SEMANA SEIS
TEMA: TASAS DE DESCUENTO

PALABRAS CLAVES:

Tasa de descuento, costo de oportunidad, costo de capital (CCPP o WACC),

modelo CAPM.

OBJETIVOS ESPECÍFICOS DE LA SEMANA:

 Aprender a establecer la tasa de descuento conveniente de

conformidad con el tipo de empresa a evaluar.

 Aprender a calcular el costo de capital promedio ponderado (CCPP o
WACC) y el Capital Asset Pricing Model (CAPM).

COMPETENCIAS

 Decidir sobre la tasa de descuento conveniente para la evaluación de

un proyecto de inversión.
 Calcular el costo de capital promedio ponderado (CCPP o WACC).
 Tomar decisiones sobre los resultados de la evaluación financiera de un
proyecto de inversión.

DESARROLLO TEMÁTICO

INTRODUCCIÓN
Hemos visto que para aplicar los métodos de decisión se requiere una tasa de
descuento o de costo de dinero, pero no se detalló el modo de determinarla.
En esta unidad se trabajará la manera de determinar el costo del dinero o la
tasa de descuento.

En el contexto académico se utiliza como tasa de descuento, la tasa de

oportunidad del dinero o el costo del capital, suponiendo que son iguales, lo
que indica la necesidad de ver la diferencia entre ellas y su uso adecuado.

La tasa de descuento o costo del dinero es la que permite hacer las

comparaciones del dinero en el futuro. Recordemos que el concepto de
equivalencia implica que el valor del dinero depende del momento en que se
considere, esto es, que un peso hoy es diferente a un peso dentro de un mes o






dentro de un año. La tasa que establece esta equivalencia se llama tasa de

descuento (discount rate o hurdle rate, en inglés).

La tasa de descuento se puede determinar a partir del Costo de oportunidad

del dinero, que lo definimos como el sacrificio en dinero en que se incurre al
retirarse de una opción de ahorro o dejar de invertir en ella; es la máxima
rentabilidad o la máxima tasa de interés que puede ser obtenida por el
inversionista dentro del mercado donde se encuentre; resumiendo, es lo que se
deja de ganar el inversionista, pero la tasa de descuento también se puede
determinar a partir de lo que se denomina el Costo de Capital, que se
presenta cuando el inversionista no cuenta con el dinero y debe conseguirlo
prestado y pagar por él, en otras palabras, es lo que se paga por el dinero de
otros.

A continuación se va a estudiar cada uno de ellos:

1. EL COSTO DE OPORTUNIDAD DEL DINERO

Los componentes de la tasa de interés

Se puede considerar que la magnitud de la tasa de interés corriente, o sea la

que se encuentra en el mercado (la que usan los bancos o cualquier otra
entidad financiera), tiene tres componentes o causas:

-La inflación.

-El riesgo.

-El interés real.

1. El efecto de la inflación

El efecto de la inflación o mejor, las expectativas de inflación, que es propio

de la economía donde se presenta el problema de inversión. La inflación mide
el aumento del nivel general de precios, a través de la canasta familiar; su
efecto se nota en la pérdida del poder adquisitivo de la moneda. A mayor
inflación, mayor tasa de interés.

2. El efecto del riesgo

El efecto del riesgo, que es intrínseco al negocio o inversión en que se coloca

el dinero o capital. A mayor riesgo, mayor tasa de interés.

3. El interés real

El interés real o la productividad en su uso, que es un efecto intrínseco del

capital, independiente de la existencia de inflación o riesgo. Refleja también la
abundancia o escasez de dinero en el mercado (grado de liquidez del
mercado). Tiende a ser constante y con un valor cercano al 3% al 6% anual.






