Lectura 1 - Introduccion Al Mundo de La PDF

Módulo 1
Unidad 1
Lectura 1
Materia: Formulación y Evaluación de Proyectos

Profesor: Agustín Arce – Roque Spidalieri
1 Aspectos generales de la
formulación y evaluación
de proyectos
1.1 La Evaluación de Proyectos como

Integrante de la Planificación
Financiera de Largo Plazo
Todo emprendimiento siempre requiere una dosis importante de
planificación. Planificar es una etapa básica y crucial de todo proceso de la
administración, y es parte de la clave del éxito de la gestión. Tanto para
emprendimientos nacientes como para empresas en marcha, existe la
necesidad de planificar financieramente el desempeño de las empresas y
cuando analizamos el largo plazo, nos encontramos frente a la necesidad de
formular y evaluar proyectos de inversión.
Desde un emprendedor que se encuentra frente a una necesidad

insatisfecha en el mercado, hasta una empresa internacional que analiza la
posibilidad de tercerizar ciertos de sus procesos de negocios, la
planificación financiera es necesaria y la formulación y la evaluación de
proyectos será una metodología de trabajo que permitirá analizar en el
presente, ese largo plazo que comienza a forjarse con las acciones actuales.
A modo introductorio debemos decir que todo proyecto debe ser analizado
mediante un proceso sistemático, el cual debe ser multidisciplinario. No es
posible analizar ningún proyecto de inversión, si no se integran visiones
comerciales, operativas, técnicas, fiscales, económicas, financieras,
ambientales. Justamente, la multiplicidad de visiones sobre un
determinado proyecto de inversión es lo que genera que la formulación y la
evaluación de los mismos sea una tarea compleja, la cual es ejecutada de
manera imperfecta en la práctica habitual de las empresas.
A lo largo de toda la materia, se analizarán las distintas dimensiones de

análisis, es decir que se desarrollarán los distintos aspectos que deben ser
analizados para poder decidir si es viable o no desarrollar un determinado
proyecto. En función a los objetivos de la materia, se profundizará
especialmente la planificación económica y financiera de proyectos, sin
embargo para poder realizar la misma de una manera adecuada, debemos
primero conocer aspectos básicos de esta metodología y por sobre todo
conocer su visión sistémica.
Formulación y Evaluación de Proyectos – Arce / Spidalieri | 2

El eje central de la materia está conformado por la herramienta básica e
indiscutida de la evaluación de proyectos: el flujo de fondos, flujo de
efectivo, flujo de caja o cash flow, el cual es una síntesis de los
distintos tipos de análisis que se hayan efectuado. En una simple tabla
resumen que detalla las entradas y salidas de efectivo generadas por el
proyecto, se sintetizan las variables comerciales, técnicas, ambientales,
legales, tecnológicas que afectan a todo proyecto de inversión.
Al encontrarnos en el primer módulo de la materia, es importante que al

alumno tenga presente que todas las herramientas que presentaremos aquí
sirven para analizar el largo plazo de la organización, esto implica que no se
trabajará con herramientas que tengan que ver con sucesos de poca
trascendencia para la vida organizacional, o para decisiones que no afecten
la historia futura de la organización. Es decir que la formulación y la
evaluación de proyectos es sin lugar a dudas una parte integrante de la
planificación financiera de largo plazo y para el corto plazo deberán
buscarse otro tipo de herramientas.
Esperamos que el alumno pueda, desde el comienzo, reconocer la

importancia de la planificación, la cual goza de incontables ventajas. Como
menciona Dumrauf,1 “los beneficios de realizar una planificación financiera
son varios… sabemos más acerca de lo que puede pasar y podemos prever
posibles problemas antes que se presentes. El proceso de raciocinio a que
nos obliga es (…) valioso en sí mismo”.
En la planificación financiera de largo plazo, se ponen de relevancia las tres

