Rethinking Macroeconomic Policy

La gran moderación adormeció macroeconomistas y los políticos por igual, en la creencia de que
sabía cómo llevar a cabo la política macroeconómica. La crisis nos obliga claramente a cuestionar
esta evaluación. En este trabajo se revisan los principales elementos del consenso pre-crisis,
identificar dónde nos hemos equivocado y qué principios del marco antes de la crisis todavía
mantienen, y tomar un primer paso tentativo en los contornos de un nuevo marco de política
macroeconómica.

INTRODUCCION

Fue tentador para los macroeconomistas y los políticos por igual de tomar gran parte del crédito
por la disminución constante de las fluctuaciones cíclicas de la década de 1980 y de concluir que
sabía cómo llevar a cabo la política macroeconómica. No nos resistimos a la tentación. La crisis
claramente nos obliga a cuestionarnos nuestra evaluación anterior.

Esto es lo que este artículo trata de hacer. Se procede en tres pasos. Las primeras críticas lo que
creíamos conocer. El segundo identifica dónde nos equivocamos. El tercero, y el más claro, de los
tres, toma un primer paso en los contornos de una nueva política macroeconómica

Una advertencia antes de empezar: el documento se centra en los principios generales. Cómo
traducir estos principios en el asesoramiento sobre políticas específicas adaptadas a las economías
avanzadas, los países de mercados emergentes y los países en desarrollo se deja para más
adelante. En el documento también en su mayoría se aleja de algunos de los grandes temas
planteados por la crisis, de la organización del sistema monetario internacional a la estructura
general de la regulación y supervisión financiera, tocando en las cuestiones en la medida en que se
relacionan directamente con el tema a la mano.

II. WHAT WE THOUGHT WE KNEW

Para la caricatura (vamos a dar una imagen más matizada a continuación): pensamos de la política
monetaria como tener un objetivo, la inflación, y un instrumento, la tasa de política. En tanto que
la inflación se mantuvo estable, la brecha del producto es probable que sea la política pequeña y
estable y monetaria hizo su trabajo. Pensamos que la política fiscal desempeña un papel
secundario, con las restricciones políticas que limitan considerablemente su utilidad de facto. Y
pensamos que la regulación financiera como sobre todo fuera del marco de la política
macroeconómica.

Es cierto que estas opiniones fueron más estrechamente a cabo en el ámbito académico: los
responsables políticos a menudo eran más pragmáticos. Sin embargo, el consenso prevaleciente
jugó un papel importante en la formación de políticas y el diseño de las instituciones. Nosotros
amplificamos y modulan estos puntos a su vez.
 A. One Target: Stable Inflation

Inflación baja y estable se presenta como el principal, si no exclusiva, el mandato de los bancos
centrales. Esto fue el resultado de una coincidencia entre la necesidad de reputación de los bancos
centrales para centrarse en la inflación en lugar de la actividad (y su deseo, al comienzo del
período, para disminuir la inflación de los altos niveles de la década de 1970) y el apoyo intelectual
para la inflación orientación proporcionada por el modelo neokeynesiano. En la versión de
referencia de dicho modelo, la inflación constante es de hecho la política óptima, la entrega de
una brecha de producción cero (que se define como la distancia desde el nivel de producción que
prevalecería en ausencia de rigideces nominales), que resulta ser el mejor posible resultado de la
actividad teniendo en cuenta las imperfecciones presentes en la economía.

Esta coincidencia divina (como se le ha llamado) a entender que, incluso si las autoridades cuidan
muy mucho de la actividad, lo mejor que podían hacer era mantener la inflación estable. Esto se
aplica si la economía se vio afectada por los "espíritus animales" o otras perturbaciones a las
preferencias del consumidor, los choques tecnológicos, o incluso cambios en el precio del
petróleo. La coincidencia fracasó en presencia de otras imperfecciones, más desviaciones del
índice de referencia, pero el mensaje sigue siendo: la inflación estable es buena en sí misma, y
bueno para la actividad económica.

En la práctica, la retórica supera la realidad. Pocos bancos centrales, en su caso, sólo se

preocupaban de la inflación. La mayoría de ellos practica "metas de inflación flexibles", el retorno
de la inflación a un objetivo estable, no de inmediato, pero con un horizonte. La mayoría de ellos
permitió cambios en la inflación general, como los causados por el aumento de los precios del
petróleo, siempre que las expectativas de inflación se mantuvo contenida. Y muchos de ellos
prestó atención a los precios de los activos (precios de la vivienda, precios de acciones, tipo de
cambio) más allá de sus efectos sobre la inflación y mostró su preocupación por la sostenibilidad
externa y los riesgos asociados a los efectos de hoja de balance. Pero lo hicieron con un poco de
malestar, y, a menudo con una fuerte negación pública.

B. Low Inflation

Hubo un consenso creciente de que la inflación no sólo debe ser estable, pero muy baja (la
mayoría de los bancos centrales optaron por un objetivo en torno al 2 por ciento). Esto llevó a una
discusión de las implicaciones de una inflación baja para la probabilidad de caer en una trampa de
liquidez : correspondiente a bajar la inflación promedio es de una tasa nominal promedio menor, y
dado el límite cero en el tasa nominal, una disminución más pequeña posible en el tipo de interés,
por tanto, menos espacio para una política monetaria expansiva en el caso de un shock adverso.
Se pensaba que el peligro de una baja tasa de inflación, sin embargo, a ser pequeña. El argumento
oficial es que, en la medida en que los bancos centrales podrían comprometerse a un mayor
crecimiento del dinero nominal y por lo tanto una mayor inflación en el futuro, podrían aumentar
las expectativas futuras de inflación y por lo tanto reducir las futuras tasas de interés reales
esperados y estimular la actividad de hoy. Y, en un mundo de choques pequeños, 2 por ciento de
inflación parecía proporcionar un colchón suficiente para hacer que el límite inferior cero
importancia. Por lo tanto, la atención se centró en la importancia del compromiso y la capacidad
de los bancos centrales para afectar las expectativas de inflación.

