theories, which play with variables related to volatility and expected
returns, among many other variables. Robo-advisors profile the client based on questionnaires about their
knowledge, experience and investment objectives, then offer a portfolio of assets adapted to the saver. The
human factor is no longer relevant when making investment decisions in the short term, but always a human
adviser is a vital aid to the investor, both to receive global financial advice (taxes, assets, insurance, inheritance,
etc.), As well as to receive a long-term vision that will help the investor to take short decisions, such as using
one type of theft advisor or another”. https://www.enfintech.com/blog/tag/robo-advisors/
29
Definición de robo-advisor de acuerdo con Statista (2016): “The Robo-Advisors segment contains private
asset management providers who offer automated online portfolios in which private investors can choose
investment volumes depending on their scope and private appetite for risk. Providers such as Wealthfront,
Schwab Intelligent Portfolios and Betterment allow private and/or institutional investors to invest their money
(starting at very small amounts) in pre-existing portfolios which are automatically managed by individually
configured algorithms. The advantage of these services lies in the passive role of the investor, who may not
want or cannot afford, ongoing, personal monitoring of their portfolio development. Such automated investment
services also allow for the possibility of reaching attractive returns with low starting capital and without specific
investment know-how, which contrasts with classic investments offered by traditional banks. In the robo-
advisors segment, financial figures show the assets under management of automated online portfolios. Online
brokers without automated and recommendation-based advisory functions are not included in this segment”.
https://www.statista.com/outlook/337/100/robo-advisors/worldwide#
30
Vasileva (2017) define robo-advisor como: “Robots that offer the client financial advice. These are developed
from artificial intelligence and integrate very complex algorithms through which they get the ability to
recommend investment decisions that fit the conditions of the client”. Anelia Vasileva, Robo Advisors: ¿Qué
son y qué ventajas aportan a los inversores? (2017).
https://www.rankia.com/blog/fondos-inversion/3077544-robo-advisors-que-sonventajas-aportan-inversores

14 
 
puede variar desde una persona o un equipo que acaba de descargar y parametrizar un código
fuente abierto, hasta un grupo completo de ingenieros de una empresa informática o
financiera que han desarrollado su programa durante meses o años. Además, no podemos
descartar la posibilidad de que un software mejore autónomamente la programación de otros
en un horizonte temporal no muy lejano. El robo-advisor también supone jurídicamente un
derecho real de carácter intangible susceptible de negocios jurídicos. Para su titular, el robo-
advisor también es un activo intangible de difícil valoración contable. El propietario y el
programador podrían ser la misma persona o no. En caso de que sean personas diferentes,
debe haber un contrato entre ellos que defina la relación. Las economías modernas se
mantienen coordinadas por innumerables contratos, sin embargo, los contratos actuales no
son legibles por máquinas ni son fáciles de interpretar por los humanos31.

Una vez que se llega a este punto, la pregunta que debe plantearse es si podrían todos los
servicios de inversión basados en algoritmos ser considerados robo-advisors. La respuesta
parece ser negativa, pero el límite no está claramente definido. Como referencia, FINRA
considera las herramientas orientadas al cliente utilizadas por los profesionales financieros
como robo-advisors cuando incorporan al menos las siguientes actividades: perfil del cliente,
asignación de activos, selección de cartera, ejecución comercial, reequilibrio de la cartera e
imputación de ganancias o pérdidas32.

La segunda característica relevante de un robo-advisor es el servicio prestado al inversor.

Este servicio es proporcionado por el usuario del robo-advisor. La mayoría de las veces este
servicio está basado en Internet33. Con respecto al tipo de servicio prestado por el robo-

 
31
En este sentido, James Hazard y Helena Haapio, Wise Contracts: Smart Contracts That Work for People and
Machines, in Erich Schweighofer et al. (eds.), TRENDS AND COMMUNITIES OF LEGAL INFORMATICS.
PROCEEDINGS OF THE 20TH INTERNATIONAL LEGAL INFORMATICS SYMPOSIUM IRIS 2017,
425-432 (2017), trabajan en criterios de diseño para contratos inteligentes que podrían ayudar a comprender la
relación contractual entre el propietario y el usuario.
32
FINRA, Report on Digital Investment Advice (2016) y Melanie Fein, FINRA's Report on RoboAdvisors:
Fiduciary Implications (2016). https://ssrn.com/abstract=2768295
33
“Web platforms of the different robots are like each other, it emphasizes its simplicity and the willingness to
explain to the client the key aspects of its working method. It can be summarized in 3 blocks, the first one the
main page, is used to introduce the customer to the services of the company, explaining to the customer who
they are, how it works and introducing the customer to the test; the second would be the profiling part of the
client, at this point all are similar, dedicating on average 6 questions of investor profile and 4 questions of risk
profile. Finally, we can group in the last block the intended part of the website in which the client is explained
in more detail the various aspects of the company's work and its policy, as well as historical returns of the

15 
 
advisor, es importante distinguir entre un robo-advisor que solo realiza servicios de
asesoramiento y un robo-advisor que ejecuta un servicio de inversión más completo, que
incluye, por ejemplo, la compraventa de activos financieros por cuenta del cliente. Si el robo-
advisor solo realiza servicios de asesoramiento, el usuario podría ser directamente el inversor,
mientras que, en la segunda situación, el usuario será una empresa de servicios de inversión,
una institución bancaria o un agente equivalente, según la nomenclatura utilizada bajo cada
ordenamiento jurídico particular. Una vez más, el usuario y el propietario del robo-advisor
podrían ser la misma persona o no. Además, es importante considerar que, en el caso de que
el usuario sea una empresa de inversión o una figura equivalente, todas las precauciones y
advertencias que se deben considerar entre un inversor y la empresa de servicios de inversión
son un punto de partida para definir también la relación entre los inversores y los robo-
advisors.

Las ventajas de los robo-advisors teniendo en cuenta la relación entre el usuario y el inversor
son a priori múltiples, al poder proporcionar mejores servicios personalizados.
Principalmente, permite ofertar servicios personalizados e integrales a todo tipo de clientes
cualquiera que sea su nivel de inversión y conocimiento financiero34. El principio que rige el
uso del robo-advisor es que el cliente puede ser cualquiera que esté interesado en invertir con
un capital mínimo, generalmente asequible para cualquier persona, por lo que no está
diseñado para un perfil de cliente único35. En cuanto a la fuente de ingresos de los robo-
advisors, la comisión se aplica principalmente por el asesoramiento y la creación de la cartera
del cliente. Pero en este aspecto no hay un consenso global. Cada titular del robo-advisor
aplica las tarifas o comisiones que considere más apropiadas ofreciendo exenciones para
determinados umbrales de capital invertido, primer mes de prueba, etc.36. En este sentido, la
 
portfolios, FAQ, blog with articles of interest, contact, legal information. And some of them offer a chat service,
in which the customer can quickly resolve any questions that may arise” (FINRA, 2016).
34
Por ejemplo, nos referimos a los servicios premium que algunas empresas de robo-advisors como Feel Capital
o Betterment ofrecen, en orden a un control integral de riesgos. Así, Betterment presta como servicio adicional
el asesoramiento humano gratuito para cuentas mayores de 500.000 dólares o Wealthsimple para cuentas
superiores a 100.000 dólares.
35
Después de la introducción de MIFID II, en Europa, las carteras de baja capitalización no podrán cubrir el
coste del asesoramiento, ya que éste debe obtenerse por separado. Mediante los robo-advisors podrían tener una
oportunidad de inversión con un asesoramiento asequible. Por esta razón, con la introducción de esta normativa
es previsible un gran crecimiento del sector a propósito de la separación entre asesoramiento y distribución
comercial de activos financieros.
36
A nivel europeo, las comisiones son más altas, alrededor del 0,25% y 2%, pero también debemos tener en
cuenta que hay empresas de robo-advisors que cobran el 10% y el 20% de las ganancias totales. Por otro lado,

16 
 
implementación a nivel europeo de la Directiva MIFID II permite ya a los clientes conocer
las comisiones que se les aplican con total transparencia, haciendo que la inversión a través
de robo-advisors sea más atractiva por sus bajas comisiones respecto a otras modalidades de
asesoramiento e inversión37.