grandes decisiones financieras: la inversión, la financiación y la política de
dividendos. La política de inversiones es quien ocupará un rol central en
este módulo, y en función de las necesidades de inversión es que se
diseñarán las políticas de estructura financiera que sean las más adecuadas.
Notemos que la planificación financiera del largo plazo, comenzará por

reflexionar sobre la política de inversiones, la cual afectará los flujos de
efectivo y los resultados de la compañía para los años siguientes. Esta
política tiene para Horngren, tres fases:2
a) “Identificación de las inversiones potenciales
b) La elección de las inversiones que se realizarán
c) La supervisión de seguimiento o “post auditoría” de las

inversiones”
Como vemos, gran parte de la planificación financiera del largo plazo

consiste en decidir hacia dónde se destinarán los recursos escasos de la
organización, esto es la búsqueda de opciones de inversión que permitan
crear valor. Es por ello que la planificación financiera de largo plazo, se basa
1 Dumrauf, Guillermo. Finanzas Corporativas. Mc. Graw Hill. 2010

2 Horngren, Charles. Introducción a la Contabilidad Administrativa. Prentice Hall. México, 2001.

en la formulación y evaluación de proyectos de inversión, lo que implica
construir una metodología rigurosa e integral, que permita direccionar
recursos de manera efectiva. Luego veremos que las metodologías de
evaluación de proyectos son mucho más complejas que las meras tres fases
propuestas anteriormente, aunque sí nos sirven como un punto de partida.
Otra dificultad que se plantea en la planificación financiera de largo plazo,

es trabajar tanto con ideas nuevas como con ideas que modifican realidades
existentes. Por ejemplo, la creación de una nueva empresa, es una opción de
inversión que crea una realidad “desde cero”, y es el surgimiento de la
organización en función a dicha idea de inversión. Sin embargo, los
gerentes financieros de las empresas, deben evaluar proyectos de inversión
que modifican realidades existentes a su empresa en marcha: ampliar una
planta, contratar a un nuevo proveedor localizado en otro país del mundo,
cerrar una fábrica, fusionarse con otra empresa, entre otros. Son
justamente los proyectos de inversión de las empresas en marcha, los que
requieren una mayor precisión a la hora de evaluar proyectos, ya que los
ingresos y egresos no son fáciles de determinar, sino que requieren un
entrenamiento particular del analista.
Los gerentes financieros conocen que la evaluación de proyectos forma

parte de la planificación financiera de largo plazo, y generará variaciones en
la estructura de inversión y de financiación, tal como vemos en la figura 1.1.
La evaluación de proyectos, en términos genéricos, podría ser comprendida
como una decisión de ampliación o reducción de un determinado activo la
cual deberá ser financiada con algún mix de deuda y patrimonio neto, el
cual por ahora dejamos con signos de pregunta hasta que avancemos en la
determinación de la composición óptima de pasivo y patrimonio neto para
financiar la inversión.
Hemos aclarado que estamos hablando en términos genéricos, ya que hay

ciertos proyectos de inversión que no se refieren exclusivamente a la
incorporación o a la expulsión de un determinado activo. Por ejemplo, la
compra de un software administrativo no es activable por la contabilidad,
los proyectos que apuntan a la fidelización de consumidores no son
capturados por el sistema contable. Es por ello que muchos contadores
deberán desarrollar nuevas habilidades para la evaluación de proyectos, ya
que los beneficios contables no sirven de mucho para la toma de decisiones
financieras de largo plazo.

