¿Qué es la Regla de 

Taylor?

En los comentarios de un post anterior, Alejando Sala preguntó por

textos en español que expliquen la Regla de Taylor. No tengo duda
de que deben existir textos sobre este tema, pero que existan y que
sea fácil encontrarlos son dos cuestiones distintas.
Aquí comparto, aunque sea de manera breve, algunos aspectos
centrales de la Regla de Taylor. Primero una explicación y luego
algunos breves comentarios.

En primer lugar, no existe una Regla de Taylor, sino que lo que

existe a una familia de Reglas de Taylor. A los fines de este post
voy a hacer uso de la Regla Clásica de Taylor, que es la más
difundida y conocida.

La Regla de Taylor se originó como una descripción de la política de

la Fed siguiendo 3 parámetros básicos:

1. Inflación.
2. Output gap (exceso de capacidad productiva).
3. Meta de inflación.
La tasa de interés objetivo de la Fed va a depender de estas
variables del siguiente modo. En la medida que haya capacidad
productiva en exceso, una baja tasa de interés incentiva la
economía. A medida que el exceso de capacidad productiva
comienza a eliminarse y aparecen síntomas de inflación, entonces
la tasa de interés objetivo de la Fed debe incrementarse. La fórmula
toma la siguiente forma:

Traducido al español:

interés nominal = inflación + interés real + a1 (inflación – inflación

objetivo) + a2 ([log(PBI) – log(PBI potencial)].
Los parámetros “a” indican cuánto debe ajustarse la tasa de interés
nominal ante un punto de diferencia en la inflación con la meta de
inflación o disminuirse ante la presencia exceso de capacidad
productiva.

Si el PBI cae, entonces la diferencia del último término se

incrementa, dado que esta diferencia es negativa, la tasa de interés
nominal objetivo de la Fed debe disminuir de acuerdo a la caída del
PBI sensibilizado por el parámetro “a.” Es decir, “a” indica que tan
fuerte debe la tasa de interés responder ante cambios en la
diferencia de lo que se produce con lo que se puede producir
(parecido a una elasticidad).

A medida que el output gap se va eliminando, la tasa de interés se

va ajustando al alza. Si el output gap es 0, entonces sólo entra en
juego el término de inflación. Si asumimos que el PBI no puede ser
mayor al potencial, entonces cuando se llega a este punto, si la
política monetaria sigue siendo expansiva la tasa de inflación va a
comenzar a aumentar. Por lo que el segundo término comienza a
aumentar. Esto hace que la tasa de interés objetivo deba corregirse
magnificado por el parámetro “a” que le corresponde.
De este modo, estos dos componentes guían la tasa de interés
objetivo. Si el output gap es 0 y la inflación observada coincide con
la meta de inflación, entonces se obtiene una relación muy coincida:

tasa de interés = inflación + tasa real de interés

Un ejemplo numérico puede ayudar.

Supongamos que la inflación fue del 1%, que la tasa real de interés
es del 3%, la meta de inflación es del 2%, el output gap es de –3% y
que los dos parámetros a son 0.50 cada uno. Entonces:

2% = 1% + 3% + 0.5 (1% – 2%) – 0.5 (3%)

Luego de un tiempo el output gap se reduce al 1%, entonces la

política monetaria debe aumentar la tasa de interés al 3%:

3% = 1% + 3% + 0.5 (1% – 2%) – 0.5 (1%)

Ahora, supongamos que se elimina el output gap, pero la inflación

aún se encuentra debajo de la meta, por lo que la tasa de interés
aumenta a 3.5%:

3.5% = 1% + 3% + 0.5 (1% – 2%) – 0.5 (0%)

La Fed mantiene la tasa de interés en un 5% hasta que la inflación

coincide con la meta de inflación:

5% = 2% + 3% + 0.5 (0%) – 0.5 (0%)

De este modo, la Regla de Taylor hace de guía a la política

monetaria cuando la misma usa como herramienta la tasa de
interés. Es, también, una forma indirecta de seguir una meta
inflacionaria sin decirlo. La Regla de Taylor no surgió como una
receta, sino como una descripción de lo que la Fed de hecho
parecía hacer, y luego se volvió una guía de evaluación de la
política monetaria. Varios autores la han usado para mostrar que la
Fed ha seguido una política expansiva al mantener la tasa de
interés por debajo de lo que sugiere la Regla de Taylor.

Esta es la Regla Clásica de Taylor. La misma puede ser modificada

cambiando los parámetros “a” por otros más o menos sensibles.
También se pueden agregar otros parámetros al de inflación y
output gap. Por ejemplo, no sólo la diferencia entre PBI y PBI
potencial, sino la diferencia entre crecimiento del PBI y del PBI
potencial. Si el PBI potencial crece más rápido, entonces quizás se
desee acentuar la disminución de la tasa de interés.

