Proyecciones Macroeconomicas

2006
PROYECCIONES ECONÓMICAS
Introducción
Introducción
urante el 2005 el desempeño económico mundial será superior al previsto hace unos
D meses, tras los huracanes del sur de Estados Unidos. El principal y mayor
consumidor del mundo, Estados Unidos, no sólo se ha enfrentado a un menor
ingreso disponible por los altos precios de los combustibles y demás productos sustitutos
sino también por la continuidad de la campaña alcista de las tasas de interés del Federal
Reserve Bank a lo largo del año. Aun así, la economía americana registrará un
crecimiento del 3,6% por una menor fortaleza del invierno frente al esperado para fin de
año, logrando así un crecimiento cercano a su potencial de largo plazo.
La conjugación de buen crecimiento y mayores tasas de interés en Estados Unidos ha
tendido a fortalecer durante el 2005 el dólar frente al euro (7,7%) y al yen japonés
(10%), lo cual confirma que, si bien el déficit de balanza comercial se ha mantenido cre-
ciente, éste se ha podido financiar sin problemas y la economía americana ha incrementa-
do sensiblemente su capacidad de atraer flujos externos.
Este hecho particular hace aun más destacable el buen comportamiento de los activos
financieros en los mercados emergentes durante el 2005. Es un acontecimiento que señala que
la coyuntura financiera mundial ha sido más hostil y menos amplia para los bonos, la renta
variable y las inversiones en moneda local de la región latinoamericana. Aun así, ahora que
estamos en el onceavo mes del año, el real de Brasil se revalúa un 25% frente al dólar, el ries-
go país de las economías emergentes medido por el EMBI+ disminuye un 40%, el bono Brasil
con vencimiento en el año 2040 se ha apreciado un 10% y las bolsas de Brasil, México y
Colombia registran una valorización del 16%, 25% y 70% respectivamente.
Sin lugar a dudas la actual coyuntura financiera mundial y su efecto en América Latina ni
rima ni se repite en cuanto a las experiencias del pasado. En nada o muy poco se parece al
Efecto Tequila de 1994 cuando el FED subió sus tasas, o a la debacle de Argentina en el 2001
después del ciclo alcista del FED de 1999-2000, por mencionar sólo unos ejemplos.
Todo indica que la llegada de China al contexto mundial, a raíz sobretodo de su
incorporación en la economía mundial a través de la Organización Mundial de Comercio en
el año 2003, ha marcado una pauta para un sostenido mejoramiento de los términos de
intercambio comercial de los países emergentes. Esto debido a la creciente demanda china
de materias primas necesarias en su proceso de desarrollo, que ha impactado al alza a los
precios internacionales de estos bienes. Incluso durante el presente año se alcanzaron
cotizaciones máximas en el índice CRB de Reuters sobre precios futuros de las materias
primas no vistos en los últimos 25 años.
Claramente con la altísima vocación de exportar petróleo de Venezuela, Ecuador y
Colombia; la de exportar acero, jugo de naranja y soya de Brasil; de exportar cobre de
Chile; ferroníquel y carbón, de Colombia; o de exportar café tanto de Brasil como de
Colombia, la región y sus principales países se han beneficiado de esta incursión china en
la economía mundial. Sin embargo, en el 2005 China también se ha convertido en un
directo competidor para la región en lo referente a la industria liviana, sobre todo de las
confecciones, textiles y manufacturas de poco o moderado valor agregado.
Es así como ante la perspectiva de sostenido crecimiento en Estados Unidos, China debe
ESCENARIO MACROECONÓMICO PROYECCIONES 2006
3
mantener su sesgo de crecimiento impulsado por sus exportaciones hacia Estados Unidos y
Asia. Dentro de ese contexto principal, debe seguir sosteniendo el desempeño económico de
las economías emergentes, no sólo a través de los actuales términos de intercambio sino
también de las crecientes inversiones para los proyectos financiados desde el exterior
destinados a explotar las riquezas y reservas de materias primas de América Latina.
La idea de enfrentar un contexto financiero mundial incluso más hostil está en nuestro
pronóstico del 2006, con el FED llevando sus tasas de interés hasta 5% y con una menor
liquidez por parte de los bancos centrales de Europa y Japón. Sin embargo, el daño se
aprecia menor por el sensible mejoramiento de los factores fundamentales locales de las
economías emergentes.
En el caso de Colombia, desde el 2003 - y previsto hasta el 2008 - se percibe mayor
inversión extranjera directa destinada a las actividades mineras y de explotación de
canteras, así como de recursos hacia la actividad petrolera. También desde el 2003 los
mayores precios de las materias primas han incrementado las exportaciones tradicionales
del país y han generado oportunidades en Venezuela y Ecuador (altamente dependientes en La idea de
su ingreso de sus exportaciones de petróleo) para las exportaciones no tradicionales.
Finalmente, la coyuntura local del crecimiento interno y sus efectos en los recaudos
enfrentar un
tributarios, así como la coyuntura mundial del petróleo, han modificado sustancialmente contexto
las expectativas fiscales del país. El mayor impacto del petróleo se sentirá apenas en el año financiero
2006 a través del Superávit fiscal de Ecopetrol.
Prevemos que en el 2006 la política fiscal se hará más expansiva que en el 2005 mien-
mundial más
tras que la política monetaria no será tan expansiva. Sin embargo, en el peor de los casos hostil está en
creemos que la política monetaria será levemente contractiva en el segundo semestre del nuestro
año entrante, sosteniendo la actividad económica y el consumo. La política cambiaria apli-
cada durante el 2005, tendiente a reducir la volatilidad del peso colombiano y a evitar no
pronóstico
sólo una mayor pérdida de competitividad de la industria local sino también a evitar un del 2006,
sobre-encarecimiento relativo de la moneda, permite estimar pocos cambios en el valor del con mucha
peso colombiano y señalar que una fuerte devaluación es muy poco probable.
Es así como es posible prever un nivel de tasas de interés estable o levemente superior al
menor liquidez
del 2005, junto a un crecimiento económico para el 2005 del 4,2% y del 4,4% para el 2006. mundial.
ÍNDICE CRB DE MATERIAS PRIMAS
350 15 NOV-05 CRB= 315,6

300
250
200
150
Oct-91
Jun-96
Feb-01
Ago-04
Ene-87
Abr-95
Sep-84
Dic-92
Oct-98
Dic-99
Oct-05
Mar-81
May-82
Mar-88
May-89
Feb-94
Ago-97
May-02
Nov-85
Jul-90
Jul-03
Ene-80
Jul-83
Fuente: Bloomberg, Cálculos Bancolombia y Suvalor

Entorno
Económico
y Político
Externo
Los principales
supuestos económicos
de nuestro prónostico
a nivel externo son: un
sostenido crecimiento
en Estados Unidos
y sostenidos precios
del petróleo.
5
EE.UU: Informe de Proyecciones 2005 - 2006

• La economía norteamericana continuará creciendo a un buen ritmo, pero con mayores
presiones inflacionarias. En 2005, EE.UU se expandirá a una tasa del 3,6% y en 2006
del 3,7%, mientras que su inflación finalizará este año en 3,2% y el próximo en 2,7%
• La Reserva Federal continuará elevando la tasa de referencia en lo que resta del 2005
y durante el 2006, con el objetivo de frenar las presiones inflacionarias que están
causando los mayores precios del petróleo y su traslado al componente estructural, así
como la acelerada valorización de la propiedad raíz. En 2005, ésta deberá finalizar en
4,25%, y en 2006 lo hará en 5,0%
• Aún con el esfuerzo que ha venido realizando la Casa Blanca de reducir el déficit fiscal,
éste se verá presionado al alza nuevamente debido al gasto necesario para recuperar la
zona afectada por los huracanes Katrina y Rita.
• Con la política monetaria actual y el objetivo del FED de controlar la inflación, la tasa Durante el
de interés real calculada con la inflación básica será cada día más atractiva para los segundo
ahorradores y para los capitales extranjeros que en años anteriores, gracias a los
elevados déficits fiscal y de cuenta corriente como a la búsqueda de mayores semestre y
rentabilidades, se habían desplazado hacia países emergentes. contra todos
• El mercado accionario estadounidense finalizaría el 2005 en terreno casi neutro, los prónosticos
mientras que en el 2006 vería repuntes durante el año. ¿Motivos? Precios del
petróleo, leve desaceleración del consumo, política monetaria restrictiva y ampliación
la economía
del déficit fiscal. acelera su
crecimiento a
¿Cómo terminará el 2005? una tasa de
3.7%. Esto y
La economía norteamericana venía mostrando un sólido crecimiento económico en la las mayores
primera mitad del año, que le permitió registrar una tasa de expansión superior al 3,5%.
Este buen desempeño se sustentó en la disminución del desempleo, la firmeza del ingreso
tasas de interés
disponible y un elevado consumo privado. Sin embargo, a finales del tercer trimestre la han soportado
historia se vio partida en dos con el paso de los huracanes Katrina y Rita por las costas del la fortaleza
sur de los EE.UU. Estos fenómenos magnificaron varios problemas que, aunque ya venían
perturbando al mercado, se mantenían controlados: la inflación, el déficit fiscal y el déficit
del dólar.
en cuenta corriente.
Aun cuando el impacto del desastre se prevé sea de corto plazo, el desempeño
económico de más mediano plazo dependerá en gran medida de la velocidad con que se dé
la recuperación de la zona afectada. Así mismo, el primer semestre dio cuenta de una
continuidad en la política monetaria del Banco de la Reserva Federal. Ésta implicó 4 alzas
en la tasa de referencia en medio de un panorama expansionista de la economía y el avance
en los precios de los energéticos, que han presionado al alza la inflación total. De otro lado,
el dólar ha mostrado en lo corrido del año un fortalecimiento frente a una gran cantidad
de divisas, impulsado por los incrementos en las tasas de interés y la debilidad de otras
economías alrededor del globo, lo que ha desfavorecido aun más el saldo de la cuenta
corriente, pero ha favorecido al país con una menor inflación básica.
Ante este panorama, el 2005 finalizará con una leve desaceleración respecto a las
Entorno económico y político externo
proyecciones inicialmente hechas. Sin embargo, el último cuarto limitaría el declive toda vez
que los programas de recuperación y reconstrucción de la zona afectada, la cual sólo repre-
senta el 2% del total de la producción y del ingreso total de toda la nación, se
comenzarán a consolidar. Así las cosas, Bancolombia y Suvalor proyectan que el PIB se
expandirá a una tasa del 3,4% en el último trimestre del año para consolidar así un
crecimiento anual del 3,6%. Gráfico 1.
El consumo, por su parte, deberá mostrar un repunte en los últimos meses del año, tal y
como se evidenció en el tercer trimestre. Frente a este tema son varios los factores que deter-
minarán el desempeño futuro del gasto de las familias, aunque algunos de ellos sólo comen-
zarán a tomar fuerza el próximo año, como es el caso de los costos asociados con la energía
y la riqueza generada por medio de la valorización de la propiedad raíz. Respecto al com-
bustible, el consumo se ha visto afectado en 2005 por la necesidad de gastar una mayor pro-
porción del ingreso en gasolina y otros energéticos, disminuyendo entonces la capacidad de
compra de otros bienes. Aun así, en el muy corto plazo es posible suponer que los altos precios
del petróleo no llevarán a los agentes a cambiar sus hábitos de consumo, lo que diluirá el efec-
to para comienzos del 2006, dependiendo siempre de la evolución de los precios del crudo.
Así mismo, a medida que la política de alzas en la tasa de interés llevada a cabo por el
Federal Reserve Bank (FED) comience a tener efecto sobre la valorización de la propiedad
raíz, el consumo se verá impactado de una manera aún no cuantificable en términos nominales
y de tiempo. En efecto, durante el último año las bajas tasas de interés hipotecarias y la amplia
liquidez dieron inicio a una alta demanda por bienes raíces, que se tradujo inmediatamente
en mayores precios, y de esta manera se ha valorizado el patrimonio de millones de nortea-
mericanos. Es así como se generó un efecto riqueza que ha soportado el gasto en consumo de
los últimos años. Sin embargo, existen algunas dudas sobre el efecto neto que esto tendrá
sobre la demanda total, dado que otro tipo de determinantes de esta variable continuarán
siendo positivos, como es el caso del empleo y del ingreso. Por consiguiente, se espera que el
gasto en consumo personal finalice el 2005 con un crecimiento del 3,5%.
Si bien el déficit del año fiscal 2004-2005 se redujo respecto al del año anterior en
US$96 mil millones al finalizar en US$319 mil millones, gracias al buen comportamiento
de la actividad económica que permitió elevar los ingresos fiscales, se espera que gasto
federal se incremente de forma considerable en el período 2005-2006. Claramente, las pre-
siones sobre el desequilibrio provendrán de los giros que ha venido y continuará realizando
GRÁFICO 1 GRÁFICO 2
CRECIMIENTO DEL PIB Y EVOLUCIÓN DEL CONSUMO PRIVADO DÉFICIT EN CUENTA CORRIENTE COMO PROPORCIÓN DEL PIB
6.0%
3.70%
7.0% 6.50% 6.50%

3.60%
5.0%
6.0%
4.0% 5.0%
3.0% 4.0%
2.0% 3.0%
1.0% 2.0%
0.0% 1.0%
2006(p)
2005(p)
2001
2002
1997
1995
1999
1994
1996
1998
2000
2003
2004
0.0%
2001
2006(p)
2005(p)
1997
2002
1995
2004
2000
2003
1996
1998
1999
Crecimiento del Consumo Crecimiento del PIB

Fuente: Bloomberg, Cálculos Bancolombia y Suvalor Fuente: Bloomberg, Cálculos Bancolombia y Suvalor
7
la nación para recuperar la zona afectada por los huracanes de comienzos de septiembre.
Por consiguiente, se espera que el desequilibrio fiscal finalice el 2005 en un 2,6% del PIB,
mientras que en el 2006 esta cifra será del 2,8%. De todas maneras es importante resaltar
que el estímulo fiscal a la economía, que actualmente suma aproximadamente US$66 mil
millones, se podría ampliar hasta los US$200 mil millones, apoyando así con mayor
impacto a la recuperación de la demanda en lo que queda del año y en el 2006.
Por otra parte, la balanza comercial de los EE.UU sostuvo importantes deterioros en la
primera parte del año como respuesta al constante incremento del consumo de los
norteamericanos, que disparó las importaciones y opacó igualmente los máximos históricos
que mes a mes anunciaban las exportaciones. Sin embargo, gran parte del incremento en
la cuenta de compras en el exterior se le atribuye a la escalada en el precio del petróleo y
al aumento en la demanda del combustible tras la disminución en la capacidad productiva
luego del desastre climático de septiembre, así como al fortalecimiento del dólar respecto
Los déficit de
a una gran cantidad de divisas como el euro y el yen. Bajo el escenario actual, el 2005 la balanza
debería finalizar con un déficit en cuenta corriente, medida más amplia del comercio inter- comercial y
nacional, del 6,5% del PIB, luego del 5,7% alcanzado el año anterior. Sin embargo, el
déficit se verá financiado gracias al impulso a la entrada de capitales que han generado
de la cuenta
las mayores tasas de interés ofrecidas en Estados Unidos respecto a otras naciones del corriente se
mundo, y que a su vez han implicado una apreciación del dólar que cada vez favorece más han visto y se
a las importaciones. Gráfico 2.
El 2005 ha mostrado ser un año de grandes presiones sobre los precios, provenientes
continuarán
fundamentalmente de los productos importados y de los commodities, los cuales han viendo financia-
mostrado importantes repuntes alrededor del mundo. Particularmente, el precio del dos por la
petróleo ha crecido en lo corrido del año más del 50% al acercarse de manera permanente
al límite sicológico de los US$70 por barril. Es importante resaltar cómo el incremento en
capacidad de
los precios del crudo se le atribuye principalmente a los elevados niveles de demanda prove- atraer flujos
nientes de EE.UU y China, por lo que la coyuntura económica actual no es ciento por cien- externos
to comparable con la registrada en las décadas del 70 y del 80, cuando se registró una
obstrucción de oferta por parte de los Organización de Países Exportadores de Petróleo,
de Estados
OPEP. Esto permite concluir que el efecto sobre la economía no será tan negativo, de forma Unidos.
contraria a si el origen del problema fuera de la oferta, tal y como lo ha venido repitiendo
constantemente el presidente del FED, Alan Greenspan, en sus discursos sobre la flexibili-
dad de la economía norteamericana para enfrentar este tipo de choques. Gráfico 3.
Las presiones que sobre la inflación total han causado los mayores precios de los
energéticos y la fortaleza que ha venido mostrando la economía le han permitido al FED
enfocarse casi de manera absoluta hacia la vigilancia de los precios. Si bien la autoridad
monetaria no posee control directo sobre la variación del IPC total, lo tiene en mayor
medida sobre la inflación estructural, la cual se espera comience a mostrar repuntes ante
el traslado de esos mayores costos de los combustibles a otros bienes. En este sentido, el
FED dejó claro en su última reunión que, aun con el nivel alcanzado tras elevar la tasa de
referencia en 25 pb en noviembre al 4.00%, éste podría ser insuficiente para controlar las
presiones, por lo que se deberían esperan nuevos aumentos en el corto y mediano plazo. En
otras palabras, la política monetaria podría dejar de ser neutral y convertirse en
restrictiva en los próximos meses. Bancolombia y Suvalor estiman que el precio del
petróleo seguirá mostrando un comportamiento muy volátil en lo que falta del año, que
estará impulsado en gran parte por la temporada de invierno, tiempo en el cual se eleva la
demanda por combustibles, para terminar el 2005 alrededor de los US$62 por barril en
promedio. De esta forma se esperaría que la inflación total del 2005 se ubique en 3,2%.
Basándose en lo anterior, se puede entonces concluir que el FED seguirá con una
política monetaria contractiva basada en las alzas de la tasa de interés, con el objeto
primordial de frenar cualquier tipo de presión inflacionaria y de enfriar la burbuja en la
propiedad raíz. Con todo esto, la tasa de los fondos federales deberá concluir el año en
4,25%, precedida de dos aumentos de 25 pb en cada una de las últimas dos reuniones. Sin
embargo, el impacto de estas medidas dependerá de la manera como las otras tasas de
interés de la economía respondan, especialmente las hipotecarias y las de los bonos del
Tesoro de más largo plazo. Es importante destacar cómo la tasa de interés real, calculada
con la inflación básica, continuará siendo positiva gracias a los movimientos en la tasa de
referencia y la inflación en los niveles actuales, por lo que cada vez comienzan a registrarse
más entradas de capitales que años anteriores se habían desplazado a otros países en busca
de mejores rentabilidades, como es el caso de Colombia. Gráfico 4.
En lo corrido del año se ha observado un aplanamiento de la curva de rendimientos de
los bonos del Tesoro, es decir, una reducción de las tasas de interés de los papeles de largo
plazo y un avance en las de corto plazo. Muchas explicaciones han surgido en torno a este
fenómeno, al cual el presidente del FED ha denominado “acertijo”, pues no existen
fundamentos económicamente razonables que lo expliquen. Si bien éste se podría estar
dando por la mayor demanda de bonos del Tesoro del exterior, particularmente de China y
de Japón, ante los amplios excedentes de capitales, también podría ser por unas menores
perspectivas de inflación en el largo plazo. Sea cual fuere la razón por la cual se ha dado
este comportamiento, en el 2005 se vería cómo la tasa de la nota de referencia a 10 años
finaliza en 4,6%. Esta tendencia al alza se verá influenciada en los próximos meses por las
expectativas que generan entre los agentes del mercado las decisiones que pueda tomar la
autoridad monetaria en torno a la inflación, y por la incertidumbre en cuanto al desempeño
económico tras el paso de los huracanes.
¿Qué se puede esperar en el 2006?

Durante la primera mitad del 2006, el crecimiento económico se irá consolidando
nuevamente hacia los niveles previos al paso de los huracanes por el sur de la nación. Esta
EVOLUCIÓN DEL IPC Y DEL PRECIO DEL PETRÓLEO TASA DE INTERÉS REAL DEL FED
8.0%
6.0% 70 7.0%
5.5% 60 6.0%
(US$/Barril)
5.0% 50 5.0%
4.5% 4.0%
4.0% 40 3.0%
3.5% 30 2.0%
3.0% 20 1.0%
2.5% 0.0%
2.0% 10
-1.0%
1.5% 0 -2.0%
1992
1994
2005(p)
2006(p)
1999
2000
2001
2002
2003
2004
1990
1991
1993
1995
1996
1997
1998
1989
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
Inflación Petróleo WTI Tasa Fed Real (IPC Total) Tasa Fed Real (IPC Básico)
9
recuperación estará sustentada en la reconstrucción de la zona afectada, que implicará
mayores niveles de empleo, y en el estímulo brindado por una política fiscal expansiva.
Posteriormente, el PIB deberá retornar a una senda de expansión sólida, dejando en
definitiva un crecimiento del 3,6% para todo el año. Entre tanto, el consumo privado
deberá mostrar una leve desaceleración en medio de una política monetaria aun más
restrictiva, que impactará directamente la riqueza creada en años anteriores por la
valorización de la propiedad raíz.
Del mismo modo, la inflación deberá culminar el próximo año en niveles muy similares
a los alcanzados en 2004. Esto será en parte por el control que ejerza el FED sobre la
evolución en los precios, particularmente en los del petróleo, que se esperaría continuaran
creciendo debido a las dudas sobre la capacidad de refinamiento de los EE.UU y la estable
demanda por parte de las naciones, tanto desarrolladas como en vía de desarrollo. Así
mismo, la ampliación del déficit fiscal, junto con un ritmo de crecimiento cercano a su
senda potencial del 3,6% y capacidad productiva, podrían comenzar a ejercer presiones
sobre los precios. Gráfico 5.
En el frente externo, el desequilibrio comercial deberá mantenerse estable frente al nivel
que alcanzará en el 2005, a medida que las importaciones comiencen a disminuir su ritmo de
crecimiento y el dólar empiece a perder terreno frente a otras monedas, impulsando parale- El mercado
lamente a las exportaciones. Respecto al primer punto, el 2006 dará cuenta de una reducción accionario de
en las compras en el exterior, motivada por los altos precios del petróleo que afectarán la
demanda de las empresas a medida que la estructura de costos de los productores comience los EE.UU
a ser deteriorada. Por otro lado, si bien en menor proporción, las presiones que sobre el dólar deberá finalizar
genere la posibilidad de alzas, aunque moderadas y no de manera continua, en las tasas de el 2005 con
interés en Europa y Japón, así como el elevado déficit en cuenta corriente, podrían afectar las
importaciones a favor de las ventas al exterior. Lo anterior se vería igualmente impulsado por una clara
las expectativas de que países que hoy en día financian el déficit comercial hagan uso de esos tendencia
recursos para fortalecer su ritmo de crecimiento. De esta forma, el desequilibrio en cuenta a la baja.
corriente se ubicará el año que viene en 6,5% del PIB.
Finalmente, el mercado accionario de los EE.UU deberá finalizar el 2005 con una clara
tendencia a la baja, debido a dos factores fundamentalmente: el ascenso en los precios del
petróleo y la incertidumbre que causan las presiones inflacionarias en cuanto a la política
monetaria se refiere. Para lo que resta del año la volatilidad en los precios del petróleo, la
GRÁFICO 5
DÉFICIT FISCAL COMO PROPORCIÓN DEL PIB

3,00%
2,00%
1,00%
0,00%
-1,00%
-2,00%
-3,00%
-2,60%
-4,00%
-5,00% -2,80%
Balance fiscal (%PIB)
-6,00%
1991
2005 (p)
2006 (p)
1993
2001
2002
2003
2004
1992
1995
1996
1997
1990
1994
1998
1999
2000

10
cual se caracterizará por presiones al alza, afectará la estructura de costos de las

empresas norteamericanas y sus ganancias. Por otro lado, la continuación de una política
monetaria restrictiva elevará las tasas de interés a las cuales las industrias pueden
acceder a préstamos y a las que los consumidores podrán pedir prestado dinero para
realizar gasto en consumo. Bajo este panorama, la renta variable dejaría de ser atractiva
para muchos inversionistas, lo que la llevará a consolidar los descensos o niveles muy
neutrales que en los últimos doce meses se han presentado. Gráfico 6.
Para el 2006 se debe esperar una estabilización en las ganancias de las compañías que
cotizan en bolsa, ante un consumo posiblemente frenado por las alzas en las tasas
de interés, el enfriamiento de la burbuja en la propiedad raíz y los altos precios de la
gasolina. Igualmente, el estrangulamiento del crédito que causarían los mayores tipos
de interés, como respuesta a una política monetaria contractiva y ante la necesidad de
financiar un déficit fiscal en expansión, limitará los avances accionarios. Aun cuando las
expectativas de crecimiento son positivas para el próximo año, la recuperación del
mercado accionario será moderada y sólo se alcanzarán a ver posibles repuntes hacia
mediados del 2006. Tabla 1.
Tabla 1. Proyecciones 2005 - 2006 para Estados Unidos

2004 2005 2006
PIB Real (%) 4.2 3.6 3.7
Consumo Privado (%) 3.9 3.5 3.0
Consumo del Gobierno (%) 2.2 2.2 3.3
Inflación (%) 2.7 3.2 2.7
Tipo de Cambio (USD:EUR) 1.36 1.15 1.00
Desempleo 5.5 5.1 4.9
Crecimiento Exportaciones (%) 8.4 7.4 7.4
Crecimiento Importaciones (%) 10.7 6.6 6.3
Cuenta Corriente (%PIB) -5.7 -6.5 -6.5
Déficit Fiscal (% PIB) 3.5 2.6 2.8
Fed Funds Rate 2.25 4.25 5.0
Tasa Bono a 10 años 4.20 4.60 5.25
Cálculos Bancolombia y Suvalor
GRÁFICO 6
EVOLUCIÓN MERCADO ACCIONARIO 2005
110
108
106
104
102
100
98
96
94
01/Jul
12/Jul
23/Jul
09/Jun
20/Jun
03/Ago
05/Sep
16/Sep
08/Feb
19/Feb
14/Ago
25/Ago
27/Sep
08/Oct
19/Oct
30/Oct
28/Ene
07/May
18/May
29/May
10/Nov
02/Mar
13/Mar
24/Mar
04/Abr
15/Abr
26/Abr
Dow Jones Nasdaq S&P 500

11
China: Informe de Proyecciones 2005 - 2006

• El crecimiento de China ha estado impulsado por importantes flujos extranjeros de
inversión que le permitieron expandirse a tasas del 9,5% en promedio en los últimos
dos años.
• Los altos niveles de inversión registrados en los últimos años se ha traducido en una
elevada capacidad productiva y en un fenómeno de sobreproducción que, junto con bajos
niveles de consumo, ha llevado al gobierno a implementar políticas de desestímulo en
distintos sectores.
• En 2005 China crecería un 9,4% dando las primeras señales de estabilización en la
dinámica económica y recuperación en la demanda interna.
• El año 2006 mostraría una clara desaceleración en la inversión extranjera directa y en
la compra de activos fijos.
• El yuan se apreciaría en 2006 un 4% ante las fuertes presiones políticas y económicas
para finalizar así en CNY7,61/USD. En China, la
¿Cómo terminará el 2005?
formación bruta
La economía emergente más grande de la región asiática ha mostrado en los últimos años de capital
un ritmo de crecimiento que le ha permitido ser un centro de inversión extranjera muy junto a las
atractivo, el cual ha dinamizado sectores como los de la construcción y la industria auto-
motriz y ha aumentado de manera significativa los niveles de producción. Gracias a esto,
exportaciones
China ha acumulado ocho trimestres continuos de crecimiento por encima del 9%, cifra que representan
a su vez se encuentra por encima del promedio del 8,6% de la última década y del prome- casi el 80%
dio de la región. Sin embargo, el desequilibrio que existe entre el consumo interno y la pro-
del Producto
ducción total ha llevado al gobierno a encaminar su agenda económica a elevar el primero
y a estabilizar la segunda, con el objeto de controlar las expectativas y el nerviosismo que Interno Bruto.
existe en torno al fenómeno de recalentamiento por el que podría estar atravesando. De
esta forma, el desempeño económico de China en el corto y mediano plazo dependerá bási-
camente de tres factores: i) la efectividad con que el gobierno logre controlar el problema
de sobreproducción y sobreinversión que se ha venido generando en los últimos años, ii) los
programas de disminución de la brecha social entre las áreas rurales y urbanas, y iii) las
tensiones comerciales con EE.UU y Europa desatadas por un yuan devaluado que ha
favorecido el sector exportador chino.
En 2005, China comenzará a dar muestras de una leve desaceleración que dejará un
crecimiento consolidado del 9,4%, luego de dos años de avanzar a un ritmo del 9,5%. La
estabilización en el crecimiento del PIB se explicaría principalmente por un enfriamiento
de la inversión gracias al efecto que comenzarían a mostrar las medidas tomadas por el
gobierno del presidente Hu Jintao. Tales medidas están encaminadas a reducir las facili-
dades de crédito a sectores sobreinvertidos, mientras que se reducirán las exigencias en ese
mismo frente a aquellos sectores que aún no se han explotado en áreas rurales, así como a
pequeñas y medianas empresas. Esto genera mucha incertidumbre en cuanto al reto que
posee actualmente el gobierno de encontrar la mejor manera de acolchonar el descenso en
la inversión sin que se afecte el proceso expansivo por el que se encuentra el país y que ha
permitido incrementar parcialmente los ingresos de los trabajadores rurales. Gráfico 7.
12
Respecto al consumo, la economía china podría ver un importante repunte si se

consolidan los proyectos que actualmente cursan en el parlamento y que están encamina-
dos a elevar el nivel a partir del cual se cobra impuesto a la renta. Actualmente, el
congreso debate una ley bajo la cual la renta gravable pasaría de US$99 mensuales a
US$185 mensuales aproximadamente. Así mismo, las políticas encaminadas a distribuir
más equitativamente los destinos de las inversiones han elevado de manera significativa el
ingreso personal, lo que dinamizaría aun más el consumo. De esta forma, el gasto de los
hogares crecería un 12,5% por encima del alcanzado el año anterior.
En materia de comercio exterior, China continuaría mostrando importantes incrementos
en el superávit comercial, aun con los shocks provenientes de los precios de la energía que
han afectado la demanda internacional. La ampliación en el excedente comercial se
explicaría por varios factores, entre los que se encuentran la disminución de las
importaciones de crudo por parte de las empresas, debido al estrangulamiento de las
ganancias ocasionadas por los subsidios internos a la gasolina que impiden trasladar esos
mayores costos a los consumidores, y al incremento en las exportaciones hacia aquellos
países productores de petróleo que se han visto beneficiados de los mayores precios en lo
corrido del año. Esta situación le hará merecedor de mayores críticas por parte de los
EE.UU y Europa toda vez que los déficits comerciales de estas naciones con China han
registrado importantes aumentos en lo corrido del 2005; sin embargo, en el corto plazo
esto no implicaría reconsideraciones respecto a nuevas apreciaciones del tipo de cambio.
Es importante tener en cuenta cómo el avance en las exportaciones podría verse limitado
modestamente por el cumplimiento de las cuotas de exportación de algunos productos con
países europeos, particularmente de textiles e hilos. Aun así, los exportadores seguirán
gozando de una importante competitividad en precios, que finalmente dejaría un saldo de
US$785,6 mil millones en la balanza comercial, lo que equivaldría a un incremento del
32,35% frente al 2004.
Es importante resaltar cómo una buena parte de la aceleración en las ventas al
exterior estará sustentada igualmente en un aumento de las exportaciones de commodities,
dada la menor demanda interna por algunos de ellos como respuesta a las políticas de
desestímulos a la inversión. En efecto, con el pasar de los años China se había convertido
en un importador neto de materias primas con el objeto de soportar el ritmo de
crecimiento económico dado que la producción interna de estos materiales era insuficiente,
GRÁFICO 7
VARIACIÓN ANUAL DEL PIB
Y DEL CONSUMO PRIVADO EN CHINA
14%
12%
10% 9.4% 8.5%
8%
6%
4%
2%
0%
2005 (p)
2006 (p)
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
Crecimiento del Consumo Crecimiento del PIB
Fuente: Bloomberg, Credit Suisse, Cálculos Bancolombia y Suvalor.