Las trampas de liquidez de la Gran Depresión, la combinación de una deflación significativa y los
bajos tipos de interés nominales, fueron vistos como pertenecientes a la historia, un reflejo de los
errores de política que ahora se podrían evitar. La experiencia japonesa de los años 1990, con la
deflación, las tasas de interés cero, y una caída continua, se puso más inquieto en el camino. Pero
fue despedido en gran medida como reflejo de la incapacidad o falta de voluntad del Banco
Central de Japón a comprometerse con el futuro crecimiento del dinero y la inflación futura, junto
con el lento progreso en otros frentes. (Para ser justos, la experiencia japonesa no fue ignorado
por la Fed, que preocupado por los riesgos de deflación a principios 2000s.

C. One Instrument: The Policy Rate

La política monetaria se centró cada vez más en el uso de un instrumento, la tasa de interés de
política, es decir, la tasa de interés a corto plazo que el banco central puede controlar
directamente a través de operaciones de mercado abierto apropiados. Detrás de esta elección
hubieron dos supuestos. La primera era que los efectos reales de la política monetaria tuvieron
lugar a través de tasas de interés y los precios de los activos, no a través de un efecto directo de
los agregados monetarios (una excepción a esta regla fue la política declarada de "dos pilares" del
Banco Central Europeo (BCE) , que prestó atención directa a la cantidad de crédito en la economía,
pero a menudo fue ridiculizada por los observadores como carente de una buena base teórica). El
segundo supuesto es que todos los tipos de interés y precios de los activos estaban vinculados a
través del arbitraje.

So that long rates were given by proper weighted averages of risk-adjusted future short rates, and
asset prices by fundamentals, the risk-adjusted present discounted value of payments on the
asset. Under these two assumptions, one needs only to affect current and future expected short
rates: all other rates and prices follow. De modo que las tasas de largo plazo fueron dados por
promedios ponderados propios en función del riesgo de las tasas futuras de corto plazo y precios
de activos por los fundamentos, el valor actual neto ajustado por riesgo de los pagos en el activo.
Bajo estas dos premisas, sólo se necesita afectar las tasas de corto actuales y futuras esperadas: el
resto de las tasas y los precios siguen. Y uno puede hacer esto mediante el uso, implícita o
explícitamente, una regla predecible transparente (de ahí el énfasis en la transparencia y la
previsibilidad, un tema principal de la política monetaria en los últimos veinte años), como por
ejemplo la regla de Taylor, lo que la tasa de política como en función de la situación económica
actual. Intervenir en más de un mercado, por ejemplo, tanto en el mercado de bonos a largo plazo
a corto plazo y, es, o bien redundante, o inconsistente.

Bajo estas dos premisas también, los detalles de la intermediación financiera son irrelevantes. Se
hizo una excepción, sin embargo, para los bancos (en concreto, los bancos comerciales), los cuales
fueron considerados especiales en dos aspectos. En primer lugar-y en la literatura teórica más que
en el comportamiento real de las políticas de crédito bancaria monetaria fue considerada como
especial, no es fácilmente sustituido por otro tipo de crédito. Esto llevó a un énfasis en el "canal de
crédito", donde la política monetaria también afecta a la economía a través de la cantidad de las
reservas y, a su vez, el crédito bancario. En segundo lugar, la transformación de la liquidez que
implica tener depósitos a la vista como pasivos y préstamos como activos, y la posibilidad
resultante de carreras, seguro de depósitos justificados y el papel tradicional de los bancos
centrales como prestamistas de última instancia. Las distorsiones resultantes fueron la principal
justificación para la regulación y supervisión bancaria. Se prestó poca atención, sin embargo, para
el resto del sistema financiero desde una perspectiva macro.

D. A Limited Role for Fiscal Policy

A raíz de la Gran Depresión y la siguiente Keynes, la política fiscal se ha visto como quizás la
herramienta de política macroeconómica central. En los años 1960 y 1970, la política fiscal y
monetaria tenía más o menos igual de facturación, a menudo visto como dos instrumentos para
lograr dos objetivos equilibrio interno y externo, por ejemplo. En las últimas dos décadas, sin
embargo, la política fiscal tuvo un papel secundario en la política monetaria. Las razones son
varias: primero fue amplio escepticismo sobre los efectos de la política fiscal, basada a su vez en
gran medida a los argumentos de equivalencia ricardiana. En segundo lugar, si la política
monetaria podía mantener una brecha de producción estable, había pocas razones para utilizar
otro instrumento. En ese contexto, el abandono de la política fiscal como herramienta cíclica
puedo haber sido el resultado de la evolución de los mercados financieros que incremento la
eficacia de la política monetaria.

En tercer lugar, en las economías avanzadas, la prioridad fue estabilizar y posiblemente disminuir
los niveles generalmente altos de deuda, en los países de mercados emergentes, la falta de
profundidad del mercado de deuda interna limito el alcance de la política anti cíclica de todos
modos. En cuarto lugar, rezagos en el diseño y la aplicación de la política fiscal, junto con la corta
duración de las recesiones, implico que las medidas fiscales fuesen propensas a llegar demasiado
tarde. En quinto lugar, fue probable que se viera afectada por las restricciones políticas, la política
fiscal, mucho más que la política monetaria.

El rechazo de la política fiscal discrecional como herramienta anti cíclica fue particularmente
fuerte en el mundo académico. En la práctica, en cuanto a la política monetaria, la retórica fue
más fuerte que la realidad. Medidas discrecionales de estímulo fiscal en general se aceptan en
caso de perturbaciones graves (como, por ejemplo, durante la crisis japonesa de la década de
1990). Y los responsables políticos a veces pudiesen recurrir a los estímulos fiscales
discrecionales, incluso durante "las recesiones normales." Una política fiscal anticíclica también
fue visto como algo deseable, en principio (aunque difícil de alcanzar en la práctica) para los
mercados emergentes, con los estabilizadores automáticos limitados. Esto a menudo toma la
forma de las llamadas más fuertes para la prudencia fiscal durante los períodos de rápido
crecimiento económico. E incluso para los mercados emergentes, la receta de consenso para el
mediano plazo era reforzar los estabilizadores y alejarse de medidas discrecionales.