Teniendo en cuenta todas las características anteriores, podemos definir un robo-advisor

como un conjunto de algoritmos que puede proporcionar servicios de asesoramiento
financiero e inversión a clientes de un perfil y características muy diversos.

5. Hacia una taxonomía de los robo-advisors en función de sus capacidades y

aplicaciones en los mercados financieros

Una vez que el concepto funcional y jurídico de robo-advisor ha sido clarificado, a partir de
la definición de sus principales características, continuamos con un análisis más profundo
que permita comparar las diferentes clasificaciones realizadas por diferentes autores e
instancias a tenor de las funcionalidades que pueden desarrollar estas aplicaciones
informáticas en el marco del sector financiero.

Si consideramos la relación entre el usuario y el inversor, y de acuerdo con los requisitos

legales que han de cumplir las instituciones financieras y las empresas de servicios de
inversión, cualquier tipo de asesoramiento y relación entablada con clientes debe considerar
su perfil personal. Por lo tanto, los servicios prestados por los robo-advisors deben ser
diferentes dependiendo del perfil final del cliente. Esta noción lleva a una primera
clasificación de robo-advisors dependiendo del nivel de evolución en términos de sus

 
en Estados Unidos, las comisiones son más bajas y, además, solo cobran por la gestión del capital. El
asesoramiento, el mantenimiento y otros gastos asociados son gratuitos en la mayoría de robo-advisors. Las
comisiones de gestión van del 0,25% al 1%. Además, existe la posibilidad en Europa y en Estados Unidos de
hacer solamente un pago mensual. En concreto, en Europa, Feel Capital ha establecido a sus clientes la tarifa
mensual de 15 euros. En Estados Unidos encontramos a Blooom con una tarifa de 10 dólares al mes por
cualquier tipo de cuenta y MarketRiders con 14.95 dólares al mes para la administración de inversiones de
manera autónoma.
37
BI Intelligence (2017) advierte sobre el hecho de que algunos de estos robo-advisors tienen tarifas adicionales.
Por otra parte, Meola (2017) afirma que: “AssetBuilder, FutureAdvisor, and Rebalance IRA all charge trade
fees. AssetBuilder's range from $20 to $50 per trade, FutureAdvisor's from $8 to $24, and Rebalance IRA's
from $50 to $70 for each portfolio rebalance. The company also charges a $250 account opening fee. Both
TradeKing Advisors have fees for add-on services and a $50 IRA account closing fee, while WiseBanyan has
add-on service fees”.

17 
 
características y potencialidades técnicas para el usuario y el inversor. Cada nuevo tipo que
observaremos a continuación agrega ciertas características y servicios a los anteriores, desde
el robo-advisor 1.0, que es el más básico, al robo-advisor 4.0, que es el más completo38.

– Robo-Advisor 1.0: No hay diferencia entre el usuario y el inversor. Ofrece la

configuración de cartera o producto único más adecuados para el cliente después de
que éste responda a las pruebas de idoneidad y conveniencia. La cartera o el producto
deben ser administrados por el propio inversor, ya que no hay un banco o una empresa
de servicios de inversión utilizando sus propias cuentas y gestionando los ajustes
futuros sobre las mismas.
– Robo-Advisor 2.0: El robo-advisor se utiliza para conocer el perfil del inversor a
través de una prueba que se utiliza para definir el riesgo del cliente y relacionarlo con
la cartera predefinida asignada para dicho riesgo. El robo-advisor es una herramienta
al servicio de la empresa de servicios de inversión y es operado por gestores humanos
profesionales que son los que diseñan las carteras predefinidas.
– Robo-Advisor 3.0: El robo-advisor es también operado bajo supervisión de gestores
humanos. Los ajustes y la composición de las carteras se realizan automáticamente
mediante algoritmos de acuerdo con las estrategias de inversión preestablecidas. Los
gestores de fondos profesionales supervisan el control final, lo que en algunas
ocasiones permite al cliente modificar ligeramente sus carteras para
39
individualizarlas .
– Robo-Advisor 4.0: Es la modalidad más sofisticada en la que el robo-advisor, podría
ofrecer un perfil de riesgo más acentuado en función del cliente, a efectos de gestionar
inversiones directas a través de algoritmos de inversión con sistemas de inteligencia
artificial y aprendizaje autónomo. Los robo-advisors podrían cambiar entre diferentes
clases de activos en función de las condiciones del mercado y las necesidades
individuales de inversión, como los beneficios, el apetito o la aversión al riesgo y las

 
38
Deloitte, Insights (2016)
https://www2.deloitte.com/content/dam/Deloitte/ie/Documents/FinancialServices/IE_2016_FS_RegTech_is_t
he_new_FinTech.pdf
39
Las estadísticas muestran que el 80% de los robo-advisors poseen los caracteres definitorios del tipo 3.0 y se
caracterizan por aumentar la oferta de servicios, la automatización, incluida la automatización del reequilibrio
de la cartera (Deloitte, 2016).

18 
 
 necesidades de liquidez, supervisando y ajustando las carteras de clientes individuales
en tiempo real para seguir la estrategia de inversión preseleccionada.

Además de los diferentes tipos de robo-advisors dependiendo de la relación entre el

usuario y el inversor, podemos encontrar otras clasificaciones en función del resto de
funcionalidades y relaciones. Por ejemplo, atendiendo al grado de independencia entre el
propietario y el usuario, podemos distinguir tres grupos (robo-advisor independiente,
robo-asesor segregado y robo-asesor integrado) y un cuarto en el cual el robo-advisor se
usará únicamente como una herramienta para otros usuarios:

-Robo-advisor independiente: El software juega el papel de un asesor independiente. El

depósito se realiza en una cuenta de un banco o de una empresa de servicios de inversión
elegidos por el cliente. Dicha entidad será el custodio o depositario de los activos del
cliente. Este robo-advisor supervisará la elaboración de los perfiles de los clientes, la
composición de las carteras y el control de las inversiones. Éste es el único tipo de robo-
advisor que puede proporcionar asesoramiento independiente de acuerdo con MIFID II.

- Robo-advisor segregado: Difiere del anterior en el nivel de independencia. Aquí

podemos distinguir dos escenarios, con o sin incentivos por parte de los distribuidores
comerciales de los activos financieros ofertados, pero en cualquier caso no está integrado
en el banco ni en la empresa de servicios de inversión.

- Robo-advisor integrado: consta de un rango de servicio más amplio. Es parte de los

servicios del banco o de la empresa de servicios de inversión, quién será el depositario.
No es un asesor independiente a menos que el banco o la empresa de servicios de
inversión tome esta opción y no esté completamente integrado en el modelo comercial de
la institución.

- Robo for advice (asesoramiento digital para asesores humanos, que serán sus usuarios):
bajo esta modalidad, el robo-advisor sólo se usa como herramienta. El consultor, las
empresas de servicios de inversión o los bancos evalúan las inversiones y serán quienes
tomen las decisiones de inversión en nombre de los inversores finales. El robo-advisor
elige entre diferentes carteras que finalmente pueden ser aceptadas o no por el usuario.
Este tipo de robo-advisor no tiene que estar conectado a los servicios de un banco o de

19 
 
 una empresa de servicios de inversión ya que es el propietario del robo-advisor quién fija
y cobra sus tarifas/comisiones.

