Hacia Una Dinámica Más Constructiva PDF

INFORME ANUAL
PROYECCIONES ECONÓMICAS 2017

Análisis Bancolombia 20 de octubre de 2016
La economía colombiana en 2017: hacia una dinámica más

constructiva
Juan Pablo Espinosa Arango
Entorno Internacional Gerente de Investigaciones Económicas
juespino@bancolombia.com.co
La incertidumbre y el bajo crecimiento en el mundo desarrollado +571 7463991 ext. 37313
contrastará con la recuperación de los países emergentes
Arturo Yesid González Peña
Analista Banca Central y Sistema Financiero
Actividad Real arygonza@bancolombia.com.co
+571 7463988 ext. 37385
Prevemos que, por primera vez desde el choque petrolero, en 2017 la
actividad productiva se acelerará Henry Alexander Otero Giraldo
Analista Internacional y de Mercados
Sector Externo +571 7463988 ext. 37319
haotero@bancolombia.com.co
A pesar de que seguirá corrigiéndose, el déficit externo se mantendrá por
encima de los niveles previos al choque petrolero Jorge Alexander Gómez Guarín
Estudiante en Práctica
joralgom@bancolombia.com.co
Finanzas Públicas +571 7463988 ext. 37310
La reforma tributaria hará factible el cumplimiento de la meta de déficit Juan Sebastián Gallego León
del GNC en 2017, pero subsisten los desafíos fiscales en el mediano Estudiante en Práctica
plazo jusgalle@bancolombia.com.co
+571 7463988 Ext. 37316
Mercado Laboral
Proyectamos que el desempleo se amplíe al cierre de 2016, y que tenga
una leve corrección el próximo año
Precios
La inflación seguirá corrigiéndose, de forma que al final de 2017 se
ubicará en la parte superior del rango meta
Tasas de Interés
Prevemos que pronto iniciará un ciclo expansivo de la política monetaria
Deuda Pública
Esperamos que en 2017 la curva de TES TF se empine
Tasa de Cambio
Los determinantes fundamentales apuntan a una estabilización del
USCOP
INFORME ANUAL DE PROYECCIONES ECONÓMICAS 2017
Octubre de 2016
Resumen de Nuestra Visión Resumen de principales variables
2016 ha sido uno de los años más retadores para la economía colombiana Crecim. del PIB (var. % anual)
4.4
3.1
2.0
en lo que va de este siglo. La combinación de menores términos de 2.6
intercambio, incrementos en la inflación y en las tasas de interés, 9.3

9.8
Desempleo urbano (% de la PEA)
volatilidad en los mercados globales, caída de la confianza de los agentes 10.0
9.6
y choques exógenos como el fenómeno de El Niño y el paro de los 3.66

6.77
Inflación (var. % IPC)
transportadores ha llevado a la desaceleración más marcada desde la 5.90
3.90
crisis global de 2008. -2.4

Balance total del GNC (% del PIB) -3.0
-4.1
-3.3
Sin embargo, y tal como lo expresamos en la pasada edición de este -5.1
Balance en cta. corriente (% del PIB) -6.5
informe, creemos que en este segundo semestre de 2016 la economía -4.4
-4.1
colombiana está tocando fondo, y que a partir de 2017 se consolidará un 4.50
cambio de tendencia que conducirá a un entorno macroeconómico más Tasa repo BanRep (% fin de año) 5.75
7.50
5.50
constructivo. Los catalizadores de esta transformación serán el aumento 4.36
moderado de los términos de intercambio y del crecimiento de los socios Tasa IBR overnight (% fin de año) 5.79
7.10
5.30
comerciales, la caída de la inflación y el ciclo de recortes de tasas que
7.4
iniciará pronto el Banco de la República, el mayor ritmo de ejecución de Devaluación nominal promedio (var. % anual)
9.7
35.9
proyectos de infraestructura, la mejora de la confianza de los agentes y la -3.3
estabilización del desequilibrio externo y de la tasa de cambio. 2014 2015 2016 2017
Fuente: Grupo Bancolombia, DANE, Banco de la República.
En cualquier caso, es necesario advertir que la recuperación que tendrá

lugar desde el próximo año será paulatina y no estará exenta de desafíos.
Entre ellos se destacan los temas fiscales, que son el elemento faltante
del proceso de ajuste que ha atravesado la economía en los últimos años
y que vivirán en 2017 un momento determinante.
La reforma tributaria que en estos momentos se discute en el Congreso

podrá conducir a aliviar las presiones fiscales en los próximos años y a
estimular la inversión productiva, pero en el corto plazo probablemente
genere efectos negativos en el consumo y presiones al alza en los
precios. Además, la reducción prevista en la inversión pública impedirá un
repunte más pronunciado de la formación de capital. Además, vale la
pena tener en cuenta que, a pesar de su avance marginal, las condiciones
globales distarán de ser tan favorables como las que se presentaron en
durante el auge minero-energético. Así mismo, el choque petrolero
generó una caída en el crecimiento potencial cuya reversión tomará
tiempo y esfuerzo.
En conclusión, el cambio de tendencia que señala nuestro escenario base

será el inicio de un periodo más favorable en materia económica. En esta
nueva fase se deberán consolidar las bases para que Colombia retome
un potencial de crecimiento sólido, diversifique su aparato productivo y
mitigue sus vulnerabilidades.
2
Octubre de 2016
Entorno Internacional
Tabla 1. Perspectivas de crecimiento del FMI
La incertidumbre y el bajo crecimiento en el mundo desarrollado (WEO octubre de 2016, var. % anual)
Proyecciones Jul. 2016 Proyecciones Oct. 2016 Diferencia pronósticos
contrastará con la recuperación de los países emergentes Región Julio 2016 - Octubre 2016
2015 2016 2017 2016 2017 2016 2017
Mundial 3,2% 3,1% 3,4% 3,1% 3,4% 0,0% 0,0%
Después de 5 revisiones a la baja consecutivas, este mes el FMI Economías Avanzadas
EE.UU
2,1%
2,6%
1,8%
2,2%
1,8%
2,5%
1,6%
1,6%
1,8%
2,2%
-0,2%
-0,6%
0,0%
-0,3%
mantuvo su proyección de crecimiento mundial para 2016 y 2017. En Eurozona
Alemania
2,0%
1,5%
1,6%
1,6%
1,4%
2,1%
1,7%
1,7%
1,5%
1,4%
0,1%
0,1%
0,1%
-0,7%
su último informe de perspectivas económicas globales (WEO, por sus Francia
Italia
1,3%
0,8%
1,5%
0,9%
1,2%
1,0%
1,3%
0,8%
1,3%
0,9%
-0,2%
-0,1%
0,1%
-0,1%
siglas en inglés), el organismo multilateral pronostica que, después de España 3,2% 2,6% 2,1% 3,1% 2,2% 0,5% 0,1%
Reino Unido 2,2% 1,7% 1,3% 1,8% 1,1% 0,1% -0,2%
haberse expandido 3,2% en 2015, la actividad económica global crecerá Japón 0,5% 0,3% 0,1% 0,5% 0,6% 0,2% 0,5%
Emergentes y en Dllo 4,0% 4,1% 4,6% 4,2% 4,6% 0,1% 0,0%
3,1% este año y 3,4% en 2017. China 6,9% 6,6% 6,2% 6,6% 6,2% 0,0% 0,0%
India 7,6% 7,4% 7,4% 7,6% 7,6% 0,2% 0,2%
Latam y el Caribe 0,0% -0,4% 1,6% -0,6% 1,6% -0,2% 0,0%
Brasil -3,8% -3,3% 0,5% -3,3% 0,5% 0,0% 0,0%
Con posterioridad a la crisis de 2008 se ha consolidado un entorno México 2,5% 2,5% 2,6% 2,1% 2,3% -0,4% -0,3%
África Subsahariana 3,4% 1,6% 3,3% 1,4% 2,9% -0,2% -0,4%
económico y financiero complejo, que afecta tanto a las economías Nigeria 2,7% -1,8% 1,1% -1,7% 0,6% 0,1% -0,5%
Fuente: Grupo Bancolombia, FMI.
avanzadas como a las emergentes. Además de un crecimiento casi nulo
de la productividad, tasas de inflación persistentemente bajas y
distorsiones en los mercados financieros inducidas por las políticas ultra
expansivas de los bancos centrales, los países desarrollados enfrentan
desafíos demográficos que afectan el desempeño económico, tales como
el envejecimiento de la población y los flujos de migración de países
afectados por diversos conflictos.
Gráfica 1. Crecimiento semestral observado y proyectado de
Por su parte, aun cuando las tendencias económicas en el mundo las economías desarrolladas (var. % anual)
emergente lucen más constructivas, estos países pueden verse afectados
WEO Abril 2016 WEO Octubre 2016
por el lento avance en el comercio mundial, la transición productiva de
4,0
China, el fin del auge en los precios de las materias primas, la cambiante
3,5
aversión al riesgo financiero y las tensiones políticas en algunas regiones.
3,0
El resultado de todo lo anterior es una economía mundial que, pese a que
2,5
se acelerará el próximo año, seguirá expandiéndose por debajo del
2,0
promedio previo a la crisis.
1,5
1,0
No obstante que se redujo su expectativa de crecimiento, EE.UU
seguirá impulsando al mundo avanzado. El FMI revisó su estimación 0,5
de crecimiento de las economías desarrolladas desde 1,8% hasta 1,6% 0,0

1S10 1S11 1S12 1S13 1S14 1S15 1S16 1S17
para 2016 y mantuvo inalterada su expectativa en 1,8% para 2017. EE.UU Fuente: Grupo Bancolombia, FMI.
será el país con un mejor desempeño productivo: se prevé que el PIB
pasará de expandirse 1,6% este año a 2,2% en 2017. La actividad
productiva estadounidense estará soportada en el consumo interno, la
fortaleza de los mercados laboral e inmobiliario y un mejor desempeño de
las exportaciones netas. Sin embargo, es de advertir que EE.UU enfrenta
riesgos relacionados con las elecciones presidenciales del próximo mes
y la normalización de la política monetaria por parte del FED.
3
Octubre de 2016
En contraste, la Zona Euro se desacelerará. Se espera que la dinámica Gráfica 2. Crecimiento semestral observado y proyectado de
las economías emergentes (var. % anual)
productiva en esta región se afecte por la baja confianza de los agentes
económicos y por los efectos de la salida del Reino Unido de la Unión WEO Abril 2016 WEO Octubre 2016
Europea. Como resultado, el FMI proyecta que el PIB de la Zona Euro 8,0
7,5
crezca 1,7% en 2016 y se modere hasta 1,5% el próximo año.
7,0
6,5
Después de 5 años en desaceleración, se espera que las economías 6,0
emergentes toquen fondo este año y se recuperen en 2017. En 5,5
efecto, el mundo en desarrollo lideraría la dinamización económica del 5,0
4,5
año venidero, gracias a que las dificultades que han enfrentado países
4,0
clave como Rusia y Brasil continuarán disipándose. Para América Latina 3,5
se prevé una recuperación desde -0,6% de crecimiento del PIB este año 3,0
hasta 1,6% en 2017. Precisamente la región resultará favorecida por la 1S10 1S11 1S12 1S13 1S14 1S15 1S16 1S17
recuperación de la economía brasileña, en donde la transición política y Fuente: Grupo Bancolombia, FMI.
la mejora de la confianza de los agentes harán que pase de decrecer 3,3%

este año a expandirse 0,5% en 2017.
El FMI espera que persista la ralentización en el crecimiento de

China. El organismo internacional prevé que este país crezca en 2016 a
una tasa de 6,6% y el próximo año a 6,2%. Lo anterior será consecuencia
Gráfica 3. Crecimiento de los principales socios comerciales
del fin de las medidas de estímulo desplegadas por las autoridades en los
de Colombia (var. % anual)
últimos meses en el contexto de un continuo proceso de rebalanceo
Escenario base Escenario pesimista Escenario optimista
desde la inversión hacia el consumo y del sector manufacturero a los
4
servicios. En cualquier caso, se estima que la deuda del sector no 2,8
3 2,8
financiero seguirá aumentando a un ritmo acelerado, lo que unido a una 3
2,3
1,9 1,9 2,0
creciente asignación subóptima de recursos hará que las perspectivas de 2 1,7
1,4
2 1,6
mediano plazo de China sean retadoras. 1 1,1 0,9
1
0,6
La desaceleración de los socios comerciales de Colombia se 0
-1
profundizaría este año y daría paso a un repunte moderado en 2017. -1
La aceleración económica de EE.UU -principal socio comercial de nuestro -2 -1,5
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
país- llevaría a que el próximo año el promedio de las economías que
demandan productos colombianos exhiba un mejor desempeño. Así, el Fuente: Grupo Bancolombia, FMI.
crecimiento ponderado de estos países pasaría de 1,1% este año a 1,6%
el próximo. No obstante, es necesario tener en cuenta que este sería un
repunte suave, toda vez que desde 2000 los socios comerciales
colombianos se han expandido a una tasa de 2,2%. Por lo tanto, si bien
habrá condiciones de demanda marginalmente mejores, lo anterior no
implicaría un impulso significativo para las exportaciones colombianas.
Las expectativas de inflación son heterogéneas. En las economías

avanzadas, el incremento de las cotizaciones del crudo y la reducción
paulatina de las brechas de producto negativas favorecerán la
recuperación de la inflación.
4
Octubre de 2016
Por lo tanto, se anticipa una aceleración de la misma en estos países

desde 0,5% el año pasado hasta 1,2% en 2016 y 1,8% en 2017. De otro Gráfica 4. Inflación al consumidor a nivel global
(var. % anual)
lado, las economías en desarrollo experimentarían menores presiones
Promedio desde 2000 2015 2016 (P) 2017 (P)
inflacionarias a partir de 2017 debido a una menor depreciación de sus
7,0 6,4
monedas. 6,2
6,0 5,6
5,1
4,7 4,7
La política monetaria en los países desarrollados se ajustará a un 5,0
4,3
4,1 3,9
ritmo más lento. De hecho, EE.UU será la única de estas economías en 4,0
3,2 3,2
las que se implementarán acciones de normalización monetaria, aunque 3,0
2,9
estas se materializarán a un ritmo más gradual. Debido a este proceder 2,0