13
lo que se tradujo en un repunte de sus precios. Sin embargo, con las restricciones a la
inversión impuestas por el gobierno para evitar un recalentamiento de algunos sectores, la
industria nacional soporta de manera eficiente las demandas de commodities,
permitiéndole exportar sus excedentes. En el caso del petróleo, su sustitución por otro tipo
de bien como el carbón, así como el descenso en las importaciones, explican la disminución
en la demanda de crudo en 2005.
Entre tanto, las importaciones deberían avanzar un 25,3% durante 2005, aun con el
bajo dinamismo mostrado en la primera parte del año. Parte de este aumento se podría
explicar por las ventajas que ofrece a los productores chinos la decisión del Banco Central
tomada a mediados de julio de permitir que el yuan, que hasta la fecha permanecía fijo en
CNY8,28/USD, se revaluara un 2,1%. De esta forma, 2005 culminará con un saldo
comercial positivo de US$116 miles de millones y un superávit en cuenta corriente del
7,1% del PIB. Gráfico 8.
Finalmente, la inflación continuaría durante lo que resta del año consolidando un
descenso, aun con los altos costos de los energéticos. Esta disminución estará explicada por
las caídas presentadas en los precios de los alimentos, los cuales han respondido a los Las mayores
incentivos agrícolas del gobierno que propenden por una mayor inversión en el campo. presiones tanto
Igualmente, la amplia brecha del producto, resultante de los elevados niveles de inversión y
la apenas creciente demanda interna, explicará el comportamiento general de los precios
políticas como
pagados por los consumidores. Así las cosas, 2005 dejaría una inflación anual del 1,5% económicas
luego del 2,4% registrado el año anterior. sobre el yuan
En términos generales, la economía china continuará mostrando un crecimiento implicarían
económico sólido en 2005, que comenzará a dar muestras de estabilización como parte de
nuevas
la política actual del gobierno de frenar el impulso que actualmente registra la inversión.
Sin embargo, se debe estar atento a la evolución del precio del petróleo y sus implicaciones apreciaciones
en la inflación, toda vez que el Estado ha comenzado a liberalizar parcialmente los precios del tipo de
de la gasolina para disminuir su efecto sobre las compañías. cambio respecto
al dólar.
Para el 2006 China verá cómo el crecimiento del PIB consolidará el proceso de
estabilización, gracias a los descensos que presentarían tanto la inversión extranjera
directa como la inversión en activos fijos. Sin embargo, la reorientación de los flujos
GRÁFICO 8
BALANCE EN CUENTA CORRIENTE COMO PROPORCIÓN DEL PIB

8% 7.1%
7% 6.0%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
2005 (p)
2006 (p)
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
Fuente: Bloomberg, FMI, Cálculos Bancolombia y Suvalor

14
extranjeros hacia sectores que en la actualidad son cuellos de botella, en el sentido de un

bajo nivel de desarrollo, como el de servicios públicos y transporte, sostendrán una buena
dinámica económica. De esta forma, la economía China se expandirá un 8,5% el
próximo año. Gráfico 9.
La economía del sector externo podría mostrar una desaceleración en 2006 debido a
una posible disminución del comercio internacional, particularmente con EE.UU en los
primeros meses del año, debido a un menor ritmo de crecimiento de la nación norteameri-
cana como respuesta a los daños causados por las huracanes Katrina y Rita en el tercer
trimestre del 2005. Así mismo, las mayores presiones tanto políticas como económicas
sobre el yuan implicarían nuevas apreciaciones del tipo de cambio respecto al dólar, que
impactarían negativamente al sector exportador a favor del importador. Bancolombia y
Suvalor proyectan que la moneda china finalizara el 2006 alrededor de los CNY7,61/USD,
lo que representaría una revaluación nominal del 4%, suponiendo que en 2005 se dé una
apreciación del 2,7%. Así las cosas, el superávit comercial debería finalizar en US$111 mil
millones, que se explicarían por un aumento de las exportaciones del 16,76% y de las
importaciones del 20,44%, mientras que como proporción del PIB, el excedente de
cuenta corriente se ubicará en 6,0%.
Aun cuando la balanza comercial podría mostrar un leve enfriamiento, los negocios
bilaterales entre Colombia y esa nación deberán continuar presentando incrementos
significativos como los registrados hasta la fecha. Ante este panorama, el Ministerio de
Comercio de Colombia aplicó en agosto de este año una salvaguarda arancelaria
provisional del 61% al 87% por siete meses a productos chinos, entre los cuales se encuen-
tran tejidos, tejido con materia plástica, forros de poliéster, cortinas, toallas, tela de fibra
sintética, kansas-índigo, algodones, preteñidos y mezclas, entre otros. De esta forma, y junto
con la tendencia revaluacionista que podría mostrar el yuan en el 2006, se esperaría que
en los próximos meses se pueda ver reducido el flujo de bienes desde China. Adicionalmente,
el futuro de más mediano plazo dependerá de los resultados que arrojen las investigaciones
de la cartera de comercio y que determinarán las medidas necesarias para proteger la
industria nacional que se ha visto muy golpeada.
Por su parte, la inflación, aunque repuntará en 2006 frente al esperado para este año
debido a los mayores precios de los energéticos y a su liberalización por parte del
GRÁFICO 9
INVERSIÓN EXTRANJERA DIRECTA VS.
60 INVERSIÓN EN ACTIVOS FIJOS
50
40
30
20
10
0
Sep-03
Ene-05
Nov-03
May-03
May-05
Sep-05
Jul-05
Mar-05
Jul-03
May-04
Mar-04
Jul-04
Nov-04
Ene-04
Sep-04
Inversión en Activos Fijos Inversión Extranjera Directa

Cifras en billones de dólares
15
gobierno, no lo hará de manera importante, y así cerraría el año en 1,8%. Las presiones
bajistas serán aportadas en su mayoría por la posible apreciación del yuan, que llevaría a
disminuir los costos de los bienes importados, y por la amplia brecha del producto que,
aunque menor a la que se registrará en 2005, seguirá implicando una necesidad de
recortar los precios. Tabla 2.
Tabla 2. Proyecciones 2005 - 2006 para China

2004 2005 2006
PIB Real (%) 9.5 9.4 8.5
Consumo Privado (%) 13.3 12.5 10.2
PIB Per Capita (US$) 1,308 1,470 1,682
Inflación (%) 2.4 1.5 1.8 En la medida
Tipo de Cambio (CNY:USD) 8.28 8.00 7.61
Devaluación Nominal (%) 0 2.7 4.0
que el
Balanza Comercial (US$ Millones) 49,300 116,095 110,974 crecimiento
Crecimiento Exportaciones (%) 35.2 19.8 16.8 en China siga
Crecimiento Importaciones (%) 35.1 25% 20.4
Cuenta Corriente (%PIB) 4.0 7.1 6.0
jalonando la
Déficit Fiscal (% PIB) 1.6 1.5 1.4 demanda por
Cálculos Bancolombia y Suvalor materia primas,
el precio del
petróleo se
Ecuador
mantendrá
¿Cómo terminará el 2005? estable con los
El 2005 no ha sido un año fácil para Ecuador en términos políticos. La salida del niveles altos
presidente Lucio Gutiérrez en abril de este año trajo como consecuencia el ascenso de
Alfredo Palacio, antiguo vicepresidente, como nuevo mandatario. Los primeros seis meses alcanzados.
de su mandato han sido turbulentos; el presidente Palacio se ha caracterizado por liderar
un gobierno débil, con poco respaldo en el congreso, lo que limita su capacidad para
adelantar las reformas necesarias para la sostenibilidad en el mediano y largo plazo del
Ecuador. A pesar de los recientes reclamos para adelantar las elecciones, programadas
para octubre de 2006, es muy probable que el actual presidente permanezca en oficio hasta
enero de 2007. El principal riesgo asociado con este gobierno es que su debilidad lo hace
vulnerable a las demandas populistas y las nefastas consecuencias que esto tendría sobre
las cuentas fiscales.
El crecimiento económico ha estado soportado por los altos precios del petróleo, mas no
por aumentos significativos en los demás sectores productivos. El 2005 cerrará con un
crecimiento modesto de 2,9%, tal vez el menor de toda la región sudamericana, si se
compara con el excelente resultado de 2004 que fue consecuencia principalmente de la
puesta en marcha del Oleoducto de Crudos Pesados. La alta dependencia de la economía
ecuatoriana de la explotación de petróleo se ve reflejada en que a medida que la
explotación petrolera cae, también lo hace la economía en conjunto, con el agravante que
16
el sector no petrolero ha venido creciendo apenas modestamente, liderado principalmente

por el sector financiero y el mayor gasto público. Gráfico 10.
En el 2005, el mejor desempeño del sector externo ecuatoriano ha estado determinado
por los altos precios del petróleo, lo cual, aunado al mejor comportamiento de la inflación,
ha contribuido a mejorar el perfil competitivo del vecino país. Con la adopción de la dola-
rización en el 2002, la inflación se ha reducido gradualmente hasta alcanzar niveles de
1,95% en 2004, cifra inferior a la inflación de EE.UU de 2,7%. Sin embargo, se espera
que el 2005 cierre con una inflación de 2,6%. La principal presión sobre la inflación
proviene de los altos costos de los derivados del petróleo que deben ser importados, ya que
Ecuador carece de capacidad instalada suficiente para refinar petróleo para el consumo
interno. Otro factor de riesgo inflacionario es el debilitamiento previsto del dólar contra las
monedas latinoamericanas para lo que queda de 2005.
Colombia es uno de los principales socios comerciales de Ecuador, representa el segun-
do país de origen de las compras ecuatorianas y el quinto destino de sus exportaciones.
Para Colombia, Ecuador ocupa el sexto lugar como país de origen de importaciones y el
tercer lugar destino de exportaciones. Vale la pena resaltar que las exportaciones no tradi-
cionales de Colombia a Ecuador crecieron 26% entre enero y julio de 2005 con relación
al mismo periodo de 2004. Se resalta en este resultado el dinamismo de las exportaciones
de vehículos y de energía eléctrica. Se espera que para el cierre del año el superávit com-
ercial con el vecino país sea de aproximadamente US$818 millones de dólares, gracias a la
creciente demanda por productos manufacturados de origen colombiano. Gráfico 11.
En cuanto a la situación fiscal, el sector público ecuatoriano es altamente dependiente
de los ingresos petroleros. A pesar de la no renovación del acuerdo con el FMI en el 2004,
este ente ha emitido conceptos favorables sobre Ecuador, en los que resalta que en el corto
plazo las perspectivas son favorables y que las principales preocupaciones se centran en el
marco fiscal de mediano plazo. Ecuador se ha visto altamente favorecido por los altos
precios del crudo, y la mejora en la recaudación de impuestos ha ayudado a las finanzas
públicas ecuatorianas. Esto explica cómo el balance del gobierno central ha mejorado por
el lado de los ingresos, mas no por el lado del gasto. Cabe señalar que los salarios públicos
y las transferencias representan cerca del 55% del total de gastos, lo cual sigue siendo
riesgoso con la actual administración, que es más débil en controlar las partidas de gasto
público. A pesar de esto, la financiación de 2005 continúa siendo manejable por los
CRECIMIENTO DEL PIB REAL BALANZA COMERCIAL COLOMBIA - ECUADOR
Y DEL CONSUMO PRIVADO EN ECUADOR
8% 1,400
7% 6.95%
1,200
Millones de US$
6%
5% 5.12% 1,000
4% 3.41% 800
3% 2.80% 2.66% 2.90%3.00% 600
2% 400
1%
0% 200
2000
2001
2002
2003
2004
2005 (p)
2006 (p)
0
2005*
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
Crecimiento PIB Real Crecimiento Consumo Privado Balanza comercial Exportaciones Importaciones
Fuente: Bloomberg, Cálculos Bancolombia y Suvalor Fuente: Dane, Cálculos de Bancolombia - Suvalor
17
elevados ingresos y por la aprobación de un crédito por US$400 millones por parte del
FLAR (Fondo Latinoamericano de Reservas).

La misma inestabilidad política que ha venido atravesando Ecuador se prolongará en el
2006, especialmente en vísperas de las elecciones presidenciales programadas para
octubre. El principal riesgo que enfrenta Ecuador es la baja popularidad del presidente y
del congreso, que hace casi imposible que se pasen las reformas necesarias para la
sostenibilidad fiscal y económica en el mediano y largo plazo antes de finalizar el 2006.
Ecuador necesita una reforma laboral y a la seguridad social, que reduzcan tanto la carga
de los asalariados públicos sobre el gasto del gobierno como los subsidios a la salud; una
reforma energética que modere los subsidios a los precios de los combustibles, ya que en un
contexto de altos precios y de precaria capacidad de las refinerías ecuatorianas, éstos
constituyen un drenaje de las cuentas públicas. Además, el sector eléctrico necesita una Para el 2006
reforma que mejore su eficiencia en la generación, pues los altos costos de la energía se proyecta un
hacen que la inversión extranjera en los sectores no petroleros sea cada vez menos
crecimiento
dinámica.
Para el 2006 se proyecta un crecimiento económico de 3%. Este avance estará económico de
jalonado por el crecimiento de la demanda interna, especialmente del sector público. El 3% en Ecuador.
consumo de los hogares estará sustentado en los mayores ingresos por concepto de Este avance
remesas de los ecuatorianos en el exterior y por los mayores salarios públicos. Sin
estará jalonado
embargo, el crecimiento económico enfrenta grandes retos como la alta dependencia al
producto petrolero, el cual viene decreciendo y se espera que continúe en esta tónica en los por el
próximos años, con el agravante de una caída en los precios internacionales del petróleo en crecimiento
el 2006. Además, la dependencia del sector externo de la exportación de commodities de la demanda
hace que cualquier retroceso en los precios de estos productos básicos en el 2006, interna,
jalonado por una menor demanda por parte de China, exponga al país a choques
externos. especialmente
En la medida en que los precios del petróleo se estabilicen en el 2006, el superávit del sector
comercial comenzará a ceder y terminará en niveles similares al 2005. Además, el crec- público.
imiento de la demanda interna estará equilibrado cada vez con mayores importaciones de
bienes manufacturados del exterior, lo cual desfavorece el balance comercial.
Como Ecuador es uno de los principales socios comerciales de Colombia, es importante
mirar qué pasará con sus relaciones comerciales en el mediano plazo; actualmente, el
futuro de las relaciones comerciales de ambos países se viene disputando en el marco de
las negociaciones del TLC con EE.UU. A pesar de los inconvenientes que se han
presentado en las negociaciones, especialmente en el campo de la propiedad intelectual y
de los subsidios agrícolas, es probable que el tratado se firme el próximo año y entre en
vigencia hacia finales de 2006 o a comienzos de 2007. Para Ecuador, el tratado supone
mayores retos ya que con su economía dolarizada, la mayor competitividad debe provenir
directamente de la productividad de sus empresas y no vía tasa de cambio.
En cuanto a la inflación, aunque será ligeramente superior a la de 2005, no supone
riesgos superiores para la economía ecuatoriana. Las presiones inflacionarias son similares
a las observadas en el 2005: altos costos de la energía y de los derivados del petróleo,
principalmente, y la mayor demanda interna jalonada por el gasto público. Sin embargo, la
dolarización seguirá contrarrestando estas presiones vía bienes importados, siempre y
18
cuando la moneda norteamericana no presente mayores depreciaciones con respecto a los

demás países latinoamericanos. Gráfico 12.
Finalmente, el escenario fiscal continúa siendo moderado gracias a los altos precios del
petróleo, que han permitido mejorar las finanzas públicas. Aunque se espera que los precios
del crudo caigan en el 2006, los mayores ingresos impositivos continuarán y, bajo el
supuesto de que los gastos no se desborden, el déficit fiscal será similar al de 2005. En
cuanto al servicio de la deuda, ésta estará bajo control gracias al préstamo del FLAR.
Además, se espera que el Ecuador emita deuda por aproximadamente US$500 millones con
el apoyo de Venezuela, lo cual le brindará un buen colchón ante las tempestades políticas
que se le avecinan en el 2006. Tabla 3.
Tabla 3. Proyecciones 2005 - 2006 para Ecuador
2004 2005 (p) 2006 (p)

PIB Nominal US$ (mil millones) 30.3 32.03 32.80
PIB Real (%) 6.95% 2.90% 3%
Consumo Privado (%) 4.92% 3.80% 4.80%
PIB Per Capita (US$) 2,324.5 2429 2529
Inflación (%) 1.95% 2.60% 2.90%
Tasa de interés Activa 8.00% 9.50% 9.50%
Balanza Comercial (US$ Millones) 470.5 1568.4078 1752.3859
Crecimiento Importaciones 19.34% 14% 11%
Crecimiento Exportaciones 24.59% 28% 11%
Tasa de desempleo promedio 11.0% 11.0% 11.0%
Cuenta Corriente (%PIB) -0.5 1.4 1.2
Déficit Fiscal (% PIB) 2.3 2.1 1.8
GRÁFICO 12
INFLACIÓN EN ECUADOR
100.00% 91.00%
90.00%
80.00%
70.00%
60.00%
50.00%
40.00%
30.00% 22.44%
20.00% 9.36% 6.07%
10.00% 1.95% 2.60% 2.90%
0.00%
2005 (p)
2006 (p)
2000
2001
2002
2003
2004
Fuente: BCE, Cálculos Bancolombia y Suvalor

19
Venezuela
¿Cómo terminará el 2005?
Venezuela ha mostrado a lo largo de 2005 buenas cifras de crecimiento económico gracias
a la bonanza petrolera por la que atraviesa ese país. Se espera que el 2005 termine con un
crecimiento de 8%, ya que los altos ingresos petroleros han impulsado fuertemente la
demanda agregada vía gasto público. Los sectores que se han visto estimulados este año
han sido la construcción, el comercio y los servicios financieros, y se espera que la
tendencia se mantenga hacia finales del año. Gráfico 13.
En este escenario de un mayor crecimiento vía expansión fiscal, vale la pena resaltar que
la aprobación de la reforma a la Ley del Banco Central de Venezuela y la creación del Fondo
de Desarrollo Nacional (FONDEN) han impuesto un nuevo marco de análisis en Venezuela,
pues cambian la estructura y las formas como se manejan las finanzas en el sector público
venezolano. La reforma al Banco Central otorga al ejecutivo mayor acceso a los recursos
En Venezuela la
nacionales sin suficiente supervisión del legislativo; esta reforma implica que el gobierno
puede usar parte de las reservas internacionales en inversión social. Inicialmente, se estima inversión es el
una transferencia de US$6.000 millones para la creación del FONDEN. Además, PDVSA motor del
sólo venderá al BC la cantidad necesaria de reservas para los costos operacionales, lo cual crecimiento
implica una caída en la capacidad de acumular reservas por parte del Banco y una dificultad
económico. Ésta
creciente para rastrear los ingresos de la compañía petrolera.
Lo mencionado anteriormente puede tener repercusiones tanto positivas como negativas, continuará
que deben analizarse con cuidado de ahora en adelante. Por un lado, Chávez cuenta con siendo impor-
mayores herramientas económicas para aumentar su popularidad al impulsar el tante en el
crecimiento económico vía mayor gasto público. Sin embargo, por el lado negativo se sector petrolero,
encuentra la reducida capacidad con la que contará el Banco Central para acumular
reservas, la dificultad para rastrear los flujos de dólares a la economía, y principalmente, pero no así
que Venezuela no está aprovisionándose para una eventual caída en los precios del petróleo en los demás
o en la producción. sectores.
No se debe dejar de lado que Venezuela enfrentará, en diciembre de este año, elecciones
parlamentarias y en el 2006, presidenciales. Esto hace que el gobierno sea más propenso a
seguir en su política de gasto y poco se fije en realizar reformas que puedan sustentar el
GRÁFICO 13
CRECIMIENTO DEL PIB REAL
Y DEL CONSUMO PRIVADO EN VENEZUELA
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
-15%
2005 (p)
2006 (p)
2000
2001
2002
2003
2004
Crecimiento PIB Real Crecimiento Consumo Privado

20
crecimiento en el largo plazo. Sin embargo, esto no presenta ningún peligro para la
financiación en el corto plazo ya que, por los altos ingresos petroleros con los que cuenta
actualmente esta nación, las arcas públicas terminarán el año con un leve superávit.
En cuanto a la inversión como motor del crecimiento económico, ésta continuará
siendo importante en el sector petrolero, pero no así en los demás sectores ya que las
políticas aplicadas recientemente por el gobierno han minado la confianza del sector
privado. Por un lado, la creación de empresas estatales para competir con las privadas en
los campos de la energía, el acero, la aviación, el turismo y la banca, aunada a la
expropiación de empresas privadas para ser controladas por el Estado y los trabajadores,
reducen las garantías a la libre y justa competencia. Además, existen controles cambiarios,
de tasas de interés, de precios, que por un lado buscan la estabilidad macroeconómica, pero
por otro restringen las ganancias corporativas y la motivación empresarial.
Así, los controles de precios y de tipo de cambio permitirán una inflación de 14,4% a
diciembre, ayudados por la reducción en el impuesto del IVA, el cual quedó a partir de agos-
to en 14%, y por las importaciones directas del gobierno y vendidas con subsidios a través de
Mercal (red de abastecimiento que ofrece alimentos de la canasta básica a bajos precios).
En cuanto al sector externo, las mayores exportaciones petroleras seguirán soportando
el superávit comercial, aun cuando las importaciones seguirán aumentando, estimuladas
por la alta demanda interna y por el aumento en las divisas entregadas por el CADIVI.
Además, el agotamiento en la capacidad instalada de Venezuela promueve la demanda por
productos importados, lo cual favorece el superávit comercial que tiene Colombia con ese
país. Vale la pena resaltar que entre los meses de enero y julio de 2005, las exportaciones
de productos no tradicionales hacia Venezuela se incrementaron casi en un 50% con
relación al mismo periodo de 2004. El mayor dinamismo de las exportaciones a Venezuela
se debe al abundante ingreso de divisas al vecino país por concepto de ventas de petróleo,
a los mayores recaudos del IVA y a las utilidades del Banco Central. Además, la tasa de
cambio preferencial que tiene Colombia con Venezuela y la baja inflación hacen que las
exportaciones colombianas sean más competitivas. Cabe añadir que un menor costo de
importados es cada vez más llamativo para el presidente Chávez en su política de repartir
productos básicos subsidiados, lo cual seguirá favoreciendo la demanda de productos
colombianos. Se espera que en el 2005 las exportaciones hacia Venezuela alcancen los
US$2.000 millones, lo cual representaría un superávit comercial de US$900
millones. Gráfico 14.
GRÁFICO 14
COMERCIO BILATERAL COLOMBIA - VENEZUELA
2,500
2,000
Millones de US$
1,500
1,000
500
0
-500
-1,000
2005*
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
Balanza comercial Exportaciones Importaciones
Fuente: Dane, Cálculos Bancolombia y Suvalor

21

El 2006 será un año marcado por los hechos políticos en víspera de las elecciones
presidenciales en diciembre de 2006, cuando muy probablemente será Chávez el gran
triunfador. Además, con un congreso mayoritariamente chavista, es factible que durante el
año continúe la política fiscal expansionista, con la reforma al Banco Central y el FONDEN
sustentando la apropiación de ingresos petroleros para el gasto público. Los principales
riesgos que se prevén para el 2006, además de los inherentes a la campaña electoral, son
el freno a la inversión privada por la puesta en marcha, cada vez de manera más
pronunciada, de las políticas de intervención estatal en el sector privado que viene
realizando el presidente desde 2005.
Por consiguiente, el agotamiento de la capacidad instalada de la economía, la posible
reducción en la inversión privada y menores precios del petróleo llevarán a Venezuela a
presentar un crecimiento moderado, en comparación con años anteriores, de tan sólo 5,5%.
Por el lado de la inflación, ésta se reducirá levemente, tan solo a 14%. Las presiones
inflacionarias provendrán del aumento de la demanda por encima de la oferta, el alza en El mayor
los salarios superior a la meta de inflación y tasas de interés reales bajas. Pero, las dinamismo
medidas para controlar la inflación tratarán de contrarrestar las presiones de una de las
economía con síntomas de recalentamiento y en medio de elecciones presidenciales. Estas exportaciones
medidas son: los controles de precios, el control cambiario que buscará mantener la tasa
de cambio oficial al nivel de la tasa de cambio paralela, un mayor alcance de Mercal en el colombianas
aprovisionamiento de alimentos básicos subsidiados, además de una posible reducción de la a Venezuela
tasa del IVA al 13%. Respecto a la tasa de cambio oficial, es muy factible que el se debe al
gobierno la mantenga inalterada en el próximo año en 2.150 bolívares por dólares, abundante
especialmente por la especulación y volatilidad en el año electoral. Gráfico 15.
En cuanto al sector externo, se espera que continúe en su tónica superavitaria en el
ingreso de
2006, aunque las exportaciones no petroleras pueden presentar un decrecimiento debido al divisas
agotamiento de la capacidad instalada por alta demanda interna; demanda esta que será al vecino país
suplida con mayores importaciones, lo cual es favorable para Colombia. En consecuencia, por concepto
el resultado neto de la balanza de pagos será menor al del 2005, a medida que los precios
del petróleo se vayan estabilizando y aumenten las importaciones de productos no
de ventas de
petroleros. petróleo.
GRÁFICO 15
INFLACIÓN EN VENEZUELA
35.0% 31.2%
30.0% 27.1%
25.0%
20.0% 19.2%
15.0% 13.4% 12.3% 14.4% 14.0%
10.0%
5.0%
0.0%
2005 (p)
2006 (p)
2000
2001
2002
2003
2004
Fuente: BCV, Cálculos Bancolombia y Suvalor

22
Finalmente, la política fiscal expansionista continuará en el 2006, con base en la

apropiación de recursos públicos provenientes de los ingresos petroleros y de las reservas
internacionales. Sin embargo, el mayor gasto público, las apropiaciones de ingresos y los
menores precios del petróleo previstos para el 2006 harán que las finazas públicas
empeoren en ese año, aunque el servicio de la deuda será manejable y no se prevé ninguna
emisión adicional de títulos de deuda externa. Tabla 4.
Tabla 4. Proyecciones 2005 - 2006 para Venezuela

2004 2005 (p) 2006 (p)
PIB Nominal US$ (mil millones) 107.5 132.80 154.60
PIB Real (%) 17.85% 8.00% 6%
Consumo Privado (%) 16.64% 11.00% 7.70%
PIB Per Capita (US$) 4,575.0 5490 6313.5
Inflación (%) 19.18% 14.40% 14.00%
Tasa de interés Activa 17.10% 15.70% 12.40%
Balanza Comercial (US$ Millones) 21,430.0 24700 22300
Crecimiento Exportaciones 42.6% 21.3% 0.6%
Crecimiento Importaciones 62.0% 28.2% 12.6%
Tipo de Cambio (BOL:USD) 1,915.2 2,150.0 2,150.0
Tasa de desempleo 10.9% 11.0% 10.5%
Cuenta Corriente (%PIB) 12.7 14.3 10.3
Déficit Fiscal (% PIB) -2.8 -1.2 -2.1
Elecciones 2005-2006 en América Latina
Crecimiento con desigualdad, ¿viraje a la izquierda?
En octubre de 2005, con las elecciones parlamentarias en Argentina, comenzará un

periodo agitado para los países latinoamericanos. En los próximos meses, en 12 países del
continente, millones de votantes estarán convocados a las urnas de la democracia para
decidir el futuro político de sus naciones, llámese elecciones parlamentarias, presidenciales
o ambas. El tema álgido de esta contienda es hasta qué punto la democracia y la
transparencia tienen cabida y hasta qué otro los nuevos líderes tendrán el suficiente
respaldo nacional e internacional para elaborar políticas de Estado que desemboquen
en un mayor crecimiento y desarrollo de sus territorios.
23
Mapa Electoral América Latina
En Chile
es probable que
la coalición
centro-
izquierdista
gane las
elecciones
y concentre su
poderío en el
parlamento.
En Bolivia,
debido a la alta
población
indígena, el
gran favorito
*Elecciones parlamentarias con fecha diferente a las presidenciales. es el líder
indígena Evo
La incertidumbre acerca de los resultados, inclinados en su mayoría hacia una victoria
de la izquierda, por un lado, y las prácticas utilizadas por los gobernantes de turno para
Morales, quien
ganar popularidad, más las promesas vanas de la oposición por el otro, se constituyen en es afín
los principales riesgos derivados de esta contienda. En otras palabras, uno de los grandes políticamente
peligros es la alta probabilidad de que las principales reformas políticas y económicas, a Hugo Chávez.
necesarias para el crecimiento económico y su sostenibilidad en el largo plazo, queden
paralizadas y sean relegadas a los gobiernos subsiguientes. Ésta es una preocupación ya
expresada por organismos internacionales como el FMI e inversionistas extranjeros, que, a
pesar de tener un buen concepto sobre la fortaleza reciente de la región en el ámbito
económico, temen sobre el futuro de los nuevos gobiernos.
Y es que, hasta no conocer el resultado, el periodo preelectoral introduce incertidumbre
sobre la efectividad de la política en el mediano plazo, y sobre la tendencia de ésta en el
largo plazo, de acuerdo con el perfil de los favoritos de turno. En pocas palabras, el 2006
será un año de escasas reformas. Sin embargo, se podría esperar que, gracias a los
24
resultados favorables de los actuales gobiernos, los nuevos mandatarios estén en cierta
manera forzados a continuar con las políticas de estabilidad macroeconómica ya
implementadas o en turno de aprobación; el problema radica en que estas reformas
apenas tomarán forma a partir del 2007.
Finalizando 2005 comienza el ciclo de los izquierdistas
En diciembre de 2005, Chile y Bolivia visitarán las urnas para elegir nuevo presidente y
congreso. Por un lado, en Chile, considerado el país latinoamericano con mejores
indicadores de desarrollo y crecimiento de la región, es probable que la coalición
centro-izquierdista gane las elecciones y concentre su poderío en el parlamento. Sin
embargo, estas elecciones no imponen mayores riesgos a la región ni al país, pues los
candidatos han mostrado su compromiso con las políticas macroeconómicas, la estabilidad
fiscal, el régimen de inflación objetivo y el libre comercio.
Bolivia, sin embargo, no cuenta con la misma suerte de su homólogo sudamericano. En
ese país prevalecen los antecedentes de poco favor hacia los mandatarios; en octubre de
2003 y junio de 2005 los presidentes de turno fueron expulsados por protestas contra las
políticas de explotación de hidrocarburos. Para los comicios de diciembre, debido a la
alta población indígena, el gran favorito es el líder indígena Evo Morales, quien es afín
políticamente a Hugo Chávez y a Fidel Castro y es reconocido por liderar protestas
populares contra las políticas de hidrocarburos.
Finalmente, en diciembre se llevarán a cabo las elecciones parlamentarias en Venezuela.
Es muy probable que los amigos del actual presidente sean mayoría en el nuevo congreso
y por lo tanto sirvan de soporte para que Chávez sea quien gane las elecciones en el 2006.
Con esto, la izquierda comienza a fortalecerse cada vez más en ese país, a la vez que los
cimientos de la democracia y la libre empresa se deterioran.
Primera mitad de 2006, de izquierda a derecha
Costa Rica, Perú y Colombia, en su orden, irán a las urnas para elegir presidente y
congreso en la primera mitad de 2006. En el primero, el candidato preferido es Oscar Arias,
ex presidente y Premio Nóbel de la Paz, socialdemócrata y miembro del partido de
Liberación Nacional.
Perú, por su parte, a pesar del débil poder político del actual mandatario Alejandro
Toledo, ha sido uno de los países con mejor desempeño económico en el último año y con
mayor ajuste en la percepción de riesgo país; las cuentas fiscales se han beneficiado del
mayor dinamismo de la economía por los altos precios de los minerales. Además, y como
dato positivo, Perú comienza el 2006 completamente financiado. Aunque todavía no hay un
candidato favorito, se teme que Alan García sea reelecto y retorne al país un gobierno
populista con sus nefastas consecuencias sobre el gasto público. Sin embargo, éste último
ha tratado de buscar alianzas con líderes de centro - derecha o tecnócratas, de tal manera
que se refleje su intención de defender las políticas económicas ortodoxas.También está en
campaña el ex dictador Fujimori, quien anunció a comienzos de octubre su candidatura.
25
Todavía no se sabe si su situación legal en Perú le permita llevar a cabo sus intenciones de
gobernar nuevamente.
Por su parte, Colombia, elegirá congreso en marzo y presidente en mayo. En cuanto a
las elecciones presidenciales, éstas tienen hoy tres posibles escenarios: uno con reelección
inmediata, el segundo con reelección, pero no inmediata, y el tercero sin ésta. Si el primero
se hace factible, con la aprobación de la reelección y de la ley de garantías por parte de la
Corte Constitucional, sería muy probable que sea el actual presidente, Álvaro Uribe, quien
obtenga la mayoría electoral. El principal obstáculo del presidente sería lograr una
mayoría en el congreso para poder lograr las reformas necesarias, tanto en materia
económica como política, ya que actualmente su coalición en este estamento se encuentra
dividida. En los otros dos escenarios, es muy factible que la contienda se dispute entre el
partido liberal y algún candidato independiente que sea respaldado por Uribe. Sin
embargo, en el país se ha ido construyendo cierto consenso sobre la necesidad de una
política de seguridad efectiva y de unas finanzas públicas sanas que sustenten la confianza
en el país y el crecimiento económico. Dado lo anterior, la reelección o no de Uribe
representa un riesgo transitorio, ya que lo que verdaderamente importa en el largo plazo
En Colombia
será la capacidad del gobierno entrante de sacar adelante las reformas estructurales nece-
sarias para la sostenibilidad del país. el principal
obstáculo del
presidente sería
Segunda mitad de 2006, los grandes latinoamericanos en las urnas
lograr una
Comenzando por México en julio, seguido por Brasil y Ecuador en octubre y finalizando en mayoría en el
diciembre con Venezuela, Latinoamérica cierra el 2006 con gran revuelo político. En el congreso para
caso de México y Venezuela, los ingresos petroleros han permitido que la financiación del poder lograr las
2006 se haya completado antes de finalizar el 2005, lo cual brinda un buen margen de
reformas
maniobra a los gobiernos que terminan mandato. Sin embargo, el hecho de nadar en dólares
petroleros hace que las reformas necesarias para la sostenibilidad en el largo plazo no sean necesarias.
prioridad de los actuales gobiernos.
En México, la izquierda lidera las encuestas con el candidato del Partido de la
Revolución Democrática (PRD), Manuel López Obrador. Este candidato se ha proclamado
en contra del neoliberalismo, de la desigualdad, y a favor de la intervención estatal. Sin
embargo, para saber si su elección será una fuente de riesgo, hay que estar atentos a su
discurso sobre política económica y a su compromiso con la estabilidad fiscal. Por otro
lado, el sentimiento a favor de López está también respaldado en el hecho de que los
partidos tradicionales como el PRI (Partido Revolucionario Institucional) y el PAN
(Partido de Acción Nacional) aún no tienen candidato oficial electo que le añada otro
matiz a la campaña electoral. Por ahora, la principal fuente de riesgo en torno a las
elecciones mexicanas sería un resultado ajustado que obligue a los candidatos a recurrir
a cualquier mecanismo para encontrar un ganador legítimo.
En octubre llegan las elecciones al gigante sudamericano, Brasil, con un importante
precedente: la financiación del 2006 ya está casi completa, lo cual reduce el riesgo que
sobre la balanza de pagos pueda generar la temporada electoral, es decir, las obligaciones
externas ya están cubiertas y no estarían sujetas a la volatilidad que tenga el real por las
elecciones. Con el reciente escándalo de corrupción en el Partido del actual presidente Lula,
26
su popularidad ha caído. No obstante, los resultados económicos siguen respaldando su

mandato, y se espera que en lo que resta de 2005 así lo empiecen a mostrar las
encuestas. Además, la reciente mejora en la calificación de riesgo soberano, de B1 a
Ba3 por parte de Moody's, y en el outlook, de estable a positivo, en la calificación de
BB- conferida por Fitch Ratings, confirmaron la confianza tanto en las cuentas
fiscales y externas del país como en la labor del actual presidente. Esto quiere decir
que todavía existe la posibilidad de un segundo mandato de Lula, pero si esto no
sucede, es muy probable que el próximo presidente de Brasil sea un candidato del
Partido de la Social Democracia Brasileña (PSDB). Sin embargo, no se descartan
escenarios como el de un candidato populista del tradicional Partido del Movimiento
Democrático Brasileño (PMDB), u otro un poco más ortodoxo en su política
económica que Lula. En últimas, lo más importante que estará en juego en las
elecciones es que quien asuma las riendas de Brasil, tendrá que tener la suficiente
capacidad y voluntad para pasar las necesitadas reformas: tributaria, de seguridad
social, política y laboral, además de preservar el ambiente propicio para la estabilidad
macroeconómica.
Por otro lado, también en octubre se disputarán las elecciones en Ecuador, país que
desde la expulsión del presidente Lucio Gutiérrez, en junio de 2005, enfrenta una gran
depresión política por la poca popularidad y gobernababilidad del actual mandatario
Alfredo Palacio. Éste, por la falta de respaldo en el congreso, ha fallado en la
aprobación de reformas necesarias, especialmente la laboral y la energética. No es en
vano entonces que la contienda electoral mantenga las mismas características de
incertidumbre. Además, aún no se perfila ningún candidato como preferido dentro de
los múltiples partidos que se espera participen en la contienda.
Y para terminar el 2006, es altamente probable que en las elecciones presidenciales
27
en Venezuela gane sin mayor dificultad Hugo Chávez. Con un congreso ya en su
mayoría chavista, con casi un año legislando a favor de las ideologías populistas y
socialistas de Chávez, la victoria es casi segura. Los riesgos de un nuevo mandato al
estilo Chávez son altos para la estabilidad de la región, ya que la intervención estatal
se hace cada vez más fuerte, especialmente con lo relacionado a la restricción de la
libre competencia y de la propiedad privada. Pero, es también cierto que Venezuela
posee una armazón de petróleo y de reservas internacionales que la blinda de los
riesgos cambiarios y de estabilidad fiscal. Siempre y cuando esta armazón continúe
fortalecida, también lo hará el General. La incertidumbre radica entonces sobre cuán
permeable es Latinoamérica a las políticas de Chávez y sobre qué pasará cuando la
mina de petróleo comience a desfallecer.
En últimas, el buen desempeño en los países por mejoras económicas,
principalmente en el frente externo y fiscal, ha mejorado la percepción internacional
sobre la región. Sin embargo, es también cierto que el 2006 no será un año fácil. Comenzando por
Primero, América Latina sigue creciendo con desigualdad, lo cual genera una México en julio,
proliferación populista e izquierdista que, ante los ojos de un mundo con predominio
seguido por
capitalista, se convierte en una fuente de riesgo ya que pone en peligro la estabilidad
fiscal por la que tanto se ha luchado. Segundo, aunque se ha avanzado en la materia, Brasil
las instituciones latinoamericanas son aún débiles y es probable que en algunos países y Ecuador en
sea difícil garantizar una contienda electoral 100% transparente y legítima. Tercero, octubre y
la región carece todavía de claras políticas de Estado que le garanticen sostenibilidad, finalizando en
tanto en el ámbito económico como político, en el largo plazo. Será entonces un reto
para los electores latinoamericanos el encontrar gobernantes capaces de generar diciembre con
consenso social, político y económico en el próximo periodo presidencial. Venezuela,
Latinoamérica
cierra el 2006
con gran revuelo
político.
Comportamiento
de los
Sectores
Bajo la clasificación
BANCOLOMBIA los diferentes
sectores económicos seguirán
gozando de una demanda interna
dinámica y de los beneficios
de la mayor globalización de la
economía. El crecimiento
esperado del PIB de 4,2%
para el presente año, y de 4%
para 2006
29
• La tasa de cambio, con su tendencia revaluacionista, ha afectado negativamente a los
sectores exportadores. En forma contraria, ha sido beneficiosa para los sectores
importadores, pero ha traído dificultades en torno al manejo de inventarios en algunos
sectores. Especialmente en el 2005 China nos ha dejado entender la amenaza comercial
dada su competitividad en la Confección, Calzado, Equipos Eléctricos, Maquinaria y
Equipo de Transporte.
• Dependiendo del final de las negociaciones, el TLC con seguridad traerá cambios en la
estructura productiva nacional; habrá oportunidades para algunos y amenazas para
otros. Bajo la clasificación que hace BANCOLOMBIA, con base en datos oficiales, los
diferentes sectores económicos seguirán gozando de una demanda interna dinámica y de
los beneficios de la mayor globalización de la economía. El crecimiento esperado del
PIB de 4,2% para el presente año, y de 4% para 2006, refleja una economía que se
mantiene en una senda de expansión positiva.
• Sin embargo, se requiere de una mayor competitividad que haga más atractivo el país En el 2006
para una mayor inversión directa, que genere mayor empleo y por ende haya mayores habrá desace-
tasas de crecimiento.
• A pesar de la menor competitividad de la tasa de cambio, las exportaciones leración de la
manufactureras siguen creciendo a una tasa sobresaliente del 23% en los primeros siete venta de
meses de 2005 frente a igual período de 2004. De otra parte, la revaluación afecta vehículos,
también por el lado de las importaciones industriales, que han reducido sus precios
significativamente, para llegar a un crecimiento de 29% en USD a julio. En total se productos de
espera que la manufactura crezca un 3,8% en 2005. la cadena
• En el 2006 habrá desaceleración de la venta de vehículos, productos de la cadena metalmecánica
metalmecánica e insumos para la construcción de vivienda; así como un crecimiento
moderado en la cadena Textil-Confección. Por el contrario, se espera que subsectores,
e insumos para
como los de alimentos, insumos para la construcción de infraestructura y químicos la construcción
básicos, tengan buenos desempeños frente al 2005. El sector de manufactura tendrá de vivienda;
un crecimiento cercano al 3,5% para el año entrante. Tabla 5.
así como un
crecimiento
GRÁFICO 16
moderado en la
PARTICIPACIÓN DE LOS SECTORES EN EL PIB - CRECIMIENTO ANUAL EN PRODUCCIÓN POR SECTORES
cadena Textil-
2005
Confección.
SECTOR
AGROP, SILV,
FINANCIERO
CAZA, PESCA
6%
14%
SERVICIOS
NO FINANC. RECURSOS
26% NATURALES
8%
MANUFACTURA
15%
COMERCIO
8% CONSTRUCCION
5%
GOBIERNO
15% MEDIOS DE COM
3%
Fuente: Dane
Comportamiento de los sectores
30
Tabla 5. Proyecciones 2005 - 2006 para sectores en Colombia
RAMAS DE ACTIVIDAD PARTICIPACIÓN Crecim Crecim Crecim Crecim Crecim

