Finanzas, Tema 4: La Cartera Óptima del Inversor

Departamento de Economía Financiera y Contabilidad Curso 2019-20

TEMA 4. LA CARTERA ÓPTIMA DEL INVERSOR

4.1 INTRODUCCION

4.2 LA ACTITUD INDIVIDUAL ANTE EL RIESGO

4.3 LA CARTERA ÓPTIMA DE ACTIVOS ARRIESGADOS

4.4 LA CARTERA ÓPTIMA COMPLETA: AA y ALR

Ejercicios prácticos.

1
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4.1. INTRODUCCIÓN
HEMOS ESTUDIADO:

TEMA 1:
- Caracterización de inversiones financieras inciertas: (𝐸𝑖 , 𝜎𝑖 ) o (𝐸𝑖 , 𝜎𝑖2 )
- Ordenación alternativas inversores aversos al riesgo: Criterio (𝐸𝑖 , 𝜎𝑖2 )

TEMA 2:
- Generación del conjunto de oportunidades de inversión, modificando las
ponderaciones wi , y análisis de su forma:
o 2AA una línea, recta o curva, y más de 2AA una región.
o 1AA + ALR una línea y más de 2AA + ALR una región.

- Reducción del riesgo mediante diversificación: Eficiente (efecto correlación) e

Ingenua (efecto número de activos)

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TEMA 3:
- Aplicación del criterio medio-varianza en dos etapas para:

- Identificar en el conjunto de oportunidades las carteras de menor riesgo para el

nivel deseado de rentabilidad esperada (conjunto o curva de carteras de menor
riesgo)

- Identificar en las carteras de menor riesgo, las carteras de mayor rentabilidad

esperada para el nivel deseado de riesgo (conjunto o frontera de carteras
eficientes).

OBJETIVOS DE ESTE TEMA

- Los inversores aversos al riesgo, que valoran positivamente la rentabilidad

esperada y negativamente el riesgo, siempre seleccionarán una cartera eficiente.
- Los inversores aversos difieren entre sí en su grado de aversión al riesgo γ.
- En este tema, la elección de la cartera eficiente óptima se realiza en base a:
(𝐸𝑝 , 𝜎𝑝2 , 𝛾)
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4.2. LA ACTITUD DEL INVERSOR INDIVIDUAL ANTE EL RIESGO

 Actitud del inversor ante el riesgo: Disposición personal (subjetiva) a

intercambiar rentabilidad por riesgo, medida por el grado de aversión .

 Grado de aversión al riesgo (): Medida que cuantifica las preferencias

individuales por riesgo.

 Inversores aversos al riesgo (>0): Difieren entre sí en el grado de aversión al

riesgo: A mayor , mayor rechazo del riesgo.

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 Utilidad esperada: El inversor asigna un índice de satisfacción subjetiva, denominado

utilidad esperada, a todas las inversiones inciertas, en base a sus características
rentabilidad-riesgo y a su grado de aversión individual:

1
𝑈(𝐸𝑝 , 𝜎𝑝2 ) = 𝐸𝑝 −  𝜎𝑝2 [1]
2

 Asigna un índice más alto a las inversiones con perfil rentabilidad-riesgo más atractivo.

 Cartera óptima del inversor: Los individuos en función de su propia actitud personal
ante el riesgo, eligen la cartera eficiente que maximiza su utilidad esperada [1].

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 Curvas de indiferencia rentabilidad-riesgo

 Representación gráfica de las preferencias individuales por el riesgo.

 Caracterizan la disposición personal del inversor a intercambiar rentabilidad por

riesgo.

 Una curva de indiferencia rentabilidad-riesgo se genera igualando la función de

utilidad esperada [1], a una constante k, y reordenando:
1
𝐸𝑝 = 𝑘 +  𝜎𝑝2 [2]
2

 En la misma curva de indiferencia se encuentran todas las combinaciones

rentabilidad y riesgo que le resultan equivalentes al inversor, porque le proporcionan
el mismo nivel de utilidad esperada.

