PO. Más Allá de La Gran Cuarentena

Actualización Precios Objetivo
Valor más allá de la

“Gran Cuarentena”
C O N T EN I D O
3
Contexto
Tasas de descuento 5
Escenarios Precios Objetivo 6
Top Picks 2020 8

Sector Bancario 11
Bancolombia 12
Banco de Bogotá 13
Grupo Aval 14
Materiales de Construcción 15
Cementos Argos 16
Cemex Latam Holdings 18
Holdings y Construcción 18
Grupo Argos 19
Corficolombiana 21
Construcciones El Cóndor 22
Conconcreto 23
Grupo Sura 24
Sector Inmobiliario 29
PEI 30
Sector Consumo 33
Grupo Nutresa 33
Sector Petróleo 35
Ecopetrol 36
Utilities y Servicios Públicos 38
GEB 38
Celsia 39
ISA 41
CONTEXTO
En medio del Sudden Stop de la economía
Ante una coyuntura sin precedentes, tanto a nivel internacional como local, los pronósticos
macroeconómicos presentan una altísima incertidumbre
La magnitud de la contracción de la economía colombiana durante el año 2020 luce bastante incierta. Sin embargo, dado
que el choque se ha dado tanto por el lado de la demanda como de la oferta, y que algunos sectores se tardarán más tiempo
en retornar a sus niveles normales de actividad, los rangos de las estimaciones apuntan a una caída del PIB entre -2% y -
7%.
LA PREGUNTA ES CUÁNTO, NO SI LA ECONOMÍA SE VA A CONTRAER

La afectación económica por cuenta de las medidas de contención del COVID-19 ha llevado a diferentes entidades, a nivel
local e internacional, a realizar ajustes drásticos en sus perspectivas de crecimiento para el año 2020. Al final de 2019, la
economía colombiana presentaba uno de los mejores ritmos de crecimiento de la región latinoamericana y para este año
se estimaba una tasa cercana a 3.2%; no obstante, con la crisis generada por el COVID-19, todos los pronósticos se han
modificado y apuntan a una contracción durante el 2020 y un repunte para el 2021.
Lo cierto es que la incertidumbre sobre el comportamiento de los diferentes agregados de la economía por cuenta de la
pandemia –además del impacto de los precios del petróleo– es enorme. Es así como en su última reunión, el Comité
Consultivo de la Regla Fiscal aprobó un déficit del Gobierno
Nacional de 6.1% del PIB, como resultado de una contracción Crecimiento económico y proyecciones de principales analistas
de 5.5% de la economía colombiana proyectada por el 8.0
Ministerio de Hacienda. 6.0
4.0
En este sentido, consideramos que el ejercicio de análisis 2.0
Crecimiento estimado en 2020:
prospectivo más razonable con el que podemos aproximarnos
0.0
a una estimación de valor de las compañías en nuestro Fitch Ratings: -2-0%
-2.0 Banco Mundial: -2.0%
universo de cobertura, es aquel que incorpore un rango de FMI: -2.4%
escenarios probables más que una proyección puntual sobre -4.0 IIF: -2.5%
S&P: -2.6%
estas. De esta manera, adoptamos para la evaluación de -6.0 *Fedesarrollo: -5.0%
Gobierno Nacional: -5.5%
los escenarios de Precios Objetivo, el rango de -8.0
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
crecimiento calculado por el Banco de la República. El 2021

Equipo Técnico del banco central trabaja con una simulación S&P Global Ratings Fitch Ratings FMI
del PIB en la que supone que la economía tendrá una Banco Mundial Gobierno Nacional IIF
recuperación lenta a partir de junio, de la mano de un Fedesarrollo
esfuerzo fiscal significativo en el segundo trimestre de 2020, *Escenario W planteado por la entidad
con una normalización paulatina tanto del consumo como de la inversión hacia la segunda mitad del año. Así, el crecimiento
podría ubicarse este año entre -2% y -7%.
En el corto plazo, el impacto del fenómeno actual traerá posibles consecuencias por el lado de la oferta, como el cierre
transitorio de mercados en sectores productivos y, por el lado de la demanda, la dilución del choque será más lenta en la
medida que se pueden anticipar efectos negativos sobre el empleo y los hábitos de consumo, a lo que se suma la afectación
sobre el volumen de comercio global.
En línea con lo anterior, si bien anticipamos una recuperación de la economía y de las cifras de las compañías en los próximos
años, dada la magnitud del choque, en nuestro escenario base no esperamos que las empresas recuperen los niveles de
ingresos y utilidades que presentaban en 2019 antes del año 2022; esto podría implicar, en todo caso, un deterioro más
prolongado en los indicadores de rentabilidad, dado el incremento en el apalancamiento que se derivará de esta crisis.
Finalmente, destacamos que nuestra estimación de valor justo podría tener modificaciones importantes en el corto plazo
en la medida que la duración de la cuarentena podría variar, no se puede descartar totalmente la posibilidad de
aislamientos adicionales en los próximos meses y, por lo tanto, el impacto del COVID-19 en el crecimiento de la economía
y en los supuestos claves para nuestra estimación de valor todavía mantienen una alta incertidumbre. Asimismo, la
implementación de diferentes medidas de ayuda del gobierno a las compañías podría mitigar el deterioro en los flujos de
caja; tal es el caso de la medida anunciada para subsidiar el 40% de un salario mínimo de trabajadores en empresas cuyas
ventas hayan caído más de 20%.
EL ROL DE LAS TASAS DE DESCUENTO, CUANDO TODO CAMBIA
El retorno esperado de un activo es una pieza clave para estimar su valor justo. En un contexto de muy alta incertidumbre
como el que actualmente presenciamos, los factores tradicionalmente utilizados para determinar las tasas de descuento
(WACC) en los procesos de valoración, incluyendo el costo del equity (Ke) y el costo de la deuda (Kd), enfrentan cambios
significativos en sus distintos componentes y determinantes, imprimiendo una mayor volatilidad en los Precios Objetivo de
las compañías. Así, sin entrar en un gran detalle y reconociendo que existen distintas metodologías para el cálculo de las
tasas de descuento, resaltamos los principales factores que las han impactado:
Durante los últimos años, las tasas libres de riesgo en dólares (Rf) han mostrado reducciones significativas, como
consecuencia de los recortes de tasa por parte de la Reserva Federal y un mayor apetito por activos refugio. Por lo
anterior, el contexto actual es de tasas de interés históricamente bajas, donde los bonos del tesoro a 10 años se
negocian en rendimientos inferiores al 1%, cerca de 200pbs menos que su promedio de la última década. Asimismo,
ante las necesidades de mantener una política monetaria expansiva para reactivar las economías, posiblemente los
bajos niveles de tasas libres de riesgo permanecerán por los próximos años.
Por otro lado, las primas de riesgo por capital (ERP), que incorporan el diferencial entre el retorno anualizado de las
acciones frente al retorno anualizado de un activo libre de riesgo, se han ampliado y han compensado el efecto de las
bajas tasas de interés. Las razones que han llevado a que esto ocurra están asociadas a los riesgos propios de los países,
que ahora enfrentan una mayor probabilidad de default y, en países como Colombia, esa prima de riesgo pasó de
2.65% en 2019 a 3.5% a abril de 2020, según estimaciones de Damodaran.
El Costo de la deuda (Kd), específicamente para el caso colombiano, revela que a pesar de que la tasa de referencia del
Banco de la República se ha reducido 100 puntos básicos en lo corrido del año, ha estado compensada por un
incremento en los spreads de la deuda corporativa, lo cual estaría asociado a la mayor probabilidad de default de las
compañías en un contexto de recesión global. Así, como hemos visto durante las últimas semanas, distintos emisores
han recurrido al sector bancario e incluso al mercado de capitales (Celsia, GEB y Ecopetrol) para obtener recursos que
les brinden mayor flexibilidad para afrontar la crisis. En el caso de Ecopetrol, su emisión del mes de marzo al 6.875%
en USD demostró que, pese a los excesos de liquidez y las reducciones en las tasas interbancarias, el costo de recursos
de deuda sí se ha incrementado; esto sin desconocer que el sector de petróleo y gas atraviesa una coyuntura
particularmente difícil.
Finalmente, es bastante probable que una vez termine esta crisis, las estructuras de capital lucirán muy distintas
producto de las necesidades de capitalización, deterioros del patrimonio vía pérdidas o incrementos del
endeudamiento como respuesta a las presiones de liquidez de las compañías.
Ahora bien, a continuación comparamos cómo han cambiado las tasas de descuento que utilizamos en nuestra
actualización de El Libro 2020 frente al estimado en la actualidad, resaltando que varios de los parámetros que utilizamos
se basan en promedios de 5 años, lo cual suaviza el efecto de los cambios recientes en las variables.
En resumen, como resultado principalmente del incremento en las primas de riesgo del capital (ERP) para Colombia y
Estados Unidos, encontramos que la rentabilidad esperada de las acciones se ha incrementado en cerca de 55pbs desde
nuestra última actualización, lo cual es consistente con la mayor incertidumbre en la economía global y con la premisa que
ante este mayor riesgo los inversionistas demandarán una mayor compensación vía retorno del capital. Finalmente, no
descartamos que, pese a los muy altos niveles de liquidez mundiales, las tasas de descuento puedan seguir
incrementándose, más aún cuando parece que factores como el mayor endeudamiento, el deterioro de los resultados
financieros y la aversión al riesgo, seguirán estando dentro de los principales efectos del COVID-19.
WACC (Costo promedio ponderado del capital)
Variable Definición y fórmula Oct-19 May-20
(A) Tasa libre de riesgo EE.UU. Prom 5Y - US 10Y T-Bonds 2.28% 2.21%
(B) Prima de riesgo (EE.UU.) Damodaran total equity risk premium 5.96% 6.01%
(C) Prima de riesgo Colombia Damodaran country risk premium 2.64% 3.48%
(D) Beta Apalancado Beta del mercado 1.00 1.00
(E) Prima de liquidez 0.0% 0.0%
(F) Costo del Equity (USD) (A)+(B+C)xD+E 10.9% 11.7%
(G) Kd (antes de impuestos) Prom 5 años TES 5 años + 300pbs 9.38% 9.37%
(H) Tasa impositiva 30.0% 30.0%
(I) Kd (post-impuesto) Gx(1-H) 6.6% 6.6%
(J) Apalancamiento D/E 50.0% 50.0%

(K) D/(D+E) 33.3% 33.3%
(L) WACC - USD (F)x(1-K)+IxK 9.4% 10.0%
(M) Inflación LP Colombia 3.0% 3.0%

(N) Inflación LP EE.UU. 2.0% 2.0%
(O) Factor inflación (1+M)/(1+N) 1.01 1.01
(P) WACC - COP ((1+L)xO)-1 10.51% 11.07%
ESCENARIOS DE PRECIOS OBJETIVO

La sorpresiva crisis económica desatada por cuenta del COVID-19 trajo consigo un cambio total en las perspectivas de
desempeño financiero de las compañías y un impacto negativo en el valor justo no previsto e inesperado. En esta
oportunidad quisimos hacer un ejercicio que nos permitiera encontrar un rango de Precio Objetivo en el cual estimamos se
ubicaría el valor justo de las compañías, luego del choque macroeconómico y financiero, sensibilizando el cambio en las
variables claves de cada una de las compañías y modelos de negocio que tendrían la principal afectación en la coyuntura
actual. Así que más que presentar un precio puntual, lo que divulgamos a continuación es un rango de Precio Objetivo Post-
COVID-19:
Precio Objetivo 2020 FA

