El costo marginal del capital y

el presupuesto de capital
óptimo

Si el presupuesto de capital es tan grande que una empresa debe emitir nuevo
capital, entonces el costo de capital para la empresa aumenta. Esta extensió n explica
el impacto en el opti- mal capital budget.

COSTO MARGINAL DE CAPITAL (MCC)

El coste marginal de cualquier artículo es el coste de otra unidad de ese
artículo. Por ejemplo, el costo marginal de la mano de obra es el costo de agregar un
trabajador adicional. El costo marginal de la mano de obra puede ser de $25 por
persona si se agregan 10 trabajadores, pero se agregan $35 por persona si la
empresa intenta contratar a 100 nuevos trabajadores, porque será má s difícil
encontrar 100 personas dispuestas y capaces de hacer el trabajo. El mismo concepto
se aplica al capital. A medida que la firma intenta atraer má s dó lares nuevos, el
costo de cada dó lar en algú n momento aumentará . Por lo tanto, el costo marginal
del capital (MCC) se define como el costo del ú ltimo dó lar de nuevo capital
que la empresa recauda, y el costo marginal aumenta a medida que se recauda má s
y má s capital durante un período determinado.
Podemos utilizar Axis Goods para ilustrar el concepto del costo marginal del
capital.
The company’s target capital structure and other data follow:

Deuda a largo $ 754,000,000 45%

plazo
Stock preferido 40,000,000 2
Capital común 896,000,000 53
Capital total $1,690,000,000 100%
 r - 10%
rPs En 10,3%
T - 40%
P0 Un $23
G - 8%, y se espera que se mantenga
constante

Aquí, D0 a $1,15 euros por acció n en el último período. D0 ya ha sido pagado, por
lo que alguien que compró esta acció n hoy no recibiría D0—má s bien, él o ella
recibiría D1,el siguiente dividendo:

D1 - D0(1 - g) - $1.15 (1.08) - $1.24

rs á D1/P0 + g á ($1.24/$23) + 0.08 a 0.054 + 0.08 a 0.134 a 13.4%

Sobre la base de estos datos, el coste medio ponderado del capital, WACC, es del 10

%: WACC á wdrd(1 — T) + wpsrps + wcers

• (0,45) (10%)(0,6) + (0,02)(10,3%) + (0,53)(13,4%)
2,7% + 0,2% + 7,1%
10,0%

Mientras Axis mantenga su estructura de capital en el objetivo, y mientras su

deuda tenga un coste despuésdelimpuesto del 6%, su acció n preferida un coste del
10,3% y su capital comú n un coste del 13,4%, su coste medio ponderado del capital
será del 10%. Each dó lar que la firma recauda consistirá en alguna deuda a largo
plazo, algunas acciones preferentes, y algo de capital comú n, y el costo de todo
el dó lar será del 10%.
Un grá fico que muestra có mo el WACC cambia a medida que se recauda má s
y má s capital nuevo durante un añ o determinado se denomina el costo
marginal de la programació n de capital. El grá fico que se muestra en la Figura
12B-1 es la programació n MCC de Axis. Aquí los puntos representan dó lares
recaudados. Debido a que cada dó lar de nuevo capital tiene un costo del 10%, el
costo marginal de capital (MCC) para Axis es constante en 10% bajo los
supuestos que hemos utilizado hasta ahora.

EL NUEVO PUNTO DE QUIEBRE DE CAPITAL

¿Podría Axis recaudar una cantidad ilimitada de capital nuevo al costo del 10%? La
respuesta es no. Como cuestió n práctica, a medida que una empresa recauda sumas
má s grandes y mayores durante un período de tiempo determinado, los costos de la
deuda, las acciones preferentes y el capital comú n comienzan a aumentar, y a
medida que estosecura, el costo promedio ponderado de cada nuevo dó lar también
aumenta. Por lo tanto, así como las corporaciones no pueden contratar a un nú mero
ilimitado de trabajadores a un salario constante, no pueden recaudar cantidades
ilimitadas de capital a un costo constante. En algú n momento, el costo de cada
nuevo dó lar aumentará .
¿Dó nde se producirá este punto para Axis? Como primer paso para determinar
el punto en el que el MCC comienza a subir, reconozca que aunque el balance de la
compañ ías raised in the muestra un capital total a largo plazo de $1.690 millones,
todo este capital
FIGURA 12B-1
Horario de Costo Marginal de Capital (MCC) para Axis Goods Inc.

Costo promedio ponderado del capital (WACC)

(%)

WACC - MCC

10

0 2 4 6 8 10
Dólares de Nuevo Capital
Recaudado

pasado, y se ha invertido en activos que se está n utilizando en las operaciones.

