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Las Causas Economicas de La Crisis Financiera Internacional V - 7
Las Causas Economicas de La Crisis Financiera Internacional V - 7
Morris Harf
Ex - Ministro de Comercio Exterior
Bogotá D.C., Diciembre de 2008
Ludwig Von Mises, en su libro; The Causes of the Economic Crisis and other
Essays Before and After the Great Depression,1 atribuye a la Reserva Federal
de los Estados Unidos una gran responsabilidad de la depresión por la
desmedida expansión monetaria que se presentó en los Estados Unidos durante
el decenio de 1920, los llamados “alegres años 20’s”, ( the roaring twenties ),
que llevó, al igual como se ha evidenciado en la presente crisis financiera, a un
crecimiento desmedido del crédito y de las inversiones en activos financieros de
alto riesgo, como fueron los “Bonos Basura” ó “Junk Bonds” en circulación desde
hace más de veinte años, hasta los Títulos Hipotecarios “Sub-Prime”, de más
reciente creación. Este escenario, obviamente ha tenido como efecto directo el
relajamiento de los mecanismos de control por parte de los entes de
gubernamentales de control y vigilancia, la deficiente valoración de los riesgos y
la consecuente falta de seguimiento de la capacidad de repago de los deudores.
1
Ludwig Von Mises, The Causes of the Economic Crisis and other Essays Before and After the Great Depression, edited
by Percy L. Greaves Jr., and published by The Ludwig Von Mises Institute, Auburn Alabama, USA, 2006.
2
Milton Friedman y Anna J. Schwartz; A Monetary History of the United States 1867-1960, National Bureau of Economic
Research. Princeton, N.J.: Princeton University Press, 1963.
1
entre 1929 y 1933, la oferta monetaria en los Estados Unidos se redujo en una
tercera parte. Si no se hubiera producido esta contracción monetaria, según los
autores, en lugar de una depresión con las consecuencias que la historia
conoce, se habría producido una recesión moderada.
El Dr. Carlos Lleras Restrepo en su obra antes citada, relata los efectos de la
Gran Depresión en la economía Colombiana al comienzo del decenio de 1930;
3
Alfonso Patiño Roselli; La Prosperidad a Debe y la Gran Crisis. 1925-1933, Capítulos de Historia Económica de
Colombia, Banco de la República , Bogotá, Colombia, 1991.
4
CEPAL; “El Desarrollo Económico de Colombia”, Naciones Unidas, México, 1957.
5
Carlos Lleras Restrepo; La Economía Colombiana, desde sus orígenes hasta la crisis de 1929, Archivo Cultural
Editores Ltda., Editorial Presencia, Bogotá, Colombia 1990, p. 175.
2
“Lo que importa resaltar es que con la elevación de la tasa de redescuento
en los Bancos Nacionales de Reserva de los Estados Unidos, a partir del 13
de Junio de 1929, primer síntoma de la iniciación de una crisis que iba a
estallar violentamente en Octubre, los bonos nacionales, departamentales y
municipales que había colocado Colombia en el mercado de los Estados
Unidos comenzaron a descender en sus cotizaciones y esto obligó al Banco
Agrícola Hipotecario a prescindir de la colocación de una nueva emisión de
cédulas que ya se estaba preparando. Se produjo la natural restricción en
los nuevos préstamos, como también tuvieron que aplicarla los bancos
hipotecarios privados que habían venido financiando principalmente las
construcciones urbanas.”
Esta política coincidía con el patrón monetario internacional vigente que había
introducido en el país Edwin Kemmerer, profesor de Princeton University en
Estados Unidos, asesor del Gobierno Colombiano, Jefe de la Misión que llevó su
nombre y cuyas recomendaciones permitieron la creación del Banco de la
República en 1922, la Superintendencia Bancaria y la Contraloría General de la
Nación en 1923.
3
Las reformas del profesor Kemmerer en materia monetaria contribuyeron a
agravar la crisis económica del país, ya que la disminución de los ingresos por
concepto de las exportaciones y la falta de financiación internacional,
contribuyeron a la contracción de la actividad económica interna.
