Algunas Consideraciones PDF

Algunas consideraciones sobre el buen gobierno de la sociedades.
Texto provisional. Bogotá, septiembre 2004
ALGUNAS CONSIDERACIONES SOBRE EL

†
“BUEN GOBIERNO” DE LAS SOCIEDADES
IGNACIO FARRANDO1
I. Presentación. II. El corporate governance como conjunto de

recursos jurídicos destinados a solucionar los problema de agencia.
III. Un esbozo a la evolución del corporate governance. IV. Los
instrumentos del buen gobierno. 1. Instrumentos de control. 2.
Instrumentos asociativos. 3. Instrumentos de salida. 4. Instrumentos
disciplinarios. V. Conclusión.
I. PRESENTACIÓN.
Déjenme empezar estas reflexiones asumiendo que todos estamos de

acuerdo sobre el concepto y alcance del corporate governance o, como emplearé
indistintamente de ahora en adelante, del buen gobierno de la sociedades. Les
reconozco gustosamente el crédito que les he solicitado ya que, pese a que el
†
Estas páginas recogen el texto provisional de la intervención sobre gobierno corporativo escrito para el
Congreso de Derecho Mercantil y cuyo tema central es “El Derecho Mercantil en el siglo XXI” (Bogotá: 22, 23
y 24 de septiembre de 2004). El texto definitivo se facilitará a la Secretaría de Derecho Comercial de la
Facultad de Derecho (Universidad Externado de Colombia) tras las oportunas correcciones.
1
Profesor Titular de Derecho Mercantil. Universidad Pompeu Fabra. Barcelona (España)
[ignacio.farrando@upf.edu]. Visiting Scholar 2004. Columbia Law School. Nueva York (EE.UU.)
[ifarra@law.columbia.edu].
1
término es bastante actual, existen tantas opiniones sobre su alcance y contenido2

como, si se me permite la frivolidad, códigos que pretenden regularlo3.
Aquí no pretendo examinar todas las ramificaciones donde el movimiento

del corporate governance está ganando terreno (p.e.: aplicándolo a
universidades4, fundaciones5, asociaciones y otras entidades privadas sin ánimo
2
Esencialmente pueden distinguirse cuatro tipo de aproximaciones al concepto de corporate governance. La
primera corriente centra su atención en el control del órgano de administración [v. p.e.: PETER BÖCKLI:
Corporate Governance: The “Cadbury Report” and the Swiss Board Concept of 1991, Schweizerische
Zeitschrift für Wirtschaftsreht 4 (1996), 149-163, 150 (el arte de reestructurar los niveles ejecutivos de las
sociedades para conseguir un equilibrado y eficiente funcionamiento del liderazgo y el control)]. Una segunda
orientación, más amplia, prefiere centrarse en la dirección y control de la sociedad [v. p.e.: COMMITTEE ON THE
FINANCIAL A SPECTS OF CORPORATE GOVERNANCE y GEE & CO. LTD.: Cadbury Report. The Financial Aspects of
Corporate Governance (1 diciembre 1992), Burgues Press, s.l.: 1992,
<http://www.ecgi.org/codes/country_documents/uk/cadbury.pdf >, n. 2-5 (sistema por el que las sociedades
son dirigidas y controladas); o STEFAN GRUNDMANN y PETER O. MÜLBERT: Corporate Governance: European
Perspectives, Internacional and Comparative Corporate Law Journal 2 (2001), 415-422, 415 (en un sentido
amplio afecta a las cuestiones de dirigir y controlar las actividades y decisiones de la empresa en una
economía de mercado). Una tercera abarca, además de los aspectos anteriores, las relaciones entre la
sociedad y los terceros [v. indicando que el corporate governance se refiere a la organización interna y la
estructura de poder en las sociedades, el funcionamiento de su órgano de administración, la composición de
sus socios, y las relaciones entre los administradores, los socios y otros interesados en la marcha social
(stakeholders), particularmente, los trabajadores y los acreedores sociales, KLAUS J. HOPT, Common Principles
of Corporate Governance in Europe?, in Corporate Governance Regimes. Convergence and Diversity, ed.
Joseph A. McCahery et al, Oxford University Press, Oxford: 2003, 176]. Y, en fin, otras, con un formato más
económico, apuntan más a la distribución de las rentas derivadas de la inversión en la sociedades [v. p.e.:
OLIVER WILLIAMSON: The Economics Institutions of Capitalism. Firms, Markets, Relational Contracting, Collier
Macmillan, London: 1985 ____ (seguido por LUIGI ZINGALES: Corporate Governance, en 497-503 de The New
Palgrave Dictionary of Economics and Law, ed.: Peter Newman, 1, Stockton Press, New York: 1998, 497 y
498; o Stijn CLAESSENS: Governance and development, Focus Notes 1, Global Governance Corporate Forum,
<http://www.gcgf.org/library/Discussion_Papers_and_Focus%20Notes/Focus_1_Corp_Governance_and_Deve
lopment.pdf>, 4 (definiendo el buen gobierno de la sociedades siguiendo a Vishny)].
3
V. un elenco actualizado en la página web del European Corporate Governance Institute [ECGI]
<http://www.ecgi.org/codes/all_codes.htm> donde, por cierto, no se incluye el propuesto por Confecámaras. V.
también, el estudio comparativo de WEIL, GOTSHAL & M ANGES realizado para la Comisión Europea (2002) y
titulado Comparative Study of Corporate Governance Codes Relevant to the European Union And Its Member
Status <http://europa.eu.int/comm/internal_market/en/company/company/news/corp-gov-codes-rpt-
part1_en.pdf> así como el Internacional Comparison of Corporate governance Guidelines and Codes of Best
Practices: Investor Viewpoints (2000),
<http://www.ecgi.org/codes/country_documents/comparatives/international_comparison_investor_viewpoints.p
df>.
4
V. el trabajo monográfico Universities, Corporate Governance, Deregulation, de Hume Papers on Public
Policy, vol. 1 núm. 3, David Hume Institute, Edinburgh: 1993; o DENNIS J. FARRINGTON: “Universities and
Corporate Governance: a model for the future”, Hume Papers on Public Policy, vol. 3, núm. 4, David Hume
Institute, Edinburgh: 1995, 21-38.
5
V. respecto de las cajas de ahorro esapñolas, y además de la Orden ECO/354/2004, de 17 de febrero, sobre
el informe anual de Gobierno Corporativo y otra información de las Cajas de Ahorros que emitan valores
admitidos a negociación en Mercados Oficiales de Valores, RAFEL CRESPÍ, MIGUEL A. GARCÍA-C ESTONA y
Vicente Salas: Governance mechanisms in Spanish banks. Does ownership matter?, Journal of Banking &
2
de lucro6, entidades gubernamentales7, etc.); circunstancia ésta que, por cierto,

está muy asociada al fenómeno de los contratos incompletos8. Nos limitaremos,
por el contrario, a un objetivo más sencillo: tratar de examinar algunas cuestiones
relevantes sobre el buen gobierno de las empresas y, más concretamente, de las
sociedades anónimas bursátiles.
Una advertencia antes de continuar. Es común señalar que las propuestas

de corporate governance se aplican a las sociedades abiertas o, por utilizar un
término más extendido aunque no sea exactamente equivalente, a las sociedades
anónimas bursátiles. Muchos de los actuales códigos de buen gobierno explicitan
esta idea9. Sin embargo se han hecho públicos códigos de buen gobierno
específicos para sociedades no bursátiles y existen propuestas y definiciones que
Finance 28 (2004), 2311-2330 (examinando la aplicación de las reglas del corporate governance a las cajas
de ahorro).
6
V. KRISTOF EECKLOO, GUSTAAF VAN H ERCK, CYNTHIA VAN HULLE y ARTHUR VLEUGELS: Authority, transparency
and accountability of Belgian non-profit hospitals’ board and management, Healt Policy 68 (2004), 1-15
(intentando aplicar las reglas de corporate governance a los hospitales).
7
V. entre muchos, MINISTRO HOLANDÉS DE FINANZAS: Corporate governance in the public sector, why and how?,
texto de la conferencia sobre la IX Conferencia sobre el Sector Público, 2 de noviembre de 2000,
<http://www.ecgi.org/codes/country_documents/netherlands/public_sector.pdf>; o también el informe
“Standards in Public Life” conocido por el nombre de su presidente, LORD NOLAN, donde se establecieron siete
principios que los funcionarios debían cumplir respecto de los administrados. V. en comentario, JOHN SHAW:
Governance and Accountability: public and private sector contrast, en pp. 11-20 de Hume Papers on Public
Policy, vol. 3, núm. 4, David Hume Institute, Edinburgh: 1995.
8
V. así, LUIGI ZINGALES: Corporate Governance, en 497-503 de The New Palgrave Dictionary of Economics
and Law, ed.: Peter Newman, 1, Stockton Press, New York: 1998, 499.
9
Un par de referencias bastarán. Por un lado, el Informe Olivencia [COMISION ESPECIAL PARA EL ESTUDIO DE UN
CÓDIGO ÉTICO DE LOS CONSEJOS DE ADMINISTRACIÓN DE LAS SOCIEDADES: El gobierno de las sociedades cotizadas,
(26 de febrero de 1998), < http://www.cnmv.es/index.htm>], donde se dice que “pero el hecho de que las
recomendaciones del Código tengan como primeras destinatarias a las sociedades que cotizan en mercados
de valores y (...) no significa que sólo sean útiles para estas sociedades. Las recomendaciones están también
indicadas para todas las sociedades que captan recursos financieros en los mercados de capitales, aunque
sus acciones no coticen en Bolsa. Y, sin duda, otras sociedades, ajenas a las características señaladas,
podrán optar, dentro del ámbito de su libertad de organización, por inspirarse en este Código para configurar
sus estructuras de gobierno” (y, con una aproximación muy similar, el Informe Aldama [COMISIÓN ESPECIAL
PARA EL FOMENTO DE LA TRANSPARENCIA Y SEGURIDAD EN LOS MERCADOS Y EN LAS SOCIEDADES COTIZADAS: Informe de
la Comisión especial para el fomento de la transparencia y seguridad en los mercados y en las sociedades
cotizadas (8 de enero de 2003), <http://www.cnmv.es/index.htm>, 11]). Y, por otro, OCDE PRINCIPLES OF
CORPORATE GOVERNANCE (1999) y (2004) [OCDE: Principios de la OCDE para el gobierno de las sociedades
(Mayo: 1999), principio. 5-E, <http://www.ecgi.org/codes/country_documents/oecd/principles_sp.pdf>. Ídem:
(2004), <http://www.oecd.org/dataoecd/32/18/31557724.pdf>], donde se dice que esos principios están
destinados a las sociedades bursátiles, financieras o no (ídem, 11).
3
incluyen a las sociedades cerradas dentro del ámbito del corporate governance10.
No será esta, sin embargo, nuestra orientación. En estas páginas nos
centraremos, como antes he dicho, en el examen de las reglas e instrumentos
destinados a mejorar el buen gobierno de las sociedades anónimas abiertas11.
Y ya sin demora, antes de acabar su paciencia, entro por fin con el tema
que me ha sido asignado: algunas ideas sobre el buen gobierno de las
sociedades.
II. EL CORPORATE GOVERNANCE COMO CONJUNTO DE RECURSOS JURÍDICOS
DESTINADOS A SOLUCIONAR LOS PROBLEMA DE AGENCIA.
Lo que conocemos como corporate governance nace asociado a dos

problemas que son bien conocidos. Por un lado, a la existencia de los
denominados por los economistas agency problems12 y, por otro, al no menos
conocido fenómeno de la separación entre el control y la propiedad. Déjenme un
par de minutos para exponer ambas cuestiones aunque sean por todos conocidas
ya que de su unión extraeré el concepto de buen gobierno que aquí utilizaré.
10
V. p.e. así la presentación en la página web de CONFECAMARAS
<http://www.confecamaras.org.co/cgcolombia/gobierno-corp/> o ORGANIZACIÓN PARA LA COOPERACIÓN Y EL
DESARROLLO ECONÓMICOS: White paper sobre gobierno corporativo en América latina (15 de enero de 2004),
<http://www.oecd.org/dataoecd/5/13/22368983.pdf>,10 (el buen gobierno es una preocupación importante
tambiñen para las compañías sin cotización oficial).
11
Las razón que subyace a esta elección se encuentra en que las sociedades cerradas presentan unas
exigencias peculiares en materia de su gobierno. Muchos de sus problemas tienen carácter interno (conflictos
entre socios) y, por lo general, no presentan una gran conflictividad en los otros frentes que aquí también
queremos tratar (v. infra ____). En muchos de los casos, la solución de sus problemas pasa por la adopción
de protocolos familiares u otros instrumentos contractuales (pactos de empresa) que regulen las cuestiones
más polémicas.
12
Es obligatoria la cita del trabajo de MICHAEL C. JENSEN, y WILLIAM H. MECKLING: Theory of the Firm:
Managerial Behaviour, Agency Cost and Ownership Structure, Journal of Financial Economics 3 (1976), 305-
360 [también disponible, entre otros lugares, en: <http://www.sciences-sociales.ens.fr/~adirer/textes/Jensen-
Meckling.pdf>]. También lo es, para una adecuada ubicación de ese término en las categorías y valores de un
jurista, ROBERT C. CLARK: Agency Cost versus Fiduciary Duties en pp. 55-79 de Principals and Agents: The
Structure of Business (ed.: John W. Pratt y Richard J. Zeckhauser), Harvard Business School Press, Boston:
1985, 56-59.
4
El primer problema surge al comprobar que las relaciones entre los

partícipes de una sociedad pueden calificarse como relaciones de agencia ya que,
en definitiva, son relaciones donde el resultado económico que obtiene un sujeto
depende de la acción de otro u otros13. Esta afirmación, unida, por un lado, a la
tendencia humana a maximizar los propios resultados, aun en perjuicio de otros
sujetos (el llamado económicamente oportunismo14), y por otro, al reconocimiento
de que existen asimetrías informativas15, conduce a la necesidad de establecer
mecanismos que eviten que los agentes se desvíen del objetivo de toda relación
de agencia: perseguir única y exclusivamente el máximo beneficio del principal.
El mecanismo de control más evidente se encuentra en la supervisión

directa y total ejercida por el principal sobre los actos del agente16. Sin embargo, y
por diversas razones (p.e.: coste de su ejercicio, asimetrías informativas,
capacidad intelectual para valorar los resultados de la supervisión, factores
psicológicos, etc.) esa opción queda prácticamente descartada en el mundo real.
Así pues, y aunque como se ha dicho constituya second-best solution, debemos
recurrir a otros instrumentos para motivar al agente. La cuestión estriba, por lo
tanto, en escoger aquellos mecanismos que tengan un menor coste (agency
cost17) ya que la reducción de estos costes no sólo beneficia al principal, lo que es
13
V. en la literature a caballo entre la economía y el derecho, JOHN W. PRATT y RICHARD J. ZECKHAUSER:
Principals and Agents: An Overview en pp. 1-35 de Principals and Agents: The Structure of Business, ed.:
John .W. Pratt y Richard J. Zeckhauser, Harvard Business School Press, Boston: 1985, 2.
14
V. para esta definición y otras cuestiones conexas, OLIVER E. WILLIAMSON: The Mechanisms of Governance,
Oxford University Press, New York: 1996, 6.
15
O, con otras palabras, que los principales no tienen toda la información sobre la actuación de sus agentes y,
por otra, que éstos no disponen de toda la información sobre lo que realmente quieren sus principales.
16
Ciertamente existen relaciones de agencia donde no existe control o éste se encuentra muy atenuado (p.e.:
en negocios familiares, etc.). Sin embargo en estos casos, que aquí no nos preocuparán, es posible advertir
que normalmente confluye una plena coincidencia de intereses entre principal y agente y, lo que es más
relevante, existe un mercado específico (reputacional) con un particular sistema de sanciones (fuera de
mercado) que, por lo que parece, lo sustituye con cierta eficacia. V. ________________.
17
La literatura sobre este tema es inabarcable, baste por tanto remitirse para un buen resumen a KENNETH E.
SCOTT: Agency cost and corporate governance, en 26-30 de The New Palgrave Dictionary of Economics and
Law, ed.: Peter Newman, 1, Stockton Press, New York: 1998.
5
obvio, sino que también puede producir efectos positivos en la economía del
agente18.
El segundo problema, si es que así puede calificarse, es todavía más

conocido. Me refiero al fenómeno de la separación entre control y propiedad
debido a la difusión de las acciones entre un elevado número de inversores19.
Situación ésta que, como es fácil imaginar agudiza los problemas de control ante
el desinterés de muchos socios (que aquí desarrollan el papel de principales) de
ejercer cualquier tipo de supervisión sobre los administradores, o los socios
mayoritarios (agentes, bajo la terminología económica). Esta reacción de los
socios, conocida como apatía racional20 y derivada de la lógica de la collective
action21, es según muchos la causante de indeseables efectos en el mundo
18
V. así JOHN W. PRATT y RICHARD J. ZECKHAUSER: Principals and Agents: An Overview en pp. 1-35 de
Principals and Agents: The Structure of Business, ed.: John .W. Pratt y Richard J. Zeckhauser, Harvard
Business School Press, Boston: 1985, 21. En efecto, en muchos casos las reglas que reducen los costes de
agencia no sólo benefician al principal sino también al agente. Un ejemplo bastará para entender la idea. Las
normas que protegen a los acreedores (principales) frente al comportamiento oportunista de la sociedad (p.e.:
las referentes a la prohibición de distribuir beneficios ficticios), que en este supuesto es el agente, no sólo
benefician a los acreedores sino también a la sociedad que verá reducida la tasa de riesgo que deberá
satisfacer por futuros créditos [v. con este y otros ejemplos, HENRY HANSMANN y REINIER KRAAKMAN: Agency
Problems and Legal Strategies en pp. 21-31 de The Anatomy of Corporate Law. A Comparative and
Functional Approach (ed.: R. Kraakman et al), Oxford University Press, New York: 2004, 22]. V. también, y
últimamente, a modo de ejemplo, MARIASSUNTA GIANNETTI: Do Better Institutions Mitigate Agency Problems?
Evidence From Corporate Finance Choices, (May 2002), Tuck-JQFA Contemporary Corporate Governance
Issues II Conference; EFA 0042 <http://ssrn.com/abstract=203768> (en países con una buena protección a los
acreedores, las sociedades acceden con más facilidad al crédito a largo plazo).
19
Una vez más la consulta ineludible es ADOLF A. BERLE JR. y GARDINER C. M EANS: The modern corporation
and private property, Commerce Clearing House, New York: 1932, 84-89.
20
V. entre muchos que así lo indican, KLAUS HOPT: New Ways in Corporate Governance. European
Experiments with Labour Representation on Corporate Boards, Michigan Law Review 82 (1984), 1338-1363,
1340; THEODORE BAUMS y PHILIPP V. R ANDOW: Shareholder voting and Corporate Governance: The German
Experience and a New Approach, en 435-458 de Corporate Governance in Transitional Economies, ed.:
Masahiko Aoki et al, World Bank, Washington: 1995, 436-437 y 451-455 (proponiendo introducir unos
“agentes de voto” que, elegidos por los socios, les representarían en las juntas a las que no asistiesen). Pero
v. también con una opinión más optimista, BERNARD S. BLACK: Shareholder Passivity Reexamined, Michigan
Law Review 89 (1990), 520-608 (la apatía de los socios no deriva tanto la lógica de la acción colectiva como
de la existencia de diversos obstáculos que pueden llegar a removerse).
21
V. sus fundamentos en MARCUS OLSON: The Logic of Collective Action, Harvard University Press,
Cambridge: 1965.
6
societario22 y, por otro lado, la que ha activado algunas propuestas que examinaré
adelante23.
La conjunción de esas dos circunstancias provoca que en las sociedades

con un elevado número de socios se generen, al menos, tres clases de problemas
de agencia24 o, como también se conocen, conflictos societarios.
En primer lugar está el grupo de conflictos que surgen entre los propietarios
de la sociedad (es decir: los accionistas) y los agentes encargados de gestionar
sus recursos, esto es: los administradores. Los ejemplos de esta primera categoría
de agency problems son numerosos. Los encontramos tanto en la utilización por
los administradores de recursos societarios para fines ajenos a la maximización
del beneficio de los socios (p.e.: el uso del avión privado de la compañía para las
citas sentimentales de su presidente25, etc), en la autofijación de remuneraciones
o de premios extravagantes (p.e.: retribuciones extra-estatutarias, bonus o
gratificaciones post-cargo26, etc.), o, en fin, en las actuaciones interesadas en su
22
V. como ejemplo, BETH ARNOLD y PAUL DE L ANGE: Enron: an examination of agency problems, Critical
Perspectives on Accounting, 15 (2004), 751-765 (la asimetría informativa y el comportamiento oportunista de
los agentes –ejecutivos, auditores y asesores legales–, así como la incapacidad del principal –es decir: los
accionistas–, agravó la severa crisis de Enron).
23
V. infra n. __.
24
La siguiente clasificación es tributaria de HENRY H ANSMANN y REINIER KRAAKMAN: Agency Problems and
Legal Strategies en pp. 21-31 de The Anatomy of Corporate Law. A Comparative and Functional Approach
(ed.: R. Kraakman et al), Oxford University Press, New York: 2004, 18 y 22.
25
Los denominados perks en la práctica anglosajona pueden llegar a ser muy sustanciosos y, como es claro,
no se limitan al uso privado de medios de transporte de la sociedad. Las variedades de esas retribuciones en
especie son múltiples. V. L. A. B EBCHUCK y J. M. FRIED: Pay without Performance, The Unfulfilled Promise of
Executive Compensation, Part III: The Decoupling of Pay from Performance, UC Berkeley Public Law
Research Paper n. 546105 (Febrero 2004) http://ssrn.com/abstract=546105, 31 (los agentes tienen incentivos
para consumir perks en exceso siempre que tengan menos del 100 por 100 del capital).
26
Aquí son innumerables los casos que podemos traer para ilustrar esta situación. Baste por tanto recordar,
por mi cercanía, uno español. Las remuneraciones acordadas por el órgano de administración de una gran
entidad bancaria española a uno de sus presidentes sin autorización previa de la junta general ni tampoco,
siquiera, acuerdo del comité de retribuciones. V. <http://www.lukor.com/not-
neg/empresas/0406/16155610.htm>.
7
propio beneficio y no en el de la sociedad (p.e.: la resistencia a una takeover o una

fusión hasta que no se les han satisfecho ciertas cantidades27).
Una segunda categoría de agency problems distinta de la anterior es la que