Escenario Pesimista Escenario Actual Escenario Optimista
Empresa Recomendación
Precio Potencial Precio Potencial Precio Potencial
Bancolombia 23,300 -0.85% 29,600 25.96% 33,100 40.9% SOBREPONDERAR
Grupo Aval 950 19.65% 1,060 33.50% 1,180 48.6% SOBREPONDERAR
Celsia 4,600 11.52% 4,950 20.00% 5,100 23.6% SOBREPONDERAR
GEB 2,450 12.13% 2,500 14.42% 2,600 19.0% SOBREPONDERAR
Ecopetrol 1,770 -11.28% 2,060 3.26% 2,440 22.3% SOBREPONDERAR
Grupo Sura 26,900 37.67% 34,300 75.54% 39,300 101.1% SOBREPONDERAR
Corficolombiana 29,600 17.83% 31,400 25.00% 33,000 31.4% SOBREPONDERAR
Mineros 4,840 52.20% 5,150 61.95% 6,050 90.3% SOBREPONDERAR
Grupo Argos 12,900 48.28% 16,000 83.91% 18,000 106.9% NEUTRAL
Cemargos 4,800 35.98% 6,300 78.47% 7,200 104.0% NEUTRAL
Nutresa 26,000 14.04% 29,000 27.19% 31,000 36.0% NEUTRAL
Promigas 8,140 16.62% 8,350 19.63% 8,560 22.6% NEUTRAL
ISA 18,400 1.66% 19,100 5.52% 19,400 7.2% SUBPONDERAR
Banco de Bogotá 61,600 -0.65% 69,500 12.10% 76,200 22.9% SUBPONDERAR
Cemex LatAm Holdings 3,800 140.51% 5,000 216.46% 6,200 292.4% SUBPONDERAR
Avianca -100.00% - -100.00% - -100.0% VENDER
1,218 11.85% 1,404 28.92% 1,558 43.0%
Los amplios descuentos frente a sus valores justos siguen siendo un factor casi transversal en la mayoría de las compañías
y el potencial del COLCAP sigue siendo positivo incluso en nuestro escenario más pesimista, quedando claro que se presenta
una atractiva oportunidad de inversión en el mercado colombiano, mucho más si se tienen en cuenta los sólidos balances
del grueso de las compañías colombianas para soportar la coyuntura actual.
Somos conscientes que ante los desafíos que aún persisten en las economías y la posibilidad de correcciones
adicionales en los mercados accionarios globales, se pueden presentar descensos en el corto plazo para las
acciones colombianas; pero consideramos que serán limitados y nuestra recomendación se inclina a realizar
compras graduales durante los próximos meses a la espera de que la segunda mitad del año esté marcada
por una reactivación de la economía colombiana y la economía global y, por lo tanto, por una recuperación
moderada en el precio de las acciones y el precio del petróleo.
Así mismo, es importante destacar que coyunturas de crisis económica como la actual generan desviaciones temporales de
la tendencia de generación de utilidades y crecimiento de las compañías lo que a su vez representa oportunidades de
inversión dadas las caídas en los precios que se generan por estos choques. En el caso del COLCAP, nuestra estimación indica
una expectativa de caída en las utilidades de 44% en 2020 en nuestro escenario base, las cuales se recuperarían
gradualmente y alcanzarían de nuevo niveles de 2019 entre los años 2022 y 2023, lo que a su vez soporta que el mercado
local tenga un repunte en los próximos años.
Utilidad por acción COLCAP
54.9%
190 60%
170 40%
20.7% 15.8%
150 11.7%
8.4% 20%
130
0%
110
-20%
90 -44.1%
70 -40%
114.1 77.0 119.3 138.2 149.8 167.3
50 63.8 -60%
2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025
UPA Var %
Así, considerando a alta incertidumbre acerca del desempeño futuro de las compañías locales y su capacidad de
recuperación en los próximos años, y las desviaciones temporales que se generan en las utilidades de las compañías vs su
capacidad de generar utilidades en periodos normales (earnings power), es importante tener cautela al utilizar múltiplos
de negociación, como el múltiplo Precio a utilidades proyectado (P/E Fwd), para tratar de determinar si el COLCAP, o
cualquier otro activo, podrían estar mostrando niveles atractivos de entrada o, por el contrario, de sobrevaloración. En
particular, estos múltiplos tienden a ser muy sensibles en situaciones como la actual dado que las estimaciones suelen
cambiar con frecuencia y con importante magnitud. Sin embargo, hemos elaborado una herramienta, que busca
determinar los niveles “justos” del COLCAP, ante:
Diferentes proporciones de caídas de las utilidades por acción (EPS) del índice en 2020 frente al 2019 y;
Distintos niveles de recuperación de los EPS en un periodo de 5 años, frente a las reportadas en 2019.
Bajo estas variables, evaluamos distintos múltiplos P/E fwd, para así determinar cuáles serían los niveles razonables del
índice Colcap ante los cambios en las variables sensibilizadas y en el múltiplo que se esté evaluando. Como referencia,
durante los últimos 5 años, la relación P/E del Colcap ha sido de 15x, mientras que en los últimos 3 años dicho
promedio se ha ubicado en 13.5x, y nuestro escenario base de caída en las utilidades es de 44% en 2019, las
cuales en 5 años habrían presentado una recuperación de 130%. Sobre esta base el valor justo del COLCAP
siguiendo nuestras estimaciones estaría entre 1,363 y 1,461 puntos a un P/E de 13.5x.
Presentamos algunos resultados, a continuación:
Escenario 1: Múltiplo P/E Fwd: 13x
Un nivel del índice cercano a los 1,400pts, estaría descontando: i) una caída en utilidades anual entre el 20% y el 40% en
2020; y, ii) una recuperación de los EPS entre el 110% y el 130% para el 2024.
Múltiplo P/E
13 Contracción de utilidad por acción (EPS) del COLCAP en 2020
1160 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10%
% de recuperación de EPS
60% 479 597 696 784 867 945 1,019 1,091 1,160
en 5 años frente al 2019
70% 535 661 764 857 943 1,024 1,102 1,177 1,249
80% 590 722 831 928 1,017 1,102 1,182 1,259 1,334
90% 645 783 896 997 1,089 1,177 1,260 1,340 1,417
100% 698 842 959 1,064 1,160 1,250 1,336 1,418 1,497
110% 751 900 1,022 1,130 1,229 1,321 1,410 1,494 1,576
120% 803 958 1,083 1,194 1,296 1,392 1,482 1,569 1,653
130% 854 1,014 1,144 1,258 1,363 1,461 1,554 1,642 1,728
140% 905 1,071 1,204 1,321 1,428 1,529 1,624 1,714 1,802
Escenario 2: Múltiplo P/E Fwd: 14x

Un nivel del índice cercano a los 1,400pts, estaría descontando: i) una caída en utilidades anual entre el 30% y el 50% en
2020; y, ii) una recuperación de los EPS entre el 90% y el 110% para el 2024.
Múltiplo P/E
14 Contracción de utilidad por acción (EPS) del COLCAP en 2020
1249 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10%
60% 516 643 749 845 933 1,017 1,097 1,175 1,250
EPS en 5 años frente al
% de recuperación de
70% 576 711 823 923 1,016 1,103 1,187 1,267 1,345
80% 636 778 895 999 1,096 1,186 1,273 1,356 1,437
90% 694 843 965 1,073 1,173 1,267 1,357 1,443 1,526
2019
100% 752 907 1,033 1,146 1,249 1,346 1,438 1,527 1,612
110% 809 969 1,101 1,217 1,323 1,423 1,518 1,609 1,697
120% 865 1,031 1,167 1,286 1,396 1,499 1,596 1,690 1,780
130% 920 1,092 1,232 1,355 1,468 1,573 1,673 1,769 1,861
140% 975 1,153 1,296 1,423 1,538 1,646 1,749 1,846 1,941
TOP PICKS 2020

En nuestra edición de “El Libro 2020: Colombia con fuerza propia” seleccionamos como nuestros Top Picks 2020 a GEB, Ecopetrol, Grupo
Sura, Celsia y El Cóndor. Desde nuestra publicación hasta la fecha, el exceso de retorno (alpha) frente al COLCAP generado por nuestro
portafolio recomendado se ubica en 15.65%, reflejando la consistencia en generación de valor de nuestras recomendaciones. En
particular, las acciones de mejor comportamiento han sido Grupo Energía de Bogotá y Celsia que con su característica defensiva han
brindado un soporte importante a las caídas del mercado. De la misma manera, al hacer un balance de largo plazo de nuestra
metodología de inversión y el desempeño de nuestras recomendaciones, desde que arrancamos la medición de estas1, encontramos
que el alpha total frente al COLCAP ha sido de 22% y el promedio en ese periodo ha sido de 9.2%, reafirmando nuestra convicción de
que los resultados son destacables y que las inversiones que se realicen en acciones deben tener una mirada de largo plazo.
1 18 de febrero de 2016
Comportamiento TOP PICKs vs COLCAP desde publicación El Libro 2020
20
10 Top Picks
0
-10
%
-20
-30
-40
-50
mar./20
may./20
abr./20
feb./20
ene./20
nov./19
dic./19
20
15 15.65
%- Alpha
10
5
0
-5
mar./20
may./20
abr./20
feb./20
ene./20
nov./19
dic./19
En esta oportunidad, y acorde a la revisión que realizamos para las compañías, decidimos rebalancear el portafolio buscando favorecer
las compañías que están mejor preparadas para afrontar la coyuntura actual, dadas algunas características como:
i) Niveles de apalancamiento moderados o bajos y buenos niveles de liquidez y solvencia.
ii) Su rentabilidad es alta o moderada (anterior al COVID-19).
iii) Sus operaciones no han tenido que ser detenidas totalmente.
iv) Abaratamiento relativo frente a su capacidad de generación de utilidades en periodos normales del ciclo económico
(destacable Earnings Power).
v) Liquidez de su acción entre moderada y alta.
Consideramos que durante el 2020 la volatilidad de los mercados se mantendrá alta, como reflejo de la mayor percepción de riesgo de
los inversionistas por los cambios que presenta el entorno económico; lo que adicional a posibles correcciones a la baja en las acciones
internacionales, puede llevar a desvalorizaciones adicionales de las acciones colombianas. Del mismo modo, nuestra expectativa de
que la recuperación de la economía mundial y local será gradual, nos lleva a reafirmar nuestra posición positiva para el largo plazo en
las compañías colombianas pero cautelosa en el corto plazo a la hora de hacer inversiones en acciones. Sobre esta base, actualizamos
nuestro portafolio de Top Picks retirando a Grupo Sura y Construcciones El Cóndor e incluyendo a Grupo Aval y Bancolombia. Nuestro
portafolio recomendado quedaría conformado de la siguiente manera:
Sector Utilities Utilities Financiero Financiero Petróleo y Gas
Peso sugerido en P 30% 20% 20% 20% 10%

ortafolio
Dividend Yield* 6.4% 7.1% 7.6% 7.0% 9.0%
Precio Objetivo 2,500 4,950 1,060 29,600 2,060

2020FA
Potencial de 25.9%
14.4% 20.2% 33.5% 3.2%
valorización
*El retorno por dividendos está calculado con los dividendos decretados en la última Asamblea de Accionistas, los cuales podrían presentar disminuciones importantes
el próximo año. En el caso de Ecopetrol, en 2020 ya se pagó y en GEB ya se pagó la mitad.
Vale la pena destacar que un factor de mucha relevancia en nuestra recomendación fue tomar en cuenta la capacidad de generación
de utilidades de las compañías en un periodo normalizado de la dinámica económica (Earnings Power), con el fin de capturar no solo
el valor justo a 2020 (Precio Objetivo) que se encuentra afectado por el deterioro de valor que significará la coyuntura actual, sino la
recuperación en el valor que se daría durante los próximos años al tener en cuenta la capacidad de generación de valor para el
accionista.
Utilidad por acción escenario base

EPS Earnings Yield (EPS
Compañía 2019 2020E 2021E 2022E 2023 2024 2025
normalizada normalizada/precio)
Banco de Bogotá 8,351 4,830 4,720 7,916 9,182 9,577 11,020 9,182 13%
Bancolombia 3,241 1,016 789 2,041 3,238 3,431 4,316 3,238 14%
Celsia 442 248 263 290 306 321 325 306 7%
Cementos Argos 90 (223) (211) 152 202 255 292 202 6%
CLH* 40 (640) (480) 320 520 600 640 520 33%
Corficolombiana 5,389 4,581 5,180 5,646 6,267 7,019 7,721 6,267 25%
Ecopetrol 322 (13) 120 306 363 407 427 363 18%
Grupo Argos 804 395 472 543 625 718 826 625 7%
Grupo Aval 136 75 67 126 147 164 174 147 19%
GEB 201 218 255 262 281 298 316 281 13%
Grupo Nutresa 1,162 1,159 1,212 1,291 1,381 1,474 1,594 1,381 6%
Grupo Sura 2,953 1,053 1,226 2,948 2,852 3,183 3,858 2,948 15%
ISA 1,479 1,924 1,933 1,649 1,698 1,686 1,728 1,698 9%
Promigas 715 665 765 849 934 1,019 1,106 934 13%
A través de esta aproximación buscamos identificar las compañías que dada su capacidad de generación de utilidades en un período
normalizado del ciclo económico podrían generar un mayor retorno para el inversionista, lo que contrastado con los precios actuales
de mercado expone aquellas compañías más atractivas en términos de rentabilidad esperada. Incorporando este análisis, hemos
decidido mantener a Ecopetrol en nuestro portafolio de Top Picks dada su trayectoria de generación de utilidades y crecimiento
patrimonial, donde en todo caso reconocemos que el panorama del mercado petrolero ha cambiado sustancialmente en los últimos
meses pero consideramos que los precios actuales del commodity no serían los de equilibrio del mercado en el largo plazo, por lo cual,
vemos probable un repunte en la rentabilidad de la compañía.
SECTOR BANCARIO
Este sector podría ser sin duda uno de los más golpeados por la coyuntura actual, generándose incrementos
en los gastos por provisiones, menor crecimiento de la cartera, deterioro en los indicadores de eficiencia y
presiones a la baja en el NIM.
Con la coyuntura del COVID-19, la percepción de demanda por

créditos en Colombia se desplomó para los segmentos de Percepción de demanda de créditos por modalidad
vivienda y consumo. Por el contrario, comercial y microcréditos 50
40
presentaron un importante repunte, lo que se explicaría por un 30
aumento en las necesidades de liquidez y financiación de las 20
empresas para hacer frente a la menor generación de ingresos 10
0
producto de la cuarentena, no obstante, este mayor apetito -10
sería temporal y, por el contrario, el crecimiento se ajustaría a -20
-30
la dinámica de la economía. Así, acorde al comportamiento -40
histórico de la cartera de crédito en épocas de crisis, el -50
mar.-14
nov.-14
mar.-15
nov.-15
mar.-16
nov.-16
mar.-17
nov.-17
mar.-18
nov.-18
mar.-19
nov.-19
mar.-20
jul.-14
jul.-15
jul.-16
jul.-17
jul.-18
jul.-19
dinamismo de esta se vería fuertemente impactado por la
coyuntura del COVID-19 en Colombia.
Consumo Comercial Vivienda Microcrédito
Estimaciones Colombia (%) Escenario 1 Escenario 2 Escenario 3

Cartera Comercial(+micro) -3.5 -7.6 -12.7
Cartera de Consumo -5.7 -13.8 -24.0
Cartera de Vivienda 10.4 10.3 9.6

Cartera Total -2.0 -7.1 -13.3
Crecimiento PIB en 2020 % -2.0 -3.5 -5.4
Fuente: Departamento de Estudios Económicos Grupo Bolívar
Vale la pena destacar que a nivel consolidado, el crecimiento de la cartera presentaría caídas menos pronunciadas al verse
favorecido por la tasa de cambio al incorporar la cartera en moneda extranjera en pesos, producto de la depreciación del
peso colombiano. Para estimar el impacto de la coyuntura en el sector bancario, en nuestro escenario base esperamos que
la recuperación en utilidades a niveles de 2019 se dé en el año 2023, en el escenario pesimista en 2025 y en el escenario
optimista en 2022.
100%
Indicador de Alerta Bancaria
Alto
90%
En cuanto al costo de crédito vale la pena tener en cuenta que según el 80% 69%
indicador de Alerta Bancaria, cálculado por Asobancaria, muestra un 70%
Medio
Alto
nivel de alerta en aumento a lo largo de año, alcanzando un nivel de 60%

50%
riesgo medio-alto, de hecho para esta entidad el ciclo económico
Medio
Bajo
40% 36%
recesivo exacerba los niveles de riesgo de impago, por lo que estiman que 30%
el indicador de calidad de cartera total se ubicará en 7.2% en 2020, 2,9 20%

Bajo
pp por encima del registro en 2019, lo que es consecuente con nuestra 10%
0%
expectativa para el sector de que el costo de crédito se duplicaría entre la
dic.-96
dic.-97
dic.-98
dic.-99
dic.-00
dic.-01
dic.-02
dic.-03
dic.-04
dic.-05
dic.-06
dic.-07
dic.-08
dic.-09
dic.-10
dic.-11
dic.-12
dic.-13
dic.-14
dic.-15
dic.-16
dic.-17
dic.-18
dic.-19
dic.-20
segunda mitad de 2020 y el 2021.

