01 de marzo de 2013

7 de 2012
ISA finalizó el último cuarto de 2012 con una disminución de 6,4% en sus Diego Alexander Buitrago Aguilar
ingresos consolidados, que alcanzaron $1,05 billones, los cuales se vieron
Estratega de Acciones Sector Industrial
afectados por la apreciación del peso colombiano frente al real brasilero y
y Energía
al peso chileno, principalmente. Se destaca que las mayores variaciones
diebuit@bancolombia.com.co
negativas correspondieron a las filiales y subsidiarias de Brasil (-19,9%). El
(571) 353 6600
impacto de la tasa de cambio en los estados financieros fue una constante a
lo largo del año, lo cual queda en evidencia al observar la tasa promedio de http://investigaciones.bancolombia.com
cambio de peso por real que pasó de $1.104,24 en 2011 a $897,45 en 2012. Bloomberg: BCLB y VBCL
En este sentido, los ingresos del negocio de transporte de energía eléctrica
presentó la mayor disminución durante el trimestre (-10,9%), lo que
contrarrestó los aumentos en las líneas de concesiones viales (11,3%),
transporte de telecomunicaciones (11,7%) y otros servicios (20,4%).

En cuanto al comportamiento de los costos y gastos operacionales durante

el trimestre, estos aumentaron 13,5% y afectaron la utilidad operacional
cuyo margen se ubicó en 33,9%, comparado con el 45,5% del 4T11. Las
principales variaciones estuvieron relacionadas con la mayor amortización
del crédito mercantil adquirido en la compra de CTEEP y los mayores gastos
asociados a la entrada en operación de nuevos proyectos en Brasil y Perú.

Independiente de que el precio de su acción se encuentre actualmente en

revisión debido a la situación de CTEEP (principal activo operativo de ISA)
en Brasil, en el Grupo Bancolombia se cuenta con un modelo de
proyecciones financieras para 2012, frente al cual se compara el
desempeño trimestral. En este sentido, los resultados del trimestre
presentaron una sorpresa negativa de 13,8% en ingresos y de 460 puntos
básicos en la rentabilidad del EBITDA, cuyo margen fue de 63,9%.

Ante la decisión de CTEEP de aceptar la prórroga del Contrato de Concesión

059 de 2001 en los términos y condiciones establecidos en la MP No. 579
de 2012 y modificada por la MP No. 591 de 2012, la compañía presentará
cambios sustanciales en su operación y estrategia para 2013. Se destaca
que a pesar de haberse firmado la prórroga del contrato de la concesión,
aún hay varios aspectos por definir, con implicaciones importantes en el
modelo de valoración de la compañía, por lo que se mantiene el Precio
Objetivo en revisión.
Mínimo 52 Semanas $ 8.300 La utilidad neta del 4T12 aumentó 27,5% a $51.551 millones,
Máximo 52 Semanas $ 11.900 en comparación con los $40.435 millones del mismo periodo
Precio de Mercado al 28-Feb-13 $ 9.800 de 2011. Este mejor desempeño estuvo explicado por el
Variación Año Corrido (%) 2,1% resultado no operacional que se vio favorecido por el
Acciones en Circulación (mm) 1.107,68 reconocimiento de la ganancia ocasional producto de la
Capitalización Bursátil ($mm) 10.855.243 indemnización de los activos de CETEEP y su correspondiente
Precio Objetivo EN REVISIÓN actualización financiera indexada al IPCA+5,59%. Sin embargo,
Potencial de Valorización N.A. el efecto en la utilidad neta pudo ser mayor, de no haber sido
Fuente: Grupo Bancolombia, Bloomberg. por los impuestos asociados a esta indemnización.

En relación con los resultados consolidados para todo 2012,

Gráfica 1. Desempeño financiero 4T12 se destaca que los ingresos alcanzaron los $4,37 billones, al
disminuir 1,5% frente a 2011. El EBITDA disminuyó 4,1% a
1.600 71,4% 80% $2,9 billones y la utilidad neta alcanzó $272.938 millones,
65,0% 67,3% 67,0%
63,9% inferior a los $336.776 de 2011. Estos resultados se ubicaron
Miles de millones de pesos

1.200 60%
por debajo de las expectativas del Grupo Bancolombia, con
1.122 1.142
1.045 1.067 1.049 una sorpresa negativa de 7% en ingresos y de 11% en la
800 40%
815 generación operacional de caja.
729 703 715 670
400 20%
Otras consideraciones
0 0%
En relación con los elementos fundamentales por definir
4T11 1T12 2T12 3T12 4T12
Ingresos consolidados EBITDA Margen EBITDA respecto a la situación de CTEEP en Brasil y que tendrán
Fuente: Grupo Bancolombia, ISA. impacto en los resultados de 2013, sobresalen los siguientes:

1) Respecto al pago de la indemnización de los activos

anteriores a mayo de 2000, no está definido el monto
Gráfica 2. Real VS. Esperado 4T12
ni el plazo de cómo deberá ser pagado este valor a
1.500 80% CTEEP.
Real Esperado
Miles de millones de pesos

1.218 2) La tasa de interés que ofrece el gobierno (IPCA+4%)

1.000 70%
1.049 en la indemnización de los activos previos a 31 de
69%
834 mayo de 2000 hace parte de un acuerdo no escrito
670 64%
500 60% basado en la confianza entre las partes. Al respecto
destacamos el riesgo de la ausencia de un acto
administrativo que ofrezca soporte jurídico a la tasa
0 50%
de interés pactada, por lo que se deja espacio para
Ingresos Ebitda %Mgn. Ebitda
modificaciones. De hecho el Gobierno de Brasil está
Fuente: Grupo Bancolombia, ISA.
contemplando la posibilidad de un pago de contado.