Como resultado de ello, la atención se centró principalmente en la sostenibilidad de la deuda y de

las reglas fiscales diseñadas para alcanzar esa sostenibilidad. En la medida en que las autoridades
tomaron una visión a largo plazo, el enfoque en las economías avanzadas era el posicionamiento
previo de las cuentas fiscales de las consecuencias inminentes del envejecimiento. En las
economías de mercado emergentes, la atención se centró no solo en la reducción de la
probabilidad de crisis por defecto, sino también en el establecimiento de estructuras
institucionales para limitar las políticas fiscales pro cíclicas, a fin de evitar los ciclos de auge y caída.
Los estabilizadores automáticos podrían dejar de funcionar (al menos en las economías que no
enfrentan restricciones financieras), mientras que no entren en conflicto con la sostenibilidad. De
hecho, con el aumento de la participación del gobierno en la producción de las economías
desarrolladas (la ley de Wagner), los estabilizadores automáticos desempeñaron un papel más
importante. Un poco esquizofrénicamente, sin embargo, mientras que la existencia de
estabilizadores fue vistos como aceptable, se prestó poca atención al diseño de los
potencialmente mejores.

E. Financial Regulation: Not a Macroeconomic Policy Tool

Con el abandono de la intermediación financiera como una característica macroeconómica, la

regulación financiera central y la supervisión se centró en las instituciones y los mercados
individuales y en gran medida ignoro sus implicaciones macroeconómicas. La Regulación financiera
dirigió la solidez de las instituciones individuales y oriento a corregir las fallas de mercado que se
derivan de la información asimétrica, de responsabilidad limitada, y otras imperfecciones, como
las garantías gubernamentales implícitas o explícitas. En las economías avanzadas, sus
implicaciones sistémicas y macroeconómicas fueron ignoradas. Esto era menos cierto en algunos
mercados emergentes, donde las normas prudenciales, tales como límites a la exposición de
divisas (y algunas veces una prohibición general contra los préstamos a los residentes en moneda
extranjera) fueron diseñados con la estabilidad macro en mente.

Poca atención se le dio a la utilización de coeficientes normativos, como los ratios de capital, o
relaciones préstamo-valor, como herramientas políticas cíclicas (España y Colombia, que introdujo
normas que de facto enlace del aprovisionamiento para el crecimiento del crédito, son
excepciones notables). Por el contrario, dado el entusiasmo por la desregulación financiera, el uso
de la regulación prudencial a efectos cíclicos se consideró inadecuada mezclándose con el
funcionamiento de los mercados de crédito (y, a menudo visto como una motivación política).

F. The Great Moderation

Aumento de la confianza que se había logrado un marco macroeconómico coherente fue sin duda
reforzado por la "gran moderación", la constante disminución de la variabilidad de la producción y
de la inflación durante el período en la mayoría de las economías avanzadas. Todavía hay cierta
ambigüedad en cuanto a si esta disminución debe ser visto como haber empezado mucho antes,
sólo para ser interrumpido por una década o más en la década de 1970, o ha comenzado en serio
en la década de 1980, cuando se cambió la política monetaria. También hay cierta ambigüedad en
cuanto a la cantidad de la disminución debe ser vista como el resultado de la suerte, es decir, las
perturbaciones más pequeñas, los cambios estructurales, o mejorar las políticas. Las mejoras en la
gestión de inventarios y la buena suerte en forma de crecimiento rápido de la productividad y la
integración comercial de China e India probablemente desempeñaron algún papel. Pero la
reacción de las economías avanzadas para el precio del petróleo aumenta en gran medida
similares en los años 1970 y la década de 2000 apoya la idea de mejorar la política. La evidencia
sugiere que más sólido anclaje de las expectativas de inflación, plausiblemente debido a las
señales y el comportamiento de los bancos centrales más claras, jugó un papel importante en la
reducción de los efectos de estas perturbaciones sobre la economía. Además, las respuestas
satisfactorias a la crisis bursátil de 1987, la Dirección (LTCM) colapso de capital a largo plazo, y el
estallido de la burbuja tecnológica reforzaron la opinión de que la política monetaria también
estaba bien equipado para hacer frente a las consecuencias financieras de precios de los activos
bustos.

Así, a mediados de la década de 2000, que de hecho no era descabellado pensar que una mejor
política macroeconómica podría ofrecer, y de hecho había entregado, mayor estabilidad
económica. Luego vino la crisis.

III. WHAT WE HAVE LEARNED FROM THE CRISIS

A. Stable Inflation May Be Necessary, but Is Not Sufficient

La inflación subyacente se mantuvo estable en las economías más avanzadas hasta que comenzó
la crisis. Algunos han argumentado en retrospectiva que la inflación subyacente no era la medida
correcta de la inflación, y que el aumento del precio del petróleo o de la vivienda debe haber sido
tomada en cuenta. Esto, sin embargo, va en contra de las conclusiones de la investigación teórica
(lo que sugiere la estabilización de un índice correspondiente a "precios rígidos," un índice
bastante cerca a la utilizada para medir la inflación núcleo) y es más un reflejo de la esperanza de
que pueda ser suficiente de enfocar y estabilizar un único índice, tanto tiempo como lo es el
"correcto". Esto es poco probable que sea cierto: no un solo índice hará el truco.

La inflación, incluso la inflación subyacente, puede ser estable, y sin embargo, la brecha del
producto puede variar, dando lugar a una compensación obvia entre los dos. (Esto es difícil de
comprobar empíricamente, ya que la brecha de producto no es directamente observable. Lo que
está claro, sin embargo, es que el comportamiento de la inflación es mucho más compleja de lo
que se supone en los modelos simples y que entendemos la relación entre la actividad y la
inflación bastante mal, sobre todo a las bajas tasas de inflación.) O, como en el caso anterior a la
crisis de la década de 2000, la inflación y la brecha del producto puede ser estable, pero el
comportamiento de algunos precios de los activos y los agregados de crédito, o la composición del
producto, puede no ser deseable (por ejemplo, un nivel demasiado alto de la inversión en
vivienda, un nivel demasiado alto de consumo, o demasiado grandes déficit en cuenta corriente) y,
potencialmente, provocar importantes ajustes macroeconómicos más adelante.