“A pesar del descenso en los ingresos de cambio exterior (baja en los precios
del café, suspensión del crédito externo) el Gobierno colombiano se empeñó
en seguir atendiendo el servicio de la deuda. Se hicieron algunos arreglos
para refundir empréstitos a corto plazo, de carácter bancario y se continuó
girando lo correspondiente a los bonos en circulación. Pero en 1932, los
departamentos y municipios, cuyas entradas fiscales habían descendido
vertiginosamente, acordaron decretar la moratoria y quedó suspendido el
servicio de los bonos en circulación. La nación, acosada también por el
problema fiscal y por el de la balanza de pagos, cubrió los intereses de sus
propios bonos en 1933, con una tercera parte en dinero y el resto con un
“Scrip” sin intereses y, al año siguiente, con otra emisión de “Scrips” que
devengaban un interés del 4 por ciento anual. A partir de ese año se
suspendió el servicio y sólo vino a reanudarse después del arreglo con los
tenedores celebrada por la Administración de Santos [ 1938-1942 ]. Pero la
medida más radical en lo que respecta a la economía de cambio exterior, fue
6
Carlos Lleras Restrepo; “La Política Proteccionista”, en La Obra Económica y Fiscal del Liberalismo, parte de la obra de
varios autores titulada El Liberalismo en el Gobierno 1930-1945. Bogotá, 1945.
4
la suspensión del libre comercio de oro y, por consiguiente, de la
convertibilidad del billete del Banco de la República y la introducción del
control de cambio que, más tarde, habría de complementarse con el control
de importaciones. El control detuvo la hemorragia que padecían las reservas
del Banco Emisor y la consiguiente contracción progresiva de los medios de
pago.”7
“En resumen, puede decirse que en los tres años transcurridos entre principios
de 1929 y finales de 1931 la lucha contra la recesión económica se intentó de
acuerdo con los principios y reglas que la ortodoxia instituida por Kemmerer en
1923 recomendaba. Sin embargo, como esto no fue suficiente para reactivar la
economía, se llegó al paulatino abandono de tales principios”8
...
“Debe señalarse, finalmente que la política expansiva puesta en marcha desde
finales de 1931, con el propósito de reactivar la economía, dio resultado, pues
desde 1932 se revirtió el proceso de decrecimiento de la economía y se inició
una expansión que elevó el producto nacional a tasa de crecimiento promedio
anual de 6% entre 1932 y 1934.”9
El Plan Keynes concebido por John M. Keynes y respaldado por el Reino Unido,
básicamente consistía en la creación de un Banco Central Internacional, que se
convertiría en el prestamista de última instancia ante las necesidades de liquidez
7
Carlos Lleras Restrepo; La Economía Colombiana, desde sus orígenes hasta la crisis de 1929, Archivo Cultural
Editores Ltda., Editorial Presencia, Bogotá, Colombia 1990, pp. 194 - 195.
8
Antonio Hernández Gamarra; La Moneda en Colombia, Villegas Editores, Bogotá D.C., Colombia, 2001, p. 131.
9
Antonio Hernández Gamarra, Op. Cit, p. 141.
5
de los Bancos Centrales de los países miembros. Se crearía el “BANCOR” como
el activo fiduciario de reserva internacional, que cumpliría el doble propósito de
dar liquidez a la economía internacional y, a la vez, seria el activo para los
préstamos de última instancia del “Banco de Bancos”.
. . . Por una década he venido señalando que el FMI del futuro debe ser visto
como la cúpula de una red de fondos de reserva regionales —es decir, como
un sistema con un diseño más similar al del Banco Central Europeo o al del
sistema de la Reserva Federal en los Estados Unidos. Un diseño institucional
10
José Antonio Ocampo, Economista Colombiano, este año fue nombrado como uno de los 15 miembros de la
comisión para la Reforma del Sistema Monetario y Financiero Internacional.
6
de este tipo podría ser adoptado también en el campo de la regulación
prudencial. Una red más densa de instituciones estaría mejor diseñada para
una comunidad internacional heterogénea y podría proporcionar mejores
servicios y dar una voz más fuerte a los países más pequeños”.