Con todo, hay que recordar que a propósito de la implementación de MIFID II a nivel
europeo, el asesoramiento y la gestión de activos deben separarse. El asesoramiento debe
hacerse de manera independiente respecto del servicio de distribución comercial de los
activos financieros. En este sentido, los robo-advisors independientes tienen una gran
oportunidad de expansión. A este respecto puede afirmarse que los próximos años van a ser
importantes en el campo de la asesoría financiera cuando se consoliden los diferentes
modelos de mercado en el sector de la automatización y robotización de servicios de
inversión y accedan nuevos competidores al mismo40.

6. Cuestiones jurídicas que deben examinarse para la formulación hipotética de un

estatuto jurídico propio para los robo-advisors

Sobre la forma y constitución jurídica de los robo-advisors

Aunque en la actualidad no existe un marco regulatorio común acerca de un fenómeno tan

complejo, técnico y dinámico como los robo-advisors, a nuestro juicio sí que podrían
establecerse una serie de premisas para su subsunción dentro del marco ya existente para las
empresas de servicios de inversión, dependiendo de los servicios financieros que puedan
proporcionar a sus usuarios y clientes. Por esta razón, como dijimos antes, debemos distinguir
la tarea de proporcionar asesoramiento, de la tarea de poder invertir en nombre de los clientes
o gestionar carteras y operar de forma automática (por ejemplo, mediante trading
algorítmico41). En consecuencia, los requisitos serán diferentes dependiendo de cómo se

 
40
Según algunas previsiones, en menos de una década los servicios de asesoría digital serán 50 veces más
grandes en comparación con la pequeña parte del mercado de gestión de patrimonio que tenían en 2015. En
dicho año se gestionaron 32 billones de dólares en activos, de los cuales menos de 100.000 millones de dólares
lo hicieron a través de robo-advisors (Broughton, 2016).
41
Véase el artículo 4 (definición número 39) de la MIFID 2 sobre negociación algorítmica: “la negociación de
instrumentos financieros en la que un algoritmo informático determina automáticamente los distintos
parámetros de las órdenes (si la orden va a ejecutarse o no, el momento, el precio, la cantidad, cómo va a
gestionarse después de su presentación), con limitada o nula intervención humana. Esta definición no incluye
los sistemas que solo se proponen dirigir las órdenes a uno o varios centros de negociación, o procesar las
órdenes sin que ello implique determinar ningún parámetro de negociación, o confirmar las órdenes o el
tratamiento post-negociación de las transacciones ejecutadas”.

20 
 
constituyan jurídicamente los robo-advisors, sus características técnicas y aplicaciones. Eso
será crucial para comprender y desarrollar un régimen de responsabilidad óptimo y eficiente.

El primer aspecto a considerar es distinguir entre las entidades o formas legales que solo
pueden asesorar a los clientes y las que pueden ir más allá en la oferta de servicios financieros
(administrar carteras e invertir en nombre de sus clientes). Los asesores financieros y las
empresas de asesoramiento pueden prestar sus servicios únicamente a clientes e inversores.
Sin embargo, parece inútil regular los robo-advisors usando solo una de estas formas legales
porque este tipo de entidades no tienen la capacidad legal de invertir dinero en nombre de
terceros, que es una de las tareas determinantes que pueden ofrecer los robo-advisors gracias
a las avanzadas tecnologías de inteligencia artificial. Para asesorar y administrar carteras al
invertir en nombre de terceros, el robo-advisor deberá integrarse en una empresa de servicios
de inversión (que será el usuario del mismo) o constituirse directamente como una empresa
de servicios de inversión (a través de un representante legal). En este sentido, una forma
adecuada sería la regulación de los robo-advisors como un tipo específico de empresa de
servicios de inversión, en el caso de que la única herramienta para la prestación de sus
servicios fuera el software, o como un activo instrumental inscrito en un registro ad hoc a
nombre de una entidad financiera o de una empresa de servicios de inversión y susceptible
de necesitar una licencia especial y una supervisión específica42.

Con respecto a la MIFID 2, los problemas clave en este tipo de servicios son los relacionados
con el cumplimiento de las reglas de las pruebas de idoneidad y conveniencia, así como con
las reglas de privacidad y protección de datos personales43. Sin embargo, la implementación
de una forma legal adecuada para los robo-advisors -por ejemplo, mediante un sistema
registro y control de licencias especiales para las empresas de inversión titulares de los
mismos- haría que el cumplimiento de estos requisitos fuera más rápido y más fácil. En el
caso de los robo-advisors europeos, puesto que sus titulares deben cumplir con MIFID 2, la
consecución de estos objetivos sería aparentemente más sencillo, al partir de un espacio

 
42
Además, todas las entidades legales existentes deberán cumplir con la MIFID 2 y MIFIR6, que en algunos
casos son totalmente aplicables y en otros solo parcialmente. En cualquier caso, los robo-advisors deben
informar a los supervisores y reguladores sobre sus operaciones, instrumentos y clientes (reglas de disclosure y
transparencia).
43
PWC, Robo Advisory moves forward in Italy (2016).
https://www.pwc.com/it/it/publications/assets/docs/robo-advisory-italy.pdf

21 
 
común regido por unos principios que ya han armonizado previamente los mercados
financieros nacionales de los Estados miembros, por ejemplo, en cuanto a las obligaciones
de transparencia en los precios de los servicios prestados, la protección de los intereses de
los inversores y la claridad en el proceso de creación de carteras.

Como cualquier empresa de servicios de inversión, los robo-advisors deben cumplir con los
principales requisitos regulatorios para el asesoramiento financiero y la gestión de activos.
Se exige transparencia antes y después de la negociación con respecto al volumen, precio de
los activos gestionados y cumplimiento de normas de conducta en términos del tipo de cliente
a quién se está asesorando -con mayor protección para aquellos que no tienen conocimiento
financiero-. Asimismo, hay que mencionar la obligación de realizar unas pruebas de
idoneidad y conveniencia, de informar al cliente en todo momento y de forma comprensible
acerca de los servicios y productos publicitados y ofertados, así como la obligación de la
mejor ejecución para proporcionar al cliente el mejor resultado posible.

Mención aparte hay que considerar la aplicación de trading algorítmico que muchas de estas
herramientas y plataformas informáticas pueden realizar e incorporar a la gestión de los
activos y carteras. Mediante este tipo de trading, un algoritmo informático determina
automáticamente una orden con una intervención humana mínima o nula. Por esta razón,
como así reconoce MIFID 2, las empresas de servicios de inversión que participan en
operaciones algorítmicas que persigan una estrategia de mercado en este sentido deben tener
implementado un sistema apropiado de controles internos44.