1,9 1,8
cauteloso del FED, el FMI espera que la tasa de los fondos federales 1,2
1,0 0,5
alcance un nivel de equilibrio de 2,75% hacia 2020. Al respecto,
0,0
esperamos que el FED incremente su tasa de referencia en 25 pbs en Mundo Ec. Desarrolladas Ec. Emergentes América Latina
diciembre, y que el próximo año efectúe a lo sumo dos aumentos Fuente: Grupo Bancolombia, FMI.
adicionales de 25 pbs. Simultáneamente, se prevé que las tasas de
interés se mantengan en niveles bajos en la Zona Euro y Japón. Estas
condiciones monetarias acomodaticias en el mundo desarrollado harán
que se mantenga la tendencia de búsqueda por inversiones rentables, lo
que a su turno llevará a que los flujos a mercados emergentes continúen
exhibiendo una dinámica importante.
Gráfica 5. Expectativas de tasa de interés de referencia en
Los riesgos para la economía mundial están sesgados a la baja. En economías desarrolladas seleccionadas (% anual)
materia de actividad productiva, sigue vigente la amenaza de la EE.UU Zona Euro Reino Unido
estagnación secular en los países avanzados. Tal tendencia generaría un 1,40
1,18
círculo vicioso de bajos niveles de demanda, inflación, productividad e 1,20
0,92
1,00
inversión, que llevaría a que las tasas de crecimiento continúen
0,80 0,67
deprimidas por un largo periodo de tiempo. Asimismo, existe la posibilidad 0,60 0,46 0,46 0,51
0,43
de que en China se produzca un aterrizaje económico fuerte, en la medida 0,40
en que el ajuste frente al período de auge resulte ser más complejo, o que 0,20 0,39
los desequilibrios financieros terminen afectando la actividad real. A lo 0,00

-0,20 -0,34 -0,38 -0,36
anterior se suman riesgos de orden político, entre los que se encuentran -0,39
-0,40
la incertidumbre por el resultado de las elecciones presidenciales en -0,60
EE.UU, el proceso de negociación de la salida del Reino Unido de la 2016 2017 2018 2019
Unión Europea y la situación de seguridad en el Medio Oriente. Fuente: Grupo Bancolombia, FMI.
En los mercados financieros, a pesar de que en los últimos meses

las condiciones han sido relativamente constructivas y la volatilidad
se ha reducido, subsisten factores que pueden generar situaciones
de estrés. Por un lado, la amplia liquidez global ha llevado a que diversas
clases de activos se hayan valorizado por encima de lo que justifican sus
fundamentales. Esto lleva a que los mercados se vuelvan vulnerables a
fuertes correcciones ante catalizadores que induzcan un cambio de
tendencia.
5
Octubre de 2016
Además, las medidas expansivas excepcionales desplegadas por los Gráfica 6. Precio del WTI observado y esperado
(USD por barril)
bancos centrales en Europa y Japón han creado distorsiones en los
70
precios de mercado, en particular en la renta fija, que ante cualquier ajuste 70
65 65
de política pueden tender a corregirse de forma pronunciada. Dada la alta 65
correlación entre los mercados financieros alrededor del mundo, tales 60

55,4
52,9
eventos pueden tener repercusiones globales. 55 50,8
48,1
50 46,9
45
Esperamos que se consolide un piso para los precios del petróleo 46,40 44,9
40
alrededor de los US$45, y que durante 2017 las cotizaciones se 40 40
41 41
35
incrementen hasta US$55. Nuestra expectativa para los precios del 35
30 33.5
crudo se ha tornado más constructiva (ver gráfica 6), ya que
25
consideramos que el balance entre la oferta y la demanda por crudo
20
finalmente se materializará. Diversos factores han llevado a que la
dic.-14
dic.-15
dic.-16
dic.-17
mar.-15
jun.-15
sep.-15
mar.-16
jun.-16
sep.-16
mar.-17
jun.-17
sep.-17
situación excedentaria que ha caracterizado al mercado de crudo durante
Fuente: Grupo Bancolombia, Bloomberg, AIE.
más de dos años se haya empezado a corregir. Hacia adelante, es
importante tener en cuenta que la evidencia histórica muestra que los
recortes de producción de la OPEP han generado aumentos en la
cotización del petróleo hasta un año después de anunciados. Sin
embargo, creemos que incrementos que lleven el precio del WTI a niveles
Gráfica 7. Índice de términos de intercambio para Colombia y
superiores a US$55 el próximo año no son sostenibles por su potencial proyectado (según datos de IPP, 2000=100)
efecto negativo sobre la demanda, y por los incentivos que estos
generarían para incrementar la producción tanto dentro como fuera de la 165
OPEP. 155
145 142,3
Los términos de intercambio de Colombia repuntarán. Como
135 136,7
resultado de la caída en los precios del crudo y otras materias primas,
desde mediados de 2014 y hasta la primera mitad de este año los 125 127,9
126,1
términos de intercambio de Colombia sufrieron uno de los mayores 115

descensos de los últimos 40 años. Sin embargo, la tendencia reciente de
105
estos precios y sus proyecciones en general favorables apuntan a que el
dic.-08
dic.-09
dic.-10
dic.-11
dic.-12
dic.-13
dic.-14
dic.-15
dic.-16
dic.-17
próximo año los términos de intercambio aumentarán (ver gráfica 7). En
particular, después de una variación estimada para 2016 de -1,5%, en el Fuente: Grupo Bancolombia, Banco de la República.
escenario base prevemos que en 2017 estos tendrán un crecimiento de

4,2%.
Actividad Real
Prevemos que, por primera vez desde el choque petrolero, en 2017
la actividad productiva se acelerará
En la primera mitad de 2016 la economía creció por debajo de lo

esperado. Después de haberse expandido 4,4% en 2014 y 3,1% en 2015,
en el 1S16 el PIB creció apenas 2,3%. Este es el registro más bajo de
crecimiento para un semestre en Colombia desde la segunda mitad de
2009, cuando la actividad productiva sintió los efectos de la crisis global.
6
Octubre de 2016
En esta oportunidad, la pérdida de dinamismo se ha producido por una

combinación de factores. Entre ellos se destaca la afectación del ingreso
nacional producto de la caída en los términos de intercambio desde 2014.
A esto se unió la aceleración de la inflación, el aumento de las tasas de Gráfica 8. Crecimiento trimestral del PIB total e Indicador de
interés, la depreciación de la tasa de cambio, el fenómeno de El Niño y la Seguimiento a la Economía –ISE- (var. % anual)
caída en la confianza de los agentes. 9% PIB YoY ISE (MA 3M)
8%
Todo ello condujo a una pronunciada ralentización de la demanda interna 7%
-y en particular de la inversión-, hasta el punto que por primera vez en 3 6%
años creció por debajo del PIB total. A nivel sectorial, las actividades más
5%
afectadas por esta tendencia han sido la minería, la agricultura,
4%
electricidad, gas y agua, y transporte y telecomunicaciones.
3%
2.0%
Los indicadores líderes sugieren que la desaceleración se 2%
profundizó en el 3T16. En efecto, el balance de las cifras de actividad 1% 0.9%
más recientes tiene un sesgo a la baja. Por ejemplo, a julio la variación 0% jul.-04
jul.-05
jul.-06
jul.-07
jul.-08
jul.-09
jul.-10
jul.-11
jul.-12
jul.-13
jul.-14
jul.-15
jul.-16
del promedio trimestral del Indicador de Seguimiento a la Economía -ISE-
es casi 0%. A los factores negativos antes listados se sumó en el tercer Fuente: Grupo Bancolombia, DANE.
trimestre la afectación generada por el paro camionero que, pese a
haberse superado en agosto, posiblemente tuvo en términos netos un
impacto económico negativo.
Es por ello que estimamos que la variación del PIB se reducirá del Gráfica 9. Crecimiento observado y proyectado del PIB por
2% observado en el 2T16 a 1,6% en el tercer trimestre y que en el trimestres (var. % anual)
último cuarto del año se ubicará en 1,8%. Con ello, el crecimiento de la
4.0
economía en todo 2016 sería de 2%, el menor en una década. Estas
3.5 3.4
proyecciones implican que el punto más bajo de crecimiento en el 3.1 3.1
2.9
presente ciclo se está viviendo en la segunda mitad de 2016. 3.0 2.7 2.7
2.5 2.6
2.5 2.2
Creemos que la economía empezará a ganar tracción de manera 2.0
2.0 1.8
paulatina en 2017. Pese a que el proceso de ajuste a una nueva realidad 1.6
externa menos favorable no ha concluido y que persisten riesgos 1.5
significativos, creemos que poco a poco tomarán fuerza varios factores 1.0
que contribuirán a dinamizar la actividad productiva, ya que estimularán 0.5
la demanda agregada. En primer lugar y como ya lo mencionamos, los
0.0
términos de intercambio experimentarán un aumento en 2017, lo que 1T15 2T15 3T15 4T15 1T16 2T16 3T16 4T16 1T17 2T17 3T17 4T17
favorecerá el ingreso nacional. Además, como lo explicaremos más Fuente: Grupo Bancolombia, DANE.
adelante, esperamos que la inflación continúe reduciéndose, lo cual no
solo impactará positivamente el ingreso real de los consumidores, sino
que también permitirá que la autoridad monetaria inicie un ciclo de
recortes en las tasas de interés. Esto último propiciará condiciones
financieras más constructivas, las cuales dinamizarán el crédito y
reducirán el costo de capital de las empresas.
7
Octubre de 2016
Igualmente, la consolidación de la tasa de cambio por debajo de $3.000

ayudará a estabilizar la confianza de los consumidores y conducirá a que
se retomen decisiones de gastos de capital que habían sido pospuestas
por cuenta de la fuerte depreciación.
Gráfica 10. Análisis de impulso-respuesta. Impactos
Sin embargo, consideramos que la recuperación que experimentará estimados de ajustes tributarios en componentes de la
el país será menos pronunciada que las observadas en años demanda 1 año después (var. %)
anteriores. En efecto, prevemos que en 2017 la variación del PIB se Aumento del IVA Ajuste Renta Personas Naturales
acelerará hasta 2,6%, tasa que se ubicaría en la parte inferior de nuestro Ajuste Renta y CREE Personas Jurídicas
1.7%
rango de crecimiento potencial estimado para el futuro previsible.
De una parte, esto refleja los efectos estructurales del choque petrolero 1.0%
sobre la economía (particularmente el impacto negativo sobre la inversión 0.7%
en el sector minero-energético), así como el entorno global de crecimiento

moderado y la poca dinámica del comercio internacional.
-0.2% -0.2%
-0.4%
Además, el frente fiscal será determinante. De hecho, a nuestro juicio
el rumbo de la economía el próximo año estará altamente condicionado
-1.4%
por temas relacionados con las finanzas públicas. El primero es la
reforma tributaria. Al momento de preparar este reporte apenas se Consumo privado Gasto Público Inversión
conocía el proyecto de ley que será discutido por el Congreso, de forma Fuente: Grupo Bancolombia, DANE, Banco de la República, Bloomberg.
que la versión final que se apruebe, y por ende sus repercusiones, son
por ahora inciertos.
Sin embargo, los puntos centrales de la propuesta nos permiten

prever los siguientes efectos principales de la reforma sobre el
Gráfica 11. Estimaciones de crecimiento económico para
desempeño macroeconómico en 2017: i) un impacto negativo en el 2017 por cuenta de la reforma tributaria (var. % anual)
consumo privado debido al incremento del IVA y al aumento en el 3.2%
impuesto a la renta para las personas naturales; ii) un impacto positivo en 3.1%
3.1%
la inversión privada generado por la reducción en la carga impositiva a las 3.0%

3.0%
personas jurídicas; y iii) un impacto neto positivo leve sobre el gasto 2.9%
2.9%
público debido a que el Gobierno contará con recursos adicionales 2.8%
(especialmente los del IVA) para financiar dicho gasto, los cuales 2.7%
compensarán lo que dejará de recaudar por renta empresarial. 2.6%

2.6%
2.5%
Para ilustrar sobre el orden de magnitud de estos efectos, la gráfica 10 2.4%
resume los resultados de un análisis de impulso-respuesta en el que 2.3%