puede producirse entre socios mayoritarios (que aquí vendrían a representar el
papel de agentes) y socios minoritarios o principales. Aquí también las prácticas a
combatir también son muchas aunque seguramente sus más claro exponentes se
encuentran en el tunneling, o desviación de beneficios sociales a los accionistas
mayoritarios28.
Y, finalmente, aun puede identificarse una tercera categoría de agency

problems societarios. Me refiero a los conflictos entre la sociedad y sus
acreedores. Estos conflictos son, sin embargo, un tanto particulares, ya que
muchas de sus reglas exceden del estricto ámbito del derecho societario (aunque
seguramente no del corporate governance entendido en un sentido amplio29). Sin
embargo, y por indicar solo dos ejemplos relevantes, parece claro que la debatida
cifra mínima del capital social exigida por algunos ordenamientos, las doctrinas
27
El caso Mannesmann es un buen ejemplo de esta situación. V. con una exposición despasionada de los
hechos y en comentario a la reciente sentencia del tribunal penal de Dusseldorf, MAX PHILIPP ROLSHOVEN: The
last word? The July 22, 2004 Acquittals in the Mannesmann Trial, German Law Journal 8 (2004),
<http://www.germanlawjournal.com/pdf/Vol05No08/PDF_Vol_05_No_08_935-940_Private_Rolshoven.pdf>; y
PETER KOLLA: The Mannesmann Trial and the Role of the Courts, German Law Journal 5 (2004),
<http://www.germanlawjournal.com/pdf/Vol05No07/PDF_Vol_05_No_07_829-847_Private_Kolla.pdf> (ambos
muy críticos con la absolución de los imputados).
28
V. con datos sobre este problema en paises en desarrollo, VLADIMIR A. ATANASOV, CONRAD S. CICCOTELLO y
STANLEY B. GYOSHEV: An Empirical Examination of Tunneling in an Emerging Market, Working Paper, (May 19,
2004), <http://ssrn.com/abstract=440986>; JIAN JANE MING y T. J. WONG: Earnings Management and Tunneling
through Related Party Transactions: Evidence from Chinese Corporate Groups, Working Paper (June 2003).
EFA 2003 Annual Conference Paper n. 549, <http://ssrn.com/abstract=424888>. Y v. también, para el ámbito
europeo, AN BUYSSCHAERT , MARC D ELOOF y MARC JEGERS: Equity Sales in Belgian Corporate Groups:
Expropriation of Minority Shareholders?, Journal of Corporate Finance 10 (2004), 81-103; o MARIANNE
BERTRAND, PARAS P. MEHTA y S ENDHIL MULLAINATHAN: Ferreting Out Tunneling: An Application to Indian
Business Groups, NBER Working Paper n. W7952 (October 2000), <http://ssrn.com/abstract=245729>. Pero
v. también KLAUS GUGLER: Corporate governance and performance: The research question, en 1-68 de
Corporate governance and Economic Performance, ed.: Klaus Gugler, Oxford University Press, New York:
2001, 26 (hay poca evidencia empírica directa de expropiación).
29
V. así, KLAUS GUGLER: Corporate governance and performance: The research question, en 1-68 de
2001, 204 (el corporate governance y otras normas deben examinarse conjuntamente).
8
sobre el levantamiento del velo o, por acabar, la aplicación de responsabilidad en

situaciones de grupo, son reglas dedicadas a resolver algunos problemas de esa
relaciones y, por tanto, pueden encuadrarse en esta categoría.
Pues bien, a mi modo de ver, las reglas, normas y prácticas empleadas

para resolver esas tres clases de problemas de agencia constituyen lo que
actualmente conocemos como corporate governance30. O, con otras palabras, el
corporate governance es el conjunto de reglas y técnicas destinadas a resolver los
problemas de agencia en las sociedades abiertas. Muchas de estas reglas
pertenecen, como veremos al núcleo duro del derecho de sociedades. Otras, sin
embargo, reinan en otras provincias (p.e.: derecho del mercado de valores,
derecho de insolvencias, etc). Y, en fin, también hay es posible encontrar un
nutrido grupo de mecanismos jurídicos destinados a ese fin que son de ámbito
estrictamente contractual.
Sin embargo, y antes de examinar todos estos recursos, o como los llamaré
de ahora en adelante: instrumentos, déjenme esbozar el recorrido de esta nueva
materia ya que la comprensión de su evolución nos permitirá comprender mejor el
alcance y limitaciones de esos mecanismos.
III. UN ESBOZO A LA EVOLUCIÓN DEL CORPORATE GOVERNANCE.
Pese a que el término corporate governance es bastante reciente31 los

conflictos a los que antes me he referido no son nuevos. De hecho muchas de
esas las cuestiones que trata de solucionar ya eran viejos problemas desde hace
30
La perspectivca de la solución de los problemas de agency es la visión más extendida de lo que hoy en día
constituye el corporate governance V. indicándolo, MARCO BECHT y COLIN MAYER: Introduction, en 1-45 de The
Control of Corporate Europe, ed.: Fabrizio Barca y Marco Brecht, Oxford University Press, New York: 2001, 5).
31
Basta comprobar como los diccionarios legales más empleados ni siquiera recogen esta expresión. V. p.e.
8
Black’s Law Dictionary , ed.: Bryan A. Garner, West Publishing Corporation, St. Paul: 2004. Algunos autores
indican que la expresión empezó a utilizarse alrededor de 1970 (v. LUIGI ZINGALES: Corporate Governance, en
497-503 de The New Palgrave Dictionary of Economics and Law, ed.: Peter Newman, 1, Stockton Press, New
York: 1998, 497).
9
ya bastantes años32. La cita del trabajo de ADOLF A. BERLE y GARDINER C. MEANS

de 193233 o, más exótico, el parágrafo de ADAM SMITH de su obra sobre La riqueza
de las naciones, se han convertido en los referentes históricos más empleados34.
Sea como fuere lo que parece evidente es que, hasta fechas muy próximas, esas
cuestiones siempre habían sido una provincia exclusiva de los juristas y ahora, sin
embargo, su estudio es multidisciplinar.
El cambio empezó a producirse alrededor de los años 70 cuando los

economistas dirigieron sus esfuerzos a comprender el funcionamiento de la fuerza
económica más importante del mercado: las sociedades anónimas. Su intención
era desentrañar lo que hasta entonces había sido para ellos una black box donde
si bien los inputs (p.e.: aportaciones de capital, trabajo, etc.) y outputs se conocían
perfectamente (p.e.: dividendos, resultados empresariales por sectores, etc.),
existía un absoluto desconocimiento de cómo llegaban a producirse.
Comprendiendo su funcionamiento y, en su caso, proponiendo mejoras, pensaron
que conseguirían una mejor eficiencia de sus rendimiento y, por tanto, de la
economía en general35.
A partir de ese momento los economistas se lanzaron, con sus

herramientas experimentales, a toda clase de estudios sobre la adecuada
composición del órgano de administración, la función de los administradores, las
eficacia de las cláusulas anti-takeover, el impacto de las retribuciones de los
administradores, etc. Sus trabajos, que emplean diversos criterios de valoración
empresarial36 fueron formando un cuerpo científico del que, en ocasiones, parecía
32
V. indicándolo expresamente, KLAUS HOPT: New Ways in Corporate Governance. European Experiments
with Labour Representation on Corporate Boards, Michigan Law Review 82 (1984), 1338-1363, 1339.
33
The Modern Corporation and Private Property, Commerce Clearing House, New York-Chicago: 1932
34
V. ________________.
35
Esta es la razón esencial del interés de los economistas por el funcionamiento de las sociedades de capital.
V. _________________.
36
P.e.: q de Tobin, valoraciones contables, cotizaciones, etc.
10
que el legislador podía extraerse algunas conclusiones37. Debe advertirse, sin

embargo, que esos primeros trabajos asumieron como único modelo de sociedad
anónima el de BERLE y MEANS. Es decir, una sociedad con un amplísimo
accionariado disperso, un mercado de capitales muy activo y un sistema donde,
por tanto, los managers eran los verdaderos detentadores del control ya que los
socios únicamente contaban con la opción de vender sus acciones en el mercado
de valores para demostrar su desacuerdo38 (Wall Street Rule).
Y es aproximadamente en esa época cuando empieza a extenderse la

convicción de que un sistema de gobierno de sociedades, para ser eficiente, debía
cumplir con ciertas requisitos ideales. Esos requisitos, que en opinión mayoritaria
promovían la eficiencia, eran, en primer lugar, que los administradores debía
perseguir como único objetivo el beneficio de los accionistas. Y, en segundo
término, que era necesario proteger al socio minoritario frente a las expoliaciones
de los socios mayoritarios y de los administradores39.
Se entiende entonces que, conforme a esas ideas, empezaron a extenderse

la práctica de elaborar índices que medían el corporate governance de las
37
V. así, ERIK BERGLÖF: Reforming corporate governance: redirecting the European agenda, Economic Policy
12 (1997), 91-123 (para reformar el corporate governance debe tenerse en cuenta la realción entre derecho
de sociedades y corporate finance)
38
V. en la corriente del managerialismo, EDITH MILTON PENROSE: The theory of the growth of the firm, Blackwell
Oxford: 1959; ROBIN LAPTHORN MARRIS: Economic Theory of Managerial Capitalism, Free Press of Glencoe
New York: 1964; BAUMOL, WILLIAM J.: Business Behaviour: Value and Growt, Harcourt, Brace & World, New
York: 1967; OLIVER E. WILLIAMSON: The economics of discretionary behavior : managerial objectives in a theory
of the firm, Prentice-Hall, Englewood Cliffs: 1964; JOHN KENNETH G ALBRAITH: The New Industrial State,
Houghton Mifflin, Boston: 1967; y, por supuesto, MICHAEL C. JENSEN, y WILLIAM H. MECKLING: Theory of the
Firm: Managerial Behaviour, Agency Cost and Ownership Structure, Journal of Financial Economics 3 (1976),
305-360; y ALFRED D. CHANDLER JR.: The Visible Hand: The Managerial Revolution in American Business,
Belknap Press, Cambridge: 1977. V. con una crítica, M ARY S TONES: Company law and legal theory en 80-116
de A reader on the law of the business enterprise, ed.: Sally Wheeler, Oxford University Press, Oxford: 1994.
39
V. así MERRITT B. FOX y MICHAEL A. HELLER: Corporate Governance Lessons from Russian Enterprise
Fiascoes: New York University Law Review 75 (2000), 1720-1780, 1722-1725 (sosteniendo la necesidad de
ambos requisitos para un buen corporate governance). Pero v. también BRIAN CHEFFINS: Putting Britain on the
Roe map: The emergence of the Berle-Means corporation in the United Kingdom, en 147-172 de Corporate
Governance Regimes. Convergence and Diversity, ed. Joseph A. McCahery et al, Oxford University Press,
Oxford: 2003, 163-164 (no hay razón para asumir que existe un específico conjunto de reglas y estructuras
que son necesarias para el éxito de los mercados de capitales).
11
empresas, de las organizaciones, de los países, etc.40, con arreglo a diversos

criterios. Es decir, que conforme a aquellos parámetros de defensa del socio,
defensas legales reconocidas en los textos normativos, etc. empezó a divulgarse
un determinado modelo ideal de buen gobierno de las sociedades que estaba
cortado sobre el modelo americano de la gran empresa41
El segundo “descubrimiento” se produjo poco después. Fruto de un examen

más atento y de la comparación entre ese modelo de widely held corporation
norteamericano y el imperante en otras economías (especialmente: en Japón y los
países europeos), se demostró que el modelo de sociedades sobre el que se
trabajaba (es decir: el propio de la economía americana) era incompleto. Y era
incompleto ya que el panorama internacional mostraba la existencia de otros
sistemas orientados, más que hacía el mercado, a la existencia de grupos de
accionistas de control con proporciones muy significativas de los derechos de voto
en las sociedades bursátiles42. Alemania43, Francia44, Italia, Suecia45, Japón,
40
Esta práctica de elaborar índices de gobierno corporativo se mantiene desde entonces aunque ya no sólo
para elaborar trabajos académicos, sino como instrumentos de inversión. V. CHRISTOS PITELIS y
THOMAS C LARKE: “Valuing” Corporate Governance: an introduction, Corporate Governance 12 (2004), 125-129;
HOWARD SHERMAN: Corporate Governance Ratings, Corporate Governance 12 (2004), 5-7; NICK BRADLEY:
Corporate Governance Scoring and the Link Between Corporate Governance and Performance Indicators: in
search of the Holy Grail, Corporate Governance 12 (2004), 8-9; Christian Strenger: The Corporate Governance
Scorecard: a tool for the implementation of corporate governance, Corporate Governance 12 (2004), 11-14
(exponiendo el sistema alemán Corporate Governance Scorecard); LENA TSIPOURI y MANOLIS X ANTHAKIS: Can
Corporate Governance be Rated? Ideas based on the Greek experience, Corporate Governance 12 (2004),
16-28 (aplicando un test de cumplimiento con las reglas de la OECD a las sociedades griegas). Hasta se ha
propuesto crear un índice que refleje la reputación de las empresas, V. KAREN CRAVENS, ELIZABETH GOAD
OLIVER y SRIDHAR R AMAMOORTI: The Reputation Index: Mesuring and Managing Corporate Reputation,
European Management Journal 21 (2003), 201-212. Y, en particular, v. el índice preparado por WILSHIRE
CONSULTING: Permissible Equity Markets Investment Analysis 2004 para el CALIFORNIA PUBLIC EMPLOYEES
RETIREMENT SYSTEM (CalPer), en febrero de 2004, <http://www.calpers.ca.gov/eip-
docs/about/press/news/invest-corp/2004-perm-eqty-als.pdf>, donde Colombia ocupa una posición intermedia
entre los países en desarrollo.
41
Curiosamente, en la obra de BERLE y MEANS ya sae advierte que, entre las 200 primeras sociedades
americanas, sólo 100 cumplian perfectamente con ese modelo de widely dispersed corporation. V. ADOLF A.
BERLE JR. y GARDINER C. MEANS: The modern corporation and private property, Commerce Clearing House,
New York: 1932, 94.
42
Entre quienes primero mostraron la gran diferencia en la concentración existente entre los modelos de
EE.UU. y Gran Bretaña y los diversos países europeos, debe citarse a J. FRANKS y C. MAYER: “Ownership and
control”, en ____ de Trends in business organization: Do participation and cooperation increase
competitiveness?: International workshop, ed.: Horst Siebert, J.C.B. Mohr, Tübingen: 1995, ___. V. despues,
RAFAEL LA PORTA, FLORENCIO LOPEZ-DE-S ILANES, ANDREI SHLEIFFER, y ROBERT W. VISHNY: Legal Determination
12
países asiáticos46, países latinoamericanos47, etc. aparecieron en escena como

ejemplos de sistemas económicos donde las sociedades cuentan con un
accionariado relativamente disperso (entre sociedades financieras o grandes
sociedades) o formado por familias o grupos y donde, por tanto, se comprobaba
como la estructura societaria se orientaba más al control de unos pocos socios
que a ese gran número propio de los mercado de valores desarrollados48.
of External Finance, Journal of Finance 52 (1997), 1131-1150; e idem: Corporate ownership around the world,
Journal of Finance 54 (1999), 471-517, 511 (comparando 27 economías desarrolladas y advirtiendo que el
modelo de accionariado disperso no es un patrón universal en las sociedades anónimas). Pero v. sobre los
problemas metodológicos de ambos estudios, para no extremar la valoración, M ARCO BECHT y COLIN MAYER:
Introduction, en 1-45 de The Control of Corporate Europe, ed.: Fabrizio Barca y Marco Brecht, Oxford
University Press, New York: 2001, 2.
43
V. MARCO BECHT y EKKEHART BÖHMER: Ownership and Voting Power in Germany, en 128-153, 142-143 de
The Control of Corporate Europe, ed.: Fabrizio Barca y Marco Brecht, Oxford University Press, New York:
2001, 37 (en Alemania el poder de voto está muy concentrado, seguramente más de la maitad de las
sociedades bursátiles están controladas por un grupo).
44
V. LAURENCE BLOCH y ELIZABETH KREMP: Ownership and Voting Power in France en 106-127 de The Control
of Corporate Europe, ed.: Fabrizio Barca y Marco Brecht, Oxford University Press, New York: 2001 (la
concentración del derecho de voto en Francia es muy intensa tanto para las sociedades abiertas como las
cerradas).
45
V. JONAS AGNBLAD, ERIK B ERGLÖF, PETER HÖGFELDT y H ELENA SVANCAR: Ownership and Control in Sweden:
Strong Owners, Weak Minorities, and Social Control en 228-253 de The Control of Corporate Europe, ed.:
Fabrizio Barca y Marco Brecht, Oxford University Press, New York: 2001 (la concentración accionaria en
Suecia es particularmente intensa y promovida deliberadamente por las instituciones políticas).
46
V. STIJN CLAESSENS, SIMEON DJANKOV y LARRY H. P. LANG: The separation of ownership and control in East
Asian corporations, Journal of Financial Economics 58 (2000), 81-112,110 (el control de las sociedades
asiáticas está muy concentrado y existen muchas estructuras piramidales y participaciones cruzadas).
47
ORGANIZACIÓN PARA LA COOPERACIÓN Y EL D ESARROLLO ECONÓMICOS: White paper sobre gobierno corporativo
en América latina (15 de enero de 2004), <http://www.oecd.org/dataoecd/5/13/22368983.pdf>,10 y 12,
<http://www.oecd.org/dataoecd/5/13/22368983.pdf>,12 (las sociedades cotizadas en América Latina continúan
caracterizándose por un lato grado de concentración en su propiedad); FERNANDO LEFORT: Estructuras de la
porpiedad y gobierno corpoartivo en los países latinomaericanso. Un panoráma empírico, anexo a
ORGANIZACIÓN PARA LA COOPERACIÓN Y EL D ESARROLLO ECONÓMICOS: White paper sobre gobierno corporativo en
América latina (15 de enero de 2004), <http://www.oecd.org/dataoecd/5/13/22368983.pdf>, 57-66; y WORLD
BANK y INTERNATIONAL MONETARY FUND: Report on the observance of standards and codes (ROSC). Corporate
Governance Country Assessment: Colombia (Agosto 2003), <http://www.worldbank.org/ifa/rosccg_col.pdf>, 1-
2 (la concentración accionarial en Colombia es muy alta).
48
Fuente: MARA FACCIO y LARRY H. P. L ANG: The Ultimate Ownership of Western European Corporations,
Journal of Financial Economics 62 (2002), 365-395, 379.
Control (voto) sobre sociedades cotizadas en Europa (muestra: 5.332 SA). Cifras en porcentajes para el año
2000
13
Estudios posteriores refinaron esa idea y demostraron que esos dos

modelos tampoco eran totalmente puros. Dentro de esas familias existían
sistemas intermedios que, por ejemplo, estando preferentemente orientados al
mercado compartían algunas características de los países con concentración
accionarial (p.e.: Gran Bretaña49) o, en, fin, que perteneciendo claramente a la
familia de los países del civil law tenían estructuras accionariales más dispersas
de las predicadas generalmente para los países continentales (p.e.: España50).
Sin Control (a) (b) Participacione

País Núm socio Familia Persona Persona Estad S.A. No S.A. Varia s piramidales
. con el r s s o financiera Financier (sup. al 20%)
Soc. contro (a+b) físicas Jurid. s a
l de
20%
votos
Austria 99 11,11 52,86 12,12 40,74 15,32 0,00 8,59 11,1 1,01
1
Bélgica 130 20,00 51,54 7,31 44,23 2,31 0,77 12,69 12,6 0,00
9
Finlandi 129 28,68 48,84 16,28 32,56 15,76 1,55 0,65 4,52 0,00
a
Francia 607 14,00 64,82 26,11 38,71 5,11 3,79 11,37 0,91 0,00
Alemani 704 10,37 64,62 27,03 37,59 6,30 3,65 9,07 3,37 2,62
a
Irlanda 69 62,32 24,63 13,04 11,59 1,45 2,17 4,35 5,07 0,00
Italia 208 12,98 59,61 39,50 20,11 10,34 2,88 12,26 1,20 0,72
Noruega 155 36,77 38,55 10,59 27,96 13,09 0,32 4,46 4,54 2,27
Portugal 87 21,84 60,34 5,17 55,17 5,75 0,57 4,60 6,90 0,00
España 632 26,42 55,79 6,25 49,54 4,11 1,64 11,51 0,47 0,05
Suecia 245 39,18 46,94 22,65 24,29 4,90 0,00 2,86 5,71 0,41
Suiza 214 27,57 48,13 22,66 25,47 7,32 1,09 9,35 6,31 0,23
U.K. 1953 63,08 23,68 12,22 11,46 0,08 0,76 8,94 3,46 0,00
49
V. respecto de la actual composición accionarial en Gran Bretaña (2003), HMSO: Share ownership: A report
on ownership of shares as at 31 december 2003, HMSO, London: 2004,
<http://www.statistics.gov.uk/downloads/theme_economy/ShareOwnership2003.pdf>, 10 (mientras que en
1963, el 53% de las acciones estaban en manos privadas, en el 2003, esa cifra es sólo del 15%).
indicando las diferencias respecto de las takeovers y del sistema de defensa judicial, Geoffrey Miller, Political
Structure and Corporate Governance: Some Points of Contrast Between the United States and England,
Columbia Business Law Review 1 (1998), 51-78.
50
Curiosamente España, que como es evidente es un buen representante de la familia francesa del civil law,
se aproxima más al modelo americano (p.e.: dispersión de socios, management fuerte, pactos parasociales
entre socios, etc) que al sistema europeo [v. así, MARCO BECHT y COLIN MAYER: Introduction, en 1-45 de The
Control of Corporate Europe, ed.: Fabrizio Barca y Marco Brecht, Oxford University Press, New York: 2001, 37
(las grandes sociedades españolas tienen una base accionarial bastante amplia, como muchas sociedades de
los EE.UU)]. V. R AFEL CRESPÍ-CLADERA y MIGUEL A. G ARCÍA-C ESTONA: Ownership and Control of Spanish Listed
Firms en pp. 207-227 de The Control of Corporate Europe, ed.: Fabrizio Barca y Marco Becht, Oxford
University Press, New York: 2001, 225 (la concetranción es menor que en el resto de países europeos
excepción hecha de Gran Bretaña). V. también, V. RAFEL C RESPÍ-CLADERA: Spain, en 169-175 de Corporate
14
Se dice que no existe ventaja competitiva absoluta en que el sistema sea