A. 1957 – 1958
B. 1973 – 1977
C. 1981 – 1984
D. 1989 – 1992
E. 2000 – 2002
7
De acuerdo con los estudios sobre los ciclos económicos adelantados por Arthur
F. Burns y demás investigadores del NBER, como Geoffrey H. Moore, Wesley C.
Mitchell, James S. Duesenberry, Lawrence R. Klein, Michael K. Evans, y otros,11
señalan que la confirmación de los ciclos económicos no se puede evaluar
solamente por el comportamiento de los indicadores macroeconómicos del
Producto Interno Bruto del país en referencia. Para poder identificar un ciclo
económico es necesario tomar en cuenta las variaciones estacionales de la
actividad económica y la interrelación en el comportamiento de la industria, la
actividad comercial y el sector financiero.
11
Bert G. Hickman, Editor; Econometric Models of Cyclical Behavior, Studies in Income and Wealth No. 36,
National Bureau of Economic Research, Volúmenes I y II, New York, N.Y., Columbia University Press, 1972.
12
Arthur F. Burns; Business Cycles in a Changing World, National Bureau of Economic Research; New York
N.Y., Columbia University Press, 1969.
8
de prosperidad, otros de dificultades y, algunos de recesión, e inclusive
los mas difíciles se pueden catalogar como de depresión.”13
De acuerdo con las tesis de los economistas Keynesianos, las recesiones son
causadas por deficiencias en la demanda agregada. Por esta razón, se
considera que cuando se presenta una recesión, las más adecuadas políticas
anticíclicas se deben ejecutar a través de la intervención del Estado, ya sea
mediante una política monetaria expansiva y ó mediante una política de gasto
público, siempre y cuando la economía esté operando por debajo de un nivel
adecuado de utilización de la capacidad instalada.
Sin embargo, durante este período, 1950 – 2001, los Estados Unidos, cuya
economía emergió como la más sólida al término de la Segunda Guerra Mundial
mantuvo persistentes déficit del Balance Comercial, saldos negativos que se
financiaron con deuda en su propia moneda, en razón a que el dólar era el
principal activo de reserva internacional, por virtud de la asimetría del sistema
monetario internacional acordado en Bretton Woods.
13
Arthur F. Burns, op. cit. p.3.
9
Estados Unidos, China, Alemania y Japón
BALANCE DE PAGOS: Cuenta Corriente
( Saldos en Billones de USD$ )
1980 – 2006
400
200
0
Estados Unidos
-200 China
-400 Alemania
Japón
-600
-800
-1000
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
Producción
Industrial 100.0 101.4 104.0 109.0 105.8 105.3 106.7 109.7 111.8 115.8 120.6
Reservas
Internacionales 100.0 98.8 108.3 122.3 134.2 145.7 166.1 194.3 231.3 262.8 297.8
10
300
250
200
Producción Industrial
150
Reservas Internacionales
100
50
Con el fin de comparar las dos series de indicadores, se tomaron las estadísticas
de las Reservas Internacionales mundiales, según la definición del Fondo
Monetario Internacional y, la producción industrial de las veinte principales
economías desde el año 1997, año que se tomó como base.
14
Alan Greenspan; The Age of Turbulence: Adventures in a New World, published by Penguin Books, New York, 2007.
11
ahorro de las personas, así como el ahorro Estatal, para canalizar estos
recursos hacia la capitalización productiva. Si el mercado no lo hace, el Estado
debe ser el promotor que asegure las inversiones.
La primera alerta se generó hacia finales de los años de 1990, con el colapso de
las empresas de tecnología avanzada, representado por el índice bursátil
NASDAQ y, luego, la crisis del sector inmobiliario, a partir del segundo semestre
de 2007. Desde el mes de Marzo del presente año de 2008, se presenta la crisis
de un número muy grande de entidades financieras en los Estados Unidos y en
Europa, el desplome de las Bolsas de Valores en los principales mercados
bursátiles a nivel mundial, lo que ha obligado la intervención de los Bancos
Centrales con el fin de contener el fracaso de más entidades financieras y la
aplicación de mecanismos de intervención por parte de las autoridades
nacionales para evitar el pánico generalizado.