2020 Antes de COVID-19
GRUPO BANCOLOMBIA –SOBREPONDERAR
Pesimista Base Optimista
COP 23,300 COP 29,600 COP 33,100
Precio
Objetivo Potencial: Potencial:
Potencial: -0.8%
+25.9% +40.8%
Los resultados del 1T20 reportan un incremento del costo de crédito a 2.9% desde 1.9% en 2019, un dato que
apenas refleja lo que sería el comienzo del choque del COVID 19. El impacto más fuerte de esta coyuntura
esperamos que se vea reflejado, principalmente, en la dinámica de la cartera y el incremento en el costo de
crédito durante los próximos trimestres, por lo que nos concentramos en estas variables para calcular el
rango de valor justo del Banco.
Dinámica de la cartera podría caer abruptamente: La cartera bruta inició el año con un elevado crecimiento
(16% anual) producto de la avalancha de solicitudes de crédito de empresas y personas para prepararse ante la
coyuntura del COVID-19 y la depreciación del peso Colombiano. Al respecto, si bien esta dinámica podría mantenerse
durante el primer semestre, consideramos que será temporal, y acorde a la expectativa de caída del PIB, esperamos
un crecimiento de la cartera de 6.45% en 2020 (-5.5% en monedas locales) y una caída de 3.3% en 2021. Es importante
tener en cuenta que el comportamiento de la tasa de cambio es determinante para que el crecimiento consolidado de
la cartera sea positivo, puesto que cerca del 30% de esta se encuentra fuera de Colombia.
Costo del crédito podría duplicarse: Los gastos en provisiones de Bancolombia venían en aumento incluso antes
de la coyuntura desatada por el COVID-19, impactados por el deterioro en cartera de consumo y algunos casos
corporativos puntuales. De esta manera, consideramos que el dato de 2.9% para el primer trimestre de 2020 sería solo
el inicio del deterioro que podría derivarse de la coyuntura actual. De hecho, con las medidas impulsadas por la
Superfinanciera respecto a prorrogas y periodos de gracia, es posible que solo veamos el impacto real a partir del
segundo semestre del año, puesto que en el corto plazo los incrementos en gasto en provisiones solo recogen
paulatinamente las perdidas esperadas que sugieren los modelos ante diferentes supuestos macroeconómicos. En
nuestro escenario base, esperamos que el costo de crédito alcance niveles de 3.4% en 2020 y 4.2% en 2021,
duplicándose frente al cierre de 2019 de 2.0%. En nuestro escenario pesimista, el costo del crédito alcanza 4% en 2020
y se mantendría en ese nivel hasta 2021, y solo hasta 2025 volvería a 2.0% nuevamente. Por su parte, en nuestro
escenario optimista estimamos un aumento del costo de crédito de 1.5x vs el cierre de 2019 que sería temporal
volviendo en 2022 a 2.1%.
Esperamos fuertes caídas en la utilidad y rentabilidad en 2020 y 2021: Además del impacto en la cartera y las
provisiones, esperamos una fuerte desaceleración en la generación de comisiones que pasarían de crecer 8.8% en 2019
a 1.2% en 2020, esto como resultado de los servicios financieros que han pasado a ser gratuitos y el menor uso de
tarjetas de crédito y débito producto de las cuarentenas. Así, la utilidad neta en 2020 se ubicaría en COP 977 mil mm
y en 2021 en COP 758 mil mm vs COP 3,117 mil mm en 2019. Con esto, el ROAE podría disminuir hasta 3.6% y 2.7%
en 2020 y 2021 respectivamente.
BANCO DE BOGOTÁ -SUBPONDERAR
COP 61,600 COP 69,500 COP 76,200
Precio
Objetivo
Potencial: -0.6% Potencial: 12.0% Potencial: 22.9%
Los desafíos que impone el entorno llevarán a un menor ritmo de crecimiento de cartera y disminución en los
indicadores de rentabilidad. Sin embargo, destacamos que el banco ha mantenido un nivel rentabilidad
superior a sus pares (ROAE 2019: 15% vs 12%), producto de políticas de otorgamiento de crédito más
conservadoras que podrían resultar a favor del banco en la coyuntura actual. Por el contrario, esperamos una
contracción de los ingresos por comisiones ante una mayor dependencia de estas versus el sector.
Moderación en el ritmo de crecimiento de la cartera2: En principio, esperamos un impulso en el crecimiento de

la cartera por la depreciación del peso colombiano y la mayor demanda de créditos comerciales para respaldar la
liquidez en la actual coyuntura. No obstante, acorde a la expectativa de reducción del PIB, esperamos un crecimiento
de la cartera de 8.7% en 2020 y una caída de -2.0% en 2021; estimamos un mejor comportamiento de la cartera frente
a sus pares dada su menor exposión a cartera de consumo que sería la más golpeada de acuerdo a nuestra expectativa.
Es importante tener en cuenta que el comportamiento de la tasa de cambio es determinante para que el crecimiento
consolidado de la cartera sea positivo, puesto que cerca del 35% de esta se encuentra fuera de Colombia (en monedas
locales en 2020 la cartera caería 3.3%) .
Costo del crédito podría duplicarse: Gracias al enfoque en segmentos de bajo riesgo crediticio y por sus prácticas
conservadoras en el otorgamiento de crédito, el banco ha logrado sostener mejores indicadores de morosidad en el
segmento comercial en comparación con sus pares, situación que cobra relevancia pues es la línea de negocio de mayor
representatividad en su cartera. No obstante, en línea con nuestra expectativa para el sector, esperamos que a partir
del segundo semestre se presente un pronunciado deterioro en el costo de crédito. En nuestro escenario base
esperamos que el costo de crédito alcance niveles de 4.06% en 2020 y 3.95% en 2021, frente al cierre de 2019 de 2.4%.
En nuestro escenario pesimista el costo del crédito alcanzaría 4.4% en 2020 y se mantendrían en ese nivel hasta 2021,
y solo hasta 2025 volvería a 2.3% nuevamente. Por su parte, en nuestro escenario optimista estimamos un aumento
del costo de crédito de 1.2x hasta 2.9% vs el cierre de 2019 que sería temporal volviendo en 2022 a 2.2%. Finalmente,
destacamos que la exposición de cartera del Banco a Avianca asciende a USD~185 mm (parte de la deuda está
garantizada por un fideicomiso de pagos con tarjetas de crédito y el edificio principal de Avianca), lo que podría
implicar un fuerte impacto en el corto plazo en las provisiones dado que la aerolínea decidió acogerse voluntariamente
al Capítulo 11 del Código de Bancarrota de los Estados Unidos.
2020 y 2021 serían los años más desafiantes para la generación de utilidades: Un aspecto clave a monitorear
para Banco de Bogotá será la generación de ingresos por comisiones, que según nuestra expectativa pasarían de
crecer 13% en 2019 a 2.7% en 2020, esto como resultado de los servicios financieros que han pasado a ser gratuitos,
el menor uso de tarjetas de crédito y débito producto de la cuarentena y que la dependencia de los ingresos por
comisiones en Banco de Bogotá es superior a sus pares. Así, la utilidad neta en 2020 se ubicaría en COP 1.6 billones y
COP 1.8 billones en 2021 vs COP 2.77 billones en 2019. Con esto, el ROAE podría disminuir hasta 7.7% y 8.4% en 2020
y 2021 respectivamente del 14% en 2019.
2 Nuestras estimaciones no incorporan el cierre de la transacción de compra del banco Multibank en Panamá que se anunció en noviembre de 2019 y cuyo cierre está estimado para el
tercer trimestre del año 2020.
GRUPO AVAL -SOBREPONDERAR
COP 950 COP 1,060 COP 1,180
Precio
Objetivo
Potencial: 19.4% Potencial: 33.5% Potencial: 28.6%%
Esperamos un menor impacto del COVID-19 para Grupo Aval producto de una mayor diversificación en la
generación de utilidades, así como por el beneficio de haber tenido una política más prudente de
otorgamiento de créditos en los últimos años. Aunque esperamos que el negocio de pensiones e inversiones
en el sector real también sufran en esta coyuntura, el impacto sería más moderado; en particular en el caso
de Corficolombiana.
Riesgos del entorno llevarían a un menor ritmo de crecimiento de la cartera: La contracción de la demanda
interna paulatinamente se irá traduciendo en un menor dinamisno de la cartera en Colombia y Centroamérica. Acorde
a nuestra expectativa para el sector, y el comportamiento de la tasa de cambio, esperamos un fuerte repunte en el
crecimiento de la cartera en la primera parte del año y una fuerte desaceleración en la segunda mitad de 2020. Así,
nuestra expectaiva de crecimiento de la cartera en el escenario base es de 7.2% en 2020 y -3.7% en 2021. El Grupo se
verá más impactado que Banco de Bogotá, principalmente por el menor crecimiento que prevemos para Banco de
Occidente y Av Villas que tienen una mayor exposición a Cartera de consumo; en particular, créditos para vehículos en
Banco de Occidente que representan el 22% de la cartera de consumo vs 11% del sistema.
Costo del crédito se golpearía de nuevo: Grupo Aval ha mantenido durante los últimos dos años un alto costo de
crédito frente a su historia producto de los requerimientos de provisiones por casos puntuales de deterioro corporativo.
Es posible que esta situación persista, en esta oportunidad por el impacto del COVID-19 en el portafolio en general, y
en particular por el deterioro que se podría derivar del impacto de su exposición a Avianca que asciende a USD 185
millones y que de deteriorarse en su totalidad significaría 37 pbs de costo de crédito. En nuestro escenario base,
esperamos que el costo de crédito alcance niveles de 3.5% en 2020 y 3.8% en 2021, frente al cierre de 2019 de 2.1%.
En nuestro escenario pesimista el costo del crédito alcanza 4.1% en 2020 y 4.2% en 2021, y solo hasta 2025 volvería a
2.2% nuevamente. Por su parte, en nuestro escenario optimista estimamos un aumento del costo de crédito hasta
3.1% vs el cierre de 2019 que sería temporal volviendo en 2022 a 2.5%.
Utilidades se golpearían de forma pronunciada principalmente en 2021: Aunque los bancos verían reducidas
sus utilidades además de lo anterior por menores comisiones, un golpe adicional para grupo Aval vendría por el lado
de los negocios de pensiones y Corficolombiana. Sin embargo, estos dos tendrían una recuperación más rápida y
esperamos que en 2021 regresen a los niveles de generación de utilidades de 2019, soportando un menor impacto en
la generación de utilidades que sus pares. Así, la utilidad neta en 2020 se ubicaría en COP1,681 mil mm y en 2021 en
COP 1,500 mil mm vs COP 3,034 mil mm en 2019. Con esto el ROAE podría disminuir hasta 8.4% y 7.4% en 2020 y
2021 respectivamente, recuperándose a niveles de 13% en 2022.
SECTOR MATERIALES DE CONSTRUCCIÓN
El sector de materiales de construcción es uno de los que prevemos que mayor impacto tendrá a causa de la crisis del COVID-
19, siendo la construcción posiblemente uno de los sectores donde la desaceleración podría ser más profunda y prolongada.
En este sentido, pese a que países como EE.UU., Haití, Costa Rica y Nicaragua, donde tienen presencia las cementeras
locales, no han detenido actividades de construcción, y a pesar de la reciente reactivación de la construcción en general en
Colombia y la reapertura de plantas, todo parece apuntar a que los impactos de las cuarentenas borrarían la dinámica de
recuperación que traía el sector de materiales. De hecho, en Colombia con cifras a febrero, los despachos de cemento de los
últimos 12 meses crecían a una tasa del 5.1%, una tasa no registrada desde abril de 2016.
Según la Asociación Colombiana de Productores de Agregados Pétreos (Asogravas), la demanda de materiales en Colombia
podría caer entre el 25% y el 40%, durante 2020. Por otro lado, de acuerdo con la Portland Cement Association (PCA), para
el 2T20 la demanda de cemento en EE.UU. podría mostrar una reducción cercana al 30.9%, donde algunos de los estados
en los que tiene presencia Cemargos, como Florida y Georgia, podrían contraerse más del 40%.
Expectativas de consumo de cemento en EE.UU. (marzo –
junio)
0% - 10%
11% - 20% Reducciones
21% - 30%
esperadas
31% - 40%
+41%
Fuente: Portland Cement Association
Sin duda, el sudden stop de la construcción durante marzo y abril, y la aún incierta pero anticipada lenta recuperación,
impactarán los resultados de las cementeras por varios trimestres, que tendrán que lidiar con estructuras de costos semi-
rígidas y altos gastos financieros, producto de los elevados niveles de apalancamiento. De hecho, estimamos que, bajo la
coyuntura actual, muy probablemente el apalancamiento de CLH y Cemargos podría exceder los niveles de 5.0x (Deuda
Neta/EBITDA) que, entre otras consecuencias, podría poner en mayor riesgo su calificación (Cemargos: AA+ y perspectiva
negativa), dificultar su capacidad de refinanciamiento y, en ultimas, limitar la recuperación de la rentabilidad y el
crecimiento patrimonial.
Finalmente, es bastante incierto el impacto que tendrá la demanda de materiales en las diferentes regionales y más aún,
es aún imposible estimar su velocidad de recuperación. Parte de esto se refleja además en el hecho que las compañías estén
optando por eliminar sus guías de volúmenes para lo que resta del año, tal como lo hizo CLH a partir del 1T20. Sin embargo,
evaluar el efecto de una caída de volúmenes despachados en los resultados financieros de las compañías tampoco es
sencillo, dado que su impacto dependerá en buena medida, de la capacidad de reducir costos que tenga cada
administración. En este sentido, es importante mencionar que las estructuras de costos de los productores de materiales
tienden a ser semi-rigidas, en el sentido que entre el 30% y el 50% de sus costos y gastos podría decirse que son
“estrictamente fijos”, como son los de administración, personal, depreciaciones y mantenimientos, mientras que otros
costos como energía, materias primas y transporte, son variables. Sin embargo, hemos visto que las compañías han
reducido sus guías de CAPEX en cerca de un 40% frente a lo que se tenía originalmente estimado para 2020, demostrando
que, por lo menos temporalmente, algunos gastos que son estructuralmente fijos, pueden ser reducidos. De manera
similar, compañías como Cemex han anunciado la reducción o aplazamiento voluntario de salarios durante algunos meses
en varios niveles de la organización.
Costos de producción Cemargos (2013)
Mano de obra, Distribución
3% nodos, 2%
Administración, 5%
Transporte, 21%
Gas, 5%
Carbón, 6%
Ventas, 6% Otros
Indirectos,
Materias primas, 15%
7% Otros
directos,
Electricidad, 8% 13%
Mantenimiento,
Fuente: Cemargos 9%
CEMENTOS ARGOS - NEUTRAL

