7/10/2020

ANÁLISIS Y VALUACIÓN DE
RENTA FIJA
UNIDAD V

ETTI

Objetivos
 Factores que afectan el “spread” de rendimiento entre dos
instrumentos.
 Qué es la curva de rendimiento - ETTI
 Rendimiento base – Benchmark

 Tasa Spot y curva de tasas spot

 Valuación en renta fija
 Expectativas de Mercado

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Tasa de referencia – benchmark

1- Base interest rate: Emisiones del Tesoro Americano, sin riesgo de
crédito o Risk Free (Rf). Esta tasa, se usa como referencia en USA y a
nivel internacional – benchmark-.
Algebraicamente,
Donde el Bono
Yield Spread: Yield Bono B – Yield Bono A A es Rf y el
Bono B no lo es

Riesgo
Aplicación de Yield Spread:
• Entre diferentes activos.
• Entre diferentes sectores del mercado de bonos.

Tasa de referencia – benchmark-

Benchmark Spread: Yield de un bono (no-benckmark) – Yield de
bono benchmark

Relative Yield spread %: Yield bono A – Yield bono B

Yield bono B

Yield ratio %: Yield bono A

Yield bono B

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Benchmark spread – prima de riesgo

Factores que afectan la prima de riesgo:

1- Tipo de emisor
2- Solvencia crediticia del emisor
3- Plazo al vencimiento
4- Opciones embebidas
5- Imposición tributaria
6- Liquidez.

Benchmark spread – prima de riesgo

Factores que afectan la prima de riesgo:

1- Tipo de emisor: Clasificación por sector de mercado y subdivisión en

categorías: 1-industrial, 2- utility, 3- finanzas, y 4- No corporativo.

Intermarket sector spread: dos sectores diferentes, mismo plazo.

Intramarket sector spread: dos emisiones del mismo sector.

2- Solvencia crediticia del emisor: “Credit Spread”

Se trata spread en rendimiento requerido que surge de la comparación de la
comparación entre un bono Treasury y uno no Treasury, con idénticas
características.

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Otros factores que afectan el rendimiento

3- Plazo al vencimiento.
4- Opciones embebidas: mayor spread cuando la opción favorece al
emisor o menor spread si favorece a los inversores.

5- Imposición tributaria:
After tax yield: Yield (1- alícuota de impuesto)

Equivalencia tasa con impuesto: Yield exenta

(1- tasa tributaria)
6- Liquidez

Estructura temporal de tasa de interés

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ETTI
La ETTI juega un rol clave en la valuación de bonos, pero para usarla
debemos hacer un pequeño ajuste.

Yield curve: se trata de la representación gráfica de la relación entre

la yield de bonos de la misma calidad, pero con diferente plazo al
vencimiento.

La curva de rendimiento más famosa es la de “Treasury”, porque

todos los instrumentos son Rf, lo cual los hace directamente
comparables.

ETTI
La ETTI juega un rol clave en la valuación de bonos, pero para usarla
debemos hacer un pequeño ajuste.

Yield curve: se trata de la representación gráfica de la relación entre

la yield de bonos de la misma calidad, pero con diferente plazo al
vencimiento.

La curva de rendimiento más famosa es la de “Treasury”, porque

todos los instrumentos son Rf, lo cual los hace directamente
comparables.

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ETTI: forma de la curva

ETTI - Valuación

Por qué la Yield curve no debe ser usada en la valuación de bonos en

forma directa???

Habitualmente, los bonos cuya maturity es mayor a un año cuentan

con una estructura de pago de cupones. Lo cual genera que a
diferente tasa de cupón, el FF sea heterogéneo.

Generando diferentes tasas de descuento (yield), que difieren como

consecuencia del cupón.

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ETTI - Valuación

El objetivo es encontrar el
rendimiento que lleva a los
bonos a cotizar a su valor PAR.

ETTI - Valuación
Cómo se supera? Pensar cada elemento del flujo de fondo como un bono
cupón cero.

Para descontar el FF de un bono no benchmark: Rf+ PR

Como vimos antes, si los FF generados por el cupón son diferentes, aunque
la tasa de rendimiento deba ser la misma, la tasa de descuento utilizada
para cada uno de los instrumentos resulta diferente. Por ello, se requiere
convertir cada FF en “un bono cupón cero”.

Donde:
RF: tasa libre de riesgo y
PR: spread de riesgo del instrumento.

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ETTI - Valuación

ETTI - Valuación

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ETTI
Valuación del bono:

Para obtener el valor actual del bono debo retrotraer cada FF

considerando como un bono cupón cero a la tasa de descuento
pertinente (la cual no es una misma tasa ni es constante)

Esa tasa a la cual descuento cada bono cupón cero se conoce como
SPOT RATE y la representación gráfica recibe el nombre de SPOT RATE
CURVE. Para obtenerla, se requiere la construcción de la curva de
tasas SPOT teórica (theorical spot rate curve).

ETTI
Construcción de la curva de tasas spot teórica:

• Emisiones recientes (On-the-run Treasury issues)

• Emisiones recientes y emisiones anteriores (off -the-run Treasury
issues)
• Bonos con cupón y cupón cero (T-bills)
• Treasury coupon strips. (liquidez).