Por todo lo anterior, sería deseable un mayor control y supervisión del sector de los robo-
advisors para fortalecer la resiliencia de los mercados a la luz de los avances tecnológicos.
En particular, en el ámbito europeo un campo pendiente de explorar por parte de ESMA sería
el de establecer medidas específicas y directrices técnicas, emitidas por la propia institución,
sobre sistemas y controles de las autoridades nacionales competentes en un entorno de
asesoramiento comercial automatizado para plataformas de negociación, empresas de
servicios de inversión e instituciones financieras. En este sentido, la creación de una
autoridad europea (por ejemplo, una Agencia) o de un departamento específico dentro de la

 
44
Véase el artículo 17 de la MIFID 2.

22 
 
estructura de ESMA podría ser una opción de índole institucional muy oportuna para
centralizar la información, la llevanza de un registro público y especializar la supervisión de
los robo-advisors a nivel europeo. Parece crucial y muy necesario garantizar que todas las
empresas que incorporen robo-advisors deban informar sobre los mismos sujetándose a los
requisitos de registro y supervisión establecidos por la MIFID 2, en cuyo texto ya se declara
que ESMA debe desempeñar una importante función de coordinación, garantizando una
ordenación adecuada de los mercados financieros a nivel de la Unión Europea y la integridad
de los mismos a la luz de la evolución tecnológica actual. La misma inquietud legislativa
deberá afrontarse en otras regiones del mundo en la medida en que los mercados financieros
están globalizados y es deseable una armonización jurídica e institucional común para
afrontar desafíos compartidos.

Por otra parte, si los programas de software van a actuar esencialmente de forma
independiente, autónoma, como agentes o intermediarios artificiales y digitales, la clave va
a radicar en un nuevo replanteamiento de la asignación o atribución de responsabilidad.
Evidentemente aquí el mercado va a requerir muchísima precisión por parte del regulador a
la hora de especificar las diferentes partes involucradas con estos nuevos intermediarios
artificiales. El problema de la responsabilidad va a surgir mayormente cuando el software
tenga comportamientos no predecibles, esto es, cuando su programación incorpore sistemas
de algoritmos basados en su propio aprendizaje, dando lugar a actuaciones frente a terceros
que no estaban inicialmente programadas y no eran por tanto esperables razonablemente.
Aquí por tanto se va a plantear el alcance de la responsabilidad del propio programador y
fabricante, en contraposición al régimen de responsabilidad que puede asignársele a su
usuario o propietario (culpa in vigilando). En todo caso, un mercado financiero que quiera
dotarse de seguridad jurídica necesita conocer ex ante la previsible asignación de
responsabilidad civil y alcance indemnizatorio por daños y perjuicios, tanto a nivel
contractual como extracontractual.

Sobre la información y gestión de datos en el sector de los robo-advisors

Se hace necesario considerar la relación entre el robo-advisor y la información que procesan.

Aquí es necesario distinguir entre la información relacionada con el perfil del cliente y la

23 
 
información relacionada con los productos de inversión. Constituyen distintos niveles de
desarrollo que pueden no coincidir necesariamente. Mientras que algunos robo-advisors
pueden trabajar en el campo de la gestión de productos, otros simplemente podrían tener toda
su potencia informática centrada en los perfiles de riesgo de sus clientes. En vista de los
avances tecnológicos, la regulación reciente a nivel mundial de los mercados financieros está
tratando de proporcionar un grado de armonización para ofrecer a los inversores mayores
niveles de protección. Este es uno de los principales objetivos del movimiento de reforma
legislativa de los mercados financieros como resultado de la crisis económica internacional
de 2008 y que diez años más tarde se ha traducido en la implementación de MIFID 2 y los
sistemas macroprudenciales de Basilea III45, sin olvidar la nueva regulación sobre protección
de datos en la UE (Reglamento General de Protección de Datos) que desde su entrada en
vigor, el pasado 25 de mayo de 2018, tendrá especial importancia para todas las empresas
europeas, y con efectos extraterritoriales para aquellas empresas extracomunitarias que
gestionen datos de personas y empresas europeas46.

En este sentido, las instituciones financieras, los bancos y las empresas de servicios de
inversión deben comprender las características de los instrumentos financieros ofrecidos o
recomendados por ellos y sus redes comerciales, y establecer y revisar políticas efectivas
para identificar la categoría de clientes a quienes los productos y servicios deben ser
prestados y el modo en el que se debe hacerlo, atendiendo al desarrollo normativo vigente47.
Por tanto, cualquier regulación que se pretenda implementar sobre el sector de los robo-
advisors debería contemplar y preservar la que quizá sea la principal ventaja competitiva de
esta tecnología informática, que es su capacidad para analizar y gestionar grandes cantidades
de datos en tiempo récord. En consecuencia, las empresas de servicios de inversión y las
instituciones financieras que hagan uso de estas herramientas deben comprender las
características de sus instrumentos financieros y establecer y revisar políticas internas
efectivas para identificar la categoría de clientes a quienes se les proporcionarán servicios de

 
45
https://www.bis.org/bcbs/basel3.htm
46
REGLAMENTO (UE) 2016/679 DEL PARLAMENTO EUROPEO Y DEL CONSEJO de 27 de abril de
2016 relativo a la protección de las personas físicas en lo que respecta al tratamiento de datos personales y a la
libre circulación de estos datos y por el que se deroga la Directiva 95/46/CE.
47
Véanse los numerales introductorios 70 y 71 de MIFID II.

24 
 
asesoramiento de productos y servicios financieros mediante robo-advisors48. De hecho,
como defendemos en este trabajo, los robo-advisors son una herramienta tecnológica idónea
para satisfacer los requisitos de cumplimiento legal en materia de control de riesgos, análisis
de productos y perfilación de clientes. Los robo-advisors no solo les permiten a sus usuarios
conocer de manera más exhaustiva sus clientes y activos financieros, sino que también
permite a sus usuarios administrar una gran cantidad de datos complejos y dinámicos, que
son muy difíciles y costosos de manejar para los analistas humanos y asesores tradicionales.
Esta es una de las principales razones de la rápida expansión de los robo-advisors, aunque
evidentemente no se puede obviar la aparición de nuevos riesgos sistemáticos y
operacionales, como su tendencia al cortoplacismo49.

Sobre la necesidad de nuevas formas de supervisar el cumplimiento normativo en torno a

los robo-advisors
Desde un punto de vista de política legislativa, sobre todo en materias complejas y en
constante evolución que exigen un gran conocimiento previo del legislador, siempre parece
más conveniente no precipitarse en la promulgación de leyes, máxime si éstas implican
obligaciones y reglas de derecho imperativo. Las finanzas y el mercado de valores son
precisamente áreas regulatorias muy sensibles que exigen cautela en la modificación de la
regulación vigente. A esta realidad se suma el hecho de que este tipo de sectores van a ser
afectados de forma radical en un futuro no muy lejano por “superinteligencias
computacionales”, desempeñando funciones de intermediación, tanto de inversión como de
asesoramiento financiero que incidirán de forma decisiva en el funcionamiento de los
mercados y en el resto de los operadores.

 
48
Marika Salo and Helena Haapio, Robo-Advisors and Investors: Enhancing Human-Robot Interaction
Through Information Design, in ÖSTERREICHISCHE COMPUTER GESELLSCHAFT, 441-448 (Viena,
2017).
49
Stephen J. Huxley y John Y. Kim, The Short-Term Nature of Robo Portfolios. Advisor Perspectives (2016).
http://www.advisorperspectives.com/articles/2016/09/12/theshorttermnatureofroboportfolios
Los requisitos legales sobre robo-advisors y sus bases de datos dependen del tipo de información que manejen.
Si la información está relacionada con sus clientes o inversores, deben cumplir los requisitos de protección de
datos personales y de protección de inversores. Si la información está relacionada con los instrumentos
financieros bajo su control, entonces deben considerarse los aspectos de transparencia, riesgo y valoración.

