Libro Jose Final1

Economía Monetaria
Un enfoque de Paraguay
José Cantero
Nombre de la editorial
© José Cantero
Todos los derechos reservados
jcantero@lanacion.com.py
Diseño: Jorge Yanho

Foto de tapa: xxxxxx
Impresión: AGR
ISBN: xxxx xxxx xxxxxx

Dedico este libro a mis queridos padres
Enrique y Raquel.
ACERCA DEL AUTOR
José Cantero es Director Ejecutivo de la Fundación Primero Para-
guay y Editor de la revista Foco de Economía y Negocios. Obtuvo
las licenciaturas en Economía y en Ciencias Políticas en la Uni-
versidad de Kansas. Posteriormente alcanzó el grado de Maestría
en Economía y Maestría en Finanzas Internacionales en la Uni-
versidad de Illinois, Estados Unidos de América. Realizó cursos
de especialización en varios países, entre ellos una investigación
en City University, Inglaterra. Se desempeñó como Director de
Estudios Monetarios y Financieros del Banco Central del Para-
guay. Es docente de la Universidad Católica y del EDAN y co-
autor del libro: Banca Central. Sus columnas de opinión se publi-
can en el Diario La Nación.

RECONOCIMIENTOS
Me gustaría dar las gracias al Dr. Carlos Fernandez Valdovinos con
quien estoy endeudado por sus sugerencias, correcciones y hasta
apoyo moral para finalizar este libro. El Dr. Carlos Fernandez es
actualmente Economista Jefe del Fondo Monetario Internacional.
También, valoro el apoyo de mis grandes amigos del Banco Central
del Paraguay, en especial los de la Gerencia de Estudios Económicos.
A Atlas Economic Research Foundation, institución que promueve
las libertades económicas y políticas a lo largo y ancho del mundo.

CONTENIDO
PARTE I | Introducción
1 El Dinero
2 La Inflación y su Relación con el Dinero 23
3 El Sistema Financiero 42
4 Riesgos y Regulación Bancaria
PARTE II | Determinantes de la tasa de interés y el Tipo de Cambio
5 El Mercado de Bonos: Determinantes de la Tasa de Interés 100

6 El Mercado de Divisas: Determinantes del Tipo de Cambio 100
PARTE III | La Política Monetaria
7 Instrumentos de Política Monetaria

8 El Proceso de la Oferta Monetaria 100
9 La Demanda de Dinero 100
10 El Mercado Monetario y de Divisas 100
11 Mecanismos de Transmisión de la Política Monetaria 100
12 Inflación: Causas, Consecuencias y Soluciones 100
PARTE IV | Esquemas de Política Monetaria
13 Regimenes de Tipo de Cambio 100

14 Meta de Inflación 100
Parte I
Introducción
Capítulo 1
EL DINERO
I
magínese que usted despierta un día y se Por ello, garantizar la estabilidad monetaria es
encuentra con la noticia de que nadie clave para el desenvolvimiento económico.
tiene dinero, y que la única manera de En este capítulo nos centraremos en la
adquirir bienes y servicios es por medio del definición del dinero, tarea no tan sencilla
trueque. Naturalmente, el intercambio de su dada la progresiva y acelerada transforma-
camisa por cincuenta manzanas no le resul- ción que sufren los diversos instrumentos
tará del todo práctico, así como a un fabri- financieros. La variedad de activos financie-
cante de calzados le incomodará recibir ros nos llevará a preguntarnos ¿cuáles son
gallinas a cambio de zapatos. Es de esperar los criterios o funciones que deben cumplir
que debido a la ineficiencia asociada a este los mismos para ser tenidos en cuenta como
sistema, las transacciones sean bajas y, con- dinero?, si existen tantas variantes del dine-
secuentemente, la economía no prospere. ro ¿cuáles deberían ser monitoreadas y con-
Plantearse un escenario de ese tipo hasta troladas por el banco central para impedir
parecería absurdo para una persona que vive crecimientos desmedidos del dinero y evitar
en una economía moderna. Pero, la historia así la inflación?
económica actual ha demostrado que inclusi- Se pretende en este primer capítulo abor-
ve un país de avanzada puede sufrir una crisis dar estas interrogantes de un modo sencillo
monetaria que degrade las funciones del dine- y práctico para profundizar los aspectos
ro a tal punto que el trueque sea un método monetarios con mayor soltura en los capítu-
válido de intercambio de bienes y servicios. los siguientes.

10 Capítulo 1 | EL DINERO
HACIA UN MUNDO CON DINERO

Desde tiempos remotos, y en distintas culturas, ha existido la tendencia en los
seres humanos de intercambiar bienes para atender las necesidades no cubiertas
por la producción propia de alimentación, vivienda, vestimenta y tantas otras.
Con el transcurrir del tiempo se han utilizado diversos elementos como vehícu-
los de transacción, tales como: metales, pieles, plumas, ganado, rocas, etc.
En la medida en que las sociedades se estabilizaron y se fue agudizando el

ingenio humano, surgió la moneda, luego el dinero papel, seguidamente el
cheque y, con el avance de la tecnología, el dinero electrónico. La evolución
del dinero no fue un proceso lineal ni se presentó de forma continua, aunque
resulta más sencillo, para fines ilustrativos, suponer que ese fue el recorrido
histórico.
Gráfico 1-1 | Evolución del dinero

El Trueque

Dinero Mercancía

Metales

La Moneda

Dinero Fiduciario

El Cheque
Dinero Electrónico
Capítulo 1 | EL DINERO 11
El Trueque
El trueque constituye la forma inicial de intercambio de los productos. Duran-
te largo tiempo, el comercio fue únicamente dicho intercambio de productos,
ya que gran parte del mundo antiguo desconocía la moneda o algún bien que
pudiera servir de vara para medir el precio de todos los productos. En la anti-
guedad, el dominio del Mediterráneo por los fenicios estaba originalmente
basado en el trueque.
El primer inconveniente del esquema de trueque es el elevado costo de trans-

acción, o el tiempo que debe ser invertido para realizar la operación de com-
pra-venta. Por ejemplo, el productor de sillas de madera debe realizar un
esfuerzo extraordinario para obtener información suficiente respecto a la cali-
dad, disponibilidad y ubicación de los diversos productos que desean inter-
cambiar por el suyo, tales como: utensilios, especias, animales, entre otros.
Además se presenta el problema de doble coincidencia de deseo. Si un yerba-

tero necesita libros, tendra que encontrar un vendedor de libros que desea
adquirir yerba. Este esquema primitivo de intercambio se complica aún más
cuando se debe establecer el precio de un producto. En efecto, una economía
basada en el trueque que cuenta con solo 100 bienes, tendría un total de 4.950
precios relativos, mientras que una con 10.000 bienes contaría con 49.995.000
precios1. En cambio, una sociedad que dispone de una unidad monetaria
necesitaría solamente 100 y 10.000 precios, respectivamente.
Una complicación adicional es la falta de estandarización de los bienes troca-

dos. A modo de ejemplo, una vaca utilizada para el intercambio podría variar
considerablemente respecto al tamaño, peso, año, genética, entre otros aspec-
tos, y consecuentemente sería muy difícil establecer su precio relativo respec-
to a otro bien, que también presentaría problemas de estandarización. Final-
mente, imagine la dificultad de mantener el valor de los bienes cuando estos
son perecederos. Por ejemplo, la manzana cuenta con valor de intercambio
solamente cuando está fresca.
El Dinero Mercancía
El intercambio de bienes se hizo más eficiente cuando las sociedades utiliza-
ron artículos como nexos entre los bienes demandados y ofertados. Una con-
dición para que el bien sea utilizado como dinero mercancía es la posibilidad
de disponer de una elevada demanda y oferta por parte de las comunidades o
regiones. La sal, pieles, cuchillos, conchas, perlas, pimienta, cacao, ovejas,
cerdos, vacas, son algunas de las tantas mercancías utilizadas como dinero en
las diversas sociedades.
1. Basado en el cálculo: Número de precios = N*(N-1)/2

Vemos que en la Edad Media, la pimienta, proveniente de Oriente, era utiliza-

da por los Estados y ciudades para medir e intercambiar bienes, como si se
tratase de un metal noble. A cambio de la pimienta se adquirían haciendas, se
obtenía derecho a ciudadanía y se pagaban tributos.
En diversas culturas, el ganado vacuno gozaba de aceptación como medio de

intercambio muy eficiente, puesto que se transportaba por cuenta propia y con-
taba con la aceptación generalizada. Así, todos los bienes y servicios se cotizaban
en función a la cabeza de ganado. De hecho, los antiguos romanos utilizaron las
palabras pecus y pecunia para expresar la palabra ganado como sinónimo de
dinero, y grabaron la figura de un ganado en sus primeras monedas. También,
la palabra inglesa capital deriva de cattle, que en español significa ganado.
EL DINERO MERCANCÍA EN PARAGUAY
En la era colonial, la provincia del Paraguay, carente de metales, y ante la poca circulación de
monedas españolas, se vio obligada a utilizar el excedente de la explotación de la yerba mate, y
posteriormente el tabaco, como vehículo para realizar las transacciones.
Estos bienes fueron muy malas medidas de valor2, ya que el valor de los mismos no era estable.
“El tabaco, mercancía de consumo general, era, conjuntamente con la yerba, moneda internacio-
3
nal y moneda corriente del país. Pero su valor no era fijo.”
Los Metales Como Dinero

Posteriormente, los metales tales como bronce, cobre, hierro, plata y oro,
suplieron a los artículos perecederos convirtiéndose en medio de intercam-
bio. Las referencias más antiguas del uso de metales preciosos como medio de
intercambio se encuentran en el Código de Hamurabi, dictado por Hamurabi,
rey de Babilonia.
2. La moneda y la política monetaria en Paraguay, Nicasio Martínez Díaz, 1951.

3. La ciudad de Asunción. Fulgencio R Moreno.
LA CUÑA DE IRALA
En la provincia del Paraguay, Domingo Martínez de Irala dio curso legal al hierro “tarjas de hie-
rro”, que eran unas cuñas o pedazos de hierro que hasta podían fraccionarse para las transaccio-
nes más pequeñas.
La “cuña de Irala” representa el primer antecedente de mercancía metálica utilizada como meca-
nismo de intercambio, que para el año 1544 era equivalente a un real oro. Estas cuñas eran divi-
didas en pedazos para las transacciones menores, las que se cotizaban por su peso. Posteriormen-
te circularon los “anzuelos de malla” producidos de las mallas de las armaduras de los españoles,
al igual que “anzuelo de rescate” y “cuchillo de rescate”.
El sistema implementado por Irala representaba un formidable intento por zanjar las imperfeccio-
nes del sistema de intercambio o trueque de la era pre-colonial, así como la dificultad de contar
con la plata, el oro u otros metales nobles.
No es de extrañar que en la actualidad hayan sobrevivido pocas cuñas de esa época. En primer
lugar, las cuñas eran demandadas para consumo de mercadería, la fabricación de utensilios y
armas de guerra. Además, su exiguo valor intrínseco hizo innecesario su atesoramiento. Más
importante aun, no existía suficiente hierro en la provincia para ser utilizado.
En 1599, el Cabildo de Asunción dispuso la desmonetización de las cuñas, debido a la escasez del
hierro, a la imposibilidad de impedir la utilización no monetaria de las mismas y a la fluctuación de
su valor. Como sustituto de la cuña de Irala se utilizaron el lienzo, la cera y el caraguatá, bienes que
gozaban de mayor oferta. Posteriormente la yerba mate se constituye como principal dinero mer-
cancía de la provincia.
La Moneda
El siguiente paso en la evolución del dinero fue la acuñación de la moneda, la
que en un principio consistía en un sello o marca oficial repujado en las pepi-
tas de oro como garantía y calidad de peso. En este caso, el dinero toma la
forma de una mercancía o commodity con un valor intrínseco. El término
intrínseco se refiere a que el metal acuñado posee un valor inclusive si no es
utilizado como dinero.
Heródoto, conocido como el primer historiador de la antiguedad, atribuye a

Croeso, rey de Lidia, como el inventor de la acuñación de la moneda, hecha
de una aleación de oro y plata. Esto ocurrió en el año 670 antes de Cristo. El
oro adquirió importancia internacional en los tiempos de Alejandro el Gran-
de a causa de la afluencia de oro que suministraban sus minas pangeanas.
El descubrimiento de América por los españoles significó sin duda una ver-
dadera revolución en materia de acuñación de monedas de oro y plata.
Según datos de los libros de la Casa de la Contratación de las Indias, el total
de oro remitido a España entre 1503 y 1660 fue de más de 181.000 kilogra-
mos en tanto, la remisión de plata a España desde 1521 a 1660 ascendió a un
nivel cercano a 17.000.000 de kilogramos.
El problema principal del dinero mercancía se debe a que su valor depende

de su pureza. Por ejemplo, una persona que quiera hacer fraude o un Estado
que desee expandir la oferta de monedas puede hacerlo mezclando los meta-
les, de tal manera a reducir la aleación del oro. También, la carga que repre-
senta el traslado de grandes cantidades de moneda es un inconveniente.
LA PRIMERA ACUÑACIÓN DE MONEDAS PARAGUAYAS
En noviembre de 1842, bajo el gobierno de Carlos Antonio López, se emite la primera ley mone-
taria que autoriza al Supremo Gobierno a acuñar las primeras monedas, estas en plata y cobre.
Dicha ley, en su artículo 19, establece:
“Queda autorizado el Supremo Gobierno para mandar acuñar monedas de plata con el escudo y
armas nacionales de la República, observando el monetario antiguo como más usual y conocido.
También para mandar amonedar con el mismo escudo y armas, pudiendo contratar este segundo
ramo, dentro o fuera de la República, bajo las bases más convenientes que estimase el Supremo
Gobierno.”
Tres años después, por decreto de fecha 1 de marzo de 1847, se ponen en circulación 15.000
pesos en monedas de cobre.
El Dinero Fiduciario (Dinero Papel)

Con el paso del tiempo, el dinero se fue independizando de su valor intrínse-
co. Los primeros en utilizar el dinero papel fueron los chinos, ya desde el
siglo IX. El resultado de esta experiencia fue una devaluación o pérdida de
valor del dinero, como consecuencia de la alta creación de billetes. En Euro-
pa, el nacimiento del billete fiduciario tuvo también un desenlace trágico,
causado por el mismo factor; la expansión desmedida del dinero.
Al dinero que no cuenta con valor intrínseco se lo denomina dinero fiducia-

rio. Por lo general, el valor monetario del dinero es superior a su costo de pro-
ducción. Para ejemplificar, el costo de producir un billete de G. 100.000 es
muy inferior al valor del billete como uso monetario.
4. Nicasio Martínez, La moneda y la política monetaria en el Paraguay, 1951.

LA EMISIÓN DEL PRIMER DINERO PAPEL
Las monedas de plata, establecidas en la ley de 1842 nunca llegaron a acuñarse. En su lugar, el
Gobierno Nacional emitió por primera vez dinero papel por un total de 200.000 pesos. La pecu-
liaridad de esta emisión es que la misma estaba garantizada por las propiedades del Estado.
La emisión total durante el gobierno de Don Carlos Antonio López alcanzó 1.000.000 de pesos y
significó una devaluación en torno a 20% para el año 1862, año en que muere Don Carlos4. El
crecimiento de este dinero tenía el propósito de financiar el déficit del gobierno para la construc-
ción de infraestructura del país. Como consecuencia se podría argumentar que el crecimiento de
la emisión de dinero papel estuvo por encima de la capacidad económica.
En los sistemas modernos de pago, el dinero utilizado es emitido y garantiza-

do por el banco central, donde este no tiene que restituir el dinero por oro u
otro tipo de dinero mercancía. El dinero fiduciario es el emitido por el banco
central bajo una orden, decreto o ley. Por ejemplo, si comparamos un billete
de G. 10.000, que fue emitido por el Banco Central del Paraguay, con un bille-
te de G. 10.000 del juego banquero, no dudaremos de que el primero, y no el
segundo, servirá para la compra de bienes y servicios. En el billete del guara-
ní está la firma del presidente del Banco Central del Paraguay que, en virtud
de la Ley Nº 489/95 “Carta Orgánica del Banco Central del Paraguay” garanti-
za que tiene curso legal en el territorio nacional.
LEY Nº 489/95 ORGÁNICA DEL BANCO CENTRAL DEL PARAGUAY, ARTÍCULO 39:
“Corresponde al Banco Central del Paraguay la facultad exclusiva de emitir billetes y monedas
nacionales. Los billetes y monedas emitidos por el Banco Central del Paraguay son medios de
pago con fuerza cancelatoria ilimitada en todo el territorio nacional y serán recibidos por su valor
nominal...”
Otros Activos Como Dinero

Una innovación del sistema de pagos es el cheque, el cual es un compromiso
para pagar dinero papel en el momento en que se demande o presente en la
institución financiera donde está constituido el depósito. A este tipo de ins-
trumento financiero se lo denomina dinero fiduciario emitido por institucio-
nes financieras. El cheque puede ser escrito por cualquier monto y de este
modo resulta más conveniente en el momento de realizar transacciones.
FUNCIONES DEL DINERO

Una vez examinado el contexto histórico del dinero, conviene que nos deten-
gamos y nos replanteemos nuevamente la definición del dinero. Vimos que a
través de la historia se han utilizado diversos elementos como dinero. Pero,
hasta este punto, aún no lo hemos definido.
Desde el punto de vista económico, para que un bien sea considerado como
dinero, debe cumplir las siguientes funciones: medio de pago, depósito de
valor, unidad de cuenta y unidad de pago diferido.
Gráfico 1-2 | Funciones del dinero
Medio de Pago Depósito de Valor

Funciones del Dinero

Unidad de Cuenta
Unidad de Pago Diferido
Entonces, desde el punto de vista económico el dinero es el bien (tangible o

intangible), capáz de cumplir las referidas funciones. Entre ellas la del medio
de pago es la función absolutamente esencial del dinero. Cualquier activo que
no cumpla directamente esta función o que indirectamente no la pueda reali-
zar de manera rápida y barata no puede ser considerado como dinero.
Medio de pago. El dinero es un bien de intermedio que se usa normalmente en

intercambios de bienes y servicios. Su propiedad básica es la aceptación plena
de la sociedad, que deriva de la confianza del público y de la costumbre más que
de su propio valor. Poseer dinero supone, por lo tanto, tener un poder general de
compra de bienes y servicios que podrá hacerse efectivo a voluntad del poseedor
y en las condiciones determinadas en el mercado.
Cumpliendo el dinero esta función básica, de medio de pago, permite al hom-

bre especializarse en las áreas donde sea más competitivo. Entonces, el dine-
ro, al permitir la especialización en la creación de bienes y servicios, promue-
ve la eficiencia de la economía.
Depósito de valor. Como tal, el dinero es un bien que mantiene el poder de

compra a lo largo del tiempo. Se trata de una forma de mantener riqueza, lo
que permite demorar el gasto, para realizarlo en el futuro, a discreción del
poseedor. Una persona puede optar entre utilizar todos sus guaraníes acumu-
lados para comprar en el presente bienes y servicios, o los puede mantener

para utilizarlos en el futuro.
A una persona le resultaría más conveniente mantener sus riquezas en dinero

fiduciario que en bienes perecederos, como el tomate o el pescado. Esto no
quiere decir que el dinero papel pueda mantener siempre el poder de compra,
pues la inflación tiende a reducir este poder.
Existen otros activos financieros, como una acción bursátil de una empresa o
un bono del Tesoro Nacional, que cumplen la función de depósito de valor.
Estos instrumentos financieros ofrecen un beneficio importante relativo al
dinero fiduciario, porque generalmente ofrecen retorno o pagan intereses al
poseedor del título. Entonces, ¿por qué las personas preferirían mantener
dinero en mayor proporción que activos financieros? La respuesta se debe a
que los activos financieros no cumplen eficientemente la función de medio de
pago, pues su aceptación no es generalizada.
De igual manera, una pintura de un afamado artista, como las de Juan Gaja,
representa un depósito de valor. Entonces, nos podemos plantear el mismo
interrogante de por qué las personas prefieren mantener dinero en vez de una
obra de arte como depósito de valor. Pues, por la misma razón; las obras de
arte no cumplen eficientemente la función de medio de pago.
Unidad de cuenta. El dinero es la unidad en la que se miden los precios de los

bienes y servicios. En Paraguay, desde el 5 de octubre de 1943, el guaraní es la
unidad monetaria utilizada para establecer los precios de todos los bienes y
servicios. Con esta función del dinero se soluciona el problema de la multipli-
cidad de los precios relativos, que surge en economías primitivas, donde el
trueque es el esquema de intercambio.
Unidad de pago diferido. El dinero también se utiliza en transacciones a largo

plazo y permite a los individuos las transferencias de renta en el tiempo, bus-
cando una mejor distribución temporal de su consumo, ahorro e inversión. De
esta forma, el dinero posibilita el ahorro y la concesión de préstamos, en los
que se fija la cantidad en unidad monetaria que debe devolverse en el futuro.
Entonces, el dinero permite que un agente económico pueda acordar hoy la
venta de sus productos a cambio del pago futuro.
PROPIEDADES DEL DINERO

Para que el dinero cumpla eficientemente con las funciones básicas enuncia-
das, debe disponer de algunas propiedades esenciales, que a continuación se
detallan:
Homogeneidad. Imagínese que alguien le paga por un bien vendido con bille-
tes de 1.000, pero con la peculiaridad de que cada uno de ellos cuenta con
distintivos diferentes: uno de ellos tiene el rostro del Mariscal López, el otro
de John F. Kennedy, el siguiente del Che Guevara, y así sucesivamente. Uno
no tendría la certeza de que todos valgan como unidad monetaria. Por este
motivo, es esencial que el dinero sea fácilmente reconocible, y para ello el
requisito es que sus características deban estar estandarizadas.
En las economías primitivas, o en áreas rurales, donde el trueque es utilizado

para adquirir bienes y servicios, este problema es muy habitual. Por ejemplo
si el ganado es utilizado para la compra de bienes, los particulares tendrán el
incentivo de utilizar las vacas en peores estados, con el pretexto de que una
cabeza de ganado es siempre una cabeza de ganado.
Divisibilidad. Debe existir un apropiado número de múltiplos que faciliten

distintos tipos de unidades. Si en una economía solamente existen unidades
monetarias muy fraccionadas o pequeñas, resultaría muy inconveniente reali-
zar operaciones que impliquen sumas muy elevadas. Si este fuese el caso,
para comprar un tractor, por ejemplo, necesitaríamos acarrear un bulto impor-
tante de dinero.
Podemos también ejemplificar en el caso contrario. Si en una economía no

existen denominaciones pequeñas, resultaría imposible comprar una pastilla
para el dolor de cabeza, por ejemplo. En las economías primitivas, esta pro-
piedad del dinero puede representar un gran inconveniente, como cuando
son utilizados cueros, pieles, cabezas de ganado, por nombrar algunos. En
cambio, los granos, las especies y los minerales no se ven afectados por el pro-
blema de la divisibilidad.
Transferible. Se refiere a la facilidad y rapidez de intercambiar dinero por

bienes y servicios. A esta propiedad también se la conoce como liquidez. En
el caso del ganado como dinero esto es un problema, porque para realizar la
transferencia se requiere una nueva marca en el animal, lo cual implica tiem-
po. También, si estos animales se utilizan constantemente para la compra y
venta de bienes y servicios, el animal terminará el año con poco espacio para
recibir una nueva marca, resultando asi inapropiado para tal fin.
Transportable. El ganado camina solo, lo cual facilita su transporte. Pero este

no es caso de los minerales, especias, cultivos, etc. Por este motivo, la evolu-
ción histórica del dinero conllevó al dinero fiduciario y, muy recientemente,
al electrónico.
Gráfico 1-3 | Propiedades del dinero
Homogeneidad Divisibilidad

Propiedades del Dinero

Transferible Divisibilidad
MEDICIÓN DEL DINERO

Los consumidores, las firmas y especialmente los hacedores de la política
monetaria, están interesados en monitorear la evolución de la cantidad de
dinero en circulación, debido a su incidencia en la economía. Por ello, su
medición es crucial. Ahora bien, ¿cómo medirlo, si aún no disponemos de
una definición precisa del dinero?
Señalamos, en la evolución histórica del dinero, que el dinero fiduciario es el

que mejor cumple las funciones del dinero. Pero no desconocemos la existen-
cia de otros activos financieros que cumplen similares funciones, aunque en
distinto grado. Entonces, ¿cómo mediremos al dinero si su definición es un
tanto difusa?, ¿cómo podremos medir con precisión al dinero en un sistema
financiero cada vez más sofisticado, donde surgen nuevos instrumentos
financieros que sustituyen al dinero en sus funciones básicas?
Inicialmente la definición del dinero estaba restringida al dinero fiduciario.

Sin embargo, con las innovaciones financieras, surgieron otros activos finan-
cieros que no sirven directa y totalmente como medio de pago, pero que son
fácilmente convertibles en dinero fiduciario a un costo muy bajo. La función
primera de estos activos financieros es la de depósito de valor.
Consecuentemente, existe una controversia y desacuerdo respecto a la medi-

da o definición exacta del dinero. Específicamente, el desacuerdo radica en si
la definición va a estar restringida a la concepción del dinero fiduciario de
una manera estrecha como medio de pago, o si se debe incorporar otros acti-
vos financieros que son sustitutos cercanos del dinero como medio de pago,
como los depósitos bancarios y otros títulos valores.
Lo esencial que debemos señalar es que la medición del dinero puede variar
desde una interpretación estrecha a una más amplia, con respecto a qué tan
cercanos son los activos financieros como sustituto del dinero fiduciario. Por
sustituto nos referimos a la capacidad que tiene un activo financiero, como el

caso de un depósito, para liquidarse o efectivizarse en dinero fiduciario sin
que sufra una pérdida de valor en el proceso. Así, si el depósito bancario de
cuenta corriente se convierte en dinero fiduciario más rápido que un bono. De
este modo podemos afirmar que la cuenta corriente es un sustituto más cerca-
no del dinero en relación al bono, y, por lo tanto, lo incorporaríamos dentro
de una definición estrecha del dinero, junto al fiduciaro.
Una respuesta teórica al interrogante planteado es la definición pura del dine-

ro: El dinero es el bien que sirve directamente como medio de pago (a partir de
este punto, utilizaremos el concepto de agregado monetario como sinónimo de
dinero). La definición anunciada es la más estrecha del agregado monetario, o
agregado monetario estrecho, y está dada con el símbolo M1. El M1 mide el
stock o saldo de dinero en las manos del público (billetes y monedas en circu-
lación) más el monto total de depósitos en cuenta corriente en los bancos.
Una definición más amplia del dinero es la que adhiere al agregado monetario
estrecho (M1) los sustitutos cercanos del dinero, o cuasidinero. Esta definición
más amplia del dinero, enunciada por el economista Milton Friedman, es la
que ha ganado mayor aceptación internacional, la que se simboliza como M2.
El M2 se define como M1 más todo el cuasidinero o depósitos en los bancos
denominados moneda nacional (depósito a la vista, depósito a plazo, CDA).
Cada país cuenta con una definición particular de los agregados monetarios.
La utilizada en el Paraguay se representa en la siguiente tabla.
Tabla 1-1 | Definición de los agregados monetarios en Paraguay
M0 = Billetes y Monedas en Circulación.

Donde,
Billetes y Monedas en Circulación = Billetes y Monedas en Poder del Público + Caja Bancos
Entonces, el M0 puede ser representado de la siguiente manera:
M0 = Billetes y Monedas en Poder del Público + Caja Bancos.
Los agregados más amplios son expresados de la siguiente manera:

M1 = Billetes y Monedas en Poder del Público + Cuenta Corriente del Sector Privado en el Siste-
ma Bancario.
M2 = M1 + Cuasidinero en moneda nacional

Cuasidinero moneda nacional = Depósito a la Vista + Depósito a Plazo + CDA (del Sector Privado
en el Sistema Bancario).
M3 = M2 + Depósitos del Sector Privado en Moneda Extranjera (expresados en moneda nacional)

La política monetaria implementada por el Banco Central del Paraguay (BCP)

ha puesto más acento en el seguimiento y control del agregado monetario M0,
que representa los billetes y monedas en circulación, es decir, todos los guara-
níes que están en poder del público y en las cajas de las instituciones banca-
rias. El agregado monetario más amplio, que es medido por el BCP es el M3,
que incluye los depósitos del sector privado en moneda extranjera, preferen-
temente en dólares de Estados Unidos de América.
La cuantificación de los agregados monetarios de Paraguay en el año 2005 es

la siguiente:
Gráfico 1-4 | Cuantificación de los agregados monetarios en Paraguay
G. 2.924.898 millones M0
G. 5.674. 712 millones M1
Fuente: BCP, año 2005
Se observa en el Gráfico 1-4 que en la medida en que el agregado monetario es

más amplio su valor es mayor, representando así una pirámide, donde el agre-
gado más pequeño (M0) se ubica en la cúspide y los más amplios, en este caso
el M3, en la base.
CONCEPTOS CLAVES
• Funciones del Dinero • M0

• Dinero mercancía • M1
• Dinero Fiduciario • M2
• Oferta y Stock de Dinero • M3
Capítulo 2
LA INFLACIÓN Y SU
RELACIÓN CON EL DINERO
E
l bienestar de las personas depende de tos primordiales de que se ocupa la política
su capacidad de consumo; a mayor monetaria. El estudio de la misma se centra
consumo mayor bienestar. La prosperidad se en sus determinantes, es decir, los factores
puede ver truncada ante el alza generalizada que causan inflación.
de los precios de bienes y servicios, cuyo En este capítulo analizaremos el vínculo
efecto restringe la capacidad adquisitiva de existente entre el crecimiento de la oferta
las personas, en especial cuando sus ingre- monetaria o dinero y la suba generalizada de
sos no aumentan en la misma proporción. precios. Señalaremos que el determinante de
Así, con frecuencia escuchamos quejas por largo plazo de la inflación es el incremento
parte los consumidores respecto a que el continuo del dinero, fenómeno que se
precio de tal o cual producto sube, que es ampliará en el capítulo 12.
imposible comprarlo, que el dinero ya no También es propósito de este capítulo
rinde como antes, y que se deben tomar hacer una revisión de los diversos costos de
medidas para evitar ese escenario. la inflación. En la parte final, se presentan
La suba generalizada y continua de los algunos indicadores construidos a partir del
precios es el fenómeno económico conocido dinero, los cuales brindan informaciones
como inflación y representa uno de los pun- relevantes.

24 Capítulo 2 | LA INFLACIÓN Y SU RELACIÓN CON EL DINERO
LA INFLACIÓN
Los economistas concuerdan en definir a la inflación como un aumento per-
sistente y generalizado en el nivel absoluto de precios. Muchas veces se afir-
ma, aunque incorrectamente, que existe inflación porque el precio de un bien
en particular, como el del café, ha aumentado en relación al mes pasado o res-
pecto al año anterior. El problema con esta afirmación es que no considera
que en el mercado existen cientos de bienes y servicios cuyos precios se pue-
den desplazar en distintas direcciones, hacia arriba o para abajo. Por ejemplo,
a la par del incremento del precio del café, el precio del té podría estar en
declive.
Para que exista inflación deben cumplirse dos condiciones: el incremento de

los precios debe ser generalizado y a la vez persistente. Cuando se verifica un
incremento de precios generalizado, donde todos los precios aumentan, y a la
vez el aumento es continuo en el tiempo, afirmamos que existe inflación.
Comúnmente, se define a la inflación como una reducción en el poder adqui-

sitivo. Debemos aclarar que esta no es una definición correcta de la inflación,
más bien la misma representa una consecuencia directa de la misma. Cuando
existe un aumento generalizado de los precios, la capacidad del dinero para
adquirir bienes y servicios es cada vez menor. La condición opuesta es la
deflación, la cual significa una reducción generalizada y continua de los pre-
cios, lo cual genera una mayor capacidad adquisitiva.
¿Cómo se Mide la Inflación?

La metodología de medición de la inflación consiste en identificar una canas-
ta que represente los bienes y servicios que son consumidos comúnmente o
en promedio por una población dada. El término “canasta” está utilizado de
modo metafórico, para representar al conjunto de los bienes y servicios que
gozan de mayor aceptación de consumo en un lugar y momento dados.
Los componentes de la canasta se determinan sobre la base de encuestas.

Estos ítems permanecen fijos en la canasta, es decir que no se alteran con el
transcurrir del tiempo. Cada cierto tiempo, es recomendable modificar la
composición de la canasta para adecuarla a los nuevos hábitos de consumo.
Capítulo 2 | LA INFLACIÓN Y SU RELACIÓN CON EL DINERO 25
LA PRIMERA CANASTA
Durante la Guerra Civil de Estados Unidos de América, el Estado de Massachussets se enfrentó al

dilema de pagar a sus soldados manteniendo el poder adquisitivo. La respuesta consistió en ofre-
cer un salario equivalente al costo de una canasta fija de bienes. De este modo, se garantizó que
los salarios permanezcan atados o indexados a la inflación. El salario debería equivaler al precio
total de la siguiente canasta:
5 bushels de maíz.
68 4/7 libras de carne.
10 libras de madera.
16 libras de cuero.
Así, el salario aumentaba en función al incremento de precios de los bienes de la canasta, mante-
niendo el poder adquisitivo de los combatientes.
Una vez identificada la canasta de consumo, se procede a determinar la pon-

deración de cada bien y servicio. Por ejemplo, si la canasta cuenta con solo
dos bienes, digamos manzanas y pepinos, deberíamos establecer, a través de
una encuesta, la preferencia de consumo del público. Digamos que el consu-
mo de la manzana es de 97% del total consumido, mientras que el pepino
goza de una menor preferencia de 3%. Entonces, el incremento del precio de
la manzana tendrá un mayor efecto en el incremento del precio generalizado,
en tanto, el efecto del precio del pepino será menor.
El siguiente paso consiste en monitorear la evolución del precio de la canasta

de consumo. Ello, nos posibilitará determinar el aumento de precios en un
periodo dado. Suponga que la canasta cuesta G. 7.000.000 en el año 2005 y
aumenta a G. 7.350.000 en el 2006, solo si usted es un experto en matemáticas
podrá ver que la inflación equivale a 5%. Resultaría una tarea más sencilla si
expresamos el precio de la canasta en término de índices. A modo de ejemplo,
asignaremos al año 2005 como año base, y estableceremos que G. 7.000.000
está dado por el índice 100. Los índices correspondientes a los años subsi-
guientes utilizarán la base de 100, con lo cual el índice para el año 2006 sería
de 105. Al expresar el costo de la canasta en término de índices resulta más
fácil su interpretación y comparación entre países.
El índice que se utiliza con mayor frecuencia para determinar el aumento de

los precios es el Índice de Precios de Consumo (IPC), aunque existen otros
índices que también se monitorean, como el Índice de Precios Transables,
Índice de Precios de Bienes no Transables, Índice de Precios del Productor,
entre otros.
Una variante de la canasta de consumo, que es monitoreada con frecuencia

por los bancos centrales, es aquella que excluye los bienes cuyos precios son
más volátiles, como las frutas y la verdura. A la inflación que surge de esta
canasta depurada se la denomina inflación subyacente. Al excluir los bienes y
servicios volátiles se evita dar señales erróneas del verdadero nivel de infla-
ción. Por lo general, los bancos centrales se sienten más confiados de contro-
lar, a través de sus instrumentos de política monetaria, la inflación subyacen-
te en relación a la inflación amplia.
¿CÓMO CALCULAR LA INFLACIÓN O DEFLACIÓN?
La inflación o deflación se mide por medio de la variación del IPC. Cuando el IPC aumenta existe
inflación, y en caso contrario, deflación. La inflación se calcula utilizando la siguiente fórmula:
IPCt
Inflaciónt = [( )=1]*100
IPCt-1
Comúnmente, se calculan tres tipos de inflación (deflación):

1. Inflación mensual, que representa la variación del IPC de un mes en particular. Para cal-
cular la inflación del mes de mayo, el IPC t corresponde al del mes de mayo, y el IPC t-1
al de abril.
2. Inflación acumulada del año, la cual implica la variación de precios que se ha registrado
a lo largo del año. Si deseamos realizar el cómputo de la inflación a mayo, el IPC t
corresponde al del mes de mayo, y el IPC t-1 a diciembre del año anterior.
3. Inflación interanual, es aquella verificada en los últimos 12 meses. Si deseamos verificar
la inflación interanual a mayo, el IPC t corresponde al del mes de mayo, y el IPC t-1 al de
mayo del año anterior.
Principales Componentes del IPC Utilizado por el BCP

Seguidamente se presenta una tabla en la que se detallan los principales com-
ponentes del IPC, así como sus ponderaciones respectivas, utilizadas por el
Banco Central del Paraguay. El rubro de Alimentación es el más importante en
la canasta, representando el 39% en el peso o importancia relativa a las otras
agrupaciones.
Tabla 2-1 | Participación de las agrupaciones del IPC en Paraguay

Base 1992
Agrupación Número de Artículos Ponderación Relativa

Alimentación 91 39,01
Vestido y Calzado 52 8,57
Vivienda 46 20,81
Gastos en Salud 22 4,77
Transporte 14 7,40
Educación y Lectura 16 4,22
Gastos Varios 52 15,23
Total 293 100
Fuente: BCP. / Observación: A inicios del 2008 se modifió la canasta utilizada por el BCP, significando un incremento
en el número de artículos de 293 a xxxx
¿Por qué es Difícil Medir la Inflación?

Es muy costoso tener una medición exacta de la variación de precios de todos
los bienes y servicios de una economía. Esto se debe a los siguientes factores:
(i) El costo de contar con una canasta representativa, como en el caso del IPC, es
que en la elaboración de la misma se omiten muchos bienes y servicios. En
una sociedad no solamente se consumen manzanas y pepinos. No obstante,
sería exageradamente costoso, en términos de seguimiento, si la canasta abar-
cara todos los bienes y servicios.
(ii) Los bienes y servicios se comercializan en todo el territorio nacional. Dispo-

ner de un índice que mida los precios en todos los rincones del territorio
nacional sería una tarea imposible.
(iii) La canasta utilizada para medir la inflación no registra el cambio de preferen-

cia cuando bienes sustitutos registran movimientos de precios en dirección
opuesta. Si el precio del café aumenta, existirá un efecto sustitución, donde
los consumidores incrementarían el consumo de té, para no verse dañados
ante el aumento del precio del café.
(iv) La canasta de bienes y servicios utilizada para medir la inflación no conside-

ra la mejora de la calidad de los bienes y servicios. El precio de un determina-
do bien, como el teléfono celular, podría variar, pero estos nuevos productos
cuentan con cámara digital, acceso a internet y otras mejoras tecnológicas que
incrementan el bienestar del consumidor.
(v) El continuo cambio de preferencia de los agentes económicos dificulta la medi-

ción precisa de la ponderación asignada a cada bien y servicio de la canasta.
¿Por qué es Importante el IPC?

El IPC es importante por los siguientes factores:
(i) Permite conocer la inflación promedio de una economía;
(ii) Representa una variable guía para la conducción de la política monetaria,

orientada al logro de la estabilidad de precios;
(iii) Se utiliza para obtener magnitudes reales a partir de información expresada

en término nominal. Por ejemplo, podemos determinar el salario real, canti-
dades monetarias reales y tasa de interés real, etc. El término real, utilizado en
este contexto, expresa el descuento en las cantidades y tasas de interés nomi-
nales causado por la inflación.
¿Cuáles son los Costos de la Inflación?

Se suele plantear que la inflación no es necesariamente mala. Asumamos que
en una economía la cantidad de dinero se duplica y como resultado todos los
consumidores van corriendo a ampliar sus compras, pero los comerciantes
cuentan con la información del incremento del dinero, así como el comporta-
miento que conlleva a ampliar el consumo y por lo tanto deciden duplicar los
precios. En este escenario hipotético no existen perdedores ni ganadores. Si
todos los precios, salarios e intereses se incrementan en la misma medida que la
inflación, nadie pierde. No obstante el planteamiento presentado ignora otros
costos o ineficiencias que genera la inflación, como los costos macroeconómi-
cos, “suela de zapato” y costo de “menú”, que los describiremos seguidamente.
Debemos considerar que en el mundo real la inflación no es del todo predeci-

ble. Una inflación inesperada puede beneficiar a algunos sectores y perjudicar
a otros. Por ejemplo, si el gobierno se endeuda a tasa de interés fija, y la infla-
ción aumenta, el costo real1 del endeudamiento decrecerá, y el gobierno se
beneficiará a costa del financista.
La literatura económica divide los costos de la inflación en dos tipos. La prime-

ra se atribuye a los costos generados por la inflación no anticipada y la segunda
a los derivados de la inflación anticipada o aquella que es predecible.
La inflación es impredecible cuando la misma es muy errática, comporta-

miento asociado a inflaciones más altas. Entre los costos de la inflación no
anticipada se destacan los siguientes:
Costos microeconómicos. El ingrediente primordial para tomar eficientemen-

te las decisiones económicas es el de disponer de información adecuada res-
1. Costo real es igual a la tasa de interés nominal de endeudamiento menos la inflación esperada.
pecto de los precios relativos de bienes y servicios. La inestabilidad de los

precios distorsiona esta información.
Los consumidores y productores no pueden diferenciar si un incremento del

precio de un bien realmente constituye un incremento generalizado de los
precios o un cambio relativo de los mismos. Esta incertidumbre puede alterar
las decisiones de las inversiones, del ahorro, afectando la capacidad de creci-
miento de la economía.
Costos de distribución. Muchos de los contratos laborales, financieros y de

bienes son realizados en términos nominales. Una inflación inesperada afecta
las obligaciones y beneficios de ambas partes. La pérdida de una de las partes
se traduce en ganancia de la otra. Por ejemplo, si una persona realiza un prés-
tamo de 10 millones de guaraníes a una tasa de interés de 10%, asumiendo
una inflación de 0%, al cabo del año el prestatario deberá devolver 11 millo-
nes de guaraníes, y la ganancia real sería de 10% para el prestamista. Si la
inflación resulta ser 10%, el retorno real del prestamista será igual a 0% (10%
de tasa de interés nominal menos 10% de inflación). En este caso, el prestata-
rio es beneficiado a expensas del prestamista. El mismo ejemplo lo podríamos
extender para otros tipos de contratos financieros o laborales.
Respecto a los costos asociados cuando la inflación es anticipada se destacan

los siguientes:
Costos de “suela de zapato”. Las personas ven sus ingresos deteriorarse con la
inflación y por tal razón optan por demandar menos dinero y mantenerlo en
cuentas bancarias. Consecuentemente, la menor demanda de dinero está aso-
ciada al costo que implica emprender más viajes al banco a fin de obtener el
dinero necesario para adquirir los bienes y servicios.
Costos de “menú”. El costo de menú está asociado a la carga que implica la

modificación de la etiqueta de los precios de venta de los productos y servi-
cios. Nótese que debido a que las empresas se enfrentan a distintos costos de
menú, no todas ellas cambian los precios sincronizadamente.
Gráfico 2-1 | Costos de la inflación

 Costos microeconómicos

 Costos de distribución
Inflación anticipada
Costos de la inflación

 Costos de suela de zapato

 Costos de menú
Inflación no anticipada
EL DINERO Y LA INFLACIÓN
Muchos economistas sostienen que la inflación es siempre un fenómeno
monetario, lo cual implica que la inflación es el resultado del crecimiento
continuo del dinero. La relación estrecha entre el dinero y la inflación surge
en el largo plazo, y no necesariamente en el corto plazo. Este tema lo analiza-
remos con detalle en el Capítulo 12. Por de pronto, realizaremos una ejempli-
ficación que nos permitirá entender de una forma sencilla esta relación.
Asumamos un escenario base, donde en la economía se produce solamente 2

manzanas y la cantidad de dinero está dada por 2 monedas, cuyo valor indivi-
dual es de G. 1.000 cada uno. El precio de cada manzana es G. 1.000, tal como
se representa en el escenario base.
Escenario base

El escenario 1 consiste en un aumento por parte del banco central de la canti-

dad de dinero de 2 a 4 monedas, lo que representa un incremento de 100%.
En este caso, existe un número mayor de monedas persiguiendo a la misma
cantidad de manzanas. Como consecuencia, el precio de la manzana deberá
incrementarse de G. 1.000 a G. 2.000 por manzana.
Escenario 1

Precio
En el segundo escenario la producción de manzanas decrece respecto al esce-

nario base de 2 a 1 manzana (a raíz de una sequía o una plaga), mientras que
la oferta monetaria se mantiene constante en 2 monedas. Una menor oferta de
manzanas genera un alza en su precio, ya que existen más monedas compi-
tiendo por pocos bienes.
Escenario 2

Precios
En el escenario 3, se presenta un incremento en la producción de manzanas.

La mayor producción de manzanas, asociada a un incremento del ingreso de
las personas, resulta en una mayor demanda de monedas. El banco aumenta
la oferta de monedas para corresponder al incremento de la demanda de dine-
ro. Cuando la oferta monetaria aumenta para corresponder al incremento de la
demanda de dinero, el precio permanecerá invariable.
Escenario 3

Precio
constante
De este ejemplo sencillo, podemos extraer algunas conclusiones. El aumento

de precios no siempre responde a un incremento en la oferta de dinero. En
ocasiones el alza de precios está dada por una contracción de la oferta de
bienes y servicios. También concluimos que la mayor oferta monetaria no
implica aumento en los precios, especialmente cuando el aumento correspon-
de a la mayor demanda de dinero.
LA OFERTA MONETARIA Y LA INFLACIÓN EN PARAGUAY

Existen bancos centrales que implementan la política monetaria a través del
control del agregado monetario (cantidad de dinero en circulación), con el
objetivo final de controlar la inflación. Una de las decisiones iniciales que
debe tomar la autoridad monetaria es la de definir cuál de los agregados
monetarios utilizará como guía de la política monetaria.
Determinando el Agregado Monetario Como Guía de Política Monetaria

Para este fin, el análisis inicial consiste en determinar si los agregados mone-
tarios se mueven conjuntamente o si existen discrepancias en cuanto a su
evolución. En caso de que las variables se muevan conjuntamente no existiría
inconveniente en la elección. En caso contrario, habría dificultad en precisar
cuál agregado monetario es el apropiado. En el caso de Paraguay, conforme al
siguiente gráfico, las variaciones interanuales de los agregados monetarios
mantienen una evolución similar.
Gráfico 2-2 | Variación interanual de los agregados monetarios en Paraguay
50%
40%
30%
20%
10%
0%
marz-95
marz-96
marz-97
marz-98
marz-99
marz-00
marz-01
marz-02
marz-03
marz-04
marz-05
marz-06
-10%
-20%
Fuente: BCP M0 M1 M2 M3
Posteriormente, se debe determinar cuál de los agregados monetarios se rela-

ciona mejor con la evolución de los precios, y en especial si esta relación es
de causalidad, donde los precios son afectados por los cambios en la cantidad
de dinero, y no a la inversa. En el siguiente gráfico se presenta la evolución
del crecimiento interanual del M0, M1 y de la inflación en el Paraguay. En el
gráfico se observa que los crecimientos de los agregados monetarios no son
muy similares a la evolución de los precios. Cabe destacar que este análisis de
relación es parcial y que se profundizará en el capítulo 12.
Gráfico 2-3 | Crecimiento interanual del M0, M1 e inflación
50%
40%
30%
20%
10%
0%
Abr 01
Abr 02
Abr 03
Abr-04
Abr-05
Dic-03
Dic-04
Dic 00
Dic 01
Dic 02
ago-06
Dic-05
abr-06
Ago-
Ago-
dic-06
Ago
Ago
Ago
-10%
Fuente: BCP M0 M1 Infl

Una herramienta muy utilizada para este tipo de análisis es la correlación,

estadística que indica el grado de asociación entre dos variables. La correla-
ción puede ayudar a verificar uno de los principios básicos de la Teoría Cuan-
titativa del Dinero (ver Capítulo 9), donde un incremento porcentual del agre-
gado monetario resulta en igual crecimiento de la inflación. Sin embargo, vale
la pena acotar que la correlación no nos brinda una información de causali-
dad. Es decir, no nos dice si una variable causa a la otra, tal como se establece
en la referida teoría, donde el crecimiento del dinero es la variable que causa
inflación y no a la inversa.*
Finalmente, conviene determinar si el agregado monetario que se relaciona

causalmente mejor con los precios puede ser controlado por el banco central.
El control de los agregados monetarios por parte de la autoridad monetaria
puede ser representado por una pirámide invertida, donde el control es alto
para los agregados más pequeños. Podría darse el caso de que el agregado más
amplio sea el que mejor se vincule con los precios, pero la estrategia de guiar
la política monetaria a través de ese agregado no sería la propicia, dado su
bajo nivel de control por parte de la autoridad monetaria.
Una vez que la autoridad monetaria dispone de un agregado monetario que

mantiene una relación causal con los precios, y a la vez es controlable puede
tener la confianza de que la estrategia será la acertada.
Gráfico 2-4 | Control de los agregados monetarios por parte del Banco Central
Grado de Control
M0 Alto
M1 Medio
M3 Bajo
OFERTA MONETARIA NOMINAL Y REAL

Es muy importante distinguir entre valor nominal y valor real del dinero. El
valor nominal es en términos del dinero en sí mismo, como unidad de medi-
da. Así, un billete de G. 1.000 es igual a G. 1.000.
En cambio, el valor real del dinero es en términos de su valor adquisitivo o

monto de bienes y servicios que una unidad de dinero puede comprar. El
valor real del agregado monetario o dinero es el resultado de la deducción de

su valor nominal respecto a la inflación. A continuación se presenta la fórmu-
la para determinar el valor real del dinero.
M
RM = [ ]
P
Donde,
RM es el valor real del agregado monetario.
P es el IPC (Índice de Precios del Consumidor)
Esta fórmula puede expresarse en forma de cambio porcentual de la siguiente

manera:
∆%RM =∆% M -∆%P
Donde,
∆%RM= Variación porcentual del dinero en término real.
∆% M = Variación porcentual del dinero en término nominal.
∆%P = Variación porcentual de la inflación.
Generalmente, la demanda agregada de dinero se expresa en término real,

porque el público está interesado en el valor real del dinero. Sin embargo, la
oferta monetaria se expresa en términos nominales, considerando que el
Banco Central determina su nivel en término nominal. Cuando se analiza con-
juntamente la oferta monetaria y la demanda monetaria debemos expresarlos
en términos idénticos, ya sea real o nominal (Capítulo 10).
INDICADORES DEL DINERO

En esta sección analizaremos algunos de los indicadores que son utilizados por
los hacedores de política monetaria. Con estos ratios podremos analizar el grado
de profundidad del sistema bancario, el coeficiente de liquidez, y la capacidad
que tiene un Banco Central para enfrentar el riesgo de corrida en la moneda local.
Grado de profundidad del sistema financiero. La bancarización de una eco-

nomía o grado de desarrollo del sistema bancario puede ser medido por el
índice (M2/PIB). Como vemos en el gráfico 2-6, la bancarización en Paraguay se
mantiene en niveles de 15%, lo cual representa un nivel bajo relativo a otros
países.
Gráfico 2-5 | M2/PIB
20%
10%
0%
1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
Fuente: BCP
Ratio de liquidez o circulante. Índices relevantes que delatan la preferencia

del público por mantener agregados más líquidos son los siguientes M0/M1,
M1/M2. Por lo general, los coeficientes de liquidez tienden a ser más elevados
en una economía con un sistema financiero no tan desarrollado, reflejando la
preferencia del público por mantener dinero en efectivo con relación a cuen-
tas de depósito. También, es frecuente que estos ratios aumenten ante el incre-
mento del riesgo de una crisis financiera, ya que las personas optarían por
mantener dinero en efectivo.
Gráfico 2-6 | M0/M1, M1/M2.
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
mar-06
ago-06
Jul-04
Dic 99
Dic-04
Jun 02
Oct 00
Ene 02
Abr 03
Sep 03
Feb-04
Oct-05
Nov 02
Mar 01
Ago 01
May 00
May-05
Fuente: BCP
M0/M1 M1/M2
Reservas Internacionales Netas / Agregado Monetario. Con este indicador

podemos determinar la magnitud de los activos internacionales para enfren-
tar una corrida de la moneda doméstica. Cuanto mayor es este indicador, el

país se encuentra en una mejor posición para afrontar eventuales choques
financieros externos e internos. En el siguiente gráfico se observa, que en el
2005, el nivel de reservas internacionales de Paraguay era superior a las diver-
sas medidas de agregados monetarios, es decir, las ratios son superiores a 1.
Gráfico 2-7 | Reservas internacionales / agregados monetarios
3 2,9
2,7
2,6
2,5
2
1,5
1,5 1,4 1,3
1,1 1,1 1,1
1
0,5
0
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
Fuente: Banco Central del Paraguay. M0 M1 M2
REPASO D
CONCEPTOS CLAVES
• Canasta de bienes y servicios. • Inflación subyacente.

• Índice de precios al consumidor. • Bancarización.
• Inflación. • Ratio de liquidez
• Deflación.
APÉNDICE DEL CAPÍTULO 12
CORRELACIÓN Y CAUSALIDAD
El coeficiente de correlación es una medida numérica de asociación lineal
entre dos variables que puede tomar un valor de -1 a +1. Los valores cercanos
a +1 indica una fuerte relación positiva entre ambas variables, mientras que
cuando la relación es fuertemente negativa se expresa con -1, y cuando el valor
es cercano a cero indica una baja o nula relación lineal entre ambas variables.
La correlación está dada por la siguiente fórmula,
Pxy = Co varianza (x,y)

Des.Est (x) Des.Est (y)
Donde,
Pay = Correlación entre x e y
Des.Est = Desviación Estandar
Muchas veces la interpretación correlación puede no tener sentido. A modo

de ilustración, imagínese que en Paraguay existe una gran epidemia y que el
Ministerio de Salud observa que en el Departamento de Concepción la epide-
mia es más alta, pero a la vez el número de doctores por habitante también es
muy alto. Entonces, el Ministerio de Salud, considerando la alta correlación
entre número de doctores y alto nivel de epidemia, concluye que donde exis-
ten más doctores existe mayor nivel de contagio y como consecuencia decide
reducir el número de médicos en ese departamento. El punto es que una alta
correlación no indica causalidad.
En 1969 Granger desarrolló un concepto de causalidad muy aplicado actual-

mente, conocido como causalidad Granger. ¿En qué consiste la causalidad
Granger? La idea es ver cuanto de la variable y es causado por sus valores reza-
gados y por los valores rezagados de una segunda variable, digamos x, para
verificar si mejora la explicación. Entonces, y es causado de forma Granger
por x, si los valores rezagados de x ayudan en la predicción de y.
Nótese que la prueba consiste en determinar si x causa y, a través de sus valo-

res rezagados y al mismo tiempo si los valores rezagados de y ayudan a prede-
cir x. Entonces, podemos expresar ambas relaciones por medio de las siguien-
tes ecuaciones,
El test de hipótesis que se debe aplicar para verificar la Causalidad Granger es

verificar si las bs son iguales a cero tanto para la primera como para la segun-
da ecuación.
yt = α0 + α1 yt-1 +...+ an yt-n + b1 xt-1 ... bn xt-n
xt = α0 + α1 xt-1 +...+ an xt-n + b1 yt-1 ... bn yt-n
Si no podemos rechazar la hipótesis nula (Ho) para la primera ecuación,

entonces x no causa en forma Granger y. De igual manera, si la H0 de la segun-
da representación no es posible rechazar, podremos concluir que y no causa
de modo Granger y. En caso contrario, si es factible rechazar la H0 para la pri-
mera ecuación tenemos cierta confianza que x causa de forma Granger y, situa-
ción que también se podría presentar en cualquiera de las ecuaciones, inclu-
sive simultáneamente.
H 0 : b1 = b2 .... = bn = 0
Capítulo 3
EL SISTEMA FINANCIERO
¿Q
ué tiene en común una persona cios económicos que ofrece? En la parte inicial
con el Tesoro Nacional o con una de este capítulo se discuten estas cuestiones.
empresa? Dirá que prácticamente nada, aun- La idea central del capítulo es que poda-
que desde el punto de vista financiero pue- mos percibir al sistema financiero como un
den tener idénticas necesidades. La persona, puente que conecta a dos extremos de la eco-
en algún momento de su vida optará por nomía; aquellos que ahorran con los que
ahorrar para enviar el día de mañana a sus invierten. Por eso, su solidez es crucial para
hijos a la universidad, o para garantizar una que los recursos puedan transitar de un sec-
jubilación holgada. Eventualmente también tor al otro. Además, la política monetaria se
podrá requerir de un préstamo para comprar realiza a través del sistema financiero. La
un auto o financiar la construcción de su capacidad de la política monetaria se ve afec-
casa. Las empresas, al igual que los gobier- tada cuando el sistema financiero no está
nos también ahorran y se endeudan. Estas desarrollado o presenta ciertas ineficiencias.
necesidades hacen indispensable la presen- También es propósito de este capítulo dis-
cia del sistema financiero. cutir los objetivos y características de las
¿Qué es el sistema financiero?, ¿cuál es su instituciones bancarias, así como los tipos
función en la economía?, ¿cuáles son los servi- de mercados financieros y sus instrumentos.
40 Capítulo 3 | EL SISTEMA FINANACIERO
EL SISTEMA FINANCIERO
El sistema financiero es el conjunto de instituciones y mercados financieros
que conecta las necesidades de los oferentes con aquellas de los demandantes
de recursos financieros. Es decir, el sistema financiero está compuesto por los
intermediarios financieros, que comprenden instituciones financieras tales
como: bancos, empresas financieras, de seguros, etc., y el mercado financiero,
que abarca diversos mercados: como el mercado de acciones, el mercado de
bonos, el mercado de derivados, entre otros.
Los intermediarios financieros realizan una intermediación indirecta entre

oferentes y demandantes de recursos financeros, debido a que estas institu-
ciones, al captar los depósitos del público, deciden por cuenta propia cuáles
son los proyectos o instrumentos financieros a ser invertidos. En cambio, al
mercado financiero se lo asocia con la intermediación directa. En este merca-
do, la decisión de inversión de títulos de deuda o de acciones es realizada
directamente por el oferente de recursos o sector que cuenta con un exceden-
te de dinero. De este modo, el que dispone de recursos decide la empresa o
proyecto a ser financiado, sin requerir la presencia de una institución inter-
mediaria de por medio. Debe destacarse que la Casa de Bolsa es la institución
que ejecuta la operación a nombre del inversor, por lo cual cobra una comi-
sión a este último.
El término inversión es amplio, y, por lo tanto, puede generar confusiones. La

inversión muchas veces se refiere a aquella donde se destinan los recursos
financieros para la compra de títulos financieros como: CDA, títulos de deuda
(bonos) o acciones. En otras ocasiones, implica la inversión en bienes físicos,
como una planta industrial o maquinaria. El primer tipo de inversión, la rea-
lizada en instrumentos financieros, representa la oferta de fondos, mientras
que la inversión en bienes fijos significa la demanda de fondos.
En el siguiente gráfico se observa que el sistema financiero obtiene un retorno

financiero (tasa de interés o comisiones) al posibilitar que los recursos fluyan
desde un sector de la economía al otro, es decir, desde los oferentes hacia los
demandantes de recursos financieros.
Capítulo 3 | EL SISTEMA FINANACIERO 41
Gráfico 3-1 | Estructura del sistema financiero
SISTEMA FINANCIERO
Intermediario
Financiero
Ahorro Inversión
Individuo Fondos Individuo
Empresas Empresas
Gobierno Retornos Gobierno
Mercado
Financiero
El Sistema Financiero y la Tasa de Interés

Resulta fácil comprender que la interacción entre la demanda y la oferta del
mercado de bienes, por ejemplo el de la naranja, determina el precio del bien
(naranja). Cuando existe una sequía, y la oferta de naranja es baja, el precio
tiende a subir, en caso contrario, cuando existe una abundancia de naranjas,
su precio baja. Por el lado de la demanda, cuando las personas quieren consu-
mir más naranjas, su precio tiende a aumentar.
Del mismo modo que el precio de la naranja se determina en el mercado de

naranjas, la tasa de interés surge en el sistema financiero, donde interactúan
las fuerzas de la demanda y la oferta de recursos financieros. Cuando la
demanda de fondos aumenta, la tasa de interés tiende a incrementarse. En
caso de que la oferta de fondos aumente, la tasa de interés disminuye.
La Política Monetaria y el Sistema Financiero

El sistema financiero es de vital importancia para fines monetarios, ya que la
conducción de la política monetaria se realiza a través del mismo. Esta rele-
vancia se debe a que en el sistema financiero se determina la tasa de interés,
la cual incide en variables económicas claves, como la inversión o el consu-
mo, que a su vez afectan a los objetivos monetarios, como la inflación.
También el sistema bancario incide en la evolución de la oferta monetaria a

través de la creación múltiple de depósitos, punto que se discutirá en el capí-
tulo 8. Uno de los mecanismos de transmisión de la política monetaria más
relevantes para la conducción de la misma, especialmente en economías en

vías de desarrollo, es el realizado a través del sistema bancario, discusión que
se profundizará en el Capítulo 11.
Debido a la relevancia del sistema financiero en la determinación de precios

(tasa de interés) o de la cantidad de dinero y de otros mecanismos de transmi-
sión, los bancos centrales interactúan directamente en el sistema a través de
sus instrumentos monetarios (operaciones de mercado abierto, operaciones
de divisas, préstamos de liquidez, encajes legales) para ubicar las variables
monetarias en un nivel compatible con el logro de su objetivo último.
Problemas que Resuelve el Sistema Financiero

El sistema financiero, al interactuar entre ambos extremos de la economía,
minimiza las múltiples ineficiencias naturales que surgen en el proceso de
conexión de los oferentes y demandantes de fondos, ofreciendo servicios en
la reducción de costos de transacción, disminución del problema de informa-
ción asimétrica y provisión de liquidez. En este proceso de canalización de
recursos existen riesgos que deben ser analizados, gestionados y minimizados
por las entidades de intermediación financiera, lo que se traduce en un bene-
ficio para la sociedad. Al hablar de riesgo nos referimos al grado de incerti-
dumbre del resultado final de la operación financiera.
Para comprender los servicios ofrecidos por el sistema financiero, conviene

que nos planteemos un caso extremo. En una economía rural, donde la pre-
sencia del sector financiero es baja o nula, el traspaso de recursos desde el
ahorrista hacia el sector de inversión sería pequeño o inexistente. En esta eco-
nomía, la imposibilidad de canalizar recursos se podría deber a varios facto-
res. Uno de ellos es el problema de información o desconocimiento de la cali-
dad del proyecto a ser financiado, como la falta de información con respecto a
la predisposición del prestatario para invertir eficientemente los recursos
obtenidos o cumplir con las condiciones estipuladas en el contrato. La caren-
cia o poca información disponible dificulta la capacidad de análisis de la via-
bilidad de los proyectos, y consecuentemente impide que los recursos transi-
ten desde los ahorristas hacia los inversionistas.
Adicionalmente, en caso de que la presencia del sistema financiero sea baja,

el grado de liquidez, o rapidez con que un activo puede ser vendido sin sufrir
una pérdida significativa en su valor, sería ínfima. Otra limitación de la falta
de un sistema financiero es la falta de conocimiento del riesgo. A modo de
ejemplo, si una persona va a prestar dinero a su vecino, le gustaría medir de
antemano la exposición al riesgo de su inversión. Si le resulta imposible
medir el riesgo de la operación, es probable que opte por no realizarla.
El sistema financiero resuelve los impedimentos y limitaciones característicos

de una economía rural o con poco grado de desarrollo bancario, y de este modo
permite satisfacer las necesidades de ambos extremos de la economía (deman-
dantes y oferentes). Seguidamente se analizan los servicios esenciales que ofre-

ce el sistema financiero, como: la reducción del costo de transacción, la reduc-
ción de la asimetría de información, el incremento de la liquidez y la minimi-
zación del riesgo crediticio.
Gráfico 3-2 | Servicios que ofrece el Sistema Financiero
Reducción del Costo de Reducción de la

Transacción Información Asimétrica

Servicios que ofrece el
Sistema Financiero

Incremento de Liquidez Reducción del Riesgo
i. Reducción del Costo de Transacción
El mayor problema para las personas que tienen un exceso de fondos y que
quieren prestarlo es el exceso de costo expresado en tiempo y en valor mone-
tario que implican las transacciones financieras. Los intermediarios financie-
ros resuelven estos inconvenientes porque han desarrollado métodos de
reducción de costos. Uno de ellos es el aprovechamiento de la economía de
escala. La economía de escala implica que el costo de transacción declina
cuando el volumen de la operación aumenta.
Por ejemplo, el costo de transacción de comprar un bono de G. 1.000 millones

no sería muy diferente al costo de transacción de un bono de G. 100 millones.
Los inversores pueden reducir el costo de transacción a través de las institu-
ciones financieras. Entonces, 10 inversores que invierten solamente G. 100
millones en un fondo mutuo pueden tener acceso a un bono de G. 1.000
millones, reduciendo así el costo de transacción por inversor, lo cual garanti-
za un mayor retorno efectivo, en comparación a la primera estrategia.
ii. Reducción de la Información Asimétrica
En un mundo de información imperfecta los mercados no funcionan eficien-

temente y consecuentemente las transacciones y operaciones financieras no
se concretan. Suponga que una persona está interesada en comprar un auto
antiguo y que en el mercado existen dos vehículos de ese tipo, con iguales
características. Uno de ellos tiene un precio razonable, mientras que el otro

cuesta 1/3 más barato. Si la información fuese perfecta, lo lógico sería que el
comprador opte por el menor precio. Pero debido a que no existe suficiente
información, pensaríamos que el vendedor del auto barato quiere deshacerse
cuanto antes, bajo el razonamiento de que el auto tiene problemas serios. Por
su parte, el vendedor argumentaría que el auto está en perfecto estado, lo cual
no sería un planteamiento tan convincente para el comprador. Finalmente, la
operación no se concretaría.
Al problema de información se lo denomina información asimétrica, que se

refiere a la inequidad de información existente entre dos agentes. En el caso
del sistema financiero, la desigualdad de información surge entre el presta-
mista y el prestatario. El prestatario siempre dispone de información privada
del riesgo y del retorno asociado a su proyecto, que, con frecuencia, es desco-
nocida por el prestamista.
Existen dos dimensiones de la información asimétrica. Una es la inequidad de

información previa al contrato financiero, conocida como selección adversa,
y la otra es la información asimétrica que surge posterior al contrato financie-
ro o riesgo moral.
La selección adversa es la información asimétrica previa a la concesión de la

operación financiera. Este fenómeno ocurre, por ejemplo, cuando el banco no
cuenta con información suficiente que le permita determinar el verdadero
nivel de riesgo del prestatario, para así distinguir a los buenos clientes de los
malos.
Dada la ventaja de información del prestatario, es de esperar que el prestamis-

ta piense que si uno de los prestatarios solicita un crédito, el mismo dispone
de un mayor grado de riesgo entre todos los agentes, de lo contrario no estaría
tan ansioso de obtener la financiación. Suponga que una persona va al banco
y le dice al agente de crédito: “Si el banco me otorga una línea de crédito, yo
estoy dispuesto a pagar la tasa de interés del crédito más un diez por ciento”.
A primera vista parece una buena oportunidad de negocio, pero después de
examinar la propuesta, el analista bancario interpretará que, dada la situación
de desesperación, es probable que el cliente cuente con un proyecto riesgoso.
Consecuentemente para el banco no es preferible concretar la operación.
Del mismo modo, existe una mayor probabilidad de que si una persona acude
para contratar una póliza de seguro de vida, sea una que tenga algún tipo de
enfermedad; de lo contrario, no perdería su tiempo acercándose a la empresa
de seguros. Entonces, si la institución financiera concede el servicio financie-
ro, lo estaría haciendo al agente más riesgoso, lo que implica una selección
adversa. Dada esta situación, lo más probable es que la institución financiera
opte por no conceder el servicio financiero, pese a que existen buenos clien-
tes en el mercado, o suba el precio del servicio financiero y solamente los
malos clientes entren al mercado.
Riesgo moral es la información asimétrica posterior a la concesión del servi-

cio financiero. El riesgo moral se refiere al hecho de que una vez otorgado el
servicio financiero o crédito, el prestatario tiene el incentivo de realizar acti-
vidades inmorales o riesgosas. Por ejemplo, una vez otorgado el crédito, el
inversor puede optar por emprender actividades muy riesgosas, asociadas a
retornos muy elevados pero improbables. De materializarse el retorno eleva-
do, que por lo general está asociado a una baja probabilidad, no habría dificul-
tad en pagar el préstamo. Debido a que la probabilidad de retorno bajo sería
mayor, existiría un elevado riesgo de incumplimiento por parte del prestata-
rio. Al realizar estas consideraciones el prestamista optaría por no otorgar el
préstamo, debido a que el riesgo moral reduce la probabilidad del cumpli-
miento de las obligaciones.
El sistema financiero minimiza ambos problemas de información asimétrica.