Relación multiplicativa

La relación de estos componentes para determinar la tasa de interés corriente,

no es aditiva, sino multiplicativa, o sea que la tasa de interés corriente, se
puede expresar así:

ic = [ ( 1 + ir ) x ( 1 + if ) x ( 1 + i ) ] - 1

ic= tasa de interés corriente

ir = tasa de interés real

if = tasa de inflación

i = componente de riesgo

Cuando se habla de tasa o costo de oportunidad, se supone que el

inversionista o decisor está en capacidad de identificar todas las posibilidades
de inversión que le ofrece el mercado, en particular en términos de riesgo y
determinar la mejor tasa de interés entre ellas. La pregunta es cómo se
determina esa tasa de oportunidad. Se pueden explorar varias posibilidades: el
mercado de capitales y el mercado bursátil.

El mercado de capitales: Es el lugar donde concurren inversionistas

(ahorradores) y consumidores de capital para entregar o recibir dinero. Estas
transacciones se hacen por lo general por medio de la compra o venta de
títulos valores como bonos, certificados de depósito a término, títulos de
tesorería (TES) etc., y las operaciones las realizan los corredores de bolsa en la
bolsa de valores.

El mercado bursátil: Es similar al anterior, pero las operaciones se hacen sobre

acciones de las empresas inscritas en bolsa.

Si se emplea el rendimiento en el mercado bursátil es recomendable utilizar los

datos correspondientes al sector al cual pertenece la firma.

Al hacer la selección del costo de oportunidad de la empresa se debe tener

en cuenta el elemento riesgo que existe en cada inversión; el costo de
oportunidad debe estar asociado a inversiones de riesgo similar.

2. EL COSTO DE CAPITAL

Cuando una persona no tiene dinero para llevar a cabo una inversión, presta
el dinero, y la tasa de interés indicará el costo de capital; en el caso de una
empresa hay que tener en cuenta no sólo lo que se paga por deuda, sino que
hay que tener en cuenta lo que aspiran a ganar los accionistas o socios. Se






debe distinguir entre el costo de la deuda o de los pasivos y el costo del dinero
de los fondos aportados por los accionistas. Una empresa obtiene fondos de
diversas fuentes, por lo que el cálculo del costo del dinero no es tan simple.

2.1. COSTO DE LA DEUDA

En los textos de finanzas se propone un cálculo ponderado de las diferentes

fuentes de financiación, tal como se muestra en el siguiente ejemplo, pero
dentro de sus debilidades está que no tiene en cuenta el plazo, entre otros
factores:

Ejemplo de costo de capital ponderado:

FUENTE MONTO (1) COSTO (2) % DE PONDERACIÓN

ANUAL PARTICIPACIÓN
( 1 X 2)

Proveedores 150 50,04 15 7,51

Prestamos 200 36 20 7,20

corto plazo

Préstamos 300 42 30 12,60

largo plazo

Patrimonio 350 55 35 19,25

TOTAL 1000 46,56%

Para explicar de una forma más aproximada a la realidad, tomaremos el

siguiente ejemplo:

Una entidad tiene tres fuentes de financiación así: un millón de pesos

pagaderos a 1 año con un interés del 38%EA, cuatro millones pagaderos a 10
años, en una sola suma con un interés al 30% EA, y un millón pagadero a 5
años con 5 cuotas iguales cada año, al 48% E.A.

Vamos a combinar los 3 flujos de caja de los préstamos en uno solo:






Financiación Financiación Financiación Total

Año $1.000.000 $4.000.000 $1.000.000 Financiación

0 1.000.000 4.000.000 1.000.000 6.000.000

1 -1.380.000 0 -558.678 -1.938.678

2 0 0 -558.678 -558.678

3 0 0 -558.678 -558.678

4 0 0 -558.678 -558.678

5 0 0 -558.678 -558.678

6 0 0 0 0

7 0 0 0 0

8 0 0 0 0

9 0 0 0 0

10 0 -55.143.397 0 -55.143.397

I= 38% 30% 48% 31,30%

El valor del 31,30% E.A. se obtiene sumando para cada año los flujos de caja o
de fondos de las tres formas de financiación y considerando esta suma como
un solo flujo. A este flujo combinado se le calcula el valor de la tasa de interés
que hace equivalentes los ingresos y los egresos.

Este ejercicio ayuda a entender que el costo de la deuda no debe calcularse

como un promedio ponderado, sino teniendo en cuenta lo que se puede
llamar el horizonte de planeación de la empresa.