COP 4,800 COP 6,300 COP 7,200
Escenario
Potencial: 30% Potencial: 71% Potencial: 95%
Para el caso de Cementos Argos, los principales riesgos que se han incrementado con la pandemia del COVID-
19 y las variables que sin duda nos llevan a replantear el desempeño futuro de la compañía son: i) el impacto
en los niveles de apalancamiento y endeudamiento y su consecuente efecto en materia de costos de
financiamiento y en generación de utilidades; ii) caídas y recuperación en volúmenes en todas las regionales;
y, iii) capacidad de reducir costos fijos y variables en un contexto de menor demanda.
Escenario Base
Como se evidencia en los escenarios siguientes, la sensibilidad del Precio Objetivo de Cementos Argos a cambios en las tasas
de descuento, al crecimiento a perpetuidad, a la variación en volúmenes y en la capacidad de ajustar su estructura de costos,
es muy alta. Por lo tanto, considerando que vemos probable: i) una reducción de calificación crediticia; ii) una estructura de
costos moderadamente flexible y; iii) una fuerte caida en 2020 y recuperación lenta de la construcción, principalmente en
Colombia y Centroamérica y el Caribe; hemos ajustado nuestro precio objetivo, partiendo de los siguientes nuevos
supuestos, que combinan ambos ejercicios de sensibilidad realizados:
Año
Δ% volúmenes Crecimiento a recuperación a Estructura de Precio Objetivo
Kd
en 2020 perpetuidad volúmenes de costos Cemargos
2019
Cemento -26% 50% variables /
Concreto -23% 7.4% (50pbs) 2.0% 2022 6,300
50% fijos
Finalmente, bajo este escenario combinado, estimamos que el apalancamiento de Cementos Argos podría cerrar el 2020
en un nivel cercano a 8.0x (Deuda Neta/EBITDA), el cual podría empezar a ceder a partir de 2021, considerando una posible
recuperación del EBITDA. Vale la pena mencionar que nuestro modelo no contempla ningún tipo de desinversión, en línea
con el cambio en la guía de la compañía, y que la velocidad de desapalancamiento dependerá en buena medida de la
capacidad de vender activos. Bajo el escenario base, para lo que resta del año 2020, no estimamos mayores necesidades de
incrementar el endeudamiento estructural. Sin embargo, sí será necesario que la compañía nuevamente refinancie su
deuda bancaria de corto plazo (~USD 320mm).
Tasa de descuento y crecimiento a perpetuidad:
Considerando los cambios importantes que se han presentado a nivel de tasas libres de riesgo y de primas de riesgo en los
distintos países donde las compañías cementeras tienen presencia, hemos sensibilizado las tasas de descuento de nuestra
valoración de Cementos Argos, incluyendo un incremento de 50pbs en el costo de la deuda (Kd), anticipando una rebaja de
calificación o mayores limitaciones de refinanciación. De igual manera, hemos replanteado la tasa de crecimiento a
perpetuidad, dado que bajo el contexto actual, vemos difícil que su tasa de reinversión del capital se acerque a los
crecimientos de largo plazo de los países donde tiene presencia la compañía, los cuales además podrían cambiar bajo el
contexto actual, considerando además su política de distribución de dividendos actual (payout > 100%), que además
creemos debería ser replanteada el próximo año con el objetivo de proteger la liquidez de la compañía. Vale la pena
mencionar que este ejercicio no contempla cambios en otras variables, como en volúmenes despachados.
Escenario Escenario
Escenario original
ajustado 1 ajustado 2
Kd (costo de la deuda en COP) 6.9% 7.4% 7.4%
Ke (costo del equity) 14.2% 14.3% 14.3%
WACC (Tasa de descuento) 9.3% 10% 10%
G (Tasa de crecimiento perpetuo) 2.7% 1.0% 0%
P.O. 2020FA 8,900 7,300 6,600
Sensibilidad al tiempo de recuperación de volúmenes vs. Capacidad de ajuste de costos fijos:

Considerando la estructura de costos de producción históricos (50% costos variables según el management) de operaciones
como las de Cemargos y CLH, hemos evaluado el impacto en el Precio Objetivo de distintas sendas de caída y recuperación
en volúmenes, conjuntamente con distintos escenarios que abordan la capacidad de ajustar el componente de costos fijos.
Año recuperación a Precio
Δ% volúmenes % costos fijos
volumenes de 2019 Objetivo
30%
30% 7,800
15%
Δ Cemento
0%
2022 50% 6,500
-15%
Δ Concreto
-30% 70% 5,200
19 20E 21E 22E 23E
30%
30% 6,800
15%
Δ Cemento
0%
2023 50% 5,300
-15%
Δ Concreto
-30% 70% 4,100
19 20E 21E 22E 23E
Como referencia, para el ejercicio de sensibilidad de Cementos Argos, partiendo de estimaciones de la PCA y Asogravas,
hemos partido de un escenario de caídas de volúmenes para 2020 así:
Regional Material Δ en 2020
Cemento -30.3%
Colombia
Concreto -30.7%
Cemento -15.7%
EE.UU.
Concreto -18.8%
Cemento -35.7%
CCA
Concreto -37.8%
Cemento -26.2%
Total
Concreto -22.7%
CEMEX LATAM HOLDINGS - SUBPONDERAR
COP 3,800 COP 5,000 COP 6,200
Escenario
Vale la pena mencionar que, a diferencia de Cementos Argos, no esperamos cambios en el Kd de CLH, ni en su
política distribución de dividendos que nos lleven a replantear la tasa de descuento o el crecimiento a
perpetuidad. Sin embargo, el riesgo de caídas en volúmenes y la limitada capacidad de ajustar su estructura
de costos, es sin duda el riesgo principal de la compañía, más aún considerando su mayor exposición a
regiones como Centroamérica y el Caribe, que ya venían registrando una desaceleración significativa.
Sensibilidad al tiempo de recuperación de volúmenes vs. Capacidad de ajuste de costos fijos:

Año recuperación a Precio
Δ% volúmenes % costos fijos
volumenes de 2019 Objetivo
40%
30% 6,200
20%
Δ Cemento
0%
2022 50% 5,000
-20%
Δ Concreto
-40% 70% 3,800
19 20E 21E 22E 23E
40%
30% 5,600
20%
Δ Cemento
0%
2023 50% 4,400
-20%
Δ Concreto
-40% 70% 3,200
19 20E 21E 22E 23E
Como referencia, para el ejercicio de sensibilidad de Cemex Latam Holdings, hemos partido de un escenario de caídas de
volúmenes para 2020 así:
Regional Material Δ en 2020
Cemento -33.0%
Colombia
Concreto -33.0%
Cemento -37.9%
Panamá
Concreto -40.5%
Cemento -24.8%
Costa Rica
Concreto -27.2%
Cemento -22.5%
Resto
Concreto -26.1%
Cemento -30.3%
Total
Concreto -30.7%
SECTOR HOLDINGS Y CONSTRUCCIÓN

Para los holdings, los efectos del COVID-19 serán diversos, considerando que las inversiones que hacen parte de los
portafolios abarcan sectores como el hotelero, financiero y de materiales de construcción, que presentarían los impactos
más directos; mientras que sectores como el de utilities y concesiones viales, serían más resilientes a las cuarentenas.
Por otro lado, el segmento de construcción, si bien es un sector que fue de los primeros en reactivarse, esperamos que la
velocidad de recuperación sea moderada, por lo cual la ejecución del Backlog y su reemplazo, podría ser menor al anticipado
anteriormente, mientras que los impactos en la vacancia de inversiones como Pactia, podrían reducir el valor de dicha
inversión. Finalmente, en este sector, las necesidades de liquidez podrían ser altas y una recuperación excesivamente lenta
podría requerir mayores refinanciamientos de deuda.
GRUPO ARGOS- NEUTRAL

COP 12,900 COP 16,000 COP 18,000
Escenario
En el portafolio de Grupo Argos, las tres inversiones de mayor aporte al valor del Holding son Cementos Argos
(23.7%), Grupo Sura (24.9%) y Celsia (15.9%), las cuales ya fueron abordadas en otros apartados del presente
documento, al igual que Nutresa (7.4%).
Escenario Base
Combinando los distintos escenarios base de las distintas compañías del portafolio, incluyendo las sensibilidades
presentadas a continuación para Odinsa, estimamos el escenario base. Además, este escenario incluye descuentos del 10%
en el valor de otras inversiones no estratégicas, como el Negocio de Desarrollo Urbano, el de carbón y en Pactia.
% de Valor Valor por
Contribución
SOTP Participación (COP mm) Acción (COP)
Estratégicas 9,154,393 10,679 51.8%