Proy. Bancolombia sin Proy. Bancolombia con Proy. Minhacienda sin Proy. Minhacienda con
medimos el impacto de modificaciones en el IVA y el impuesto de renta reforma reforma reforma reforma
con base en la historia de las reformas aprobadas en el país. El modelo Fuente: Grupo Bancolombia, DANE, Banco de la República, Bloomberg.
confirma los efectos antes descritos. Dada la mayor proporción en el PIB

del consumo privado relativo al gasto público y a la inversión,
consideramos que el efecto neto de la reforma tributaria en 2017 sería
una desaceleración (frente a un escenario sin reforma) de 0,4% (ver
gráfica 11).
8
Octubre de 2016
Como se aprecia, nuestros cálculos contrastan con las estimaciones de

las autoridades, que en su exposición de motivos del proyecto de reforma
tributaria asumen que con esta el próximo año el crecimiento económico
se acelerará. En las proyecciones del lado de la demanda que Tabla 2. Crecimiento del PIB estimado por componentes de
demanda (var. % anual)
detallaremos a continuación incorporamos estos impactos previstos.
2016 2016
RUBRO dic-14 2014 2015 1S16 2017
Anterior Revisado
Por su parte, 2017 será el primer año después del choque petrolero
Producto Interno Bruto 3.3 4.4 3.1 2.3 2.4 2.0 2.6
en el que el déficit del Gobierno Nacional deberá reducirse. De Importaciones 15.0 7.8 3.9 -0.1 -2.3 -1.4 1.5
Total oferta final 5.8 5.1 3.3 0.9 1.6 0.9 2.6
acuerdo con lo establecido en el último Marco Fiscal de Mediano Plazo, Consumo final 4.7 4.3 3.9 2.7 2.4 2.7 2.6
el balance de la administración central deberá pasar de 3,9% del PIB en Consumo privado 5.4 4.2 3.9 3.1 2.7 2.9 2.6
Consumo público 2.1 4.7 2.8 1.8 1.3 2.2 2.5
2016 a 3,3% del PIB en 2017. Tal como quedó consignado en el Inversión 8.1 11.6 2.6 -2.4 1.7 -2.7 3.7
presupuesto de la Nación para el próximo año, esto supondrá un ajuste Demanda interna 5.5 6.0 3.6 1.5 2.4 1.4 3.0
Exportaciones 0.8 -1.3 -0.7 3.1 1.8 3.1 3.0
importante de los gastos de inversión. Se estima que estos descenderán Fuente: Grupo Bancolombia, DANE.
de 1,9% a 1,1% del PIB entre este y el próximo año. Como es de esperar,
lo anterior impedirá un repunte más acelerado de la formación bruta de
capital.
Gráfica 12. Crecimiento de los componentes de demanda
En el corto plazo la demanda interna continuaría desacelerándose; (var. % anual)
sin embargo, en 2017 se recuperaría gracias a la inversión privada. 2014 2015 2016 revisado 2017
Este grupo, que está conformado por el consumo y la inversión tanto
pública como privada, aumentó 1,5% anual en el 1S15, menos de la mitad 4.2%
3.9%
de la tasa observada en el mismo período de 2014 (3,4%). Este resultado Consumo privado
2.9%
estuvo explicado por un menor desempeño de todos sus componentes, lo 2.6%
que evidencia que los agentes económicos han resultado ampliamente 4.7%
afectados por una mezcla de factores negativos que se han traducido en Consumo público
2.8%
2.2%
un descenso del ingreso real, una fuerte caída de la confianza y 2.5%
condiciones financieras más restrictivas. La inversión ha sido el rubro más
11.6%
impactado debido a su alta prociclicidad, su alta dependencia a las 2.6%
Inversión
condiciones de financiamiento y la alta carga tributaria del sector -2.7%
3.7%
empresarial privado.
6.0%
3.6%
Demanda interna
Para el 2S16 pronosticamos que la demanda interna extienda su 1.4%
3.0%
moderación y crezca a un ritmo del 1,3% anual, explicado por una caída
de 3% en la inversión y variaciones de 2,6% en las compras de los 7.8%
3.9%
hogares y en el gasto del Gobierno. Como se aprecia en la tabla 2, en Importaciones
-1.4%
nuestro escenario base el aumento de la demanda interna previsto para 1.5%
2016 (1,4%) daría paso a una recuperación en 2017 (3%). -1.3%

-0.7%
Exportaciones
3.1%
Esta aceleración estaría jalonada por la inversión, la cual se favorecería 3.0%
por el ajuste en su carga tributaria, la reducción en las tasas de interés, la
menor depreciación y la ejecución de los proyectos 4G. Por su parte, pese
Fuente: Grupo Bancolombia, DANE.
a que los hogares tendrán un entorno de reducción en la inflación y en las
tasas de interés, prevemos que la reforma tributaria genere un efecto
negativo en el consumo privado.
9
Octubre de 2016
Esto lo llevará a crecer 2,6% frente al 2,9% estimado para 2016.

Finalmente, esperamos que el consumo público se acelere desde 2,2%
hasta 2,5%.
El aporte positivo de las exportaciones netas al crecimiento se Tabla 3. Crecimiento del PIB estimado por componentes de
desvanecerá en 2017. Prevemos que en las cuentas nacionales las oferta (var. % anual)
exportaciones crecerán 3,1% en 2016 y 3% en 2017, después de caer RUBRO Part.% 2014 2015 1S16
2016 2016
2017
anterior revisado
0,7% en 2015. Como lo detallamos en la sección de Sector Externo, la Agricultura, ganadería, caza, silvicultura y pesca 6.2% 3.1% 3.3% 0.1% 1.4% 0.5% 2.3%
Explotación de minas y canteras 7.1% -1.1% 0.7% -5.9% -3.1% -4.9% 1.8%
recuperación de los precios de las materias primas y el impulso Industrias manufactureras 11.0% 0.7% 1.3% 5.4% 6.4% 4.8% 3.3%
proveniente de la devaluación de la tasa de cambio real explicarían este Suministro de electricidad, gas y agua 3.5% 3.4% 2.9% 1.0% 2.3% 1.1% 2.1%
Construcción (incluye IOC y Edificaciones) 7.3% 10.5% 4.0% 3.0% 3.4% 2.5% 3.1%
comportamiento. Por su parte, las importaciones se mantendrían en Comercio, reparación, restaurantes y hoteles 12.2% 5.1% 4.1% 2.0% 2.4% 1.7% 2.3%
Transporte, almacenamiento y comunicaciones 7.2% 4.7% 1.4% 1.0% 1.4% 0.8% 1.6%
terreno negativo todo este año, y se recuperarían en 2017 como resultado Establecimientos financieros 20.2% 5.7% 4.3% 4.2% 3.2% 4.0% 3.7%
de la dinamización de la demanda interna. Servicios sociales, comunales y personales

Impuestos
15.4%
9.9%
5.2%
5.6%
2.9%
4.0%
2.2%
2.6%
1.1%
2.3%
2.0%
2.3%
1.8%
2.6%
PIB total 100% 4.4% 3.1% 2.3% 2.4% 2.0% 2.6%
Desde el lado de la oferta, la actividad productiva estará jalonada por
los establecimientos financieros, la industria y la construcción.
Aun cuando pronosticamos que durante el 2S16 estos sectores se
ralentizarán frente a la primera mitad del año, tanto en el total de 2016
como en 2017 los mismos se expandirán por encima del promedio del PIB Gráfica 13. Crecimiento de los componentes de oferta
(ver tabla 3). (var. % anual)
2015 2016 revisado 2017

Esperamos que el sector financiero sea el rubro con la tasa de
expansión más alta y la mayor contribución al crecimiento de la 3.3%
Agricultura (6,2%) 0.5%
2.5%
economía en 2016 y 2017 (ver gráfica 13). El sólido desempeño de este
0.7%
año es atribuible a la tendencia creciente del margen neto de intereses y Minería (7,1%) -4.9%
2.4%
al crecimiento sostenido de la cartera de vivienda, factores que han 1.3%
Industria (11%) 4.8%
compensado la desaceleración de otras modalidades de crédito. Gracias 3.3%
a esto, el 40% del aumento del PIB en 2016 se originaría en este sector. 2.9%
Electricidad, gas y agua (3,5%) 1.1%
Para 2017 el crecimiento del mismo estaría sustentado en una 2.3%
reactivación del crédito gracias a la disminución esperada de la inflación 4.0%
Construcción (7,3%) 2.5%
y las tasas de interés. Con ello, el crecimiento real de la cartera pasaría 3.1%
4.1%
de 2,4% al cierre de 2016 a 6,6% para finales de 2017. Comercio (12,2%) 1.7%
2.3%
1.4%
Para la industria estimamos una moderación de 4,8% en 2016 a 3,3% Transporte y comunicaciones (7,2%) 0.8%
1.6%
en 2017, debido principalmente a que la aceleración generada por la 4.3%
Sector financiero (20.2%) 4.0%
reapertura de Reficar se disipará a partir del 4T16. Sin embargo, el sector 3.7%
seguirá alentado por la competitividad que los productores locales han 2.9%
Servicios no financieros (15,4%) 2.0%
ganado por la depreciación real del peso en los últimos dos años, en un 1.5%
mercado interno que ha sustituido bienes importados por producción 4.0%
Impuestos (9.9%) 2.3%
2.7%
local.
En la construcción, pese a que las cifras más recientes de actividad

sustentan para este año una desaceleración mayor que la prevista
inicialmente (desde 3,4% hasta 2,5%) prevemos que en 2017 el
crecimiento pasará a 3,1%.
10
Octubre de 2016
Lo anterior será el resultado de la ejecución de los planes de estímulo a

la adquisición de vivienda por parte del Gobierno, una recuperación en la
intención de compra de vivienda de los hogares y la construcción de los
proyectos de infraestructura.
Varios sectores que han resultado afectados este año tendrán una
dinámica más constructiva en 2017. Entre ellos están la minería, que
de la mano de un mejor entorno de precios externos pasaría de contraerse
4,9% a crecer 1,8%. Así mismo, la agricultura se aceleraría de 0,5% a
2,3% como consecuencia de la normalización de las condiciones
climáticas y la recuperación de la producción de café. El comercio
respondería favorablemente al repunte de la demanda interna, de forma
que su variación proyectada se aceleraría de 1,7% a 2,3%. Por su parte,
los sectores de suministro de electricidad, gas y agua y transporte se
recuperarían de los choques sufridos este año, aunque seguirían
rezagados frente al promedio de la economía.
11
Octubre de 2016
 Una afectación de la reforma tributaria al consumo privado mayor Gráfica 15. Crecimiento del PIB observado y proyección a
2016 y 2017 (var. % anual)
que la contemplada inicialmente, debido al doble efecto del aumento
del IVA y el impuesto de renta a las personas naturales. 9% 2015 2016 2017
8% 2,3% 3,2%
 Una reducción del gasto público mayor que la contemplada, la cual 3,1% 2,0% 2,6%
7%
sería necesaria para alcanzar el déficit de 3,3% del PIB para el 1,8% 2,0%
6%
Gobierno Nacional que está previsto en el último Marco Fiscal de 5%
Mediano Plazo. 4%
 Una nueva caída de los términos de intercambio inducida por un 3%
cambio de tendencia en el mercado petrolero. 2%
1%
 Un deterioro de las condiciones de financiamiento internacional que
0%
se traduzca en alzas de las tasas de interés externas y un descenso
dic.-07
dic.-08
dic.-09
dic.-10
dic.-11
dic.-12
dic.-13
dic.-14
dic.-15
dic.-16
dic.-17
jun.-08
jun.-09
jun.-10
jun.-11
jun.-12
jun.-13
jun.-14
jun.-15
jun.-16
jun.-17
de los flujos de capitales hacia el país.
 Un deterioro del mercado laboral que lleve a una mayor Fuente: Grupo Bancolombia, DANE.
desaceleración del consumo privado y a una caída en la
productividad total de los factores.
Perspectivas de Crecimiento en el
Mediano Plazo
Con un crecimiento potencial todavía afectado por el choque
petrolero, prevemos que la recuperación económica siga ganando
tracción hasta 2019
Estimamos que el ciclo de aceleración que iniciará en 2017 se

extenderá durante los dos años siguientes. En efecto, nuestro
escenario base contempla que en 2018 la economía crecerá 3,4% y en
2019 la expansión llegará a 4% (ver gráfica 16). Tal desempeño estaría
asociado al ritmo de ejecución creciente de los proyectos de
infraestructura 4G, ya que en los años mencionados estarán de forma
simultánea construyéndose obras de una gran magnitud que aportarán de
forma significativa al crecimiento del PIB. A esto se suma el hecho de que
el retorno de la inflación al escenario base favorecerá la capacidad
adquisitiva de los hogares, y que en ese horizonte el ciclo de recortes de
la tasa de intervención se habrá trasladado en su totalidad a las tasas de
mercado. Además, esperamos que continúe la paulatina recuperación de
los términos de intercambio. Con todo lo anterior, prevemos que hacia
2019 la economía colombiana estará operando con brecha de producto
positiva.
Estimamos que el crecimiento potencial solo vuelva a repuntar a

finales de la década. En efecto, creemos que en el futuro previsible el
acervo de capital fijo en la economía y la demanda interna seguirán
creciendo a tasas inferiores a las observadas en el periodo de bonanza
12
Octubre de 2016
minero-energética, cuando el país logró tener un crecimiento potencial

entre 4,3% y 4,6%.
Además de los precios del petróleo, esta desaceleración estructural
respondería a factores como la normalización de las condiciones
financieras en EE.UU y el bajo crecimiento de los socios comerciales del
país.
Como resultado de lo anterior, la demanda de mano de obra podría perder

más dinamismo, por lo que la tasa natural de desempleo de la economía
tendería a aumentar. Con esto, se generaría una reducción de la
productividad total de los factores, que reforzaría la menor dinámica de la Gráfica 16. Crecimiento del PIB estimado en el mediano
inversión. En consecuencia, estimamos que durante los próximos dos plazo (var. % anual)
años el crecimiento potencial fluctuará en un rango entre 2,6% y 3,1%. Crecimiento Potencial
Crecimiento del PIB
Estas cifras son inferiores al promedio al que se ha expandido la actividad 7
Escenario Exp. Motivos Reforma Tributaria
productiva en lo que va del presente siglo.