Fuente: bullandbearwise.com
12
Títulos Representativos de Créditos Hipotecarios.
Fuente: bullandbearwise.com
Uno de los indicadores que demuestra con mayor claridad el efecto especulativo
de los precios de las acciones en las principales bolsas de valores, es el “Price-
Earnings Ratio” ó la relación entre la cotización de la acción y rentabilidad de la
respectiva acción (utilidades después de impuestos).
13
En lo que va corrido del presente año y a Diciembre 5 de 2008, el índice “Dow
Jones”, representativo de las 50 acciones de empresas industriales que se
cotizan en la Bolsa de Nueva York, se han desvalorizado en alrededor de un
40%, lo cual señala el retorno a una ratio “Precio-Utilidades” de las acciones, de
alrededor de [15:1],
A pesar del desplome que representa una caída del 40% en promedio en la
cotización de las acciones que se cotizan en las bolsas de valores, el nivel actual
de precios de las acciones, corresponde a precios compatibles con las utilidades
que generan las respectivas empresas.
14
Emergentes”, e inclusive en los mercados financieros de los propios Estados
Unidos.
15
consintió esta situación dado que con ello le era menos costoso financiar el
déficit comercial de su Balance de Pagos.
Tasas de Cambio
US Dólar, Yen, Euro, Libra Esterlina
( 2000 – 2008 )
“Por ahora, Estados Unidos sigue recibiendo los capitales necesarios para
financiar el profundo déficit en cuenta corriente, pero con el tiempo los títulos
de renta fija han desplazado a los de renta variable, y dentro de la renta fija los
títulos del Tesoro han perdido terreno frente a instrumentos más riesgosos.
Esa evolución lleva a pensar que se está acrecentando la vulnerabilidad frente
a los cambios de actitud del mercado, sobre todo si el rendimiento de los
activos estadounidenses continúa siendo inferior al de otras regiones. Por
ende, persiste la inquietud de que en un momento dado resulte necesario un
ajuste más profundo para que los respectivos saldos en cuenta corriente de las
diferentes regiones del mundo sigan siendo compatibles con el deseo de los
inversionistas internacionales de acumular créditos netos frente a Estados
Unidos. Lo difícil es conseguir que este proceso se desenvuelva sin grandes
sobresaltos, evitando un ajuste desordenado mucho más perturbador.”
Desde que se desató la crisis de los mercados financieros a partir del segundo
trimestre del presente año, las medidas adoptadas por los Gobiernos de los
países industrializados han sido eminentemente de carácter monetario. En los
últimos meses la Reserva Federal de los Estados Unidos ha otorgado apoyo
monetario por más de USD$ 800.0 billones para garantizar la estabilidad de
entidades como Fannie Mae, Freddy Mac, Bear Stearns, Merrill Lynch, AIG,
Morgan Stanley, Goldman Sachs, Wachovia Bank, Washington Mutual y Citi
Bank, para sólo mencionar las principales entidades norteamericanas que han
16
recibido apoyo financiero. El Banco de Inglaterra y el Banco Central de Alemania
hicieron lo propio, así como otros Bancos Centrales de Europa y del Japón.
Los estímulos otorgados por los Gobiernos de las principales economías han
sido de carácter monetario y no de carácter fiscal por los altos déficit que
mantienen esos países, a excepción de China.
A pesar del grave déficit fiscal que afronta la economía de los Estados Unidos, el
Presidente electo Barak Obama, ha anunciado un programa de inversiones
superiores a los USD$ 600 billones con recursos fiscales, un esquema parecido
al “New Deal” adelantado por el Presidente Franklin Delano Roosevelt para
contrarrestar los efectos de la “Gran Depresión”, ó las masivas inversiones
adelantadas durante el decenio de 1950, por la Administración del Presidente
Dwight Eisenhower, para la construcción del sistema nacional de autopistas.