Cemargos 48.9% 4,194,351 4,893 23.7%
Celsia 52.93% 2,803,366 3,270 15.9%
Odinsa 99.9% 2,156,677 2,516 12.2%
No estratégicas 8,506,590 9,923 48.2%
Grupo Sura 22.1% 4,402,239 5,135 24.9%
Nutresa 9.8% 1,312,070 1,531 7.4%
Situm (NDU) 100.0% 1,611,046 1,879 9.1%
Pactia 32.0% 655,641 765 3.7%
Opain 30.0% 394,426 460 2.2%
Sator 100.0% 131,168 153 0.7%
Total negocios 17,660,983 20,602 100.0%
Gastos administrativos 1,619,671 1,889
Deuda Neta 1,626,061 1,897
Equity Value (SOTP) 14,415,251 16,816
Descuento holding 669,277 816
# Acciones en mm 857.2
Precio Objetivo 16,000
Odinsa: Sensibilidad del valor de las concesiones viales por menor tráfico y por retrasos en ejecución de obras
Evaluamos escenarios de retrasos del 20% en la ejecución de construcción esperada para este año de Pacífico II y de una
caída en tráfico en 2020 del 50% de las concesiones viales de Odinsa. Vale la pena mencionar, que los proyectos de Odinsa
cuentan con esquemas tales como vigencias futuras, tráfico mínimo garantizado y remuneración por disponibilidad de la
vía (Green Corridor). Dado que la única concesión de Odinsa que aún se encuentra en etapa plena de construcción es Pacífico
II, la cual a cierre de 2019 alcanzaba un nivel de ejecución del 82%, el impacto de los retrasos en avances en obras es
limitado. Además, la ANI ha anunciado que los retrasos en obras por temas asociados al COVID-19, serán considerados
fuerza mayor, reduciendo o eliminando los riesgos a multas por demoras en entregas.
Impacto en el P.O. de
Escenario original Escenario sensibilizado
Grupo Argos
Valor participación Valor participación
Concesión Valor por acción (COP)
(COP MM) (COP MM)
Pacífico II 410,176 393,622 (19)
AKF 154,764 149,304 (6)
BTA 535,728 461,605 (82)
ADN 697,463 636,787 (67)
Green Corridor 49,512 49,512 -
Total 1,847,642 1,690,830 (174)
Odinsa y Opain: Sensibilidad del valor de las concesiones aeroportuarias de Odinsa y Grupo Argos por menor
tráfico de pasajeros
Evaluamos escenarios de caídas en el tráfico de los aeropuertos de Bogotá y Quito del 70% en 2020 frente al 2019 y del 20%
en el 2021 frente al 2019. Considerando que no existen esquemas contractuales que mitiguen el riesgo de tráfico, el
impacto en este tipo de concesiones es mayor que en el de las carreteras, más aún teniendo en cuenta que en el caso de
Opain, la vida de la concesión va hasta 2027. Sin embargo, es bastante importante tener en cuenta que existen riesgos de
liquidez para estas concesiones, las cuales no están generando ingresos representativos y por el contrario, cuentan con
estructuras de costos moderadamente rígidas. En este sentido, no descartamos que los concesionarios deban optar por
buscar endeudamiento adicional o incluso, principalmente en el caso de Opain, deban ser capitalizados.
Impacto en el P.O. de
Escenario original Escenario sensibilizado
Grupo Argos
Valor participación Valor participación
Concesión Valor por acción (COP)
(COP MM) (COP MM)
Opain 960,214 845,941 (128)
Quiport 888,251 859,924 (32)
Total 1,848,465 1,705,865 (160)
CORFICOLOMBIANA - SOBREPONDERAR
COP 29,600 COP 31,400 COP 33,000
Escenario
Aún es incierto el tiempo que tomará recuperar la ejecución retrasada en los proyectos viales, la reapertura
de los 26 hoteles Estelar que fueron temporalmente cerrados, el impacto en el negocio de distribución de gas
y electricidad en Perú y Colombia de Promigas, entre otros. Sin embargo, la perspectiva del impacto que la
cuarentena podría tener en Corficolombiana por ahora parece ser menor frente al de otros emisores.
Escenario Base
Considerando los posibles retrasos que se presentarían en la ejecución de los proyectos que están en construcción, pero
también sus mecanismos contractuales de compensación, como la posibilidad de extender la vida de la concesión
(Coviandina) y tráfico mínimo garantizado (Covipacífico y Covioriente), hemos evaluado el impacto de un retraso de medio
año en la ejecución de dichos proyectos, al igual que una reducción del 50% en el tráfico durante 2020. Vale la pena
mencionar, que ante la incertidumbre y recurrentes retrasos en el inicio de obras de Covimar (Mulaló – Loboguerrero),
desde nuestra última actualización (noviembre 2019), no incluimos dicho proyecto en la estimación de valor de
Corficolombiana.
Escenario original Escenario sensibilizado Impacto en el P.O.
Valor Valor
Valor por Valor por Valor por acción
Proyecto participación participación
acción (COP) acción (COP) (COP)
(COP MM) (COP MM)
Covipacífico 641,631 2,200 571,192 1,900 (300)
Coviandina 1,919,730 6,500 1,787,712 6,000 (500)
Covioriente 1,506,833 5,100 1,463,870 4,900 (200)
Total 4,068,194 13,800 3,822,774 12,800 (1,000)
Sensibilidad a la menor velocidad de recaudo en los negocios de Promigas (Escenario Base: COP 8,350 por
acción)
Parte de los alivios a los hogares que ha buscado otorgar el gobierno nacional están relacionados con el diferimiento de los
pagos de algunos servicios públicos básicos, como la electricidad y el gas, dos de los servicios en los cuales participa
Promigas, bien sea directamente como distribuidor o indirectamente a través de la cadena de suministro de gas, como
transportador. Considerando además que más del 50% de los hogares conectados por Promigas están concentrados en los
estratos que más flexibilidad para el pago de las facturas tendrían (estratos 1 y 2), pero que también se han constituido
líneas de crédito especiales sin intereses para aquellas empresas de servicios públicos que adopten el diferimiento de
tarifas, hemos evaluado el impacto en el P.O. de la compañía, que tendría estructuralmente un alargamiento de su ciclo de
conversión de caja, particularmente en el número de días de rotación de las cuentas por cobrar. Como referencia, para el
cálculo del impacto en las necesidades de capital de trabajo neto, hemos asumido que los cambios en el ciclo de recaudo
son de largo plazo y no temporales.
P.O Promigas
Incremento en el ciclo P.O. Corficolombiana (COP)
(COP)
0 días 8,800 33,900
10 días 8,560 33,400
20 días 8,350 33,000
30 días 8,140 32,600
Afectaciones al sector hotelero

Es imposible anticipar el impacto que en definitiva recibirá el negocio de turismo, donde además se anticipa que su
recuperación será lenta y la reapertura paulatina. Sin embargo, en un escenario hipotético y excesivamente ácido, si
asumiéramos un aporte nulo en valor del portafolio de los hoteles Estelar al holding, su impacto en el valor justo de
Corficolombiana sería de COP 2,009 por acción.
CONSTRUCCIONES EL CÓNDOR – SOBREPONDERAR

COP 1,930 COP 2,120 COP 2,300
Escenario
Para Construcciones El Cóndor, los principales impactos del COVID-19 están asociados a las mayores
dificultades para refinanciar su deuda de corto y mediano plazo, considerando que los recursos que están aún
atrapados en la concesión Transversal de las Américas (~COP 115 mil mm) y la alianza con ISA, podrían
retrasarse más de lo inicialmente esperado, o los precios a los que se podrían realizar las inversiones, no sean
los esperados.
Escenario base
En una combinación de una reducción en el backlog ejecutado del 20% anual y del tráfico y ejecución de obras durante
2020 (-50%) y 2021 (-10% vs. 2019), el Precio Objetivo de Construcciones El Cóndor sería de COP 1,930.
Sensibilidad del valor de las concesiones de El Cóndor por menor tráfico y por retrasos en ejecución de obras
Evaluamos escenarios de retrasos del 50% en la ejecución de construcción esperada para este año de Ruta al Mar, Pacífico
II, Pacífico III y Vías del Nus, proyectos de 4G en los que participa la compañía. Además, hemos sensibilizado el volumen de
tráfico de las concesiones, estimando una reducción del tráfico del 50% en 2020 frente a 2019 y de 10% en 2021 frente a
2019. Vale la pena mencionar, que dos de estos proyectos (Pacífico II y Pacífico III) cuentan de vigencias futuras y tráfico
mínimo garantizado, que mitigan los impactos de las disminuciones esperadas en tráfico.
Escenario original Escenario sensibilizado Impacto en el P.O.
Valor Valor
Valor por Valor por Valor por acción
Proyecto participación participación
acción (COP) acción (COP) (COP)
(COP MM) (COP MM)
Ruta al Mar 296,727 517 204,302 356 (161)

Pacífico II 110,022 192 76,571 133 (58)
Pacífico III 323,547 563 274,369 478 (86)
Vías del Nus 136,863 238 104,168 181 (57)
Total 867,158 1,510 659,408 1,148 (362)
Como referencia, el precio objetivo actual que tenemos para El Cóndor es de COP 2,660 por acción, así que bajo este
escenario sensibilizado, el P.O se reduciría hacia COP 2,300 por acción.
Menor ejecución de construcción por reducción del backlog
Evaluamos la sensibilidad que tiene el P.O de El Cóndor a reducciones en el backlog, el cual resulta en reducciones en el
volumen de obras a ejecutar por parte de la compañía y su nivel de ingresos en el segmento de construcción.
Backlog promedio: COP 2.2 billones
- -30% -20% -10% 0%
Precio Objetivo 2,110 2,290 2,480 2,660
CONCONCRETO - NEUTRAL
COP 1,000 COP 1,150 COP 1,230
Escenario
Para el caso de Conconcreto, los principales riesgos asociados al COVID-19 están relacionados con las posibles
dificultades a las que se podría enfrentar la compañía en materia de liquidez, en la medida que la
desaceleración o disrupción en la ejecución de obras de distintos segmentos (infraestructura, edificaciones o
vivienda), podrían resultar en una menor capacidad de generación de caja.
Pese a los riesgos de liquidez que podría impactar al sector, reconocemos que la compañía no cuenta con vencimientos
importantes hasta el 4T20 y una posición de caja saludable, lo cual le permite momentáneamente tener menores
necesidades para afrontar la menor generación de caja e ingresos a la que se enfrenta el sector. De igual manera, la
expectativa de rápida recuperación del sector de la construcción es muy baja y consecuentemente, hacia adelante,
nuevamente se podrían ver nuevas presiones en materia de apalancamiento y endeudamiento.
Por otro lado, se tenía expectativa de que en el corto plazo el Superintendente encargado de la investigación relacionada
con Vía 40 Express se pronunciara, tras conocerse que ya tiene en su poder el informe motivado del caso, lo cual, de ser un
pronunciamiento favorable, podría permitir las condiciones para adelantar el cierre financiero del proyecto. Sin embargo,
con los retrasos en actividades en las entidades públicas, este desarrollo podría presentar retrasos adicionales.
Menor capacidad de reemplazo del Backlog vs. reducción en el valor justo de Pactia
Evaluamos la sensibilidad que tiene el Precio Objetivo de Conconcreto a una menor capacidad de reemplazo del backlog
contratado, frente a una reducción del valor de su participación en Pactia, recordando que estimamos el valor de la
participación en el vehículo inmobiliario equivale a COP 920 mil mm, cerca de 1.95x la capitalización bursátil de la
compañía.
Cambios en el valor de Pactia
$ 1,384.19 -40% -20% 0%
reemplazo de
10% 920 1,000 1,080

Backlog
Tasa de
20% 1,070 1,150 1,230
30% 1,220 1,300 1,380

GRUPO SURA- SOBREPONDERAR
COP 26,900 COP 34,300 COP 39,300
Escenario
Potencial: 37.7% Potencial: 76.8% Potencial: 101.1%
Para calcular los diferentes escenarios de valoración utilizamos los ejercicios realizados para cada uno de sus
activos. En cuanto los sectores de seguros (Suramericana) y pensiones (SUAM), esperamos importantes
impactos, derivados de la crisis del COVID-19, en el corto plazo el mayor impacto estaría asociado a la
rentabilidad de las inversiones (reservas + encaje), impactando drásticamente sus resultados financieros y
su generación de utilidades. Sin embargo, en el mediano plazo el efecto vendría por menor generación de
primas y mayores costos asociados al segmento de salud y ARL en el caso de Suramericana; y en el caso de
SUAM menores ingresos por comisiones por las medidas adoptadas en algunos países, así como el incremento
en las tasas de desempleo.
SURA ASSET MANAGEMENT

