Costo de Capital

Componentes del Costo de Capital

Estructura de Capital

Lionel Pineda – Ingeniería

Costo del Capital

ƒ Es la tasa requerida de rendimiento de

la empresa
ƒ El rendimiento promedio requerido
por los inversionistas de la empresa
determina cuál es la cantidad que
debe pagarse para atraer fondos, es
decir, el costo promedio de los fondos
de la empresa o costo de capital.

Lionel Pineda – Ingeniería 2

Lionel Pineda – Ingeniería – URL – Finanzas

 Definiciones básicas

ƒ Componente de Capital – tipos de capital que utilizan

las empresas para obtener dinero:
• kd = costo de la deuda antes de impuestos
• kdT = costo de la deuda después de impuestos
• kps = costo de las acciones preferentes
• ks = costo de las utilidades retenidas
• ke = costo del capital contable externo (nuevas acciones)
ƒ WACC ó PPCC – promedio ponderado del costo de
capital
ƒ Estructura de Capital – combinación de los diferentes
tipos de capital que utiliza la empresa.

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Costo de las deudas después de

impuestos

ƒ Costo relevante de las nuevas deudas

ƒ Se toma en cuenta la deducibilidad
fiscal de los intereses
ƒ Se utiliza para calcular el PPCC
• kdT = kd - (kd x T) = kd(1-T)

Lionel Pineda – Ingeniería 4

Lionel Pineda – Ingeniería – URL – Finanzas

 Costo de las acciones preferentes

ƒ Tasa de rendimiento que los

inversionistas requieren sobre las
acciones preferentes de la empresa
ƒ Se calcula como el dividendo
preferente dividido entre el precio neto
de emisión.
D ps D ps
k ps = =
PN P0 - Costo de flotación

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Costo de las utilidades retenidas

ƒ Tasa de rendimiento sobre las

acciones comunes actuales de una
empresa requerida por los accionistas.

Dˆ
ks = kRF + PR = 1 + g = kˆ s
P0

Lionel Pineda – Ingeniería 6

Lionel Pineda – Ingeniería – URL – Finanzas

 Enfoque del modelo de Valuación
de activos de capital (MVAC)

k s = k RF + (PRM)β s = k RF + (k M - k RF )β s
ƒ kRF : rendimiento actual de los bonos del tesoro acorde al horizonte del
proyecto ó vida de la inversión que estamos realizando
ƒ kM : promedio del rendimiento histórico de las acciones del S&P. Se
sugiere usar el promedio aritmético del período más largo (1928-hasta la
fecha más reciente disponible para suavizar las variaciones en los
diferentes periodos). Se recomienda el promedio geométrico cuando el
horizonte del proyecto es de más de 5 años.
ƒ PRM : diferencia entre el kM y kRF de los bonos del tesoro a largo plazo (por
lo general a 30 años). El rendimiento de los bonos debe ser el promedio
aritmético histórico (1928-hasta la fecha más reciente disponible), se
recomienda el promedio geométrico cuando el horizonte del proyecto es
de más de 5 años para guardar consistencia con el cálculo del kM
ƒ β : de la empresa ó promedio de los β de empresas similares al nivel de
apalancamiento pretendido. Se recomienda previo a calcular el promedio,
ajustar los valores “desapalancados” de β de las empresas similares
ponderándolos con la representatividad de las ventas o flujos de efectivo
de c/empresa (si existiera esta información)
Lionel Pineda – Ingeniería 7

Nivel de apalancamiento y β

ƒ Lo que se observamos cuando hacemos una regresión entre

los rendimientos de la acción de una empresa contra el
mercado son betas apalancadas βe del equity o patrimonio
ƒ La beta de los activos βa será el promedio ponderado de la
beta de la deuda βd y la beta de las acciones βe
D E
βa = βd + βe
E+D E+D
ƒ Si suponemos que βd es cero la igualdad anterior la podemos
expresar como:
E
βa = βe
E +D
ƒ En donde βe es la beta de las acciones y βa es la beta
desapalancada o beta de los activos
Lionel Pineda – Ingeniería 8

Lionel Pineda – Ingeniería – URL – Finanzas

 Nivel de apalancamiento y β

ƒ Si consideramos una tasa impositiva marginal igual a T la

igualdad anterior se transforma en:

E
βa = βe
E + D(1- T)

ƒ Para apalancar la beta con la nueva estructura de capital

tendríamos:
E + D(1- T)
βe = βa
E
ƒ Nota: en caso la estructura de capital este expresada en
porcentajes en donde Re es E/(E+D) y Rd es D/(E+D), Re y Rd
se ingresan en lugar de E y D en la fórmula de manera directa

Lionel Pineda – Ingeniería 9

Rendimiento mínimo de las

acciones en países sin mercado de
valores

ks = kRF + (PRM)β + prima de riesgo país

= kRF + (PRM )βempresa + (KRFpais anfitrion - kRF USA al mismo plazo)

ƒ Prima de riesgo país es la diferencia entre

el rendimiento de los bonos soberanos del
país anfitrión del proyecto y el rendimiento
de los bonos del tesoro de USA del mismo
plazo a los del país anfitrión

Lionel Pineda – Ingeniería 10

Lionel Pineda – Ingeniería – URL – Finanzas

 Links para información

ƒ http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/
• Rendimiento promedio del mercado
• Rendimiento de los bonos a corto y largo plazo
• Betas por sector industrial
• Riesgo País
ƒ http://finance.yahoo.com/
• Estructura de los plazos de los rendimientos de los bonos
• Rendimiento de bonos del tesoro EEUU
• Información al día de DJ, S&P, Nasdaq
• Información financiera sobre empresas
ƒ http://www.dividenddiscountmodel.com/
• Información sobre principales indicadores financieros por
empresa

Lionel Pineda – Ingeniería 11

Tasa de descuento local

International Fisher Effect

(1 + i local) (1 + i USD)
= = (1 + r real)
(1 + f local) (1 + f USD)

i = tasa de interés
f = inflación

Lionel Pineda – Ingeniería 12

Lionel Pineda – Ingeniería – URL – Finanzas

 Enfoque del flujo de efectivo
descontado (FED)

ƒ El precio como la tasa esperada de

rendimiento sobre una acción de
capital común dependen de los
dividendos esperados de la misma.

Dˆ 1 Dˆ 2 Dˆ ∞
P0 = + + ... +
(1 + k s ) 1
(1 + k s ) 2
(1 + k s ) ∞

∞ Dˆ t
= ∑
(
t = 1 1+ ks ) t

Lionel Pineda – Ingeniería 13

Enfoque del flujo de efectivo

descontado (FED)

Dˆ 1 Dˆ 2 Dˆ ∞
P0 = + + ... +
(1 + k s )1 (1 + k s )2 (1 + k s )∞
∞ Dˆ t Dˆ 1
= ∑ = ⇔ g < k s (g es constante)
t = 1 (1 + k s ) ks − g
t

Bajo los siguientes supuestos:

Dˆ 1. Que la relación P/U por acción en el año

k s = kˆ s = 1 + g
terminal será la misma que ahora
2. Que las UPA crecerán a una tasa
P0 constate g
3. Que los dividendos continuarán siendo
una proporción constante de las
utilidades

Lionel Pineda – Ingeniería 14

Lionel Pineda – Ingeniería – URL – Finanzas

 Enfoque del rendimiento de bonos
más la prima de riesgo

ƒ Se estima a juicio del analista una prima de riesgo

sobre la tasa de interés del bono.

k s = Rendimient o de Bonos + prima de Riesgo

= 10% + 4% = 14%
ƒ Puede considerarse la deuda de largo plazo (total)
ƒ Es lógico que las empresas con deudas riesgosas y de
baja clasificación crediticia y, consecuentemente
sujetas a altas tasas de interés, también tendrán
instrumentos de capital contable de elevado riesgo y
con altos costos.

Lionel Pineda – Ingeniería 15

Costo de las acciones comunes de

nueva emisión

ƒ Capital contable Externo, ke

• se basa en el costo de las utilidades
retenidas
• ajustado por el costo de flotación (gastos
en la venta de nuevas emisiones de
valores)

Dˆ 1 Dˆ 1
ke = +g= +g
PN P0 (1 − F )
Lionel Pineda – Ingeniería 16

Lionel Pineda – Ingeniería – URL – Finanzas

 Estructura de capital fijada como
meta

ƒ Estructura de capital óptima

• Combinación (porcentajes) de deudas,
acciones preferentes y capital contable
común que maximiza el precio de las
acciones de la empresa.