Las instituciones financieras resuelven el problema de selección adversa por-
que cuentan con la capacidad técnica para analizar las diversas informaciones
requeridas a sus clientes, como los datos contables y financieros. Los bancos
almacenan información acerca de la calidad y riesgo de su cartera de présta-
mos. El manejo eficiente de estas informaciones minimiza el riesgo de incu-
rrir en un problema de selección adversa. Similarmente, cuando uno solicita
un seguro médico o de vida, las exigencias por parte de las aseguradoras de
datos clínicos suelen ser elevadas con lo cual se puede establecer una tarifa
acorde al perfil del cliente.
Además, las instituciones financieras disponen de herramientas de control y

monitoreo del desenvolvimiento del proyecto respecto a un contrato financie-
ro preestablecido. Este monitoreo continuo de los emprendimientos que han
sido financiados minimiza el riesgo moral. La exigencia de colateral por parte
de la institución financiera también tiende a reducir este problema.
En los mercados financieros, las corporaciones que emiten bonos y acciones

están obligadas a revelar sus balances y resultados financieros. Además, estas
corporaciones son monitoreadas por casas calificadoras de riesgos, las cuales
establecen la calificación de riesgo de las mismas. La publicación de estas
informaciones y calificaciones reduce la información asimétrica y posibilita
que estos mercados funcionen eficientemente.
iii. Provisión de Liquidez
El tercer servicio que el sistema financiero ofrece, tanto para el ahorrista como
para el prestamista es el de la liquidez. La liquidez se refiere a la facilidad con
que cuenta un activo financiero de ser vendido o intercambiado por otro acti-
vo financiero que goza de un mayor grado de proximidad al dinero, sin que
sufra una pérdida de valor en este proceso de transformación. En efecto, la
liquidez del mercado posibilita al individuo o empresa responder rápidamen-
te a las nuevas expectativas, o eventos inesperados, vendiendo el activo finan-
ciero de una manera rápida sin que sufra una pérdida en su valor de mercado.
En el caso extremo de una economía rural, los ahorros se mantienen, por

ejemplo, en ganado vacuno. Si una persona que mantiene sus ahorros en
ganado se encuentra en una situación que exige cubrir algunos gastos impre-
vistos, como la enfermedad de un familiar, deberá hacer líquido su ganado. Es
decir, deberá venderlo para honrar sus obligaciones, y al hacerlo es probable
que el precio sea muy inferior a lo que realmente percibiría de contar con sufi-
ciente tiempo para buscar un mejor precio. En cambio, una persona que man-
tiene sus ahorros a la vista en el sistema bancario, o en títulos públicos que
gozan de alta liquidez, no sufriría ese inconveniente. De esta manera, vemos
que el sistema financiero resuelve el problema de liquidez.
iv. Reducción o Redistribución del Riesgo de Crédito
El riesgo de crédito se refiere a la volatilidad de un activo financiero o variabi-

lidad que puede sufrir el precio del mismo. Generalmente, el temor del inver-
sor es que el precio de su activo financiero se deteriore, sufriendo pérdidas de
capital. El intermediario financiero provee el servicio de distribución del ries-
go a través de la diversificación de la cartera de activos y/o por medio de los
instrumentos derivados, posibilitando que el ahorrista obtenga un retorno
seguro y estable.
La cartera crediticia de una institución financiera tiende a estar diversificada, al

contar con distintas líneas de crédito segmentadas por distintas categorías de
deudores, instrumentos financieros o diversos sectores de la economía. Note
que la posibilidad de diversificación sería practicamente imposible para un
solo individuo. La diversificación óptima es aquella que garantiza una correla-
1
ción baja e inclusive negativa del precio de dos activos financieros. Es decir, el
grado de asociación entre dos variables no se mueve en el mismo sentido.
Un ejemplo ilustrativo de una cartera de préstamos con correlación negativa

es aquella compuesta por una inversión en una fábrica de carbón y en una que
produce hielo. En el invierno, es de esperar que el retorno de la productora de
leña sea elevado y el de la de hielo sea bajo. En cambio, en el verano ocurriría
lo contrario; la productora de leña tendría un retorno bajo, mientras que la de
hielo uno elevado. Los retornos elevados y bajos que se registran a lo largo del
año se neutralizan o compensan entre sí, garantizando que la cartera de ambos
sectores cuente con un retorno positivo y a la vez estable.
1. Medición estadística que mide el grado de asociación entre dos variables. Cuando la correlación es positiva, las variables se mueven en igual
sentido; es decir, cuando una aumenta la otra también aumenta. Una correlación igual a cero quiere decir que no existe relación de asociación,
y una negativa ocurre cuando las variables se mueven en sentido contrario. La correlación se encuentra entre +/- 1.
EL INTERMEDIARIO FINANCIERO
Tal como señalamos, la intermediación financiera se refiere a la canalización
de fondos en una economía a través de instituciones financieras como bancos
y financieras, que hacen de nexo entre los agentes que cuentan con un exceso
de fondos y aquellos que necesitan fondos para emprender proyectos de
inversión con potencial de rentabilidad. En Paraguay, las instituciones banca-
rias comprenden la proporción más significativa de las instituciones de inter-
mediación financiera, en cuanto a tamaño, volumen y servicios financieros.
Una institución bancaria, como cualquier otra empresa, cobra una tarifa por
los servicios que ofrece, buscando maximizar sus beneficios. Uno de los
ingresos principales o tradicionales de una institución bancaria es el diferen-
cial del retorno obtenido por los préstamos o inversión del banco respecto al
costo de obtención de fondos o tasa de interés de los depósitos. El spread o
margen entre la tasa activa (préstamos) y la tasa pasiva (depósitos) representa
el rendimiento obtenido en concepto de intereses.
La Transformación del Activo por Parte del Intermediario Financiero

Las instituciones de intermediación financiera realizan una función clave en
la economía, ya que transforman los activos de una sociedad para ofrecer a los
agentes económicos instrumentos financieros de acuerdo a las diversas nece-
sidades. Estas instituciones realizan tres tipos de transformaciones: del venci-
miento, del monto y de la denominación de los activos financieros.
En este proceso de transformación, las instituciones bancarias asumen ries-

gos, y por ello cobran un precio por el servicio ofrecido. De no existir este pre-
mio no habría incentivos para que las instituciones financieras realicen la
intermediación financiera. En el siguiente capítulo discutiremos los riesgos
financieros que asumen las instituciones bancarias al ofrecer estos servicios,
por de pronto nos centraremos en los tipos de transformación de activos.
Gráfico 3-3 | Transformaciones del activo
Transformación de Vencimiento
Transformación
Transformación de del Activo Transformación de
Montos Denominación
i. Transformación de Vencimiento.
Los bancos captan del público activos de corto plazo, a través de la venta de
títulos financieros como depósitos. Las instituciones financieras transforman
los depósitos de corto plazo en préstamos de largo plazo, los cuales se adap-
tan mejor a las necesidades de los proyectos de inversión.
La transformación del vencimiento o plazo de los activos, de depósitos de

corto plazo a préstamos de largo plazo, conlleva un riesgo de liquidez. Si bien
este punto lo discutiremos en el siguiente capítulo, conviene apuntar que el
riesgo de liquidez surge cuando los depositantes quieren retirar sus depósitos
antes de que venza el plazo del préstamo al cual fueron destinados los recur-
sos. Si el retiro de depósitos es inminente e importante, la institución banca-
ria debería reestructurar su activo o buscar fuentes de financiación externas.
ii. Transformación de Montos.
Por lo general, las captaciones de depósitos de las instituciones bancarias son

de baja denominación y proceden de un número importante de depositantes.
Los bancos deben canalizar estos recursos a proyectos de inversión que
requieren montos significativos. El sistema bancario transforma el elevado
número de pequeños depósitos a un reducido número de préstamos de volu-
men importante.
Esta transformación de montos o de unidades también genera un riesgo de

liquidez al sector bancario. Si un número importante de depositantes quiere
efectivizar sus depósitos, el banco se verá en aprietos para satisfacer esas
necesidades.
iii. Transformación de Denominación.
Esto ocurre cuando un banco capta depósitos en una moneda y los canaliza,
en forma de préstamo, en otra moneda. Los bancos pueden captar recursos en
moneda nacional y prestarlos en moneda extranjera. Igualmente, los deposi-
tantes pueden mantener sus depósitos en moneda extranjera, y el banco los
puede transformar en préstamos denominados en moneda nacional.
La disparidad entre depósitos y préstamos en distintas monedas podría resul-

tar en un riesgo de descalce cambiario, punto que se abordará en el capítulo
siguiente.
La Importancia del Crédito Bancario

Existen estudios que demuestran que el crédito bancario puede incidir en el
crecimiento económico de un país, especialmente en aquellos donde el mer-
cado de capitales no está desarrollado y, consecuentemente, no se dispone de
una fuente alternativa de financiación. Estas investigaciones demuestran la
existencia de correlación positiva entre el crecimiento económico y el nivel

del crédito respecto al PIB. Este vínculo de asociación positiva indica que paí-
ses con alto nivel de crédito respecto al PIB cuentan con un elevado creci-
miento económico y que países con bajo desarrollo del mercado crediticio
registran bajos niveles de crecimiento.
EL MERCADO FINANCIERO
En el mercado financiero interactúan oferentes y demandantes de fondos, sin
precisar de una institución de intermediación financiera que interactúe entre
ambos sectores. Para ponerlo en términos figurativos, el mercado financiero
es un mercado de papeles (aunque hoy de órdenes electrónicas) o instrumen-
tos financieros donde interactúan compradores y vendedores.
Para cada instrumento financiero existe un mercado específico, así como tam-
bién es posible clasificar el mercado financiero de acuerdo a los plazos de los
instrumentos. Por ello, y para abordar la definición del mercado financiero,
conviene que lo clasifiquemos conforme a esas características.
Mercado de Bonos y de Acciones

Una corporación, un ente público e inclusive el Estado pueden obtener fon-
dos en el mercado financiero por dos vías: emisión de bonos o acciones.
Ambos instrumentos se transan en el mercado financiero; de ahí surge la cla-
sificación de mercado de bonos y mercado de acciones.
El bono es un contrato de deuda entre el prestatario o emisor y el inversor, en

el que el emisor se compromete a realizar pagos periódicos de interés y del
principal. Prácticamente todos los bonos cuentan con un plazo de vencimien-
to o madurez. Los bonos de corto plazo son aquellos con plazos inferiores a 1
año. Estos instrumentos, por lo general, son bonos cupón cero, es decir, no
pagan cupones2, y su rendimiento es la diferencia positiva entre el valor facial
o principal y el precio de mercado del mismo. En los mercados internaciona-
les, los bonos con plazo superior a 1 año e inferior a 10 años son considerados
como instrumentos de mediano plazo, y aquellos superiores a 10 años son
considerados como bonos de largo plazo. En los países con mercados menos
desarrollados, como el caso del Paraguay, los títulos con madurez a partir 3
años ya pueden ser considerados como de largo plazo.
El segundo método convencional de obtener fondos es a través de la emisión
2. Los bonos convencionales son aquellos que pagan cupones periódicamente. Por cupones nos referimos a un monto percibido periódicamente
por el inversor, el cual es determinado sobre la base del principal o valor facial del bono. Si el bono tiene una tasa de cupón semestral de 10%
y el principal es de 1.000 dólares, entonces cada semestre el inversor percibirá 100 dólares.
de acciones, la cual implica una transferencia de la propiedad de la empresa

emisora al inversor. Es decir, el inversor, al comprar las acciones, se hace
dueño parcial de la empresa, obteniendo el derecho de percibir las ganancias
de la empresa en forma de dividendos. En caso de que la empresa se venda, el
poseedor de la acción percibe parte de esa operación, conforme a su participa-
ción accionaria.
La diferencia entre ambos instrumentos radica en que el inversor en bonos no

obtiene más de lo que se ha pactado en el instrumento de deuda. En cambio,
el poseedor de acciones puede obtener pagos de dividendos considerables, si
la empresa registra un año de ingreso excepcional. En caso contrario, si el
resultado de la empresa no es favorable o si esta decide reinvertir las utilida-
des, el accionista podría no recibir el pago de dividendos. Cabe destacar que
la expectativa de renta o retorno de las acciones es variable, por ello se deno-
mina renta variable a una acción. En cambio, a los bonos se los denomina
renta fija, ya que sus ingresos están generalmente predeterminados en el con-
trato de deuda.
Una diferencia adicional entre instrumentos de bonos y acciones es el plazo de

madurez. Las acciones no tienen un plazo de vencimiento predeterminado, pues
las mismas están sujetas a la vida de la empresa emisora. En cambio, los títulos
de deuda por lo general tienen un plazo de madurez específico. No obstante, es
posible emitir bonos con madurez indefinida o perpetua, aunque esta no es una
práctica común, y por lo general está limitada a la deuda de los gobiernos.
Debido a las innovaciones financieras, existen bonos que se aproximan a las

acciones, como los bonos subordinados, y acciones con características de ins-
trumentos de renta fija, como las acciones preferidas. El bono subordinado es
un título de deuda que, dadas ciertas características, puede convertirse en una
acción. En cambio, la acción preferida paga dividendos a un nivel fijo de igual
modo que un instrumento de renta fija, aunque este pago no es obligatorio
como en el caso de los bonos.
Mercados Primario y Secundario

Una de las formas de clasificación del mercado financiero es la de mercado
primario y mercado secundario. El mercado primario es el mercado financie-
ro donde los instrumentos son emitidos por primera vez, ya sean bonos o
acciones. El mercado primario no es del todo conocido por el público, porque
las ventas o negociaciones se realizan fuera del mercado.
El mercado secundario es aquel donde se compran y venden títulos emitidos

con anterioridad. La corporación emisora original del título ya no forma parte
de la transacción y no percibe los recursos de la compraventa de las operacio-
nes en el mercado secundario. No obstante, ello no limita que la corporación
pueda operar en el mercado secundario, comprando los instrumentos finan-
cieros emitidos con anterioridad o transando instrumentos de terceros.
El mercado secundario, cuando es líquido, brinda información al mercado

respecto a los precios de los activos financieros (bonos, acciones, etc.), con lo
cual facilita la colocación de títulos en el mercado primario. Una firma que
compre títulos en el mercado primario no va a pagar a la corporación emisora
de títulos primarios por encima del precio que se cotiza en el mercado secun-
dario. A la vez, la institución encargada de la emisión primaria no va a reali-
zar la emisión a un precio inferior al verificado en el mercado secundario.
Mercados de Dinero y de Capital

Una forma práctica de clasificar el mercado financiero es segmentarlo en
cuanto al plazo de los títulos financieros. El mercado de dinero o monetario
es aquel donde se compran y venden títulos hasta un año de plazo. En este
mercado solamente se negocian bonos de corto plazo (CDAs, títulos del
gobierno, papeles comerciales, reportos), ya que las acciones cuentan con un
plazo de madurez indefinido.
Este mercado es de relevancia para la política monetaria, especialmente cuan-

do cuenta con elevada liquidez. Por lo general, los bancos centrales de países
industrializados realizan operaciones de mercado abierto, comprando y ven-
diendo bonos en el mercado de dinero, para afectar el precio de estos instru-
mentos y, consecuentemente, la tasa de interés.
Se conoce como mercado de capital a aquel donde se negocian instrumentos

financieros de mediano y largo plazo, tanto bonos de madurez superior a un
año como acciones. Las acciones no disponen de un plazo determinado de
madurez, pues, como se señaló, su vencimiento está en función a la vida de la
empresa, la cual es indeterminada. Por lo tanto, todos los instrumentos de
acciones pertenecen al mercado de capitales, así como los bonos con venci-
mientos superiores a un año.
El mercado de dinero, dada su naturaleza de corto plazo, es menos sensible a

los riesgos que el mercado de capitales. Es de esperar que instrumentos de
menor plazo tengan una menor exposición al riesgo de incumplimiento que
los instrumentos financieros de mayor plazo. Así también los precios de los
títulos de deuda de corto plazo fluctúan en menor medida, ante cambios en la
tasa de interés, que aquellos de mayor madurez. La menor exposición al ries-
go, que a su vez se asocia a una mayor predictibilidad en el rendimiento de
los instrumentos, resulta en una mayor preferencia del público para invertir
sus recursos en el mercado de dinero. Como consecuencia de una mayor pre-
ferencia, el mercado de dinero es más líquido que el de capitales, con lo cual
el atractivo para destinar recursos a este mercado es mayor.
La mayor preferencia por instrumentos de corto plazo, con relación a los de

largo plazo, resulta en un mayor aumento del precio de los instrumentos de
corto plazo, y ello se traduce en menores tasas de interés de corto plazo. La
relación inversa entre el precio del bono y la tasa de interés lo discutiremos
en el capítulo 5. El punto a destacar es que las tasas de largo plazo tienden a

ser más altas que las de corto plazo, tal como se presenta en el capítulo 11,
referente a la curva de rendimiento.
Mercados al Contado y de Derivados

El mercado financiero también es clasificado en mercado al contado y merca-
do de derivados. Los mercados al contado (o en efectivo) se refieren a aquellos
donde los instrumentos financieros son comprados y vendidos con una com-
pensación inmediata: el comprador entrega el dinero al vendedor a cambio
del activo financiero. Ejemplo: mercado de bonos y de acciones. Por su parte,
en el mercado de derivados las transacciones se realizan en el presente, espe-
cificando el precio y demás condiciones, para realizar las compensaciones en
una fecha futura preestablecida en el contrato de derivados.
El mercado de derivados tiene tres funciones. El mismo es utilizado para miti-

gar el riesgo de futuras obligaciones, para especular y para realizar arbitraje.
Los instrumentos de derivados incluyen: los futuros financieros, las opciones,
swaps, entre otros. Se denominan derivados porque el precio y el riesgo de
estos instrumentos derivan de los movimientos en el valor de algún instru-
mento o variable subyacente.
Las opciones confieren al operador el derecho u opción (no la responsabili-

dad) de comprar o vender un activo específico o variable subyacente (accio-
nes, bonos, divisas) a un precio fijado durante un periodo determinado.
Existen dos tipos de opciones: call y put. Cuando el comprador tiene el dere-
cho de comprar se denomina opción call, mientras que la opción put es cuan-
do el comprador posee el derecho de vender. A diferencia del comprador de
la opción, ya sea call o put, el vendedor tiene la obligación o responsabilidad
de realizar la operación, siempre y cuando el comprador ejerza su derecho.
Debido a la asimetría de obligaciones, el vendedor de la opción cobra una
prima al comprador.
El contrato a futuro implica que las dos contrapartes acuerdan intercambiar

una determinada cantidad de un producto designado a un precio específico
en una fecha o fechas futuras específicas. En este tipo de contrato existen obli-
gaciones para ambas posiciones. Tanto el comprador como el vendedor tienen
la obligación, y no el derecho, de concertar la operación en la fecha pactada al
precio predeterminado. En los contratos de futuro no existe ninguna prima o
costo, ya que ambas partes cuentan con obligaciones y riesgos simétricos.
Gráfico 3-5 | Clasificación del mercado financiero

Instrumento de deuda Acciones Preferidas Acción Común

Mercado de Renta Fija Mercado de Acciones
Mercado de Bonos
Mercado de Acciones
Comunes

Instrumentos de Deuda

Mercado
Madurez hasta un año Madurez mayor a un año de Derivados

Acciones Comunes y

Mercado de Dinero Mercado de Capitales Acciones Preferred

T-Bills (Gobierno) T-Notes

Papeles Comerciales T-Bonds
CD Institución Financiera Bonos Corp.
Reporte Bonos Internac.
Internacionalización del Mercado Financiero

La ola de globalización del sistema financiero ha surgido desde mediados de
1980. Desde ese entonces se ha registrado una transformación radical y conti-
nua del sistema, caracterizada por caudalosos y veloces flujos de capitales
que, al buscar oportunidades de negocios, dinamizan nuevos mercados, como
los de las economías emergentes y en desarrollo.
El dinamismo en el mercado internacional se debe a varios factores, que se

podrían resumir en los siguientes puntos:
• Incremento del ahorro en los países asiáticos.

• Desregulación de los mercados internacionales.
• Los inversionistas de los países industrializados buscan oportunidades de
inversión en el extranjero, mientras que los extranjeros se han vuelto inver-

sionistas en el mercado americano.
• Avances en la tecnología.
• La sofisticación de los instrumentos financieros.
• El beneficio de la diversificación, que reduce el riesgo y mejora las oportu-
nidades de retorno.
Si bien este fenómeno auspicioso ha generado una distribución eficiente del

capital, el mismo ha estado acompañado de perturbaciones y crisis en los
mercados internacionales, amenazando la estabilidad internacional. La capa-
cidad de reversión de estos flujos ha desestabilizado los mercados, pero, a la
vez, este riesgo ha motivado a las economías a emprender reformas económi-
cas e institucionales que garanticen la seguridad de la inversión, y consecuen-
temente la estabilidad.
Más allá de las turbulencias financieras, inclusive en periodos de estabilidad

financiera, el flujo de capital impone desafíos para la conducción de la políti-
ca monetaria.
REPASO DE CONCEPTOS CLAVE
• Sistema Financiero. • Racionalización del crédito.

• Intermediario Financiero. • Títulos Primarios y Secundarios.
• Mercado Financiero. • Externalidad.
• Información Asimétrica. • Bonos y Acciones.
• Selección Adversa. • Mercados Primario y Secundario.
• Riesgo Moral. • Mercados Monetario y de Capitales.
• Liquidez. • Derivados.
• Correlación. • Opciones.
• Transformación de Activo. • Futuros.
Capítulo 4
RIESGOS Y REGULACIÓN
BANCARIA
¿D
ebemos mirar a una institución bancarias competidoras no se verían benefi-
financiera con las mismas gafas ciadas ante el cierre de un banco en particular.
que a una empresa comercial o existen ele- Además, una crisis de tal envergadura puede
mentos característicos que las diferencian? generar una recesión económica, en la cual
El cierre de una empresa industrial, por todas las empresas del país se verán perjudica-
ejemplo, que emplea a centenares de perso- das, dañando el bienestar de las personas.
nas, representa un gran perjuicio. No obstan- Esta peculiaridad del sistema bancario
te, esta quiebra constituye a la vez una opor- requiere la implementación de mecanismos
tunidad para ampliar el mercado de las de gestión eficiente de los diversos riesgos
demás empresas competidoras. financieros que amenazan su estabilidad,
En cambio, ¿qué problemas acarrearía el como: el riesgo de tasa de interés, el riesgo
cierre de una institución bancaria? A dife- de liquidez, riesgo crediticio, riesgo de des-
rencia de otras industrias, la insolvencia de calce de monedas, riesgo de insolvencia,
un banco, podría generar un efecto “conta- entre otros.
gio” que llevaría al cierre de otras institucio- Además de la necesidad de conocer y ges-
nes bancarias, causando, a través de un efec- tionar adecuadamente los riesgos financieros,
to dominó, una crisis bancaria sistémica. es fundamental que la legislación bancaria
En este escenario adverso, las entidades precautele la estabilidad del sistema bancario.
56 Capítulo 4 | RIESGOS Y REGULACIÓN BANCARIA
RIESGOS QUE ENFRENTAN LAS INSTITUCIONES

DE INTERMEDIACIÓN FINANCIERA
La intermediación financiera implica riesgos que deben conocerse, cuantifi-

carse y manejarse. Estos incluyen el riesgo de interés, el riesgo de liquidez, el
riesgo crediticio y el riesgo de descalce cambiario. Existen otros riesgos, que
no se discutirán en el presente capítulo, pero no por ello son de menor impor-
tancia, como el riesgo tecnológico, el riesgo legal, el riesgo país, entre otros.
Gráfico 4-1 | Principales riesgos bancarios
Riesgo de Liquidez
Riesgo Crediticio Riesgos Bancarios Riesgo Cambiario
Riesgo de Tasa de Interés
El manejo adecuado de los riesgos es la clave para garantizar la estabilidad de

la institución bancaria, y su mala administración podría minar la confianza
del público, afectando la evolución de los depósitos y limitando la movilidad
de los recursos a emprendimientos rentables. Debido a estos costos, los ban-
cos implementan un proceso de gestión de riesgos, que implica la identifica-
ción, medición, monitoreo y control de los diversos riesgos.
A los riesgos no se los debe considerar como eventos aislados e independien-

tes entre sí. Muchas veces ellos están entrelazados, la ocurrencia de uno
puede apretar el gatillo para generar otro. Varios casos ilustran este hecho. A
modo de ilustración, un riesgo de descalce de moneda, generado por un movi-
miento abrupto del tipo de cambio, podría resultar en un riesgo crediticio, y
este en uno de liquidez, en detrimento de la solvencia bancaria.
Riesgo de Crédito
El riesgo crediticio surge de la posibilidad de que el prestatario no cumpla
con la obligación de honrar el préstamo. Este riesgo depende de la solvencia
Capítulo 4 | RIESGOS Y REGULACIÓN BANCARIA 57
de la contraparte, así como de su predisposición para pagar la deuda. Los ban-

cos reducen el riesgo crediticio diversificando la cartera crediticia y exigien-
do garantías que cubran parte o el total del préstamo. Así también, para mini-
mizar este riesgo, los bancos evalúan, monitorean y establecen relaciones de
largo plazo con sus clientes.
El riesgo crediticio está estrechamente relacionado con el desempeño de la

economía. Por lo general, en periodos recesivos, el riesgo crediticio tiende a
aumentar, mientras que en expansiones económicas a disminuir. Países muy
volátiles, como aquellas economías poco diversificadas, como es el caso de
Paraguay, tienden a tener mayores riesgos crediticios, con relación a economí-
as más estables, como las desarrolladas.
Riesgo de Interés
En el capítulo anterior señalamos que las instituciones bancarias transforman
el vencimiento de los activos, captando depósitos a corto plazo y canalizán-
dolos en préstamos a largo plazo. Esta transformación de activos, que implica
un descalce de vencimiento entre el pasivo y el activo bancario, expone a la
institución bancaria ante el riesgo de interés. Dado el descalce de madurez,
este riesgo consiste en la exposición patrimonial que enfrenta la institución
bancaria ante movimientos adversos de la tasa de interés.
Considere que una institución bancaria obtiene depósitos a un año y que los
remunera a una tasa de 5% (tasa de depósito o pasiva), y que estos recursos
los presta a un plazo de dos años a una tasa fija anual de 7% (tasa crediticia o
activa). En el primer año la institución bancaria puede garantizar una ganan-
cia, resultante del margen de intermediación (7% - 5%). Seguidamente se pre-
senta la estructura del banco que obtiene depósitos por un periodo de un año,
de 0 a 1, y los canaliza a una tasa constante de 7%, por un plazo de dos años,
de 0 a 2.
5%
0 Pasivo 1
7%
0 Activo 2
En el segundo año la ganancia no está del todo garantizada, pues la tasa de inte-
rés pasiva a un año puede variar. El riesgo consistiría en que esta tasa de interés
aumente en el periodo 1 a 2. Suponga que en ese lapso de tiempo el banco sola-
mente puede captar depósitos a 8%. Entonces, la pérdida sería igual a 1 punto
porcentual (7% - 8%), tal como se observa en la siguiente representación.
8%
1 Pasivo 2
7%
0 Activo 2
Note que la tasa fija anual del activo permanece constante en 7% en el segun-
do periodo. Dada la naturaleza de las entidades bancarias de obtener recursos
a corto plazo y canalizarlos a largo plazo, estas instituciones se exponen al
riesgo de refinanciación. Este riesgo implica que el costo de roll-over de los
depósitos de corto plazo puede aumentar por encima de los ingresos prove-
nientes de las tasas de interés activas.
Los bancos gestionan el riesgo de refinanciación reduciendo la brecha de

madurez entre el activo y el pasivo. También, considerando la alta volatilidad
de la tasa de interés que surge en los mercados, las instituciones bancarias
están más conscientes de la exposición ante este riesgo, y por ello mantienen
una proporción de sus activos en financiaciones a tasas de interés variables,
neutralizando el riesgo de refinanciación.
Riesgo de Liquidez
Este es también uno de los riesgos más característicos del sistema bancario, ya
que surge de la brecha de vencimiento existente entre el activo y el pasivo
bancarios. Diariamente los depositantes retiran sus ahorros de las entidades
bancarias, lo cual requiere un gerenciamiento consistente de liquidez por
parte de las instituciones bancarias.
El riesgo de liquidez ocurre cuando repentinamente se presenta una propor-

ción anormal de demanda de liquidación de depósitos. Formalmente, pode-
mos definir al riesgo de liquidez como la eventual incapacidad de un banco
en cumplir sus obligaciones ante las exigencias de los depositantes de retirar
sus recursos mantenidos en la institución bancaria.
El riesgo de liquidez puede estar asociado a un problema de confianza de los

agentes económicos hacia la institución bancaria. Para enfrentar este riesgo,
las instituciones bancarias mantienen en sus carteras activos financieros
líquidos y dinero en caja. Este gerenciamiento de riesgo implica un costo,
pues los activos financieros muy líquidos no generan un elevado retorno.
Alternativamente, un banco puede obtener financiación de otras entidades
bancarias para paliar el riesgo de liquidez. En último caso, existe la posibili-
dad de obtener un préstamo del Banco Central, el cual cumple la función de
prestamista de última instancia.
Estas financiaciones significan un costo para la entidad bancaria, expresado por

la tasa de interés del préstamo. Adicional al costo explícito de la tasa de interés,
la entidad bancaria se expone a un costo implícito, especialmente cuando soli-
cita recurrentemente préstamos de liquidez al Banco Central, aspecto que se
discutirá en el capítulo 7, referente a instrumentos de política monetaria.
Veamos un ejemplo de los mecanismos disponibles para gerenciar el riesgo de

liquidez. Suponga que una institución bancaria parte de un escenario base,
donde los depósitos mantenidos ascienden a un valor de G. 900 mil millones
y el Patrimonio Efectivo (PE) es de G. 100 mil millones. El 90% del activo
total de este banco está en inversiones o préstamos a largo plazo y el 10% en
efectivo, constituido en caja del banco.
Escenario Base del Balance Bancario

Mil millones de guaraníes
Activo Pasivo
Caja 100 Depósitos 900

Préstamos 900 PE 100
Si el retiro bancario que experimenta la institución es de G. 300 mil millones,

el banco puede absorber su posición de liquidez (Caja), para paliar parte de
las exigencias. Debido a que los recursos liquidos no son suficientes, la enti-
dad deberá obtener financiación del sistema bancario, del Banco Central, o de
ambos por un total de G. 200 mil millones.
Escenario de retiro de depósito y estrategia de manejo de liquidez

Mil millones de guaraníes
Activo Pasivo
Caja 0 Depósitos 600

Préstamos 900 Préstamo de bancos 100
Préstamo del BC 100
PE 100
Como última medida, la entidad bancaria podría estar obligada a liquidar su

cartera crediticia en un breve periodo de tiempo, esta medida implicaríaun
precio de venta muy bajo, especialmente si el mercado no está suficientemen-
te desarrollado, representando un elevado costo.
Riesgo de Descalce de Monedas

El riesgo de descalce de monedas se refiere a las eventuales pérdidas que oca-
sionaría la variabilidad del tipo de cambio. La institución bancaria es vulnera-
ble ante este riesgo cuando la misma cuenta con un descalce de monedas, es
decir, cuando se endeudada en una moneda determinada y canaliza los recur-
sos en otra moneda.
Si la institución bancaria dispone de un mayor monto de depósitos en mone-

da extranjera en relación a sus préstamos, una apreciación o encarecimiento
de esa moneda puede reducir el patrimonio de la institución, y consecuente-
mente reducirá la confianza del público hacia la solvencia de la institución.
Cuando el pasivo o deuda en moneda extranjera es superior al activo, y si la
moneda extranjera se aprecia o encarece, entonces las obligaciones, en térmi-
nos de moneda nacional, aumentan. En caso contrario, si la moneda nacional
se aprecia, el patrimonio de esta institución se ve favorecido.
A continuación se presenta un caso ilustrativo, donde el Banco A obtiene depó-

sitos de US$ 200 millones a una tasa de 5% por el periodo de un año. Este
recurso lo canaliza en dos préstamos; el 50% en US$ a una tasa de 8% y el 50%
restante en guaraníes, a un tipo de cambio del guaraní respecto al dólar equiva-
lente a G. 6.000 y a una tasa de interés de 35%. Para simplificar el análisis se
supone que ambos préstamos son concedidos a un año de plazo. Dado el tipo de
cambio, el préstamo en moneda nacional equivale a G. 600 mil millones.
Banco A
Préstamo Depósito
US$ 100 millones (8%) US$ 200 millones (5%)

G. 600 mil millones (35%)
¿Cuánto sería la rentabilidad de la operación si el dólar se aprecia (guaraní se

deprecia) de G./US$ 6.000 a G./US$ 8.119 a fin del año? Vayamos por pasos.
• El crédito en moneda nacional, al finalizar el plazo de un año, equivale

a G. 810 mil millones ( G. 600 mil millones x 1,35)
• Al finalizar el periodo la institución bancaria obtiene un retorno de

35%, proveniente de la inversión en guaraníes, en términos de moneda
nacional.
 G. 600.000 m (1+0,35)   G. 810.000 m 

Rmn =   =1 *100 =   -1 *100 = 35%
 G. 600.000 m   G. 600.000 m 
• Asuma que el tipo de cambio a fin de periodo aumenta a G./US$ 8.019.
• El monto obtenido del préstamo en moneda nacional que equivale G.

810 mil millones, al tipo de cambio de fin de periodo G./US$ 8.019,
representa, en moneda extranjera, US$ 101.000, levemente superior al
monto original de US$ 100.000.
• En moneda extranjera, el préstamo concedido en moneda nacional

implica un retorno de 1%.
101.000 −100.000
• Retorno en US$ del crédito en = *100 = 1%
100.000
• El retorno promedio total del activo, expresado en moneda extranjera,
que incluye el préstamo concedido en moneda extranjera y moneda
nacional, es de 4,5%.
• Retorno medio del activo = 8%*(0,5) + 1%*(0,5) = 4,5%.
Comprobamos que una apreciación de la moneda extranjera reduce el retorno

de las inversiones en moneda nacional. Pese a que el banco destinó el 50% a
una tasa de 35% en moneda nacional, la apreciación de 33,6% de la moneda
extranjera carcomió prácticamente todo el retorno de la inversión, expresado
en moneda extranjera. Finalmente, el retorno global del activo (4,5%) es infe-
rior a la tasa pasiva de 5%.
Para mitigar el riesgo cambiario, las instituciones bancarias calzan sus activos
y pasivos en moneda extranjera. No obstante, de ello puede surgir un proble-
ma adicional si el banco, al calzar su posición en divisas, transfiere el riesgo
de descalce de monedas al prestatario. En efecto, pueden existir situaciones
en que los bancos prestan en moneda extranjera a un grupo de deudores que
tiene ingresos en moneda nacional. Entonces, de producirse una depreciación
de la moneda nacional (apreciación del US$), los flujos de caja en moneda
nacional de este segmento de deudores se verán reducidos en términos de la
moneda extranjera, afectando negativamente su capacidad de pago. En este
caso, la neutralización del riesgo de descalce de monedas por parte del banco,
se convierte en un nuevo riesgo; riesgo crediticio.
Para minimizar el hecho de que el riesgo de descalce de monedas se convier-

ta en un riesgo crediticio, las entidades financieras conceden los préstamos en
moneda extranjera al sector transable de la economía, que dispone de flujo de
caja en moneda extranjera. Adicionalmente, estas instituciones mitigan el
riesgo de divisas a través de contratos derivados de divisas como: operaciones
de swaps, opciones, contratos de forward y de futuro.
REGULACIÓN DE LOS INTERMEDIARIOS FINANCIEROS

La tendencia en los últimos años ha sido reforzar las regulaciones del sistema
financiero, y en especial del sistema bancario. Con ello se busca que el siste-
ma bancario sea financieramente más sólido, para evitar situaciones adversas
que pudieran poner en riesgo la estabilidad del sistema.
Debe notarse que problemas en entidades financieras pueden causar externali-

dades negativas, destruyendo el ahorro de las empresas y de los individuos, y
a la vez impidiendo el acceso de los agentes económicos al crédito. Por exter-
nalidad negativa nos referimos a la acción de un agente económico particular
que impone costos a otros agentes económicos. En este sentido, problemas
financieros de un banco pueden causar dudas por parte de los agentes econó-
micos acerca de la estabilidad de otra institución bancaria, en particular, o de
la solidez del sistema financiero, en su conjunto. Así, el problema de una ins-
titución bancaria puede generar corridas bancarias que atentan contra la esta-
bilidad del sistema, y, a la vez, puede poner en riesgo el desempeño de la eco-
nomía. Por esa razón, la regulación y supervisión del sistema bancario es pieza
clave de la política económica y financiera.
OBJETIVOS DE LA REGULACIÓN BANCARIA

La regulación del sistema bancario tiene el propósito de garantizar la solven-
cia y seguridad bancaria, promover la competencia de la industria bancaria,
proteger al consumidor, direccionar el crédito, así como también posibilitar la
conducción eficiente de la política monetaria.
Gráfico 4-2 | Motivos para regular el sistema bancario
Objetivos de la Regulación
Solvencia y Estructura y Direcciona- Protección al

Política Monetaria
Seguridad Competitividad miento del Crédito Consumidor
Regulación de Solvencia y Seguridad

Para proteger al depositante y a los prestatarios del riesgo de incumplimiento
de la institución financiera, los reguladores han desarrollado mecanismos de
protección, como: diversificación del activo, requisito de capital, seguro de
depósitos y monitoreo de las instituciones bancarias.
Gráfico 4-3 | Regulaciones de seguridad y solvencia
Regulaciones de Seguridad
y Solvencia
Diversificación Requisito Seguro de

Monitoreo
del Activo de Capital Depósitos
El primer pilar regulatorio de la solvencia bancaria concierne a la diversifica-

ción del activo. Esto se puede lograr a través de la imposición de límites glo-
bales a la cartera activa bancaria. Los límites podrían establecerse al total de
las inversiones en acciones, inversión en bienes muebles e inmuebles, inver-
siones en bonos, o financiaciones a personas físicas o jurídicas relacionadas o
vinculadas a la entidad bancaria. La diversificación de la cartera activa tiende
a reducir el riesgo crediticio, y por ende, minimiza el riesgo de incumplimien-
to por parte de la institución bancaria.
LEY Nº 861/96 “GENERAL DE BANCOS, FINANCIERAS Y OTRAS ENTIDADES DE CRÉDITO”,

ART. 58.- FÓRMULA PARA DETERMINAR LÍMITES
“Los bancos estarán sujetos a los siguientes límites globales respecto del patrimonio efectivo en
las operaciones que efectúen con arreglo al artículo 40 de esta ley: a) Hasta el 20% (veinte por
ciento) para las tenencias de metales preciosos a que se refiere el numeral 13), pero no más de
5% (cinco por ciento) para la plata;......”
El segundo pilar de la solvencia del sistema bancario está dado por la exigen-
cia del nivel de capital mínimo que una entidad debe poseer. Cuanto más
grande es la proporción del capital, menor es el riesgo de insolvencia. Diga-
mos que el capital es utilizado como un colchón ante perturbaciones que
podrían poner en duda la continuidad de la entidad bancaria. En el caso de
Paraguay, la Ley Nº 861/96, establece un patrimonio efectivo, respecto a los
activos y contingentes ponderados por riesgo de entre 8% a 12%.
LEY 861/96, ARTÍCULO 56.- RELACIÓN ENTRE PATRIMONIO EFECTIVO Y EL TOTAL

DE ACTIVOS Y CONTINGENTES
“La proporción mínima que en todo momento deberá existir entre el patrimonio efectivo y el
importe total de los activos y contingentes de una entidad financiera ponderados por riesgo, en
moneda nacional o extranjera, incluidas sus sucursales en el país y en el exterior, no puede ser
inferior al 8% (ocho por ciento).El Banco Central del Paraguay podrá incrementar esta proporción
hasta el 12% (doce por ciento)...”
La tercera regulación es la provisión de un fondo de seguro de depósitos. El

propósito de este fondo es lograr un sistema más estable, al garantizar parcial-
mente los depósitos. La garantía del depósito reduce el incentivo que tienen
los depositantes de retirar sus ahorros. Con ello, se reduce el riesgo de corrida
bancaria.
El costo de contar con un fondo es la reducción en el incentivo de los deposi-

tantes de monitorear las instituciones bancarias, pues sin importar la calidad
de las mismas, ya sean buenas o malas, los depósitos estarán protegidos. Al
desaparecer la presión que ejerce el público en la gestión bancaria, surge la
necesidad de incrementar la capacidad de supervisión y monitoreo de las ins-
tituciones bancarias por parte del ente contralor.
FONDO DE GARANTÍAS DE DEPÓSITOS EN PARAGUAY

En Paraguay, la Ley Nº 2334/03 establece la creación del Fondo de Garantía de Depósitos, el cual
es administrado por el BCP. Este fondo está integrado por aportes trimestrales de bancos y
empresas financieras, de 0,12% del promedio de depósitos. Los aportes se realizarán hasta cubrir
el 10% del total de depósitos del sistema bancario. El Estado aportará en forma transitoria US$
50 millones, ya sea total o parcialmente en forma de bonos, los cuales podrán ser utilizados en
operaciones de redescuento o en operaciones de venta con pacto de recompra con el BCP. Una
vez que el FGD disponga de suficientes recursos para operar, procederá a devolver los bonos al
Ministerio de Hacienda.
El FGD cubre cualquier tipo de modalidad de depósitos, ya sea en moneda nacio-

nal o moneda extranjera hasta el equivale de 75 salarios mínimos mensuales.
Finalmente, la cuarta regulación concierne a la supervisión y monitoreo de

las instituciones financieras. Las inspecciones periódicas tienen el propósito
de comprobar el cumplimiento de las normas obligatorias que regulan las
diversas actividades bancarias.
Estructura y Competitividad del Mercado

La entrada de bancos al sistema financiero también debe estar regulada. Un
ingreso muy acelerado y sin control del número de participantes bancarios
puede llevar a un exceso en la concesión del crédito, que por lo general, esta-
rían asociados a proyectos que cuentan con un elevado riesgo. La mayor expo-
sición al riesgo de crédito, puede resultar en una crisis bancaria.
La liberalización financiera que se llevó a cabo en nuestro país desde princi-

pios de 1990 ilustra este punto, pues el rápido crecimiento del número de las
entidades financieras, asociado por una expectativa muy positiva, sumado a
las prácticas financieras un tanto rudimentarias, y a un frágil cuerpo institu-
cional regulatorio y supervisor, llevaron al auge crediticio que finalmente
impuso más riesgos que retorno. Como resultado, las carteras crediticias se
deterioraron, lo cual motivó una corrida bancaria, y la intervención y cierre
de varias instituciones financieras.
Por el contrario, un sistema bancario altamente protegido de los ingresos de

nuevos participantes, a través de contribuciones elevadas de capital, o por
medio de costos indirectos elevados, imponiendo restricciones cualitativas
muy severas para constituir una entidad financiera, pueden resultar en un
mercado muy concentrado con bajo nivel de competitividad. En este ambien-
te de mayor concentración las ganancias bancarias serían elevadas y la capa-
cidad del Banco Central en conducir la política monetaria podría ser baja.
Lo expuesto implica la complejidad de la regulación ya que tanto una laxa

como una severa imponen costos, que podrían obstruir el funcionamiento
normal del sistema financiero.
Por otro lado, la regulación debe estar orientada a establecer mecanismos para
garantizar una salida ordenada y rápida de los bancos. De lo contrario, si la
salida de un banco fuese problemática, podría poner en riesgo al conjunto de
las entidades bancarias.
Direccionamiento del Crédito

Históricamente, y en muy pocos casos en la actualidad, las regulaciones han
requerido que las instituciones financieras destinen una proporción de sus
activos a ciertos sectores o regiones de la economía. En la actualidad, la legis-
lación bancaria nacional otorga autonomía plena a los bancos para canalizar
sus recursos a los distintos proyectos, sectores y regiones de la economía. Esta
mayor discreción permite a las instituciones bancarias canalizar los recursos
en forma eficiente, evitando la financiación de proyectos o sectores económi-
cos que podrían implicar riesgos cuantiosos.
Otra modalidad de control de mercado constituye el hecho de establecer techos

a las tasas de interés de la economía. Con este límite se busca proteger a los
agentes económicos de tasas de interés considerablemente altas, que podrían

dañar la capacidad de pago del deudor. El costo de este tipo de medidas radica
en que la misma limita la capacidad del sistema financiero para establecer el
precio del dinero conforme a las fuerzas de la demanda y la oferta.
LEY 2339/03 QUE MODIFICA EL ARTÍCULO 44 DE LA LEY Nº 489/95 “ORGÁNICA DEL

BANCO CENTRAL DEL PARAGUAY”, ART. 2º
“...Se considerarán tasas de interés usurarias a las tasas compensatorias y punitoria, cuyas tasas
efectivas excedan en un treinta por ciento (30%) el promedio de las tasas efectivas anuales perci-
bidas por los Bancos y Financieras sobre créditos de consumo, de acuerdo a los plazos y monedas
en que son concedidos dichos créditos....”
Regulación de Protección al Consumidor

Generalmente la regulación de protección al consumidor está constituida por
legislaciones que protegen de discriminaciones financieras respecto a la edad,
raza, sexo, ingreso, entre otros aspectos. Las instituciones financieras deben
reportar periódicamente al órgano regulador las razones por la cual el crédito
fue rechazado.
Regulación por Motivos de Política Monetaria

Uno de los motivos relevantes para regular las instituciones financieras es el
rol que éstas desempeñan en la transmisión de la política monetaria hacia el
resto de la economía. Desde un punto de vista más amplio, la existencia de un
sistema bancario sano es necesaria para el desarrollo de la economía nacional.
Debido a la capacidad de las instituciones bancarias de crear dinero, los Ban-

cos Centrales imponen un requisito de reserva o encaje legal, para limitar la
creación del circulante. El Banco Central exige a las instituciones de interme-
diación financiera que mantengan una fracción de sus depósitos en el Banco
Central. A este requerimiento de reservas se le conoce como Encaje Legal. El
encaje legal hace más controlable la evolución de la oferta monetaria, y más
predecible la transmisión de la política monetaria.
El Banco Central del Paraguay exige a los bancos y financieras el manteni-

miento de encajes legales tanto en moneda local, como en moneda extranjera.
La exigencia de los encajes legales es mayor para los depósitos de corto plazo,
así como también el requisito de reservas es superior para los depósitos en
moneda extranjera, en relación a los de moneda nacional. Tal como se men-
cionó, la descripción y el análisis de los instrumentos monetarios se discuti-
rán en el capítulo 7.
LEY 489/95 “ORGÁNICA DEL BANCO CENTRAL DEL PARAGUAY”, ART. 68.- ENCAJES
LEGALES SOBRE OPERACIONES EN MONEDA NACIONAL
Encajes Legales sobre Operaciones en Moneda Nacional. Los bancos, financieras y demás entida-
des de crédito regidos por la Ley General de Bancos y de otras Entidades Financieras, así como
aquellos creados por leyes especiales y, en general, cualesquiera otras personas o entidades, pri-
vadas u oficiales, nacionales o extranjeras, que capten o administren recursos del público o reali-
cen operaciones de intermediación financiera, deberán mantener depósitos en concepto de enca-
jes legales, cuya proporción, composición y penalización en caso de incumplimiento serán deter-
minadas por el Banco Central del Paraguay, los que no podrán exceder el 40% (cuarenta por
ciento) de sus depósitos y operaciones financieras.
REPASO DE CONCEPTOS CLAVES

• Riesgo de liquidez.
• Riesgo Crediticio.
• Riesgo de tasa de interés.
• Riesgo de tipo de cambio. Brecha de sensitividad de tasa de interés.
• Externalidad negativa.
• Encaje legal.
LA DURACIÓN Y EL RIESGO DE TASA DE INTERÉS

En 1938, Frederick Macaulay desarrolló una medida para representar el plazo
promedio que una inversión en intrumentos de renta fija. A esta medida se la
conoce cono Duración Macaulay. A mayor Duración Macaulay, mayor riesgo
del instrumento financiero ante cambios en la tasa de interés.
Recientemente, el concepto de duración se ha ampliado para poder interpre-

tar la sensitividad o elasticidad en el cambio del precio del instrumento finan-
ciero ante pequeños cambios en la tasa de interés, conocida como Duración
Modificada. Entonces, existen dos interpretaciones de la Duración; una es el
plazo promedio del instrumento de deuda y la otra es la sensitividad del pre-
cio ante cambios pequeños en la tasa de interés. Obviamente, ambas interpre-
taciones están interrelacionadas.
A partir de la determinación de la Duración de un instrumento es posible

determinar la duración de una cartera de instrumentos, por ejemplo la carter-
ta de activos y pasivos de una institución bancaria. El siguiente paso sería
determinar el gap o brecha de la Duración del Activo respecto al Pasivo del
banco para determinar su exposición al riesgo de la tasa de interés.
Determinación de la Duración.
El precio de un bono convencional puede ser expresado matemáticamente de
la siguiente manera:
C C C VF
P= + 2
+ ..... n
+ (1)
(1 + r ) (1 + r ) (1 + r ) (1 + r ) n
Donde,
P = Precio
C = Cupón
R = tasa de interés
VF = Valor Facial del Bono
La ecuación (1) puede ser representada de la siguiente manera:
P = C (1 + r ) −1 + C (1 + r ) −2 + ....+ C (1 + r ) −n + VF (1 + r ) −n ( 2)
Para determinar el valor aproximado del cambio del precio del bono ante un
cambio pequeño en la tasa de interés, debemos derivar la ecuación (2) con res-
pecto a la tasa de interés,
dP
= ( −1) C (1 + r ) −2 + ( −2) C (1 + r ) −3 + ....+ ( −n) C (1 + r ) −( n+1) + ( −n)VF (1 + r ) −( n+1) ( 3)
dr
Reordenando la derivada tenemos,
dP ( −1) C ( −2) C ( −n) C ( −n)VF

= 2
+ 3
+ ..... n +1
+ ( 4)
dr (1 + r ) (1 + r ) (1 + r ) (1 + r ) n+1
Encontrando el factor común de la ecuación anterior la representamos de la

siguiente manera,
dP 1 1C 2C nC nVF
=− ( + 2
+ ..... n
+ ) ( 5)
dr 1+ r (1 + r ) (1 + r ) (1 + r ) (1 + r ) n
Dividiendo ambos términos de la ecuación (5) por el precio, obtenemos la

siguiente representación,
dP 1 = − 1 ( 1C
+
2C
+ .....
nC
+
nVF
)1 ( 6)
2 n
dr P 1+ r (1 + r ) (1 + r ) (1 + r ) (1 + r ) n P
En la ecuación (6) vemos que la Duración Macaulay es la expresión que apa-

rece en el paréntesis dividido por el precio.
1C 2C nC nVF
+ 2
+ ....+ n
+
(1 + r ) (1 + r ) (1 + r ) (1 + r ) n
Duración Macaulay = ( 7)
P
La Duración Macaulay es la sumatoria de la ponderación a valor presente de

los flujos de caja, multiplicado por cada periodo. Así, cada periodo se des-
cuenta por su peso relativo, y al adherirlos obtenemos un plazo promedio
ponderado, el cual es más real que la madurez del instrumento.
Sería ideal contar con una medida de sensibilidad del precio del bono que
relacione las oscilaciones de precio de un bono con las oscilaciones en los
rendimientos mínimos. Resulta que con una pequeña modificación a la fór-
mula de Duración Macaulay, podemos llegar precisamente a esa medida,
denominada Duración Modificada.
La Duración Modificada es simplemente la Duración Macaulay divido

–(1+r)
1
Duración Modificada = − Duración Macaulay (8)
1+ r
A partir de esta medida podemos obtener el cambio porcentual del precio
ante un cambio pequeño en la tasa de interés. Para ello, substituimos (8) en (6)
y obtenemos,
dP 1 1
=− Duración Macaulay
dr P 1+ r
El cambio porcentual del precio (dP/P) ante pequeños cambios de la tasa de

interés (dr) depende negativamente de la Duración Macaulay. A mayor dura-
ción, mayor sensitividad del precio del instrumento ante cambios en la tasa
de interés.
Brecha de Duración de una Institución Bancaria

La brecha de la duración de una institución bancaria surge del diferencial de
la Duración del activo total respecto a la duración del pasivo total. Para deter-
minar la duración del activo total, se debe realizar una sumatoria ponderada
de las duraciones de los diversos instrumentos financieros del activo, consi-
derando el precio de cada uno de ellos respecto al precio de la cartera total del
activo. La misma metodología se aplica para el pasivo. Una vez determinadas
la duración total del activo y del pasivo, se procede a su diferencia para la
determinación de la brecha.
Duración del Activo Total,
n
DA = wAi D Ai
i =1
Donde,
D A = Duración Total del Activo

wAi = Precio del Activo ( i ) respecto al Precio del Activo Total
D Ai = Duración del Activo ( i )
D A = wA1 D A1 + wA2 D A2 + wA3 D A3 + .....+ wAn D An

Duración del Pasivo Total,
n
DP = wPi D Pi
i =1
Donde,
D P = Duración Total del Pasivo

wPi = Precio del Pasivo ( i ) respecto al Precio del Pasivo
D Pi = Duración del Pasivo ( i )
D P = wP 1 D P 1 + wP 2 D P 2 + wP 3 D P 3 + .....+ wPn D An
Finalmente, la Brecha de Duración (BD) se representa de la siguiente manera,
BD = D A − D P
MEDICIÓN DE LA BRECHA DE SENSIBILIDAD

Una herramienta básica en la gestión del riesgo de interés es la medición de la
brecha de sensibilidad de la tasa de interés. Este esquema consiste en medir el
efecto que tendría el cambio de la tasa de interés en el componente sensitivo
del balance bancario.
El caso que se expone es el de una institución bancaria que tiene un pasivo, a

tasa de interés flexible, de G. 40 mil millones y un pasivo a tasa fija de G. 50
mil millones. Por el otro lado, la cartera crediticia, registrada en el activo, a
tasa de interés flexible o sensitiva es de G. 10 mil millones y la cartera pacta-
da a tasa fija equivale a G. 80 mil millones.
Balance de una Institución Bancaria
Activo flexible Pasivo flexible

G. 10 mil millones G. 40 mil millones
Activo fijo Pasivo fijo

G. 80 mil millones G. 50 mil millones
Asuma que la tasa de interés sube en 5 puntos porcentuales, de 10% a 15%.

Se observa que el ingreso proveniente del activo aumenta en G. 500 millones
(G. 10 mil millones * 5%). En cambio, el costo del pasivo, sensible al cambio
en la tasa de interés, se incrementa en mayor magnitud, G. 2.000 millones (G.
40 mil millones * 5%).
El ingreso financiero de la institución bancaria declina en G. 1,5 mil millones

(G. 0,5 mil millones – G. 2 mil millones). Este análisis de brecha de sensibili-
dad de la tasa de interés también lo podemos expresar de la siguiente manera:
r* (Activo Sensitivo – Pasivo Sensitivo)
Donde,
r = al cambio porcentual de la tasa de interés
Con lo cual arribamos al siguiente cálculo:

5%* (G. 10 mil millones – G. 40 mil millones) = G. -1,5 mil millones
En el caso de que un banco tenga mayor proporción de pasivo sensible al cam-

bio de la tasa de interés en relación con el activo, un incremento en la tasa de
interés reduce la rentabilidad financiera de la institución bancaria. En caso con-
trario, si la tasa de interés cae el ingreso de la institución bancaria aumenta.
Parte II
Determinantes de la Tasa de
Interés y el Tipo de Cambio
Capítulo 5
EL MERCADO DE BONOS:
DETERMINANTES DE LA
TASA DE INTERÉS
A
lo largo de la historia, a la tasa de micas y financieras de los diversos agentes
interés se le ha otorgado una conno- económicos, como: el consumo, la inversión,
tación muy negativa. El cobro de una tasa de el ahorro, la obtención de un préstamo, la
interés ha sido tenido en cuenta como un conveniencia de emitir o comprar bonos,
pecado. Resulta llamativo que no se ha con- entre tantas otras. Dada esta importancia, la
siderado como un acto amoral a la venta de tasa de interés es continuamente monitorea-
productos y servicios a un precio dado, o al da por los individuos, corporaciones, insti-
trabajador que establece su salario, y sí a tuciones financieras y el tesoro nacional. Los
aquel que presta dinero a una tasa de interés bancos centrales tampoco le quitan del ojo a
dada. La tasa de interés es simplemente el esta variable, ya que el costo del dinero tiene
precio del dinero, cuyo valor se determina implicancias en la conducción de la política
conforme a las fuerzas del mercado, de igual monetaria.
modo que el precio de un bien, servicio o del La relación entre tasa de interés, el precio
salario. de un instrumento financiero, y su retorno,
La tasa de interés es una de las variables es estrecha y a la vez confusa, lo cual intro-
económicas de mayor relevancia, pues su duce la necesidad de discutirla con detalle.
movimiento incide en las decisiones econó- Los movimientos de la tasa de interés afec-
tan los precios de los activos financieros, y, ción de la tasa de interés nominal de merca-
con ello, el retorno de los mismos. Para com- do. La aplicación eficaz de la política mone-
prender este fenómeno, analizaremos en la taria de países que disponen de un mercado
primera parte la determinación del valor de bonos desarrollado requiere la compren-
presente y futuro del dinero para instrumen- sión de los determinantes de la tasa de inte-
tos financieros que disponen de diferentes rés. Si bien nuestro país aún no dispone de
estructuras de flujo de caja. un mercado de bonos profundo, el entendi-
En la última parte del capítulo se deriva el miento de la mecánica de este mercado es
mercado de bonos, con el propósito de anali- fundamental para contar con una visión
zar los factores que inciden en la determina- amplia de la política monetaria

Capítulo 5 | EL MERCADO DE BONOS: DETERMINANTES DE LA TASA DE INTERÉS 77
ASPECTOS FUNDAMENTALES DEL BONO
Valor Presente y Valor Futuro

Antes de exponer la metodología para la fijación de precio de los bonos y las
mediciones de rendimientos, es recomendable presentar el concepto de valor
del dinero en el tiempo. En esta sección repasaremos dos conceptos: el valor
futuro y el valor actual del dinero.
La idea de que el valor del dinero está vinculado al tiempo se debe a la posi-
bilidad de invertirlo a alguna tasa de interés. A modo de ilustración, no sería
lógico que prestemos G. 1.000.000 a un plazo de diez años para que al cabo de
ese periodo recibamos por parte del deudor un monto similar de G. 1.000.000.
Lo razonable sería que el precio del dinero a futuro sea superior al monto
otorgado inicialmente como préstamo, de tal manera a que incorpore una
compensación por el costo de oportunidad, la inflación esperada y los riesgos
inherentes del contrato. La tasa de interés incorpora esa compesación, por lo
cual actúa de puente o nexo entre el monto inicial (valor presente) y el valor
futuro de un activo financiero.
Riesgos

Monto Inicial Valor Futuro
Bancarios
¿Por qué deberíamos adherir una compensación?, ¿Por qué tendemos a valo-
rar más el presente que el futuro? Primeramente, por el riesgo asociado al
futuro; no tenemos la certeza de que el dinero que prestamos nos lo devolve-
rán en el futuro. Además del riesgo del crédito, existe la posibilidad de que la
inflación erosione el poder adquisitivo del dinero en el futuro. Entonces, un
billete de G. 1.000 vale más hoy de lo que valdría dentro de 10 años. El tercer
factor es la preferencia por consumir en el presente con relación al futuro,
esto ocurre inclusive si asumimos una expectativa de cero inflación. Enton-
ces, para despojarnos del dinero en el presente nos deben compensar con un
mayor monto de retribución en el futuro. Esa recompensa se sintetiza en la
tasa de interés. Es de esperar que a mayor plazo, mayor sea la retribución o
tasa de interés.
Pongamos al ejemplo anterior en el siguiente contexto. Si una persona nos

ofrece la posibilidad de regalarnos hoy G. 1.000.000 o darnos el mismo monto
de aquí a diez años, obviamente preferiríamos que el regalo sea en el presen-
te. ¿Por qué? Entre otras cosas, por la sencilla razón de que los G. 1.000.000
otorgados en el presente pueden ser invertidos en cuenta bancaria a una tasa
de interés, resultando en un mayor monto en el futuro que el original. A modo
78 Capítulo 5 | EL MERCADO DE BONOS: DETERMINANTES DE LA TASA DE INTERÉS
de ilustración, si el plazo es de 6 años y la tasa de interés es de 10%, entonces

G. 1.000.000 en el presente es igual a G. 1.610.510 dentro de 6 años. Esta tasa
de interés debe resguardarnos ante el riesgo de incumplimiento, la tasa de
inflación y la preferencia por consumir en el presente. Por tanto, G. 1 millón
hoy vale más que G. 1 millón mañana.
Lo anterior puede ser calculado de la siguiente manera:
VP = Valor Presente = G. 1.000.000

r = Tasa de interés = 10%
n = Plazo = 10 años
P = Principal o monto a invertir
Valor Futuro de la inversión en el primer año = P +rP = P(1+r)
Valor Futuro al cabo de n años = P(1+r)(1+r)(1+r)(1+r)(1+r)... (1)
La expresión (1) puede ser representada de la siguiente manera,
VF = P (1 + r)n (2)
Donde,
VF = Valor Futuro.
Para determinar el Valor Presente (VP) dado un Valor Futuro (VF) debemos
sustituir la ecuación (2) y obtendremos,
VF (3)
VP=
(1+r)n
Note que estamos asumiendo un solo flujo de fondos asociado a la inversión.