FIGURA 1.1 La Planificación Financiera de Largo Plazo
Pasivo
Activos
Patrimonio
Neto
Nuevo Activo ???
A continuación, haremos una breve mención a las distintas decisiones

financieras que enfrenta cualquier tipo de organización, ya que comprender
las mismas nos permitirá tener luego un mejor conocimiento del proceso de
formulación y evaluación de proyectos de inversión. Si estamos
modificando la estructura de capital de la organización a través de un
proyecto, debemos recordar cuáles son las decisiones financieras básicas a
las que nos enfrentamos.
Las Decisiones Financieras

Una vez que hemos comprendido la visión económico-financiera de la
organización, podremos apreciar que existen tres decisiones clave para todo
gerente financiero: la decisión de inversión, la decisión de financiación y la
decisión de dividendos, tal como lo expone la figura 1.2.
Los gerentes financieros suelen llamar a estas decisiones como estratégicas,

aunque lo cierto es que dentro de la decisión de inversión existen decisiones
de corto y de largo plazo, como así también en las decisiones de
financiación y dividendos. De esta manera, comprar una nueva empresa es
una decisión de inversión estratégica, sin embargo comprar dólares con los
excedentes temporarios de caja no lo es. Emitir acciones para financiar

proyectos de inversión costosos es una decisión de dividendos de largo
plazo, mientras que constituir una reserva voluntaria dentro del patrimonio
neto no lo es. Es por ello que analizaremos cada una de las decisiones en
particular.
FIGURA 1.2 Las Decisiones Financieras
Mercado FINANCIACION
´ kd  i
´
INVERSION
DIVIDENDOS ke k
e
LaMercado
Decisión de Inversión
FINANCIACION kd  i
La figura 1.3 ilustra algunas preguntas básicas que todo gerente financiero
INVERSION
se cuestiona en base a la decisión de inversión.
existen distintos tiposkde

Como veremos en las próximas unidades,DIVIDENDOS e k
e
inversiones, pero todas deben ser el resultado de un proceso de decisión de
la compañía, y no corazonadas o decisiones al azar.
En nuestra labor de consultoría, nos gusta mucho preguntarles a los

gerentes financieros si la decisión de inversión es la primera decisión del
gerente financiero, o si es la decisión más importante de las tres. En la
mayoría de los casos, obtenemos un sí por respuesta, aunque no debería ser
de este modo. Siempre, la primera decisión es estratégica, de
posicionamiento, de entender el negocio y el mercado al que queremos
asistir, es la primera fuerza alineadora de las decisiones financieras.
Es muy común encontrar CFOs que se encaprichan en comprar ciertos

activos sólo porque han dado buenos indicadores económicos y financieros
en su evaluación. Pues permítanos decirle que la empresa corre riesgos de
quedar fuera del mercado. La decisión de inversión debe pasar primer por
el tamiz de la estrategia de la firma, para luego ser analizada desde una
perspectiva económica y financiera. Mucho deben aprender los gerentes
financieros de técnicas de evaluación de proyectos de inversión, pero

primero deben entender la relación que éstos guardan con la estrategia de
la firma.
FIGURA 1.3 La Decisión de Inversión
Queda claro que los activos que se incorporan deberían brindarle a la

empresa un rendimiento superior al costo de su incorporación. Sin
embargo, no todos los activos aportarán los mismos rendimientos, y
tampoco tendrán la misma capacidad de convertirse en efectivo, es decir
que no tendrán la misma liquidez. Si bien profundizaremos todos estos
conceptos posteriormente, el rendimiento guarda por lo genera una
relación inversa con la liquidez, ya que los activos fácilmente convertibles
en efectivo son poco riesgosos, y por lo tanto ofrecen un bajo rendimiento.
Cómo seleccionar activos es una de las tareas más interesantes que tiene un
gerente financiero en su labor diaria. Cuando decide comprar una línea de
producción y no otra, está ejecutando la decisión de inversión. Cuando
decide comprar una compañía ya en funcionamiento, antes que crecer
endógenamente, está ejecutando la decisión de inversión. Cuando decide
cerrar una unidad de negocios, o cuando descarta un proyecto de inversión
también está ejecutando la decisión de inversión.
Anteriormente dijimos que la gestión financiera busca crear valor para el

grupo inversor. Los creadores de dicho valor son fundamentalmente los
activos de la compañía, es decir los recursos que generarán un flujo de
efectivo positivo en el futuro. Si esta decisión es mal tomada, poco podrán
hacer las decisiones de dividendos y de financiación para suplirlo. Son los
activos los encargados de producir los buenos resultados de la organización.
Así como la buena calidad de los ingredientes marcan la diferencia entre un