Medidas sobre el sector de pensiones para afrontar la crisis: Durante Activos Administrados
las últimas semanas diferentes Gobiernos de la región, han tomado
4% 2% Chile
decisiones importantes en materia pensional, esto con el fin de ayudar a las 7%
personas y empresas a afrontar la crisis generada por el Covid-19. AFP Protección
14% 29%
En primer lugar, el Congreso peruano aprobó el proyecto de ley que México
permite a los afiliados en el sistema privado de pensiones, retirar hasta
Perú
un 25% de sus cuentas de capitalización individual, con un límite de PEN 21% 23%
12,900 (USD ~ 3,800). Los retiros se permitirán en dos tramos: el 50% Investment
del monto individual total se otorgará a los participantes 10 días Management
El Salvador
después de la presentación de una solicitud inicial, y el 50% restante se
Fuente: Emisor| Cálculos Davivienda Corredores
desembolsará 30 días calendario después de la recepción de la primera
cuota. Finalmente, si el cotizante tiene una cantidad acumulada de menos de 4,300 PEN en su cuenta, puede retirar
los recursos completos en un solo tramo.
Por su parte, el gobierno colombiano, mediante un decreto de ley, aprobó la disminución del aporte obligatorio del
16% al 3%. Con esta disminución, se busca aliviar las cargas para los empleadores sin perjudicar a las AFP’s, ya que
este 3% busca cubrir las comisiones de los fondos y los seguros pensionales. Es importante aclarar que la medida es
de carácter voluntario y provisional mientras dure la coyuntura del COVID-19. Sumado a esto, se decretó que los
afiliados pertenecientes al fondo de retiro programado y cuya cuenta personal esté descapitalizada, serán transferidos
a Colpensiones, el cual se encargará del pago del SMLV de forma vitalicia. Las transferencias de “Retiro programado”
son aproximadamente COP 5.0 bn y un total de 20,000 pensionados.
Si bien, no se puede saber el impacto final de estas medidas, estas tendrían un efecto importante en el caso de las optadas
en Perú, debido a que esto determinaría liquidaciones significativas de los portafolios de inversión, lo cual sumado al
contexto actual significarían perdidas de valor tanto para los fondos, como para los afiliados, así como menores ingresos
por comisiones. Finalmente, no se descarta una reforma pensional integral en el caso de Colombia.
144.7
140 15 Distribución AUM's 115.7
120 104.3
10
100 4
69.6
80
Millones
60 6
34.4
40 18.3
9.8
20 34
130 100 64 106 18
0 9
Chile México Perú Uruguay AFP Protección El Salvador Investment
Management
AUM Mandatorio AUM Voluntario Total
Impactos en el mercado laboral: De acuerdo con la OIT América Latina tiene 44% del total de los trabajadores en
sectores que se consideran riesgosos. I) hotelero y alimentación, ii) Inmobiliario, ii) Fábricas, comercio y tiendas, iv) sector
artístico. Sumado a esto, una de las preocupaciones que aquietan a la organización son las altas tasas de informalidad
presentes en la región. Según estimaciones, en América Latina y el Caribe hay al menos 140 millones de personas
trabajando en condiciones de informalidad, lo que representa alrededor de 54% de los trabajadores.
60%
Porcentaje empleados en sectores riesgosos
50% 51.5%
46.8%
40% 42.3% 41.8% 40.0% 38.0%
30%
20%
10%
0%
México Colombia Perú Argentina Chile Bolivia
Fuente: OIT| Cálculos Davivienda Corredores
Mercado laboral chileno: El desempleo en Chile subió a su nivel más alto en una década debido al impacto generado
por la pandemia y el efecto de las protestas sociales que sacudieron al país desde octubre. De acuerdo, con el Instituto
Nacional de Estadísticas (INE), en el primer trimestre los desocupados llegaron al 8.2%, la tasa más alta desde el 8.4%
que se registró en los tres meses a agosto de 2010.
Mercado Laboral mexicano: En México, entre el 13 de marzo y el 6 de abril se perdieron 346,800 empleos formales,
más que los creados en todo 2019. Debido a esto, el Centro de Estudios Espinosa Yglesias (CEEY) y el banco BBVA,
proyectan que entre un millón y un millón y medio de personas se quede sin trabajo este año y que la tasa de
desempleo suba hasta el 6%.
Mercado Laboral en Colombia: Las medidas de aislamiento obligatorio, han
Mercado Laboral
llevado a que muchas de empresas cierren por completo operaciones, poniendo en
2% Micro
riesgo sus niveles de liquidez y por ende el pago de nóminas durante la coyuntura. 9%
empresas
De acuerdo a Asofondos, un total de 7.3 millones de empleos presentan una Grandes
vulnerabilidad alta derivado por el COVID-19. Debido a esta vulnerabilidad, y la alta 22%
informalidad, Colombia presenta un riesgo importante en materia de desempleo, al 67% Pequeñas
mes de marzo la tasa de desempleo llego a niveles de 12.6% frente a un 10.8% en el Mediana
mismo, lo cual demuestra el impacto que trae las medidas de aislamiento.
Fuente: Asofondos| Cálculos Davivienda Corredores
Vulnerabilidad
Baja Media Alta
Tamaño de la empresa
Mediana 274,635 130,728 173,862
Pequeña 795,521 453,974 721,105
Grande 3,171,064 906,136 811,983
Micro 6,261,470 2,949,320 5,637,483
Total 10,502,691 4,440,157 7,344,432
Si bien los gobiernos en cada país, han optado por medidas importantes para mitigar estos efectos, como los son subsidios
de desempleo, apoyo de liquidez para las empresas, suspensión de aportes a pensiones, entre otros. Los efectos ya se
evidencian en las cifras, de acuerdo a estimaciones se espera que las tasas de desempleo en Latinoamérica alcancen niveles
record no vistos en más de una década. Por lo cual, si se mantienen en el mediano plazo tales niveles, esperamos deterioros
significativos en los aportes a pensiones tanto en las contribuciones obligatorias como voluntarias. Derivando consigo,
menores aportes, menor ahorro pensional y menores ingresos por comisiones para los fondos de pensiones, deteriorando
los indicadores financieros de la compañía.
Análisis de Sensibilidad
Evaluamos diferentes escenarios de rentabilidad para 2020, con cambios tanto en las comisiones y honorarios, ingreso por
encaje y primas netas emitidas, donde en el escenario base, mostramos escenarios que consideramos un poco ácidos, pero
probables. Es importante aclarar, que consideramos estás tres variables como las claves para el desarrollo operativo de
SUAM.
COP millones 2019 2020e 2021e 2022e
Ingreso por comisiones y honorarios 2,292,177 1,933,133 1,975,244 2,298,071
Ingreso por encaje 369,600 51,989 185,421 390,736
Primas netas 655,722 524,633 539,781 546,428
Cálculos: Davivienda Corredores
Con base a lo anterior, nuestro escenario base asume caídas importantes en los tres rubros durante el año 2020, sin
embargo, esperamos que el efecto negativo, derivado tanto de la situación de los mercados financieros y de la situación
macroeconómica de los países, se mantenga para el año 2021, recuperando niveles similares a los vistos en el año 2019 (los
cuales fueron buenos), durante el año 2022, esperamos que estas recuperaciones sean graduales. Sin embargo, no
descartamos que los comportamientos en los mercados y las dinámicas macro en el país puedan presentar escenarios un
poco más negativos.
Suramericana
De acuerdo con KPMG, los aumentos en las reclamaciones en algunos segmentos de seguros podrían ser lo suficientemente
significativos como para afectar las tendencias generales del sector asegurador.
Segmento salud y vida: El segmento de seguros de vida, presentará Primas Segmento Vida
ARL
impactos importantes, claro está que esto dependerá de las tasas de 8.1%
1.9% Salud
infección y letalidad en cada uno de los países. Si bien es claro,
11.8% 31.5%
Colombia ha podido controlar de manera oportuna y eficaz el Vida Grupo
crecimiento de estas cifras, las firmas asegurados deberán estar 2,367,384 Vida
preparadas para asumir mayores costos y siniestros derivados de esto. 17.5% individual
Previsional
Segmento vida: En el caso específico de las ARL’s, los decretos de ley
que obligan a estas a proveer con equipos de bioseguridad a todo el 29.3% Otros
personal médico y no médico de los hospitales. Implica un aumento en Fuente: Emisor| Cálculos Davivienda Corredores
costos significativo, que aún es difícil de calcular debido a que no sabemos hasta cuando perdure esta pandemia.
Responsabilidad Civil: Debido a la retoma gradual de la actividad económica, el riesgo de exposición al virus es más
inminente. Por lo cual, tal riesgo podría ser considerado un riesgo laboral, que tendrá que ser asumido por la compañía
aseguradora si es que así se decreta. Por lo cual esperamos, un
incremento de reclamos para este segmento de seguros. PrimasSegmento General
Autos
Automóviles y SOAT: Gracias a las restricciones de movilidad,
esperamos que la siniestralidad en este segmento se reduzca Incendio
23.1%
significativamente, ayudando así a la reducción de costos. Sin 30.4% Autos
embargo, de acuerdo con el más reciente informe de la Asociación 2.3% Obligatorios
1,354,402 Transporte
Nacional de Movilidad Sostenible, en abril de 2020, se registraron 217 4.4%
vehículos en todo el país lo que representa una caída del 98.9% frente 1.9% Cumplimiento
5.8%
al mismo mes de 2019. Lo cual trae implicaciones importantes para el RC
5.6% 26.5%
crecimiento en primas de este segmento, lo cual, junto a un escenario
Sustracción
esperado de menores renovaciones, generaría impactos importantes Fuente: Emisor| Cálculos Davivienda Corredores
en este segmento en el corto plazo.
Demás Segmentos: Si bien esperamos reducciones importantes en las primas, no esperamos que sea generalizado,
en el caso de incendios, transporte y cumplimiento, esperamos que sean los menos afectados, debido a que las
dinámicas económicas no disminuirán tales riesgos, por lo cual tanto las empresas como las personas seguirán
adquiriendo en cierta medida estos seguros.
Oportunidades: Es claro que no sabemos a ciencia cierta, como cambiarán las dinámicas económicas, pero siempre
habrá espacio para el cambio. Por ejemplo, el uso de bicicleta ha aumentado a nivel mundial, por lo cual un ‘SOAT
‘para bicicletas en el corto plazo, sería una buena medida. También se pueden prever exigencias más rígidas en
términos de viajes, por lo cual pólizas a viajeros con nuevas condiciones también podrían ser una nueva oportunidad.
Escenario Base
Considerando los posibles efectos provenientes de una reducción en ciertos segmentos de primas y mayores costos
provenientes de los segmentos salud y vida, hemos evaluado impactos más ácidos tanto en el crecimiento de estas primas
como en el aumento de costos para el año 2020. Vale la pena mencionar, que ante la incertidumbre los escenarios
planteados pueden presentar márgenes de error importantes. Consideramos, que la recuperación de las primas será
bastante rápida, llegando a niveles similares a los del 2019, en el año 2021. Sin embargo, nuestros supuestos asumen un
incremento importante en los costos de prestación de servicio, derivado de mayores costos provenientes de los segmentos
de vida, particularmente de los que se generarán para las ARL’s, y un aumento en la siniestralidad debido al aumento
progresivo que hemos visto en los casos de COVID-19 en el país.
Escenario negativo Escenario base Escenario Optimista
Rubros 2019 2020 2021 2020 2021 2020 2021
Primas emitidas
8,086,507 7,975,855 8,461,585 8,025,190 8,571,786 8,058.080 8,615,216
general
Primas emitidas
5,206,835 5,075,840 5,869,578 5,136,046 6,058,847 5,177,757 6,170,543
segmento vida
Total Primas 13,268,623 13,007,250 14,281,451 13,116,417 14,579,882 13,190,764 14,734,469
Escenario Base PO Grupo SURA
Escenario Pesimista

Escenario Optimista
Sura Asset Management
SECTOR INMOBILIARIO
Las actividades inmobiliarias podrían ser uno de los sectores económicos que posiblemente sentirán los efectos de la
cuarentena durante un periodo de tiempo más extenso y donde tal vez el impacto total no será registrado en el más corto
plazo. En particular, segmentos como el comercial, que en el caso del PEI representa el 43% de los ingresos del portafolio
de activos, sería el que mayor impacto posiblemente presentará. Sin duda, los niveles de vacancia y el deterioro de la cartera
de los arrendatarios serán los canales de transmisión más directos y de mayor impacto a la rentabilidad del vehículo. En
este sentido, la necesidad de renegociación de contratos y el posible otorgamiento de condiciones especiales a algunos
arrendatarios, también tendrán impactos sobre la rentabilidad de los vehículos inmobiliarios, por lo menos en el mediano
y, posiblemente, en el largo plazo.
Además, los ajustes en los supuestos de los avaluadores podrían resultar en desvalorizaciones de los activos y
consecuentemente, impactos en el valor de la unidad, en el caso del PEI. Sin embargo, vale la pena reiterar que vemos a los
vehículos inmobiliarios en general, como una buena alternativa de diversificación en los portafolios de inversión y que
consideramos que la pandemia actual no pone en riesgo la continuidad de su negocio o sus características diferenciadoras,
particularmente en aquellos que cuentan con niveles de apalancamiento sostenibles, como el PEI (loan to value: 27%).
PEI – PATRIMONIO ESTRATÉGIAS INMOBILIARIAS - NEUTRAL

COP 9,400,000 COP 10,000,000 COP 10,500,000
Escenario
Potencial: -12% Potencial: -7% Potencial: -2%
Si bien el PEI cuenta con un portafolio ampliamente diversificado, con 145 activos a marzo de 2020 y con un
amplio pool de arrendatarios, donde ninguno concentra más del 10% del portafolio total, es de esperar que,
por lo menos en el corto y mediano plazo, se presenten deterioros en los indicadores del vehículo. Los
principales canales de transmisión, que terminan afectando la rentabilidad y la valoración del activo, son la
vacancia, el deterioro de cartera, la capacidad de ajuste de arrendamientos y el ajuste en avalúos.
Escenario base:
Combinamos distintas variables que tienen impacto sobre la capacidad de crecimiento y generación de rentabilidad del
vehículo, tales como el incremento de la vacancia, la capacidad de ajustar los arrendamientos, el deterioro en la cartera de
arrendatarios, el ajuste en los avalúos y el nivel de rentabilidad que logra mantener el vehículo. Nuestro nuevo escenario
base incorpora los siguientes nuevos supuestos:
Vacancia económica largo

Margen NOI Ajuste anual en avalúos Precio Objetivo TEIS
plazo
10% 75% IPC + 0.2% COP 10,000,000
Cambios estructurales en vacancia y en ajuste de los arriendos:

Evaluamos diferentes escenarios de rentabilidad para 2020, con cambios en la capacidad de ajustar anualmente los cánones
de arrendamiento frente a cambios en la vacancia de largo plazo, donde en este último grupo de escenarios, incluso
mostramos escenarios que consideramos bastante ácidos.
Ajuste anual arriendos = IPC + spread

0 -0.4% -0.2% 0.0% 0.2% 0.4%
14% -9.7% -8.7% -7.6% -6.6% -5.5%
estructural
12% -7.6% -6.4% -5.3% -4.2% -3.1%

Vacancia
10% -5.3% -4.2% -3.1% -2.0% -0.8%

8% -3.1% -2.0% -0.8% 0.4% 1.5%
6% -0.8% 0.3% 1.5% 2.7% 3.9%
Como referencia, el IPC utilizado para la proyección es de 3.2%.

Cambios en márgenes de rentabilidad:
Si bien aún no es posible estimar el impacto que la coyuntura tendrá en el vehículo en materia de dificultades de recaudo
y deterioro de cartera, su impacto podría reducir el margen NOI y los cap rates implícitos del vehículo de manera
significativa. El impacto dependerá en la capacidad de la administración de ajustar sus costos y gastos.
Margen NOI promedio
Cap rate implícito Precio Objetivo 2020FA
2020-2025
80.5% 6.1% 10,920,000
75.0% 5.8% 10,400,000
70.0% 5.4% 9,800,000
65.0% 5.0% 9,300,000
Como referencia, para este ejercicio, utilizamos un nivel de margen NOI del 80% a partir de 2026.
Reducciones temporales y estructurales de la vacancia económica:
Si bien es incierto el panorama del sector inmobiliario y sus distintos segmentos, evaluamos el impacto de incrementos
temporales y estructurales en la vacancia económica del PEI. Como referencia, el PEI cerró 2019 con una vacancia económica
de 6% y estimamos que un incremento temporal en la vacancia económica hacia niveles del 18% por un periodo de tres
años (2020-2022), para posteriormente estabilizarse en el 8%, resultaría en un Precio Objetivo de los TEIS de COP 10.61
millones, equivalente a un nivel cercano al valor de la unidad registrado a cierre de marzo pero un 3% por debajo del valor
estimado que estimábamos como valor justo previo a la crisis (COP 10.92 millones). Sin embargo, bajo este escenario, no
estamos incorporando un deterioro en los margenes de rentabilidad, por lo cual la sensibilidad es menor (nuestro escenario
base sí contempla reducciones en márgenes).
Sensibilidad a cambios en la vacancia económica en el P.O.