25 
 
En este sentido, la formulación de normas con carácter de soft law parece una vía idónea que
permita integrar paulatinamente conductas positivas para la buena marcha del mercado, a
través de publicitar y demostrar el cumplimiento de las recomendaciones propuestas por los
organismos reguladores y supervisores. Estas recomendaciones pueden a su vez estar basadas
en comités de expertos interdisciplinares (ingenieros informáticos, juristas, profesionales
financieros, economistas) que de forma periódica de reúnan y revisen las premisas de sus
recomendaciones. En la esfera interna de las instituciones financieras y empresas
tecnológicas que les den soporte técnico parece también conveniente que se constituyan
comités de ética. Cualquier sistema autónomo, como el que tienen los intermediarios
financieros artificiales va a suscitar hondas cuestiones de carácter ético, dilemas atinentes a
la programación inicial de sus algoritmos y al modo en que van a desarrollar sus operaciones
mediante aprendizaje autónomo. La robótica, y en general cualquier automatización de
procesos basados en algoritmos y que potencialmente pueda desarrollar operaciones de
inteligencia artificial y aprendizaje autónomo, va a implicar, en definitiva, que las máquinas
realicen funciones como si fueran humanos, pero sin contar con la voluntad e intuición
humanas ni el acervo cultural y moral de una persona que vive en sociedad50. De allí que
algunas voces se estén pronunciando sobre la necesidad de poner a la ética en un lugar central
en esta materia, de forma que las propias organizaciones integren en sus consejos de
administración un comité especializado que estudie y valore el desempeño de la computación
y de los algorítmicos que emplea en la prestación de sus servicios en el mercado. La ética
sobre este uso de la informática no sólo sería un aspecto para mejorar el cumplimiento

 
50
Google, por ejemplo, ha establecido un comité de ética para supervisar el trabajo de DeepMind, una empresa
de creación de inteligencia artificial que adquirió en 2014. Asimismo, algunos expertos argumentan que la
investigación y el desarrollo relacionados con la inteligencia artificial no deben centrarse únicamente en crear
los más inteligentes, sino también los más éticos. A este respecto, véase Colin Allen, The Future of Moral
Machines, N.Y. TIMES (25 de diciembre de 2011).
http://opinionator.blogs.nytimes.com/2011/12/25/the-future-of-moral-machines/)
En dicho artículo, el autor afirma que con los avances tecnológicos que permiten interactuar con máquinas
semiautónomas “we need to think long and hard about machine morality”. Sobre este particular, John Gilbey,
Androids Dream of Ethical Sheep, TIMES HIGHER EDUC. SUPPLEMENT (26 de febrero de 2009) afirma
que “the study of machine morality will inevitably be of major importance to our future as a society”
http://moralmachines.blogspot.com/2009/03/androids-dream-of-ethical-sheep.html
John Markoff, The Coming Superbrain, N.Y. TIMES (24 de mayo de 2009) se refiere a la idea de “friendly
artificial intelligence, an engineering discipline that would seek to ensure that future machines would remain
our servants or equals rather than our masters”. Como es obvio, los problemas éticos son y serán inevitables e
inherentes a la implementación de cualquier sistema automatizado, máxime en un campo tan sensible y
dinámico como las finanzas, donde las posibilidades de oportunismo y fraude son amplias.
https://www.nytimes.com/2009/05/24/weekinreview/24markoff.html

26 
 
normativo de las instituciones financieras y empresas de servicios de inversión que utilicen
estas aplicaciones informáticas, sino que además pretende crear confianza en los mercados
financieros por la vía de anticipar, evitar y corregir potenciales conductas negligentes y
fraudes u otras prácticas abusivas que pudieran producirse través de estos sistemas
autónomos. Si bien la necesidad de una regulación efectiva está fuera de toda duda, el alcance
y la profundidad de la regulación de los robo-advisors no están claros y es una cuestión que
deberá discutirse profundamente en el seno de los organismos reguladores. Por ejemplo,
Vanguard (2016) se refiere a los siguientes aspectos que una regulación sobre este sector
debería abordar: gobernanza y supervisión de herramientas y metodologías de asesoramiento
digital; los perfiles de los inversores y la evaluación de la tolerancia al riesgo de los
inversores; Idoneidad; Comprensión por parte del cliente de las metodologías y de la
herramienta de asesoramiento digital; Riesgos de ciberseguridad y riesgos sistémicos51.

Teniendo en cuenta estos aspectos clave reseñados, sería conveniente que los reguladores
ahondaran en cada uno de estos puntos mediante la identificación de posibles áreas de
conflicto que deben considerarse. La economía mundial actual, salida débilmente de una
grave recesión sin precedentes, y con una gran fragilidad sistémica en varios frentes, requiere
a nuestro juicio un marco legal innovador para acomodar a los robo-advisors a un entorno de
seguridad jurídica que genere confianza en los operadores e inversores, como igualmente
también resulta perentorio en cada uno de los sectores de la industria Fintech, como las
monedas digitales, BlockChain, los contratos inteligentes o las Initial Coin Offerings52. Es
por eso que es más necesario que nunca configurar una agenda mundial entre los grandes
organismos reguladores y supervisores para afrontar los desafíos de la industria Fintech53.

 
51
La cuestión problemática reside en el aspecto de la responsabilidad en caso de fallos en el asesoramiento y
problemas de carácter técnico en el funcionamiento del robo-advisor. Existen algunos modelos teóricos e
hipotéticos de responsabilidad civil que podrían aplicarse a robots (analogías con menores o animales), pero
sería aconsejable desarrollar reglas de responsabilidad objetiva o causal específicas para su aplicación a
sistemas interconectados de software financiero autónomo o inteligente. Véase a este respecto, Vanguard,
Overview of the U.S. Robo-Advice Landscape (2016).
52
EY, Innovating with RegTech Turning regulatory compliance into a competitive advantage (2016).
http://www.ey.com/Publication/vwLUAssets/EY-Innovating-with-RegTech/$FILE/EY-Innovating-with-
RegTech.pdf
53
Deloitte, The expansion of Robo-Advisory in Wealth Management (2016) e Iris H-Y Chiu, Fintech and
Disruptive Business Models in Financial Products, Intermediation and Markets –Policy Implications for
Financial Regulators, 21 J. TECH. L. & POL’Y 55, 90 (2016).

27 
 
 7. Orientaciones y propuestas de política legislativa para un marco regulatorio
sobre robo-advisors

Después de analizar algunos aspectos para sentar las bases de una regulación de robo-
advisors, consideramos que las condiciones de mercado existentes son una excelente
oportunidad para la introducción de robo-advisors en el sector financiero. Sin embargo, estas
oportunidades y desarrollos futuros requieren de nuevas reglas jurídicas, mejores y más
claras que las existentes. Por esta razón, instamos a los legisladores a promulgar leyes sobre
robótica (robolaw) con más precisión técnica, con el fin de resolver conflictos legales
actuales y potenciales, como por ejemplo, podemos observar en términos de interpretación e
implementación de la MIFID 2.

Con respecto a la conceptualización de este fenómeno, sería recomendable un cambio en su

comprensión y delimitación para considerar a los robo-advisors como auténticos "robo-
managers" o "robo-brokers", dada la realidad de muchas de las operaciones que pueden
desempeñar estos programas de software. La incorporación de funciones avanzadas de
inteligencia artificial podrá proporcionar a los robo-advisors una capacidad real de disponer
de procesos sobre gestión de carteras y activos financieros en nombre de sus clientes. La
inteligencia artificial está en posición de ejercer una influencia cada vez mayor sobre las
oportunidades y actividades humanas, de modo que en ciertos sectores profesionales la
revolución tecnológica pueda ser definitiva y de un alcance inusitado, como el que podría
atisbarse en lo que respecta a los asesores financieros y gestores de inversión54. Por lo tanto,
teniendo en cuenta esta nueva tecnología digital, sería oportuno aclarar los marcos legales
actuales aplicables a los robo-advisors ("robo-managers" o "robo-brokers" en un sentido
verdadero y práctico según sus capacidades), puesto que como hemos podido examinar en el
apartado correspondiente a su taxonomía, es posible distinguir muchos tipos en función de
sus múltiples características basadas en su funcionalidad y prestación efectiva de servicios
financieros a los clientes.