B. Low Inflation Limits the Scope of Monetary Policy in Deflationary Recessions

Cuando la crisis comenzó en serio en 2008, y la demanda agregada se derrumbó, la mayoría de

bancos centrales redujeron rápidamente su tasa de política a cerca de cero. Si hubieran podido,
habrían disminuido la tasa más: estimaciones, basadas en una regla de Taylor simples, sugieren un
3 a 5 por ciento para los Estados Unidos. Sin embargo, la tasa de interés nominal cero atado les
impidió hacerlo. Una consecuencia principal fue la necesidad de una mayor dependencia de la
política fiscal y los déficit más grandes de lo que hubiera sido el caso en ausencia de la restricción
de tipo de interés cero vinculante.

Hoy parece que el mundo probablemente evitará grandes deflaciones y así evitar la interacción
letal de más y más deflación, más y más altos tipos de interés real y una brecha cada vez más
grande. Pero está claro que el tipo de interés nominal límite cero ha resultado costoso. Una mayor
inflación promedio, y por lo tanto mayores tasas de interés nominales, para empezar, habría
permitido reducir las tasas de interés más, con lo que probablemente la reducción de la caída de la
producción y el deterioro de la situación fiscal.

C. Financial Intermediation Matters

Los mercados son segmentados, con inversionistas especializados que operan en mercados
específicos. La mayoría de las veces, están bien vinculados a través del arbitraje. Sin embargo,
cuando, por alguna razón, algunos de los inversionistas se retiran de ese mercado (ya sea debido a
las pérdidas en algunas de sus otras actividades, la pérdida de acceso a algunos de sus fondos, o
problemas internos de la agencia), el efecto sobre los precios puede ser muy grande. En este
sentido, la financiación mayorista no es fundamentalmente diferente de depósitos a la vista, y la
demanda de liquidez se extiende mucho más allá de los bancos. Cuando esto sucede, las tasas ya
no se vinculan a través del arbitraje, y la tasa de política ya no es un instrumento suficiente para la
política. Las intervenciones, ya sea a través de la aceptación de activos como garantía o mediante
la compra directa por parte del banco central, pueden afectar las tasas de los diferentes tipos de
activos, para un tipo de interés determinado. Esto es precisamente lo que, bajo el título de la
distensión del crédito, los bancos centrales han hecho en esta crisis.

Otro tema antiguo de la crisis ha vuelto a traer a primer plano es el de las burbujas y las modas, lo
que lleva activos a apartarse de los fundamentos, no de liquidez, sino por razones especulativas.
Por lo menos, la evidencia de la crisis fortalece el caso de la existencia y los peligros inherentes a
tales burbujas, en este caso en el mercado de la vivienda. Y que sin duda pone en tela de juicio la
opinión de "negligencia benigna" que es mejor recoger los pedazos después de un fracaso, que
tratar de evitar la acumulación de veces difíciles de detectar burbujas.

D. Countercyclical Fiscal Policy Is an Important Tool

La crisis ha vuelto la política fiscal al centro del escenario como una herramienta macroeconómica
por dos razones principales: en primer lugar, en la medida en que la política monetaria, incluyendo
el crédito y la flexibilización cuantitativa, había alcanzado gran parte de sus límites, las autoridades
no tenían más remedio que confiar en la política fiscal. En segundo lugar, desde sus primeras
etapas, se espera que la recesión a ser de larga duración, por lo que estaba claro que el estímulo
fiscal tendría tiempo suficiente para producir un impacto positivo a pesar de los retrasos de
ejecución.

También ha puesto de manifiesto la importancia de contar con "espacio fiscal" (y aquí hay un
paralelo con la discusión anterior acerca de la inflación y espacio para reducir las tasas de interés
nominales). Algunas economías avanzadas que entraron en la crisis con altos niveles de deuda y
grandes pasivos no financiados han tenido una capacidad limitada para utilizar la política fiscal. Del
mismo modo, las economías de mercado emergentes (por ejemplo, algunos de Europa oriental)
que funcionaron las políticas fiscales altamente procíclicas impulsadas por la expansión del
consumo se ven obligados a recortar el gasto y aumentar los impuestos a pesar de una recesión
sin precedentes. Por el contrario, muchos otros mercados emergentes entraron en la crisis con los
menores niveles de deuda. Esto les permitió utilizar la política fiscal más agresivamente sin
sostenibilidad fiscal siendo puesto en duda o resultante paradas repentinas.

La respuesta fiscal agresiva ha sido garantizada dadas las circunstancias excepcionales, pero han
sido además expuestos algunos inconvenientes de la política fiscal discrecional para las
fluctuaciones “normales”, en particular, los retrasos en la formulación, promulgación y aplicación
de medidas fiscales apropiadas (a menudo debido a un proceso político extraño).El proyecto de ley
de estímulo fiscal EE.UU. fue promulgado en febrero del 2009, más de un año después del inicio de
la recesión, y sólo la mitad del gastos autorizado es proyectado para haber sido gastado para el
final del 2009 (véase www.recovery.gov).

Además, la amplia variedad de enfoques en cuanto a las medidas adoptadas ha dejado claro que
hay mucho que no sabemos acerca de los efectos de la política fiscal, sobre la composición óptima
de los paquetes fiscales, sobre el uso de los incrementos del gasto frente a las disminuciones de
impuestos, y los factores que subyacen a la sostenibilidad de la deuda pública, los temas que
habían sido áreas menos activas de la investigación antes de la crisis.