Presumiblemente se recaudará capital nuevo (o marginal) para mantener la
relació n 45/2/53 deuda/preferente/comú n. Por lo tanto, si Axis quierequeel
centro de recaudació n de $1 milló n en nuevo capital, debería obtener
$450,000 de deuda, $20,000 de acciones preferentes, y
$530,000 de capital comú n. El nuevo capital comú n podría provenir de dos fuentes:
(1) ganancias retenidas, definidas como la parte de los beneficios de este añ o quela
administració n decide retener en el negocio en lugar de la utilizació n de dividendos
(pero no ganancias retenidas en el pasado, ya que estos ya se han invertido en
plantas, equipos, inventarios, etc.); o (2) ingresos de la venta de nuevas acciones
comunes.
El debt tendrá una tasa de interé s del 10% y un coste después de
impuestos del 6%, y la acció n preferida tendrá un coste del 10,3%. El e
coste del capital común será dels 13,4% mientras el capital se obtenga
como ganancias retenidas, pero saltará al 14% una vez que la empresa
utilice todas sus ganancias retenidas y, por lo tanto, se vea obligada a vender
nuevas acciones comunes. common
El coste medio ponderado de capital de Axis, cuando utiliza nuevas ganancias
retenidas (ganancias retenidas este añ o, no en el pasado) y también cuando utiliza
nuevas acciones comunes, se muestra en el Cuadro 12B-1. Vemos que el costo
promedio ponderado de cada dol- lar es 10% siempre y cuandoseutilicen ganancias
desiguales, pero el WACC sube al 10,3% tan pronto como la empresa agota sus
ganancias retenidas y se ve obligada a vender nuevas acciones comunes.
 TABLA WACC de Axis utilizando nuevas ganancias retenidas y
12B-1 nuevas acciones comunes

Pes × Compon •
o ente Producto
Cost
I. WACC Cuando el o
capital es de nuevas
ganancias retenidas
Deuda 0.45 6.0% 2.7%
Acciones preferentes 0.02 1 0.2
Capital común 0.
3
(Ganancias retenidas)
0.53 1 7.1
3.
II. WACC Cuando el 4
capital está por la
1.00 WACC1 á
venta de nuevas
10,0%
acciones comunes
Deuda
Acciones preferentes 0.45 6.0% 2.7%
Capital común 0.02 1 0.2
(Nuevo stock común) 0.
3
0.53 1 7.4
4.
0
1.00 WACC2 á
10,3%

How much new capital can Axis raise before it exhausts its retained
earnings and is forced to sell new common stock; that is, where will an increase
in the MCC schedule occur? We find this point as follows:1

1. Supongamos que la compañ ía espera tener ganancias totales de $137.8 millones.

Además, tiene un ratio de pago objetivo del 45%, por lo que planea pagar el 45% de
sus ganancias como dividendos. Por lo tanto, se proyecta que las ganancias
retenidas para el añ o será n de 137,8 dó lares (1,0 a 0,45) a 75,8 millones de
dó lares.
2. Sabemos que Axis espera tener $75.8 millones de ngs retenidospara el añ o..
También sabemos que si la empresa va a permanecer en su estructura de
capital ó ptima, debe elevar cada dó lar como 45 centavos de deuda, 2 centavos
de preferente y 53 centavos de capital comú n. Por lo tanto, cada 53 centavos de
ganancias retenidas suplicará a los puertos 1 dó lar de capital, y los $75.8
millones de ganancias retenidas no se agotará n (de ahí que el WACC no suba)
hasta que se hayan agotado $75.8 millones de ganancias retenidas, má s cierta
cantidad adicional de deuda y acciones preferentes.
3. Ahora queremos saber cuá nto capital total nuevo —deuda, acciones
preferentes y ganancias retenidas— se puede recaudar antes de que se
agoten los 75,8 millones de dó lares de las ganancias retenidas y Axis se
vea obligado a vender nuevas acciones comunes. En efecto, buscamos
- ing alguna cantidad de capital, X, que se llama un punto de ruptura (BP) y
que representa la financiació n total que se puede hacer antes de que
Axis se vea obligado a vender nuevas acciones comunes.
4. Sabemos que el 53%, o 0,53, de X, el capital total recaudado, se
conservará n ganancias,, mientras que el 47% será deuda má s
preferente. Tambié n sabemos que los ingresos retenidos ings
ascenderá n a $75.8 millones. Por lo tanto,
Ganancias retenidas: 0,53X a 75.800.000 dó lares

1Los nú meros de los cá lculos se redondean.