Lo que implica que recibiremos solamente un monto al vencimiento del
periodo. La fórmula (3) puede ser ampliada de manera a descontar una
corriente de flujo de fondos. El cálculo ampliado del valor presente es apenas
levemente más complicado y se analiza a continuación.
Anualidad
Al compromiso financiero que consiste de flujos financieros periódicos y
similares se lo denomina anualidad. Un tipo muy frecuente de anualidad es la
ordinaria, que implica el pago de los flujos al final de cada período. El cálcu-
lo del VP de la anualidad ordinaria consiste en descontar cada uno de los flu-
jos de fondos a una misma tasa de interés. La fórmula siguiente representa el
cálculo del VP de un flujo de fondos, donde cada flujo de fondos está repre-
sentado por la letra C.
VP = C C C C (4)
+ + +...+
(1 + r)1 (1 + r)2 (1 + r)3 (1 + r)n
La fórmula de VP anterior se puede replantear de la siguiente manera:

 
 1– 1 
 (1 + r) 
n
(5)
VP = C*  
 r 
 
 
Tipos de Bonos
El bono es un instrumento de deuda que obliga al emisor (deudor), el pago al
inversor (prestamista), del monto prestado y los intereses en un periodo de
plazo establecido.
El desarrollo de los mercados financieros ha permitido una alta sofisticación

en la estructura de los bonos o instrumentos de renta fija. En este capítulo nos
centraremos solamente en dos tipos de estructuras de bonos: bono convencio-
nal y bono cupón cero. El bono convencional especifica que el deudor deberá
pagar el monto adeudado (principal) al vencimiento del contrato (plazo de
madurez) y realizar pagos periódicos de los intereses (tasa cupón), conforme a
la especificación del contrato: mensual, trimestral, semestral, anual, etc. En
cambio, el bono cupón cero no establece el pago de cupones, de ahí su nom-
bre. En este tipo de instrumento, el deudor está obligado a pagar el principal
al vencimiento del plazo de madurez. Resulta fácil comprobar que, debido a
que el bono se vende a descuento, la tasa de interés o retorno es la diferencia
entre el precio de compra y el valor facial.
Precio del Bono

El precio de cualquier instrumento financiero es igual al valor presente de los
flujos esperados del instrumento. En este sentido, para determinar el precio se
requiere de dos pasos:
• Estimar el flujo de caja esperado del bono. Por flujo de caja nos referimos a
los recursos financieros que el emisor del bono o deudor debe honrar al
inversor en una periodicidad preestablecida en el contrato.
• Estimar una apropiada tasa de interés o descuento.

Gráfico 5-1 | Determinación del valor presente

Flujo de Caja Estimado

Tasa de Interés de Descuento
Valor Presente
Valor Presente del Bono Convencional

Para determinar el valor presente de un bono convencional debe calcularse el
valor presente de los flujos de caja de los cupones y del principal. El cómpu-
to del valor presente de este tipo de instrumentos se realiza de la siguiente
manera:
Valor Presente del Bono = Valor Presente de los Cupones + Valor Presente del
Valor de Madurez (Principal).
La notación matemática puede ser representada por la sumatoria de los flujos

de caja esperados, comprendidos por la sumatoria del valor presente de los
cupones y el principal.
∑ VP(FC )
n
VP = T (6)
t=1
FCt, representa el flujo de caja para cada periodo.
La notación anterior se puede desagregar de la siguiente manera:
∑ (1+r)C + (1+r)P
n
VP = (7)
n n
t=1
Donde,
C = Pago de cupón
P = Pago del principal en la madurez o vencimiento.
n = Vencimiento o madurez del bono
Ampliando la fórmula (7) obtenemos,
C C C
VP = + + +...+ C n + M n
(1+r)1 (1+r)2 (1+r)3 (1+r) (1+r)
De igual modo, el valor presente de un bono convencional lo podemos repre-

sentar ampliando la fórmula de anualidades.
 
 1– 1 
 (1 + r) 
n
VP = C*  + M
 r  (1+r)n
 
 
Ejemplo,
n = 5 años,
r = 6%,
C =10% (pagos anuales)
M = US$ 1.000
∑ [ (1+0,06)
5
VP = 100 ]+ 1.000
= 1.168,48
t
(1+0,06)5
t=1
100 100
VP = + +...+ 100 5 + 1.000 = 1.168,48
(1+0,06)1 (1+0,06)2 (1+0,06) (1+0,06)5
Utilizando la fórmula de anualidades podremos ver que el resultado es el

mismo.
 
 1– 1 
 (1 + 0,06)5 
VP = 100*  + 1.000
  (1 + 0,06)5
= 421.23 + 747,25 = 1.168,48
0,06
 
 
Valor Presente del Bono Cupón Cero

Tal como se mencionó, un bono con cupón cero no realiza pagos de cupones
y se vende a descuento de su valor nominal. Al vencimiento, el inversor reci-
be el valor nominal del bono. Por ello, resulta mucho más fácil determinar su
valor presente, ya que contiene un único flujo de fondos.
P
VP =
(1+r)n
Ejemplo,
n=5
r = 6%
P = 1.000
Dados estos datos, es posible determinar el precio del bono cupón cero.
VP = 100
= 747,25
(1+0,06)5
Debido a que el bono cupón cero no realiza pago de cupones, su precio va a ser
siempre inferior a un bono convencional, que cuenta con las mismas caracterís-
ticas del bono cupón cero, como plazo, principal y tasa de interés de descuento.
Tasa de Retorno
La medida de rendimiento más exacta y a la vez más utilizada es la del rendi-
miento al vencimiento. El rendimiento al vencimiento es la tasa de descuento
o interés que hace que el valor presente del instrumento sea igual al precio de
mercado del bono. Para eso, es necesario realizar un proceso de prueba y error
de la tasa de descuento que permita esta equivalencia.
Si el precio del bono es de G. 1.168,48 millones, entonces, la tasa de descuen-

to, que equipara el precio señalado con igual valor presente del instrumento,
es de 6%. La tasa de retorno de este instrumento es de 6%.
100 100
VP = + +...+ 100 5 + 1.000 = 1.168,48
(1+0,06)1 (1+0,06)2 (1+0,06) (1+0,06)5
FUNDAMENTOS DE LOS INSTRUMENTOS DE RENTA FIJA
Relación Precio y Tasa de Interés

Un cambio en el nivel de la tasa de interés en la economía modifica el precio
de los bonos en forma inversa. Así, un incremento en la tasa de interés está
asociado a una reducción en el precio del bono. Esta es una propiedad funda-
mental de la renta fija ya que el precio del bono se mueve en dirección contra-
ria al cambio en la tasa de interés. El motivo de esta relación se debe a que el
precio del bono es equivalente al valor presente del flujo de cajas. Entonces,
cuando la tasa de interés aumenta (denominador), la sumatoria del valor pre-
sente del flujo de caja, representado por los cupones y el principal (numera-
dor) declina. De igual manera, cuando la tasa de interés cae el valor del bono
aumenta, a raíz de un mayor valor presente del flujo de caja del instrumento.
Veamos qué ocurre con el precio de un bono cupón cero que tiene un precio
de US$ 747,25 cuando la tasa de interés aumenta de 6% a 7%.
VP = 1.000 = 747,25
(1+0,06)5
Como resultado de la suba de la tasa de interés en 1 punto porcentual, el pre-

cio del bono declinó de US$ 747,25 a US$ 712,9.
VP = 1.000 = 712,9
(1+0,07)5
En cambio, si la tasa de interés cae en 1 punto porcentual, de 6% a 5%, el pre-

cio del bono aumenta de US$ 747,25 a US$ 783,5 (4,8% de incremento).
VP = 1.000 = 783,5
(1+0,05)5
Relación Precio y Plazo

Instrumentos de mayor plazo tienden a ser más sensitivos a los cambios en la
tasa de interés. Para comprender este fenómeno analicemos el ejemplo ante-
rior, comparando con un bono de iguales características pero con un plazo de
madurez de 5 y 10 años, respectivamente. En la siguiente tabla se comprueba
que el precio del instrumento a 10 años, con un valor facial de US$ 100, fluc-
túa en mayor medida que el de 5 años, cuando la tasa de interés varía.
Tabla 5-1 | Sensitividad del Precio ante Cambios en la Tasa de Interés
TASA DE INTERÉS DE MERCADO
5% 6% 7%
5 años 783,52617 747,25817 712,98618

var. % 4,9% -4,6%
10 años 613,91325 558,39478 508,34929

var. % 9,9% -9,0%
Instrumentos de renta fija de mayor plazo tienen una mayor sensitividad a la

tasa de interés que títulos de corto plazo. De la tabla anterior también podemos
extraer otro principio fundamental: aumentos porcentuales de los precios son
superiores a las reducciones para un mismo cambio porcentual de la tasa de
interés.
Relación Tasa de Interés, Tasa de Cupón y Precio

Cuando la tasa de interés de mercado varía, la única variable del bono que
puede cambiar para compensar al inversor con igual retorno es el precio. Enton-
ces, el precio de un instrumento ya emitido gravita de tal modo que el retorno
del instrumento sea competitivo de acuerdo a las condiciones del mercado.
Consideremos a un bono que se emite a una tasa de cupón idéntica a la tasa de

interés de mercado, en este caso, su precio debería ser igual al principal o
valor facial. A este tipo de bono se lo conoce como bono par. Es decir, el ins-
trumento tiene un precio de mercado similar al valor del principal.
Si al transcurrir el tiempo la tasa de interés de mercado aumenta por encima

de la tasa de cupón, el bono perderá competitividad, puesto que sería más
conveniente comprar nuevos bonos que ofrecen tasas de cupón más altas.
Para restaurar la pérdida de competitividad del bono original, su precio debe-
ría caer. De lo contrario, nadie estaría dispuesto a comprar el bono al precio
original, ya que los nuevos bonos pagan una tasa de cupón más elevada, acor-
de con la nueva tasa de interés de mercado. Entonces, el precio del bono caerá
hasta el punto que el retorno del mismo sea similar al de los nuevos bonos. El
bono cuyo precio es inferior al principal se denomina bono bajo la par.
Por el contrario, si la tasa de interés de mercado cae por debajo de la tasa de

cupón, el bono original será más atractivo que las nuevas emisiones. Todos
querrán comprar el bono original, dada la mayor tasa de cupón. Los poseedo-
res de los bonos originales no tendrían el incentivo de desprenderse de los
mismos, a menos que su precio aumente. El precio de estos bonos se incremen-
tará hasta que su retorno sea comparable al de las nuevas emisiones. Cuando el
precio del bono es superior al valor facial, se lo denomina bono sobre la par.
Tabla 5-2 | Precio del Bono con Relación al Principal
Bonos Par c=r Precio = Principal
Bonos Bajo la Par c<r Precio < Principal
Bonos sobre la Par c>r Precio > Principal

Relación Precio y Plazo

Asumamos que la tasa de interés es constante y que no varía en la medida que
transcurre el tiempo. En este caso, el precio del bono va a variar a medida que
transcurre el tiempo, inclusive si la tasa de interés se mantiene constante. Este
fenómeno ocurre para bonos sobre la par (precio del bono es superior al prin-
cipal del bono) y bajo la par (precio del bono es inferior al principal del bono),
no así para bonos par (precio del bono equivalente al principal). En la medida
en que el tiempo transcurre, el precio de un bono bajo la par aumenta hasta
converger con el principal en el plazo de madurez. Para un bono sobre la par,
su precio disminuye con el correr del tiempo hasta equipararse con el valor
del principal en la fecha del vencimiento.
Gráfico 5-2 | Precio del Bono en el Tiempo
1.300
1.200
1.100
Precio
1.000
900
800
700
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21
Tiempo
Bono Par Bono Sobre la Par Bono Bajo la Par
Un bono par se mantendría siempre en ese estado, dado que la tasa de interés
no varía, y por lo tanto siempre equivaldría a la tasa de cupón. Por más que el
tiempo transcurra, la tasa de interés sería siempre igual a la tasa de cupón, y,
consecuentemente, el precio de bono no diferiría del valor facial.
TASA DE INTERÉS REAL

La discusión que mantuvimos de la tasa de interés y los distintos tipos de
retorno fue la nominal, es decir, sin ajustar ante cambios en el poder adquisi-
tivo del dinero. Por ejemplo, si la tasa de interés de una inversión es de 5%,
pero existen expectativas de inflación en el periodo de la inversión, perdería-
mos parte del ingreso debido al aumento de los precios.
Debido a que la inflación reduce el poder adquisitivo de la inversión, los agen-

tes económicos basan su decisión de inversión en la tasa de interés, ajustada

por el efecto inflación. A esta tasa se la conoce como tasa de interés real, que
equivale a la tasa de interés nominal (rn) restada la inflación.
Los agentes económicos conocen de antemano la tasa de interés nominal, no

así la inflación esperada en el periodo de la inversión. Considerando esta
limitación, la práctica es estimar la tasa de interés real, utilizando la inflación
esperada. La tasa de interés real esperada (rr) es igual a la tasa de interés nomi-
nal menos la inflación esperada (∏e). A esta relación la conocemos como la
ecuación de Fisher, que se representa a continuación.
rr = rn - ∏e
Para ejemplificar, el retorno nominal que ofrece una inversión es de 7%, pero
si el mercado espera una inflación de 10% en el periodo de la inversión,
obtendremos un retorno real negativo de 3%.
rr = 7% - 10% = -3%
EL MERCADO DE BONOS Y LA
DETERMINACIÓN DE LA TASA DE INTERÉS
El análisis de la determinación de la tasa de interés puede derivarse de la eva-
luación de la oferta y demanda del mercado de bonos. Para realizar este ejer-
cicio asumiremos que los únicos instrumentos transados en el mercado son
bonos cupón cero. Ello, solamente con el propósito de realizar cálculos más
sencillos y lograr una mejor comprensión del tema.
Como todo mercado, el mercado de bonos está conformado por demandantes

y oferentes. En este caso, los demandantes de bonos incluyen a los individuos
y los inversores institucionales que disponen de fondos. Los oferentes, por su
parte, son instituciones que requieren fondos para financiar proyectos de
inversión. Los oferentes de bonos pueden ser: el gobierno, las entidades finan-
cieras y las corporaciones. La interacción de estos dos segmentos de la econo-
mía –demandantes y oferentes– determina el precio de equilibrio de mercado,
y, consecuentemente, la tasa de interés de mercado, dada la relación inversa
existente entre estas variables.
La curva de la demanda de bonos tiene una relación negativa con el precio de

los bonos. Cuando el precio de mercado del bono es alto, su demanda tiende
a ser baja y, en caso contrario, cuando los precios bajan la demanda de estos
títulos aumenta. ¿Por qué ocurre esto? Porque cuando el precio es alto, el
retorno o tasa de interés del instrumento tiende a ser bajo, consecuentemente,
su demanda es pequeña. En la medida en que el precio va cayendo, el retorno
aumenta y, por lo tanto, la demanda de bonos tiende a subir.
Por su parte, la curva de la oferta de bonos tiene una relación positiva con el
precio del bono. En la medida en que el precio del bono aumenta el retorno o
tasa de interés es bajo, con lo cual, resulta conveniente el endeudamiento por
parte de las corporaciones, pues lo harían a un bajo costo. Si el precio comien-
za una senda decreciente, la oferta de bonos tenderá a disminuir; menos cor-
poraciones estarían dispuestas a endeudarse a tasas más altas. Nótese que
para los inversionistas la tasa de interés constituye un beneficio y, en cambio,
para los oferentes representa un costo.
Construyendo el Mercado de Bonos

Asumimos que el mercado de bonos está compuesto por instrumentos cupón
cero, con un valor facial de G. 1.000 millones y un plazo de vencimiento de
un año. El retorno de la inversión en bonos cupón cero es el siguiente:
P - VP
r = RETe =
VP
Donde,
r = tasa de interés.
RETe= Retorno esperado de la inversión.
P = Principal del bono a madurez.
VP = Valor Presente o precio del bono cupón cero.
Supongamos que el valor del bono cupón cero a madurez es de G. 1.000 millo-
nes y que el precio actual del bono es de G. 950 millones. La tasa de interés y
el retorno esperado será igual a:
r = RET e = 1.000 - 950 = 5,3%

950
Utilizando la misma fórmula, seguidamente se presenta una tabla que contie-

ne las tasas de interés para un conjunto de precios de mercado. Nótese que en
la medida que el precio actual decrece, la tasa de interés aumenta.
Tabla 5-2 | Precio del bono y tasa de retorno
Precio Tasa de interés

1000 0%
950 5.3%
900 11.1%
850 17.6%
800 25.0%
750 33.3%
700 42.9%
Utilizando el conocimiento del comportamiento de la demanda y oferta de

bonos ante cambios en los precios, podemos representar gráficamente un mer-
cado de bonos. En el gráfico del mercado de bonos, la curva de la oferta de
bonos está representada Bo la que mantiene una relación positiva con el pre-
cio, y la demanda de bonos Bd que presenta una relación negativa con el pre-
cio. En la accisa X se presenta la cantidad de bonos demandados y ofertados.
El punto e representa el equilibrio del mercado de bonos, donde la cantidad
de bonos demandada es igual a la ofertada.
Gráfico 5-3 | Mercado de bonos
(r) P
(0%) 1.000 Bo

Exceso de Oferta
(5,3%) 950
(11,1%) 900
(17,6%) 850 e

(25,0%) 800
(33,3%) 750 Exceso de Demanda

Bd
(42,9%) 700
Cantidad de bonos
¿Por qué el Mercado Tiende al Equilibrio?

Existe una tendencia natural de los mercados de converger al estado de equi-
librio (punto E del gráfico anterior) , en donde la cantidad demandada es igual
a la cantidad ofertada de bonos Bd = Bo .
Partamos de un escenario en que los precios son muy elevados y, consecuen-

temente, el retorno esperado es muy bajo. Debido a que el retorno es muy
bajo, digamos 5,3%, la cantidad demandada será muy baja y, en tanto, la can-
tidad ofertada alta. Este es un escenario de exceso de oferta de bonos. Las cor-
poraciones, así como el gobierno, estarían deseosos de endeudarse a bajo
costo, pero con un rendimiento tan bajo no existirían suficientes demandan-
tes dispuestos a invertir. Esta brecha entre la mayor oferta de bonos con rela-
ción a la demanda es definida como exceso de oferta.
Este escenario no es de equilibrio, y, por lo tanto, se debería ajustar. El precio

debería bajar para que las corporaciones puedan obtener financiación y los
demandantes estén deseosos de adquirir bonos. En la medida en que el precio
va bajando, el retorno va subiendo, y, como resultado, menos corporaciones
estarían dispuestas a emitir bonos y más inversores a comprarlas. El proceso
de descenso del precio, que equivale a incremento en el retorno, va a prose-
guir hasta que la cantidad demandada de bonos equipare a la ofertada. En este
punto de equilibrio (e) el precio se estaciona. Esto ocurre cuando llegamos al
precio de G. 850 millones y una tasa de rendimiento de 17,6%.
El caso del exceso de demanda de bonos ocurre cuando el precio es muy bajo,
lo que implica que el retorno esperado es muy alto. En este punto, la deman-
da de bonos es muy alta y la oferta de bonos muy baja. Al igual que el exceso
de oferta, el exceso de demanda no es un punto de equilibrio. Debido a que
existen muchos demandantes, el precio del bono va tender a la suba, redu-
ciendo su retorno. En la medida que esto ocurre, más emisores estarían dis-
puestos a endeudarse y menos inversores a comprar los bonos. El proceso de
suba de precios y reducción de retorno se detiene cuando alcanzamos el
punto de equilibrio (e), donde ya no existe un desequilibrio entre el monto
demandado y el ofertado.
CAMBIOS EN LA TASA DE INTERÉS

El análisis que realizamos en la sección anterior se centra en movimientos a lo
largo de la curva de demanda y oferta de bonos. Esto ocurre cuando existe un
cambio en el precio del instrumento. En un escenario de baja de precio, la can-
tidad demandada aumenta y la oferta disminuye. En caso contrario, cuando el
precio aumenta, la cantidad ofertada aumenta y la demandada se reduce.
El siguiente paso es plantearse lo que ocurriría si otros factores varían, cuan-

do el precio de los bonos permanece constante, como: el crecimiento econó-

mico, la inflación esperada, el riesgo del mercado de bonos, déficit del gobier-
no, expectativa de la rentabilidad de las inversiones, entre otros. En estos
casos existirá un desplazamiento ya sea de la curva de la demanda de bonos,
de la oferta de bonos, o de ambos. Como resultado obtendremos un nuevo
punto de equilibrio, con un nuevo precio, una nueva tasa de interés y una
nueva cantidad demandada y ofertada de bonos.
Crecimiento Económico
Un crecimiento económico mejora la situación de los demandantes, así como
la de los emisores de bonos. Cuando la economía está atravesando un periodo
de ciclo económico positivo existen muchas oportunidades de inversión ren-
table. Entonces, a una tasa de interés dada la cantidad de bonos ofertada por
las instituciones aumenta y, por lo tanto, la oferta de bonos se desplaza a la
derecha de Bo1 a Bo2 . La mayor oferta de bonos implica que sus precios deben
caer y la tasa de interés aumentar.
Por otra parte, la expansión de la economía está asociada a un efecto riqueza

que afecta positivamente la demanda de bonos. Para cada tasa de interés
habrá una mayor demanda de bonos y, consecuentemente, esta curva se des-
plazará a la derecha de Bd1 a Bd2, causando un incremento en los precios y una
disminución en la tasa de interés.
Gráfico 5-4 | Incremento en el crecimiento económico
(r) P
Bo1
(0%) 1.000
Bo2
(5,3%) 950

(11,1%) 900

(17,6%) 850 e
e’
(25,0%) 800

(33,3%) 750
Bd1 Bd2

(42,9%) 700
Cantidad de bonos
La primera conclusión que podemos extraer del efecto del crecimiento econó-
mico en el mercado de bonos es que la misma afecta positivamente tanto a la
oferta como a la demanda de bonos y por ello la cantidad de bonos en el mer-
cado es mayor. La segunda, conforme al Gráfico 5-4, es que el crecimiento

económico incrementa la tasa de interés. Pero nótese que esto ocurre sola-
mente si el aumento en la oferta es superior al desplazamiento positivo de la
demanda. Un resultado contrario podría ocurrir si la curva de demanda es
más sensitiva que la oferta ante un crecimiento económico. Si ese fuese el
caso, la demanda se desplazaría en mayor medida que la oferta de bonos, y
obtendríamos como resultado una reducción en la tasa de interés. Entonces,
como tercera conclusión, podemos afirmar que un incremento en el creci-
miento económico podría aumentar así como reducir la tasa de interés,
dependiendo de cuál efecto prima: oferta o demanda de bonos. Por lo tanto, el
efecto del crecimiento económico en la tasa de interés no es del todo claro.
Incremento en la Inflación Esperada

La mayor expectativa de inflación genera comportamientos contrarios entre los
oferentes y demandantes de bonos. Un aumento en la inflación esperada significa
un menor costo de endeudamiento en término real, lo cual implica un beneficio
para el oferente de bonos. En cambio, el inversor se ve afectado ante el incremen-
to de la inflación esperada porque esta reduce el retorno real de la inversión.
Tal como se afirmó, existe un incentivo de endeudamiento para las corporacio-

nes, ya que el costo de financiamiento es menor en término real. La oferta de
bonos se desplaza a la derecha de Bo1 a Bo2, llevando a una reducción en los
precios y a un aumento en la tasa de interés. En tanto, la mayor expectativa de
inflación causa un desincentivo para la inversión, atendiendo que la inflación
esperada erosiona el retorno real. La curva de la demanda se desplaza a la
izquierda de Bd1 a Bd2, causando un efecto a la baja en los precios y al alza en la
tasa de interés. El efecto final de la mayor expectativa de inflación es un incre-
mento en la tasa de interés nominal, tal como lo establece el efecto Fisher.
Gráfico 5-5 | Incremento en la inflación esperada
(r) P Bo1
Bo2
(0%) 1.000
(5,3%) 950

(11,1%) 900
(17,6%) 850 e

(25,0%) 800
e’

(33,3%) 750
Bd1
Bd2
(42,9%) 700 Cantidad de bonos
Incremento en el Riesgo del Mercado de Bonos

El incremento en el riesgo puede deberse a un aumento en la volatilidad de la
tasa de interés o de un riesgo de incumplimiento generalizado. Esta situación
generalmente está asociada a un deterioro en la performance macroeconómica.
La mayor incertidumbre hace más difícil que los inversores puedan prever de
antemano el retorno esperado de la inversión. El incremento en el riesgo causa
una caída en la demanda de bonos y la curva se desplaza a la izquierda, impli-
cando una reducción en los precios y un incremento en la tasa de interés.
Gráfico 5-6 | Incremento del riesgo
(r) P
Bo1
(0%) 1.000
(5,3%) 950
(11,1%) 900
(17,6%) 850 e

(25,0%) 800 e’

(33,3%) 750
Bd2 Bd1

(42,9%) 700
Cantidad de bonos
Un caso especial del desplazamiento de la curva de demanda de bonos ocurre

cuando se presenta una situación donde el mercado de acciones se torna más
riesgoso que el mercado de bonos. En este caso existe un vuelo de seguridad
desde el mercado de acciones hacia el mercado de bonos; la demanda en el
mercado de acciones cae y la del mercado de bonos aumenta. En este escena-
rio la tasa de interés de mercado se reduce.
Déficit del Gobierno

Mayores gastos del gobierno respecto a sus ingresos generan un déficit fiscal.
Para financiar este diferencial negativo, los gobiernos recurren a la emisión de
bonos, traduciéndose en un desplazando a la derecha de la curva de oferta de
bonos. Esta mayor oferta genera una reducción en el precio de bonos y un
amento en la tasa de interés. Entonces, los déficit fiscales están asociados a
incrementos en la tasa de interés.
Gráfico 5-7 | Incremento del déficit del Gobierno
(r) P
Bo1
(0%) 1.000
Bo2
(5,3%) 950

(11,1%) 900

(17,6%) 850 e
e’
(25,0%) 800
(33,3%) 750
Bd1

(42,9%) 700
Cantidad de bonos
Si un banco central tiene como objetivo intermedio la tasa de interés, el défi-

cit fiscal puede generar una expansión de la oferta monetaria. Veamos cómo
surge este escenario. Si la emisión de bonos del tesoro resultante del déficit
fiscal eleva la tasa de interés a un nivel superior al deseado por el Banco Cen-
tral, este deberá orientar la política monetaria para ubicar a la tasa de interés
en su nivel original. El Banco Central deberá incrementar su demanda de
bonos, elevando su precio y reduciendo la tasa de interés hasta situarla en el
nivel original o deseado, tal como se observa en el siguiente gráfico. La com-
pra de bonos por parte del Banco Central, como veremos en el capítulo 7, sig-
nifica una política monetaria expansiva.
Gráfico 5-8 | Financiación del déficit del Gobierno
(r) P
Bo1
(0%) 1.000
Bo2
(5,3%) 950

(11,1%) 900
(17,6%) 850 e e’

(25,0%) 800
(33,3%) 750 Bd2

Bd1

(42,9%) 700 Cantidad de bonos

• Valor presente. • Rendimiento total.

• Valor futuro. • Bono par.
• Anualidad. • Bono sobre la par.
• Bono convencional. • Bono bajo la par.
• Bono cupón cero. • Tasa de interés real.
• Rendimiento corriente. • Exceso de oferta de bonos.
• Rendimiento al vencimiento. • Exceso de demanda de bonos.
Capítulo 6
EL MERCADO DE DIVISAS:
DETERMINANTES DEL TIPO
DE CAMBIO
T
odos sabemos que el término “fuerte”, nivel de exportaciones como de importacio-
tiene una connotación positiva y que nes, y por lo tanto, incide en la balanza
“débil” una negativa. Pero estas afirmacio- comercial, de la balanza de pagos.
nes no son tan obvias cuando se tratan del Cuando nuestra moneda es muy barata
precio de un producto o de una moneda. El (depreciación nominal del guaraní), el sector
mayor precio del café es bueno para el pro- exportador se beneficia, y el importador
ductor, pero malo para el consumidor. Por el pierde. Lo contrario ocurre cuando nuestra
contrario, un precio débil o bajo del café es moneda es muy cara (apreciación nominal
conveniente para el consumidor, aunque del guaraní), el importador sale beneficiado
desventajoso para el productor. De igual y el exportador pierde competitividad.
modo, una moneda con un precio más alto Movimientos en el tipo cambio también tie-
es favorable para un sector y desfavorable nen una incidencia en la cuenta de capitales,
para el otro, así como una moneda más bara- de la balanza de pagos. La expectativa de
ta beneficia a uno y perjudica al otro. variaciones en el tipo de cambio incide en
El tipo de cambio es el precio de una las decisiones de inversión en activos finan-
moneda en término de otra moneda. Varia- cieros domésticos respecto a aquellos inter-
ciones del tipo de cambio afectan tanto el nacionales. En todos estos casos, se asume el
efecto del tipo de cambio sobre alguna varia- plazo. La otra, es la de Paridad de los Tipos
ble, cuando las demás permanecen constan- de Tasas de Interés, relacionada a la cuenta
tes. de capital, teoría que fundamenta los deter-
En este capítulo analizaremos dos teorías minantes del tipo de cambio en el corto
que explican la determinación del tipo de plazo. Inicialmente, y de manera a contar
cambio. Una de ellas es la teoría de Paridad con un entendimiento práctico, discutire-
del Poder de Compra (PPC), relacionada a la mos los conceptos básicos del tipo de cam-
balanza comercial, y que explica los deter- bio, su importancia y las formas en la que
minantes del tipo de cambio en el largo debe ser analizada.

Capítulo 6 | EL MERCADO DE DIVISAS: DETERMINANTES DEL TIPO DE CAMBIO 97
ASPECTOS BÁSICOS DEL TIPO DE CAMBIO NOMINAL
¿Qué es el Tipo de Cambio?

El tipo de cambio nominal es el precio de una moneda en término de otra.
Para ejemplificar, 1 dólar puede costar 6.000 guaraníes, así como puede equi-
valer a 100 pesos, 2,2 reales, o 0,8 euros. De igual modo, es posible expresar el
precio del Real en término del Guaraní así como del Yen en función al Euro o
de cualquier moneda en término a otra.
APRECIACIÓN VS. DEPRECIACIÓN: LA REGLA DEL DENOMINADOR
Una moneda puede situarse tanto en el numerador como en el denominador del tipo de cambio.
Para facilitar el análisis conviene determinar previamente cual de las monedas se encuentra en el
denominador. Entonces, si aumenta el valor del denominador indicamos un encarecimiento o
apreciación de esa moneda. En caso contrario, si el valor o precio del denominador se deteriora,
decimos que la moneda situada en el denominador se deprecia.
Por ejemplo, el US$ se encuentra en el denominador en el siguiente caso.
TC (Yen/US$) =100
Este tipo de cambio indica que se requiere 100 yenes para comprar el denominador, o sea, 1 dólar.
La moneda en el denominador siempre equivale a una unidad, con lo cual vemos cuantas mone-
das del numerador se requieren para comprar una moneda del denominador.
El siguiente paso consiste en observar la variación del tipo de cambio. Asumamos que el tipo de
cambio pasa a:
TC (Yen/US$) =150
Vemos que el precio del denominador aumenta o se encarece de 100 yenes a 150 yenes por 1
dólar. Entonces, cuando el denominador se encarece, decimos que esa moneda se aprecia. En el
ejemplo, el dólar fue la moneda que se apreció (Contrariamente, en este caso, la moneda del
numerador o yen se depreció)
Veamos que ocurre cuando el tipo de cambio pasa a TC (Yen/US$) =90. Ahora, se requieren menos
yenes para comprar US$ o moneda que se sitúa en el denominador, con lo cual decimos que el
dólar se deprecia (En tanto, el yen se aprecia).
Recomendemos: Para realizar el análisis de evolución de las monedas, siempre mire que moneda se
encuentra en el denominador, y así determinar si se aprecia o deprecia. Posteriormente veremos
que la depreciación del denominador implica apreciación de la moneda que está en el numerador,
aunque no en igual magnitud. De igual modo, la apreciación de la moneda que está en el denomi-
nador implica depreciación de aquella situada en el numerador, aunque no en igual grado.
98 Capítulo 6 | EL MERCADO DE DIVISAS: DETERMINANTES DEL TIPO DE CAMBIO
¿Por qué el Tipo de Cambio es Importante?

El tipo de cambio afecta nuestras vidas directamente, porque cuando éste se
altera, los productos domésticos pueden ganar o perder competitividad en
relación de los extranjeros. Similarmente, movimientos del tipo de cambio
pueden encarecer o abaratar los precios de los bienes extranjeros, restando o
sumando competitividad nuestra moneda, así como subiendo o bajando el
costo de vida.
Entonces, el tipo de cambio es ua variable relevante porque afecta los precios

relativos. Veamos con detalle la implicancia de la variación del tipo de cam-
bio en el precio de los productos nacionales. El precio de un producto nacio-
nal en el extranjero es afectado por dos factores:
1. El precio del bien en guaraníes.

2. El tipo de cambio G./US$.
Igualmente, el precio de un bien extranjero en el mercado internacional está

determinado por la interacción de los mismos factores: El precio del produc-
to en término de ese país y el tipo de cambio.
Veamos un ejemplo sencillo. Una empresa nacional importa cervezas del Bra-
sil; asumamos los siguientes datos:
a) Cada cerveza cuesta en Brasil RB 2 (2 Reales Brasileros).
b) El Tipo de Cambio en el primer año es TC0 = G 2.500

RB
Utilizando ambos factores podemos determinar el precio en guaraníes de una
cerveza brasilera de la siguiente manera:
RB2* ( G 2.500 ) = G 5.000

RB
El precio en moneda local de la cerveza brasilera es de G. 5.000. Note que en

este caso multiplicamos el precio en moneda extranjera (Real) por el tipo de
cambio, de manera a eliminar la denominación Real Brasilero (RB), y finalizar
con la del Guaraní (G).
RB2* ( G 2.500 ) = G 5.000

RB
Suponga que en el año siguiente el precio de la cerveza en término de la

moneda brasilera permanece constante, pero el Real se encarece respecto al
Guaraní. Veamos los datos, para realizar el nuevo cálculo del precio de la cer-
veza brasilera en Guaraníes.
El precio de la cerveza permanece constante en RB 2.
El tipo de cambio se incrementa en TC1 = G 3.000

RB
El precio en guaraníes de una cerveza brasilera en este nuevo periodo será
igual a:
RB2* ( G 3.000 ) = Gs. 6.000

RB
Cuando la moneda de un país se encarece, decimos que esa moneda se apre-

cia. El encarecimiento o apreciación de la moneda causa que los bienes de ese
país sean más caros en el exterior, inclusive si los precios del producto en tér-
minos domésticos permanecen constantes. Consecuentemente, la apreciación
de la moneda resta competitividad a la economía. En caso contrario una
depreciación o reducción en el precio de la moneda implica una ganancia de
competitividad, ya que los bienes domésticos son más baratos en el exterior.
Sigamos con el mismo ejemplo, pero invirtamos el orden del tipo de cambio,
para reflejar el precio del guaraní, en término del real brasilero.
TC0 = RB ( 1 ) = 0,0004
G 2.500
Supongamos que una empresa ganadera paraguaya exporta ganado vacuno a
un precio unitario de G. 800.000. Con estos datos podemos calcular el precio
de cada vaca, en término de la moneda brasileña.
G. 800.000* ( RB 0,0004) = RB 320

G
En este caso, al importador brasilero le cuesta RB 320 por cada cabeza de gana-
do paraguayo.
En el siguiente año la moneda brasilera se aprecia o encarece de 2.500 a 3.000

guaraníes por real. Esto implica que el guaraní en término del Real brasilero
pasa de 0,0004 a 0,0003. Es decir, el guaraní pierde valor, lo que implica que
la moneda nacional es más barata, se deprecia. Para este nuevo periodo el pre-
cio del ganado vacuno pasa a costar RB 266 para un importador brasilero. Pese
a que el precio del ganado no experimentó variación alguna, G. 800.000, la
depreciación del guaraní mejora la competitividad del exportador nacional.
G 800.000 ( RB 0,0003) = RB 266

G
De este ejemplo podemos sacar algunas conclusiones.
i) La apreciación de una moneda en término de otra, implica la depreciación de

la segunda respecto a la primera moneda.
ii) Una apreciación implica la pérdida de competitividad. Los bienes domésticos

se encarecen en el extranjero, y aquellos producidos en el exterior son más bara-
tos. La apreciación tiende a reducir la exportación y a estimular la importación.
iii) La depreciación abarata los bienes domésticos en el extranjero, traduciéndose

en ganancia de competitividad; fomenta la exportación y desestimula la
importación.
Se aclara que en los puntos ii) y iii) asumimos que los demás factores perma-
necen constantes. Por ejemplo, la depreciación de la moneda podría incre-
mentar a la vez los precios de insumos importados necesarios para la produc-
ción, lo cual restaría competitividad del sector exportador. Entonces, para
simplificar el análisis asumimos constancia de las demás variables.
Ganadores y Perdedores: Cómo el Tipo de Cambio Afecta Cada Sector

La variación del tipo de cambio afecta no solamente al sector vinculado al
comercio, sino también a los inversores financieros y al de turismo. Seguida-
mente se presenta una tabla que resume como la apreciación o depreciación
de la moneda nacional incide en cada segmento.
Tabla 6-1 | Ganadores y perdedores
G. más caro G. más barato

(apreciación) (depreciación)
• Turismo de paraguayos en el exterior. Mejor Peor
• Turismo de extranjeros en Paraguay. Peor Mejor
• Exportadores Nacionales. Peor Mejor
• Importadores Nacionales. Mejor Peor
• Inversores paraguayos en el exterior.* Peor Mejor
• Inversores extranjeros en Paraguay.* Mejor Peor
* Obs.: Para ambos casos el enfoque es de expectativa de variación del tipo de cambio
La apreciación de la moneda nacional favorece la importación y el turismo de

nacionales en exterior porque la misma amplia la capacidad adquisitiva de la
moneda nacional. No obstante, el encarecimiento de la moneda resta competiti-
vidad a los productos nacionales en el exterior y estimula el turismo en el país.
Por su parte, una expectativa de apreciación de la moneda nacional induce a

los inversionistas nacionales a comprar instrumentos financieros en Para-
guay, y contrariamente, una expectativa de depreciación reduce el incentivo
de los inversionistas internacionales en comprar títulos nacionales, aspectos
que se discutirán en la sección de la teoría de paridad de los tipos de interés.
Tipo de cambio nominal directo e indirecto

El tipo de cambio nominal se puede expresar de dos maneras. Cuando situa-
mos a la moneda nacional (MN) en el numerador y a la moneda extranjera (ME)
en el denominador, nos referimos al tipo de cambio directo, en caso contrario,
se denomina tipo de cambio indirecto.
El tipo de cambio directo expresa la cantidad de moneda nacional que se

requiere para comprar moneda extranjera. Cuanta más moneda nacional se
necesita para adquirir la moneda extranjera, decimos que el precio del deno-
minador aumenta, lo cual implica una apreciación de la moneda extranjera y
contrariamente una depreciación de la moneda nacional. Para el caso de Para-
guay el tipo de cambio directo es el siguiente:
TC directo = TC ( MN ) = ( G )
ME US$
Inversamente, el tipo de cambio indirecto indica cuanto de moneda extranjera

es necesario para comprar la moneda nacional. Cuando este coeficiente aumen-
ta decimos que la moneda nacional, que está en el denominador, se aprecia y
que la moneda extranjera, contrariamente, pierde valor. En cambio cuando el
ratio cae, la moneda nacional se deprecia y la extranjera gana terreno.
ME US$
TC indirecto = TC ( )=( )
MN G
Debemos apuntar que el tipo de cambio directo debe ser igual a la inversa del
indirecto. De no cumplirse esta condición, puede surgir una oportunidad de
arbitraje, la cual tiende a restablecer la referida paridad. Por arbitraje nos refe-
rimos a la oportunidad de negocio que surge cuando una moneda es más bara-
ta en relación a otro. Entonces, los inversionistas comprarían la moneda
donde es más barata y la venderían donde su precio es mayor.
TC Directo = 1
TC Indirecto
¿Puede una Moneda Depreciarse por más del 100%?

Frecuentemente los analistas comentan que una moneda ha sufrido una
depreciación superior a 100%, digamos de 300%. Esta aseveración no es del
todo correcta, pues una moneda no puede depreciarse o perder valor por enci-
ma del 100%, aunque si puede apreciarse en magnitudes superiores a 100%.
En forma análoga una persona que pesa 100 kgs no puede reducir su peso en
más del 100%, aunque si puede incrementarlo en más de 100%, por ejemplo
si aumenta a 220 kgs. De igual modo, el precio de cualquier bien o servicio,
digamos el de una naranja no puede caer por más de 100%, pero su valor
puede aumentar por encima de ese nivel.
Durante la crisis financiera argentina de 2001, la relación peso respecto a

US$, pasó de P/US$ 1 a P/US$ 3, lo que implicó un encarecimiento o aprecia-
ción del US$ en 200%.
 P 
 US$ -3US$ -1 
P
Apreciación del US$ =   * 100 = 200%
 P 
 
-1
US$
Es correcto afirmar que el peso perdió terreno frente al dólar. Pero sería inco-
rrecto aseverar que la depreciación del peso es igual a la apreciación del
dólar, es decir que la moneda argentina se depreció también en 200%.
Para determinar en que porcentaje varió el peso, debemos invertir la expre-

sión del tipo de cambio y situar al peso en el denominador. Originalmente
con US$ 1 se podía comprar P 1, pero con la crisis, con US$ 0,333 era sufi-
ciente para comprar P 1. Al situar al peso en el denominador, podemos deter-
minar que la depreciación de esta moneda fue de 66,6%, pese a que el dólar se
apreció en 200%.
 US$ 
 P 0,33 - P 1 
US$
Depreciación del Peso =   * 100 = -66,6%
 US$ 
 
1
P
Gráfico 6-1 | Apreciación del dólar y depreciación del peso argentino
TC ( P/US$) TC (US$/P)
4 4
3 % 3
200
-66,6
2 2 %
1 1
0 0
2002 2003 2002 2003
De este caso podemos expresar una nueva regla que podría ser de utilidad
para la determinación del valor porcentual de variación de una moneda. La
misma consiste en insertar en el denominador del tipo de cambio a la mone-
da cuya variación de valor deseamos calcular, para así determinar el porcen-
taje de apreciación o depreciación. Esta metodología nos confirma que una
moneda no puede depreciarse más del 100%, pero si puede apreciarse por
encima de ese nivel.
Tipo de Cambio Cruzado

En ocasiones desconocemos el tipo de cambio de una moneda respecto a otra.
Por ejemplo, no disponemos de información del tipo de cambio entre el peso
colombiano y el guaraní. Por fortuna, contamos con información del valor de
esas monedas en término de una tercera (por lo general el dólar), lo cual nos
permite computar el tipo de cambio deseado. Al disponer del precio de las
monedas en término de una tercera, podemos extraer el tipo de cambio de las
dos monedas iniciales.
Seguidamente se presenta la formula del tipo de cambio cruzado, donde X es

la tercera moneda. Nuestro interés sería hallar el tipo de cambio entre la
moneda A y B.
X
S( )
A B X*A A
TC ( ) = = = TC ( )
B X X*B B
S( )
A
La misma puede ser expresada en forma inversa de la siguiente manera,
X
S( )
B A X*B B
S( )= = = TC ( )
A X X*A A
S( )
B
Para comprender este concepto, veamos un ejemplo. Suponga que en el mer-

cado se desconoce el valor del tipo de cambio del Guaraní respecto al Real
brasileño, pero solamente contamos con informaciones del tipo de cambio de
estas monedas respecto al US$, las cuales se presentan a continuación.
 G 
TC US$ 6.000
 
 RB 
TC US$ 2
 
Dado estos datos, el tipo de cambio G/RB, es igual a G. 3.000.
G
TC ( )
G US$ 6.000 G
TC ( ) = = = TC ( ) 3.000
RB RB 2 RB
TC ( )
US$
Si la condición de tipo de cambio cruzado no se mantiene, surgirían oportu-

nidades de realizar arbitraje cruzado, estrategia que reestablecería la paridad.
TEORÍA DEL TIPO DE CAMBIO DE LARGO PLAZO
Ley de un Solo Precio

El concepto de la ley de un solo precio es sencilla y a la vez remota. En 1556,
Martín de Azpilcueta Navarro formuló la ley de un solo precio, la que postula
que bienes idénticos, producidos en distintas economías tienen que tener el
mismo precio, cuando se expresan en una misma moneda o unidad monetaria.
Si no existiese equidad de precios, surgiría un incentivo para realizar arbitra-

jes; se compraría el producto en el mercado donde el bien es más barato, para
venderlo posteriormente donde es más caro, y de este modo obtener una ren-
tabilidad positiva. El arbitraje, a su vez, posibilita que los precios se ajusten y
sean idénticos, con lo cual se reestablece la equidad de precios, conforme a lo
señalado por la teoría.
A modo de ilustración, al aumentar la demanda en la economía donde el bien

es más barato, su precio tiende a encarecerse, y al incrementar la oferta donde
el producto es más caro su precio tiende a reducirse. Este proceso continuará
hasta que los precios sean idénticos, y ya no existan incentivos de arbitraje. Es
conveniente realizar un ejemplo sencillo para comprender este fenómeno.
Suponga que una video casetera tiene un precio de 20 dólares en Estados Uni-
dos de América (EUA) y 150 pesos en México.
Precio de video en EUA Precio de video en México

US$ 20 Peso 150
Si el tipo de cambio es igual a Peso/US$ 10 , entonces el precio de un video

mejicano en término de US$ puede ser determinado de la siguiente manera:
US$
Precio de video mexicano en US$ = Peso 150 * TC ( ) 0.1 = US$ 15
Peso
Igualmente, el precio de una video casetera en EUA puede ser expresado en

peso mexicano.
Precio de video americano en P = US$ 20 * TC ( Peso ) 10 = Peso 200

US$
Al tipo de cambio de mercado, vemos que existe una oportunidad de arbitra-

je, ya que resulta más barato comprar el video en México (US$ 15) y venderlo
a un mayor precio en Estados Unidos de US$ 20. En cambio, no resulta venta-
joso comprar video de Estados Unidos para venderlo en México.
Esta oportunidad de arbitraje comercial generaría un incremento en la deman-

da de videos mexicanos, lo cual aumentaría su precio. Por su parte, el incre-
mento en la venta (oferta) de videos en EEUU disminuiría su precio. El proce-
so de ajuste de precios proseguiría hasta tanto exista la oportunidad de arbitra-
je, una vez que los precios se equiparan la oportunidad de arbitraje desaparece.
Paridad del Poder de Compra (PPC)

Una de las teorías más predominantes del tipo de cambio es la teoría de Pari-
dad del Poder de Compra (PPC). Esta teoría es simplemente la aplicación de la
ley de un solo precio en agregado. La misma establece que un conjunto de
bienes producidos en un país debe tener el mismo precio que una canasta
idéntica de bienes producida en otro país. Si la paridad entre canasta de bien-
es no existiese surgiría una oportunidad de arbitraje comercial y el tipo de
cambio se ajustaría para reflejar cambios en el nivel de precios de dos países.
En la ley de un solo precio, así como en la PPC, surgen oportunidades de

ganancias cuando existen diferencias de precios en entre los bienes. La dife-
rencia entre estas teorías radica en que en la ley de un solo precio el arbitraje
ajusta los precios de los bienes en ambos mercados, en tanto, la teoría de PPC
establece que el ajuste es vía el tipo de cambio y no del precio de las diferen-
tes canastas.
Para ejemplificar, el precio de una canasta de bienes en Paraguay tiene que ser
igual a la misma canasta de bienes producidos en Estados Unidos, lo cual
puede ser representado de la siguiente manera:
PG
 
= PUS$ (1)
TC  G 
US$ 

Donde, PUS$ es el precio de la canasta de bienes en Estados Unidos y PG es el

precio de una idéntica canasta en Paraguay.
La ecuación (1), podemos expresarla de la siguiente manera:
 
TC  G  = PG (2)
US$  P US$

Con lo cual, la PPC es una teoría del tipo de cambio nominal, donde este está
determinado en función a la relación del precio de una canasta de bienes
nacionales con respecto al precio de una de un país foráneo. Esta teoría indica
que un incremento del precio de la canasta nacional (PG) resulta en una apre-
ciación del US$ (depreciación del guaraní) y un incremento en el precio de la
canasta norteamericana (PUS$) deprecia su moneda (apreciación del guaraní).
La PPC también la podemos expresar en forma indirecta. Vemos que un incre-

mento en PUS$ causa una apreciación del guaraní (depreciación del dólar) y
un incremento del precio de la canasta doméstica deprecia la moneda local.
Naturalmente, el resultado en el tipo de cambio es similar independientemen-
te de la forma en que se expresa el tipo de cambio, ya sea directo o indirecto.
 
TC US$  = P US$ 3)
G 

PG
Caso 1: Tipo de cambio nominal teórico (PPC) superior al tipo de cambio de

mercado
En ocasiones el tipo de cambio de mercado es inferior a lo que indica la teoría

del PPC, como se observa seguidamente,
 
TC  G  〈 P US$
US$ 

PG
Donde,
 
TC  G  es el tipo de cambio de mercado o efectivo.
US$ 

P US$
representa el tipo de cambio teórico de la PPC.
PG
La discrepancia expuesta entre el tipo de cambio teórico y el efectivo o de
mercado, indica que el dólar es muy barato en el mercado y su precio debería
subir hasta equiparar al nivel señalado por la teoría. Es decir, la teoría nos
indica que el dólar esta subvaluado y que debería apreciarse hasta equiparar
al tipo de cambio teórico.
Si este fuese el caso, entonces, es conveniente comprar bienes de Estados Uni-

dos, porque su precio en término de la moneda nacional es más barato. Esta
diferencia motivaría el arbitraje comercial; compra de bienes en Estados Uni-
dos y venta en Paraguay. Este arbitraje, a su vez, incidiría en la demanda y la
oferta de ambas monedas.
A) Mayor demanda de US$, debido al incremento en la demanda de bienes nor-

teamericanos (Importadores paraguayos demandan dólares).
B) Importadores o consumidores norteamericanos van a reducir consumo de

bienes paraguayos, dado su mayor precio, lo cual reduce la oferta de dólares
por guaraníes.
Los efectos descriptos anteriormente causan que el dólar se aprecie, o enca-

rezca, hasta que el tipo de cambio del mercado se adecue al nivel de tipo de
cambio establecido por la PPC, y con ello la teoría se cumple. Ver grafico
siguiente.
Gráfico 6-2 | Caso 1: Ajuste del mercado cambiario
TC(G/US$)

Oferta de US$
e’

e

Demanda de US$
D, O (US$)
La ventaja relativa de precios de los productos norteamericanos, fue compen-

sada con el encarecimiento de su moneda (apreciación del US$) vía arbitraje.
El precio final de la canasta es el producto del precio de los bienes y el precio
de la moneda o tipo de cambio.
Note que en el gráfico anterior el tipo de cambio es Guaraníes respecto Dóla-

res. Debido a que el dólar está en el denominador de esta expresión, el merca-
do de divisas es de la moneda norteamericana, representada por una deman-
da y oferta de dólares. En caso contrario, si el guaraní estuviese en el denomi-
nador, la demanda y la oferta deberían ser de la moneda nacional.
Caso 2: Tipo de cambio teórico (PPC) inferior al de mercado
Ahora exploremos el caso donde el tipo de cambio de mercado se encuentra

por encima del nivel teórico. En este caso, la moneda americana está sobreva-
luada. La misma deberá depreciarse hasta alcanzar el nivel teórico.
 
TC  G  〉 PG
US$  P US$

La sobrevalorización del dólar significa que los bienes en Estados Unidos son
relativamente más caros que en Paraguay. Esta disparidad genera una oportu-
nidad de arbitraje, que se resume en los siguientes puntos:
A) Consumidores americanos incrementan la importación de bienes de naciona-

les, aumentando la oferta de US$ por guaraníes en el mercado.
B) Los paraguayos reducen la compra de bienes de EEUU, reduciendo la deman-

da de US$.
Debido a estos dos efectos, el dólar se deprecia hasta su punto de equilibrio,

conforme a la teoría de PPC.
Gráfico 6-3 | Caso 2: Ajuste del mercado cambiario
TC(G/US$)

Oferta de US$
e’
e

Demanda de US$
D, O (US$)
En líneas generales, podemos resumir que cuando una moneda se encuentra

por encima o por debajo del nivel establecido por la PPC, surge una oportuni-
dad de arbitraje comercial, motivando presiones en el mercado cambiario,
causando variaciones en el tipo de cambio hasta que este se equipare con el
tipo de cambio teórico.
Podemos extraer como regla, que un incremento (reducción) en la demanda

de una moneda dada, genera una apreciación (depreciación) de la misma, y
un incremento (reducción) de la oferta de una moneda causa una deprecia-
ción (apreciación) de esa moneda.
LA PPC Y LA BIG MAC
La revista inglesa “The Economist” publica con frecuencia un índice basado en los precios de
Hamburguesas Big Mac de 120 países. Este índice está basada en la Teoría de PPC, que asume
que en largo plazo el tipo de cambio de mercado debe converger al tipo de cambio teórico.
La idea es comparar el tipo de cambio del mercado con el teórico de la PPC, resultante del precio
relativo de los precios de las hamburguesas Big Mac producidas en ambos países. De este modo,
se puede determinar si una moneda se encuentra sobrevaluada o subvaluada.
En el 2005, conforme a la citada publicación, el precio de una Big Mac en Estados Unidos era de
US$ 3,06 y en Paraguay de G. 9.000. El tipo de cambio resultante de la PPC es de TC(G/US$)
2.941.1 En tanto, el tipo de cambio de mercado del guaraní respecto al US$ era de G. 6.250. Con
estos datos, y conforme a lo establecido por la PPC, el tipo de cambio de mercado se encontraba
muy por encima de su valor teórico (subvaluado) y, consecuentemente el guaraní debería apre-
ciarse hasta equiparar a su valor teórico.
PPC relativo
La PPC que acabamos de cubrir, la cual implica que el tipo de cambio es el
ratio del precio de la canasta de un país en término de una canasta de otro
país, se la denomina PPC absoluta. Una forma alternativa y que ofrece una
mayor utilidad para el análisis es el PPC relativo, el cual expresa en cambios
porcentuales los precios de las canastas.
Conforme a la teoría de la PPC, y bajo la versión relativa, el cambio porcentual

del tipo de cambio teórico es igual a la diferencia entre las tasas de variación
del precio doméstico y el extranjero.
Tabla 6-2 | PPC absoluto y relativo
Tipo de Cambio Nominal Directo Tipo de Cambio Nominal Indirecto
PPC Absoluto: PPC Absoluto:
 G   US$ 
US$  G 
TC  TC 
PG P US$
= =
   
P US$ PG
PPC Relativo: PPC Relativo:
   
∆ % TC  G  = ∆ % P G - ∆ % P US$ ∆ % TC  US$  = ∆ % P US$ - ∆ % P G
   
US$ G
Donde, Donde,
∆ %P = inflación. ∆ %P = inflación.
Un mayor incremento en el precio Un mayor incremento en el precio de

doméstico (inflación doméstica) Estados Unidos (inflación externa)
relativo al de Estados Unidos relativo a la inflación de Paraguay,
(inflación externa) implica un implica un incremento en el TC
incremento en el TC (apreciación del (apreciación del guaraní –
US$ – depreciación del guaraní). depreciación del US$).
Independientemente de la forma en que se exprese el tipo de cambio, ya sea

directo o indirecto, vemos que una inflación relativamente más alta de un
país conduce a una depreciación de su moneda respecto a la moneda del otro
país. Igualmente, una menor inflación relativa lleva a que la moneda de ese
país se aprecie en relación a la del otro.
Por lo expuesto, la PPC relativa implica causalidad: variaciones en el nivel

de los precios (inflación) provocan variaciones en el tipo de cambio nominal
(depreciación).
Gráfico 6-4 | PPC y la relación entre inflación y el tipo de cambio.

Inflación Depreciación
nominal
Ejemplo
Utilizando el tipo de cambio directo, y los datos presentados seguidamente,

calcularemos la variación del tipo de cambio conforme el PPC relativo.
Inflación en Estados Unidos = 4%.
Inflación en Paraguay = 10%.
 
∆ % TC  G  = ∆ % P G - ∆ % P US$
 
US$
 
∆ % TC  G  = 10% - ∆ %4 = 6%
 
US$
El dólar se apreciará en 4% en relación al guaraní, lo que implicaría una deva-

luación de la moneda nacional en torno a 4%. Note que la depreciación del
guaraní, responde al mayor nivel de inflación relativa de nuestro país.
La PPC y el Tipo de Cambio Real

El tipo de cambio real es un concepto más amplio que el del tipo de cambio
nominal, ya que además de considerar el diferencial de la inflación, adhiere
al tipo de cambio nominal. La relación de estos dos componentes determina
el tipo de cambio real.
Tipo de Cambio Real Directo
TCR Absoluto:
 G   G  P US$
TCR   = TC 
US$ 
*
   
US$ PG
TCR Relativo:
   
∆ % TCR  G  = ∆ % TCR  G  + ∆ % P US$ - ∆ % P G
   
US$ US$
La PPC asume que el tipo de cambio real es constante. Esto se debe a que una
mayor inflación (que implica una pérdida de competitividad) genera una
devaluación (ganancia de competitividad). La ganancia de competitividad,
resultante de la devaluación, compensa la pérdida de competitividad de la
mayor inflación, y consecuentemente la competitividad global permanece
constante, y con ello la expresión se mantiene fija.
De igual modo, la menor inflación relativa, que implica una ganancia de com-
petitividad, lleva a la apreciación de la moneda de ese país, y así, la competi-
tividad global se neutraliza, implicando que el tipo de cambio real se mantie-
ne constante.
Gráfico 6-6 | Tipo de cambio real constante

Inflación

TCR
Constante

Depreciación
nominal
¿Por qué la Teoría del PPC no se Cumple en el Corto Plazo?

La teoría del PPC postula que el tipo de cambio depende de la evolución de los
precios. Sin embargo, en el corto plazo surgen desviaciones significativas
entre el tipo de cambio de mercado y el tipo de cambio teórico conforme a la
PPC. Esta desviación se debe a que la teoría de la PPC se basa en ciertos
supuestos, los cuales en un mundo real no se cumplen. A continuación se
presentan algunos de estos supuestos que no se cumplen en el corto plazo:
• Los bienes no son idénticos. Un auto de la marca Ford, producido en Estados

Unidos no es igual a un Jaguar, marca de auto inglés. Si el precio del Jaguar es
más caro, eso no implica que existe una oportunidad de arbitraje. Consecuen-
temente, el efecto en el tipo de cambio es mínimo.
• Existen costos de transporte y costos de transacción que limitan la oportuni-

dad de arbitraje.
• Existen barreras arancelarias.
• Mucho de los bienes incluidos en el Índice de Precios no son transables (ej.

renta de apartamento, inmuebles, servicios como comida en un restaurant,
etc). Entonces, el efecto directo en el tipo de cambio va a ser ínfimo.
• Las empresas fijan el precio de los bienes con relación a la competencia

doméstica y no a la extranjera.
• Existen cambios de preferencias de los consumidores, que pueden ser dife-

rentes en distintas economías.
• No considera los movimientos de capitales, que hoy en día son más importan-
te que los del comercio para la determinación del tipo de cambio.
Debido a estos factores, con frecuencia, el tipo de cambio nominal de merca-

do no equivale al de equilibrio, al menos en el corto plazo. No obstante, la PPC
es vista como una teoría del tipo de largo plazo, ya que existe una variedad de
factores que pueden afectar el tipo de cambio en el corto plazo. Entre los fac-
tores que más incidencia tienen en la determinación del tipo de cambio de
corto plazo se destaca la oportunidad de rentabilidad que ofrecen los instru-
mentos financieros en las distintas economías.
DETERMINACIÓN DEL TIPO DE CAMBIO DE CORTO PLAZO
Teoría de la Paridad de los Tipos de Interés

En los últimos años la economía global ha experimentado un rápido proceso de
apertura, caracterizado por una continua reducción, no solamente de las barre-
ras arancelarias de bienes y servicios, sino también las de capital. Este proceso
ha estado impulsado por los avances tecnológicos y científicos. En este nuevo
escenario, las monedas son demandadas y ofertadas no solo por propósitos
transaccionales, sino además por motivos financieros o de inversión.
En las últimas dos décadas del siglo XX el mercado de divisas internacional

ha experimentado un crecimiento espectacular en término de volúmenes de
transacciones. El saldo de las transacciones diarias en 1977 equivalía a US$ 5
billones, este monto aumentó a US$ 600 billones en 1987, alcanzó la marca de
US$ 1 trillón en septiembre de 1992, y se estabilizó en torno a US$ 1,5 trillo-
nes en el año 2000.
El cuantioso nivel de fondos financieros diarios que fluyen de un mercado al

otro en búsqueda de mayores retornos determina el tipo de cambio de corto
plazo. La teoría que proporciona una explicación de porqué el tipo de cambio
experimenta volatilidad en el corto plazo es la Teoría de Paridad de los Tipos
de Interés. Esta teoría parte de la posibilidad que tienen los inversores de
obtener una rentabilidad al considerar la oportunidad de inversión entre acti-
vos financieros en el mercado doméstico y el externo. Las decisiones de
inversión en activos financieros como títulos de deuda, acciones bursátiles o
depósitos bancarios de un país respecto a otro, determinarán la demanda y
oferta de la moneda, lo cual afectará el precio de la misma.
La teoría de la Paridad de los Tipos de Interés, asume que en el corto plazo el

tipo de cambio representa el precio del activo financiero o tasa de interés del
país doméstico, relativo a la tasa de interés de un activo financiero en otra
economía, asumiendo que ambos instrumentos financieros disponen de las
mismas características en cuanto a riesgo de incumplimiento, liquidez y

plazo de vencimiento. Para comprender como el tipo de cambio depende del
precio relativo de activos financieros en diferentes países es preciso realizar
un ejemplo.
Previamente, conviene recordar la diferencia entre tasa de interés y retorno.

La primera se refiere al beneficio o recompensa monetaria que paga el activo
financiero, en cambio, el retorno es el beneficio financiero que obtiene el
inversor al término del contrato y luego de evaluar otras variables indepen-
dientes a la tasa de interés como la variación del tipo de cambio o la inflación.
Para el caso de inversiones en el exterior, el retorno en término de la moneda
nacional debe considerar la expectativa de apreciación o depreciación de la
moneda en que está expresado el título financiero o depósito bancario.
Si invertimos en bonos japoneses y el yen se aprecia al cabo del periodo del

contrato financiero, entonces obtendremos un retorno positivo en término de
la moneda nacional, equivalente a la tasa de interés más la apreciación del
yen. En cambio si el yen se deprecia, nuestros recursos invertidos en esa
moneda perderán valor adquisitivo en término de la moneda doméstica, lo
cual reduciría el beneficio obtenido por la tasa de interés. El retorno sería
inclusive negativo en el caso que la depreciación del yen fuese más alta que la
tasa de interés que ofrece el depósitos de ese país.
Ahora bien, el ejemplo es el siguiente. Suponga que un inversor paraguayo

dispone de G. 5.000 millones y desea invertirlo a un año de plazo. Asuma que
la tasa de interés de los depósitos bancarios en Paraguay es de 10% por año.
Para fines del análisis de este capítulo, la tasa de interés de Paraguay repre-
senta la tasa de interés doméstica y la misma está representada por la siguien-
te expresión (rd ). El inversor también tiene la posibilidad de comprar activos
financieros internacionales, a la tasa de interés externa (re ). Supongamos, que
la tasa de interés nominal de depósitos bancarios de Estados Unidos (en ese
caso tasa de interés externa) es también de 10% por año. A primera vista pare-
ce que el retorno esperado de ambas inversiones es igual.
No obstante, debido a que las inversiones se realizan en economías con dife-

rentes monedas, se debe incorporar al análisis de rentabilidad, además de la
comparación entre la tasa de interés, un segundo ingrediente; la variación del
tipo de cambio esperado entre las dos monedas en el año de la inversión.
 TC - TC 
 E * 100 
O
 TCO 
Suponga que el tipo de cambio inicial (TCO) es /US$ 5.500 y que la expectati-
va consiste en que el tipo de cambio esperado (TCE) sea /US$ 5.000, lo que
equivale a una depreciación esperada del US$ de 7%.
Ahora que contamos con las informaciones requeridas, podremos computar el

retorno esperado de cada inversión.
El retorno esperado del residente que invierte en la banca de Paraguay es de

10%.
Inversión en Paraguay = G. 5.000 mill. * (1+10%) = G. 5.500 mill.
 
