Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas

ISSN: 1988-1878
El Riesgo de Interés

El Riesgo de Interés

© Juan Mascareñas
Universidad Complutense de Madrid
Versión inicial: mayo 2004 - Última versión: enero 2008

- El riesgo de interés, 2
- La duración modificada como medida del riesgo de interés, 4
- El riesgo de reinversión, 12

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ISSN: 1988-1878
El Riesgo de Interés

1. EL RIESGO DE INTERÉS

El riesgo de interés hace referencia a cómo las variaciones en los tipos de interés de
mercado afectan al rendimiento de las inversiones. Así, por ejemplo, si usted acaba de
comprar una obligación del Estado a diez años y pretende mantenerla en su poder du-
rante un año estará preocupado acerca de una posible subida de los tipos de interés,
pues si ésta ocurriese el valor de su obligación descendería provocando una caída del
rendimiento anual de su inversión; por el contrario, si los tipos de interés descendiesen
su rendimiento anual ascendería al aumentar su valor.
Veámoslo con un ejemplo: Usted acaba de adquirir una obligación del Estado a
10 años que paga un cupón anual de 50 euros y cuyo coste ha sido de 1.000 euros.
Supongamos que la ha adquirido nada más emitirse, es decir, que le quedan todavía
10 años de vida a dicho activo financiero. El tipo de interés de mercado es el 5%. Si
dentro de un año usted piensa vender su obligación, y el tipo de interés de mercado no
ha variado, habrá ganado un 5% de rendimiento. Esto es así, porque dentro de un año
recibirá el cupón (50 euros) y el precio de venta de la obligación (P1), que será igual al
valor actual de los nueve cupones, que restan por pagar, más el valor de reembolso de
la misma:

50 50 50 50 50 + 1.000
P1 = + + + ... + + = 1.000 €
(1 + 0,05) (1 + 0,05) (1 + 0,05)
2 3
(1 + 0,05) 8
(1 + 0,05) 9

y, por tanto, el rendimiento durante este año será del 5%:

P1 - P0 + C 1.000 - 1.000 + 50
r= = = 0,05 = 5%
P0 1.000

Pero, si el tipo de interés ascendiera al 6% y se mantuviese constante en ese

nivel el valor de la obligación al final del año sería inferior a 1.000, exactamente:

50 50 50 50 50 + 1.000
P1 = + + + ... + + = 931,98 €
(1 + 0,06) (1 + 0,06) (1 + 0,06)
2 3
(1 + 0,06) 8
(1 + 0,06) 9

con lo que el rendimiento de la inversión durante el próximo año caería hasta propor-
cionar, incluso, un valor negativo:

P1 - P0 + C 931,98 - 1.000 + 50
r= = = - 0,018 = - 1,8%
P0 1.000

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Ahora supongamos que el tipo de interés ha descendido hasta situarse en el 4%

y se mantiene constante en ese nivel; el valor de la obligación al final del año sería
superior a 1.000, exactamente:

50 50 50 50 50 + 1.000
P1 = + + + ... + + = 1.074,35 €
(1 + 0,04) (1 + 0,04) (1 + 0,04)
2 3
(1 + 0,04) 8
(1 + 0,04) 9

con lo que el rendimiento de la inversión durante el próximo año ascendería hasta

alcanzar el siguiente valor:

P1 - P0 + C 1.074,35 - 1.000 + 50
r= = = 0,12435 = 12,435%
P0 1.000

El riesgo de interés, que es un riesgo sistemático, puede afectar a las inversio-

nes de dos maneras distintas que no tienen porqué ser excluyentes:

a) La primera es que produce alteraciones en el valor de mercado de los activos

financieros cuyos flujos de caja son independientes de los tipos de interés (por
ejemplo, en los bonos y obligaciones del Estado). Dicha variación tiene por ob-
jeto hacer a dichos activos más competitivos con relación al rendimiento de
otras inversiones semejantes.
b) La segunda es que altera el valor de los flujos de caja si de alguna manera di-
chos flujos están relacionados con el valor del tipo de interés imperante (por
ejemplo, en el caso de los bonos con cupones variables).