3) No se ha definido el destino de los recursos

provenientes de la indemnización.
4) Bajo el nuevo esquema tarifario, en el que sólo se
reconocerán en la RAP los costos y gastos asociados a
la operación y mantenimiento de los activos en
concesión, no se ha definido el esquema de
remuneración de los refuerzos y mejoras (inversiones)
nuevas que se requieran para mantener los
estándares de calidad y confiabilidad en la prestación
del servicio de transmisión de energía eléctrica.

5) En términos de estrategia, es pertinente realizar una

revisión al cumplimiento la MEGA de ISA. En lo
relacionado con el crecimiento de sus operaciones en
Brasil a través de nuevas licitaciones, es poco
probable que en el corto plazo la compañía participe
activamente en este tema.

6) En este mismo sentido, dada la abrupta disminución

esperada en los ingresos de CTEEP, los márgenes
operacionales se verían presionados. Ante esto, la
compañía no ha definido medidas puntuales para
fortalecer su eficiencia operativa.
Tabla 2. Estados Financieros Consolidados ISA (Miles de millones de pesos)

Estado de Resultados 2009 2010 2011 2012 4T11 4T12 Var %

Ingresos Operacionales 3.307 3.514 4.369 4.303 1.122 1.049 -6,4%

Costos y gastos operacionales 1.564 1.643 2.175 2.300 611 694 13,5%
Utilidad operacional 1.744 1.871 2.193 2.003 511 356 -30,4%
Margen Operacional 52,70% 53,30% 50,20% 46,5% 45,5% 33,9%
EBITDA 2.407 2.526 3.027 2.903 729 670 -8,1%
Margen EBITDA 72,80% 71,90% 69,30% 67,5% 65,0% 63,9%
Resultado no-operacional -370 -527 -707 -371 -240 168 169,8%
Utilidad antes de impuestos 1.373 1.344 1.487 1.632 270 523 93,7%
Utilidad neta 315 344 337 273 40 52 27,5%

Margen Neto 9,50% 9,80% 7,70% 6,3% 3,6% 4,9%

Fuente: ISA.

Balance General 2009 2010 2011 2012 Var %

Efectivo 1.017 1.211 1.413 1.677 18,7%

Activo Corriente 2.339 2.739 3.218 4.895 52,1%
Activo No Corriente 14.710 23.080 23.441 20.876 -10,9%
TOTAL ACTIVO 17.049 25.820 26.659 25.771 -3,3%
Bonos en circulación CP 86 477 460 413 -10,3%
Obligaciones financieras CP 806 305 1.088 937 -13,9%
Bonos en circulación LP 2.668 5.036 5.342 5.575 4,4%
Obligaciones financieras LP 1.021 2.276 2.605 2.468 -5,3%
TOTAL PASIVO 7.391 14.149 15.836 15.487 -2,2%
Interés Minoritario 3.482 5.227 4.398 4.173 -5,1%
TOTAL PATRIMONIO e INT. MIN. 9.659 11.671 10.823 10.284 -5,0%
Fuente: ISA.
Juan Pablo Espinosa Arango Juan Nicolás Pardo Ayala
Gerente de Economía y Renta Fija Gerente de Análisis de Renta Variable y Portafolios
juespino@bancolombia.com.co jnpardo@bancolombia.com.co

Andrés Ortiz Iregui Mauricio Amador Pilonieta

Gerente Internacional de Investigaciones Económicas Estratega de Portafolios y Sector Consumo
androrti@bancolombia.com.co mpilonie@bancolombia.com.co

Egberto Alexander Riveros Saavedra Juan Diego Mejía Méndez

Economista Macroeconomía Colombia Estratega Sector Financiero
egrivero@bancolombia.com.co juamejia3@bancolombia.com.co

Brian Lesmes Abril Diego Alexander Buitrago Aguilar

Estratega Banca Central y Sistema Financiero Estratega Sector Industrial y Energía
blesmes@bancolombia.com.co diebuit@bancolombia.com.co

Lucas Toro Duque Laura Alejandra Manrique Díaz

Estratega Deuda Corporativa Estudiante en Práctica Profesional
luctoro@bancolombia.com.co lamanriqu@bancolombia.com.co

Lucía Duarte Agudelo Luisa Fernanda Arce Zamudio

Estratega Deuda Soberana Internacional y Monedas Estudiante en Práctica Profesional
luduarte@bancolombia.com.co luarce@bancolombia.com.co

Juan Sebastián Franco Morales

Estudiante en Práctica Profesional
sefranco@bancolombia.com.co

Lina Lizeth Sanchez Gutierrez

Estudiante en Práctica Profesional
lizethsan@bancolombia.com.co

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como el sitio en Bloomberg BCLB, para consultar las últimas publicaciones realizadas por el Departamento de Investigaciones Económicas y Estrategias.