E. Regulation Is Not Macroeconomically Neutral

Al igual que la propia intermediación financiera, la regulación financiera ha jugado un papel

central en la crisis. Contribuyó a los efectos de amplificación que transformaron la disminución de
los precios de la vivienda de Estados Unidos en una gran crisis económica mundial. El perímetro
limitado de regulación dio incentivos a los bancos para crear entidades fuera de balance para
evitar algunas normas prudenciales y aumento de apalancamiento. El arbitraje regulador permitió
a las instituciones financieras como AIG funcionar con reglas diferentes de otros intermediarios
financieros. Una vez que comenzó la crisis, las normas destinadas a garantizar la solidez de las
instituciones individuales trabajaron en contra de la estabilidad del sistema. Reglas de valoración a
precios de mercado, cuando se combina con constantes ratios de capital regulatorio, obligó a las
instituciones financieras a tomar medidas drásticas para reducir sus balances, exacerbando las
ventas de fuego y el desapalancamiento.

F. Reinterpreting the Great Moderation

Si el marco conceptual de la política macroeconómica fue tan defectuoso, ¿por qué las cosas se
ven tan bien durante tanto tiempo? Una de las razones es que, durante las últimas dos décadas,
las autoridades tuvieron que lidiar con los shocks que entendían bastante bien y durante el que la
política fue de hecho bien adaptada. Por ejemplo, la lección de que, con respecto a choques de
oferta, el anclaje de las expectativas fue esencial, fue bien entendida cuando el precio del petróleo
incremento de nuevo en la década de 2000. Pero, a pesar de que estaban mejor preparados para
lidiar con algunos golpes, ellos no estaban preparados para otros. (Esto a pesar del hecho de que
tenían, en efecto, una serie de advertencias, de la crisis de LTCM a las interrupciones súbitas de
capital en la crisis asiática. Pero LTCM fue tratado con éxito y fue visto como un evento de una sola
vez, no un ensayo potencial del mismo problema en una macro, a mayor escala. Y las dificultades
que enfrentan los sistemas financieros de los países asiáticos no se cree que son relevantes para
las economías avanzadas) Los malos resultados de Japón para hacer frente a la explosión de la
burbuja inmobiliaria de 1980 se puede leer en este punto de vista:. La economía japonesa fue
expuesta a un choque cuyas implicaciones no fueron entendidas en ese entonces.

Incluso puede ser que el éxito en la respuesta a la demanda de calidad y los choques de oferta, y
las fluctuaciones de moderación, fue en parte responsable de los efectos más amplios de las crisis
financieras en la crisis. La Gran Moderación llevó a muchos (incluidos los responsables políticos y
los reguladores) a subestimar el riesgo macroeconómico, ignorar, en particular, los riesgos de cola,
y tomar posiciones (y flexibilización de las normas), de influencia para la exposición en moneda
extranjera, que resultó ser mucho más riesgoso después del hecho.

IV. IMPLICATIONS FOR THE DESIGN OF POLICY

La identificación de los defectos de la política actual es (relativamente) fácil. Definición de un

nuevo marco de política macroeconómica es mucho más difícil. La mala noticia es que la crisis ha
puesto de manifiesto que la política macroeconómica debe tener muchos objetivos, la buena
noticia es que también nos ha recordado que tenemos, de hecho, muchos instrumentos de la
política monetaria "exóticos" a los instrumentos fiscales, de los instrumentos de regulación.
Tomará un poco de tiempo, y la investigación sustanciales, para decidir cuáles son los
instrumentos para asignar a los que se dirige, entre las políticas monetaria, fiscal y financiera. Lo
que sigue son exploraciones.

Es importante empezar por decir lo obvio, es decir, que el bebé no se debe tirar por la borda. La
mayoría de los elementos del consenso previo a la crisis, incluyendo las principales conclusiones
de la teoría macroeconómica, todavía se mantienen. Entre ellos, los objetivos finales siguen siendo
la producción y la estabilidad de la inflación. La hipótesis de la tasa natural se mantiene, por lo
menos a una buena aproximación suficiente, y los políticos no deben suponer que existe un
equilibrio a largo plazo entre la inflación y el desempleo. La inflación estable debe seguir siendo
uno de los principales objetivos de la política monetaria. La sostenibilidad fiscal es esencial, no sólo
para el largo plazo, sino también en que afecta a las expectativas en el corto plazo.

A. Should the Inflation Target Be Raised?

La crisis ha demostrado que los grandes shocks adversos pueden ocurrir y ocurren. En esta crisis,
llegaron desde el sector financiero, pero que podría provenir de otro lugar en el futuro, los efectos
de una pandemia en el turismo y el comercio o los efectos de un ataque terrorista en un gran
centro económico. Deben los políticos por lo tanto apuntar a una meta de inflación más alta en
tiempos normales, con el fin de aumentar el espacio para la política monetaria para reaccionar
ante esas crisis? Para ser concretos, son los costes netos de la inflación mucho más altas en,
digamos, un 4 por ciento que en el 2 por ciento, el rango objetivo actual? ¿Es más difícil para
anclar las expectativas de un 4 por ciento a un 2 por ciento?

El logro de una inflación baja a través de la independencia del banco central ha sido un logro
histórico, sobre todo en varios mercados emergentes. Por lo tanto, responder a estas preguntas
implica revisar cuidadosamente la lista de los beneficios y costos de la inflación. El impuesto
inflacionario es claramente distorsionante, pero también lo son los demás, alternativa, impuestos.
Muchas de las distorsiones de la inflación provienen de un sistema fiscal que no es la inflación
neutral, por ejemplo, de los tramos impositivos nominales o de la deducibilidad de los pagos de
intereses nominales. Estos podrían ser corregidos, lo que permite una mayor tasa de inflación
óptima. Si una inflación más alta se asocia con una mayor volatilidad de la inflación, los bonos
indexados pueden proteger a los inversores de riesgo de inflación.

Otras distorsiones, como las participaciones más bajas de saldos monetarios reales y una mayor
dispersión de los precios relativos, son más difíciles de corregir (la evidencia empírica, sin
embargo, que sus efectos sobre la producción son difíciles de discernir, en tanto que la inflación se
mantiene en el un solo dígito). Tal vez lo más importante es el riesgo de que las tasas de inflación
más altas pueden provocar cambios en la estructura de la economía (por ejemplo, el uso
generalizado de la indexación de los salarios) que aumentan los choques de inflación y reducir la
eficacia de la acción política. Pero la pregunta sigue siendo si estos costos son compensados por
los beneficios potenciales en términos de evitar el tipo de interés cero atado.