Lionel Pineda – Ingeniería 17

Promedio ponderado del Costo de

Capital, PPCC

Promedio ponderado de los costos componentes de

la deuda, acciones preferentes y capital común

 Proporción  costo de deudas  Proporción   Costo de   Proporción   Costo del 

           
=  de  ×  después de  +  de acciones ×  las acciones +  del capital contable ×  capital contable
       
 deudas   impuestos   preferentes   preferentes    común   común 
  

= W × k + Wps × kps + Ws × ks
d dT

En caso de usar capital común externo se deberá

sustituir el ws x ks por we x ke
Lionel Pineda – Ingeniería 18

Lionel Pineda – Ingeniería – URL – Finanzas

 Costo Marginal de Capital - CMC

ƒ Costo de obtener otro dólar de capital

nuevo
ƒ Promedio ponderado del costo del
último dólar de capital nuevo que se
haya adquirido.

Lionel Pineda – Ingeniería 19

Costo Marginal de Capital

ƒ Programa del Costo Marginal de Capital

• Gráfica que relaciona el promedio
ponderado del costo de cada dólar de
capital de la empresa con el monto total del
nuevo capital obtenido.
• Refleja los cambios en los costos
dependiendo de los montos de capital
obtenidos.

Lionel Pineda – Ingeniería 20

Lionel Pineda – Ingeniería – URL – Finanzas

 Pronóstico del estado de resultados 2001
Unilate Textiles:

2001 Estructura de capital

establecida en caso
Ventas $1,650.0 Unilate Textiles quisiera
Costo de Ventas ($1,353.0) expandir su inversión
Utilidad bruta $297.0 45% deuda;
Gastos fijos operativos (sin kd=10% hasta $54MM;
($99.0)
depreciación) kd=12% arriba de 54MM
Depreciación ($55.0) 5% acciones preferentes;
UAII $143.0
kps=10.3%
Intereses ($41.4)
UAI $101.6 50% acciones comunes;
Impuestos ($40.7) ks=13.7% ; ke=14.3%
Utilidad Neta $61.0
Dividendos comunes ($30.5)
Utilidades retenidas $30.50

Costo Marginal de Capital

Análisis de los Costo
fondos a un componente
Pesos PPCC
nivel de $61 despues de
millones impuestos
Deudas 10% $27,450,000 0.45 6.0% 2.7%
Acciones preferentes $3,050,000 0.05 10.3% 0.5%
Capital contable común
$30,500,000 0.50 13.7% 6.9%
(utilidades retenidas)
$61,000,000 10.1%
Necesidad de capital nuevo Arriba de $61 000 000
Análisis de los Costo
fondos a un componente
Pesos PPCC
nivel de $64 despues de
millones impuestos
Deudas 10% $28,800,000 0.45 6.0% 2.7%
Acciones preferentes $3,200,000 0.05 10.3% 0.5%
Capital contable común
$32,000,000 0.50 14.3% 7.2%
(utilidades retenidas)
$64,000,000 10.4%

Lionel Pineda – Ingeniería – URL – Finanzas

 Programa CMC

PPCC (%)

-
10.4 - PPCC2=10.4%
PPCC1=10.1%
10.1 -

61 64 Capital nuevo obtenido

(millones de dolares)
Lionel Pineda – Ingeniería 23

Punto de Ruptura - PR

ƒ Valor en dólares del capital nuevo que

podrá obtenerse antes de que ocurra
un incremento en el PPCC de la
empresa.

Monto total de capital de un tipo determinad o a un costo más bajo

PR =
Proporción de éste tipo de capital en la estructura de capital

Lionel Pineda – Ingeniería 24

Lionel Pineda – Ingeniería – URL – Finanzas

 Punto de Ruptura - PR

PR utilidad retenida $61,000,000

Necesidad de capital nuevo $0-$61 000 000

Análisis de los Costo
fondos a un componenete
Pesos PPCC
nivel de $61 despues de
millones impuestos
Deudas 10% $27,450,000 0.45 6.0% 2.7%
Acciones preferentes $3,050,000 0.05 10.3% 0.5%
Capital contable común
$30,500,000 0.50 13.7% 6.9%
(utilidades retenidas)
$61,000,000 10.1%