03/02 04/03 05/04 05/04 06/05
2002 2003 2004 Sem-1 Py Py
AGROP, SILV, CAZA, PESCA 14.3% 14.1% 13.9% 3.1% 2.5% 3.0% 3.5% 3.1%
RECURSOS NATURALES 7.8% 8.3% 8.1% 11.2% 2.3% 3.0% 5.1% 6.0%
MANUFACTURA 14.9% 14.9% 15.0% 4.3% 4.7% 1.9% 3.8% 3.5%
CONSTRUCCION 4.6% 5.0% 5.3% 13.4% 9.7% 9.2% 7.8% 7.5%
MEDIOS DE COM 2.7% 2.8% 2.8% 5.4% 5.5% 2.9% 5.0% 4.5%
GOBIERNO 15.5% 14.9% 14.8% 0.6% 3.3% 5.7% 2.7% 2.9%
COMERCIO 7.7% 7.8% 8.0% 5.9% 6.7% 10.4% 9.1% 7.2%
SERVICIOS NO FINANC 27.2% 26.7% 26.3% 2.7% 2.8% 2.9% 2.9% 3.3%
SECTOR FINANCIERO 5.3% 5.6% 5.8% 10.5% 9.1% 7.1% 9.0% 8.5%
PIB 4.3% 4.0% 4.6% 4.2% 4.0%
Fuente DANE. Cálculos BANCOLOMBIA.
A continuación se presenta el análisis por sector económico.
Sector Agropecuario
El sector Agropecuario incluye todas las actividades de Agricultura, Pecuaria y

Silvicultura. En los últimos años se ha ubicado por debajo del crecimiento del PIB total,
aun cuando ha mostrando una fuerte recuperación desde 2003. En este sector se espera un
crecimiento moderado este y el año siguiente, con un dato de 3,5% real en 2005 y 3,1%
en 2006. El principal motor de crecimiento del Sector Agropecuario en 2005 será el Café,
cuyo precio interno promedio en 2005 será por lo menos un 20% superior al de 2004, aun
suponiendo una caída en el precio externo en el último trimestre del año hasta niveles
cercanos a USD 85 cvs/lb (al mes de octubre sigue alrededor de USD 101 cvs/lb).
Adicionalmente, la cosecha crecerá cerca del 2,3% hasta alcanzar 11,6 MM de sacos.
Por otro lado, el precio del café para consumo nacional (café de inferior calidad) se ha
casi triplicado frente al promedio del año anterior debido al agotamiento del
inventario interno y a la menor oferta del producto ocasionada por la mejor calidad de la
cosecha. El menor ritmo de crecimiento esperado para el café en 2006 se explica por la
corrección a la baja del precio externo y su reflejo en el precio interno. La
posible recuperación leve de la tasa de cambio y una mayor cosecha compensarán
la disminución del precio. Gráfico 17.
Por el lado de Otros Productos Agrícolas, el crecimiento de 2006 se sustenta en una
mayor producción de Flores (20%), Banano (20%), Cacao (10%), Caña Papelera (3%),
Palma Africana (2%) y un mejor precio del Azúcar (base para el pago al
cultivador de caña). Estos productos compensarán la caída esperada en cultivos
semestrales, cuya rentabilidad está afectada por la revaluación (precio interno igual o
31
similar al precio de paridad de importación). Se estiman disminuciones en área
cultivada de Arroz (13%), Algodón (4%), Maíz Blanco tecnificado (14%) y Maíz
Amarillo tecnificado (1%). La recuperación en 2006 se basa en una expectativa de mejores
precios internos, de la mano de una estable tasa de cambio.
En cuanto al subsector Pecuario, el crecimiento para el cierre del siguiente se
explica principalmente por la actividad Avícola, cuyo crecimiento acumulado en el primer
semestre de 2005 superó el 5%. La producción en el primer semestre de 2005 de carne de
pollo creció un 6,3% y la de huevos, un 4,2%. Los precios promedio de la carne son 15%
superiores a los de un año atrás, aunque la tendencia es decreciente. Los precios del huevo
durante 2005 han sido similares a los de 2004, pero su tendencia a la baja en el corto plazo
(año 2006) es más pronunciada que la de la carne. Por último, la actividad ganadera cada
vez tiene una mayor orientación exportadora y se estima que continúe así en 2006. Se Para otros
espera una producción de carne de res superior en 5% a la de 2004, y de 3% en leche. Productos
Mayores exportaciones de camarón y atún en 2005 permiten proyectar el Agrícolas, el
crecimiento del 4% para el presente año. Adicionalmente, el precio internacional del
camarón se ha recuperado, aunque continúa por debajo de los promedios de 2002 y 2003. crecimiento de
Para 2006 no se espera que tal precio sostenga el ritmo de crecimiento, pero la tasa de 2006 se susten-
cambio podría aportar positivamente al crecimiento del valor de la producción en pesos, ta en una mayor
posiblemente para el segundo semestre del año entrante.
producción de
Flores (20%),
Sector Telecomunicaciones Banano (20%),
El sector de Telecomunicaciones tradicionalmente se ha caracterizado por su mayor Cacao (10%),
dinamismo frente al PIB total, gracias a su alto componente tecnológico y alto Caña Papelera
potencial de crecimiento que presentaba en años anteriores. Sin embargo, (3%),
recientemente el crecimiento del sector se ha desacelerado debido a la mayor
penetración de la telefonía móvil. Es así como en este sector se espera un crecimiento de Palma Africana
5% real en 2005 y una leve desaceleración en 2006 para cerrar el año en 4,5%. El mayor (2%) y un
generador del crecimiento en el Sector de Telecomunicaciones sigue siendo la telefonía mejor precio
celular: el número de usuarios ha crecido más de un 50% en lo que va corrido del año 2005
a septiembre y el tiempo al aire facturado, en más de un 120%; pero las tarifas promedio
del Azúcar.
GRÁFICO 17
PRODUCCIÓN CAFETERA - EVOLUCIÓN EL PRECIO INTERNO DEL CAFÉ

12.4
12.5
- promedio en $ miles por carga de 125 Kg período en año cafetero -
12.0
500
11.7
12.0
11.5
11.1
450 448
11.0
10.5
10.5 400
10.0 363
9.5
350
9.5 317 310 328
9.0
300
8.5 275
8.0 250
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2000 2001 2002 2003 2004 2005

Cifras de producción en millones de sacos
32
han caído en un 44%. Actualmente hay un moderado potencial de crecimiento si se com-

para la penetración de la telefonía móvil con la que ha habido en otros países de la región
(23% en Colombia vs. 36% en Brasil y México; 34% en Argentina y Ecuador - datos a
diciembre de 2004). Lo anterior permite esperar tasas de crecimiento positivas en el con-
sumo en el mediano plazo, pero con una leve desaceleración frente a períodos anteriores.
La telefonía local, por su parte, presenta síntomas de declinación: disminución en
número de líneas instaladas (aunque se recuperó en el segundo trimestre de 2005 por la
reactivación de clientes que antes eran morosos) y menor tráfico de larga distancia
nacional (caída superior al 20% debido a sustitución de telefonía móvil). Sin
embargo, no se espera una disminución dramática de ingresos en 2005 debido a
mayores tarifas de telefonía conmutada local y de larga distancia nacional. Los nuevos
planes tarifarios que comenzarán a operar en 2006 representarán una reducción en las
tarifas, tratando de promover el consumo para el año entrante. Gráfico 18.
El tráfico de Internet continúa creciendo a tasas cercanas al 100% anual y la
penetración de las conexiones de banda ancha apunta a un crecimiento sostenido en 2006
y los años siguientes. En el subsector de las comunicaciones de valor agregado (transporte
de datos e Internet) confluirán las empresas más grandes del sector, buscando recuperar
los ingresos perdidos de la telefonía conmutada tradicional.
Sector Manufactura
Recientemente, y más precisamente desde comienzos de 2002, las compañías del

sector han empezado a generar un crecimiento más sostenido frente a lo observado en los
años anteriores. Este se ha basado en costos menores, producción más eficiente,
incremento de la escala y mayores exportaciones con miras a reducir la dependencia del
mercado nacional. El crecimiento de 2003 y 2004, de 4,2% y 4,8% respectivamente, es el
reflejo de una industria más sólida y con mejores condiciones de inversión que generarán
crecimientos en el mediano plazo. El desempeño de esos años obedeció, entre otros
factores, a mayores precios de metales; un mejor aprovechamiento del ATPDEA; mayor
GRÁFICO 18
EVOLUCIÓN DE INGRESOS EN SECTOR TELECOMUNICACIONES -

COMPOSICIÓN Composición ingresos de telecomunicaciones
DE LOS INGRESOS
telecomunicaciones - en $ miles de MM -
100% 624
354 574
11 - Cifra en $ billones - 10.7 90% 456
80%
1442
2607 3838
10 70% 2023
60%
9 50%
8.6 40%
8.3 4710
30% 4769 4981 5839
8
20%
7.1 10%
7
0%
2001 2002 2003 2004
6 Otros Ss Valor Portador Trunking
agregado
2001 2002 2003 2004
Beeper TMC TBC

33
seguridad y repunte del turismo por carretera; mayores importaciones de bienes de capital;
y en términos generales, un mejor desempeño del consumo interno así como de los
principales compradores externos: EEUU y Venezuela. Gráfico 19.
Durante 2005 la revaluación del peso, que a octubre de 2005 oscila alrededor de un
12% anual, ha sido el factor que más ha afectado la industria, que acumuló un
crecimiento del PIB de apenas 1,9% en el primer semestre frente al mismo período del
año anterior. Sin embargo, a pesar de la menor competitividad de la tasa de
cambio, las exportaciones manufactureras siguen creciendo a una tasa sobresaliente del
23% en los primeros siete meses de 2005 frente a igual período de 2004. De otra parte,
la revaluación afecta también por el lado de las importaciones industriales, que han
reducido sus precios significativamente, para llegar a un crecimiento de un 29% en USD a
julio frente a los primeros siete meses de 2004. En total se espera que la manufactura crez-
ca un 3,8% en 2005.
El crecimiento
Crecimientos anuales por sector de 2003 y
Lo anterior, sumado a los mayores precios de los combustibles y el desempeño de los
2004, de 4,2%
productos chinos, pero en un marco de una demanda interna dinámica y el buen y 4,8%
desempeño de los socios comerciales, permite esperar en 2005 un crecimiento: alto del respectiva-
sector automotriz y la cadena metalmecánica, plásticos, caucho y químicos; moderado de
mente, es el
los alimentos, los productos de consumo masivo y los materiales de construcción; bajo o
negativo de las cadenas Textil-Confección, Cuero-Calzado bebidas no alcohólicas y tabaco. reflejo de una
Tabla 6. industria más
En 2006, bajo un entorno de devaluación moderada para el segundo semestre del año,
sólida y con
mayores precios de combustibles, menores precios de metales, año electoral y debate en el
congreso sobre el TLC; se espera un año de crecimiento menor al de los años anteriores mejores
para la industria. Habrá desaceleración de la venta de vehículos, productos de la cadena condiciones de
metalmecánica e insumos para la construcción de vivienda; así como un crecimiento inversión.
moderado en la cadena Textil-Confección. Por el contrario, se espera que subsectores como
GRÁFICO 19
CRECIMIENTO PIB MANUFACTURA VS. PIB TOTAL - PIB MANUFACTURERO

POR GRANDES SUBSECTORES (2004)
Cuero y
Equipo derivados Madera
de transp. 2% 1% Tabaco
Imprentas 3% 1%
Químicos
y edición Muebles básicos
3% 3% 14%
Textiles
4%
Papel y cartón
4%
Maquinaria
5% Alimentos
Caucho y (con azúcar)
plástico 23%
6%
Minerales
no metálicos
6%
Refinación Metales y sus
de petróleo derivados
6% Confecciones Bebidas 6%
6% 6%
Fuente: Dane
34
Tabla 6.
SECTOR Crecim Crecim Crecim Crecim
02/01 03/02 04/03 05/04
Sem 1
MANUFACTURA 2.6% 4.3% 4.7% 1.9%
Carne y pescado 3.0% 1.9% 5.3% 1.2%
Resto de alimentos 6.9% 2.7% 2.8% -0.9%
Azúcar 2.9% 10.8% 1.6% 5.1%
Bebidas 2.8% 0.5% -1.6% 2.5%
Productos de tabaco 19.8% 0.6% -2.8% -18.5%
Textiles -3.8% 5.5% 2.9% -8.0%
Confecciones -2.4% 7.5% 2.4% -6.0%
Cuero y Calzado 0.9% 7.4% 7.2% -11.6%
Madera -4.4% 13.5% 8.7% -0.8%
Pasta de papel, papel y cartón -3.0% 5.3% -1.1% 5.8%
Imprentas y Edición -0.1% -6.3% 3.6% 4.8%
Refinación de petróleo 0.0% 1.2% 2.9% 1.5%
Químicos 2.0% 3.6% 5.1% -2.1%
Caucho y Plástico 7.0% 4.5% 9.1% 4.6%
Minerales no metálicos 4.0% 7.5% 1.7% 8.1%
Muebles y otros -0.3% 1.0% 11.3% 10.1%
Metales 8.2% 20.9% 5.1% 4.0%
Maquinaria y suministro eléctrico 2.5% 2.0% 13.8% 9.7%
Equipo de transporte 0.5% -6.8% 35.0% 27.3%
Fuente DANE. Cálculos BANCOLOMBIA.
los alimentos, insumos para la construcción de infraestructura y los químicos básicos ten-
gan buenos desempeños frente al año anterior. Para el caso del azúcar, se espera una caída
en la producción debido a que se utilizará caña para alcohol, sustituyendo parte de las
exportaciones de azúcar.
En general, el sector de manufactura tendrá un crecimiento cercano al 3,5% para el año
entrante. Este indicador podría subir si las tasas de interés menores redundan en más
proyectos de inversión y si la inversión extranjera crece, aunque se espera que su
incremento dirigido al sector manufacturero se acentúe luego de la firma definitiva del TLC
a finales del presente año y la ratificación del acuerdo en el Congreso en el 2006.
Sector Gobierno
Para el año 2005 se espera un crecimiento de 2,7% del sector de Gobierno con un leve
incremento para 2006, cuando cerraría en 2,9%. Estas cifras son positivas, pero
levemente inferiores al dato de 2004 de 3,3%. Parte de la explicación de estas
proyecciones se sustenta en el hecho que el país se encuentra actualmente en etapa
preelectoral, que normalmente es muy generosa en el gasto, y que se puede acentuar
35
con la reelección inmediata1. De ello da prueba el hecho de que el presupuesto del año
entrante aumentará en un 13% frente al estimado de cierre de 2005. Gráfico 20.
Este mayor gasto se explica principalmente por el incremento del servicio de deuda y
el mayor peso del pago de pensiones a cargo del ISS, lo cual le quitará espacio al
Gobierno para generar un mayor impacto en la actividad económica (vía mayor gasto
en bienes de consumo o de capital). La remuneración a los asalariados, aunque se
incrementa acorde con la inflación, tendrá un alza importante asociada al nuevo
decreto que otorga un mayor beneficio salarial a los altos cargos 2.
En cuanto a proyectos de transporte e infraestructura vial, que reflejan
incrementos en la inversión pública así como mejores indicadores en el sector de
Construcción y Equipo de Transporte, ya empezaron a ejecutarse los programas
de transporte masivo en Cali y Pereira. Los nuevos tramos en Bogotá también
aportarán al crecimiento del sector. Están pendientes los proyectos en las ciudades
de Barranquilla, Bucaramanga y Medellín, que siguen en etapas de planeación. Los proyectos
En cuanto a los ingresos del Gobierno, en el área de impuestos se espera que no
caigan, al menos hasta el año 2008, ya que en ese año se terminan varias de las nuevas
de transporte e
fuentes (impuesto al patrimonio, al GMF, sobretasa al impuesto de renta). infraestructura
De continuar la buena dinámica económica, tal y como se espera durante 2006, el vial ya
recaudo de impuestos podría seguir teniendo un comportamiento favorable.
Gráfico 21.
empezaron a
Por otra parte, debe tenerse presente que el mejor estado de las finanzas públicas ejecutarse. A
actuales se soporta más en hechos externos y coyunturales, como los precios del los programas
petróleo, la revaluación, el crecimiento de la economía; que en aspectos estructurales
del manejo de sus finanzas. Esto se observa en los siguientes hechos: i) el nivel de
de transporte
deuda y el déficit en valores absolutos sigue creciendo, aunque como porcentaje del masivo en Cali y
PIB disminuya dado el crecimiento esperado de la economía; ii) no se ha aprovechado Pereira se le
lo suficiente el efecto revaluación para hacer más prepagos efectivos de deuda (más
que canje de deuda externa por interna que mejora el perfil).
sumarán pronto
los proyectos
GASTOS DEL GOBIERNO NACIONAL INGRESOS DEL GOBIERNO NACIONAL

en las ciudades
CENTRAL COMO PORCENTAJE DEL PIB CENTRAL COMO PORCENTAJE DEL PIB de Barranquilla,
25%
Bucaramanga y
20%
Medellín.
15%
10%
5%
0%
2001 2002 2003 2004 A Jun/2005
Gastos Totales GNC Gtos de Funcionamiento GNC
Gasto de Intereses Gastos de nI versi ón NC
G
Transferencias delNCG a Entidadeserritoriales
T
Fuente: Confis - DANE Fuente: Confis - DANE
1- Esto puede significar la necesidad de una adición presupuestal en el año entrante.

2- Sólo las bonificaciones para secretarios y subsecretarios del Congreso suman $700 millones, de acuerdo con lo
aprobado en el presupuesto del 2006.
36
Si el dólar cambia su tendencia en el segundo semestre de 2006, habrá una presión

en el servicio de deuda, que le quitaría espacio a otros rubros con impacto en el
crecimiento del sector Gobierno. Igualmente, si no se mantienen los altos precios del
petróleo se verían afectados los ingresos, tanto de la Nación vía menor transferencia
de ECOPETROL, como la de los entes territoriales - vía menos recursos por regalías,
los cuales financian proyectos de impacto nacional en las distintas regiones. El
crecimiento de la economía también se ha visto favorecido por los altos precios
internacionales de los commodities y las bajas tasas de interés internas y externas, lo
cual, en caso de revertirse, puede afectar los ingresos del fisco el año siguiente.
En cuando a las entidades territoriales (Municipios y Departamentos), si bien tienen
una participación menor dentro de todo el sector Gobierno (40%), se espera que
contribuyan al crecimiento de 2005 y 2006, teniendo en cuenta que el año anterior no
se ejecutaron partidas de inversión. A lo anterior se suma su buen desempeño
financiero de los últimos años: en general han aumentado sus ingresos, disminuido sus
gastos excesivos o innecesarios, con lo que se ha mejorado su nivel de ahorro
operacional y reducido sus pasivos. Todo esto les ha dado mayor margen para destinar
recursos a proyectos de inversión que contribuyen positivamente al crecimiento
del sector Gobierno.
Dado que de acuerdo con el Departamento Nacional de Planeación (DNP) 3 los
Municipios del país tienen mayor capacidad fiscal - entendida ésta como la posibilidad
de incrementar el recaudo de impuestos vía una mayor base tributaria o porcentaje del
tributo, o vía nuevos tributos - se espera que estas entidades sean las que más aporten
al crecimiento del sector Gobierno en el año 2006, y ganen un poco de participación
dentro del mismo.
Sector Servicios No Financieros
Bajo la clasificación de BANCOLOMBIA, el Sector de Servicios No Financieros

incluye las actividades de Cajas de Compensación, Servicios a Empresas y Personas,
Educación, Hoteles y Turismo, IPS y EPS, y Transporte. Para 2005 se espera un
crecimiento del sector en total del 2,9%, y para el año 2006, del 3,3%. El
crecimiento para estos dos años será jalonado por los subsectores de Trasporte, tanto
de carga como de pasajeros relacionados con el turismo, que vienen creciendo
de manera sostenida como resultado del buen dinamismo del comercio internacional,
la sensación de mayor seguridad en las carreteras del país y la actividad económica
interna.
A pesar que el incremento en los costos del combustible ha afectado a muchas empre-
sas de los subsectores de transporte (marítimo, terrestre, y aéreo), los aumentos en
tarifas y en volumen transportado les ha permitido contrarrestar este efecto negativo
y continuar con sus operaciones. A futuro se espera que la creciente dinámica del com-
ercio internacional y el incremento en la seguridad interna repercutan de manera pos-
3- DNP (2005). Estudio: “Capacidad Fiscal de los Gobiernos Territoriales Colombianos”, Dirección de Desarrollo
Territorial Sostenible, Abril.
37
itiva sobre las actividades de Transporte, las cuales representan hoy en día cerca del
5.6% del PIB nacional, y más del 20% del sector Servicios No Financieros.
Gráfico 22.
Otro subsector que viene creciendo a buen ritmo, y que incidirá positivamente sobre
el crecimiento futuro del sector, es el de servicios de Hotelería y Restaurantes. El buen
clima de Seguridad Democrática y la mayor dinámica económica han venido
fomentando el turismo de recreación y de negocios. También se ha mejorado el
consumo interno, lo cual ha favorecido directamente las ventas de las empresas de este
subsector. Para los años 2005 y 2006 se esperan crecimientos reales de entre 6,5 y
7% en la producción real de este subsector. Gráfico 23. A pesar que el
Sin embargo, el buen dinamismo de los subsectores mencionados se ve contrarresta-
do por el pobre desempeño de los servicios inmobiliarios, subsector que viene
incremento en
creciendo desde los últimos años a niveles muy cercanos al 1%. Este subsector, que los costos del
representa cerca del 10% del PIB nacional, y más del 35% del Sector de Servicios No combustible ha
Financieros, está sometido a una regulación estricta, que le impide aumentar tarifas
de arriendos por encima de la inflación. Por consiguiente, el crecimiento de su
afectado a
producción proviene básicamente de la ampliación de la oferta de bienes inmuebles en muchas
alquiler, la cual ha demostrado ser bastante limitada. Durante el año siguiente se empresas
espera que esta oferta no crezca a niveles significativos, por lo que el crecimiento del
subsector para 2005 seguirá bordeando niveles del 1%. Sin embargo, para 2006 se
de los subsec-
estima que la oferta crezca a niveles superiores, dado el dinamismo del sector tores de trans-
constructor y el mayor inventario de vivienda. Por consiguiente, se estima un porte (maríti-
crecimiento de este subsector del 1,6% para 2006.
mo, terrestre, y
aéreo), los
Sector Comercio aumentos en
tarifas y en
El crecimiento del PIB de la actividad comercial para el año 2005 se espera en 9,1%,
y para el año 2006 se espera un 7,2%. Las variables macroeconómicas fundamentales volumen trans-
que afectan de manera directa el desempeño en el crecimiento del Comercio vienen portado les ha
teniendo una tendencia positiva, como son las bajas tasas de interés, la revaluación de
permitido
contrarrestar
MOVIMIENTO DE CARGA NACIONAL OCUPACIÓN Y TARIFA HOTELERA PROMEDIO
este efecto
EN TONELADAS negativo.
160 - Cifras en MM de Ton - - % Ocupación y $ miles -
140 55% $ 140
120 $ 136 $ 137 $ 130
51.40%
51.20%
100 50%
$ 120
49.10%
80
$ 117
60 45% $ 110
45.20%
$ 100
43.20%
40 $ 100
40% $ 86
39.11%
40.80%
40.03%
20
$ 90
0
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
35% $ 80
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 Jun-05
Carretera Ferreo
Fuente: Ministerio de Transporte Fuente: Cotelco

38
la tasa de cambio, el crecimiento del empleo y el mayor consumo de los hogares. Por
lo anterior, se espera que el comercio de bienes durables tenga un desempeño sobre-
saliente durante 2005 y 2006, especialmente en lo que corresponde a productos impor-
tados, principalmente de Asia. Por otro lado, las ganancias en eficiencia y productivi-
dad en la operación comercial están permitiendo lograr más rentabilidad, toda vez que
las compañías están invirtiendo en tecnología; esto, sumado a que el costo de los pro-
ductos comercializados tiende a la baja, especialmente para artículos importados,
fomenta las ventas de maquinaria y equipo para la industria nacional. Gráfico 24.
Los cinco subsectores que más jalonarán el comercio durante los próximos dos años
(cierre 2005 y 2006), no sólo por su participación dentro del PIB del Comercio sino
también por su misma dinámica serán: Distribuidores Mayoristas (productos de con-
sumo masivo), Supermercados, Automotores, Ferretería; y Electrodomésticos y
Computadores.
Los Distribuidores Mayoristas estarán afectados positivamente por un peso
revaluado frente al dólar, por la tendencia de los manufactureros por distribuir sus
productos a través del canal tradicional (tiendas de barrio, superettes y autoservicios),
y por una consolidación más acentuada de este tipo de formatos (tiendas de barrio).
Gráfico 25.
Las tiendas de barrio en Colombia son un fenómeno cultural y lo que se creía que
era cuestión de tiempo mientras los grandes minoristas construían más almacenes
para acabar con este canal, no se cumplió. Las grandes superficies no sólo están
inquietas por diversificar sus tiendas sino también por aprender a venderle al
consumidor de estratos más bajos.
El subsector de Supermercados tiene unos pronósticos positivos en la medida en que
sus planes de expansión apuntan a ciudades de menor saturación, y están activos en
cuanto a la diversificación de formatos. Adicionalmente, las grandes superficies se han
modernizado notablemente dada la participación de multinacionales tales como
Carrefour y Casino, lo que les ha permitido ser más eficientes en su operación y han
logrado incrementos, a un ritmo lento pero constante, de sus retornos sobre el capital
invertido. Los factores fundamentales del consumo, tales como tasas de interés y
empleo, son variables que favorecen las perspectivas de corto plazo de este subsector.
Gáfico 26.
GRÁFICO 24
EVOLUCIÓN DEL CONSUMO Y DE LA CARTERA DE CONSUMO
4.5% 31.7%
4.20
% 16000 31.3%31.4% 32%
4.0% 3.87%
3.80
% 14000 31.2%
3.5% 3.72% 29.5% 30.2% 30%
28.7%
3.03% 12000
3.0% 2.55% 3.27%
2.68% 28%
10000 26.4%
$ miles de millones
2.5% 28.1%
1.98% 2.60
% 25.6%
8000 25.4% 26%
2.30
% 24.8%
2.0% 2.27% 26.3%
2.06% 25.7%
6000
1.5% 23.2% 24%
1.40% 4000
1.0%
1.12% 22.8% 22%
2000
0.5%
0.20
% 0.62%
-0.20% 0 20%
0.0%
Nov-04
Jan-05
Mar-04
Jul-04
Sep-04
May-04
Mar-05
Jan-04
2000 2001 2002 2003 2004 2005 pr

-0.5%
Total consumo Consumo hogares Consumo público Saldo % Var. Anual
Fuente: DNP
39
Cabe anotar que, a pesar de la recuperación en las ventas, la modernización y la
expansión, los supermercados están inmersos en una rivalidad muy marcada por
conquistar a los consumidores de todos los niveles de ingresos, por lo que su
supervivencia no sólo dependerá de sus movidas en el mercado nacional, sino también
de sus tácticas de crecimiento hacia mercados regionales.
El Comercio de Automotores sigue por buena senda y se espera que en este año
2005 las unidades vendidas superen las 130,000. Para el año 2006 la cifra puede
ubicarse cerca de las 120.000. Con tasas de financiación bajas y los precios de los
vehículos cayendo, la tendencia a la reposición de usados por nuevos se incrementa.
Los precios de los vehículos están cayendo principalmente por cuatro razones: i) la
competencia, es decir, más modelos y marcas; ii) la reducción de aranceles, particular-
mente en el marco del G3; iii) la reducción en el IVA para vehículos importados por
debajo de los 1,400 centímetros cúbicos; y iv) la revaluación. Después del reacomodo
hacia la baja en los precios de los usados, el mercado sigue con un buen dinamismo y,
aunque para el próximo año se proyecta un crecimiento más moderado, se espera
que la tendencia alcista para este subsector continúe; siempre y cuando haya una
continuidad en la estabilidad macroeconómica.
Finalmente, las perspectivas positivas del comercio de Electrodomésticos y de
artículos de Ferretería en 2006 están sustentadas, para el primer caso, en una tasa de
Las variables
cambio revaluada, variedad de productos importados provenientes de Asia y unas tasas macroeconómi-
de interés más bajas. Y para el caso de las Ferreterías, su buen desempeño esperado cas fundamen-
para el año entrante se basará en la dinámica de las obras de infraestructura del país
con el fin de prepararse para el Tratado de Libre Comercio con Estados Unidos.
tales que
afectan de
manera directa
Sector Recursos Naturales
el desempeño
El sector de Recursos Naturales incluye los subsectores de Servicios Públicos -sin en el crecimien-
telecomunicaciones-, Carbón, Petróleo y otros Minerales. Para todo el sector se espera to del Comercio
un crecimiento de 5,1% real en 2005 y de 6% en 2006. Estos datos reflejan la
situación del subsector de Petróleo por el incremento pronunciado de los precios
vienen teniendo
una tendencia
positiva.
PARTICIPACIÓN DE LOS SUBSECTORES EVOLUCIÓN DE VENTAS REALES DE GRANDES
EN EL PIB DE COMERCIO ALMACENES E HIPERMERCADOS
Farmacéuticos y
otros
Químicos y 1%
Alimentos y bebidas
Agroq. Repuestos
4% 0% 10%
2%
Muebles 8%
Combustibles y lub.
4% 0% Distrib.
Var. año corrido
6%
Vestuario y Mayoristas
otros
4%
27%
5% 2%
0%
Electrodom. y
Comp. -2%
6% -4%
Almacenes y
-6%
otros -8%
6%
2003-III
2000-I
2005-I
2004-I
2004-III
2000-III
2001-III
2002-III
2001-I
2002-I
2003-I
Automotores
6%
Ferretería y otros Supermercados
14% 25%
Fuente: Cálculos Bancolombia. Fuente: Cálculos Bancolombia.