2.2. COSTO DE LOS FONDOS DE LOS ACCIONISTAS

Una de las mayores dificultades de la teoría financiera ha sido la de calcular el
costo de los fondos aportados por los accionistas. Se trata de medir y tener en
cuenta el costo de oportunidad de los accionistas. Este problema se ha
abordado con modelos que son válidos para empresas que tienen acciones
inscritas en bolsa de valores e involucra el precio en bolsa y los dividendos.
Colombia tiene un mercado bursátil muy reducido, lo que hace que los
modelos propuestos tengan poca utilidad para aplicarlos a la mayoría de las
empresas en nuestro territorio. Sin embargo, veremos unas aproximaciones
prácticas:

ic = U / P
Donde:

Ic = Costo de los fondos aportados por los accionistas






U = Utilidades obtenidas por la firma

P = Patrimonio neto de los accionistas a valor de mercado

Otra expresión en la que se puede tener en cuenta el crecimiento de los

dividendos es la siguiente:

ic = (D / V ) + g
Donde:

Ic = Costo de los fondos aportados por los accionistas

D = Dividendos pagados a los accionistas

V = Valor de mercado de la acción

G = Tasa de crecimiento de los dividendos.

El problema que presenta esta propuesta es que cuando no hay dividendos o

utilidades no se puede afirmar que el costo sea cero.

Otra manera de calcular el costo de los fondos aportados por los accionistas
es CAPITAL ASSET PRICING MODEL (C A P M); el estudio de este modelo supera
el propósito de esta asignatura, pero mencionaremos las ideas principales:

Este modelo dice que la rentabilidad de una acción (esto supone que la
rentabilidad de la acción mide la tasa de interés que satisface las expectativas
del accionista), está relacionada en forma lineal con la tasa libre de riesgo de
una economía y con la rentabilidad del mercado de acciones como un todo.
La tasa libre de riesgo, por ejemplo para nosotros, puede ser la ofrecida por los
bonos emitidos por el gobierno TES. La rentabilidad del mercado se mide de
forma similar a la inflación; así como ésta se mide con el índice de precios al
consumidor (IPC), que está asociado a una canasta de bienes que consumen
los hogares del país, la rentabilidad del mercado se mide con un índice
asociado a una canasta de acciones que muestra lo que compran los
inversionistas; en Colombia se utiliza el IGBC. La rentabilidad del mercado se
mide, entonces, comparando el índice de una fecha con el de una fecha
anterior, por ejemplo: si el índice al fin de mes tiene un valor de 11.234 y a
comienzo del mes tenía un valor de 1.212,18, significa que el mercado como
un todo tuvo una rentabilidad mensual de 1,8% (((1.234 /1.212,18) – 1)* 100).

Teniendo estas dos tasas, la tasa libre de riesgo de una economía y la

rentabilidad del mercado de acciones como un todo, se puede establecer la
siguiente relación:
Rj – r = j (Rm – r)






Rj = r + j (Rm – r)

Donde:

Rj = rendimiento esperado de la acción.

j = mide la pendiente de esa línea recta y se llama beta o coeficiente beta
de la acción.
Rm = rendimiento del portafolio de mercado m.
r = rendimiento de los bonos libres de riesgo.
Esta relación indica que el rendimiento de una acción está compuesto por la
tasa libre de riesgo más una fracción del riesgo que existe por invertir en
acciones (Rm – r).
La fracción de ese riesgo está medida por j. Esta
ecuación se puede interpretar como que el valor esperado de la rentabilidad
de una acción está compuesto de la tasa libre de riesgo, r, y por (Rm – r)
j,
que es una prima de riesgo por invertir en acciones. Este valor esperado de la
rentabilidad de la acción es un cálculo del costo del patrimonio.

Obsérvese que este planteamiento es coherente con lo planteado en el

numeral uno de esta lectura, acerca de los componentes de una tasa de
interés. La tasa libre de riesgo contiene, en teoría, la tasa real y la tasa de
inflación esperada, y el resto es la componente de riesgo allí mencionada.