6 5.7
No obstante, creemos que a partir de 2019 el crecimiento potencial del 5 4.6

4.8
4.3
país podría empezar a acelerarse, por cuenta del impulso a la 4.9
3.9 4.0
4
acumulación de capital y la productividad que traerían consigo el 3.5
4.0
3.6 3.7
programa de inversión en infraestructura y un sistema tributario más 3 3.4
3.5
eficiente. Una vez que los proyectos 4G entren en operación, podría 2.6
2
impactarse positivamente la productividad total de los factores, gracias a 2.0
un descenso en los costos de transporte y a ganancias en eficiencia en 1

2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
los procesos logísticos. Por su parte, el nuevo esquema tributario no solo
favorecerá la inversión privada y atraerá flujos adicionales de inversión Fuente: Grupo Bancolombia, DANE.
extranjera directa, sino que también reducirá las vulnerabilidades fiscales
del país en el mediano plazo.
En cualquier caso, como se aprecia en la gráfica 16 nuestras estimaciones

de mediano plazo son más conservadoras que las consignadas por el
Ministerio de Hacienda en la exposición de motivos del proyecto de
reforma tributaria. Creemos que la divergencia entre nuestros pronósticos
y los de las autoridades radica en que nuestra senda incorpora otros
determinantes que pueden afectar el ciclo económico (tales como inflación
y tasas de interés externas e internas). Asimismo, en que el impulso que
estimamos tendrá la inversión es menor, en la medida en que para que
esta se dinamice en una mayor proporción, además de los ajustes
tributarios, es necesario que Colombia avance en otros frentes que
puedan impactar la productividad y la competitividad del aparato
productivo.
Para garantizar el repunte del crecimiento potencial también es necesario

elevar la cobertura y calidad de la educación terciaria. En efecto, la
agenda educativa es crucial para aumentar la productividad laboral, y para
13
Octubre de 2016
que el crecimiento de la clase media que se ha dado en la última década

sea permanente. Gráfica 17. Principales resultados de la balanza de pagos
(como % del PIB)
Cuenta corriente IED Cuenta financiera (sin act. De reserva) Variación reservas intl
Sector Externo 8.0%

6.3% 6.5% 6.4%
6.0% 4.9% 5.2%
4.3% 4.3% 4.0%
4.0%
A pesar de que seguirá corrigiéndose, el déficit externo se 1.8%
2.0% 1.2%
mantendrá por encima de los niveles previos al choque petrolero 0.1%
0.0%
0.0%
-2.0%
En la primera mitad del año el desbalance externo presentó una
-4.0% -3.2%
corrección marcada. Es así como la cuenta corriente de la balanza de -4.8%
-6.0% -5.1%
pagos pasó de un balance de 6,5% del PIB en 2015 (uno de los valores -6.5%
-8.0%
más altos en la historia reciente) a 4,8% del PIB en el 1S16 (ver gráfica 2013 2014 2015 2016
17). La mayor parte de este ajuste tuvo lugar en el segundo trimestre, Nota: Las cifras para 2016 corresponden al primer semestre.
Fuente: Grupo Bancolombia, Banco de la República.
cuando la cuenta corriente presentó un balance deficitario de US$2.784
millones (4,1% del PIB). Esto es inferior a los déficits observados en el Gráfica 18. Principales componentes de la cuenta corriente
mismo trimestre de 2015 (US$4.232 millones o 5,5% del PIB) y en el de la balanza de pagos (US$ millones)
primer trimestre de este año (US$3.500 millones o 5,8% del PIB). Bienes y servicios Renta factorial Transferencias corrientes
2,000
1,000
Dicho ajuste respondió principalmente a una corrección en el déficit 0
-1,000
de bienes y servicios, el cual se redujo a 4,4% del PIB desde 4,5% en
-2,000
el 2T15 y 6,2% del PIB en el 1T16. Dentro de los componentes de la -3,000
balanza comercial, se evidenció una reducción de las importaciones de -4,000
0,7 pps del PIB en términos anuales y de 1,7 pps del PIB en términos -5,000
trimestrales, que es el resultado de la desaceleración de la demanda -6,000
may.-13
jul.-13
mar.-13
ene.-14
may.-14
jul.-14
mar.-14
ene.-15
may.-15
jul.-15
may.-16
mar.-15
ene.-16
mar.-16
sep.-13
nov.-13
sep.-14
nov.-14
sep.-15
nov.-15
interna, el alza de las tasas de interés, la caída de la confianza y la
depreciación del peso, entre otros. Igualmente, pese a que los pagos
netos por rentas factoriales presentaron un aumento trimestral de 11,3%,
en la comparación anual registran una caída de 39%. Gráfica 19. Flujos de inversión extranjera en Colombia
(US$ millones)
Por su parte, las entradas de capital se han desacelerado. Es así Inversión directa Inversión de portafolio
como después de que los ingresos por la privatización de ISAGEN
6,423
7,000
6,002
llevaron a que los flujos de IED a Colombia aumentaran en el primer 6,000

5,000
4,827
cuarto del año hasta 8% del PIB, en el segundo trimestre se apreció una 5,000
4,231
4,060
4,009
3,969
moderación hasta 5,2% del PIB, cifra similar a la que se presentó un año
3,815
3,786
3,724
3,527
4,000
3,213
atrás. De otro lado, los flujos de inversión de portafolio hacia Colombia

2,334
2,333
3,000
2,217
2,169
también se mantuvieron en niveles cercanos a los observados en el 2T15

2,019
2,004
2,000
(3% del PIB), aunque presentaron una moderación de 0,6 pps del PIB
frente al registro del primer trimestre. Por último, los flujos de préstamos 1,000
y otros créditos llegaron a 0,8% del PIB. 0
-1,000
-595
mar.-14 jun.-14 sep.-14 dic.-14 mar.-15 jun.-15 sep.-15 dic.-15 mar.-16 jun.-16
Después de moderarse casi 27% en 2016, para el próximo año
prevemos un ajuste más leve del déficit comercial. En efecto,
esperamos que el balance del comercio de bienes con el exterior pase de
–US$11.290 millones este año a –US$10.970 millones en 2017 (ver tabla
14
Octubre de 2016
4). Lo anterior se daría como resultado de un repunte en el valor de las

exportaciones que, después de caer 16,5% en 2016, aumentarían 8,7%
el próximo año, lo que corresponde a una suma de US$32.390 millones.
Tabla 4. Proyección de balanza comercial de Colombia

Esta dinámica sería el resultado de una recuperación en los precios del (millones de dólares y var.% anual)
petróleo y el carbón y de un crecimiento más acelerado de los socios 2014 2015 2016 2017
Rubro
comerciales del país. Como resultado de ello, prevemos un crecimiento USD mn Crec.% USD mn Crec.% USD mn Crec.% USD mn Crec.%
Exportaciones Totales 54,795 -6.8% 35,691 -34.9% 29,800 -16.5% 32,390 8.7%
de 12% en las exportaciones tradicionales y de 4,5% en las no Tradicionales 38,851 -6.9% 21,756 -44.0% 16,650 -23.5% 18,650 12.0%
tradicionales. Para el caso del crudo, no esperamos que haya cambios Café 2,473 31.3% 2,527 2.2% 2,190 -13.3% 2,350 7.3%
Petróleo 28,927 -10.9% 14,239 -50.8% 9,820 -31.0% 11,380 15.9%
significativos en los volúmenes exportados. Carbón 6,810 1.8% 4,560 -33.0% 4,320 -5.3% 4,520 4.6%
Ferroníquel 641 -5.8% 430 -32.9% 320 -25.5% 400 25.0%
No tradicionales 15,945 -6.7% 13,935 -12.6% 13,150 -5.6% 13,740 4.5%
En lo que respecta a las importaciones, pronosticamos un aumento de Importaciones CIF 64,029 7.8% 54,058 -15.6% 43,510 -19.5% 45,920 5.5%
5,5% en su valor durante 2017 (frente al descenso de 19,5% proyectado Importaciones FOB 61,088 7.9% 51,044 -16.4% 41,090 -19.5% 43,360 5.5%
este año). Este repunte, que puede considerarse como moderado para Balanza Comercial (6,293) -385.6% (15,353) 144.0% (11,290) -26.5% (10,970) -2.8%
los estándares históricos, sería consecuente con la recuperación de la
demanda interna, en especial la inversión privada en maquinaria y equipo,
y la consolidación del USDCOP por debajo de $3.000.
El déficit en cuenta corriente tendría una leve corrección. En nuestro

escenario base el déficit en cuenta corriente se reduciría desde
US$18.938 millones (6,5% del PIB) en 2015 a US$12.810 millones (4,4% Tabla 5. Proyección de balanza de pagos de Colombia
del PIB) en 2016 y US$12.770 millones (4,1% del PIB) en 2017. Estas (millones de dólares)
cifras implican que la parte más gruesa del ajuste en el desequilibrio Rubro
US$ millones
2013 2014 2015 2016 2017
externo del país se ha dado este año. Para 2017 el ajuste adicional sería I. CUENTA CORRIENTE -12,122 -19,459 -18,938 -12,810 -12,770
menor, ya que la recuperación de la demanda interna se traducirá en un Bienes y servicios -2,664 -11,300 -18,231 -12,750 -12,370
Ingreso primario (Renta de los factores) -14,187 -12,634 -5,825 -4,760 -5,190
crecimiento de las importaciones, y esto compensará el aumento de los Ingreso secundario (Transferencias corrientes) 4,729 4,475 5,117 4,700 4,790
precios del petróleo. Simultáneamente, los flujos de renta factorial y de II. CUENTA FINANCIERA 11,845 19,599 18,604 12,921 13,308
Inversión directa 8,557 12,426 7,514 8,860 8,020
transferencias se mantendrán relativamente estables. De esta forma, en a. Activos (Inversión de Colombia en el exterior) 7,652 3,899 4,218 3,940 5,100
términos netos la reducción en el déficit en cuenta corriente que prevemos b. Pasivos (Inversión en Colombia) 16,209 16,325 11,732 12,800 13,120
Inversión de cartera 6,978 11,654 9,532 6,850 7,490
para el año próximo es de apenas 0,3% del PIB. a. Activos (Inversión de Colombia en el exterior) 4,096 7,007 276 1,800 1,890
b. Pasivos (Inversión en Colombia) 11,073 18,661 9,807 8,650 9,380
Otra inversión (Préstamos y otros créditos) 3,225 464 4,041 -3,020 -1,040
Si partimos de la base de que para una economía como la colombiana un a. Activos 1,826 1,817 -513 5,020 3,140
b. Pasivos 5,050 2,281 3,529 2,000 2,100
nivel sostenible de déficit en cuenta corriente no supera el 4% del PIB,
Activos de reserva 6,946 4,437 415 119 482
nuestras proyecciones indican que el tamaño del desbalance externo hará III. ERRORES Y OMISIONES 277 -139 334 -111 -538
Cuenta financiera excluyendo activos de reserva 18,791 24,035 19,020 13,040 13,790
que Colombia continúe siendo vulnerable a cambios en el monto o el Fuente: Grupo Bancolombia, Banco de la República.
costo del financiamiento externo. Esto es relevante a la luz de la
importancia que han tomado los flujos de inversión de portafolio en la
cuenta financiera de la balanza de pagos a partir de 2014.
Esperamos que los flujos de capitales externos se mantengan

relativamente estables. Prevemos que en 2017, tanto en la IED como
en la inversión de portafolio, el monto de las entradas de recursos en
dólares tenga un incremento bajo frente a lo previsto para este año (ver
tabla 5).
15
Octubre de 2016
Tabla 6. Proyección de balanza de pagos de Colombia

(% del PIB)
Lo anterior sería el resultado del impulso a la inversión extranjera gracias % del PIB
Rubro
a la reducción prevista de la carga tributaria de las empresas, y de la 2013 2014 2015 2016 2017
I. CUENTA CORRIENTE -3.2% -5.1% -6.5% -4.4% -4.1%
continuación de la búsqueda de inversiones rentables en mercados Bienes y servicios -0.7% -3.0% -6.2% -4.4% -3.9%
emergentes por el entorno de bajas tasas de interés en países Ingreso primario (Renta de los factores) -3.7% -3.3% -2.0% -1.6% -1.7%
Ingreso secundario (Transferencias corrientes) 1.2% 1.2% 1.7% 1.6% 1.5%
desarrollados. Por lo tanto, las entradas de flujos por IED y de portafolio II. CUENTA FINANCIERA 3.1% 5.2% 6.4% 4.4% 4.2%
se ubicarían en 2017 en 4,2% y 3% del PIB, respectivamente. Inversión directa 2.3% 3.3% 2.6% 3.0% 2.6%
a. Activos (Inversión de Colombia en el exterior) 2.0% 1.0% 1.4% 1.4% 1.6%
b. Pasivos (Inversión en Colombia) 4.3% 4.3% 4.0% 4.4% 4.2%
Inversión de cartera 1.8% 3.1% 3.3% 2.4% 2.4%
El rango de proyecciones del déficit en cuenta corriente está a. Activos (Inversión de Colombia en el exterior) 1.1% 1.8% 0.1% 0.6% 0.6%
asociado al comportamiento de los precios de las materias primas. b. Pasivos (Inversión en Colombia) 2.9% 4.9% 3.3% 3.0% 3.0%
Otra inversión (Préstamos y otros créditos) 0.8% 0.1% 1.4% -1.0% -0.3%
En efecto, como lo muestra la gráfica 20, el grado de ajuste del a. Activos 0.5% 0.5% -0.2% 1.7% 1.0%
desequilibrio externo de la economía colombiana dependería de los b. Pasivos 1.3% 0.6% 1.2% 0.7% 0.7%
Activos de reserva 1.8% 1.2% 0.1% 0.0% 0.2%
precios de los bienes básicos y su impacto sobre los términos de III. ERRORES Y OMISIONES 0.1% 0.0% 0.1% 0.0% -0.2%
intercambio. Un escenario de incrementos más pronunciados en estas Cuenta financiera excluyendo activos de reserva 4.9% 6.3% 6.5% 4.5% 4.4%
cotizaciones conllevaría un descenso más acelerado en el déficit en
cuenta corriente hasta 3,1% del PIB en 2016, nivel que sería similar al Gráfica 20. Escenarios de balance en cuenta corriente
promedio observado antes del choque petrolero. Por el contrario, si los (% del PIB)
precios de las materias primas retomaran una senda a la baja el
desequilibrio externo tendería a ampliarse debido a una caída en las
exportaciones, con lo que llegaría a 5% del PIB el próximo año.
En el mediano plazo, prevemos que el déficit en cuenta corriente

seguirá por encima del 4% del PIB. En efecto, nuestros modelos
sugieren que en el próximo lustro el país exhibirá un balance en cuenta
corriente promedio de -4,2% del PIB, mucho más pronunciado que el -
3,3% que se ha observado en la última década. Esta proyección supone
una ampliación de este indicador a -4,3% en 2018 y -4,4% en 2019, la
cual ocurriría por una aceleración de la inversión y un mayor ritmo de
actividad productiva en dichos años. Posteriormente, el déficit en cuenta
corriente volvería a corregirse, pero no estaría muy alejado del 4% del
PIB. Esto se debe a que las limitaciones competitivas del aparato Gráfica 21. Tendencia de mediano plazo del balance en
productivo local y el bajo crecimiento global llevarán a que el crecimiento cuenta corriente (% del PIB)
de las exportaciones no tradicionales en los próximos años sea Balance en cuenta corriente Promedio 2006-2015 Promedio 2016-2021
moderado. Además, esta senda recoge el hecho de que se mantendría

2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
0
una amplia brecha entre la inversión y el ahorro nacional, lo cual implica
que la economía colombiana continuará requiriendo un flujo significativo -1
-1.8 -2.0
de capitales del exterior. -2 -2.6
-2.9 -3.0 -2.9 -3.1
-3.3
-3
-4.1 -3.9
%
-4 (3.3) -4.3 -4.4