 5. Resolviendo para X, que es el punto de interrupció n de las ganancias
retenidas, obtenemos BPRE
$143 millones:
Retained earnings
X - BPRE •
Fracció n de capital
$75800000
=
0.53
$143,018,868 « 143 millones

6. Así, dados los 75,8 millones de dó lares de las ganancias retenidas, Axis puede
recaudar un total de 143 millones de millones de dó lares, que consisten en
0,53 (143 millones de dó lares) a 75,8 millones de dó lares de las ganancias
retenidas más 0,02 (143 millones de dó lares) a 2,9 millones de dó lares de
las acciones preferentes más 0,45 (143 millones de dó lares)
$64.3 millones de nueva deuda apoyada por estas nuevas ganancias retenidas,
sin alterar su estructura de capital (dó lares en millones):

Nueva deuda respaldada por ganancias $ 64,3 45%

retenidas
Acciones preferentes respaldadas por 2.9 2
ganancias retenidas
Ganancias retenidas 75.8 53
Capital total respaldado por ganancias
retenidas, o punto de quiebre para $143.0 100%
ganancias retenidas

7. The value of X, or BPRE = $143 million, is defined as the retained earnings break
point, and it is the amount of total capital at which a break, or jump, occurs in
the MCC schedule.
La Figura 12B-2 grafica el costo marginal de la programació n de capital de Axis
con el punto de quiebre de ganancias retenidos. Cada dó lar tiene un costo
promedio ponderado del 10% hasta que la compañ ía ha recaudado un total de
$143 millones. Estos $143 millones consistirán en $64.3 millones de nueva deuda
con un costo después de impuestos del 6%, $2.9 millones de acciones preferentes
con un costo de 10.3%, y $75.8 millones de ganancias retenidas con un costo de
13.4%. Sin embargo, si Axis

FIGURA 12B-2 Costo marginal de la Programación de Capital más allá del Punto de Ruptura para Axis Goods Inc.

Wacc
(%)
Wacc

10.3
10.0
 0 143,000,000 Dólares de Capital Adicional
Recaudados

recauda más de 143 millones de dólares, cada nuevo dó lar contendrá 53

centavos de capital obtenidos mediante la venta de nuevos acciones comunes a
un costo del 14 por ciento;; por lo tanto, WACC salta del 10% al 10,3%,
calculado en el Cuadro 12B-1.
Tenga en cuenta que realmente no creemos que el MCC salta precisamente un 0,3%
para el primer
$1 sobre $143 millones. Por lo tanto, la Figura 12B-2 debe considerarse como una
aproximació n y no como una representació n precise de la realidad.

El calendario MCC más allá del punto de quiebre

Hay un salto, o descanso, en el calendario de MCC de Axis en $143 millones de
nuevo capital. ¿Podría haber otros descansos en el horario? Sí, podría haber.
El costo del capital también podría aumentar debido a los aumentos en el costo
de la deuda o el costo de las acciones preferentes, o como resultado de
nuevos aumentos en los costos de flotació n a medida que la empresa emite
cada vez má s acciones comunes. Algunas personas han afirmado que los
costos de los componentes de capital distintos del stock comú n no deberían
aumentar. Su argumento es que mientras la estructura de capital no
cambie, y suponiendo que la empresa utiliza nuevo capital para invertir en
proyectos con el mismo rendimiento esperado y grado de riesgo que sus
proyectos existentes, los inversores deben estar dispuestos a invertir cantidades
ilimitadas de capital adicional al mismo ritmo. Sin embargo, este argumento
no se confirma en los estudios empíricos. En la práctica, la curva de demanda
de valores es inclinada a la baja, por lo que cuantos más valores emitan
durante un período determinado, (1) menor será el precio recibido para los
valores y (2) mayor será la tasa de rendimiento requerida. Por lo tanto, cuanto
más nuevo financiamiento se requiera, mayor será el WACC de la empresa.
Como resultado de todo esto, las empresas se enfrentan a un aumento de los
schedules MCC, como el que se muestra en la Figura 12B-2. Aquí hemos identificado
un punto de interrupció n específico de los ingresos retenidos, pero debido a las
dificultades de estimació n, no hemos intentado identificar previamente ningú n
punto de interrupció n adicional. Además, (1) hemos mostrado que el calendario del
MCC es ascendente al alza, lo que refleja una relació n positiva entre el capital
recaudado y los costes de capital, y (2) indicamos nuestra incapacidad para medir
estos costos precisamente utilizando una banda de costes en lugar de una sola línea.
Tenga en cuenta que esta banda exists en toda la gama de capital recaudado —
nuestros costos de componentes son só lo estimaciones;estos esti-compañ eros se
vuelven má s inciertos ya que la firma requiere má s y má s capital, y por lo tanto la
banda se ensancha a medida que aumenta la cantidad de nuevo capital
recaudado.