Como se ve, persiste la idea de que se puede incentivar la

economía con una disminución en la tasa de interés. De este modo
la regla muestra que el output gap se reduce, pero no dice nada
sobre los efectos microeconómicos de dicha política. Si cuando al
aumentarse la tasa de interés una vez que se elimina el output gap,
los nuevos proyectos no son rentables, entonces el PBI vuelve a
caer a menos que siga manteniendo una política monetaria
expansiva. Este es el aspecto que le da un sabor keynesiano a la
Regla de Taylor.

La Regla de Taylor también requiere una estimación de la tasa de

interés real. No es lo mismo plantear la ecuación para mostrar
conceptualmente que la tasa de interés nominal es igual a la real
más la inflación (esperada), que efectivamente conocer cuál es la
tasa de interés real de equilibrio. Toda estimación que intente tomar
la tasa real usando la tasa nominal como input va a estar afectada
por la misma política monetaria que usa esa estimación para definir
la tasa nominal.

La variable de inflación presenta otros dos problemas. ¿Se debe

mirar la inflación pasada o la estimada? Y sumado a este problema,
que puede no ser menor en épocas volátiles, ¿cómo se define la
meta óptima de inflación? ¿Por qué 2%, y no 5%, o para el caso
0%? ¿Cómo lidia la Regla de Taylor con aumentos de productividad
(TFP) que deberían producir deflación para evitar distorsiones en
los precios relativos? ¿Acaso la Fed no puede imitar las bajas tasas
de inflación del patrón oro?

La Regla de Taylor ha tenido un fin muy práctico, mostrar que es

factible que la Fed y varios bancos centrales hayan seguido una
política monetaria expansiva. Si la producción se encuentra en su
máximo nivel, entonces las políticas expansivas ya no son útiles
(dentro de la lógica del modelo). Pero la Regla de Taylor dista de
ser la mejor opción ni de estar ausente de problemas. La Regla de
Hayek, por ejemplo, traza cambios en la oferta de dinero de
acuerdo a cambios en la demanda de dinero, y no a diferenciales de
inflación ni intenta artificialmente producir cambios en el nivel del
PBI. Estos no son temas menores. Los beneficios no deben
hacernos olvidar sus limitaciones.
La regla de Taylor operaba a principios de la década de 1990 con
suposiciones creíbles de que la Reserva Federal determinaba las
tasas de interés futuras basándose en la teoría de las expectativas
racionales de la macroeconomía. Este es un modelo retrospectivo
que asume que, si los trabajadores, consumidores y empresas
tienen expectativas positivas para el futuro de la economía,
entonces las tasas de interés no necesitan un ajuste.

Taylor señaló que el problema con este modelo no es solo que mira
hacia atrás, sino que tampoco tiene en cuenta las perspectivas
económicas a largo plazo. Esta situación dio lugar a la regla de
Taylor.

Desde sus inicios, la regla de Taylor ha servido no solo como un

indicador de las tasas de interés, la inflación y los niveles de
producción, sino también como una guía para medir los niveles
adecuados de la oferta monetaria.

La fórmula de la regla de Taylor

El producto de la regla de Taylor son tres números: una tasa de

interés, una tasa de inflación y una tasa del PIB, todos basados en
una tasa de equilibrio para medir el equilibrio adecuado para una
tasa de interés pronosticada por las autoridades monetarias.
Esta fórmula sugiere que la diferencia entre una tasa de interés
nominal y una tasa de interés real es la inflación. Las tasas de
interés reales tienen en cuenta la inflación, mientras que las tasas
nominales no. Para comparar las tasas de inflación, se deben
observar los factores que la impulsan.

Tres factores que impulsan la inflación

Los precios y la inflación son impulsados por tres factores: el índice

de precios al consumidor (IPC), los precios al productor y el índice
de empleo. La mayoría de las naciones en la actualidad consideran
el índice de precios al consumidor en su conjunto en lugar de mirar
el IPC básico. Este método permite a un observador observar la
imagen total de una economía en términos de precios e inflación, ya
que el IPC subyacente excluye los precios de los alimentos y la
energía.

El aumento de los precios significa una mayor inflación, por lo que

Taylor recomienda factorizar la tasa de inflación durante un año (o
cuatro trimestres) para obtener una imagen completa.

Recomienda que la tasa de interés real sea 1,5 veces la tasa de

inflación. Esto se basa en el supuesto de una tasa de equilibrio que
factoriza la tasa de inflación real contra la tasa de inflación
esperada. Taylor llama a esto el equilibrio, un estado estable al 2%,
equivalente a una tasa de aproximadamente el 2%. Pero eso es
solo una parte de la ecuación: la producción también debe tenerse
en cuenta.

Para medir correctamente la inflación y los niveles de precios,

aplique un promedio móvil de los distintos niveles de precios para
determinar una tendencia y suavizar las fluctuaciones. Realice las
mismas funciones en un gráfico de tasa de interés mensual. Siga la
tasa de fondos federales para determinar las tendencias.

Determinación de la producción económica total

La producción total de una economía se puede determinar por la

productividad, la participación en la fuerza laboral y los cambios en
el empleo. Para el cálculo de la regla de Taylor, miramos la
producción real contra la producción potencial.