Los tipos de interés dependen de diversas variables, algunas de las cuales son
muy difíciles de predecir. Por ejemplo, entre ellas podemos destacar a los déficits gu-
bernamentales, la política monetaria, el nivel de la actividad económica, la balanza
comercial, la inflación, etcétera. También hay que destacar que la variabilidad de los
tipos de interés no es la misma si hablamos de tipos a corto plazo que si nos referimos
al largo plazo puesto que, por lo general, los tipos de interés a corto plazo son mucho
más volátiles que los tipos de interés a largo.

1.1 Cómo el riesgo de interés afecta a los diversos tipos de inversiones

Como acabamos de ver, el riesgo de interés puede afectar a las inversiones de dos
maneras: haciendo variar sus flujos de caja y/o haciendo variar su valor de mercado.
Por desgracia, las características que tienden a reducir la influencia del riesgo de in-
terés en uno de ellos, simultáneamente, tiende a aumentarla en el otro. Es fácil darse
cuenta de que si usted adquiere un bono del Estado sus flujos de caja son inmunes a
las variaciones de los tipos de interés pero no así su precio o, por el contrario, el precio

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de un FRN (bono con cupones variables -floating rate note-) es prácticamente inmune
al riesgo de interés pero no así sus flujos de caja.
Por tanto, si se desea que el riesgo de interés no afecte a los flujos de caja es
preferible adquirir inversiones con flujos constantes y que se extiendan al mayor plazo
posible. Además de los bonos a largo plazo, podemos señalar a las acciones preferen-
tes, préstamos a largo plazo y muchos planes de pensiones. El riesgo de este tipo de
activos cobra una importancia mayor si el inversor se ve en la necesidad de desha-
cerse del activo en un breve plazo de tiempo, porque es el precio el que no es inmune
a las variaciones de los tipos de interés.
Las posibles variaciones en el valor de la inversión debidas al riesgo de interés
se pueden evitar adquiriendo bonos a largo plazo con cupones variables en función de
los tipos de interés de mercado, o adquiriendo activos financieros a corto plazo. Estos
últimos suelen estar disponibles en mayor medida y, por tanto, su liquidez es mucho
mayor. El riesgo de reinversión de este último tipo de activos debe ser tenido en
cuenta tal y como veremos más adelante al analizar dicho tipo de riesgo (véase el epí-
grafe 3).
Algunas inversiones pueden tener tanto sus flujos de caja como su valor de
mercado en función de los tipos de interés imperantes, lo que genera una gran incerti-
dumbre sobre el rendimiento de los inversores. Por ejemplo, el sector de la construc-
ción suele encajar en este tipo de escenario, pues un alza de los tipos de interés difi-
cultará la venta de los pisos y apartamentos así como la realización de los proyectos
planificados debido a que su coste de desarrollo aumentará (esto último, reducirá los
beneficios de la empresa). Otras empresas verán aumentar sus costes financieros al
hacerlo los tipos de interés (lo que reducirá sus beneficios) lo que inducirá un descenso
de su precio de mercado.

2. LA DURACIÓN MODIFICADA COMO MEDIDA DEL RIESGO DE

INTERÉS

Existe una medida del riesgo de interés muy utilizada en el mercado de renta fija pero
que también se puede utilizar en otro tipo de activos financieros distintos de los bonos.
Nos estamos refiriendo a la duración modificada; pero antes de comentarla conviene
que hablemos de la duración.
El concepto de duración (duration, en inglés) fue desarrollado por Frederick Ma-
caulay1 en 1938, quien consideró al bono como una cartera formada por pagos indivi-
duales y, dado que cuando calculamos el rendimiento de una cartera de valores lo ha-
cemos obteniendo la media ponderada de los rendimientos de los títulos que la compo-
nen, así el vencimiento de esta "cartera" se calcula obteniendo la media ponderada de