-5.2 -4.1
-5 (4.2)
-4.4
-6
-6.2
-7
16
Octubre de 2016
Finanzas Públicas
La reforma tributaria hará factible el cumplimiento de la meta de
déficit del GNC en 2017, pero subsisten los desafíos fiscales en el
mediano plazo
En la primera parte del año se evidenció la presión sobre las finanzas Gráfica 22. Escenarios de balance del Gobierno Nacional
públicas. De acuerdo con la información disponible, en la primera parte Central (% del PIB)
de 2016 el desbalance del Gobierno Nacional Central (GNC) tendió a Balance estructural Balance total Escenario con reforma tributaria Escenario sin reforma tributaria
ampliarse. Desde un promedio de 3% del PIB en 2015 el déficit de la 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
Administración Central se amplió a 3,6% del PIB en el 1T16. Lo anterior -1.0%
-1.5%
es consecuencia de la desaceleración en el crecimiento económico, que -1.5% -1.7% -1.3%
-1.9%
conlleva un menor recaudo tributario, el aumento de la inflación, que -2.0% -2.2%
-2.1%
-2.0% -1.6%
-2.3%
afecta los pagos corrientes y el servicio de la deuda indexada a la UVR, y -2.2%
-2.5% -2.7% -2.3%
la depreciación de la tasa de cambio, que implica un mayor pago de deuda -2.4% -2.4%
-2.8%
externa. -3.0%
-3.3%
-3.0%
-3.0%
-3.5% -3.3%
-3.9%
Nuestra estimación para 2016 señala riesgos remanentes. La revisión -4.0%
-3.7% -3.7% -3.6%
-3.9%
a la baja en nuestra expectativa de crecimiento a 2% (frente al 2,5% -4.1%
-4.0%
-4.5% -4.1%
previsto por las autoridades) implica que en el resto de este año la presión
Fuente: Grupo Bancolombia, Ministerio de Hacienda.
sobre las finanzas públicas continuará. En ese sentido, nuestro modelo
de proyección sugiere que para el total de 2016 el déficit del GNC llegaría
hasta 4,1% del PIB, cifra levemente superior a la meta de 3,9% del PIB.
A pesar de ello, creemos que esta brecha es manejable, de forma que las
autoridades tendrían margen de maniobra en los últimos meses del año
para hacer los ajustes necesarios con el fin de cumplir con el nivel
objetivo.
Los ingresos previstos por la reforma tributaria mejorarían las

perspectivas fiscales de 2017. En nuestro informe de proyecciones
anterior afirmamos que para lograr el cumplimiento de la meta de déficit
del GNC el próximo año era necesario contar con recursos tributarios
adicionales. La actualización de nuestras estimaciones para el año
siguiente continúa apuntando en esta dirección. En un escenario sin
reforma tributaria el balance deficitario de la Administración Central en
2017 sería de 3,7%, 0,4 pps por encima de lo aprobado por el Comité
Consultivo de la Regla Fiscal.
Ahora bien, en la gráfica 23 se muestran las estimaciones de recaudo

adicional contempladas por el Gobierno Nacional en su documento de
exposición de motivos del proyecto de reforma tributaria. Se trata de una
senda que empieza en 0,8% del PIB de ingreso extra en 2017 y llega a
un máximo de 2,7% del PIB en 2022.
17
Octubre de 2016
Además de los cambios en los tributos, estas cifras comprenden un

aumento en los ingresos de hasta 0,5% del PIB por una mejora en la
gestión de la DIAN.
La gráfica 23 también ilustra nuestra estimación del impacto en recaudo Gráfica 23. Estimaciones de ingreso tributario adicional para
de la reforma. Este pronóstico solo tiene en cuenta modificaciones en los el Gobierno Nacional Central (% del PIB)
impuestos directos e indirectos, y asume que el aumento en la tarifa Estimaciones Bancolombia Proyección exposición de motivos RT
general del IVA de 16% a 19% será gradual, implementándose a razón Reducción pronosticada por MFMP 2016
3.0% 2.7%
de 0,75 pps por año. Finalmente, dicha gráfica muestra la reducción 2.4%
2.5%
prevista en el MFMP 2016 en el recaudo con el fin de los impuestos que 1.9%
2.1%
2.0%
se dejarían de cobrar a partir de 2018. Como se aprecia, nuestra 2.0%
1.5% 1.7%
proyección (más conservadora que la de las autoridades) revela que el 0.8%
1.0% 1.5%
1.0%
principal efecto de la reforma que actualmente se discute será compensar 0.5% 0.9%
0.7%
el recaudo que se reduciría según lo que está establecido en el estatuto 0.0%
0.5%
tributario vigente. -0.5%

2017 2018 2019 2020 2021 2022
-1.1%
-1.0% -1.3%
Aún con la reforma tributaria, para retomar la senda de déficit -1.5%
-1.5%
-1.7% -1.7%
contenida en la regla fiscal se requieren ajustes adicionales en las -2.0%
finanzas públicas. La gráfica 22 ilustra que si bien la reforma tributaria Fuente: Grupo Bancolombia, Ministerio de Hacienda.
de este año tendría un efecto favorable sobre las finanzas públicas, la
dinámica futura de los ingresos y los gastos del GNC llevará a que en el
mediano plazo se abra de nuevo una brecha entre el déficit total y el
estructural 1 . Por lo tanto, como lo hemos discutido en oportunidades
anteriores, el proyecto que está debatiendo el Congreso en estos
momentos debe concebirse como el primer paso de una serie de ajustes
estructurales que resultan esenciales para asegurar que el país siga la
senda de austeridad que impone la regla fiscal.
Mercado Laboral Gráfica 24. Evolución de la tasa de desempleo urbano y

nacional (% de la PEA, series desestacionalizadas)
Proyectamos que el desempleo se amplíe al cierre de 2016, y que 20% Urbano Nacional
tenga una leve corrección el próximo año 18%
16%
En los últimos meses el mercado laboral ha mostrado un leve
deterioro. Es así como después de haber seguido una senda de caída 14%
en los últimos años, durante lo corrido de 2016 se ha presentado una 12%
tendencia de ampliación en la desocupación tanto a nivel urbano como en
10%
el total nacional (ver gráfica 24).
8%
dic.-02
dic.-05
dic.-08
sep.-09
dic.-11
sep.-12
dic.-14
sep.-15
jun.-01
mar.-02
sep.-03
jun.-04
mar.-05
sep.-06
jun.-07
mar.-08
jun.-10
mar.-11
jun.-13
mar.-14
jun.-16
Este comportamiento es atribuible a una moderación en la demanda

por mano de obra, medida a través de la tasa de ocupación. Fuente: Grupo Bancolombia, DANE.
1Para una descripción detallada de estos factores consultar nuestro informe especial Preguntas y Respuestas sobre el MFMP 2016 que
publicamos en junio de este año.
18
Octubre de 2016
Como se aprecia en la gráfica 25, la creación de nuevos puestos de Gráfica 25. Tasa de ocupación y tasa global de participación
en el mercado laboral urbano a agosto de cada año (%)
trabajo fue significativa hasta 2014. A partir de ese punto ha tendido a
presentar un decrecimiento paulatino a raíz de la caída en los términos de 73 Tasa de ocupación Tasa global de participación
68.2
intercambio y la desaceleración de la actividad productiva. Como reflejo
68.1
68.1
67.8
67.0
65.8
68
65.3
de la anterior, mientras que en agosto de 2015 se crearon anualmente
63.8
62.9
133 mil puestos de trabajo a nivel urbano, a agosto de 2016 se pasó a
61.7
61.6
61.4
61.1
60.7
63
60.4
una destrucción de 26 mil unidades.
58.9
57.4
55.7
58
55.5
54.7
La caída en los puestos de trabajo ha sido parcialmente compensada
con un descenso en la tasa global de participación. En efecto, este 53
indicador de oferta de mano de obra se ha venido reduciendo de forma

48
paulatina en los últimos dos años. En los principales centros urbanos
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
dicha tasa pasó de 68,1% en agosto de 2014 a 67% en el mismo mes de
2016. Vale la pena mencionar que este descenso ha sido sorpresivo, ya
que en el marco de un menor crecimiento y una caída de los ingresos Gráfica 26. Tasa de desempleo urbano al cierre del año
reales de los hogares lo razonables sería que la participación en el (% de la PEA)
mercado laboral se hubiera incrementado. TD_Urbano TD_Nacional
12.3%
11.3%
10.9% 11.3% 11.1%
10.6% 10.4% 10.2%
En nuestro escenario base el desempleo urbano repuntará al final de 9.8% 9.7% 9.8% 10.0% 9.6%
9.6% 9.3% 9.1% 8.9%
este año y se corregirá levemente en 2017. Como se aprecia en la 8.4%
8.7% 8.6%
gráfica 26, prevemos que con un menor crecimiento económico en el corto

plazo la demanda por mano de obra podría desacelerarse. En tal sentido,
a finales de 2016 la desocupación urbana volverá a ubicarse, por primera
vez en cuatro años, en niveles de dos dígitos. En 2017, gracias a la
recuperación de la dinámica productiva, que estará impulsada por
sectores intensivos en mano de obra como la manufactura y la
dic.-08 dic.-09 dic.-10 dic.-11 dic.-12 dic.-13 dic.-14 dic.-15 dic.-16 dic.-17
construcción, prevemos que el desempleo se reduzca ligeramente hasta
9,6%.
Gráfica 27. Proyección de tasa de desempleo urbano en el
Finalmente, creemos que en el mediano plazo el desempleo mediano plazo (% de la PEA)
mantendrá una tendencia lateral. Dicho comportamiento será el Desempleo urbano Promedio 2006-2015 Promedio 2016-2021
resultado del descenso en la tasa de crecimiento potencial de la 14
economía, que se traduciría en una menor demanda de mano de obra por 13

12.8
12.3
parte del sector productivo relativo a los años previos al choque petrolero.
12 11.3
Esta dinámica más débil de la tasa de ocupación coincidiría con un 10.9
10.4 10.2
aumento en la tasa global de participación debido tanto a la búsqueda de 11
%
9.9 9.9 10.0 10.0

un incremento de los ingresos por parte de los hogares en el contexto de 10 10.7 9.7 9.3
10.2
expansiones más moderadas de la economía, como a las tendencias 9.8 10.0
9.6
9.9
9
demográficas que incrementarán la mano de obra disponible en el país.
El resultado sería la evolución de la tasa de desempleo que se ilustra en 8
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
la gráfica 27.
19
Octubre de 2016
Precios
La inflación seguirá corrigiéndose, de forma que al final de 2017 se
ubicará en la parte superior del rango meta
Desde agosto la inflación ha retrocedido. Es así como en septiembre Tabla 7. Comportamiento de la inflación al consumidor en
los precios al consumidor registraron un descenso mensual de 0,05%, con septiembre de 2015 y 2016 (var. %)
lo que la variación 12 meses se ubicó en 7,27%. A pesar de que esta cifra sep.-16 sep.-15
se mantiene 327 pbs por encima del límite superior del rango meta del
Pondera 12 Año 12 Año
Emisor, es de resaltar que desde el pico observado en julio la inflación ción
Mes
meses corrido
Mes
meses corrido
anual completa 158 pbs de moderación. Total 100.0% -0.05% 7.27% 5.26% 0.72% 5.35% 4.77%
Alimentos 28.2% -0.91% 10.61% 3.96% 1.28% 7.29% 7.12%
Vivienda 30.1% 0.33% 6.03% 3.61% 0.39% 4.19% 3.63%
Los alimentos, que fueron el rubro que más jalonó la inflación en Vestuario 5.2% 0.21% 4.65% 2.83% 0.31% 2.23% 1.72%
Salud 2.4% 0.51% 8.61% 5.96% 0.12% 4.66% 4.26%
meses previos, han liderado los ajustes recientes. La normalización Educación 5.7% 0.29% 6.49% 6.24% 0.26% 4.97% 4.95%
del clima y de la oferta y el suministro de estos productos llevó a que la Cultura y Esparcimiento 3.1% -0.79% 4.11% 0.88% 1.49% 6.58% 2.39%
Transporte 15.2% 0.20% 4.78% 3.22% 0.78% 5.22% 4.05%
variación de precios de este grupo, que representa el 28,2% de la canasta Comunicaciones 3.7% 1.47% 5.27% 4.43% -0.04% 4.78% 4.17%
total, registrara en agosto y septiembre lecturas negativas, que han Otros Gastos 6.4% 0.39% 8.40% 5.36% 0.64% 5.32% 4.93%
Sin alimentos 71.8% 0.32% 5.92% 4.57% 0.49% 4.58% 3.83%
llevado su variación anual a moderarse hasta 10,6%. Sin alimentos y regulados 56.5% 0.29% 5.84% 4.62% 0.54% 4.95% 4.20%
Regulados 15.3% 0.40% 6.19% 4.43% 0.31% 3.30% 2.55%
Transables* 26.0% 0.41% 7.20% 5.24% 0.73% 5.90% 5.14%
Aunque a un menor ritmo, los precios de los transables también se No transables* 30.5% 0.20% 4.85% 4.15% 0.40% 4.27% 3.52%
han desacelerado. Por ejemplo, desde el nivel máximo alcanzado en Fuente: Grupo Bancolombia, DANE.
junio, la inflación 12 meses de los bienes y servicios transables se ubicó

en 7,2% en septiembre, con lo que completa 70 pbs de corrección. Esto
es un reflejo de la estabilización que ha experimentado la tasa de cambio
nominal por debajo de $3.000, la cual ha permitido que el traspaso de la
depreciación a los precios finales empiece a disiparse.
Gráfica 28. Evolución de la Inflación total y básica