Una forma de calcular es correr una regresión lineal entre el exceso de

rentabilidad de la acción particular y la tasa libre de riesgo y el exceso entre la
rentabilidad del portafolio de mercado (medido por ejemplo con el IGBC) y la
misma tasa (Rm – r).
La pendiente de esa línea de regresión será de la
acción. Entonces, habrá betas mayores que 1, iguales a 1 y menores que 1. Lo
cual significa que aparecen acciones que aumentarían el riesgo del portafolio
del mercado (beta mayor que 1), acciones que no alteran el riesgo del
portafolio del mercado (beta igual a 1), y acciones que disminuyen el riesgo
del portafolio del mercado (beta menor que 1).

Como la mayoría de las empresas en un país con un mercado bursátil

reducido no se encuentran registradas en la bolsa de valores, o si lo están, sus
acciones no se transan con frecuencia, es difícil encontrar su beta. Sin
embargo, se puede aproximar a la del sector al cual pertenece o a la
empresa más parecida. Este enfoque permite entonces hacer un cálculo del
costo de los fondos de los accionistas, aún para empresas no inscritas en la
bolsa de valores. La bolsa de valores de Colombia, cuya página es
www.bvc.com.co, hace los cálculos de las betas y están disponibles al
público.

En un modelo más universal, tal como se presenta, en el cálculo del WACC

que se verá a continuación, que asocia la Tasa Libre de Riesgo (KL), con la






rentabilidad de los Bonos “BONDS BILL” emitidos por la Reserva Federal de los
Estados Unidos para un período de 20 o 30 años.

2.3. COSTO PROMEDIO DE CAPITAL DE LA EMPRESA

Conociendo el costo de la deuda y el costo de los fondos aportados por el
accionista, ya se puede obtener el costo promedio del capital (CPC).

CPC = id D% + ic P%

Donde:

CPC = Costo promedio de capital antes de impuestos.

Id = Costo de la deuda.
D% = proporción del valor de mercado de la deuda sobre el valor total de
mercado de la firma (D / V) en el período anterior.
ic = Costo de los fondos aportado por los accionistas.
Para determinar el costo de capital después de impuestos, se tendría la
siguiente expresión:

CPPC = id (1- T) D% + ic P%

Esta expresión se conoce en inglés como WACC (Weighted Average Cost of

Capital).

A continuación amplío el tema del CCPP o WACC :

Costo de Capital promedio Ponderado (CCPP), en inglés, Weighted Average

Cost of Capital (WACC).

DEFINICIÓN
Es la tasa descuento con la que los flujos de caja libre futuros se expresan en
valor presente, dentro del proceso de valoración o evaluación financiera de
una empresa.

El Costo de capital (CK), es la rentabilidad mínima que deben producir los

activos de una empresa.

Es un costo esperado en el largo plazo que recoge las expectativas de costo

de deuda y de patrimonio para un lapso muy amplio.






ORIGEN
Una empresa tiene dos principales fuentes de recursos, los accionistas y los
acreedores financieros y no financieros. Algunas de esas fuentes no tienen
costo financiero o si lo tienen es muy costoso o difícil medirlo.

Costo de capital de la firma

El costo promedio ponderado de las fuentes a las cuales se les puede medir el
costo financiero se denomina Costo de Capital promedio Ponderado, en
inglés, Weighted Average Cost of Capital (WACC).

Componentes del WACC

La estructura financiera.
El costo financiero del pasivo financiero después de impuestos Ki o Kd.
El costo del patrimonio Ke.

La Estructura Financiera y Estructura de capital:

La estructura financiera es la sumatoria de todos los pasivos financieros y el

patrimonio.

La estructura de capital es la sumatoria de los pasivos financieros de largo

plazo y el patrimonio.

Ki – Kd

Es la tasa interna de retorno de la sumatoria en el tiempo de los flujos de caja

en pesos colombianos generados por todos y cada uno de los pasivos
financieros que ha contratado la empresa.