1
MACAULAY, Frederick: Some Theoretical Problems Suggested by the Movement of Interest Rates, Bond
Yields, and Stock Prices in the U.S. Since 1856. National Bureau of Economic Research. Nueva York. 1938

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los vencimientos de cada pago implicado en la misma. Las ponderaciones para cada
período de tiempo t son iguales al valor actual de los flujos de tesorería en cada
periodo de tiempo (intereses o principal multiplicados por sus factores de descuento
respectivos) dividido por el valor actual del bono. La expresión matemática de la du-
ración, en forma discreta, es:

n
tQ
∑ (1+ r)t t 1 n
tQ
[Ec.1] D = t =1
n
Q
=
P0
∑ (1+ r)t t
∑ (1+ tr) t t =1

t =1

donde P0 representa el precio de mercado del bono en la actualidad, Qt es el flujo de

caja del período (cupón más principal), r es la tasa de rendimiento hasta el venci-
miento y n el número de años hasta el vencimiento.
Supongamos un bono de nominal 1.000 euros, con un plazo de vencimiento si-
tuado en cinco años, que paga un 5% de interés anual al final de cada año y se le es-
tima un rendimiento anual del 5,5% hasta su vencimiento. En la tabla 1, se muestra el
cálculo de la duración del bono; en ella aparecen los flujos de caja, el factor de des-
cuento (que nos permite calcular el valor actualizado de los flujos de caja), el valor
actual de cada flujo y el resultado de multiplicar éste último por el período en el que se
encuentra.
Si ahora dividimos la suma de la columna representativa del valor actual ponde-
rado: 4.443,378 entre el precio teórico del bono: 978,646 obtendremos el valor de la
duración: 4,54 años. Como se aprecia hay una diferencia de 0,46 años con relación a
la vida de la emisión, que es debida a que parte de los flujos de tesorería se reciben
antes del vencimiento de la misma.
Es importante señalar que todos los activos financieros que tengan la misma
duración se comportan exactamente igual ante una variación de los tipos de interés.
Esto es de suma importancia para la técnica de cobertura de riesgos conocida como
inmunización.

Períodos (t) Flujos de Factor de Valor Actual V.A. x t

caja descuento
1 50 0,9479 47,393 47,393
2 50 0,8985 44,922 89,845
3 50 0,8516 42,580 127,742
4 50 0,8072 40,360 161,443
5 1.050 0,7651 803,391 4.016,955
P0 = 978,646 4.443,378
Tabla 1

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Otra forma de entender la duración de un bono es sabiendo que indica el plazo

hasta el vencimiento de su bono cupón cero equivalente. Es decir, si capitalizamos los
978,646 euros del precio actual del bono al 5,5% durante 4,54 años obtendremos un
valor final de 1.247,93 euros, que mostraría el precio final del bono cupón-cero que
tiene la misma duración que el analizado en la tabla 1. Tanto el precio del bono cupón-
cero como el del anterior oscilan en el mismo sentido y cantidad ante las mismas
variaciones de los tipos de interés.
El procedimiento de cálculo de la duración a través de la media ponderada, que
hemos visto en los párrafos anteriores, puede resultar tedioso. Por ello han surgido
expresiones matemáticas que permiten calcular el valor de la duración de los bonos
con mayor rapidez. Una de esas expresiones calcula el valor de la duración (D) de la
siguiente forma (siempre que los períodos de tiempo entre cupones sean un número
entero, es decir, que no haya un cupón corrido, y que todos los cupones excepto el
último sean iguales).

1 + r n (c - r) + (1 + r)
[Ec.2] D = -
r c (1 + r)n - (c - r)

Donde r es el rendimiento hasta el vencimiento del bono durante el período

considerado (anual o semestral, por lo general); n es el número de períodos (años o
semestres) que restan hasta la fecha de maduración del bono y c es el tipo de interés
nominal del cupón. Así, por ejemplo, en el caso anterior r es el 5,5% anual; c es el
5% anual; n es cinco años.