Una pregunta relacionada es si, cuando la tasa de inflación es muy bajo, las autoridades debe errar
por el lado de una política monetaria más flojo, con el fin de reducir al mínimo la probabilidad de
deflación, incluso si esto significa incurrir en el riesgo de una inflación más alta en el caso de un
inesperadamente fuerte repunte de la demanda. Este problema, que estaba en la mente de la
Reserva Federal en la década de 2000, es uno al que debemos volver.
 B. Combining Monetary and Regulatory Policy

Parte del debate sobre la política monetaria, incluso antes de la crisis, era si la regla de tasa de
interés, implícito o explícito, debería ampliarse para hacer frente a los precios de los activos. La
crisis ha añadido una serie de candidatos a la lista, La crisis ha añadido una serie de candidatos a la
lista, de apalancar las posiciones de cuenta corriente a medir el riesgo sistémico.

Esta parece ser la manera equivocada de abordar el problema. La tasa de política es una deficiente
herramienta para lidiar con el exceso de apalancamiento, la toma de riesgos excesivos, o
aparentes desviaciones de precios de los activos de los fundamentos. Incluso si un tipo de interés
más alta reduce algún precio excesivamente alto de activos, es probable que lo hagan a costa de
una brecha de producción más grande. Si no hubiera otro instrumento, el banco central
ciertamente se enfrentaría a una tarea difícil, y esto ha llevado a algunos investigadores a
argumentar en contra de reaccionar a las burbujas de activos percibidos y otras variables. Pero hay
otros instrumentos a disposición de la autoridad normativa llamándolas herramientas reguladoras
cíclicas. Si el apalancamiento parece excesivo, los ratios de capital regulatorio se pueden
aumentar, si la liquidez parece demasiado baja, los índices de liquidez regulatorios pueden ser
introducidas y, si es necesario, incrementadas, para limitar los aumentos de precios de las
acciones, los requisitos de margen se pueden aumentar. Es cierto, ninguno de estos es una bala
mágica y todo puede ser, en cierta medida, eludido. Sin embargo, es probable que tengan un
impacto más específico que el tipo de interés de las variables que están tratando de afectar. En
este sentido, parece mejor utilizar la tasa de política principalmente en respuesta a la actividad
agregada y la inflación y utilizar estos instrumentos específicos para hacer frente a la composición
específica de la producción, financiación o cuestiones precios de los activos.

Un tema relacionado es el dilema potencial creado por el efecto de las bajas tasas de interés en la
toma de riesgos. Si realmente es el caso de que las tasas de interés bajas llevan a un
apalancamiento excesivo o a la toma de riesgos excesivos, debería el banco central, como algunos
han sugerido, mantener la tasa de política más alta que está implícito en una norma de interés
estándar? Una vez más, en ausencia de otros instrumentos, el banco central se enfrentarían a una
elección difícil, el tener que aceptar una brecha de producción positiva a cambio de tener un
menor riesgo. Sin embargo, si se tiene en cuenta la presencia de los otros instrumentos, que
pueden afectar directamente al apalancamiento o la toma de riesgos, luego el problema puede ser
mejor manejado a través de la utilización de esos instrumentos, en lugar de la modificación de la
regla de política.

Si las herramientas monetarias y regulatorias se van a combinar de esta manera, se deduce que los
marcos regulatorios y prudenciales tradicionales necesitan adquirir una dimensión
macroeconómica. Las medidas que reflejan las condiciones cíclicas de todo el sistema tendrán que
complementar las normas y la supervisión a nivel de instituciones tradicionales. En cuanto a las
decisiones de política monetaria, estas medidas macro prudenciales deben actualizarse de forma
regular y predecible (o semiautomático) para maximizar su eficacia a través de una orientación de
la política creíble y entendida. El reto principal, aquí, es encontrar el equilibrio adecuado entre un
sofisticado sistema, ajustado para cada cambio marginal en el riesgo sistémico y un enfoque que
sea fácil de comunicar disparadores y fácil de poner en práctica las normas.

Si se acepta la idea de que, en conjunto, la política y la regulación monetaria proporcionan un gran

conjunto de herramientas cíclicas, esto plantea la cuestión de cómo se logra la coordinación entre
las autoridades reguladoras y monetaria, o si el banco central debería estar a cargo de ambos.

La creciente tendencia hacia la separación de los dos bien puede tener que ser invertida. Los
bancos centrales son un candidato obvio como reguladores macroprudenciales. Ellos están en una
posición ideal para seguir la evolución macroeconómica, y en varios países que ya regulan los
bancos. Debacles de comunicación durante la crisis (por ejemplo, con motivo del rescate de
Northern Rock) apuntan a los problemas relacionados con la coordinación de las acciones de dos
organismos separados. Y las posibles consecuencias de las decisiones de política monetaria para el
apalancamiento y la toma de riesgos también están a favor de la centralización de las
responsabilidades macroprudenciales dentro del banco central. Contra esta solución, los dos
argumentos fueron dados en el pasado en contra de dar ese poder al banco central.

La primera fue que el banco central adoptase una postura más suave contra la inflación, ya que las
alzas de tasas de interés pueden tener un efecto perjudicial sobre los balances bancarios. La
segunda era que el banco central tuviese un mandato más complejo, y por lo tanto ser menos
fácilmente responsables. Ambos argumentos tienen mérito y, como mínimo, implica la necesidad
de una mayor transparencia si el banco central tiene la responsabilidad de la regulación. La
alternativa, que seria, separar las autoridades monetarias y regulatoria, parece peor.