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 Mapa de curvas indiferencia: modificando la constante se genera la familia de curvas

de indiferencia de un inversor.

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 Pendiente de una curva de indiferencia en el plano (𝜎, 𝐸 ),

𝑑𝐸𝑝
=  𝜎𝑝 [3]
𝑑𝜎𝑝

 Con  > 0 y 𝜎𝑝 > 0, pendiente positiva: Los inversores exigen una compensación
positiva por soportar más riesgo.

 Concavidad respecto al eje de ordenadas: Para que la utilidad permanezca

constante, los inversores exigen rentabilidades cada vez mayores en
compensación por asumir aumentos constantes de riesgo.

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4.3 LA CARTERA ÓPTIMA DE ACTIVOS ARRIESGADOS

 Cartera óptima: Alternativa eficiente que presenta el perfil rentabilidad-riesgo que
responde al grado de aversión al riesgo del inversor

 Composición de la cartera optima: El problema del inversor consiste en determinar las

ponderaciones de los activos que maximizan la utilidad esperada [1], dado su grado de
aversión al riesgo y con la restricción de que las ponderaciones sumen la unidad:

𝛾
máx𝑤𝑖 𝑈(𝐸𝑝 , 𝜎𝑝2 ) = (𝐸𝑝 − 𝜎𝑝2 ) 𝑠. 𝑎. ∑𝑛𝑖=1 𝑤𝑖 = 1 [4]
2

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La cartera óptima con n activos arriesgados

 Sustituyendo en la utilidad esperada la función a maximizar para determinar la

composición de la cartera óptima es:
𝛾
máx𝑤 𝑈(𝐸𝑝 , 𝜎𝑝2 ) = (𝐰 ′ 𝐄 − 𝐰′𝐕𝐰) s.a 𝐰 ′ 𝟏𝑛 = 1
2

y la función lagrangiana asociada:

𝛾
máx. ℒ = (𝐰 ′ 𝐄 − 𝐰′𝐕𝐰) − (𝐰 ′ 𝟏𝑛 − 1)
2

Anulando las derivadas parciales de esta función respecto a las ponderaciones,

𝜕ℒ
= 0 ⟺ 𝐄 − 𝛾𝐕𝐰 − 𝟏𝑛 = 𝟎𝑛
𝜕𝐰
𝜕ℒ
= 0 ⟺ 𝐰 ′ 𝟏𝑛 − 1 = 0
𝜕

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Resolviendo la primera ecuación por w:

1 1
𝐰 = 𝐕 −𝟏 𝐄 −  𝐕 −𝟏 𝟏𝑛 [6]
𝛾 𝛾

Transponiendo y reemplazando en la segunda ecuación de las condiciones de primer

orden:
1 −𝟏 1
𝐄′𝐕
⏟ 𝟏𝑛 −  𝟏′
⏟ 𝑛 𝐕 −𝟏 𝟏𝑛 = 1
𝛾 𝛾
𝐁 𝐶

resolviendo por  se obtiene:

𝐁 1
 = 𝐶 −𝛾𝐶

que sustituido, a su vez, en [6] y reordenado:

𝐕 −𝟏 𝟏𝑛 1 𝐵
𝐰𝑜 = ⏟ + (𝐕 −𝟏 𝐄 − 𝐕 −𝟏 𝟏𝑛 ) [7]
𝐶 𝛾 𝐶
𝐰𝑚𝑣

- El primer término es la ponderación de la cartera de mínimo riesgo global y,

- El segundo término que depende del coeficiente de aversión.