1 + 0,055 5 (0,05 - 0,055) + (1 + 0,055)

D= - = 4,54 años
0,055 0,05 (1 + 0,055) 5 - (0,05 - 0,055)

Cuando hablamos de volatilidad de los bonos u obligaciones nos estamos refi-

riendo a la sensibilidad de su precio de mercado con relación a los cambios que se pro-
duzcan en el tipo de interés. Así que la podemos definir como "la variación que se pro-
duce en el precio del bono con respecto a un incremento de cien puntos básicos (1%)
sobre el rendimiento hasta el vencimiento del mismo". Así, en el ejemplo que
mostramos al comienzo del epígrafe veíamos como si el tipo de interés ascendía del
5% al 6% el precio de la obligación del Estado caía desde 1.000 hasta 931,98 euros,
es decir, descendía un 6,8%; pero, si el tipo de interés descendía hasta el 4% el precio
del bono se situaba en 1.074,35 euros o, lo que es lo mismo, ascendía un 7,435%. Si
calculamos la media de los valores absolutos de ambas variaciones porcentuales
veremos que el precio del bono oscila un 7,1175%, por término medio, ante una va-
riación de ±100 puntos básicos (1%) en el tipo de interés de mercado. Esta cifra indica
su volatilidad.

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Para conectar los conceptos de volatilidad y duración deberemos echar mano de

la denominada duración modificada (D*), que se obtendrá de la siguiente manera:

D
[Ec.3] D* =
1+r

donde D representa la duración y r el tipo de rendimiento anual hasta el vencimiento2.

Así, por ejemplo, la duración modificada del ejemplo mostrado en la tabla 1 será igual
a 4,54 ÷ 1,055 = 4,3 por ciento (obsérvese que la duración modificada se expresa en
tanto por ciento, no en unidades de tiempo). Este es el valor que se toma como medi-
da del riesgo de interés. Así que una variación del 1% en el tipo de interés de des-
cuento hará variar en dirección contraria3 al precio intrínseco en un 4,3% aproximada-
mente. Lógicamente, si los tipos de interés descendiesen sólo un 0,25% (o 25 puntos
básicos), el precio del bono ascendería un 1,075% (es el resultado de multiplicar 0,25
por 4,3%).
O, por ejemplo, la duración del bono analizado al comienzo del primer epígrafe
es igual a 7,46 años y su duración modificada es igual a 7,105% (obsérvese como la
volatilidad media exacta era igual a 7,1175%). Para variaciones muy pequeñas del
rendimiento se puede mostrar como la duración modificada coincide con nuestra defi-
nición de volatilidad del bono. Para cambios mayores de 50 puntos básicos, lo anterior
sólo es aproximadamente cierto. La razón de que no coincidan exactamente los valores
de la volatilidad y de la duración modificada estriba en que ésta última está basada en
la primera derivada de P0 con respecto al rendimiento4, y las derivadas se refieren a
cambios infinitesimales de las variables. De esta manera podemos ver como la du-
ración es, además de una medida del "plazo" del bono, una medida de la volatilidad del
mismo. De hecho, cuanto mayor sea la duración, mayor será la volatilidad del bono y,
por tanto, su riesgo de interés.
La duración es función de una serie de variables. Así, por ejemplo, la duración
es mayor cuanto menor sea el valor de los cupones (por ello, los bonos cupón cero son
los que tienen mayor duración, la cual coincide con su plazo, y los que tienen mayor
riesgo de interés, por tanto), cuanto menor sea la tasa de rendimiento hasta el venci-
miento, o cuanto mayor sea el plazo de tiempo que le queda de vida a la emisión. La
duración será menor en el caso de que se den las circunstancias opuestas.
Concretando, la duración actúa como un multiplicador dado que cuanto más
grande sea, mayor será el impacto (de signo contrario) en el precio de los bonos ante
un cambio de los tipos de interés.