buen plato de comida y uno mediocre, los buenos activos serán los que se
ocupen de generar buenos resultados por la operación.
¿Qué opciones de inversión sugeriría a un conjunto de inversores?
La Decisión de Financiación
La figura 1.4, al igual que lo hicimos con la decisión de inversión, nos
permite formular algunas preguntas básicas sobre qué tenemos que
entender por decisión de financiación.
Recordemos que la estructura de financiación tiene dos grandes bloques, la

financiación de los pasivos y la del patrimonio neto. La decisión de
financiación se ocupará de gestionar la vinculación de la empresa con los
terceros no propietarios, es decir con los bancos, los proveedores, los
acreedores, los empleados, el fisco, entre otros. Lógicamente que la decisión
de financiación también contemplará explorar al patrimonio neto como
fuente de recursos, ya que hay cierto tipo de proyectos que conviene que
sean financiados con capital propio.
Nuevamente volvemos sobre la primera pregunta: ¿es la decisión de

financiación la primera decisión del gerente financiero? Nosotros
entendemos que no, aunque en nuestro país muchas veces solemos
encontrar caballos delante de los carruajes. Muchas veces nos consultan los
gerentes financieros, dónde depositar los fondos que han obtenido de un
préstamo bancario que les daba liquidez. Ante dicha pregunta, solemos
retrucar para qué se solicitó dicho empréstito, y la gama de respuestas es
amplia y aterradora. Hoy hay liquidez, el gerente del banco nos lo ofreció,
creo que tiene una buena tasa.
Nosotros creemos que la decisión de financiación guarda una estrecha

correlación con la estructura de inversión, y no una independencia supina.
Así, una vez que la empresa ha identificado la necesidad de inversión para
atender al mercado objetivo, puede reflexionar cuál será la mejor fuente de
financiación. No puede la empresa recibir fondos que no sabrá aplicar, y
por los cuales deberá soportar los cargos financieros. Como dice Moyano
“Desconocer estos instrumentos o pensarlos aislados de los demás
vehículos financieros tradicionales sería una miopía financiera. No
integrarlos a la realidad del ente para satisfacer las necesidades de la

estructura de inversión sería una actitud irresponsable del gerente
financiero”.3
FIGURA 1.4 La Decisión de Financiación
• ¿es la primera decisión de un gerente financiero?
• ¿cuándo es conveniente pedir fondos a terceros no propietarios?
• ¿todos los pasivos exigen el mismo interés?
• ¿todos los pasivos deben ser cancelados?
• ¿cuál es la estructura óptima de deuda?
• ¿qué pasivos acompañan variaciones en el nivel de actividad?
Así como el martillo es una buena herramienta para incrustar clavos, los
serruchos para cortar árboles, y las pinzas para ajustar un alambre flojo,
existen en el pasivo herramientas específicas para cada activo. Por ello,
cuando usamos una pinza para martillar, corremos el riesgo de romperá, o
que el clavo quede flojo o una nefasta combinación de ambos. Lo mismo
ocurre cuando inversiones a largo plazo se financian con pasivos de corto
plazo, o cuando el capital de trabajo es financiado con pasivos costosos. El
pasivo tomado debe responder a las características del activo que la
empresa requiere en su operatoria.
Todo CFO debería estar consciente que sus decisiones actuales,

repercutirán en el corto, mediano o largo plazo. Es por ello que debe
reflexionar el tipo de pasivo a tomar, ya que no es lo mismo asumir
obligaciones que venzan en un año, frente a otras que venzan en cinco años.
En los plazos de exigibilidad de las obligaciones asumidas vuelve a
evidenciarse la necesidad de buscar pasivos en función al activo que es
necesario para la operatoria del ente.
El mundo competitivo actual, caracterizado por una era conceptual de

competencia más que de información, ha evolucionado mucho en los tipos
de herramientas financieras disponibles. Así, el préstamo bancario ya no es
3 Moyano Cires, Gerardo. Nuevas Fuentes de Financiamiento para las Empresas. Córdoba,
Argentina 2009.