Lionel Pineda – Ingeniería 25

Punto de Ruptura - PR

PR Deuda $120,000,000

Necesidad de capital nuevo $61 MM - $120 MM

Análisis de los Costo
fondos a un componenete
Pesos PPCC
nivel de $120 despues de
millones impuestos
Deudas 10% $54,000,000 0.45 6.0% 2.7%
Acciones preferentes $6,000,000 0.05 10.3% 0.5%
Capital contable común
$60,000,000 0.50 14.3% 7.2%
(utilidades retenidas)
$120,000,000 10.4%

Lionel Pineda – Ingeniería 26

Lionel Pineda – Ingeniería – URL – Finanzas

 Punto de Ruptura - PR

PR Deuda $130,000,000

Necesidad de capital nuevo arriba de $120 MM

Análisis de los Costo
fondos a un componenete
Pesos PPCC
nivel de $130 despues de
millones impuestos
Deudas 12% $58,500,000 0.45 7.2% 3.2%
Acciones preferentes $6,500,000 0.05 10.3% 0.5%
Capital contable común
$65,000,000 0.50 14.3% 7.2%
(utilidades retenidas)
$130,000,000 10.9%

Lionel Pineda – Ingeniería 27

Programa CMC

PPCC (%) PPCC3=10.9%

10.9 -
PPCC2=10.4%
11.4 -
PPCC1=10.1%
10.1 -

PRur PRdeuda

61 120 nuevo capital obtenido

(millones de us$)
Lionel Pineda – Ingeniería 28

Lionel Pineda – Ingeniería – URL – Finanzas

 Programa suavizado o continuo de CMC

ƒ El programa CMC y el punto de

PPCC (%)
ruptura dependen de la estructura
de capital usada.

PPCC

0-
us$ de nuevo capital obtenido
Lionel Pineda – Ingeniería 29

Combinación del CMC y los programas

de oportunidades de inversión

ƒ El programa CMC se utiliza para determinar el

costo de capital y hacer posible así la
determinación del valor presente neto de los
proyectos.
ƒ Programas de oportunidad de inversión (POI)
• Gráfica en la que se presentan las oportunidades de
inversión de la empresa, clasificadas con base en el
orden de las tasas internas de rendimiento de los
proyectos.

Lionel Pineda – Ingeniería 30

Lionel Pineda – Ingeniería – URL – Finanzas

 Combinación del CMC y los Programas
de Oportunidades de Inversión
FLUJOS
COSTO NETOS DE
Porcentaje PROYECTO INICIAL (EN EFECTIVO VIDA (AÑOS) TIR
MILLONES) ANUALES
TIRC = 12.1%
12.0 - (EN MILLONES)

TIRD = 11.7% A $39 $9 6 10.2%

B $25 $6 6 11.5%
TIRB = 11.5% C $36 $10 5 12.1%
11.5 - D $29 $7 6 11.7%
E $25 $8 4 10.7%

PPCC3=10.9%
11.0 - TIRE = 10.7% CMC

10.5 - PPCC2=10.4%
TIRA = 10.2%
PPCC1=10.1% POI

20 40 60 80 100 120 140 160 180

Nuevo Capital obtenido e invertido
Presupuesto de durante el año (millones de us$)
capital óptimo - $115

Estructura de Capital fijada

como meta

ƒ Estructura de Capital
Combinación de deudas y capital contable
utilizado para financiar una empresa.
ƒ Estructura de Capital fijada como meta
Mezcla de deudas, acciones preferentes y
acciones comunes de capital contable con la
que la empresa planea financiar sus
inversiones.

Lionel Pineda – Ingeniería 32

Lionel Pineda – Ingeniería – URL – Finanzas

 Estructura de Capital fijada
como meta

ƒ Cuatro factores que influyen en las

decisiones de estructura de capital:
• Riesgo de negocio
• Posición fiscal
• Flexibilidad financiera
• Actitudes administrativas (posturas
conservadoras o agresivas)

Lionel Pineda – Ingeniería 33

¿Qué es el Riesgo de negocio?

Incertidumbre en las proyecciones de los rendimientos

futuros ya sea respecto a los activos (ROI) o al capital
contable (ROE, en caso no se use deuda). ¿Qué tan bien
se pueden predecir los rendimientos futuros?