40
internacionales spot y futuros versus la reducción de la producción diaria. En el ámbito

internacional, adicional a los aspectos geopolíticos y ambientales que afectan al
precio spot, el excedente de capacidad de oferta mundial y los costos de la actividad
apuntan a la permanencia de una alta volatilidad y presión al alza de los precios, en
el corto y mediano plazo.
A nivel nacional, el elemento fundamental se relaciona con la política nacional de
hidrocarburos en cabeza de la Agencia Nacional de Hidrocarburos (ANH), que tiene el
compromiso de consolidar la reactivación del sector y atraer inversionistas interna-
cionales al país. Sin embargo, aunque las metas en materia de exploración e inversión
extranjera se han venido cumpliendo con cifras récord, aún no se vislumbra un incre-
mento en la producción futura. Esto preocupa en la medida en que puede frenar el
crecimiento del subsector en el mediano plazo, llevando incluso a tener que importar
crudo. Para el año 2006 la perspectiva todavía es de crecimiento positivo, aunque bajo,
con un 1% real frente a 2005, mientras en este año se espera un dato de 0,8%.
En cuanto a los subsectores de Energía Eléctrica y Gas Natural mantienen una
senda de crecimiento lenta aunque positiva debido a la creciente demanda por parte
del sector industrial. La perspectiva en estos subsectores sigue siendo positiva y
estable para el cierre de 2005 y todo el año 2006. La cada vez mayor desregulación
del mercado energético en Colombia da señales positivas de una futura suficiencia y
crecimiento en el largo plazo, especialmente en lo que se refiere a exportaciones.
Gráfico 27.
La Minería, específicamente el subsector Carbonífero, se perfila como uno de los de
mayor crecimiento en 2006. Las perspectivas de aumento de la producción a 80 MM
de toneladas en 2008 obedecen a planes de duplicar la inversión en el país en los
próximos cuatro años y al reciente hallazgo de nuevos yacimientos prospecto. En la
extracción de otros minerales se espera que se sigan reflejando los altos niveles de
volatilidad en el precio, especialmente en lo que corresponde a oro y níquel.
Los servicios públicos de Acueducto y Saneamiento Básico se encuentran de cara a
un nuevo modelo tarifario encaminado a la sostenibilidad y eficiencia de la prestación
del servicio en el largo plazo. Se espera que el modelo incremente las tarifas a partir
GRÁFICO 27
PRECIOS SPOT Y FUTUROS DEL CRUDO - ESCENARIOS PROYECCIÓN
DEMANDA DE ENERGÍA 2004-2014
Futuros
Junio 27, 2005 65
5%
60
Crecimiento de la Demanada -%
Futuros 4% 3.50% 3.60%

Mayo 11, 2005 55 3.50% 3.50% 3.70% 3.70%
4% 3.30% 3.20%
50 3.20% 3.30%
3% 3.10%
45 2.90% 2.90% 2.80%
Futuros 3% 2.70% 2.60%
Abril 21, 2004 40
Spot 2% 2.00%
35
30 2%
25 1%
20 1%
15 0%
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2000 01 02 03 04 05 06 07
ESCENARIO ALTO ESCENARIO MEDIO ESCENARIO BAJO
Fuente: Bloomberg Fuente: UPME plan de expansión 2004 - 2018

Cifras de precios en dólares por barril
41
de 2006, en prácticamente todas las ciudades del país. Sin embargo, este incremento
se verá compensado con una reducción del consumo promedio en cerca del 40%.
Sector Construcción
El crecimiento del sector de la construcción para el año 2005, en el cual se incluyen

tanto el subsector de Edificaciones como de Obras de Civiles, se espera que sea 7,8%;
este dato está 280 pb por debajo del año anterior. Para el 2006 la proyección es más
estable, cerrando el año en 7,5%. La desaceleración del crecimiento del sector está
explicada principalmente por el desempeño esperado del subsector de Edificaciones.
Este subsector ha venido presentando durante los últimos meses altos signos de
saturación, principalmente en construcción de vivienda de estratos 5 y 6, lo cual se
espera continúe en 2006. Igualmente se estima un menor crecimiento en
construcciones de uso comercial, tales como bodegas y locales comerciales en las
principales ciudades del país. Adicionalmente, las dificultades en el otorgamiento
de subsidios de Vivienda de Interés Social (VIS) será otro de los factores que influyan
de forma negativa en el sector. Gráfico 28. La Minería,
Por su parte, para el subsector de Obras de Civiles las expectativas de crecimiento específicamente
son diferentes y se espera se presente un crecimiento del 21% en 2005 y de 18% en
2006. Este buen desempeño se explica por las mayores inversiones en tres proyectos: el subsector
crecimiento en la Infraestructura Vial para los sistemas de transporte masivo en ocho Carbonífero,
ciudades del país; el Programa de Infraestructura Vial de Integración y Desarrollo se perfila como
Regional - Plan 2.500; y la ampliación de puertos. En los últimos meses el
desarrollo de la infraestructura ha adquirido un papel protagónico, en la medida en que uno de los
será determinante para la competitividad del país frente a los diferentes acuerdos de mayor
comerciales que adelanta el Gobierno y que ha firmado durante el año (TLC, crecimiento
MERCOSUR). Por todo lo anterior, y por la participación del sector privado a través
de las concesiones de tercera generación, se considera que este subsector será el en 2006.
dinamizador de todo el sector de la construcción durante lo que resta de 2005 y todo
el año 2006. A lo anterior contribuirá un menor costo de algunos insumos de la
construcción como el Cemento y el Acero. Tabla 7.
GRÁFICO 28
PARTICIPACIÓN PORCENTUAL DE EDIFICACIONES E
INFRAESTRUCTURA DENTRO DEL PIB
8%
7%
6% 2.4%
2.8%
5%
2.6% 2.8%
4% 2.7% 1.6% 1.6%
2.0%
3% 2.1% 2.1%2.1% 2.0%
2% 5.1% 4.5%
3.6% 3.3% 2.9% 3.6%3.5%
1% 2.5% 2.9%
0%
2005 II
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
Edificaciones Obras civiles
Fuente: Dane
42
Tabla 7. Precios y costos de insumos para la Construcción
PRECIOS Y COSTOS Variación % 12 meses a agosto
2004 2005
Índice de costos de la construcción de vivienda - ICCV 10.04 2.19
Maquinaria y equipo 9.35 8.23
Mano de obra 6.18 5.21
Materiales 11.53 0.69
Variación % II trimestre 05/04
Índice de precios de vivienda nueva - IPVN -0.26 2.84
Variación % 12 meses a agosto
Índice de costos de la construcción pesada 10.52 0.17
Costos indirectos 6.67 8.25
Mano de obra 5.68 4.5
Transporte 1.29 22.55
Equipos 10.96 -0.02
Materiales 13.33 -3.48
Variación % II trimestre 05/04
Inversión en obras civiles 4.37 -23.19
Fuente DANE.
Sector Servicios Financieros
Se estima que en el 2005 el sector de Servicios Financieros crecerá un 9,0%, y

durante el 2006, un 8,5%. Este crecimiento es explicado en gran medida por el buen
comportamiento de las actividades de los Establecimientos de Crédito, que
representan cerca del 75% de la actividad financiera, y que se espera crecerán a tasas
superiores al 10% anual para 2005, y cercanas al 9% para el año 2006. Gráfico 29.
Este buen desempeño del sector durante 2005 se encuentra sustentado en un
positivo comportamiento general de la economía colombiana; la estabilidad en las
variables macroeconómicas y fiscales; el buen desempeño del mercado accionario y de
deuda pública; y los altos niveles de confianza registrados recientemente (impulso para
GRÁFICO 29
ESTABLECIMIENTOS DE CRÉDITO: UTILIDAD Y MARGEN NETO DE INTERESES -PIB NOMINAL Y CARTERA
(Cifras en Miles de Millones de Pesos) 45%
7,000
6,000 35%
5,000
4,000 25%
3,000
2,000 15%
1,000 Crecimiento
- 5% PIB Nominal
-1,000
Jun-96
Jun-97
Jun-98
Jun-99
Jun-00
Jun-01
Jun-02
Jun-03
Jun-04
Jun-05
-2,000
2005*
-5%
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
-15%
Utilidad Margen neto de intereses
Fuente: Superintendencia Bancaria Fuente: Superintendencia Bancaria

(*Datos 2005 a Agosto, Anualizados) (*Datos 2005 a Agosto, Anualizados)
Fuente: Superintendencia Bancaria y DANE
43
la inversión y el consumo). Es importante recordar que, en ciclos expansivos de la
economía, este sector presenta un multiplicador significativo de crecimiento (entre 1,5
y 2,5 veces) con respecto al PIB.
En los gráficos a continuación se puede apreciar el buen desempeño que ha tenido
el mercado accionario y el de deuda pública en los últimos meses, lo que ha
repercutido de manera muy positiva sobre las utilidades de las instituciones del sector
financiero. Gráfico 30.
Sumado al positivo comportamiento de las variables económicas, el interés
gubernamental por ampliar la cobertura de los servicios financieros, profesionalizar
las actividades financieras y profundizar el desarrollo del mercado de capitales
también actúa a favor del buen desempeño del sector. La Ley de Mercado de Valores,
La Ley de Estabilidad Jurídica y la fusión de la Superintendencia de Valores y la
Bancaria son algunas de las acciones que el Gobierno ha adelantado en este sentido.
Para 2006, las perspectivas positivas frente a la economía y la situación fiscal
permiten prever que continuará el buen crecimiento para el Sector de Servicios
En ciclos
Financieros, el cual se ubicará cercano al 8,5%. La leve desaceleración frente a 2005 expansivos de
se debe a la decisión tomada por la Junta Directiva del Banco de la República de la economía,
reducir las tasas de interés, lo cual, sumado a las posibles expectativas de nuevas
el sector
reducciones en la tasa DTF durante los próximos meses, puede afectar negativamente
los márgenes de los intermediarios financieros. Frente a esto, es de esperar que el financiero
impacto negativo que pueda generar sobre el crecimiento sectorial se vea revertido presenta un
en cierta medida por el incremento en las operaciones financieras, como resultado de
multiplicador
un buen dinamismo de la economía y la ampliación de la cobertura.
Adicionalmente, se espera que durante el año 2006 el sector financiero colombiano significativo
desempeñe un papel central en el ajuste de la economía frente al TLC y las nuevas de crecimiento
necesidades financieras que puedan surgir en las empresas con su implementación. (entre 1,5
y 2,5 veces)
Análisis Comportamiento Sectorial de las Acciones con respecto
al PIB.
En los últimos años la Bolsa de Valores de Colombia (BVC) se ha destacado por ser
una de las plazas bursátiles con mayores valorizaciones a nivel mundial. Al finalizar
GRÁFICO 30
ÍNDICE DE DEUDA PÚBLICA I-TES POR BANCOLOMBIA Y SUVALOR - ÍNDICE DE LA BOLSA IGBC
170 10000
8,000 $ 150,000
9000
Miles de Millones de COP
160 7,000
8000 $ 125,000
150
Valor del Índice
7000 6,000
$ 100,000
($ millones)
140 6000 5,000

5000 4,000 $ 75,000
130 4000 3,000
$ 50,000
120 3000 2,000
2000 $ 25,000
110 1000
1,000
100 0 0 $-
Ago/05
Ene/04
Abr/04
Ene/05
Abr/05
Sep/04
Ago/04
May/05
May/04
Jul/05
Jun/05
Nov/04
Jul/04
Feb/04
Mar/04
Jun/04
Feb/05
Mar/05
Dic/04
Oct/04
Dic/03
Mar-04
Jun-04
Mar-05
Jun-05
Dic-03
Sep-04
Dic-04
Sep-05
Volumen IGBC
Monto SEN I-TES Retorno Total
Fuente: Bancolombia y Suvalor

44
septiembre de 2005 el Índice General de la Bolsa de Colombia (IGBC) su ubicó en

6.918,75 puntos para acumular una valorización en lo corrido del año de 59,20%.
Este desempeño ha sido promovido por el buen comportamiento de la economía
colombiana, su reflejo en las utilidades empresariales, y por las fusiones y
adquisiciones, en donde se destaca la consolidación del sector financiero, encabezada
por Bancolombia, y la venta - a inversionistas extranjeros - de Coltabaco y Bavaria.
Aún faltan dos procesos de fusión por materializarse, la consolidación de las empresas
cementeras del Grupo Empresarial Antioqueño (GEA) en Cementos del Caribe y la
integración entre Corfivalle y Corficolombiana. A continuación haremos un recuento
del comportamiento de las especies pertenecientes a los principales sectores
económicos durante los primeros nueve meses de 2005. Tabla 8.
Tabla 8. Rendimiento bursátil por sectores
% Var. Año corrido % Var. III trimestre

IGBC 50.83% 24.36%
Financiero 83.48% 43.98%
Cemento 47.27% 27.72%
Alim & Bebidas 46.18% -7.20%
Comercio 44.79% 10.52%
Holding 49.49% 27.17%
Textiles -10.67% 7.20%
Telec. & Energía 84.48% 54.80%
Otras 80.65% 46.13%
Fuente: Fuente: BVC, cálculos Bancolombia y Suvalor
Las acciones del sector financiero registraban un mejor desempeño que el IGBC al
finalizar septiembre (83,48% vs. 50,83%); esto se debió principalmente a los
positivos resultados del sector y a la consolidación del mismo. La consolidación se
inició con la fusión entre Bancolombia, Conavi y Corfinsura, que desencadenó otra
serie de transacciones como: las fusiones entre Colmena y Caja Social, Sudameris y
Tequendama, y Corfivalle y Corficolombiana; la adquisición de Bansuperior por
Davivienda y la OPA por el 24,5% del Banco Popular por parte del Grupo Aval. En el
mediano plazo se debería concretar la venta de Granahorrar, y posiblemente, de
Bancafé y Megabanco. Aún no se conoce ninguna intención de fusión al interior del
Grupo Aval.
Los buenos resultados, la materialización de los procesos de fusión y la positiva
evaluación por parte de analistas internacionales de la fusión de Bancolombia
condujeron a que las acciones de entidades financieras registraran una variación de
44% durante el tercer trimestre. Se espera que las acciones del sector financiero
continúen sobrepasando el desempeño del IGBC, alimentadas por los buenos
resultados alcanzados a lo largo de 2005 y por las positivas expectativas respecto al
cierre del año. Adicionalmente, puede ser un sector con incrementos importantes en la
repartición de dividendos durante 2006.
45
Durante 2005 los resultados financieros, especialmente las utilidades, de la com-
pañías productoras de cemento se han visto afectados por una guerra de precios en el
mercado local, iniciada a finales de 2004, que a agosto de 2005 había provocado una
disminución de los precios superior a 50%. Este hecho influyó para que las acciones
de este sector presentaran una variación de 47,27% en los primeros nueve meses de
2005, inferior a la del IGBC para el mismo periodo. A finales de junio se conoció la
intención de fusionar en Cementos del Caribe las demás compañías cementeras del
GEA (Cementos del Valle, Cementos Paz del Río, Cementos Rioclaro, Colclinker,
Tolcemento, Cementos El Cairo y Cementos del Nare), permaneciendo Cemento Argos
como holding de la actividad cementera del GEA. Esta decisión corporativa impactó
positivamente el precio de las acciones de las cementeras inscritas en bolsa durante el
tercer trimestre, periodo en el cual el desempeño bursátil del sector superó al IGBC al
registrar una valorización de 27,72%.
El compor-
La consolidación del negocio de cementos del GEA en cabeza de Cementos del tamiento de las
Caribe, con Cemento Argos como holding de este negocio, la división por cuatro del acciones de
valor nominal de la acción de Cemento Argos y la adquisición de dos plantas de
concreto en EE.UU por Cementos del Caribe son los hechos más relevantes en este
empresas
sector. En el mediano plazo se espera que los precios internos se recuperen y que se pertenecientes
presente un aumento en las exportaciones, lo cual se podría reflejar en un incremento al sector de
en los precios de las acciones.
El comportamiento de las acciones de empresas pertenecientes al sector de
alimentos y
alimentos y bebidas ha estado influenciado por las fusiones. Primero, la venta de la bebidas ha
participación de la familia Santo Domingo en Bavaria (71,78%) a la cervecera estado influen-
surafricana SAB Miller, a cambio de una partición de 15,1% en la compañía
resultante de la fusión, generó gran expectativa en el mercado accionario, especial-
ciado por las
mente por la OPA, prevista para el 5 de diciembre de 2005, destinada a adquirir la fusiones como
participación en poder de accionistas minoritarios valorada en aproximadamente la de Bavria con
US$1.360 millones de dólares. Y segundo, la consolidación del negocio de alimentos
del GEA en Inversiones Nacional de Chocolates con la fusión por absorción con
SAB Miller o la
Inveralimenticias. A pesar del “ruido” que estas transacciones generaron en el de Inversiones
mercado, el comportamiento bursátil del sector ha sido inferior al del IGBC en lo Nacional
corrido de 2005. Se destaca la desvalorización de las acciones presentada en el tercer
trimestre, causada principalmente por la disminución de 10% en el precio de la
de Chocolates
cervecera entre julio y septiembre. con Inverali-
El desempeño de las acciones de compañías textileras durante 2005 (-10,67%) ha menticias.
sido inferior al registrado por el IGBC (50,83%). Este comportamiento se explica en
parte por la fuerte competencia que representan los productos chinos en el mercado
local e internacional y por la incertidumbre sobre si se mantienen o no las preferen-
cias otorgadas por el APTDEA en el marco de la negociación del TLC con EE.UU. El
repunte presentado durante el tercer trimestre (+7,20%) es atribuido a posiciones
favorables para el sector textil acordadas en la última negociación del TLC en
Cartagena, donde se sostendrían las preferencias arancelarias del APTDEA. Este
hecho vuelve bastante atractivas las textileras colombianas a empresarios textiles
extranjeros que deseen ingresar al mercado estadounidense con preferencias
arancelarias.
46
Las compañías de inversión o holdings han presentado un comportamiento muy

cercano al IGBC a lo largo de 2005, situación motivada por la importancia de
Suramericana de Inversiones en la canasta empleada en el cálculo del índice. El
precio de las acciones de esta empresa registró un variación de 72,50% en el periodo
enero septiembre de 2005. Los resultados financieros de las compañías de inversión se
han visto favorecidos por la valorización que ha tenido el mercado accionario
colombiano en los últimos años, por los excelentes resultados empresariales,
materializados en mayores dividendos, y por la utilidades obtenidas en la venta
de inversiones. Gráfico 31.
Por su parte, las especies pertenecientes a los sectores de telecomunicaciones y
energía, y de otras actividades han superado al índice de referencia a lo largo de 2005.
En telecomunicaciones y energía, ISA y Promigas han liderado el comportamiento
bursátil del sector. La consolidación del negocio de Telecomunicaciones de EPM y ETB
y la emisión de acciones de Colombia Móvil (OLA) son aspectos favorables al
desempeño futuro de ETB, lo cual puede incidir positivamente en la evolución del
precio de las acciones de esta última. Cabe resaltar que el sector de telecomunica-
ciones en Colombia es atractivo para jugadores internacionales, como Telmex y
Telefónica, que han manifestado su interés en adquirir una participación mayoritaria
en Colombia Telecomunicaciones (Telecom.), empresa para la cual el Gobierno
continúa buscando un aliado estratégico
Acerías Paz del Río, beneficiada por los altos precios del acero y por una posible
venta de la compañía, comandó la valorización en las compañías dedicadas a otras
actividades. La evolución del sector de las otras actividades estará atada en gran
medida a los precios internacionales de commodities, como el acero y el oro, cuyo
comportamiento se prevé estable durante 2006, por lo cual es de esperarse que el
desempeño bursátil de este sector sea similar al del IGBC.
El comportamiento bursátil de los supermercados, Almacenes Éxito y Carulla
específicamente, registró un crecimiento en los precios de 44,79% en los primeros
nueve meses de 2005, con lo que se ubica por debajo del IGBC. Para el tercer
trimestre, la variación fue de 10,52%. Los grandes almacenes e hipermercados han
GRÁFICO 31
DESEMPEÑO ACCIONARIO POR SECTOR VS. IGBC
210 220
195
190
200 198
170 196
159
152
180 161
150 147
160
130 154
140
110
90 89 120
70 100
50 80
Sep/05
Sep/05
Sep/05
Ene/05
Ene/05
Abr/05
Abr/05
Abr/05
Feb/05
Feb/05
Feb/05
Mar/05
Mar/05
Jun/05
Jun/05
Jun/05
May/05
May/05
Ago/05
Ago/05
Ago/05
Jul/05
Jul/05
Dic/04
Dec/04
Feb/05
Feb/05
Feb/05
Mar/05
Mar/05
Jun/05
Jun/05
Jun/05
May/05
May/05
Ago/05
Ago/05
Ago/05
Jul/05
Jul/05
Ene/05
Ene/05
Abr/05
Abr/05
Abr/05
Sep/05
Sep/05
Sep/05
IGBC Financiero Cementos Holding Otras

IGBC Alim & Beb. Comercio
Textiles Telec. & Ene.
Fuente: BVC, cálculos Bancolombia y Suvalor.

47
registrado un comportamiento positivo en 2005, que según el DANE registraron
ventas por $6,8 billones durante el primer semestre, un 12,52% superior a igual
periodo de 2004. Hacia futuro el comportamiento bursátil del sector dependerá en
gran medida del éxito que tengan estas dos cadenas comerciales en atraer y afianzar
la fidelidad de los consumidores y en la capacidad de lograr mayores eficiencias
operativas. Un factor a tener en cuenta es el resultado financiero de los planes de
expansión que adelantan estas compañías.
En conclusión, los primeros nueve meses de 2005 han sido positivos para el
mercado accionario colombiano, que ha sido avivado por las fusiones y adquisiciones,
y por los positivos resultados empresariales. En 2006, el comportamiento del
mercado accionario estará influenciado por los beneficios que arrojen las fusiones, por
la incertidumbre que genera el proceso electoral y por el posible incremento en
dividendos, dados los positivos resultados empresariales que se esperan para 2005.
Los primeros
nueve meses
de 2005
han sido
positivos para
un mercado
avivado por
las fusiones y
adquisiciones,
y por los
positivos
resultados.
La Demanda
Agregada
El crecimiento esperado
para el 2006 es de 4.4% si
bien el consumo, la
inversión productiva y las
exportaciones van a tener
una leve desaceleración.
Las importaciones
igualmente se van a
desacelerar y el consumo
público va a crecer más
que en el 2005.
49
• El consumo privado ha repuntado continuamente en los últimos años al pasar
de crecimientos negativos (-6,0%) en 1999 hasta generar una variación
positiva de 5,3% en el segundo trimestre de 2005. Cabe señalar que las tasas
de interés reales asociadas al consumo han descendido en el 2005 y deben
continuar haciéndolo en el 2006, incentivando el crecimiento en el monto de
la cartera.
• Para finales de 2005 cabe esperar nuevas disminuciones en la tasa de desempleo
tanto nacional como en las trece principales ciudades, hacia niveles de 10,5% y
11,9%, respectivamente. En el 2006 la tasa de desempleo a nivel nacional podría
finalizar por 10% y a nivel urbano (13 ciudades) por 11,3%.
• La proyección de crecimiento del consumo privado para 2005 es de 5,0%, siendo el
nivel más alto observado desde 1995. Entre tanto, para 2006 se espera una
moderada desaceleración hacia 4,3% que, de todas formas, estaría por encima de
los incrementos observados entre 1996 y 2003. La proyección
• Con un aumento del 24,7% anual en el segundo trimestre del 2005, la inversión ha
sido la variable que mejor desempeño ha mostrado. El repunte de la capacidad de crecimiento
instalada, que hasta agosto se ubicaba por encima del 80%, refleja la expansión del consumo
sectorial de la economía y la necesidad de nuevas y mayores inversiones. privado para
• En el en 2005 los estimativos de Bancolombia y Suvalor apuntan a que esta
variable cierre el año con un crecimiento cercano al 22% y que durante el 2006 2005 es de
presente un crecimiento del orden del 16,5%, reflejando los efectos positivos de la 5,0%, siendo el
expansión económica, de las bajas tasas de interés y de la confianza en el país. nivel más alto
• Dado el mayor gasto público previsto para el 2006, donde los gastos de
funcionamiento pasan de crecer del 0.5% del PIB en el 2005 al 1.2% del PIB observado
en el 2006, el gasto público crecerá un 4.45% en el 2006. desde 1995.
• Aunque los principales socios comerciales de Colombia - Estados Unidos, Venezuela Entre tanto,
y Ecuador - mantendrán sostenido el apetito por los productos colombianos y por
tanto, el comportamiento positivo de las exportaciones, éstas crecerán con menor para 2006 se
impulso. Se espera un crecimiento del 14,9% en el 2006. Mientras tanto el espera una
impulso de las importaciones se mantendrá vigente con una tasa del 19%, por la moderada
dinámica de la inversión y el comercio con otras economías emergentes. En ese
sentido, el año entrante habrá una caída del 90% en el superávit comercial al pasar
desaceleración
de US$1.380 millones en el 2005 a US$140 millones en el 2006. hacia 4,3%.
• El 2005 cerrará con un crecimiento del 4.2% y el 20065 tendrá un crecimiento
del 4.4%.
Consumo Privado
Luego de la fuerte desaceleración del consumo durante la crisis económica de finales

de la década de los noventa, el consumo final ha recuperado lentamente el dinamismo,
aunque se observan grandes diferencias entre el componente público y el privado. En
efecto, mientras el consumo privado mantiene un ritmo de crecimiento más estable,
consistente con el comportamiento del consumo total, el consumo público muestra una
alta volatilidad con fuertes crecimientos (entre 10% y 20%) en la segunda parte de
La Demanda Agregada
50
la década de los noventa y, en contraste, revelando tasas negativas en algunos

trimestres del periodo 2000 - 2003. Gráfico 32.
El consumo privado ha repuntado continuamente en los últimos años, al pasar de
crecimientos negativos (-6,0%) en 1999 hasta generar una variación positiva de 5,3%
en el segundo trimestre de 2005. No obstante, apenas está recuperando el ritmo de
crecimiento observado en la precrisis. La concurrencia de una política monetaria
holgada y de una política fiscal expansiva (mayor gasto público), así como un
ambiente externo ampliamente favorable para las economías emergentes como
Colombia, ha permitido que el consumo privado haya ganado dinamismo
recientemente. Gráfico 33.
No obstante, al observar la evolución del consumo final en términos relativos se con-
cluye que éste ha venido perdiendo participación dentro de los factores dinamizadores
de la actividad económica. En efecto, como porcentaje del PIB el consumo ha descen-
dido de niveles promedio alrededor del 85% entre 1997 y 2002 a niveles de 82% en
la primera parte de 2005. Como componente de la demanda interna éste ha pasado de
representar el 88% en 2002 al 79% en el segundo trimestre de 2005. Finalmente,
como componente de la demanda final, el consumo pasó de representar el 74% en
1999 al 66% en el segundo trimestre de 2005. Estas cifras dan cuenta de cómo otros
componentes de la demanda agregada como la inversión u otros componentes del PIB
como el sector externo han venido ganando terreno frente al consumo. Gráfico 34.
Un hecho destacable dentro de la evolución del consumo de los hogares ha sido la
recomposición reciente por tipo de bienes. El consumo de servicios y bienes no
durables ha cedido participación en el consumo total al pasar de representar el 87%
en 1999 a niveles de 83% a mediados del año en curso. En contraste, el consumo de
bienes durables y semidurables ha recuperado los niveles de participación del consumo
total registrados antes de la crisis de finales de la década anterior.
Este hecho se refleja claramente sobre dos indicadores: Por una parte, sobre el
crecimiento de las ventas de los grandes almacenes, que han tenido una rápida
aceleración desde finales de 2003 hasta la fecha, con un crecimiento anual superior a
11% en el segundo trimestre de 2005, que adicionalmente se ubica como la mayor
tasa de crecimiento para un trimestre desde 1998. Por otra parte, sobre el ritmo de
EVOLUCIÓN DEL CONSUMO POR SECTOR EVOLUCIÓN DEL CONSUMO FINAL
30 90%
25 85%
20
80%
15
10 75%
5 70%
0
65%
-5
-10 60%
III-96
II-00
I-95
I-98
I-01
IV-01
I-04
IV-04
II-03
III-99
IV-95
IV-98
II-97
III-02
III-95
III-96
III-97
III-98
III-99
III-00
III-01
III-02
III-03
III-04
I-95
I-96
I-97
I-98
I-99
I-00
I-01
I-02
I-03
I-04
I-05
Consumo Final Consumo Privado Consumo Público Consumo/ Consumo/ Consumo/

PIB Demanda Final Demanda Interna
Cifras en variaciones anuales (%) Fuente: Banco de la República. Cálculos Bancolombia

Fuente: Banco de la República, DANE. Cálculos y Suvalor
Bancolombia y Suvalor
51
crecimiento de las ventas de vehículos, que se ha ubicado alrededor de 40% anual en
los últimos cinco trimestres. Gráfico 35. Gráfico 36.
Las dos variables fundamentales para explicar el comportamiento del consumo
son el ingreso y la tasa de interés, entendida como el costo del dinero. En ese
sentido, en Colombia el ingreso de los hogares en años recientes ha estado ligado
al comportamiento de los ingresos laborales y, recientemente, al crecimiento
de las remesas. Por el lado de las tasas de interés, cabe señalar que las tasas de
interés reales asociadas al consumo han descendido nuevamente en el 2005 y
deben continuar haciéndolo en el 2006, incentivando así el crecimiento en el monto
de la cartera.
Ingresos de los hogares

Cabe destacar
El factor más determinante para el crecimiento del consumo privado es la generación
de empleo, en la medida en que este factor es el principal generador de ingreso de los
que el índice de
hogares en Colombia. En efecto, en la medida en que se ha venido recuperando el desempleo
mercado laboral, se ha comenzado a observar una aceleración en el ritmo de creci- inadecuado por
miento del consumo privado; sin embargo, los avances todavía son moderados.
A pesar de que la tasa nacional de desempleo ha disminuido desde un máximo de
ingresos ha
17,9% en enero de 2002 a 12,4% en septiembre de 2005 y que la tasa de desempleo disminuido de
urbano (13 ciudades) cayó desde 20,4% hasta 13,8% en el mismo lapso, la niveles de 30%
generación de empleo es aún incipiente. De hecho, en el último año, con cifras hasta
agosto, el crecimiento en el número de ocupados en las trece principales ciudades
a mediados de
se ubicó alrededor de 300.000 personas, mientras que el descenso en el número 2002 hasta 26%
de desocupados apenas bordea 100.000 personas, lo cual, frente a una población en agosto
urbana desocupada de 1.329.000 personas, es insuficiente. Gráfico 37.
No obstante, cabe destacar que el índice de desempleo inadecuado por ingresos ha
de 2005.
disminuido de niveles de 30% a mediados de 2002 hasta 26% en agosto de 2005,
para el caso del total nacional, lo cual está en línea con la disminución de la tasa
global de participación (Población Económicamente Activa / Población en Edad de
Trabajar) de niveles de 63% en 2003 hasta 59% en meses recientes. Esta situación
COMPOSICIÓN DEL CONSUMO FINAL TIPO DE CONSUMO COMO PORCENTAJE
DEL CONSUMO TOTAL
100%
90% 46%
80% 45%
70% 44%
60% 43%
50% 42%
40% 41%
30% 40%
20% 39%
10% 38%
0%
37%
IV-01
IV-95
IV-98
II-97
IV-04
I-95
I-98
I-01
I-04
III-96
III-99
II-00
II-03
III-02
I-95
I-98
I-01
I-04
III-02
III-96
II-97
III-99
IV-01
IV-04
IV-95
II-03
IV-98
II-00
Consumo Público / PIB Consumo Privado / PIB Bienes no durables Servicios
Fuente: DANE Fuente: DANE. Cálculos Bancolombia y Suvalor

La Demanda Agregada
52
refleja una mejora en la calidad del empleo y, en consecuencia, del ingreso de

los hogares.
Esta situación se ha hecho evidente con la recuperación de las tasas de
crecimiento real de los salarios, que en 2003 registraban tasas de crecimiento
negativas. Con las cifras más recientes, entre enero y julio de 2005, el incremento en
términos reales de los salarios del sector de comercio minorista avanzó alrededor de
4%, mientras que en la industria bordeaba el 2%. La recuperación del poder adquisi-
tivo de los hogares permitió así un repunte del consumo privado. Sin embargo, cabe
advertir que dicha tendencia se ha tornado decreciente en meses recientes.
Para finales de 2005 cabe esperar nuevas disminuciones en la tasa de desempleo
tanto nacional como en las trece principales ciudades, hacia niveles de 10,5% y
11,9%, respectivamente, debido al impulso que puede registrar el sector de servicios
en un escenario de amplia disponibilidad de liquidez. Para 2006 podría continuar la
reducción del desempleo pero esta dependerá de la dinámica del sector externo donde
puede desacelerarse el crecimiento, principalmente de las exportaciones. Así mismo,
dependerá de la dinámica del consumo que afectará el sector comercio, sobre el cual
las perspectivas son positivas. De esta forma, la tasa de desempleo a nivel nacional
podría finalizar el año próximo por 10% y a nivel urbano (13 ciudades) en 11,3%.
Gráfico 38.
TIPO DE CONSUMO COMO PORCENTAJE VARIACIÓN ANUAL DEL NÚMERO DE OCUPADOS
DEL CONSUMO TOTAL
12% 600
500
10% 400
300
8% 200
100
6% 0
-100
4% -200
-300
2% -400
-500
0%
Oct-01
Oct-02
Oct-03
Oct-04
Jul-04
Jul-03
Jul-05
Abr-01
Ene-02
Abr-02
Ene-03
Abr-03
Ene-04
Abr-04
Ene-05
Abr-05
Jul-01
Jul-02
IV-01
I-95
I-98
III-99
I-01
I-04
II-97
II-00
II-03
IV-95
IV-04
III-96
III-02
IV-98
Bienes semidurables Bienes durables 13 ciudades Nacional
Fuente: DANE. Cálculos Bancolombia y Suvalor Cifras en miles. Promedios móviles de tres meses.
Fuente: DANE. Cálculos Bancolombia y Suvalor
VARIACIÓN ANUAL (%) REAL DE LOS EVOLUCIÓN DE LAS REMESAS
SALARIOS POR SECTORES DE LOS TRABAJADORES
10
8
1000
6 900
4 800
700
2
600
0 500
-2 400
300
-4
200
-6 100
Jul-01
Oct-00
Oct-01
Jul-02
Oct-02
Jul-03
Oct-03
Oct-04
Jul-05
Jul-00
Jul-04
Ene-00
Abr-00
Ene-01
Abr-01
Ene-02
Abr-02
Ene-03
Abr-03
Ene-04
Abr-04
Ene-05
Abr-05
0
III-96
III-97
III-98
III-99
III-00
III-01
III-02
III-03
III-04
I-96
I-97
I-98
I-99
I-00
I-01
I-02
I-03
I-04
I-05
Comercio Industria - Industria -

minorista obreros empleados
Fuente: Banco de la República, DANE. Cálculos Cifras en USD millones

Bancolombia y Suvalor Fuente: Banco de la República
53
Por otra parte, cabe señalar que las remesas se mantienen como factor favorable
para el crecimiento del consumo privado. Las remesas de los trabajadores, que hasta
1999 sumaban alrededor de US$200 millones trimestrales y crecieron vertiginosa-
mente hasta promediar US$800 millones a mediados de 2003, han comenzado a esta-
bilizarse en dichos niveles. En consecuencia, a pesar de que el ritmo de crecimiento en
dólares se mantiene en terreno positivo (6% en el primer semestre de 2005), el poder
adquisitivo de estos recursos en pesos ha venido descendiendo a razón del 8% anual
en los primeros dos trimestres de 2005, debido al efecto de la revaluación. Gráfico 39.
Tasas de interés reales
Uno de los aspectos más destacados de la recuperación de la actividad económica en

La tendencia
los últimos años ha sido el comportamiento de la cartera del sistema financiero
liderada por el sostenido incremento en la cartera de consumo. En efecto, cuando
bajista de la
comenzó a evidenciarse la recuperación de este indicador a comienzos de 2003, se inflación y la
observaron crecimientos anuales de 11% en términos reales, mientras el promedio de política monetaria
crecimiento, en términos reales, entre enero y agosto de 2005 se ubicó en 26%. expansiva han
Aunque este favorable comportamiento ha sido posible gracias a la conjunción de permitido que la
varios factores, cabe mencionar que la tendencia bajista de la inflación y la política tasa de interés
monetaria expansiva han permitido que la tasa de interés real para crédito de consumo
real para crédito
disminuya de niveles superiores al 22% a comienzos de 2002 hasta niveles inferiores
a 18% en agosto de 2005. No obstante, la ampliación de la liquidez que se ha de consumo
observado desde finales de 2004 hasta la fecha, apenas comienza a reflejarse en un disminuya de
descenso significativo de mencionada tasa, lo cual puede contribuir a mantener el niveles superiores
crecimiento del consumo privado. Gráfico 40. al 22% a
Algunos hechos pueden contribuir a que en el corto y mediano plazo se acentúe la comienzos de
tendencia decreciente en las tasas de interés reales de los créditos de consumo. La ola
2002 hasta
de fusiones y adquisiciones de entidades financieras locales y, en general, la etapa de
transformación por la que atraviesa actualmente el sistema financiero colombiano
niveles inferiores
pueden contribuir a que, ya sea por competencia o por ganancias en eficiencia, pueda a 18% en agosto
disminuir el costo de los recursos para consumo. Por otra parte, en la medida en que de 2005.
las inversiones en títulos de deuda pública, que en los últimos años han ganado una
GRÁFICO 40
TASA DE INTERÉS REAL DEL CRÉDITO
DE CONSUMO (%)
24
23
22
21
20
19
18
17
16
15
14
Ene-02
May-02
Sep-02
Ene-03
May-03
Sep-03
Ene-04
May-04
Sep-04
Ene-05
May-05
Sep-05
Fuente: Banco de la República, DANE. Cálculos

La Demanda Agregada
54
importante participación dentro del activo de los intermediarios financieros, han

alcanzado tasas de interés reales históricamente bajas, podría generarse un estímulo
para que la banca otorgue créditos a menores tasas. No obstante, esto dependerá, en
gran medida, de la evolución de la economía y de la prolongación de factores positivos
como el control de la inflación, la solidez del sector externo y la estabilidad de la
moneda.
Expectativas de consumo
En cuanto a las expectativas sobre el desempeño del consumo privado en lo que resta
de 2005 y 2006, éstas son moderadamente positivas. Dentro de los factores positivos
que permitirán que se sostengan los actuales niveles de crecimiento del consumo de los
hogares se encuentran: 1) mantenimiento del ingreso de remesas de los trabajadores,
puesto que el crecimiento de economías como la de EE.UU, donde se origina una parte
considerable de éstas, permitirá que se mantengan o incluso mejoren los ingresos
laborales de los trabajadores colombianos allí establecidos; 2) mejoramiento en la
formalización del empleo, lo cual lleva a que los hogares consuman bienes de mayor
durabilidad y tengan un mejor y mayor acceso al crédito; 3) sostenimiento de una
política monetaria holgada que puede contribuir a mayores y más aceleradas
disminuciones en las tasas de interés para consumo; 4) la posibilidad de que se
mantengan las presiones revaluacionistas y los altos niveles de inversión, que evitan
presiones sobre los precios, manteniendo fuerte el poder adquisitivo del ingreso
de los hogares.
Bajo este contexto, el índice de expectativas de los consumidores de Fedesarrollo
señala que hay optimismo sobre la situación de los hogares y del país para los
próximos doce meses, lo cual se videncia en la sostenida tendencia creciente de
este indicador. Gráfico 41.
No obstante, en el balance de mediano plazo existen riesgos de una nueva
desaceleración en el crecimiento del consumo privado. El principal factor de riesgo
continúa siendo el mercado laboral, puesto que la generación de empleo todavía es
insuficiente. Por otra parte, está la actual configuración del sector externo, con el
GRÁFICO 41
ÍNDICE DE EXPECTATIVAS
DE LOS CONSUMIDORES
50
40
30
20
10
0
-10
-20
-30
Ago-05
May-05
Nov-01
Nov-02
Nov-03
Nov-04
Feb-02
Feb-03
Feb-04
Feb-05
Ago-02
Ago-03
Ago-04
May-02
May-03
May-04
Fuente: Fedesarrollo
55
crecimiento de las ventas externas liderado por las exportaciones tradicionales y
dependiendo altamente de los precios internacionales de los commodities, mientras
que las importaciones de bienes de consumo se mantienen fuertes, generando
desplazamientos de la producción nacional y por esa vía, disminuyendo la capacidad
de generación de empleo. Finalmente, cabe advertir que en la medida en que el balance
fiscal se mantenga financiado con incrementos de impuestos también se verá
disminuido el ingreso disponible y, por ende, el consumo privado.
Con base en las anteriores consideraciones, la proyección de crecimiento del

consumo privado para 2005 es de 5,0%, siendo el nivel más alto observado desde
1995. Entre tanto, para 2006 se espera una moderada desaceleración hacia 4,3% que,
de todas formas, estaría por encima de los incrementos observados entre 1996 y 2003.
Según datos de
Inversión o Formación Bruta de Capital
la ANDI, más
Respecto a la inversión, vale la pena destacar su constante correlación con el del 60% de los
desempeño del PIB. Específicamente, el sector privado, y en particular la inversión de empresarios
este sector ha sido la principal jalonadora de la producción nacional. Luego del
repunte observado a finales del 2002 y principios de 2003, la inversión ha moderado
encuestados
su crecimiento, pero mantiene su avance a tasas sólidas cercanas al 20% en promedio adelantarán
cada trimestre, manteniendo una tendencia creciente en el último año. Adicionalmente, programas de
como proporción del PIB, en el último año y medio se ha mantenido por encima
del promedio histórico de los últimos 10 años. Gráfico 42.
inversión para
Así las cosas, con un aumento del 24,7% en el segundo trimestre del 2005, la expandir sus
inversión ha sido la variable que mejor desempeño ha mostrado. Varios factores fueron instalaciones
determinantes en este positivo comportamiento. Por un lado, el repunte de la
capacidad instalada, que hasta agosto se ubicaba por encima del 80%, refleja la
durante el 2006
expansión sectorial de la economía y del incremento de la demanda, que han hecho que y el 2007.
los niveles de producción sean cada vez mayores y esto a su vez genere mayor
inversión. Gráfico 43.
De otro lado, las expectativas también han jugado un papel importante a favor de
la inversión. De acuerdo con los últimos datos de Fedesarrollo, las condiciones
INVERSIÓN COMO % PIB UTILIZACIÓN CAPACIDAD INSTALADA
85%
28%
26% 80% 79,7%
24%
22% 21,61% 75%
20%
18% 18,92% 70%
16%
14% 65%
12%
10% 60%
Mar-94
Mar-95
Mar-96
Mar-97
Mar-98
Mar-99
Mar-00
Mar-01
Mar-02
Mar-03
Mar-04
Mar-05
Ene-97
Jul-97
Ene-98
Jul-98
Ene-99
Jul-99
Ene-00
Jul-00
Ene-01
Jul-01
Ene-02
Jul-02
Ene-03
Jul-03
Ene-04
Jul-04
Ene-05
Jul-05
Inversión como % del PIB Promedio Histórico 10 años Utilización de la Capacidad Instalada Promedio Histórico
Fuente: DANE Fuente: Andi