el único vehículo al que pueden acceder las empresas, sino que existen
mecanismos financieros no tradicionales o modernos, que ayudan a
consolidar el proceso de creación de valor.
Un gerente financiero debe conocer cuáles son las conceptos y metodologías

para analizar qué pasivo tomar, en qué momento, con qué condiciones.
Cuándo pedir recursos al patrimonio neto y cuándo hacerlo en el banco
debe ser una decisión planeada, que surge de la reflexión formal de la
organización. Intentaremos brindar este tipo de conceptos a lo largo de este
material.
¿Cómo financiaría la compra de una maquinaria importada?
La Decisión de Dividendos
Finalmente, la figura 1.5 nos brinda algunas preguntas sobre la decisión de
distribuir o retener dividendos, lo que se conoce técnicamente como política
de dividendos.
Luego de haber analizado las dos decisiones anteriores, podemos ver que la
decisión de dividendos tampoco es independiente. La política de dividendos
se ocupa de definir los recursos que la empresa mantendrá en el patrimonio
y cuáles serán distribuidos a los accionistas.
Las políticas de dividendos no son sencillas, y muchas veces evidencian

problemas de agencia, ya que los accionistas invierten en una empresa para
retirar utilidades, mientras que los administradores suelen aplicar trabas
legales para retener fondos para financiar proyectos de inversión.
El punto aquí es no llegar a los extremos. Las firmas que nunca distribuyen
utilidades son penalizadas por sus accionistas y pueden estar sujetas a una
compra hostil para reemplazas al Management. Las firmas que reparten
todos los recursos que el ente pudo generar, encuentran dificultades para
sustentarse en el largo plazo, ya que la autofinanciación de las actividades
es un principio valorado por las finanzas corporativas.

FIGURA 1.5 La Decisión de Dividendos
• ¿es la primera decisión de un gerente financiero?
• ¿es indistinta la política de dividendos?
• ¿cuál es la estructura óptima de deuda y capitales propios?
• ¿es conveniente distribuir dividendos en acciones o efectivo?
• ¿los dividendos retenidos se aplican qué actividades?
Así, la política de dividendos también impactará en la imagen que el

mercado tenga de la compañía, ya que en el caso de las empresas públicas
que cotizan en bolsa, muchas de las expectativas que determinarán los
precios de las acciones, se basan en esta política de dividendos.
La interrelación de estas decisiones es lo que generará el quehacer de los

administradores y en especial, de los gerentes financieros. Lógicamente que
en una empresa pequeña el gerente financiero se ocupará de tareas de
cobranza, administración del capital de trabajo, monitoreo y control, sin
embargo en las empresas de mayor envergadura, el gerente financiero
estará a cargo de la planificación estratégica, la definición de la estrategia
de área de finanzas y de al presupuestación, dejando las funciones
operativas de contralor a cargo de sus subordinados.
La Evaluación de Proyectos como un

Proceso
¿Qué es? ¿Para quién es? ¿Para qué sirve?
Al lector debería quedarle claro, que la evaluación de proyectos de inversión

es una metodología para asistir a la planificación financiera de largo plazo,
en la cual se define la política de inversión y financiación de la compañía a
largo plazo. Es importante notar que si bien los siguientes conceptos
corresponden a la unidad II del programa, los presentamos aquí a modo de
introducción.