 
54
De esta forma, Liu y Zawieska han explorado el impacto que tiene la inversión de poder entre los seres
humanos y sus tecnologías en la protección de los derechos humanos. Véase Hi-Yan Liu y Karolina Zawieska,
A New Human Rights Regime to Address Robotics and Artificial Intelligence, JUSLETTER IT (23 de noviembre
de 2017).

28 
 
Un aspecto determinante de todo lo anteriormente analizado es que en el marco europeo, con
la implementación de MIFID 2 el asesoramiento y la gestión de activos deben separarse. Por
esta razón, sugerimos que los robo-advisors independientes (y también los "robo-managers",
es decir, el software con capacidad autónoma de gestión de carteras) tengan ahora una
oportunidad significativa para la expansión del mercado, por lo que los reguladores deberían
enfocarse prioritariamente hacia ellos. Actualmente nos enfrentamos a la falta de un marco
legal específico para este sector. Por esta razón, los reguladores están llamados a satisfacer
esta demanda de seguridad jurídica para los actores del mercado financiero, como ya
reconoció ESMA. Mientras tanto, a la espera de una regulación específica, los robo-advisors
están bajo el sistema legal de cada ordenamiento jurídico nacional, de acuerdo con la
normativa y principios aplicables a sus empresas de servicios de inversión. Una de las áreas
problemáticas ya apuntadas es el de la responsabilidad de los robo-advisors. Obviamente, por
el momento, en caso de asesoramiento incorrecto o de gestión imprudente de activos
realizada por los robo-advisors en perjuicio de sus clientes la conducta será constitutiva de
un incumplimiento de los deberes legales o contractuales a cargo del usuario de la plataforma
o herramienta virtual en cuestión, que tendrá una posición de garante de la prestación de los
servicios por parte del robo-advisor. La determinación de la responsabilidad posteriormente
podría transferirse a los titulares dominicales del software si las operaciones o procesos
imprudentes, erróneos o incorrectos realizados por los robo-advisors traen causa de una
programación defectuosa (diseño de la programación del software). En cualquier caso, los
órganos de administración de las empresas involucradas deberán ser los responsables de la
estrategia general de supervisión y control del software y su interacción con terceros en
función del perfil comercial y de riesgo de sus clientes55.

La tarea de crear un marco legal innovador y específico que formalice la categoría jurídica
de los robo-advisors como nuevos operadores del mercado financiero debe lograrse
cuidadosamente ya que, como dijimos anteriormente, hay muchas características mixtas en
juego bajo su concepto. Cualquier cambio al respecto podría generar nuevos desafíos para
los principios, instituciones y funcionamiento del mercado, en caso de que estos programas
informáticos solo asesoren o administren carteras, o también realicen inversiones en nombre
 
55
Melanie Fein, How Should Robo-Advisors Be Regulated? Unanswered Regulatory Questions,
(2017). https://ssrn.com/abstract=3028266

29 
 
de sus clientes. Por todas estas razones, luego de analizar las posibles alternativas para los
robo-advisors europeos, consideramos que la opción que mejor se ajusta a estos criterios es
trabajar bajo la forma jurídica de las empresas de servicios de inversión, dentro de las cuales
algunos robo-advisors podrían tener la facultad de invertir dinero en nombre de terceros.

Como resultado de las nuevas reformas legislativas en materia de regulación financiera los
robo-advisors parecen estar en posición de poder realizar los servicios financieros
tradicionales más fácilmente. Por lo tanto, desde nuestro punto de vista, lejos de requerir una
regulación nueva y específica, los robo-advisors podrían ayudar a fomentar el cumplimiento
de la regulación financiera recientemente desarrollada. Por esta razón, abogamos por no
ampliar la cantidad de regulación financiera, sino sólo en el sentido de clarificar las
previsiones legales actuales para permitir un marco adecuado basado en la seguridad jurídica
que permita la introducción y eficacia práctica de los robo-advisors. Un tipo especial de
licencia de carácter multijurisdiccional (intracomunitaria) que clasificara a los robo-advisors
en función de sus características técnicas y capacidades podría ser una solución en un espacio
común de ordenamientos jurídicos previamente armonizados a nivel financiero, al efecto de
que sus titulares y usuarios pudieran identificarlos, usar la licencia como pasaporte
internacional de dicho activo y publicitarlos bajo una nomenclatura común ante competidores
y clientes, al mismo tiempo que se permitiría registrarlos públicamente y disponer de una
información básica y supervisada por las autoridades competentes.

Como se argumentó anteriormente, los robo-advisors están otorgando a sus usuarios una
ventaja competitiva que los llevará a administrar un mayor número de clientes,
beneficiándose de las economías de escala con un modelo comercial de bajo coste. Sin
embargo, las cosas no son tan simples. Aún está pendiente un marco regulatorio internacional
completo para la industria Fintech y dado que las innovaciones tecnológicas están creciendo
rápidamente y los reguladores no pueden mantener el ritmo impuesto por los cambios
tecnológicos, el marco regulatorio debe ser abierto a nuevas realidades y flexible a los
cambios en el entorno. El caso de robo-advisors no es diferente a cualquier otra innovación
dentro del paradigma Fintech. De hecho, ESMA reconoció esta falta de regulación y la

30 
 
necesidad de establecer una regulación adaptada para el sector de los robo-advisors56. En este
sentido, la interpretación y transposición de la Directiva de Servicios de Pago 2 (así como la
aplicación y alcance de sus reglas técnicas)57 y la implementación de entornos seguros de
experimentación tecnológica, como las Regulatory Sandboxes, constituyen sin duda desafíos
y oportunidades dentro de espacio europeo, que impactarán sin duda en el devenir del sector
que se ha examinado.

8. Prospectiva de los desafíos jurídicos y conclusiones finales

La primera consecuencia probable de la llegada de los robo-advisors será el acceso a los

servicios de inversión de personas y capitales que en otras circunstancias no podrían tenerlo.
Según se vayan popularizando estos servicios, el número de inversores y la cantidad invertida
irán aumentando, así como el número de empresas que proporcionen estos servicios. Con el
tiempo, aquellos robo-advisors que obtengan los mejores resultados y proporcionen un mejor
servicio ganarán cuota de mercado.

En principio, tanto los asesores financieros tradicionales como las empresas de servicios de
inversión no deberían sentir en gran medida estos cambios en una primera fase, ya que el
perfil de cliente inicial es diferente. Adicionalmente, algunas empresas de inversión ya están
empezando a dar parte de su servicio tradicional mediante el empleo de robo-advisors. Según
el uso se popularice y aumente la oferta y la competitividad, las comisiones fijas y de servicio
deberían ir disminuyendo, en favor de la variable por resultado. Ahora bien, está todavía por
demostrar que un robo-advisor vaya a ser mejor gestor que un buen gestor humano.

La aparición de estos nuevos actores en el sector financiero no implicará necesariamente la

desaparición del ser humano en la profesión. La relación entre el robo-advisor y el cliente
deberá estar supervisada, así como la gestión del producto financiero, permitiéndose la

 
56
ESMA, Report on automation in financial advice (2015). https://esas-joint
committee.europa.eu/Publications/Reports/EBA%20BS%202016%20422%20(JC%20SC%20CPFI%20Final
%20Report%20on%20automated%20advice%20tools).pdf
57
Directiva (UE) 2015/2366 del Parlamento Europeo y del Consejo de 25 de noviembre de 2015 sobre servicios
de pago en el mercado interior y por la que se modifican las Directivas 2002/65/CE, 2009/110/CE y 2013/36/UE
y el Reglamento (UE) no 1093/2010 y se deroga la Directiva 2007/64/CE.