Rentabilidad en EUA =  5.500 - 5.000  * 100 = 10%
 5.000 
En este caso la tasa de interés es equivalente a la rentabilidad, ya que no es

preciso considerar la expectativa de depreciación cuando se realizan inver-
siones domésticas.
Para determinar el retorno esperado de la inversión de un residente paraguayo

en depósitos en Estado Unidos debemos convertir primeramente el monto de
la inversión de G. 5.000 millones en dólares, y al cabo del periodo del contrato
financiero, debemos reconvertir el principal y el interés obtenido a guaraníes.
G 5.000 mill.
Monto a invertir en US$ =
G / US$ 5.500 * = US$ 909.091
Inversión en EUA = US$ 909.091 * (1+10%) = US$ 1.000.000
Rentabilidad en US$ = 1.000.000 - 909.091 = 10%

1.000.000
Para calcular la rentabilidad esperada de la inversión en término de guaraníes,

debemos expresar la sumatoria del interés y principal en guaraníes, utilizando el
tipo de cambio esperado.
G
Inversión en EUA en término de US$ 1.000.000 * 5.000 = G 5.000 millones
US$
Comprobamos que la depreciación de la moneda externa (en este caso el gua-
raní) carcomió todo el beneficio de la inversión.
5.000 - 5.000
Rentabilidad en G. de inversión en EUA = = 0%
5.000
Entonces, pese a que ambas economías pagan una tasa de interés similar, al
cabo del periodo de la inversión las rentabilidades obtenidas son distintas. Si
los inversores dispusieran de la información correcta, ellos preferirán invertir
domésticamente, en Paraguay, garantizando mayores beneficios a los que
obtendrían en el exterior.
Reiteramos, la rentabilidad doméstica, para el caso de un residente paragua-

yo, implica únicamente la tasa de interés que la institución bancaria nacional
paga por los depósitos. En cambio, la rentabilidad externa implica la sumato-
ria de la tasa de interés y la ganancia o pérdida de capital por variación del
tipo de cambio.
Por lo tanto,
Retorno de la inversión doméstica (en Paraguay) = rd
 TC - TC 
Retorno de la inversión externa (en término de G.) = rf + 
E O

 TC O 
Si existe una expectativa de apreciación de la moneda extranjera, el retorno

foráneo esperado será mayor al doméstico. Lo contrario ocurre cuando conta-
mos con expectativa de depreciación de la moneda externa.
¿Qué nos dice la Teoría de la Paridad de los Tipos de Intereses?

La Teoría de la Paridad de los Tipos de Intereses estipula que en un mundo de
total movilidad de capitales y de activos financieros perfectamente substitutos, el
retorno de la inversión doméstica (rd ) es igual al retorno de la inversión externa.
 TC - TC 
rd = rf + 
E O

 TC O 
De forma similar, esta condición puede ser interpretada de la siguiente mane-

ra: la tasa de interés doméstica es igual a la tasa de interés extranjera, más la
expectativa de apreciación o depreciación de la moneda extranjera.
EQUILIBRIO EN EL MERCADO DE DIVISAS

En un mundo donde el capital transita libre y espontáneamente, el mercado
de divisas siempre tiende a equilibrio. En el Gráfico 6-7 se representa el mer-
cado de divisas, donde el tipo de cambio entre la moneda de dos países es
resultado del retorno de ambos países.
Desde el punto de vista de un inversionista paraguayo, el retorno doméstico,

representado por (rd) demuestra que la inversión doméstica, o sea en Para-
guay, es insensible al tipo de cambio. Independientemente del tipo de cam-
bio, el retorno esperado doméstico siempre está en función a la tasa de interés
doméstica. En cambio, para el inversor paraguayo, el retorno externo, depen-
de de la tasa de interés que paga el país foráneo (EUA) y la expectativa de
variación del tipo de cambio.
Para interpretar el gráfico 6-7, debemos asumir que el tipo de cambio de equi-
librio debería situarse en el punto (a) y que la tasa de interés en ambos países
es de 10%. Si el tipo de cambio actual o de mercado fuese superior al de equi-
librio, digamos en el punto (c), existe una gran expectativa de depreciación de
la moneda externa, con lo cual el retorno externo es inferior en relación al
doméstico. Inversamente, en la medida en que el tipo de cambio de mercado
es cada vez más pequeño, la expectativa de apreciación de la moneda externa
es mayor, incrementando el retorno externo esperado. El punto (a), indica que
no existe expectativa de variación del tipo de cambio, por lo tanto, ambos
retornos equivalen a la tasa de interés de 10%.
Gráfico 6-7 | Paridad de tasas y el mercado cambiario
TC(G/US$) RET d = i d

TCO 5.400 (c)

Expectativa de
depreciación
del US$
TCE 5.000 (a)
Expectativa de
apreciación
del US$
TCO 4.600 (b)
TCE - TCO
RET e = r e + ( )
TCO
5% 10% 15%
Retorno esperado
El mercado de divisas siempre tiende hacia equilibrio, representado por el

punto (a), donde ambas curvas se intersectan. Si nos encontramos en el punto
(c), los inversionistas saben que existe una expectativa de depreciación de la
moneda externa (US$), resultando en un menor retorno en el exterior. Debido
a ello, los inversionistas no demandarán activos financieros de EUA, lo que
significa una menor demanda por US$. La menor apetencia por US$ tiende a
depreciar esa moneda. Esta corrección del tipo de cambio continuaría hasta el
punto (a), donde ya no existe expectativas de depreciación del US$. En cam-
bio, si partimos de un tipo de cambio muy bajo, existirá una expectativa de
apreciación del US$, correspondiente a un retorno esperado superior al
doméstico. El mayor retorno esperado extranjero, inducirá a los inversores a
invertir en EUA, apreciando la moneda externa, hasta reducir el incentivo de
invertir en ese país. En la medida en que el US$ se aprecia, la moneda se vuel-
ve más cara, restando el incentivo de adquisición.
Explicando las Variaciones del Tipo de Cambio

Existen factores que inciden en el mercado de divisas, desplazando la curva
de retornos y, consecuentemente, alterando el tipo de cambio. Entre estos fac-
tores se resaltan: cambios en la tasa de interés, cambios en la inflación espera-
da, cambios en la expectativa del tipo de cambio.
Efecto del Incremento en la tasa de interés doméstica. Suponga que el Banco

Central del Paraguay aumenta la tasa de interés nominal. El incremento de la
tasa de interés nominal desplaza a la derecha la curva de rendimiento domésti-
ca, aumentando el retorno doméstico. Debido a este mayor rendimiento los
inversores incrementan la demanda por instrumentos financieros domésticos,
lo cual equivale a un aumento de la demanda por la moneda local, resultando
en una apreciación del Guaraní. La moneda nacional se encarece hasta el punto
en que ambos retornos son similares, en el nuevo punto de equilibrio (a)´.
Gráfico 6-8 | Incremento en la tasa de interés doméstica.
O O 1 1
TC(G/US$) RET d = i d RET d = i d

TC0 (a)
TC1 (a)’
TCE - TCO

RETe = r e + ( )
TCO
10% 15%
Retorno esperado
Es importante que note la diferencia entre una expectativa de apreciación y la

apreciación. La primera motiva la inversión en activos financieros de esa
moneda. La mayor demanda de esa moneda, para la compra de los activos
financieros, resulta en una apreciación. Entonces, las fuerzas del mercado
causan la apreciación de una moneda cuando existe una expectativa de apre-
ciación de esa moneda. Finalmente, la apreciación que equivale a un encare-
cimiento de la moneda reduce el incentivo para la compra de los activos
financieros, debido a que una apreciación implica encarecimiento de la
moneda y consecuentemente un mayor costo para la compra de los activos
financieros expresado en esa moneda.
Efecto del incremento de la tasa de interés externa. Asumamos que la Reser-

va Federal o Banco Central de Estados Unidos incrementa la tasa de interés de
política monetaria. La mayor tasa de interés causa un desplazamiento a la
derecha en la curva de rendimiento externa. El incremento en el retorno espe-
rado externo, fomenta la inversión en títulos externos, generando un encareci-
miento de la moneda externa. El dólar se aprecia, encareciendo la compra de
esos instrumentos financieros, hasta el punto donde ambas rentabilidades son
nuevamente similares. Esto ocurre en el nuevo punto de equilibrio (a’).
Gráfico 6-9 | Incremento en la tasa de interés externa
O O
TC1
(a’)
TC0 (a)
1
RET e
0
RET e
10%
Retorno esperado
Incremento de la inflación esperada doméstica. Existen episodios en donde la

moneda tiende a depreciarse cuando la tasa de interés es elevada, lo cual sería
contrario a lo que se expuso recientemente. Este fenómeno puede ocurrir cuan-
do el incremento de la tasa de interés surge por una mayor expectativa de infla-
ción y no por un incremento en la tasa de interés real. Recuerde, que la tasa de
interés nominal es la sumatoria de la tasa de interés real y de la inflación espe-
rada. Así, una tasa de interés nominal puede aumentar por dos motivos, por un
aumento de la tasa de interés real o por una mayor inflación esperada.
Ante un incremento de la inflación esperada doméstica que aumenta la tasa

de interés nominal, algunos participantes del mercado interpretarían que el
aumento de la tasa de interés nominal implica mayor retorno, razón por la
cual la curva de rendimiento doméstica se desplaza a la derecha y su moneda
tiende a apreciarse. Al mismo tiempo, el aumento de la inflación esperada
señala una expectativa de depreciación de la moneda doméstica, lo que es
equivalente a un aumento de la expectativa de apreciación de la moneda
extranjera. Como resultado de la mayor expectativa de apreciación del dólar,
la curva de retorno extranjero se desplaza a la derecha, llevando a la moneda
doméstica a una pérdida de valor.
El resultado final en el tipo de cambio dependerá de cual de los dos factores

resulta ser más importante. Por lo general, el efecto de la inflación esperada
en el retorno esperado extranjero es superior al del incremento de la tasa de
interés nominal doméstica. De este modo, vemos que un incremento en la
inflación esperada, que aumenta la tasa de interés nominal, causa una depre-
ciación de la moneda local, y no una apreciación como se esperaría. El nuevo
equilibrio sería el punto (c) y no el (b).
Gráfico 6-10 | Incremento de la inflación esperada doméstica
O O 1 1
TC(G/US$) RET d = i d RET d = i d
TC1

(c)
(a)
TC0 (b) 1
RET e
0
RET e
10%
Retorno esperado
Incremento en el tipo de cambio esperado. Un incremento en el tipo de cam-

bio esperado significa que el mercado anticipa que la moneda extranjera se va
a apreciar en el futuro. Con lo cual, resulta ventajoso invertir en el exterior ya
que la apreciación esperada mejora el retorno de la inversión. La mayor
demanda por títulos externos tiende a aumentar el tipo de cambio (aprecia-
ción de la moneda externa – depreciación de la moneda local).
Gráfico 6-11 | Incremento en el tipo de cambio esperado
O O
TC1 (a’)
TC0 (a)
1
RET e
0
RET e
10%
Retorno esperado
Por el contrario, si existe una expectativa de depreciación de la moneda

extranjera (expectativa de apreciación de la moneda local), resultará más con-
veniente invertir en títulos financieros domésticos. La mayor demanda por
instrumentos financieros domésticos, desplazará la curva de retorno a la
izquierda, empobreciendo el valor de la moneda externa, lo que equivale a
una apreciación de la moneda local.
TIPO DE CAMBIO Y SU EFECTO EN LA BALANZA DE PAGOS

Conforme a la teoría de PPC y la Teoría de la Paridad de los Tipos de Intereses,
la expectativa de variación del tipo de cambio tiene un efecto diferente en la
balanza comercial de la cuenta corriente y en la cuenta de capital.
Según la PPC una expectativa de depreciación fomenta la exportación tradu-

ciéndose en un superávit en la balanza comercial y consecuentemente en la
cuenta corriente de la balanza de pagos. En tanto, la expectativa de deprecia-
ción estimula la salida de capital, dado la expectativa de retorno negativo y,
como consecuencia, genera un déficit en la cuenta de capital. Contrariamente,
una expectativa de apreciación empeora la cuenta corriente y mejora la cuen-
ta de capital.

• Tipo de cambio nominal • Poder de Paridad de Compra (PPC)
• Depreciación nominal • PPC relativo
• Apreciación nominal • Tipo de cambio real
• Tipo de cambio directo • Depreciación real
• Tipo de cambio indirecto • Apreciación real
• Tipo de cambio cruzado • Teoría de la Paridad de los Tipos
• Ley de un solo precio de Interés.
Parte III
La Política Monetaria
Capítulo 7
INSTRUMENTOS DE
POLITICA MONETARIA
¿A lguna vez jugó al billar? Aunque
usted no lo crea, la implementa-

que lo hacen a través de su impacto en obje-
tivos intermedios. En el capítulo 11, se
ción de la política monetaria no difiere expondrá la relación existente entre objeti-
mucho de este juego. El objetivo del billar vos intermedios y finales.
consiste en meter las pelotas de colores en En este capítulo se detallan las característi-
los hoyos. Para ello, el jugador dispone de cas y funciones de los diferentes instrumen-
un palo que le sirve de instrumento para tos de política monetaria con que cuentan
pegar a la pelota blanca, que a su vez debe los Bancos Centrales. Adicionalmente, se
impactar en las de colores, con el propósito analizan las debilidades y ventajas de cada
final de que estas ingresen en los agujeros. uno de estos instrumentos y se discute,
De igual modo, los bancos centrales dispo- cómo a través del uso de los mismos, la auto-
nen de objetivos finales (por ejemplo, el con- ridad monetaria puede cumplir con sus obli-
trol de la inflación), los cuales son alcanza- gaciones. Las OMA, que representan opera-
dos por medio de los instrumentos de políti- ciones de compra y venta de bonos del Teso-
ca monetaria, siendo las Operaciones de ro, constituyen el principal instrumento de
Mercado Abierto (OMA) las más utilizadas política monetaria en la actualidad para la
en los tiempos actuales. De una forma simi- gran mayoría de los bancos centrales. Por
lar al juego de billar, las OMA no inciden ello, centraremos el análisis en este tipo de
directamente en los objetivos finales, sino instrumento.

126 Capítulo 7 | INSTRUMENTOS DE POLITICA MONETARIA
OBJETIVOS DE LA BANCA CENTRAL: ¿CÓMO ALCANZARLOS?

En los diferentes países, y dependiendo de las legislaciones vigentes, los ban-
cos centrales poseen distintos objetivos de política económica. Estas disposi-
ciones legales abarcan metas muy diversas para las autoridades monetarias.
Por ejemplo, las metas pueden incluir el logro de un alto nivel de empleo, la
obtención de un crecimiento económico sostenible, la promoción del sector
exportador, el alcance de una estabilidad de precios, o del tipo de cambio, así
como la de asegurar la solidez del sistema financiero nacional.
En la actualidad los bancos centrales se han despojado de muchos de estos

objetivos, centrándose en pocos, preferentemente el de garantizar una infla-
ción baja y estable en el tiempo. El inconveniente de contar con muchos
objetivos se debe a que los mismos pueden ser contrapuestos. Alcanzar
diversos objetivos monetarios simultáneamente puede ser una tarea imposi-
ble, de igual modo que sería poco probable que una persona pueda estar en
el mismo día en Nueva York, Moscú y Asunción. Por dar un ejemplo concre-
to, la promoción del sector exportador vía una depreciación de la moneda
local respecto a la externa, puede resultar a su vez en una presión inflacio-
naria, con lo cual el Banco Central se encontraría imposibilitado de prevenir
el alza de los precios internos, en detrimento de un crecimiento económico
sostenible.
En los últimos años, los bancos centrales se han dado cuenta que más allá de
garantizar la estabilidad de los precios internos, es poco lo que pueden hacer.
Cuando estas instituciones cuentan como objetivo central el crecimiento eco-
nómico, el resultado es la hiperinflación o inflación exagerada. Concientes de
la incapacidad de estimular la economía vía emisión de dinero, a los bancos
centrales se les han encomendado finalmente alcanzar objetivos realizables,
como el logro de una estabilidad de precios.
La estabilidad de precios, o dicho en términos similares, la obtención de infla-

ción baja y estable en el tiempo, es una condición fundamental para posibili-
tar un crecimiento económico. Entonces, la única y mejor contribución que
puede hacer un banco central para el crecimiento de la economía, es lograr
una inflación baja y estable. Mas allá de eso, es poco lo que un banco central
puede hacer en beneficio del crecimiento económico de un país.
En nuestro país los objetivos del Banco Central del Paraguay (BCP), están
establecidos expresamente en su ley orgánica que data de 1995. Así, en el artí-
culo 3º la citada ley establece que “…son objetivos fundamentales del Banco
Central del Paraguay velar por la estabilidad del valor de la moneda y promo-
ver la eficacia y estabilidad del sistema financiero”. La política monetaria
está encaminada a lograr la estabilidad de precios, objetivo que no es incon-
gruente con la estabilidad del sistema financiero. Adicionalmente, el BCP
implementa políticas financieras.
Capítulo 7 | INSTRUMENTOS DE POLITICA MONETARIA 127
Para la consecución de sus objetivos, los Bancos Centrales disponen, por lo gene-
ral, de un variado conjunto de instrumentos monetarios. Estos instrumentos pue-
den clasificarse en cuatro: las Operaciones de Mercado Abierto (OMA), los présta-
mos a los bancos, los encajes legales y las intervenciones en el mercado cambiario.
OPERACIONES DE MERCADO ABIERTO
Característica de las Operaciones de Mercado Abierto

Las Operaciones de Mercado Abierto (OMA) se refieren a las transacciones de
compra y venta por parte del Banco Central de títulos valores, por lo general
bonos del Tesoro Nacional, en el sistema financiero. La operativa de una
OMA es la siguiente: si el Banco Central desea expandir la oferta monetaria,
realiza compra de títulos valores, y con ello, al inyectar dinero, expande la
liquidez del mercado. Por el contrario, si la intención es reducir la cantidad
de dinero, el Banco Central realiza operaciones de venta de títulos valores, lo
que implica un retiro de dinero y una disminución de la liquidez del merca-
do, logrando asi una contracción monetaria.
Las OMA son los instrumentos monetarios de mayor utilización por los ban-
cos centrales en la actualidad, no solamente en los países industrializados,
sino también en las economías emergentes, y últimamente por los países en
vías de desarrollo. Esto se debe a la flexibilidad de estos instrumentos ya que
permiten reducir el uso de controles directos (como los encajes legales que se
discutirá mas adelante), que por lo general son ineficientes. En la medida en
que las OMA van ganando terreno como instrumento monetario, los demás
instrumentos son relegados a cumplir un rol secundario, como el préstamo de
descuento, por el cual los bancos comerciales obtienen liquidez al obtener
una línea de préstamo del banco central.
Las OMA pueden ser utilizadas de dos maneras para alcanzar objetivos mone-
tarios intermedios. Por objetivo intermedio nos referimos a aquel que antece-
de al objetivo final. Entonces, el banco central que debe alcanzar un objetivo
final (control de la inflación, por ejemplo) debe controlar primeramente un
objetivo intermedio (El control del agregado monetario sería uno de ellos).
Cuando el Banco Central tiene por objetivo intermedio alcanzar un cierto

nivel de liquidez en el mercado, manteniendo libre la tasa de interés, se lo
conoce como Operación Activa. En cambio, la Operación Pasiva es cuando
las OMA buscan afectar la tasa de interés, dejando que el nivel de liquidez o
agregado monetario fluctúe. Países que cuentan con mercados financieros
desarrollados, como los industrializados y emergentes, adoptan un esquema
de operaciones pasivas, ya que por este medio el cambio en la tasa de interés
de corto plazo se transmite en tasas de más largo plazo, afectando a las varia-
bles económicas como la inversión, la brecha de producto, etc.
Existen dos modalidades en que un Banco Central realiza las OMA Activa. La
primera consiste en la implementación de una Operación de Mercado Abier-
to Dinámica. Este tipo de operaciones tiene el propósito fundamental de afec-
tar el nivel de liquidez de mercado, ya sea en forma sustancial o ínfima, como
consecuencia de una decisión inicial o unilateral del Banco Central. Por otro
lado, la autoridad monetaria puede realizar una Operación de Mercado Abier-
to Defensiva. Esta operación está orientada a neutralizar los efectos causados
por acontecimientos, previstos o imprevistos, que afectan el nivel de liquidez
de mercado. Como ejemplo, puede citarse a las operaciones destinadas a neu-
tralizar el exceso de liquidez derivado de una reducción de los depósitos del
Sector Público en el Banco Central.
Reseña Histórica de las OMA en los Estados Unidos de América

La Reserva Federal o Banco Central de los Estados Unidos, realizó sus prime-
ras OMA a inicios de 1920. En esa ocasión, la Reserva Federal intervino en el
mercado demandando bonos “Libertad de la Primera Guerra Mundial” de los
bancos comerciales. El propósito de la institución gubernamental había sido
el de proveer liquidez al sector bancario para que este canalice los recursos al
sector productivo de la economía.
En la actualidad, la Reserva Federal realiza OMA para afectar la tasa de inte-

rés. Estas operaciones son realizadas usualmente a través de la compra y
venta de títulos del Tesoro Norteamericano de corto plazo (T-Bills) en el mer-
cado financiero. Estos títulos cuentan con un elevado grado de profundidad o
liquidez y además se los considera libres de riesgo. Además de las operacio-
nes con títulos del Tesoro, la Reserva Federal interviene en menor cuantía
comprando y vendiendo títulos valores de agencias federales y otros títulos
que tienen una alta aceptación en el mercado financiero.
Cabe señalar que la Reserva Federal, a través de las OMA, al incidir sobre la
oferta y demanda de bonos del tesoro influye en el precio de los mismos, y
consecuentemente en el rendimiento de estos instrumentos de deuda, afectan-
do así la tasa de interés de mercado. La capacidad con que cuenta la Reserva
Federal para afectar los rendimientos de los títulos se debe a que la misma es,
con relación a las demás instituciones que participan en la compra o venta de
bonos del Gobierno, un participante muy importante en el mercado. Dicho en
otros términos, dado el elevado volumen de las transacciones que realiza en
sus OMA, la Reserva Federal es capaz de afectar la tasa de interés de mercado.
Operaciones de Mercado Abierto en Paraguay

El Banco Central del Paraguay, a diferencia de países desarrollados, no realiza
sus OMA a través de la compra y venta de títulos valores del Tesoro Nacional.
La limitación primordial para utilizar estos títulos valores, radica en la falta
de liquidez de los mismos, lo cual dificulta la capacidad del Banco Central
para intervenir eficientemente en el mercado financiero a través de compras y
ventas de estos bonos. Al respecto, la falta de liquidez de estos instrumentos

puede ser consecuencia de los plazos de vencimientos de los títulos, los cua-
les no están estandarizados y no son de corto plazo. Otra restricción para que
el Banco Central del Paraguay realice las OMA utilizando títulos del Tesoro
Nacional se debe a que una proporción importante de estos bonos está expre-
sada en dólares americanos, mientras que el Banco Central realiza su política
monetaria utilizando instrumentos denominados en moneda nacional. Como
alternativa, debería analizarse la posibilidad de emisión de títulos del Tesoro
Nacional, expresado en moneda doméstica, de corto plazo (30, 90 y 180 días).
Debido a estos impedimentos, el Banco Central del Paraguay no efectúa las

operaciones de mercado abierto a través de las transacciones de títulos del
Tesoro Nacional, sino que emite sus propios títulos, denominados Instrumen-
tos de Política Monetaria (IRM) con fines de realizar la política monetaria. En
este caso, una emisión o venta de los IRM al sistema bancario implica una
reducción de la liquidez del sistema financiero. Cabe destacar que el Banco
Central del Paraguay por lo general no dota de liquidez al sistema por medio
de compras en el mercado de los IRM. Esto se debe a que constantemente los
IRM expiran debiendo el Banco Central restituir el principal e interés a la ins-
titución bancaria o empresa financiera poseedora del título, lo cual tiende a
incrementar en la oferta monetaria. Es decir, la expiración o vencimiento del
contrato de IRM significa una expansión monetaria, mientras que la emisión
se traduce en una contracción.
LEY 489/95 “ORGÁNICA DEL BANCO CENTRAL DEL PARAGUAY”, ART. 67.- TÍTULOS VALORES
El Banco Central del Paraguay podrá, como medida de política monetaria, emitir títulos valores de
cualquier naturaleza que estime pertinente, así como negociar, readquirir o rescatar los títulos
emitidos, los que no serán registrados en su activo o pasivo cuando se hallen en su poder.
A modo de ilustración, como se puede ver en el gráfico siguiente, una emisión

de los IRM por parte del BCP implica una reducción de la oferta monetaria, lo
que se interpreta como una contracción monetaria. El caso contrario ocurre
cuando los IRM vencen, lo que se traduce en una expansión de la política
monetaria.
Gráfico 7-1 | Contracción y expansión monetaria

CONTRACCIÓN MONETARIA
SISTEMA
BCP
BANCARIO
Emisión de IRM
Contracción de
Guaraníes

EXPANSIÓN MONETARIA
SISTEMA
BCP
BANCARIO
Cancelación de IRM
Expansión de
Guaraníes
Tendencia del Saldo de los IRM

Desde inicios del 2003 el saldo de los IRM presenta una tendencia creciente.
A modo de ilustración, el crecimiento registrado de este instrumento alcanzó
un nivel de 57% en el año 2003, 41% en el 2004, 47% en el 2005, y 36% en el
2006. Esta dinámica se explica principalmente por el incremento continuo
que se verificó en las Reservas Internacionales del BCP. La mayor oferta de
divisas en el mercado cambiario llevó al BCP a intervenir en el mercado de
modo a evitar una mayor apreciación en la moneda nacional que pudiera
afectar negativamente la competitividad del sector exportador. La compra de
divisas significó un incremento en las Reservas Internacionales. A la vez, la
compra de divisas, implica como contrapartida una venta de guaraníes, resul-
tando en un incremento de la oferta monetaria. Para evitar que este crecimien-
to de la oferta monetaria sea inflacionario, el BCP contrajo parcialmente la

expansión de dinero vendiendo al mercado sus instrumentos de deuda.
Resulta notorio, que el crecimiento del saldo de los IRM ocurre en un escena-
rio de bajas tasas de interés. Prácticamente se observa una relación inversa
entre stock y la tasa lo cual contrastaría con lo que la teoría indica; a mayor
retorno mayor demanda de bonos.
Gráfico 7-2 | Saldo de instrumentos de regulación monetaria y rendimiento promedio
3.500 35%
3.000 30%
En mil millones de Guaraníes
Rendimiento Promedio
2.500 25%
.2000 20%
1.500 15%
1.000 10%
500 5%
0 0%
abr-02 dic-02 ago-03 abr-04 dic-04 ago-05 abr-06 dic-06
ago-02 abr-03 dic-03 ago-04 abr-05 dic-05 ago-06
Fuente: BCP IRM Tasa de Rendimiento Promedio
Un mecanismo que dispone la autoridad monetaria para expandir la cantidad

de dinero consiste en la cancelación anticipada de los IRM por parte de las
entidades financieras poseedoras de los títulos. De acuerdo a las reglamenta-
ciones vigentes la cancelación anticipada de IRM puede tener una tasa de
penalización, la cual es discrecional ya que depende de la coyuntura del mer-
cado. Así, una penalización más elevada se aplica cuando no es la intención
del Banco Central expandir la oferta monetaria.
A modo de ejemplo, si un banco comercial desea cancelar anticipadamente

un IRM que tiene un rendimiento nominal anual del 15%, el Banco Central
descuenta el instrumento adicionando una tasa de penalización a la tasa ini-
cialmente pactada. Esta tasa, que es superior al 15%, se utiliza para calcular el
valor presente del IRM y, por ende, para determinar el monto de dinero que el
Banco Central debe entregar al banco que cancela anticipadamente el título.
Sin embargo, cuando el deseo de la autoridad monetaria es incentivar la
expansión de la liquidez, se puede cobrar inclusive una tasa de sanción nega-
tiva. En este caso, el valor presente del título se calcula utilizando una tasa de
descuento inferior al 15%.
Clasificación de Instrumentos de Regulación Monetaria del BCP

Letras y Cartas de Regulación Monetaria
Tal como se afirmó, el método más frecuente por el cual el Banco Central del
Paraguay afecta la cantidad de dinero u oferta monetaria consiste en las OMA
implementadas mediante la venta de IRM. Estos a su vez comprenden las
Letras de Regulación Monetaria (LRM) y las Cartas de Compromiso. Tanto las
LRM como las Cartas de Compromiso son títulos de deuda cupón cero, es
decir, los títulos constituyen una promesa de pago a su vencimiento, de una
determinada suma de dinero por parte del BCP. Las características de los ins-
trumentos de deuda cupón cero se discutieron en el capítulo 5.
Estos instrumentos monetarios rinden una tasa de interés que depende de las
condiciones de liquidez del mercado y de los objetivos de política monetaria
prevalecientes en el momento. El Directorio del BCP se reúne quincenal o
mensualmente para determinar la tasa de interés de los instrumentos de
deuda para cada plazo.
La diferencia principal entre estos dos títulos emitidos por el BCP radica en
que las Cartas de Compromiso no están diseñadas en papeles de alta seguri-
dad. Esto constituye un impedimento para que sean utilizadas en operaciones
en el mercado secundario y, por tanto, las emisiones de estos instrumentos
permanecen en custodia en el BCP. Como contrapartida, el banco comercial
que adquiere una Carta de Compromiso obtiene un certificado de custodia de
la Tesorería del BCP. A diferencia, las LRM cuentan con todas las seguridades
requeridas para su transacción en el mercado secundario y, por tanto, estos
títulos son entregados a los bancos adquirientes.
Otras distinciones adicionales entre estos instrumentos constituyen el plazo

de maduración y el corte de los mismos. Las Cartas de Compromiso tienen un
plazo de 35, 63 y 91 días, mientras que las LRM son instrumentos con plazos
de vencimiento superiores: 182, 245 y 365 días. En cuanto al corte de los ins-
trumentos, las Cartas de Compromiso no se encuentran estandarizadas,
pudiendo el valor nominal del título ser fijado de acuerdo a las necesidades
de la institución bancaria. Por su parte, las LRM se encuentran estandarizadas
en títulos de: G. 10 millones, G. 20 millones, G. 50 millones, G. 100 millones,
G. 500 millones y G. 1.000 millones.
Operaciones de reporto
En las Operaciones de Mercado Abierto, el Banco Central compra y/o vende
títulos valores sin añadir una obligación de realizar otra transacción inversa
en el futuro. Este tipo de operación se denomina operación OMA al contado.
Adicionalmente, la autoridad monetaria puede realizar una OMA donde la
transacción implique una operación adicional a término o futuro. Esta segun-
da modalidad de OMA se conoce como reporto.
El reporto es una operación financiera que consiste en la venta de títulos valo-

res por un banco (el reportado) al Banco Central (el reportador), con la consi-
guiente obligación del reportado de volver a readquirirlo, a un precio conve-
nido, en una fecha futura. Dicho en otros términos, el reporto se refiere a un
acuerdo de venta de valores al contado por parte de las instituciones financie-
ras al Banco Central y, simultáneamente, una operación inversa o de compra
de los mismos títulos en una determinada fecha en el futuro y por un precio
pre-determinado.
La operación contraria al reporto es el reporto reverso. En esta última opera-

ción el Banco Central vende los títulos valores a una entidad financiera con el
compromiso del Banco Central de re-comprarlos posteriormente a un precio y
fecha pre-establecidos.
El reporto es un instrumento de política monetaria poderoso que muchos

Bancos Centrales han implementado recientemente. La primera experiencia
de reporto ocurrió en los Estados Unidos a principios de 1920. Inicialmente
este contrato tenía el propósito de favorecer al sector exportador que, al con-
tar con una carta de crédito, acudía al Banco Central para obtener liquidez
realizando una venta de la misma con pacto de retro-compra.
En la actualidad los Bancos Centrales han diseñado contratos de reporto con-

sistentes con sus objetivos de política monetaria. Así, en estos días se realizan
estas operaciones para solucionar, de manera rápida y segura, los problemas
transitorios de liquidez del sistema financiero, así como para incidir en la tasa
de interés de corto plazo y brindar un mecanismo de señal a la economía.
Cabe destacar que las iniciativas de los Bancos Centrales en implementar las
OMA a través del reporto han sido fundamentales para propiciar el desarrollo
del reporto interbancario y del reporto a través de las bolsas de valores.
Se argumenta igualmente que el reporto y reporto reverso son operaciones

que implementan frecuentemente los Bancos Centrales con fines de OMA
Defensivas, dado que estos producen efectos temporales en la liquidez del
mercado. Así, el reporto es implementado para incrementar la liquidez tem-
poralmente, mientras que el reporto reverso absorbe transitoriamente reservas
excedentes.
La experiencia del reporto en el Paraguay ha sido mínima dadas las restriccio-

nes legales existentes hasta recientemente. Cabe destacar que con la promul-
gación de la Ley 701/95, “Que precisa el objeto de la prohibición de la venta
con pacto de retroventa y el pacto de reventa”, se habilitó la posibilidad de
realizar operaciones de reporto con los títulos valores, acciones y demás
documentos e instrumentos negociados a través de casas de bolsa debidamen-
te autorizadas por la Comisión Nacional de Valores.
No obstante, la norma legal no es clara acerca de la viabilidad de utilizar los

IRM en operaciones de reporto por parte del BCP. Dada la poca profundiza-
ción de casi todos los títulos valores, acciones y demás instrumentos negocia-
dos por las casas de bolsas, esto podría restarle efectividad al reporto-BCP
para asistir a los bancos con problemas de liquidez transitoria.
La implementación del reporto por parte del BCP es fundamental para una
adecuada ejecución de la política monetaria y financiera. Lo anterior debido a
que, como mecanismo de provisión temporal de liquidez y a diferencia de un
préstamo del BCP, el reporto no lanza señales desfavorables al mercado res-
pecto a la situación de la entidad que obtiene la liquidez. Además, este instru-
mento tiende a propiciar la estabilidad del sistema financiero mediante la
implementación de un mecanismo de asistencia a las entidades financieras,
con problemas de liquidez transitorios, de manera inmediata y segura.
Efectivamente, el reporto implica un riesgo de crédito mínimo para el BCP ya

que la operación envuelve una cobertura total del préstamo por medio de la
garantía o título valor. Inclusive se establece generalmente un “hair cut” o
descuento adicional sobre el precio de mercado del título a fin de prevenir
eventuales deterioros de su valor.
Ventajas de las operaciones de mercado abierto

Por lo general, las OMA son los instrumentos de mercado de mayor importan-
cia con que dispone un Banco Central para la implementación de su política
monetaria. Los mismos cuentan con ciertas ventajas sobre otros instrumentos,
las cuales se citan a continuación.
• Las OMA son instrumentos flexibles con los que todo Banco Central puede
operar en cualquier monto para afectar la liquidez del mercado. Así, si el cam-
bio necesario en la liquidez del mercado es ínfimo, el Banco Central puede
incidir a través de compras y ventas de pequeña magnitud. Por el contrario, si
el deseo del Banco Central es cambiar en una gran proporción la liquidez del
mercado, esto lo lograría con transacciones de títulos valores que implican
grandes montos.
• Las OMA son fácilmente reversibles. Si ocurre un error en la operación de

mercado abierto, este puede ser revertido con una intervención contraria e
inmediata a la inicial.
• La preferencia por las OMA se basa en que pueden ser implementadas con
rapidez, dado que las operativas de este instrumento no implican demoras
administrativas excesivas.
• El Banco Central tiene el control pleno del volumen de la operación, pues la

misma ocurre a iniciativa del mismo.
• Es importante mencionar que la reversibilidad de estos instrumentos depende

del grado de profundidad del sistema financiero. Así, la reversibilidad será
superior cuando el mercado financiero sea desarrollado, ya que esto facilita
las transacciones del Banco Central en el mercado. En cambio, si el mercado
financiero no es profundo y por ende no otorga la suficiente liquidez a títulos

emitidos por terceros, el Banco Central no tendrá otra opción que realizar las
OMA con sus propios títulos, restándole reversibilidad a sus operaciones.
Por ejemplo, en caso de que el BCP quiera revertir una política monetaria con-
tractiva, originada por la emisión de sus propios títulos, tendrá que esperar el
vencimiento de los títulos colocados o inducir a que los bancos realicen una
cancelación anticipada. En consecuencia, la carencia de un mercado líquido
de títulos del BCP y del Tesoro le resta reversibilidad a las OMA del BCP.
Obviamente que para revertir una OMA el BCP puede decidir realizar inter-
venciones en el mercado de divisas o realizar una operación de reporto.
Se argumenta igualmente que cuando el mercado financiero no cuenta con el

suficiente desarrollo, como la situación actual del mercado paraguayo, el
Banco Central no tendrá el control pleno de este instrumento. Lo anterior se
debe a que en esta situación la autoridad monetaria no puede intervenir como
un agente más en la compra o venta de títulos del Tesoro Nacional. En nuestro
país, el Banco Central utiliza un mecanismo de licitación de sus títulos para
sus OMA y, bajo este esquema, parte del control lo tienen las entidades finan-
cieras dado que ellas deciden si compran o no los títulos emitidos por el BCP.
PRÉSTAMOS A LOS BANCOS (REDESCUENTOS)
Características de los Préstamos a los Bancos

El término “redescuento” se refiere al hecho que el Banco Central otorga prés-
tamos al sistema bancario por un monto inferior (redescontado) al valor de las
garantías (usualmente pagarés de terceros) presentadas por los bancos comer-
ciales. En términos históricos, con la creación de la Reserva Federal en 1913,
el préstamo de redescuento se constituyó originalmente en el único instru-
mento activo de política monetaria de Estados Unidos. Uno de los propósitos
iniciales de este tipo de préstamos era el de cambiar o regular el volumen de
créditos de la economía.
Por ejemplo, durante una expansión económica las expectativas de los agen-
tes tendían a ser favorables, alentando a las empresas o individuos a endeu-
darse. Para satisfacer esta demanda de créditos los bancos comerciales preci-
saban de manera inmediata fondos líquidos, los cuales eran proveídos a tra-
vés de préstamos de redescuentos por el Banco Central. Por el contrario, en
periodos de baja actividad económica, las instituciones bancarias por lo gene-
ral no renovaban sus líneas de crédito con el Banco Central y la oferta mone-
taria decrecía.
El Banco Central puede tratar de incidir en el volumen de los préstamos de

redescuento afectando el precio o tasa de interés que cobra por estos créditos.
Un incremento en la tasa de interés o de redescuento incrementa el costo del
préstamo, implicando que los bancos van a reducir la demanda de estos crédi-
tos. Por su parte, una disminución de la tasa de interés significa una reduc-
ción en el costo de estos créditos, incrementando el incentivo para la finan-
ciación y, en consecuencia, elevando el volumen de préstamos en la econo-
mía. Si bien el Banco Central dispone del control de modificar la tasa de inte-
rés, no tiene la capacidad plena de garantizar que los bancos estén deseosos
de tomar la línea de crédito. La decisión de un banco comercial para tomar
una línea de crédito depende de un conjunto de factores, donde la tasa de
interés es solo uno de los elementos que se toman en consideración entre tan-
tos otros.
En los países donde existe un mecanismo de transmisión de la política mone-

taria vía tasa de interés, el cambio en la tasa de interés de los préstamos de
redescuento puede ser utilizado para dar señales al mercado acerca de la per-
cepción del Banco Central sobre el nivel de actividad económica. Por ejem-
plo, si el Banco Central desea reducir el ritmo de expansión de la economía,
por temor a un incremento en la tasa de inflación, puede tomar la decisión de
elevar la tasa de interés para los préstamos de redescuento y con ello incidir
indirectamente en las tasas de interés de la economía.
Un inconveniente de la política de redescuento es que cuando el Banco Cen-

tral fija la tasa de interés a un cierto nivel, grandes fluctuaciones pueden ocu-
rrir en el diferencial entre la tasa de redescuento y la tasa de interés de merca-
do. En ocasiones, estas fluctuaciones han causado grandes volatilidades en el
volumen de préstamos de redescuento y, por consecuente, en la oferta mone-
taria. En este sentido, la política de redescuento podría hacer más difícil la
ejecución eficiente de la política monetaria.
Los préstamos de redescuento de un Banco Central cumplen además con otra

función relevante. Aparte de afectar el volumen de crédito disponible en la
economía, los préstamos a los bancos comerciales tienen la relevante función
de prevenir pánicos financieros. Al respecto, los Bancos Centrales fueron cre-
ados originalmente también con el propósito de ser prestamistas de última
instancia. El objetivo era el de crear una institución que provea de recursos a
los bancos comerciales cuando nadie más estaba dispuesto a hacerlo. De esa
manera se buscaba evitar que problemas temporales de liquidez en el sector
bancario se traduzcan en pánicos financieros.
Esta función de los préstamos de redescuentos persiste hasta nuestros días.

No obstante, en la práctica, es muy difícil de diferenciar los problemas de
liquidez de una institución bancaria con aquellos de solvencia. En efecto, la
iliquidez puede ser señal de inminente insolvencia, así como la insolvencia
puede anteceder los problemas de liquidez. Por lo tanto, debido a que estos
problemas están frecuentemente asociados, se recomienda que los Bancos
Centrales exijan garantías suficientes antes de otorgar estos tipos de crédito a

fin de que una institución bancaria haga frente a problemas de liquidez, y el
Banco Central no se exponga ante un riesgo de incumplimiento.
Garantía de Depósitos y los Préstamos a los Bancos

Algunos economistas han propuesto que los Bancos Centrales eliminen los
préstamos de redescuento como mecanismo para asistir a los bancos con pro-
blemas de liquidez. Se argumenta que la presencia de un seguro de depósitos
elimina la necesidad de los préstamos de redescuento. Así, la implementa-
ción del seguro de depósitos, que cumple con la función de asegurar la devo-
lución de los depósitos del público en casos de crisis, supliría o volvería
superflua la función del Banco Central como prestamista de última instancia.
Sin embargo, las experiencias de crisis financieras a lo largo del mundo han
demostrado que la implementación de un esquema de garantía de depósitos,
ya sea público o privado, no reemplaza sino complementa la función del
Banco Central como prestamista de última instancia. Existen dos motivos que
justifican este razonamiento. Primero, en el caso que el número de bancos con
problemas sea elevado (crisis sistémica), el fondo de la garantía de depósitos
no sería suficiente para cubrir todas las necesidades de recursos líquidos.
Segundo, por lo general los esquemas de seguro de depósitos están diseñados
para realizar una devolución parcial (hasta un determinado monto) de los
depósitos. Por lo tanto, el seguro de depósitos no elimina del todo la posibili-
dad de una pérdida de confianza por parte de los depositantes hacia el siste-
ma bancario.
En resumen, se considera que el seguro de depósitos es efectivo para prevenir

una crisis bancaria solamente cuando el Banco Central dispone del rol de
prestamista de última instancia. Además, como en el caso de algunas crisis
bursátiles observadas en países desarrollados, la presencia de la Reserva
Federal como prestamista de última instancia fue fundamental para prevenir
un pánico financiero no relacionado a problemas bancarios.
Algunos Efectos del Rol de Prestamista de Última Instancia

Los bancos comerciales enfrentan tres costos cuando acceden a préstamos de
redescuento: la tasa de interés, el costo que implican las dudas de parte del
sistema bancario y del público en general respecto a la salud financiera del
banco que acude al Banco Central y, por último, el costo de no ser aceptado en
el futuro para la obtención de nuevos préstamos por parte de la autoridad
monetaria. El primero representa un costo financiero explicito, en tanto, el
segundo y el tercero son más bien costos implícitos.
Además de los costos mencionados, el rol de prestamista de última instancia

puede inducir a un cambio en el comportamiento de las entidades financie-
ras. Es probable que, al saber de la disposición del Banco Central de asistirlos
como prestamista de última instancia, estas entidades realicen actividades

más riesgosas. Es decir, el Banco Central como prestamista de última instan-
cia puede crear un problema de riesgo moral. De hecho, el riesgo moral crea-
do tiende a ser más severo para las entidades grandes, ya que estas tienen por
seguro que el Banco Central las considera como “muy grandes para caer”. En
otras palabras, estas instituciones juzgan que siempre que entren en proble-
mas la autoridad monetaria los asistirá prontamente para prevenir una crisis
sistémica en el sector. En cambio, las instituciones financieras de pequeño
porte son consientes que las probabilidades de asistencia financiera por parte
del Banco Central son menores, pues sus problemas financieros difícilmente
impactarían en el conjunto del sistema financiero.
Esta existencia de costos y beneficios derivados del rol del Banco Central
como prestamista de última instancia justifica el hecho de que el Banco Cen-
tral no participe muy frecuentemente como prestamista de los bancos.
Los Préstamos de Redescuento en el Paraguay

Hasta inicios de los años noventa, el BCP utilizaba los préstamos de redes-
cuento para influir en el volumen de crédito de la economía. Así, estacional-
mente habilitaba líneas de crédito para los bancos de manera tal que los mis-
mos financien ciertas actividades económicas consideradas de interés para el
Gobierno. Por ejemplo, los fondos se destinaban para el financiamiento de la
producción agrícola exportable. Mediante la Ley Nº 281/93 se acordó la elimi-
nación de los redescuentos sectoriales pero no los que tienen carácter mone-
tario. Es decir, no aquellos orientados a cumplir con la función de prestamis-
ta de última instancia.
Actualmente, en concordancia con el Artículo 66 de su carta orgánica, el BCP

asiste únicamente a los bancos con problemas transitorios de liquidez como
prestamista de última instancia. Utiliza para ello una operación de préstamo
de muy corto plazo, denominado préstamo call activo, que pueden ir hasta un
máximo de 60 días corridos.
LEY 489/95 “ORGÁNICA DEL BANCO CENTRAL DEL PARAGUAY”, ART. 66.- ANTICIPOS
POR LIQUIDEZ TRANSITORIA
“El Banco Central del Paraguay únicamente por razones de liquidez transitoria podrá conceder a
los bancos, financieras, y otras entidades de crédito, préstamos o anticipo por plazo que no exce-
dan de 90 (noventa) días, contra entrega de títulos de crédito u otros valores negociables, elegi-
bles y debidamente garantizados…..”
Cabe resaltar que anteriormente existía un mecanismo de asistencia adicional

a las entidades financieras. El mismo era realizado en el marco de planes de
rehabilitación institucional y recapitalización de las entidades financieras.
Empero, este tipo de asistencia de liquidez fue anulado por el Banco Central
del Paraguay mediante la Resolución N° 2, Acta N° 183, de fecha 8 de octubre
de 1998.
REQUISITOS DE RESERVAS (ENCAJES LEGALES)
Características de los Requisitos de Reservas

Los Bancos Centrales requieren que las entidades financieras mantengan una
fracción de los depósitos que reciben del público en la forma de activos líquidos
(depósitos a la vista) en el Banco Central. Uno de los objetivos iniciales de este
mecanismo era el que las entidades financieras dispongan de reservas líquidas a
fin de afrontar eventuales problemas derivados de corridas de depósitos.
En la actualidad, el rol del encaje legal como colchón de reservas líquidas

para afrontar eventuales necesidades de liquidez del sistema financiero ha
perdido importancia. Su función presente es más bien la de incidir sobre la
capacidad de las unidades financieras de expandir el crédito y, por lo tanto,
permiten controlar la creación secundaria de dinero, tema que se tratará en el
siguiente capítulo.
Se considera que este instrumento de política monetaria constituye una de las

herramientas más efectivas con que dispone un Banco Central cuando desea
incidir sobre los niveles de oferta de dinero. Ello debido a que el mismo ejer-
ce un impacto instantáneo en las reservas disponibles del sistema bancario y,
consecuentemente, en las posibilidades de expansión de dinero por la vía
secundaria. Al respecto, de manera tal que la oferta monetaria sea enteramen-
te controlable por el Banco Central, Milton Friedman sugirió que la tasa de
reservas requeridas debería fijarse en el 100% de los depósitos1. La ventaja de
esta propuesta es evidente, ya que permitiría al Banco Central tener el control
pleno de la oferta monetaria al ser ésta igual a la Base Monetaria (suma de los
billetes y monedas en circulación más los depósitos bancarios en el Banco
Central). Es decir, con encajes legales equivalentes al 100% de los depósitos
se estaría eliminando la posibilidad de creación secundaria de dinero.
Los Encajes Legales en Paraguay

Desde finales de los años ochenta, los Bancos Centrales promovieron una reduc-
ción sistemática del requisito de reservas. El objetivo de esta medida era que los
recursos captados como depósitos por instituciones financieras sean canalizados
mayormente hacia créditos, buscando con ello incidir positivamente en la com-
petitividad de estas entidades y en la economía como un todo ya que ello facili-
ta una asignación mas eficiente de los recursos depositados en los bancos.
Las reservas requeridas constituían una especie de impuesto para las entida-
des financieras, ya que por lo general los Bancos Centrales no pagaban intere-
ses por estos depósitos. Como las instituciones financieras no obtenían nin-
gún retorno por los encajes mantenidos en el Banco Central, perdían los inte-
reses que hubiesen ganado en caso de haber canalizado los recursos vía prés-
tamos. Como consecuencia, este mecanismo hacía menos competitivas a las
entidades ya que afectaba su condición financiera.
Paraguay estuvo ajeno al proceso inicial de reducción gradual de los porcen-

tajes de encajes legales, y solo a partir de 1990 se observó una reducción pro-
nunciada de los requerimientos de reservas para los depósitos mantenidos en
entidades financieras. Actualmente, la Ley Nº 489/95, “Orgánica del Banco
Central del Paraguay”, exige que las instituciones que capten o administren
recursos del público o realicen operaciones de intermediación financiera
mantengan depósitos en el BCP en concepto de encajes legales. La citada dis-
posición legal otorga al BCP la potestad de determinar la proporción, compo-
sición y penalización en caso de incumplimiento de estos encajes, los cuales
no podrán exceder el 40% de los depósitos y operaciones financieras.
Además, con el objeto de reducir la incidencia de este instrumento en el costo

financiero de las entidades, el Banco Central del Paraguay debe remunerar los
requisitos de encaje que excedan el 7% para los depósitos en moneda nacio-
nal y el 10% para los depósitos en moneda extranjera. La tasa de remunera-
ción para los encajes en moneda nacional es la equivalente a la tasa nominal
promedio ponderado de las operaciones pasivas del sistema bancario, que
incluye la ponderación de los depósitos en cuenta corriente. Esta tasa pasiva
promedio es la correspondiente al mes anterior al período de remuneración
del encaje. Por su parte, la remuneración para los encajes en moneda extran-
jera es la equivalente a la tasa Libor de 30 días, correspondiente al mes ante-
rior al período de remuneración del encaje.2
Una de las características del requisito de encaje legal en el Paraguay es que

este varía dependiendo del plazo de captación de los depósitos y de la mone-
da de denominación de los mismos. La estructura de encaje actual, que ha
sido redefinida en el año 2004, es la siguiente:
1. Ver Friedman (1962).

2. Resolución N° 1, Acta N° 145, de fecha 30 de julio de 1996 y Resolución N° 2, Acta N° 145, de fecha 30 de julio de 1996.
3. La ciudad de Asunción. Fulgencio R Moreno
Tabla 7-1 | Estructura del encaje legal
En Moneda Nacional
Vista De 2 días hasta De 361 días De 541 días

360 días hasta 540 días y más
15% 15% 7% 0%
En Moneda Extranjera
Vista De 2 días hasta De 361 días De 541 días De 1081 días

360 días hasta 540 días hasta 1080 días y más
26,5% 26,5% 16,5% 6,5% 1,5%

Fuente: Resoluciones del BCP
Ventajas y Limitaciones del Encaje Legal

El encaje legal, a diferencia de otros instrumentos disponibles por el Banco
Central, afecta a todas las entidades de una misma manera y, además, tiene un
efecto instantáneo y directo en la oferta monetaria. Así, un incremento en el
requisito de reserva legal reduce inmediatamente la capacidad de creación
secundaria de dinero del sistema financiero, resultando en una menor expan-
sión de la oferta monetaria.
Sin embargo, a diferencia de los demás instrumentos de política monetaria, el

encaje legal carece de flexibilidad y por ello es poco probable que un Banco
Central realice cambios frecuentes en el coeficiente de requisito de reservas.
Esta rigidez se debe en parte a que una modificación en la tasa de encaje legal
puede ser considerada como un cambio sustancial de la política monetaria, lo
que podría lanzar señales equivocadas al mercado y afectar finalmente la con-
ducción de la política monetaria por parte del Banco Central. Además, es
poco probable observar cambios continuos en el requisito de reservas pues
ello implicaría alteraciones frecuentes en el portafolio de los bancos y ello
sería nocivo para la salud de esas instituciones. Por ejemplo, en el caso que
un Banco Central incremente las reservas requeridas, se produciría un proble-
ma de liquidez en el corto plazo para aquellos bancos que no cuenten con
suficiente exceso de reservas.
Un Banco Central puede disponer de un incremento en el requisito de reser-

vas, simultáneamente reduce los problemas de liquidez ocasionados por esta
determinación por medio de otra medidas: operaciones de reporto, compras
en el mercado de divisas, habilitación de la ventanilla de redescuentos o una
combinación de los mecanismos recientemente citados.
Implicancias de la Eliminación de los Encajes Legales

Si bien el encaje legal coadyuva a la estabilidad del sistema financiero, existen
economistas que postulan su eliminación. Los fundamentos se basan en que el
encaje legal constituye un impedimento para una canalización eficiente de los
préstamos por parte de las instituciones financieras. Además, se sostiene que el
encaje legal no suple la decisión autónoma de los bancos en mantener una carte-
ra líquida. En otras palabras, los bancos son capaces por cuenta propia de mane-
jar su riesgo de liquidez, manteniendo una cartera líquida sin necesidad de cons-
tituir reservas en el Banco Central. Por último, el hecho de manejar su liquidez
posibilitaría a las entidades financieras obtener un mejor retorno por sus fondos.
No cabe dudas que el encaje legal incide en el costo de financiamiento de las

entidades y afecta negativamente la canalización eficiente de los recursos
financieros. Sin embargo, no sería recomendable que el requisito de reservas
exigido a los bancos sea ínfimo o cero, principalmente cuando el mercado
financiero de la economía no se encuentra suficientemente desarrollado.
Efectivamente, si el mercado financiero no cuenta con la profundización
necesaria, los bancos no podrían recurrir al mercado para hacer líquidos sus
activos en caso de necesidad y, por tanto, no tendrían manera de sustituir las
bondades del encaje legal como mecanismo precautorio de liquidez.
La falta de profundización limita las chances de los bancos de disminuir el

riesgo de liquidez a través de la captación de depósitos a largo plazo y restrin-
ge la capacidad de estas instituciones de vender sus carteras a través de cédu-
las hipotecarias o securitización. En estos casos, los encajes legales cumplen
un rol fundamental para garantizar la estabilidad del sistema financiero.
INTERVENCIONES EN EL MERCADO CAMBIARIO

Frecuentemente los Bancos Centrales se preocupan por los efectos económi-
cos de las fluctuaciones del valor de sus monedas, especialmente desde el
abandono del Sistema de Bretton Woods a inicios de los años setenta. Este sis-
tema establecía un esquema de tipo de cambio fijo entre los diferentes signos
monetarios. A partir de ese momento, existió una marcada y paulatina ten-
dencia en abandonar los sistemas de tipo de cambio fijo y adoptar en cambio
un sistema donde la presencia del mercado para la determinación del valor de
las monedas es mayor (Ver capítulo 13).
En un esquema de tipo de cambio fijo, el Banco Central utiliza fundamentalmen-

te sus reservas internacionales para hacer frente a los desequilibrios de la balan-
za de pagos. Por ejemplo, cuando existen déficits en la balanza de pagos, el
Banco Central provee divisas al mercado para satisfacer el exceso de demanda de
moneda extranjera. Esto representa una disminución de las reservas internacio-
nales y, a la vez, una contracción de la oferta monetaria. En caso contrario, de
verificarse superávit en la balanza de pagos, el Banco Central absorbe el exceso

de divisas del mercado, lo que implica un incremento en el nivel de las reservas
internacionales y, como contrapartida, de la oferta monetaria. En ambos casos, la
autoridad monetaria busca que el tipo de cambio permanezca estable, incremen-
tando o disminuyendo, según el caso, la oferta de divisas en el mercado.
A diferencia, en un sistema de tipo de cambio flexible el valor de las monedas

se determina libremente por las fuerzas de la demanda y la oferta de divisas,
sin injerencia del Banco Central en el mercado cambiario. Sin embargo, es
poco probable que en la práctica los Bancos Centrales dejen que el tipo de cam-
bio fluctúe libremente. Estas instituciones no han abandonado del todo su pre-
sencia en el mercado cambiario, ya que consideran que volatilidades severas
del tipo de cambio, ocasionada por inestabilidades en el mercado cambiario,
en especial por ataques especulativos contra la moneda, pueden imponer cos-
tos elevados a una sociedad. Las oscilaciones bruscas e impredecibles del valor
de una moneda afectan negativamente al consumo o la inversión de los agen-
tes económicos, incidiendo adversamente en el nivel de producción.
El Banco Central del Paraguay, conforme a lo establecido en su carta orgánica,

interviene en el mercado cambiario para asegurar su funcionamiento normal,
competitivo y equilibrado, pero respetando las tendencias fundamentales de
la oferta y la demanda de moneda extranjera. En este sentido, la ley establece
que las operaciones de compra y venta de moneda extranjera por el BCP ten-
drán por objetivo atenuar los efectos de las fluctuaciones estacionales de la
oferta y la demanda de divisas. Asimismo, estas operaciones deben contra-
rrestar los movimientos erráticos de capital y las maniobras especulativas que
pudieran perturbar el mercado cambiario o el nivel del tipo de cambio.
Tipos de Intervención
Intervenciones esterilizadas y no esterilizadas
Las intervenciones del BCP en el mercado cambiario afectan la oferta moneta-
ria. Por ejemplo, una compra de divisas del mercado permite incrementar las
reservas internacionales, teniendo como contrapartida un aumento en la ofer-
ta monetaria. Sin embargo, si la intención de la autoridad monetaria es reali-
zar operaciones cambiarias sin afectar la oferta monetaria, esta puede imple-
mentar simultáneamente una OMA que neutralice el aumento de dinero pri-
mario derivado de la operación en el mercado de divisas. Una intervención de
este tipo se denomina intervención esterilizada en el mercado cambiario. Por
ejemplo, si el Banco Central del Paraguay compra divisas por un monto equi-
valente a G. 100 millones, este puede vender simultáneamente IRM con la
intención de contraer G. 100 millones y mantener así la oferta monetaria inal-
terable. Por el contrario, una intervención no esterilizada en el mercado cam-
biario es aquella donde el Banco Central, al intervenir en dicho mercado, no
realiza una operación de mercado abierto para contrarrestar los efectos de esta
intervención sobre la oferta monetaria.
Gráfico 7-3 | Tipos de intervenciones en el mercado cambiario

INTERVENCIÓN NO ESTERILIZADA
SISTEMA
BCP
BANCARIO
Compra de dólares
Expansión de
Guaraníes
INTERVENCIÓN ESTERILIZADA

Compra de dólares SISTEMA
BCP
BANCARIO
Expansión de
Guaraníes
Emisión de IRM
Contracción de
Guaraníes
Intervenciones para apreciar y depreciar contra la moneda.

Adicionalmente a la compra y venta de divisas para la defensa del tipo de
cambio contra factores exógenos que afectan su nivel, un Banco Central puede
intervenir en el mercado cambiario para alterar discrecionalmente el valor de
la moneda. Se busca con ello lograr apreciaciones o depreciaciones de la
moneda doméstica con el objeto de potenciar ciertos sectores de la economía.
Así, una política monetaria contractiva tiende a apreciar la moneda domésti-
ca, mientras que una expansiva deprecia el valor de la misma. Recuerde que
una apreciación se entiende que el precio de la moneda doméstica respecto a
la extranjera se incrementa, lo que beneficia al sector importador ya que la
moneda externa se vuelve relativamente más barata con relación a la domésti-

ca. Por su parte, una depreciación implica la pérdida del valor de la moneda
local respecto a la extranjera, lo cual afecta positivamente al sector exportador
de la economía en detrimento del importador conforme a lo señalado en el
capítulo anterior.
Intervención al contado y a término

Una transacción al contado o spot es aquella donde se pactan contratos de
compra y venta de divisas, haciéndose efectivo el pago de divisas en un plazo
muy corto de tiempo (por lo general, dos días). En cambio, una transacción a
término o forward es un acuerdo de compra (o venta) de una cantidad especí-
fica de una divisa, en una fecha futura determinada y a un precio fijado en el
momento de la firma del contrato. Actualmente, el Banco Central del Para-
guay interviene únicamente en el mercado cambiario al contado o spot.
MECANISMOS ADICIONALES
El reciente proceso de liberalización de los mercados financieros ha traído
ciertas implicancias en el manejo del tipo de cambio para los Bancos Centra-
les. Hoy en día, el nivel de reservas internacionales de cualquier país es insig-
nificante comparado con las transacciones diarias de divisas en los mercados
internacionales. Este hecho implica que no existe país alguno con reservas
internacionales suficientes para hacer frente a un ataque especulativo contra
su moneda, especialmente cuando el mercado financiero anticipa una inmi-
nente depreciación de la misma.
Como consecuencia de este fenómeno, muchos Bancos Centrales se han visto

obligados a coordinar más eficientemente sus herramientas de política econó-
mica a fin de lograr una mayor estabilidad del tipo de cambio. Por ejemplo,
varios Bancos Centrales utilizan como instrumentos complementarios a las
intervenciones en el mercado de divisas las operaciones de mercado abierto.
Estas OMA intentan absorber el exceso de liquidez en moneda doméstica del
mercado, disminuyendo su oferta y controlando así indirectamente la cotiza-
ción de las monedas extranjeras.
Asimismo, otras instituciones utilizan modificaciones transitorias en la

estructura del encaje legal como un mecanismo eficaz para contener desequi-
librios en el mercado de divisas. Alternativamente, algunos países han imple-
mentado políticas de restricciones en los flujos de capital, especialmente en
los ingresos de capital de corto plazo. Por último, existen experiencias de
Bancos Centrales que han optado por restringir o limitar los depósitos en
moneda extranjera en la banca doméstica o limitar la posición de divisas de
los bancos, es decir, la capacidad de estas entidades de convertir pasivos
denominados en moneda doméstica en activos en moneda extranjera.

• Operaciones Pasivas. • Reporto.
• Operaciones Activas. • Préstamos de Redescuento.
• OMA Dinámica. • Intervenciones Esterilizadas.
• OMA Defensiva. • Intervenciones no Esterilizadas.
• Instrumentos de Regulación Monetaria. • Apreciación.
• Letras de Regulación Monetaria. • Depreciación.
• Cartas de Compromiso. • Intervención al Contado.
• Intervención a Término.
Capítulo 8
EL PROCESO
DE LA OFERTA MONETARIA
¿A
lguna vez jugó al billar? Aunque den directamente en los objetivos finales,
usted no lo crea, la implementa- sino que lo hacen a través de su impacto en
ción de la política monetaria no difiere objetivos intermedios. En el capítulo 11 se
mucho de este juego. El objetivo del billar expondrá la relación existente entre objeti-
consiste en meter las pelotas de colores en vos intermedios y finales.
los hoyos. Para ello, el jugador dispone de En este capítulo se detallan las caracterís-
un palo que le sirve de instrumento para ticas y funciones de los diferentes instru-
pegar a la pelota blanca, que a su vez debe mentos de política monetaria con que cuen-
impactar en las de colores, con el propósito tan los Bancos Centrales. Adicionalmente, se
final de que estas ingresen en los agujeros. analizan las debilidades y ventajas de cada
De igual modo, los bancos centrales dis- uno de estos instrumentos y se discute,
ponen de objetivos finales (por ejemplo, el cómo a través del uso de los mismos, la auto-
control de la inflación), los cuales son alcan- ridad monetaria puede cumplir con sus obli-
zados por medio de los instrumentos de gaciones. Las OMA, que representan opera-
política monetaria, siendo las Operaciones ciones de compra y venta de bonos del Teso-
de Mercado Abierto (OMA) las más utiliza- ro, constituyen el principal instrumento de
das en los tiempos actuales. De una forma política monetaria en la actualidad para la
similar al juego de billar, las OMA no inci- gran mayoría de los bancos centrales. Por
ello, centraremos el análisis en este tipo de
instrumento.
OJO
FALTA
ALARGAR
MAS
Capítulo 8 | EL PROCESO DE LA OFERTA MONETARIA 149
EL PROCESO DE LA OFERTA MONETARIA

El proceso en que el dinero amplio es ofrecido en la economía tiene dos com-
ponentes esenciales. La primera es la Base Monetaria (BM) o dinero estrecho,
que comprende los Billetes y Monedas en Circulación, así como las Reservas
Bancarias en el banco central. Tanto los Billetes y Monedas en Circulación
como las Reservas Bancarias constituyen obligaciones del Banco Central, por
lo tanto, la BM se registra en el pasivo de su balance.
La segunda parte del proceso del dinero es el multiplicador (m), el cual repre-
senta la creación múltiple de depósitos. Y esta dado tanto por las decisiones
de los bancos como del público no bancario.
El producto final de estos dos componentes determina el dinero total ofreci-

do en la economía u Oferta Monetaria (M). Dado estos dos componentes, es
posible expresar al dinero amplio (cantidad de total de dinero en la econo-
mia) de la siguiente manera:
M = m*BM (1)
donde,
M = Dinero amplio (pudiendo ser: M1, M2, M3, etc.) 1
m = Multiplicador.
BM = Base Monetaria (dinero estrecho controlado directamente por el Banco
Central).
Recordemos,
BM = C + R (2)
Sabiendo que,
C = Billetes y Monedas en Circulación.
R = Reservas Bancarias.
Por último, las Reservas (R) es la sumatoria de las siguientes cuentas: encaje
legal (o requisito de reservas) y la cuenta corriente de las instituciones banca-
rias en el Banco Central.
1. Es recomendable repasar las definiciones de los distintos agregados monetarios que se encuentran en el capítulo 1.
150 Capítulo 8 | EL PROCESO DE LA OFERTA MONETARIA
EL BANCO CENTRAL Y LA BASE

MONETARIA: EL BALANCE SENCILLO
Para ilustrar el control que ejerce el Banco Central en la BM, es necesario

conocer el mecanismo de funcionamiento de su balance. Primeramente, defi-
niremos un balance sencillo de esta institución, y observaremos como a través
de los instrumentos monetarios, especialmente por medio de las Operaciones
de Mercado Abierto (OMA), el Banco Central es capaz de afectar la BM.
A partir de ese efecto en la BM, veremos en las secciones siguientes, como el

dinero más amplio (M) evoluciona dependiendo de las decisiones del los
agentes económicos, que se reflejan en el multiplicador.
Se expone a continuación la versión sencilla del balance de un Banco Central,

donde las cuentas principales del activo son: Reservas Internacionales, Bonos
del Tesoro que posee el Banco Central, créditos a bancos comerciales y crédi-
tos al Gobierno. En tanto, la cuenta del pasivo está conformada por la BM.
Banco Central
Activo Pasivo

 BM
Reservas Internacionales (RI) B. y Monedas en Circulación
Reservas Bancarias en el BC 
Crédito a bancos (CB)
Crédito al Gobierno (CNG)
Bonos del Tesoro Nacional (BT)
El balance lo podemos representar con la siguiente ecuación,
BM = RI + CB + CG + BT (3)
La ecuación (3) señala un principio contable; que el pasivo es igual a su acti-

vo o vice-versa. Así, cualquier variación del activo se compensa con un cam-
bio igual en el pasivo o con una disminución en otra cuenta del activo. De
modo que la ecuación (3) puede ser representada en término de variaciones,
∆ BM = ∆ RI + ∆ CB + ∆ CG + ∆ BT (4)
Esta representación indica que la BM puede expandirse o contraerse debido a

los cambios de las principales cuentas del activo.
Tabla 8-1 | Factores de expansión y contracción de la BM.
Incremento en… Efecto en la BM y comentarios.