La regla de Taylor analiza el PIB en términos de PIB real y nominal,

o lo que Taylor llama PIB actual y tendencial. Tiene en cuenta el
deflactor del PIB, que mide los precios de todos los bienes
producidos en el país. Hacemos esto dividiendo el PIB nominal por
el PIB real y multiplicando esta cifra por 100.
La respuesta es la cifra del PIB real. Estamos deflactando el PIB
nominal a un número real para medir completamente la producción
total de una economía.

Cuando la inflación está dentro de la meta y el PIB crece a su

potencial, se dice que las tasas son neutrales. Este modelo tiene
como objetivo estabilizar la economía a corto plazo y estabilizar la
inflación a largo plazo.

La regla de Taylor y las burbujas de activos

Algunas personas pensaron que el banco central era el culpable, al

menos en parte, de la crisis de la vivienda en 2007-2008. Afirman
que las tasas de interés se mantuvieron demasiado bajas en los
años posteriores a la burbuja de las puntocom y que condujeron al
colapso del mercado inmobiliario en 2008.

Esto es lo que provoca las burbujas de activos, por lo que las tasas
de interés deben eventualmente subir para equilibrar los niveles de
inflación y producción. Otro problema de las burbujas de activos es
que los niveles de oferta monetaria aumentan mucho más de lo
necesario para equilibrar una economía que sufre de inflación y
desequilibrios de producción.
Si el banco central hubiera seguido la regla de Taylor durante este
tiempo, que indicaba que la tasa de interés debería ser mucho más
alta, la burbuja podría haber sido más pequeña, ya que se habría
incentivado a menos personas para comprar viviendas.

RESERVA FEDERAL

BOSTON BANK

El viernes, el presidente de la Fed de Boston, Eric Rosengren,

intervino en un debate de larga data: ¿Deberían los responsables
de la política monetaria adherirse a un enfoque basado en reglas,
como sugiere la legislación reciente? ¿O deberían poder determinar
la mejor manera de lograr los resultados exigidos por el Congreso
(empleo máximo sostenible y precios estables)?

"La resolución del debate 'reglas versus discreción' tendrá

consecuencias significativas", dijo Rosengren, al abrir una
conferencia sobre el tema y explorar los aspectos positivos de las
reglas políticas, así como algunos inconvenientes.

Rosengren dijo que las reglas proporcionan puntos de referencia

importantes, lo que permite a los legisladores comparar políticas
potenciales con normas históricas. Señaló que las reglas podrían
hacer que las políticas intrínsecamente complejas sean más
comprensibles, podrían ayudar a comunicar esas políticas y podrían
hacer que las políticas sean más consistentes con el tiempo a pesar
de los cambios de personal.

Rosengren dijo que las reglas de política como las descritas en la

investigación del presentador de la conferencia John Taylor, tienen
la ventaja de estar firmemente ligadas a los objetivos finales que el
Congreso ha establecido para la Reserva Federal. "Veo las reglas
de política vinculadas al mandato del banco central como puntos de
referencia extremadamente útiles".

Los legisladores de la Fed se refieren regularmente a una variedad

de reglas de política, dijo Rosengren, pero no a una sola regla, ya
que diferentes reglas de política pueden dar prescripciones de
política muy diferentes.

En opinión de Rosengren, legislar el uso de reglas políticas simples

sería "bastante contraproducente". Elegir la regla incorrecta puede
implicar costos significativos: una regla ineficaz o inapropiada
podría producir resultados claramente subóptimos para la
economía.

Y las reglas simples de tasas de interés, dijo, "no capturan la gama

completa de instrumentos de política disponibles para el banco
central", como la expansión y el cambio en el balance de la Reserva
Federal.

Rosengren también dijo que las preocupaciones sobre la estabilidad

financiera se reflejan en las acciones del FOMC, pero no se
modelan en reglas simples.

"Una regla de política legislada que sea rígida podría conducir a

grandes errores de política", concluyó Rosengren.

"Desde mi perspectiva, la eficacia de la política se beneficiará mejor

con una formulación más sólida de la política monetaria que se
base en un conjunto diverso de pautas y puntos de referencia, que
es el ejercicio que los legisladores de la Fed realizan cada seis
semanas para las reuniones reales del FOMC".

Rosengren habló en la 61ª Conferencia Económica de la Fed de

Boston, "¿Las reglas están hechas para romperse? Discreción y
política monetaria"

1 Política y inconsistencia de tiempo

1.1 Sobre la inconsistencia temporal

El 11 de octubre de 2004, Fynn Kydland y Edward Prescott fueron

galardonados con el "Premio del Banco de Suecia en Ciencias
Económicas en Memoria de Alfred Nobel". Una de las razones para
otorgarles el llamado "premio Nobel de economía" fue que
enriquecieron la profesión económica con una visión que cambiaría
el pensamiento sobre la política económica. Al principio, su
investigación estaba destinada simplemente a arrojar algo de luz
sobre la ejecución de la teoría de control en sistemas dinámicos. De
repente, sin embargo, se encontraron con un problema que, aunque
aparentemente inofensivo, fue dirigir su trabajo en una dirección
completamente inesperada. Descubrieron el poder de las
expectativas en un marco de planificación de políticas.