bank-oriented o market-oriented. Ambos tienen ventajas e inconvenientes. Por
ejemplo el bank-oriented system de Alemania y Francia e Italia sufre de falta de
flexibilidad ante nuevos cambios pero ofrece más estabilidad a largo plazo51.
Antes estos nuevos “descubrimientos”, la doctrina internacional empezó a

cuestionarse sobre las razones que subyacían a la existencia de esos grandes
modelos, la prevalencia por eficiencia de uno sobre otro52 o, en fin, sobre si esos
sistemas llegarían a converger en el futuro o, por el contrario, seguirían
produciéndose divergencias entre ellos53.
Sobre la primera cuestión se ha escrito mucho54. Las razones que se han

ofrecido son varias. Para unos, identificados como seguidores de la political
governance and Economic Performance, ed.: Klaus Gugler, Oxford University Press, New York: 2001, 171; y
RAFEL CRESPÍ-CLADERA y MIGUEL A. GARCÍA-C ESTONA: Ownership and Control of Spanish Listed Firms en pp.
207-227 de The Control of Corporate Europe, ed.: Fabrizio Barca y Marco Becht, Oxford University Press,
New York: 2001, 208.
51
Gustavo Visentini, Compatibility and Competition Between European and American Corporate Governance:
Which Model of Capitalism?, Brooklyn Journal of International Law 23 (1998), 833-851, 844-845.
52
V. indicando que, en el largo plazo, funciona tan bien, o tan mal, el modelo de accionistas dispersos como el
de accionistas de control más propio de Europa continental. V. STEVEN N. KAPLAN, Top Executives, Turnover,
and Firm Performance in Germany, Journal of Law, Economics, and Organization 10 (1994) 142-159; PETER
A., GOUREVITCH, The Politics of Corporate Governance Regulation, Yale Law Journal 112 (2003), 1829-1880,
1844; o DAVID CHARNY, The German Corporate System, Columbia Business Law Review 1 (1998), 145-166,
150-151.
53
V. sobre la diversidad de opiniones ínfra ____ y , como ejemplo, WILLIAM BRATTON y JOSEPH MCC AHERY:
Comparative corporate governance and the theory of the firm. The case against global cross reference,
Columbia Journal of Transnational Law 38 (1999), 214-297; e idem: Comparative corporate governance and
barriers to global cross reference, en 23-55 de Corporate Convergence Regimes. Convergence and Diversity,
ed.: Joseph A. McCahery, Oxford University Press, New York: 2002 (la convergencia es improbable ya que los
sistema jurídicos no están formados por piezas intercambiables) vs. Informe Olivencia, 11 (indicando
expresamente que no existe un modelo español de corporate governance debido a que la globalización ha
impuesto soluciones comunes); y HENRY H ANSMANN y R EINIER KRAAKMAN: Toward a single model of corporate
law?, en 56-82 de Corporate Governance Regimes. Convergence and Diversity, ed. Joseph A. McCahery et
al, Oxford University Press, Oxford: 2003 (la convergencia sobre el modelo de maximización del valor del
accionista con arreglo al sistema americano es inevitable).
54
V. ____________________________.
15
theory55, la dispersión accionarial del sistema norteamericano se debe, en breve, a

la animadversión norteamericana a las situaciones de concentración de poder56.
Situación ésta que, en su opinión, no se produce en los regimenes
socialdemócratas europeos donde la inexistencia de ese clima político, así como
el apoyo de los gobiernos a los stakeholders, determinó la existencia de una gran
concentración accionarial57.
Otras corrientes rechazan esa tesis y encuentran la razón de la diferencia

entre ambos sistemas en la existencia de sustratos jurídicos distintos (familias
jurídicas). En efecto, y según sus defensores, mientras los países del common law
protegen a los socios minoritarios evitando situaciones de expropiación (lo que,
consecuentemente, anima la inversión privada y, finalmente, la dispersión
accionarial), los países del civil law (aunque con diversas intensidades) sufren una
mayor concentración accionarial debido a que el Estado implanta normas
destinadas a su protección legal58.
55
V. como máximo exponente, MARK J., ROE: Chaos and Evolution in Law and Economics, 109 Harvard Law
Review, 641 (1996); ídem: Political Determinants of Corporate Governance: Political Context, Corporate
Impact, Oxford University Press, New York: 2003; ídem: Strong Managers, Weak Owners. The Political Roots
of American Corporate Finance, Princeton University Press, Princeton: 1994, 21-49 y 283-287; ídem, Political
Determinants of Corporate Governance: Political Context, Corporate Impact, Oxford University Press, New
York: 2003, 1-5; o, con similar aproximación, JOHN MICKLETHWAIT y ADRIAN WOOLDRIDGE: The Company. A
Short History of a Revolutionary Idea, Modern Library, New York: 2003, 185; o Peter A. Gourevitch: The
Politics of Corporate Governance Regulation, Yale Law Journal 112 (2003), 1829-1880, 1837.
56
Otros tambén coinciden en que el sistema de los EE.UU. de accionariado disperso viene provocado por un
exceso de normativa contraria a la concentración. V. p.e. BERNARD S. BLACK: Shareholder passivity re-
examined, Michigan Law Review 89 (1990), 520-608.
57
V. MARK J. ROE: Political Determinants of Corporate Governance: Political Context, Corporate Impact,
Oxford University Press, New York: 2003, 1-5 y 145: e ídem: Political foundations for separating ownership
from control, en 113-146 de Corporate Governance Regimes. Convergence and Diversity, ed. Joseph A.
McCahery et al, Oxford University Press, Oxford: 2003.
58
V. como uno de los máximos exponentes de la tesis de las familias jurídicas, RAFAEL LA PORTA, FLORENCIO
LOPEZ-DE-SILANES, ANDREI SHLEIFER y ROBERT W. VISHNY: Law and Finance, Journal of Political Economy 106
(1998), 1113-1155, 1116 (los países del common law protegen más a los inversores y acreedores que los
países del civil law, siendo los de tradición francesa los peor situados) y 1145-1151 (una gran concentración
de acciones es reflejo de una inadecuada protección de los socios); e ídem: Legal determinants of external
Finance, Journal of Finance 52 (1997), 1131-1150. V. también, KLAUS GUGLER: Corporate governance and
performance: The research question, en 1-68 de Corporate governance and Economic Performance, ed.:
Klaus Gugler, Oxford University Press, New York: 2001, 201 (la expropiación de los socios minoritarios parece
más grave en países con pero tradición de defensa de los derechos el socio y mercados de valores menos
activos como Italia, España, Alemania o Austria).
16
En fin, sean cuales fueren las razones de esa divergencia entre modelos59,
los motivos de su persistencia60 o, en fin, los efectos que aquella divergencia
puede llegar a producir61, lo que se muestra evidente es que existe bastante
59
V. para su examen más detallado, y como últimos comentarios, las aportaciones de la obra colectiva
Convergence and persistence in corporate governance, Cambridge University Press, New York: 2004; o las
que se encuentran en Global markets, domestic institutions: corporate law and governance in a new era of
cross-border deals, Columbia University Press, New York: 2003.
60
La persistencia de esa divergencia se ha explicado bien por el peso de la tradición de cada uno de los
países, su particular historia y elementos culturales que vienen impidiendo la convergencia de modelo (teoría
de la path dependency theory), o bien por razón de la presión ejercida sobre el poder político por los
accionistas de control (tesis de los grupos de presión) . Respecto de la primera tesis [v. LUCIAN ARYE B EBCHUK
y MARK J. ROE: A Theory of Path Dependence in Corporate Ownership and Governance, Stanford Law Review
52 (1999), 127-170] tres ejemplos serán suficientes para ilustrarla: en primer lugar, las diferencias en el
régimen competencial del Derecho de sociedades (que, en los EE.UU., corresponde a sus diversos Estados
mientras que en los países europeos está centralizada) comporta una determina actitud ante la regulación de
problemas (p.e.: el régimen de competencia estatal en los EE.UU. [v. _____________] vs. al ánimo
armonizador en la U.E.); en segundo término, la participación de los trabajadores en el órgano de
administración que, mientras en países como Alemania, tiene una larga tradición, en otros ordenamientos se
considera casi una aberración [v. infra ____]; y, en tercer lugar, la orientación última de la acción del órgano
de administración que, mientras en los EE.UU. se considera esencialmente dirigida a la satisfacción de los
intereses de los accionistas, en otros países (p.e. Holanda), abarca la defensa de los intereses de otros
stakeholders (v. infra __________). Y, por lo que atañe a la segunda, es decir a la explicación de la
divergencia por razón de la fuerza ejercida por ciertos interesados (p.e.: bancos, familias, etc) en el sistema
continental europeo, v. LUCIAN ARYE BEBCHUCK: A rent-protection theory of corporate ownership and control,
NBER Working Paper n. w7203 (Julio 1999), <http://papers.nber.org/papers/w7203.pdf>; o HENRY HANSMANN y
REINIER KRAAKMAN: Toward a single model of corporate law?, en 56-82 de Corporate Governance Regimes.
Convergence and Diversity, ed. Joseph A. McCahery et al, Oxford University Press, Oxford: 2003 (los
accionistas de control o los managers se resisten a los cambios).
61
Para una autorizada corriente de opinión la existencia en un determinado país, o incluso en un concreto
mercado, de un conjunto de buenas reglas de corporate governance posee una vis atractiva que conduce a
los emisores sujetos a otros ordenamientos con menores niveles de cumplimento a negociar sus valores en
aquéllos para, de este modo, ofrecer una especie de compromiso con el cumplimiento de esas normas más
exigentes [v. JOHN C. COFFEE JR.: The future as History: The prospects for global convergence in corporate
governance and its implications, Northwestern University Law Review 93 (1999), 641-707, 674 (los emisores
extranjeros incrementan el valor de sus acciones aceptando cumplir con las normas de transparencia,
generalmente más rígidas, de los EE.UU.); ídem: Comvergence and its critics: What are the preconditions to
the separation of ownership and control, en 83-112 de Corporate Governance Regimes. Convergence and
Diversity, ed. Joseph A. McCahery et al, Oxford University Press, Oxford: 2003; BERNARD S. BLACK: The legal
and institutional preconditions for strong securities markets, UCLA Law Review 48 (2001), 781-855, 816-832
(quien, además de acuñar el término piggybacking para describir el uso o la adaptación de una institución de
otro país, manifiesta sus dudas sobre su efectividad real)]. Esta idea, que acostumbra a identificarse como
bonding theory y que algunos autores han llevado al extremo (sosteniendo que los emisores que desean
resguardarse de esas mayores exigencias deciden resguardase en su territorio normativo a la búsqueda de
impunidad) peca de excesiva [v. MICHAEL GRUSON: Global Shares of German Corporations and Their Dual
Listing on the Frankfurt and New York Stock Exchange, Journal of International Economic Law 22 (2001), 185-
283, 192 (la negociación de las acciones en EE.UU. no tiene ese fundamento y las sociedades originarias de
países con altos niveles de transparencia son más propicias a negociar sus acciones en EE.UU.); AMIR N.
LICHT: Managerial Opportunism and Foreign Listing: Some Direct Evidence, Journal of International Economic
Law 22 (2001), 325-347, 328 (sin duda alguna las razones financieras son mucho más importantes que la
mejora de su corporate governance)]. En efecto, si bien está ampliamente reconocido que las razones que
impulsan a una sociedad a solicitar su cotización en otros mercados están íntimamente asociadas al acceso a
17
consenso en reconocer la existencia de problemas comunes (p.e.: en materia de

retribución, de control financiero, etc.) y en que ciertas soluciones pueden
considerarse óptimas62.
También puede comprobarse con facilidad que esa aproximación en las

soluciones se lleva a cabo de forma distinta según la materia y la tradición del país
en cuestión. Y así, por ejemplo, y con independencia de la técnica de trasplantar
61
una nueva fuente de financiación o la conveniencia de potenciar la liquidez de sus valores [v. AMIR N. LICHT:
Cross-listing and corporate governance: Bonding or avoiding?, Chicago Journal of International Law 4 (2003),
141-163, 145; o VIHANG R. ERRUNZA y DARIUS P. MILLER: Market segmentation and the cost of capital in
international equity markets, Journal of Financial and Quantitative Analysis 35 (2000), 577-600], o a la
obtención de beneficios reputacionales y de visibilidad asociados a negociar los valores en el mercado más
representativo del mundo (p.e.: cobertura por la prensa financiera internacional, análisis de especialistas, etc.)
[v. indicando la razón reputacional como una de las decisivas a la hora de negociar los valores en bolsas
extranjeras, B ERNARD S. BLACK, The legal and institutional preconditions for strong securities markets, UCLA
Law Review 48 (2001), 781-855, 825; y para un examen más detallado, JAMES A. F ANTOO y ROBERTA KARMEL:
A Report on the Attitudes of Foreign Companies Regarding a U.S. Listing, Stanford Journal of Law, Business
and Finance 3 (1997), 143-162 (concluyendo que, pese a los costes que supone la incorporación al mercado
de valores de los EE.UU., la necesidad de estar presente en el mercado norteamericano puede aconsejar su
presencia -espec. 73-74-); H. K ENT BAKER, JOHN R. NOFSINGER y DANIEL G., WEAVER: International cross-listing
and visibility, Journal of Financial and Quantitative Analysis 37 (2002), 495-521 (señalando que la negociación
en la Bolsa de Nueva York o la bolsa de Londres comporta un claro aumento de la cobertura informativa de la
prensa y de los estudios de los analistas); o ASHER BLASS y YISHAY YAFEH: Vagabond Shoes Longing to Stray:
Why Foreign Firms list in the United States, Journal of Banking and Finance 25 (2001) 555-572 (las empresas
israelitas que realizan ofertas de suscripción de sus acciones en los EE.UU. son esencialmente empresas de
alta tecnología que buscan un elemento distintito para acreditar su valor)], ya no es tan claro que la razón de
obtener una mejora de su corporate governance sea un factor decisivo para la misma aunque, sin duda, sus
efectos se reflejan positivamente en la protección de los accionistas minoritarios [v. WILLIAM A. REESE, JR. y
MICHAEL S. WEISBACH, Protection of minority shareholder interests, cross-listings in the United States, and
subsequent equity offerings, Journal of Financial Economics 66 (2002), 65-104 (la decisión por una sociedad
extranjera de negociar sus valores en los EE.UU. debe asociarse a la conveniencia de proteger a los socios
minoritarios); M ARCO PAGANO, OTTO RANDL, AILSA A. RÖELL y JOSEF ZECHNER, What makes stock exchanges
succeed? Evidence from cross-listing decisions, European Economic Review 45 (2001) 770-782 (las
sociedades europeas tienden a escoger países donde existe una elevada protección del inversor y un sistema
judicial efectivo); CRAIG DOIDGE: U.S. Cross-listings and the private benefits of control: evidence from dual
class firms, Journal of Financial Economics 72 (2004), 519-553 (la admisión a la negociación en los EE.UU.
mejora la protección de los socios minoritarios y reduce las expropiaciones de los socios de control); o
CAROLINA SALVA: Foreign Listings, Corporate Governance and Equity Valuations, Journal of Economics and
Business 55 (2003), 463-485, 480-481 (el anuncio de la admisión de acciones extranjeras en la Bolsa de
Londres tiene un efecto positivo en su cotización y demuestra el vínculo entre la mejora de la protección del
socio minoritario y el valor de la sociedad)].
62
V. p.e. H ENRY HANSMANN y R EINIER KRAAKMAN: Toward a single model of corporate law?, en 56-82 de
Corporate Governance Regimes. Convergence and Diversity, ed. Joseph A. McCahery et al, Oxford University
Press, Oxford: 2003, 56 (existe bastante consenso entre legisladores y profesores sobre los aspectos
fundamentales del corporate governance). Y, en materia de retribuciones, Alemania no se queda al margen de
los EE.UU. Además de algún conocido caso muy discutido (Mannesmann), existen estudios que demuestran
la existencia en las sociedades cotizadas con una amplia base accionaral de problemas muy similares a los
existentes en los EE.UU. V. JULIE ANN ELSTON y LAWRENCE G. GOLDBERG: Executive compensation and agency
cost in Germany, Journal of Banking & Finance 27 (2003) 1391-1410 (además de que la existencia de agency
problems en material de compensación, la influencia bancaria típica del sistema alemán debe calificarse de
negativa).
18
soluciones63, mientras que unos ordenamientos prefieren soluciones legislativas o

reglamentarias (p.e.: Alemania64, España65, etc.), otros se decantan más por los
códigos de conducta (p.e.: Gran Bretaña66, Holanda67, etc.). Esa aproximación (al
menos parcial) también se lleva a cabo mediante mecánicas contractuales68 o,
simplemente, mediante la simple aproximación de resultados69.
63
Las soluciones que se prueban efectivas en un ordenamiento son “copiadas” por otros. Los ejemplos son
muchos y van desde las reglas simples (p.e.: el modelo de la société per actions simplifiée francesa, la
asistencia financiera prevista en Gran Bretaña, etc.) hasta bloques enteros de reglas
(_____________________).Otros, sin embargo, advierten del peligro de trasplantar modelos de economías
avanzadas a economías en desarrollo debido a que los modelos están vinculados a la función económica que
desarrollan (p.e.: en el modelo de los EE.UU., potenciar el desarrollo de inversiones en tecnología, etc). V.
WENDY CARLIN y COLIN MAYER: How Do Financial Systems Affect Economic Performance?, University College
London/Department of Economics and University of Oxford/Saïd Business School (julio 1999),
<http://www.finance.ox.ac.uk/file_links/finecon_papers/1999fe08.pdf> 25-26.
64
V. p.e.: __________.
65
V. p.e.: __________.
66
V. p.e.: __________.
67
V. p.e.: __________.
68
Por ejemplo: la admisión a la negociación en una bolsa de los EE.UU. no es el único sistema de mejorar el
corporate governance de una compañía. Para algunos, la incorporación de administradores angloamericanos
en el órgano de administración también tiene ese efecto. V. LARS OXELHEIM y TROND RANDØY: The Impact of
Foreign Board Membership on Firm Value, Journal of Banking & Finance 27 (2003), 2369-2392, 2388-2389 (la
incorporación de administradores provenientes de la cultura angloamericana es un medio barato para mostrar
la adhesión a las reglas de corporate governance americanas y provoca una mejora en su valoración según la
q de Tobin). Es cierto, sin embargo, que la mejora del gobierno societario exclusivamente efectuada mediante
recursos contractuales (p.e.: mediante códigos de conducta, etc.) no confiere demasiada confianza, sobre
todo en sistemas jurídicos donde el enforcement judicial es complejo o arbitrario. Esta afirmación no es sólo
una simple idea en la literatura ya que, lamentablemente, la experiencia práctica nos ofrece bastantes
ejemplos. V. B ERNARD S. BLACK, The legal and institutional preconditions for strong securities markets, UCLA
Law Review 48 (2001), 781-855, 820 (con varios ejemplos de empresas rusas).
69
En efecto, pese a que en ocasiones las normas de los EE.UU. y europeas sean totalmente distintas, la
realidad demuestra que existe cierto grado de harmonización de resultados. Un ejemplo aclarará esta
cuestión. Si bien es cierto que la normativa de los EE.UU. y europea difiere en sede del principio de
neutralidad de los administradores en caso de ofertas de adquisición, también lo es que los administradores
en los EE.UU. están fuertemente sujetos por deberes fiduciarios por lo que, al final, lo que parecía una gran
diferencia según la ley, de hecho es mucho menor (v. KLAUS J. HOPT, Common Principles of Corporate
Governance in Europe?, in Corporate Governance Regimes. Convergence and Diversity, ed. Joseph A.
McCahery et al, Oxford University Press, Oxford: 2003, 176 y 180). Esta aproximación de soluciones también
ocurre con la extensión de la oferta de compra ante los cambios de control donde, pese a no ser obligatoria
en los EE.UU. (pero sí en la Unión Europea), la práctica demuestra que se viene haciendo en un 95 por 100
de los casos (ídem: KLAUS J. HOPT, Common Principles of Corporate Governance in Europe?, in Corporate
Oxford: 2003).
19
Y la lógica de esa aproximación de los instrumentos de corporate

governance obedece a una razón muy simple: se ha demostrado empíricamente
que un mejor gobierno de la sociedades facilita su financiación, reduce el coste de
su capital (al disminuir la prima de riesgo), aumenta la profundidad del mercado de
capitales y, a la vez que permite una mejor valoración de las empresas, incentiva
los mercados de capitales70. Razones éstas que, se convendrá, son poderosos
argumentos para tratar de encontrar las mejores soluciones con independencia de
cual sea su origen71.
70
V. aceptando claramente esa idea, CÁNDIDO PAZ-ARES: “El Gobierno Corporativo como estrategia de
creación de valor”, Working Paper n. 182 (Enero: 2004), InDret 1/2004, http://www.indret.com, 33 y, con un
reflejo en España, ENRIQUE F ERNÁNDEZ-RODRÍGUEZ, SILVIA G ÓMEZ-ANSÓN y Á LVARO CUERVO-G ARCÍA: The Stock
Market Reaction to the Introduction of Best Practices Codes by Spanish Firms, Corporate Governance 12
(2004), 29-46 (si bien hay una reacción positiva en el mercado ante el anuncio del cumplimiento de las
recomendaciones del código de buen gobierno, sólo la hay cuando se anuncia su cumplimiento total y no
parcial). Una muestra de lo dicho es la mayor valoración que tienen las empresas que se negocian en las
bolsas de los EE.UU. frente a sus pares en sus países de origen (el denominado cross-listing premium).
Diferencia que se ha atribuido al mayor rigor del corporate governance en los EE.UU. y, particularmente, a las
dificultades que los socios mayoritarios tienen para beneficiarse privadamente del control [v. CRAIG DOIDGE, G.
ANDREW K AROLYI y RENÉ M. STULZ: Why are foreign firms listed in the U.S. worth more?, Journal of Financial
Economics 71 (2003), 205-238, espec. 207, 235-236; v. particularmente para la prima de las empresas
colombianas que cotizan en los EE.UU., p. 134 y, para su correlación con otros países, 219 y 223]. Y otro
ejemplo que refuerza esa idea: la diferencia de valoración entre empresas bien y mal gobernadas también se
ha comprobado en situaciones de crisis financieras como, por ejemplo, en las crisis de los sistemas
financieros asiáticos ocurridas entre 1997-1998 [v. SIMON JOHNSON, PETER BOONE, A LASDAIR BREACH y ERIC
FRIEDMAN: Corporate governance in the Asian financial crisis, Journal of Financial Economics 58 (2000), 141-
186 (concluyendo que la existencia de un débil corporate governance -y, en particular: protección de los
socios minoritarios- es la explicación de buena parte la crisis asiática); o TODD MITTON: A cross-firm analysis of
the impact of corporate governance on the East Asian financial crisis, Journal of Financial Economics 64
(2002), 215-241 (repitiendo que la existencia de mecánicas contractuales protectoras de los socios
minoritarios, mayores y mejores niveles de transparencia informativa y estructuras de propiedad más
dispersas ofrecieron mayor protección a los socios minoritarios durante la crisis asiática)] y, en particular,
respecto de la crisis coreana de 1997 [v. JAE-SEUNG BAEK, JUN-KOO KANG y KYUNG SUH PARK: Corporate
governance and firm value: evidence from the Korean financial crisis, Journal of Financial Economics 71
(2004), 265-313 (las sociedades con niveles más altos de transparencia y accionariado más disperse sufrieron
menos el impacto de la crisis financiera y concluyendo que las diferencias de valoración se deben a las reglas
de corporate governance adoptadas por empresas)]. V. finalmente, corroborando lo anterior con una
encuesta, el informe preparado por MCKINSEY & COMPANY: Global Investor Opinion Survey: Key Findings (julio:
2002), <http://www.gcgf.org/docs/Global%20Investor%20Opinion%20Survey%202002.pdf> indicando la
relavancia del corporate governance en las economías en desarrollo y la voluntad de pagar una prima por las
sociedades bien gobernadas.
71
Según un informe profesional [v. McKinsey & Company’s Global Investor Opinion Survey (Julio 2002)
elaborado por la consultora MCKINSEY Y G LOBAL CORPORATE GOVERNANCE FORUM en base a las respuestas de
200 inversores institucionales de 31 países de todos los continentes que, colectivamente, manejan activos por
valor de 2 billones US$. V. un buen resumen en
<http://www.mckinsey.com/clientservice/organizationleadership/service/corpgovernance/pdf/GlobalInvestorOpi
nionSurvey2002.pdf>], la importancia que los inversores sudamericanos otorgan a un buen corporate
governance es muy superior a las consideraciones estrictamente económicas (concretamente: un 16 % de los
inversores las consideran menos importantes, frente a un 66 % que las consideran igualmente importantes, o
un 18 % que las consideran más relevantes que los aspectos económicos; por el contrario, los inversores
20
Pues bien, la exposición de esas reglas que acostumbran a considerarse