RI El aumento de las RI, a través de compras de divisas en el mer-
cado cambiario, implica un incremento de la BM.En la actuali-
dad, diversos países han transitado hacia esquemas de mayor
libertad cambiaria. Esta mayor flexibilidad ha reducido la nece-
sidad de intervenir en el mercado, con lo cual la BM no se ve
afectada en gran medida por esta variable.
CB El aumento del CB provee liquidez a las instituciones bancarias

y, por lo tanto, aumenta la BM. Este instrumento no es utiliza-
do con frecuencia por los bancos centrales, debido al costo
implícito y explicito inherentes de los préstamos de liquidez.
CG El aumento del CG incrementa la BM. No obstante, en la

actualidad los bancos centrales cuentan con un mayor grado
de independencia, y por ello, no financian los déficits fiscales.
Por este motivo, este instrumento no incide en mayor medida
en la BM.
BT La compra de bonos del tesoro por parte del Banco Central

incrementa la oferta monetaria. Contrariamente, la venta
reduce la oferta monetaria. Las operaciones de mercado abier-
to (compra y venta de bonos) son muy utilizadas por los ban-
cos centrales para incidir en la BM. Los bancos centrales tam-
bién pueden emitir sus propios bonos para contraer la BM. En
este caso, la emisión de títulos de deuda del Banco Central
(aumento del pasivo), contrae la BM (reducción del pasivo), y
una cancelación de los mismos (reducción del pasivo) expande
la BM (aumento del pasivo).
Por fines analíticos, en este capítulo analizaremos las operaciones de mercado

abierto que implican las compras y ventas de títulos del Tesoro.
Compra de Bonos del Tesoro

Supongamos que el Banco Central compra bonos del Tesoro que se encuentran
en poder de los bancos comerciales por un valor de G. 1.000 millones. Es decir,
el sistema bancario vende bonos al Banco Central por G. 1.000 millones.
La venta de los bonos por parte del sistema bancario reduce su cuenta activa
“Bonos del Gobierno” por G. 1.000 millones. El pago de esta venta se registra,
como contrapartida, en la otra cuenta del activo, “Reservas en el Banco Cen-
tral o “Disponibilidades en el Banco Central”. El pasivo del sistema bancario

no se ve afectado por la OMA implementado por el Banco Central.
Sistema Bancario
(en millones de guaraníes)
Activo Pasivo
Bonos del Gobierno – 1.000
Reservas + 1.000
Respecto al balance del Banco Central, la compra de bonos significa un

aumento de la cuenta del activo “Bonos del Gobierno” en G. 1.000 millones.
El pago de esta operación se registra en el pasivo del Banco Central en la
cuenta “Reservas”, donde las instituciones bancarias mantienen depósitos de
cuenta corriente. En el caso del balance del Banco Central la compra de bonos
significa una variación similar del activo y del pasivo. Al afectar positivamen-
te la BM, podemos concluir que una compra de bonos por parte del Banco
Central representa una política monetaria expansiva.
Banco Central
Activo Pasivo
Bonos del Gobierno +1.000 B. y Monedas en Circulación
Reservas +1.000
Venta en el Mercado Abierto

La venta de bonos por parte del Banco Central tendrá un efecto contrario al de
la compra, es decir, reducirá la BM.
En este caso, el Banco Central vende bonos al sistema bancario por el equiva-
lente a G. 1.000 millones. Contrariamente, la operación significa una compra
de bonos por parte del sistema bancario, lo cual incrementa la cuenta del sis-
tema bancario “Bonos del Gobierno” por G. 1.000 millones. Esta adquisición
la realiza a través de los fondos que dispone en su cuenta corriente que man-
tiene en el Banco Central, razón por la cual la cuenta del sistema bancario
“Reservas en el Banco Central” declina en igual magnitud. Note, que la opera-
ción no afectó el pasivo del sistema bancario.
Sistema Bancario
Activo Pasivo
Bonos del Gobierno +1.000
Reservas - 1.000
La posición del Banco Central es contraria al sistema bancario. La venta de

bonos significa una reducción en la cuenta “Bonos del Gobierno”. Adicional-
mente la venta implica el pago de las instituciones bancarias al Banco Central,
la cual se refleja en una reducción de la cuenta “Reservas” de G. 1.000 millones
Banco Central
Activo Pasivo
Bonos del Gobierno +1.000 Reservas - 1.000
La venta de bonos del Banco Central de G. 1.000 millones reduce la BM en

igual monto, representando una política monetaria contractiva.
Cambio de Depósito a Dinero en Efectivo del Público no Bancario

Habitualmente existen escenarios de cambios en la preferencia del público de
mantener efectivo con relación a depósitos, o viceversa. Esta variación de pre-
ferencia puede surgir inclusive si el Banco Central no realiza una OMA. La
variación en la composición de la cartera del sistema no bancario, de dinero a
cheque no afecta el nivel de la BM, aunque puede alterar la composición de la
misma. Por lo tanto, esta es una de las razones por la cual el Banco Central
tiene más control sobre la BM y menos influencia sobre las cuentas que la
conforman.
El efecto en el balance del sector no bancario de la decisión descrita es la

siguiente: el nivel de “Cuenta Corriente” decrece, aumentando la cuenta de
“Efectivo” por igual monto, digamos G. 1.000 millones.
Sector Público no Bancario

Activo Pasivo
Cta. Cte. –1.000
Efectivo + 1.000
Esta decisión afecta el balance del sistema bancario. En el pasivo la “Cuenta

Corriente” se ve reducido ante el retiro de depósito. Por el lado del activo ban-
cario, la cuenta “Reserva” disminuye para honrar el compromiso con el depo-
sitante.
Sistema Bancario
Activo Pasivo
Bonos del Gobierno Cuenta Corriente -1.000
Reservas - 1.000
La decisión del público de alterar la composición de su cartera (Depósitos por

Efectivo) altera los componentes de la BM, que es compensada de tal manera
que no tiene ninguna incidencia en el nivel de la Base Monetaria. El efecto en
el balance del Banco Central es el siguiente:
Banco Central
Activo Pasivo
Bonos del Gobierno B. y Monedas en Cir. +1.000
Préstamo a bancos Reservas -1.000


Gráfico 8.1 | Compra de Bonos y su Efecto en la Base Monetaria.
Público

Mantiene

Efectivo




OMA Mantiene

Compra de en Mantiene

Bonos Bancos en Caja

Base

Monetaria
Mantiene

en BC

Bancos
Las OMAs que implican compra de bonos incrementan la BM en igual magnitud

que el monto de la operación, y por lo tanto, constituyen una política monetaria
expansiva. Este efecto es independiente de si el Banco Central lo realiza con el
sistema bancario o a través de operaciones con el sector público no bancario.
La decisiones del sector no bancario de mantener dinero o cuenta corriente no

afecta el total de la BM, pero si sus componentes.
Préstamo del Banco Central al Sistema Bancario

Tal como nos referimos en el capitulo anterior, las OMA representan la forma
predominante en que el Banco Central afecta la BM. Alternativamente, el
Banco Central también puede influir en la BM a través de líneas de crédito a
los bancos. Esta operación tiene una incidencia positiva en la Reserva y con-
secuentemente en la BM. Se presenta a continuación el efecto de esta opera-
ción en el balance del sistema bancario y del Banco Central.
El préstamo del Banco Central significa un mayor endeudamiento del sistema

financiero, registrado en su pasivo. El incremento del endeudamiento implica
una mayor disponibilidad del sistema o aumento en la cuenta “Reservas”.
Sistema Bancario
Activo Pasivo
Reservas + 1.000 Préstamo del BC +1.000

El balance del Banco Central se afecta de la siguiente manera: la cuenta del

activo “Créditos a bancos” aumenta. El Banco Central acredita el monto del
crédito en la cuenta corriente que mantiene la institución bancaria en el
Banco Central, así la cuenta del pasivo “Reservas” aumenta en igual magni-
tud. La línea de crédito del Banco Central tiene un efecto positivo en la canti-
dad de dinero, medido por la BM.
Banco Central
Activo Pasivo
Crédito a bancos +1.000 B. y Monedas en Cir.
Reservas +1.000

Gráfico 8.2 | Préstamo del Banco Central y su Efecto en la Base Monetaria
Reservas
Préstamo Base
Bancos Monetaria
Un incremento en el crédito bancario incrementa las reservas bancarias, ten-

diendo a impactar la BM en igual grado. Un aumento del crédito bancario por
parte del BC representa una política monetaria expansiva.
EL MULTIPLICADOR
Una vez ejemplificado los casos de variación de la BM, pasaremos al segundo
proceso de creación del dinero, el cual se sintetiza en el multiplicador. En su
forma más simple, el multiplicador es el coeficiente que describe la relación
entre el volumen de la oferta de dinero (M) y la BM.
De la ecuación (1) obtenemos que, Multiplicador = m = M

BM
Esta es una forma muy sencilla de determinar el multiplicador considerando

que tanto M como BM son datos disponibles. El inconveniente de este cómpu-
to es que no nos permite teorizar los determinantes del multiplicador y conse-
cuentemente de la oferta monetaria. Por ello, debemos derivar un multiplica-

dor que nos posibilite tener un entendimiento general del proceso de creación
de dinero. El primer paso consistirá en determinar un multiplicador sencillo, y
posteriormente derivaremos uno amplio. El multiplicador amplio, a diferencia
del sencillo, describe más realistamente el proceso de creación del dinero.
LA MECÁNICA DEL MULTIPLICADOR SENCILLO

Debido a varios motivos de practicidad y de seguridad, los agentes económi-
cos prefieren manejar su dinero a través de depósitos bancarios, que pueden
hacerse efectivo inmediatamente. El uso generalizado de estos depósitos y su
aplicación para financiamientos da origen al proceso multiplicador o de crea-
ción secundaria del dinero.
El punto de partida es la creación de dinero estrecho o BM por parte del

Banco Central, tema que lo discutimos recientemente. El dinero base inyecta-
do por el Banco Central al sistema financiero se convierte eventualmente en
depósitos bancarios, y estos terminan transformándose en préstamos concedi-
dos por los bancos, los cuales a su vez tienden a regresar al sistema bancario,
bajo la forma de depósitos, para convertirse nuevamente en préstamos y así
sucesivamente. De este modo, la cantidad de dinero se expande, sintetizando-
se en el multiplicador.
La mejor forma de comprender como el sistema bancario es capaz de crear

dinero, es a través de un ejemplo. Suponga que el Banco Central realiza una
compra de bonos por G. 100 millones, del Banco A. Esta operación implica
una acreditación en la cuenta corriente que el banco comercial mantiene en el
Banco Central, con lo cual las reservas de la entidad bancaria aumentan por
un valor de G. 100 millones. Operación (i)
Asuma que la institución bancaria decide conceder una línea de crédito a un

cliente (Juan) utilizando la liquidez de G. 100 millones, para el efecto le habi-
lita una cuenta corriente a Juan (operación (ii)). El balance del Banco A es el
siguiente:
Banco A
Activo Pasivo
(i)Bonos - 100 (ii) Cuenta Corriente +100
(i)Reservas + 100
Juan (ii)Prestamos + 100
Juan compra bienes de Pedro por un valor de G. 100 millones. Este deposita el
cheque de G. 100 millones en el Banco B. Debido a que la operación represen-
ta un depósito genuino, y asumiendo una tasa de reservas requeridas o tasa de
encaje legal de 10%, el Banco B deberá conformar Reservas Requeridas (Enca-
je Legal) por G. 10 millones. Seguidamente, el Banco B decide conceder un
préstamo a Marcos por un valor de G. 90 millones.
Banco B
Activo Pasivo

Reservas + 10 (b) Cuenta Corriente +100
Marcos Prestamos + 90 Pedro
Posteriormente, Marcos compra bienes de María por G. 90 millones, quien

decide depositarlo en el Banco C. Este banco opta por realizar un préstamo,
teniendo en cuenta la exigencia del encaje legal. El Banco C financia a José
por G. 81 millones.
Banco C
Activo Pasivo
Reservas +$9 Cuenta Corriente +90
José Prestamos + $81

María
José compra bienes de Ignacio, quien decide depositarlo en el Banco D. Si este

proceso continúa indefinidamente, tendremos como resultado del incremen-
to inicial de reservas de G. 100 millones, una creación dinero de G. 1.000
millones, tal como se aprecia en la siguiente tabla.
Tabla 8-2 | Proceso de creación de depósitos – multiplicador sencillo.
Sistema Bancario
Proceso de Creación de Depósitos
Incremento Incremento Incremento

Banco en Deposito en Prestamos en Reservas
A 0 100 0
B 100 90 10
C 90 81 9
… 81 72,9 8,1
… 72,9 65,6 7,29
… 65,6 59,0 6,56
… … … …
… … … …
Total 1.000 1.000 1.000
Reflexionemos por un momento este proceso. El incremento inicial de la BM

de G. 100 millones surge de la OMA del Banco Central. A partir del incremen-
to del dinero físico o base, el sistema bancario fue capaz de crear dinero adi-
cional o depósitos. Pedro mantiene depósitos por G. 100 millones, María por
G. 90 millones, José por G. 81 millones, y así sucesivamente hasta alcanzar la
sumatoria de G. 1.000 millones. El sistema bancario logró crear G. 900 millo-
nes adicionales al dinero de “papel y tinta”, por llamarlo de un modo, que
equivale a tan solo G. 100 millones.
El sistema bancario, como un gran alquimista, ha sido capaz de crear dinero,

pero ¿dónde está ese dinero? Los G. 900 millones no son dinero papel y tinta,
representan más bien anotaciones entre bancos, denominada dinero bancario.
Si se quiere, se podría decir que son dineros “virtuales” o “intangibles”.
Note que la creación de nuevos depósito crece a un ritmo decreciente. El

motivo es que parte del dinero en cada periodo no puede ser prestado, dado
que tiene que ser mantenido como Reserva Requerida.
Sería interesante plantearse lo que sucedería si la tasa de encaje se redujera de

10% a 5%. Naturalmente, la creación de dinero o depósitos por parte del sis-
tema bancario sería aún mayor. En caso contrario, si el encaje legal aumenta
de 10% a 15%, la capacidad de creación de dinero o depósitos sería menor.
Vemos, que el Banco Central, a través de su instrumento de encaje legal puede
afectar el proceso de creación secundaria de dinero.
Derivando el Multiplicador Sencillo

En el ejemplo anterior se realizaron dos supuestos importantes. Primeramen-
te, se asumió que las instituciones bancarias no mantienen un Exceso de
Reserva (ER). En el caso del multiplicador sencillo, los bancos conceden la
totalidad de sus recursos disponibles, en forma de crédito, por encima del
encaje legal o Reservas Requeridas (RR). En segundo término, se asume que
los depositantes no mantienen Dinero o Circulante (C) en su poder, más bien
optan por depositar todos sus recursos en los bancos.
Por definición tenemos que el total de Reservas Bancarias (R) es la sumatoria

de las RR y del ER. No obstante, para el caso del multiplicador sencillo, (R) es
igual al nivel de RR, ya que ER es igual a cero.
R = ER + RR (5)
Siendo, ER = 0 (El Exceso de Reservas es cero)
Entonces,
R = RR (6)
Por su parte, la RR (Encaje Legal) es igual al ratio de reserva o tasa de encaje

legal (r) multiplicado por el monto total de depósitos. En otras palabras, el
Banco Central establece una proporción o porcentaje respecto a los depósitos
que los bancos deberán mantener en forma compulsoria en el Banco Central.
RR = re * D (7)
Substituyendo (7) en (6) tenemos:
R = re * D (8)
Dividiendo ambos extremos de (8) por r obtenemos:
D = R * ( 1/ re ) (9)
Siendo,
ms = (1/re) (11)
Entonces,
D = ms * R (12)
En la ecuación anterior el multiplicador sencillo está representado por (ms).

Se denomina multiplicador sencillo, porque en este caso los bancos no man-
tienen ER dado un nivel de depósitos, y el sector no bancario prefiere mante-

ner sus recursos en depósitos y no en circulante.
Establecido una tasa de encaje legal de 10%, podemos ver que la creación de
depósito o de dinero, correspondiente al incremento de reservas de 100
millones equivale a G. 1.000 millones.
D = (1 / 0.1) G.100 millones = G. 1.000 millones.

Gráfico 8-3 | El proceso de creación de dinero con el multiplicador sencillo

RR D
P P RR M
Reservas

ms
OMA Bancos BM D
Compra de
Bonos
Donde,
ms = multiplicador sencillo.
RR = Requisito de Reserva.
P = Prestamos.
D = Depósitos.
M = Oferta Monetaria
En este escenario, el único factor que reduce la capacidad de creación de dine-

ro, vía el multiplicador, es el RR, que está sujeto a la tasa de encaje legal, esta-
blecido por el Banco Central. El modelo sencillo de multiplicador no incorpo-
ra las decisiones del público no bancario respecto al nivel de Circulante que
debe mantener con relación a los depósitos, así como tampoco considera la
preferencia de los bancos en mantener ER respecto al nivel de Depósitos. Debi-
do a esta simplificación, el multiplicador sencillo resulta muy amplio. Es
decir, considerando los supuestos, la creación de dinero es excesiva.
Crítica del Modelo Simple

• En la realidad, la creación de depósito debería ser mucho menos mecánico, de
lo indicado por este modelo. Por ejemplo, el proceso de creación se hubiese
detenido si el monto de G. 90 millones no era depositado en el Banco C y, en
vez de ello, era mantenido en forma de dinero (Circulante).
• Si uno de los bancos considera mantener un ER por encima del establecido, el

proceso de creación de depósito sería más lento o inclusive se detendría
inmediatamente si la entidad bancaria opta por no realizar préstamos por
encima del nivel de reservas requeridas.
El modelo del multiplicador sencillo, si bien presenta una situación extrema

del proceso de multiplicación de depósitos, donde el público no bancario no
mantiene circulante y los bancos no mantienen exceso de reservas, nos permi-
te comprender de una forma simple, aunque irreal, la dinámica de la creación
del dinero. La simplicidad de esta metodología resulta en un multiplicador
muy amplio, cuantificación que se aleja de la realidad.
En un mundo real, los bancos demandan dinero en forma de exceso de reser-

vas y el sector no bancario construye su portafolio óptimo decidiendo cuanto
circulante y depósito mantener. La metodología que incorpore decisiones más
realistas nos permitirá derivar un multiplicador más preciso.
EL MULTIPLICADOR AMPLIO DEL M1

Conforme al razonamiento del modelo sencillo, el volumen de dinero en la
economía podría tener sólo dos destinos: el primero, depósitos en los bancos,
y el segundo, créditos bancarios, una vez cumplido el requisito de reservas
exigido por el Banco Central. Sin embargo, el escenario planteado no se adap-
ta del todo a la realidad. Los agentes económicos optan por mantener una pro-
porción de sus recursos en dinero “en efectivo” y los bancos ven convenien-
tes mantener parte de sus recursos en ER.
La decisión o comportamiento del público de mantener dinero “Circulante”

con respecto a Depósitos (C/D) define un indicador crucial en el multiplica-
dor, así como la decisión de los bancos de mantener “Exceso de Reservas” con
respecto al nivel de Depósito (ER/D). Por último, el multiplicador amplio tam-
bién incorpora el comportamiento del Banco Central respecto al estableci-
miento del requisito de reservas o tasa de encaje legal (r).
Para sintetizar, son tres los ratios que incorpora el multiplicador: el coeficien-
te de liquidez, que representa la decisión del público no bancario respecto al
nivel de Circulante a mantener en relación al Depósito (C/D); el ratio de Exce-
so de Reservas respecto al nivel de depósito, que mide la decisión de los ban-
cos respecto a la liquidez óptima (ER/D); y la tasa de reservas requeridas (r),
establecida por el Banco Central. Los ratios son los siguientes:
(C/D) = Coeficiente de liquidez.

C= Circulante o dinero efectivo.
D= Depósito en cuenta corriente en el sistema bancario.
(ER/D) = Ratio de exceso de reserva respecto al nivel de depósito.

ER = Exceso de reservas.
re = Tasa de requisito de reserva.
Sabemos que,
R = RR + ER
También definimos,
RR = re * D
Substituyendo las ecuaciones anteriores tenemos,
R = ( re * D ) + ER (13)
En la parte inicial de este capítulo expresamos lo siguiente,
BM = R + C (14)
Remplazando (13) en (14),
BM = [ ( re *D) + ER ] + C (15)
Necesitamos reformular la ecuación (15) en término de (C/D) y (ER/R). A los

términos ER y C, lo multiplicaremos por (D/D), lo cual es similar a multipli-
carlo por 1.
BM = [ ( re * D) + (ER* (D/D)) + (C (D/D)) (16)
La ecuación anterior es equivalente a,
BM = [ ( re * D) + (ER/D) * D + (C/D) * D) (17)
Al determinar el factor común de la expresión (17) obtenemos,
BM = [re + (ER/D) + (C/D)] * D (18)
Dividimos ambos extremos de la ecuación anterior por
[r + (ER/D) + (C/D)], resulta,
BM
=D
[re + (ER/D) + (C/D)]
Expresamos de la siguiente manera la ecuación anterior,

1
D= * BM (20)
[r + (ER/D) + (C/D)]
Por otra parte, el M1 se define como:
M1 = C +D (21)
Manipulamos nuevamente la ecuación en término de D y obtenemos,
M1 = [ (C/D) * D] + D (22)
Determinamos el factor común,
M1= [ (C/D) + 1]*D (23)
Dividimos ambos extremos de la ecuación anterior por [ (C/D) + 1] y tenemos

una nueva expresión,
M1
D= (24)
[(C/D) + 1]
Substituyendo (24) en (20), ya que D = D, tenemos,

M1 1
* BM
[(C/D) + 1] = [r + (ER/D) + (C/D)] (25)
Finalmente, multiplicamos ambos extremos por [1+ (C/D)], lo cual está repre-
sentado por la siguiente ecuación,
[1 + (C/D)]
M1 = * MB (26)
[re + (ER/D) + (C/D)]
Donde,
ma = [1 + (C/D)]
[re + (ER/D) + (C/D)]
El multiplicador amplio (MA) indica que la oferta monetaria varía en forma

inversa a los coeficientes de (C/D) y (ER/D), dada una Base Monetaria. Cuan-
do los ratios mencionados aumentan, el multiplicador cae, y si asumimos que
la Base Monetaria permanece constante, la Oferta Monetaria se reduce. En
caso contrario, cuanto menores sean dichos ratios, mayor será el multiplica-
dor, y consecuentemente la Oferta Monetaria.
La Oferta Monetaria en Término de Variaciónes Porcentuales

El proceso de la oferta monetaria puede ser representado en término de varia-
ción porcentual.
M = ma * BM
Entonces,
∆%M = ∆%ma + ∆%BM (27)
El control del crecimiento de la Oferta Monetaria por parte del Banco Central
no es un proceso sencillo, ya que su crecimiento depende no solamente del
control que tiene sobre la BM, sino que además está influenciado por el mul-
tiplicador, que a su vez responde a las decisiones de los agentes no bancarios
(C/D), y las decisiones de las instituciones bancarias (ER/D) y del Banco Cen-
tral a través de la tasa de requisito de reserva (r). Pueden surgir situaciones en
que un incremento de la BM, sea contrarrestado por una caída del multiplica-
dor. Debido a la complejidad de este proceso, y a la necesidad del Banco Cen-
tral de controlar el crecimiento del dinero, resulta crucial comprender los fac-
tores que inciden en las decisiones del público y de las entidades bancarias.

Gráfico 8-4 | El proceso de creación de dinero con el multiplicador amplio

D C
RR+ER
P P M
Reservas

ma
RR+ER
OMA Bancos BM D
Compra de C
Bonos
Donde,
ma = multiplicador amplio.
RR= Requisito de Reserva.
ER = Exceso de Reserva.
P = Préstamos.
D = Depósitos.
C = Circulante.
M = Oferta Monetaria
El multiplicador amplio del dinero es menor al multiplicador simple de depó-

sito, ya que un determinado incremento de la BM es contenido por medio de
las personas en cuanto a su decisión de mantener dinero y de los bancos por
desear un exceso de reservas. Cuanto mayor es el nivel de Circulante y de
Exceso de Reservas respecto al nivel de Depósitos, la creación de dinero vía
multiplicador se reduce. En tanto, en el multiplicador simple se asume la
inexistencia de estas decisiones, resultando en una mayor creación de dinero.
FACTORES QUE AFECTAN EL COMPORTAMIENTO

DE LOS BANCOS Y DEL PÚBLICO
Determinantes del Ratio (C /D) Coeficiente de liquidez

Variaciones de la preferencia de dinero del público relativo al nivel de depósitos
bancarios (C/D) es una de las fuentes más significativas en la fluctuación del
multiplicador y por ende de la oferta monetaria (M1). El nivel deseado de (C/D)
depende de las preferencias de los individuos respecto al costo beneficio de
mantener dinero relativo a depósitos bancarios. Muchos de estos costos y benefi-
cios son monetarios, aunque otros son no-monetarios. En la siguiente tabla se
presentan algunos de los factores que inciden en el ratio (C/D).
Tabla 8-3 | Factores que inciden en el coeficiente de liquidez
Un Incremento en.. Efecto en C/D.. Porque ....

Ingreso Reducción. Cuando aumenta la riqueza, las personas
tienden a mantener una mayor porción
de sus riquezas en depósitos. 2
Tasa de interés Reducción. La demanda de depósitos se incrementa

pasiva o de los en la medida que el retorno esperado
Depósito. sube.
Riesgo del Incremento. Durante pánicos bancarios el riesgo

Depósito (Crisis). de mantener depósitos se incrementa
y esto causa que la gente opte por
mantener dinero.
Información o Incremento. Una mayor necesidad de anonimato,

“Valor anónimo debido al incremento de la delincuencia
de la inversión”. que aumentan las operaciones “negras”,
la evasión fiscal u otra actividad ilegal
incrementa la demanda de dinero en
término de depósitos.
Lo que acabamos de señalar podemos expresarlo de la siguiente forma:

C/D = f (Y,rp ,O)
(28)
(-) (-)
Donde,
Y = nivel de renta de la economía.
rp = tasa de interés pasiva.
O = Otros factores
El signo negativo que se encuentra debajo de cada variable representa la rela-

ción negativa existente entre la variable y el coeficiente de liquidez C/D. El
signo negativo indica que el cociente C/D disminuye cuando aumenta el nivel
de renta y los tipos de interés. No se presenta un signo para la variable otros
ya que la misma puede variar negativa o positivamente dependiendo de los
factores que afectan a las distintas variables de este segmento.
Aspectos Adicionales que Inciden en el Coeficiente (C/D)

El dinero goza de una amplia preferencia respecto a los depósitos en econo-
mías que no disponen de un mercado financiero desarrollado, y donde no
existen suficientes sucursales en el interior del país, y cuando la población
cuenta con un bajo nivel de ingreso. Esto nos hace suponer que en países con
un bajo grado de bancarización el coeficiente (C/D) es elevado, lo cual a su
vez implica que el multiplicador es menor respecto a un país con un sistema
financiero más desarrollado. Sin embargo, esto no significa que en países más
desarrollados el uso de dinero sería bajo.
Por otra parte, se esperaría que en sociedades donde el riesgo de robo o asalto es
elevado, las personas van a preferir no mantener consigo montos elevados de
dinero. A modo de ejemplo, en Japón donde el índice de robo es muy pequeño,
las personas encuentran más conveniente utilizar dinero para realizar sus trans-
acciones. Consecuentemente, pocos japoneses mantienen un elevado nivel de
depósito bancario, relativo al circulante mantenido. Inclusive aquellas transac-
ciones que implican montos elevados son realizadas en efectivo.
Últimamente, una de las razones que ha llevado a cambios en este ratio han
sido las innovaciones tecnológicas, tales como: la tarjeta bancaria de crédito,
tarjetas de débito, etc. Esto produjo una menor preferencia de liquidez es decir
una caída en C/D. Además se ha percibido un cambio en los hábitos sociales
respecto al uso del cheque, o la forma de pago de los sueldos y salarios que
influyen en dicho cociente. Así también, las prácticas de los bancos que han
hecho que el uso del cheque sea fácil y barato ha afectado esta relación.
2. Un incremento en la renta hará subir tanto la demanda de dinero como los depósitos. Sin embargo, es probable que el incremento de la renta
provoque un mayor aumento en el uso del cheque y otras formas de pago alternativo al dinero legal, lo que implica una reducción de C/D.
Determinante del Ratio (ER/D)

Asumiendo que los bancos son adversos al riesgo, ellos siempre preferirán
mantener un nivel de reservas por encima al exigido. Parte de este exceso de
reservas puede ser prestado, entonces su demanda va a depender del costo de
prestar reservas, el retorno de otros activos y el riesgo asociado a los retiros de
depósitos. Pasemos revista a los factores que inciden en el ratio (ER/D).
Tabla 8-4 | Factores que inciden en el coeficiente de exceso de reservas.
Un Incremento en.. Efecto en (ER/D).. Porque ....

Ingreso Reducción Ante una mayor expectativa de
retorno positivo asociado al crecimiento
económico, los bancos incrementan
el nivel de los créditos.
Tasa de interés Reducción El costo de oportunidad de mantener

de mercado exceso de reservas aumenta y
(interbancaria o consecuentemente, ER declina.
activa).
Volatilidad de Incremento ER aumenta ya que los bancos van a

retiro de requerir un mayor colchón de liquidez
depósitos. para prevenir eventuales fugas de
depósitos
En síntesis el coeficiente (ER/D) depende de los siguientes factores:

ER/D = f (Y,ra ,σ, O)
(29)
(-) (-) (+)
(ER/D) tiene una relación negativa con la tasa de interés activa (ia ) y con el
nivel de crecimiento de la economía. En tanto, mantiene una relación positi-
va con la incertidumbre de la entidad bancaria respecto a su flujo de depósi-
tos, medido por (σ).
Desarrollo de Mercado, Estructura Bancaria y el Ratio (ER/D)

En mercados financieros desarrollados, donde existen una gama diversa de
activos financieros líquidos, los bancos comerciales mantienen un menor
grado de exceso de reservas, relativo a aquellos que operan en mercados
financieros poco profundos. Esto se debe a que los bancos en países desarro-
llados pueden mantener una cartera diversificada de instrumentos financie-

ros, los cuales les retribuyen retorno y a la vez garantizan liquidez.
Además, las carteras bancarias en países desarrollados gozan de mayor liqui-

dez porque estas pueden ser securitizadas o también vendidas al mercado de
una manera rápida y sin sufrir una pérdida de valor. Mientras que en países
sub desarrollados la securitización de carteras es una práctica poco común y
el mercado de carteras de crédito es estrecho. Dado estos factores, el coefi-
ciente de (ER/D) sería superior en países con mercados poco profundos.
Otro elemento significativo para la decisión del nivel de exceso de reservas es la

estructura del sistema bancario. Es de esperar que cuanto más grande es el banco
comercial y cuanto más diversificado se encuentra respecto a la base de clientes,
menor es la preocupación por mantener un exceso de reservas. A modo de ilustra-
ción, bancos comerciales en Canadá y en Inglaterra tienden a ser grandes, con
sucursales en todo el país. También estos bancos cuentan con una clientela diver-
sificada, resultando en un menor grado de volatilidad de retiro de depósitos, lo
que implica un menor nivel de (ER/D), en comparación a sistemas bancarios con
bancos pequeños y con poca diversificación importante de sus depósitos.
Cambio en el Ratio de Reserva Requerida (re)

Si el ratio de reserva, (re), aumenta mientras todas las otras variables permane-
cen constantes, mayor Reservas Requeridas serán necesarias dado el nivel de
depósitos. Si este fuese el caso, la medida significará una menor capacidad cre-
diticia del sistema bancario, causando una reducción en la creación de depósi-
tos y finalmente en la expansión del dinero. Cabe destacar que este instrumen-
to de política monetaria tiende a ser inflexible por los motivos que se señala-
ron en el capítulo de instrumentos de política monetaria (ver capítulo 7).
FACTORES QUE INCIDEN EN EL MULTIPLICADOR Y EN LA OFERTA MONETARIA
Una vez determinado los factores que inciden en los coeficientes del multiplicador podemos con-
cluir la siguiente relación del multiplicador.
Previamente, recordemos el efecto que tiene la tasa de interés,
ra ⇑⇒ ER ⇓⇒ (ER/D) ⇓⇒ m ⇑
rp ⇑⇒ D ⇑⇒ (C/D) ⇓⇒ m ⇑
Así también, resumamos el efecto del Ingreso (Y)
ER ⇓⇒ (ER/D) ⇓⇒ m ⇑
Y⇑
D ⇑⇒ (C/D) ⇓⇒ m ⇑
Podemos ver que m depende positivamente tanto de Y como de ra y de rb . Asumimos que existe
una sola tasa de interés en el mercado (r), que representa tanto la tasa de interés activa como pasi-
va. Entonces, podemos expresar que el multiplicador depende positivamente de Y, así como de i.
m = f( Y, r, O) (30)
(+)(+)
Dada la expresión anterior, la función de oferta monetaria podría expresarse de la siguiente

manera:
M = f( Y, r, BM, O) (31)
(+) (+) (+)
Esto implica que el comportamiento de la oferta monetaria está influenciado positivamente por el
comportamiento de la economía, de la tasa de interés, y de la BM. Existen otros factores (0) que
afectan M en diversos sentidos.
¿ES TOTAL EL CONTROL DEL BANCO

CENTRAL EN LA BASE MONETARIA?
Hasta el momento hemos asumido que el Banco Central tiene el control abso-
luto sobre la BM. Este control, lo ejerce por medio de las operaciones de com-
pra y venta de bonos en el sistema financiero.
No obstante, cuando se trata del instrumento de descuento del Banco Central,

la influencia en la BM es incompleta. En este caso el Banco Central no contro-
la totalmente la BM porque no puede predecir o influenciar el monto que los
bancos están dispuestos a endeudarse a través de líneas de créditos del Banco
Central. El Banco Central determina la tasa de interés del préstamo pero las
instituciones bancarias son los que toman la decisión de endeudamiento,
dependiendo de varios factores, uno de ellos, y no necesariamente el más
importante, es la tasa de interés.
Entonces es posible separar a la BM en dos componentes: La parte de la BM

que el Banco Central puede controlar (BMc) y la que no puede controlar total-
mente (BMn). Entonces,
BM = BMc + BMn
BMn= PD
BMc = Base Monetaria controlada
BM = Base Monetaria
BMn = Base Monetaria no controlada
Pd = Préstamo descontado
Con lo cual
M = m * ( BMc +Pd)
Además de los ratios (C/D), (ER/D) y re, este modelo estipula que la oferta
monetaria también está influenciada por BMc y Pd. La BM está positivamente
relacionada a ambos componentes; BMc y Pd.
Cambio en BMc
Si el BC realiza compras en el mercado abierto va a incrementar la Base Mone-
taria controlada. Manteniendo todas las otras variables constantes, un incre-
mento en BMc incrementa la Oferta monetaria M.
Cambios en el Préstamo de Descuento

Si la BMc se mantiene constante, el incremento del Pd provee reservas adicio-
nales a los bancos y esto a su vez incrementa la oferta Monetaria.
El cambio de M puede ser representado de la siguiente manera.
∆%M = ∆%m + ∆%BMc + ∆%Pd
En el caso de las economías donde el mercado financiero no está desarrolla-

do, y el mercado de bonos del Tesoro no es profundo, los Bancos Centrales se
ven obligados a emitir sus títulos de deuda. En este caso, el control de la BM
a través de los instrumentos de deuda del Banco Central no es completo,
como es el caso cuando las OMAs se realizan con títulos del Tesoro.
Un Banco Central que desea contraer la oferta monetaria, por medio de la emi-
sión de sus propios títulos debe establecer una tasa de interés de sus títulos
que sea suficientemente atractiva para que las entidades bancarias demanden
estos instrumentos. La decisión de adquirir estos instrumentos corresponde a
las instituciones bancarias. Por otra parte, si el Banco Central desea expandir
la liquidez deberá esperar que el instrumento venza, especialmente si el mer-
cado interbancario de reportos no está desarrollado. Esta operatividad limita
la capacidad del Banco Central de afectar la BM.
En definitivas, el proceso de la creación del dinero requiere la interacción del

sector bancario, del público no bancario y del Banco Central. La autoridad
monetaria no tiene el control pleno en la creación del dinero, por que su efec-
to en el multiplicador es parcial. El Banco Central, por medio de sus instru-
mentos afecta su balance para incidir en la BM, pero su relación con M,
depende del multiplicador, el cual varía dependiendo de varios factores que
inciden en el comportamiento de los bancos y del público no bancario. Ade-
más, el proceso del control de M se complica porque el Banco Central no
cuenta con el control pleno de la BM.
• Base Monetaria. • Coeficiente de Liquidez.

• Reservas. • Coeficiente de Reservas.
• Exceso de Reservas. • Multiplicador Sencillo.
• Reservas Requeridas. • Multiplicador Amplio.
• Ratio de reservas. • Base Monetaria no controlada
• Operaciones de Mercado Abierto.
Capítulo 9
LA DEMANDA DE DINERO
U
na vez analizado el concepto del mente pasaremos revista a la postura de Key-
dinero y el proceso de su creación, nes y sus seguidores, que refutan en gran
corresponde enfocarnos en la demanda del parte la teoría de la demanda del dinero
dinero. Históricamente, las corrientes econó- planteada por los clásicos, y finalmente
micas que han estudiado el fenómeno de la observaremos de la Teoría Cuantitativa
demanda de dinero se centraron en las Moderna de Milton Friedman, que revierte
siguientes interrogantes: ¿Qué activos se lo postulado por los keynesianos.
deben incluir en la definición de dinero?, En todo este recorrido, prestaremos espe-
¿cuáles son los factores que determinan la cial atención a la influencia que ejerce la
demanda de dinero?, ¿cuál es la importancia tasa de interés en la demanda de dinero. De
de la demanda de dinero en la instrumenta- existir una relación estrecha entre ambas
ción eficaz de la política monetaria? variables, podremos determinar si la deman-
Es intención de este capítulo abarcar las da de dinero es o no estable, lo que implica,
preguntas anunciadas desde una perspectiva a su vez, si la velocidad del dinero es cons-
histórica. Iniciaremos la discusión con la tante o inestable. Ese hallazgo nos permitirá
Teoría Cuantitativa del Dinero, formulada evaluar la eficacia de la oferta monetaria
por el economista de la Universidad de Yale, como objetivo monetario intermedio de
Irving Fisher y posteriormente realizaremos manera a lograr el objetivo final del logro de
una revisión de los aportes de otros econo- una estabilidad de precios.
mistas de la escuela neoclásica. Seguida-

174 Capítulo 9 | LA DEMANDA DE DINERO
ASPECTO HISTÓRICO DE LA TEORÍA CUANTITATIVA

El dinero, a pesar de su importancia, carecía de relevancia en los estudios de
la economía de los pensadores clásicos. Una explicación de esto puede atri-
buirse a que en el pasado reciente las economías industriales adoptaban el
patrón metálico (Ver Capítulo 13), el cual era considerado como un esquema
monetario autorregulado, y de esta manera no se producían descontroles
monetarios que resultaban en desequilibrios nominales.
Ello no implica que se desconocía el efecto que generaba el aumento del stock
del dinero en los precios. Abundaron los periodos de inflación por descontro-
les monetarios, que, por lo general, estaban asociados a periodos de guerras o
malos manejos monetarios. Inclusive, se atribuía el alto nivel de precios a la
abundancia del oro y la plata proveniente de América. Por ejemplo, el monje
español Azpilicueta señaló que “El dinero vale más cuando y donde es escaso
que cuando es abundante”. Este monje fue consciente de que el exceso de
oferta de metales preciosos provenientes de América originó un encareci-
miento de los precios en Europa.
Posteriormente, a mediados del siglo XVIII se comienza a hablar de la veloci-

dad de circulación del dinero (terminología que analizaremos en breve), cir-
cunstancia que se atribuye a Cantillón, quien destacó que el aumento de la
velocidad tenía los mismos efectos en los precios que el incremento en el
stock de dinero, mientras que su reducción contribuye a frenar el alza de los
precios. Por otra parte, Cantillón, al igual que Mills y Ricardo afirmaban que
aumentos en la cantidad de dinero influían positivamente en la demanda de
mercancías, y consecuentemente en sus precios.
En este amplio periodo de tiempo, los conceptos enunciados se convertían, ya

entrado el siglo XX, en la teoría monetaria ortodoxa plenamente aceptada por
economistas clásicos y posteriormente por los neoclásicos. Estos últimos pre-
cisamente se encargan de completar, sistematizar y representar en forma mate-
mática estas ideas, sobre todo, el norteamericano Fisher y en Europa los repre-
sentantes de la escuela de Cambridge (Pigou, Robertson, Keynes, entre otros).
LA TEORÍA CUANTITATIVA
La exposición más clara de la teoría clásica cuantitativa del dinero se encuen-
tra en la obra del economista Irving Fisher “El Poder Adquisitivo del Dinero”
publicada en 1911. En este trabajo se deduce un marco matemático que expo-
ne las conclusiones de la teoría cuantitativa. Fisher examina las relaciones
existentes entre la cantidad del dinero (M) y el nivel de Renta Agregada (Y).
Capítulo 9 | LA DEMANDA DE DINERO 175
Específicamente Fisher formuló:
M*V + M’*V’ = PT (1)
Siendo,
M = Stock de dinero.
V = Velocidad anual de circulación del dinero.
M’ = Volumen de los depósitos a la vista de los bancos.
V’ = Velocidad anual de circulación de los depósitos a la vista.
P = Nivel agregado de precios.
T = Volumen Físico de Transacciones o totalidad de bienes transados.
Debido a que nuestra definición moderna del M1 incorpora a los depósitos

bancarios en la definición del dinero, la ecuación ha sido sintetizada de la
siguiente manera.
M*V = P*T (2)
Esta ecuación nos indica que el gasto total, expresado en términos moneta-
rios, coincide con el valor monetario de todas las mercancías objeto de trans-
acción. O dicho en otros términos, que el dinero pagado por los compradores
(M*V) es igual al dinero cobrado por los vendedores (P*T).
El Enfoque Renta
En realidad, el enfoque renta constituye una pequeña variante de la anterior,
aunque pretende salvar alguna de las primeras críticas efectuadas al enfoque
transacciones. Concretamente, esta crítica se refiere al énfasis excesivo conce-
dido al volumen total de transacciones económicas, que hace que se produz-
ca una duplicidad de precios y de cantidades. Una crítica adicional del enfo-
que transacciones consiste en que resulta muy difícil estimar el número total
de transacciones en una economía.
La ecuación original del enfoque renta es la siguiente:
M * VY = PY * TY (3)
Donde VY es la velocidad-renta de circulación del dinero, es decir el número

promedio de veces que una unidad monetaria es utilizada para efectuar trans-
acciones de bienes finales; PY es el nivel general de precios de esos bienes fina-
les; y TY es la cantidad total de los bienes finales que son objeto de transaccio-
nes económica. Por motivos de simplicidad, la ecuación (3) puede ser expresa-
da de la siguiente manera,
M*V = P*Y (4)
Donde,
Y Renta nacional en términos monetarios o nominales.
La expresión (4) es conocida como ecuación de cambios, pues en un principio

la misma no implicaba que aumentos en M causan incrementos en P, pues un
incremento en M podría estar compensado por una reducción en V. La ecua-
ción de cambios simplemente señala que el lado derecho (M*V) debe ser igual
al izquierdo (P*Y).
Al suponer que incrementos en una de las variables de un extremo de la ecua-

ción, causan aumentos en otra variable, del otro extremo, estamos teorizando
la identidad. En efecto, la teoría cuantitativa postula que cambios en M inci-
den en el nivel de P.
Enfoque Transacciones y el Enfoque Renta

La Velocidad
El concepto que provee una conexión entre M y PY es la Velocidad del Dinero,
normalmente denominado Velocidad. La Velocidad es el número de veces
promedio que se gasta una unidad monetaria en bienes y servicios finales, en
un periodo dado, por lo general un año. Matemáticamente, la Velocidad está
definida como el total de bienes y servicios producidos (PY) respecto a la can-
tidad del dinero (M).
P*Y
V= (5)
M
A modo de ilustración, si el PIB nominal (P*Y) es Gs. 50 billones y la oferta
monetaria es Gs. 10 billones, entonces la velocidad es igual a 5, lo que signifi-
ca que en promedio un guaraní es utilizado 5 veces para comprar todos los
bienes y servicios producidos anualmente en la economía. En el siguiente grá-
fico se aprecia que el agregado monetario del ejemplo representa una tajada
de las cinco partes que corresponde al PIB, requiriendo que la oferta moneta-
ria sea utilizada 5 veces, dado el nivel del producto nominal. Note que si el PY
se duplica y M permanece constante, la velocidad pasará de 5 a 10.
Gráfico 9-1 | La velocidad
10 10
PY = 50 M = 10
10
10
10
¿Por qué la Ecuación de Cambios es una

Identidad y Cómo se Transforma en Teoría?
Fisher comprendió que la ecuación de cambios, que ahora la transformamos a
(M*V = P*Y), constituye nada más que una tautología o identidad contable.
Esta relación no es una teoría en principio, a menos que se introduzcan deter-
minados supuestos o hipótesis sobre el comportamiento de las variables de
dicha ecuación.
Veamos porque es una identidad. El intercambio de bienes y servicios surge

de una transacción entre un comprador y un vendedor. Esta transacción
puede ser especificada de dos maneras diferentes.
(a) El gasto de un comprador siempre tiene que ser igual al monto de efectivo
recibido por el vendedor. El monto obtenido por la venta de bienes y servicios
(Y) es igual al monto de dinero (M) utilizado en la compra, multiplicado por
las veces que ese dinero fue utilizado (V), entonces:
Y=M*V (6)
(b) El gasto en bienes comprados (Y) también puede ser medido como la cantidad
de bienes (Yt) físicos transados por el precio promedio de los bienes (P), con lo
cual:
Y = P * Yt. (7)
Obviamente, estas dos maneras de medir el Gasto (Y) tiene que resultar en un
monto idéntico. Entonces, dado que Y=Y,
Y=M*V
Y = P * Yt
Tenemos que,
M * V = P * Yt (8)
Que es igual a,
MV= P * Y
Tal como afirmamos, la última ecuación es una identidad o tautología porque

fue derivada de dos identidades. Como veremos más adelante, la teoría cuan-
titativa no es una identidad. La ecuación (8) no nos dice que cuando M se
incrementa, P debe aumentar; un incremento en M puede ser cancelado por
una reducción en V, que deja a M*V sin cambios y consecuentemente a P sin
sufrir ninguna alteración.
Para convertir la ecuación de cambio en una teoría se requiere un conoci-

miento, especialmente de los factores que determinan la V e Y. Según Fischer,
la V está determinada por factores institucionales como: hábito, costumbres,
tecnología. Debido a esta dependencia V se supone constante porque los cam-
bios institucionales y tecnológicos en la economía que alteran la forma en que
los individuos realizan las transacciones son mínimos en el corto plazo. Los
aspectos institucionales del sistema de pagos, así como los hábitos de los
agentes económicos en cuanto al uso de cheques, tarjetas de crédito, no varí-
an de un día para el otro. Fisher comprendió que los cambios institucionales
y tecnológicos de la economía solamente ocurren gradualmente, afectando la
velocidad moderadamente en el tiempo.
¿Por qué el nivel de transacciones era considerado constante? Debido a que los
economistas clásicos consideran que la producción agregada se encuentra en
el nivel de pleno empleo, entonces Y en la ecuación de cambio puede ser tam-
bién tenida en cuenta como una variable inflexible, al menos en el corto plazo.
Atendiendo que los cambios institucionales no se dan en el corto plazo y que

la economía se encuentra en su nivel de pleno empleo, tanto V como Y se
suponen constantes en el corto plazo. Esta presunción es el primer paso de la
ecuación de cambios hacia la teoría cuantitativa.
Gráfico 9-2 | De la ecuación de cambios a la teoría cuantitativa
Ecuación de Cambios Teoría Cuantitativa
M*V=P*Y M*V=P*Y
Donde,
V = Velocidad constante
Y = Renta constante
La Teoría cuantitativa del dinero implica que cuando M aumenta, los precios
P también se incrementan, ya que V e Y son constantes en el corto plazo.
Resumiendo los Supuestos e

Interpretaciones de la Teoría Cuantitativa
1 V e Y solo cambian gradual o lentamente en el tiempo, pudiéndose suponerse

constante en el corto plazo.
2 Las variaciones de V e Y son independientes de las variaciones de M.
3 Para los economistas clásicos, la teoría cuantitativa del dinero provee una
explicación del movimiento de los precios. Si ambas variables, tanto V como Y
son fijos, el precio (P) es proporcional a la cantidad de dinero (M). Por ello, la
teoría cuantitativa es una teoría de la inflación, donde los movimientos en los
precios (P) son resultados de los cambios en la cantidad de la oferta monetaria.
P= V*M (9)
Y
Recordemos que el incremento en los precios implica una reducción del
poder adquisitivo. Por lo tanto, la teoría cuantitativa es una teoría del valor

real del dinero.
M P Valor real del dinero
4 La teoría cuantitativa implica un efecto de proporcionalidad y causalidad de

M a P en su interpretación más estricta, la teoría cuantitativa mantiene que un
cambio porcentual de M, causa un cambio porcentual de igual proporción en
P. La teoría no indica que variaciones en M causan una suba en P, sino al con-
trario. El efecto es de causalidad y proporcionalidad desde M a P.
Con estas afirmaciones podemos escribir la siguiente función.

M*V
P= (10)
Y
La cual puede ser representada en cambios porcentuales de la siguiente manera:
∆ %P = ∆ %M (11)
Tal como aparece expresada, esta formulación indica la existencia de interre-

lación entre M y P, pero debe subrayarse que el sentido de causalidad va de M
a P, esto es, que las variaciones de P están originadas por variaciones de M,
siendo éstas últimas el agente causal. Es decir si M crece por 10%, la inflación
será también de 10%, lo que a su vez señala la existencia de proporcionali-
dad. Tenemos así formulada la teoría cuantitativa del dinero como una teoría
del nivel de precios, nivel que viene determinado únicamente por la oferta
monetaria en términos nominales.
INCREMENTO DE LA OFERTA MONETARIA Y SU EFECTO EN LOS PRECIOS
Ejemplo: Un incremento en el agregado monetario de 100%, de US$ 10 billones a US$ 20 millo-

nes resulta en un crecimiento similar en PY, de US$ 50 billones a US$ 100 billones.
Año 2005 Año 2006

V1 = 5 V2 = 5
M1 = 10 billones M1 = 20 billones
P*Y1 = 50 billones P*Y1 = 100 billones
Dado, que Y es constante, el incremento de 100% en M causa un incremento de 100% en los

precios, i.e el índice de precios sube de 1 a 2.
Año 2005 Año 2006

V1 = 5 V2 = 5
M1 = 10 billones M1 = 20 billones
P*Y1 = 50 billones (=1*5) P*Y1 = 100 billones (=2*5)
Critica a la Teoría Cuantitativa

Este capítulo se refiere a demanda de dinero, pero en un principio la teoría cuan-
titativa no se ocupaba de explicar dicha demanda. Esto no implica que Fisher no
haya hecho mención de la demanda de dinero, ya que señala que el único motivo
para retener una parte importante del mismo es disponer de un medio de pago
para realizar intercambios. Conforme a este economista, no existe otra razón para
conservar dinero que la necesidad de disponer de él para efectuar transacciones.
Debido a que se supone constancia de las transacciones, la demanda de dinero
permanece rígida en el corto plazo. Por tanto, la poca profundización en el tema
de la demanda de dinero es uno de los puntos débiles de esta teoría.
La crítica de esta primera versión de la teoría cuantitativa del dinero se halla

también en la presunción de que tanto la Velocidad y el Ingreso total son
constantes en el corto plazo. Segun la teoria Keynesiana, los supuestos enun-
ciados en esta teoría no se cumplen, pues V e Y varían en el corto plazo justa-
mente. Los avances constantes de la tecnología también apuntan en sentido
contrario al supuesto de constancia de la V.
Sin embargo, estas no han sido las únicas críticas que se le han realizado al
trabajo de Fisher, sino que incluso otros neoclásicos, también defensores de la
teoría cuantitativa, en especial los representantes de la llamada Escuela de
Cambridge, señalaron otras dos críticas adicionales. Por un lado, critican la
no inclusión de la influencia de las variaciones en los tipos de interés sobre
los precios. Una crítica adicional es que la teoría cuantitativa no considera
que el aumento del dinero podría producir indirectamente un incremento del

producto en el corto plazo, a través de un tipo de interés más bajo.
LA ESCUELA DE CAMBRIDGE
Mientras Fisher estaba desarrollando la Teoría Cuantitativa del Dinero, un
grupo de economistas (Alfred Marshall y A. Pigou) de la Universidad de Cam-
bridge, Inglaterra estudiaba el mismo tema. A pesar de que su metodología era
diferente, llegaron a resultados similares a los de Fisher.
A diferencia de Fisher, los economistas de la Escuela de Cambridge se centraron en

los factores que inciden en la demanda de dinero del individuo, dando una conno-
tación más microeconómica, en contraposición al carácter macroeconómico de la
Teoría Cuantitativa. Además, en el enfoque de Cambridge aparece claramente no
solo el aspecto de la oferta monetaria, sino también de la demanda de dinero.
Los economistas de Cambridge al adherir en la teoría la función del dinero

como depósito de valor llegaron a la conclusión que la tasa de interés tiene
una cierta incidencia en la demanda del dinero. Los motivos que inducen a
los individuos a demandar dinero son la capacidad de compra inmediata, la
conveniencia de mantenerlo, las expectativas, los costes de oportunidad de
conservarlo, entre otros.
Lo interesante de esta nueva metodología es la incorporación de la demanda

de dinero en la ecuación de cambios. Cuando el mercado de dinero está en
equilibrio, la oferta de dinero M O es igual a la cantidad de dinero demandada
M d , con lo cual es posible representar la teoría cuantitativa remplazando M O
la por M d .
MO = Md (12)
Md * V = P * Y (13)
Dividiendo, ambos extremos por V
Md = [ 1 ] *PY
V
y remplazando el coeficiente (1/V) por k obtenemos,
Md = k*PY (14)
La proposición (14) puede ser representada en término real, donde la deman-

da de dinero real depende de la producción real (Y)
Md
=k*Y (15)
P
La ecuación (15) nos dice que el nivel de producción real (Y) determinan la
demanda real de dinero. Además, Md depende de k. Recordemos que original-
mente se asumía que la Velocidad era constante, por lo tanto k debería ser
también constante. No obstante, los exponentes de Cambridge sostienen que k
podría variar y que la misma estaría comprendida entre valores de 0 a 1, aun-
que su fluctuación sería mínima. El coeficiente k puede variar ya que el
mismo depende negativamente de la tasa de interés.
Destacamos como conclusión que los economistas de Cambridge permitieron

la posibilidad de que k sea variable, fluctuando en el corto plazo porque la
decisión de mantener el dinero como depósito de valor va a depender en el
retorno esperado de otros activos que también sirven como depósito de valor.
Desafortunadamente, los proponentes de la escuela de Cambridge no profun-
dizaron el estudio de la tasa de interés como determinante de la demanda de
dinero. Esta tarea la realizará el economista inglés y discípulo de los econo-
mistas de Cambridge, John Maynard Keynes.
KEYNES Y LA TEORÍA DE PREFERENCIA DE LIQUIDEZ

John Maynard Keynes, en su afamada obra “La Teoría General del Empleo, la
Tasa de Interés y el Dinero” (1936) abandona lo postulado por la escuela clá-
sica del dinero y desarrolla una nueva teoría de la demanda del dinero, la que
se centra en la importancia de la tasa de interés. Keynes, partiendo de las con-
tribuciones fundamentales de la Escuela de Cambridge en sus estudios sobre
la demanda monetaria, profundiza el análisis e introduce nuevos elementos
que van a resultar claves en la nueva teoría monetaria y argumenta que exis-
ten tres motivos por los cuales las personas demandan dinero: Motivo de
transacción, motivo de precaución y el motivo de especulación.
Motivo de Transacción y Precaución

De igual modo que los clásicos, Keynes asume que los individuos mantienen
dinero para realizar transacciones y considera que las transacciones son propor-
cionales al ingreso. La causa fundamental de esta demanda de dinero se encuen-
tra en la “conveniencia” de tener cubiertos los desfases que se producen entre
ingresos y gastos, tanto por parte de los particulares como por las empresas.
Adicional al motivo de transacciones las personas mantienen dinero por

motivo de seguridad o precaución, para disponer de liquidez en caso de
urgencia, y poder hacer frente a contingencias inesperadas. Keynes consideró
que el monto del balance de dinero demandado por motivo de precaución es
determinado nuevamente por el nivel de transacción esperado en el futuro y
que esta transacción es proporcional al ingreso.
Motivo de Especulación
Si Keynes hubiese basado su teoría únicamente en las funciones del dinero por
motivo de transacción y precaución, entonces el ingreso (Y) sería el único deter-
minante de la demanda de dinero, y de este modo no hubiese adherido mucho al
estudio de la escuela de Cambridge. Sin embargo, Keynes estaba de acuerdo con
los economistas de Cambridge que el dinero cumple con la función de depósito
de valor, pero a diferencia de estos, incorporó un motivo adicional; la demanda
de dinero por motivos de especulación. Keynes creyó que también la tasa de
interés juega un rol importante en la demanda por motivo de especulación.
Así, la demanda de dinero total de Keynes (M dT ) está dada por sus tres compo-
nentes: Demanda de dinero por motivo de transacción (M dt ), por motivo de
precaución (M dp ) y especulación (M de ).
M dT = M dt + M dp + M de (16)
Keynes dividió los activos financieros que pueden ser utilizado para deposi-
tar la riqueza en dos categorías: dinero y bonos. Una vez sintetizado los acti-
vos financieros en estos dos bloques, el se hizo la siguiente pregunta: ¿Porqué
los individuos van a decidir mantener sus riquezas en dinero si estos rinden
una tasa de interés nula?, ¿cuando sería conveniente demandar bonos?
Keynes asumió que el retorno esperado del dinero es cero porque en su época,
a diferencia de la actualidad, los depósitos en cuenta corriente no rendían
intereses. Sin embargo, la inversión en bonos puede generar un retorno posi-
tivo, como también negativo, por lo tanto, esta inestabilidad en el retorno
hace que la inversión en bonos sea relativamente más riesgosa que la del dine-
ro. A modo de ilustración, si la expectativa es que la tasa de interés de merca-
do aumente sustancialmente, lo que equivale a una expectativa de reducción
del precio del bono, entonces el retorno de este instrumento será negativo. En
caso contrario, si la expectativa es de una reducción de la tasa de interés de
mercado, el retorno será positivo, ya que se espera una suba en el precio del
bono. Es obvio que en el primer caso, el inversor optará por vender su posi-
ción en bonos y refugiarse demandando dinero, mientras que en segundo, la
demanda de bonos será mayor ya que cuenta con una expectativa de retorno
positivo, mientras que la del dinero caerá.
EFECTO EN EL PRECIO Y RETORNO DEL BONO ANTE CAMBIOS EN LA TASA DE INTERÉS.1
Suponga que un bono a un año, con un principal de USD 1.000 fue emitido a una tasa de interés
de cupón idéntica a la tasa de interés de mercado de 8% p.a. En este caso el precio del bono es
igual a su principal (bono par).
¿Qué ocurrirá con el precio y el retorno del bono si la expectativa es que la tasa de interés caiga a
5%? ¿Cuál será el precio y retorno del instrumento si la expectativa es que la tasa de interés
aumente 2 puntos porcentuales del nivel original?
N = 1 año Principal = $ 1000 c = 8% ra = 8% rb = 5% re = 10%
Precio del bono Retorno del bono
80 1000 Precio Actual – Precio Inicial

a) 1000 = + Retorno = ( ) * 100
(1 + 0,08) (1 + 0,08) Precio Inicial
80 1000 1028,97 – 1000

b) 1028,57 = + b) Retorno (5%) = ( ) * 100 = + 9,9%
(1 + 0,05) (1 + 0,05) 1000
80 1000 981, 81 – 1000

c) 981,81 = + b) Retorno (10%) = ( ) * 100 = – 1,8%
(1 + 0,10) (1 + 0,10) 1000
Verificamos que incrementos en la tasa de interés de mercado reducen el precio del instrumento
de deuda y consecuentemente su retorno. En tanto, reducciones en la tasa de interés aumentan
el precio y el retorno del instrumento.
Keynes formuló la hipótesis de que la tasa de interés de mercado gravita alre-

dedor de una tasa natural de interés o tasa de interés de largo plazo (rlp). Esta
tasa natural de interés actúa como un imán, atrayendo a la tasa de interés
actual de mercado o tasa de corto plazo (rcp). Esta fuerza de atracción es
mayor cuanto más alejada, ya sea hacia arriba o abajo, se encuentra la tasa de
interés de mercado respecto a la tasa de interés natural.
Para ejemplificar, si la tasa de interés actual es inferior a la tasa de interés

natural, los individuos van a esperar que la tasa de interés de mercado de
bonos se incremente oportunamente hacia su equilibrio de largo plazo. La
1. En la teoría de preferencia de liquidez Keynes utilizó bonos perpetuos (consol). En cambio, por motivos ilustrativos se presenta en este aparta-
do un ejemplo utilizando bonos convencionales con pagos de cupones y vencimiento definido.
expectativa de incremento de la tasa de interés de mercado implica como con-

trapartida una expectativa de pérdida de capital en los bonos. Como medida
de protección ante este riesgo, se espera que los individuos opten por reducir
sus tenencias en bonos y prefieran mantener sus riquezas en dinero, y conse-
cuentemente la demanda del dinero tiende a incrementarse. Por otra parte,
cuando la tasa de interés de mercado se encuentra por encima del nivel de
interés de largo plazo, la expectativa de las personas es que la tasa de interés
debe caer, convergiendo hacia la tasa normal y, por lo tanto, los precios de los
bonos deben aumentar, generando eventuales ganancias de capital. En este
caso, los individuos van a estar deseosos de mantener sus riquezas en bonos y
reducir sus tenencias en dinero.
Gráfico 9-3 | Tasa de interés natural
r La expectativa es que r(cp)

caiga, y que el precio del bono
aumente. Consecuentemente, la
demanda de bonos es alta y la

de dinero es baja.
* r(cp)

* r(lp)
El mercado espera un incremen-

* r(cp) to de r(cp) y como contrapartida
una reducción del mercado de
bonos. Consecuentemente, la
demanda de bonos es baja y la
de dinero es alta.
Tiempo
Como resumen tenemos,
r(cp) > r(lp) ⇒ ⇓ r ⇒⇑ p B ⇒ Ganancia esperada en bonos ⇒ ⇑ B ⇒ ⇓ M

e e d d
r(cp) < r(lp) ⇒ ⇓ r ⇒⇑ p B ⇒ Pérdida esperada en bonos ⇒ ⇑ B ⇒ ⇓ M

e e d d
Donde,
r(cp) = Tasa de interés de mercado o de corto plazo.

r(lp) = Tasa de interés natural o de largo plazo.
r e = Expectativa de tasa de interés de mercado.
p Be = Expectativa del precio del bono.
B d = Demanda de bonos.
M d = Demanda de dinero
Es importante comprender que cuanto más alejada se encuentra la tasa de

interés actual de la tasa natural, mayores son las expectativas que la tasa
actual converja a la tasa de largo plazo. Cuanto más alta es la tasa, mayor sería
el número de personas que estarían convencidas de que la tasa de interés debe
bajar y cuanto más baja sea la tasa, un mayor número de personas creerán que
la única trayectoria posible de la tasa de interés es hacia el alza.
Prosiguiendo con la línea de suposiciones, Keynes concluyó que cuando la

tasa de interés es baja, las personas están inducidas a demandar dinero evitan-
do así eventuales pérdidas en las inversiones en bonos. La demanda de dine-
ro por motivo de especulación depende de las expectativas de los inversores
respecto al cambio en la tasa de interés. En tanto, cuando la tasa de interés es
alta existe un menor deseo por demanda de dinero y mayor demanda de
bonos considerando las expectativas de retornos positivos. Así, la demanda
de dinero, por motivo de especulación, está negativamente relacionada con la
tasa de interés.
∆ (Du )
∆r <0 (17)
La Demanda de Dinero Desde una Perspectiva Gráfica

Veamos que ocurre cuando la tasa de interés es muy baja. En este escenario,
todos los agentes económicos estarían de acuerdo que la única trayectoria que
podría emprender la tasa de interés es hacia el alza, lo cual implica una
expectativa de reducción en el precio del bono, que equivale a un exceso de
riesgo en las tenencias de estos instrumentos. En este caso extremo, cuando la
tasa de interés es extremadamente baja, todos los agentes económicos esperan
una pérdida de capital en sus tenencias en bonos y, en tanto, la demanda de
dinero por motivo de especulación es total, o sea es infinitamente elástica o
perfectamente horizontal (a partir del punto A del siguiente gráfico).
En caso contrario, cuando la tasa de interés de mercado es excesivamente ele-

vada, todos los agentes económicos están convencidos de que la única trayec-
toria del precio del dinero es hacia la baja, lo que implica una expectativa
generalizada de aumento en los precios de los bonos. En esta situación todos
los participantes del mercado coinciden en demandar bonos para obtener
beneficios, lo que contrariamente implica que la demanda de dinero por moti-
vos especulativos será igual a cero (punto B en el siguiente gráfico). En este
punto la demanda de dinero de Keynes es similar a la que abocan los clásicos,
donde todos los saldos monetarios se utilizan solamente por motivos de trans-
acción y precaución y no se demanda nada por precaución.
En la medida en que la tasa de interés vaya bajando más y más personas

demandarán dinero por motivo de especulación, hasta que lleguemos al
punto A, donde la demanda de dinero por motivo de especulación es total.
Gráfico 9-4 | Curva de demanda de dinero
r
B
A Md
¿Qué nos Dice el Enfoque Keynesiano de la Velocidad?