A fines de la década de 1960, se investigó a fondo el papel de las

expectativas y se descubrió que eran variables importantes que
pueden determinar los resultados económicos. Académicos como
Milton Friedman y Edmund Phelps contribuyeron fuertemente a esta
línea de investigación en el marco de la política monetaria. Más
tarde, Robert Lucas introdujo el concepto de expectativas
"racionales". Según este concepto, los individuos forman sus
expectativas de forma racional, utilizando toda la información que
tienen a su disposición. La información incluye el funcionamiento de
la economía, los objetivos del gobierno y todas las demás variables
relevantes. Este concepto implica que un gobierno (o la autoridad
monetaria) no puede traicionar sistemáticamente a los participantes
del mercado pretendiendo seguir una determinada política y actuar
posteriormente de manera diferente.

Usando este argumento, Kydland y Prescott incluyeron el

comportamiento del gobierno en su modelo y asumieron que los
individuos forman expectativas racionales. Demostraron que incluso
si el gobierno y sus ciudadanos persiguen los mismos objetivos, es
decir, maximizar el bienestar de la población, la política discrecional
está sujeta a un problema fundamental de coherencia temporal. El
problema fundamental es que una política gubernamental que es
óptima en un momento determinado puede no serlo más adelante.
Dado que los individuos forman expectativas racionales, se dan
cuenta de que el gobierno tiene este incentivo para desviarse de su
política previamente anunciada y comportarse en consecuencia.

El punto es que las expectativas de la población imponen una

restricción adicional a la política del gobierno y, por lo tanto, si el
gobierno tiene un incentivo para desviarse, la política consistente no
será óptima y una política óptima no será consistente en el tiempo.
Si, por ejemplo, el gobierno elige la política óptima en un momento
determinado, no toma en cuenta las expectativas previamente
formadas por el sector privado. Dado que el sector privado tomó
algunas decisiones económicas basadas en estas expectativas, la
política del gobierno no es consistente en el tiempo. Por el contrario,
si el gobierno siguiera una política consistente en el tiempo, esto no
sería óptimo. Para ilustrar esta teoría, Kydland y Prescott utilizaron
algunos ejemplos muy accesibles como los siguientes.

Imagínese una llanura aluvial en la que el gobierno no quiere que

sus ciudadanos construyan sus casas porque tendría que construir
presas para proteger las casas. Sin embargo, si hubiera casas en
esta llanura, sería óptimo que el gobierno construyera presas para
proteger a sus ciudadanos. En consecuencia, si los agentes
racionales tienen la certeza de que el gobierno no va a construir
represas para proteger la llanura, no construirán casas, que sería el
mejor resultado para la economía en su conjunto. Por otro lado,
dado que los ciudadanos saben que, una vez que las casas están
allí, la opción óptima para el gobierno es construir las presas y, por
lo tanto, los ciudadanos racionales construirán casas en la llanura
aluvial.

Ahora bien, ¿cuál es la solución a este problema de inconsistencia

temporal? La única solución se puede resumir en una sola palabra:
compromiso. Compromiso en este caso significa que el gobierno
abandona el control sobre ciertas opciones de política para
comunicar de manera creíble a sus súbditos que la política no
cambiará en el futuro. En el ejemplo anterior, si el gobierno pudiera
promulgar una ley que le prohíbe construir presas en la llanura
aluvial, lo que implica que la decisión sobre las presas ya no estaría
en sus manos, los ciudadanos no esperarían que el gobierno
cambie de opinión y, en consecuencia, no construirían sus casas en
la llanura aluvial.

Siempre que surge un problema de coherencia temporal, las reglas

de política de algún tipo son claramente superiores a la política
discrecional. Las reglas de política pueden entenderse como
cualquier mecanismo que ayude al gobierno a comprometerse de
manera creíble con una determinada política y que le impida
cambiar de opinión más adelante.
En el ámbito de la economía monetaria, la cuestión de las reglas de
política se retomó a finales de los años ochenta. Lo más importante
fue el trabajo de Bennet McCallum pero también de John Taylor,
quien introdujo la famosa "regla de Taylor".

Discrecionalidad limitada versus reglas de política explícitas

La idea detrás de las reglas es renunciar a la influencia discrecional

que los responsables políticos tienen sobre la política monetaria.
Esto es para hacer creíble que la política monetaria solo depende
de los factores predeterminados que se incluyen en la regla. Dado
que los agentes económicos pueden verificar los resultados, la
credibilidad se puede lograr fácilmente. Otra ventaja de las reglas
es la facilidad con la que el público puede determinar sus
expectativas. Bajo un régimen dirigido por reglas, al menos algunos,
si no todos los elementos que guían la política monetaria son
observables y, por lo tanto, los agentes pueden derivar la política
monetaria futura por medio de la regla.