instrumentos de buen gobierno será el objeto de las siguientes páginas.
IV. LOS INSTRUMENTOS DEL BUEN GOBIERNO.
Existen muchas clasificaciones sobre los instrumentos empleados para

mejorar el gobierno de las sociedades72. Unas optan por distinguir entre corporate
governance interno, o insider control system, que hace referencia a las fuerzas
que actúan dentro de la sociedad, y corporate governance externo, que se refiere
a los actores externos y las fuerzas del mercado, especialmente el mercado del
control (aunque también los mercados de capitales y laboral) añadiendo, en un
plano intermedio, el control llevado a cabo por los auditores73. Otros prefieren
distinguir entre instrumentos contractuales e instrumentos legales74, recurrir a una
europeos responden, a los mismos valores, con un 44 %, un 41 % y un 15 %) y, en términos globales,

mientras un 63 % de los inversores consideran que los aspectos de corporate governance son determinantes
para desechar la inversión en ciertas sociedades, un 57 % considera esencial esa información para aumentar
o disminuir su inversión. Finalmente también ha de advertirse que, frente a la decisión de escoger entre dos
sociedades, una bien gobernada y otra no [los factores que, según la encuesta, determinan que una sociedad
deba considerarse como bien gobernada son los siguientes: (i) mayoría de administradores independientes,
(ii) ausencia de vínculos entre administradores independientes y administradores ejecutivos y altos cargos, (iii)
posesión de un significativa cartera de valores de la sociedad, (iv) vinculación de la compensación de los
administradores al valor de la acción, (vi) existencia de procedimientos de valoración de la actividad de los
administradores, (vii) respuesta rápida y completa a las solicitudes de información en materia de corporate
governance] y como es lógico, una amplia mayoría decidiría por la primera aunque, y aquí viene el dato
sorprendente, estarían dispuestos a satisfacer un prima por invertir en sociedades bien gobernadas (los
porcentajes de inversores que estarían dispuestos a pagar esa prima son muy similares entre los diversos
ámbitos geográficos: 78 % en Europa occidental y Asia, 76 % en América del Norte y Sudamérica, y 73 % en
Europa Oriental y África. El importe medio de la prima que estarían dispuestos a pagar, sin embargo, es
mucho más variado: un 14 % en Europa, un 13 % en América del Norte, un 22 % en Asia y Sudamérica, y
hasta un 30 % en Europa Oriental y África).
72
V. dudando de que por más cantidad de reglas de corporate governance que se aprueben se pueda lidiar
con todos los casos de mal gobierno y, especialmente, con los más descarados (p.e.: Bank of Credit and
Commerce International, Robert Maxwell, arings, Enron, Parmalat, etc.), L EWIS ROBERTSON: Corporate
Governance: the lessons of recent British experience, en pp. 1-10 de Corporate Governance. Hume Papers
On Public Policy, vol. 3, n. 4, David Hume Institute, Edinburgh: 1995, 6.
73
V. así, KLAUS J. HOPT, Common Principles of Corporate Governance in Europe?, in Corporate Governance
Regimes. Convergence and Diversity, ed. Joseph A. McCahery et al, Oxford University Press, Oxford: 2003,
176.
74
V. _____________________.
21
clasificación más amplia basada en los mercados75 o, en fin, distinguir entre

herramientas contractuales y normativas comunes a cualquier tipo societario
(reglas de corporate governance común) y, por otro lado, las que sólo son propias
de aquellas sociedades donde existe un mercado secundario organizado para sus
acciones (corporate governance bursátil).
Cualquiera de estas categorizaciones sirve siempre que aceptemos que la

solución ideal para mejorar el corporate governance depende, claro está, de los
problemas concretos que se quieran tratar de solucionar76 y, por otra parte, de
realizar una adecuada combinación de soluciones77. En este momento, sin
embargo, me atrevo a presentarles una clasificación ligeramente distinta a las
anteriores78 y que toma como eje central la solución de esos tres problemas de
agencia a los que antes me refería79.
Atendiendo a esa finalidad, los instrumentos o recursos del buen gobierno

corporativo pueden clasificarse como sigue:
1. Instrumentos de control. Son las mecánicas jurídicas que permiten a los

socios o acreedores, directa o indirectamente y ex ante o ex post, ejercer
75
V. MICHAEL C. JENSEN: The Modern Industrial Revolution, Exit and the Failure of Internal Control Systems,
Journal of Finance 48 (1993), 831-880, ____, diferenciando entre mecánicas de control basadas en (1) los
mercados de capitales, específicamente el mercado del control corporativo; (2) el sistema legal, político y
regulatorio; (3) los mercados de factores y productos y (4) los sistemas de control internos, encabezados por
la junta directiva.
76
V. por todos, KLAUS GUGLER: Corporate governance and performance: The research question, en 1-68 de
2001, 204 (no es óptimo confíar sólo en una o pocos instrumentos para mejorar el buen gobiernp).
77
V. JOSEPH A. MCC AHERY y LUC RENNEBOOG: Introduction: Recent Developments in Corporate Governance,
en 1-19 de Corporate Governance Regimes. Convergence and Diversity, ed. Joseph A. McCahery et al,
Oxford University Press, Oxford: 2003, 2 (reformas en el mercado de valores pueden bo ser suficientes para
mejorar el corporate governance), 2; e infra ____.
78
La clasificación que ahora se expone está parcialmente basada en The Anatomy of Corporate Law. A
Comparative and Functional Approach (ed.: R. Kraakman et al), Oxford University Press, New York: 2004.
79
V. para examinar una (relativamente actual) comprobación de la adecuación del ordenamiento jurídico
colombiano a los principios de la OECD, WORLD BANK y INTERNATIONAL MONETARY FUND: Report on the
observance of standards and codes (ROSC). Corporate Governance Country Assessment: Colombia (Agosto
2003), <http://www.worldbank.org/ifa/rosccg_col.pdf>.
22
supervisión sobre el órgano (u órganos) de administración y/o, en su caso, los

socios de control.
2. Instrumentos asociativos. Son aquellos que persiguen la convergencia de

intereses entre los administradores (y, en ocasiones, los socios de control) y los
socios y que, por tanto, y diseñados siempre ex post, pretenden alinear esos
intereses mediante la entrega de ventajas o promesas a los primeros (p.e.:
retribución mediante stock options, derecho de suscripción preferente, etc.) o, en
su caso, imponiéndoles una cuota de riesgo (p.e.: exigiéndoles que posean una
cierta cantidad de acciones, etc).
3. Instrumentos de salida. Son aquellos recursos, a disposición de los

socios, para deshacer su inversión en la sociedad cuado se produzcan
determinadas circunstancias.
4. Instrumentos disciplinarios. Son las mecánicas jurídicas internas y

externas puestas a disposición de los socios (y, en su caso, los acreedores) para
reconducir ex post situaciones de abuso de los agentes (administradores o
socios).
1. LOS INSTRUMENTOS DE CONTROL.
Como es evidente el control de los principales (socios) sobre los agentes

(administradores o, en su caso, los socios mayoritarios), tiene una importancia
esencial en el gobierno de las sociedades80 o, como se dice, constituye, el núcleo
80
V. indicándolo expresamente, MARGARET M. BLAIR: Ownership and Control, Brookings Institution,
Washington: 1995, 325. Por otra parte, y como antes se ha indicado (v. supra ____), conviene advertir que
una parte de la doctrina considera que el corporate governance no es más que las mecánicas de control de
los administradores.
23
del corporate governance81. Tradicionalmente el estudio de esas técnicas se ha

llevado a cabo respecto del primer problema de agencia, es decir el que se sufren
los socios respecto de las acciones (u omisiones) de los administradores. Sin
embargo, no puede desconocerse que esas técnicas, o muy similares, pueden
también emplearse (y de hecho así se reconoce actualmente82) para resolver los
conflictos entre socios mayoritarios y minoritarios.
Evidentemente el ejercicio del control está basado en una premisa: para

ejercer el control hay que disponer de información. Es por ello que, con una u otra
intensidad, todos estos remedios están estrechamente vinculados a la existencia
de información suficiente sobre el comportamiento de los supervisados (p.e.:
información a disposición de los socios antes de asistir a las asambleas,
información en poder de los administradores independientes para poder juzgar la
conveniencia de aprobar cierta operación vinculada, información facilitada a los
organismos de supervisión, etc). Con otras palabras, la transparencia es el solar
donde se edifica el control83.
Empezando con el primer problema de agencia al que antes nos referíamos

(es decir el que sufren los socios, como principales, por las acciones u omisiones
de sus agentes, los administradores), es conveniente distinguir entre varios
mecanismos de buen gobierno que operan interna o externamente.
Los primeros (instrumentos de control interno), a su vez, pueden

subdividirse en aquellos que operan en el órgano de administración y los que
81
V. así, entre muchos, KLAUS J. HOPT, Common Principles of Corporate Governance in Europe?, in Corporate
Oxford: 2003, 176.
82
V. ______________________.
83
V. últimamente, remarcando la importancia de un adecuado y completo régimen de información, OCDE
PRINCIPLES OF CORPORATE GOVERNANCE (2004) [OCDE: Principios de la OCDE para el gobierno de las
sociedades (2004), <http://www.oecd.org/dataoecd/32/18/31557724.pdf>], n. 5 (un poderoso régimen de
información que promueva la transparencia real es un elemento esencial para que los socios puedan ejercer
sus derechos de forma consciente).
24
están destinados a producir sus efectos en la asamblea de socios (esto es:

instrumentos de control indirecto y directo).
La segunda categoría (instrumentos de control externo) están asociados a

las funciones auditoras llevadas a cabo por ciertos expertos independientes
(auditores) o por los organismos de supervisión. Veamos algunos de sus rasgos
más sobresalientes.
Los instrumentos de control en manos de los socios pueden subdividirse,

grosso modo, en recursos de control indirecto e instrumentos de control directo.
Los primeros, ejercidos esencialmente frente a la acción de los administradores,
se manifiestan mediante el nombramiento de administradores independientes que
actúen a modo de contrapeso de los ejecutivos. Los segundos instrumentos se
encuentran, por lo general, en la potenciación del papel decisorio de la junta y,
como veremos, en impulsar la activación de ciertos socios (socios institucionales)
para que se impliquen con mayor interés en el control.
Empecemos con los recursos de control interno (es decir llevado a cabo por
los socios) de naturaleza indirecta (por estar destinados al órgano de
administración).
Aceptando como una constante el reconocimiento universal del deber de

lealtad en las relaciones de agencia84, la necesidad de establecer un contrapeso a
los administradores ejecutivos parece una idea fuertemente asentada en el
panorama internacional85 desde que el Cadbury Report86 (1992) insistió en la
84
V. _______________________.
85
V. indicando que existe consenso en esta idea en los países europeos, WEIL, GOTSHAL & MANGES realizado
para la Comisión Europea (2002) y titulado Comparative Study of Corporate Governance Codes Relevant to
the European Union And Its Member Status
<http://europa.eu.int/comm/internal_market/en/company/company/news/corp-gov-codes-rpt-part1_en.pdf>, 53;
y ORGANIZACIÓN PARA LA COOPERACIÓN Y EL DESARROLLO ECONÓMICOS: White paper sobre gobierno corporativo
en América latina (15 de enero de 2004), <http://www.oecd.org/dataoecd/5/13/22368983.pdf>, 31-33 (los
25
independencia de los administradores como uno de los pilares del buen gobierno
corporativo87. Aceptado esto, y su aptitud para resolver los problemas de agencia
con los administradores88, una de las cuestiones más candentes es la relativa a la
forma de implantar ese contrapeso89. Como también es bien conocido, dos son las
administradores independientes son básicos para el buen gobierno). Por otra parte, la mayoría de los
administradores en los consejos de los EE.UU. son independientes [v. JAMES D. COX: Corporate Governance
in the United States: The Evolving Role of Independent Board, en pp. 379-406 de Corporate Governance. An
Asia-Pacific Critique, ed.: Low Chee Keong, Sweet & Maxwell, Hong-Kong: 2002 (de un 63% en 1960 a un
86% en 1989)].
86
COMMITTEE ON THE FINANCIAL ASPECTS OF CORPORATE GOVERNANCE y GEE & CO. LTD.: Cadbury Report. The
Financial Aspects of Corporate Governance (1 diciembre 1992), Burgues Press, s.l.: 1992,
<http://www.ecgi.org/codes/country_documents/uk/cadbury.pdf >.
87
Ídem, n. 4.10. Idea que, por otra parte y de una u otra forma, han recogido los subsiguientes textos
británicos (v. p.e.: Hampel Report (1998) [COMMITTEE ON CORPORATE GOVERNANCE y GEE & CO. LTD.:
Committee on Corporate Governance. Final Report (enero: 1998), n. 3-7 a 3-10,
<http://www.ecgi.org/codes/country_documents/uk/hampel25.pdf>], Combined Code (2000) [COMMITTEE ON
CORPORATE GOVERNANCE: The Combined Code. Principles of Good Governance and Code of Best Practices
(mayo: 2000), s. 1.A.3 y principle A.3,
<http://www.ecgi.org/codes/country_documents/uk/combined_code.pdf>], Informe Higgs (2002) y (2003)
[DEREK HIGGS: Review of the role and effectiveness of non-executive directors. Consultation paper, (Junio:
2002), 3 y ss., <http://www.ecgi.org/codes/country_documents/uk/higgs.pdf>. Ídem: Report (Enero: 2003), 27-
29, <http://www.ecgi.org/codes/country_documents/uk/higgsreport.pdf>]; Combined Code (2003) [COMMITTEE
ON CORPORATE GOVERNANCE: The Combined Code (Enero: 2003), s. A3, 6-7
<http://www.ecgi.org/codes/country_documents/uk/combined_code_final.pdf>) y que, además, también se ha
extendido a los informes de otras organizaciones y países (v. p.e.: OCDE PRINCIPLES OF CORPORATE
GOVERNANCE (1999) y (2004) [OCDE: Principios de la OCDE para el gobierno de las sociedades (Mayo: 1999),
principio. 5-E, <http://www.ecgi.org/codes/country_documents/oecd/principles_sp.pdf>. Ídem: (2004),
<http://www.oecd.org/dataoecd/32/18/31557724.pdf>], Peters Report [CORPORATE GOVERNANCE COMMITTEE:
Recommendations on Corporate Governance in the Netherlands, (25 de junio de 1997),
<http://www.ecgi.org/codes/country_documents/netherlands/nl-peters_report.pdf>], o el Tabaksblat Code
(2003) [CORPORATE GOVERNANCE COMMITTEE: The Dutch Corporate Governance Code. Principles of good
corporate governance and best practice provisions, (9 diciembre 2003),
<http://www.ecgi.org/codes/country_documents/netherlands/cg_code_en.pdf>]). Algunos autores son muy
escépticos sobre la capacidad de los administradores independientes de controlar a los ejecutivos. V. p.e.,
HENRY L. TOSI, WEI SHEN y RICHARD J. GENTRY: Why Outsiders on Boards Can’t Solve the Corporate
Governance Problem?, Organizational Dynamics 32 (2003), 180-192 (dudando de la capacidad de los
administradores independientes para controlar a los ejecutivos y proponiendo algunas medidas normativas de
carácter prohibitivo –más información, prohibición de préstamos, ajustar la retribución).
88
Sin embargo, y por algunas razones que ya han sido apuntadas (p.e.: apatía racional, etc.) ese control es
más bien escaso, al menos cuando pensamos en grandes sociedades. De hecho, y para algunos [MICHAEL C.
JENSEN: The Modern Industrial Revolution, Exit and the Failure of Internal Control Systems, Journal of Finance
48 (1993), 831-880, 850 y 852-862], la práctica demuestra el fracaso de los controles internos sobre las
decisiones del órgano de administración (p.e.: remuneraciones excesivas, aprovechamiento de las
oportunidades de negocio, etc).
89
Se están abriendo otras. P.e. la representación de mujeres en los órganos de administración que, por lo que
parece ser, es muy escasa [en Gran Bretaña, sólo 12 de las 107 mayores compañías inglesas cuentan con
mujeres en sus consejos de administración (v. RICHARD A DAMS y ALICE HARPER en The Guardian de 1 de
agosto de 2003) y, además, ninguna de ellas forma parte del selecto grupo que percibe más de 1 M ₤ anuales
(v. HILL TREANOR, JULIA FINCH y TERRY MACALISTER en The Guardian de 5 de octubre de 2002)] aunque, al
menos en los EE.UU., puede apreciarse cierta tendencia a su normalización [v. la nota de HUBERT B. HERRING
26
soluciones empleadas en el panorama internacional para lograr ese objetivo: o

bien reconocer la necesidad de un número mínimo de administradores
independientes en el órgano de administración, y determinando que ciertas
decisiones90 sólo pueden ser adoptadas por esos administradores independientes
(o, en su caso, por un comité con esa mayoría91), o bien reconocer un órgano de
supervisor encargado de la supervisión del órgano ejecutivo92.
Ambas soluciones, esto es, la estructuración de la administración en un

nivel o en dos niveles, presentan ventajas e inconvenientes93 y, lo que es cierto,
está cuestión parece haberse convertido en una piedra de toque del sistema de
corporate governance. Si tratamos de identificar cual de ellos es preferible, y
tratamos de examinar esta cuestión desde un plano teórico, parece que
deberíamos decantarnos por el sistema de dos niveles frente al de un único nivel
ya que aquél ofrece, motu propio, la automática separación de funciones entre
presidente del consejo y el máximo ejecutivo, existe independencia entre los
administradores de uno y otros nivel, permite la colaboración entre ambos órganos
sin afectar directamente a la gestión ejecutiva, etc94.
en el New York Times de 29 de agosto de 2004, indicando que un 16 por 100 de los administradores de las
500 sociedades del Standard & Poors son mujeres (frente al 13 por 100 del año 2003)].
90
91
Cuestión distinta es determinar los criterios de independencia. V. _____________________.
92
El ejemplo de doble nivel tiene su exponente más destacado en Alemania y también en Holanda (v.
____________) donde su imposición es obligatoria bien para ciertas formas sociales, bien cuando se superan
ciertos parámetros cuantitativos (p.e.: cifra de capital, número de trabajadores empleados, existencia de
órgano sindical) y temporales (durante tres años consecutivos). Otros países europeos también reconocen a
las sociedades la posibilidad de acogerse a ese régimen (v. ______________). En el 2002 existían 200
sociedades holandesas bajo el régimen de estructura (doble nivel) de las que unas 100 cotizaban en la bolsa
de Ámsterdam y _____ alemanas.
93
V. un resumen en ÁNGEL R. OQUENDO: Breaking on Through to the Other Side: Understanding Continental
European Corporate Governance, Journal of International Economic Law 22 (2001), 975-1027 (el modelo
alemán tiene muchas virtudes y responde a una determinada concepción ajena a la de los EE.UU.)
94
V. __________________.
27
La cuestión, pese a todo, no es tan decisiva como pudiera parecer. Las

diferencias entre ambos sistemas son cada vez más tenues95 desde que los
sistemas de un solo nivel han establecido comités específicos integrados sólo por
administradores independientes, separado las funciones de la presidencia de los
administradores ejecutivos y, sobre todo, estableciendo de facto un sistema de
administración de doble nivel mediante el recurso a delegar el día a día de las
operaciones en los administradores ejecutivos reservando a otros administradores
para la supervisión y aprobación de ciertas operaciones96.
Ahora bien, aceptado que la existencia de administradores independientes