Si bien es cierto que durante los últimos seis meses, las cotizaciones de las
acciones en las principales Bolsas de Valores del mundo, se han depreciado
alrededor de un 40%, esta situación no debe conllevar a una caída generalizada
del Producto Interno Bruto de las principales economías. Las medidas
monetarias y fiscales aplicadas y anunciadas por los Gobiernos de los países
industriales, deben amortiguar el impacto de la crisis financiera.
Afortunadamente, se ha actuado de manera diferente a lo acontecido durante la
crisis del decenio de 1930, como se explicó anteriormente en este documento.
15
Jeffrey Sachs; “Una Recuperación Sustentable”, articulo publicado en El Tiempo, Bogotá D.C., Noviembre 23 de 2008.
17
“. . . E.U. no puede seguir pidiéndole dinero prestado al resto del mundo como
lo hizo en los últimos ocho años. Las exportaciones netas de E.U. tendrán que
aumentar, lo que implica que las exportaciones netas de China, Japón y otros
países con excedentes comerciales disminuirán. Los ajustes necesarios
representan una oscilación de déficit a equilibrio de un volumen considerable
de alrededor de 700.000 millones de dólares en la cuenta corriente
estadounidense, o cerca del 5 por ciento del PBI de E.U.
“ . . . las regiones pobres del mundo deben verse como oportunidades de
inversión, no como amenazas o lugares que deban ser ignorados. En un
momento en que las principales compañías de infraestructura de E. U., Europa
y Japón tendrán una capacidad ociosa considerable, se debería financiar un
gasto en infraestructura a gran escala en África, para construir caminos,
centrales eléctricas, puertos y sistemas de telecomunicaciones.
“En los ciclos comerciales característicos, por lo general se deja que los países
gestionen la recuperación, esencialmente, por cuenta propia. Esta vez
necesitaremos de la cooperación global. La recuperación demandará
importantes cambios en los equilibrios comerciales, las tecnologías y los
presupuestos públicos.”
18
2000 2.436 8.738 36.131 38.5
2001 2.542 9.903 39.110 42.2
2002 2.134 10.537 37.340 40.2
2003 1.720 10.602 38.227 41.5
2004 3.016 13.215 39.497 34.7
2005 10.252 14.625 38.507 26.6
2006 6.656 15.104 40.157 24.7
2007 9.040 20.600 44.721 21.7
2008 (enero- 5.414 22.478 45.847 (p) 19.0 (p)
junio)
Fuentes: Banco de la República: Inversión Extranjera, Reservas Internacionales y Deuda Externa % PIB
DNP: Deuda Externa 1994-2003; Banco de la República: Deuda Externa 2003-2008
(p) Estimación preliminar.
50
40
30
10
0
1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008
19
grava las cuentas fiscales. Tal como se observa en el gráfico siguiente, entre
1999 y 2003, según el indicador de “deuda externa pública como proporción del
PIB”, la economía colombiana se financió principalmente con recursos de crédito
externo contratados por el Sector Público, teniendo en cuenta que la crisis
financiera de finales del decenio anterior, no permitió la acumulación de ahorro
interno en el país.
Fuente: Andrés Salamanca y Viviana Monroy; “Deuda Externa Pública e Inversión en Colombia 1994-2007”, en
Borradores de Economía, No. 543, Banco de la República, Bogotá, 2008.
Durante las crisis, como lo explicó Jeffrey Sachs, los países deben alcanzar su
recuperación por cuenta propia. Así ocurrió durante la crisis de la Gran
Depresión para los países avanzados y los de “en vías de desarrollo”; así
ocurrirá también en la presente crisis.
20
Transformación y Desarrollo; La Gran Tarea de América Latina.16 ó los
compromisos que acuerdan los Jefes de Estado durante las reuniones anuales
del Grupo de los 20 países mas industrializados del mundo.
16
Raúl Prebisch; Transformación y Desarrollo; La Gran Tarea de América Latina, Informe presentado al
Banco Interamericano de Desarrollo, CEPAL-ILPES, Santiago de Chile, Fondo de Cultura Económica,
México, 1970.
21