Pero las reglas de política tienen importantes inconvenientes, que al

final son la razón por la que nunca se utilizan en la práctica como
guía para la conducción de la política monetaria. El propio John
Taylor lo señala en su famoso artículo de 1993 que "[…] el
funcionamiento de la regla requiere juicio y no puede hacerlo la
computadora". Lo que quiere decir es que las reglas de política
tienen la desventaja de ser inflexibles. Dado que una regla debe
incluir algunas variables a expensas de otras, es obvio que está mal
preparada para choques imprevistos que afecten a la economía.
Por ejemplo, algunas perturbaciones de la demanda pueden
requerir una respuesta rápida de la autoridad monetaria para
garantizar la estabilidad de precios.

Una solución a este problema consiste en utilizar una definición más

amplia de una regla de política. Taylor da el ejemplo de las leyes de
patentes. Si un inventor obtiene una patente, tiene derecho a
explotar cierto principio durante un par de años. Los detalles de la
invención no están sujetos a patente. De manera similar, una regla
de política puede entenderse como un conjunto de objetivos y
metas sujetos a los cuales la autoridad monetaria toma sus
decisiones. En este sentido, la discreción limitada es un conjunto
sistemático de acciones de política discrecional que, si bien deja la
flexibilidad para reaccionar ante eventos imprevistos, ofrece la
credibilidad y el propósito de una regla.

1.2 Política y inconsistencia temporal

Apenas hay publicaciones científicas en economía que hayan tenido

un impacto tan importante en la formulación de políticas cotidianas
como la contribución de Kydland y Prescott. Poco después de
identificar el problema inherente de inconsistencia temporal de los
planes de política óptimos con expectativas racionales, se
descubrieron problemas similares en muchas áreas de la política
económica. Los más importantes e influyentes fueron los problemas
de inconsistencia temporal relacionados con los impuestos al capital
en la política fiscal y la compensación de la inflación del producto en
la política monetaria. Aunque ambos problemas residen en
dominios diferentes de las políticas públicas, el núcleo de ambos
sigue siendo el mismo. Además de tratar con estos, también
revisaré un tipo peculiar de inconsistencia temporal relacionada con
la sostenibilidad fiscal.

1.2.1 Política fiscal

Un hallazgo importante en el ámbito de las finanzas públicas es el

principio de Ramsey de tributación óptima de la renta de los
factores. Desarrollado en 1927 por el economista Frank Ramsey,
afirma que el factor de insumo con la elasticidad de sustitución más
baja debería gravar más. Para mantener los efectos
distorsionadores de la tributación lo más moderados posible, los
factores que menos reaccionan a la tributación deberían ser
gravados más.

Dado que los ahorros de hoy son el capital social del mañana, surge
un problema de inconsistencia temporal en los impuestos al capital.
Para promover el ahorro y asegurar el capital social del mañana, el
gobierno debe desconfiar de la elasticidad de sustitución del capital.
Es decir, el gobierno debe dar cuenta de la movilidad relativamente
alta del capital. Esto implica fijar una tasa impositiva baja sobre la
renta del capital.
Sin embargo, ex post, una vez instalado el capital, su movilidad se
reduce a cero. Entonces, aplicar el mismo principio de Ramsey
implica gravar el capital al 100%. Por supuesto, los individuos
racionales anticiparían este resultado y no ahorrarían en primer
lugar. Una vez más, el gobierno necesita un mecanismo de
compromiso que le ayude a comunicar de manera creíble que no
cambiará de opinión. En este caso, la reputación sirve en parte
como tal mecanismo.

Además del principio de Ramsey, la incoherencia temporal podría

repercutir en otra vía de las finanzas públicas. En un momento
dado, los gobiernos podrían verse tentados a apartarse de la
estrategia óptima, es decir, la solidez fiscal. Podrían, por ejemplo,
aumentar el gasto público para satisfacer las demandas del votante
medio o de distritos electorales específicos. Esta medida, por
supuesto, daría lugar a mayores déficits y, por tanto, a impuestos
futuros. Sin embargo, los gobiernos están en condiciones de ocultar
este mensaje incómodo a corto o incluso a mediano plazo, al menos
si se relaja el supuesto de las "expectativas racionales". Primero,
podría hacer proyecciones macroeconómicas demasiado optimistas
para ocultar el desafío a la sostenibilidad fiscal. En segundo lugar,
podría arrojar un velo de niebla sobre este problema al capitalizar la
incertidumbre inherente a la definición y medición de la
sostenibilidad, especialmente en un horizonte de largo plazo.