Keynes fue cuidadoso en distinguir entre la cantidad nominal y la cantidad
real de la demanda del dinero. Por ejemplo, si todos los precios en la economía
se duplican en t=1, la cantidad de dinero correspondiente a t=0 será insufi-
ciente para comprar esos bienes y servicios. Keynes argumentó que las perso-
nas desean mantener un balance real de dinero. De este monto la demanda real
del dinero va a estar relacionado al Ingreso Real (Y) y a la tasa de interés (r).
Md
= f (Y(+). r(–)) (18)
P
El signo negativo que le acompaña a la tasa de interés indica que la tasa de
interés está negativamente relacionada a la demanda real del dinero. Mientras
que el signo positivo que le sigue al ingreso real significa que la demanda de
dinero real y el ingreso real de la economía están positivamente relacionados.
Si derivamos la función de la preferencia de la liquidez para hallar la Veloci-

dad (V = PY / M), podremos determinar si la teoría de Keynes de la demanda
de dinero implica que la Velocidad es constante o no. Para ello, primeramen-
te invertimos la ecuación (18) y obtenemos la siguiente expresión:
P 1
=
Md f(r,Y) (19)
El siguiente paso consiste en multiplicar ambos extremos de la ecuación (19)

por Y, con lo cual obtenemos la siguiente representación:
PY Y
= (20)
M f(r,Y)
Por definición sabemos que,
V = PY
M
Entonces, tenemos una nueva expresión para la velocidad,
V= Y (21)
f (i,Y)
Sabemos que la demanda de dinero está negativamente relacionada con la
tasa de interés, cuando la tasa de interés se incrementa, la demanda de dinero
(f (i, Y)) declina, y consecuentemente la velocidad se incrementa. La menor
demanda de dinero que surge del incremento en la tasa de interés, implica
que las personas mantengan menos dinero en el bolsillo y esto resulta en una
mayor velocidad del dinero.
⇑r⇒ ⇓M ⇑V d
⇑r⇒ ⇑M ⇓V d
La teoría de la preferencia de liquidez de la demanda del dinero indica que

debido a que existen fluctuaciones sustanciales en la demanda de dinero,
especialmente por motivos de especulación que corresponden a cambios fre-
cuentes en la tasa de interés, la velocidad tiende a experimentar fluctuaciones
severas. A mayor volatilidad de la tasa de interés, mayor variabilidad de la
velocidad. Note que la variabilidad de la velocidad es un resultado de la ines-
tabilidad de la demanda de dinero.
La otra variable que tiene incidencia en la demanda de dinero es el ingreso. El

modo en que el ingreso real afecta la velocidad depende de la elasticidad del
ingreso con respecto a la demanda de dinero. Si la elasticidad del ingreso con
respecto a la demanda del dinero es igual a 1, la demanda del dinero (f (i, Y))
cambiaría en la misma proporción que el ingreso (Y). En este caso, cambios en
el ingreso real no afectarían la velocidad. Por ejemplo, si el ingreso se incre-
menta por 10%, la demanda de dinero también aumentará en la misma pro-
porción y consecuentemente la velocidad permanecerá invariable. En el caso
que la elasticidad sea inferior a 1, la velocidad se verá modificada cuando Y
varíe. Por ejemplo, si la elasticidad es igual al 0,68, un incremento en el ingre-
so real de 10%, causaría que la demanda del dinero se incremente en 6,8%
(0,68*10%), y velocidad se incrementará en aproximadamente 3,2% (10% -
6,8%).
Decimos que la velocidad es una función que depende positivamente, tanto

de la tasa de interés, como del ingreso.
Por lo tanto,
V = f (Y, r) (22)
(+) (+)
Keynes atribuía la volatilidad de la demanda de dinero especulativa a la ines-

tabilidad de la tasa de interés. Además, consideraba que la demanda de dine-
ro por motivo especulativo representaba una parte significante de la demanda
total de dinero, asignando una menor influencia a la demanda de dinero por
motivo de transacción y precaución. Entonces, como resultado de la variabili-
dad de la demanda de dinero por motivo especulativo, la demanda de dinero
es también inestable.
La inestabilidad de la demanda de dinero implica un desafío para la conduc-

ción de la política monetaria a través del control del agregado monetario. Si la
demanda de dinero es muy inestable el Banco Central no podrá proveer un
nivel adecuado de oferta monetaria, lo cual complicaría la obtención de su
objetivo final. Por ende, Keynes considera que la política monetaria vía el
control del agregado monetario no era la vía para estabilizar la economía.
Keynes y la Teoría Cuantitativa

En la “Teoría General” Keynes rompe definitivamente con los supuestos prin-
cipales de la teoría cuantitativa del dinero, los que se exponen a continuación:
1. Ruptura del supuesto de estabilidad de la Velocidad.

La implicancia del modelo de Keynes consiste en que la Velocidad no es cons-
tante y que está positivamente relacionada a la tasa de interés, la cual fluctúa
continuamente. Además, pueden existir cambios en las expectativas de las
personas del nivel normal de la tasa de interés, que a su vez afecta la deman-
da de dinero y también causa que la Velocidad fluctúe.
2. La trampa de liquidez rompe el supuesto de la teoría cuantitativa de que

el agregado monetario causa inflación.
El fenómeno de trampa de liquidez ocurre cuando la tasa de interés es tan baja
que todos los participantes en el mercado coinciden en que la única trayecto-
ria esperada de la tasa de interés es al alza. En este punto la demanda de dine-
ro, como señalamos, es total. Si la autoridad monetaria aumenta la oferta
monetaria M o (Billetes y monedas en circulación), la misma será correspondi-
da por un aumento en la M d , pues en este escenario nadie está dispuesto a
demandar bonos, con lo cual la V disminuye, compensando, totalmente el
efecto de la oferta monetaria en los precios. Esta situación representa una
M
M

razón adicional del porqué la Velocidad presenta variaciones en el corto plazo.
o d
V
Seguidamente se ilustra el efecto del incremento de la oferta monetaria en la

zona donde la demanda de dinero es totalmente elástica. Se observa que un
incremento en la oferta monetaria no representa una política monetaria
expansiva, porque la misma es incapaz en reducir la tasa de interés, ya que al
nuevo nivel de oferta monetaria le corresponde un equivalente nivel de
demanda de dinero, a la tasa de interés dada.
Gráfico 9-6 | Trampa de liquidez
r
B M 0o M 1o M 2o
Md
Considerando la expresión de la teoría cuantitativa (M*V = P*Y), notamos que

el aumento en la oferta monetaria, es absorbido por la demanda de dinero, lo
cual implica una disminución de la velocidad. El término de la izquierda
(M*V) de la teoría cuantitativa permanece constante, y como resultado no se
presentan cambios en los precios ni en el nivel de ingreso (P*Y).
Keynes sugiere que la trampa de la liquidez puede ocurrir cuando la tasa de inte-
rés es extremadamente baja, a pesar de haber dicho que nunca ha visto este fenó-
meno. En efecto, las evidencias empíricas demuestran que la trampa de la liqui-
dez nunca ha ocurrido de acuerdo a David Ladler, Karl Brunner y Allan Meltzer.
No obstante, otros estudios afirman que la trampa de liquidez puede ocurrir

de un día al otro en el mercado de bonos, sin que esto resulte en una trampa
de liquidez macroeconómica significativa. Esto ocurre cuando la opinión
dominante en el mercado de bonos es que la tasa de interés va a subir. Por lo
general, esta opinión ocurre por un periodo de tiempo muy corto. Además
esta opinión puede surgir en situaciones cuando la tasa de interés de mercado
se encuentra en niveles elevados y no precisamente en niveles bajos.
3. Ruptura del supuesto de pleno empleo

Lo que implica que la renta real puede aumentar a corto plazo, al no encon-
trarse la economía en su nivel de pleno empleo.
En resumen, un incremento en la oferta monetaria podría resultar en un

aumento en los precios, aunque en una proporción incierta ya que el Ingreso y
la Velocidad no son constantes, y en ocasiones sus cambios no están determi-
nados por el efecto monetario. También, podría existir una conexión positiva
de corto plazo entre la oferta monetaria y el nivel de ingreso. En el siguiente
gráfico se ilustra la ruptura de la teoría cuantitativa, ya que la misma, según la
postura keynesiana, es nada más que una tautología o identidad.
Gráfico 9-7 | De la teoría cuantitativa a la ecuación de cambios

Ecuación de Cambios Teoría Cuantitativa
M*V=P*Y M*V=P*Y
FRIEDMAN Y LA TEORÍA
MODERNA CUANTITATIVA DEL DINERO
En 1956 Milton Friedman publicó el estudio “Teoría Cuantitativa del dinero”
en el que expone una nueva teoría de la demanda de dinero. A pesar de que
Friedman constantemente le cita a Fisher, los enunciados de su teoría están
más cerca de los de Cambridge y de Keynes que de Fisher, aunque su conclu-
sión dista de la Keynesiana.
A diferencia de las demás teorías de la demanda de dinero, Friedman creyó

que la demanda de dinero tiene que estar influenciada por los mismos facto-
res que afectan la demanda de cualquier activo financiero. Entonces, la
demanda del dinero debe depender de las riquezas de las personas y del retor-
no esperado de otros activos financieros relativo al retorno esperado del dine-
ro. De igual modo que Keynes, Friedman reconoció la necesidad de mantener
un balance real de dinero, y expresó la demanda del dinero de la siguiente
manera:
= f(Yp , rb - rd , ra - rd , ∏e - rd )
Md
(27)
P
(+) (-) (-) (-)
Donde,
Yp = Ingreso permanente. El mismo podría representarse como el valor pre-

sente de todos los ingresos futuros esperados, o visto de una manera más sen-
cilla, como el ingreso promedio esperado de largo plazo. Debido a que no
existen datos observables del ingreso permanente, el mismo debe ser cons-
truido. Friedman utilizó la hipótesis de expectativa adaptativa para derivar el
ingreso permanente (ver apéndice de este capítulo).
r d = Retorno esperado del dinero

r b = Retorno esperado del bono
r a = Retorno esperado de acciones
∏ e = Inflación esperada o retorno esperado de bienes
Segund Friedman, la demanda del dinero está positivamente relacionada con

la variable Yp, la cual experimenta pequeñas fluctuaciones en el corto plazo
porque muchos de los vaivenes del ingreso son transitorios y el ingreso de
corto plazo tiende a converger a su nivel de largo plazo. Por ejemplo, durante
expansiones económicas el ingreso presente aumenta transitoriamente, ele-
vando al ingreso permanente solo en una proporción inferior. Durante rece-
siones, gran parte del deterioro del ingreso actual es solo momentáneo y por
tanto, el ingreso de largo plazo o ingreso permanente declina en menor medi-
da que el deterioro transitorio.
Unas de las implicancias del modelo de Friedman es que la demanda de dine-

ro, al depender del ingreso permanente, es menos errática. La mayor estabilidad
de la demanda de dinero se debe a que las fluctuaciones del ingreso permanen-
te son más suaves en los ciclos de la economía (expansiones y recesiones).
Ahora bien ¿Qué podemos decir de la variabilidad de la demanda de dinero

relacionado a los cambios en la tasa de interés de los distintos activos? Para
elaborar esta respuesta debemos comprender que para Friedman, un indivi-
duo puede mantener sus riquezas en varias formas: bonos, acciones y bienes.
El incentivo que cuentan las personas para mantener estos activos en vez del
dinero está representado por el retorno esperado de estos activos relativos al
retorno esperado del dinero.
El signo negativo que se exhibe en la parte inferior de las diferencias de los

retornos esperados de cada activo con respecto al del dinero, demuestra una
relación inversa entre los diferenciales de retorno (rb-rd›0 , ra – rd›0, - rd›0 y la
demanda de dinero. El último término (- rd) representa el retorno esperado de
los bienes relativo al dinero. Por ejemplo, si la inflación esperada es de 10%,
entonces se espera que el precio de los bienes va a incrementarse en promedio
en la misma medida, obteniendo un retorno de 10%. Entonces, cuando el tér-
mino (- rd) se incrementa, el retorno esperado de los bienes aumenta en rela-
ción al dinero, y la demanda de los bienes aumenta en tanto la del dinero cae.
El retorno esperado del dinero rd, que aparece en los tres términos, está
influenciado por los siguientes tipos de retorno:
Retorno implícito: consiste en los servicios financiero que proveen los bancos
como: pago automático de las deudas, cancelación de cheques, etc. Cuanto
mayor es el número de servicios, el retorno del dinero tiende a aumentar.
Retorno explícito: se refiere al pago de intereses que obtiene el ahorrista por

mantener depósitos de cuenta corriente en los bancos. En la medida que estos
intereses aumentan, el retorno del dinero es mayor.
De esta manera, Friedman no considera que el retorno del dinero sea cero, y
además postula que el mismo esta correlacionado positivamente con los retor-
nos de otros activos financieros. Cuando la tasa de la economía se incremen-
ta, los bancos obtienen mayores retornos de los préstamos y consecuentemen-
te están más deseosos de atraer nuevos depósitos otorgando mayores tasas
pasivas u ofreciendo mejores servicios. Debido a que el mercado es competiti-
vo, el retorno del dinero se incrementa con las mayores tasas de interés de los
préstamos y de los títulos valores. Los bancos compiten para obtener depósi-
tos, y al hacerlo se reduce la oportunidad de rentabilidad y la brecha entre el
retorno de otros activos y el del dinero.
Debido a esta relación positiva, el diferencial de retorno juega un menor rol

en la determinación de la demanda de dinero. A diferencia de la teoría Keyne-
siana que indica que la tasa de interés es un determinante importante en la
demanda de dinero, la teoría de Friedman sugiere que cambios en la tasa de
interés van a tener solo un efecto pequeño en la demanda del dinero, porque
las tasas activas y los retornos de los instrumentos financieros se mueven con-
juntamente con la tasa de retorno del dinero.
Por lo expuesto, la función de la demanda del dinero de Friedman es una en

que el ingreso permanente Yp juega un rol primordial en la determinación de
la demanda del dinero, mientras que la tasa de interés está en un segundo
plano y mantiene solo una incidencia ínfima en la demanda de dinero. De
acuerdo a Friedman la demanda del dinero puede ser aproximada de la
siguiente manera:
M d = f ( Yp ) (28)
P
Considerando que el ingreso permanente es estable, la demanda de dinero

también tiende a serlo.
¿Qué nos Dice Friedman de la Velocidad?

El interrogante que acabamos de enunciar tiene el propósito de verificar la
conclusión que se extrae de esta teoría respecto a la velocidad. Recordemos
que la velocidad es otra forma de expresar la demanda de dinero, y por lo
tanto deberá ser también estable.
V = PY/M
Si invertimos la ecuación (28), tenemos la siguiente expresión,
P 1 (29)
=
Md f ( Yp )
Multiplicamos ambos extremos de la ecuación anterior por Y, y obtenemos,
PY Y (30)
=
Md f ( Yp )
La velocidad es igual a,
V = Y (31)
f ( Yp )
Durante periodos de expansiones económicas, el ingreso permanente se

incrementa por menos del ingreso actual (Y > Yp). Entonces, la función de la
demanda de Friedman se incrementa, pero este aumento es inferior al incre-
mento del ingreso. Por tanto, la velocidad se incrementa, aunque en una
menor proporción al aumento de Y. De manera similar, durante periodos rece-
sivos la demanda del dinero se reduce por menos que la fluctuación en el
ingreso presente, debido a que la reducción del ingreso permanente es peque-
ña relativa al ingreso presente, y como resultado la velocidad se reduce pero
inferior al descenso de Y. De este modo, el efecto del ingreso no genera un
comportamiento errático en la velocidad. Para Friedman, la velocidad fluctúa
de manera predecible y no erráticamente, como proponía Keynes.
DIFERENCIAS ENTRE FRIEDMAN Y KEYNES

Friedman incorporó en el modelo muchos activos, reconociendo que más de
un interés (retorno) es importante para la determinación de la demanda de
dinero. Mientras, Keynes conglomeró todos los activos, a excepción del dine-
ro en una sola categoría - bonos - porque consideró que los retornos de los
activos se mueven en forma conjunta. También, en contraste a Keynes, Fried-
man vio a los bienes como sustituto del dinero.
Como conclusión, la teoría de la demanda de Friedman utiliza una metodolo-

gía similar a la de Keynes y los economistas de Cambridge. Sin embargo, para
Friedman la demanda del dinero está influenciada por el ingreso permanente
y el retorno esperado de activos relativo al retorno esperado del dinero. Cabe
destacar que Friedman resta importancia al componente de diferencial de
retornos entre activos en la influencia de la demanda de dinero.
A diferencia de Keynes, Friedman sugirió que las fluctuaciones en la Veloci-

dad son pequeñas y que la misma puede ser predecible. En otras palabras,
Friedman argumenta que la velocidad es más estable, arribando a una conclu-
sión similar a la de Fisher, que el dinero o la oferta monetaria M sigue desem-
peña un rol importante en la determinación de los precios.
IMPORTANCIA DE LA VELOCIDAD EN LA CONDUCCIÓN DE LA POLÍTICA MONETARIA
En el capítulo 8 analizamos que el banco central a través de las OMA, incide directamente en la
BM, y controla parcialmente la Oferta Monetaria (M). Este control resulta ser indirecto y a la vez
parcial porque existen otros participantes en el sistema financiero que inciden el proceso de crea-
ción del dinero, tal como las instituciones bancarias y el público no bancario. Las decisiones de
estos participantes se sintetizan en el multiplicador.
OMA ∆%BM ∆%M
∆%m
En el presente capítulo analizamos la relación existente entre M y el objetivo final de un banco

central, el de la estabilidad de los precios. Para los clásicos, el nexo que surge entre M y P, es la V,
y si esta es estable entonces resulta sencillo controlar P, vía el control de M. Por el contrario, la
demanda de dinero podría ser inestable cuando es una función de la tasa de interés, lo cual hace
que la V sea errática e impredecible, como postulan los keynesianos. La ruptura de la Teoría Cuan-
titativa hace ineficaz el control del agregado monetario para el logro de la estabilidad de precios.
OMA ∆%BM ∆%M ∆%P
∆%m ∆%V
• Ecuación de Cambio.
• Teoría Cuantitativa.
• Enfoque Renta.
• Enfoque Transacción.
• Velocidad. Escuela de Cambridge.
• Tasa natural de interés.
• Trampa de liquidez.
• Ingreso Permanente.
1. PROGRESIVOS DESARROLLOS DEL MODELO KEYNESIANO:

EL MOTIVO DE TRANSACCIÓN Y LA DEMANDA DE DINERO
Después de la Segunda Guerra Mundial, los economistas comenzaron a ampliar
el método keynesiano de la demanda de dinero, con el propósito de explicar
con teorías más precisas los motivos por los cuales las personas mantienen
dinero. Además, estas nuevas teorías keynesianas trataron de darle un énfasis al
motivo de transacción y al rol de la tasa de interés en la demanda de dinero.
En 1950’s William Boumol y James Tobin independientemente desarrollaron

modelos de demanda de dinero muy similares, demostrando que inclusive la
demanda de dinero para propósitos de transacción es sensitiva al nivel de la
tasa de interés. Esta teoría asume que el beneficio de mantener el dinero está
asociado a la necesidad de reducir el costo que implica realizar viajes al banco
para retirar dinero. No obstante, el costo de poseer dinero es la tasa de interés
que se pierde por no mantenerlo en depósito en el banco. Las personas deciden
cuanto dinero mantener considerando estos costos y beneficios.
Para ver como una persona optimiza el costo y beneficio de demandar dinero,
considere a una persona que pretende gastar su ingreso Y gradualmente en el
transcurso del año. La persona va a retirar Y dólares en el comienzo del año y
gradualmente lo va a gastar a lo largo del periodo de referencia. En el siguien-
te gráfico se delinea la estrategia referida, donde el individuo comienza el año
con una cantidad de dinero igual a Y, y termina con un monto igual a cero,
donde el promedio anual del dinero mantenido es igual a Y/2.
Gráfico 9-8 | Demanda de dinero según enfoque transacción
Promedio =Y/2
Tiempo
1
Alternativamente, la persona podría realizar dos viajes anuales al banco. En este

caso, la persona va a retirar Y/2 a inicio de la primera mitad del año y una suma
similar de Y/2 a inicio de la segunda mitad del año, promediando Y/4 = ((Y/2 + 0
+ Y/2 + 0) /4) a lo largo del año, tal como se observa en el siguiente gráfico.
Promedio =Y/4
Tiempo
1
En el caso más general, suponga que el individuo realiza N viajes al banco en

el transcurso del año. En cada viaje la persona retira Y/N dólares y después
gasta gradualmente ese monto en el periodo 1/N del año. En el siguiente gráfi-
co se observa que el dinero mantenido varia entre Y/N y cero, promediando en
el año Y/(2N).
Promedio =Y/2N
Tiempo
1
La pregunta que debemos plantearnos es ¿cuál es el nivel óptimo N de viajes

que realizaría una persona? Sabemos que cuanto más elevado es N, menor es
la pérdida de interés, pero el costo está dado por mayores visitas al banco, con
lo cual surge un problema de comparar beneficios y costos.
Suponga que el costo de ir al banco es fijo y está dado por F, donde F represen-
ta el valor del tiempo gastado en acudir al banco y esperar en fila para realizar
la extracción, así como también podría implicar el costo de comisión de reti-
rar depósitos. Por otra parte, considere que r mide el costo de oportunidad de
mantener dinero.
Ahora podemos analizar el N óptimo, que determina la demanda de dinero.

Dado un nivel de N, obtenemos el monto promedio de dinero mantenido igual
a Y/(2N). Entonces el interés perdido es igual a rY/(2N). Debido a que F es el
costo de viaje al banco, el costo del viaje es igual a FN. El costo total del indi-
viduo va a ser igual al interés perdido más el costo de realizar los viajes:
Costo Total = Interés perdido + Costo de Viajes
Costo Total = rY/(2N) + FN (23)
Cuanto más grande es N menor es el interés perdido y mayor es el costo de

realizar los viajes.
Para obtener el nivel óptimo, debemos derivar la ecuación anterior en función

a N, y posteriormente equipararla a cero, para así determinar el nivel óptimo
√
de viajes N*. Al realizar este ejercicio vemos que existe solamente un N que
minimiza el costo total (Ver gráfico).
N* = rY (24)
2F
Gráfico 9-9 | Costo de mantener dinero
Costo
Costo total
Costo de viaje
al banco (FN)
Pérdida de interés
rY/(2N)
N*
Número óptimo de
Viajes al Banco
Sabemos por definición que,
Promedio óptimo de dinero mantenido = Y (25)

2N*
√
Substituyendo (24) en (25) obtenemos,
Promedio de dinero mantenido = YF (26)

2r
La expresión (26) demuestra que un individuo mantiene en promedio más

dinero si el costo fijo F de ir al banco es mayor, si el ingreso Y es mayor, y si la
tasa de interés es baja. Demostrando que el modelo depende positivamente de
Y, y negativamente de i, entonces podemos concluir que es una justificación
microeconómica de la Función f(r,Y) arribada por Keynes.
Así, Boumol y Tobin revelaron que demanda de dinero por motivo de transac-
ción, y no solamente por motivo especulativo como en la teoría de Keynes, es
sensitiva negativamente a la tasa de interés.
2. LA DEMANDA DE DINERO Y EL INGRESO

PERMANENTE A TRAVÉS DE EXPECTATIVAS ADAPTATIVAS
Una dificultad para estimar la demanda de dinero con el ingreso permanente
se debe a que no se dispone de este dato. Para ello, es necesario derivar el
ingreso permanente, el que está dado por el ingreso actual y los pasados. Esta
función puede ser expresada de la siguiente manera:
Y tP = f(yt ,yt-1 ,yt-1,...) (1)
La ecuación uno puede ser manipulada de tal manera a representar los reza-
gos distribuidos geométricamente, conocida como la función de expectativa
adaptativa.
y tP = 0 yt + 0 (1-0) yt-1 + 0(1-0)2 yt-2... (2)
Donde . De este modo se asigna un mayor peso al ingreso más reciente. En

caso que , el peso del rezago declina de la siguiente manera: 0,5; 0,25; 0,125;
0,0625, ..., y así los ingresos con rezagos superiores a cuatro son prácticamen-
te ignorados.
Rezague la ecuación (2) por un periodo y multiplíquelo por , y obtendrá,
(1-0)y tP - 1 = 0 (1-0) yt-1 + 0(1-0)2 yt-2 + 0(1-0)3 yt-3 + ... (3)
El siguiente paso consiste en substraer la ecuación (2) de la (3), resultando en

la siguiente ecuación, conocida como transformación Koyck,
y tP = 0 yt + 0(1-0) y tP - 1 (4)
Entonces si la demanda de dinero está dada por la siguiente expresión,
M dt = α0 + α1 y tP + α2rt + vt (5)
Insertamos la ecuación (4) en la (5) y obtenemos,
M dt = α0 + α1 (0 yt + 0(1-0) y tP - 1)+ α2r + v
M dt = α0 + α10 yt + α0 (1-0) y pt -1+ a2r + v (6)
El siguiente paso consiste en rezagar un periodo la demanda de dinero (5) y

multiplicarlo por
( 1 - 0 ) M dt = ( 1 - 0 ) α0 + α1( 1 - 0 ) y pt -1 + α2(1-0) rt-1 + (1-0) vt-1 (7)
Substraemos la (6) de la (7) y finalmente tenemos la siguiente representación

de la demanda de dinero,
M dt = α0 + α1 y t + α2 rt - α2 (1-0) rt-1 +(1-0) M dt-1 + vt - (1-0) vt-1 (8)
La demanda de dinero, derivando el ingreso permanente puede ser estimada

utilizando la representación,
M dt = α0 + α1 y pt + α2 rt + α3 rt-1 + α4 M dt-1 + vt (10)
3. EL ENFOQUE MONETARIO DEL TIPO DE CAMBIO

Este enfoque está basado en la combinación de la teoría cuantitativa del dine-
ro y la PPC. El primer ingrediente de este modelo es la teoría cuantitativa del
dinero que determina que el nivel de precios domésticos depende del stock
de dinero domésticos (M) y el nivel de precios extranjero del nivel de stock de
dinero extranjero (M*).
Recordemos que la Teoría Cuantitativa, está basado en la relación MV = PY. Si

dividimos ambos extremos por Y, tendremos,
P= M V
Y
Similarmente, el Precio externo (P*), se expresa de la siguiente manera,
P*= M * V *
Y*
La premisa de esta teoría es que tanto la Velocidad (V), como la Producción (Y)
son constante. Hemos visto que incrementos en la Oferta Monetaria resulta en
aumentos de los precios.
El segundo ingrediente de esta teoría es el PPC. La lógica de la PPC, tal como

señalamos, es que el precio de una misma canasta de bienes en diferentes paí-
ses no puede ser diferente.
MN
P = TC( ) * P*
ME
Despejando el tipo de cambio (TC),
TC ( M N ) = P
ME P*
Considerando conjuntamente la Teoría Cuantitativa y la PPC obtenemos que,
MV
   
= M   V   Y 
MN
TC ( )= Y
ME M * V * M *  V *   Y * 
Y*
Aplicando el truco de logaritmo y considerando que tanto Y como V son cons-
tantes obtenemos que,
 
) = M 
MN
TC (
ME  M *
∆%TC = ∆%M - ∆%M*
Ejemplo, el BCP incrementa el agregado monetario (M) por 10%, en tanto que
el Banco Central de Brasil realiza una política monetaria expansiva en 5%,
como consecuencia el Guaraní se deprecia en 5% respecto al Real brasileño.
Capítulo 10
EL MERCADO MONETARIO
Y DE DIVISAS
L
as variaciones monetarias afectan el Es decir, los factores que inciden en el tipo
precio interno del dinero, es decir la de cambio dependen de los cambios que se
tasa de interés, así como el precio externo o presentan en la oferta y la demanda de dine-
tipo de cambio nominal. En el presente capí- ro. Por ello, analizaremos los cambios que
tulo se presenta un modelo que explica los surgen en el mercado monetario y veremos
efectos monetarios tanto en la tasa de interés como sus efectos se transmiten al mercado
como en el tipo de cambio nominal. de divisas.
Inicialmente en este capítulo exponemos En la parte final del capítulo explicare-
los factores que afectan tanto la demanda, mos por qué el tipo de cambio es errático en
como la oferta del dinero y sus posteriores el corto plazo y tiende a converger hacia un
efectos sobre la tasa de interés doméstica. El tipo de cambio de largo plazo, cuando existe
cambio en la tasa de interés doméstica es una perturbación de la oferta monetaria.
uno de los principales factores que determi- Para comprender este análisis debemos exa-
nan los rendimientos de los activos financie- minar el modo en que la oferta monetaria
ros domésticos, y consecuentemente incide afecta en el largo plazo los precios, el tipo de
en el precio de una moneda respecto a otra. cambio esperado y la tasa de interés.

204 Capítulo 10 | EL MERCADO MONETARIO Y DE DIVISAS
EL MERCADO MONETARIO
Así como cualquier otro mercado, el mercado monetario se encuentra en equi-
librio cuando la demanda de dinero es igual a la oferta de dinero. En ese
punto se determina la tasa de interés de equilibrio. Por tanto, cualquier factor
que incida en la demanda de dinero o en la oferta de dinero tiene un efecto
posterior en la tasa de interés de equilibrio.
La condición de equilibrio en el mercado monetario está dada por la equidad

entre la oferta monetaria y la demanda de dinero, es decir
M0 = Md
La equidad anterior la podemos expresar en término real, dividiendo ambos

extremos por el nivel de precios. Dado un nivel de precios (P) y de producto
(Y), la equidad de la oferta y la demanda en términos reales determina la tasa
de interés de equilibrio en el mercado monetario. (Note que se asume cons-
tancia tanto de P y de Y, pues el estudio que se realiza es en el corto plazo).
El análisis del mercado monetario que comúnmente se utiliza es el que deriva

de la teoría de preferencia de liquidez de Keynes, donde la demanda de dine-
ro en término real depende negativamente de la tasa de interés. Esto es, la
demanda de dinero disminuye cuando la tasa de interés aumenta. En tanto, la
oferta monetaria controlada por el banco central es insensible a la tasa de inte-
rés, dicho en otras palabras, es inelástica a la tasa de interés. Debe recordarse
que Keynes definió al dinero como la suma de los billetes en circulación y de
los depósitos en cuenta corriente que no rinden una tasa de interés.
En el gráfico 10-1 del mercado monetario, se presenta la curva de la demanda

de dinero. El mismo representa la cantidad de dinero demandado para cada
nivel de tasa de interés. Por ejemplo en el punto 1, se demanda G. 2.000 millo-
nes a una tasa de 30%. Cuando la tasa de interés baja a 25% la demanda de
dinero es de G.2.250 millones. En el punto 5, donde la tasa de interés equiva-
le a 10% la cantidad demandada es de G. 3.000 millones. La curva de la
demanda de dinero conecta todos los puntos que relacionan a una tasa de
interés dada y su correspondiente nivel de demanda.
En cambio la oferta monetaria es insensible a la tasa de interés. Esto se debe a

que asumimos que la misma corresponde al agregado monetario que es con-
trolado por el banco central: la Base Monetaria. Asumimos que el stock de
dinero ofrecido por el Banco Central equivale a G. 2.000 millones. La curva de
la oferta monetaria es la línea vertical .
Capítulo 10 | EL MERCADO MONETARIO Y DE DIVISAS 205
Gráfico 10-1 | Mercado monetario
r
30% 1 M0o
25% 2
3
20%
15% 4
10% 5
M0d
M
2.000 2.250 2.500 2.750 3.000
La función de demanda de dinero corta la curva de la oferta de dinero en el

punto 3, dando lugar a la tasa de interés de equilibrio, la cual es igual a 20%,
y donde el nivel de stock de dinero ofertado y demandado de equilibrio son
iguales y equivalen a G. 2.500 millones.
En equilibrio no existen presiones en el mercado que resultan en cambios en la

tasa de interés. En cambio, en el punto 1, se presenta una situación de exceso
de oferta de dinero, donde la demanda de dinero ( G. 2.000 millones) es infe-
rior a la oferta monetaria ( G. 2.500 millones). Si los agentes económicos tienen
inicialmente un exceso de dinero, i.e. superior al que estarían dispuestos a
mantener, tratarían de desprenderse comprando bonos. La mayor demanda de
bonos eleva su precio y como consecuencia reduce la tasa de interés. Este pro-
ceso continuará hasta que se reestablezca la condición de equilibrio.
En caso de que el mercado de bonos no esté desarrollado, el ajuste se dará vía el

mercado de crédito. Los agentes intentarán prestar el exceso de dinero, pero no
se tendrá éxito en el intento ya que a esa tasa de interés la demanda de dinero es
muy baja. Entonces, deberán reducir la tasa de interés para hacer más atractivos
los créditos. Este proceso proseguirá hasta que M 0 = M d . Un análisis similar
podríamos realizar para el caso de exceso de demanda de dinero. Recuerde que
el ajuste no se da por cambios en precios ya que estamos estudiando el corto
plazo, aunque posteriormente veremos los efectos en el largo plazo.
El mercado siempre tiende a mantener un tipo de interés de equilibrio, donde la

oferta monetaria es equivalente a su demanda. Cuando existe un exceso de ofer-
ta de dinero la tasa de interés se mueve hacia abajo. En tanto, cuando la deman-
da de dinero es superior a la oferta de dinero la tasa de interés tiende al alza.
Desplazamiento de la Oferta de Dinero

Desde el momento en que consideramos que los precios se mantienen cons-
tantes, una política monetaria expansiva desplaza la curva de la oferta mone-
taria real a la derecha. Supongamos que el Banco Central decide incrementar
la oferta monetaria en G. 250 millones, de un stock original de G. 2.500 millo-
nes a G. 2.750 millones. Esta medida implica un desplazamiento a la derecha
de la oferta monetaria, pues para cada tasa de interés corresponde un nuevo
saldo monetario.
La política monetaria expansiva implica un exceso de oferta monetaria ini-

cial, punto (3´). El proceso de ajuste de la tasa de interés a un nuevo punto de
interés nos parece familiar. Los particulares deberán comprar activos finan-
cieros para reducir el exceso de oferta monetaria. Esta adquisición tiende a
aumentar sus precios y consecuentemente a reducir la tasa de interés, hasta
que la condición se reestablece en el punto (4).
En las economías donde no existe un mercado profundo de bonos, la política

monetaria expansiva resulta en un incremento en la liquidez bancaria, cau-
sando una reducción en la tasa de interés del mercado crediticio, lo cual tien-
de a incidir a la baja en la tasa de interés de la economía.
Gráfico 10-2 | Incremento en la oferta de dinero
r
M0o M1o
3 3’
20%
15% 4
M0d
M
2.500 2.750
Contrariamente, una política monetaria contractiva desplaza la curva de la ofer-

ta monetaria a la izquierda, y como resultado fuerza al alza la tasa de interés.
Desplazamiento de la Demanda de Dinero

Debe recordarse que existen dos factores principales que determinan la
demanda de dinero; el cambio en el ingreso real (Y) y la tasa de interés. La
demanda de dinero depende positivamente de Y (ver capítulo anterior).
Cuando el nivel de ingreso aumenta durante ciclos económicos expansivos,

se registra una mayor venta de bienes y servicios. Dado un nivel de precios, el
mayor nivel de transacciones incrementa la demanda de dinero. También
cuando el ingreso aumenta, existe un efecto riqueza que causa una mayor
demanda de dinero. Debido a que el ingreso es una variable exógena en nues-
tro análisis, la demanda de dinero se desplazará a la derecha.
Gráfico 10-3 | Incremento del Ingreso o del precio
r
M0o
25%
20%
M0d
M1d
En caso contrario, de verificarse una reducción en el ingreso, la demanda de

dinero se desplazará a la izquierda y la tasa de interés se reducirá.
EL MERCADO MONETARIO Y EL MERCADO DE DIVISAS

En el capítulo 6 estudiamos la teoría de Paridad de los Tipos de Interés, que
explica los determinantes del tipo de cambio en el corto plazo. En esta sec-
ción analizaremos los efectos de la política monetaria en el mercado moneta-
rio y de divisas, tanto en el corto, como en el largo plazo. Veremos que una
política monetaria contractiva, que eleva la tasa de interés doméstica, causa
una apreciación de la moneda. En cambio, una política monetaria expansiva,
genera una depreciación de la moneda, conforme a la teoría de la Paridad de
Tasas.
El gráfico del equilibrio simultáneo del mercado monetario y del mercado de

divisas paraguayo se presenta en dos partes. El gráfico superior representa el
equilibrio en el mercado de divisas (similar al capítulo 6), y el inferior nos
muestra el mercado monetario, con la peculiaridad que ha girado siguiendo
las manecillas del reloj en 90 grados.
El equilibrio en el mercado monetario se da en el punto (1) donde la tasa de

interés doméstica (id) es igual a 10%, la cual induce a los agentes económicos
paraguayos a demandar igual saldo de dinero respecto a la oferta monetaria.
Esta tasa de interés doméstica se traslada al gráfico superior del mercado de

divisas, donde dado el retorno entre el guaraní y el dólar, el tipo de cambio de
equilibrio es igual a TCA, conforme a la condición de paridad de la tasa de
interés.
Gráfico 10-4 | Mercado monetario y de divisas
 TC(G/US$) RET d = i d



Mercado  TC A 1
de divisas 
 TC e - TC 0
 RET e = r e +( )
 TC 0

 Retorno Esperado en US$

 5% 10% 15%


Mercado 
monetario  M0o


1

 M0d
Incremento de la Oferta Monetaria de Paraguay

Asumiendo que se cumplen los supuestos de la condición de paridad de tasa
de interés, un incremento de la oferta monetaria nacional desplaza la misma
hacia abajo (a la derecha en los gráficos anteriores), lo cual reduce la tasa de
interés doméstica, en el nuevo punto de equilibrio (2), del gráfico inferior o de
mercado monetario.
La reducción de la tasa de interés doméstica significa una disminución de la

rentabilidad de los depósitos en moneda nacional de rendimiento doméstico.
En este nuevo escenario, los activos financieros de Estados Unidos resultan
relativamente más tentadores, dada la reducción de retorno de los depósitos
nacionales. Esta eventual mayor demanda de activos financieros de Estados
Unidos tiende a encarecer el dólar, y por consiguiente la moneda nacional se
deprecia de un tipo de cambio de 6.500 guaraníes por dólar a 6.825 guaraníes
por dólar. El tipo de cambio de equilibrio se reestablece en el punto (2) del
gráfico superior o de mercado de divisas.
Gráfico 10-5 | Política monetaria expansiva
TC e1 6.825 2
TC e 6.500
TC e - TC 0
RET e = r e +( )
TC 0
Retorno Esperado en US$

5% 10% 15%
M0o
1
M1o
2
M0d
Reducción de la Oferta Monetaria de Paraguay

Contrariamente, una política monetaria doméstica contractiva se refleja en una
alza de la tasa de interés doméstica. El equilibrio en el mercado monetario se rees-
tablece en el punto (2) del gráfico inferior, donde la tasa de interés es de 15%.
El incremento de esta tasa de interés, significa un aumento de la rentabilidad

de los depósitos nacionales en moneda nacional. Esto implica una mayor
demanda por depósitos nacionales. El mayor atractivo de los depósitos en
moneda nacional, relativo al de Estados Unidos, motiva una mayor demanda
por activos financieros locales, lo cual implica una mayor preferencia por el
guaraní. Esta mayor apetencia tiende a encarecer la moneda nacional que se
aprecia de 6.850 a 6.500 guaraníes por dólar.
Gráfico 10-6 | Política monetaria contractiva
TC e 6.500
TC e1 6.825 2 TC e - TC 0
RET e = r e +( )
TC 0
Retorno Esperado en US$

5% 10% 15%
1 M0o
M1o
M0d
Efectos de la Política Monetaria en el Largo Plazo

En el largo plazo, los factores monetarios inciden sobre los precios de un país.
En la medida que el tiempo transcurre, un incremento en la oferta monetaria,
efecto que tiene incidencia sobre el nivel de precio de la oferta monetaria en
término real, el tipo de interés, la tasa de interés, así como sobre el tipo de
cambio.
El equilibrio a largo plazo del mercado monetario y de divisas se refiere a los

eventuales ajustes que ocurrirán en estos mercados una vez que los precios hayan
tenido suficiente tiempo para ajustarse a los cambios de la oferta monetaria.
Un incremento de la oferta monetaria de un país da lugar, en el largo plazo, a

un aumento proporcional de los precios. En cambio, la política monetaria no
tiene efecto sobre el producto real de la economía, pues éste viene determina-
do por la cantidad disponible de capital y trabajo. La tasa de interés también
es independiente de la oferta monetaria a largo plazo, pues si ésta se duplica,
los precios también se duplican, con lo cual el efecto en la oferta monetaria
real es nulo. Ahora bien, la oferta monetaria incide en el tipo de cambio en el
largo plazo, aunque dado los ajustes del mercado de divisas, su efecto es infe-
rior al observado en el corto plazo.
Aplicaremos el análisis del mercado de dinero y de divisas para estudiar el

efecto en el tipo de cambio en el largo plazo, ante un cambio de la política
monetaria. En el Gráfico 10-7 se muestra tanto el efecto de una política mone-
taria doméstica expansiva en el corto plazo, como en el largo plazo. Los efec-
tos del corto plazo, ya lo cubrimos con anterioridad; un incremento en la ofer-
ta monetaria reduce la tasa de interés doméstica. Esta menor tasa de interés
significa una caída en el retorno relativo de los depósitos domésticos, gene-
rando una mayor demanda por depósitos extranjeros, la cual causa una depre-
ciación de la moneda nacional.
Como vimos anteriormente la oferta monetaria expansiva que reduce la tasa

de interés de Paraguay, traslada hacia la izquierda la curva de rendimiento
doméstica, punto (2). A partir de este punto, se presenta un nuevo fenómeno.
El incremento de la oferta monetaria tiene un efecto sobre la expectativa del
tipo de cambio, especialmente cuando los agentes económicos consideran
que el incremento de la oferta monetaria es permanente. Si este fuese el caso,
existiría una percepción de mayor depreciación de la moneda nacional. La
expectativa de depreciación del guaraní respecto al dólar, aumenta el retorno
esperado de los depósitos en dólares. Como resultado, la curva de retorno
esperado del dólar se traslada a la derecha, y el dólar se aprecia aún más hasta
alcanzar el punto de equilibrio (3).
La parte derecha del gráfico 10-7 muestra el efecto en el largo plazo. En la

parte inferior se observa que la curva de la oferta monetaria vuelve a su nivel
original, debido al ajuste proporcional de los precios al aumento de la oferta
monetaria. Debido a que la oferta monetaria real ha alcanzado su nivel origi-
nal, la tasa de interés doméstica tiende al alza, mejorando el retorno domésti-
co, en relación al externo. Este incremento tiene efectos sobre el tipo de cam-
bio, pues el atractivo de los depósitos domésticos es sinónimo de una mayor
demanda de la moneda nacional, con lo cual el guaraní se aprecia, punto (4).
Note que pese a la restauración en el largo plazo de la tasa de interés domésti-
ca, el punto (4) es más elevado en relación al equilibrio original (1), del mer-
cado de divisas.
Gráfico 10-7 | Efectos en el corto y largo plazo en el tipo de cambio
Efecto de corto plazo. Ajuste a equilibrio en el largo plazo.

RET10 RET00
TC3 3 3
TC4 4
2
RET1*
TC1
1
RET0*
M0
M0
M1
M1
La reacción del tipo de cambio, ante un aumento de la oferta monetaria, es

superior en el corto plazo que en el largo plazo; punto (3) en comparación al
punto (4). Se conoce como overshooting cuando el tipo de cambio sobre reac-
ciona en el corto plazo y se estabiliza a largo plazo ante una perturbación
monetaria. Esta sobre reacción surge debido a la rigidez de los precios en el
corto plazo.
En el siguiente gráfico se presentan la evolución de las diversas variables en

el tiempo. En el primer gráfico se observa que la oferta monetaria aumenta en
el periodo t0. El incremento de los precios es continuo hasta alcanzar la
misma proporción del aumento de la oferta monetaria. La tasa de interés que
originalmente descendió debido a la política expansiva tiende a aumentar, en
la medida que los precios aumentan. En el último panel se aprecia la sobre
reacción enz el corto plazo del tipo de cambio de TC1 a TC3, para luego
comenzar a converger a su nivel de largo plazo (TC4).
Gráfico 10-8 | El desbordamiento del tipo de cambio
Oferta Agregada de Paraguay Tasa de interés de Paraguay
M1 r0
M0 r0
to Tiempo to Tiempo
Nivel de Precios de Paraguay Tipo de Cambio (G/US$)
TC3
M1 TC4
M0
TC1
Tiempo Tiempo
Capítulo 11
MECANISMO DE
TRANSMISION DE LA
POLITICA MONETARIA
E
xiste una nueva óptica en la conduc- precios, y originó nuevos vínculos entre la
ción de la política monetaria. Anterior- política monetaria y sus objetivos finales.
mente se postulaba que la política monetaria Los canales a través de los cuales la políti-
era un proceso sencillo, que requería tan solo ca monetaria afecta las distintas variables
generar un crecimiento monetario compati- económicas son varios y complejos, y están
ble con la estabilidad de precios, en especial sujetos a las características de cada econo-
cuando el sistema cambiario era flexible. mía. En este capítulo se presenta una des-
La globalización que vino de la mano de cripción y análisis de los diversos mecanis-
una mayor apertura comercial, de la liberali- mos de transmisión de la política monetaria.
zación financiera y del desarrollo de los A manera de introducción, previamente se
mercados financieros, diminuyó el vínculo discute los aspectos claves del enfoque tradi-
directo entre el dinero y la estabilidad de cional de la política monetaria.

216 Capítulo 11 | MECANISMO DE TRANSMISION DE LA POLITICA MONETARIA
ENFOQUE TRADICIONAL DE LA POLÍTICA MONETARIA

En el capítulo 7 se expuso que el propósito de los bancos centrales es alcanzar
sus objetivos monetarios u objetivos finales. Ejemplos de objetivos finales
son: la estabilidad de precio, el crecimiento económico, la estabilidad del sis-
tema financiero, la reducción del desempleo, el equilibrio de las cuentas
externas, entre otros. Señalamos también que para la consecución de estos
objetivos los bancos centrales disponen de un número de instrumentos mone-
tarios. El problema o la complicación en la ejecución de la política monetaria
se debe a que por lo general los instrumentos monetarios con que disponen
los bancos centrales no inciden directamente sobre los objetivos finales y ade-
más sus efectos se sienten solo con un tiempo de rezago. Por ejemplo, si el
banco central realiza una operación de venta de bonos, su efecto contractivo
en los precios podría durar un año.
Tradicionalmente para la consecución de sus objetivos, los bancos centrales

utilizaban una estrategia conocida como “Estrategia Tradicional de la Política
Monetaria”. Esta consiste en afectar los instrumentos monetarios para alcan-
zar un objetivo final, vía cambios en los objetivos monetarios intermedios.
Estos objetivos monetarios intermedios desempeñan el papel de puente,
transmitiendo los efectos de cambios en los instrumentos monetarios hacia el
objetivo final. A su vez, estas variables intermedias pueden ser de dos catego-
rías: objetivos intermedios y variables operativas.
Para comprender el funcionamiento de la estrategia tradicional supongamos que

el banco central establece inicialmente un objetivo monetario intermedio que dis-
ponga de una relación estrecha con el objetivo final. El objetivo monetario inter-
medio puede ser la tasa de interés de largo plazo o bien el crecimiento de la can-
tidad de dinero M1, M2, o M3. Sin embargo, el objetivo intermedio no es afectado
directamente por los instrumentos monetarios con que dispone un banco central.
Para afectar el objetivo intermedio el banco central debe encontrar una variable
operativa, que esté relacionada estrechamente con el objetivo intermedio, y a la
vez sea sensible a los cambios en los instrumentos monetarios. Las variables ope-
rativas relacionadas con la cantidad de dinero de los objetivos intermedios son: la
Base Monetaria, las Reservas, etc. En tanto, la variable operativa que incide en la
tasa de interés de largo plazo, es la tasa de interés de corto plazo.
Gráfico 11-1 | Estrategia monetaria tradicional

Instrumentos Variable Objetivos
Monetarios Operativa Intermedios
Objetivo
OMA BM Final
Prést. de Descuento Reservas M1, M2, M3 PY
Encaje Legal Tasa de cp. Tasa de Lp
Capítulo 11 | MECANISMO DE TRANSMISION DE LA POLITICA MONETARIA 217
¿Es Posible que un Banco Central Utilice Simultáneamente

de un Objetivo Intermedio de Agregado y otro de Tasa de Interés?
La respuesta a esta interrogante es no. Cuando un banco central establece un
objetivo intermedio, automáticamente, pierde el control del otro. En el
siguiente gráfico se presenta el escenario de un banco central que utiliza el
agregado monetario como objetivo intermedio (M*). Al hacerlo, es natural que
surjan fluctuaciones en la tasa de interés, causadas por vaivenes (desplaza-
mientos) en la demanda de dinero. En este caso, el banco central logra mante-
ner fijo el agregado monetario en M*, pero pierde el control de la tasa de inte-
rés, que fluctua en el rango r1 a r2, tal como se observa en el gráfico 11-2.a.
Gráfico 11-2.a | Control de la oferta monetaria como objetivo intermedio

r1
r0

r2 M d1
M d0
M d2
M* Cantidad de Dinero
En cambio, si el Banco Central fija la tasa interés como objetivo intermedio, el

mismo pierde el control del agregado monetario. En el gráfico 11-2.b. se perci-
be que la oferta de dinero fluctua en el rango M o1 a M o2 para así acomodar los
vaivenes de la demanda de dinero y garantizar que la tasa de interés de obje-
tivo (r*) se mantenga constante.
Gráfico 11-2.a | Control de la tasa de interés como objetivo intermedio
r M o2 M o0 M o1

r1

r0
r2 M d1
M
M d0
d
2
M* Cantidad de Dinero
MECANISMO DE TRANSMISIÓN DE LA POLÍTICA MONETARIA

Para una correcta implementación de la política monetaria es fundamental
conocer adecuadamente el periodo de ajuste y el impacto en los diversos sec-
tores de la economía ante los cambios en los instrumentos monetarios. Por
esta razón debemos estudiar los mecanismos a través de los cuales la política
monetaria afecta la actividad económica. En lo que sigue se describen los
principales mecanismos de transmisión de la política monetaria. Los meca-
nismos de transmisión que analizaremos son los realizados a través de cam-
bios en la tasa de interés, el mecanismo de transmisión en el tipo de cambio,
en el sistema bancario, en el mercado financiero y a través de las expectativas.
El Mecanismo de Transmisión a Través de la Tasa de Interés

El canal tradicional vía tasa de interés es el más estudiado y conocido de la
literatura de la teoría monetaria. Un punto de partida, es el estudio del “Esque-
ma General del mecanismo de transmisión vía tasa de interés”. Cuando un
banco central decide realizar una política monetaria expansiva, incrementa la
oferta monetaria comprando bonos del mercado, generando así un encareci-
miento en el precio de los bonos y una reducción en la tasa de interés nominal
(rn ) . Si la expectativa de inflación permanece constante (P e ), la tasa de interés
real (rr ) también debería caer. Una reducción en la tasa de interés real implica
a su vez un abaratamiento del costo del dinero. Este menor nivel de tasa de
interés real se traduce en un incremento en la inversión (Ι), que finalmente
genera un incremento en la renta (Y). La búsqueda de nuevos métodos de trans-

misión reconoció que la decisión de los consumidores acerca del gasto de
vivienda y bienes durables también son decisiones de inversión.
Esquema General
Pe
⇑ Ms ⇒ ⇓ rn ⇒ ⇓ rr ⇒ ⇑Ι ⇒ ⇑Y
El esquema keynesiano tradicional del mecanismo de transmisión vía tasa de

interés es similar al esquema general, aunque con algunas variantes. Para Key-
nes, como nos referimos con anterioridad, existe solamente un solo activo
financiero substituto del dinero: el bono. Por lo tanto, existe un único tipo de
interés que es el de los bonos. Así, los efectos de una política monetaria se
extenderían solo al mercado de los bonos, afectando la cotización y el rendi-
miento de los bonos. Debemos señalar también, que el enfoque keynesiano
tradicional, consideraba que el mecanismo de transmisión vía tasa de interés
era la única vía en que la política monetaria incidía en la economía, y como
este mecanismo no era eficiente, no creía en la capacidad de la política mone-
taria en incidir en la economía.
Para comprender lo apuntado recientemente, conviene detenernos a analizar

el mecanismo planteado. En este esquema, podríamos representar el mecanis-
mo de transmisión de una política monetaria expansiva de la siguiente mane-
ra: un incremento en la oferta monetaria, superior al nivel demandado, oca-
sionaría una alteración en la estructura de la cartera óptima por un exceso de
dinero. El exceso de dinero es utilizado para la compra de bonos. Esta mayor
demanda de bonos incrementa su cotización (precio), y reduce el rendimien-
to de los mismos (tasa de interés), con su consecuente efecto expansivo en la
Inversión y en la Renta.
Esquema Keynesiano
Elasticidad de Multiplicador de
la inversión la inversión
Alteración de la
⇑ Ms ⇒ | Ms › M d estructura de la ⇓ rn ⇒ ⇑I ⇒ ⇑Y
cartera óptima
⇑ M d ⇒ ⇑ rn
Según este enfoque, la eficiencia del mecanismo de transmisión vía tasa de

interés dependerá de:
1 La sensibilidad de la demanda de dinero respecto a cambios en la tasa de inte-

rés, medida por la elasticidad entre ambas variables. Note que cuanto más
elástica, o sensitiva es la relación, menor es la eficacia de la política moneta-
ria. Si este fuese el caso, una pequeña reducción en la tasa de interés resultan-
te de una política monetaria expansiva, incrementaría en gran medida la
demanda de dinero, lo cual tiende a incrementar la tasa de interés, revirtien-
do parcialmente el efecto inicial.
2 El análisis de la sensibilidad de la inversión respecto a cambios en la tasa de

interés también debe considerarse para determinar la eficacia de la política
monetaria. Originalmente, los Keynesianos originales consideraban que la
inversión era muy inelástica o insensible al cambio en la tasa de interés, lo
cual implica un efecto mínimo de la política monetaria en los objetivos finales.
3 El multiplicador de la inversión, determina el impacto que tiene la inversión en

la renta. Los keynesianos argumentaban que este multiplicador era relevante.
Transmisión de los Tipos de Interés de

Corto Plazo a Tasa de Interés de largo plazo
La política monetaria afecta directamente, a través de las operaciones de mer-

cado abierto, la tasa de interés de corto plazo. Sin embargo, es la tasa de inte-
rés de largo plazo la que realmente afecta las decisiones de los agentes econó-
micos en cuanto a su predisposición de consumir e invertir. El estudio del
traspaso de la tasa de interés de corto plazo a largo plazo es reciente y presu-
pone que un incremento en la oferta monetaria, reduce la tasa de corto plazo,
y ello causa una reducción de la tasa de interés de largo plazo (rlp), incidiendo
positivamente al consumo y la inversión y finalmente en el nivel de ingreso
de la economía.
⇑ Ms ⇒ ⇓ rcp ⇒ ⇓ rlp ⇒ ⇑Ι ⇒ ⇑Y
La Curva de Rendimiento
Para analizar la relación entre la tasa de interés de corto plazo con la de largo
plazo, analizaremos dos teorías fundamentales de la curva de rendimiento o
de retorno. La curva de rendimiento representa el nivel de tasas de interés
para cada plazo, para instrumentos de renta fija con igual nivel de riesgo de
incumplimiento, riesgo de liquidez y tratamiento impositivo. En otras pala-
bras, para cada plazo existe una tasa de interés o rendimiento dada. Así, la
curva de rendimiento es simplemente el conjunto de los puntos que forman la
tasa de rendimiento con sus respectivos plazos.
Las teorías que analizaremos son los de Hipótesis de Expectativa y la Teoría

de Premio por liquidez. Ambas teorías son muy similares, diferenciándose la
segunda en una simple alteración de los supuestos.
En el gráfico 11.3 se presenta los rendimientos en abcisa la curva de rendi-

miento se representa en abscisa y la distinta madurez del instrumento de
renta fija en ordenadas. Por lo general, la curva de rendimiento es positiva, lo
que implica que las tasas de largo plazo son más elevadas que las de corto
plazo, pero también pueden existir curvas de rendimiento con pendientes
planas, donde la tasa de interés permanece constante para los distintos pla-
zos, y puede también existir una curva de rendimiento con pendiente negati-
va. En este último caso los rendimientos a largo plazo son menores que los de
corto plazo. Generalmente cuando se observa este tipo de curva, el mercado
anticipa una recesión económica.
Gráfico 11-3 | Curvas de rendimiento
Pendiente positiva Pendiente Plana Pendiente Negativa
r r r
t t t
Teoría de la Expectativa
La teoría de la expectativa parte del supuesto de que bonos de distintos plazos
son substitutos perfectos, con lo cual, el retorno obtenido en una inversión de
bonos a largo plazo tiene que ser igual al promedio de las inversiones a corto
plazo. Para comprender mejor veamos las siguientes estrategias de inversión.
Estrategia 1. Inversión en bonos con madurez a un año a una tasa de 0r1 . Al

cabo de un año se reinvierte por otro año más a una tasa de interés de 1r 2e .
Note que la tasa de interés 1r 2e es una tasa esperada de un año que se obtendrá
dentro de un año, es decir entre el periodo 1 y 2.
Estrategia 2. Compra de un bono con madurez de dos años. El retorno anual

de esta inversión es de 0r2. En este caso, la tasa de interés comprende el perio-
do de 0 a 2.
Considerando que las estrategias 1 y 2 son substitutos perfectos tenemos que:

e
0r1 + 1r 2
_________
0r2 =
2
La única tasa desconocida en la ecuación anterior es la tasa esperada de corto

plazo que va del periodo 1 al 2 (1r 2e ). A modo de ejemplo, es posible obtener
información de la tasa de interés de un depósito a un año o dos años, pero
difícilmente se pueda conocer el valor de la tasa de interés de depósitos que
se inicia recién dentro de un año. No obstante, de la ecuación anterior es posi-
ble determinar el nivel de la tasa de interés esperada. La misma se obtiene de
e
1r 2 = ( 0r2* 2) - 0r1
Un simple ejercicio numérico nos puede demostrar que una curva de rendi-
miento con pendiente positiva indica que la expectativa de la tasa de interés
de corto plazo es al alza; una curva con pendiente negativa es señal de expec-
tativa de reducción en la tasa de interés de corto plazo; y una curva de rendi-
miento con pendiente plana da información de expectativas constantes res-
pecto a la tasa de interés de corto plazo. Veamos el primer caso.
Ejemplo
e
0r1 = 5% 1r 2 = ( 0r2* 2) - 0r1
e
0r2 = 6% 1r 2 = ( 6%* 2) - 5% = 7%
e
1r 2 =?
Teoría de Premio de Liquidez

Esta teoría asume que las inversiones de distintos plazos son substitutos, pero
no substitutos perfectos como propone la Teoría de expectativa. La Teoría de
Premio de Liquidez señala que el retorno de la inversión en bonos a largo
plazo va a ser igual al promedio de los retornos esperados a corto plazo más
un premio por liquidez. El premio por liquidez es una compensación al inver-
sionista por invertir en instrumentos de largo plazo, considerando que este
tipo de inversión tiene un mayor riesgo de tasa de interés que la de títulos de
deuda de corto plazo. La Teoría de Premio de Liquidez es representada de la
siguiente manera:
e
0r1 + 1r 2
r = _________ + pl
0 2
2
Donde,
pl = Premio de liquidez
Intuitivamente, es posible concluir que una curva de rendimiento positiva

señala que existe una expectativa de incremento en la tasa de interés de corto
plazo.
La Política Monetaria y su Efecto en la Curva de Rendimiento

Si el mercado considera que el cambio en la tasa de interés de corto plazo se
origina en una política monetaria coyuntural, su traspaso a las tasas de largo
plazo será mínimo. Si por el contrario el mercado anticipa que la decisión de
la política monetaria de modificar la tasa de interés va a ser permanente,
entonces los efectos se transmiten en mayor cuantía a las tasas de largo plazo.
Entonces si la expectativa es que el banco central va a implementar perma-
nentemente una política monetaria contractiva, la curva de rendimiento ten-
drá una pendiente positiva, en cambio, si se anticipa una política monetaria
expansiva y permanente la pendiente será negativa.
Tipos de Interés Nominal y Real en el Tiempo y la Inflación.