La Demanda Agregada
56
sociopolíticas y económicas para la inversión se encuentran en niveles muy superiores

a los evidenciados en los últimos dos años. Adicionalmente, el Gobierno ha introduci-
do una serie de estímulos tributarios para incentivar la inversión. La deducción del
30% de las inversiones en activos productivos que se hagan en los años 2004, 2005 y
2006, es un ejemplo de esto. Otro elemento que incidirá en el crecimiento de la inver-
sión es la ley de protección al inversionista, aprobada recientemente por el Congreso
de la República. Esta ley autoriza al Gobierno a firmar pactos de estabilidad jurídica
con los empresarios que hagan inversiones mínimo por un millón de dólares.
Adicionalmente, los industriales han comenzado a emprender estrategias de
inversión para afrontar el TLC y para satisfacer el incremento en la demanda. Así,
según datos de la ANDI, más del 60% de los empresarios encuestados adelantarán
programas de inversión para expandir sus instalaciones durante el 2006 y el 2007. De
manera similar, el buen desempeño de la Inversión se ha visto reflejado en el
comportamiento de la inversión extranjera en Colombia, que al cierre del primer
trimestre del año suma US$1.957 millones, un 32% superior a igual periodo de 2004.
La inversión seguirá siendo la principal jalonadora del PIB en lo que resta del 2005
y durante todo el 2006, y en buena parte será el sector privado quien sustente estas
alzas. Sin embargo, como se señala más adelante, la inversión pública durante el año
2005 y el 2006 tendrá un papel crítico como actor relevante a través de las obras
civiles del país. De esta manera, en 2005 los estimativos de Bancolombia y Suvalor
apuntan a que esta variable cierre el año con un crecimiento cercano al 22% y que
durante el 2006 presente un crecimiento del orden del 16.5%, reflejando los efectos
positivos de la expansión económica, de las bajas tasas de interés y de la confianza
en el país.
Análisis del comportamiento de las tasas reales de interés
Es clara la incidencia que tienen las tasas de los créditos del sistema sobre la
inversión y sobre la propensión de los agentes a endeudarse e iniciar nuevos proyectos.
En términos reales, las tasas de interés de la economía se encuentran por debajo de
sus niveles promedios de los últimos 10 años, pese a la tendencia decreciente que
ha evidenciado la inflación en los últimos dos años.
Descontando el nivel de precios, tras haber alcanzado un máximo en 1999 del
26,6%, la tasa real de colocación exhibió una tendencia decreciente hasta alcanzar su
mínimo de 3,93% en abril de 2003, de allí ha presentado una corrección al alza,
gracias al comportamiento decreciente de la inflación. No obstante, dicha tendencia
alcista en términos reales ha comenzado a ceder en el caso de las tasas de captación
en el último año, gracias a la disminución nominal que ha experimentado la DTF.
Gráfico 44.
Por tipo de cartera, en los últimos tres años la estabilidad ha caracterizado el
comportamiento de las tasas de colocación. No obstante, la tendencia a una disminu-
ción de las tasas en términos nominales se ha hecho evidente en el último año y medio.
La política monetaria expansiva del Banco Central ha llevado a una reducción de las
tasas de interés de referencia y de mercado. Tal tendencia ha sido seguida por las tasas
57
de colocación de los créditos. De hecho, la tasa real de los créditos de consumo ha
experimentado una reducción de 157 pb en lo corrido del año, mientras que la tasa de
los créditos ordinarios ha caído tan sólo 39 pb, lo que podría explicar en parte el
repunte experimentado en la cartera de consumo y el rezago mostrado en la cartera
comercial. Gráfico 45.
A la hora de evaluar el comportamiento de la inversión es importante valorar el
desempeño de la cartera de créditos. Tras la crisis del sistema financiero de 1999, a
excepción de la cartera hipotecaria, la de consumo y en menor medida, la comercial
han presentado una sólida recuperación. Esto evidencia la expectativa de crecimiento
de la economía y de mejora en su ingreso futuro y capacidad de pago. De otro lado,
la política del Gobierno para financiar pequeños y medianos empresarios se ha
evidenciado en un incremento en la demanda de micro crédito superior al 60% en
términos reales en el último año. En contraste, la cartera hipotecaria todavía continúa
registrando crecimientos negativos. A agosto dicha cartera ha decrecido 21,07% real
anual, incluyendo titularizaciones. La explicación a esta situación se encuentra en el
hecho de que los hogares se han inclinado hacia nuevos mecanismos de financiación de
El menor
vivienda tales como: el ahorro privado (cuentas AFC), remesas del exterior y créditos crecimiento
de consumo de corto plazo. de la cartera
A agosto de 2005 la cartera de consumo crece a una tasa real anual del 29%,
mientras la cartera comercial lo hace a una tasa promedio cercana al 10%; sin
comercial es la
embargo, su recuperación y crecimiento se han hecho cada vez más sólidos y respuesta a
consistentes con el desempeño económico del último año. Así las cosas, la cartera com- diferentes
ercial es la causante del menor dinamismo de la cartera total, exceptuando la hipote-
estrategias de
caria. No obstante, este menor crecimiento es la respuesta a diferentes estrategias de
las empresas para reducir su endeudamiento con el sistema financiero. Concretamente, las empresas
las mayores utilidades reportadas en 2004 y la emisión exitosa de bonos por parte para reducir su
de algunas firmas se han utilizado, en parte, para reducir el saldo de sus obligaciones
endeudamiento
con la banca. Gráfico 46.
De otro lado, luego de la recesión y del fuerte repunte experimentado en el 2001, el con el sistema
crecimiento de la cartera de crédito de las compañías de leasing se ha estabilizado, financiero.
para crecer en los últimos tres años a una tasa promedio cercana al 5%, manteniendo
una correlación bastante estrecha con la cartera comercial total. Gráfico 47.
EVOLUCIÓN TASAS REALES EVOLUCIÓN TASAS REALES
DE CAPTACIÓN Y COLOCACIÓN POR TIPO DE CARTERA
30.00%
40.0%
25.00% 35.0%
20.00% 30.0%
15.00% 25.0%
20.0%
10.00%
15.0%
5.00% 10.0%
0.00% 5.0%
-5.00% 0.0%
Sep-98
Sep-99
Sep-00
Sep-01
Sep-02
Sep-03
Sep-04
Sep-05
Jul-95
Jul-96
Ene-01
Ene-02
Jul-03
Jul-00
Jul-02
Jul-04
Ene-99
Ene-00
Ene-03
Ene-04
Ene-05
Jul-97
Jul-98
Jul-99
Jul-01
Jul-05
Ene-97
Ene-98
Ene-95
Ene-96
Tasa Real de Colocación Tasa Real de Captación Consumo Ordinario Preferencial Tesorer ía
de Corto Plazo
Fuente: Banco de la República, Cálculos Bancolombia Fuente: Banco de la República, Cálculos Bancolombia
y Suvalor y Suvalor
La Demanda Agregada
58
Similarmente, llama la atención observar el comportamiento de la cartera de las

leasing como proporción de las importaciones de los bienes de capital, como una
medida de la financiación o del endeudamiento de las empresas. La proporción de
financiación vía crédito leasing de las importaciones de bienes de capital se sitúa,
con datos hasta agosto, alrededor del 13%, porcentaje que se considera bajo si
observamos que el promedio histórico bordea el 15%. Así, es claro que la recuperación
no ha sido sustancial si se tienen en cuenta los beneficios tributarios y el auge de la
actividad productiva en general del último año y medio, lo que hace evidente el cambio
de la estrategia de las empresas hacia un menor endeudamiento con el sistema
financiero. Gráfico 48.
Inversión en infraestructura
Una infraestructura adecuada es clave para el desarrollo económico por sus efectos
directos sobre la actividad económica del país y la competitividad, y por sus efectos
indirectos sobre la productividad. En nuestro país la inversión pública en infraestruc-
tura ha sido más importante en términos de volumen que la privada, y por eso marca
CRECIMIENTO REAL POR TIPO DE CARTERA CARTERA DE CRÉDITO DE LAS
COMPAÑÍAS DE LEASING
35.00%
25.00%
15.00% 30.00%
5.00% 20.00%
-5.00% 10.00%
-15.00% 0.00%
-25.00% -10.00%
-35.00% -20.00%
-45.00% -30.00%
Ago-96
Feb-97
Ago-97
Feb-98
Ago-98
Feb-99
Ago-99
Feb-00
Ago-00
Feb-01
Ago-01
Feb-02
Ago-02
Feb-03
Ago-03
Feb-04
Ago-04
Feb-05
Ago-05
-40.00%
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
Comercial Consumo Hipotecaria*
*Incluye titularizaciones Fuente: Superintendencia Bancaria, S.A.I.F., Cálculos

Fuente: Superintendencia Bancaria, Cálculos Bancolombia y Suvalor
CARTERA DE LAS LEASING COMO % DE INVERSIÓN EN INFRAESTRUCTIURA VS.
IMPORTACIONES DE BIENES DE CAPITAL INVERSIÓN TOTAL
Inversión en infraestructura/Total
90.00%
25.0% 80.00%
23.0% 70.00%
21.0% 60.00%
19.0% 50.00%
17.0% 40.00%
15.0% 30.00%
13%
13.0% 20.00%
11.0% 10.00%
9.0% 0.00%
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
Oct-02
Ene-02
Oct-03
Abr-03
Ene-04
Abr-04
Ene-05
Ene-01
Abr-01
Oct-01
Abr-02
Oct-04
Jul-01
Jul-02
Ene-03
Jul-03
Jul-04
Jul-05
Abr-05
Total Privada P úblci a
Fuente: Superintendencia Bancaria, Banco de la Fuente: DNP.

República, Cálculos Bancolombia y Suvalor Los datos de inversión son los disponibles en el
Departamento Nacional de planeación revisados
por la entidad en mayo de 2005
59
la pauta de la inversión total en infraestructura como proporción de la inversión total.
Aunque hoy tenemos mejor infraestructura que en 1993, es importante anotar que,
tras la recesión de 1999 y luego del pico en la inversión en el 2001, que obedece a la
disminución puntual del rezago en la ejecución del presupuesto, la inversión en
infraestructura tanto privada como pública exhibe un evidente descenso, sobre todo en
este último rubro. Lo anterior ocurre como resultado del desplazamiento del gasto
público social hacia el gasto público en infraestructura y de mayores restricciones
fiscales y financieras de los entes públicos4. En consecuencia, sigue imperando la
necesidad de vincular capital privado a tales proyectos de inversión a través de la
eficiencia en las concesiones.
Las cifras del Departamento Nacional de Planeación están disponibles hasta el año
2003, sin embargo, hay que anotar la adición en el Plan Financiero del 2004 en
materia de inversión. En el 2004 la inversión creció un 45% frente al 2003.
Similarmente es importante señalar el Plan Financiero del 2006, donde la inversión La inversión en
crece 10,5%, o casi medio billón de pesos frente al mismo rubro destinado en el
año 2005. Gráfico 49. comunicaciones
Por rubros, la inversión en comunicaciones y transporte (concentrada en carreteras) y transporte se
se ha estabilizado en promedio entre el 35% y el 25% de la inversión en infraestruc- ha estabilizado
tura total en los últimos tres años. Entre tanto, la inversión en energía, que tuvo su
auge en 1996, ha venido siendo desplazada por la inversión en comunicaciones y agua. en promedio
De hecho, este último rubro exhibe una tendencia creciente como porcentaje de la entre el 35% y
inversión total en infraestructura hasta superar el 20%. Gráfico 50. el 25% de la
Hacia un futuro falta mucho por avanzar. De acuerdo con un estudio del
Banco Mundial5, se estima en US$10.000 millones la inversión requerida en inversión en
infraestructura en el país, para los próximos siete años. Entre tanto, así como infraestructura
en el 2005 se ejecutan proyectos de infraestructura liderados por el gobierno nacional, total en
en el 2006 se esperan proyectos liderados por las entidades locales y regionales.
Los principales proyectos que se adelantan y preparan en la actualidad se relacionan los últimos
a continuación: tres años.
GRÁFICO 50
INVERSIÓN EN INFRAESTRUCTURA
(1995-2003)
60.00%
50.00%
Rubro/Inversión total
en infraestructura
40.00%
30.00%
20.00%
10.00%
0.00%
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
Comunicaciones Transporte Energ ía Agua
Fuente: DNP. Los datos de inversión son los disponibles

en el Departamento Nacional de planeación revisados
por la entidad en mayo de 2005
4- Cárdenas, Gaviria y Meléndez, La infraestructura de Transporte en Colombia, Agosto 2005.

5- Consultoría REDI, Banco Mundial, 2004.
La Demanda Agregada
60
Proyectos en Hidrocarburos
Durante el 2006 se iniciará la construcción del gasoducto que interconectará a

Venezuela con Colombia. Pdvsa y Ecopetrol llegaron a acuerdos para iniciar la
construcción del gasoducto binancional dentro de los que se destacan la definición de
un nuevo trazado con una longitud de 300 km, y no de 177 km como se creía en 2004.
Pdvsa-Gas ya ha afirmado que el proyecto debe iniciar en agosto y estará funcionan-
do en el primer semestre de 2007. Por su parte, Petrobras anunció más inversión por
US$80 millones para el próximo año y planteó la posibilidad de cuadruplicar para ese
periodo la inversión en exploración en el territorio nacional, con participación en por
lo menos 7 pozos.
Adicionalmente, la Agencia Nacional de Hidrocarburos (ANH), cumplió anticipada-
mente con la meta de firmar 40 contratos petroleros. Hasta octubre se han aprobado
24 contratos para exploración y producción y 22 para evaluación técnica. Los nuevos
contratos firmados atraerán inversiones por cerca de US$20 millones y en su mayoría
están dirigidos a buscar hidrocarburos en zonas de los Llanos Orientales y el
Catatumbo. Lo anterior ratifica la tendencia presentada en lo corrido del año y
augura un buen desempeño de la inversión en este sector en el 2006.
Proyectos en Telecomunicaciones
La multinacional China ZTE Corporation anunció su intención de desarrollar nuevas

inversiones en territorio nacional, aprovechando los planes de expansión y
modernización que han puesto en marcha los operadores de telefonía fija y móvil. El
gigante oriental acaba de ganar la licitación para el montaje de la Red Multiservicios
de Telecomunicaciones de Emcali, que tendrá un costo de casi US$11 millones y
comenzará a ser instalada a finales de este año y durante el siguiente.
Proyectos en Transporte Masivo
Tabla 9.
NOMBRE CIUDAD ESTADO ENTRADA EN
OPERACIÓN
Megabús Pereira Construcción Dic-05
MIO Cali Construcción Dic-06
Transcaribe Cartagena Licitación construcción Mar-07
Transmetro Barranquilla Estructuración Mar-07
Metroplus Medellín Estudios y diseños Dic-06
Metrolínea Bucaramanga Estudios y diseños Ene-07
Transmilenio Fase II Bogotá Construcción Dic-05
Extensión Transmilenio Soacha Estudios y diseños Ene-07
Fuente: Cámara Colombiana de la Infraestructura

61
Concesiones Viales
Autopista del Café S.A.

Malla vial del Valle del Cauca
Zipaquirá - Palenque
Neiva - Espinal - Girardot
Desarrollo vial del Oriente de Medellín, Valle de Rionegro y Conexión a Puerto Triunfo
Fontibón - Facatativa - Los Alpes
Bogotá - Villavicencio
Concesión Bogotá (El Cortijo) - Siberia - La Punta - El Vino.
Los Patios - La Calera - Guasca y Salitre - Sopo - Briceño
Concesión Para Pruebas
Cartagena-Barranquilla El Plan 2.500
Autopista Bogotá - Girardot S.A. es el más
Concesión Briceño-Tunja-Sogamoso ambicioso que
Santa Marta - Riohacha - Paraguachón se haya
Malla Vial del Meta
Desarrollo Vial del Norte de Bogotá
presentado en
Pereira - La Victoria la historia del
país y su
Fuente: INCO
objetivo es
pavimentar y/o
Concesiones Férreas repavimentar
3.134 Km, desde
Red férrea del Atlántico
Red férrea del Pacífico el Puente
Fuente: INCO
de Rumichaca en
Nariño hasta el
Cabo de la Vela
Concesiones Marítimas en la Guajira.
Terminal Marítimo Muelles El Bosque
Terminal de Contenedores de Cartagena S.A. - CONTECAR
Lote El Vacío - Buenaventura
Terminal Marítimo de Tumaco
CEMAS S.A. - Valle del Cauca
Sociedad Portuaria Regional de Santa Marta
Sociedad Portuaria Golfo de Morrosquillo
Sociedad Portuaria de la Zona Atlántica
Terminal Marítimo de Buenaventura
Transpetrol Ltda. - Cartagena
C.I. Antillana
Fuente: INCO
La Demanda Agregada
62
Concesiones Aeroportuarias
Aeropuerto El Dorado de Bogotá - Abierta licitación

Aeropuerto Gustavo Rojas Pinilla de San Andrés y Aeropuerto El Embrujo de Providencia
Red Primaria
De acuerdo con un informe la de Cámara Colombiana de Infraestructura, se estima

que los recursos necesarios para el mejoramiento, mantenimiento, rehabilitación y
construcción de 7.166 kilómetros de red carretera primaria superan los $5 billones.
Plan 2.500
El Plan 2.500, coordinado por el INVÍAS, es el más ambicioso que se haya presentado en
la historia del país y su objetivo es pavimentar y/o repavimentar 3.134 Km, desde el Puente
de Rumichaca en Nariño hasta el Cabo de la Vela en la Guajira, integrando las regiones con
las principales vías nacionales. La inversión asciende a $2,5 billones aproximadamente.
Gasto Público
Después de un crecimiento en los ingresos tributarios durante el año 2005 del 15,4%,
la expectativa es que tales ingresos crezcan un 8,2% en el 2006, como se señala en el
Informe Anual de Deuda Pública 2005-2006 de Bancolombia y Suvalor.
Similarmente después de crecer un 11,8% los Gastos Totales durante el año 2005,
la expectativa para el año 2006 es de un crecimiento del 13%. Basado en tal
crecimiento, que se explica en gran parte por un alza en los pagos por intereses,
pero también por el crecimiento superior en los giros por transferencias y los
servicios personales, la expectativa es que el consumo público crecerá en el año
2006 un 4,45%.
Es así como mientras los ingresos Totales del Gobierno Nacional Central crecen
$5,6 billones en el 2005 o un 2% del PIB en el año 2005, lo hacen en menor forma
en el 2006, al crecer $4 billones o apenas un 1,3% del PIB. Sin embargo, el monto en
que crecen los Gastos Totales sí es mayor en el 2006 frente al 2005, al sumar casi
$7,9 billones de pesos (casi el doble del monto en que crecen los ingresos totales) y
dicho monto representa un 2,6% del PIB esperado para el mismo año. Dicha
disparidad de crecimientos entre ingresos y gastos entre los años 2005 y 2006
explica porqué para el 2005 el déficit del Gobierno Nacional Central se espera sea del
5,3% del PIB, mientras para el 2006 está previsto que sea del 6,14%. Tabla 10.
Mientras los pagos por intereses crecieron $458 mil millones en el 2005, para 2006
crecen $2,8 billones de pesos o casi un 1% del PIB. Si bien esto afecta el monto
global en que crecen los Gastos Totales en el año 2006, no lo explica del todo. El gasto
en funcionamiento pasa de crecer un 0,5% del PIB en el 2005 a crecer un 1,2% del
PIB en el 2006. Básicamente ello ocurre porque el aumento en los giros por servicios
63
Tabla 10.
Crecimiento estimado en monto y % PIB 2005 2006 2005 2006
Miles de Millones
1.Ingresos Totales 5,579 3,988 2.0% 1.3%

Ingresos Corrientes - - 0.0% 0.0%
Ingresos Tributarios 5,644 3,495 2.0% 1.2%
Ingresos no tributarios -8 10 0.0% 0.0%
Fondos especiales -40 34 0.0% 0.0%
Ingresos de capital -15 499 0.0% 0.2%
Rendimientos finacieros totales - - 0.0% 0.0%
Excedentes financieros - - 0.0% 0.0% El monto en
Recuperación de cartera SPF - - 0.0% 0.0%
que crecen los
Reintegros y recursos no aprobados - - 0.0% 0.0%
Otros - - 0.0% 0.0%
gastos totales
Ingresos causados -2 -49 0.0% 0.0% es mayor en el
Alicuotas -2 - 0.0% 0.0% 2006 frente
al 2005, al
2. Gastos totales 6,354 7,850 2.3% 2.6% sumar casi
Intereses 458 2,753 0.2% 0.9% $7,9 billones de
Externos - - 0.0% 0.0%
pesos (casi el
Internos - - 0.0% 0.0%
Costos del endeudamiento externo - - 0.0% 0.0%
doble del monto
Funcionamiento e Inversión - - 0.0% 0.0% en que crecen
Funcionamiento 1,381 3,703 0.5% 1.2% los ingresos
Servicios personales 460 1,205 0.2% 0.4% totales).
Transferencias 952 1,808 0.3% 0.6%
Salud y educación - - 0.0% 0.0%
proposito general y asignaciones especiales - - 0.0% 0.0%
Deuda años anteriores - - 0.0% 0.0%
Transferencias Territoriales - - 0.0% 0.0%
Pensiones 4,448 998 1.6% 0.3%
Otras - - 0.0% 0.0%
Gastos generales -31 690 0.0% 0.2%
Inversión -94 434 0.0% 0.1%
deuda flotante - - 0.0% 0.0%
Préstamo neto 161 -38 0.1% 0.0%

La Demanda Agregada
64
personales y por transferencias sumados crecen $3,7 billones en el 2006 o más del
doble del crecimiento del monto en el 2005.
Los gastos totales habrían sido mayores de no ser porque los pagos de pensiones
desaceleran el ritmo de crecimiento en el año 2006. Es así como después de crecer en
casi $4,5 billones de pesos en el año 2005, los pagos pensionales crecen casi $1
billón en el año 2006, lo cual reduce el crecimiento del 1,6% del PIB en el presente
año a apenas 0,3% del PIB para el 2006.
Basados en el crecimiento de los gastos en funcionamiento para el 2006,
Bancolombia y Suvalor estiman que el crecimiento del consumo público crecerá un
4.45% en el 2006 después de crecer un 3,75% en el año 2005.
Sector Externo
Aunque los principales socios comerciales de Colombia, Estados Unidos, Venezuela y

Ecuador, mantendrán el comportamiento positivo de las exportaciones, éstas crecerán
con menor impulso. Se espera un crecimiento del 14,9% en el 2006. Mientras tanto,
el impulso de las importaciones se mantendrá vigente con una tasa del 19%, por la
dinámica de la inversión y el comercio con otras economías emergentes. En ese
sentido el año entrante habrá una caída del 90% en el superávit comercial al pasar
de US$1.380 millones en el 2005 a US$140 millones en el 2006.
Grupo Andino
El comercio de Colombia con los países de la Comunidad Andina es representativo ya

que al interior de este grupo se encuentran el segundo y tercer socio comercial de
Colombia, Venezuela y Ecuador. La participación en el comercio colombiano medido
por la suma de las importaciones y las exportaciones ha presentado una tendencia
estable en ambos casos. Venezuela ha exhibido una participación estable desde 1991
en un rango del 5% al 10%; en 2003 se observa una fuerte disminución asociada al
año en el que esa economía presentó un decrecimiento del PIB de -9,4%, y en 2004
se observa una recuperación que se ha mantenido hasta la fecha.
El intercambio con Ecuador ha mantenido una tendencia estable sin mayores
variaciones en los últimos catorce años, al mantenerse en un rango de participación
de 1% a 5%. Gráfico 51.
Ecuador
Por flujo de comercio, Ecuador ocupa desde 2000 el tercer puesto como destino de las
exportaciones colombianas luego de Estados Unidos y Venezuela, con una
participación del 6% en el total. Mientras que como país de origen de las
importaciones no alcanza a ubicarse entre los primeros siete países. En consecuencia,
Colombia mantiene una balanza comercial favorable con ese país. En 2004 alcanzó los
US$614,8 millones FOB y en 2005, con datos a julio de 2005, alcanza un nivel de
US$424,9 millones. Para fin de año se espera que la balanza comercial registre un
65
saldo positivo mayor, teniendo en cuenta que las exportaciones han venido presentan-
do un comportamiento más acelerado que las importaciones, hasta llegar a los
US$818 millones.
En 2006, aunque se espera que la dinámica del comercio mundial sea menor, según
el comportamiento que ha venido presentado en los años anteriores, la balanza debe
permanecer superavitaria para Colombia. Más aun, teniendo en cuenta que las
exportaciones ecuatorianas de bienes asociados a los precios del petróleo han presen-
tado un comportamiento creciente, factor que ha beneficiado a Colombia dada la
canasta de bienes exportados, compuesta principalmente por ventas de combustibles,
aceites minerales y sus productos. Se espera que las exportaciones hacia Ecuador pre-
senten un crecimiento del 22% por un valor de US$1.525 millones y las importaciones
crezcan 13% a US$490 millones, alcanzando así superávit de US$1.035 millones.
La composición de las exportaciones presenta una mayor participación de la indus-
tria básica, la cual muestra un comportamiento creciente desde 1991, impulsada por En el 2006 se
las mayores ventas de química básica, que ha representan alrededor del 72% de este espera que las
rubro. El segundo grupo con mayor participación es el de Industria liviana, que ha pre-
exportaciones
sentando una tendencia cercana a la de la industria básica. Al interior de este grupo
la mayor participación la tienen la industria de jabones, cosméticos, textiles y confec-
hacia Ecuador
ciones, cada una con participaciones del 20% del total de esta industria. Gráfico 53. presenten un
crecimiento del
GRÁFICO 51 GRÁFICO 52 22% por un valor
PARTICIPACIÓN EN EL COMERCIO COMERCIO EXTERNO DE COLOMBIA de US$1.525
EXTERNO COLOMBIANO CON ECUADOR
millones y las
13% 1000
11% 800 importaciones
9%
7%
600
400
crezcan 13%
5%
3%
200 a US$490
0
millones,
2005*
1%
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005*
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
Exportaciones totales Importaciones totales Balanza comercial alcanzando así

Venezuela Ecuador
superávit de
Fuente: Ministerio de Comercio, Industria y Turismo, Fuente: Ministerios de Comercio, Industria y Turismo, US$1.035
DANE. Cálculos Bancolombia y Suvalor DANE. Cálculos Bancolombia y Suvalor
*Datos a julio de 2005 Cifras en millones de dólares millones.
COMPOSICIÓN DE LAS EXPORTACIONES COMPOSICIÓN DE LAS IMPORTACIONES
HACIA ECUADOR DESDE ECUADOR
140000
350000
120000
300000
250000 100000
200000 80000
150000 60000
100000 40000
50000 20000
0
0
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
Productos primarios Industria básica Industria liviana Productos primarios Industria liviana Industria básica
Maquinaria y equipo Industria automotriz Agroindustriales Maquinaria y equipo Agroindustriales Industria automotriz
Fuente: Ministerios de Comercio, Industria y Turismo, Fuente: Ministerios de Comercio, Industria y Turismo,
Cifras en miles de dólares Cifras en miles de dólares
La Demanda Agregada
66
En cuanto a las importaciones desde Ecuador, no se observa un grupo de productos

que predomine como en las exportaciones. Sin embargo, el sector industrial está por
encima del sector primario, con una participación del 85% en total para 2004. En este
año la industria automotriz, la industria liviana y los productos agroindustriales
presentan la mayor participación, con el 22% en cada uno de estos. Gráfico 54.
En 2006 se deben considerar varios aspectos que pueden afectar a las economías
de la región andina, y en consecuencia a su comercio; entre ellos el de mayor
importancia es la temporada electoral que se llevará a cabo en la mayoría de los país-
es, incluyendo a Colombia.
En el caso de la economía ecuatoriana se deben considerar aspectos recientes como
los problemas políticos que ha enfrentado el país con el derrocamiento del presidente
Lucio Gutierrez, y la llegada del presidente Palacio al poder, que generan expectativas
sobre la política que seguirá y su relación con los presidentes de la región. Por otro
lado, existen factores como el problema fiscal que enfrenta la economía, al cual la
nueva ministra de finanzas, Magdalena Barreiro, ha puesto la cara y está en la
búsqueda de mecanismos que ayuden a disminuir esta carga. Para 2006 se espera que
la balanza comercial entre Colombia y Ecuador se mantenga en niveles cercanos a los
registrados hasta el momento en un saldo superavitario para nuestro país, teniendo en
cuenta que la relación competitiva entre Colombia y Ecuador ha permanecido en
buenas condiciones.
Venezuela
Venezuela es el segundo socio comercial de Colombia después de Estados Unidos. La

balanza comercial con el país vecino ha presentado un saldo superavitario a favor de
Colombia desde 1999, luego de varios años con saldo deficitario. Las ventas a
Venezuela representan alrededor del 9% del total de las exportaciones de Colombia.
A julio de 2005 las exportaciones ascendían a US$1.134 millones, y registraban un
aumento del 49% respecto a igual periodo de 2004. Las mayores participaciones las
tienen la industria básica y liviana con el 19% y 28% respectivamente. Al interior
de la industria liviana se observa una participación mayor de los textiles y las
COMERCIO EXTERNO DE COLOMBIA COMPOSICIÓN DE LAS EXPORTACIONES
CON VENEZUELA HACIA VENEZUELA
600.000
1800 500.000
1300 400.000
800 300.000
300 200.000
100.000
-200
0
2005*
-700
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
Exportaciones totales Importaciones totales Balanza comercial Productos primarios Agroindustriales

Industria liviana Industria básica
Maquinaria y equipo Industria automotriz
Fuente: Ministerios de Comercio, Industria y Turismo, Fuente: Ministerios de Comercio, Industria y Turismo,
*Datos a julio de 2005 Cifras en millones de dólares Cifras en miles de dólares
67
confecciones, mientras en la industria básica, las exportaciones de química básica
tienen la mayor participación. El comportamiento de estos grupos presenta una
tendencia cercana con participaciones similares desde 1991. Gráfico 56.
Las importaciones, por su parte, a julio de 2005 alcanzaron los US$728 millones
CIF con una participación del 5,35% del total. Las exportaciones de Venezuela hacia
Colombia están concentradas en la industria básica con una participación del 57%, y
están compuestas principalmente por química básica y metalurgia. Gráfico 57.
En lo que resta del 2005 no se esperan mayores variaciones respecto al
comportamiento que se ha registrado hasta el momento. Para el próximo año las elec-
ciones representan un factor de preocupación alrededor de posibles enfrentamientos
entre el partido del gobierno actual y la oposición. El comportamiento de la economía
venezolana ha sido estable, con un crecimiento de 9,3% en el primer semestre del
año, impulsado por la disminución del desempleo, el incremento en el acceso al
financiamiento y las menores tasas de interés, que han incentivado la demanda inter-
na, un factor importante para incrementar la demanda de productos importados, entre
ellos los colombianos. Por este y otros motivos se espera que la relación comercial no En 2006 se
presente cambios importantes y siga exhibiendo una balanza comercial a favor de espera que las
Colombia, con menores flujos. exportaciones
En 2006 se espera las exportaciones hacia Venezuela presenten un crecimiento del
hacia Venezuela
18%, alcanzado los US$2.301 millones de dólares, mientras que las importaciones
podrían crecer al 29% por un valor de US$1.476 millones, continuando de esta
presenten un
manera con la recuperación luego de la fuerte disminución del comercio con ese país crecimiento del
en 2003. Con estos resultados, la balanza comercial continuaría en un saldo 18%, mientras
superavitario para Colombia en US$825 millones de dólares. que las
importaciones
podrían crecer
Comercio Internacional con Economías Emergentes
al 29%.
Con respecto al comercio externo de Colombia con tres de las economías emergentes
más destacadas (China, Brasil y México), cabe resaltar el fuerte crecimiento en la
participación de estas tres economías dentro del total del comercio externo
colombiano en años recientes. En efecto, la participación de México en el comercio
GRÁFICO 57
COMPOSICIÓN DE LAS IMPORTACIONES
DESDE VENEZUELA
700.000
600.000
500.000
400.000
300.000
200.000
100.000
0
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
Productos primarios Agroindustriales

Fuente: Ministerios de Comercio, Industria y Turismo,

DANE. Cálculos Bancolombia y Suvalor
Cifras en miles de dólares
La Demanda Agregada
68
externo total colombiano (exportaciones más importaciones) pasó de niveles de 2,5%

a 5,0% entre 1999 y 2005. En este mismo lapso, la participación de Brasil se
incrementó desde 2% hasta 3,7%, mientras que China pasó de representar un escaso
0,5% a niveles de 4,0%, con una rápida aceleración a partir de 2003.
Lo anterior es resultado de que, mientras el comercio externo total del país ha
crecido a una tasa anual alrededor de 27% en los últimos dos años, el crecimiento
del comercio bilateral con México y Brasil ha rondado el 35% anual, y con China
el intercambio comercial se ha incrementado a un ritmo anual de 66% en el
mismo lapso. Gráfico 58.
México
Desagregando en materia de flujo de comercio, México pasó de ocupar el lugar 23

como país destino de las exportaciones colombianas en 1991 al quinto lugar en 2004,
al subir su participación del 0,8% del total de exportaciones al 3,1% en el periodo
mencionado. Entre tanto, como país origen de las importaciones colombianas subió del
puesto 7 al cuarto lugar, al pasar de participar con el 3% al 4,1% de las compras
externas totales. En consecuencia, Colombia mantiene un déficit comercial con México
que bordea US$450 millones de dólares, según cifras acumuladas en los primeros siete
meses de 2005.
Con respecto a la composición de las importaciones desde México, que a julio
totalizaron US$776 millones CIF, cabe resaltar el reciente dinamismo de productos de
la industria automotriz, que pasaron de representar alrededor del 4,5% de las
compras externas de Colombia a México en 2001 a participar con el 18% en lo
corrido de 2005. Así mismo, las importaciones de maquinaria y equipo, que representa-
ban el 10% a comienzos de los noventa, hoy representan entre 25% y 30%, a pesar
del reciente descenso. Entre tanto, las compras de bienes de la industria básica
(metalurgia y química) han disminuido su participación al pasar de representar el
60% de las importaciones desde México a comienzos de la década anterior al 30% en
2005. Gráfico 59.
PARTICIPACIÓN EN EL COMERCIO COMPOSICIÓN DE LAS IMPORTACIONES
EXTERNO COLOMBIANO DESDE MÉXICO
70
6.0% 60
5.0% 50
4.0% 40
3.0% 30
20
2.0%
10
1.0%
0
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
0.0%
2005*
1991
1993
1995
1997
1999
2001
2003