es deseable, parece claro que debería seguirse que existe una clara relación entre
la existencia de administradores independientes y la mejora del beneficio
empresarial. Sin embargo esto no es así97 o, en el mejor de los casos, parece
existir una prueba poco convincente98 o muy escasa99 de sus efectos positivos.
95
Tal vez haciendo realidad la afirmación atribuida a ERNST & YOUNG al comentar el Cadbury Report de que
los administradores independientes constituían el caballo de Troya para la introducción del sistema alemán de
dos niveles (v. JANET DINE: The Role of the Non-Executive Director en 199-212 de Corporate Governance and
Corporate Control, ed.: Saleem Sheikl y William Rees, Cavendish Publishing Ltd., London: 1995, 200.
96
V. así, PAUL DAVIES: Board Structure in the UK and Germany: Convergence or Continuing Divergence?,
International and Comparative Corporate Law Journal 2 (2001), 435-456, 447.
97
V. APRIL KLEIN: Firm performance and Board Committee Structure, Journal of Law and Economics 41 (1988),
275-303, 277 (no hay relación global pero sí respecto de la mejora de la contabilidad en el caso de los comités
de auditoría); S ANJAI BHAGAT y B ERNARD BLACK: The relationship between board composition and firm
performance, en 281-306 de Comparative Corporate governance, Oxford University Press, New York: 1998.
Pero v. ANDREW K. PREVOST , RAMEH P. RAO y M AHMUD HOSSAIN: Determinants of Board Composition in New
Zealand: A Simultaneous Equations Approach, Journal of Empirical Finance 9 (2002), 373-397 (existe
evidencia de influencia positiva de los administradores independientes en el resultado empresarial).
98
V. R ANDALL MORCK, ANDREI SCHLEIFER y ROBERT W. VISHNY: Management Ownership and Marker Valuation.
An Empirical Analysis, Journal of Financial Economics 20 (1988), 293-315 (aunque sin resultados
absolutamente convincentes según reconcen expresamente).
99
En efecto, algunos estudios concluyen que no parece existir una evidencia clara de que la existencia de
administradores independientes mejore los resultados empresariales. V. en general ******* y, respecto de las
economías en transición, PIEN WANG, TONY W. TONG y CHUN PENG KOH: Do outside directors and new
managers help improve firm performance? An exploratory study in Russian privatization?, Journal of World
Business 38 (2003), 348-360 (sobre una muestra de 314 sociedades no se aprecia relación entre la
introducción de administradores independientes y la mejora de los resultados empresariales);
_____________.
28
Incluso algunos estudios sostienen que su participación provoca justamente lo

contrario100 .
Ante esta situación, y al margen de sus posibles explicaciones101 , algunos

han abogado por los consejos de administración mixtos102 pero lo cierto es que, en
mi parecer, con independencia del número concreto de administradores
independientes que existan en un determinado consejo (que siempre deberá ser
significativo103 ), su funciones más relevantes (auditoría, nombramientos,
promociones y ceses, remuneraciones, etc.104 ) deben desarrollarse en comités
que, exclusivamente, estén formados por administradores independientes105 .
100
V. S ANJAI BAGHAT y BERNAD BLACK, The Uncertain Relationship Between Board Composition and Firm
Performance, Business Lawyer 54 (1999), 921-963, 921-922, 950.
101
Según una opinión bastante extendida las razones parece que deben encontrarse tanto en la falta de
incentivos suficientes para desarrollar su labor [v. por todos, MICHAEL C. J ENSEN, Eclipse of the Public
Corporation, Harvard Business Review, September-october 1989, 61-74, 64 (concluyendo que, por lo tanto,
los únicos que pueden realizar esa tarea son los inversores activos)] como en las limitaciones informativas
que padecen [V. DAVID CHARNY, The German Corporate System, Columbia Business Law Review 1 (1998),
145-166, 151 (cuando se les facilitan todas las ventajas de los administradores ejecutivos, pueden llegar a
adoptar su mentalidad y perder de vista su función)].
102
V. DONALD C. LANGEVOORT: The Human Nature of Corporate Boards : laws, Norms and the Unintended
Consequences of Independence and Accountability, (September 2000). Georgetown Law and Economics
Research Paper No. 241402. <http://ssrn.com/abstract=241402> (los consejos más productivos son aquellos
que tienen la diversidad suficiente para compartir la información en búsqueda de alternativas pero que
también son lo suficientemente homogéneos para llegar a acuerdos).
103
Pero v. L EWIS ROBERTSON: Corporate Governance: the lessons of recent british experience, en pp. 1-10 de
Corporate Governance. Hume Papers On Public Policy, vol. 3, n. 4, David Hume Institute, Edinburgh: 1995, 3
(el número es irrelevante, ya que pocas veces de vota, pero sí que es importante su peso específico en el
consejo).
104
Algunos estudios han apreciado que, cuando se incrementa el número de administradores independientes,
se produce una mejora del rendimiento societario en algunos aspectos concretos como son la solidez del
régimen contable [APRIL KLEIN: Firm performance and Board Committee Structure, Journal of Law and
Economics 41 (1988), 275-303, 277 (no hay relación global pero sí respecto de la mejora de la contabilidad en
el caso de los comités de auditoría)], en la elección y sustitución del máximo ejecutivo de la compañía [J AY
DAHYA y JOHN J. MCCONNELL: Outside directors and corporate board decisions, Journal of Corporate Finance
(en prensa) <doi:10.1016/j.jcorpfin.2003.10.001> (las sociedades con administradores independientes son
más propicias a nombrar un CEO externo); MICHEL S. WEISBACH: Outside Directors and CEO Turnover, Journal
of Financial Economics 20 (1988) 431-460 (en la sociedades con mayoría de administradores independientes
hay una mayor movilidad de los CEOS’s) o JULIAN FRANKS, COLIN MAYER y LUC RENNEBOOG: Who Disciplines
Management in Poorly Performing Companies?, Journal of Financial Intermediation 10 (2001), 209-248, 246
(con un presidente que no sea ejecutivo hay más reemplazos del CEO cuando el rendimiento es malo], etc.,
aunque no, por ejemplo, en materia de compensaciones [v. RONALD C. ANDERSON y JOHN M. BIZJAK: An
Empirical Examination of the Role of the CEO and the Compensation Committee in Structuring Executive Pay,
Journal of Finance & Banking 27 (2003), 1323-1348 (no encontrando pruebas de que una mayor
independencia del comité afecte a la determinación de las retribuciones)]. V. también, VICTOR DULEWICZ y
29
Y, en fin, entre otros instrumentos de buen gobierno que complementan al

de los administradores independientes, también es común incluir la obligación de
separar las tareas ejecutivas y supervisoras en los sistemas un solo nivel106 . Me
refiero, claro está, a las propuestas de división de funciones entre el cargo de
presidente del consejo107 . Esta medida, que ha tenido mucho éxito en ciertos
países108 (sin embargo, no en España) ya había sido adelantada por la doctrina
económica como un instrumento necesario para racionalizar el funcionamiento del
PETER H ERBERT: Does the Composition and Practice of Boards of Directors Bear Any Relationship to the
Performance of their Companies?, Corporate Governance 12 (2004), 263-280, 278 (si bien no hay una
relación clara entre la composición del consejo y los resultados empresariales, si que puede apreciarse una
relación con algunas concretas funciones).
105
Algunos autores han sugerido que se creen comités de socios que, a su vez, colaboren con estos comités
de administradores. V. A. R ASHAD ABDEL-KHALIK: Reforming Corporate Governance post Enron: Shareholder’s
Board of Trustees and the Auditor, Journal of Accounting and Public Policy 21 (2002), 97-103, 103 (existe
contaminación en el comité de auditoría por lo que es conveniente crear un grupo que colabore con ese
comité).
106
V. por todos, KLAUS GUGLER: Corporate governance and performance: The research question, en 1-68 de
2001, 203 (si el CEO es también presidente del consejo, es lógico que no haya control o supertvisión).
107
Sin que esta división de funciones comporte aumentar los consejos de administración ya que una
abundante literatura sostiene que su tamaño excesivo del consejo repercute negativamente en su eficacia. V.
MICHAEL C. JENSEN: The Modern Industrial Revolution, Exit and the Failure of Internal Control Systems, Journal
of Finance 48 (1993), 831-880, 865 (los consejos no deben tener más de 7 ó 8 miembros); DAVID YERMACK:
Higher market valuation of companies with a small board of directors, Journal of Financial Economics 40
(1996), 185-211, 210 (existe una reacción bursátil positiva frente al anuncio de reducer el tamaño del órgano
de administración y a la inversa); M ARTIN A. LIPTON y JAY W. LORSCH: Modest Proposal for Improved Corporate
Governance, 48 Business Lawyer 59 (1992), 59-77, 68-69 (no excediendo de 8 ó 9 miembros con una ratio de
administradores independientes de 2:1 por cada administrador conectado con la sociedad); PETER
HOMMELHOFF: The OECD Principles on Corporate Governance: Opportunities and Risks from the Perspectives
of the German Corporate Governance Movement, International and Comparative Corporate Law Journal 2
(2001), 457-480, 467-468, 479 (advirtiendo de que el tamaño actual del órgano de vigilancia lo hace ineficiente
y proponiendo la reducción a 12 miembros); DAN R. DALTON, CATHERINE M. DAILY, JONATHAN L. JOHNSON y ALAN
E. ELLSTRAND: Number of directors and financial performance: A meta-analysis, Academy of Management
Journal 42 (1999) 674-686. V. también, recomendando para América Latina que los consejos no excedan de
10 ó 12 miembros, ORGANIZACIÓN PARA LA COOPERACIÓN Y EL DESARROLLO ECONÓMICOS: White paper sobre
gobierno corporativo en América latina (15 de enero de 2004),
<http://www.oecd.org/dataoecd/5/13/22368983.pdf>, 35.
108
Casi todas las sociedades británicas tienen un presidente del órgano de administración que es
independiente. V. PIETER W. MOERLAND: Complete Separation of Ownership and Control: The Structure-
Regime and Other Defensive Mechanisms in the Netherlands en pp. 287-296 de Corporate Governance
Regimes. Convergence and Diversity, ed.: Joseph A. McCahery et al, Oxford University Press, New York:
2002, 291.
30
órgano de administración109 y, según indican algunos estudios empíricos, su

desconocimiento afecta negativamente al rendimiento110 .
En lo que afecta a los instrumentos de control interno pero ahora de

naturaleza directa (por estar dirigidos a la asamblea de socios) o es evidente que
el ejercicio del control por los socios también puede lograrse potenciando la
función fiscalizadora de los socios en la asamblea111 . Es por ello que, como se ha
dicho y últimamente viene reconociéndose cada vez en mayor medida112 , las
reformas del gobierno corporativo que no potencien el papel de la junta general
son soluciones abocadas al fracaso113 .
109
V. p.e., en el ámbito de los EE.UU., M ICHAEL C. JENSEN: The Modern Industrial Revolution, Exit and the
Failure of Internal Control Systems, Journal of Finance 48 (1993), 831-880, 866 (para evitar conflictos es mejor
separar las funciones de CEO y presidente del órgano de administración).
110
V. WILLIAM Q. JUDGE, IRINA NAOUMOVA y NADEJDA KOUTZEVOL: Corporate governance and firm performance
in Russia: an empirical study, Journal of World Business 38 (2003), 385-396 (una muestra de 45 empresas de
Rusia demuestra que la unión de ambos cargos provoca una reacción negativa en el rendimiento
empresarial). Pero v. también, LEWIS ROBERTSON: Corporate Governance: the lessons of recent British
experience, en pp. 1-10 de Corporate Governance. Hume Papers On Public Policy, vol. 3, n. 4, David Hume
Institute, Edinburgh: 1995, 2-3 (sosteniendo que existen momentos en los que es necesaria esa concentración
de funciones, p.e.: en situaciones de crisis empresarial, etc).
111
V. indicando que los accionistas, como acreedores residuales, están muy bien situados para actuar como
controladores, particularmente en las sociedades cotizadas, Informe Winter (HIGH LEVEL GROUP OF COMPANY
LAW EXPERTS: Modern regulation framework for company law in Europe, (4 de noviembre de 2002)
<http://europa.eu.int/comm/internal_market/en/company/company/modern/consult/report_en.pdf>, 7,
112
España es un buen ejemplo de la evolución en el interés por las cuestiones asociadas a la junta de socios.
En efecto, frente al escaso interés mostrado en 1998 por el Informe Olivencia [COMISION ESPECIAL PARA EL
ESTUDIO DE UN CÓDIGO ÉTICO DE LOS CONSEJOS DE ADMINISTRACIÓN DE LAS SOCIEDADES: El gobierno de las
sociedades cotizadas, (26 de febrero de 1998), <http://www.cnmv.es/index.htm>] en esta materia (donde se
afirma que “esta Comisión no puede ignorar una evidencia incontestable, y es que la efectividad de la Junta
General de las sociedades cotizadas como instrumento de control y decisión está sujeta a muchas
limitaciones estructurales” ya que “abriga dudas sobre la efectividad de determinadas políticas encaminadas a
reactivar la Junta General estimulando la participación de los accionistas”), se paso a la atención
pormenorizada en el Informe Aldama [Comisión especial para el fomento de la transparencia y seguridad en
los mercados y en las sociedades cotizadas (8 de enero de 2003), <http://www.cnmv.es/index.htm>] donde se
llega a indicar que “la Comisión ha considerado que uno de los primeros objetivos del gobierno corporativo es
la potenciación del papel de la Junta General de accionistas como órgano de decisión y control básico para la
vida de la sociedad y la tutela de los socios” (ídem, 29).
113
V. respecto de esta afirmación del Peters Committee holandés, ABE DE JONG, DOUGLAS V. D EJONG, G ERARD
MERTENS, y CHARLES E. WASLEY: “The Role of Self-Regulation in Corporate Governance: Evidence and
Implications from The Netherlands” (December 2001). Simon School of Business Working Paper No. FR 00-
20; ERIM Report Series Reference No. ERS-2001-87-F&A, <http://ssrn.com/abstract=246952> (mostrando su
escepticismo respecto del éxito de las recomendaciones de corporate governance cuando no existe un control
posterior por las bolsas, organismos estatales o por parte de los socios en la junta de accionistas, extremo
este último que no ocurre en Holanda). Un ejemplo de este mayor activismo de los socios en las asambleas,
31
Ahora bien, potenciar el papel de la junta general de socios pasa por derruir
algunas barreras114 así como por incrementar ciertos aspectos procedimentales de
gran importancia. Las primeras acciones tienen que ver, como no, con la
supresión de las limitaciones para la asistencia de los socios a las juntas
generales y, en su caso, para ejercer el voto115 . Ejemplos de las cuales son las
relativas a la posesión de un número mínimo de acciones para poder ejercer el
voto, el depósito o registro previo de las acciones con plazos irrazonables116 , las
imposiciones formales (documentales) para poder asistir mediante representación,
las restricciones para acceder a las representaciones117 , las limitaciones máximas
incluso en los EE.UU., se encuentra en la última asamblea de socios de Walt Disney Corp. celebrada el
pasado 3 de marzo de 2004 es un buen ejemplo de lo anterior. En esa asamblea, el Sr. EISNER, hasta la fecha
presidente del órgano de administración y CEO de la compañía tuvo que renunciar al primer cargo y soportar
agrias críticas de un elevado número de socios (v. un resumen en ROBERT FELTON: Directors and Investors
Want Deeper Change. Executives Should Get Ready for It, MacKinsey on Finance Summer 2004, pp. 6-9-
<http://corporatefinance.mckinsey.com/_downloads/knowledge/MOF/2004_no12/Governance%20reform.pdf>).
El resultado final de esa batalla ha sido el reciente anuncio por el Sr. EISNER de que abandonará los cargos en
la sociedad en el año 2006. V. en general, y con una aproximación comparatista, sobre la función de las juntas
generales en el funcionamiento de las sociedades, las contribuciones nacionales publicadas en Shareholder
Voting Rights and Practices in Europe and the United States, ed.: Teodor Baums y Eddy Wymeersch, Kluwer,
London: 1999 y, en fin, sobre la importancia decisiva que tiene el funcionamiento de la junta para sanear el
corporate governance en latinoamérica ORGANIZACIÓN PARA LA COOPERACIÓN Y EL DESARROLLO ECONÓMICOS:
White paper sobre gobierno corporativo en América latina (15 de enero de 2004),
<http://www.oecd.org/dataoecd/5/13/22368983.pdf>,16 (como prioridad de las reforma deben incluirse las
medidas necesarias para facilitar la participación de los socios en las asambleas generales y en la votación de
sus acciones).
114
Como ha ocurrido en otros ordenamientos europeos. V. respecto de la reforma de la AktG alemana de
1998, ________________, y para la reforma italiana de su CC, __________________.
115
Los problemas para ejercer el voto por parte de socios extranjeros son una constante en la literatura. V.
CORINNA ARNOLD: Voting Abroad: Practical Experiences, en 391-398 de Shareholder Voting Rights and
Practices in Europe and the United States, ed.: Teodor Baums y Eddy Wymeersch, Kluwer, London: 1999.
También debe considerase probelmática la separación de la regla “una acción, un voto” (v. ORGANIZACIÓN PARA
LA COOPERACIÓN Y EL DESARROLLO ECONÓMICOS: White paper sobre gobierno corporativo en América latina (15
de enero de 2004), <http://www.oecd.org/dataoecd/5/13/22368983.pdf>,18-19 [también señalando que los
accionistas sin voto deben poder asistir a las asambleas para expresar su opinión]).
116
V. JEAN NICOLAS DRUEY: General report en 367-382 de Shareholder Voting Rights and Practices in Europe
and the United States, ed.: Teodor Baums y Eddy Wymeersch, Kluwer, London: 1999, 369-370. V. también
indicando la necesidad de superar esos obstáculos, ORGANIZACIÓN PARA LA COOPERACIÓN Y EL D ESARROLLO
ECONÓMICOS: White paper sobre gobierno corporativo en América latina (15 de enero de 2004),
<http://www.oecd.org/dataoecd/5/13/22368983.pdf>,18-19.
117
En Alemania es común que los bancos depositarios de las acciones reciban poderes de sus clientes, para
asistir y votar en las juntas, quebrantando las rígidas normas de la ley alemana; es decir, sin recibir instrucción
ninguna (v. indicándolo, KLAUS J. HOPT, Common Principles of Corporate Governance in Europe?, in Corporate
32
del número de votos118 , etc. Estos ejemplos, y otros muchos más, son
restricciones sin valor alguno para la mejora del funcionamiento del junta que,
además y en algunas ocasiones, son utilizados para detener la participación
accionaria119 .
Por lo que respecta a las mejoras, dos son los extremos que recurrente más
se citan. Por un lado, el incremento de la cantidad y calidad de la información
facilitada a los socios con anterioridad a las asambleas incluyendo, como ya
empieza a ser habitual, una autovaloración por la empresa del cumplimiento del
código de buen gobierno adoptado120 . Y, por otro, la potenciación de las nuevas
tecnologías para ayudar a la asistencia de socios121 (p.e.: mediante
representaciones electrónicas122 , etc.) y a la difusión de la información a todos los
Oxford: 2003, 187. La práctica de los poderes globales a las sociedades administradoras para ejercer el voto
de las acciones representadas mediante ADR, ha sido rechazada por la ORGANIZACIÓN PARA LA COOPERACIÓN Y
EL D ESARROLLO ECONÓMICOS: White paper sobre gobierno corporativo en América latina (15 de enero de 2004),
<http://www.oecd.org/dataoecd/5/13/22368983.pdf>,20.
118
Estas limitación máxima del número de votos que un accionista, o grupo, puede llegar a emitir con
independencia del capital social que posea es, sin duda alguna, una regla que distorsiona el mercado del
control y, junto a otros blindajes (exigencia de un número mínimo de años para acceder al cargo de presidente
del consejo, etc.) una práctica que habría que erradicar de los estatutos sociales.
119
V. _________________.
120
Esta práctica de autoevaluación del código de buen gobierno adoptado ya fue propuesto por la
recomendación III.1 del Informe Winter (HIGH LEVEL GROUP OF COMPANY LAW EXPERTS: Modern regulation
framework for company law in Europe, (4 de noviembre de 2002)
<http://europa.eu.int/comm/internal_market/en/company/company/modern/consult/report_en.pdf>.
121
V. EDDY WYMEERSCH: Companies and Company Law after September 11, 2001, Internacional and
Comparative Corporate Law Journal 3 (2001), iii-v, iv (remarcando que el uso de las ICT (Information and
Communication Technology) debe seguirse muy de cerca ya que a largo plazo revolucionará la vida de las
sociedades); ídem: The Use of ICT in Company Law matters, en 469-501 de Capital Markets in the Age of the
Euro. Cross-Border Transactions, Listed Companies and Regulation, eds.: Guido Ferrarini et al, Kluwer Law
Internacional, The Hague: 2002 (examinando las aplicaciones de las nuevas tecnologías al suministro de
información y las reuniones de los órganos sociales); ídem: Factors and Trends of Change in Company Law,
Internacional and Comparative Corporate Law Journal 2 (2001), 481-501, 486, 498-501 (ídem). V. también
señalando su oportunidad para América latina, O RGANIZACIÓN PARA LA COOPERACIÓN Y EL DESARROLLO
<http://www.oecd.org/dataoecd/5/13/22368983.pdf>,19 (los reguladores deben incentivar el uso de
tecnologías seguras en el ejercicio de sus derechos).
122
V. por todos la recomendación III.5 del Informe Winter (HIGH LEVEL GROUP OF COMPANY LAW E XPERTS:
Modern regulation framework for company law in Europe, (4 de noviembre de 2002)
33
accionistas123 (p.e.: mediante el suministro continuo de información en páginas

web corporativas124 , etc). Unas y otras medidas ya están siendo adoptadas por la
mayor parte de los países. Queda por ver si las mismas son realmente aptas para
provocar una resurrección de los socios dormidos.
En segundo lugar, y complementario de lo anterior, también es una medida

destinada a revitalizar la función de la asamblea de accionistas, la activación del
papel que deben desarrollar ciertos socios, especialmente los accionistas
institucionales125 . Efectivamente, el espectacular incremento de las carteras de
acciones en manos de esta especial categoría de socios126 , despertó el interés de
muchos que han debatido, a lo largo de estos últimos años127 , las tareas que
deberían encomendarse a esos inversores institucionales para mejorar el
corporate governance.
123
El uso de estas páginas web tiene, además del innegable beneficio de ofrecer información en tiempo, una
ventaja añadida: la democratización del acceso a la información o, con otra perspectiva, la potenciación de la
igualdad en el acceso a la información (pero v. Informe Olivencia,__________)
124
V. por todos la recomendación II.6 del Informe Winter para las sociedades cotizadas (HIGH LEVEL GROUP OF
COMPANY LAW E XPERTS: Modern regulation framework for company law in Europe, (4 de noviembre de 2002)
125
Pese a que no existe una clara catalogación de los operadores que se pueden llegar a incluir bajo este
término, aquí sólo incluiremos a aquellos de carácter financiero que ejercen los derechos de accionista en las
sociedades donde invierten sin ser titulares de la propiedad de las acciones (p.e.: fondos de inversión, etc). V.
proponiendo claramente su activación en el mercado latinoamericano, ORGANIZACIÓN PARA LA COOPERACIÓN Y
EL D ESARROLLO ECONÓMICOS: White paper sobre gobierno corporativo en América latina (15 de enero de 2004),
<http://www.oecd.org/dataoecd/5/13/22368983.pdf>,15, 20-22 (el gobierno y responsabilidad de los fondos de
pensiones, como grupo inversor más importante, es una importante prioridad de política pública para la
región).
126
Según E. PHILIP DAVIS: Institutional Investors, Corporate Governance and the Performance of the Corporate
Sector, Economic Systems 26 (2002), 203-229, 205, los inversores institucionales poseían (referido al año
2000 y por paises), los siguientes porcentajes de voto:
GB EE.UU. Alemania Japón Canadá Francia Italia