Probabilidad
Riesgo bajo

Riesgo Alto

0 E(UAII) UAII
Lionel Pineda – Ingeniería 34

Lionel Pineda – Ingeniería – URL – Finanzas

 Factores que afectan el Riesgo de
Negocio

ƒ Variabilidad de las ventas

ƒ Variabilidad del precio de los insumos
ƒ Capacidad para ajustar los precios
(elasticidad)
ƒ Rigidez de los costos: Apalancamiento
operativo

Lionel Pineda – Ingeniería 35

Determinación de la Estructura de
Capital Optima:

ƒ Maximiza el precio de las acciones de la

empresa
ƒ Cambiar la utilización de deudas ocasionará
cambios en las utilidades por acción y
consecuentemente en el precio de las mismas.
ƒ El costo de las deudas varía con la estructura
de capital
ƒ El apalancamiento financiero incrementa el
riesgo

Lionel Pineda – Ingeniería 36

Lionel Pineda – Ingeniería – URL – Finanzas

 OptiCap

Balance General al 31/12/2000

Activos circulantes $100,000 Deudas $0
Capital contable comun
Activos fijos netos $100,000 $200,000
(10,000 acciones)
Total de activos $200,000 Total Pasivo y capital $200,000

Estado de Resultados
Ventas $200,000
Costos operativos fijos ($40,000)
Costos operativos variables 60% ($120,000) ($160,000)
Utilidades antes de intereses e impuestos $40,000
Intereses $0
Ingreso gravable $40,000
Impuestos 40% ($16,000)
Utilidad Neta $24,000

UPA $2.40
DPA $2.40
VLPA $20
Po $20
precio mercado/ valor en libros 1
Lionel Pineda – Ingeniería precio/utilidad 8.33 37

OptiCap:utilidad por acción con diferentes cantidades de apalancamiento financiero (miles

de dólares excepto las cifras por acción)

Cálculo de UAII
Probabilidad de las ventas indicadas 20% 60% 20%
Ventas 100.0 200.0 300.0
Costos fijos (40.0) (40.0) (40.0)
Costos varibales 60% (60.0) (120.0) (180.0)
Costos totales (excepto intereses) (100.0) (160.0) (220.0)
UAII 0.0 40.0 80.0

Situación endeudamiento (d/a) = 0% 0.0

UAII 0.0 40.0 80.0
Intereses 0% 0.0 0.0 0.0
UA/ISR 0.0 40.0 80.0
ISR 40% 0.0 (16.0) (32.0)
Utilidad Neta 0.0 24.0 48.0
UPA 0.00 2.40 4.80
UPA esperadas (10 000 acciones) 2.40
Desviación estándar 1.52
Coeficiente de variación 0.63
ROE (10 000 acciones) 0% 12% 24%
ROA 0% 12% 24%
GAO 2.0
GAF 1.0
Lionel Pineda – Ingeniería 38

Lionel Pineda – Ingeniería – URL – Finanzas

 Tasas de interés con diferentes razones de
endeudamiento
Cantidad
solicitada en deudas/activos kd
prestamo

$20,000 10% 8.0%

$40,000 20% 8.3%
$60,000 30% 9.0%
$80,000 40% 10.0%
$100,000 50% 12.0%
$120,000 60% 15.0%

Lionel Pineda – Ingeniería 39

Situación endeudamiento (d/a) = 0% 0.0

UAII 0.0 40.0 80.0
Intereses 0% 0.0 0.0 0.0
UA/ISR 0.0 40.0 80.0
ISR 40% 0.0 (16.0) (32.0)
Utilidad Neta 0.0 24.0 48.0
UPA 0.00 2.40 4.80
UPA esperadas (10 000 acciones) 2.40
Desviación estándar 1.52
Coeficiente de variación 0.63
ROE (10 000 acciones) 0% 12% 24%
ROA 0% 12% 24%
GAO 2.0
GAF 1.0

Situación endeudamiento (d/a) = 50% 100.0

UAII 0.0 40.0 80.0
Intereses 12% (12.0) (12.0) (12.0)
UA/ISR (12.0) 28.0 68.0
ISR 40% 4.8 (11.2) (27.2)
Utilidad Neta (7.2) 16.8 40.8
UPA (1.44) 3.36 8.16
UPA esperadas (5 000 acciones) 3.36
Desviación estándar 3.04
Coeficiente de variación 0.90
ROE (5 000 acciones) -7% 17% 41%
ROA -4% 8% 20%
GAO 2.0
Lionel Pineda – Ingeniería
GAF 1.4 40