31 
 
entrada desde la distancia en estas áreas de nuevos profesionales tales como juristas expertos
en nuevas tecnologías financieras y en protección de datos y ciberseguridad, informáticos
especialistas en finanzas o psicólogos del comportamiento con conocimientos de economía,
entre otros. El factor humano a nivel técnico seguirá estando presente, aunque todo tenga un
grado mayor de complejidad.

En efecto, los robo-advisors tienen el potencial de abrir el mercado de servicios de

asesoramiento financiero al gran público pero son sustancialmente diferentes a los asesores
humanos. Con su creciente popularidad, la cuestión radica en si la actual regulación será
capaz de encontrar las respuestas correctas para abordar estas diferencias y cualquier otro
reto que incumban a los sistemas autónomos de asesoramiento financiero. Las posibles
ventajas en términos de eficiencia para los mercados financieros deben ser examinadas en
detalle por los reguladores a efectos de facilitar y suministrar normas que permitan la efectiva
incorporación de esta tecnología digital e informática en el mercado, observando mientras
tanto las formas de aplicar la regulación vigente en la forma que mejor se acomode a las
necesidades e idiosincrasia de esta tecnología.

La idea de equidad y neutralidad tecnológica en el tratamiento del regulador a los diferentes

operadores del mercado no ha de llevar implícita la idea de que todos los operadores habrían
de estar sujetos al mismo marco regulador. En vez de esta opción, en este trabajo hemos
abogado por un régimen ad hoc de licencias internacionales multijurisdiccionales que
permitan a los robo-advisors una operativa transfronteriza de modo que mediante una
armonización internacional se consiga crear un entorno seguro para estos programas
informáticos. Un marco de seguridad jurídica, acompañado de reglas de valoración contable
homogéneas en torno a estos activos patrimoniales, que evite situaciones de riesgo sistémico
y la aparición de jurisdicciones desde donde los robo-advisors puedan funcionar sin
supervisión, o no puedan controlarse, valorarse contablemente ni auditarse bajo estándares
asimilables. Igualmente, del mismo modo que desde la regulación de licencias
administrativas para los robo-advisors, la aproximación debe ser internacional en lo referido
al régimen de tutela de inversores que utilicen estas aplicaciones o herramientas informáticas.

32 
 
Cualquier innovación tecnológica comporta una dificultad de encaje en un ordenamiento
jurídico. Máxime cuando se trata de programas informáticos que pueden desempeñar tareas
muy complejas interrelacionándose con otros semejantes o con seres humanos. Es por ello
que se abren numerosos interrogantes sobre cómo deben regularse los robo-advisors, debido
a su naturaleza informática y digital, su potencial capacidad de aplicar técnicas de
inteligencia artificial y aprendizaje autónomo en la prestación de servicios, así como sobre
su estatuto jurídico, ya que están llamados a reemplazar a asesores financieros humanos pero
también a afectar profundamente las actividades de otros grupos profesionales del sector
financiero58. En este sentido, los robo-advisors, en función de las actividades que
efectivamente ejecuten tendrán que recibir un tratamiento específico y una supervisión
adecuada, dado el papel clave que van a jugar para la evolución y estabilidad de los mercados
financieros, principalmente por el acceso a información sobre inversores y productos de que
dispondrán para el análisis sobre el que prestarán sus servicios de asesoramiento.
Lógicamente, al encontrarnos ante una innovación tecnológica que va a desempeñar
funciones que realizan humanos, pero con vocación de sustituirles a muy corto plazo, los
reguladores tienen por delante la tarea de formular una política legislativa que les otorgue un
estatuto propio como activos o intermediarios especiales. Una política legislativa que
conjugue los fundamentos regulatorios que ya existen para los asesores financieros humanos
y que están siendo reconstruidos normativamente tras la experiencia de la crisis internacional
de 2008 y una flexibilidad jurídica que permita la innovación y el desarrollo de esta nueva
realidad informática y robótica59.

 
58
Mohana Ravindranath, Can Tech Firms Replace Human Financial Planners?, WASH. POST (15 de
septiembre de 2014).
https://www.bostonglobe.com/business/2014/09/14/can-tech-firms-replace-human-financial-
advisers/jmXr9YIvU5hKBYeGiP43QJ/story.html
59
Neil Munshi, CME to Close Futures Pits, FIN. TIMES (5 de febrero de 2015).
http://www.ft.com/intl/cms/s/0/b212ee46-accd-11e4-9d32-00144feab7de.html
Lo arriba comentado no debería ser del todo sorprendente porque esta tendencia ya está presente en los
mercados financieros. De hecho, en febrero de 2015, el mayor operador de bolsa de futuros, CME Group, con
sede en Chicago, anunció que cerraría la mayoría de sus trading pits en verano: “in the latest sign of how
electronic trading has taken over the old system of floor-based trading”. En el mercado de valores “robo-
advisers such as Betterment automatically make investment decisions on behalf of customers based on how
they respond to online questionnaires about their circumstances and financial goals. The decline, if not each
payment leg is calculated on a different basis”. Véase Lynne Marek, Will This Be the End of Trading Pits at
CME?, CRAIN’S CHI. BUS. (29 de noviembre de 2014).
http://www.chicagobusiness.com/article/20141129/ISSUE01/311299948

33 
 
No hay que perder de vista que este software especializado en prestación de servicios de
asesoramiento financiero y de inversión va a estar al servicio de instituciones financieras y
empresas de servicios de inversión con relación directa y telemática con clientes, por lo que
su función intermediadora va a realizarse en entornos donde el principio de confianza (deber
de lealtad) va a ser esencial. Una confianza que antes era depositada en la persona del asesor
humano y ahora en un software capaz de operar presumiblemente más rápido y mejor que el
humano. Por esta razón, no resulta inadecuado avizorar que en buena medida el tratamiento
normativo que se va a realizar sobre estos intermediarios digitales y autónomos va a ir en la
línea de aplicar el régimen que ya existe para los asesores financieros60, pero con la
especificidad de que será necesaria la creación de unos estándares internacionales más
estrictos dada la instalación del mismo software en jurisdicciones diferentes y el uso y
transmisión de datos personales a nivel global. De lo contrario, si los organismos reguladores
nacionales de las economías más avanzadas no convergen en un marco jurídico común
armonizado, cabe el riesgo, no muy lejano en el tiempo, de generar disparidades y asimetrías
regulatorias e institucionales que terminen por distorsionar los mercados financieros si en el
peor de los escenarios no se procura una cierta homogenización sobre requisitos legales de
inscripción registral, publicidad y transparencia obligatoria de los robo-advisors y de sus
propietarios y usuarios, o la determinación clara de su régimen de responsabilidad civil. La
política regulatoria de los robo-advisors y demás sistemas autónomos y robóticos aplicados
al sector financiero deberá focalizarse todo en el desarrollo de mecanismos de prevención de
riesgos sistémicos que pudieran desestabilizar los mercados financieros61.