EL PRESUPUESTO DE CAPITAL ÓPTIMO

El coste del capital es un elemento clave en el proceso de presupuestació n de
capital. En esencia, la presupuestació n del límite consta de estos pasos: ital
1. Identifique el conjunto de oportunidades de inversió n disponibles.
2. Estimar los flujos de efectivo futuros asociados conhh cada proyecto.
3. Encuentra el valor actual de cada flujo de caja futuro, descontado al costo del
capital utilizado para financiar el proyecto, y suma estos PV para obtener el PV
total de cada proyecto.
4. Compare el PV de cada proyecto con su costo, y acepte un proyecto siel PV de
sus entradas de efectivo futuras excede el costo del proyecto.
 Un problema que surge es elegir el punto apropiado ital sobre el costo marginal
del cronograma de capitalizació n para su uso en la presupuestació n de capital.
Como hemos visto, cada dó lar recaudado por Axis Goods Inc. es un promedio
ponderado que consiste en 45 centavos de deuda, 2 centavos de acciones de
preferred, y 53 centavos de capital comú n (con el capital proveniente de ganancias
retenidas hasta que se han agotado, y luego de la emisió n de nuevas acciones
comunes). Además, vimos que el WACC es constante por un tiempo, pero después
de que la firma ha exhausted sus fuentes de capital menos costosas, el WACC
comienza a
 Subir. Por lo tanto, la firma tiene un cronograma de MCC que muestra su
WACC en diferentes cantidades de capital recaudado; La Figura 12B-2 dio el
cronograma MCC de Axis.
Dado que su costo de capital depende de cuá nto capital recauda la empresa,
¿qué costo debemos utilizar en la presupuestació n de capital? Dicho de otro modo,
¿cuá l de los nú meros WACC que se muestran en la Figura 12B-2 debe utilizarse para
evaluar un proyecto de riesgo medio? Podríamos usar 10.0%, 10.3%, o algú n
nú mero má s alto, pero ¿cuá l deberíamos usar? La respuesta se basa en el concepto
de aná lisis marginal desarrollado en economía. En economía, usted aprendió que las
empresas deberían ampliar la producció n hasta el punto en que los ingresos de la
població n son iguales a los costos marginales. En ese momento, la ú ltima unidad de
producció n cubre exactamente su costo: una mayor expansió n reduciría los
beneficios, mientras que la empresa renunciaría a los beneficios a cualquier tasa de
producció n má s baja. Por lo tanto, la empresa debe expandirse hasta el punto en que
sus ingresos marginales equivalan a su costo marginal.
Este mismo tipo de aná lisis se aplica en la presupuestació n de capital. Ya
hemos desarrollado la curva de costos marginales, es el cronograma MCC. Ahora
tenemos que desarrollar un calendario que sea aná logo al calendario de
ingresos marginales. Este es elcalendario de oportunidades de inversió n
(IOS), que muestra la tasa de retorno, o IRR, esperada en cada oportunidad de
inversió n potencial. Podemos trazar esos rendimientos en el mismo grá fico
que muestra nuestro costo marginal de capital. La Figura 12B-3 da un
grá fico de este tipo

FIGURA 12B-3 Combinación de los horarios MCC e IOS para determinar el presupuesto de capital óptimo

Por
ciento

A - 13%
13
B al 12,5%

C - 12%
12

11
Mcc
WACC al 10,3%

WACC al 10,0% Ios

10 D - 10,2%

0 50 100 150 200 250

Nuevo capital recaudado y capital óptimo invertido durante el
presupuesto delaño : $180 millones (millones de dólares)

Tasa de retorno delcosto del proyecto (en millones)

U $50 13.0%

n 50 12.5
80 12.0
B
80 10.2
para Axis. Los proyectos A, B y C tienen tasas de rendimiento esperadas que excedan
el costo del capital que se utilizará para financiarlos, pero el rendimiento
delProyecto D es menor que su costo de capital. Por lo tanto, los proyectos A, B y C
deben ser aceptados, y el Proyecto D debe ser rechazado.
El WACC en el punto donde el cronograma de oportunidades de inversió n
interseca la curva MCC se define como el costo corporativo del capital, este
punto refleja el costo marginal del capital para la corporació n. En nuestro
ejemplo de la Figura 12B-3, el costo de capital de cor- porate de Axis es WACC -
10,3%.