Brasil México China Industria liviana Industria básica
Fuente: Ministerio de Industria y Comercio, DANE. Cifras en porcentaje

Cálculos Bancolombia y Suvalor Fuente: Ministerio de Industria y Comercio, DANE.
69
Desde el punto de vista de las exportaciones hacia el país azteca, que sumaron
US$354 millones FOB a julio, cabe destacar el crecimiento de los productos
primarios entre 2002 y 2005, que pasaron de participar con el 3% al 33% en el
periodo. Este resultado se debe a una creciente participación de productos como el
carbón y los derivados del petróleo. El resto de productos de exportación se mantienen
con las participaciones históricas promedio, aunque cabe resaltar el incremento en la
participación de las confecciones del 5% en 1998 al 12% en 2005, y el descenso
en los productos editoriales del 15% al 6% en similar lapso. Gráfico 60.
En cuanto al comportamiento del comercio bilateral medido por volumen
(toneladas), cabe resaltar que el crecimiento de las importaciones entre enero y
agosto de 2005, comparado con similar periodo del año anterior, se ubicó en 23,2%,
siendo el mayor nivel observado en los últimos tres años. Por el lado de las
Mientras el
exportaciones, el crecimiento se ha mantenido fuerte en los últimos tres años al casi
triplicarse entre agosto de 2002 y agosto de 2005, con un crecimiento de 61%
comercio externo
en el último año. total del país ha
México se ha consolidado como uno de nuestros principales socios comerciales crecido a una
tanto del lado de las exportaciones como de las importaciones. No obstante es tasa anual
probable que el déficit comercial con ese país se incremente debido a la composición alrededor de 27%
del comercio, puesto que con posibles descensos en los precios internacionales de los en los últimos
commodities el próximo año, podría disminuir considerablemente el valor de las
dos años, el
exportaciones colombianas hacia México. Entre tanto, desde el punto de vista de las
importaciones, el sostenimiento del ritmo de crecimiento en inversión y consumo comercio con
permitirá que se mantenga el dinamismo de las importaciones desde México, a pesar México y Brasil
de que puedan observarse moderados declives. En consecuencia, la balanza comercial ha crecido
con México podría generar un mayor déficit que bordearía US$400 millones en 2005 al 35%, y
y podría alcanzar US$500 millones en 2006. Las exportaciones colombianas hacia con China
México alcanzarían US$692 millones (valor FOB) en 2005 y US$796 millones (valor
al 66% en el
FOB) en 2005, mientras que las importaciones desde México se ubicarían
alrededor de US$966 millones (valor CIF) en 2005 y de US$1.150 millones
mismo lapso.
(valor CIF) en 2006.
GRÁFICO 60
COMPOSICIÓN DE LAS EXPORTACIONES
HACIA MÉXICO
60
50
40
30
20
10
0
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005

Cifras en porcentaje
Fuente: Ministerio de Industria y Comercio, DANE.
La Demanda Agregada
70
Brasil
Por el lado de Brasil, como destino de las ventas externas colombianas no ha habido
mayores cambios al pasar de ocupar el puesto 24 en 1991 al 21 en 2004 con una
participación de alrededor del 0,8% del total de exportaciones. No obstante, en
materia de importaciones este país pasó de ocupar el puesto 6 en 1991 a descender
hasta el 8 en 1999 y ubicarse como tercero en 2004, con una participación que pasó
del 3,4% al 4,5% del total de compras externas, en todo el periodo. Esta dinámica se
ha mantenido en lo corrido de 2005, de manera que en el acumulado enero - julio, el
déficit comercial con Brasil se ubicó en US$632 millones, con lo que superó en 1,7
veces el déficit registrado en el similar periodo durante 2004.
Las importaciones desde Brasil sumaron US$776 millones entre enero y julio de
2005 con un crecimiento de 56% frente a un año atrás, y aceleraron el ritmo de
crecimiento de 22% anual que se reportó en los dos años anteriores. Vale mencionar
que la composición de las compras externas desde Brasil es relativamente homogénea,
aunque la industria básica y la maquinaria y equipo lideran al representar entre 25%
y 30%, individualmente. En un mayor nivel de desagregación, cabe destacar el
crecimiento de las importaciones de calzado, que se incrementaron desde niveles
alrededor de US$3 millones anuales en 2000 hasta totalizar US$9,5 millones en
2004, mientras entre enero y agosto de 2005 el crecimiento de este rubro fue de 73%.
Así mismo, las importaciones de productos de plástico pasaron de niveles de US$5
millones en 2000 a US$16 millones en 2004 y con cifras entre enero y agosto
del año en curso, acumulan un crecimiento de 25% frente a similar periodo de 2004.
Gráfico 61.
Por el lado de las ventas externas hacia Brasil, que fluctúan entre US$100 y
US$150 millones anuales, simplemente cabe mencionar cómo los bienes de la indus-
tria básica (química y metalurgia) se han consolidado como los principales productos
de exportación hacia el país vecino ya que corresponden al 53% del total, aunque no
muestran mayores niveles de crecimiento. Cabe destacar, sin embargo, que las exporta-
ciones de carbón han venido repuntando considerablemente en los últimos dos años, al
pasar de US$4 millones a US$25 millones. Gráfico 62.
COMPOSICIÓN DE LAS IMPORTACIONES COMPOSICIÓN DE LAS EXPORTACIONES
DESDE BRASIL HACIA BRASIL
50
45
40
60
35 50
30 40
25 30
20 20
15 10
10 0
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
0
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005

Productos primarios Agroindustriales Industria liviana Industria básica
Industria liviana Industria básica Maquinaria y equipo Industria automotriz
Cifras en porcentaje Cifras en porcentaje

Fuente: Ministerio de Industria y Comercio, DANE. Fuente: Ministerio de Industria y Comercio, DANE.
Cálculos Bancolombia y Suvalor Cálculos Bancolombia y Suvalor
71
Realizando una revisión a la evolución del comercio bilateral Colombia - Brasil con
base en la evolución del quantum (volumen), las importaciones se han incrementado
120% en los últimos tres años con cifras a agosto de 2005, mientras que las
exportaciones lo hicieron en un monto similar (con cifras a julio), aunque de manera
muy heterogénea, al mostrar un desempeño excepcional en 2004 (+183%) pero
decepcionante en el último año (-40%). Entre tanto, el crecimiento del valor de las
importaciones ha sido mayor al valor de las exportaciones, por lo cual se ha ampliado
el déficit comercial.
Teniendo en cuenta que entre enero y agosto el valor de las exportaciones hacia
Brasil decreció 3%, mientras que las importaciones entre enero y julio crecieron 39%,
es probable que el déficit comercial se ubique cerca de US$700 millones en todo 2005.
Entre tanto, para 2006 podría nuevamente incrementarse (US$900 millones), aunque
más moderadamente que en 2005, en la medida en que se desacelera el crecimiento del
consumo local. Lo anterior, con base en estimativos de exportaciones hacia Brasil de
US$173 millones (valor FOB) en 2005 y de US$186 millones (Valor FOB) en 2006,
mientras que las compras al vecino país alcanzarían en US$998 millones (valor CIF) Las importaciones
durante 2005 y US$1.239 millones (valor CIF) durante 2006.
desde Brasil
crecieron al 56%
China frente a un
año atrás mientras
Finalmente, con referencia a China, esa nación pasó de participar con el 0,2% al entre enero y
0,8% del total de ventas externas entre 1991 y 2004, de manera que descendió del agosto el valor
lugar 37 al 22 como país destino de las exportaciones colombianas. Entre tanto, las
de las exporta-
importaciones desde la nación asiática se incrementaron considerablemente durante el
periodo en mención, al pasar de participar con el 0,1% de las compras externas al ciones hacia
2,2%, lo que se reflejó en pasar del puesto 47 al décimo dentro de los países origen Brasil
de las importaciones colombianas. Al respecto cabe mencionar que otras importa- decreció 3%.
ciones chinas han entrado al país vía importaciones desde Panamá. En consecuencia,
el déficit comercial con China también ha sido creciente, de manera que entre enero y
julio de 2005 sumó US$600 millones, siendo 1,5 veces mayor que el observado en los
primeros siete meses de 2004. Gráfico 63.
GRÁFICO 63
COMPOSICIÓN DE LAS IMPORTACIONES
DESDE CHINA
60
50
40
30
20
10
0
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005

Fuente: Ministerio de Industria y Comercio, DANE.
La Demanda Agregada
72
En materia de importaciones desde China se destaca la creciente participación del

sector de maquinaria y equipo, el cual pasó de representar el 20% del total de
compras externas a China a mediados de los noventa hasta el 50% en 2005. En
contraste, es de resaltar la reducción en la participación de productos primarios, que
pasaron del 20% al 2,6% en similar periodo. Es preciso mencionar el fuerte
dinamismo de las importaciones chinas, ya que crecieron a una tasa anual promedio de
39% entre 2000 y 2003, y se aceleraron aun más recientemente con un crecimiento
de 81% en 2004 al totalizar US$376 millones, mientras que en el periodo
enero - agosto de 2005 han crecido 320%, en términos anuales.
Dado el fuerte crecimiento de las importaciones colombianas desde China y los
riesgos que representa para el sector de industria liviana local, vale la pena resumir el
comportamiento reciente de los principales subsectores de la industria liviana y del
sector de maquinaria y equipo donde los crecimientos en el último año desbordan
récords históricos. Tabla 11.
Tabla 11.
USD millones CIF Variación %
2003 2004 2005 2003 2004 2005
INDUSTRIA LIVIANA 37 60 278 20.9 63.8 364.6
Confecciones 2 3 36 99.0 68.2 *
Textiles 12 23 71 18.4 81.6 213.0
Calzado 3 5 37 19.6 36.1 693.0
Manufacturas de cuero 1 2 14 52.4 36.3 607.2
Productos de plástico 3 7 24 24.8 128.6 255.0
Demás industria liviana 14 20 92 15.8 40.5 364.7
MAQUINARIA Y EQUIPO 53 108 468 40.5 103.6 333.6
Fuente: Ministerio de Industria y Comercio
En contraste, por el lado de las exportaciones hacia China, a pesar del crecimiento
promedio de 97% anual entre 2002 y 2004, y de que entre enero y agosto de 2005
igualaron el total exportado en 2004, el ritmo sigue siendo bastante inferior al
crecimiento de las compras externas a ese país. Adicionalmente, se encuentran
altamente concentradas en productos primarios, ya que representan el 69% del total
de las ventas externas al país asiático. Específicamente, el principal producto de
exportación a China es el ferroníquel, que representa el 68% del total de exporta-
ciones. El riesgo es que este producto, al ser un commodity, está ampliamente expuesto
al vaivén de los precios internacionales, que son altamente volátiles. Gráfico 64.
En cuanto al comercio bilateral en términos de volumen, la relación Colombia -
China es de las más débiles, ya que a pesar del incremento de 64,5% en el valor de las
exportaciones entre enero y julio de 2005, frente a similar periodo del año anterior, el
73
número de toneladas decreció 52%. En contraste, del 49% de crecimiento de las
importaciones desde China en el periodo enero - agosto, 37% corresponde a incremen-
to en las cantidades.
En consecuencia, en la medida en que se mantenga un buen ritmo de crecimiento del
consumo en Colombia y no se generen presiones devaluacionistas significativas, es muy
probable que el ritmo de crecimiento de las importaciones desde China, principalmente
manufacturas, se mantenga sólido, mientras que las ventas externas hacia ese país, que
difícilmente se desconcentrarán del ferroníquel, podrían verse afectadas ante una
reversión en los precios de los commodities hacia 2006. Esto podría significar un
déficit comercial de US$1.000 millones en 2005, que podría superar US$1.500 millo-
nes en 2006. Este resultado sería producto de unas ventas externas hacia el país
asiático por US$238 millones (valor FOB) en 2005 y por US$200 millones (valor
FOB) en 2006, mientras que las importaciones acelerarían su ritmo hasta alcanzar
US$1.396 millones (valor CIF) en 2005 y US$1.789 millones (valor CIF) en 2006.
Mientras las
GRÁFICO 64
importaciones
COMPOSICIÓN DE LAS EXPORTACIONES
HACIA CHINA desde China
100 crecen a un ritmo
80
60
de 320% en
40 el 2005, las
20
0
exportaciones
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
hacia China se
Productos primarios
Industria liviana
Agroindustriales
Industria básica
encuentran
Maquinaria y equipo Industria automotriz altamente
concentradas
Fuente: Ministerio de Industria y Comercio, DANE. en productos
primarios.
Política
Económica e
Indicadores
En el 2005 la política
monetaria fue
expansiva y la política
cambiaria
lideró este sesgo;
en el 2006 la política
fiscal es expansiva y la
monetaria con
tendencia contractiva.
75
• La revaluación ha conducido al descenso de la inflación de los bienes transables, que

representan cerca de la mitad el IPC total, de manera que la variación anual de este
índice ha disminuido continuamente desde niveles de 4,40% en febrero hasta
3,18% en septiembre. Proyectamos que el IPC termine en 5,03% en el 2005 y en
4,46% en el 2006. Bancolombia y Suvalor esperan un repunte del IPP hasta el
5,3% en el 2006.
• Para lo que resta de 2005 y la primera parte de 2006, la tendencia de los
agregados monetarios continuará siendo la que se ha traído en el último año, con
un crecimiento liderado por el M3 (ahorro financiero), en la medida en que no se
observen presiones devaluacionistas importantes y con la inflación bajo control. La
base monetaria crecerá un 15,3% en el 2006, después de crecer 16,8% en el 2005.
• La tasa de interés de intervención del Banco de la República terminaría 2005
en el nivel actual (6%), aunque con una leve probabilidad de disminuir hasta
niveles de 5,5%. La posibilidad de que el Emisor baje sus tasas depende de Nuestra
cuánto se fortalezcan las presiones revaluacionistas o cedan las expectativas de proyección
tasas de interés en EE.UU. Nuestra proyección señala que el FED terminará
el año 2006 en 5% y que el Banco de la República terminará en 6,5% el
señala que el
año próximo. FED terminará
• La DTF, en términos nominales, podría finalizar 2005 alrededor de 6,2%, el año 2006
y 2006 con un moderado repunte que difícilmente sobrepasaría el 6,85%.
Nuestra expectativa es que en promedio la DTF esté en el 2006 en 6,5%.
en 5% y que
Incluso el mercado de forwards cambiarios señala una DTF sintética de 6,23% el Banco de
para la primera semana de febrero del 2006 y una DTF del 6,97% en agosto la República
del mismo año.
• La economía colombiana ha sido receptora de importantes flujos de divisas
terminará en
provenientes de diversas fuentes. Un mejor desempeño en las exportaciones, la 6,5% el año
realización de importantes negocios en el plano empresarial, un diferencial de tasas próximo.
de interés favorable respecto a EE.UU. y la consecuente entrada de inversión a los
mercados locales de renta fija y variable explican en gran medida el comportamien-
to de la moneda local. Además de lo anterior se ha registrado una significativa
entrada de recursos por inversión en infraestructura para los sectores petrolero y
de minas y por concepto de endeudamiento externo del sector privado.
• Desde el año 2000 en términos reales las mayores ganancias de valor del peso
colombiano se han dado frente a las monedas de Argentina (-73,88%) y Brasil
(-33,48%) y también, aunque en menor medida, frente a Chile (-17,91%) y México
(-16,90%).
• Frente a los principales socios comerciales la situación no es muy diferente. El peso
colombiano muestra ganancia en términos reales principalmente frente al bolívar
(-38,58%), mientras que en relación al dólar la revaluación real es un tanto menor
(-13,75%). Respecto al euro no se nota una pérdida o ganancia de valor muy
significativa (3,35%) y frente al dolarizado Ecuador estamos todavía devaluados
(11,65%). Para finales del 2005 esperamos una tasa de cambio de 2.280 pesos
por dólar y para el cierre del 2006, de 2.353 pesos.
Política Económica e Indicadores
76
Política Monetaria
En el último año el Banco de la República ha mantenido una postura de política

monetaria holgada gracias al buen comportamiento de la inflación, aunque también ha
sido producto de la fuerte intervención cambiaria a través de la compra de dólares
para evitar una mayor apreciación de la moneda colombiana frente a la divisa
norteamericana. En efecto, a diferencia de años anteriores, durante 2005, la
conducción de la política monetaria se amplió hacia la utilización de dos
instrumentos.
Aunque la tasa de interés de intervención (repos de expansión a un día) se
mantuvo como el referente de la política monetaria, el Emisor incrementó la oferta
monetaria considerablemente a través de la compra discrecional de dólares en el
mercado cambiario. Mientras entre junio de 2001 y junio de 2002 el descenso en la
tasa de interés de intervención fue de 625 pb, al pasar de 11,5% a 5,25%, en medio
de un escenario donde la inflación cayó de niveles de 8% a 6%, entre enero de 2004
y septiembre de 2005 la tasa de los repos de expansión ha disminuido apenas 125 pb
de 7,25% a 6,0%, en un escenario en el que la inflación se redujo de 6,20% a 4,90%.
La gran diferencia de estos dos periodos de fuerte holgura en la política monetaria
es precisamente que en el último lapso el Emisor ha inyectado liquidez por medio de
la compra de US$4,87 billones ($11,5 billones aprox.) entre septiembre de 2004 y
septiembre de 2005. No obstante, es preciso mencionar que en el periodo 2001-2002
la economía colombiana se encontraba inmersa en una recesión que había comenzado
en 1999, lo cual también contribuyó a la agresiva respuesta del Emisor en materia de
política monetaria.
Inflación
En los tres primeros trimestres de 2005, la inflación acumulada se ubicó en 4,42%

con un descenso de 48 pb frente a similar periodo del año anterior, mientras que frente
a septiembre de 2004, la variación doce meses del IPC (5,02%) se ubica 96 pb por
debajo. Entre tanto, la variación anual del IPC sin alimentos se ubicó en 4,43% al
cierre del tercer trimestre, al disminuir 102 pb en el último año, mientras que la
inflación acumulada en lo corrido de 2005 es de apenas 3,59% Estas cifras dan
cuenta de la significativa reducción de la inflación en el último año, a pesar de las
presiones inflacionarias que han experimentado otros países de la región, de los
mayores precios internacionales de las materias primas y del positivo resultado de
crecimiento económico esperado para el 2005. Gráfico 65.
Principalmente dos factores han permitido que la inflación haya descendido en un
escenario típicamente adverso para el nivel general de precios. Por una parte, la
revaluación ha conducido al descenso de la inflación de los bienes transables, que
representan cerca de la mitad el IPC total, de manera que la variación anual de este
índice ha disminuido continuamente desde niveles de 4,40% en febrero hasta 3,18%
en septiembre. Así mismo, el efecto positivo de la revaluación sobre la inflación se
refleja sobre la variación anual del IPP que, en lo corrido del año, ha descendido
77
244 pb, hasta ubicarse en niveles mínimos históricos de 2,20%, con lo que atenúa el
incremento en el costo de los insumos y, por esa vía, disminuye la inflación de costos.
Gráfico 66.
El otro aspecto para destacar es el mantenimiento de una brecha del producto
negativa, en la medida en que el consumo crece a tasas mucho menores que el
crecimiento que ha registrado la inversión en años recientes. Incluso, relacionado con
lo anterior, el incremento del consumo no necesariamente se refleja en presiones
inflacionarias, en la medida en que el consumo de bienes importados también crece a
tasas relativamente altas. En consecuencia, de mantenerse este comportamiento
en 2006, es probable que la brecha del producto se mantenga cerca del 2%.
Pese al reciente repunte de la inflación, las presiones alcistas todavía no parecen
responder a factores de demanda, pues dentro de los ítems de mayor variación entre
enero y septiembre se destacan los precios de los alimentos (factor de oferta), las
tarifas de servicios públicos y el precio de los combustibles (precios administrados) y Dos factores
algunos servicios que hacen parte del sector de no transables. En consecuencia, la
variación anual del IPC podría finalizar 2005 alrededor de 5,0%, alcanzando
han permitido
nuevamente la meta de inflación establecida por el Banco de la República entre 4,5% que la
y 5,5%, mientras que la inflación sin alimentos podría ubicarse cerca del límite inflación haya
mínimo del rango meta (4,5%).
descendido:
Primero, la
Tabla 12. Proyecciones trimestrales de inflación
Trimestre IPC IPC sin alimentos
revaluación ha
IV-05 5.03 4.42 conducido
I-06 4.90 4.67 al descenso
II-06 4.57 4.63
III-06 4.46 4.39
de la inflación
IV-06 4.46 4.22 de los bienes
Fuente: Cálculos Bancolombia y Suvalor
transables.
Segundo, el
mantenimiento
de una brecha
GRÁFICO 65 GRÁFICO 66 del producto
EVOLUCION (%) DEVALUACIÓN VS. INFLACIÓN
RECIENTE DE LA INFLACION
negativa.
12.0 18 35
16 30
Devaluación anual )%
11.0 25
(
Inflaciones (%)
14 20
10.0 12 15
9.0 10 10
8.0 8 5
7.00 6 0
7.0 -5
6.0 4 -10
5.27 2 -15
5.0 4.51 0 -20
Sep-05
May-02
May-05
Ene-02
Ene-01
May-01
May-03
May-04
Sep-02
May-00
Ene-03
Ene-05
Sep-01
Sep-04
Ene-00
Ene-04
Sep-00
Sep-03
4.0
Ene-01
Abr-01
Jul-01
Abr-02
Jul-02
Oct-01
Oct-02
Oct-03
Oct-04
Ene-05
Oct-05
Jul-00
Ene-02
Jul-05
Jul-03
Oct-00
Ene-00
Abr-00
Ene-03
Abr-03
Ene-04
Abr-04
Jul-04
Abr-05
Inflación IPP Var. Devaluación

Alimentos Total Sin Alimentos transables anual anual
Fuente: DANE. Cálculos Bancolombia y Suvalor Fuente: DANE y cálculos Bancolombia y Suvalor
78
Para 2006, será importante lo que suceda con el crecimiento económico, los precios
internacionales, la tasa de cambio y el comportamiento de los agregados monetarios
como factores para prever la evolución de la inflación. En este sentido, la estimación
de inflación total se ubica alrededor de 4,50% al finalizar el año, la inflación sin
alimentos podría ubicarse por niveles de 4,2% y la variación anual del IPP estaría en
niveles de 5,30%. A continuación se realiza un breve análisis de los principales
factores que explican estos resultados.
En cuanto al crecimiento económico es fundamental, por una parte, el
comportamiento de la inversión respecto al consumo, que puede mantener la
tendencia actual de crecimientos de dos dígitos en la formación bruta de capital fijo,
mientras que el consumo crece a niveles inferiores de un dígito, cercanos al
crecimiento del PIB. En la medida en que el crecimiento se mantenga con esta
característica no deberían generarse presiones inflacionarias generalizadas, puesto que
la brecha del producto se mantendría en terreno negativo. No obstante, podría haber
cuellos de botella en algunos sectores puntuales donde la inversión no ha crecido
mucho. Por otra parte, ante la posibilidad de que se mantenga estable la tasa de
cambio y el consumo de bienes finales importados continúe creciendo, es posible
que las presiones inflacionarias asociadas con la demanda sean moderadas.
En el frente cambiario, las proyecciones son menos evidentes al no señalar una mar-
cada tendencia, pero, en líneas generales, podría hablarse de estabilidad en los
primeros meses del año y de moderadas presiones devaluacionistas, en términos
nominales, hacia la segunda mitad del año, que no deberían trasladarse a mayor
inflación, aunque sí pondrían un freno al descenso en los precios de los bienes
importados y al descenso en la inflación de costos. De hecho, bajo este escenario, la
expectativa de variación anual del IPP para 2006 es alcista, tomando en cuenta la alta
correlación entre tasa de cambio e IPP en Colombia, en un escenario en el que se
espera que se mantengan altos los precios internacionales de las materias primas y de
algunos insumos para la producción industrial.
Por último, el crecimiento de los agregados monetarios solamente tendrá efectos
inflacionarios en la medida en que la mayor liquidez se traslade hacia consumo a
través del mercado crediticio o que se dirija a especular contra el peso colombiano,
devaluándolo. No obstante, como lo menciona el Banco de la República en su informe
al Congreso de julio de 2005, en Colombia recientemente el canal de crédito se ha
debilitado debido a que ha habido una tendencia creciente en la sustitución de cartera
por inversiones en títulos públicos y, al mismo tiempo, otras modalidades de apalan-
camiento para las empresas, diferentes al crédito bancario (reinversión de utilidades,
proveedores y bonos), han ganado terreno en la financiación privada.
Agregados monetarios
El comportamiento de los agregados monetarios en el último año ha respondido

esencialmente a dos factores. Por una parte, a la postura de la política monetaria que,
buscando frenar la revaluación del peso y estimular el crecimiento, ha inyectado
liquidez a la economía. Por otra parte, al crecimiento de la demanda por saldos reales
79
en pesos debido al descenso en la inflación y en las expectativas de inflación, al repunte
de la actividad económica y al prolongado proceso revaluacionista.
En efecto la entrega de liquidez por un total de US$4.875 millones ($11,5 billones
aprox.) entre septiembre de 2004 y septiembre de 2005, ha llevado a un incremento
de la base monetaria que ha sido compensado parcialmente por ventas de TES por
parte del Emisor, por la compra de reservas internacionales por parte del Gobierno al
Emisor (US$1,95 billones) y por el incremento en los depósitos del Tesoro Nacional
en el Banco de la República (pasó de $2 billones a comienzos de 2005 hasta niveles
alrededor de $7 billones entre agosto y octubre).
No obstante, el ritmo de crecimiento anual de los agregados monetarios (Base
Monetaria, M1 y M3) se ha acelerado en meses recientes al pasar de niveles alrede-
dor de 15% a mediados de 2004 hasta niveles entre 20% y 25% en agosto de 2005.
Cabe mencionar que la sostenida aceleración en el ritmo de crecimiento de M3 en los
últimos años refleja además el incremento en la demanda por activos en pesos, ya que La estimación
a pesar del fuerte crecimiento de la cartera del sistema financiero, el portafolio de
inversiones del sistema financiero ha crecido más rápido en la medida en que el stock
de inflación
de TES en poder de agentes privados se ha incrementado, en medio de un escenario total se ubica
revaluacionista. Gráfico 67. alrededor de
Para lo que resta de 2005 y la primera parte de 2006, la tendencia de los
agregados monetarios continuará siendo la que se ha traído en el último año con un
4,50% al
crecimiento liderado por el M3 (ahorro financiero), en la medida en que no se finalizar el año,
observen presiones devaluacionistas importantes y con la inflación bajo control. No la inflación
obstante, hacia el segundo semestre podría presentarse una desaceleración en el
crecimiento de los agregados ante repuntes en la tasa de cambio que podrían
sin alimentos
desincentivar la preferencia de los agentes económicos por activos financieros podría ubicarse
en pesos. Tabla 13. por niveles
Cabe esperar un sostenido crecimiento del efectivo en la medida en que se
mantenga la reactivación del consumo, mientras que los pasivos sujetos a encaje
de 4,2% y la
podrían desacelerar su ritmo de crecimiento ante la posibilidad de que las tasas variación anual
de interés de las cuentas de ahorro disminuyan como efecto rezagado de la actual del IPP estaría
postura de la política monetaria. De esta forma, se retomaría el patrón histórico
observado antes de 2004.
en niveles
de 5,30%
GRÁFICO 67
CRECIMIENTO ANUAL (%) DE LOS
PRINCIPALES AGREGADOS MONETARIOS
50
45
40
35
30
25
20
15
10
5
0
May-01
Sep-01
May-02
Ene-01
Ene-02
Ene-03
Ene-04
Ene-05
May-00
May-03
May-04
May-05
Sep-03
Sep-04
Ene-00
Sep-00
Sep-02
Base Monetaria M1 M3
Fuente: Banco de la República. Promedios mensuales.

80
Tabla 13. Proyecciones de agregados monetarios
Cifras en $mm
Año Base Monetaria M1 M2 M3 Cartera
Moneda Legal Moneda Extranjera
2001 11,648 18,737 62,158 68,572 43,103 4,465
2002 14,107 21,636 66,672 74,199 44,709 4,806
2003 16,442 24,918 74,758 83,154 48,950 3,457
2004 19,260 29,114 88,342 97,098 53,214 4,372
2005p 22,673 34,694 105,719 115,382 59,965 4,875
2006p 26,212 39,769 118,116 130,404 63,350 4,796
Cifras en $mm
Año Pasivos Sujetos Efectivo Depósitos en Cuenta Cuasidineros Cuentas CDT
a Encaje Corriente de ahorro
2001 59,974 8,349 10,388 43,421 19,177 24,245
2002 63,982 9,993 11,642 45,037 23,045 21,992
2003 70,978 11,953 12,966 49,840 26,374 23,466
2004 83,176 13,836 15,278 59,229 32,618 26,611
2005p 97,066 16,638 18,056 71,025 41,695 29,330
2006p 107,297 19,594 20,471 78,597 49,610 30,676
Crecimiento anual
Año Base Monetaria M1 M2 M3 Cartera
Moneda Legal Moneda Extranjera
2002 21.1% 15.5% 7.3% 8.2% 3.7% 7.6%
2003 16.5% 15.2% 12.1% 12.1% 9.5% -28.1%
2004 17.1% 16.8% 18.2% 16.8% 8.7% 26.5%
2005p 17.7% 19.2% 19.7% 18.8% 12.7% 11.5%
2006p 15.6% 14.6% 11.7% 13.0% 5.6% -1.6%
Crecimiento anual
Año Pasivos Sujetos Efectivo Depósitos en Cuenta Cuasidineros Cuentas CDT
a Encaje Corriente de ahorro
2002 6.7% 19.7% 12.1% 3.7% 20.2% -9.3%
2003 10.9% 19.6% 11.4% 10.7% 14.4% 6.7%
2004 17.2% 15.8% 17.8% 18.8% 23.7% 13.4%
2005p 16.7% 20.3% 18.2% 19.9% 27.8% 10.2%
2006p 10.5% 17.8% 13.4% 10.7% 19.0% 4.6%
Fuente: Banco de la República. Proyecciones Bancolombia y Suvalor
Tasas de interés
Este año, a diferencia de años anteriores, se ha observado una mayor transmisión de

la postura de la política monetaria a las tasas de interés de los mercados financieros,
a pesar del crecimiento en la demanda de dinero y en medio de un escenario de
apreciación de la tasa de cambio. Parte de esto se refleja en una menor prima
de inflación de largo plazo y una menor prima de riesgo asociada con la reducción
del déficit fiscal.
Las tasas de corto plazo son las que más reflejan esta situación, pues tasas como
la interbancaria y la tasa de los TES a 119 días incluso llegaron recientemente a
ubicarse por debajo del nivel de la tasa de interés de intervención del Banco de
la República. Es decir, han reflejando el fuerte descenso en el costo del dinero ante la
amplia disponibilidad de liquidez así como expectativas de nuevos descensos en la tasa
de intervención. Gráfico 68.
Así mismo, cabe destacar cóomo la tasa más representativa del mercado monetario
colombiano - la DTF - que refleja el costo financiero de los intermediarios financieros
por captar recursos a 90 días, ha mostrado un descenso cercano a 130 pb entre enero
y septiembre de 2005, hasta niveles de 6,50%, luego de un prolongado periodo de
81
estabilidad entre julio de 2002 y diciembre de 2004, cuando fluctuó entre niveles
de 7,60% y 8,0%.
De igual forma, las tasas de interés de los títulos de deuda pública interna, tanto de
corto plazo (1 año) como de largo plazo (10 años) han experimentado fuertes
descensos en lo corrido de 2005, acentuando la tendencia registrada en años
anteriores. De hecho, las tasas del mercado secundario de los TES a 10 años han dis-
minuido alrededor de 400 pb en lo corrido de 2005, mientras que la reducción en los
TES de corto plazo bordea 200 pb. Esto es, la curva de rendimientos ha experimenta-
do un aplanamiento por las menores primas de riesgos en inflación y déficit fiscal.
En cuanto a las tasas de interés de colocación de mayor plazo, es decir, las tasas del
mercado crediticio, aunque la repuesta a la política monetaria no ha sido la misma, la
tasa de interés de consumo ha mostrado un descenso cercano a 800 puntos básicos (de
31,5% a 23,5%), en términos nominales, entre enero de 2002 y septiembre de 2005,
de los cuales 200 se han observado en lo corrido de este año. Entre tanto, las tasas de Las tasas del
interés para lo créditos de tesorería han descendido cerca de 60 pb en lo corrido del mercado
año (de 9,5% a 8,9%), aunque manteniéndose muy cerca de los niveles observados a
finales de 2002. Gráfico 69.
secundario de
En vista de lo anterior, la evolución de las tasas de interés para el final de 2005 y los TES a 10
para 2006, dependerán en gran medida de la postura de la política monetaria, así años han
como de las expectativas de los agentes acerca de la disponibilidad de liquidez en la
economía. En consecuencia, la tasa de interés de intervención del Banco de la
disminuido
República terminaría 2005 en el nivel actual (6%), aunque con una leve probabilidad alrededor de
de disminuir hasta niveles de 5,5%. La posibilidad que el Emisor baje sus tasas 400 pb en lo
depende de cuánto se fortalezcan las presiones revaluacionistas o cedan las expectati-
vas de tasas de interés en EE.UU y el FED se mantenga por debajo de 4,5% ( federal
corrido de
funds rate). Gráfico 70. 2005, mientras
Entre tanto, la expectativa para 2006, bajo un escenario de inflación controlada es que la
de estabilidad con la leve probabilidad de algunos descensos en la primera parte del
año, máximo de 50 puntos básicos.
reducción en
Sin embargo, la evolución de la tasa de intervención del Banco de la República losTES de
dependerá en gran medida del panorama externo de tasas de interés, donde incremen- corto plazo
tos en las tasas de interés en Europa o EE.UU por encima de las expectativas actuales
bordea 200 pb.
TASAS DE INTERÉS DE MERCADOS FINANCIEROS TASAS DE INTERÉS DE COLOCACIÓN VS.