En muchos casos, el "verdadero estado del mundo" se dará a

conocer mucho después de que se haya marchado el gobierno
responsable del mayor gasto. Esta forma de inconsistencia temporal
es bastante peculiar y distinta del concepto al que me he referido
hasta ahora. En este último, como ya se ha dicho, el gobierno
podría "traicionar" a los ciudadanos pretendiendo seguir una
determinada política y actuando de manera diferente ex post. En la
forma "peculiar" actual del concepto, el gobierno confundiría a los
ciudadanos ex ante pretendiendo seguir una política fiscal rigurosa.
El "verdadero estado del mundo" se manifestaría a través de
mayores déficits u otras violaciones de la sostenibilidad,
probablemente cuando sería demasiado tarde para abordar este
desafío de manera eficiente. El gobierno no incumple sus promesas
de forma activa, mediante la implementación de nuevas medidas
explícitas, sino que distorsiona ex ante el "verdadero estado del
mundo".

Dos mecanismos de compromiso podrían mitigar este peculiar tipo

de inconsistencia temporal. En primer lugar, podrían crearse
instituciones presupuestarias independientes. Se esforzarían por
levantar el velo de la incertidumbre, por ejemplo, realizando
proyecciones macroeconómicas independientes. Estas
proyecciones podrían ser la piedra angular de la elaboración de los
presupuestos de las administraciones públicas (gobierno central,
seguridad social, gobiernos estatales y locales). Las instituciones
independientes también podrían estar a cargo de medir y
monitorear la sostenibilidad fiscal con base en proyecciones a largo
plazo. Estas instituciones ya existen en muchos países, en
particular en las economías pequeñas y abiertas. Permítanme
mencionar como ejemplos Bélgica (Consejo Superior de Finanzas),
los Países Bajos (la Oficina Central de Planificación proporciona
previsiones macroeconómicas y presupuestarias independientes),
Dinamarca (Consejo Económico) y Austria (Comité de Deuda del
Gobierno).

En Luxemburgo, hasta cierto punto, la BCL asume el papel de una

institución fiscal independiente. En consecuencia, el personal de
BCL analiza continuamente la situación y la estructura de la
economía de Luxemburgo. Esto permite a la BCL comentar sobre la
sostenibilidad fiscal y la coherencia temporal de las medidas de
política adoptadas por el gobierno. Ejemplos de esto son el déficit
presupuestario del gobierno general, que ascendió al 1,9% del PIB
en 2005 después de importantes superávits de 1993 a 2002 y una
situación equilibrada en 2003. El BCL advirtió explícitamente al
gobierno de los riesgos para la balanza fiscal con mucha antelación,
ya en 2002. Además, el desafío demográfico y macroeconómico al
sistema de pensiones, que ahora es ampliamente reconocido, fue
objeto de un documento de trabajo de BCL en 2003. El sistema de
salud también estuvo bajo escrutinio en varios números del boletín
mensual de BCL. En este sentido, el BCL, al agregar un punto de
vista independiente y crítico a la política del gobierno, mejora la
coherencia en el proceso de formulación de políticas en
Luxemburgo. El principal problema al que se enfrenta la BCL en
estas tareas de seguimiento independiente es la ausencia de
información suficientemente detallada sobre los resultados
presupuestarios, en particular en lo que respecta a los impuestos
directos y la ejecución de los programas de gasto de los
denominados fondos extrapresupuestarios "especiales". La creación
de un consejo independiente - por ejemplo, en la línea del "Conseil
Supérieur des Finances" belga - con un flujo transparente de
información entre los participantes podría ayudar a superar este
problema.

Las reglas fiscales numéricas y los marcos presupuestarios

plurianuales también son fundamentales a este respecto. Dado que
restringen ex ante el comportamiento de los gobiernos, por ejemplo,
a través de límites de gasto, el alcance de las políticas
inconsistentes en el tiempo se reduce. Las instituciones
presupuestarias independientes podrían estar a cargo de
monitorear la implementación de las reglas fiscales. Estas
instituciones podrían contribuir a mejorar la definición de las reglas
fiscales, que es de suma importancia. Por ejemplo, las reglas de
gasto no influirán de manera efectiva en los resultados
presupuestarios si pasan por alto las transacciones realizadas por
instituciones o fondos extrapresupuestarios. Idealmente, las reglas y
sus definiciones estarían consagradas en la ley. El hecho de que los
actos jurídicos sean más difíciles de modificar es una protección
contra la inconsistencia temporal. Según un estudio reciente de la
Comisión Europea, las reglas legalmente vinculantes tienden a ser
más eficientes que las reglas más suaves.

1.2.2 Política monetaria

En 1958, el profesor A. W. Phillips de la London School of

Economics publicó un artículo en el que mostraba una conexión
empírica entre la inflación salarial y el desempleo. Sus datos sobre
la inflación salarial británica y la tasa de desempleo cubrieron el
período entre 1861 y 1957 y mostraron una relación negativa entre
la tasa de cambio de los salarios nominales y el número de
personas sin trabajo.

Por supuesto, la idea de que existe una compensación entre

empleo e inflación era y sigue siendo muy tentadora para los
políticos. La llamada curva de Phillips podría interpretarse entonces
como una tarjeta de menú que permite a los políticos elegir si
quieren tener una inflación alta o un desempleo alto. Pronto se
siguió la tentación y muchos gobiernos intentaron combatir el
desempleo aplicando una política monetaria inflacionaria.