2
Si el bono pagase cupones semestrales, cuatrimestrales, etcétera, en la expresión anterior en lugar de r se
pone por convención r/2.
3
Recuerde la relación inversa existente entre los tipos de interés y el precio de los bonos. Cuando aquéllos
ascienden éstos caen y viceversa.
∂P 1 n - jQj ∂P 1 1 1 n - jQj D
4
=
∂r 1 + r
∑ (1 + k)
j=1
j
Æ D* = x = x x∑ =
∂r P 1 + r P j=1 (1 + k) 1 + r
j

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2.1. El concepto de convexidad

Como ya se ha visto anteriormente, el precio de los bonos está inversamente relacio-
nado con el valor de los tipos de interés. Cuando éstos ascienden aquél cae, y lo con-
trario. En la figura 1 se muestra en el gráfico de la izquierda dicha relación a través de
la denominada curva precio/rendimiento. La primera derivada de la función que dibuja
dicha curva es lo que en los párrafos anteriores denominamos duración modificada,
que dicho de otra forma, es la pendiente de la curva precio/rendimiento en un punto
determinado que coincide con el rendimiento actual y que actúa de punto de tangencia
entre ella y la recta representativa de la duración modificada, tal y como aparece en la
gráfica de la derecha de la figura 1.

Fig.1 Curva precio/rendimiento, duración modificada y convexidad

La duración modificada es una estimación de tipo lineal de una relación precio-

rendimiento no lineal, que puede ser utilizada para predecir la variación en el precio de
los bonos cuando se mueven los tipos de interés.

% de cambio en el = - duración x % de cambio en

precio de los bonos modificada el rendimiento

Pero como se puede apreciar en la figura 1, el uso de la duración modificada

produce un error (la zona rallada) en la estimación de la curva precio/rendimiento. Es-
to es, la duración modificada explica bastante bien las variaciones en el precio debidas
a pequeños cambios en el rendimiento, pero no funciona tan bien cuando estas altera-
ciones son grandes (más allá de 50 puntos básicos de variación en los tipos de inte-
rés). Esto es debido a que la duración modificada asume que existe una relación lineal
entre las variaciones del rendimiento y las del precio, lo que implica cometer errores
cuando las variaciones son de una magnitud importante.

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Con objeto de predecir dicho error o disparidad, surge la convexidad que es, en
realidad, la segunda derivada de dicha curva y muestra cómo varía la duración modifi-
cada cuando se alteran los tipos de interés. Dicha segunda derivada es igual a:

∂2P 1 n j ( j + 1)Q j
[Ec.4]
∂r 2
=
(1 + r ) 2
∑
j =1 (1 + r ) j

donde Qj es el cupón que el bono proporcionará en el período j, el máximo número de

períodos será n y r es la tasa de rendimiento interna de ese bono en el momento del
análisis. Así, por ejemplo, en el caso del ejemplo de la tabla 1, el valor de la segunda
derivada es igual a

∂2P 1 ⎡1x 2 x50 2 x3x50 3x 4 x50 4 x5 x50 5 x6 x1.050 ⎤

= ⎢ + + + + ⎥ = 23.166 €
∂r 2
(1,055) 2 ⎣ (1,055) (1,055)
2
(1,055) 3 (1,055) 4 (1,055) 5 ⎦

para calcular la convexidad dividiremos el valor anterior (también denominado conve-

xidad en euros) entre el precio de mercado del bono (978,646 euros), con lo que el
valor obtenido es 23,67.
Así, si quisiéramos averiguar la variación en el precio del bono debida a un as-
censo de un 1% en el tipo de interés sumaríamos la variación producida por la dura-
ción modificada (que aparecerá con signo negativo) y la producida por la convexidad
para la misma variación en el rendimiento (100 puntos básicos en ambos casos):