VS.TASA DE INTERÉS DE INTERVENCIÓN (% E.A.) TASA DE INTERÉS DE INTERVENCIÓN (% E.A.)
18.0 35
16.0 30
14.0 25
12.0 20
10.0 15
8.0 10
5
6.0
0
4.0
Sep-05
May-05
Sep-02
Sep-03
Sep-04
Ene-02
Ene-03
Ene-04
Ene-05
May-02
May-03
May-04
Ene-00
Ene-01
Ene-02
Ene-03
Ene-04
Ene-05
Jul-00
Jul-01
Jul-02
Jul-03
Jul-04
Jul-05
Intervención BanRep TES 1 año Consumo Ordinario Intervención BR

Interbancaria TES 10 años
Preferencial Tesorería
DTF
Fuente: Banco de la República Fuente: Banco de la República

82
pueden provocar presiones sobre los flujos de capital, aumentando así la prima de
riesgo país y llevando a que el Emisor incremente sus tasas de interés hacia la
segunda mitad del año. De necesitarse un cambio en el ciclo de tasas de interés por
parte del Banco de la República, nuestra expectativa señala que el incremento
no debería ser demasiado agresivo dado el comportamiento favorable de la inflación,
de manera que la tasa podría finalizar 2006 en 6,5%.
Específicamente, para 2006, Bancolombia y Suvalor consideran que el Emisor
puede mantener la actual postura de la política monetaria por lo menos en la primera
mitad del año. Esta percepción se deriva de la posibilidad de que se mantengan
factores positivos como la estabilidad en la tasa de cambio, el control de la inflación
básica y el mantenimiento de una brecha del producto negativa.
No obstante, hay riesgos importantes que podrían generar un moderado cambio en
la política monetaria, pero que solamente deberían cristalizarse hacia la segunda
parte del año. Entre éstos se destaca la política monetaria de la Reserva Federal en
EE.UU, puesto que, en la medida en que mantengan los incrementos de la tasa de
interés de referencia en el primer semestre de 2006, incluso llegando a niveles de 5%,
podría generar presiones alcistas sobre las tasas de interés locales en Colombia.
En cuanto a la DTF, cabe mencionar que esta tasa ha alcanzado una gran
estabilidad en los últimos dos años, específicamente en lo que se refiere a la tasa real
que ha fluctuado alrededor de 2%, con una dispersión de apenas 84 pb. Esta carac-
terística ha sido producto del control de la inflación y probablemente se sostendrá en
la medida en que se mantenga el esquema de inflación objetivo. En consecuencia, de
mantenerse una política monetaria holgada, puede continuar la disminución de la tasa
real hacia 1,0%, tratando de estabilizarse alrededor de este nivel, y repuntando hacia
niveles de 2,0% en la segunda mitad de 2005, en la medida en que haya un cambio en
la postura de la política monetaria. Así las cosas, en términos nominales, la DTF
podría finalizar 2005 alrededor de 6,2% y 2006 con un moderado repunte, que
difícilmente sobrepasaría el 6,85%. Nuestra expectativa es que en promedio la DTF
esté en el 2006 en 6,5%. Incluso el mercado de forwards cambiarios señala una DTF
sintética de 6,23% para la primera semana de febrero del 2006 y una DTF del 6,97%
para la misma semana en agosto del mismo año. Tabla 14.
GRÁFICO 70
RIESGO PAÍS VS. DIFERENCIAL DE TASAS
DE INTERÉS (COLOMBIA - EE.UU.)
800
700
600
500
400
300 285
200 225
100
Jun-04
Jun-05
Sep-03
Sep-04
Sep-05
Dic-03
Mar-04
Dic-04
Mar-05
EMBI+ Colombia Spread BanRep - FED
Cifras en puntos básicos

Fuente: JP Morgan, Banco de la República, Bloomberg.
83
Tabla 14. Expectativas de tasas de interés en EE.UU según Mercados de Futuros
Date 4-Nov-05 USD COP Futuro Futuro Diferencial
Libor 90 DTF
1 month 5-Dec-05 4.010 5.103
2 month 4-Jan-06 4.107 5.374
3 month 6-Feb-06 4.224 5.589 4.695 6.226 1.493
4 month 6-Mar-06 4.305 5.718
5 month 4-Apr-06 4.389 5.832
6 month 4-May-06 4.475 5.939 4.903 7.048 2.242
7 month 5-Jun-06 4.538 6.124
8 month 5-Jul-06 4.598 6.265
9 month 4-Aug-06 4.657 6.383 4.955 6.979 2.024
10 month 5-Sep-06 4.698 6.474
11 month 4-Oct-06 4.736 6.547 La DTF ha
12 month 3-Nov-06 4.775 6.617 alcanzado
Tasa Nominal Tasa Efectiva Tasas Efectivas
una gran
Cálculos Bancolombia y Suvalor estabilidad en
los últimos dos
años, específi-
Expectativas de tasas de interés en EE.UU según Mercados de Futuros
camente en lo
Durante las últimas dos semanas de octubre se ha registrado un empinamiento de la que se refiere a
curva debido a que el mercado de futuros de Eurodólares cada vez le asigna una mayor la tasa real
probabilidad a que el FED continúe aumentando sus tasas durante el 2006. Ello
que ha fluctua-
incluso se acentuó luego de la nominación de Ben Bernake como próximo presidente
del FED, dado que él ha sido un economista con un sesgo muy propenso a implemen- do alrededor de
tar la política de inflación objetivo como principal tarea del banco central. Gráfico 71. 2%, con una
Luego del doceavo incremento consecutivo de 25 puntos básicos de la federal funds
dispersión de
rate a 4% el lunes 1º de noviembre, se analizaron los posibles movimientos de las tasas
del FED de acuerdo a lo que el mercado considera más probable a través del precio apenas 84 pb.
GRÁFICO 71
TASAS DE FUTUROS EURODÓLARES
5.0
4.93 4.94 4.93

4.9
4.8 4.82 4.83 4.83

4.82
4.73
%
4.7
4.6 4.630 4.640 4.635

4.50 4.575
4.5
4.48
4.4 4.410
Oct-06
Nov-06
Mar-06
Sep-06
Ago-06
Jul-06
Ene-06
Dic-05
Feb-06
Abr-06
Jun-06
May-06
Dic-06
4-Nov-05 28-Oct-05 21-Oct-05

84
descontado en los futuros de tasas de interés Eurodollar. Según el análisis adelantado

por Bancolombia y Suvalor, el escenario mejor, o más reconocido como puesto en
precio, es el siguiente, con sus respectivas probabilidades. Tabla 15.
Tabla 15. Escenario 1
Reunión del Fed 13-Dic-05 31-Ene-06 28-Mar-06 10-May-06 29-Jun-06 8-Ago-06 20-Sep-06 24-Oct-06 12-Dic-06
Expectativas del Mercado 4.25 4.5 4.5 4.75 4.75 4.75 4.75 4.75 5
Probabilidad 85%
79%
92%
99%
Fuente: Bloomberg Cálculos Bancolombia y Suvalor
Es decir, las tasas actuales de eurodólares indican que el mercado le da una alta
probabilidad a que el FED decida aumentar las tasas a 4,25% para su reunión del 13
de diciembre de este año. Similarmente, el mercado espera que en la primera reunión
del 2005 y la última presidida por Alan Greenspan, se aumente la tasa 25 puntos
básicos más. Similarmente el escenario señala que habría pausa en la primera reunión
de Ben Bernake y que la campaña continuaría en la reunión del 10 de mayo, en la que,
al llegar la tasa de los Fed Funds al 4,75%, el FED haría una pausa durante todo el
segundo semestre del 2006 y terminaría el año con una última subida al 5% en su
reunión del 12 de diciembre del 2006.
Los riesgos de este escenario son varios. De un lado estas expectativas aún no están
incorporadas en el mercado de Bonos del Tesoro Americano, ni en su parte corta ni en
la parte larga de la curva. Segundo es posible que el FED no haga pausa en marzo ni
que se quede a la espera de la evolución de la economía todo el segundo semestre del
2006 para tomar decisiones en su política monetaria, con lo cual mayores tasas
de interés en Estados Unidos y la velocidad de llegada a las mismas podrían estar
mal descontadas. Gráfico 73.
GRÁFICO 73
ESCENARIO 1. PERSPECTIVAS MÁS PROBABLES
SEGÚN EL MERCADO PARA LOS MOVIMIENTOS
DE TASAS DEL FED
4.75
%
4.5
4.25
4
Dic-05
Ene-06
Feb-06
Mar-06
Abr-06
May-06
Jun-06
Jul-06
Ago-06
Sep-06
Oct-06
Nov-06
Dic-06
4 Nov-05

85
El segundo escenario, al igual que el primero, indica que el mercado le da una alta
probabilidad a que el FED decida aumentar las tasas a 4,25% para su reunión del 13
de diciembre de este año. Además, continúa indicando que el mercado espera un
incremento de 25 puntos básicos en la reunión del 31 de enero de 2006. A diferencia
del primero, este escenario indica que una buena parte del mercado le da una alta
probabilidad a que el FED incremente la tasa hasta 4,75% en la reunión del 28 de
marzo y no en la del 10 de mayo (Escenario 1). Tabla 16. Gráfico 74.
Tabla 16. Escenario 2

Reunión del Fed 13-Dec-05 31-Jan-06 28-Mar-06 10-May-06 29-Jun-06 8-Aug-06 20-Sep-06 24-Oct-06 12-Dec-06
Expectativas del Mercado 4.25 4.5 4.75 4.75 4.75 4.75 4.75 4.75 4.75
Probabilidad 85% Los riesgos
77%
son dos:
92%
Primero, las
92%
expectativas del
FED aún no están
incorporadas
De otro lado, este escenario plantea que una buena parte del mercado le da una alta
en el mercado de
probabilidad a que la tasa se mantendrá en 4,75% desde la reunión del 28 de marzo Bonos del Tesoro
y durante todo el 2006, pero a diferencia del escenario 1, no espera que la tasa alcance Americano.
el 5% el año entrante. Como lo señalan las probabilidades, este escenario estáa menos Segundo, es
descontado que el primero. posible que el
En conclusión, el comportamiento de las tasas de eurodólares sugiere que el merca- FED no haga
do espera que se finalice el 2005 con una tasa de los fondos federales del 4,25%.
pausa en marzo
Además, indica que durante las últimas semanas el mercado le da una mayor
probabilidad a que el FED continúe en su senda de aumento gradual de tasas durante ni que se quede
el 2006. Adicionalmente, se encontró que el mercado espera que Alan Greenspan a la espera
aumente la tasa a 4,5% en su última reunión como presidente del FED. Ambos todo el segundo
semestre del
GRÁFICO 74
2006.
ESCENARIO 2. PERSPECTIVAS MÁS PROBABLES
SEGÚN EL MERCADO PARA LOS MOVIMIENTOS
DE TASAS DEL FED
4.75
%
4.5
4.25
4
Oct-06
May-06
Sep-06
Dic-05
Feb-06
Jun-06
Nov-06
Dic-06
Jul-06
Ene-06
Ago-06
Mar-06
Abr-06
4 Nov-05

86
escenarios sugieren que el mercado cree que si el FED no aumenta la tasa a 4,75%
para la reunión del 28 de marzo (Escenario 2), lo hará en la reunión del 10 de mayo
(Escenario 1). Adicionalmente, indica que se espera que la tasa se mantenga en 4,75%
hasta el 12 de diciembre de 2006, para cuando una buena parte del mercado espera
que las tasas aumenten a 5% (Escenario 1), mientras que otros consideran que podría
mantenerse en 4,75% hasta el final del año entrante (Escenario 2).
Teniendo esto presente, es muy poco probable o levemente posible que el Banco de
la República se preste a bajar más sus tasas de interés de referencia hasta un 5,5%.
Al hacerlo podría hallarse necesitado nuevamente de incrementar sus tasas de interés
para restablecer un diferencial de tasas que limite o elimine el atractivo de los agentes
locales y externos de manejar sus excesos de liquidez en dólares. Este atractivo se
presentaría ante mayores tasas externas y menores tasas internas, lo cual generaría un
spread o diferencial pequeño entre las rentabilidades internas y externas.
Política Fiscal
Todo indica que las finanzas públicas tendrán un mejor desempeño. En ese sentido, es
todo un récord que el Plan Financiero 2005 tuviese cuatro revisiones, o cinco
versiones, hasta la fecha. Aun así, se pueden esperar buenas noticias en lo queda de
año pues los estimativos de Bancolombia y Suvalor, por concepto de ingresos
tributarios, son de casi $42,4 billones de pesos, $568 mil millones de pesos adicionales
a los señalados en septiembre de 2005 por el CONFIS.
De esta forma los ingresos tributarios totales crecerían un 15,4%, impulsados por
un crecimiento del 13,7% de los ingresos internos y del 21,3% de los externos.
Similarmente, para Bancolombia y Suvalor, en el 2006 los ingresos totales
crecerían un 8,2% ó $1,1 billón de pesos más a lo establecido por el Plan Financiero
del 2006 del CONFIS, hasta sumar $45,9 billones de pesos. Los ingresos internos
rondarían un crecimiento del 8,6% y los externos, del 7,8%. Tabla 17.
Entonces, según nuestros estimativos, los ingresos totales del GNC crecen un 14%
en el 2005 y crecerían un 8,8% en el 2006.
La estimación de un mayor ingreso tributario está sustentada en la mejora
sustancial en el trabajo que viene realizando la DIAN, ya que los impuestos admi-
nistrados por esta Dirección representan cerca del 97% del total de los ingresos tri-
butarios, los cuales son cerca del 92% de los ingresos totales de la Nación. Por esta
razón, al estudiar la sostenibilidad de estos factores se hace imprescindible analizar
cómo ha sido la labor de la DIAN y hacia dónde van los impuestos en Colombia.
En la última década, la recaudación de impuestos ha crecido de manera
exponencial gracias a la tendencia de los impuestos a la renta e IVA y por los mayores
tributos externos. Estos últimos, cabe señalar, son altamente dependientes, no solo del
crecimiento de la economía, sino también del comportamiento de los principales socios
comerciales, de su relación de competitividad con Colombia y del desarrollo de los
principales convenios comerciales. Gráfico 75.
Los impuestos administrados por la DIAN son seis: IVA (interno y externo), Renta,
Aranceles, Gravamen sobre los Movimientos Financieros (GMF), Timbre e Impuesto al
87
Tabla 17. Ingresos Tributarios GNC
Estimado Miles de Millones Prev 2005* Var% Prev 2005- Prev 2006* Var% Prev 2006-
PF 2005 PF 2006
Total 42379 15.4% 568 45874 8.2% 1087
Administrados DIAN internos 32426 13.7% 320 35228.48 8.6% 614.48
Renta 17410 14.7% 320 18716 7.5% 608
Timbre 611 6.8% 660 8.0% -21
IVA Interno 11540 14.6% 12809 11.0% 113
GMF
Impuesto a las transferencias
financieras 2423 8.3% 2593 7.0% -78
Impuesto al Patrimonio 442 -2.2% 451 2.0% -7
Administrados DIAN Externos 8633 21.3% 248 9309.305 7.8% 468.305
IVA Externo 5766 18.1% 150 6227 8.0% 283
Arancel 2867 28.4% 98 3082 7.5% 185
Gasolina 1268 20.0% 1281 1.0% 6 Los ingresos
Resto 52 10.6% 55 6.0% -1
Impuesto seguridad democrática tributarios
Reforma tributaria totales
Otras medidas
Ley 863 de 2003 crecerían un
Plan antievasión 15,4%, impulsa-
mayor gestión de la DIAN
dos por un
Fuente: *Cálculos Bancolombia y Suvalor. crecimiento del
13,7% de los
Patrimonio. Los dos primeros son considerados como impuestos permanentes y repre- ingresos inter-
sentan cerca del 82% de los recaudos, los aranceles son el 6%. El 75% del GMF junto
con el impuesto de Timbre son considerados como impuestos ineficientes y representan
nos y del 21,3%
el 6 % de los recaudos. Los restantes 5,7% de los ingresos son considerados impuestos de los externos.
transitorios, entre ellos está el impuesto al patrimonio que, junto con la sobretasa del
10% sobre el impuesto a la renta, estará vigente hasta el 2006. Gráfico 76.
En cuanto al impuesto a la renta, este es de gran complejidad y se aplica tanto a
personas jurídicas como a personas naturales. Sin embargo, existe una amplia gama de
INGRESOS TRIBUTARIOS ADMINISTRADOS COMPOSICIÓN IMPUESTOS ADMINISTRADOS
POR LA DIAN POR LA DIAN 2004
50,000,000 Iva
45,000,000 42.7%
40,000,000
35,000,000
30,000,000
25,000,000
20,000,000 Aranceles
15,000,000 6.3%
10,000,000
5,000,000
0 Patrimonio
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
Renta 1.2%
42.2% GMF
Otros
0.2% Timbre 5.9%
Total DIAN Actividad interna Actividad externa 1.5%
Fuente: DIAN Fuente: DIAN

Cifras en pesos
88
exenciones que reduce la base gravable considerablemente. Para el caso de las

personas jurídicas, algunas están dentro del grupo de no contribuyentes y otras están
en un régimen especial en el cual pagan una tarifa inferior. Las personas naturales, por
su parte, declaran renta siempre y cuando estén por encima del nivel mínimo de renta
establecido. Para el 2004 este mínimo correspondía a $20,4 millones anuales y se
grava de acuerdo a unas tarifas progresivas de acuerdo al nivel de ingreso.
Según cálculos de la DIAN para el 2004, los diferentes beneficios tributarios
existentes, como el de deducción del 30% por inversión en activos fijos productivos
(vigente hasta 2007), las rentas exentas y los descuentos, reportaron un costo
fiscal de $1.992 millones. Es decir, estos tratamientos preferenciales implicaron una
reducción de la base gravable de $8.433 millones de pesos. Tabla 18.
Tabla 18. Costo fiscal principales beneficios tributarios

Miles de Millones de Pesos
Concepto Personas Jurídicas Personas Naturales Total
Beneficio Costo Fiscal Beneficio Costo Fiscal Beneficio Costo Fiscal
Deducción 30% 1,839,000 708,000 148,000 17,000 1,987,000 725,000
Rentas Exentas 1,860,000 716,000 4,554,000 519,000 6,414,000 1,235,000
Descuentos 20,000 20,000 12,000 12,000 32,000 32,000
Total 3,719,000 1,444,000 4,714,000 548,000 8,433,000 1,992,000
Fuente: Oficina Estudios Economicos -DIAN
Además de los elevados costos de las exenciones al impuesto a la renta, un

problema adicional es que su estructura está soportada por un número reducido de
contribuyentes. Por ejemplo, el recaudo por impuesto a la renta fue de 16 billones en
el 2004, y hasta septiembre de 2005 ya suma 15 billones. Este monto es aportado en
un 93% por declarantes de renta; 81% lo aportan personas jurídicas y 12% personas
naturales. El 7% restante es aportado por personas no declarantes de renta, pero que
son contribuyentes, es decir, aquellas que hacen sus aportes vía retención en la fuente.
Sin embargo, hay que resaltar que las personas naturales declarantes son sólo el 1,2%
de la población, y las que efectivamente realizan el 0,71%. Si se mira en términos de
la PEA, las personas naturales que declaran y contribuyen son solamente el 1,6%. En
últimas, el problema radica en que los aportes terminan siendo efectuados por un
número mucho menor al total de declarantes; del los 840 mil obligados a declarar, sólo
realizaron pagos 540 mil personas entre jurídicas y naturales ya que las restantes 300
no contribuyeron, pues su renta no sobrepasa el tope mínimo.
Finalmente, aunque la participación de las personas naturales sobre el total
recaudado del impuesto ha ido aumentando vía retención en la fuente, más del 80%
del recaudo recae sobre las personas jurídicas. Tabla 19.
El impuesto sobre el valor agregado, el cual responde por casi 43% de los
impuestos administrados por la DIAN, tiene dos regímenes, uno común y otro
simplificado, que aplican según el tamaño económico de los establecimientos
responsables de su administración.
89
Tabla 19. Aportes y declarantes impuesto de renta 2004.
TIPO DE DECLARANTE Casos "IMPUESTO DE RENTA
Millones de pesos"
Número % % Población % PEA TOTAL PROMEDIO %TOTAL
TOTAL PERSONAS JURÍDICAS 291,364 100.00% 10,928,456 37.5 81.02%

Contribuyentes 217,461 74.64% 10,814,009 49.7 80.18%
Régimen especial 3,621 1.24% 114,447 31.6 0.85%
No Contribuyente 70,282 24.12% - - 0.00%
TOTAL PERSONAS NATURALES 549,416 100.00% 1.21% 2.73% 1,623,749 3.0 12.04%
Contribuyentes 322,919 58.77% 0.71% 1.60% 1,623,749 5.0 12.04%
No Contribuyente 226,497 41.23% 0.50% 1.12% - - 0.00%
TOTAL DECLARANTES 840,780 100.00% 12,552,205 14.9 93.06%

TOTAL DECLARANTES
CONTRIBUYENTES 540,380 64.27% 12,437,758 23.0 92.21%
TOTAL NO DECLARANTES
CONTRIBUYENTES 639,719 100.00% 1,050,160 1.6 7.79%
A. Asalariados 81,663 0.18% 0.41% 337,186 4.1 2.50%
B. Independientes por Honorarios 135,196 0.30% 0.67% 300,783 2.2 2.23%
C. Independientes por Servicios 385,642 0.85% 1.91% 343,190 0.9 2.54% El principal
D. Independientes por Comisiones 37,218 0.08% 0.18% 69,001 1.9 0.51%
problema del
TOTAL CONTRIBUYENTES
RENTA 1,180,099 100.00% 13,487,918 11.4 100.00% IVA radica
POBLACIÓN 45,300,000
en la amplitud
POBLACIÓN
ECONÓMICAMENTE
de la base
ACTIVA (PEA) 20,160,930 gravable que
permita
Cálculos: Bancolombia y Suvalor un recaudo
efectivo.
Al igual que el impuesto a la renta, el principal problema del IVA radica en la

amplitud de la base gravable que permita un recaudo efectivo. Como su nombre lo
indica, el impuesto debería gravar todo el valor agregado de la economía; sin
embargo, existen ciertos valores que no es posible gravar o que sería incoherente
hacerlo, como son los servicios del sector público, los domésticos, entre otros. Por otro
lado, las ventas externas por norma internacional se gravan en el país destino y no
en el de origen, lo cual reduce también la base gravable efectiva.
En la siguiente tabla se puede observar cómo desde el año 2000, la base gravable
ha pasado de cubrir un 42,5% del PIB a un 54,3% en el 2004. Sin embargo, el nivel
de evasión continúa siendo muy elevado (21%). Si se logra combatir aun más este
flagelo, la estructura de los ingresos internos del GNC podría cambiar, al darle
más participación al impuesto del IVA en el total del recaudo, y se lograría
reducir el déficit del Gobierno Nacional Central a niveles cercanos al 5,0% del PIB.
Tabla 20.
90
Tabla 20. IVA en Colombia
2000 2001 2002 2003 2004
Tarifa General 16.0% 16.0% 16.0% 16.0% 16.0%
Recaudo Efectivo 4.8% 5.3% 5.4% 5.7% 6.1%
Tasa de Evasión 26.7% 26.6% 25.0% 23.7% 21.0%
Cobertura de la Base Gravable 42.5% 43.1% 42.4% 54.8% 54.3%
Productividad del Iva 0.3% 0.3% 0.3% 0.4% 0.4%

Cálculos: Bancolombia y Suvalor
Según un estudio publicado por la DIAN, al realizar comparaciones internacionales,

Colombia presenta una gran variedad de tarifas en contraste con otros países
latinoamericanos donde se aplica una sola tasa o máximo dos. Esta dispersión genera
incertidumbre, poca transparencia y confusión y hace que el recaudo y control sean
más difíciles. Las tasas en Colombia fluctúan desde el 2% para animales vivos,
pasando por la tarifa general de 16% y subiendo hasta un 38% para los vehículos
importados particulares con un costo mayor a los US$ 40.000. Por otro lado, los
impuestos indirectos en Colombia representan alrededor del 50% de los ingresos
tributarios, mientras que el promedio latinoamericano es de 70%. Lo relevante de esto
es que la productividad del impuesto al valor agregado tiene, como promedio de los
países latinos, el doble de productividad que el impuesto a la renta, lo cual indica que
lo que se haga en materia de reforma tributaria debe tener muy presente su
efecto sobre la ampliación de la base, simplificación del régimen y aumento de la
productividad del IVA.
En cuanto al recaudo externo, que representa el 20% restante de los impuestos
administrados por la DIAN, éste ha mostrado un excelente desempeño en los últimos
años gracias al auge de las importaciones desde 2003 por efectos de la reevaluación
del peso principalmente. Según las proyecciones de Bancolombia y Suvalor, el
crecimiento de los impuestos externos será de 21,3% en el 2005, ya que se espera que
el recaudo por IVA externo y por concepto de aranceles crezca 18,1% y 28,4%
respectivamente. En el 2006 el crecimiento será más moderado, 7,8%, debido a la
ampliación de la base para calcular la variación y por la moderación en el ritmo
de crecimiento de las importaciones.
En cuanto al futuro de los ingresos tributarios externos, no se debe dejar de lado
que de firmarse el TLC hacia finales del presente año, y su posible puesta en marcha,
después de pasar todos los trámites legales necesarios, en el 2007, tiene un alto costo
fiscal en cuanto a ingresos por aranceles, los cuales representan un ingreso cercano al
1% del PIB. Es decir, aunque la desgravación en algunos rubros se hará gradual a 5 y
10 años, los efectos sobre los ingresos se comenzarán a sentir a partir de 2007, para
lo cual se hace imprescindible la aprobación temprana y la puesta en marcha de un
esquema tributario que permita solventar la pérdida de recaudo externo. Por esta
razón, el tema de la reforma tributaria será la prioridad de los responsables de la
política económica del país y de los legisladores el próximo año ya que con esta se debe
conseguir, como mínimo, un recaudo adicional de 1% del PIB, pero para que sea
efectiva y mejore las finanzas de la Nación, el recaudo debe ser muy superior,
sustentado en recaudos duraderos y eficientes.
91
Parte de los ingresos tributarios actuales son transitorios, como el impuesto al
patrimonio y la sobretasa de la renta, lo cual, aunado a la reducción de ingresos por
concepto de aranceles, hace que sea más apremiante buscar la forma de suplir el vacío
que dejan en los ingresos, pero con una reforma que sea duradera.
Por lo anterior, el objetivo principal de una buena reforma debe ser aumentar los
tributos y disminuir los gastos como porcentaje del PIB, para así poder contribuir
efectivamente a la reducción y sostenibilidad del déficit fiscal. Además, debe tender a
la simplicidad en la aplicación de las tarifas y a la ampliación de las bases gravables
de los impuestos a la renta y el IVA, tributos sobre los cuales se deben edificar los
ingresos nacionales por su alta eficiencia.
Por un lado, en cuanto al impuesto a la renta se refiere, la reforma tributaria debe
favorecer la inversión privada al reducir el gravamen sobre las personas jurídicas y
compensar tal reducción con una mayor progresividad en la aplicación del impuesto
sobre las personas naturales, de tal manera que también se favorezca la distribución
La reforma
del ingreso. También se debe buscar reducir las rentas exentas y aumentar la base
gravable de las personas naturales, disminuyendo el monto mínimo de exención a la vez tributaria debe
que se le aplica una tasa marginal inferior. Por otro lado, para el impuesto a las favorecer la
ventas sería ideal una tarifa unificada que se aplique a una base gravable más amplia, inversión privada
acompañada de una tasa preferencial para los bienes básicos. al reducir el
En el 2006 habría un excelente desempeño global de las finanzas públicas según gravamen sobre
nuestros cálculos. lo anterior obedece no sólo a un mayor estimado de los ingresos
las personas
totales, explicado por los obtenidos a través de los ingresos tributarios, sino también a
un desempeño superior de Ecopetrol que el que se indica en el Plan Financiero
jurídicas y
del CONFIS. compensar tal
Básicamente, luego de la temporada de huracanes que impactó considerablemente reducción con
al golfo de México, con lo cual se afectó el mercado de energía a nivel mundial, se una mayor
incrementaron significativamente los pronósticos de precios de productos energéticos progresividad en
tanto para 2005 como para 2006. En consecuencia, el superávit esperado para la aplicación del
ECOPETROL puede ser mayor al inicialmente estimado en el plan financiero 2006
impuesto sobre
(PF), debido esencialmente al fuerte incremento en los supuestos de precios
internacionales de crudo. Pese a que tanto ingresos como egresos deben incrementarse las personas
ante este nuevo escenario, el impacto sobre los ingresos es mucho mayor que sobre los naturales.
gastos, por lo cual la situación termina siendo ventajosa.
Por el lado de los ingresos hay que resaltar dos hechos. En primer lugar, según la
EIA (Energy Information Agency) el precio promedio para 2006 del petróleo WTI
será de US$64,5 por barril, mientras que, según el PF, este disminuiría hasta niveles
de US$38,5 por barril. En consecuencia, ante este mejor panorama, el precio
promedio de exportación de crudo colombiano sería de US$53 por barril y no de
US$31 por barril. Suponiendo que la producción de petróleo para exportación se
mantuviera estable, los ingresos por exportaciones de ECOPETROL se incrementarían
12%, en lugar de disminuir el 17%, como está contemplado el PF. Tabla 21.
Por otra parte, según los recientes cambios en la política de desmonte de subsidios
para los combustibles líquidos, el precio meta de mediano plazo fijado por el
Ministerio de Minas y Energía es de US$48,45 por barril, el cual supera en US$13,02
el precio meta contemplado en el PF. Aunque el desmonte de subsidios se extendió
hasta 2007 para evitar presiones inflacionarias, el incremento en el precio meta de
92
Tabla 21. Balance Ecopetrol
2005 2006* 2006**
INGRESOS TOTALES 16,403 16,536 19,169
Explotación Bruta 16,279 15,587 18,543
Ventas Nacionales 9,429 9,907 10,843
Exportaciones 6,850 5,680 7,700
Otros Ingresos 456 472 472
Ingresos Causados 0 0 0
Ahorro/(Desahorro) FAEP 332 -477 -154
Desahorro de Ecopetrol 323 -323 0
Desahorro de Regiones 9 -154 -154
GASTOS TOTALES 15,563 14,957 16,481
Operación Comercial 5,534 4,995 5,830
Compra de Materia prima 1,452 1,091 1,626
Importaciones 962 832 1,132
BOMT, Ocensa 882 937 937
Otros Gastos de Operación 2,238 2,135 2,135
Tranferencias 6,202 5,912 5,329
Dividendos a la Nación 1,298 1,412 1,412
Impuesto de Renta 888 963 963
Regalías 2,816 2,265 2,954
Regalías Corrientes 2,825 2,111 2,800
Regalias por desahorro FAEP -9 154 154
Otras Transferencias 1,200 1,272 1,272
Resto Funcionamiento 584 654 654
Pagos de Capital 3,243 3,396 3,396
Formación Bruta de Capital 2,326 2,498 2,498
Fondo de Pensiones 866 898 898
Otros Fondos 51 0 0
Gastos Causados 0 0 0
Alícuotas titularización (pago intereses) 0 0 0
Deuda Flotante 0 0 0
SUPERÁVIT TOTAL 840 1,579 2,688
* Plan financiero 2006

** Cálculos Bancolombia y Suvalor
Fuente: CONFIS y cálculos propios
Cifras en $mm
mediano plazo puede significar un aumento en el ingreso por gasolina regular

superior al previsto. De esta forma, este ítem podría tener un aumento cercano al
20%, mientras que el PF contempla un aumento de 15%. En consecuencia, el ingreso
por ventas nacionales, incluso contemplando el descenso de 9% en la demanda
interna de gasolina, se incrementaría alrededor de 15%, superando ampliamente el
5% de incremento previsto en el PF para este rubro.
Desde el punto de vista de los gastos, cabe mencionar que, manteniendo la
tendencia de años recientes de menor consumo de gasolina y mayores importaciones
de diesel (puesto que la producción nacional no es suficiente), el incremento en
los precios internacionales del crudo y sus derivados también se reflejará en un
93
incremento de los gastos. Es de esperar crecimientos en los rubros de importaciones
de materia prima (crudo) y de diesel, al tiempo que debería generarse un mayor monto
por concepto de regalías.
En consecuencia, es probable que los ingresos totales se ubiquen levemente por
encima de $19 billones, superando en $2,6 billones al monto estimado en el PF,
mientras que los gastos estarían por encima en $1,5 billones o $16,5 billones en total.
De esta manera, el superávit esperado podría ampliarse en $1,1 billones, ubicándose
en $2,69 billones, siendo además el mejor resultado de los últimos años.
Basado en los elementos mencionados tanto para 2005 como para 2006, el déficit
fiscal del SPNF sería de apenas 1,24% en el 2005 y de 1,48% para el 2006. Estos
resultados no deben considerarse como demasiados optimistas; por el contrario, si
existe algún riesgo éste es de mayores ingresos tributarios o incluso de ingresos no
estimados hasta la fecha por privatizaciones en cualquiera de los dos años fiscales,
y que como tal generan muchos mejores resultados fiscales. Tabla 22. Tanto para
2005 como para
Tabla 22. Balance Fiscal Sector Público No Financiero
2002 2003 2004 2005 2006
2006, el déficit
Ecopetrol 507 1246 296 838 2,688
fiscal del SPNF
FAEP -451 -139 167 333 -477 sería de apenas
Seguridad Social
Eléctrico
1743
176
1702
755
4009
499
5653
670
5311
627
1,24% en el
EPM 230 -11 502 335 516 2005 y de
Emcali 69 379 271 375 472
1,48% para el
Telecom 277 -157 257 -192 280
Fondo Nacional del Café -90 311 37 3 20 2006. Estos
Regional y Local 482 927 2832 2100 2122 resultados no
Resto Entidades 746 658 1527 1318 2569
Sector Descentralizado 3689 5671 10397 11433 14128 deben conside-
Gobiero Nacional Central -13014 -12061 -13983 -14758 -18620 rarse como
Del cual pago de pensiones -6096
Total -9325 -6390 -3586 -3325 -4492.1 demasiados
Déficit % PIB SPNF -4.20% -2.62% -1.34% -1.24% -1.48% optimistas.
Cálculos: Bancolombia y Suvalor
Cifras en $mm
Para el 2006 Bancolombia y Suvalor estiman que los gastos totales crecerían un
13%, porcentaje superior al de los ingresos totales, lo cual no se había registrado en
los últimos 4 años. Sin embargo, dado el mejor ingreso al presupuestado en el Plan
Financiero, en lugar de un déficit del 6,6% habría uno de 6,14% del PIB.
Mientras los pagos por intereses crecieron $458 mil millones en el 2005, para 2006
crecen $2,8 billones de pesos o casi un 1% del PIB. Si bien esto afecta el monto
global en que crecen los Gastos Totales en el año 2006, no lo explica del todo. El gasto
en funcionamiento pasa de crecer un 0,5% del PIB en el 2005 a crecer un 1,2% del
PIB en el 2006. Básicamente ello ocurre por el aumento en los giros por servicios
personales y por transferencias, que sumados crecen $3,7 billones en el 2006 o más
del doble del crecimiento del monto en el 2005.
94
Los gastos totales habrían sido mayores de no ser porque los pagos de pensiones
desaceleran el ritmo de crecimiento en el año 2006. Es así como después de crecer en
casi $4,5 billones de pesos en el año 2005, los pagos pensionales crecen casi $1
billón en el año 2006, lo cual reduce el crecimiento del 1,6% del PIB en el presente
año a apenas 0,3% del PIB para el 2006.
Basados en el crecimiento de los gastos en funcionamiento para el 2006,
Bancolombia y Suvalor estiman que el crecimiento del consumo público crecerá un
4,45% en el 2006 después de crecer un 3,75% en el año 2005 y que la política
fiscal claramente tiene un sesgo expansionista aun mayor al del año 2005, no
solamente por el incremento resaltado del gasto sino también por el anunciado sesgo
a reducir el impuesto de renta.
Política Cambiaria
Durante el 2005 el peso colombiano se ha revaluado frente al dólar de forma

mesurada. Esta dinámica se ha desarrollado aun con el freno que el Banco de la
República ha tratado de imponer mediante el mecanismo de compras discrecionales. Al
cierre de octubre la divisa se cotizó en $2.289,57, nivel con el que se puede observar
una revaluación del 4,19% en lo corrido del año y del 11,09% en los últimos 12
meses. Este comportamiento se sustenta en que la economía colombiana ha sido
receptora de importantes flujos de divisas provenientes de diversas fuentes. Un mejor
desempeño en las exportaciones, la realización de importantes negocios en el plano
empresarial, un diferencial de tasas de interés favorable respecto a EE.UU y la
consecuente entrada de inversión a los mercados locales de renta fija y variable
explican en gran medida el comportamiento de la moneda local. Además de lo
anterior, se ha registrado una significativa entrada de recursos por inversión en
infraestructura para los sectores petrolero y de minas y por concepto de endeudamien-
to externo del sector privado. No obstante, en los últimos meses el ritmo
revaluacionista se ha visto frenado por algunos problemas de caja en divisas de los
intermediarios cambiarios, que se han originado en la dinámica de las negociaciones
de venta de dólares a futuro y porque el Emisor ha hecho más eficaz su política
cambiaria.
A continuación se entrará a analizar mucho más detalladamente los factores antes
mencionados, poniéndolos en perspectiva para de ésta forma vislumbrar cuál probable-
mente será el comportamiento cambiario para lo que queda de 2005 y en el 2006.
Valor Relativo y Competitividad Cambiaria
En los últimos tres años las monedas de los países emergentes han venido ganando
valor frente al dólar. Esto se ha dado como consecuencia de la amplia liquidez en
los mercados internacionales de capitales que han migrado de la economía
norteamericana en busca de mayores rentabilidades, y también por un mayor apetito
por riesgo en inversiones en diversos mercados. La búsqueda de diferenciales
95
favorables de tasa de interés ha irradiado en forma importante a las economías y
activos de América Latina, y consecuentemente a Colombia.
Tomando como base el cierre de 2000 y analizando los cambios nominales de unas
de las principales monedas de la región puede notarse que, si bien el peso colombiano
se ha mostrado revaluacionista, no ha sido la moneda que mayor fortaleza ha ganado.
La apreciación del peso colombiano ha sido moderadamente mayor a la del real
brasilero y del peso mexicano, pero menor frente a la del peso chileno y del nuevo sol
peruano. En términos relativos se puede decir que el peso colombiano no se encuentra
en el momento ni muy sobrevalorado ni muy subvalorado, y que su fortaleza es estable
frente a otras monedas de la región. A pesar de lo anterior, es claro que la moneda
local se ha mostrado históricamente fortalecida frente al real, a la vez que menos
revaluada que el peso mexicano. De la misma forma se nota que el peso colombiano
tiene un comportamiento históricamente mesurado, al igual que el peso chileno y el
En terminos
mexicano, y que su volatilidad es mucho menor que la del real y superior a la que se
observa en Perú; donde el nuevo sol comparte con el dólar el rol de medio de cambio. nominales la
En términos reales, es decir tomando en cuenta el diferencial de inflaciones o el apreciación del
poder adquisitivo de la moneda en las economías en cuestión, las mayores ganancias peso colom-
de valor del peso colombiano se han dado frente a las monedas de Argentina (-
73,88%) y Brasil (-33,48%) y también, aunque en menor medida, frente a Chile (-
biano ha sido
17,91%). Respecto México se ha ganado valor, pero en forma más reducida (- moderadamente
16,90%). Además de la revaluación del tipo de cambio nominal, lo anterior es resul- mayor a la del
tado del adecuado desempeño que ha tenido la inflación colombiana. La revaluación real brasilero y
real se ha moderado también por el comportamiento de la inflación de otros países.
La moneda local ha aumentado en términos reales el poder de compra frente a las
del peso
otras economías antes mencionadas, pero igualmente el productor colombiano se ha mexicano, pero
visto beneficiado por menores costos de producción. Algo positivo ha sido que la menor frente a
situación se ha traducido en un impetuoso ritmo de crecimiento de las importaciones la del peso
durante el período analizado, que se ha acelerando en el presente año. Sin embargo,
causa preocupación respecto a esta tendencia la pérdida de competitividad, tanto chileno y del
interna como externa, de la industria en Colombia. nuevo sol
peruano.
GRÁFICO 77
COMPARACIÓN ENTRE
TASAS DE CAMBIO NOMINALES