0%
Vacancoia económoica
-5%
-10%
-15%
-20%
2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E
COP 10.3 MM COP 10.4 MM COP 10.7 MM

COP 10.6 MM COP 10.9 MM
Impactos al flujo de caja distribuible:
Aún es incierto determinar qué tanto se podría deteriorar el recaudo anual del PEI, sus ingresos y métricas de rentabilidad.
Sin embargo, a manera de ejercicio, en un escenario que no consideramos probable, estimamos que una caída de los
ingresos anuales del vehículo cercana al 52%, podría resultar en la no distribución de flujos para los próximos semestres.
Sin embargo, dicho escenario también depende de la capacidad de la administración de lograr eficiencias en materia de
costos y gastos. Además, considerando la política de castigo de cartera del PEI (365 días), el impacto en materia de
rentabilidad y capacidad de distribución de flujos podría no verse comprometida en el corto plazo.
SECTOR CONSUMO
Sector defensivo ante la coyuntura
El sector de consumo, ha sido uno de los sectores que se ha visto más beneficiado por la coyuntura.
Durante el primer trimestre del año, debido a las medidas de aislamiento obligatorio el consumo
de los hogares, en términos de productos básicos y alimenticios aumento significativamente. Por
lo cual esperamos, que Grupo Nutresa siga siendo uno de los beneficiados por esta coyuntura.
GRUPO NUTRESA
COP 26,000 COP 29,000 COP 31,000
Escenario
Para el caso de Grupo Nutresa, la pandemia del COVID-19, ha traído beneficios importantes en los volúmenes
de ventas y las dinámicas de consumo de ciertos canales. Sin embargo, en el corto plazo esperamos diferentes
riesgos derivados de la situación económica actual, i) debido a las medidas de confinamiento, los segmentos
de alimentos al consumidor y helados, se verán bastante afectados reduciendo sus volúmenes de venta, ii)
el decrecimiento proyectado para las economías Colombiana y Centroamericana, derivará en cambios en las
dinámicas de consumo, afectando los segmentos Premium del grupo, iii) la devaluación tendrá efectos
mínimos, debido a las medidas de cobertura que se han venido implementado para mitigar estos riesgos. Sin
embargo, queremos hacer énfasis en que esperamos que las dinámicas de volúmenes en varios segmentos
defensivos compensen los efectos negativos de los demás.
Escenario Base
Segmento de alimentos al consumidor y helados: A la fecha se han cerrado temporalmente más del 50% de los
restaurantes, y en el caso de negocio de helados se ha reducido significativamente los volúmenes de producción.
Entendido esto, y dependiendo de las prolongaciones de las cuarentenas, esperamos impactos más profundos en estos
segmentos de negocios. Sin embargo, esperamos que las dinámicas en los demás segmentos del grupo contrarresten
estos efectos en las métricas consolidadas. Es importante aclarar, que vemos oportunidades en el mediano plazo, ya
que es posible que, debido a la cuarentena, varios competidores salgan del mercado, lo cual beneficia a las marcas de
Nutresa debido a su amplia participación de mercado y consolidación.
Ingresos por línea de negocio
2019 en COP mil mm Ingresos por línea de negocio
2020E en COP mil mm
Galletas 2,029
Cárnicos Galletas 1,986
1,912
Cárnicos 1,925
Chocolates 1,677
Chocolates 1,655
Café 1,210 Café 1,473
TMLUC 1,042 TMLUC 1,008
Alim. Consumidor 815 Alim. Consumidor 786
Helados 476 Helados 414
Pastas 343 Pastas 349
Fuente: Emisor| Cálculos Davivienda Corredores Cálculos: Davivienda Corredores

Desempleo y crecimiento económico afectarán dinámicas de volúmenes: De acuerdo con un informe hecho
por Raddar, se espera que la dinámica del consumo cambie después de esta coyuntura.
Principalmente, los efectos remanentes de una tasa de desempleo más alta, traerán Volumen de ventas (Toneladas)
consigo una caída potencial del consumo de los hogares, guiada principalmente por 983,114
reducción en consumo fuera del hogar. Por lo cual, se espera que la participación de 966,333
alimentos para el hogar, llegue a niveles incluso por encima de los vistos pre crisis 958,276
COVID-19. Todo esto, plantea una nueva estrategia, en lo que respecta a los canales de 943,151
distribución. Sin embargo, Grupo Nutresa ha innovado y ha ampliado su propuesta,
beneficiando así su actividad en el mediano y largo plazo. Finalmente, la tendencia de
menor inflación en Colombia afectará la estrategia de precios que se venía planteando. 2019 2020e 2021e 2022e
Portafolio de inversión: Dentro del análisis de valoración, un factor importante

a tener en cuenta, es valor del portafolio de inversión de Grupo Nutresa, debido a Ventas por canal
que tanto para Grupo Sura (13.01%) y Grupo Argos (12.25%) esperamos impactos
Tradicional
importantes tanto en el corto y mediano plazo (revisar sección correspondiente). 8.2% 4.3%
3.8%
9.5% Supermercados
Puntos clave Alternativos
24.0%
Alimentos al
Sí bien durante el primer trimestre del año las dinámicas de volúmenes y ventas 50.2% consumidor
crecieron significativamente frente a datos pasados, consideramos que esta dinámica Institucional
no mantendrá esta senda de crecimiento en el corto plazo. Sumado a esto, debido a las
proyecciones de desaceleración económica y de aumento del desempleo, creemos que Cálculos: Davivienda Corredores
la recuperación de los volúmenes y ventas serán moderados. Específicamente, los Volumen de ventas Alimentos al
segmentos que prevemos que serán más afectados, son los de Alimentos al consumidor Consumidor (Toneladas)
y de helados, debido a las medidas optadas de aislamiento preventivo y a los anuncios
12,516 12,541
hechos por parte de los gobiernos de la retoma gradual a la normalidad, dentro de los
12,172
cuales este segmento de la economía (restaurantes, entretenimiento etc.) serán los 11,879
últimos en volver a operar con normalidad.
2019 2020e 2021e 2022e
En nuestro escenario base consideramos que la desaceleración en volúmenes de
venta será relativamente baja, debido a que este sector es defensivo. Sin embargo,
en el caso de Alimentos al consumidor y helados estás contracciones serán más
Volumen de ventas Helados
drásticas durante el 2020, llegando a niveles del orden del -5.0% y -5.1%. (Toneladas)
Finalmente, esperamos que lleguen a niveles inclusive por encima de los
50,957 50,859
observados en el 2019, en el año 2022. 49,425
48,409
2019 2020e 2021e 2022e

SECTOR PETRÓLEO Y GAS
La fuerte caída de los precios del petróleo en marzo, tras los desacuerdos entre los miembros de la OPEP+ y la reducción en
la demanda, producto de la coyuntura actual de la pandemia del COVID-19, han impactado de manera significativa el sector
de petróleo y gas. Las referencias Brent y WTI han alcanzado registros mínimos de hace más de 20 años y la demanda
mundial para el 2020 se estima caiga 9.3 mmb/d según la EIA. Ahora, a pesar de que en abril nuevamente se realizó un
acuerdo de recortes producción conjunta entre Rusia y la OPEP, lo precios continuaron a la baja por los choques a la
demanda y el aumento pronunciado en los inventarios a nivel mundial, dadas las menores capacidades de
almacenamiento. Sin embargo, los efectos en distintos productores y campos con estructuras de costos altos, habrían
empezado a causar efectos en la oferta, que podrían llevar a una mayor estabilización del mercado petrolero en los
próximos meses.
ECOPETROL
COP 1,770 COP 2,060 COP 2,440
Escenario
Potencial: -11.2% Potencial: 3.2% Potencial: 22.3%
Ecopetrol, y en general las compañías petroleras, han empezado a registrar reducciones en ingresos a causa
de esta coyuntura y han revaluado diferentes actividades de: planes de inversión, recortes masivos en costos
y gastos, perforación y explotación de campos e inclusive reducciones en el pago de dividendos como lo
realizado por Royal Dutch Shell.
Nuevos retos:
Ecopetrol no ha sido ajena a la coyuntura actual y dentro de sus planes para mitigar los efectos de la crisis actual, ha tomado
ciertas acciones en la operación, liquidez y estructura de capital para un escenario de precios entre USD 30 y USD 40 por
barril.
Desembolso de la totalidad de la línea de crédito por USD 665 mm contratada con Scotiabank y Mizuho Bank.
Crédito a corto plazo con entidades locales e internacionales por USD 410 mm.
Plan de reducción en costos y gastos operacionales por COP 3.5 bn
Nuevo plan de ejecución de Capex por USD 2,500 mm – USD 3,000 mm, frente al inicialmente propuesto por USD
4,500 mm y USD 5,000 mm.
Emisión de bonos internacionales por USD 2,000 mm (tasa de 7%).
Nuevo plan de volumenes de carga a las refinerías en 2020 entre 285 – 320 kbd, junto con una producción de
entre 664 – 710 kbped.
Estrategia activa de coberturas para mitigar el impacto de la alta volatilidad de los precios del petróleo.
Nuevo plan de desarrollo para la alianza estratégica con OXY (JV), en el cual se menciona: i) suspender la actividad
de perforación, liberando los 4 taladros que se tenían en operación; y, ii) la reducción de inversiones a USD 180-
120 mm desde los USD 800 mm inicialmente presupuestados. Bajo estas medidas Ecopetrol tendrá una
producción promedio de 4.0 a 5.0 kbped (antes en el rango de 7 – 9 kbped) y un total de 21-23 pozos productivos
en el Permian.
Se espera que como resultado de las expectativas de precios del Brent y de las medidas de intervención implementadas por
la Compañía, el Breakeven de Utilidad Neta (sin considerar efectos de impairment) continúe en menos de 30 USD/bl, el
costo total gestionable se ubique en un rango entre 19 - 22 USD/bl y el Breakeven de Caja se ubique alrededor de 26 USD/bl
a cierre de 2020.
Escenario base
Para determinar el nuevo precio objetivo (P.O) de Ecopetrol, que está sujeto a la coyuntura actual de la economía y los
precios del petróleo, usamos el escenario crítico propuesto por Campetrol (Dimensión Energética-Abril), el cual se ajusta a
la proyecciones esperadas de ecopetrol en el rango de precios, no obstante a pesar de que la producción sería menor a la
estimada por Ecopetrol, no implicaría un cambio significativo en nuestra valoración. Los principales datos de los supuestos
se muestran a continuación, tomando en cuenta que la producción de barriles de petróleo de Ecopetrol representa el ~82%
del total producido en Colombia:
2020 2021 2022
Precio Brent (USD) 35 45 60
Producción Colombia (Kbped) 786 755 770
Producción Ecopetrol (Kbped) 645 619 631
Fuente: Campetrol Cálculos Davivienda Corredores
Desempeño financiero proyectado (COP mil mm)
43.9% 49.5%
70,847 35.4%
21.0%
67,314
51,440
44,303
31,108 33,350
13,251 18,227
12,562
9,323
4,925
(525)
2019 2020 2021 2022
Ingresos EBITDA Utilidad Neta Margen EBITDA
Para el año 2020, Ecopetrol experimentaría una caída considerable en sus ingresos operacionales del 37% y esperamos que,
bajo este escenario, solo regresaría a los niveles del 2019 tres años después. Por otro lado, las métricas de apalancamiento
se verían altamente afectadas por la caída en los índices de rentabilidad, pasando de 1.2x Deuda Bruta / EBITDA a 4.7x
Deuda Bruta / EBITDA para cierre de 2020. No obstante, este indicador mejoraría en el 2021 a 2.3x. Finalmente, esperamos
que para el 2020, Ecopetrol reporte pérdidas por cerca de COP 525 mil mm, incorporando impairments en algunas
inversiones, a causa de la caída de los precios del petróleo. Basados en los nuevos resultados financieros proyectados
determinamos el siguiente escenario base:
Parámetro
g (transporte y refinación) 1.2%

WACC 11.6%
P.O. Ecopetrol 2020FA (COP) 2,060
Sensibilidades a cambios de precio del Brent y producción
Para nuestro análisis de sensibilidad usamos los otros escenarios propuestos por Campetrol en su informe, a continuación,
mostramos los resultados obtenidos:
Muy Crítico Moderado
2020 2021 2022 2020 2021 2022
Precio Brent (USD) 25 35 50 43 58 68
Producción Colombia (Kbped) 763 718 725 810 794 818
Producción Ecopetrol (Kbped) 626 589 595 664 651 671
Ingresos (COP mil mm) 33,387 40,728 55,639 54,469 65,603 78,356
EBITDA (COP mil mm) 3,537 12,529 23,950 16,089 25,917 36,137
Margen EBITDA 10.6% 30.8% 43.0% 29.5% 39.5% 46.1%
Utilidad Neta (COP mil mm) (3,646) 2,453 8,064 2,896 8,467 13,366
P. O. (COP) 1,770 2,440
SECTOR UTILITIES (SERVICIOS PÚBLICOS)
Pese a que ningún sector está exento de los impactos de la recesión global, seguimos considerando al sector de utilities
como uno de los más defensivos, considerando la naturaleza de sus negocios regulados, al igual que la continuidad de sus
operaciones durante las cuarentenas y la robustez de las estructuras de capital de las compañías que hacen parte de este
sector. Sin embargo, consideramos que se podrían ver ciertos impactos en los ingresos y aumento del capital de trabajo en
las empresas, tras los subisición y reducción en las tarifas de servicios públicos. Adicionalmente, la menor demanda de
energía eléctrica, producto del confinamiento en los países reduciría las expectativas de crecimiento en los mercados de
generación. Finalmente, esperamos que en el sector se hagan aplazameintos en la ejecución de una parte del CAPEX 2020
para el 2021, dados los atrasos presentados en el inicio de proyectos.
GRUPO ENERGÍA BOGOTÁ - GEB