dP/P = -D* x (dr) + (1/2) x convexidad x (dr)2 =

= - 4,3 x (0,01) + (1/2) x 23,67 x (0,01)2 = -0,043 + 0,0011835 = -4,18%

Si ahora quisiéramos saber la variación positiva del precio ante un descenso de

los tipos de interés de 50 puntos básicos, se calcularía de la siguiente forma:

dP/P = -D* x (dr) + (1/2) x convexidad x (dr)2 =

= - 4,3 x (-0,005) + (1/2) x 23,67 x (-0,005)2 = 0,0215 + 0,000296 = 2,18%

2.2 El caso general

Seguidamente vamos a mostrar una expresión muy sencilla que sirve para calcular el
riesgo de interés de cualquier tipo de activo financiero; siendo dicho riesgo la variación
porcentual inducida en su precio ante un pequeño cambio de los tipos de interés
anuales. La expresión es la siguiente:

* P− − P+
[Ec.5] D aprox. =
P0 (r+ − r− )

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Para calcular esta expresión deberán seguirse los tres pasos que se muestran a
continuación:

1º. Aumente el rendimiento del bono un pequeño número de puntos básicos y

determine su nuevo precio. Al nuevo rendimiento le denominaremos r+ y al
nuevo precio P+
2º. Reduzca el rendimiento del bono un pequeño número de puntos básicos y
determine su nuevo precio. Al nuevo rendimiento le denominaremos r- y al
nuevo precio P-
3º. Siendo P0 el precio original calcule la duración modificada aproximada a
través de la expresión anterior.

Veamos un ejemplo, supongamos que estamos analizando una emisión de obli-

gaciones a diez años, que paga un cupón de 12 euros por título y año vencido, que
tiene un rendimiento hasta el vencimiento del 12%. Si el rendimiento aumenta 50
puntos básicos el nuevo precio será P+ = 97,232 euros; mientras que si el rendimiento
desciende hasta situarse en el 11,50%, el nuevo precio será P- = 102,884 euros. La
duración modificada aproximada será:

P− − P+ 102,884 - 97,232
D * aprox. = = = 5,652%
P0 (r+ − r− ) 100 (0,125 - 0,115)

teniendo en cuenta que la duración modificada real es de 5,65%, la aproximación es

bastante buena.
De la misma manera podríamos obtener una fórmula aproximada de la convexi-
dad utilizando la misma notación que anteriormente:

P+ + P- - 2P0
[Ec.6] C aprox. =
P0 [(r+ - r- ) / 2]2

Así, en el ejemplo anterior la convexidad aproximada sería 46,28 (la real es de

46,26).
La importancia de estas dos fórmulas aproximadas radica en que se pueden
utilizar para cualquier activo financiero. No se olvide la definición de duración modifi-
cada, pues es normal encontrarse con activos financieros cuyo plazo es muy inferior al
de su duración modificada debido a que éste nos indica la variación del precio ante un
cambio en el rendimiento (a diferencia de la duración de Macaulay que hace referencia
al vencimiento promedio de los flujos de caja); así, es posible encontrarse con activos
financieros (opciones, hipotecas o productos estructurados, por ejemplo) con plazos de
5 años y duraciones modificadas del 20% (que no de veinte años).

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Ejemplo: Cálculo de la duración modificada de una acción ordinaria

Una compañía acaba de repartir 7 euros por acción en concepto de dividendos. Los
analistas consideran que la tasa de crecimiento anual y acumulativa media de dichos
dividendos es del 4%. La tasa de rendimiento mínima exigida a dichas acciones es del
12%. Aplicando el modelo de Gordon-Shapiro para obtener el valor intrínseco o teórico
de las acciones calcúlese su duración modificada.
El modelo de valoración de Gordon-Shapiro es igual a:

D 0 (1 + g) 7 (1 + 0,04)
P0 = = = 91 €
ke - g 0,12 - 0,04

donde D0 indica el dividendo repartido actualmente, ke es la tasa de rendimiento míni-

ma exigida por el mercado y g es la tasa media de crecimiento de los dividendos.
Ahora vamos a aplicar la expresión general de la duración modificada que vimos en la
ecuación 5, suponiendo una variación de ke de un ±1%:

P− − P+ 104 - 80,89
D * aprox. = = = 12,7%
P0 (r+ − r− ) 91 (0,13 - 0,11)

Lo que quiere decir que si los tipos de interés (ke) ascienden un 1% el precio de
la acción tenderá a caer un 12,7%). Si queremos calcular la convexidad:

P+ + P- - 2P0 80,89 + 104 - (2 x 91)

C aprox. = 2
= = 317,58
P0 [(r+ - r- ) / 2] 91 [(0,13 - 0,11) / 2] 2

Por tanto, si el tipo de interés cae un 1% y se sitúa en el 11%, el aumento del

precio de la acción será igual al:

dP/P = -D* x (dr) + (1/2) x convexidad x (dr)2 =

= -12,7 (-0,01) + (1/2) x 317,58 x (-0,01)2 =
= 14,29%

Nota: Otra forma de calcular la duración modificada del precio de la acción ordinaria,
sería calcular la primera derivada del precio con relación a ke:

∂P D (1 + g) P
=− 0 =-
∂k e (k e - g) 2
ke - g

y, posteriormente, dividir el resultado por el precio actual de la acción:

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∂P 1 1
=− =- = − 12,5 %
P ke - g 0,12 - 0,4

Lo mismo haríamos con el cálculo de la convexidad que es igual a la segunda derivada

del precio con relación al rendimiento mínimo exigido:

∂ 2 P 2 D 0 (1 + g) 2P ∂2P 2 2
= = Æ = = = 312,5
∂k e2
(k e - g) 3
(k e - g) 2
P (k e - g) 2
(0,12 - 0,04) 2

3. EL RIESGO DE REINVERSIÓN

Este tipo de riesgo también es producido por la variación de los tipos de interés, pero
en un sentido distinto al riesgo de interés analizado en los epígrafes anteriores, puesto
que hace referencia a la incertidumbre asociada a la rentabilidad de la inversión debida
al rendimiento obtenido al reinvertir los fondos generados por ella. Efectivamente, para
que la tasa interna de rendimiento (TIR) del proyecto careciese de este tipo de riesgo
los flujos de caja intermedios deberían ser reinvertidos a la propia TIR, pero como no
hay forma de saber de antemano cuál va a ser la tasa de reinversión real de cada flujo
de caja, en la mayoría de las inversiones existirá un considerable riesgo de reinversión.
Veamos un par de ejemplos. Si usted adquiere una Letra del Tesoro a seis me-
ses deberá proceder a reinvertir el nominal de la misma al final de dicho período a una
tasa de interés que ahora mismo no es conocida con certeza. Si usted adquiere un
bono del Estado a cinco años se encontrará con que los cuatro cupones intermedios
deben ser reinvertidos por lo menos hasta el final del horizonte temporal de la inver-
sión y, claro, desconoce los tipos de reinversión5 a aplicar en cada caso (además, al
llegar el quinto año, usted deberá reinvertir tanto el principal como el valor final en ese
instante de los cinco cupones recibidos).
En concreto, el riesgo de reinversión está presente, fundamentalmente, para
aquéllos cuyas inversiones generan una corriente de pagos periódicos a lo largo del
tiempo. Incluso un inversor que desea cumplir una serie de objetivos a largo plazo de-
berá vigilar atentamente el riesgo de reinversión.
Obsérvese que el riesgo de interés y el de reinversión producen efectos contra-
rios; así, el riesgo de interés hace mención a la posibilidad de que los tipos de interés

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Puede tener una idea aproximada de cuáles van a ser los tipos de interés a los que se van a poder rein-
vertir los diversos flujos intermedios de caja a través del cálculo de los tipos a plazo implícitos, los cuales se
obtienen del análisis de la actual estructura temporal de los tipos de interés. Véase MASCAREÑAS, Juan: La
Gestión de Activos Financieros de Renta Fija. Pirámide. Madrid. 2002. Cap. 5°.