Esta metodología de proyectos de inversión, es desarrollada en primera
persona por el gerente financiero, quien recoge información de las distintas
gerencias operativas y las traduce en un mensaje económico y financiero
para poder evaluar. En el caso de los emprendedores, es común que el
desconocimiento financiero los lleve a solicitar la asistencia de consultores
especializados, que los guíen en el proceso de formulación y evaluación. La
planificación financiera de largo plazo, tiene una íntima vinculación con las
definiciones estratégicas de la organización, y tendrá un fuerte correlato con
la capacidad de la empresa de operar y de generar resultados y flujos de
efectivo en el largo plazo.
La metodología de evaluación de proyectos de inversión, debería

permitirnos crear valor para el accionista con nuestras decisiones. Si bien es
un enfoque económico y financiero que debe ser complementado con otras
perspectivas, nos permite visualizar si ciertas alternativas de inversión en
ciertos activos, sirven para incrementar la riqueza del grupo de inversiones,
quienes son en última instancia los propietarios de los recursos residuales
de la organización.
La evaluación de proyectos de inversión, es de tal importancia que orienta

el accionar de la gerencia financiera, y nos fija una premisa que es clave
para todo gerente financiero y que es usualmente olvidada en la práctica:
El Proceso de Evaluación de Proyectos
1) Idea
Todo proyecto de inversión comienza con la obtención de una idea de

negocios, que hace las veces de puntapié para el análisis. Esta idea de
negocios surge muchas veces en la mente de los emprendedores, o a través
de alternativas aportada por la gerencia producto de su análisis estratégico
en la cual se plantea desarrollar nuevos productos o nuevos mercados.
Sin lugar a dudas hay ideas de negocios que son más atractivas que otras, y
es por ello que en esta etapa se analizan a la luz de la información
disponible. Es así que rápidamente podemos descartar un proyecto de
inversión se importación de camellos para celebrar día de Reyes, y sí
podríamos interesarnos en recolectar información más detallada para
analizar la instalación de una planta de Biodiesel.
Sin proyectos de inversión a largo plazo que INCREMENTEN la riqueza del

accionista, la empresa debería entonces distribuir los fondos disponibles en
forma de dividendos para que el grupo inversor los aplique en otros
proyectos que reporten un rendimiento tal que incremente su RIQUEZA.

La creatividad es un gran aliado en la detección de ideas de negocios, es
decir en la búsqueda de necesidades que se encuentren insatisfechas en el
mercado, y que la empresa puede satisfacerlas de manera rentable. No es
objetivo de este texto desarrollar técnicas de creatividad para buscar ideas
de negocios, sino que nos apoyaremos en la necesidad de evaluar proyectos
que la empresa descubre en el quehacer habitual de sus actividades. La
necesidad de renovar maquinaria, de sustituir proveedores, de capacitar al
personal, de comprar un competidor o asociarse con algún participante del
mercado son opciones de inversión que la empresa debe evaluar y que
surgen por las presiones competitivas y la búsqueda de una mayor
rentabilidad.
2) Recolección y Procesamiento de Información
A partir de la determinación de la idea de negocios, comienza un proceso de

recolección de información para su procesamiento. La información puede
provenir de datos propios de la empresa o información del mercado, tanto a
nivel primario (especialmente recolectada por la empresa) o secundario
(fuente de datos existentes en el mercado). El procesamiento de la
información buscará medir la viabilidad de la idea de negocios en función a
las distintas perspectivas que analizaremos seguidamente.
En esta etapa es muy importante indagar sobre los antecedentes del

proyecto, ya que conocer estudios anteriores es de mucha utilidad para
ahorrar costos y conocer el por qué algunos precursores fueron exitosos y
otros fracasaron. Esto permite determinar cuáles son las estrategias que
otros desarrollaron para la consolidación del proyecto.
3) Estudio de Mercado
El estudio de mercado, es de tal importancia que merecería un módulo en

particular. El objetivo del estudio comercial, es culminar con una
estimación de los beneficios que tendrá el proyecto. Por ejemplo, para el
caso de proyectos nacientes como el nacimiento de una empresa, el análisis
comercial buscará determinar cuál será la demanda que enfrentará el
proyecto a lo largo del horizonte de planeación.
El rubro ventas es un concepto que condicionará el comportamiento de

otras variables. Si la firma puede conocer con un grado razonable de detalle,
cuáles serán los niveles futuros de demanda, entonces podrá determinar el
gasto comercial para hacerle frente, podrá disponer un tamaño óptimo de
planta que minimice los gastos de operación, podrá diseñar la estructura
organizacional óptima para atender a esos niveles de venta. El nivel de
ventas estimadas condicionará los niveles de inventarios a mantener, los
niveles del rubro créditos por ventas y en función a ello se estimarán las
necesidades de capital de trabajo necesarias para el funcionamiento del
proyecto.