Por su parte, la inflación anual de no transables volvió a caer por
(var. % 12 meses)
debajo de 5%. En su lectura 12 meses esta categoría llegó a 4,85% en
Inflación total Inflación sin alimentos
septiembre. Pese a que la tendencia de este grupo ha sido irregular, hay Meta Inflación Inflación sin alimentos y regulados
9%
razones que nos llevan a pensar que la moderación que se presentó en
8%
septiembre puede consolidarse en los próximos meses. 7.27%
7%
En particular, el reciente ajuste a la baja en las expectativas de inflación 5.92%
6%
y el hecho de que la economía está operando por debajo de su potencial 5.84%
5%
serán factores que compensarán las presiones que persistirán por cuenta 4%
de los mecanismos de indexación y los ajustes de los salarios. 3%
2%
En contraste, los precios de los regulados presentaron avances en 1%
sep.-04 sep.-06 sep.-08 sep.-10 sep.-12 sep.-14 sep.-16
los últimos meses. Este grupo registró en términos anuales una inflación
de 6,19% en septiembre, 289 pbs superior a la lectura del mismo mes de Fuente: Grupo Bancolombia, DANE.
2015 (3,3%) y aportaron 0,98 pps a la inflación total. Algunos

componentes de este grupo, como las tarifas de energía eléctrica y gas
domiciliario se han corregido gracias a la normalización del régimen de
lluvias.
20
Octubre de 2016
Sin embargo, otros servicios como acueducto, aseo y alcantarillado

presentan señales de indexación a la inflación pasada, mientras que los
combustibles, y en alguna medida el transporte, han reaccionado al
repunte de los precios internacionales del petróleo.
Los buenos resultados de los últimos meses confirman la tendencia Gráfica 29. Contribución a la inflación total por grupo de
de corrección de los precios, por lo que ajustamos a la baja nuestro gasto (% del total)
pronóstico de inflación para el cierre de 2016 de 6,5% a 5,9%. En Alimentos Transables No transables Regulados
100%
efecto, las lecturas recientes revelan que los choques de oferta y la 90%
13%
transmisión de la depreciación de la tasa de cambio a los precios están 80% 20,1%
70%
disipándose. Lo anterior, en el contexto de una economía que está
60% 25,7%
operando por debajo de su potencial, nos lleva a prever que la inflación 50%
seguirá reduciéndose durante lo que queda de este año. Sin embargo, el 40%
41,2%
elemento que condicionará la cifra de inflación anual de diciembre será el 30%
20%
comportamiento de los precios de los alimentos. Nuestro nuevo escenario 10%
central asume que estos seguirán presentando correcciones entre 0%
jun.-12
jun.-13
jun.-14
jun.-15
jun.-16
dic.-14
dic.-11
dic.-12
dic.-13
mar.-15
dic.-15
mar.-12
mar.-13
mar.-14
mar.-16
sep.-11
sep.-12
sep.-13
sep.-14
sep.-15
sep.-16
octubre y diciembre, de la mano de condiciones favorables de
precipitación y de un aumento sostenido de la oferta de estos productos. Fuente: Grupo Bancolombia, DANE.
En 2017 prevemos que continúe la caída de la inflación. Como se

aprecia en la gráfica 30, esperamos que la tendencia de correcciones
antes mencionada siga en plena operación durante la primera mitad de
2017. Además del comportamiento antes descrito de los alimentos,
esperamos que el traspaso de la depreciación a la inflación siga
conteniéndose por cuenta de la senda proyectada para la tasa de cambio
y por el mismo agotamiento de este proceso. Por lo anterior, los dos
principales factores que propiciaron la fuerte aceleración de los precios Gráfica 30. Proyección de la inflación al consumidor
(var. % 12 meses)
desde 2015 se revertirán. Gracias a ello, prevemos que la inflación retorne
al rango meta en junio y que se mantenga cerca del límite superior del 9% 8.96%
mismo durante el segundo semestre de 2017. 8%

6.10%
7%
5.90%
No obstante, nuestro pronóstico de inflación para finales del 6%
5%
próximo año (3,9%) es superior al que preveíamos antes (3,7%). Esto 5.70% 4.60%
4% 3.90%
se debe a que persistirán algunos riesgos que impedirán que los precios 3.40%
3%
retornen en el futuro previsible a la meta puntual de 3% definida por el
2%
Banco de la República. Entre ellos está que los mecanismos de
1%
indexación seguirán operando, en la medida en que las altas lecturas de
dic.-12
sep.-13
sep.-14
sep.-15
sep.-16
sep.-17
jun.-15
dic.-13
dic.-14
dic.-15
dic.-16
dic.-17
mar.-13
jun.-13
mar.-14
jun.-14
mar.-15
mar.-16
jun.-16
mar.-17
jun.-17
inflación previstas para el fin de este año condicionarán la determinación

de precios y tarifas, incluyendo el salario mínimo. Al respecto, nuestros
análisis muestran que con una inflación de 5,9% al cierre de este año
el incremento del salario mínimo para 2017 podría estar entre 6,2% y
6,8%.
21
Octubre de 2016
A esta inercia de la inflación se sumará el hecho de que el uso de

capacidad instalada de sectores productivos como el manufacturero se
mantendrá alto, lo que presionará al alza los costos de estos agentes.
Igualmente, y a diferencia de lo que ocurrirá en los últimos meses de
2016, en la segunda mitad de 2017 la menor base de comparación
impedirá que se presenten descensos pronunciados en las variaciones
anuales del IPC.
Además, por efecto del aumento en la tarifa general del IVA la

reforma tributaria presionaría al alza los precios al consumidor. En
relación con el efecto de las reformas tributarias sobre la inflación en
Colombia es necesario advertir que la evidencia empírica no es
concluyente sobre la dirección y la magnitud de las mismas. Es así como
en los modelos que hemos elaborado al respecto la respuesta del IPC a
las modificaciones en el esquema tributario no superan los umbrales
estadísticamente significativos.
A pesar de lo anterior, consideramos que el proyecto de reforma Gráfica 31. Estimaciones de mediano plazo de la inflación al
presentado al Congreso puede tener repercusiones inflacionarias consumidor (var. % 12 meses)
principalmente por cuenta del aumento en la tarifa general del IVA. Inflación al consumidor Promedio 2006-2015 Promedio 2016-2021
Para tener un orden de magnitud de este efecto, calculamos la variación 9
7.7
estimada del IPC originada por dicha revisión. Encontramos que con la 8
6.8
composición de la canasta actual por cada punto porcentual que aumente 7
5.7 5.9
6
la tarifa general del IVA la inflación al consumidor se incrementaría en
5 4.5
%
0,31% anual. Por lo tanto, si asumimos un ajuste gradual de la tarifa del 4.2 3.7 3.7 3.9
4 3.2
IVA a razón de 0,75 pps por año, encontramos que en 2017 el aumento 2.4 3.9
3 1.9 3.5 3.6 3.4 3.0
de la inflación sería de 23 pbs. Este impacto está incorporado en nuestro 2
2.0
escenario central. 1
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
Los escenarios alternativos sugieren un sesgo al alza en los riesgos
inflacionarios. Es así como en el escenario alcista la variación en el IPC
solo se reduciría hasta 6,1% en diciembre de 2016 y 4,6% en 2017. En
tales condiciones, promovidas por una mayor persistencia de la inflación,
una reactivación en el traspaso de la depreciación y nuevos choques de
oferta, no se lograría llegar al rango meta a finales del próximo año, lo
cual acarrearía altos costos de credibilidad para el Emisor. Por el
contrario, si los precios cedieran terreno más rápidamente por efecto de
una desaceleración más marcada de la economía o una caída más
pronunciada de los precios de los alimentos, la inflación se ubicaría en
diciembre de 2016 en 5,6% y a finales de 2017 en 3,4%.
En los próximos 5 años el promedio de la inflación se mantendría

cerca de la media observada en la última década. Como se aprecia en
la gráfica 31, esperamos que la moderación de la inflación que tendrá
lugar en 2017 continúe en los años siguientes.
22
Octubre de 2016
De esta forma, el promedio de variación del IPC en el siguiente lustro sea

3,9%. Creemos que la convergencia lenta al objetivo puntual del Emisor
de 3% será el resultado del aumento gradual que asumimos tendrá la
tarifa general del IVA, y del efecto residual que los mecanismos de
indexación después de la aceleración ocurrida desde 2015.
Gráfica 32. Tasa de intervención del Banco de la República

Tasas de Interés (% anual)
9%
7.75%
Prevemos que pronto iniciará un ciclo expansivo de la política 8% 7.50%
monetaria 7.50%
7%
6.25%
6%
Desde julio el Emisor ha mantenido su tasa de intervención en 7,75%. 7.00% 5.50%
Este periodo de estabilidad se ha dado después del ciclo de aumentos en 5%
5.00%
la misma que tuvo lugar desde septiembre de 2015 hasta julio de 2016, y 4%
en el cual la variación total de esta tasa fue de 325 pbs. Consideramos 3%
que la actual postura de política es consecuente con la estabilización de 2%
los términos de intercambio en los últimos meses, una desaceleración
dic.-14
ago.-13
dic.-12
dic.-13
ago.-14
ago.-15
dic.-15
ago.-16
dic.-16
ago.-17
dic.-17
abr.-13
abr.-14
abr.-15
abr.-16
abr.-17
más pronunciada en la actividad productiva, la moderación prevista para
la inflación en los próximos meses y la reducción en el desequilibrio Fuente: Grupo Bancolombia, Banco de la República, DANE.
externo, el cual sigue estando en niveles altos.

Gráfica 33. Tasa de intervención del Banco de la República
Los últimos datos de inflación y la reducción de las expectativas deflactada con diferentes medidas de inflación (% anual)
inflacionarias nos llevan a considerar que los recortes en la tasa de 6% Con inflación observada
Con expectativas de fin de año
referencia comenzarán antes de que se acabe el año. De hecho, hacia 5% Con expectativas a 12 meses
adelante los factores que inducirán un cambio de orientación hacia Con expectativas a 24 meses
4% 4.00%
condiciones más acomodaticias serían una desaceleración adicional de
3.26%
la inflación y sus expectativas y mayores riesgos al crecimiento. Con 3%
respecto al primero, como ya lo explicamos en la sección anterior, la 2%

1.40%
inflación seguirá corrigiéndose a la baja de forma apreciable en los 1%
0.45%
próximos meses. Esto, sumado a las lecturas recientes del IPC, ya ha
0%
generado reducciones consistentes en las expectativas de inflación de los
-1%
analistas y los agentes del mercado de TES tanto a corto como a mediano
plazo, al punto que la mayor parte de estas últimas está de nuevo dentro -2%
dic.-06
dic.-07
dic.-08
dic.-09
dic.-10
dic.-11
dic.-12
dic.-13
dic.-14
dic.-15
jun.-06
jun.-07
jun.-08
jun.-09
jun.-10
jun.-11
jun.-12
jun.-13
jun.-14
jun.-15
jun.-16
del rango meta.

Además de ello, actualmente la tasa de intervención deflactada por

las expectativas de inflación a 1 y 2 años está por encima de los 300
pbs. Este nivel ubica actualmente a la política monetaria en un terreno
contractivo, en un contexto en el que los riesgos a la actividad productiva
en el corto plazo se han acentuado. Esto implica que la autoridad
monetaria debería cambiar pronto el rumbo de la tasa repo.
23
Octubre de 2016
En particular, si se cumple nuestro escenario base de forma que las cifras

de crecimiento del 3T16 sorprendan a la baja y la inflación anual se Gráfica 34. Tasa de intervención del Banco de la República y
brecha de crecimiento del PIB (% anual)
modera cerca de 100 pbs adicionales hasta noviembre, creemos que los
14% Tasa repo Brecha de producto
recortes de tasas empezarán en la última reunión de política 12%
monetaria de este año. Esta posición se refuerza si se tiene en cuenta 10%
que para entonces se habría evidenciado que en el 3T16 el déficit en 8%
6%
cuenta corriente habría seguido una tendencia consecuente con menor
4%
vulnerabilidad externa y que para entonces el panorama de ajuste en las 2%
finanzas públicas para 2017 ya sería más claro. 0%
-2%
-4%
Nuestra perspectiva es que las reducciones en la tasa repo -6%
continúen en 2017 hasta un nivel terminal de 5,5%. Esto implica que
sep.-00
dic.-02
sep.-03
sep.-06
sep.-09
sep.-12
sep.-15
jun.-10
dic.-05
dic.-08
dic.-11
dic.-14
dic.-17
jun.-01
mar.-02
jun.-04
mar.-05
jun.-07
mar.-08
mar.-11
jun.-13
mar.-14
jun.-16
mar.-17
los recortes en la tasa repo en este nuevo ciclo totalizarían 225 pbs y se
extenderían hasta agosto de 2017, momento en el que la inflación ya Fuente: Grupo Bancolombia, DANE.
habría tocado fondo. Frente a nuestro pronóstico anterior esto implica un

ciclo con menos reducciones en la tasa repo. Esto se debe, por una parte, Gráfica 35. Tasa de intervención del Banco de la República y
a la revisión al alza en la inflación del cierre de 2017 y a los riesgos brecha de inflación (% anual)
inflacionarios que subsistirán el próximo año y que ya resaltamos en la 14% Tasa repo Brecha inflación
sección anterior. Por otro lado, una postura relativamente menos 12%
10%
acomodaticia será coherente con los aumentos previstos en la tasa de los
8%
fondos federales.
6%
4%
El rango de alternativas de política es función del desempeño de la 2%
inflación. Si los riesgos inflacionarios se incrementasen en los próximos 0%
meses hasta el escenario alcista que planteamos en la sección anterior, -2%
la autoridad monetaria dejaría su tasa estable durante lo que resta de este -4%
dic.-14
sep.-00
jun.-07
dic.-02
sep.-03
dic.-05
sep.-06
dic.-08
sep.-09
dic.-11
sep.-12
sep.-15
dic.-17
jun.-01
mar.-02
jun.-04
mar.-05
mar.-08
jun.-10
mar.-11
jun.-13
mar.-14
jun.-16
mar.-17
año y tendría que limitar los recortes en la tasa repo hasta un nivel
estimado de 6,25%. Por el contrario, si la inflación se revirtiese
rápidamente hacia la zona contemplada en nuestro escenario bajista la
tasa repo finalizaría 2017 en 5%.
Gráfica 36. Evolución de mediano plazo de la tasa de
intervención del Banco de la República (% anual)
En el mediano plazo el promedio de la tasa de intervención se
Tasa de intervención Promedio 2006-2015 Promedio 2016-2021
incrementaría. La tendencia que ilustramos en la gráfica 36 refleja el
10 9.5 9.5
hecho de que después del fuerte incremento de la inflación en 2015 y
9
2016 y del incumplimiento de la meta en estos años el Emisor será 8 7.5 7.8
cauteloso en sus decisiones de política monetaria y buscará retomar su 7 6.3
6.8
5.8 6.0
actitud de anticipación a los cambios cíclicos de la economía. 6 5.6
6.3 5.5
5 4.8 4.5
4.3 5.5
Esperamos que las tasas del mercado monetario se reduzcan y se 4 3.3
3
mantengan por debajo de la tasa de intervención. Pronosticamos que 3.5
3.0
2
en lo que resta del presente año y durante 2017 el rumbo de las tasas de
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
mercado monetario estará condicionado por el balance entre oferta y