COSTO DEL PATRIMONIO (ke):

Ke = KL + (KM-KL) L + RP+PT

KL = Rentabilidad libre de riesgo del mercado.

KM = Rentabilidad del mercado.
(KM-KL) = Prima por el riesgo del mercado.
= Medida del riesgo especifico de la empresa.
RP = Riesgo País.
PT = Prima por tamaño.

Tasa Libre de Riesgo (KL):

Se asocia con la rentabilidad de los Bonos “BONDS BILL” emitidos por la

Reserva Federal de los Estados Unidos para un período de 20 o 30 años.

Su valor se puede consultar en www.bloomberg.com






Premio por el Riesgo de Mercado (KM-KL):

KM es la rentabilidad de invertir en acciones.

El premio por el riesgo de mercado es la diferencia entre los promedios

históricos de la rentabilidad de invertir en acciones y la rentabilidad de los
bonos del tesoro de los Estados Unidos.

Se recomienda una tasa de 5.73% según www.stern.nyu.edu/~adamodar/

BETA ( )

Se denomina la “BETA DEL SECTOR”. Es una medida de riesgo que relaciona la

volatilidad de la rentabilidad de una acción con la volatilidad de la
rentabilidad del mercado.

Es la pendiente de la línea de regresión que asocia la rentabilidad del

mercado con la rentabilidad de una acción.

Los valores de betas los puede consultar en www.bvc.com.co.

BETA ( )

MODELO CAPM
CÁLCULO DEL BETA DE RIESGO SISTEMÁTICO
PERÍODO Fecha Precio de Tasa
la acción Rendimiento
Bavaria Bavaria
1 Feb – 04 1.950,00
2 Mar – 04 2.652,00 36% 1,3456%
3 Abr – 04 3.659,76 38% 1,8496%
4 May – 04 4.684,50 28% 0,1296%
5 Jun – 04 5.152,94 10% 2,0737%
6 Jul – 04 5.977,44 16% 0,7056%
7 Agt – 04 6.933,80 16% 0,7056%
8 Sep – 04 9.430,00 36% 1,3457%
9 Oct – 04 10.184,40 8% 2,6896%
10 Nov – 04 12.017,60 18% 0,4096%
11 Dic – 04 16.584,30 38% 1,8496%
24,400% 1,31% S2
11,45 S

BETA
PERÍODO Fecha Precio del Tasa
IGBVC Rendimiento
del IGBVC
1 Feb – 04 1.102,28
2 Mar – 04 1.410,92 28% 0,1296%
3 Abr – 04 1.834,20 30% 0,3136%






4 May – 04 2.164,35 18% 0,4096%

5 Jun – 04 2.510,65 16% 0,7056%
6 Jul – 04 3.088,10 23% 0,0196%
7 Agt – 04 3.860,13 25% 0,0036%
8 Sep – 04 4.825,16 25% 0,0036%
9 Oct – 04 5.693,68 18% 0,4096%
10 Nov – 04 7.287,92 28% 0,1296%
11 Dic – 04 9.692,93 33% 0,7396%
24,400% 0,29% S2
5,35 S

BETA
COV (BAVARIA – IGBC)
(AxB)
11,59993% 3,60011% 0,41761%
13,59993% 5,60025% 0,76183%
3,60013% - 6,40036% - 0,23042%
- 14,40028% - 8,39985% 1,20960%
- 8,40027% - 1,40001% 0,11760%
- 8,39980% 0,59997% - 0,05040%
11,60039% 0,59997% 0,06960%
- 16,40007% - 6,40003% 1,04961%
- 6,39999% 3,59997% - 0,23040%
13,6003% 8,59997% 1,16960%
Cov 0,00428
(Empresa,
Mercado)
1,49580 Cov(empresa,mercado)/VAR(Mdo)

BETA
Fecha Tasa Tasa Rendimiento
Rendimiento Bavaria
del IGBVC
Feb – 04 28% 36%
Mar – 04 30% 38%
Abr – 04 18% 28%
May – 04 16% 10%
Jun – 04 23% 16%
Jul – 04 25% 16%
Agt – 04 25% 36%
Sep – 04 18% 8%
Oct – 04 28% 18%
Nov – 04 33% 38%
suma 2,440003063 2,44000689
Promedio aritmético 24,4% 24,4%
Desviación estándar 0,053516843 0,114473529
Coef. de correlación 0,699290921