Sin embargo, cuando se intentó explotar la relación anterior, se

derrumbó. El intercambio empleo-inflación que parecía estable
durante todo un siglo se rompió a finales de los sesenta y principios
de los setenta. De repente, aquellos países que intentaron combatir
el desempleo con una política inflacionaria terminaron con ambas:
alta inflación y desempleo. La inconsistencia temporal podría ser
nuevamente responsable de este hecho desconcertante. Además,
la solución al colapso de la curva de Phillips fue convertirse en la
base de la banca central moderna.

El ejemplo de la compensación entre producción e inflación

A finales de la década de 1960 y la primera mitad de la de 1970, se

descubrió la razón de la ruptura de la relación descubierta por
Phillips. Fue principalmente gracias a Friedman, Phelps y Lucas que
se reveló la dificultad con la visión simplista de la política de "tarjeta
de menú". Las expectativas recién descubiertas jugaron un papel
principal en sus argumentos.

Lo más importante para comprender, afirmaron estos académicos,

fue que la relación entre desempleo e inflación era estable solo
cuando las expectativas de inflación eran estables. Si este no fuera
el caso, entonces la relación en sí cambiaría de estructura y, por lo
tanto, colapsaría. La curva de Phillips simplemente cambiaría.

El argumento clave fue que las expectativas de inflación de los

individuos entran en la relación entre desempleo e inflación porque
los individuos necesitan una medida de inflación para determinar el
salario real de los siguientes períodos. Al final, las variables reales
como el desempleo o la producción solo pueden determinarse
mediante variables reales como el salario real. Una vez que los
individuos han adaptado sus expectativas a la política monetaria
acomodaticia de la autoridad monetaria, una mayor expansión
monetaria es como presionar una cuerda. Solo puede conducir a
una alta inflación, dejando inalterado el desempleo.

La naturaleza de inconsistencia temporal de este problema radica

en el hecho de que solo la inflación no anticipada conduce a un
menor desempleo porque deprime los salarios reales. Nuevamente,
la estrategia socialmente óptima de la autoridad monetaria cambia
entre períodos. Ex-ante es óptimo seguir una política monetaria
restrictiva que tenga como objetivo una inflación baja. Sin embargo,
ex-post, cuando se forman expectativas en el público y se ha
inducido un cierto comportamiento de los agentes, es óptimo que la
autoridad monetaria deseche y produzca una inflación "sorpresa".
La autoridad monetaria, sin embargo, no puede engañar
permanentemente a los agentes con expectativas racionales,
porque son conscientes de los incentivos de la autoridad monetaria
para retroceder en su decisión sobre la inflación. Entonces, al final,
cualquier intento de la autoridad monetaria de explotar la relación
de Phillips está condenado a producir inflación sin reducir el
desempleo.

Un ejemplo relacionado en el contexto luxemburgués consiste en la

regla de indexación del salario nominal, que caracteriza el
comportamiento de la fijación de salarios en el Gran Ducado. La
regla de indexación salarial puede parecer en un modelo de la curva
de Phillips, prima facie, como un dispositivo para estabilizar las
expectativas de inflación y aliviar el sesgo inflacionario. Sin
embargo, se aplican algunas advertencias importantes. La
indexación salarial es, por definición, retrospectiva, de modo que se
ignora la información relativa a las expectativas. Además, es
propenso a choques de oferta que golpean la economía y pueden, a
través de efectos de segunda ronda, calentar la espiral de precios y
salarios. Los recientes aumentos del precio del petróleo, por
nombrar el ejemplo más destacado, se han alimentado de los
aumentos de precios, que a su vez han provocado varios aumentos
del índice. A través de este canal, los shocks de oferta tienen un
efecto más fuerte y duradero de lo que tendrían sin indexación. Se
han sugerido varias alternativas para resolver este problema,
principalmente excluyendo los bienes con alta volatilidad de precios
de la medida de inflación relevante o vinculando el índice a la
evolución de los precios en los países vecinos. Otras advertencias
sobre la indexación salarial señalan que introduce rigideces en los
mercados laborales, lo que dificulta los procesos de ajuste. Por
último, al mitigar el costo de la inflación para los asalariados, puede
reducir la voluntad de combatir la inflación. Por tanto, la indexación
salarial influye en los incentivos y, por tanto, en la credibilidad de las
autoridades.

2 La política monetaria del Eurosistema y el problema de la

inconsistencia temporal

2.1 Banca central y el problema de la inconsistencia horaria

La comprensión del problema de la inconsistencia temporal de la

política monetaria dejó en claro que era necesario algún tipo de
dispositivo de compromiso para superar el sesgo inflacionario de la
política monetaria. Las investigaciones habían demostrado que, con
una política monetaria discrecional, ciertos equilibrios no eran
alcanzables en presencia de agentes racionales. En los años
ochenta se hicieron varias propuestas sobre cómo resolver este
problema.