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aumenten (provocando una caída del precio), mientras que el riesgo de que los tipos
de interés desciendan es el riesgo de reinversión6.
Este riesgo es pequeño en aquellas inversiones que, normalmente, no reparten
una gran parte de su rendimiento y en las que no devuelven el principal hasta trans-
currido una gran espacio de tiempo. Si no hay flujos de caja que reinvertir, no hay
riesgo de reinversión. Por tanto, si los flujos intermedios de caja no pueden ser elimi-
nados, al menos, deberían ser minimizados si lo que se busca es la reducción de dicho
tipo de riesgo.
Cuanto mayor sea la parte del rendimiento de una inversión en un activo debida
a un incremento de su valor menor será el riesgo de reinversión de poseer dicho activo
(el bono cupón cero es el paradigma de esta afirmación, puesto que carece de cupones
intermedios). Una inversión, sea cual sea su horizonte temporal, tendrá riesgo de
reinversión si proporciona flujos intermedios de caja a lo largo de su vida. Esto nos da
la pista para reducir dicho riesgo, pues si queremos evitarlo o minimizarlo deberemos
invertir en aquellos proyectos de inversión que suministren pocos flujos intermedios de
caja, o ninguno.

Ejemplo: Análisis del rendimiento esperado de un proyecto de inversión

Estamos analizando un proyecto de inversión que implica un desembolso inicial de

120.000 euros y que se extiende a lo largo de un horizonte temporal de cuatro años.
Los flujos de caja estimados aparecen en la tabla siguiente:

Año 1 Año 2 Año 3 Año 4

23.000 € 41.000 € 68.500 € 81.300 €

La tasa interna de rendimiento es igual al 22,30%, que es la tasa de descuento que

iguala el desembolso inicial con el valor actual de los flujos de caja:

23.000 41.000 68.500 81.300

120.000 = + + +
(1 + r) (1 + r) 2 (1 + r) 3 (1 + r) 4

Después de un análisis exhaustivo hemos llegado a la conclusión de que los flujos in-
termedios de caja pueden reinvertirse anualmente hasta el cuarto año, o bien al 17%
anual, o bien al 14% anual, con la misma probabilidad. Ahora procederemos a simular
todos los posibles escenarios. Para ello construiremos la tabla que aparece a continua-
ción. Así, por ejemplo, en el año 2 aparecen los 23.000 euros del año anterior
reinvertidos al 17% y al 14% y sumados al flujo de caja de ese año:

Año 2 Æ 23.000 x 1,17 + 41.000 = 67.910 €

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En estos efectos contrapuestos se basa la estrategia de gestión de carteras denominada inmunización

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Año 2 Æ 23.000 x 1,14 + 41.000 = 67.220 €

Y así seguiríamos construyendo la tabla. En la última columna figura la TIR de cada

uno de los posibles escenarios, cuyo cálculo se ha hecho dividiendo el valor final del
proyecto entre el desembolso inicial y al resultado se la extrae la raíz cuarta (porque el
horizonte son cuatro años). Por ejemplo:

TIR = [254.407 / 120.000](1/4) – 1 = 0,2067 = 20,67%

Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 TIR

254.407,00 20,67%
147.954,7
249.968,36 20,14%
67.910
252.023,36 20,38%
145.917,4
247.645,84 19,86%
23.000
253.462,46 20,55%
147.147,4
249.048,04 20,03%
67.220
251.102,10 20,27%
145.130,0
246.748,20 19,75%

Como todos los escenarios son equiprobables el valor medio de la TIR es igual al
20,21% (con una desviación típica igual al 0,32%) y, sin embargo, la TIR original del
proyecto era 22,30% claro que se basaba en un supuesto erróneo: que la tasa de re-
inversión sería del 22,3%.

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