R2 0,489007792
Intersección (Y) - 0,120974083
Covarianza(Bavaria- 0,004284039
IGBVC)
Pendiente de la recta 1,495796369

Beta Apalancado
L
x(1+(1-Tasa impositiva)*(D/P))
Apalancar el Beta consiste en aplicarle a la Beta del sector el efecto de la
estructura financiera.
PRIMA POR RIESGO PAÍS
RP
Corresponde al spread que sobre los bonos soberanos de los Estados Unidos
exigen los inversionistas para negociar bonos soberanos de cualquier otro país.
En Colombia ha oscilado entre 5% y 7% en los últimos 3 años.

Los valores de prima por riesgo país los puede consultar en www.latin-
focus.com
PRIMA POR TAMAÑO
PT

“Las empresas pequeñas son más riesgosas que las grandes como quiera que
son más vulnerables a los cambios del entorno” (Oscar León García).

Es la diferencia entre el exceso de rentabilidad que las empresas deberían

producir por encima de la tasa libre de riesgo, aplicando el modelo CAPM, y el
exceso que realmente producen.
Los valores de prima por riesgo tamaño los puede consultar en
www.ibbotson.com
KE EN PESOS NOMINALES

KE$Nom

KE$Nom = { (1 + KE ) X ( 1 + %Devaluación) } – 1

CCPP o WACC

GLOSARIO

BETA:

Indicador de la volatilidad de una inversión en acciones. En términos

generales, se mide como la covarianza del precio de una acción con
respecto a la totalidad del mercado accionario. Un nivel de beta bajo






indica un nivel de riesgo bajo y viceversa. El Beta del mercado se define

como 1.

CAPM (Capital Asset Pricing Model):

Modelo de estimación del rendimiento de los títulos de capital de una

empresa. Según este modelo, el rendimiento de un título de capital es
igual a una tasa libre de riesgo más el premio por riesgo que conlleva la
inversión.

RENTABILIDAD

Es la generación de utilidades y la relación que éstas deben guardar con la

inversión usada para generarlas.

RIESGO

Es el impacto que pueden sufrir los activos o los flujos de una institución ante un
cambio inesperado del mercado.

RIESGO DEL NEGOCIO:

Riesgo inherente a las operaciones típicas de una empresa dentro de su

industria.

RIESGO FINANCIERO:

Porción del riesgo total de la empresa por encima del riesgo del
negocio, que resulta de la contratación de deudas.

RIESGO SISTEMÁTICO:

Parte del riesgo de un valor que no puede eliminarse mediante

diversificación. Riesgo asociado a la economía.

SINERGIA:

Efecto producido por todas las actividades de un programa

consideradas conjuntamente. Si es positiva, el impacto del conjunto de
actividades es mayor que la suma de los impactos de estas actividades
consideradas de forma separada.

TASA DE DESCUENTO:

Tasa utilizada para calcular el valor actual de los flujos de caja futuros.

TASA DE INTERÉS






Porcentaje o interés que pagan los instrumentos después de un período

determinado y preestablecido.

TASA DE INTERÉS REAL:

Tasa que expresa una corriente de ingresos según su valor real, es decir,
corrigiendo el efecto inflacionario.

AUTOEVALUACIÓN

1. Defina claramente: tasa de descuento.

2. ¿Cómo puede determinar la tasa de descuento, el costo de

oportunidad y el costo de capital? O costo de capital promedio
ponderado CCPP o WACC.

3. Interprete el modelo “capital asset pricing model” CAPM.

4. ¿Los flujos de caja de un proyecto con qué tasa deben evaluarse

cada uno? (FCL, FCA y FCD).

BIBLIOGRAFÍA
VÉLEZ PAREJA, Ignacio, Decisiones de Inversión. Ceja, cuarta edición,2007,
Bogotá