demanda (el cual no contempla un exceso significativo de esta) y las Fuente: Grupo Bancolombia, Banco de la República.
decisiones de la autoridad monetaria.
24
Octubre de 2016
En particular, prevemos que la tasa IBR overnight se reduzca hasta 7,1%

al final de este año y a 5,3% a diciembre de 2017. Un comportamiento Gráfica 37. Tasas de interés del mercado monetario
(% anual)
similar seguiría la tasa DTF, para la que prevemos un nivel terminal de
IBR overnight DTF Repo
6,95% en 2016 y de 5,35% en 2017. 8.0%
7.5%
7.0%
Deuda Pública 6.5% 7.50%
6.0% 7.10% 5.50%
5.5% 6.95% 5.35%
Esperamos que en 2017 la curva de TES TF se empine 5.0% 5.30%
4.5%
4.0%
En lo que va del año el mercado de deuda pública ha exhibido un
3.5%
desempeño positivo. Como se ilustra en la gráfica 38, en lo corrido de 3.0%
2016 la curva de rendimientos de los TES TF se ha valorizado en todos
dic.-12
dic.-13
dic.-14
dic.-15
dic.-16
dic.-17
ago.-14
ago.-13
ago.-15
ago.-16
ago.-17
abr.-15
abr.-13
abr.-14
abr.-16
abr.-17
sus plazos y se ha aplanado de forma apreciable. Este comportamiento
ha estado determinado en buena medida por el gran apetito por deuda
emergente por parte de los inversionistas internacionales. Si comparamos
el margen actual entre la rentabilidad de los títulos con vencimiento en
nov-18 y sep-30 con el contabilizado al cierre de 2015 encontramos que
Gráfica 38. Evolución curva de TES Tasa Fija (% EA)
este se ha reducido en 88 pbs.
31-dic.-15 18-oct.-16 9,050%
9,5%
8,970%
Creemos que el interés de los agentes internacionales por la deuda 9,0% 8,700%
8,250%
pública colombiana ha estado más motivado por factores externos 8,5% 8,120%
que por condiciones idiosincráticos del país. Entre aquellos se 8,0%
7,715%
7,550%
destacan la búsqueda de rentabilidad en un entorno de bajas tasas de 7,5%
7,200%
7,350%
interés en los países desarrollados, así como el alto nivel de las 7,220%
7,0% 7,250%
rentabilidades locales relativo a las internacionales y las recomposiciones 6,880%
7,100%
6,5% 6,730%
de los índices de renta fija emergente que han dado un mayor peso a los 6,495% 6,599%
6,400% 6,320%
6,0%
activos colombianos.
sep-19
Ago-26
oct-18
Abr-28
nov-18
jul-20
may-22
jul-24
sep-30
Var pbs )
-95 -88 -106 -112 -139 -137 -160 -172 -183
Desde la perspectiva fundamental persisten las inquietudes en
relación con la situación fiscal. Como lo discutimos en la sección de Fuente: Grupo Bancolombia, Bloomberg.
Finanzas Públicas, el choque de los precios del petróleo ha reducido los
ingresos del Gobierno Nacional, con lo que su déficit se ha ampliado hasta
cerca del 4% del PIB. Esto ha implicado un aumento en el saldo de la
deuda pública, que de continuar puede afectar la sostenibilidad de las
Tabla 8. Tasas de rentabilidad proyectada de TES tasa fija al
finanzas de la Administración Central. Por esto, y con el fin de garantizar cierre de 2016 (% EA)
el cumplimiento de la regla fiscal, al momento de preparar este informe Vencimiento oct.-16 Optimista Base Pesimista
los agentes de mercado están a la espera del proyecto de reforma nov-18 6,32% 5,99% 6,17% 6,91%
tributaria que debería contribuir a facilitar el ajuste de las finanzas jul-20 6,60% 6,35% 6,55% 7,53%
públicas. may-22 6,73% 6,41% 6,65% 7,91%
jul-24 6,88% 6,63% 6,90% 8,15%
ago-26 7,10% 6,84% 7,20% 8,28%
En este entorno, para lo que resta del año nuestro modelo sep-30 7,22% 7,00% 7,29% 8,75%
fundamental sugiere leves cambios y empinamiento de la curva de Pendiente (Dif 30-18) 0,85% 0,95% 1,05% 1,71%
TES TF. El desempeño de esta curva en el corto plazo dependerá de la Fuente: Grupo Bancolombia, Infovalmer, Bloomberg.
discusión del proyecto antes mencionado, y de las decisiones de tasas de

interés de referencia en Colombia y EE.UU.
25
Octubre de 2016
Como lo hemos comentado, nuestro escenario central asume que antes Gráfica 39. Comportamiento esperado de la curva de TES
tasa fija al cierre de 2017 (% EA)
de terminar el año la reforma tributaria será aprobada, que el Banco de la
República iniciará el ciclo de recortes en la tasa repo y que el FED Base 2016 Base 2017 Bajista Alcista
9,2%
aumentará en 25 pbs la tasa de los fondos federales, lo cual está
8,7%
parcialmente incorporado en los precios de los activos globales. Es así
como esperamos que la curva se empine 10 pbs en su spread sep-30 – 8,2%
nov-18 y que la rentabilidad de la referencia con vencimiento en jul-24 al 7,7%
final de 2016 se ubique en 6,63%. 7,2%
6,7%
6,2%
Por su parte, en 2017 las rentabilidades de los títulos de menor
5,7%
duración descenderían y las de aquellos de mayor duración
disminuirían en menor magnitud. A nuestro juicio el contexto 5,2%
nov.-18 jul.-20 may.-22 jul.-24 ago.-26 sep.-30
macroeconómico contemplado en nuestro escenario central conduciría a Fuente: Grupo Bancolombia, Infovalmer, Bloomberg.
un movimiento de bull-steepening de la curva de TES TF, tal como se
ilustra en la gráfica 39 y la tabla 9. En particular, los factores que tendrán
una mayor incidencia en las cotizaciones de estos títulos serán la
Tabla 9. Tasas de rentabilidad proyectada de TES tasa fija al
reducción de las presiones inflacionarias, los recortes en la tasa repo, el
cierre de 2017 (% EA)
repunte de los precios internacionales del petróleo y el cumplimiento de Vencimiento oct.-16 Optimista Pesimista Base 2017 Base 2016
la meta de déficit fiscal de 3,3% del PIB. nov-18 6,32% 5,25% 6,77% 5,47% 6,17%
jul-20 6,60% 5,81% 7,15% 6,12% 6,55%
Todos estos condicionantes positivos serán compensados en parte por may-22 6,73% 6,11% 7,55% 6,50% 6,65%
jul-24 6,88% 6,42% 7,93% 6,83% 6,90%
los aumentos adicionales en la tasa de los fondos federales, lo cual puede ago-26 7,10% 6,73% 8,52% 7,16% 7,20%
afectar la entrada de flujos de inversión del exterior. Por lo tanto, nuestro sep-30 7,22% 6,64% 8,84% 7,21% 7,29%
escenario base contempla para 2017 un empinamiento de la curva de Pendiente (Dif 30-18) 0,85% 1,32% 1,94% 1,65% 1,05%
Fuente: Grupo Bancolombia, Infovalmer, Bloomberg.
rendimientos de 60 pbs (en el spread sep-30– nov-18) con respecto
a los niveles previstos para cierre de 2016 (ver tabla 9).
Tasa de Cambio
Los determinantes fundamentales apuntan a una estabilización del Gráfica 40. Desempeño de monedas seleccionadas frente al
USCOP dólar (var. %año corrido)
21,5%
21%
17,3%
En lo corrido de 2016 el USDCOP se ha transado en un amplio rango Depreciación (+)

16%
de negociación. La alta volatilidad de la tasa de cambio se evidencia en

9,9%
11%
que hasta mediados de octubre se ha presentado un mínimo de $2.817 y

5,7%
4,5%
3,5%
6%
un máximo de $3.455. En efecto, después de que el USDCOP alcanzara

0,6%
0,1%
1%
máximos históricos en febrero, este ha reducido su ritmo de depreciación

-0,3%
-1,2%
-1,3%
-4%
-1,7%
-1,8%
-2,0%
-2,2%
-2,7%
-2,7%
-3,2%
y en promedio se ha cotizado en $2.918 en los 2 últimos meses. La

-3,3%
-3,7%
-4,1%
-4,7%
-5,0%
-5,5%
-5,8%
-9%
-7,1%
-7,5%
-8,0%
recuperación del peso colombiano en la segunda mitad del año es el

-24% -19% -14%
-13,9%
-13,6%
reflejo, por una parte, del cambio de tendencia en los términos de Apreciación (-)
intercambio y el pronunciado ajuste del déficit en cuenta corriente.
Brasil -19,3%
Dinamarca
Inglaterra
Hungría
Turquía
China
Argentina
Perú
República Checa
Euro
Korea del Sur
Sudáfrica
Suecia
India
Hong Kong
Polonia
Suiza
Nueva Zelanda
Australia
Colombia
Japón
México
Israel
Malasia
Singapur
Taiwán
Canadá
Indonesia
Chile
Noruega
Rusia
La flotación cambiaria ha permitido que Colombia se adapte a las

condiciones externas retadoras de los últimos dos años.
Fuente: Grupo Bancolombia, Bloomberg.
26
Octubre de 2016
Desde mediados de 2014 la moneda colombiana ha cumplido su papel

como mecanismo de absorción y ajuste al choque que representó la fuerte
caída en los precios del petróleo.
Si bien este proceso de ajuste no ha estado exento de efectos colaterales

y no ha reducido por completo las vulnerabilidades la economía, la
posición externa del país es hoy en día menos deficitaria.
Gráfica 41. Índice de tasa de cambio real de Colombia

Así mismo, los factores internacionales han cambiado de tendencia,
(nivel y tendencia, 2004=100)
de forma que se han conjugado dinámicas que han apoyado al peso.
ITCR100_2004 Tendencia_2004
Entre ellos están la recuperación de los precios internacionales del crudo, 110
la mayor demanda por activos financieros emergentes y las bajas tasas 105
de interés en el mundo desarrollado. Todo lo anterior puede apreciarse 100
95
en la evolución del índice de tasa de cambio real, que en una tendencia
90
secular de depreciación ha evidenciado recientemente una recuperación
85
consistente (ver gráfica 41). 80
75
En virtud de estas condiciones más constructivas, revisamos 70
nuestras proyecciones de tasa de cambio a la baja. Desde nuestra 65
última actualización de proyecciones realizada en julio se han registrado 60

sep.-89 sep.-92 sep.-95 sep.-98 sep.-01 sep.-04 sep.-07 sep.-10 sep.-13 sep.-16
cambios significativos en los determinantes de la tasa de cambio nominal Fuente: Grupo Bancolombia, Banco de la República.
que justifican tal modificación. En concreto, ajustamos nuestra estimación
de tasa de cambio promedio para el 4T16 a la baja en $190, desde $3.100
hasta $2.910. Así mismo, nuestra previsión media para 2017 pasó de
$3.168 a $2.910.
Las menores presiones para el peso resultan de los cambios al alza

en nuestros escenarios de precios del petróleo y de términos de
intercambio, y a la baja en la estimación déficit en cuenta corriente.
En relación con las cotizaciones del crudo, la revisión en las previsiones Gráfica 42. Sensibilidad de la tasa de cambio con respecto a
cambios en el precio del petróleo
contenida en la primera sección del documento soporta un fortalecimiento
Beta (PM 30) WTI (Eje der.)
del peso, dado que esta variable sigue condicionando de forma importante 0,10 150
el comportamiento del USDCOP (ver gráfica 42). En esta misma línea, los 0,05
130
precios del crudo liderarán la recuperación prevista en los términos de 0,00
110
intercambio, con lo que se revertiría parte del choque sufrido en los -0,05
90
últimos dos años. -0,10
-0,15 70
-0,20
En relación con la corrección en el déficit en cuenta corriente, se espera 50
-0,25
que esta sea lo suficientemente consistente como para que el indicador -0,30
30
se mantenga en el futuro previsible por debajo del umbral crítico del 4,5% -0,35 10
del PIB. En cualquier caso, como lo mencionamos antes el desequilibrio
oct.-10
oct.-16
oct.-06
oct.-07
oct.-08
oct.-09
oct.-11
oct.-12
oct.-13
oct.-14
oct.-15
con el resto del mundo sigue siendo alto, lo que hace que la dependencia Fuente: Grupo Bancolombia, Bloomberg.
del país a los flujos de capitales externos continúe siendo significativa.
27
Octubre de 2016
Los riesgos para el USDCOP están focalizados en el rumbo de la

política monetaria en EE.UU y nuevos episodios de estrés en los
mercados financieros.
Gráfica 43. Proyecciones de tasa USDCOP
(promedio trimestral)
Las decisiones por parte del FED y el Banco de la República en el futuro 3300
previsible conducirán a una reducción en el diferencial de tasas de interés, 3230
lo cual disminuiría el retorno por carry de las inversiones en el mercado 3200 3180
3120
local, haciéndolas menos atractivas para los agentes internacionales. 3100
3100
Por su parte, si bien después del Brexit la volatilidad de diferentes clases 3000 2975 2960
2950
de activos a lo largo del mundo se ha reducido y el apetito por riesgo de 2910 2910
2900 2890
los inversionistas se ha mantenido robusto, subsisten focos de riesgo que 2900
pueden dar lugar a cambios súbitos en la dirección de los mercados 2850 2840
2800 2830 2830
financieros. Dada la importancia creciente de los flujos de portafolio en la 2810
balanza de pagos, Colombia es actualmente sensible a este tipo de 2700
dic.-16
dic.-17
sep.-17
mar.-16
jun.-16
sep.-16
mar.-17
jun.-17
acontecimientos.
Estos factores no solo impedirán una mayor recuperación del peso, Fuente: Grupo Bancolombia, Bloomberg.
sino que también sesgan al alza los riesgos de nuestros pronósticos.