Ahora que abarcamos los conceptos de tipo de interés nominal y real, así
como de corto y largo plazo, es conveniente adentrarnos en el debate entre los
keynesianos y los monetaristas. La discusión que se plantea es la efectividad
de la política monetaria vía tasa de interés en el tiempo. Una política moneta-
ria expansiva reduce la tasa de interés nominal y real en el corto plazo, en eso
ambas escuelas coinciden. Los keynesianos, como vimos con anterioridad,
proponen que la reducción de la tasa de interés real tiende a aumentar el con-
sumo y la inversión, y finalmente incide positivamente en la renta (Efecto
Liquidez) No obstante, los monetaristas plantean que en el transcurso del
tiempo, la política monetaria incide en los precios, en la riqueza y en la
demanda de dinero. De este modo, en el largo plazo una política monetaria
expansiva está vinculada a un aumento en la tasa de interés.
El Efecto Fisher parte del supuesto que los agentes económicos previendo una
mayor inflación en el futuro, vinculada a una política monetaria expansiva,
aumentarán inclusive en el corto plazo la tasa de interés nominal, para así
protegerse de las pérdidas del valor real que la inflación causa en el dinero. Si
el aumento de la oferta monetaria es esporádico no existirá una expectativa de
inflación, en cambio, si la política monetaria es permanente el mercado for-
mará expectativas inflacionarias, y la tasa de interés nominal aumentaría en el
corto plazo, a diferencia de lo propuesto por los keynesianos.
El Efecto Renta, planteado también por los monetaristas, argumenta, a dife-

rencia de la postura keynesiana, que una política expansiva resulta en el tiem-
po en un incremento en la tasa de interés nominal. Este efecto supone un
incremento en la demanda de dinero que surge del aumento del ingreso (Y).
La tasa de interés se incrementa como resultado del aumento en la demanda
de dinero. El Efecto Renta se ve reforzado por el Efecto Riqueza, que establece
que un incremento en la oferta monetaria aumenta la riqueza de los agentes

económicos, promoviendo el consumo, afectando la renta, y así estimulando
el Efecto Renta.
El Efecto Riqueza, tal como su nombre lo propone, implica un incremento de

la riqueza que es fruto de la política monetaria expansiva. Como consecuen-
cia, a mayor nivel de riqueza el consumo aumenta, incidiendo positivamente
en el ingreso y con ello en la demanda de dinero y en la tasa de interés.
Pe
⇑ M s ⇒ ⇓ rn ⇒ ⇓ rr ⇒ ⇑I ⇒ ⇑ Y (Efecto Liquidez)
⇑ M d ⇒ ⇑ rr (Efecto Renta)
⇑R ⇒ ⇑C (Efecto Riqueza)
⇑ P e ⇒ ⇑ rn (Efecto Fisher)
¿Qué conclusiones podríamos extraer de esta divergencia entre la escuela

keynesiana y la monetarista? La primera es que para los monetaristas, a dife-
rencia de los keynesianos, existe más de un mecanismo de transmisión de la
política monetaria vía tasa de interés. Más importante aún, los monetaristas
dudan de la eficiencia de la política monetaria vía tasa de interés ya que una
política monetaria expansiva puede estar asociada con una tasa de interés
baja, en caso que el efecto liquidez sea superior, o una tasa de interés alta si
los efectos monetaristas son superiores. Inclusive en el corto plazo, si el efec-
to fisher es importante, una política monetaria expansiva podría resultar en
incrementos en la tasa de interés.
Por lo tanto, para los monetaristas la tasa de interés no es un instrumento fia-

ble como variable intermedia de la política monetaria. Niveles altos de tasas
de interés podría implicar una política monetaria contractiva si el efecto
liquidez predomina, pero si los efectos monetaristas son más importantes, la
alta tasa de interés estaría asociada a una política monetaria expansiva.
Gráfico 11-4 | Efecto de la política monetaria en el tiempo
r r
M 1o M 2o

Md
M t
Efecto Liquidez superior

t t
Efectos Monetaristas Efectos Fischer

Superiores en el largo plazo. Actúa en el corto plazo.
Como conclusión, los monetaristas desconfían de la efectividad de la política

monetaria vía tasa de interés. Esto no implica que duden de la eficacia de la
política monetaria, especialmente cuando esta es guiada por el control de la
oferta monetaria o cantidad de dinero. En cambio, los keynesianos tradiciona-
les desconfían de la política monetaria, aunque le otorgan cierta importancia
cuando es implementada vía tasa de interés.
OTROS CANALES DE TRANSMISIÓN

DE LA POLÍTICA MONETARIA
El Tipo de Cambio y el Efecto en la Exportación

La creciente internacionalización y globalización de las economías, así como
la reciente predilección de adoptar esquemas de tipos de cambio más flexi-
bles, han hecho que este mecanismo adquiera cada vez una mayor relevancia
en los procesos de transmisión monetaria canalizados a través de variaciones
en el tipo de cambio. Aunque el tipo de cambio puede modificarse como con-
secuencia de muy distintos factores, tal como señalamos en capítulos anterio-
res, una modificación principal radica en los cambios en la tasa de interés de
política monetaria.
Este mecanismo funciona de la siguiente manera: Una política monetaria

expansiva reduce la tasa de interés de una economía, esto causa que los acti-
vos domésticos sean menos atractivos en relación con los extranjeros. Como
resultado, los agentes económicos reducirán su apetito por activos financieros
doméstico, lo que equivale a una menor demanda por moneda nacional. De
este modo la moneda doméstica pierde valor (se deprecia). La depreciación de
la moneda doméstica causa un abaratamiento de los bienes domésticos, vol-
viéndolos más competitivos. A su vez, la ganancia en competitividad estimu-
la las exportaciones (encarece las importaciones) y como consecuencia esto
afecta positivamente a la economía.
El grado de apertura de la economía que se refleja en el volumen de bienes y

servicios transables, conlleva a que una depreciación del tipo de cambio gene-
re un incremento de la inflación por el incremento de los productos importa-
dos.
⇑ M ⇒ ⇓ r ⇒ Salida de capitales ⇒ Dep. MN ⇒ ⇓ Px (⇑Pm) ⇒ ⇑ X (⇓ M) ⇒ ⇑ (Y,P)
Donde,
X = Exportación.
M = Importación.
Px = Precio de bienes de exportación.
Pm = Precio de bines de importación.
Ampliando el análisis del mecanismo de transmisión de la política monetaria

vía el tipo de cambio, podemos ver que una variación del tipo de cambio pro-
ducido por un cambio en la política monetaria se convierte en un proceso com-
plejo puesto que no solamente afecta la demanda (exportación e importación),
como acabamos de ver, sino que se propaga a la oferta agregada de la economía.
El efecto final de la depreciación dependerá del peso o importancia del meca-
nismo de transmisión a través de la demanda, en relación con el de la oferta.
Por el lado de la oferta, vemos en el cuadro más abajo que una política mone-
taria expansiva que deprecia la moneda nacional, tiende a encarecer las mate-
rias primas importadas y aumenta la expectativa de inflación. Estos dos facto-
res, resulta en un mayor coste de producción, motivando a los precios al alza
y a la producción a la baja. Si el país utiliza en forma intensiva los insumos
importados para la producción y cuanto menor substitución pueda realizarse
de los factores productivos entonces la depreciación no fomentaría la econo-
mía y llevaría solamente a una mayor inflación. Igualmente, si el Banco Cen-
tral mantiene una política depreciatoria continua existirá una mayor expecta-
tiva de inflación, trasladándose a los costes de producción dañando el ritmo
de crecimiento y estimulando la inflación.
Donde,
⇑ M ⇒ ⇓ r ⇒ Salida de capitales ⇒ Dep. MN ⇒ ⇑ Pmpi ⇒ CP 


 (⇑ P, ⇓ Y)

⇑ Pe ⇒ ⇑ S 
Pmpi = Costo de materia prima importada.

CP = Costo de Producción
P e = Inflación esperada
S = Salario
Mecanismo de Transmisión a Través del Mercado de Acciones

a. La teoría de Tobin q
Este es un mecanismo por el cual la política monetaria afecta el sector real de
la economía a través del mercado accionario. Tobin define q como el valor de
mercado de una firma (precio de una acción) dividido por el costo del capital.
Entonces, si el ratio q es elevado, implica que el valor de mercado de la
empresa es superior al costo del capital, motivando a las empresas a emitir
acciones a un precio elevado relativo al costo del capital. La inversión se
incrementa por que las empresas podrán comprar bienes con una emisión
pequeña de acciones. Si q es inferior a la unidad las empresas no realizarán
nuevas inversiones.
Cuando la política monetaria es expansiva los agentes económicos se encuen-

tran con más dinero de lo que realmente desean mantener, con ese diferencial
o exceso de dinero las personas compran acciones. El incremento en la
demanda de las acciones (Da) causa que su precio aumente (Pa), razón por la
que el ratio q aumenta, lo cual fomenta la inversión y promueve el nivel de
renta de la economía.
b. Efecto Modigliani.
Un canal alternativo de la política monetaria vía el mercado accionario es el
propuesto por Modigliani, denominado “efecto riqueza en el consumo”. De
acuerdo a la teoría de Modigliani, los consumidores desplazan su consumo a lo
largo del tiempo, ya que este está determinado por el ingreso esperado de toda
su vida y no solamente conforme al ingreso del presente. El ingreso permanen-
te depende del capital humano, los activos reales y la riqueza financiera.
Cuando los precios de las acciones se incrementan debido a una política

monetaria expansiva, el valor de la riqueza financiera de los agentes económi-
cos aumenta. Una expansión monetaria que incrementa los precios de las
acciones, resulta en un mayor grado de riqueza (R) y por consecuente pro-
mueve el consumo.
⇑ M ⇒ ⇑ Da ⇒ ⇑ Pa ⇒ ⇑ C ⇒ ⇑ Y
Mecanismo de Transmisión a Través del Crédito Bancario

En los países en desarrollo, el sistema bancario juega un rol importante en
la canalización de recursos financieros desde aquellos que tienen un exce-
dente de recursos a aquellos que requieren para invertir en proyectos renta-
bles. En estos países donde el mercado de capitales no está desarrollado o
poco integrado con los grandes centros financieros mundiales el sistema
bancario adquiere mayor relevancia en la transmisión de la política mone-
taria.
Una política monetaria expansiva incrementa los depósitos y reservas banca-

rios y, como resultado, tiende a incrementar los créditos. Como resultado del
mayor nivel de créditos la inversión y el consumo aumentan.
⇑ M ⇒ ⇑ Depósitos ⇒ ⇑ Préstamos ⇒ ⇑ I ⇒ ⇑ Y
Resumiendo, una política monetaria va a tener mayor efecto en las empresas

pequeñas, pues estas son las que más dependen de los créditos de los bancos,
mientras que las empresas grandes son las que tienen más acceso al mercado
para la emisión de acciones y bonos.
El Balance como mecanismo de transmisión.

La política monetaria afecta el capital de las empresas al incidir en el precio
de las acciones. Sabemos que cuando el capital de las empresas mejora el pro-
blema de selección adversa (S.A) y riesgo moral (R.M) tienden a reducirse.
Una mejora en el capital significa mayor nivel colateral para respaldar los
préstamos, y una menor exposición bancaria al riesgo de incumplimiento. El
mayor nivel de capital ocasiona una reducción en la selección adversa. El
riesgo moral también cae pues la probabilidad para que las empresas incurran
en proyectos riesgosos es menor. Naturalmente la caída en la información asi-

métrica resulta en una expansión crediticia.
⇑ M ⇒ ⇑ Pa ⇒ ⇑ (S.A. y R.M.) ⇒ ⇑ Préstamos ⇒ ⇑ I ⇒ ⇑ Y
Flujo de Caja Como Mecanismo de Transmisión (Balance)

La política monetaria puede afectar el balance de las firmas. La expansión
monetaria reduce la tasa de interés nominal incrementando el flujo de caja,
mejorando el balance de la empresa. Esto, reduce la información asimétrica,
lo que posibilita un aumento crediticio. De igual manera, una política mone-
taria expansiva, que reduce la tasa de interés, mejora la capacidad de pago y
promueve el gasto de consumo y demanda por bienes raíces de las familias
vía el financiamiento bancario, ya que estas no disponen de otra fuente de
financiación.
Cambio Inesperado en el Nivel de los Precios

Un canal adicional del balance es a través del cambio inesperado en los pre-
cios. Debido a que las deudas están fijas en términos nominales, un incremen-
to inesperado de los precios reduce el pasivo de las empresas en términos rea-
les. La expansión monetaria que incrementa los precios inesperadamente
incrementa el capital de la empresa, reduciendo la selección adversa y el ries-
go moral.
⇑ M ⇒ ⇓ r ⇒ ⇑ Flujo de caja ⇒ ⇓ (S.A. y R.M.) ⇒ ⇑ Préstamos ⇒ ⇑ I ⇒ ⇑ Y
Las Expectativas y el Mecanismo de Transmisión

Hasta el momento no nos hemos referido a las expectativas en la conducción
de la política monetaria. Los actores de la política monetaria son conscientes
de que las expectativas de los agentes económicos tiene una alta incidencia
sobre las variables últimas de la economía.
Cuando un banco central goza de credibilidad las expectativas de los agentes

económicos son conducentes con las actuaciones de las autoridades moneta-
rias. Una política monetaria contractiva orientada a reducir la inflación, redu-
ce la expectativa de inflación, moderando las demandas salariales y los costes
de producción. En el caso contrario, cuando el banco central pierde credibili-
dad, la política contractiva no genera el efecto deseado en las decisiones de
las personas; el salario y los costes laborales aumentan, conduciendo a una
inflación.
Por el lado de la demanda, una política contractiva tiende a incrementar la

tasa de interés nominal, al igual que la real, ya que cuando existe confianza
los precios permanecen constantes. El incremento en la tasa de interés real
contrae el consumo y la inversión, reduciendo la inflación y la renta real.
Lecciones Para la Política Monetaria

1. Lo primero que podemos apuntar es que el proceso por el cual la política
monetaria afecta sus objetivos finales es complejo. Existen varios mecanismos
por el cual la política monetaria transita. Difícilmente, un banco central
pueda conocer con exactitud el canal por el cual las decisiones monetarias
inciden en la economía.
2. Es peligroso que siempre se asocie la expansión o contracción monetaria con

reducciones o incrementos en la tasa de interés nominal. Existe un peligro
que el público y el BC se centren exclusivamente en la tasa de interés nominal
de corto plazo como el indicador de la política monetaria. Esto se debe a que
movimientos en la tasa de interés nominal no siempre corresponde a movi-
mientos en la tasa de interés real, y es típicamente la tasa real de largo plazo
no la nominal el elemento clave en el proceso de transmisión de la oferta
monetaria.
3. El mecanismo de transmisión del tipo de cambio va a ser muy importante en

economías pequeñas y muy abiertas.
4. Otros precios de activos, además del de la tasa de interés de las deudas de

corto plazo, contienen información relevante acerca de la política monetaria,
debido a que son elementos importantes en varios de los mecanismos de
transmisión. A pesar que existe un desacuerdo entre los economistas acerca
de cual de los canales de transmisión monetaria es el más relevante, ellos
están de acuerdo que los otros precios de los activos juegan un rol importante
en el modo en que la política monetaria afecta la economía.
5. Es crucial la estabilidad y profundidad del sistema bancario en los países en

desarrollo, pues este constituye uno de los canales más importantes de la
política monetaria.
6. La mayor o menor eficacia de la política monetaria va a depender del grado de

credibilidad de la política monetaria. Es decir, las expectativas juegan un rol
fundamental en la conducción de la política monetaria.
7. La política monetaria produce sus efectos a través de los diversos canales, ya

sea en mayor o en menor medida, ya que los mismos son coexistentes y com-
plementarios.
8. Para guiar la política monetaria, los bancos centrales elaboran modelos econó-
micos que representa en forma de ecuaciones los mecanismos de transmisión
de la política monetaria.

• Estrategia Tradicional de la Política Monetaria.
• Variable Operativa.
• Objetivos Intermedios.
• Mecanismo de Transmisión de la política monetaria
• Curva de rendimiento.
• Teoría de Expectativa.
• Hipótesis de Premio de Liquidez.
• Efecto Liquidez.
• Efecto Renta.
• Efecto Riqueza.
• Efecto Fisher.
• Tobin q.
Capítulo 12
LA INFLACION: CAUSAS,
CONSECUENCIAS Y
SOLUCIONES
E
n el capítulo 2 se introdujo el concepto monetarios son por naturaleza transitorios, y
de inflación, y se expuso que una de que por lo tanto, no motivan al alza generali-
sus determinantes centrales es el crecimien- zada y persistente del nivel de precios. Así,
to del dinero. En este capítulo ampliaremos tal como lo postuló el economista Milton
esta discusión, y comprobaremos que tanto Friedman (1968): “La inflación es siempre y
los keynesianos como los monetaristas con- en todo lugar un problema monetario”.
cuerdan en que solamente el crecimiento La premisa de que la inflación es un fenó-
continuo del dinero es el único factor capaz meno monetario en el largo plazo, está asocia-
de causar inflación. Recuerde, tal como lo da a una segunda; que la política monetaria no
enunciamos en ese capítulo, que los econo- tiene efectos en el largo plazo sobre las varia-
mistas definen a la inflación como un bles reales, tales como: el ingreso nacional o el
aumento persistente y generalizado en el empleo. Además, las evidencias demuestran
nivel absoluto de precios. que la política monetaria contribuye al creci-
Adicionalmente, examinaremos si existen miento de largo plazo sólo al garantizar un
otros determinantes más allá del dinero, nivel de inflación bajo y estable. De ahí, que el
capaz de incrementar los precios de manera mejor aporte que un Banco Central puede
sostenida. Concluiremos que los factores no hacer para garantizar el crecimiento

234 Capítulo 12 | LA INFLACION: CAUSAS, CONSECUENCIAS Y SOLUCIONES
LA EVIDENCIA: EN EL LARGO PLAZO EL DINERO CAUSA

INFLACIÓN Y VULNERA LA CAPACIDAD DE CRECIMIENTO
ECONÓMICO
En un trabajo reciente los economistas George McCandless y Warren Weber
(1995) examinaron la relación de largo plazo entre el crecimiento del dinero
(M1, M2, M3) y la inflación. El estudio está basado en una serie de datos de
110 países para un periodo máximo de 30 años, encontrándose una correla-
ción cercana a uno, entre la inflación y distintas medidas del dinero. En cam-
bio, al relacionar el crecimiento del dinero con el de la economía se detectó
una correlación negativa, aunque positiva y baja para una submuestra corres-
pondiente a países desarrollados.
A través del tiempo se ha consolidado la idea de que a largo plazo, el crecimien-

to de dinero no promueve el crecimiento económico, aunque el efecto del incre-
mento sostenido en el nivel de crecimiento económico no es tan significativo en
término absoluto. A modo de ilustración, Barro (1997) formuló una estimación
para 100 países y en un periodo de 30 años que demuestra que un incremento
de 10% de la inflación hace retroceder el crecimiento económico per capita en
0,4 puntos porcentuales. Similar conclusión es derivada por Fisher (1993).
La evidencia en el largo plazo es incuestionable; el dinero genera inflación, y

además, perjudica al desempeño económico. ¿Podríamos afirmar lo mismo
para el corto y mediano plazo? Otros estudios que analizan la relación de
mediano plazo - 5 años - entre la inflación y el crecimiento del dinero encuen-
tran una correlación negativa entre ambas variables. Dwyer y Hafer (1988)
estudiaron la relación entre el dinero y la inflación para una muestra de 62
países y encontraron que la correlación es negativa para periodos de tiempo
no prolongados. Estudios similares comprueban que en el corto plazo la rela-
ción entre ambas variables no es tan estrecha.
También estos estudios de corto plazo contradicen a los de largo plazo respec-
to a la relación entre el crecimiento del dinero y el producto. Friedman y
Schwart (1963) demuestran que en el corto plazo el crecimiento del dinero a
una tasa más alta tiende a estar acompañado de un crecimiento del producto
por encima de su tendencia. Contrarrestando este hallazgo, Tobin (1970) y
King y Plosser (1984) argumentaron una causalidad inversa, que el crecimien-
to del producto causa inflación.
El Caso de Paraguay: El Crecimiento del

Dinero, la Inflación y el Crecimiento de la Economía
Para el caso de Paraguay, la evidencia indica que en el corto plazo el creci-
miento del M0 y la inflación mantienen una débil relación de correlación
(0,15). En tanto, para agregados monetarios más amplios se observan correla-
ciones negativas para un periodo similar de diez años (1994-2004).
Capítulo 12 | LA INFLACION: CAUSAS, CONSECUENCIAS Y SOLUCIONES 235
Gráfico 12-1 | Relación entre el agregado monetario y la inflación de Paraguay (1994-2004)
DM0 INF INF vs. DM0

.4 .20
.3 .16
.2 .12
F
.1 N .08
.0 .04
-.1 .00
1994 1996 1998 2000 2002 2004 -.1 .0 .1 .2 .3 .4
DM0
INF vs. DM1 INF vs. DM 2

.20 .20
.16 .16
.12 .12
F
N F
.08 N .08
.04 .04
.00 .00
-.1 .0 .1 .2 .3 .4 -.2 -.1 .0 .1 .2 .3 .4
DM1 DM 2
Fuente: Banco Central del Paraguay.
Utilizando datos de mayor plazo, desde 1970 a 2004 (34 años), se verifica que
la relación se hace más estrecha entre el crecimiento de los agregados moneta-
rios y la inflación. La correlación entre el crecimiento del M0 y la inflación
aumenta a 0,67 y la correlación entre el crecimiento del M2 y la inflación
asciende a 0,52. Es probable, como sostiene la teoría, que si se realiza el aná-
lisis con datos aún de mayor plazo, las correlaciones entre la inflación y el
crecimiento de los agregados monetarios estarían más cercanas a 1.
Gráfico 12-2 | Relación entre el agregado monetario y la inflación de Paraguay (1970-2004)
INF vs. DM0 INF vs. DM1

.32 .32
.28 .28
.24 .24
.20 .20
I I
N .16 N .16
F F
.12 .12
.08 .08
.04 .04
.00 .00
-.1 .0 .1 .2 .3 .4 -.1 .0 .1 .2 .3 .4
DM0 DM1
Fuente: Banco Central del Paraguay.
Por otra parte, utilizando datos de Paraguay, es posible observar una clara
relación negativa a largo plazo entre la inflación y el ritmo de crecimiento.
Luego de filtrar los datos y extraer sus componentes de largo plazo, se obser-
va una marcada relación negativa entre la inflación y el crecimiento económi-
co. La correlación entre ambas variables es de –0,98, lo que indica una corre-
lación prácticamente perfecta. 1
TEORÍAS DE LAS CAUSAS DE LA INFLACIÓN
Inflación Proveniente de la Demanda

a- La política monetaria y la inflación.
La inflación, definida como un incremento sostenible y generalizado de los pre-
cios es un fenómeno monetario, porque solamente una política monetaria expan-
siva, puede incrementar la Demanda Agregada, por sí sola y de manera continua.
Esta proposición, que sostiene que la inflación continua es un fenómeno mone-
tario, es compartida tanto por los monetaristas como por los keynesianos.
1. Banca Central: Una Introducción, 2003.

En el gráfico 12-3 se representa el efecto en los precios de un incremento

continuo de la oferta monetaria. El nivel de renta nacional (Y) se mide en el
eje horizontal y el nivel de precios (P) en el vertical. Se observa que inicial-
mente la economía se encuentra en el punto 0, donde la renta es igual a su
nivel potencial (Y*), o lo que es igual, que el nivel de empleo es similar al
de pleno empleo, y el precio es P0. Tanto Y* como P0 son resultados de la
intersección de la Demanda Agregada inicial (DA0) y la Oferta Agregada ini-
cial (OA0).
Una política monetaria expansiva desplaza a la derecha la DA y debido a que

esto sitúa a la economía por encima de su nivel potencial (Y’ › Y*), la curva de
la OA se desplaza a la izquierda. Cuando la cantidad de demanda agregada de
bienes y servicios excede la capacidad de la economía (Y*), el desempleo se
reduce por debajo de su nivel natural. La menor disponibilidad de asalariados
tiende a incrementar el salario y por consecuencia del mayor costo la OA se
reduce generando una presión para que los precios se incrementen. De este
modo, la OA se desplaza a la izquierda, hasta retornar al nivel de Y* de pleno
empleo (Punto 1).
Ambos desplazamientos, tanto de la DA como de la OA, tienden a incrementar

el nivel agregado de precios (P). Si la oferta monetaria se incrementara conti-
nuamente en los siguientes años observaríamos que la economía se moverá
consecuentemente hacia precios más elevados (Punto 2).
Gráfico 12-3 | Efecto en los precios del incremento continuo de la oferta monetaria
OAlp
P
OA2
OA1

2 OA0
P2

P1 1
P0 0 DA2
DA1
DAo
Y* Y’ Y
Nótese que la curva de la Oferta Agregada de Largo Plazo (OAlp) es vertical, lo

cual refleja que el dinero es neutral en el largo plazo. La neutralidad de dinero
implica que el aumento continuo de la oferta monetaria, que desplaza la DA a
la derecha, sólo conduce a un incremento en el nivel de los precios, sin afectar
el nivel de pleno empleo o de la renta nacional. La OAlp es la que sintetiza el
concepto de neutralidad del dinero. La noción de la neutralidad del dinero en

el largo plazo es compartida por ambas escuelas; la neo keynesiana y la mone-
tarista. En tanto, en el corto plazo, una política monetaria expansiva puede
ocasionar que el nivel de renta nacional sea superior al nivel natural (Y*), argu-
mentación que es sostenida principalmente por los neo-keynesianos.
b- La política fiscal y la inflación

Una política fiscal expansiva puede ser el resultado de las siguientes políti-
cas: (i) Una reducción de la tasa impositiva; (ii) Un incremento en el nivel de
gastos del gobierno; (iii) Una combinación de ambas medidas.
A partir de estas enunciaciones debemos plantearnos si la política fiscal

expansiva es capaz de aumentar los precios generalizados de manera conti-
nua. Los neo-keynesianos y los monetaristas sostienen que la política fiscal,
sin el apoyo de la monetaria, no puede generar inflación.
De hecho, la política fiscal tiene limitaciones, tanto por medio de reducciones

de las tasas impositivas, como a través de incrementos del gasto público. Es
obvio que reducciones en la tasa impositiva no puede resultar en un estímulo
continuo, ya que la misma no puede realizarse persistentemente en el tiempo.
Reducciones persistentes de la tasa de impuesto alcanza un piso que q esta-
blece una tasa impositiva de 0%. Tampoco, incrementos continuos del gasto
de gobierno puede considerarse como un factor que genere un incremento
permanente en los precios. Esto se debe a que los gastos del gobierno cuentan
con un techo, pues no pueden exceder el 100% del PIB.
Por lo expuesto, es posible argumentar que la política fiscal no puede despla-

zar por sí sola y de manera continua la DA, a menos que la misma sea finan-
ciada vía emisión monetaria. Entonces, a diferencia de la política monetaria,
la política fiscal presenta restricciones que la impide expandirse continua-
mente en el tiempo, y por tal motivo, no constituye, por sí sola, un factor
inflacionario.
INFLACIÓN PROVENIENTE DE COSTOS

La teoría de la inflación de los costos sostiene que las causas iniciales del pro-
ceso inflacionario se encuentran en el ámbito de la OA, que es afectada por
cambios en el salario, los costos de materia prima, y otros factores que inciden
en la OA.
De acuerdo a Irving Fisher, la teoría de inflación de costos tiene muchas limi-

taciones al querer explicar el porqué de los incrementos generalizados y con-
tinuos de los precios. Primeramente, un choque en la oferta solo puede pro-
ducir un cambio relativo entre los precios y no un aumento absoluto de los
precios. Por ejemplo una sequía incrementaría el precio de las verduras, no
así de otros productos y servicios no relacionados con factores climáticos.

Adicionalmente, este economista argumenta que los fenómenos de la oferta
no pueden causar por sí solo inflación, es decir, sin el estímulo monetario los
efectos de costos en la oferta agregada no pueden causar inflación, solo pue-
den impulsar temporalmente el nivel de precios.
a- Inflación Proveniente de Costos: Incremento en el Precio del Petróleo

Analicemos ahora el efecto en la economía de un choque de oferta agregada,
en especial del derivado de un aumento en el precio del petróleo. Al surgir un
choque de esta naturaleza, la OA se desplaza a la izquierda de OA0 a OA1 cau-
sando un incremento en el nivel de precios (P1) y una caída en la producción
o nivel de renta nacional (Y1).
La autoridad monetaria podría neutralizar el efecto del choque en la oferta,

sacando a la economía de la recesión a través de una política monetaria
expansiva, con lo cual la economía retornará a Y*, pero con un precio supe-
rior a P1.
En caso que la reacción monetaria sea nula, el efecto del choque se disipará en
el tiempo, ya que el menor desempleo significa mayor oportunidad de pro-
ducción, y así la OA se desplazará a la derecha, restituyendo el nivel de pro-
ducción potencial y reduciendo el incremento inicial en los precios, hasta
alcanzar el punto original.
Gráfico 12-4 | Choque proveniente de la oferta agregada
OAlp
P OA”
OA0
1

P1
0
P0
DAo
Y1 Y* Y’ Y
Por lo general, el incremento en el precio del petróleo no ocurre sistemáticamen-

te. Estos choques surgieron en los años: 1973, 1979, a mediados de los ochenta y
en caso excepcional desde el 2000. Estos episodios aislados nos permite concluir
que los choques no desplazan continuamente la OA, y por lo tanto, no son infla-
cionarios. Además, como se detalla en el apartado siguiente, actualmente la
exposición de las economías industrializadas ante estos choques es menor.
EL PRECIO DEL PETRÓLEO Y LA INFLACIÓN
El impacto económico de la suba de los precios del petróleo es superior en economías que depen-
den en mayor medida de este recurso para la producción, como es el caso de los países emergen-
tes y subdesarrollados. También, el efecto del aumento es más acuciante en países importadores
de este recurso, como es el caso de Paraguay.
A diferencia de la crisis petrolera de 1973 y 1979, la persistente suba del petróleo registrada
desde inicios del 2000, no generó una inflación mundial, especialmente por la baja dependencia
existente en los países industrializados. Conforme a la publicación del Banco Internacional de
Pagos, “Impacto del precio del petróleo en la inflación” (2005), los factores que atenuaron la
escalada de precios son:
i) Los países industrializados registran un menor nivel de importación de petróleo, ya que el con-
sumo de energía por PIB ha disminuído.
ii) La desregulación y el progreso tecnológico han aumentado la competencia en los mercados de
bienes y han limitado la capacidad de elevar los precios incluso ante perturbaciones de costes.
iii) La deslocalización generalizada de la producción, la subcontratación de algunos servicios y la
mayor movilidad de trabajadores en muchos países industrializados.
iv) Las expectativas de inflación baja están firmemente ancladas y existe una mayor credibilidad
de la política monetaria en los países industrializados.
En el caso de Paraguay, conforme a las estimaciones del Banco Central del Paraguay, la suba del
precio del petróleo en el 2005 tuvo un impacto importante en los derivados domésticos de este
recurso, el cual se inicia en noviembre de 2004 y se prolonga a lo largo de los tres primeros tri-
mestres del 2005. Los bienes y servicios de la canasta asociados al precio del petróleo explican
alrededor de un tercio de la inflación de ese año, en forma directa.
El Informe Económico del Banco Central del Paraguay del año 2005 señala que los aumentos en
los combustibles se verificaron en los siguientes porcentajes: nafta común (21,7%), nafta súper
(29,3%), gas licuado de uso doméstico (26,8%), gas licuado carburante (31%) y gasoil (29%),
mientras que los precios del pasaje urbano e interurbano se ajustaron en 23,5% y 13,8.
b- Inflación Proveniente de Costos: Incremento en el Salario.

La inflación por causa de costos también es resultado del incremento del sala-
rio de los trabajadores. Estos aumentos se promueven ya sea para incrementar
el salario nominal o garantizar el mantenimiento del salario real. Si la econo-
mía parte del punto 0, un incremento en los salarios incrementa el costo de
producción y los precios esperados, desplazando la curva OA desde OA0 hasta
OA1. De no existir una respuesta de política monetaria, el nivel de renta nacio-

nal o producto cae por debajo de Y*, en la intersección de las curvas OA1 y
DA0.
Ahora bien, si el banco central tiene como objetivo mantener un nivel de

empleo, por ejemplo el de pleno empleo, situado en Y*, entonces el choque en la
oferta agregada, resultará en una respuesta monetaria expansiva. La expansión
de la oferta monetaria significará un desplazamiento de a curva de la DA de DA0
a DA1, llevando los precios al alza a P1. Si este proceso de aumento del salario
continúa indefinidamente, y siendo el objetivo final del Banco Central el de
garantizar un nivel de pleno empleo, se podría decir que surge una inflación sos-
tenida, a la cual se denomina inflación proveniente de costos.
Gráfico 12-5 | Inflación proveniente de costos, cuando el objetivo monetario consiste

en garantizar un nivel de empleo natural (Y*)
OAlp
P
OA2
OA1

OA0
P0 0 DA2
DA1
DAo
Y*
En este caso, el banco central, al pretender salvaguardar el empleo y/o mante-

ner el producto en su nivel potencial, está aplicando una política monetaria
inflacionaria. La única forma en que la demanda de dinero puede ser despla-
zada continuamente es por medio de la política monetaria. Este enfoque, tal
como lo mencionamos es compartido tanto por los nuevos keynesianos como
por los monetaristas.
REAJUSTE DEL SALARIO EN PARAGUAY
El Código Laboral de Paraguay establece en sus artículos 254 al 255 que el Consejo Nacional de
Salarios Mínimos propondrá la escala de salarios mínimos, la que será elevada al Poder Ejecutivo.
El salario mínimo fijado quedará en vigencia durante dos años. Este plazo se prorrogará automá-
ticamente por períodos de igual duración, a no ser que la Autoridad Administrativa del Trabajo o
las partes interesadas soliciten su modificación de acuerdo con lo preceptuado en el artículo
siguiente.
El artículo 256 establece que antes del vencimiento del plazo establecido para su vigencia, el sala-
rio mínimo será modificado cuando se comprueben, cualquiera de los siguientes hechos:
a) Profunda alteración de las condiciones de la zona o industrias, motivadas por factores econó-
mico-financieros; y,
b) Variación del costo de vida, estimada en un 10% (diez por ciento) cuando menos.
Así, independientemente si el incremento en el nivel de precios surge de un choque de oferta o
de un impulso monetario, el salario deberá incrementarse, para garantizar el nivel real del salario
mínimo. Si el incremento del precio deriva de un choque de oferta, el aumento del salario, acen-
tuaría el efecto restrictivo del choque e incrementaría aún más la presión en los precios. Confor-
me a estimaciones del Banco Central del Paraguay, el traspaso del incremento de los salarios al
nivel de precios agregados se dá a lo largo de tres meses.
Una política monetaria también puede ser inflacionaria cuando la misma está diseñada para
alcanzar un nivel de empleo inferior al de pleno empleo, o sea, cuando la política monetaria tiene
como objetivo mantener un nivel de la economía superior al nivel de producción máxima. Si la
autoridad monetaria pretende alcanzar un nivel de producción superior al de pleno empleo (Y*),
necesariamente realizará una política monetaria expansiva que desplazará la curva de la DA a la
derecha. Como resultado, el producto se incrementa por encima del nivel natural y surgen presio-
nes de costos. Para producir al nivel demandado las empresas incrementarán los salarios, y estos
mayores costos desplazarán la curva de la OA a la izquierda, restituyendo el nivel del producto
con el de pleno empleo.
El siguiente caso de inflación proveniente de costo se basa en una mala inter-

pretación por parte de la autoridad monetaria respecto al nivel de pleno
empleo. En este caso el Banco Central pretende alcanzar un nivel de pleno
empleo, cuyo nivel es superior al nivel natural de pleno empleo. Esta visuali-
zación incorrecta de la economía, lo llevará a realizar políticas monetarias
expansivas, y como resultado se obtendrá un escenario inflacionario.
Gráfico 12-6. | Inflación proveniente de costos cuando el objetivo monetario consiste en

alcanzar un nivel de empleo superior al natural
OAlp
P
OA2
OA1

OA0
P0 0 DA2
DA1
DAo
Y*
Como el empleo se encuentra ahora por debajo de las expectativas del banco
central, éste realizará una política expansiva, y todo el proceso de ajuste se
reiniciará, llevando los precios al alza. El resultado final de este proceso es
que una política monetaria expansiva, si bien tiene como objetivo el fomento
de la economía, resulta únicamente en un sostenido incremento de los pre-
cios, sin incidir en el crecimiento económico.
A diferencia del caso anterior, aquí el primer desplazamiento es de la DA y no

de la OA.
RESPUESTAS DEL BANCO CENTRAL ANTE CHOQUES DE OFERTA

Si el banco central dispone de un objetivo final de estabilidad de precios en P0,
podría realizar una política monetaria para contrarrestar el incremento de los
precios causado por el choque adverso de la OA. Debido a que no es un objeti-
vo operacional bajo el control directo del Banco Central, debería controlar la
estabilidad de precios a través del cambio de la oferta monetaria. Entonces,
para contrarrestar el mayor nivel de precios que surge del choque de la OA, el
Banco Central deberá contraer la oferta monetaria, medida que desplaza la DA
a la izquierda, de DA0 a DA1. De este modo, el nivel de precios retorna a P0. Sin
embargo, el logro de la estabilidad de precios, ante choques de oferta, impone
costos en la economía, ya que la contraería aún más, de Y* a Y2.
Gráfico 12-7.a | Respuesta de la política monetaria ante choque negativo de la oferta

OAlp OA1
P
OA0
2
P0
0
DAo
DA1
Y2 Y1 Y* 1
Los bancos centrales que están encaminados a alcanzar un objetivo de infla-

ción, por lo general, prefieren no responder ante choques de oferta, porque la
política activa tiende a agravar el choque inicial. Considerando la naturaleza
transitoria de los choques de la oferta, es recomendable que las autoridades
monetarias opten por incumplir temporalmente la meta influenciaria para no
agudizar el daño en la economía.
Suponga ahora que el choque de oferta es positivo. Esto desplazará la curva

de la OA a la derecha de OA0 a OA2, resultando en un incremento del produc-
to (Y**) y una reducción en los precios (punto 1). El banco central puede
incrementar la oferta monetaria para reestablecer el nivel de precios, pero esta
medida resultará en una mayor expansión monetaria (Y***).
Gráfico 12-7.b | Respuesta de la política monetaria ante choque positivo de la oferta

OAlp
P
OA0
P0
OA1
1
2 0
DA1
DAo
Y2 Y1 Y* Y*** Y
A modo conclusivo se resalta, que cuando el Banco Central acomoda los cho-
ques provenientes de la oferta para garantizar una meta de inflación, el pro-
ducto se vuelve más inestable.
LA HIPERINFLACIÓN
La hiperinflación es una inflación excesivamente elevada. Según la definición
de Phillip Cagan (1956), la hiperinflación ocurre cuando la suba de precios
excede el 50% por mes, lo que implica una inflación superior a 1% diario.
Cuando la inflación es severa, la economía se vuelve disfuncional. En situa-

ciones en que los precios aumentan continuamente los agentes económicos se
encuentran en la oscuridad. Los consumidores cuando van a las tiendas utili-
zan la información de precios almacenadas en su memoria, y con ello evalúan
a priori el poder adquisitivo de sus ingresos. En cambio, en periodos hiperin-
flacionarios una persona que ingresa a un supermercado o alguna tienda no
tiene una idea clara de cuanto costarán los productos, y consecuentemente no
sabe si podrá comprar la totalidad de bienes que tenía planeado adquirirlo.
Inclusive, en estos episodios, los consumidores no tienen una idea del precio
final de los bienes cuando sacan de los estantes. Solamente al llegar a la caja
descubre el precio de cada producto. Esto hace imposible organizar el presu-
puesto familiar, y de manera análoga, el presupuesto del gobierno o de una
empresa.
La hiperinflación causa un problema adicional a las empresas, ya que esta

carcome la productividad empresarial. En periodos de alzas de precios, las
empresas se preocupan más en el corto plazo, tratando de precautelar el valor
de su capital de trabajo, y menos en el largo plazo, que impliquen políticas
para incrementar la productividad, como la inversión en tecnología.
El costo de la hiperinflación es elevado. Las empresas deben cambiar los pre-

cios cada instante, afectando los precios relativos y distorsionando el compor-
tamiento de los agentes económicos. En una situación hiperinflacionaria la
gente no está dispuesta a mantener dinero debido a la rapidez con que dismi-
nuye su valor. Las empresas y los consumidores destinan la mayor parte del
tiempo y energías para deshacerse del dinero, ya que éste pierde valor rápida-
mente y consecuentemente dedican menos tiempos en actividades producti-
vas y de inversión, tal como se señaló. Como consecuencia de esto, la deman-
da de dinero doméstica cae abruptamente y la velocidad de dinero sube con-
siderablemente. También, esta caída de la demanda de dinero podría ocasio-
nar la preferencia de esquemas de trueque o alternativamente, motivar la sus-
titución de monedas, donde los agentes económicos optar por utilizar mone-
das extranjeras más estables.
En definitiva, en periodos hiperinflacionarios, el dinero pierde su función de

medio de intercambio, depósito de valor y unidad de cuenta, limitando la

capacidad monetaria, financiera, fiscal y restringiendo el crecimiento econó-
mico. Ante tanta inestabilidad, nadie produce nada, y los agentes económicos
optan por dedicarse a la especulación.
Casos de Hiperinflación
Al finalizar la primera guerra mundial, el Gobierno Alemán experimentó una
gran necesidad por reconstruir su azolada nación. Además, la República Ale-
mana se vió abrumada por el peso de la deuda de esa contienda mundial
impuesta en el Tratado de Versalles. Estos dos factores motivaron el creci-
miento de la emisión dinero, que desembocaron finalmente en una hiperinfla-
ción. La inflación máxima mensual registrada fue de 30.000% y la anual en
torno a un billón. De acuerdo a Edward Kasper y James Newman, el saldo del
dinero en circulación en el punto álgindo de la inflación era de
496.585.346.000.000.000.000 de marcos.
Durante la hiperinflación de Alemania un bien que costaba 1 marco en 1913,

alcanzó como máximo 1,4 billones de marcos durante el periodo hiperinflacio-
nario. Era común ver al mozo de un restaurante pararse sobre una mesa cada 30
minutos para establecer los nuevos precios del menú. Es natural que el incre-
mento acelerado de los precios cambie el comportamiento de los agentes econó-
micos. En este ambiente, sería razonable que el cliente del restaurante ordene al
mozo todo de una vez; el plato de entrada, el de fondo, el postre y las bebidas.
Otros países europeos que experimentaron hiperinflación en el periodo poste-

rior a la primera guerra mundial fueron: Austria, Hungría y Polonia. En todos
estos casos, la caótica situación económica y social llevó a un descontrol del
gasto público, el que fue financiado con creación de dinero, estallando poste-
riormente en hiperinflaciones. En todos estos episodios los gobiernos no tení-
an acceso a recursos internacionales y los mercados locales eran muy peque-
ños para la emisión de deuda que pudiera satisfacer la necesidad de gastos fis-
cales. También era impensable implementar medidas de reformas tributarias
dadas las precarias condiciones de las economías.
En la década de los ochenta cuatro países latinoamericanos experimentaron

hiperinflación: Argentina, Bolivia, Brasil y Perú. La hiperinflación fue el
resultado de la crisis de la deuda externa, así como derivada de medidas
populistas. En ambos casos, se experimentó un excesivo gasto del gobierno
que era financiado con emisión de dinero.
A diferencia de la experiencia europea de inicios del siglo XX, la hiperinfla-

ción en América Latina no ha alcanzado nunca las tasas extremas de inflación
verificadas en Europa. También, se suele apuntar que los países latinoameri-
canos como Perú, Argentina y Brasil sufrían un agudo periodo inflacionario
de 12 a 15 años previo al periodo hiperinflacionario, lo cual contrasta a la
experiencia europea donde el surgimiento de la hiperinflación fue práctica-
mente instantáneo. Una tercera disimilitud entre estas experiencias es que la

solución a este problema fue más lenta para su implementación en los países
latinoamericanos, con la excepción de Argentina, que al adoptar el sistema de
caja de conversión logró controlar rápidamente la escalada de precios.
Causas de la Hiperinflación
Una respuesta inmediata a la pregunta de cual sería el factor que lleva a la
hiperinflación es el crecimiento rápido del dinero. La hiperinflación surge
cuando el Banco Central imprime dinero continua y sustancialmente. Si ana-
lizamos en mayor profundidad las causas de la hiperinflación, sería razonable
que nos planteemos porqué un banco central imprime dinero desenfrenada-
mente. Para atender esa consulta debemos prestar atención a la política fiscal.
En la mayoría de los casos, las hiperinflaciones surgen cuando el gobierno no dis-

pone de suficientes ingresos, ya sea a través de los impuestos o de incremento de
deuda, para financiar los gastos. La única vía disponible rápida y aparentemente
barata, es cubriendo el déficit fiscal vía emisión de dinero. Por ello, la hiperinfla-
ción, es un fenomeno monetario, que por lo general tiene un origen fiscal.
Si bien la raíz de la hiperinflación es el desorden fiscal, la hiperinflación tien-

de a agravar aún más el problema fiscal. La hiperinflación disminuye en térmi-
no real los ingresos tributarios, con lo cual existe mayor necesidad de crear
dinero, y ello, a su vez, resulta en un mayor déficit fiscal. El proceso continua
hasta volverse intolerable. El deterioro del resultado fiscal se debe a que los
ingresos tributarios, que son recogidos con retraso, sufren una pérdida de valor
real en la medida que los precios aumentan. Adicionalmente, el riesgo país
aumenta durante periodos hiperinflacionarios y como resultado se restringe
con mayor severidad el acceso a los mercados de capitales internacionales
para financiar el déficit. Seguidamente se presenta una esquematización del
efecto Tanzi y Olivera, de la inflación en el valor real de los ingresos fiscales.
Gráfico 12-8 | Efecto Tanzi y Oliveira

Déficit Incremento en Aumento de la
presupuestario el agregado Inflación
monetario
Disminución en
término real de
los ingresos
tributarios
El antídoto para frenar la hiperinflación es reducir el crecimiento del dinero.

Como base de esta medida deben existir reformas íntegras, principalmente del
sistema fiscal orientadas a reducir los gastos e incrementar los ingresos. Así
también se debe dotar al Banco Central de una mayor independencia de las
necesidades fiscales.
RELACIÓN ENTRE EL DÉFICIT FISCAL Y LA CREACIÓN DE DINERO

El déficit fiscal puede ser expresado a través de sus fuentes de financiación de
∆%D = ∆%B + ∆%M - (∆%Ri) * TC
La ecuación indica que el déficit (D) puede ser financiado por tres vías: un
incremento del endeudamiento público a través de la emisión de bonos (_B),
un incremento en el dinero primario (_M), o una reducción en las reservas
internacionales expresada en moneda nacional (( Ri)*TC).
Una mala práctica de los gobiernos ha sido que éstos se valieron de su capaci-
dad monopólica de emitir dinero, generando señoraje (ver apéndice) como
fuente de ingreso, para la financiación de su déficit presupuestario. Esta
financiación directa que se realiza a través de la emisión de dinero, cuando se
torna desmedida y continua puede resultar en inflaciones severas e inclusive
en hiperinflación.
En la actualidad, los gobiernos financian sus déficits por medio de emisión de

bonos. Esta operativa puede resultar en una financiación indirecta por parte
del banco central, cuando éste los compra en el mercado por fines de política
monetaria. Para ejemplificar, la emisión de bonos del tesoro para financiar el
déficit, implica un incremento en la oferta de bonos, causando una reducción
del precio de bonos y un incremento en la tasa de interés. Para prevenir la
suba de la tasa de interés, el Banco Central realizará una operación de merca-
do abierto, comprando bonos del tesoro del sistema financiero, cuya operati-
va incrementa la oferta monetaria y reduce la tasa de interés. Por lo tanto, si la
institución monetaria cuenta con un objetivo intermedio de tasas de interés,
el déficit fiscal puede implicar una monetización indirecta.
A su vez, esta expansión monetaria puede ser esterilizada o neutralizada a tra-

vés de la venta de divisas, lo cual implica una reducción de las reservas inter-
nacionales. Así, finalmente, el gobierno está financiando su déficit por medio
de las reservas internacionales. De este modo, es posible vincular al déficit
presupuestario con las pérdidas de las reservas internacionales.
Los textos de economían por lo general no resaltan las experiancias de países

latinoamericanos que no experimentaron periodos hiperinflacionarios. Este
es el caso de nuestro país, que desde la década del 50 ha mantenido una dis-
ciplina fiscal, y una orientación monetaria que promueve la estabilidad de
precios. Estas políticas permitieron a nuestro país ser una isla en medio de la
inestabilidad latinoamericana.

• Inflación.
• Neutralidad del Dinero.
• Inflación proveniente de la Demanda.
• Inflación proveniente de Costos.
• Déficit fiscal.
• Financiación Directa.
• Financiación Indirecta.
• Señoraje. Impuesto Inflación.
• Hiperinflación.
• Curva de Phillips.
• Curva de Phillips aumentada.
• Brecha de Producto.
• Expectativas Adaptativas.
• Expectativas Racionales.
• Regla Taylor.
I. SEÑORAJE E IMPUESTO INFLACIÓN.

El gobierno puede obtener bienes y servicios valiéndose de su poder monopó-
lico de la emisión del dinero. El ingreso que obtiene el gobierno como resulta-
do de este poder se le conoce como señoraje (S), y el mismo puede calcularse
como el poder adquisitivo del dinero que se pone en circulación en un perio-
do dado. Matemáticamente lo expresamos de la siguiente manera:
   
S=  t   Mt 
M - M t-1
 *  P 
   t 
M t-1
Donde,
 
 M t - M t-1  = Crecimiento del dinero.
 
 
M t-1
 
 Mt  = Cantidad de dinero real o saldo real del dinero
 P 
 t 
El mayor dinero emitido por el gobierno es absorbido por el público, el cual

sufre una pérdida de capital en la posesión de sus saldos monetarios como
resultado de la inflación. A este fenómeno se le denomina impuesto inflación
(TI), y está dado por la siguiente expresión:
   
S=  t   Mt 
P - P t-1
 *  P 
   t 
P t-1
Donde,
 
 P t - P t-1  = Inflación
 
 
P t-1
 
 Mt  = Cantidad de dinero real o saldo real del dinero
 P 
 t 
Generalmente se asume que el impuesto inflación es igual al señoraje (TI = S),

lo que presupone que la pérdida del público es equivalente a la ganancia del
gobierno. No obstante, este escenario sólo puede surgir cuando los precios se
incrementan en la misma proporción que el aumento del dinero, lo que impli-
ca que no existe un cambio en el saldo real del dinero (M/P). Si esta es la situa-
ción entonces,
Mt M
= t-1
Pt P t-1
La ecuación anterior la podemos reformular de la siguiente manera,
Mt Pt
=
M t-1 P t-1
Entonces, podemos ver que S = TI.
II. LA BRECHA DEL PRODUCTO, LA INFLACIÓN Y LA REGLA

TAYLOR.
En 1958 el economista británico A. Phillips detectó una relación negativa
entre la tasa de desempleo y la inflación. Esta relación se presenta en el gráfi-
co 12-9. Este economista verificó la presencia de una relación negativa entre
la inflación y el desempleo. Con el transcurrir del tiempo a esta relación se la
denominó curva de Phillips.
La implicancia de este hallazgo es que ofrece un “trade off” o disyuntiva para

los hacedores de las política monetaria, ya que la obtención de un nivel bajo
de desempleo, ocurre imponiendo un mayor nivel de inflación, tal como se
observa en el punto (a). En caso contrario, el beneficio de la reducción de la
inflación significa un mayor nivel de desempleo, punto (b).
Gráfico | Curva de Phillips.
Inflación
d* Tasa de desempleo
Luego de diez años, el economista americano Friedman, siendo presidente de

la Asociación de Economistas Americanos, planteó que el trade-off entre estas
dos variables surgiría solo en corto plazo, dependiendo de la rigidez de los
precios de corto plazo, y no en el largo plazo. En el largo plazo, los vaivenes
de la fluctuación de la economía respecto a su nivel potencial se reducen. Es
decir, en el largo plazo, tanto el nivel de producción como el de empleo tien-
den hacia sus niveles potenciales o naturales, y la inflación puede ser baja o
alta, pero el desempleo va a estar siempre en su nivel natural. La curva que
representa esta nueva relación, entre la inflación y el desempleo, es una recta
vertical, que parte del nivel natural del desempleo.
Teorías recientes confirman que la Curva Phillips está relacionada al exceso

de demanda, medido por la brecha del producto. La brecha del producto es
resultado del diferencial entre el nivel efectivo del Producto Interno Bruto
(PIB) con el nivel potencial del PIB. Cuando el nivel efectivo del PIB es infe-
rior al potencial del PIB, la economía se encuentra por debajo de su capacidad
productiva (brecha del producto negativo). En esta situación existe un exceso
de capacidad, lo que implica la inexistencia de presiones inflacionarias por el
lado de la demanda. En el caso contrario, cuando el nivel efectivo del PIB es
superior a su nivel potencial, existe un a brecha del producto positiva, lo que
señala la existencia de presiones inflacionarias, provenientes de la demanda
agregada. Vemos que la brecha de producto permite proyectar la inflación.
La Curva Phillips Aumentada adiciona a la brecha de producto las expectati-

vas de inflación, ya sea la adaptativa y la racional. Expectativa adaptativa es
aquella en la cual los agentes económicos establecen sus pronósticos de infla-
ción en base a la inflación del pasado (P ( t - 1 ) ). En cambio, la expectativa racio-
nal es aquella que se forma en base a toda la información disponible, incluida
la del pasado, y está representada por (P ( t + 1 ) ).
Pt= b1 * P(t-1) + b2 * P(t+1) - 0(yt - yt*)
Donde, Pt, P(t-1) y P(t+1) representan a la inflación actual, pasada y la esperada,

respectivamente. Esta combinación mixta (backward looking y forward loo-
king) es óptima, dado que la estimación de la inflación no está exclusivamen-
te determinada por la inflación pasada (expectativa adaptativa), sino que ade-
más está afectada por la inflación esperada (expectativas racionales). Por su
parte yt , representa el PIB actual, mientras que yt* el PIB potencial en tiempo t.
Entonces 0, captura el efecto de la desviación del producto actual respecto al
potencial en la inflación.
Para una mejor estimación de la inflación, sería recomendable adherir a la

Curva Phillips otras variables exógenas, como el tipo de cambio real. La
extensión de la Curva Phillips resulta en una estimación más acertada de la
inflación ya que al adherir las variables adicionales se capturan los shocks no
identificados en la brecha del producto.
Parte IV
Esquemas de
Política Monetaria
Capítulo 13
REGIMENES DE TIPO
DE CAMBIO
L
a estrategia de mantener fijo el tipo de Con el correr de los años, y en especial con
cambio como objetivo intermedio de la la apertura financiera de los países y los
política monetario no es reciente y se remon- avances tecnológicos, los esquemas de tipo
ta a los sistemas donde el precio de la mone- de cambio fijo se han tornado más difíciles
da estaba sujeto al valor del oro o la plata. de mantener. A partir de 1980 surgen, con
Los sistemas de tipo de cambio fijo han sido cierta recurrencia, crisis financieras interna-
considerados ventajosos porque introducen cionales que ponen en duda la sostenibili-
una mayor predicibilidad, la cual es indis- dad de los esquemas de tipo de cambio fijo.
pensable para el fomento de las actividades Para comprender la operativa, los costos
económicas. y beneficios de los esquemas de tipo de
A diferencia del esquema de tipo de cam- cambio se requieren previamente conocer
bio fijo, el de tipo de cambio flexible es más las diversas modalidades de los esquemas
reciente, pues este surge recién a inicios de cambiarios. Sus bondades están sujetas más
1970, cuando las principales economías del bien a las características de la economía,
mundo decidieron abandonar el sistema aspectos que se discuten también en el
monetario internacional de Bretton Woods. capítulo.

258 Capítulo 13 | REGIMENES DE TIPO DE CAMBIO
CONTEXTO HISTÓRICO DEL

SISTEMA MONETARIO INTERNACIONAL
El primer sistema monetario predominante a nivel mundial fue el Patrón Oro
que surgió en 1870 y se extendió hasta 1914, cuando se inició la primera gue-
rra mundial. Desde fines de la primera guerra mundial hasta la segunda gue-
rra mundial, conocido como periodo intraguerra, no existió un esquema
monetario internacional único, aunque muchos países intentaron fallidamen-
te reestablecer el Patrón Oro.
Al cabo de la segunda guerra mundial hasta 1971, se instauró un nuevo esque-

ma monetario denominado Bretton Woods. Desde ese entonces, el dólar ame-
ricano se posiciona como la principal moneda internacional.
En los cien años de esquemas monetarios, comprendidos entre 1870 y 1970,

el sistema monetario internacional era de tipo de cambio fijo. A partir de ini-
cios de 1970, se ha verificado una tendencia hacia esquemas monetarios más
flexibles, aunque el proceso no ha sido del todo continuo y acelerado. Inicial-
mente, con el abandono del Acuerdo Bretton Woods, las principales economí-
as internacionales adoptaron un esquema cambiario flexible, donde el precio
de sus monedas era determinado libremente en el mercado. No obstante, los
bancos centrales realizaban ocasionales intervenciones en el mercado cam-
biario para evitar movimientos erráticos del tipo de cambio. En tanto, los paí-
ses en vías de desarrollado mantenían bilateralmente fijo el tipo de cambio,
respecto a las monedas de las principales economías mundiales, como el
dólar, la libra esterlina, el franco francés y el marco alemán.
Las crisis financieras verificadas en la décadas de los 80 y 90 puso en duda la

sostenibilidad de los esquemas cambiarios fijos, acentuándose de este modo
la tendencia hacia esquemas cambiarios más flexibles, aunque cabe destacar
que algunos países han optado por establecer sistemas cambiarios más rígido
que el tipo de cambio fijo convencional, como: el crawling peg, la caja de con-
versión, dolarización, y otros sistemas que serán abordados en secciones pos-
teriores del capítulo.
Seguidamente se representa la cronología del sistema monetario internacional.