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Cartera óptima con teorema de dos fondos arriesgados

 Rentabilidad esperada y riesgo de la cartera combinada de las carteras mv y d en

proporciones 𝑥 y (1 − 𝑥 ):
𝐸𝑝 = 𝑥𝐸𝑑 + (1 − 𝑥 )𝐸𝑚𝑣 = 𝐸𝑚𝑣 + (𝐸𝑑 − 𝐸𝑚𝑣 )𝑥

𝜎𝑝2 = 𝑥 2 𝜎𝑑2 + (1 − 𝑥 )2 𝜎𝑚𝑣

2 2
+ 2𝑥 (1 − 𝑥 ) 𝜎⏟
𝑚𝑣
=𝜎𝑑,𝑚𝑣
Pendiente de la frontera eficiente:
𝑑𝐸𝑝 𝑑𝐸𝑝 ⁄𝑑𝑥 𝐸𝑑 −𝐸𝑚𝑣
= =
𝑑𝜎𝑝 𝑑𝜎𝑝 ⁄𝑑𝑥 𝑥(𝜎𝑑2 −𝜎𝑚𝑣
2 )⁄𝜎
𝑝

Igualando a la pendiente de la curva de indiferencia rentabilidad-riesgo [3]:

(𝐸𝑑 −𝐸𝑚𝑣 )𝜎𝑝
𝛾𝜎𝑝 =
𝑥(𝜎𝑑2 −𝜎𝑚𝑣
2 )

Y, resolviendo por 𝑥:
1 𝐸𝑑 −𝐸𝑚𝑣
𝑥=( )
𝛾 𝜎𝑑2 −𝜎𝑚𝑣
2

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 Gráficamente, la cartera óptima es la determinada por el punto de tangencia entre la

curva de indiferencia más alta y la frontera eficiente.

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4.4 CARTERA ÓPTIMA CON ACTIVOS ARRIESGADOS Y EL ACTIVO LIBRE DE RIESGO

Generalizando a n activos inciertos con el activo libre de riesgo:

𝛾
máx 𝑈(𝐸𝑝 , 𝜎𝑝2 ) ′ ( ′ )
= [𝐰 𝐄 + 1 − 𝐰 𝟏𝑛 𝑅𝑓 ] − 𝐰′𝐕𝐰
𝑤 2
Cuyas condiciones de primer orden son:
𝑑𝑈(𝐸𝑝 ,𝜎𝑝2 )
= 0 ⟺ (𝐄 − 𝑅𝑓 𝟏𝑛 ) − 𝛾𝐕𝐰 = 𝟎𝑛
𝑑𝐰

de donde, las ponderaciones de los activos arriesgados en la cartera óptima son:

1
𝐰𝐨 = 𝐕 −𝟏 (𝐄 − 𝑅𝑓 𝟏𝑛 )
𝛾

Con aversión alta la cartera óptima estará formada solo por el activo seguro. A medida
que la aversión desciende, aumenta la proporción de activos arriesgados en la cartera.

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Cartera óptima y teorema de un fondo

Rentabilidad y riesgo de la cartera con proporción x del patrimonio colocada en la cartera
T y (1-x) en el activo seguro,

𝐸𝑝 = 𝑥𝐸𝑇 + (1 − 𝑥 )𝑅𝑓 = 𝑅𝑓 + (𝐸𝑇 − 𝑅𝑓 )𝑥 y 𝜎𝑝2 = 𝑥 2 𝜎𝑇2

La pendiente de la frontera eficiente es:

𝑑𝐸𝑝 𝑑𝐸𝑝 ⁄𝑑𝑥 𝐸𝑇 −𝑅𝑓
= =
𝑑𝜎𝑝 𝑑𝜎𝑝 ⁄𝑑𝑥 𝑥𝜎𝑇2 ⁄𝜎𝑝

Igualándola a la pendiente de la curva de indiferencia rentabilidad-riesgo [3]:

(𝐸𝑇 −𝑅𝑓 )𝜎𝑝
𝛾𝜎𝑝 =
𝑥𝜎𝑇2

Resolviendo por 𝑥, se obtiene la ponderación de T, en la cartera óptima del inversor:

1 𝐸𝑇 −𝑅𝑓
𝑥=( )
𝛾 𝜎𝑇2

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 Gráficamente, la cartera óptima es la determinada por el punto de tangencia entre la

curva de indiferencia más alta y la frontera eficiente completa.

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