COP 2,450 COP 2,500 COP 2,600
Escenario
El sector de utilities es uno de los menos afectados por la coyuntura actual y se espera que las compañías del
sector se sigan desempeñando de manera casi normal. En ese sentido, los altos márgenes operacionales de
los principales negocios de GEB permanecerían prácticamente inalterados, pero dadas las medidas tomadas
por los gobiernos y los efectos del sudden stop económico, la cartera en ciertos segmentos podría
deteriorarse, alternando las necesidades de capital de trabajo, mientras que otros impactos podrían venir de
una menor demanda de gas y de menores conexiones de usuarios realizadas. Finalmente, con la intención de
proteger su liquidez y flexibilidad, GEB y sus filiales han tomado créditos adicionales por COP 273 mil mm, y
podría utilizar el mercado financiero para financiarse, lo cual podría incrementar sus niveles de
apalancamiento, sin que consideremos que se ponga en riesgo su calidad crediticia.
Efectos del COVID-19 en la demanda:
Su sólida capacidad de generación de caja, al estar en un sector con ingresos regulados, permite reducir la incertidumbre
sobre su futuro desempeño financiero, por lo cual, no esperamos grandes variaciones en los márgenes operacionales de el
Grupo. No obstante, dada la coyuntura actual en relación a las restricciones de movilidad y el impacto que esto viene
teniendo en variables como el desempleo, se podrían evidenciar ciertas afectaciones en el comportamiento de la demanda
en los sectores donde opera GEB:
Ingresos Cálidda 4T19
Cálidda (Perú): La distribución y comercialización de gas natural Instalaciones
en Perú, representa el 20% del EBITDA totales del GEB,
demostrando la importancia de sus filiales Contugas y Cálidda, Residencial y
10.3%
Comercial
siendo esta última una de las operaciones de mayor velocidad de 27.0%
Estaciones GNV
expansión. Ahora, dada la situación del cierre económico en Perú,
29.0%
la demanda por gas natural y los ingresos generados por la Industria
instalación de redes y el crecimiento de usuarios, podrían verse 10.4%
Generación
afectados negativamente, disminuyendo los volúmenes 14.0% 9.2%
distribuidos en el país. Otros
Fuente: Emisor
Emgesa: Evidentemente el mercado colombiano tampoco ha sido anejo a las afectaciones de la coyuntura actual,
y de acuerdo con el reporte a mayo de XM, la demanda por energía eléctrica en Colombia ha disminuido en un
15%, siendo Antioquia y la zona centro las regiones de mayor reducción, con 20% cada una. Desde el punto de
vista de la generación y considerando que la mayoría de los ingresos de Emgesa son por medio de la modalidad
de contratos take or pay (82%), no esperamos un impacto significativo en este rubro. No obstante, sí es muy
probable que la cartera de sus clientes pueda incrementar y deteriorarse, ya que el cese de operaciones en el mes
de marzo y abril, podría comprometer la habilidad de sus clientes para cumplir con sus obligaciones en los
contratos, más aún si se considera que toda la cadena de energía podría verse directa o indirectamente afectada
por una menor capacidad de pago por parte de los consumidores finales.
Codensa: Tras la declaración de emergencia nacional e implementación de la cuarenta, se emitió el decreto de

ley 580 y la resolución 058 de la CREG, en las cuales se establecen las ayudas económicas a los hogares,
permitiendo el diferimiento de pagos de servicios públicos para los distintos estratos, al igual que crea líneas de
liquidez con condiciones especiales (0% de interés) para las compañías prestadoras de servicios a los estratos
menos favorecidos, mitigando así el posible menor recaudo, por lo menos de manera temporal. En el caso de
Codensa, esto implicaría un aumento en su cartera y posiblemente un deterioro de esta, lo que conllevaría a una
mayor necesidad de capital trabajo.
Sensibilidad a la velocidad de recaudo de las cuentas por cobrar y reducción en volúmenes de gas en Perú
Bajo estas expectativas, realizamos un análisis de impacto en el P.O., sensibilizando los días que toma la rotación de cartera
de Codensa, Emgesa, GEB individual y Cálidda; y menor venta en los volúmenes de gas natural para el caso de Cálidda. A
continuación, mostramos los resultados obtenidos:
Volumen Venta Gas Natural (mmpc) -30% -20% -10%
Rotación Cartera +180 +60 +30
P.O. GEB (COP) 2,450 2,520 2,600
Para nuestro escenario base presentamos las siguientes cifras financieras:

Desempeño financiero GEB (COP mil mm)
76.5% 75.0%
72.1%
5,223 5,398
4,903
3,997 4,046
COP mil mm
3,536
2,345 2,404
2,003
2020 2021 2022

Celsia
COP 4,600 COP 4,950 COP 5,100
Escenario
En el 2019, Celsia replanteó su estrategia operativa y planes de inversión, donde se llevó acabo la adquisición
de activos del Tolima y la venta de Zona Franca Celsia, con el fin de redistribuir su matriz de generación de
ingresos, lo que finalmente se vio traducido en un impacto positivo en sus índices de rentabilidad (Margen
EBITDA superior al 35%). Por otro lado, su mejor posición de liquidez e indicadores de apalancamiento, la
convierten en una de las empresas mejor preparadas para enfrentar la crisis actual.
Clara estrategia de liquidez para enfrentar la pandemia:
Dadas las condiciones actuales de mercado, se han realizado ciertas acciones para garantizar la flexibilidad financiera de la
compañía, dentro de las cuales destacamos: i) reducción de las necesidades de caja, preservando los compromisos y la
calidad del servicio; ii) disponibilidad de líneas de crédito para la atención de las necesidades de corto plazo que puedan
surgir en la coyuntura; y, iii) disposición de los recursos económicos para la aplicación de los diferimientos de pago
establecidos por el gobierno nacional. Dadas estas acciones la deuda total de ubicó en COP 4.5 bn, con un indicador Deuda
Neta / EBITDA de 3.2x, el cual consideramos permanece en niveles aún adecuados para permitir la integridad financiera de
la compañía.
Por otro lado, La compañía revaluó la ejecución de los planes inicialmente propuestos a principio del año, todo esto causado
principalmente por la coyuntura actual de la economía. Por este motivo, Celsia plantea una reducción en las necesidades
de caja por COP 366 mil mm y un aplazamiento de parte de la ejecución de CAPEX 2020 para el 2021. Las principales cifras
son: i) disminución de COP 25.4 mil mm en costos fijos; ii) reducción de COP 39.1 mil mm en gastos operacionales; y, iii)
aplazamiento de COP 302 mil mm en inversiones.
La demanda y la cartera son los factores que serán más impactados:
Como mencionamos antes, la demanda de energía eléctrica en Colombia ha caído 15% en lo corrido del 2020 y dada la
apertura paulatina de los diferentes sectores económicos, no esperamos que esta cifra mejore en el corto plazo. Siendo así,
estímanos un impacto leve en la generación eléctrica ante las menores ventas en bolsa. Por otro lado, las necesidades de
capital de trabajo se verían aumentadas por el diferimiento de pagos de los usuarios, en el caso de los activos del Tolima y
clientes industriales en el sector de generación, al no tener las condiciones económicas para cumplir con los contratos
pactados. Basado en estos factores, determinamos el precio objetivo:
Generación Eléctrica (GWh) -30% -15% -5%
Rotación Cartera +120 +60 +30
P.O. 4,600 4,950 5,100
Para nuestro caso base, obtuvimos los siguientes resultados financieros:
Desempeño financiero (COP mil mm)
34.5% 35.6% 36.2%
3,823 3,888 4,038
1,319 1,384 1,462
275 292 307
2020 2021 2022

ISA
COP 18,400 COP 19,100 COP 19,400
Escenario
En el caso de ISA, su fuerte generación de flujos de caja gracias a sus altos índices de rentabilidad, que se
fundamenta en la optimización operativa en sus sectores de transmisión y concesiones viales, la ubica en una
posición de liquidez alta. Adicionalmente, su cobertura natural en deuda al emitir obligaciones financieras
en la moneda local de sus operaciones, complementan su baja susceptibilidad a la coyuntura actual del
mercado global.
Aplazamiento del plan de inversiones 2020:

Por la coyuntura actual del COVID-19 y las restricciones de movilidad en los países donde opera ISA, varios proyectos podrían
presenten demoras en su ejecución y una posible reevaluación del inicio de estos. Motivo por el cual, esperamos que cierta
porción del CAPEX del 2020 se aplace para el 2021, tomando en cuenta que se tenían presupuestados cerca de USD 1,605
mm, distribuidos de la siguiente manera: 72.9% segmento de energía, 23.4% concesiones viales y 3.7% segmento de
telecomunicaciones. Por otro lado, dado este efecto veremos una disminución en los ingresos por construcción en el 2020
pero serían compensados en el 2021, de acuerdo con los nuevos planes de inversiones que se plantee la compañía.
EBITDA 2019
2.5%
14.6%
82.9%
Energía Vías Telco

Fuente: Emisor
Sensibilidad en el flujo vehicular de las concesiones viales:

La mayor parte de los ingresos operacionales de ISA (78.4%) viene del segmento de transmisión, y al ser regulados, no
esperamos ningún impacto significativo en los flujos de caja generados por estas operaciones, si consideramos que no se
lleve a cabo ningún cambio de regulación en el sector transmisión en los países donde opera la compañía. No obstante,
ante el cierre económico en Chile y limitación en el transporte terrestre, el segmento de concesiones viales sí podría verse
afectado, tras el aumento de las necesidades de capital de trabajo por la disminución en el flujo vehicular y el recaudo
proveniente de los peajes.
Flujo Vehicular -20% -10% -5%
P.O. ISA (COP) 18,400 19,100 19,400
Evidenciamos que el impacto del segmento de concesiones en el P.O. es leve, y bajo nuestro escenario base el potencial de
valorización sería de 5.5%. Adicionalmente, mostramos las nuevas proyecciones financieras de la compañía.
Desempeño financiero (COP mil mm)
67.5% 67.6% 67.6%

10,373 10,517
8,968
6,998 7,106
6,059
2,130 2,140 1,825
2020 2021 2022

Ingresos EBITDA

DEPARTAMENTO DE INVESTIGACIONES Y ESTRATEGIA
CORREDORES DAVIVIENDA
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Gerente Investigaciones Económicas y Estrategia
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Utilities y Servicios Públicos 38

LA PREGUNTA ES CUÁNTO, NO SI LA ECONOMÍA SE VA A CONTRAER

crecimiento calculado por el Banco de la República. El 2021

Variable Definición y fórmula Oct-19 May-20

(J) Apalancamiento D/E 50.0% 50.0%

(M) Inflación LP Colombia 3.0% 3.0%

(P) WACC - COP ((1+L)xO)-1 10.51% 11.07%

ESCENARIOS DE PRECIOS OBJETIVO

Precio Objetivo 2020 FA

Escenario 2: Múltiplo P/E Fwd: 14x

TOP PICKS 2020

Sector Utilities Utilities Financiero Financiero Petróleo y Gas

Peso sugerido en P 30% 20% 20% 20% 10%

Dividend Yield* 6.4% 7.1% 7.6% 7.0% 9.0%

Precio Objetivo 2,500 4,950 1,060 29,600 2,060

Utilidad por acción escenario base

Con la coyuntura del COVID-19, la percepción de demanda por

Estimaciones Colombia (%) Escenario 1 Escenario 2 Escenario 3

Cartera de Vivienda 10.4 10.3 9.6

Fuente: Departamento de Estudios Económicos Grupo Bolívar

nivel de alerta en aumento a lo largo de año, alcanzando un nivel de 60%

el indicador de calidad de cartera total se ubicará en 7.2% en 2020, 2,9 20%

segunda mitad de 2020 y el 2021.

Moderación en el ritmo de crecimiento de la cartera2: En principio, esperamos un impulso en el crecimiento de

Fuente: Portland Cement Association

CEMENTOS ARGOS - NEUTRAL

Sensibilidad al tiempo de recuperación de volúmenes vs. Capacidad de ajuste de costos fijos:

Sensibilidad al tiempo de recuperación de volúmenes vs. Capacidad de ajuste de costos fijos:

SECTOR HOLDINGS Y CONSTRUCCIÓN

GRUPO ARGOS- NEUTRAL

Estratégicas 9,154,393 10,679 51.8%

Afectaciones al sector hotelero

CONSTRUCCIONES EL CÓNDOR – SOBREPONDERAR

Ruta al Mar 296,727 517 204,302 356 (161)

10% 920 1,000 1,080

20% 1,070 1,150 1,230

30% 1,220 1,300 1,380

SURA ASSET MANAGEMENT

Fuente: OIT| Cálculos Davivienda Corredores

Baja Media Alta

Pequeña 795,521 453,974 721,105

Grande 3,171,064 906,136 811,983

Micro 6,261,470 2,949,320 5,637,483

Total 10,502,691 4,440,157 7,344,432

COP millones 2019 2020e 2021e 2022e

Ingreso por comisiones y honorarios 2,292,177 1,933,133 1,975,244 2,298,071

Ingreso por encaje 369,600 51,989 185,421 390,736

Primas netas 655,722 524,633 539,781 546,428

Cálculos: Davivienda Corredores

Rubros 2019 2020 2021 2020 2021 2020 2021

Cálculos: Davivienda Corredores

Escenario Base PO Grupo SURA

Cálculos: Davivienda Corredores

Cálculos: Davivienda Corredores

Cálculos: Davivienda Corredores

Sura Asset Management

Cálculos: Davivienda Corredores

PEI – PATRIMONIO ESTRATÉGIAS INMOBILIARIAS - NEUTRAL

Vacancia económica largo