Capítulo 13 | REGIMENES DE TIPO DE CAMBIO 259
Gráfico 13-1 | Evolución histórica del sistema monetario internacional
Tendencia hacia
esquemas
monetarios
Esquema monetario fijo. flexibles.
Patrón Restauración Patrón Oro. Bretton

Oro. Nacionalismo Monetario. Woods.
1870 1914 1918 1940 1945 1971 1980: Crisis de

1ra Guerra 2da Guerra Deuda Externa.
Mundial. Mundial. 1990: Tequila,
crisis rusa.
1997: Crisis
asiática.
2002: Crisis
Argentina
EL PATRÓN ORO; SURGIMIENTO, OPERATIVA Y CAÍDA

El Patrón Oro no tiene una fecha exacta de nacimiento. Gran Bretaña fue el pri-
mero en adoptarlo, cuando en 1821 el Banco de Inglaterra estableció que el
valor de sus notas estaban enteramente respaldado por el oro. La consolidación
de este sistema fue gradual en siglo el XIX, pero capaz de desplazar a los esque-
mas contrincantes como el Patrón Plata, utilizado en los estados alemanes, paí-
ses escandinavos, Holanda, Méjico, y gran parte de Asia, así como al Bimetálico
(oro y plata), que comprendía a Francia, Suiza, Italia y Estados Unidos.
El Patrón Oro, bajo el liderazgo del pujante imperio del Reino Unido, comen-
zó a regir el mundo a inicios del siglo XX, siendo utilizado por todos los prin-
cipales países, con la excepción de China. En ese periodo de 45 años, desde
1870 a 1914, Londres se convirtió en el centro del sistema financiero interna-
cional, ligado al predominio Británico en el comercio exterior.
Las reglas de los sistemas monetarios internacionales, como la del Patrón Oro,
eran respetado por todos los países pese a no existir ningún tratado o acuerdo
internacional donde se pudieran establecer ciertas reglas de juego. Cuando una

nación entraba en el Patrón oro, no necesitaba firmar ningún tipo de acuerdo con
otras naciones, simplemente debía seguir las reglas implícitas existentes. Enton-
ces, su surgimiento respondería más bien a una evolución natural del mercado,
pues como se señaló no existía un acuerdo internacional que lo dé a luz y que
sea capaz de establecer derechos y obligaciones entre los participantes.
¿En que consistían las reglas implícitas? Primeramente, una economía que
decidía ingresar en el esquema debía definir el precio de sus monedas en tér-
mino del oro. Por ejemplo, $1 equivalía a 1/20 onza de oro, lo que implica $20
por 1 onza de oro; £ 1 correspondía a ¼ onza de oro, con £ 4 se compraba 1
onza de oro; FF 1 equivalía a 1/80 onza, significando que con FF 80 era sufi-
ciente para comprar 1 onza de oro.
Gráfico 13-2 | Esquema del patrón oro
$ £
ORO
¥ ₣
En segundo término, una vez que cada moneda se definió en función al oro,
era posible derivar el tipo de cambio entre dos monedas. Para ello, se utiliza
la metodología del tipo de cambio cruzado.
Tabla 13-1 | Construcción del tipo de cambio bilateral a partir de las relaciones con el oro
Onza Precio por Monedas
₣ 80
1 $ 20
1
1 £4
Utilizando la tabla, los tipos de cambios del dólar americano ($) con respecto
al franco francés (FF) y a la libra esterlina (£) equivalían:
₣ 80
$ 20 1
= = = 0,25
4
$ 20
=
£ 4
El tercer ingrediente consistía en mantener un precio fijo de cada moneda res-

pecto al oro, con lo cual se garantizaba un tipo de cambio fijo entre las econo-
mías. ¿Cómo es posible garantizar el tipo de cambio? El Banco Central debe
estar dispuesto a comprar y vender oro de manera a mantener fijo el precio de
su moneda respecto al oro.
La ventaja de este esquema monetario es que al fijar el tipo de cambio, se

garantiza la estabilidad monetaria, lo que a su vez implica la eliminación de
incertidumbre respecto a la variabilidad en el precio de la moneda, elemento
indispensable para la promoción de las actividades económicas como la
inversión, el consumo, el comercio, etc.
Uno de los problemas de este esquema monetario, sedebe a que la política

monetaria estaba limitada al flujo de oro; cuando en un país entraba oro, se
expandía la base monetaria, y en caso contrario, cuando salía, la base moneta-
ria se contraía. Como resultado de esta mecánica, los bancos centrales no dis-
ponían de políticas monetarias independientes, y eran vulnerables a inflacio-
nes y deflaciones provenientes del comercio internacional, de los problemas
financieros y de los vaivenes de la oferta internacional del oro.
El crecimiento de la economía mundial estaba limitado a la disponibilidad de

liquidez que a su vez dependía de la oferta del oro, que a lo largo de la vigen-
cia del Patrón Oro, experimentó altibajos. De este modo, la economía mundial
estaba sujeta a deflaciones e inflaciones no controlables por los bancos centra-
les. En el periodo comprendido entre 1870 y fines de 1880 la explotación de
las minas de oro era muy poca, resultando en una deflación mundial. En la
década de 1890, el descubrimiento y la explotación de oro en Alaska, Califor-
nia y Sudáfrica resultó en una política monetaria muy expansiva, traducién-
dose en inflación.
Una limitación adicional de este esquema monetario consistía en que el

mismo no disponía de mecanismos para obligarles a las economías a seguir
las reglas de juego. Cuando los gobiernos tenían objetivos domésticos que no
estaban alineados con los del Patrón oro, podían abandonarlo, resquebrajando
el sistema monetario internacional.
La primera guerra mundial dio como resultado una contracción en el comer-

cio internacional, haciendo innecesario para muchos países el mantenimien-
to del patrón oro como sistema monetario internacional.
EL ACUERDO BRETTON WOODS Y SU CAÍDA

La idea compartida por muchos economistas, entre ellos Cassel y Keynes, en
la Conferencia de las Naciones Unidas de Bretton Woods, New Hampshire,
realizada en julio de 1944 , era la necesidad de realizar una reforma radical
del sistema monetario internacional, que pueda promover el comercio mun-
dial y posibilite prosperidad a las naciones. Los diseñadores de este nuevo
esquema monetario internacional seguían interesados en establecer un
esquema de tipo de cambio fijo. El resultado de esta conferencia fue el
Acuerdo de Bretton Woods que fue ratificado por la mayoría de las 44 nacio-
nes que participaron en la misma. El nuevo sistema monetario tuvo vida
desde 1945 hasta 1971.
El sistema del Bretton Woods significó el establecimiento del dólar americano

como moneda internacional, ya que los bancos centrales podían cambiar sus
reservas internacionales denominadas en dólares por oro, a un precio fijo de $
35 por onza. De este modo el dólar fue utilizado por los bancos centrales
como moneda de reservas. Así mismo, se estableció que los países debían
garantizar un esquema de tipo de cambio fijo de sus respectivas monedas con
respecto al dólar, dentro de una banda cambiaria o rango de variabilidad de
1% hacia arriba y abajo. Una vez que el tipo de cambio traspasaba la banda
cambiaria, los bancos centrales intervenían en los mercados de divisas para
garantizar el compromiso cambiario.
Gráfico 13-3 | Esquema del Bretón Woods
ORO
¥ £ ₣
Las Instituciones que Garantizan el Nuevo Órden

Para garantizar la estabilidad monetaria internacional era necesario rediseñar
su arquitectura. El Acuerdo Bretton Woods creó el Fondo Monetario Interna-
cional (FMI), que originalmente tenía la función de asistir como prestamista
de última instancia, especialmente a aquellos países que experimentaban des-
equilibrios en la balanza de pagos.
Bajo el esquema del Patrón Oro, los ajustes de la oferta monetaria creaban
inflación o deflación, corrigiendo el desequilibrio externo y restaurando la
presión en el tipo de cambio. En cambio, en este nuevo sistema, las líneas de
préstamos del FMI tenían el propósito de corregir situaciones de déficit en la
balanza de pagos. También, se creó el Banco de Reconstrucción y Desarrollo,
conocido en la actualidad como Banco Mundial, cuya función era reconstruir
los países devastados por la guerra, a través de préstamos de largo plazo.
El FMI tiene la función de asistir a países que experimentan déficits severos y

continuos en la balanza de pagos. El déficit implica un exceso de demanda de
divisas, y consecuentemente una fuerza depreciatoria de la moneda nacional,
que se traduce en una pérdida de reservas internacionales necesaria para
garantizar el tipo de cambio fijo. Adicionalmente a la asistencia financiera, el
FMI recomendaba a estos países implementar políticas monetarias contracti-
vas que elimine la presión depreciatoria y revierta la posición deficitaria de la
balanza de pagos. Si la asistencia del FMI y las medidas de políticas no eran
suficientes para contrarrestar la presión de depreciación, el FMI podía reco-
mendar un ajuste en el tipo de cambio fijo. Esta mayor flexibilidad es una
diferencia crucial con el esquema de patrón oro.
Después de Bretton Woods

A fines de 1971, en un intento por reestablecer el sistema monetario de Bret-
ton Woods, las diez principales economías, conocidos como el Grupo de 10,
se reunieron en el instituto Smithsonian en Washington DC, aprobando el
Acuerdo Smithsonian, que establecía: i) el precio del oro se incremento a $ 38
por onza; ii) cada moneda se podía revaluar respecto al dólar hasta 10%; iii)
una ampliación de la banda en que cada moneda podía oscilar de 1% a 2,25%
en cada dirección.
La vida de este acuerdo fue muy breve ya que la devaluación del dólar no era
suficiente para garantizar la situación. A inicios de 1973, las principales
monedas de Estados Unidos, Gran Bretaña, Alemania y Francia, adoptaron un
esquema de tipo de cambio flexible. Este esquema fue ratificado en enero de
1976, cuando los miembros del FMI se reunieron en Jamaica, y acordaron las
nuevas reglas del sistema monetario internacional, conocido como el Acuer-
do de Jamaica, en un esquema de tipo de cambio flexible, el precio de la
moneda doméstica en término de una externa, se determina por las fuerzas de
la demanda y la oferta del mercado de divisas. Si bien las economías indus-
trializadas decidieron mantener esquemas de tipo de cambio flexible, las eco-

nomías más pequeñas mantuvieron diversos esquemas de tipo de cambio fijo,
cuyas monedas mantenían un precio fijo con aquellas de las principales eco-
nomías. No obstante, desde 1980 algunos países emergentes y en desarrollo
han optado por implementar esquemas de tipo de cambio más flexibles.
CLASIFICACIÓN DE REGÍMENES DE TIPOS DE CAMBIO

Todo esquema monetario requiere de un ancla nominal que logre mantener
los precios bajo control. El tipo de cambio fijo constituye un ancla nominal ya
que al mantenerse el tipo de cambio nominal fijo, el precio doméstico tiene
que ser equivalente al precio internacional, conforme a la teoría del PPC. De
este modo, al establecerse un tipo de cambio fijo con una moneda pertene-
ciente a una economía externa que dispone de una inflación baja, el resultado
sería una mayor estabilidad doméstica. (Ver Apéndice)
Existe una variedad de esquemas de tipos de cambio fijo, los cuales pueden
ser clasificados entre “Duros” y “Blandos”. Los duros corresponden a esque-
mas donde el grado de reversibilidad hacia tipo de cambio flexible es menor,
reforzando así el compromiso monetario con el tipo de cambio fijo e incre-
mentando la credibilidad de la política monetaria. La dolarización, la Unión
Monetaria y la Caja de Conversión representan los esquemas de tipo de cam-
bio de índole duros. Los tipos de cambio blandos comprenden el tipo de cam-
bio fijo convencional, tipo de cambio fijo en banda, paridad de deslizamiento
o crawling peg, banda ajustada o crawling peg con banda. En esta última cla-
sificación la subordinación o pérdida de independencia de la política mone-
taria no es tan extrema como en el caso de regimenes duros.
Tabla 13-2 | Clasificación de los esquemas de tipos de cambio
Tipo de Cambio Tipo de cambio Tipo de

fijo “Duros” fijo “Blandos” Cambio Flexible
1. Dolarización 4. Fijo Convencional 8. Flotante Regulado
2. Caja de Conversión 5. Paridad de 9. Flotante Libre
deslizamiento o
Crawling Peg
3. Unión Monetaria 6. Banda Horizontal
7. Banda Ajustable
TIPOS DE CAMBIO FIJO
1. Dolarización
Antes de iniciar la discusión acerca de la dolarización conviene notar los
tipos de dolarización existentes. La dolarización extraoficial o substitución de
moneda ocurre cuando los agentes económicos utilizan moneda extranjera
para realizar transacciones y mantener sus depósitos en los bancos. En cam-
bio, la dolarización oficial, que es la dolarización que nos referimos en esta
sección, ocurre cuando el país adopta oficialmente una moneda extranjera, no
necesariamente el dólar, como moneda de curso legal. En el caso de la dolari-
zación oficial, la moneda extranjera reemplaza totalmente a la moneda
doméstica en cualquiera de sus tres funciones: reserva de valor, unidad de
cuenta y medio de pago.
La implementación del dólar como moneda de curso legal implica que el Banco
Central cede el manejo de la política monetaria e importa la política monetaria
extranjera para limitarse exclusivamente a la supervisión del sistema financiero.
La dolarización es el caso extremo de tipo de cambio fijo, porque es imposible

cambiar o ajustar el tipo de cambio, por la sencilla razón de que la moneda
nacional deja de existir y es reemplazada por la externa. Así, el riesgo de espe-
culación y de incertidumbre cambiaria desaparecen por completo, con lo cual
se promueven las decisiones económicas de consumo, del ahorro y la inversión.
Al usar una moneda extranjera estable, la inflación doméstica en el corto,
mediano y largo plazo resulta ser más baja. La mayor estabilidad obtenida es la
base para la promoción del sistema financiero y de la economía en su conjunto.
Actualmente, un reducido número de 14 países independientes, que por lo

general son economías de pequeño porte, han adoptado la dolarización ofi-
cial, de los cuales Ecuador y Panamá son los de mayor tamaño económico.
Los resultados obtenidos en Panamá son alentadores para los gobiernos inte-
resados en la implementación de la dolarización oficial. Panamá ha disfruta-
do de una tasa de inflación promedio aún más baja que la de EE.UU., aunque
las tasas de interés han estado un poco por encima de las norteamericanas.
Además, Panamá ha experimentado un crecimiento económico respetable, y
posee un sistema financiero estable y profundo. Esta estabilidad ha permitido
que Panamá sea reconocido como uno de los pocos países en América Latina
que ofrece préstamos hipotecarios a tasa fija de largo plazo.
La dolarización oficial no está exenta de costos. La misma implica la renuncia

al rol del Banco Central como prestamista de última instancia. Sin embargo,
esta pérdida puede ser compensada por medio de negociaciones con organis-
mos internacionales para la obtención de una inmediata y a la vez considerable
línea de crédito para hacer frente a posibles crisis financieras y así evitar perio-
dos recesivos. Con respecto a este punto, se puede argumentar que el éxito de la
dolarización oficial está condicionado a esta garantía, especialmente cuando el
sistema financiero es débil como en el caso de la mayoría de los países latinoa-
mericanos. De no contar con este apoyo internacional, la dolarización oficial no
tendría la credibilidad necesaria para garantizar su éxito. La pérdida de señora-
je constituye una limitación adicional de este esquema monetario.
CONSECUENCIAS DE LA DOLARIZACIÓN FINANCIERA
En los últimos 30 años, desde el abandono de Bretton Woods, ha existido un continuo incremen-
to en la dolarización extra oficial1 de las economías emergentes. Los países latinoamericanos no
han estado exentos de este proceso. Aquellos países que han restringido la dolarización financie-
ra mediante disposiciones regulatorias, como Brasil, Venezuela y Colombia, han experimentado
un incremento de los depósitos off-shore o extraterritoriales, afectando a la profundidad de sus
sistemas financieros.
La dolarización del sistema financiero de los países de América Latina está altamente relacionada
con los periodos inflacionarios verificados en la región. Con la excepción de Paraguay, todos los
países latinoamericanos en los cuales la dolarización de los depósitos supera el 50%, han tenido
altos niveles de inflación promedio en los últimos 20 años (Banco Interamericano de Desarrollo,
2005). La alta correlación existente entre inflación y dolarización sugiere una baja credibilidad de
la política monetaria que ha dado como resultado un proceso de sustitución de monedas.
Resulta llamativo que en los últimos 15 años el promedio de la inflación de América Latina ha
declinado notablemente, y contrariamente, la dolarización ha aumentado, aunque el ritmo de
crecimiento se ha revertido a partir del año 2003. Esto puede indicar que los depositantes no solo
se protegen ante la inestabilidad de los precios, sino también tienen en cuenta la varianza del tipo
de cambio real, tal como lo proponen los economistas Levy y Yetati (1998, 2003).
2. Caja de Conversión
La caja de conversión o currency board, es un esquema cambiario que perte-
nece a los más estrictos del tipo de cambio fijo, donde el dinero doméstico
está totalmente respaldado por los activos internacionales a un tipo de cam-
bio fijo. En este sistema la autoridad monetaria está obligada por ley a restituir
en divisas el equivalente del pasivo monetario o base monetaria a un tipo de
cambio fijo. Este respaldo total del dinero nacional permite remover el riesgo
derivado de las presiones especulativas.
La caja de conversión es un esquema cambiario de larga data. El mismo fue

utilizado por las colonias británicas en África en las primeras décadas del
1 La medida de la dolarización extra oficial utilizada comúnmente es la proporción de los depósitos en moneda extranjera respecto al total de
depósitos, así como la proporción de los préstamos en moneda extranjera respecto al total.
siglo XX hasta la segunda guerra mundial. La ventaja para Gran Bretaña se

debía a que la libra era utilizada como dinero de reserva, manteniendo bajo
control los precios en sus colonias. Con el predominio americano resultante
de la segunda guerra mundial, los estados africanos obtuvieron su indepen-
dencia y adoptaron políticas monetarias más independientes que iban en sin-
tonía con la indisciplina fiscal. El resultado de esta combinación fue una ele-
vada inflación y un bajo crecimiento económico.
El redescubrimiento del esquema de caja de conversión se inicia en 1990, ya

que fue visto como una manera eficaz en estabilizar la economía y otorgar un
marco institucional que borre de la memoria de los agentes los comporta-
mientos irresponsables de los bancos centrales. Entre las economías más
importantes que implementaron este esquema monetario se encuentran Hong
Kong (1983), Argentina (1991), Estonia (1992), Lituania (1994), Bulgaria
(1997) y Bosnia (1998). El único país en abandonar este esquema fue Argenti-
na, según el reporte anual del Fondo Monetario Internacional “Exchange
Arrangements and Exchange Restriction” (2004).
La caja de conversión representa un esquema fuerte de tipo de cambio fijo

porque la política monetaria ya no depende de las decisiones del banco cen-
tral. En el esquema de caja de conversión, la política monetaria se deriva de la
posición externa de la economía. La oferta monetaria se expande, solamente
cuando ingresan divisas al país, vía un superávit de la balanza comercial. En
tanto, la presencia de déficit en la cuenta externa del país implica una salida
de divisas, con lo cual la política monetaria se contrae automáticamente.
La caja de conversión impone disciplina a la política fiscal. Bajo este esquema

el gobierno se encuentra imposibilitado de financiarse por medio de la emi-
sión de dinero. Así, la caja de conversión soluciona el problema fiscal,
haciendo que el gobierno limite su déficit, ya que solo puede ser financiado
vía deuda. En Argentina, la caja de conversión no pudo reducir la irresponsa-
bilidad fiscal, que abultó la deuda externa hasta niveles insostenibles y con-
llevó a una crisis externa, que se tradujo en una crisis monetaria y bancaria.
Este esquema, a diferncia de la dolarización, no elimina del todo el riesgo de aban-

dono. ello se puede traducir en eventuales presiones especulativas. Otra deficien-
cia radica en la imposibilidad de imprimir dinero, eliminando de ese modo la fun-
ción del banco central como prestamista de última instancia. Cuando existe un ata-
que especulativo, todos los agentes económicos se desasen de sus posiciones en
moneda nacional y compran divisas, resultando en una contracción de la oferta
monetaria, lo cual puede dañar severamente el desempeño económico.
3. Unión Monetaria Regional

En miras de una mayozxr integración regional, los países pueden adoptar una
unión monetaria regional. En este caso la independencia doméstica de la polí-
tica monetaria se subordina a la regional. Uno de los estudios más citados en
este campo es el de McCallum (1995), que encuentra que el comercio entre

dos provincias canadienses es 20 veces superior al comercio entre una de
estas provincias y un estado americano vecino. Esta discrepancia se atribuye
exclusivamente a la diferencia de moneda utilizada en ambos países, ya que
en término cultural, lingüístico y económico no existen muchas diferencias.
Naturalmente el costo de este esquema es la pérdida de la autonomía moneta-
ria doméstica, en beneficio de objetivos regionales.
En la actualidad existen cuatro uniones monetarias regionales. A continua-

ción se presentan sus características.
Tabla 13-3 | Uniones monetarias
1. Unión Monetaria Europea Estados Aspectos resaltantes

(Desde 1999) Áustria En 1979 se forma el Sistema
Bélgica Monetario Europeo, teniendo
Finlandia como propósito limitar las fluc-
Francia tuaciones internas de las mone-
Alemania das y mantener un tipo de cam-
Grecia bio fijo con el dólar. En 1999 se
Irlanda emite la moneda regional euro.
Itália En la actualidad el euro es la
Luxemburgo única moneda regional que se
Holanda determina libremente en el
Portugal mercado. El objetivo del Banco
España Central Europeo es mantener la
estabilidad de precios, definida
como aquella inferior a 2%
para el mediano plazo. El marco
de política monetaria es hibri-
do, disponiendo de dos pilares:
i) análisis monetario, ii) análisis
económico.Población estimada
de 460 millones. PIB per cápita
de $ 25.400.
2. Area Común de Caribe Estados Aspectos resaltantes

del Este (Desde 1950) Anguilla El Banco Central del Caribe del
Antigua y Barbuda Este (ECCB) fue establecido en
Dominica 1983, como única autoridad
Granada monetaria de ocho islas.
San Kitts Desde 1976, el ECCB estable-
Santa Lucia ce un tipo de cambio fijo de
San Vicente EC$ 2,7 por $1. El ECCB retie-

Granadinas ne algunas características del
esquema de caja de conver-
sión. Población estimada de
500.000.
3. Comunidad Económica y Estados Aspectos resaltantes

Monetaria de África Central Camerún Esta comunidad fue creada ori-
(Desde 1945) África Central ginalmente como un sistema
Chad monetario colonial, pero per-
Congo duró luego de obtener la inde-
Guinea Ecuatorial pendencia. En sus inicios man-
Gabón tenía la paridad con el franco
francés, pero actualmente con
el euro. Población estimada de
35 millones.PIB per cápita de $
2.400.
4. Comunidad Económica Estados Aspectos resaltantes

y Monetaria de África Benín Recientemente cambio la pari-
Occidental (Desde 1945) Burkina Faso dad del franco francés con la
Costa de Marfil del euro. Guinea Ecuatorial es el
Guinea único miembro que no pertene-
Mali cía a la colonia francesa. Pobla-
Nigeria ción estimada de 252 millones.
Senegal PIB per cápita de $ 1.360.
Togo
Fuentes: Exchange Arrangements and Exchange Restriction, Fondo Monetario Internacional (2004). Economic aspects of regional currency areas
and the use of foreign currencies, Bank of International Settlement. (Hawkins & Masson). Página web: Banco Central del Caribe del Este.
4. Fijo Convencional
El tipo de cambio fijo convencional se da cuando el país fija el precio de la
moneda doméstica en término de una moneda externa o una canasta de
monedas de los principales países con lo que se tiene lazos comerciales y
financieros.
En este esquema, la autoridad monetaria está dispuesta a mantener la paridad

cambiaria en forma directa a través de la compra y venta de divisas en el mer-
cado, e indirectamente a través políticas de tasas de interés, regulaciones del
mercado cambiario, e intervenciones a través de otras instituciones.
La flexibilidad de la política monetaria de este tipo de esquema es superior al

de caja de conversión y dolarización debido a que las funciones comunes de

un banco central, como prestamista de última instancia no están del todo per-
didas. También, el banco central se encuentra con mayor libertad de modifi-
car el nivel de tipo de cambio fijo. Esto más bien se debe a que resulta difícil
para un banco central garantizar permanentemente un mismo tipo de cambio
fijo, especialmente cuando la cuenta de capital es abierta. En el pasado, cuan-
do el mercado de capital no estaba desarrollado, los esquemas de tipo de cam-
bio fijo tenían una mayor duración.
Este tipo de esquema sigue siendo común en la actualidad a pesar de ser vul-
nerables a ataques especulativos. No obstante, el número de países que lo
adopta ha caído, evidenciando la preferencia hacia esquemas más rígidos o
más flexibles.
Una modalidad de este esquema es el tipo de cambio fijo con banda horizon-
tal, fijando un techo y un piso a la fluctuación del tipo de cambio, por ejem-
plo +/- 1% del nivel central del tipo de cambio. Así, el valor de la moneda se
mantiene entre ciertos márgenes donde puede fluctuar libremente. El Banco
Central interviene para evitar que el valor de la moneda traspase por encima o
por debajo del rango anunciado. Ante presiones en el mercado cambiario, la
autoridad monetaria puede ampliar la banda cambiaria. En este sistema exis-
te mayor discrecionalidad de la política monetaria, aunque en un grado muy
bajo y dependiendo del grosor de la banda. Debe notarse que cuanto más
amplia la banda, más se acerca a un esquema flexible.
5. Paridad de Deslizamiento
La paridad de deslizamiento o crawling peg, también conocida como tablita, es
un esquema de tipo de cambio fijo, donde el valor de la moneda se ajusta a una
tasa fija en respuesta a algún indicador económico como el diferencial de la
inflación doméstica respecto a la inflación del principal socio comercial. Habi-
tualmente se divulga al público la fórmula o cualquier otra base de ajuste. Este
sistema es sustentable si el mercado coincide ampliamente con el parecer del
banco central en cuanto a la trayectoria esperada del tipo de cambio.
El crawling peg fue utilizado por Argentina a fines de los setentas. En ese
entonces, la inflación estaba en torno a 140% y la devaluación anual estaba
establecida en 70%, situación conocida como “atraso cambiario”. El atraso
cambiario y la irresponsabilidad fiscal causaron la caída de este sistema.
También, existe la modalidad de banda ajustable o crawling peg con banda.

TIPOS DE CAMBIO FLEXIBLES
6. Flotante Regulado
El sistema flotante regulado es cuando el banco central interviene en el mer-
cado de divisas con cierta periodicidad para intentar suavizar las fluctuacio-
nes y sin compromiso de mantener un nivel en el tipo de cambio. Este esque-
ma es el más utilizado por los países conforme al reporte del FMI. Seguida-
mente se presentan las anclas nominales utilizadas por los países que dispo-
nen de este esquema.
Tabla 13- 4 | Anclas utilizados en esquemas de tipo de cambio flotante regulado
Agregado Monetario Metas de Inflación Programas con el FMI y otros

Bangladesh República Checa Argentina, Azeervaaijan, Etio-
Cambodia Perú pia, Georgia, Haiti, Kenia, Laos,
Egipto Tailandia Moldova, Mongolia, Mozambi-
Ghana que, Pakistan, Rwanda, Serbia y
Guyana Montenegro, Tajikistan, Vietnam,
Indonesia Afganistan, Argelia, Burundi,
Irán República Dominicana, Gambia,
Jamaica India, Iraq, Kazajstan, Maurita-
Sudan nia, Myambar, Nigeria, Para-
Zambia guay, Rusia, Santo Tomé y Prin-
cipe, Singapore, Eslovaquia, Tri-
nidad y Tobago, Uzbekistan.
Fuentes: Exchange Arrangements and Exchange Restriction, Fondo Monetario Internacional (2004).
ESQUEMA CAMBIARIO EN PARAGUAY
Desde 1989, el tipo de cambio es libre y fluctuante, de acuerdo al marco legal. La Carta Orgánica
del Banco Central del Paraguay (BCP) Ley Nº 489 de 1995, establece que el régimen de cambios es
libre y fluctuante, posibilitando al BCP realizar intervenciones en el mercado mayorista de cambios.
Conforme a su Carta Orgánica la función del BCP en el mercado de divisas es asegurar su funcio-
namiento normal, competitivo y equilibrado y respetando las tendencias fundamentales de la
oferta y la demanda de moneda extranjera. También, dicha legislación establece que las operacio-
nes de compraventa de moneda extranjera por el Banco Central del Paraguay tendrán por objeti-
vo atenuar los efectos de las fluctuaciones estacionales de la oferta y la demanda así como de
contrarrestar los movimientos erráticos de los flujos de capital y las maniobras especulativas que
pudieran perturbar el mercado o el nivel del tipo de cambio.
9. Flotante libre
El tipo de cambio libre, es aquel donde el precio de la moneda se determina
libremente en el mercado, por las fuerzas de la oferta y la demanda de divisas.
Este esquema es raramente sustentado por mucho tiempo en la práctica. En
ocasiones el Banco Central se puede ver ante la necesidad intervenir en el
mercado.
Seguidamente se presenta una tabla de los países que en la actualidad mantienen

el esquema de tipo de cambio flexible y se detalla el ancla nominal utilizada.
Tabla 13-5 | Anclas utilizados en esquemas de tipo de cambio flotante.
Agregado Monetario Metas de Inflación Programas con el FMI y otros

Malawi Australia Albania
Sierra León Brasil Armenia
Sirilanka Canadá Rep. de Congo
Uruguay Chile Madagascar
República de Yemen Colombia Tanzania
Guatemala Uganda
Islandia Japón
Corea Liberia
Méjico Somalia
Nueva Zelanda Suiza
Noruega Estados Unidos
Filipina
Polonia
Sudáfrica
Suecia
Turbia
Reino Unido
Fuentes: Exchange Arrangements and Exchange Restriction, Fondo Monetario Internacional (2004).
En estos esquemas libres, el tipo de cambio se determina por el libre juego de

la demanda y de la oferta, dejando al Banco Central el control de la cantidad
de dinero, o alguna otra ancla nominal. En cambio, en los esquemas rígidos, el
banco central pierde el control de la cantidad de dinero y se limita exclusiva-
mente a mantener fijo el tipo de cambio.
LA PREDOMINANCIA DE REGIMENES
DE TIPO DE CAMBIO FLEXIBLE EN AMÉRICA
En América, excluyendo al Caribe existe una amplia predominancia por

esquemas flexibles, representando el 57% del total de países, cifra superior al
contexto global donde se verifica que el 44% adopta esquemas flexibles. Lo
llamativo es que los países americanos no mantienen esquemas de unión
monetaria, caja de conversión, tipo de cambio fijo con canasta o con banda.
Tabla 13-6 | Participación de los esquemas cambiarios.
Esquemas Cambiarios Global Participación America s/ Participación

Caribe
• Dolarización 10 5.3% 3 14.3%
• Unión Monetaria 31 16.5% 0 0.0%
• Caja de Conversión 7 3.7% 0 0.0%
• TCF Convencional 32 17% 2 9.5%
• TCF Convencional con Canasta 10 5.3% 0 0.0%
• TCF Convencional con Banda 4 2.1% 0 0.0%
• Crawling Peg 5 2.7% 3 14.3%
• Crawling Peg con Banda 5 2.7% 1 4.8%
• Flexible Guiado 50 26.6% 3 14.3%
• TC Flexible 34 18.1% 9 42.9%
Total 188 21
FACTORES QUE INCIDEN EN LA ELECCIÓN

DE LOS REGIMENES DE TIPO DE CAMBIO
En los últimos años, los académicos como los hacedores de política monetaria
han discutido intensamente sobre los criterios que deben primar para estable-
cer regimenes de tipo de cambio fijo o flexible. A continuación se presentan
los factores relevantes.
Tabla 13-7 | Factores que inciden en la elección de los regímenes de tipo de cambio
ELEVADO BAJO
1) Conexión con los mercados Régimen Flexible Régimen Fijo
internacionales
2) Homogeneidad de las eco- Régimen Fijo Régimen Flexible

nomías
3) Grado de independencia de Régimen Flexible Régimen Fijo

la política monetaria
4) Grado de Competitividad Régimen Fijo Régimen Flexible
5) Nivel de RIN Régimen Fijo Régimen Flexible
6) Solvencia del Sistema Finan- Régimen Fijo Régimen Flexible

ciero
Conexión con los Mercados Internacionales

En la medida en que el país esté más integrado al mercado internacional está
más expuesto a perturbaciones internacionales, que pueden traducirse en pre-
siones en el tipo de cambio. Si este fuese el caso, es preferible que el tipo de
cambio sea flexible.
Homogeneidad de las Economías

Un país que desea fijar el tipo de cambio, debe considerar la homogeneidad
de su economía respecto al país con el cual desea anclar su moneda. Por
homogeneidad nos referimos a la similitud de la estructura de las economías.
Cuanto más homogéneas son las economías, las perturbaciones afectan en el
mismo grado a ambos países, y consecuentemente, el esquema de tipo de
cambio puede perdurar más tiempo.
En el gráfico siguiente del mercado de dinero, observamos que un país domés-

tico (A) desea anclar el tipo de cambio respecto a una economía (B) que cuenta
con ciclos económicos diferentes al país (A). Inicialmente, se fija un tipo de
cambio donde, rd = r* . (rd es la tasa de interés domética y r* la extranjera).
Gráfico 13-4 | Equivalencia de tasas de interés
r* rd
Md
País B País A
Si existe un shock en la economía B, por ejemplo, si la expectativa es de una

mayor inflación esperada, dada la expectativa de un crecimiento de la econo-
mía, el Banco Central del país B aplicará una política monetaria contractiva, y
la tasa de interés extranjera (r*) se incrementará. Si el país A desea mantener la
paridad del tipo de cambio deberá también realizar una política monetaria
contractiva. En cambio, si la economía doméstica se encuentra en un periodo
recesivo, se encontrará en un dilema. Si el país A no realiza la política moneta-
ria contractiva, existirá una mayor preferencia por invertir en el país B, dado el
mayor retorno que implican los activos financieros de ese país, y consecuente-
mente existirá una presión depreciatoria de la moneda del país A. Por tanto, la
economía A deberá realizar una política contractiva para mantener fijo el tipo
de cambio, pese a que la economía requiere de un impulso monetario para
sacar al país de la recesión.
En este escenario demostramos que cuando los ciclos económicos son dife-
rentes, mantener el tipo de cambio fijo puede ser costoso porque llevaría a la
economía doméstica a un periodo recesivo más pronunciado, a costa de un
tipo de cambio más estable.
Observamos que la adopción del tipo de cambio fijo implica, necesariamente

una importación de la política monetaria. Es decir, el banco central que man-
tiene un esquema de tipo de cambio fijo deberá aplicar la misma política
monetaria del país al cual está anclando la moneda, de manera a evitar dispa-
ridad de tasas y consecuentemente garantizar el tipo de cambio fijo.
Grado de Independencia de la Política Monetaria

El grado de independencia de los bancos centrales está relacionado con el grado
de efectividad en el logro del objetivo de estabilidad de precios. Bancos centrales
con menor grado de independencia experimentan mayores inflaciones. Esto a su
vez reduce la credibilidad de la autoridad monetaria. En estos casos, una mane-
ra rápida de ganar credibilidad sería a través de la implementación de un sistema
de tipo de cambio fijo, el cual impone una regla al banco central. La regla pro-
mueve una disciplina monetaria estricta al banco central que consiste en interve-
nir en el mercado de divisas para garantizar el tipo de cambio anunciado.
Uno de los factores que afectan la decisión de establecer un esquema cambiario

fijo es el grado de independencia. Cuanto menos independiente es un banco
central, mayor será su predilección por implementar un sistema de tipo de cam-
bio fijo, y con ello lograr la credibilidad necesaria para estabilizar los precios.
Grado de Competitividad
La competitividad no está garantizada bajo un régimen de tipo de cambio fijo,
es decir, no existe garantía de que el tipo de cambio real va a estar cerca de un
nivel deseado. Bajo estos esquemas cambiarios, el tipo de cambio nominal está
fijo, no así el tipo de cambio real. Un tipo de cambio nominal fijo no implica
que el tipo de cambio real permanezca también fijo. Un incremento en la infla-
ción doméstica causa una apreciación del tipo de cambio real, ya que el tipo de
cambio nominal no se puede ajustar para garantizar un tipo de cambio real
constante. La apreciación del tipo de cambio real reduce la competitividad de
la economía en perjuicio del crecimiento y de la generación de empleo. Este
punto se cubre con mayor detalle en el Apéndice del presente capítulo.
Por lo tanto, una condición básica para que el régimen de tipo de cambio fijo
sea sostenible radica en que el país debe incorporar continuamente cambios en
la estructura productiva de la economía para obtener mayor nivel de competi-
tividad, contrarrestando así el efecto de la apreciación real del tipo de cambio.
Nivel de Reservas Internacionales

El nivel de reservas internacionales que dispone un país es sin duda uno de
los factores primordiales para el suceso del tipo de cambio fijo; cuanto más
elevado es el nivel de reservas que dispone un país, mayor es la chance de que
el régimen de tipo de cambio fijo pueda perdurar. De esto podemos afirmar
que cualquier factor que reduzca el nivel de reservas internacionales debe ser
evitado. Estos factores pueden ser:
• Política monetaria o fiscal expansiva que empeora la situación de la balanza

de pagos.
• Un deterioro en los términos de intercambio.
• Cualquier política que ponga en peligro la confianza de los inversionistas en el país.
De igual manera, los países que han transitado hacia esquemas cambiarios fle-
xibles, y que han eliminado los controles de capitales, cuentan igualmente
con la necesidad de mantener un nivel importante de reservas internacionales
para así mantener la confianza del mercado y evitar las chances de crisis
financieras.
Solvencia del Sistema Bancario

La solvencia del sector bancario es una condición básica para la introducción
de un sistema de tipo de cambio fijo. De lo contrario, de no contar con un sec-
tor bancarios solvente, el sistema de tipo de cambio fijo puede carecer de cre-
dibilidad, dado que cualquier ataque especulativo que conlleva a un incre-
mento en la tasa de interés, impone un costo elevado en el sistema bancario
(incrementos en la tasa de interés incrementa la morosidad del sistema banca-
rio y reduce el capital de los bancos, dado que el valor de mercado del activo
cae en mayor proporción que el del pasivo).
POLÍTICAS DE SALIDA DE REGIMENES FIJOS HACIA FLEXIBLE

Muchos países han optado por realizar una transición gradual y ordenada
hacia esquemas más flexibles, aunque en otros casos la transición ha sido
abrupta, como la resultante de crisis financieras. Una política de transición
ordenada hacia esquemas de tipo de cambio flexible requiere transitar de
esquemas fijos duros hacia más blandos. Si un país parte de un esquema fijo
convencional, el siguiente paso sería implementar un crawling peg, o un
esquema convencional con bandas, para pasar luego a un crawling peg con
banda y posteriormente a un esquema flotante regulado, para finalmente per-
mitir que el precio de la moneda se determine libremente en el mercado.
Gráfico 13-5 | Estrategias de salida de los tipos de cambio fijos.
TC TC
Tiempo Tiempo
Un ingrediente necesario para transitar hacia esquemas más flexibles es que el

banco central debe contar con un ancla nominal que remplace al tipo de cam-
bio fijo. Inicialmente, muchos países han optado por el agregado monetario
como ancla nominal, pero actualmente la conducción de la política monetaria
vía el control del agregado monetario ha perdido terreno dado su débil rela-
ción con la inflación. En la actualidad, los países que han transitado hacia
tipos de cambio libre adoptan metas de inflación, donde la expectativa de
inflación constituye el ancla nominal (capítulo 14). Esta ha sido la experien-
cia de países emergentes, como algunos países latinoamericanos, que a fines

de los noventa adoptaron agregados monetarios intermedios como ancla
nominal, y posteriormente se encaminaron a metas de inflación.
Un punto que se debe considerar es el momento más conveniente para aban-

donar el régimen de tipo de cambio fijo. Un consejo aceptado es el propuesto
por los economistas Eichengreen y Masson (1998) que plantean que la salida
se debe dar cuando el sistema de tipo de cambio fijo es exitoso. Es decir, cuan-
do el banco central cuenta con suficientes reservas, existe un ingreso de capi-
tales y la moneda nacional se ve sujeta a presiones apreciatorias. Si el banco
central espera mucho, estas condiciones se pueden revertir y puede surgir
una presión especulativa y la transición ya no será ordenada.
• Patrón Oro.
• Acuerdo Bretton Woods.
• Fondo Monetario Internacional.
• Acuerdo Smithsonian.
• Acuerdo de Jamaica.
• Tipo de Cambio Duro.
• Tipo de Cambio Blando.
• Dolarización Oficial.
• Dolarización Financiera.
• Caja de Conversión.
• Unión Monetaria Regional
• Tipo de Cambio Fijo Convencional.
• Paridad de Desplazamiento.
• Tipo de Cambio con Banda.
• Tipo de Cambio con Banda Ajustable.
• Tipo de Cambio Flotante Regulado.
• Tipo de Cambio Flotante Libre.
• Importación de la política monetaria.
• Trinidad imposible.
• Polarización del Tipo de Cambio.
I. LA PPC Y LOS REGIMENES DE TIPO DE CAMBIO: FIJO Y FLEXIBLE

Previo a la discusión de la implicancia de los esquemas cambiarios bajo la
PPC, realizaremos a continuación un repaso de la referida teoría. La PPC
asume que precios en diferentes países tienen que ser iguales, al expresarlos
en una misma moneda.
P = TC P* (1)
donde,
 
TC =  M N 
 ME 
es el tipo de cambio nominal
 
P = Índice del Precios domésticos
P* = Índice de Precios extranjero
Expresando la ecuación (1) en cambio porcentual obtenemos:
(Pt – Pt-1)/ Pt-1 = (TCt - TCt-1)/TCt-1 + (Pt* – P*t-1)/ P*t-1
∆%P = ∆%TC + ∆%P* (2)
La ecuación (2) indica que la inflación doméstica (∆%P) depende de la depre-

ciación del TC (∆%TC) y del incremento de los precios extranjeros (∆%P*).
Esto implica que la devaluación de la moneda doméstica, como la inflación
externa, alientan el incremento de precios domésticos.
Tipo de cambio real
De la ecuación (1) obtenemos,
 
TCR = TC  = 1
P*
 (3)
 
P
Conforme a la teoría del PPC, el Tipo de Cambio Real (TCR) tiene que ser
constante, de lo contrario existiría oportunidad de arbitraje (exportación-
importación) que restablecería el TCR a equilibrio.
Expresando el TCR en cambio porcentual
TCR = (TCt - TCt-1)/TCt-1 + (Pt* – P*t-1)/ P*t-1 - (Pt – Pt-1)/ Pt-1
TCR = ∆%TC + ∆%P* - ∆%P (4)
A- Implicancias de un sistema de tipo de cambio flexible bajo la óptica de la PPC
Supongamos que la inflación internacional es 3% y la depreciación domésti-
inflación es 97% = *( ∆%P - ∆%P*)

ca es 97%, entonces la inflación doméstica será de 100% (el diferencial de
∆%P = ∆%TC + ∆%P*
∆%P = 97% + 3% = 100%
Lo que implica que el TCR se mantiene constante.
TCR = ∆%TC + ∆%P* - ∆%P
TCR = 97% +3% - 100% = 0
El grado de devaluación de la moneda local así como la inflación extranjera

incrementan la competitividad doméstica, en el mismo grado en que la infla-
ción doméstica vuelve al país menos competitivo internacionalmente. Conse-
cuentemente, el TCR está en equilibrio (no se encuentra subdevaluado o sobre-
devaluado)
B – El país decide adoptar un sistema de tipo de cambio fijo
Cuando el país mantiene un tipo de cambio estrictamente fijo la variación del

tipo de cambio nominal va a ser igual a cero (∆%TC = 0). Como recordarán en
un mundo donde la PPC es verdadera, la inflación doméstica converge instan-
táneamente al nivel internacional.2
∆%P = 0% + 3% = 3%
Dado que el precio de bienes importados crece a 3% por año, el costo de bien-
es domésticos se incrementa a 3%. Con los precios internacionales creciendo
a 3%, y el tipo de cambio constante, las empresas importadoras ya no van a
poder incrementar los precios por 100%, dado que la gente compraría bienes
del exterior con incrementos de precios de tan solo 3%. En un mundo ideal,
el tipo de cambio fijo es como un milagro que logra curar la inflación.
2 No obstante, existen varios motivos que impiden que la teoría de PPC se mantenga en el corto plazo.
Además, debe notarse que cuando la PPC se cumple, el tipo de cambio real no
es alterado ya que en el equilibrio anterior, 97% de depreciación era necesario
para compensar la apreciación que implicaba el diferencial de inflación de
97%. En el nuevo escenario el diferencial de inflación es cero y la variación
del tipo de cambio también es igual a cero, con lo cual se cumple la PPC.
TCR = ∆%TC + ∆%P* - ∆%P
TCRb = 0% + 3% – 3% = 0%
En un mundo real, donde existen costos de transacciones, costos de transportes,

y donde los bienes no son perfectos substitutos, la PPC no se cumple. La imple-
mentación de un sistema de tipo de cambio fijo causa inicialmente una reduc-
ción de la inflación doméstica, aunque la misma no se equipara en el corto
plazo con la inflación internacional. Esta inequidad en el diferencial de precios,
donde la inflación doméstica es superior a la inflación internacional resulta en
una apreciación real de la moneda local, especialmente considerando que la
variación del tipo de cambio nominal es nula, dado la rigidez cambiaria.
Suponga que la inflación doméstica baja inicialmente de 100% a 8% y no a

3% tal como propusimos inicialmente. Entonces, la apreciación real de la
moneda doméstica va a ser igual a 5% en el primer año.
TCR = ∆%S + ∆%P* - ∆%P
TCR = 0% + 3% - 8%. = -5%
Esta apreciación del TCR implica una pérdida de competitividad de la economía

doméstica. Una apreciación real de 5% parece pequeña pero si ésta se mantiene
en el tiempo, la apreciación total del siguiente año ya va a ser 10% (5% + 5%),
en el tercer año de 15%, 20% en el cuarto, etc. La pequeña discrepancia de las
inflaciones genera una apreciación que se convierte en un problema en el tiem-
po. La apreciación resta competitividad a las exportaciones y fomenta la impor-
tación, resultando en un deterioro constante en la cuenta comercial.
A medida que transcurre el tiempo se requiere de más flujo de capital para

financiar la cuenta comercial y así la deuda externa mantiene un crecimiento
continuo. En la parte final del drama, los inversionistas se convencen de que
el TC fijo no es sostenible y que una devaluación debe ocurrir como solución
del déficit y el sobre endeudamiento, desembocando en una crisis externa.
II. EFECTO DEL INGRESO DE CAPITAL EN EL TCR

BAJO UN ESQUEMA DE TIPO DE CAMBIO FIJO Y FLEXIBLE
El influjo de capital tiene el mismo efecto sobre el TCR bajo un esquema de

tipo de cambio fijo y flexible, aunque el mecanismo de transmisión es dife-
rente. En ambos casos, el ingreso de capitales aprecia el TCR.
Bajo un esquema de tipo de cambio fijo, el ingreso de capitales (K) que es

sinónimo a un exceso de oferta de divisas, presiona a una apreciación de la
moneda nacional. El Banco Central debe intervenir, demandando divisas en
el mercado. La compra de divisas por parte de la autoridad monetaria se tra-
duce en un incremento de la oferta monetaria, traduciéndose en un incremen-
to de los precios domésticos. La mayor inflación doméstica resulta en una
apreciación real.
⇒ K ⇒ Exceso de Oferta de Divisas ⇒ Presión apreciación MN ⇒
⇒ BC compra divisas ⇒ ⇑ MS ⇒ Pd ⇒ Apreciación TCR
Para evitar la apreciación vía precios, la autoridad monetaria puede esterilizar

el exceso de liquidez a través de operaciones de mercado abierto. El control
de la apreciación vía esterilización no está libre de costos. La esterilización
impide que la tasa de interés baje, lo que genera un continuo ingreso de capi-
tales y extiende la necesidad de esterilización. Adicionalmente, la esteriliza-
ción implica un costo fiscal, que es el diferencial entre el retorno de las reser-
vas internacionales y el costo de la deuda emitida por el banco central.
Respecto al esquema de tipo de cambio flexible, la entrada de capitales resul-

ta en una apreciación nominal de la moneda nacional, ya que el banco central
no interviene en el mercado para extraer el exceso de oferta de divisas. El
resultado del ingreso de capital externo implica una apreciación de la mone-
da nacional, que lleva a una apreciación en término real del tipo de cambio.
⇑ K ⇒ Apreciación no min al de la MN ⇒ Apreciación TCR

Capítulo 14
METAS DE INFLACIÓN
T
radicionalmente los bancos centrales La singularidad de este nuevo esquema de
han orientado la política monetaria a política monetaria consiste en que el control
través de la fijación de metas intermedias de de la inflación se convierte en el objetivo
agregados monetarios o alternativamente de primordial en el mediano y largo plazo. Para
una norma cambiaria. La vulnerabilidad de garantizar el cumplimiento de dicho objeti-
los esquemas de tipo de cambio fijo ante vo, la autoridad monetaria debe nutrirse de
choques externos, y la reducción en el vín- toda información disponible que le permita
culo de asociación entre el agregado moneta- determinar la expectativa de inflación, y en
rio y la inflación han motivado a los bancos función a ésta variable, determinar la reac-
centrales a emprender la búsqueda de esque- ción de política monetaria a emprender. Así,
mas de política monetaria más eficientes. si la expectativa de inflación se posiciona
A comienzos de los noventa surgió un por encima de la meta de inflación, el banco
nuevo esquema de política monetaria, cono- central deberá incrementar la tasa de interés
cido como metas de inflación, que fue intro- de política monetaria para aminorar la infla-
ducido primeramente por Nueva Zelanda, ción esperada, y situarla en torno al objetivo
seguido por Canadá, Israel, Reino Unido, meta. En caso de que la expectativa de infla-
Australia, Finlandia, España y Suecia. En ción sea inferior a la meta, deberá aplicar
América Latina, Chile fue el primero en una política expansiva, lo cual implica una
implementarlo, seguido por otros países reducción en la tasa de interés.
como: Colombia, Brasil y Perú. El esquema de metas de inflación abarca

temas monetarios más amplios que la mera los bancos centrales, inclusive para aquellos
operativa descrita, como: la transparencia, de economías emergentes. No obstante, para
independencia y responsabilidad o que la implementación sea efectiva se
“accountability” del banco central. Este requiere el establecimiento de varios requi-
esquema tiene varias ventajas, que lo con- sitos, sin los cuales la efectividad de la
vierte en un marco monetario atrayente para misma sería baja.

Capítulo 14 | METAS DE INFLACION 285
¿POR QUÉ LOS BANCOS CENTRALES

DEBERÍAN TENER OBJETIVOS DE INFLACIÓN?
Uno de los principales consensos en el campo económico es la connotación

negativa que ha ganado la inflación. Inclusive, niveles moderados de inflación,
especialmente cuando son oscilantes, pueden ser un impedimento para la pros-
peridad de una sociedad, porque ese comportamiento errático genera una
menor predicibilidad. En efecto, la inflación tiende a reducir el ahorro, retroce-
de la inversión, estimula la salida de capitales, reduce la preferencia del públi-
co por mantener la moneda doméstica, lo cual podría resultar en un aumento
de la dolarización o en la instauración de esquemas de indexación. Entre los
elementos principales de este común acuerdo se resalta que una inflación baja
y estable es el ingrediente básico para el crecimiento de la economía.
El énfasis de los bancos centrales por contener las presiones inflacionarias no

se debe a que otros objetivos económicos, como el desempleo y el crecimien-
to económico, se han vuelto menos importantes. Más bien, responde a que el
efecto de la política monetaria en las variables macroeconómicas ajenas a la
inflación es más bien limitado. Tanto en el campo teórico como práctico se
sostiene que la única variable que está bajo la influencia de la política mone-
taria es la inflación, y que más allá de este control es poco lo que puede hacer
la institución monetaria para el bienestar de la economía. A la vez, tanto los
teóricos como los responsables de la política monetaria concuerdan en que la
obtención de más de un objetivo monetario es por lo general imposible, dado
la incompatibilidad de los mismos.
Todas estas ideas, han motivado en los últimos años a reorientar la conduc-
ción de la política monetaria, en tal sentido que el énfasis de la misma se cen-
tra en la estabilidad de los precios. Entonces, en la medida en que un Banco
Central se aboca a ese objetivo, el mismo es capaz de generar las condiciones
para el crecimiento económico.
¿POR QUÉ LOS ESQUEMAS MONETARIOS

TRADICIONALES ESTÁN EN RETROCESO?
Esquemas Cambiarios
Los esquemas cambiarios fijos sufren de ciertos inconvenientes, tal como lo
discutimos en el capítulo 13. Entre ellos se destaca la pérdida de la indepen-
dencia de la política monetaria, el menor margen del banco central para reac-
cionar ante choques internos y externos, así como la alta exposición de los
esquemas de tipo de cambio ante ataques especulativos.
286 Capítulo 14 | METAS DE INFLACION
Control del Agregado Monetario

Tras el derrumbe del sistema de Bretón Woods, las principales economías del
mundo dejaron de utilizar esquemas fijos y establecieron sistemas de tipo de
cambio flexible, donde el agregado monetario pasaba a ser la meta intermedia
o ancla nominal de la política monetaria. Con el transcurso de los años, los
bancos centrales de diversas economías, además de los países emergentes y
en proceso de desarrollo, han aplicado la fijación de metas monetarias.
Este esquema de política monetaria se basa en lo que postula la teoría cuantita-

tiva, referente a la estrecha relación de causalidad existente entre del dinero y
la inflación. Concretamente, esta estrategia monetaria plantea que cambios en
el agregado monetario conducen a cambios en los precios, y no a la inversa.
Sin embargo, la experiencia recogida de este esquema monetario a partir de la

década de los ochentas, no fue satisfactoria, al observarse una débil relación
entre estas variables. ¿Por qué se debilitó el vínculo entre el dinero y la infla-
ción? Esta interrogante la abordamos con anterioridad, donde se resaltó que
las innovaciones financieras trajeron a su paso instrumentos financieros subs-
titutos del dinero. Estas innovaciones causaron una inestabilidad muy brusca
en la demanda de dinero, volviéndola prácticamente impredecible. La inesta-
bilidad que surge de la demanda de dinero tiende a romper el vínculo entre
la oferta monetaria y la estabilidad de precios.
Si bien la relación a largo plazo entre el dinero y la inflación es alta, confor-

me a lo establecido por la teoría, a corto plazo ha perdido relevancia, quedan-
do en evidencia su poca importancia como vehículo de la política monetaria.
¿QUÉ ES LA META DE INFLACIÓN?

El esquema de Metas de inflación es un marco de política monetaria que com-
promete al banco central a guiar su estrategia monetaria para alcanzar un
objetivo cuantitativo de inflación para un periodo de tiempo determinado.
Por ejemplo, en un esquema de meta de inflación, un banco central establece
y publica un objetivo de inflación explícito para un periodo de tiempo deter-
minado. A modo de ejemplo, digamos que la autoridad monetaria establece
un objetivo de inflación de 3% para los siguientes tres años.
Debe quedar en claro que el esquema de metas de inflación va más allá del
mero anuncio al público del objetivo cuantitativo de inflación. En este esque-
ma monetario los bancos centrales deben disponer de pilares monetarios
esenciales, como un alto grado de libertad de sus instrumentos monetarios,
preferentemente de las influencias del Gobierno. También se requiere que el
Banco Central sea transparente con el público, de manera a reducir la incer-
tidumbre del rumbo esperado de la política monetaria, y a la vez que la insti-
tución monetaria sea responsable ante la sociedad de su accionar. Uno de los

pilares fundamentales consiste en que la toma de decisiones de la política
monetaria debe apoyarse en toda la información relevante para el pronóstico
de la inflación esperada y del efecto de la política monetaria en ella.
Así también, para que el esquema de metas de inflación sea exitoso, el banco
central debe profundizar las reformas que garanticen la estabilidad del siste-
ma financiero, del sistema de pagos, así como avanzar en reformas tendientes
a hacer más efectivos los instrumentos monetarios.
Anuncio al Público
El anuncio al público de un objetivo numérico de inflación es realizado cuan-
do la autoridad monetaria tiene la seguridad que va a ser exitosa en el logro
de ese objetivo. Como resultado, el banco central anuncia al público cuando
algunos o todos de los pilares esenciales de la meta de inflación están edifi-
cados. Considerando que la experiencia de metas de inflación es diversa, no
existe una regla que establezca cuales son las condiciones previas que deben
ser cumplidas para realizar dicho anuncio.
Por lo general, en etapa inicial de las metas de inflación, los bancos centrales
optan por adoptar un objetivo de inflación en rango, especificando así un obje-
tivo máximo y uno mínimo de inflación. Esta estrategia, en su fase inicial,
puede ser preferible a un objetivo de inflación puntual, ya que el objetivo en
rango puede resultar en una mayor credibilidad de la capacidad de la política
monetaria, considerando que la probabilidad de no acertar el objetivo es menor,
a diferencia del caso de usar un punto como objetivo. Asimismo, la banda tiene
una ventaja adicional del objetivo puntual, en el sentido de que puede permi-
tir una política monetaria discrecional para afrontar choques económicos.
En algunos casos, los bancos centrales optan por establecer techos como obje-
tivos de inflación, sindo la inflación de 0% el piso. Seguidamente se presen-
tan las distintas modalidades de los países Latino americanos en la fijación de
los objetivos de inflación.
Tabla 14-1 | Evolución del objetivo de inflación
Países Objetivo 1999 2000 2001 2002

Brasil Punto -Tolerancia 8% 6% 4% 3%
(-2%, +2%)
Chile Banda 2% a 4% 2% a 4% 2% a 4% 2% a 4%
Colombia Techo 13% 10% 8% 6%
México Techo 13% 10% 6,5% 4,5%
Perú Banda -Tolerancia 2,5%
(-1%, +1%)
Fuentes: Schmit Hebbel (2001), página web de los bancos centrales.
Compromiso de la Estabilidad de Precios

Una característica adicional del esquema de metas de inflación es el compro-
miso institucional por parte del banco central para garantizar la estabilidad de
los precios, quedando los demás objetivos en segundo plano. Este tipo de com-
promiso es un tema relevante para un país pequeño y abierto, porque los movi-
mientos del tipo de cambio pueden ser generadores de distorsiones. En efecto,
la depreciación de la moneda puede volver más frágil al sistema financiero,
especialmente si éste está altamente dolarizado. Así también, el efecto del tipo
de cambio se puede transmitir a los precios domésticos en forma inmediata.
Considerando esos factores, en la mayoría de los casos, los países que adop-
taron metas de inflación prefirieron mantener inicialmente esquemas cambia-
rios un tanto rígidos como las bandas cambiarias. Solamente con el paso del
tiempo, cuando los elementos de la meta de inflación fueron establecidos, y
el banco central ganaba credibilidad, se deja flotar gradualmente el tipo de
cambio, y el banco central puede centrarse con mayor comodidad en la esta-
bilidad de precios como objetivo central.
Un punto relevante que necesariamente debemos discutir es que los bancos

centrales de la región que adoptaron esquemas de metas de inflación lo hicie-
ron con marcos legales que no preferencian el control de la inflación como
objetivo primordial. Es decir, los marcos legales de estos países no especifi-
can al control de la inflación como objetivo central Para garantizar la solidez
del esquema monetario de metas de inflación, es indispensable que los mar-
cos legales prioricen el logro de la estabilidad de precios como objetivo cen-
tral. Seguidamente se presenta un cuadro comparativo de los objetivos de los
bancos centrales de los países Latinoamericanos que introdujeron el esquema
de Metas de Inflación.
Tabla 14-2 | Objetivos monetarios de los países regionales
Países Objetivos
Brasil Estabilidad de la moneda, desarrollo del sistema financiero y el buen
funcionamiento del sistema de pagos.
Chile Estabilidad de la moneda y un buen funcionamiento interno y
externo de pagos
Colombia Mantener el valor adquisitivo de la moneda. Para ese fin
el Banco adoptará objetivos específicos de inflación.
México Estabilidad del precio doméstico. Sin embargo, la finalidad de las RIN
es garantizar el poder adquisitivo de la moneda doméstica.
Perú Estabilidad Monetaria
Paraguay Estabilidad del precio de la moneda y del sistema financiero
Fuente: páginas web de banco centrales.
Independencia del Banco Central

Los resultados empíricos han demostrado que la independencia de un banco
central está relacionada negativamente con la evolución de los precios. El logro
de una mayor independencia monetaria es crucial para el éxito de la estabili-
dad de precios. Por ende, la dotación de una mayor independencia monetaria
es requisito para implementar un objetivo de metas de inflación. Es importante
esclarecer que el término independencia tiene un significado amplio.
Primeramente, independencia se refiere a la autonomía del banco central res-
pecto de la influencia del gobierno, conocido como dominio fiscal. Por ejemplo,
un banco central es más autónomo cuando el gobierno no es quien nomina al
Presidente del Banco Central, o cuando existen restricciones legales respecto a
la posibilidad de financiación de la autoridad monetaria al gobierno.
En segundo término, la expresión independencia cuenta con dos significati-

vos adicionales: independencia de objetivo e independencia de instrumento
monetario. Independencia de objetivo se refiere en el caso de que el banco
central pueda definir el objetivo monetario sin la injerencia de un tercero,
inclusive sin consultar al gobierno. Este tipo de independencia no es óptima
para la política monetaria, dado que la coordinación de la política monetaria
con la fiscal es indispensable para el éxito del esquema monetario.
Por su parte, independencia de instrumento, se refiere a la libertad que dis-

pone el banco central para implementar la política monetaria. Este último
tipo de libertad es el deseado para un banco central, y de hecho todos los paí-
ses de la región que adoptan metas de inflación cuentan con este tipo de inde-
pendencia. Por lo expuesto, el término de independencia es utilizado común-
mente para referirse a la autonomía que dispone el banco central respecto al
gobierno, y a la independencia de instrumento de la política monetaria.
Con relación a la autonomía de los bancos centrales del dominio fiscal, vemos
en la siguiente tabla que no existe una marcada diferencia entre las leyes de
los bancos centrales que adoptan metas de inflación y la Carta Orgánica del
Banco Central del Paraguay.
Tabla 14-3 | Crédito de los bancos centrales a sus gobiernos
Países Línea de crédito de los BCs a sus gobiernos

Chile Prohibido. Sólo en caso de guerra
Colombia Restringido, a no ser que se cuente con un consenso total del consejo
(De acuerdo a la Constitución Política, Art. 373)
México Hasta 1,5% del gasto del gobierno del año fiscal
Perú Prohibido. El solo puede comprar bonos del Tesoro en el Mercado
Secundario hasta un 5% de la Base Monetaria.
Paraguay Hasta 10% del ingreso del gobierno. En caso de emergencia nacional
el límite puede ser incrementado con acuerdo del senado
Fuente: página web de los BCs.
Estrategia de Información o Modelo Económico

La estrategia de información implica que bajo un esquema de metas de infla-
ción, el objetivo intermedio de la política monetaria es la proyección o expec-
tativa de la inflación. Ya no se trata de un agregado o una tasa de interés como
objetivo intermedio, sino de la expectativa que tiene el mercado sobre la evo-
lución futura de la inflación.
Para determinar la expectativa de inflación, los bancos centrales se nutren de

informaciones provenientes de distintas fuentes: encuestas de expectativas,
modelos económicos de proyección, así como de la percepción de los hace-
dores de política monetaria respecto al rumbo de la economía.
La mecánica de la operación del banco central bajo un esquema de metas de

inflación es la siguiente; cuando el pronóstico o expectativa de inflación se
encuentra por encima del objetivo establecido, el banco central debe actuar,
levantando la tasa de interés, de manera a que la inflación esperada converja
con el objetivo final. En caso contrario, cuando el pronóstico está por debajo
del objetivo de inflación, el banco central relaja la política monetaria, redu-
ciendo la tasa de interés.
Respecto a los modelos de pronósticos económicos se subraya que existe una

gama bien amplia, desde los menos sofisticados como modelos no
teóricos (ARIMA, VAR, SVAR), hasta aquellos teóricos como: Modelos
Macroeconómicos Pequeños, Modelos Curva de Phillips, Modelos
Macroeconómicos. En Paraguay existe una insuficiencia de datos que imposi-
bilita la creación de modelos mas sofisticados. Es requisito mejorar y dispo-
ner de oportunas estadísticas. Por ejemplo, se debe crear estadísticas trimes-
trales del desempleo, consumo, inversión y otras informaciones que nutran
los modelos más amplios.
Transparencia de la Política Monetaria

Una condición adicional para la implementación de metas de inflación es la
transparencia de la conducción monetaria. La clave es disponer de un esque-
ma de comunicación con el público que sea oportuno y esclarecedor. La mayo-
ría de los bancos centrales que adoptan metas de inflación publican el reporte
de inflación, las minutas de las reuniones del directorio, la proyección de la
inflación, los modelos de pronóstico de inflación, entre otros reportes.
Todo este cúmulo de información permite a los agentes privados tomar deci-
siones más acertadas y que la expectativa de inflación pueda converger con la
meta establecida por la autoridad monetaria.
Es importante notar que en la medida en que un banco central se torna más

transparente, pierde capacidad de implementar políticas monetarias discre-
cionales. Ello no implica que la meta de inflación sea un esquema rígido en
el sentido que signifique una política monetaria basada en regla.

Específicamente, como describimos recientemente, un banco central puede
tener un objetivo en rango, lo cual le otorga a la autoridad monetaria cierta
flexibilidad para reaccionar ante choques externos. Además, en estos esque-
mas monetarios se establecen cláusulas de escape, las cuales posibilitan al
banco central incumplir transitoriamente el compromiso de meta, por lo
general, cuando surgen shocks severos que impiden el logro del objetivo.
Incremento de la Responsabilidad del Banco Central

Mientras que a los bancos centrales se le ha otorgado un mayor campo de inde-
pendencia bajo el esquema de Meta de Inflación, también se les ha exigido una
mayor responsabilidad respecto al cumplimiento del objetivo. La responsabi-
lidad de un banco central puede ser incrementada de la siguiente manera:
• Audiencias regulares de la autoridad monetaria en el Congreso Nacional.
• El Banco Central es responsable de la implementación de la política moneta-

ria ante el Gobierno.
• El Presidente y los miembros del Directorio pueden ser removidos de sus

cargos o penalizados por incumplimiento del objetivo.
VENTAJAS DE LA META DE INFLACIÓN

EN RELACIÓN A OTROS ESQUEMAS MONETARIOS
La meta de inflación tiene ciertas ventajas respecto a otros regímenes mone-
tarios, tales como el de tipo de cambio fijo y el de agregado monetario. La
meta de inflación, en contraste con el régimen de tipo de cambio fijo, pero
similar al de objetivo de agregado monetario, posibilita a la política moneta-
ria centrarse en los aspectos domésticos y tener a la vez la capacidad de res-
ponder ante shocks económicos.
A diferencia del esquema de agregados monetarios, la meta de inflación no se

centra únicamente en la relación entre el agregado monetario y la inflación,
más bien utiliza todo tipo de información, y no solamente la de una variable,
para determinar la mejor estrategia de la política monetaria.
El esquema de meta de inflación, así como el régimen de tipo de cambio fijo,

tienen la bondad de que son fácilmente comprometidos por el público. En
contrapartida, la estrategia basada en agregados monetarios tiende a ser
menos entendida por parte del público, además de que la relación entre el
agregado monetario y la inflación puede ser débil.
El esquema de metas de inflación incrementa la credibilidad de la política

monetaria, debido a que otorga un número explícito como objetivo de inflación,
y por lo tanto, reduce la probabilidad de que el banco central se vea ante la
necesidad de caer en la trampa de la inconsistencia en el tiempo, tratando de
incrementar el ingreso o el empleo a través de políticas monetarias sorpresivas.
Otra ventaja principal del objetivo de inflación es que permite al banco cen-
tral centrarse en lo que mejor puede hacer en el largo plazo, que es el control
de la inflación, y no en malgastar el tiempo en lo que no puede hacer; incre-
mentar el crecimiento de la economía permanentemente y la creación de
puestos de trabajos a través de una política monetaria expansiva. Entonces,
dado lo expuesto es posible argumentar que el objetivo de inflación tiene el
potencial de blindar al banco central de la “presión política”.
El objetivo de inflación pone además énfasis en una política monetaria trans-

parente y basada en una estrategia de comunicación regular con el público, lo
cual incrementa la credibilidad del banco central.
La comunicación tiende a reducir la incertidumbre de los agentes económi-

cos, en cuanto a la política monetaria, la tasa de interés, y la inflación, resul-
tando en un mejoramiento en la capacidad del sector privado para planificar
el consumo, la inversión y el ahorro. Además, la comunicación es un elemen-
to propicio para crear un debate público respecto de la política monetaria, y
a la vez educa al público respecto a las capacidades y limitaciones que cuen-
ta la autoridad monetaria.
Desventajas de la Meta de Inflación

En contraste al tipo de cambio y al objetivo de agregado monetario, la infla-
ción no es fácilmente controlable por la autoridad monetaria, especialmente
cuando la economía es pequeña.
Algunos economistas han criticado el objetivo de inflación dado que el mismo

está compuesto de reglas monetarias muy rígidas. Sin embargo, el objetivo de
inflación no es del todo rígido, pues este mecanismo no prescribe unas reglas
simples y mecánicas que deben seguirse. Al contrario, este esquema requiere
que el Banco Central utilice toda información disponible para determinar si la
acción de la política es apropiada para alcanzar el objetivo de inflación.

Libro Jose Final1

Cargado por

Información del documento

Derechos de autor

Formatos disponibles

Compartir este documento

Compartir o incrustar documentos

Opciones para compartir

¿Le pareció útil este documento?

¿Este contenido es inapropiado?

Copyright:

Formatos disponibles

Libro Jose Final1

Cargado por

Copyright:

Formatos disponibles

Economía Monetaria

Diseño: Jorge Yanho

ISBN: xxxx xxxx xxxxxx

José Cantero es Director Ejecutivo de la Fundación Primero Para-

guay y Editor de la revista Foco de Economía y Negocios. Obtuvo

las licenciaturas en Economía y en Ciencias Políticas en la Uni-

versidad de Kansas. Posteriormente alcanzó el grado de Maestría

en Economía y Maestría en Finanzas Internacionales en la Uni-

versidad de Illinois, Estados Unidos de América. Realizó cursos

de especialización en varios países, entre ellos una investigación

en City University, Inglaterra. Se desempeñó como Director de

Estudios Monetarios y Financieros del Banco Central del Para-

guay. Es docente de la Universidad Católica y del EDAN y co-

autor del libro: Banca Central. Sus columnas de opinión se publi-

can en el Diario La Nación.

Me gustaría dar las gracias al Dr. Carlos Fernandez Valdovinos con

quien estoy endeudado por sus sugerencias, correcciones y hasta

apoyo moral para finalizar este libro. El Dr. Carlos Fernandez es

actualmente Economista Jefe del Fondo Monetario Internacional.

También, valoro el apoyo de mis grandes amigos del Banco Central

del Paraguay, en especial los de la Gerencia de Estudios Económicos.

A Atlas Economic Research Foundation, institución que promueve

las libertades económicas y políticas a lo largo y ancho del mundo.

PARTE II | Determinantes de la tasa de interés y el Tipo de Cambio

5 El Mercado de Bonos: Determinantes de la Tasa de Interés 100

PARTE III | La Política Monetaria

7 Instrumentos de Política Monetaria

PARTE IV | Esquemas de Política Monetaria

13 Regimenes de Tipo de Cambio 100

encuentra con la noticia de que nadie clave para el desenvolvimiento económico.

tiene dinero, y que la única manera de En este capítulo nos centraremos en la

trueque. Naturalmente, el intercambio de su dada la progresiva y acelerada transforma-

secuentemente, la economía no prospere. ro ¿cuáles deberían ser monitoreadas y con-

en una economía moderna. Pero, la historia así la inflación?

válido de intercambio de bienes y servicios. los siguientes.

HACIA UN MUNDO CON DINERO

En la medida en que las sociedades se estabilizaron y se fue agudizando el

Gráfico 1-1 | Evolución del dinero

El primer inconveniente del esquema de trueque es el elevado costo de trans-

Además se presenta el problema de doble coincidencia de deseo. Si un yerba-

Una complicación adicional es la falta de estandarización de los bienes troca-

1. Basado en el cálculo: Número de precios = N*(N-1)/2

Vemos que en la Edad Media, la pimienta, proveniente de Oriente, era utiliza-

En diversas culturas, el ganado vacuno gozaba de aceptación como medio de

EL DINERO MERCANCÍA EN PARAGUAY

Los Metales Como Dinero

2. La moneda y la política monetaria en Paraguay, Nicasio Martínez Díaz, 1951.

Heródoto, conocido como el primer historiador de la antiguedad, atribuye a

El problema principal del dinero mercancía se debe a que su valor depende

LA PRIMERA ACUÑACIÓN DE MONEDAS PARAGUAYAS

El Dinero Fiduciario (Dinero Papel)

Al dinero que no cuenta con valor intrínseco se lo denomina dinero fiducia-

4. Nicasio Martínez, La moneda y la política monetaria en el Paraguay, 1951.

LA EMISIÓN DEL PRIMER DINERO PAPEL

En los sistemas modernos de pago, el dinero utilizado es emitido y garantiza-

Otros Activos Como Dinero

FUNCIONES DEL DINERO

Gráfico 1-2 | Funciones del dinero

Medio de Pago Depósito de Valor

Entonces, desde el punto de vista económico el dinero es el bien (tangible o

Medio de pago. El dinero es un bien de intermedio que se usa normalmente en

Cumpliendo el dinero esta función básica, de medio de pago, permite al hom-

Depósito de valor. Como tal, el dinero es un bien que mantiene el poder de

lados para comprar en el presente bienes y servicios, o los puede mantener