Inversores financieros 38- 41 33 38 23-25 21 17
39
de los que:
Bancos 2 2 12 18 3 12 8
Cias. De Seguros y 27 23 8 17 12 4 4
Pensiones
Fondos 9 16 13 3 8 5 6
127
La lista de contribuciones relevantes es muy amplia. Permitánme por tanto remitirme a un próximo trabajo
sobre “Problemas de acción corporativa de las instituciones de inversión colectiva” cuya publicación está
prevista para inicios del 2005.
34
La principal decisión adoptada en este campo, ante el relativo desinterés de

los inversiones institucionales en involucrarse en el corporate governance de las
empresas donde han invertido128 , ha sido la exigencia de que asistan a las juntas y
voten en ellas sirviendo los intereses de sus principales129 y que, cuanto menos,
informen suficientemente de sus políticas generales de voto y las concretas
acciones tomadas en los casos más problemáticos (p.e.: sociedades con pérdidas,
en supuestos de escándalos financieros, frente a casos de retribuciones
128
Algunos estudios muestran que (al margen de supuestos excepcionales [paradigmáticamente: el fondo de
pensiones de California, conocido por su beligerancia y sus índices de corporate governance que han
provocado lo que se conoce como el CalPERS effect. V. YILIN WU: The impact of public opinion on board
structure changes, director career progression, and CEO turnover: evidence from CalPERS’ corporate
governance program, Journal of Corporate Finance 10 (2004), 199-227 (la inclusion en el catálogo del
CalPERS comporta que algunos administradores no independientes pasen a ocupar altos cargos fuera del
consejo); o SMITH, MICHAEL P.: Shareholder Activism by Institutional Investors: Evidence for CalPERS, Journal
of Finance 51 (1996), 227-252 (los accionistas de las sociedades que aceptan las recomendaciones
experimentan ganancias y viceversa)] y de las obvias opiniones disidentes [v. E. PHILIP DAVIS: Institutional
Investors, Corporate Governance and the Performance of the Corporate Sector, Economic Systems 26 (2002),
203-229 (existen pruebas de la influencia positiva de los inversores institucionales, particularmente compañías
aseguradoras y fondos de pensiones, en el resultado empresarial)] la intervención de los inversores
institucionales no es relevante en la mejora del corporate governance ni, por otra parte, puede detectarse una
mejora a largo plazo en el precio de la acciones de la sociedad “intervenida” una vez ha finalizado el periodo
de intervención. V. sobre estas últimas afirmaciones, M ARA FACCIO y M. AMEZIANE LASFER: Do occupational
pension funds monitor companies in which they hold large stakes?, Journal of Corporate Finance 6 (2000), 71-
110 (no hay evidencia de que, en Gran Bretaña, la participación de fondos de pensiones en sociedades haya
mejorado su corporate governance) [e ídem: Institutional Shareholders and corporate governance. The case of
UK pension funds, en 603-622 de Corporate Governance Regimes. Convergence and Diversity, ed. Joseph A.
McCahery et al, Oxford University Press, Oxford: 2003]; WAHAL, SUNIL: Pension Fund Activism and Firm
Performance, Journal of Financial and Quantitative Analysis 31 (1996), 1-23 (no hay evidencia de que exista
mejora en la sociedad una vez que el fondo de pensiones ha finalizado la intervención por lo que puede
dudarse de la eficacia de su intervención). Y, más en general pero en sintonía con lo dicho, ROBERTA ROMANO:
Less is more: making instituional investor activism a valuable mechanism of corporate governance, en 507-566
de Corporate Governance Regimes. Convergence and Diversity, ed. Joseph A. McCahery et al, Oxford
University Press, Oxford: 2003, 550 (la participación de los inversores institucionales en la mejora interna de la
sociedades ha sido más bien modesta); o, en fin, Bernard S. Black: Shareholder activism and corporate
governance in the United States, en 459-465 de The New Palgrave Dictionary of Economics and Law, ed.:
Peter Newman, 3, Stockton Press, New York: 1998, 464.
129
Exigencia ésta que ya venía recogida en el Cadbury Report (1992) [sosteniendo que los inversores
institucionales deben “make positive use of their voting rights and diclose their policies on voting”] y se repite
en el Combined Code (2003) [“institucional shareholders have a responsability to make considered use of their
votes” (E-3)]. Según algunos, aquella recomendación provocó que el voto en las juntas generales de
sociedades británicas ascendiera de un 20% a un 46% [v. CHRIS MALLIN: Institutional investors and voting
practices: an international comparison, Corporate Governance 9 (2001), 118-126, 124]. V. CHRIS M ALLIN,
Trustees, institucional investors and ultimate beneficiaries, Corporate Governance 12 (2004), 239-241.
35
excesivas, etc). Y así, algunos países, como son ejemplo Francia130 y España131 ,
han introducido en sus textos legales la obligación de voto de los inversores
institucionales en las sociedades donde hayan invertido132 mientras que, en otros
(p.e.: Gran Bretaña, etc.) se han formulado específicos códigos de buen gobierno
para ese tipo de socios donde se les incita a intervenir en la sociedad,
particularmente cuando los rendimientos son bajos133 .
El tiempo dirá si esta activación de los inversores institucionales es eficaz.

No puede desconocerse, sin embargo, que para lograr ese objetivo no basta con
la imposición de esa obligación sino que es necesario, sobre todo en los sistemas
donde existe una fuerte presencia bancaria (p.e.: España, Alemania, etc.) que se
imponga134 con toda claridad la independencia de los gestores de los fondos de
130
V. R. KADDOUCH: L'obligation de vote du gérant d'OPCM dans la loi de sécurité financière, Recueil Dalloz
2004, n. 11, 796. (explicando el alcance de la obligación –introducida por la Loi de sécutité financière- de voto
de las “sociétés de gestion de portafeuille”).
131
V. art. 46.1.d de la Ley 35/2003, de 4 de noviembre, de Instituciones de Inversión Colectiva (“en relación
con los fondos gestionados, reglamentariamente se establecerán aquellos supuestos en los que, en atención
a la relevancia cuantitativa y al carácter estable de la participación del fondo en el capital de una sociedad, la
sociedad gestora estará obligada a ejercer todos los derechos inherentes a los valores integrados en el fondo
en beneficio exclusivo de los partícipes, especialmente el derecho de asistencia y voto en las juntas
generales”).
132
Pero v., H ELEN SHORT y KEVIN K EASEY: Institutional Voting in the UK: Is Mandatory Voting the Answer?
Corporate Governance 5 (1997), 37-44, 41-43 (opinando que la imposición del voto obligatorio no comporta,
por si solo, mejoras en el corporate governance)
133
V. G EOFF STAPLEDON y JONATHAN B ATES: Reducing costs of proxy voting, en 567-602 de Corporate
Oxford: 2003. V. en concreto, Institutional Shareholder’s Committee (2002) [The responsibilities of institutional
shareholders and agents. Statement of principles, ISC, London: 2002] donde expresamente se indica que
estas instituciones deben hacer pública su política de acción corporativa en las sociedades donde inviertan,
controlar el resultado empresarial y mantener el debido diálogo con las sociedades, intervenir cuando sea
necesario, informar a sus clientes, cuando sea oportuno, de su comportamiento. Y también, enfatizando la
importancia del voto por los inversores institucionales especialmente en sociedades con rendimientos bajos,
Myners Report (2001) [PAUL MYNERS: Institutional investment in the United Kingdom. A Review, (6 de marzo de
2001), HM Treasury Public, London: 2001, <http://www.hm-treasury.gov.uk/media//843F0/31.pdf>]; o el
Hampel Report [COMMITTEE ON CORPORATE GOVERNANCE: Final report (enero 1998),
<http://www.ecgi.org/codes/country_documents/uk/hampel_index.htm>, n. 34], donde se recomienda
fervientemente a los inversores que voten en las asambleas de socios, pero no recomienda que el voto sea
obligatorio.
134
V. la dominación de las gestoras por las entidades de crédito en España. V. la página web de la
ASOCIACIÓN DE INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA Y FONDOS DE PENSIONES (INVERCO)
<http://www.inverco.es/menu.html>. V. también, manifestando la necesidad de las mismas precauciones para
los sistemas donde existe concentración bancaria, ÁNGEL R OJO y JOSÉ MARÍA GARRIDO: Institutional Investors
36
pensiones y de inversiones respecto de las sociedades que los controlan que, en

muchos casos, son Bancos y entidades financieras.
Por lo que atañe a los principales instrumentos de control externo es

necesario, al menos, reconocer dos. Por una lado, la revisión de los estados
financieros por profesionales independientes (auditores135 ) y, por otro, la actuación
supervisora de los organismos de supervisión estatales136 .
El primero de esos recursos es esencial para comprobar la regularidad de la

información financiera confeccionada y presentada por los administradores a los
socios137 que, como es evidente, desempeña un papel esencial en el buen
gobierno corporativo138 . En este terreno, que tanto se ha demostrado crucial para
el buen funcionamiento de las sociedades139 , y tantos problemas está dando140 ,
cuatro son las áreas donde debe actuarse.
and Corporate governance: Solution or Problem?, txto de la conferencia impartida en Siena (30-31 de marzo
de 2000) en el convenio “The Impact of the Securities Markets on Companies and their Regulation”,
<http://www.econ-pol.unisi.it/scdbanc/CONFERENZA/FILE_PDF/10-Rojo.pdf>.
135
ORGANIZACIÓN PARA LA COOPERACIÓN Y EL DESARROLLO ECONÓMICOS: White paper sobre gobierno corporativo
en América latina (15 de enero de 2004), <http://www.oecd.org/dataoecd/5/13/22368983.pdf>,25 (un paso
esencial en el proceso de información es la auditoría externa).
136
Otros posibles son el sometimiento de los emisores a agencias de valoración (rating), etc.
137
V. OCDE PRINCIPLES OF CORPORATE GOVERNANCE (2004) [OCDE: Principios de la OCDE para el gobierno de
las sociedades (2004), <http://www.oecd.org/dataoecd/32/18/31557724.pdf>], 54-56. Ciertamente esta idea
también se apoya en una previa: la regularidad (y homogabilidad) del sistema contable (v. indicando que los
países latinoamericanos deberían presentar estados contables elaborados con arreglo a las normas IFRS,
América latina (15 de enero de 2004), <http://www.oecd.org/dataoecd/5/13/22368983.pdf>, 25).
138
V. ORGANIZACIÓN PARA LA COOPERACIÓN Y EL DESARROLLO ECONÓMICOS: White paper sobre gobierno
corporativo en América latina (15 de enero de 2004), <http://www.oecd.org/dataoecd/5/13/22368983.pdf>,24
(el informe anual es la información pública más amplia e importante de la sociedad).
139
V. _______________________.
140
V. _______________________.
37
En primer lugar, en asegurar el estándar de profesionalidad de los

encargados de realizar la tarea auditora141 . Los medios pasan, por lo general, por
reconocer que el acceso a la condición de auditor pasa por una calificación
profesional selectiva (p.e.: sistema de examen) y donde, además, se exige la
periódica revisión de sus conocimientos profesionales (p.e.: cursos obligatorios de
actualización). Junto a esto, también es común exigir su inscripción en registros
públicos142 y, sobre todo, establecer un organismo de vigilancia profesional que
pueda valorar objetivamente su trabajo profesional y, en su caso, cuente con
poder sancionador sobre los profesionales inscritos143 .
En segundo termino, también es muy común sostener que un buen

gobierno de las sociedades pasa por incrementar la transparencia tanto en la
remuneraciones que percibirá el auditor como, por otra parte, en los informes que
realizan. El primer aspecto ha sido objeto de reconocimiento expreso en varios
países144 .
En tercer lugar, y extremo central en la mejora del funcionamiento de los

auditores, también se coincide en afianzar la independencia de los auditores
respecto de la sociedad que auditan145 . Los recursos de los que se dispone son
muchos y van desde establecer un sistema de rotación del cargo de auditor de la
141
V. Recomendación de la Comisión, de 15 de noviembre de 2000, sobre el control de calidad de la auditoría
legal en la Unión Europea: requisitos mínimos y ORGANIZACIÓN PARA LA COOPERACIÓN Y EL DESARROLLO
<http://www.oecd.org/dataoecd/5/13/22368983.pdf>,26 (en América Latina la profesión de auditor debe
cumplir las normas profesionales más altas).
142
V. para el Registro Oficial de Auditores de Cuentas (ROAC), INSTITUTO DE CONTABILIDAD Y AUDITORÍA DE
CUENTAS http://www.icac.mineco.es/icac3.htm
143
V. p.e.: INSTITUTO DE CONTABILIDAD Y AUDITORÍA DE CUENTAS http://www.icac.mineco.es/icac3.htm
144
V. ___________________.
145
V. INTERNATIONAL ORGANIZATION OF SECURITIES COMMISSIONS: Principles of Auditor Independence and the
Role of Corporate Governance in Monitoring an Auditor’s Independence (Octubre 2002)
<http://www.iosco.org/pubdocs/pdf/IOSCOPD133.pdf>.
38
sociedad (ya del auditor jefe, ya de toda la compañía auditora146 ), pasando por
evaluaciones de su trabajo e incremento de la publicidad sobre las retribuciones
que perciben por trabajos ajenos a la auditoría147 , hasta la creación de comités de
auditoría encargados de canalizar las relaciones con los auditores externos para
evitar que sean capturados por los administradores ejecutivos148 .
Y, en cuarto y último lugar, y como la práctica demuestra, parece que el

régimen de responsabilidad de los auditores es un asunto que debe repensarse.
Algunas propuestas están dirigidas a limitar su régimen de responsabilidad ya en
cuando al supuesto de hecho (p.e.: a los actos mediando culpa grave), ya en
cuanto a su importe (p.e.: a la cantidad percibida por honorarios profesionales)149 .
La cuestión no está nada clara y, de hecho, recientemente, se han rechazado
algunas propuestas en este sentido. Otras, por el contrario, proponen establecer
una calificación entre los auditores, catalogándolos por recursos y experiencia
profesional, al objeto de impedir que auditores sin la suficiente calificación puedan
desarrollar trabajos de verificación para ciertas compañías.
Por acabar con este conjunto de recursos para mejorar el corporate

governance, tampoco hay que menospreciar el alcance del control que pueden
146
V. para esta rotación en el ámbito de la Comunidad Europea, la Proposal for a Directive of the European
Parliament and of the Council on statutory audit of annual accounts and consolidated accounts and amending
Council Directives 78/660/EEC and 83/349/EEC/ [COM/2004/0177 final - COD 2004/0065 */]
<http://europa.eu.int/servlet/portail/RenderServlet?search=DocNumber&lg=en&nb_docs=25&domain=Preparat
ory&in_force=NO&an_doc=2004&nu_doc=177&type_doc=COMfinal> y, para las anteriores recomendaciones,
Communication from the Commission to the Council and the European Parliament - Reinforcing the statutory
audit in the EU [/* COM/2003/0286 final */] (OJ C 236, October 2), and the Commission Recommendation of
16 May 2002 - Statutory Auditors' Independence in the EU: A Set of Fundamental Principles (2002) [OJ L 191,
July 19].
147
V. examinándolo, OCDE: Principios de la OCDE para el gobierno de las sociedades (2004),
148
V. sosteniendo que la exigencia de un comité de auditoria es universal, EDDY WYMEERSCH: Factors and
Trends of Change in Company Law, International and Comparative Corporate Law Journal 2 (2001), 481-___,
493.
149
V. con esta y otras recomendaciones, ORGANIZACIÓN PARA LA COOPERACIÓN Y EL D ESARROLLO ECONÓMICOS:
White paper sobre gobierno corporativo en América latina (15 de enero de 2004),
39
llegar a ejercer los organismos de supervisión (p.e.: Supervalores, CNMV, etc)

aunque, como es claro, sus funciones sólo alcanzan el ámbito de las sociedades
emisoras de valores destinados al público y, muy específicamente, los emisores
bursátiles.
La clave de su eficacia, según puede comprobarse150 , es que esas

entidades gocen de autonomía y dispongan de recursos suficientes para
desarrollar sus tareas de investigación y, en su caso, disciplinarias151 . El aspecto
más positivo de su actuación para los accionistas se encuentra en su
especialización y la gratuidad de su ejercicio. Es por ello que, como también se ha
dicho, existe un cierto consenso en facilitarles un ámbito normativo que facilite esa
tarea supervisora (p.e.: legitimando su presencia en las asambleas o en las
acciones judiciales y arbitrales, ampliando su capacidad inspectora, etc.) y, por
supuesto, dotarles de los recursos necesarios para desarrollar su función.
Los problemas derivados del segundo conflicto societario, es decir, los que
padecen los socios minoritarios respecto de los socios mayoritarios también
pueden solucionarse (al menos, en cierta medida) mediante técnicas de control.
Claro está que para resolver estos problemas es necesario cumplir con una
condición previa: conocer quienes son los socios significativos de la sociedad152 , y
que operaciones “delicadas” (p.e.: compraventa de acciones a la sociedad,
150
V. _______________________.
151
V. ORGANIZACIÓN PARA LA COOPERACIÓN Y EL DESARROLLO ECONÓMICOS: White paper sobre gobierno
corporativo en América latina (15 de enero de 2004), <http://www.oecd.org/dataoecd/5/13/22368983.pdf>, 39-
40.
152
Evidentemente el concepto de socio significativo puede variar, pero existe cierto consenso en establecer
ciertas barreras mínimas (p.e.: 5 por 100 de los derechos de voto) a partir de las que se activa la obligación de
información. V. Directiva del Consejo 627/1998, de 12 de diciembre de 1988, sobre las informaciones que han
de publicarse en el momento de la adquisición y de la cesión de una participación importante en una sociedad
cotizada en bolsa.
40
préstamos a personas vinculadas, coinversiones con socios de control, etc153 .) o

pactos parasociales han realizado durante el ejercicio154 . Sin información cierta
sobre quienes son los socios mayoritarios, difícilmente pueden los socios
minoritarios conocer si están aprovechándose de esa condición para obtener
rentas privadas de la sociedad155 . La cuestión inicial, por tanto, se encuentra en el
marco informativo de las participaciones accionarias y, por supuesto, la
información sobre el titular real de las mismas156 . Sin información obligatoria sobre
esas operaciones tampoco puede discernirse sobre la bondad de las mismas157 .
Junto a esos elementos informativos que, en su caso, abrirán la puerta a las

técnicas disciplinarias158 , también puede reconocerse la tendencia a extender a los
socios mayoritarios del deber de lealtad exigido a los administradores159 .
153
V. advirtiendo del peligro y proponiendo mayor transparencia en los países latinoamericanos,
América latina (15 de enero de 2004), <http://www.oecd.org/dataoecd/5/13/22368983.pdf>,27-28.
154
V. sobre este último aspecto, ORGANIZACIÓN PARA LA COOPERACIÓN Y EL DESARROLLO ECONÓMICOS: White
paper sobre gobierno corporativo en América latina (15 de enero de 2004),
<http://www.oecd.org/dataoecd/5/13/22368983.pdf>,27 (los accionistas tiene derecho a conocer los pactos
parasociales celebrados entre socios de control).
155
O de sus comportamientos estratégicos. Por eso es importante conocer ante ciertas operaciones (p.e.:
takeovers, fusiones, etc.) aul es us posición como accionistas. V. recomendándolo, ORGANIZACIÓN PARA LA
COOPERACIÓN Y EL D ESARROLLO ECONÓMICOS: White paper sobre gobierno corporativo en América latina (15 de
enero de 2004), <http://www.oecd.org/dataoecd/5/13/22368983.pdf>,23 y 26-27 (la información precisa acerca
de los propietarios finales es esencial para identificar los potenciales conlfictos de interés, etc).
156
V. ______________
157
El problema, evidentemente, es muy agudo en los sistemas donde existe una alta concentración de la
propiedad. V. p.e. y refiriéndose a los países latinoamericanos, ORGANIZACIÓN PARA LA COOPERACIÓN Y EL
DESARROLLO ECONÓMICOS: White paper sobre gobierno corporativo en América latina (15 de enero de 2004),
<http://www.oecd.org/dataoecd/5/13/22368983.pdf>,13 y 16 (la opacidad caracteriza las operaciones
intragrupo y es básica la revelación de las transacciones con partes relacionadas y los potenciales conflictso
de interés ).
158
V. infra ____.
159
V. indicándolo, Informe Aldama [COMISIÓN ESPECIAL PARA EL FOMENTO DE LA TRANSPARENCIA Y SEGURIDAD EN
LOS MERCADOS Y EN LAS SOCIEDADES COTIZADAS: Informe de la Comisión especial para el fomento de la
transparencia y seguridad en los mercados y en las sociedades cotizadas (8 de enero de 2003),
<http://www.cnmv.es/index.htm>, 25.
41
Y, en fin, en el tercer y último campo, es decir, en los problemas de agencia

entre los acreedores y los socios, el corporate governance ofrece dos grandes
soluciones al margen de las normas estáticas160 . Por un lado, las basadas en la
obligación de información a los acreedores sobre la marcha de la sociedad y, por
otro, la exigencia de su consentimiento (implícito o explícito) para la realización de
ciertas operaciones. Veamos muy brevemente ambas y algún apunte menor.
La obligación de información a los acreedores, en general, sobre la marcha

de la sociedad y, en particular, sobre ciertos actos que les afectan directamente,
es una constante universal en el derecho de sociedades. En efecto, además de la
protección que pudieran llegar a obtener mediante la negociación161 , el derecho de
sociedades impone cierta obligaciones informativas (p.e.: mediante diarios
oficiales, etc.) en favor de los acreedores sociales162 (p.e.: en las operaciones
estructurales, etc). Esa información exigida por el derecho de sociedades a la
sociedad (agente) en beneficio de sus acreedores sólo tiene un objetivo:
advertirles de la realización de ciertas operaciones que, por su naturaleza,
suponen una verdadera modificación del status quo.
La segunda exigencia (consentimiento implícito o explicito) de los