Una idea era que la autoridad monetaria invirtiera en "buena

reputación" combatiendo continuamente la inflación y de esta
manera moldear las expectativas del sector privado con respecto a
la inflación futura. Al final fue el economista Kenneth Rogoff quien
demostró que una buena solución era delegar la política monetaria
en un banco central independiente. Los incentivos establecidos para
el banco central tenían que ser tales que pudieran hacer creer a los
agentes económicos en su determinación de lograr estabilidad de
precios. Por ejemplo, se podría hacer que el salario del presidente
del banco central dependa del grado de estabilidad de precios que
ofrece su política. Nueva Zelanda fue aún más lejos, ya que de
acuerdo con su contrato de trabajo, el gobernador puede ser
despedido si la tasa de inflación excede el objetivo. El gobernador
del Banco de Inglaterra tiene que explicar las razones subyacentes
y presentar las medidas de política monetaria adecuadas si la
inflación se desvía más de 1 p. pags. del objetivo fijado por el
Gobierno. Por tanto, se suponía que delegar la política monetaria en
un banco central independiente permitiría un buen equilibrio entre
credibilidad y flexibilidad. Sobre la base de estos argumentos, los
bancos centrales de todo el mundo se reformaron con un enfoque
especial en darles más independencia operativa.

Los bancos centrales independientes deben mantenerse en

contacto con los mercados y guiar a los participantes del mercado a
través de una política monetaria sensata. Las obligaciones de los
bancos centrales son principalmente dobles. Por un lado, un banco
central debe llevar a cabo una política monetaria de manera que se
mantenga la estabilidad de precios. Por otro lado, los bancos
centrales pueden ayudar a estabilizar la economía, cuando se ve
sacudida por las fluctuaciones. Esas obligaciones son dos caras de
una medalla y lo más importante para cumplirlas es la credibilidad.
El 7 de febrero de 1991 se firmó en Maastricht el Tratado de la
Unión Europea. Después de haber experimentado un período
prolongado de inflación muy alta entre mediados de los sesenta y
mediados de los ochenta, un objetivo esencial de las naciones
participantes era asegurar la estabilidad de precios. Para lograr
esto, el objetivo de la estabilidad de precios y la independencia del
Sistema Europeo de Bancos Centrales (SEBC) fueron consagrados
en el Tratado.

A continuación, les presentaré la estrategia del Eurosistema,

centrándome especialmente en la cuestión de la coherencia
temporal.

2.2 La política monetaria del Eurosistema

Como organización relativamente joven, el SEBC, cuyo núcleo

central es el BCE, desde el principio pudo apreciar los frutos de la
investigación que acabo de presentar. Como resultado, se
implementaron inmediatamente muchos resultados importantes. El
primer y principal ejemplo de ello es el papel crucial que se le da a
la estabilidad de precios. Para manifestar esta importancia, el
artículo 105 del Tratado de la Unión Europea estipula que el
objetivo principal del SEBC "[…] es mantener la estabilidad de
precios". Todos los demás objetivos están subordinados a esto.
Obviamente, esto es para dejar claro al público que el SEBC está
comprometido únicamente con la estabilidad de precios. Para
enfatizar esto, el artículo continúa: "[sin] perjuicio del objetivo de
estabilidad de precios, el SEBC apoyará las políticas económicas
generales de la Comunidad con el fin de contribuir a la consecución
de los objetivos de la Comunidad […]".

2.2.1 Dispositivos de compromiso del Eurosistema

Como acabo de describir, no solo es importante establecer

claramente un objetivo determinado para influir en las expectativas.
La otra parte importante y presumiblemente más difícil es hacer que
esa declaración sea creíble para el público.

Para que sus ambiciones de política monetaria sean creíbles, el

Eurosistema necesita dispositivos que demuestren su
determinación de mantener la estabilidad de precios. Un ingrediente
clave, si no el más importante, para la credibilidad, es una definición
cuantitativa clara de estabilidad de precios.

Milton Friedman, en ese momento, no confiaba ni en los políticos ni

en los banqueros centrales y, por lo tanto, defendía una regla
constitucional que requería un crecimiento monetario constante. Las
constituciones son dispositivos muy adecuados para demostrar la
seriedad de un propósito. Dado que es difícil cambiarlos, incluso
para los políticos, brindan un fuerte seguro contra un gobierno que
cambie de opinión. Sin duda, teniendo en cuenta este hecho, el
objetivo de estabilidad de precios se incluyó en el artículo 105 del
Tratado de la Unión Europea. Como requisito previo primordial para
la unión monetaria y teniendo en cuenta las cuestiones de
incoherencia temporal mencionadas anteriormente, el Tratado es el
lugar apropiado para definir el objetivo principal del SEBC. Con el
fin de aclarar aún más este objetivo, el Consejo Rector.

Discrecionalidad limitada versus reglas de política explícitas

La idea detrás de las reglas es renunciar a la influencia discrecional

que los responsables políticos tienen sobre la política monetaria.
Esto es para hacer creíble que la política monetaria solo de