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ETTI – Curva de tasas SPOT

Metodología de construcción de la curva spot teórica:

• Base Strips: las tasas observadas son las tasas SPOT. Aunque las
tasas observadas resultan superiores como resultado de la prima
de liquidez.

• On-the-run treasury, se utiliza Bootstrapping=> proceso de

extrapolación lineal. El problema es que hay espacios de tiempo
grandes para extrapolar.

Objetivo es construir la curva de tasas spot teórica con 60 datos

semianuales, pero solamente existen 8 datos. Por ende, debo
extrapolar el resto.

Curva de tasas spot (teórica)

Datos
Construcción de la curva de tasas spot teórica: observables

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Curva de tasas spot

Metodología de construcción de la curva spot teórica:
Bootstrapping=> proceso de extrapolación lineal.
• Debo tener dos tasas de referencia (Y) en la par coupon rate curve.
(no sirve si esa tasa no valúa a valor par)

• Y (par) value a 2 años, Y (par) value a 5 años. Cada 6 meses sube

0,10%.

Curva de tasas spot teórica

Una vez ajustada la curva de rendimientos de manera tal que
encuentro el rendimiento de un instrumento a su valor PAR.

Puedo trabajar con tasas forward o tasas esperadas (consenso de

mercado)

Estas tasas se despejan de las TASAS SPOT y contribuyen con la toma

de decisiones de inversión en el corto y largo plazo.

¿Cómo? => Expectativas!!!!

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Curva de tasas spot

Si tomas la curva de rendimiento a valor par:

Curva de tasas spot

¿Cómo funciona?
Con base en el principio de no arbitraje, la YTM (vista hasta ahora)
resulta ser una tasa promedio ponderada de las tasas SPOT. (para
spot se usa z o r)

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Curva de tasas spot

¿Cómo funciona? (ej: Fab.)

Imagine que tiene dos alternativas de inversión:

1-Una inversión por un año. (uso Z2 , que es la tasa SPOT a 1 año o 2 semestres)
2-Una inversión por 6 meses y en 6 meses renovar por 6 meses más…

Supongamos que un inversor espera que la tasa a 6 meses, dentro de 6 meses

sea mayor de lo que es ahora. Optará por la alternativa 2… si espera que en 6
meses la tasa sea menor a la proyectada para dentro de 6 meses, tomará la
opción 1.

Para dar inicio al análisis se debe partir de la tasa “spot” a un año y a 6 meses

Inversión x (1+Z2) ^2 = XXX

Curva de tasas spot

¿Cómo funciona? (ej: Fab.)

Otra opción es:

Inversión x (1+Z1)^1 x (1+f)
Donde f es la tasa forward en 6 meses por 6 meses.

Inversión x (1+Z2) ^2 = Inversión x (1+Z1)^1 x (1+f)

• Entonces: Asumiendo que la tasa Z2 o la tasa spot a un año es 0.02750 (semestral), se puede
calcular la tasa forward para que no exista arbitraje.

100 x (1+0.02750)^2 = 100 x (1+0.02625) x (1+f)

105,57 = 102,625 x (1+f) => f= 0,028752

A partir de la curva de tasas spot, puedo calcular la curva de tasas fwrd.

• La alternativa 1 solo es mejor si supera 5.75% = 0.028752 x2

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Relación entre tasas spot y forward

ETTI: forma de la curva

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ETTI: forma de la curva

Formas de la yield curve y la spot rate curve

Positiva normal o empinada: curva con pendiente positiva a medida que

aumenta la maturity. – Positive slope yield curve-

La pendiente de la curva expresa “Spread maturity” (6m – 30y hasta

300pb => normal si es más => Steep (empinada)).

Inverted: cuando la yield decrece a medida que aumenta la maturity.

Flat: cuando la yield es igual a cualquier plazo al vencimiento o maturity.

ETTI: forma de la curva

Hay dos: T Expectativas y Segmentación de mercados

Teoría de las expectativas “Pura”.

Si se espera que la tasa suba en el LP suban… (por pronóstico de la
tasa forward).
Roles:
• Inversores que operan corto plazo, esperando que las tasas suban
• Especuladores que operan “venta en corto”.
• Emisores que quieren emitir LP y conseguir fondos antes de que
les resulte más costoso como resultado de la suba de la tasa.

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ETTI: forma de la curva

Teoría de la Liquidez:
Sostiene que las tasas forward no incluyen la prima de riesgo por
liquidez. Que si la misma fuera estimada, la tendencia de la curva
sería más pronunciada.

Preferencia de hábitat:
Tomadores de largo plazo y prestadores de corto plazo.

Otras.

ETTI: forma de la curva

Influencias en la forma de la curva –Antti Ilmanen-

1- Expectativas de cambio sobre tasas futuras

2- Prima de riesgo
3- Sesgo por Convexidad

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ETTI: forma de la curva

Observaciones –Antti Ilmanen-
RP
1-Que la prima de riesgo no es lineal con la duration.
2- La evidencia empírica indica que al principio o en la parte frontal
de la YC, la prima de riesgo crece de manera exponencial, que a partir
de un punto se estabiliza.
3- Una posible respuesta de estos resultados podría relacionarse con
las adquisiciones de los inversores institucionales.
Convexidad:
A mayor plazo, más convexo. P reacciona más cdo la Y cae que
cuando la y sube… (+y 100 => -P 20%... –y100=> +P 15%). Ver ej del
libro.

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