acreedores a ciertas operaciones es recogido en la normativa comunitaria cuando
exige que, las legislaciones de los Estados miembros deberán prever, al menos,
que los acreedores sociales tengan el derecho a obtener garantías adecuadas
160
Por normas estáticas deben entenderse aquellas que establecen unos mínimos en la defensa del interés
de los acreedores (p.e.: capital social mínimo, etc).
161
Es claro que las entidades financieras obtienen en el proceso de negociación unas garantías superiores a
las que obtendrá cualquier acreedor de bajo nivel. Esta situación, que se acomoda bien a la teoría económica
más elemental, es también la que determina la racionalidad de la existencia de normas específicas de
información a los acreedores en sede de sociedades. V. GERARD HERTIG y HIDEKI KANDA: Creditor protection en
pp. 71-99 de The Anatomy of Corporate Law. A Comparative and Functional Approach (ed.: R. Kraakman et
al), Oxford University Press, New York: 2004, 72 (una de las razones por las que el derecho de sociedades
protege a los acreedores es por razón de la diferencia de poder).
162
Ha de tenerse presente que esos deberes informativos también se canalizabn por otras vías (p.e.: a través
del derecho laboral tratándose de la información que debe facilitarse a los represnetantes de los trabajadores,
a través del derecho administrativo económico, respecto de las empresas de sectores determinados, etc).
42
cuando la situación financiera de la sociedad fusionada o escindida haga

necesaria esta protección163 .
2. INSTRUMENTOS ASOCIATIVOS.
Junto al control ejercido por los socios sobre los administradores o por los
socios minoritarios sobre los mayoritarios, también es posible identificar otros
instrumentos ajenos a la supervisión. Me refiero a aquellos que persiguen la
convergencia de intereses entre los administradores (y, en ocasiones, los socios
de control) y los socios (y, en su caso, los minoritarios).
En el ámbito del primer problema de agencia (administradores vs. socios)

dos son los instrumentos que más sobresalen. En primer lugar, la remuneración a
los administradores mediante sistemas retributivos indexados a los resultados
obtenidos por la sociedad (p.e.: stock options, bonus, etc.) acostumbra a
calificarse como positivo por la doctrina ya que, como se dice, esa táctica vincula
el interés de los administradores con el de los socios164 .
La cuestión, así planteada, no parece presentar problemas. Sin embargo, la

realidad es otra muy distinta ya que, como lamentablemente la práctica se ha
encargado de enseñarnos, la retribución mediante opciones es una acicate para
que los administradores provoquen ascensos artificiales del valor de las acciones
antes de ejercer sus opciones165 . Tampoco la práctica societaria de los EE.UU. es
163
V. art. 13 de la Tercera Directiva 78/855/CEE del Consejo, de 9 de octubre de 1978, basada en la letra g)
del apartado 3 del artículo 54 del Tratado y relativa a las fusiones de las sociedades anónimas [Diario Oficial L
295 de 20.10.1978] y art. 12 de la Sexta Directiva 82/891/CEE del Consejo, de 17 de diciembre de 1982,
basada en la letra g) del apartado 3 del artículo 54 del Tratado y referente a la escisión de sociedades
anónimas [Diario Oficial L 378 de 31.12.1982].
164
V. entre muchos, ROBERT CH. CLARK, Corporate Law, Little, Brown and Company, Boston-Toronto: 1986,
202; R.B. THOMPSON: Insider Trading, Investor Harm, And Executive Compensation, Case Western Reserve
Law Review 50 (1999), 291-304, 144.
165
V. ______________.
43
un buen referente ya que, en muchas ocasiones, ese mecanismo retributivo ha

degenerado en una retribución variable sólo al alza y no, como también debería
ser, a la baja166 o, sencillamente, se ha acumulado a la anterior retribución167 .
Todo ello sin tener en cuenta el coste que supone para los socios168 .
Sea como fuere, parece que la retribución variable es una técnica que gana
día a día espacio en la comunidad profesional169 . Parece por tanto que los
esfuerzos deben dirigirse más que a prohibirlas, sólo a vetar ciertas prácticas (p.e.:
manipulación de mercados170 , aprovechamiento de información171 , el repricing172 ,
166
V. F. FERRI, G. MARKARIAN y T. SANDINO: Stock Options Expensing: Evidence from Shareholders' Votes,
Harvard NOM Working Paper n. 03-52 (enero: 2004), <http://ssrn.com/abstract=450260>, 915; o C. H.
Johnson: Why Stock and Stock-Option Compensation are Such a Terrible Idea, University of Texas School of
Law Working Paper n. 003 (octubre 2003) <www.utexas.edu/law/> [también en
<http://ssrn.com/abstract=474262>], 9-11 (con las stock options los administradores participan en las
ganancias peor no en las pérdidas)
167
V. o E. M. IACOBUCCI: The Effects Of Disclosure On Executive Compensation, University Of Toronto Law
Journal 48 (1998), 489-520, 508; o L.A BEBCHUCK y J.M. FRIED: Pay without Performance, The Unfulfilled
Promise of Executive Compensation, Part I: The Official View and Its Limits, UC Berkeley Public Law
Research Paper n. 537783 (febrero 2004) <http://ssrn.com/abstract=537783>, 9 (las retribuciones accesorias,
perks, que pueden ser sustanciales, no están asociadas al resultado empresarial).
168
V. D.M. Schizer: Tax Constraints On Indexed Options, University of Pennsylvania Law Review 149 (2001)
1941-1953, 352 (es un sistema particularmente caro para los socios); o B.J. HALL: Six Challenges In Designing
Equity-Based Pay, National Bureau of Economic Research Working Paper n. 9887 (Julio: 2003)
<www.nber.org/papers/w9887> [también en: <http://ssrn.com/abstract=424170>], 17 (ídem).
169
V. por todos, B. J. H ALL: Six Challenges In Designing Equity-Based Pay, National Bureau of Economic
Research Working Paper n. 9887 (Julio: 2003) <www.nber.org/papers/w9887> [también en:
<http://ssrn.com/abstract=424170>], 4.
170
V. D. NICHOLS y C. SUBRAMANIAM: Executive Compensation: Excessive or Equitable?, Journal of Business
Ethics 29 (2001), 339-351, 346 (los administradores tienen grandes incentivos para hacer que le precio de las
acciones suba antes de ejercer las opciones)
171
V. P. SINGH y N.C. AGARWAL: The Effects of Firm Strategy on the Level and Structure of Executive
Compensation, Canadian Journal of Administrative Sciences 19 (2002) 42-56, 40 (sobrevalorar las acciones
es bueno para sus opciones).
172
V. A. A RAYA y H-L. SUN: Stock Option Repricing: Heads I Win, Tails You Lose, Journal for Business Ethics
50 (2004), 297-312; o M.A. CHEN: Executive Option Repricing, Incentives, and Retention, Journal of Finance
(59) 2004, 1167-1200; C HIDAMBARAN, N.K. y PRABHALA, N.R.: “Executive stock option repricing, internal
governance mechanisms, and management turnover”, Journal of Financial Economics 69 (2003), 153-189; o
M. BRENNER, R.K. SUNDARAM y D. Y ERMACK: Altering the terms of executive stock options, Journal of Financial
Economics 57 (2000) 103-128.
44
etc.), a potenciar otras (p.e.: vinculación asociada a índices173 , exigir que las
acciones ejercidas continúen en su poder durante un determinado tiempo174 , etc.)
así como, en fin, a promover las reformas necesarias para dar más transparencia
de ese sistema175 lo que, en definitiva, permitirá ejercer el control de su
razonabilidad por los socios176 .
Una categoría distinta de instrumentos asociativos que puede ser útil para
controlar los problemas de agencia con los administradores (aunque vinculada con
la anterior) es la exigencia de que éstos posean un número mínimo de
acciones177 . Es evidente que cuantas más acciones posean, más se unirá su
interés al del resto de socios178 . La cuestión, sin embargo, no es tan sencilla.
173
V. M. A. CLAWSON y T. C. KLEIN: Indexed Stock Options: A Proposal for Compensation Commensurate with
Performance, Stanford Journal of Law, Business and Finance 3 (1997), 31-50, 32-33 y 47-48 (explicando su
racionalidad); y B.J. HALL: Six Challenges In Designing Equity-Based Pay, National Bureau of Economic
Research Working Paper n. 9887 (Julio: 2003) <www.nber.org/papers/w9887> [también en:
<http://ssrn.com/abstract=424170>], 14 (pese a sus ventajas, el probelma es que son casi inexistentes).
174
V. W. RODGERS y S. GAGO: A Model Capturing Ethics and Executive Compensation, Journal for Business
Ethics 48 (2003), 189-202, 6 (existe constancia de que los administradores, una vez ejercidas las opciones,
raramente contínuan poseyendo las acciones); o L.K. Meulbroek: The Efficiency of Equity Linked
Compensation: Understanding the Full Cost of Awarding Executive Stock Options, Financial Management 30
(2001), 5-44, 36 (como las infravaloran, las ejercen en seguida que pueden).
175
Se trata de evitar el camuflaje de las retribuciones. V. L.A. Bebchuck y J. M. Fried: Pay without
Performance, The Unfulfilled Promise of Executive Compensation, Part I: The Official View and Its Limits, UC
Berkeley Public Law Research Paper n. 537783 (febrero 2004) <http://ssrn.com/abstract=537783>, 7; o R.Ch.
CLARCK: Agency Cost versus Fiduciary Duties, en 55-79 de Principals and Agents: The Structure of Business,
ed.: J.W. Pratt y R.J. Zeckhausser, Harvard Business School Press, Boston: 1985, 78 (las retribuciones
secretas impiden evaluar la razonabilidad de lo que percibe).
176
V. V. L.A. BEBCHUCK y J. M. FRIED: Pay without Performance, The Unfulfilled Promise of Executive
Compensation, Part III: The Decoupling of Pay from Performance, UC Berkeley Public Law Research Paper n.
546105 (Febrero 2004) http://ssrn.com/abstract=546105, 31 (la transparencia es básica para reducir las
distorsiones en la remuneración); y . M. IACOBUCCI: The Effects Of Disclosure On Executive Compensation,
University Of Toronto Law Journal 48 (1998), 489-520.
177
Debido a que los administradores no pueden diversificar su capital humano, se dice que soportan el riesgo
de resultados aleatorios y, por eso son más adversos al riesgo (v. p.e.: F. FERRI, G. MARKARIAN y T.
SANDINO: Stock Options Expensing: Evidence from Shareholders' Votes, Harvard NOM Working Paper n. 03-
52 (enero: 2004), <http://ssrn.com/abstract=450260>; o E. M. IACOBUCCI: The Effects Of Disclosure On
Executive Compensation, University Of Toronto Law Journal 48 (1998), 489-520, 493). Cuantas más acciones
posena de la sociedad, más neutralizarán esa situación y, por tanto, más proyectos con riesgo podrán adoptar
sin estar condicionados por su situación.
178
V. MICHAEL C. JENSEN: The Modern Industrial Revolution, Exit and the Failure of Internal Control Systems,
Journal of Finance 48 (1993), 831-880, 865; MARGARET M. BLAIR: Ownership and Control, Brookings Institution,
Washington: 1995, 326-327; o JOHN J. MCCONNELL y HERNY S ERVAES: Additional Evidence on Equity
45
Como ya hemos visto, por lo general los administradores no desean (o pueden)

poseer un número muy elevado de acciones y, exigirles previamente, que cuenten
con ellas pudiera ser un obstáculo para ejercer el cargo.
Por lo que atañe al segundo problema de agencia (socios mayoritarios vs.

minoritarios), los instrumentos de carácter asociativo se asientan sobre un
principio (principio de paridad de trato) que tiene múltiples manifestaciones (p.e.:
en sede de dividendos o, en su versión negativa, en las pérdidas en la liquidación,
etc.) y también en algunos exigencias institucionales que, en Europa, están siendo
discutidas179 .
Me refiero, claro está, al derecho de suscripción preferente. En efecto, si

bien la filosofía de igualdad que subyace a este derecho es la asociación del
interés de los socios mayoritarios con el de los minoritarios (permitiendo a estos
últimos mantener su cuota de poder e interés económico en la sociedad ante
nuevos aumentos del capital), lo cierto es que no es un instrumento universal en
sede de sociedades anónimas180 pese a serlo en los diversos países comunitarios
por razón de la armonización181 . Sin embargo, también debe advertirse que,
Ownership and Corporate Value, Journal of Financial Economics 27 (1990), 595-612 (existe relación positiva
entre la Q y el porcentaje de acciones poseídas por los administradores, aunque sigue una curva que alcanza
su máximo en el 40-50 % del capital); o JOHN E. CORE y DAVID F. LARCKER: Performance Consequences of
Mandatory Increases in Executive Stock Ownership, Journal of Financial Economics 64 (2002) 317-340, 338
(existe una clara relación entre el incremento de la participación en el capital de los administradores y el
resultado empresarial).
179
Las preocupaciones manifestadas por la ORGANIZACIÓN PARA LA COOPERACIÓN Y EL D ESARROLLO
ECONÓMICOS: White paper sobre gobierno corporativo en América latina (15 de enero de 2004), 22-23
<http://www.oecd.org/dataoecd/5/13/22368983.pdf>,16, respecto del trato equitativo a los accionistas durante
los cambios de control y la exclusión de la cotización pueden solucionarse con reglas simples (principio de
paridad de trato y oferta obligatoria de compra de los valores excluidos).
180
En los diversos ordenamientos de los EE.UU. no existe un derecho de suscripción obligatorio y es muy raro
que los estatutos sociales lo reconozcan (v. así, ROBERT CH. CLARK, Corporate Law, Little, Brown and
Company, Boston-Toronto: 1986, 719). Por otra parte, y en lo que respecta a las sociedades limitadas, existen
muchas divergencias entre los diversos ordenamientos ya que mientras que algunos siempre lo conceden
(p.e.: Alemania), otros, sin embargo, sólo lo reconocen cuando se encuentra expresmente reconocido en los
estatutos sociales (p.e.: Francia para la SARL).
181
V. art. 29.1 de la Segunda Directiva 77/91/CEE del Consejo, de 13 de diciembre de 1976, tendente a
coordinar, para hacerlas equivalentes, las garantías exigidas en los Estados miembros a las sociedades
46
últimamente, su ámbito de actuación en estos ordenamientos ha ido

erosionándose poco a poco (p.e.: reduciendo el plazo para su ejercicio,
permitiendo su exclusión mediante acuerdo de la junta, etc182 ).
Y, finalmente, y respecto del tercer problema de agencia (sociedad vs.

acreedores) parece que los instrumentos asociativos para lidiar con esas
cuestiones tienen, por lo general, una naturaleza convencional. En efecto, los
pactos contractuales de diverso orden (p.e.: entre los representantes de los
trabajadores o los acreedores y la sociedad) son los que acostumbran a disciplinar
las cuestiones relativas al gobierno de la sociedad (p.e.: al pactarse que el cambio
de administradores deberá ser notificado a los acreedores, que no podrá reducirse
voluntariamente la cifra del capital social o de las reservas existentes, etc).
Existen, sin embargo, dos grandes excepciones. Por un lado, el régimen de

participación de los trabajadores en el órgano de administración (codeterminación)
y, por otro, el régimen informativo y/o consultivo de los trabajadores que algunas
legislaciones imponen ante determinados cambios estructurales.
El primero es sobradamente conocido183 pese a que su ámbito de

aplicación sea más bien reducido184 y muchos operadores, e incluso algunos
definidas en el párrafo 2 del artículo 58 del Tratado, con el fin de proteger los intereses de los socios y
terceros, en lo relativo a la constitución de la sociedad anónima, así como al mantenimiento y modificaciones
de su capital.
182
V. V. IGNACIO FARRANDO: Evolution and Deregulation of the Spanish Corporate Law, Convegno - 11 giugno
2004 - Corporate Law Reforms in Europe and Law and Economics Methodology Working Paper Universitá
Luigi Bocconi, <http://www.uni-
bocconi.it/index.php?proc_id=11&nav_level1=3&nav_level2=17&nav_level3=5439&documento=0&procedura=
0&sub_action=0&sub_param=&sub_function_title=>,13-14.
183
V. por todos, KLAUS HOPT: New Ways in Corporate Governance. European Experiments with Labour
Representation on Corporate Boards, Michigan Law Review 82 (1984), 1338-1363, 1350-1363 (examinando
su lógica y los problemas que plantea su aplicación); ídem: The German Two-Tiers Board. Experience,
Theories, Reforms, en 227-258 de Comparative Corporate Governance, Oxford University Press, New York:
1998, 224-225; ídem: Common principles of corporate governance in Europe?, en 175-204 de Corporate
Oxford: 2003; o, en fin, JOHANNES SEMMLER: The Practice of the German Aufsichrat, en 227-258 de
Comparative Corporate governance: Oxford University Press, New York: 1998.
47
Estados185 , se opongan fervientemente a su implantación186 aduciendo algunos

trabajos empíricos187 . Las críticas extranjeras al sistema de participación de los
trabajadores en el órgano de administración de las sociedades188 se encuentran
totalmente opuestas al respaldo que, en general, la doctrina alemana concede al
sistema de codeterminación. Claro está que el sistema no es perfecto, ya que
dicha participación en un sistema de doble nivel plantea importantes problemas
prácticos189 [p.e.: los relativos al mantenimiento del secreto190 , la lentitud en la
184
V. Directiva del Consejo 2001/86/CE, de 8 de octubre de 2001, por la que se completa el estatuto de la
Sociedad Anónima Europea en lo que respeta a la implicación de los trabajadores [Diario Oficial L 294 de
10.11.2001].
185
Entre los países totalmente contrarios a la codeterminación en la Unión Europa acostumbra a citarse a
Gran Bretaña y a España (v. indicándolo expresamente al exponer la historia de la Sociedad Europea,
GUNTHER M ÄVERS: Die Mitbestimmung der Arbeitnehmer in der Europäischen Aktiengesellschaft, Nomos,
Baden-Baden: 2002; o KLAUS J. HOPT, Common Principles of Corporate Governance in Europe?, in Corporate
Oxford: 2003, 185-186) aunque, curiosamente, en el primero de ellos se realizaron propuestas para
implantarlo [v. Report of the Committee of inquiry on industrial democracy de 1977, también conocido comno
Bullock Report (Cmnd. 6706, HMSO, Londres: 1977), que propuso la integración de representantes sindicales
en un órgano de supervisión de las grandes sociedades británicas entendiendo por tales las que contasen con
más de 2000 trabajadores].
186
De hecho, en Francia e Italia donde el sistema de doble nivel no es obligatorio, la experiencia nos muestra
que muy pocas empresas se han acogido al mismo. V. para la primera afirmación, PIETER W. MOERLAND:
Complete Separation of Ownership and Control: The Structure-Regime and Other Defensive Mechanisms in
the Netherlands en pp. 287-296 de Corporate Governance Regimes. Convergence and Diversity, ed.: Joseph
A. McCahery et al, Oxford University Press, New York: 2002, 290 (pocas sociedades, aunque relevantes, han
escogido el sistema de doble nivel), o KLAUS J. HOPT, Common Principles of Corporate Governance in
Europe?, in Corporate Governance Regimes. Convergence and Diversity, ed. Joseph A. McCahery et al,
Oxford University Press, Oxford: 2003, 177 (de unas 158.000 sociedades sólo unas 3.000 han escogido
regirse por un doble órgano de administración aunque también es cierto que, entre ellas, hay sociedades muy
representativas ya que, aproximadamente, un 20 por 100 de las sociedades representadas en el CAC 40
optaron por ese modelo) y, para la segunda, _________________ (en Italia el sistema de doble nivel es
prácticamente irrelevante).
187
Parece, según un informe del Ministro de Finanzas holandés (2000) que las sociedades con régimen de
estructura (doble nivel) obtienen peores resultados en comparación con las de régimen normal (es decri: un
único órgano de administración). V. citándolo, PIETER W. M OERLAND: Complete Separation of Ownership and
Control: The Structure-Regime and Other Defensive Mechanisms in the Netherlands en pp. 287-296 de
Corporate Governance Regimes. Convergence and Diversity, ed.: Joseph A. McCahery et al, Oxford
University Press, New York: 2002, 288-289, 293).
188
V. p.e.: DAVID CHARNY, The German corporate system, Columbia Business Law Review 1 (1998), 145-166
(la codeterminación es el ejemplo más claro para algunos de cómo Alemania sacrifica el monitoring por la
obtención de acuerdos y el simbolismo político); o LEWIS R OBERTSON: Corporate Governance: the lessons of
recent British experience, en pp. 1-10 de Corporate Governance. Hume Papers On Public Policy, vol. 3, n. 4,
David Hume Institute, Edinburgh: 1995, 4.
189
V. Elmar FERUM y Helmut Wagner: Economics of labor codetermination in view of corporate governance,
en 341-357 de Comparative Corporate governance: Oxford University Press, New York: 1998.
48
adopción de decisiones estratégicas191 , dificultades de transmisión de