Un debate actual en esta materia se centra en la necesidad de imponer o no obligaciones de

inscripción registral y publicitad formal de los robo-advisors por parte de las instituciones
financieras y empresas de servicios de inversión que las usen, así como en la consideración

 
60
Megan Ji, Are Robots Good Fiduciaries? Regulating Robo-Advisors Under the Investment Advisers Act of
1940, 6 COLUMBIA LAW REVIEW, Vol. 117, 1543-1584 (2017).
https://columbialawreview.org/content/are-robots-good-fiduciaries-regulating-robo-advisors-under-the-
investment-advisers-act-of-1940-2/
61
El riesgo sistémico es el riesgo de que problemas de liquidez y solvencia de una institución financiera
importante pueda causar o contribuir significativamente al fracaso de otras instituciones financieras como
resultado de sus vínculos entre sí. El riesgo sistémico también se puede definir para incluir la posibilidad de
que un factor exógeno pueda causar o contribuir simultáneamente al fracaso de varias instituciones financieras.
Sobre este particular, Hal S. Scott, The Reduction of Systemic Risk in the United States Financial System, 33
HARV. J.L. & PUB. POL’Y 671, 673 (2010).

34 
 
jurídica de los robo-advisors como “personas electrónicas” o “asesores digitales”, dada sus
semejanzas operativas con respecto a los profesionales humanos que desempeñan la
prestación de servicios de asesoramiento financiero. Esto podría suponer la ampliación del
ámbito subjetivo de los intermediarios financieros, sobre todo en cuanto a las obligaciones
de inscripción y transparencia, así como en la aplicación de un régimen de deberes fiduciarios
similar o parecido al del resto de asesores financieros62. La comunicación e intercambio de
información entre robo-advisors y clientes se inserta en el tradicional esquema de una
relación de agencia por lo que van a tenerse que reforzar los mecanismos para asegurar y
proteger la confianza del principal en la profesionalidad del agente63.

En un segundo momento, el regulador tendrá que atender a situaciones de agencia entre

computadores, cuando un software tenga como función recabar asesoramiento o ejecutar
tareas a través de otro software que debe buscar en el mercado y con quién entablará
comunicación electrónicamente e intercambiará información financiera. El futuro próximo
presentará abundantes escenarios M2M ya existentes y otras situaciones hipotéticas que no
tardarán en llegar y generalizarse dentro del mercado financiero, como la interconectividad
de sistemas autónomos prestando servicios financieros a otros sistemas autónomos. Este tipo
de aplicaciones informáticas supondrán una clara ventaja competitiva tanto para sus oferentes
como para sus demandantes y en un breve lapso de tiempo se convertirán en un fenómeno
replicado y emulado a escala global por el resto de los operadores, cambiando
sustancialmente el funcionamiento general de los mercados financieros.

Una de las claves de la aparición de estos intermediarios digitales en los servicios financieros
va a girar en torno a la regulación de los usos de la información, y en particular, en la alta
velocidad de su tratamiento y gestión. El trading de alta frecuencia (HFT) no está prohibido
y como ya dijimos tampoco es un fenómeno nuevo ni un fenómeno al que los reguladores o
supervisores no hayan prestado atención ni preocupación. Ahora bien, el HFT sí que pone de
manifiesto el alcance de la computación cuando ésta dispone de la capacidad de ejecutar

 
62
Melanie Fein, Are Robo-Advisors Fiduciaries? (2017).
https://ssrn.com/abstract=3028268
63
Reflexión que compartimos con Nicole G. Iannarone, Computer As Confidant: Digital Investment Advice
and the Fiduciary Standard, 93 CHICAGO-KENT LAW REVIEW 141 (2018).

35 
 
transacciones muy rápidamente en entornos complejos como el mercado de valores, con un
gran volumen de operaciones en tiempo real. Es más, con el desarrollo de estos
intermediarios financieros digitales, se crearán situaciones más proclives para las prácticas
de manipulación y abuso de mercado, donde el foco no esté tanto en la velocidad en la
ejecución de transacciones sino en la disposición de información privilegiada como elemento
básico del servicio de asesoramiento64.

En todo caso, la aparición de los robo-advisors y de nuevas formas de usar la información

financiera en los mercados de valores a través de plataformas virtuales y software autónomo
va a provocar que muchas de las normas jurídicas que lo rigen deban adaptarse a las nuevas
velocidades informáticas, permitiendo una nueva forma de supervisión de carácter
preventivo y prudencial que obligue a los titulares y usuarios de estos sistemas a transparentar
su utilización, de modo que el supervisor pueda monitorizar en tiempo real o revisar a
posteriori posibles operaciones irregulares, facilitando la identificación de los operadores
involucrados en tales operaciones infractoras de las normas del mercado de valores y
posibilitando que a efectos sancionadores no sólo aplique una multa como mecanismo
disuasorio sino la remoción o modificación imperativa del conjunto de algoritmos
programados por la institución financiera y ejecutados por los sistemas autónomos de los que
dispone.

En lo que respecta a los servicios de asesoramiento, la praxis reguladora y supervisora puede

concebirse de forma diferenciada porque más que formular una política sancionadora ha de
focalizarse en una función preventiva que consista en verificar y garantizar que el robo-
advisor recomienda al cliente una determinada política de inversión en función de la
información obtenida telemática y electrónicamente a través de cuestionarios que
cumplimenta el cliente financiero para configurar la personalización del servicio y adaptarse
al nivel de riesgo según el perfil que muestre el propio cliente. Decimos que esta política

 
64
Eric T. Schneiderman, New York State Attorney General, ha acuñado a esta práctica el nombre de “insider
trading 2.0” que aplica a circunstancias en las que algunos proveedores de información financiera suministran
determinados datos a clientes que operan bajo sistemas de trading de alta frecuencia que pagan unas tarifas
extra para adquirir dicha información y así poder usarla rápidamente con carácter prioritario. Vince Heaney,
The War Against Insider Trading 2.0, FIN. TIMES (20 de octubre de 2013)
http://www.ft.com/intl/cms/s/0/bdb99a02-359a- 11e3-b539-00144feab7de.html

36 
 
regulatoria será más simple de establecer porque es un reto al que el marco normativo vigente
ya ha tenido que hacer frente, precisamente como resultado de lo aprendido en la crisis
financiera internacional en cuanto al conocimiento de los clientes y productos (KYC, KYP)
como requisito esencial de una correcta oferta, negociación y contratación de servicios y
productos financieros.

El reto pues se centrará en cómo adaptar lo que ya existe en la regulación de los principales
sistemas financieros a un entorno de mayor dinamismo y complejidad tecnológica debido a
la creciente contratación electrónica y a la despersonalización del interlocutor ante el cliente
financiero, que va a ser sustituido masivamente por un software que va a estar programado
para realizar las mismas tareas que los asesores financieros humanos, pero de forma más
eficiente y rápida, y que con aplicaciones de inteligencia artificial el propio software podrá
aprender del entorno y de los propios análisis de datos, así como anticiparse a determinados
escenarios. En el presente nos encontramos en una fase de transición en la cual aún no toda
la industria financiera ha realizado la transformación digital hacia el uso intensivo de sistemas
autónomos de prestación de servicios. Estamos pues en la fase apropiada para que los
organismos reguladores formulen una política legislativa que establezca unos estándares
internacionales básicos antes de que todos los operadores de los mercados financieros
implementen buena parte de sus transacciones mediante esta tecnología. La futura regulación
en este sentido no debería obstaculizar ni desincentivar el desarrollo de estas invocaciones
informáticas y robóticas sino marcar unas pautas prudenciales para dotar de seguridad
jurídica su implementación y al mismo tiempo reforzar la estabilidad de los mercados, en un
momento actual tan delicado en el que la recuperación del sistema financiero mundial
depende en buena medida de reconstruir jurídicamente la confianza recíproca que deben
tenerse todos los operadores.

37 
 
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