C. Inflation Targeting and Foreign Exchange Intervention

Los bancos centrales que adoptaron metas de inflación general argumentaron que ellos se
preocuparon por el tipo de cambio en la medida en que tuvo un impacto en su objetivo principal,
la inflación. Este fue el caso en las grandes economías avanzadas. Para los países más pequeños,
sin embargo, la evidencia sugiere que, de hecho, muchos de ellos prestaron mucha atención al
tipo de cambio y también intervinieron en los mercados de divisas para suavizar la volatilidad y, a
menudo, incluso influir en el nivel de la tasa de cambio.

Sus acciones fueron más razonable que su retórica. Las grandes fluctuaciones en los tipos de
cambio, debido a los cambios bruscos en los flujos de capital (como hemos visto en esta crisis) u
otros factores, pueden crear grandes interrupciones en la actividad. Un gran apreciación puede
apretar el sector transable y hacer que sea difícil para este que vuelva a crecer, siempre y cuando
el tipo de cambio disminuye.Además, cuando una parte significativa de los contratos nacionales
está denominada en moneda extranjera (o de alguna manera está relacionado con sus
movimientos), fuertes fluctuaciones en el tipo de cambio (especialmente depreciaciones) pueden
causar efectos graves en el balance con consecuencias negativas para la estabilidad financiera y,
por tanto, en la producción.
En ese contexto, la discrepancia entre la retórica y la práctica es confusa y vulnera la transparencia
y la credibilidad de la acción de la política monetaria. Los bancos centrales de economías pequeñas
y abiertas deben reconocer abiertamente que la estabilidad del tipo de cambio es parte de su
función objetivo. Esto no implica que las metas de inflación deban ser abandonadas. En efecto, al
menos en el corto plazo, la movilidad imperfecta de capitales dota a los bancos centrales con un
segundo instrumento en forma de acumulación de reservas y la intervención esterilizada. Esta
herramienta puede ayudar a controlar el destino externo mientras que los objetivos nacionales
son dejados a la tasa de política.

Por supuesto, hay límites a la intervención esterilizada, y estos pueden ser fácilmente alcanzados
si las presiones de la cuenta de capital son grandes y prolongados. Estos límites serán específicos
para cada país y dependerá de la apertura de los países y la integración financiera. Cuando estos
límites son alcanzados y la carga recae únicamente en la tasa de política, el estricto de metas de
inflación no es óptimo, y las consecuencias de los movimientos de los tipos de cambio
desfavorables tienen que ser tomadas en cuenta. Tenga en cuenta que este análisis proporciona
un ejemplo más de la importante interrelación entre las políticas y la regulación discutida en el
apartado anterior. Por ejemplo, en la medida en que las normas prudenciales pueden prevenir o
contener el grado de dolarización de contrato en la economía, van a permitir una mayor libertad
política con respecto a las fluctuaciones cambiarias. A su vez, la percepción de un tipo de cambio
"excesivamente estable" puede dar lugar a mayores incentivos para la dolarización contrato.

D. Providing Liquidity More Broadly

La crisis ha obligado a los bancos centrales extender el alcance y la magnitud de su papel

tradicional como prestamistas de última instancia. Ellos extendieron su apoyo a la liquidez que no
aceptan depósitos instituciones e intervinieron directamente (con la compra) o indirectamente (a
través de la aceptación de los bienes en garantía) en una amplia gama de mercados de activos. La
pregunta es si estas políticas se deben mantener en tiempos tranquilos.

El argumento para extender la provisión de liquidez, incluso en tiempos normales, parece

convincente. Si los problemas de liquidez provienen de la desaparición de los profundos bolsillos
de inversionistas privados de mercados específicos, o de los problemas de coordinación de los
pequeños inversores, como en el caso tradicional de las corridas bancarias, el gobierno está en
una posición única para intervenir. Dada su naturaleza y su capacidad de utilizar los impuestos,
este tiene tanto un largo horizonte como bolsillos muy profundos. Por lo tanto, se puede, y de
hecho debe, intervenir y estar listo para reemplazar a los inversores privados, en caso que sea
necesario.

Dos argumentos tradicionalmente se han hecho en contra de tal provisión de liquidez pública. La
primera es que la salida de los inversionistas privados puede reflejar, al menos en parte, los
problemas de solvencia. Por lo tanto, la provisión de liquidez conlleva un riesgo para el balance del
gobierno y crea la probabilidad de rescate con consecuencias obvias para la toma de riesgos. La
segunda es que esa provisión de liquidez inducirá una mayor transformación de vencimientos y
una menor liquidez de carteras. Mientras que este resultado es conocido como riesgo moral, no
es por sí mismo un mal: en la medida en que la provisión de liquidez pública se puede
proporcionar, sin costo, de hecho es óptima para que el sector privado haga esta transformación
madurez. El costo puede, sin embargo, ser positivo, lo que refleja la necesidad de mayores
impuestos o endeudamiento externo.

Ambos problemas pueden resolverse en parte mediante el uso de las cuotas de los seguros y de
los recortes (el primer argumento sugiere, sin embargo, basándose, en tiempos normales, el
apoyo indirecto y los descuentos necesarios para reducir el riesgo de crédito, en lugar de las
compras directas). Los problemas pueden ser abordados a través de la regulación, tanto por la
elaboración de una lista de activos admitidos como garantía (en este sentido, el BCE se adelantó a
la Fed en tener una larga lista de activos de garantía) y, para las entidades financieras, mediante la
vinculación de acceso a la liquidez de venir en el marco regulatorio y de supervisión.

D. Creating More Fiscal Space in Good Times

Una lección clave de la crisis es la conveniencia de que el espacio fiscal para tener déficits fiscales
más grandes cuando sea necesario. Hay una analogía entre la necesidad de un mayor espacio fiscal
y la necesidad de una mayor tasa de interés nominal, argumentado anteriormente. Si los
gobiernos hubiesen tenido más espacio para recortar las tasas de interés y adoptar una política
fiscal más expansiva, los gobiernos hubiesen estado en mejores condiciones de luchar contra la
crisis. En el futuro, el grado necesario de ajuste fiscal (después de la recuperación esté
firmemente en marcha) será formidable, a la luz de la necesidad de reducir la deuda en el
contexto de los desafíos relacionados con el envejecimiento en las pensiones y la asistencia
sanitaria. Sin embargo, la lección de la crisis es claramente que los niveles de deuda de destino
deben ser inferiores a los observados antes de la crisis. Las implicaciones políticas para la próxima
década o dos es que, cuando las condiciones cíclicas lo permiten, un importante ajuste fiscal es
necesario y, debe el crecimiento económico recuperarse rápidamente, este debe ser usado para
reducir ratios de deuda-PIB sustancialmente, en vez de financiar el aumento del gasto o
reducciones de impuestos.