192 193 194
información , etc .] y bastantes restos cara al futuro así como, en ocasiones,
importantes desviaciones de su pretendida finalidad195 .
190
Acostumbra a ciarse como ejemplo la fusión entre Daimler-Benz y Chrysler donde el órgano de supervisión
alemán sólo fue informado de la misma una vez que ya se habían realizado las negociaciones y llegado a un
acuerdo.
191
V. KLAUS HOPT: The German Two-Tiers Board – Experience, Theories, Reforms, en 227-258 de
Comparative Corporate Governance, Oxford University Press, New York: 1998, 241-245 (la transmisión de
información es deficiente y las reuniones escasas); o Mark J. Roe: German Codetermination and German
Securities Markets, Columbia Law School, Working paper n. 128,
<http://www.law.columbia.edu/center_program/law_economics/wp_listing_1/wp_listing/121_130?exclusive=file
mgr.download&file_id=64155&rtcontentdisposition=filename%3DWorking%20Paper%20No.128.pdf> (en
sentido similar).
192
Es cierto, sin embargo, que la “paradoja de la independencia” [consistente en que para obtener información
para poder controlar a los administración ejecutivos, los administradores independientes deben recurrir a los
supervisados] también se produce en los sistemas de un solo nivel. V. REGGY HOOGHIEMSTRA y JAAP VAN
MANEN: The Independence Paradox: (im)possibilities facing non-executive directors in The Netherlands,
Corporate Governance 12 (2004), 314-324; M. J. NOWAK and M. MCC ABE: Information Costs and the Role of
the Independent Corporate Director, Corporate Governance 11 (2003), 300-307 (la falta de información veraz
es un problema para los administradores independientes en Australia).
193
Otras críticas más generales, pero que no deben despreciarse, son las relativas a la falta de absoluta
independencia de los integrantes del órgano de vigilancia en las sociedades de doble nivel Holanda. V.
GREGORY MAASSEN y FRANS VAN DEN BOSCH: On the Supposed Independence of Two-tier Boards: formal
structure and reality in the Netherlands, Corporate Governance 7 (1999), 31-37 [los miembros del órgano de
supervisión holandeses no son verdaderamente independientes de los supuestamente vigilados ya que es
común la contaminación entre ambos órganos (p.e.: mediante reuniones informales, etc.) que mina su
independencia].
194
que acostumbran a resumirse en la falta de atracción del modelo para muchas empresas lo que les
impulsa a preferir ubicar su sede fuera de Alemania. Una vez más un ejemplo será instructivo. La sociedad
resultante de la fusión entre Hoechst y Rhône Poulenc decidió establecer su sede en Estrasburgo para evitar,
al menos a nivel de grupo, la existencia de un sistema de codeterminación (v. indicándolo, KLAUS J. HOPT,
Common Principles of Corporate Governance in Europe?, in Corporate Governance Regimes. Convergence
and Diversity, ed. Joseph A. McCahery et al, Oxford University Press, Oxford: 2003, 185).
195
En efecto, el sistema de doble nivel con participación fija de los trabajadores ofrece importantes ventajas
frente a una takeover hostil y, por tanto, en ocasiones se emplea para defenderse de futuras ofertas de
compra (v. PIETER W. MOERLAND: Complete Separation of Ownership and Control: The Structure-Regime and
Other Defensive Mechanisms in the Netherlands en pp. 287-296 de Corporate Governance Regimes.
Convergence and Diversity, ed.: Joseph A. McCahery et al, Oxford University Press, New York: 2002, 288-
289, 293-294). El ejemplo más conocido es el de la conocida empresa italiana de moda Gucci que creó una
sociedad holding en Ámsterdam con el fin de acogerse a las ventajas que le ofrecía la legislación holandesa
frente a una takeover de LVMH [V. GUCCI GROUP N.V., <http://www.guccigroup.com/default.asp> y, en
explicación del supuesto, el paper de MICHAEL H. MOFFETT y KANNAN RAMASWAMY: Case Study: Fashion Faux
Pas: Gucci & LVMH, Thunderbird Internacional Business Review 45 (2003), 225-239 (también en:
<http://www3.interscience.wiley.com/cgi-bin/fulltext/103520077/PDFSTART>)]. Razones éstas que,
evidentemente están más allá de la intención de ese sistema y que, por tanto, condujeron al Informe Peters a
proponer que las solicitudes de acogerse voluntariamente al régimen de doble nivel fueran cuidadosamente
examinadas (v. ídem, 294).
49
El segundo, sin embargo, tiene una mejor acogida en el espacio de la Unión

Europea ya que, como es conocido, existen diversas normas comunitarias
destinadas a implantar ese régimen informativo y de consultas en el ámbito
europeo196 .
3. INSTRUMENTOS DE SALIDA.
Los instrumentos de “salida” también tienen cierto predicamento en algunos

países como recursos de corporate governance. Mediante estos instrumentos se
pretende ofrecer a los principales (socios y, en su caso, acreedores) la
desinversión cuando se producen ciertos sucesos.
Su actuación más destacada en la resolución del primer problema de

agencia. En efecto, frente a las conductas de los administradores que pudieran
llegar a divergir de los intereses de los accionistas es común afirmar que la venta
de las acciones es el mecanismo más eficiente para resolver el problema. Bajo
esta afirmación subyacen dos ideas. Primero, que, obviamente, existe un mercado
de valores organizado que permita desinvertir sin dificultad197 y, segundo, que la
inversión en una sociedad determinada no es esencial para el socio ya que, en fin,
puede ser perfectamente sustituida con la inversión en otra sociedad198 .
196
V. Directiva 2002/14/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 11 de marzo de 2002, por la que se
establece un marco general relativo a la información y la consulta de los trabajadores en la Comunidad
Europea [Diario Oficial L 80 de 23.03.2002]; o la Directiva 94/45/CE del Consejo, de 22 de septiembre 1994,
sobre la constitución de un comité de empresas europeo o de un procedimiento de información y consulta a
los trabajadores en las empresas y grupos de empresas de dimensión comunitaria [Diario Oficial L 254 de
30.09.1994] modificada en 1997.
197
V. en general sobre su evolución, LARRY NEAL: The Rise of financial capitalism, Cambridge University
Press, New York: 1990.
Sin embargo, ha de tenerse presente que el nivel de inversión en acciones en los diferentes países, medido
por la capitalización bursátil (es decir: el valor total de las acciones negociadas en bolsa), es muy dispar.
Ciñendonos sólo a las bolsas integradas en la Federación Iberoamericana de Bolsas [F EDERACIÓN
IBEROAMERICANA DE BOLSAS: Síntesis estadísticas 2004 <http://www.fiabv.org/Fiabv//archivos/pdf/Anuar-
04.pdf>], y referido al año 2003, puede observarse como España encabeza el grupo (726.243 M US$), luego
sigue un grupo intermedio integrado por México, Brasil y Argentina (con cifras entre los 200.000 y los 400.000
M US$) y, finalmente, un pelotón final con cifras inferiores a los 150.000 M US$ que, en su grado medio,
incluye a Colombia (18.123 M US$).
198
50
Tan extendida está la idea de que la existencia de mercados de valores que

permiten una fácil desinversión son los mecanismos más ágiles para resolver
problemas entre socios y administradores que, según alguna autorizada opinión,
las bolsas de valores actúan como sustitutos funcionales del corporate
governance199 .
Además de lo anterior, los mecanismos de salida también desempeñan

algún papel en la resolución de los segundos problemas de agencia. En efecto,
algunos países (p.e.: Gran Bretaña200 , Canadá201 , Australia202 , o algunos estados
de los EE.UU.203 ) reconocen la posibilidad de que el socio que se considere
lesionado (por “oppresion” o “unfair prejudice”) puede pedir la disolución y
liquidación de la sociedad o la compra obligatoria de sus acciones por los socios
mayoritarios204 . La primera de estas soluciones, sin embargo, es extraordinaria y,
por supuesto, está limitada a las sociedades cerradas205 ya que, lógicamente los
tribunales prefieren la continuación de la empresa. Cuestión distinta es que, ante
esos casos de opresión, la petición de compra de las acciones sea una técnica
con bastante éxito aunque, una vez más, sólo en las sociedades cerradas.
199
V. _______________________.
200
V. ____________________________.
201
V. BRIAN CHEFFINS: The Oppression Remedy in Corporate Law: The Canadian Experience, University of
Pennsylvania Journal of International Business Law 10 (1988), 305-339.
202
V. IAN M. RAMSAY: An empirical study of the use of the oppression remedy, Australian Business Law
Review, 27 (1999) 23 (es un instrumento muy utilizado por los socios minoritarios en Australia)
203
V. s. 14.30(2) RMBCA.
204
V. V. ROBERT B. THOMPSON: The shareholder's cause of action for oppression, Business Lawyer, 48 (1993),
699-746; PAULINE ROBERTS y JILL POOLE: Shareholder remedies. Efficient litigation and the unfair prejudice
remedy, Journal of Business Law enero (1999), 38-59; o DOUGLAS K. MOLL: Shareholder oppression in close
corporations: The unanswered question of perspective, Vanderbilt Law Review 53 (2000), 747-827.
205
V. ROBERT C. A RT: Shareholder rights and remedies in close corporations: Oppression, fiduciary duties, and
reasonable expectations. Journal of Corporation Law 28 (2003), 371-418; EDWARD B. ROCK, MICHAEL L.
WACHTER: Waiting for the omelet to set: Match-specific assets and minority oppression in close corporations,
Corporate Practice Commentator 42 (2000), 3 (no se aplican en abiertas ya que existe el mercado); y NOTA.
Oppression as a Statutory Ground for Corporate Dissolution, Duke Law Journal (1965), 128-141.
51
Finalmente, hay que advertir que los mecanismos de salida no tienen un

papel preponderante como sistema de resolución de la tercera clase de problemas
de agencia (sociedad vs. acreedores).
4. INSTRUMENTOS DISCIPLINARIOS.
La última categoría de recursos de buen gobierno corporativo que aquí

quiero exponer es la que puede calificarse como disciplinaria ya que su objetivo
esencial es remediar los problemas mediante una actuación que puede calificarse
de coactiva.
En sede del primer problema de agencia (socios vs. administradores), las

medidas disciplinarias son de dos tipos: de mercado o judiciales. Veámoslas con
más detalle. Las medidas disciplinarias de mercado tienen su máximo exponente
en el llamado mercado del control o, con otras palabras, en las ofertas de compra
que los operadores realizan sobre las sociedades infragestionadas por sus
administradores. Bajo esa idea se ha sostenido que el mercado es un monitor
efectivo de la efectividad de los administradores206 ya que, cuando éstos no
alcanzan los resultados esperados, o existen problemas internos en el seno de la
sociedad207 , los demás operadores se encuentran incentivados para adquirir las
acciones suficientes para sustituirlos208 . Sin embargo, la existencia de ese
mercado más allá de los EE.UU. es más que discutible e, incluso, en ese país las
takeover se han reducido notablemente desde finales de los años 80 debido a la
206
V. asi, JOHN W. PRATT y RICHARD J. Z ECKHAUSER: Principals and Agents: An Overview en pp. 1-35 de
Principals and Agents: The Structure of Business, ed.: John .W. Pratt y Richard J. Zeckhauser, Harvard
Business School Press, Boston: 1985, 5.
207
MICHAEL C. J ENSEN: The Modern Industrial Revolution, Exit and the Failure of Internal Control Systems,
Journal of Finance 48 (1993), 831-880, 839 (el mercado del control es un instrumento preventivo de aviso de
problemas).
208
Sigue siendo esencial en esta materia la contriución de HENRY G. M ANNE: Mergers and the market for
corporate control, Journal of Political Economy 73 (1965), 110-120, 112 (la inexistencia de control por los
socios sobre los administradores se remedia mediante el mercado del control).
52
conjunción de varios factores209 (p.e.: introducción de medidas anti takeover210 ). Y,

por otro lado, también debe advertirse que la eficacia global de ese mercado como
mecánica de resolución de problemas de agencia ha sido muy cuestionada211 .
Pese a sus limitados efectos en muchos mercados parece claro que en

Europa, donde la influencia inglesa ha sido muy importante212 (p.e.: principio de
neutralidad de los administradores, oferta obligatoria, etc), se ha abierto al fin un
nuevo campo de experimentación con el nuevo texto de la directiva213 .
Los instrumentos judiciales son también importantes para resolver los

problemas de agencia entre administradores y socios aunque también es cierto
que existen sensibles diferencias entre países214 . El reconocimiento de acciones
209
Pero v. sobre el reciente nacimiento de este mercado en un entorno totalmente hostil, Japón, donde pese a
la crisis de los ’90, desde 1985 a 1996 no ha habido ninguna actividad significativa en el mercado del control
japonés [v. para esta última idea, CHRISTOPHER W. ANDERSON y TERRY L. CAMPBELL II: Corporate governance of
Japanese banks, Journal of Corporate Finance 10 (2004), 327-354], _____________________.
210
El efecto de las medidas anti takeover (p.e.: poison pills, limitaciones de voto, etc.) sobre los socios es
discutido. Sin embargo, parece que predomina la idea que esas medidas reducen el beneficio de los socios.
V. KLAUS GUGLER: Corporate governance and performance: The research question, en 1-68 de Corporate
governance and Economic Performance, ed.: Klaus Gugler, Oxford University Press, New York: 2001, 202.
211
V. KLAUS G UGLER: Corporate governance and performance: The research question, en 1-68 de Corporate
governance and Economic Performance, ed.: Klaus Gugler, Oxford University Press, New York: 2001, 202 (el
mercado del control son un mecanismo incompleto para resolver los problemas de agency en las sociedades
bursátiles), o, más en general pero con una acertada crítica a la Falacia del Nirvana, MELVIN A. EISENBERG,
The Structure of Corporation Law, Columbia Law Review 89 (1989), 1461-1525 (no porque las mercados son
imperfectos debe aceptarse que las normas son mejores –Falacia de Nirvana- ya que la afirmación también
funciona la revés).
212
V. afirmándolo, KLAUS J. HOPT, Common Principles of Corporate Governance in Europe?, in Corporate
Oxford: 2003, 178-179.
213
V. Directiva 2004//25/CE del Parlamento Europeo y del Consejo de 21 de abril de 2004 relativa a las
ofertas públicas de adquisición [Diario Oficial L 142 de 30.04.2004].
214
V. señalando que las diferencias entre sistemas pro-litigio y anti-litigio son también determinantes en esta
materia, D ANIEL D. PRENTICE: Aspects of Corporate Governance Debate en pp. 25-42 de Contemporary Issues
in Corporate Governance, ed. Daniel D. Prentice y P. R. J. Holland, Clarendon Press Oxford: 1993, 39-40 (la
acción judicial en materia de corporate governance tiene muy poca, por no decir nula, relevancia en Gran
Bretaña); o KLAUS J. HOPT, Common Principles of Corporate Governance in Europe?, in Corporate
Oxford: 2003, 178 (en los EE.UU. existe una mayor tendencia a usar el recurso judicial, mientras que en Gran
Bertaña y Alemania se considera una opción socialmente indeseable). V. por último, indicando que la
inicdencia de los litigios en latinoamerica es pequeña en comparación con Europa o los EE.UU., ORGANIZACIÓN
53
que faciliten el ejercicio de acciones por los socios en las grandes sociedades215 ,
la introducción de asociaciones de accionistas216 e, incluso, el arbitraje
societario217 o la creación de una judicatura especializada, son algunas de las
soluciones propuestas para mejorar el corporate governance.
En lo que respecta al segundo problema de agencia (socios minoritarios vs.

mayoritarios), el principal recurso en manos de los socios minoritarios es la
impugnación judicial de los acuerdos adoptados en la junta por lesionar el interés
social en su beneficio o ir contra los estatutos sociales.
Y, en lo que respecta al tercer problema de agencia (acreedores vs. socios),

los recursos para la protección del interés del principal van desde la aplicación de
la doctrina francesa de los administradores “de hecho” u “ocultos” por la que,
cuando se demuestra que un accionista mayoritario dirigir realmente la sociedad
violando sus deberes fiduciarios y se llega a una situación de insolvencia, debe
indemnizar a los acreedores (action en comblemnet de passif) y someterse a un
proceso de insolvencia especial (action en extension de redressement ou de
PARA LA COOPERACIÓN Y EL D ESARROLLO ECONÓMICOS: White paper sobre gobierno corporativo en América latina
(15 de enero de 2004), <http://www.oecd.org/dataoecd/5/13/22368983.pdf>,15.
215
V. KLAUS G UGLER: Corporate governance and performance: The research question, en 1-68 de Corporate
governance and Economic Performance, ed.: Klaus Gugler, Oxford University Press, New York: 2001, 30-31
(refiriendose a las class actions). V. con un juicio similar, ORGANIZACIÓN PARA LA COOPERACIÓN Y EL D ESARROLLO
<http://www.oecd.org/dataoecd/5/13/22368983.pdf>,17 y 40-41 (es necesario introducir en América Latina las
class actions y mecanismos para la resolcuión de disputas).
216
Algunos han querido ver en las asociaciones de accionistas un sistema de control de los administradores
que reemplazaría al mercado del control, sin embargo, esta solcuión no parece haber calado en los EE.UU. [v.
DEON STRICKLAND, K ENNETH W. WILES y MARC ZENNER: A requiem for the USA Is small shareholder monitoring
effective?, Journal of Financial Economics 40 (1006), 319-338 (si bien las asociaciones de socios como USA –
United Shareholders Association– consiguieron durante su breve existencia beneficios para todos los socios)],
a diferencia de lo que sucede en otros países (p.e.: en Francia [art. 225-231 CCom]).
217
V. al respecto la propuesta de ORGANIZACIÓN PARA LA COOPERACIÓN Y EL DESARROLLO ECONÓMICOS: White
paper sobre gobierno corporativo en América latina (15 de enero de 2004),
54
liquidation judiciaire), hasta la técnica del “levantamiento del velo218 ” contra los
socios mayoritarios y/o administradores219 para los casos más groseros220 .
V. CONCLUSIÓN.
218
Esta técnica del levantamiento del velo, que se aplica con diferentes intensidades y resultados en los
diversos ordenamiento [v. SANDRA K. MILLER: Piercing the corporate veil among affiliated companies in the
European Community and in the U.S.: a comparative analysis of U.S., German, and U.K. veil-piercing
approaches, American Business Law Journal , 36 (1998) 73; y ROBERT B. THOMPSON: Piercing the corporate
veil: an empirical study, Cornell Law Review (76) 1991, 1036-1074; o C. Mitchell: Lifting the Corporate Veil in
the English Courts: An Empirical Study, Company, Financial and Insolvence Law Review 3 81999), 15] plantea
bastantes problemas (v. p.e.: JOSEPH A. GRUNDFEST: The limited future of unlimited liability: a capital markets
perspective, Yale Law Journal (102) 1992, 387-425] y, por ello, algunos autores proponen su desaparación
[STEPHEN M. BAINBRIDGE: Abolishing veil piercing, The Journal of Corporation Law , 26 (2001), 479-535
(argumentando que el levantamiento del velo comporta más costes que beneficios y, por tanto, debe
suprimirse); o J. WILLIAM CALLISON: Rationalizing limited liability and veil piercing, Business Lawyer (58) 2003,
1063-1073]. Otros, sin embargo, reconocen su mérito y, por el contrario, proponen su introducción no
codificada en países en desarrollo [v. DAVID M. ALBERT: Addressing abuse of the corporation entity in the
People's Republic of China: new thoughts on China’s need for a defined veil piercing doctrine, University of
Pennsylvania Journal of International Economic Law , (23) 2002, 873-897 (proponiendo su introducción judicial
en China].
219
V. JANIS S ARRA: The corporate veil lifted: director and officer liability to third parties, Canadian Business Law
Journal , (35) 2001, 55-71 (exponiendo los casos de responsabilidad personal de los administradores bajo el
ordenamiento canadiense).
220
V. JOHN H. F ARRAR: Fraud, fairness and piercing the corporate veil, Canadian Business Law Journal (16)
1990, 474-479.
55

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Algunas consideraciones sobre el buen gobierno de la sociedades.

Texto provisional. Bogotá, septiembre 2004

ALGUNAS CONSIDERACIONES SOBRE EL

I. Presentación. II. El corporate governance como conjunto de

Déjenme empezar estas reflexiones asumiendo que todos estamos de

término es bastante actual, existen tantas opiniones sobre su alcance y contenido2

Aquí no pretendo examinar todas las ramificaciones donde el movimiento

de lucro6, entidades gubernamentales7, etc.); circunstancia ésta que, por cierto,

Una advertencia antes de continuar. Es común señalar que las propuestas

II. EL CORPORATE GOVERNANCE COMO CONJUNTO DE RECURSOS JURÍDICOS

DESTINADOS A SOLUCIONAR LOS PROBLEMA DE AGENCIA.

Lo que conocemos como corporate governance nace asociado a dos

El primer problema surge al comprobar que las relaciones entre los

El mecanismo de control más evidente se encuentra en la supervisión

El segundo problema, si es que así puede calificarse, es todavía más

La conjunción de esas dos circunstancias provoca que en las sociedades

propio beneficio y no en el de la sociedad (p.e.: la resistencia a una takeover o una

Una segunda categoría de agency problems distinta de la anterior es la que

Y, finalmente, aun puede identificarse una tercera categoría de agency

sobre el levantamiento del velo o, por acabar, la aplicación de responsabilidad en

Pues bien, a mi modo de ver, las reglas, normas y prácticas empleadas

III. UN ESBOZO A LA EVOLUCIÓN DEL CORPORATE GOVERNANCE.

Pese a que el término corporate governance es bastante reciente31 los

ya bastantes años32. La cita del trabajo de ADOLF A. BERLE y GARDINER C. MEANS

El cambio empezó a producirse alrededor de los años 70 cuando los

A partir de ese momento los economistas se lanzaron, con sus

que el legislador podía extraerse algunas conclusiones37. Debe advertirse, sin

Y es aproximadamente en esa época cuando empieza a extenderse la

Se entiende entonces que, conforme a esas ideas, empezaron a extenderse

empresas, de las organizaciones, de los países, etc.40, con arreglo a diversos

El segundo “descubrimiento” se produjo poco después. Fruto de un examen

países asiáticos46, países latinoamericanos47, etc. aparecieron en escena como

Estudios posteriores refinaron esa idea y demostraron que esos dos

Sin Control (a) (b) Participacione

Se dice que no existe ventaja competitiva absoluta en que el sistema sea

Antes estos nuevos “descubrimientos”, la doctrina internacional empezó a

Sobre la primera cuestión se ha escrito mucho54. Las razones que se han

theory55, la dispersión accionarial del sistema norteamericano se debe, en breve, a

Otras corrientes rechazan esa tesis y encuentran la razón de la diferencia

consenso en reconocer la existencia de problemas comunes (p.e.: en materia de

También puede comprobarse con facilidad que esa aproximación en las

soluciones63, mientras que unos ordenamientos prefieren soluciones legislativas o

Y la lógica de esa aproximación de los instrumentos de corporate

Pues bien, la exposición de esas reglas que acostumbran a considerarse

IV. LOS INSTRUMENTOS DEL BUEN GOBIERNO.

Existen muchas clasificaciones sobre los instrumentos empleados para

europeos responden, a los mismos valores, con un 44 %, un 41 % y un 15 %) y, en términos globales,

clasificación más amplia basada en los mercados75 o, en fin, distinguir entre

Cualquiera de estas categorizaciones sirve siempre que aceptemos que la

Atendiendo a esa finalidad, los instrumentos o recursos del buen gobierno

1. Instrumentos de control. Son las mecánicas jurídicas que permiten a los

supervisión sobre el órgano (u órganos) de administración y/o, en su caso, los

2. Instrumentos asociativos. Son aquellos que persiguen la convergencia de

3. Instrumentos de salida. Son aquellos recursos, a disposición de los

4. Instrumentos disciplinarios. Son las mecánicas jurídicas internas y

1. LOS INSTRUMENTOS DE CONTROL.

Como es evidente el control de los principales (socios) sobre los agentes

del corporate governance81. Tradicionalmente el estudio de esas técnicas se ha

Evidentemente el ejercicio del control está basado en una premisa: para

Empezando con el primer problema de agencia al que antes nos referíamos

Los primeros (instrumentos de control interno), a su vez, pueden

están destinados a producir sus efectos en la asamblea de socios (esto es:

La segunda categoría (instrumentos de control externo) están asociados a