Creemos que la posibilidad de que el entorno global se deteriore
rápidamente por eventos en el canal financiero lleva a que el rango de Gráfica 44. Evolución de mediano plazo de la tasa de cambio
estimaciones alrededor de nuestro escenario base se mantenga alto y con USDCOP (promedio anual)
un sesgo hacia el debilitamiento del peso. En ese sentido, nuestros Promedio anual Promedio 2006-2015 Promedio 2016-2021
modelos indican que el USDCOP puede moverse en un rango entre 3.100 3.010
2.910 2.900
2.840
$2.810 y $2.960 a finales de 2016, y entre $2.840 y $3.230 al cierre de 2.900
2.775
2017. 2.700
2.855
2.760
2.710
2.500
Por último, estimamos que en el mediano plazo el promedio de la 2.300
tasa de cambio se ubicará en niveles cercanos a los $2.850. Las 2.100
nuevas condiciones globales y estructurales de la economía colombiana 1.900

2.080
confluyen en un nivel de tasa de cambio nominal que es consistente con 1.700

un índice de tasa de cambio real más estable. En tal sentido, 1.500
consideramos que el USDCOP tendría un nivel de convergencia cercano 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
Fuente: Grupo Bancolombia, Bloomberg.

a la tasa media estimada que se aprecia en la gráfica 44.
28
Octubre de 2016
Resumen de Proyecciones Económicas

Observado Diferencia
Indicador 2016 2017
2013 2014 2015 2016-2017
PIB (Crec % anual) 4.9 4.4 3.1 2.0 2.6 0.6
Componentes de demanda del PIB (var. % anual)
Consumo privado 3.8 4.2 3.9 2.9 2.6 -0.3
Consumo del gobierno 9.2 4.7 2.8 2.2 2.5 0.3
Inversión 5.6 11.6 2.6 -2.7 3.7 6.4
Importaciones 6.4 7.8 3.9 -1.4 1.5 2.9
Exportaciones 5.3 -1.3 -0.7 3.1 3.0 -0.1
Componentes de oferta del PIB (var. % anual)
Agricultura 6.5 3.1 3.3 0.5 2.3 1.8
Minas y canteras 5.5 -0.1 0.7 -4.9 1.8 6.7
Industria 0.6 0.3 1.3 4.8 3.3 -1.5
Electricidad, gas y agua 3.2 3.8 2.9 1.1 2.1 1.0
Construcción 11.6 9.9 4.0 2.5 3.1 0.6
Comercio 4.5 4.6 4.1 1.7 2.3 0.6
Transporte y comunicaciones 3.6 4.2 1.4 0.8 1.6 0.8
Establecimientos financieros 4.6 4.9 4.3 4.0 3.7 -0.3
Servicios sociales, comunales y personales 6.0 5.5 2.9 2.0 1.8 -0.2
Impuestos 3.9 7.8 4.0 2.3 2.6 0.3
Desempleo (% Fin de año)
Urbano 9.7 9.3 9.8 10.0 9.6 -0.4
Nacional 8.4 8.7 8.6 9.1 8.9 -0.2
Inflación
IPC (variación % Anual fin de año) 1.94 3.66 6.77 5.9 3.9 -2.0
Tasas de interés
Tasa de referencia BanRep (Fin de año) 3.25 4.50 5.75 7.50 5.50 -2.0
DTF Fin de año 4.06 4.34 5.25 6.95 5.35 -1.6
IBR Overnight Fin de año 3.13 4.36 5.79 7.10 5.30 -1.8
Tasa de cambio
Tasa USDCOP promedio año 1879 2019 2743 3010 2910 -100.0
Depreciación nominal (promedio con el cierre de cada mes) 4.60 7.43 35.89 9.73 -3.32 -13.1
Sector Externo
Exportaciones FOB (var. % anual) -2.2 -6.8 -35.1 -16.5 8.7 25.2
Importaciones FOB (var. % anual) 0.9 7.9 -16.4 -19.5 5.5 25.0
Balanza comercial (Millones USD) 2,203 -6,293 -15,353 -11,290 -10,970 320.0
Cuenta corriente (% del PIB) -3.2 -5.1 -6.5 -4.4 -4.1 0.3
Sector Público
Balance total del GNC (% del PIB) -2.4 -2.4 -3.0 -4.1 -3.3 0.8
29
Octubre de 2016
Venta de Acciones Venta de Acciones Investigación en Acciones

Alejandro Peña Prieto Juliana Rodriguez Arévalo Jairo Julián Agudelo Restrepo
Gerente Comercial Acciones Gerente Comercial Acciones Gerente de Investigaciones en Renta Variable
alepena@bancolombia.com.co julianro@bancolombia.com.co jjagudel@bancolombia.com.co
+574 6045367 +571 3535234 - 7464300 ext. 37114 +574 6047048
Esteban Posada Posada Leonardo Gabriel Rueda Díaz Juan Camilo Dauder Sánchez
Gerente Comercial Acciones Gerente Comercial Acciones Analista Líder de Petróleo y Energía
esposada@bancolombia.com.co lgrueda@bancolombia.com.co jdauder@bancolombia.com.co
+574 6045170 +571 3535237 - 4886000 ext. 37129 +574 6049821
Julian David Gómez Duque Luis Eduardo Romero Sellares Diego Alexander Buitrago Aguilar
Gerente Comercial Acciones Gerente Comercial Acciones Analista de Energía
juligome@bancolombia.com.co leromero@bancolombia.com.co diebuit@bancolombia.com.co
+574 6045159 +572 4852789 - 6440430 +571 7463984 ext. 37307
Juan Guillermo Hernández Hoyos William Cesar Ávila Romero German Zúñiga Saavedra
Gerente Comercial Acciones Gerente Comercial Acciones Analista de Infraestructura e Industria
guhernan@bancolombia.com.co wcavila@bancolombia.com.co gzuniga@bancolombia.com.co
+574 6049811 +575 3695203 +574 6047045
Alejandro Escobar Escobar Federico Pérez García

Investigación Económica
Gerente Comercial Acciones Analista de Petróleo y Gas
aescobar@bancolombia.com.co Juan Pablo Espinosa Arango fedgarci@bancolombia.com.co
+574 6045166 Gerente de Investigaciones Económicas +574 6048172
juespino@bancolombia.com.co
+571 7463991 ext. 37313 Valeria Catalina Álvarez Morales
Arturo Yesid González Peña vacalvar@bancolombia.com.co
Analista de Banca Central y Sistema Financiero +571 7463988 ext. 37376
arygonza@bancolombia.com.co
+571 7463980 ext. 37385 Laura Castaño Herrón
Henry Alexander Otero Giraldo lacherro@bancolombia.com.co
Analista Internacional y de Mercados +574 6046496
haotero@bancolombia.com.co
+571 7463980 ext. 37319 Asistente de Investigación
Jorge Alexander Gómez Guarín Claudia Restrepo Salazar
Estudiante en Práctica Editora de Investigaciones
joralgom@bancolombia.com.co claurest@bancolombia.com.co
+571 7463988 ext. 37310 +574 4043809
Juan Sebastián Gallego León

jusgalle@bancolombia.com.co
+571 7463988 ext. 37316
30
Octubre de 2016
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Este informe ha sido preparado por la Vicepresidencia de Acciones de Valores Bancolombia S.A. Comisionista de Bolsa.. No debe ser distribuido, copiado, vendido o alterado sin la
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contenido de esta información, le solicitamos comunicarse con su gerente comercial. Le recomendamos no tomar ninguna decisión de inversión hasta no tener total claridad sobre
todos los elementos involucrados en una decisión de este tipo. Los valores, tasas de interés y demás datos que allí se encuentren, son puramente informativos y no constituyen una
oferta, ni una demanda en firme, para la realización de transacciones. Así mismo, de acuerdo con la regulación aplicable, nuestras opiniones o recomendaciones no constituyen un
compromiso o garantía de rentabilidad para el inversionista.
La información y opiniones del presente documento constituyen un análisis a la fecha de publicación y están sujetas a cambio sin previo aviso. Por ende, la información puede no
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resultarán correctas o exactas, o que la información, interpretaciones y conocimientos en los que se basan resultarán válidos. En ese sentido, los resultados reales pueden diferir
sustancialmente de las proyecciones futuras acá contenidas. Debe tener en cuenta que la inversión en valores o cualquier activo financiero implica riesgos. Los resultados pasados
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Las entidades que hacen parte del Grupo Bancolombia pueden haber adquirido y mantener en el momento de la preparación, entrega o publicación de este informe, para su posición
propia o la de sus clientes, los valores o activos financieros a los que hace referencia el reporte. El Grupo Bancolombia cuenta con políticas de riesgo para evitar situaciones de
concentración en sus posiciones y las de sus clientes, las cuales contribuyen a la prevención de conflictos de interés.
En relación con tales conflictos de interés, declaramos que (i) durante los últimos 12 meses, Valores Bancolombia S.A. Comisionista de Bolsa y/o Banca de Inversión Bancolombia
S.A. Corporación Financiera han participado en la estructuración y/o colocación de valores de renta variable para Bancolombia S.A. y (ii) el Grupo Bancolombia es beneficiario real del
10% o más del capital accionario emitido por Valores Simesa S.A., y Protección S.A. (iii) Bancolombia es uno de los principales inversionistas del Fondo Inmobiliario Colombia – FIC.
(iv) Valores Bancolombia S.A. Comisionista de Bolsa es filial de Bancolombia S.A. No obstante lo anterior, el mismo ha sido preparado por nuestra área de Análisis Bancolombia con
base en estrictas políticas internas que nos exigen objetividad y neutralidad en su elaboración, así como independencia frente a las actividades de intermediación de valores y de
banca de inversión.
La información contenida en este reporte no se fundamenta, incluye o ha sido estructurada con base en información privilegiada o confidencial. Cualquier opinión o proyección
contenida en este documento es exclusivamente atribuible a su autor o pudo haber tomado información públicamente disponible producida por nuestro equipo de investigaciones
económicas (Análisis Bancolombia). Este reporte ha sido preparado independiente y autónomamente a la luz de la información pública que hemos tenido disponible en el momento.
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INFORME ANUAL

PROYECCIONES ECONÓMICAS 2017

La economía colombiana en 2017: hacia una dinámica más

Resumen de Nuestra Visión Resumen de principales variables

intercambio, incrementos en la inflación y en las tasas de interés, 9.3

y choques exógenos como el fenómeno de El Niño y el paro de los 3.66

crisis global de 2008. -2.4

proyectos de infraestructura, la mejora de la confianza de los agentes y la -3.3

Fuente: Grupo Bancolombia, DANE, Banco de la República.

En cualquier caso, es necesario advertir que la recuperación que tendrá

La reforma tributaria que en estos momentos se discute en el Congreso

En conclusión, el cambio de tendencia que señala nuestro escenario base

de crecimiento de las economías desarrolladas desde 1,8% hasta 1,6% 0,0

la mejora de la confianza de los agentes harán que pase de decrecer 3,3%

El FMI espera que persista la ralentización en el crecimiento de

Las expectativas de inflación son heterogéneas. En las economías

Por lo tanto, se anticipa una aceleración de la misma en estos países

estas se materializarán a un ritmo más gradual. Debido a este proceder 2,0

los desequilibrios financieros terminen afectando la actividad real. A lo 0,00

En los mercados financieros, a pesar de que en los últimos meses

correlación entre los mercados financieros alrededor del mundo, tales 60

términos de intercambio de Colombia sufrieron uno de los mayores 115

escenario base prevemos que en 2017 estos tendrán un crecimiento de

En la primera mitad de 2016 la economía creció por debajo de lo

En esta oportunidad, la pérdida de dinamismo se ha producido por una

Igualmente, la consolidación de la tasa de cambio por debajo de $3.000

sobre la economía (particularmente el impacto negativo sobre la inversión 0.7%

en el sector minero-energético), así como el entorno global de crecimiento

Sin embargo, los puntos centrales de la propuesta nos permiten

la inversión privada generado por la reducción en la carga impositiva a las 3.0%

público debido a que el Gobierno contará con recursos adicionales 2.8%

compensarán lo que dejará de recaudar por renta empresarial. 2.6%

Para ilustrar sobre el orden de magnitud de estos efectos, la gráfica 10 2.4%

resume los resultados de un análisis de impulso-respuesta en el que 2.3%

confirma los efectos antes descritos. Dada la mayor proporción en el PIB

Como se aprecia, nuestros cálculos contrastan con las estimaciones de

2016 (1,4%) daría paso a una recuperación en 2017 (3%). -1.3%

Esto lo llevará a crecer 2,6% frente al 2,9% estimado para 2016.

de la dinamización de la demanda interna. Servicios sociales, comunales y personales

2015 2016 revisado 2017

En la construcción, pese a que las cifras más recientes de actividad

Lo anterior será el resultado de la ejecución de los planes de estímulo a

Estimamos que el ciclo de aceleración que iniciará en 2017 se

Estimamos que el crecimiento potencial solo vuelva a repuntar a

minero-energética, cuando el país logró tener un crecimiento potencial

Como resultado de lo anterior, la demanda de mano de obra podría perder

productiva en lo que va del presente siglo.

No obstante, creemos que a partir de 2019 el crecimiento potencial del 5 4.6

un descenso en los costos de transporte y a ganancias en eficiencia en 1

En cualquier caso, como se aprecia en la gráfica 16 nuestras estimaciones

Para garantizar el repunte del crecimiento potencial también es necesario

que el crecimiento de la clase media que se ha dado en la última década

Sector Externo 8.0%

llevaron a que los flujos de IED a Colombia aumentaran en el primer 6,000

atrás. De otro lado, los flujos de inversión de portafolio hacia Colombia

también se mantuvieron en niveles cercanos a los observados en el 2T15

y otros créditos llegaron a 0,8% del PIB. 0

4). Lo anterior se daría como resultado de un repunte en el valor de las

Tabla 4. Proyección de balanza comercial de Colombia

El déficit en cuenta corriente tendría una leve corrección. En nuestro

Esperamos que los flujos de capitales externos se mantengan

Tabla 6. Proyección de balanza de pagos de Colombia

En el mediano plazo, prevemos que el déficit en cuenta corriente