La receta para crear un espacio fiscal adicional en los próximos años y para garantizar que los
auges económicos se traduzcan en una mejora de la situación fiscal en lugar de estímulos fiscales
pro cíclicos no es nuevo, pero adquiere mayor relevancia como consecuencia de la crisis.
Estructuras fiscales a mediano plazo, los compromisos creíbles para reducir la relación deuda-PIB,
y las reglas fiscales (con cláusulas de escape para las recesiones), todos pueden ayudar en este
sentido. Del mismo modo, los marcos de gastos sobre la base de evaluaciones de ingresos a largo
plazo ayudan a limitar el aumento del gasto durante los auges. Y la eliminación explicita de la
asignación de los ingresos para fines presupuestarios predefinidos evitaría los recortes de gastos
automáticos cuando los ingresos caen.

Otro desafío, ya que los gobiernos están bajo mayor presión para mostrar mejor déficit y deuda y
se ven tentados a proporcionar apoyo a sectores en crisis a través de garantías o de operaciones
no presupuestarias, es asegurar que todas las operaciones del sector público se reflejan de
manera transparente en los datos fiscales y que procesos presupuestarios bien diseñados
reduzcan los incentivos políticos para posponer el ajuste necesario.

E. Designing Better Automatic Fiscal Stabilizers

Como se mencionó anteriormente, la excepción de esta crisis confirma los problemas con medidas
fiscales discrecionales: vienen demasiado tarde para combatir una recesión estándar. Hay, por
tanto, un caso fuerte para mejorar los estabilizadores automáticos. Lo que hay que distinguir aquí
entre los estabilizadores automáticos verdaderamente es, aquellas que por su propia naturaleza
impliquen una disminución procíclica de las transferencias o el aumento de los ingresos fiscales, y
las normas que permiten a algunas transferencias o impuestos, variar en base a disparadores
predefinidos vinculados con el estado del ciclo económico.
El primer tipo de estabilizador automático viene de la combinación de gasto público rígido con una
elasticidad de los ingresos con respecto a la producción de aproximadamente una, de la existencia
de programas de seguridad social (pensiones de beneficio definido y los sistemas de prestaciones
por desempleo caen en esta categoría), y de la progresividad de los impuestos sobre la renta. Las
principales formas de aumentar su efecto macroeconómico sería aumentar el tamaño del Estado o
(en menor medida) para hacer los impuestos más progresivos o para hacer programas de
seguridad social más generosos. Sin embargo, las reformas en este sentido se justificaría sólo si se
basan en un conjunto más amplio de objetivos de equidad y eficiencia, en lugar de simplemente
motivadas por el deseo de estabilizar la economía.

El segundo tipo de estabilizador automático parece más prometedor. Este tipo no lleva a los costes
mencionados anteriormente y se puede aplicar a los elementos de los impuestos o el gasto con
gran efecto multiplicador. Por el lado fiscal, se puede pensar en políticas fiscales temporales
dirigidos a hogares de bajos ingresos, como una reducción de impuestos reembolsable plana, un
porcentaje de reducción en el pasivo del contribuyente, o las políticas fiscales que afectan a las
empresas, tales como créditos fiscales cíclicos a la inversión.

En cuanto al gasto, se puede pensar de las transferencias temporales dirigidas a bajos ingresos o
restricción de liquidez de los hogares. Estos impuestos o transferencias podrían ser provocados
por el cruce de un umbral por una variable macro. La variable más natural, el PIB, está disponible
sólo con un retraso. Esto apunta a las variables del mercado de trabajo, como el empleo o el
desempleo. Cómo definir el umbral pertinente, y cuales impuestos o transferencias para aplicar,
son los problemas en los que debemos trabajar.
 V. CONCLUSIONS

La crisis no fue provocada principalmente por la política macroeconómica. Pero ha puesto de

manifiesto las deficiencias en el marco político anterior a la crisis, forzado a los políticos a explorar
nuevas políticas durante la crisis, y nos obliga a reflexionar sobre la arquitectura de la política
macroeconómica posterior a la crisis.

En muchos aspectos, el marco de política general debe seguir siendo el mismo. Los objetivos
finales deben ser alcanzar una brecha de producción estable y una inflación estable. Pero la crisis
ha dejado en claro que los políticos tienen que ver muchos objetivos, entre ellos la composición
del producto, el comportamiento de los precios de los activos, y la influencia de diferentes
agentes. También ha dejado claro que tienen potencialmente muchos más instrumentos a su
disposición que se utilizan antes de la crisis. El reto es aprender a utilizar estos instrumentos de la
mejor manera. La combinación de la tradicional política monetaria y herramientas de regulación, y
el diseño de mejores estabilizadores automáticos para la política fiscal, son dos caminos
prometedores. Estos deben ser explorados más a fondo.

Por último, la crisis también ha reforzado lecciones que siempre estuvimos conscientes, pero
ahora con una mayor experiencia ya internalizar más fuertemente. La baja Deuda pública en los
buenos tiempos crea espacio para actuar enérgicamente cuando sea necesario. Una buena
plomería en materia de regulación prudencial y datos transparentes en el ámbito monetario,
financiero y fiscal son esenciales para nuestro funcionamiento del sistema económico.

Aprovechando la experiencia de la crisis, nuestra tarea será no sólo proponer innovaciones

políticas creativas, sino también ayudar a que el caso con el público para el difícil pero necesario
ajuste y las reformas que se deriven de esas lecciones.