Lionel Pineda – Ingeniería – URL – Finanzas

 Distribuciones de probabilidad de las
UPA con cantidades diferentes de
apalancamiento financiero
Densidad de
Probabilidad
Financiamiento de deuda
cero

50% Financiamiento con

deudas

0 $2.40 $3.36 UPA ($)

Lionel Pineda – Ingeniería 41

Análisis de Indiferencia de las UPA

ƒ Punto de indiferencia UPA para las ventas:

• Nivel de las ventas en el que las UPA serán las
mismas, independientemente de que la empresa
utilice un financiamiento por medio de deudas o
acciones comunes.
CV = SI × v, donde v = % de las ventas

(SI − F − CV − I1)(1- T) - Dps (SI − F − CV − I2)(1- T) - Dps

UPA1 = = = UPA2
Acciones1 Acciones2

 (Acciones2)(I1) − (Acciones1)(I2) Dps  1 

SI =  +F+   = $160,000
 Acciones2 − Acciones 1 (1 − T)  1 − v 
Lionel Pineda – Ingeniería 42

Lionel Pineda – Ingeniería – URL – Finanzas

 Análisis de Indiferencia de las UPA

ƒ Punto de indiferencia UPA para las UAII ó

ingreso neto operativo:
• Nivel de las UAII en el que las UPA serán las
mismas, independientemente de que la empresa
utilice un financiamiento por medio de deudas o
acciones comunes.

UPA1 =
(UAIII − I1)(1 − T ) − Dps = (UAIII − I2 )(1 − T ) − Dps = UPA2
acciones comunes 1 acciones comunes 2

Lionel Pineda – Ingeniería 43

El efecto de la estructura de capital

sobre el precio de las acciones y el costo
del capital

ƒ La estructura de capital óptima es

aquella que maximiza el precio de las
acciones de la empresa,
• la cual siempre requiere de una razón de
deudas a activos más baja que la que
maximiza las UPA’s esperadas.

Lionel Pineda – Ingeniería 44

Lionel Pineda – Ingeniería – URL – Finanzas

 Estimació
Estimación de los precios de las acciones y del
costo de capital con diferentes razones de
deudas/activos

UPA Estimación Precio Razón

Endeudamiento kd k s = [k RF +(k M – k RF )βs ] PPCC σ CV
esperada β Estimado P/U
0% - $2.40 1.50 12.0% $20.00 8.33 12.00% 1.52 0.63
10% 8.0% $2.56 1.55 12.2% $20.98 8.20 11.46% 1.69 0.66
20% 8.3% $2.75 1.65 12.6% $21.83 7.94 11.08% 1.90 0.69
30% 9.0% $2.97 1.80 13.2% $22.50 7.58 10.86% 2.17 0.73
40% 10.0% $3.20 2.00 14.0% $22.86 7.14 10.80% 2.53 0.79
50% 12.0% $3.36 2.30 15.2% $22.11 6.58 11.20% 3.04 0.90
60% 15.0% $3.30 2.70 16.8% $19.64 5.95 12.12% 3.79 1.15

ˆ1
D
Paga la totalidad de utilidades como dividendos, por lo que UPA = DPA
Se asume que kRF = 6% and kM = 10%
Pˆ 0 =
ks
PPCC = wdkd(1 - T) + wsks
= (D/A)(k
(D/A)(kdT) + (1 - D/A)k
D/A)ks
a D/A = 40%, PPCC = 0.40[(10%)(0.60)] + 0.60(14%) = 10.80%
Lionel Pineda – Ingeniería 45

Costo de Capital (%)

Máxima
20
UPA =
ks
$3.36
15
PPCC

10

Mínimo = 10.8% kdT

UPA esperada ($)
5
3.5 Máxima = $3.36
3 0
0 10 20 30 40 50 60
2.5

2 Deudas/Activos (%)

1.5
Precio de las acciones($)
1
24
0.5 Máximo = $22.86
23
0
0 10 20 30 40 50 60
22

Deudas/Activos (%)
21

20

19

18
0 10 20 30 40 50 60

Deudas/Activos (%)
Lionel Pineda – Ingeniería 46

Lionel Pineda – Ingeniería – URL – Finanzas

 Costo de Capital (%)
Máxima
20
UPA =
ks
$3.36
15
PPCC

10

Mínimo = 10.8% kdT

5

0
0 10 20 30 40 50 60

Deudas/Activos (%)