96
Frente a los principales socios comerciales la situación no es muy diferente. El peso

colombiano muestra ganancia en términos reales principalmente frente al bolívar
(-38,58%) mientras que en relación al dólar la revaluación real es un tanto menor
(-13,75%). Respecto al euro no se nota una pérdida o ganancia de valor muy
significativa (3,35%) y frente al dolarizado Ecuador estamos todavía devaluados
(11,65%).
Para lo que resta de 2005 se espera que el valor de la moneda colombiana pueda
decrecer un poco en términos nominales, pero en términos reales deberá conservarse
fuerte. Lo anterior se debe a que se espera una leve depreciación nominal que se
contrarrestaría en parte con una inflación que deberá ubicarse en la parte media del
rango meta propuesto por el Banco de la República (4,5% y 5,5). Para 2006 la
expectativa es que el peso se deprecie en términos nominales, pero es poco probable
que lo haga en términos reales, aunque de forma moderada.
El valor relativo frente a otras monedas y economías deberá mantenerse similar,
dado que el fenómeno revaluacionista ha cobijado a todas en el mismo sentido y se
espera que de revertirse, ello vuelva a generalizarse. No obstante, se ha podido notar
en el análisis previo que el peso colombiano es una de las monedas latinoamericanas
que con menor fuerza ha reaccionado al comportamiento revaluacionista del 2005, en
buena parte por los mecanismos de intervención utilizados por el Banco Central. Por
tanto, el peso colombiano deberá continuar fuerte en el corto y mediano plazo,
conservando un ritmo de revaluación real moderada que permita disminuir la fortaleza
respecto a las monedas de la zona, y en eso es crítico el papel que siga jugando el
banco central o en su defecto el gobierno. En un plazo mayor las monedas de la región
retornarán probablemente por el sendero devaluacionista. Una reversión muy fuerte
pondría la moneda a prueba pues claramente esta cara frente a sus pares del
continente. El peso colombiano seguiría muy seguramente esta tendencia, pero al igual
que como ha venido sucediendo su reacción será probablemente más rezagada
inicialmente. Así, el panorama de mediano plazo permite vislumbrar un peso devalua-
do, pero en un lugar intermedio en relación a monedas como el real, el peso mexicano,
el peso chileno y el peso argentino, entre otras.
COMPARACIÓN ENTRE TASAS DE CAMBIO COMPARACIÓN TASAS DE CAMBIO
REALES CON LATINOAMERICANOS REALES CON EE.UU,
ECUADOR, VENEZUELA Y EUROZONA
140
120
190
170
100
150
80 130
60 110
40 90
20 70
50
Abr-01
Abr-04
Ago-05
Abr-02
Abr-05
Ago-01
Ago-02
Abr-03
Ago-03
Ago-04
Dic-00
Dic-01
Dic-02
Dic-03
Dic-04
Abr-01
Abr-02
Ago-03
Ago-05
Dic-00
Dic-01
Dic-02
Dic-03
Dic-04
Abr-03
Abr-05
Ago-04
Ago-01
Ago-02
Abr-04
ITCR Bilateral México ITCR Bilateral Brasil

ITCR Bilateral Chile ITCR Bilateral Argentina ITCR Bilateral EE.UU. ITCR Bilateral Venezuela
ITCR Bilateral Perú
ITCR Bilateral Ecuador ITCR Bilateral Eurozona
97
Análisis de Flujos de la Balanza Cambiaria
Flujos Comerciales
Mayor dinamismo de las exportaciones
El vertiginoso desempeño de las exportaciones en 2005 ha respondido a los aumentos

que se han presentado en los precios y volúmenes de los principales productos de
exportación colombianos, pero también a un adecuado crecimiento de los rubros
no tradicionales. Según la balanza cambiaria, al país han entrado hasta el cierre
de septiembre de 2005 alrededor de US$3.408,9 millones por concepto de
exportaciones, cuando en 2004 a la misma altura del año habían ingresado
US$2.759,9 millones, es decir un 23,5% superior al monto de un año atrás.
Lo anterior ha sido posible debido a que economías como la norteamericana y la Desde el cierre
china han realizando significativos consumos de energéticos y porque los principales del 2000, el
socios comerciales del país han mostrado un adecuado desempeño económico.
peso colom-
Mientras los precios del petróleo continúan altos por fuertes problemas de refinación
y por la alta demanda de los países desarrollados y el carbón se ha vuelto un buen biano muestra
sustituto para los costosos derivados petroleros, el café pudo mantenerse por ganancia en
buen tiempo por encima de los US$1 la libra, aunque recientemente haya disminuido términos reales
de precio. principalmente
Esta situación se extenderá para lo que resta de 2005 y así continuarán ingresan- frente al bolívar
do importantes volúmenes de divisas al país, más si se tiene en cuenta que los registros
de la balanza de pagos muestran que hasta el segundo trimestre de 2005 se han
(-38,58%)
causado exportaciones por US$10.133 millones. Esto implica que falta todavía un mientras que en
importante volumen de divisas por entrar hasta que termine el año y que de las relación al dólar
exportaciones generadas hasta el cierre de junio sólo se ha recibido el 33,64% la revaluación
de las divisas. real es un
En buena parte del 2006 este dinamismo podría darse también debido a que
tanto menor
el crecimiento de China continuaría jalonando el precio de las materias primas.
Igualmente se esperaría que los principales socios andinos puedan sostener una
(-13,75%).
evolución adecuada, ya que su nivel de ingresos está positivamente correlacionado con
los precios de los productos energéticos. Por lo tanto se esperaría que esta favorable
dinámica apoye el buen desempeño del comercio exterior colombiano.
Mayor dinamismo de las importaciones
Sin duda la revaluación ha sido uno de los factores que más ha favorecido el ritmo
importador durante 2005 ya que ha aumentado el poder de los agentes locales para
la adquisición de bienes foráneos. Hasta el cierre de septiembre de 2005 se han
realizado pagos de importaciones por un valor de US$5.815,9 millones, que son
22,61% superiores al acumulado del mismo período del año pasado.
98
El mejor desempeño de las compras externas se explica principalmente por la

evolución de los rubros de bienes de capital, materias primas, y bienes de consumo
durable que se han movido gracias al crecimiento de sectores como la industria, la
construcción y el comercio y por la expansión de la inversión y consumo tanto de
hogares como del gobierno. Respecto a las importaciones registradas en la balanza de
pagos hasta el segundo trimestre, las salidas de divisas por importaciones hasta
septiembre equivalen al 63,64%. De esta forma, antes de finalizar 2005 las divisas
para pago de compras en el exterior seguirán saliendo con un ritmo importante, ya que
los registros de la balanza de esta variable en los meses siguientes han crecido
considerablemente.
Así, para buena parte de 2006 se espera que las importaciones de bienes aumenten
mientras la economía siga creciendo con un buen desempeño de la demanda. Sin
embargo, podrían debilitarse un poco al ajustarse el nivel de inversión por menor
liquidez en el mediano plazo y por la eliminación al descuento del IVA en las
inversiones de maquinaria industrial.
En consecuencia con lo anterior se esperaría que el saldo comercial termine positi-
vo en 2005 y que en 2006 pueda incrementarse algo más. El ritmo exportador se
mantendría sustentado en el 2006 por factores externos. Igualmente las presiones
revaluacionistas podrían reducirse con el correr del año para permitir una
recuperación de la competitividad cambiaria frente a los principales socios
comerciales.
Ingresos
Inversión extranjera directa y de corto plazo
Durante 2005 el diferencial de tasas de interés de largo plazo frente a los Estados
Unidos ha sido favorable a las economías emergentes. Colombia, por sus resultados en
inflación y en el frente fiscal, se ha beneficiado al atraer capitales de inversionistas de
corto y mediano plazo, al igual que otros países de la región. Además, la economía
GRÁFICO 80
FLUJOS MENSUALES DE EXPORTACIONES

E IMPORTACIONES DE BIENES
850
750
650
550
450
350
250
May-04
Jun-04
Sep-04
Nov-04
Ene-04
Mar-05
May-05
Jul-05
Sep-05
Exportaciones Bienes Importaciones de bienes
Flujos mensuales en millones de dólares

Fuente: Banco de la República
99
local ha sido impulsada por altos niveles de liquidez que han permitido constantes
valorizaciones de los activos financieros. De esta forma el mercado colombiano se ha
convertido en una buena alternativa de inversión en instrumentos financieros de corto
y mediano plazo.
Adicionalmente, la tranquilidad que ha brindado la política de seguridad
democrática y los avances en las negociaciones del TLC han hecho que Colombia
vuelva a atraer el interés de compañías multinacionales con las que se gestaron
importantes negocios como los de Coltabaco y Bavaria, entre otros. Relevantes han
sido también los flujos que han llegado al sector petrolero y al de minas y canteras,
que por sí solos han absorbido cerca del 60% de la inversión extranjera directa, que
con datos hasta junio de 2005 suma US$2.260 millones y que a septiembre señalaba
el ingreso al país de US$2.425,8 millones.
Con este panorama, la expectativa es que la inversión extranjera de portafolio siga
exhibiendo en 2006 un desempeño positivo, aunque levemente menor. Una caída en el
diferencial de tasas de interés, como consecuencia de posibles bajas en las tasas
locales e incrementos en la tasa de interés de referencia del FED, generaría una
migración paulatina de capitales nuevamente hacia Estados Unidos en el mediano
plazo. Esta tendencia sería respaldada por la posibilidad de que muchos capitales
Relevantes han
invertidos en deuda emergente puedan dirigirse a inversiones con el mismo grado de sido también
riesgo y mayor rentabilidad, como lo son en el momento algunos bonos high yield los flujos que
(papeles de alto rendimiento y baja calificación) en el mercado norteamericano. La han llegado al
incertidumbre que América Latina vivirá el año entrante debido a los procesos
sector petrolero
electorales que se darán en 12 de los países más importantes de la región podrían
reducir también los flujos para inversiones de corto plazo. y al de minas y
Sin embargo, la inversión extranjera directa podría conservar su dinamismo dado canteras, que
que estos recursos son dirigidos a proyectos de carácter más duradero, que crean por sí solos han
mayores vínculos con diferentes entidades gubernamentales y privadas del país. En el absorbido cerca
caso petrolero, buena parte de la inversión responde a la realización de 25 proyectos
del 60% de la
exploratorios que hacen esperar la entrada de más recursos para 2006. Esto
obedecerá al estímulo positivo que brindaría el desarrollo de la política petrolera a la inversión
inversión en exploración, en busca de lograr una autosuficiencia petrolera del país en extranjera
el mediano plazo. directa.
En cuanto a la minería y especialmente en el caso del carbón y el ferroníquel, las
perspectivas siguen siendo positivas. El alto protagonismo que en los últimos años han
cobrado estos subsectores, impulsados en gran parte por una demanda internacional
movida por China junto con los altos grados de inversión en infraestructura y
exploración, hace pensar que se podrían seguir captando importantes recursos de
multinacionales.
En el caso de la industria manufacturera, el factor decisivo será la firma del Tratado
de Libre Comercio con Estados Unidos, el cual muy probablemente será firmado y
aprobado por los Congresos de ambos países en el 2006. La vocación de Colombia
para abrir sus mercados y flexibilizar su política de comercio exterior seguiría
brindando una visión positiva de los inversionistas internacionales sobre el país.
100
Ingresos Financieros
Con cierre a septiembre de 2005 al país han ingresado significativos recursos por
endeudamiento externo.
En la estructura de capital se resalta los ingresos por endeudamiento privado
externo, que ascienden hasta US$3.188 millones, con un incremento frente al
mismo periodo de 2004 del 269%. Este vertiginoso ascenso responde al mayor
endeudamiento en moneda extranjera que han realizado los agentes privados, dadas las
ventajas que para este propósito ofrecen la revaluación cambiaria y los favorables
niveles de tasas de interés a nivel externo.
En el sector oficial los ingresos por endeudamiento con agentes del exterior suman
US$1.854 millones, que en su mayoría corresponden al Tesoro Nacional. Si bien éstos
son menores que los egresos, debido a que la mayor parte del financiamiento se ha
realizado mediante deuda interna, es importante considerar que este rubro presenta un
incremento del 13,19% a septiembre del presente año. Buena parte del incremento
puede deberse a la reapertura en enero de la emisión de TES globales con
vencimiento a 2010, que alcanzó un monto de US$125 millones, y la reapertura
del bono de 2014, que hacia mediados del año representó la entrada de
US$500 millones.
Si bien el gobierno ya completó el financiamiento de las operaciones externas para
2006 y esto permite pensar que los ingresos por endeudamiento externo podrían
disminuir, no se descarta que si las condiciones del mercado son favorables el
gobierno pueda comenzar a prefinanciar las necesidades de 2007. Por lo tanto, los
ingresos por este concepto seguirán brindando una suma considerable de divisas a la
economía durante el año entrante. En la medida en que las presiones revaluacionistas
se mantengan, el endeudamiento privado continuará siendo otra fuente considerable de
recursos en dólares en 2006.
GRÁFICO 81
FLUJOS MENSUALES DE INVERSIÓN
EXTRANJERA EN SECTORES
PETROLERO, MINERO Y MANUFACTURA
600
500
400
300
200
100
0
-100
-200
-300
-400
Mar-96
Mar-97
Mar-98
Mar-99
Mar-00
Mar-01
Mar-02
Mar-03
Mar-04
Mar-05
Sector petrolero Minas y Canteras Manufactureras

(incluye carbón)

101
Remesas, donaciones y trasferencias
Los años 2004 y 2005 registraron importantes entradas de divisas por concepto de
trasferencias y remesas. Estos recursos provienen principalmente de los envíos de
dinero que los colombianos residentes en el exterior hacen a sus familias. Según la
balanza cambiaria, el país ha recibido hasta el cierre del noveno mes del año
US$2.617,4 millones provenientes de este rubro. Al final del año 2005, los recursos
recibidos por este concepto serían cercanos a US$3.300 millones.
Se espera que en adelante el crecimiento que se presente en esta fuente de divisas
sea menor, pues en años anteriores se habría consolidado su fase más fuerte de
expansión. Las remesas dependen directamente del número de colombianos en el
exterior o de las ganancias de los mismos. Ambos factores no se modificarán
drásticamente en los próximos años. Este rubro seguirá seguramente siendo uno de
los que más estabilidad cambiaria brindará al país, no sólo en 2006 sino también En la estructura
en años venideros.
de capital se
resalta los
Salidas ingresos por
Egresos financieros
endeudamiento
Dentro de los egresos financieros corrientes, los que mayor salida de divisas han privado
implicado para la economía en 2005 son los pagos de intereses. Hasta el cierre de externo, que
septiembre los pagos por este concepto totalizan US$1.747 millones. De este monto
US$1.626,9 han sido realizados por el sector público, US$100,2 millones por el
ascienden hasta
sector privado y US$3,1 millones por el Banco de la República. Respecto al mismo US$3.188
periodo del año pasado los pagos por intereses del sector público se han incrementado millones, con
en 27,9%.
un incremento
frente al mismo
periodo de 2004
del 269%.
FLUJOS MENSUALES DE INGRESOS FLUJOS MENSUALES DE INVERSIÓN

POR ENDEUDAMIENTO EXTERNO EXTRANJERA - TRANSFERENCIAS,
PRIVADO Y PÚBLICO DONACIONES Y REMESAS
800 800
700 700
600 600
500 500
400 400
300 300
200 200
100 100
0 0
May-04
Jul-04
Sep-04
Nov-04
Ene-05
Mar-05
May-05
Jul-05
Sep-05
Sep-04
Oct-04
Nov-04
Dic-04
Ene-05
Feb-05
Mar-05
Abr-05
May-05
Jun-05
Jul-05
Ago-05
Sep-05
Ingresos endeudamiento Ingresos endeudamiento Inversión Extranjera Transferencias

privado externo público externo en Colombia donaciones y remesas
Flujos mensuales en millones de dólares Flujos mensuales en millones de dólares

102
En la estructura de capital, los egresos del sector privado por endeudamiento

externo suman hasta el cierre de septiembre US$3.461,1 millones para registrar de
esta forma un crecimiento de 202% frente al mismo mes de 2004. Lo anterior es
resultado tanto de las mayores amortizaciones que han implicado el alto dinamismo de
los créditos solicitados al exterior en 2004 y 2005 como de los prepagos que en
aprovechamiento de la revaluación pueden haberse realizado.
Los egresos del sector público se registran en US$3.135,6 millones. La mayor
proporción de egresos de este sector ha correspondido a las operaciones del
Tesoro Nacional, las cuales se registran en US$3.047 millones. Así, éstos se han
incrementado en 135% frente al registro del mismo mes del año anterior. Esto se debe
a que el gobierno realizó el prepago de algunas obligaciones con la banca multilateral
por US$1.250 millones. Este prepago hará reducir también las amortizaciones en los
próximos años.
Por lo anterior se esperaría que el ritmo de crecimiento en el pago de intereses del
sector público al exterior pueda disminuir levemente en el 2006 porque, además
del prepago de deuda a la banca multilateral, el gobierno ha realizado canje de deuda
externa por interna. Las amortizaciones de los bonos globales deberán como tal
también reducirse. No obstante, la baja en estos rubros se espera que continúen
siendo una fuente substancial de salidas de capital en dólares durante el próximo año.
Se espera que una situación similar ocurra en el sector privado, ya que en la primera
mitad del 2006 se seguirán presentando leves presiones revaluacionistas que seguirán
motivando la realización de prepagos de obligaciones financieras en el exterior, y que
cuando retornen las presiones devaluacionistas, deberá incrementar las coberturas
cambiarias.
Reservas Internacionales
Debido a las compras de dólares realizadas mediante el mecanismo de intervención
discrecional, y a pesar de que durante el año se han realizado ventas al Gobierno por
US$1.950 millones, se puede apreciar que el Banco Central ha acumulado una buena
cantidad de reservas internacionales. Se resalta que en agosto éstas superaron los
FLUJOS MENSUALES DE INTERESES FLUJOS MENSUALES DE EGRESOS

POR ENDEUDAMIENTO EXTERNO
PÚBLICO Y PRIVADO
350
0
300 -200
250 -400
200 -600
-800
150 -1000
100 -1200
50 -1400
-1600
0
Ene-05
Abr-05
May-05
Jul-05
Ago-05
Feb-05
Mar-05
Jun-05
Dic-04
Oct-04
Sep-04
Sep-05
Nov-04
Sep-04
Oct-04
Nov-04
Dic-04
Ene-05
Feb-05
Mar-05
Abr-05
May-05
Jun-05
Jul-05
Ago-05
Sep-05
Egresos endeudamiento Egresos endeudamiento

Intereses público externo privado externo
Flujos mensuales en millones de dólares Flujos mensuales en millones de dólares

103
US$15.000 millones, con lo que consolidaron un máximo histórico. Sin embargo, se
redujeron hasta US$14.932,7 millones en septiembre y se esperaría que con las
ventas que se han programado puedan seguir disminuyendo hasta los 14.000 millones
para el cierre del 2005.
Aun cuando el Gobierno haya anunciado que en 2006 continuaría comprando
reservas internacionales y que para ello destinaría una partida del presupuesto
nacional, se espera que el próximo año se prosiga con el aumento de las reservas
internacionales, por los factores vistos en la balanza cambiaria.
Esto se prevé dado que la intervención discrecional seguiría teniendo lugar en tanto
se presenten presiones revaluacionistas; escenario que es muy probable en lo que resta
del año e inicios del año entrante, por las entradas significativas de divisas al país.
Desde finales del 2004 el Banco de la República dejó de intervenir el mercado con
opciones put para comenzar a contener el ritmo revaluacionista mediante compras
discrecionales de divisas. Las necesidades
Este mecanismo ha logrado contener ligeramente el ritmo de la caída de la divisa.
Hacia mediados del año se podía observar cómo los operadores cambiarios
de caja en
especulaban contra niveles muy predecibles de intervención, haciendo que la política dólares han
perdiera parte de la efectividad. Sin embargo, desde la mitad de agosto y en hecho que se
septiembre el Emisor no sólo le dio otra forma a la intervención discrecional sino que
tomó otras medidas de control cambiario. En primer lugar, habría que resaltar que
negocien
miraron miras a fortalecer la intervención discrecional, el Banco Central ha devaluaciones
empezado a vender al gobierno reservas internacionales por un monto no menor a los implícitas muy
US$3.000 millones, 2000 en 2005 y 1000 en 2006. Adicionalmente dejó de intervenir
en el mercado con compras atomizadas y por bajo monto para realizar compras
bajas, tanto
más esporádicas, impredecibles y por montos más elevados, con los que ha logrado que a nivel
el mercado se autorregule en muchas ocasiones. interbancario
Finalmente la junta directiva del Banco de la República redujo la tasa de
referencia hasta 6,00% E.A. en la reunión de septiembre y con ello hizo que se
como en las
empezara ha presentar un mayor y más pronunciado ajuste bajista en otras tasas operaciones
de mercado, como la DTF y la tasa interbancaria. de compra a
futuro del
Tesoro
GRÁFICO 86 Nacional.
SALDOS MENSUALES DE RESERVAS
NETAS Y VARIACIÓN ANUAL
16,000 30%
15,000 25%
14,000
20%
13,000
12,000 15%
11,000 10%
10,000 5%
9,000
8,000 0%
7,000 -5%
Dic-03
Dic-04
Feb-04
Abr-04
Feb-05
Abr-05
Ago-03
Ago-04
Ago-05
Oct-03
Oct-04
Jun-04
Jun-05
Reservas netas Variación anual

104
En el 2006 la política cambiaria deberá seguir desarrollándose basada

principalmente en la intervención discrecional, en tanto continúen presentándose
presiones revaluacionistas moderadas. De hecho, el anuncio del Ministerio de Hacienda
de destinar parte del presupuesto de 2006 para compra de reservas intencionales
señala que el Emisor continuará reforzando sus posesiones en moneda extranjera y
ampliando su portafolio de TES para dar nuevos ánimos a esta medida. Si aun con la
aplicación de este mecanismo las presiones persisten, no se descarta que el Banco
Central pueda volver a reducir la tasa de intervención para disminuir aun más el
diferencial de tasas de interés y generar un mayor impacto cambiario.
No obstante, con los incrementos que se espera siga realizando el FED en las
tasas de los fondos federales durante al menos la primera mitad del año entrante,
la reducción de las tasas locales no debería ser muy inminente.
Ventas de dólares a futuro
Aproximadamente desde junio de 2005 el sistema financiero ha venido incrementando

sus operaciones forward de venta de divisas en magnitudes significativas. Ha sido tanto
el dinamismo de estas operaciones que, por efecto de las mismas, las posesiones
de divisas líquidas han registrado algunas bajas, lo que ha provocado compras en
spot y a futuro. Estas reducciones han contenido en parte las presiones bajistas de la
entrada de flujos al país.
De hecho, las necesidades de caja en dólares han hecho que se negocien
devaluaciones implícitas muy bajas, tanto a nivel interbancario como en las
operaciones de compra a futuro del Tesoro Nacional. Agentes financieros y del sector
real acuden a la adquisición de dólares a futuro para cubrirse del riesgo cambiario,
pero dada la tendencia revaluacionista, el sector real se ha vuelto un comprador neto
mientas el sector financiero, un vendedor. En septiembre de 2005 el mercado
interbancario realizó compras de divisas a futuro por US$ 3.274,9 millones y ventas
por US$ 3.431,9. El sector real realizó compras por US$2.266.0 millones y ventas
por US$1.863,6. La mayor concentración en las operaciones de compra y venta de
divisas a futuro se presenta históricamente en el plazo de un mes. Cerca del 77,6%
de las ventas a futuro realizadas en septiembre fueron negociadas en el plazo antes
mencionado, el 10,8% entre un mes y tres meses, y el 11,6% restante en plazos
mayores a 3 meses.
En cuanto a participaciones sobre el total en 2005, las ventas a futuro son
lideradas también por las entidades bancarias, las cuales han abarcado el 62,5% de
estas operaciones. A éstas le siguen los fondos de pensiones con el 15% y el sector real
con el 9,7%. En las compras, el 57,7% son realizadas por bancos seguidas por el
sector real interno con 15,2%, entidades del sector real externas con 12,9%, y los
fondos de pensiones con el 7,7%.
105
Se espera que al menos hasta el primer trimestre del 2006 pueda proseguir una
dinámica similar a la observada este año, debido a que los agentes del sector privado
aún tienen cierto espacio para el arbitraje entre las tasas externas y las tasas locales
con muy bajas devaluaciones, lo cual explica buena parte de la dinámica de las
posiciones de cobertura cambiaria asumidas durante el año 2005.
Proyecciones
En definitiva, se podría decir que el tipo de cambio deberá terminar 2005 revaluado
frente al año pasado, pero en un nivel ligeramente superior al que actualmente se
presenta. Bancolombia y Suvalor esperan que el 2005 termine con un tipo de cambio
de $2.280 con el que la revaluación anual sería de 4,54%. El panorama para 2006
señala que podrían seguir presentándose presiones revaluacionistas, pero también que
éstas deberán ser más tenues. Se espera incluso que el efecto se vaya difuminando y Para el cierre
que el año termine evidenciando una devaluación leve. Para el cierre del año 2006 se del año
espera que la divisa se sitúe en $2.353 con una devaluación anual moderada de 3,2%.
2006 se
espera que la
divisa se sitúe
en $2.353
con una
devaluación
anual modera-
da de 3,2%
SECTOR INTERBANCARIO NETO DEVALUACIONES PONDERADAS

Y SECTOR REAL AGREGADO NETO BANREPÚBLICA Y MEDIA MÓVIL
1000
800 12.00%
600 10.00%
400
200 8.00%
0
-200 6.00%
-400 4.00%
-600
-800 2.00%
-1000
Jul-03
Sep-03
Nov-03
Jul-03
Ene-04
Mar-04
May-04
Jul-04
Sep-04
Nov-04
Ene-05
Mar-05
May-05
Jul-05
Sep-05
0.00%
Nov-03
Ene-04
Mar-04
May-04
Jul-04
Mar-04
Sep-04
Nov-04
Ene-05
Mar-05
May-05
Jul-05
Mar-05
Sep-05
Nov-05
INTERBANCARIO NETO SECTOR REAL AGREGADO NETO

Devaluaciones Pond B.REP 1M
3 per. Mov. Avg. (Devaluaciones Pond B.REP 1M)
Cifras en millones de dólares Fuente: Banco de la República

106
Tabla 23. Proyecciones 2005- 2006
Componente 2005 2006
IPC 5.03 4.46

IPC Sin Alimentos 4.42 4.22
IPP 2.20 5.30
Base Monetaria Crecimiento 16.80% 15.30%
M1 Crecimiento 14.10% 14.00%
M3 Crecimiento 16.50% 11.50%
Tasa Intervención Banco República 6.00 6.50
DTF 6.20 6.85
DTF Promedio 7.05 6.50
Tasa Fed Funds 4.25 5.00
Ingresos Tributarios % PIB 15.21% 15.14%
Gastos Totales % PIB 21.64% 22.48%
Pensiones % PIB 5.09% 4.83%
Deficit GNC % PIB -5.30% -6.14%
Superavit SD % PIB 4.1% 4.66%
Deficit SPNF % PIB -1.24% -1.48%
Importaciones CIF Millones US$ 21,478 25,559
Exportaciones FOB Millones US$ 21,639 24,871
Superavit Balanza Comercial % PIB 1.21% 0.12%
Tasa de Cambio 2,280 2,353
Devluación / - Revaluación -4.54% 3.20%

107
INVESTIGACIONES
ECONÓMCIAS & ESTRATEGIAS
INVESTIGACIONES ECONÓMICAS Y ESTRATEGIAS DE BANCOLOMBIA
Daniel Niño Tarazona Camilo Rivera Pérez

Jefe de Investigaciones Económicas Analista Senior Eurozona y Bonos Globales
y Estrategias camriver@conavi.com.co
danino@corfinsura.com.co
Maria Hermida Manrique
Carolina Castañeda Gaviria Analista de Deuda Pública
Analista Senior Estados Unidos mhermida@bancolombia.com.co
Japón y Mercado FX
investbc@bloomberg.net Ana Carolina Sánchez Castillo
Analista Junior Países Andinos y Deuda Privada
Germán Verdugo Rodríguez anacsanc@bancolombia.com.co
Analista Senior
Mercados Emergentes- Min Hacienda Catalina Montoya Hernández
geverdug@corfinsura.com.co Analista Especial Banco de la República
camontoy@corfinsura.com.co
DIRECCIÓN DE SEGMENTOS BANCA DE EMPRESAS DE BANCOLOMBIA
Santiago Escorcia Juan Fernando Angulo

Director de Segmentos Banca de Empresas y Gobierno Gerente Agricultura y Medios de Comunicación
Juan Felipe Vásquez Laura Merchán

Gerente Manufactura Insumos Gerente Servicio
Carolina Forero Andrea Aristizabal

Gerente Manufactura Consumo Final Gerente Construcción
Alejandro Marín Luz Yenny Díaz

Gerente Comercio Gerente Gobierno y Recursos Naturales
INVESTIGACIONES ECONÓMICAS DE SUVALOR
Felipe Restrepo Gómez Juan Carlos Parra Álvarez

Director Investigaciones Analista Internacional
Económicas (e).
José Fernando Restrepo Jaramillo
Lina Maria Montoya Madrigal Analista de Acciones
Analista de Deuda Soberana
Juan Camilo Dauder Sánchez

Analista Cambiario y Macroeconómico

Proyecciones Macroeconomicas

Cargado por

Información del documento

Derechos de autor

Formatos disponibles

Compartir este documento

Compartir o incrustar documentos

Opciones para compartir

¿Le pareció útil este documento?

¿Este contenido es inapropiado?

Copyright:

Formatos disponibles

Proyecciones Macroeconomicas

Cargado por

Copyright:

Formatos disponibles

2006

ÍNDICE CRB DE MATERIAS PRIMAS

350 15 NOV-05 CRB= 315,6

Fuente: Bloomberg, Cálculos Bancolombia y Suvalor

EE.UU: Informe de Proyecciones 2005 - 2006

7.0% 6.50% 6.50%

Crecimiento del Consumo Crecimiento del PIB

¿Qué se puede esperar en el 2006?

DÉFICIT FISCAL COMO PROPORCIÓN DEL PIB

Fuente: Bloomberg, Cálculos Bancolombia y Suvalor

cual se caracterizará por presiones al alza, afectará la estructura de costos de las

Tabla 1. Proyecciones 2005 - 2006 para Estados Unidos

Dow Jones Nasdaq S&P 500

Fuente: Bloomberg, Cálculos Bancolombia y Suvalor

China: Informe de Proyecciones 2005 - 2006

Respecto al consumo, la economía china podría ver un importante repunte si se

Crecimiento del Consumo Crecimiento del PIB

Fuente: Bloomberg, Credit Suisse, Cálculos Bancolombia y Suvalor.

BALANCE EN CUENTA CORRIENTE COMO PROPORCIÓN DEL PIB

Fuente: Bloomberg, FMI, Cálculos Bancolombia y Suvalor

extranjeros hacia sectores que en la actualidad son cuellos de botella, en el sentido de un

Inversión en Activos Fijos Inversión Extranjera Directa

Tabla 2. Proyecciones 2005 - 2006 para China

el sector no petrolero ha venido creciendo apenas modestamente, liderado principalmente

¿Qué se puede esperar en el 2006?

cuando la moneda norteamericana no presente mayores depreciaciones con respecto a los

Tabla 3. Proyecciones 2005 - 2006 para Ecuador

2004 2005 (p) 2006 (p)

Cálculos Bancolombia y Suvalor

Fuente: BCE, Cálculos Bancolombia y Suvalor

Crecimiento PIB Real Crecimiento Consumo Privado

Fuente: Bloomberg, Cálculos Bancolombia y Suvalor

Balanza comercial Exportaciones Importaciones

Fuente: Dane, Cálculos Bancolombia y Suvalor

¿Qué se puede esperar en el 2006?

Fuente: BCV, Cálculos Bancolombia y Suvalor

Finalmente, la política fiscal expansionista continuará en el 2006, con base en la

Tabla 4. Proyecciones 2005 - 2006 para Venezuela

Elecciones 2005-2006 en América Latina

Crecimiento con desigualdad, ¿viraje a la izquierda?

En octubre de 2005, con las elecciones parlamentarias en Argentina, comenzará un

Mapa Electoral América Latina

Finalizando 2005 comienza el ciclo de los izquierdistas

Primera mitad de 2006, de izquierda a derecha

su popularidad ha caído. No obstante, los resultados económicos siguen respaldando su

Tabla 5. Proyecciones 2005 - 2006 para sectores en Colombia

RAMAS DE ACTIVIDAD PARTICIPACIÓN Crecim Crecim Crecim Crecim Crecim

Fuente DANE. Cálculos BANCOLOMBIA.

A continuación se presenta el análisis por sector económico.

El sector Agropecuario incluye todas las actividades de Agricultura, Pecuaria y

PRODUCCIÓN CAFETERA - EVOLUCIÓN EL PRECIO INTERNO DEL CAFÉ

Fuente: BCV, Cálculos Bancolombia y Suvalor

han caído en un 44%. Actualmente hay un moderado potencial de crecimiento si se com-

Recientemente, y más precisamente desde comienzos de 2002, las compañías del

EVOLUCIÓN DE INGRESOS EN SECTOR TELECOMUNICACIONES -

Fuente: BCV, Cálculos Bancolombia y Suvalor

CRECIMIENTO PIB MANUFACTURA VS. PIB TOTAL - PIB MANUFACTURERO

GASTOS DEL GOBIERNO NACIONAL INGRESOS DEL GOBIERNO NACIONAL

Fuente: Confis - DANE Fuente: Confis - DANE

1- Esto puede significar la necesidad de una adición presupuestal en el año entrante.

Si el dólar cambia su tendencia en el segundo semestre de 2006, habrá una presión

Sector Servicios No Financieros

Bajo la clasificación de BANCOLOMBIA, el Sector de Servicios No Financieros

Fuente: Ministerio de Transporte Fuente: Cotelco