UPA Estimación Precio Razón

Endeudamiento kd k s = [k RF +(k M – k RF )βs ] PPCC σ CV
esperada β Estimado P/U
0% - $2.40 1.50 12.0% $20.00 8.33 12.00% 1.52 0.63
10% 8.0% $2.56 1.55 12.2% $20.98 8.20 11.46% 1.69 0.66
20% 8.3% $2.75 1.65 12.6% $21.83 7.94 11.08% 1.90 0.69
30% 9.0% $2.97 1.80 13.2% $22.50 7.58 10.86% 2.17 0.73
40% 10.0% $3.20 2.00 14.0% $22.86 7.14 10.80% 2.53 0.79
50% 12.0% $3.36 2.30 15.2% $22.11 6.58 11.20% 3.04 0.90
60% 15.0% $3.30 2.70 16.8% $19.64 5.95 12.12% 3.79 1.15

Lionel Pineda – Ingeniería 47

Relación entre la Estructura de

Capital, Costo de Capital y UPA
UPA esperada ($)
3.5 Máxima UPA = $3.36

2.5

1.5

0.5

0
0 10 20 30 40 50 60
Deudas/Activos (%)

Lionel Pineda – Ingeniería 48

Lionel Pineda – Ingeniería – URL – Finanzas

 Relación entre la estructura de
Capital y Costo de Capital

Costo de Capital (%)

20
ks

15
PPCC

10

Mínimo = 10.8% kdT

5

0
0 10 20 30 40 50 60
Deudas/Activos (%)

Lionel Pineda – Ingeniería 49

Relación entre la estructura de

Capital y Precio de sus acciones

Precio de las acciones($)

24

Máximo = $22.86
23

22

21

20

19

18
0 10 20 30 40 50 60
Deudas/Activos (%)

Lionel Pineda – Ingeniería 50

Lionel Pineda – Ingeniería – URL – Finanzas

 Liquidez y Estructura de Capital
Dificultades en el análisis

ƒ Imposible determinar exactamente la forma en que las

razones de precio/utilidad o las tasas de capitalización
(valores de ks) son afectados por distintos grados de
apalancamiento financiero.
ƒ Los administradores podrían ser más o menos
conservadores que un accionista promedio, en
consecuencia, la administración podría establecer una
estructura de capital fijada como meta un tanto distinta
de aquella que maximizará el precio de las acciones.
ƒ Los administradores de las empresas grandes tienen la
responsabilidad de proporcionar de manera continua
los servicios vitales; por lo tanto, no deben utilizar
apalancamiento a un grado tal que ponga en peligro la
supervivencia de la empresa a largo plazo.
Lionel Pineda – Ingeniería 51

Liquidez y Estructura de Capital

ƒ Indicadores de la fuerza
financiera: Razó
Razón de Rotació
Rotación Endeudamiento RIP
del Interé
Interés Pagado (RIP) 0% -
• Razón que mide la capacidad de la 10% 25.00
empresa para satisfacer sus 20% 12.00
obligaciones anuales de intereses. 30% 7.40
40% 5.00
• Se calcula dividiendo las utilidades
50% 3.30
antes de impuestos e intereses
entre los cargos por interés. 60% 2.20

Lionel Pineda – Ingeniería 52

Lionel Pineda – Ingeniería – URL – Finanzas

 Teoría de Estructura de Capital:
Teoría de la Intercompensación
(Modigliani y Miller)

ƒ No hay costos de corretaje

ƒ No hay impuestos
ƒ No hay costos de quiebra
ƒ Los inversionistas pueden tomar prestado a
una misma tasa que las empresas
ƒ Todos los inversionistas tienen la misma
información que la gerencia acerca de las
futuras oportunidades
ƒ La UAII no es afectada por el uso de deuda

Lionel Pineda – Ingeniería 53

Teoría de Estructura de Capital:

Teoría de la Intercompensación
(Modigliani y Miller)
Resultado MM
incorporando los efectos
Valor agregado por de la tributación
beneficios de escudo corporativa: precios de
fiscal de duda la acción si no hubiera
costo relacionados con
la quiebra

Valor reducido por

costos relacionados
Valor de la acción

con quiebra

Precio real de la acción

Valor de la acción
si la empresa no
usara
apalancamiento
financiero

D/E
0 D1 D2 100%
Nivel de umbral de Estructura óptima de capital:
deuda donde los beneficios marginales del escudo
costos de quiebra se fiscal = costos marginales
hacen importantes relacionados con la quiebra
Lionel Pineda – Ingeniería 54

Lionel Pineda – Ingeniería – URL – Finanzas

 Teoría de Estructura de Capital:
Teoría de la Intercompensación
(Modigliani y Miller)

Costo de capital %
Ke

Ku
WACC

Kdt

D/E
0 D2 100%
Estructura óptima de capital:
beneficios marginales del escudo
fiscal = costos marginales
relacionados con la quiebra
Lionel Pineda – Ingeniería 55

Teoría de Estructura de Capital:

Teoría de la Intercompensación
(Modigliani y Miller)

Ke
Costo de capital %

Ku
WACC
Kdt

D/E
Valor de la acción

D/E
Lionel Pineda – Ingeniería 56

Lionel Pineda – Ingeniería – URL – Finanzas

 Teoría de la Intercompensación

1. Los intereses son un gasto fiscalmente deducible lo que

hace que las deudas corporativas sean menos costosas
que las acciones comunes o preferentes.
2. Las tasas de interés aumentan a medida que lo hace la
razón deuda/activo; las tasas marginales fiscales caen
cuando se llega a niveles de endeudamiento altos; la
probabilidad de quiebra aumenta a medida que lo hace
la razón deuda/activos.
3. Existe un cierto nivel básico de deudas (D1/A) por
debajo del cual los efectos que se hicieron ver en el
punto 2 son insignificantes. Existe un nivel de
endeudamiento opcional (D2/A) dónde los beneficios
fiscales de las nuevas deudas adicionales son
reducidos por el incremento de los costos relacionados
con la quiebra.
Lionel Pineda – Ingeniería 57

Teoría de la Intercompensación

4. Tanto la teoría como la evidencia empírica dan apoyo a

todas estas ideas, sin embargo no se ha podido
identificar los puntos D1/A y D2/A en forma precisa.
5. Un gran número de empresas grandes y exitosas
utilizan una cantidad menor de deudas que lo que indica
la teoría – esto condujo al desarrollo de la teoría del
señalamiento.

Lionel Pineda – Ingeniería 58

Lionel Pineda – Ingeniería – URL – Finanzas

 Teoría de Estructura de Capital:
Teoría del Señalamiento
ƒ Información Simétrica
Inversionistas y administradores tienen
información idéntica acerca de los
proyectos de una empresa.
ƒ Información Asimétrica
Los administradores tienen mejor
información acerca de los proyectos de
sus empresas que los inversionistas
externos.

Lionel Pineda – Ingeniería 59

Teoría del Señalamiento

ƒ Señ
Señal
• Acción tomada por la administración de una empresa que le
proporciona claves a los inversionistas sobre cómo
consideran sus propios proyectos.
– Financiamiento externo con deuda o emisión de acciones

ƒ Capacidad de solicitud de fondos de reserva en pré

préstamo
• Capacidad para solicitar dinero en préstamo a un costo
razonable cuando se presentan buenas oportunidades de
inversión.
• Con frecuencia las empresas emplean una menor cantidad
de deudas que la “óptima” para asegurarse de que puedan
obtener préstamos más adelante en caso de que ello sea
necesario.

Lionel Pineda – Ingeniería 60

Lionel Pineda – Ingeniería – URL – Finanzas

 Variaciones en las Estructuras de
Capital entre las empresas

ƒ Ocurren amplias variaciones en el uso del

apalancamiento financiero tanto entre
industrias como entre empresas de cada sector
ƒ RIP proporciona una medida del grado de
seguridad de las deudas y depende de:
• porcentaje de deudas
• tasa de interés sobre las mismas
• rentabilidad de la compañía

Lionel Pineda – Ingeniería 61

Lionel Pineda – Ingeniería – URL – Finanzas