Una comprensión del mercado es muy importante para poder estimar las
variables económicas y financieras del proyecto. Es por ello que es
importante conocer no solamente cómo se comportará el consumidor, sino
también comprender cuál es el papel que juegan los distribuidores, los
sustitutos, los competidores actuales y potenciales, y también los propios
distribuidores.
La comprensión de la estructura del mercado es muy importante para

comprender la relación entre los precios y los costos. Así, un mercado de
competencia perfecta implicaría que la firma no tiene poder para fijar
precios, sino que la compañía es precio aceptante, debido a que hay una
gran cantidad de oferentes y demandantes. Esta situación no se verifica en
un mercado oligopólico, en la cual el precio de los productos depende en
gran parte del nivel de colusión existente en el mercado. En un mercado de
competencia monopolística, el producto tiene ciertas características
diferenciadores que permiten fijar un precio superior al de sus
competidores. Es por ello que los gastos comerciales serán significativos en
un mercado de competencia monopolística, pero no tendrán mucha utilidad
los gastos en publicidad y promoción en mercados de competencia perfecta.
El análisis comercial del mercado, podría ser dividido en dos grandes

niveles, tal como se expone en la figura 1.2, el nivel estratégico del
marketing, y el nivel operativo. Como toda definición de estrategia, siempre
está vinculada al largo plazo de la organización, es decir que tiene relación
con lo que la empresa es y quiere ser, con la imagen que la empresa tiene de
sí misma para el futuro, como integrante de una industria determinada.
Estas definiciones estratégicas que forman parte del marketing estratégico,
pasan inadvertidas para los emprendedores, sin embargo, en todo proceso
de planificación formal de la estrategia no pueden ser desatendidas. Por lo
tanto todo proyecto de inversión debe ser analizado a la luz de las
definiciones estratégicas de más alto nivel de la organización: su misión, su
visión, sus valores y objetivos. Es justamente la conjunción de lo que la
empresa quiere ser, su propia imagen de futuro lo que define el
posicionamiento deseado, es decir el lugar que la empresa quiere ocupar en
la mente del consumidor. Nadie discute que cuando decimos BMW®,
automáticamente a nuestra mente vienen adjetivos como prestigio,
seguridad, confort, status. Eso es la fuerza del posicionamiento de la
empresa, de la marca, de los productos.
Los proyectos de inversión deben asistir al posicionamiento deseado por la

empresa, y ser impulsores del mismo y no elementos que generen
confusión. Recordemos el caso de lanzamiento del producto Mercedes Clase
A, un vehículo familiar a un costo reducido. Este vehículo causó confusión
en el posicionamiento de Mercedes®, ya que un vehículo barato, de escaso
equipamiento, con modestas prestaciones rompe con las expectativas de
valor que el cliente tiene de la empresa.
Posicionamiento es hablar de Savora® cuando nos referimos a la mostaza,

Coca-Cola® cuando hablamos de gaseosas cola, Sheraton® cuando
pensamos en hoteles de alta categoría. El posicionamiento es difícil de

conseguir y sostener, sobre todo porque demanda mucha coherencia, y por
ello los evaluadores de proyectos no deben observar opciones de inversión
como meros activos, sino más bien como impulsores del posicionamiento.
Ese posicionamiento guardará una íntima relación con la estrategia

competitiva de la empresa. Lógicamente, si el liderazgo que persigo es por
diferenciación, el posicionamiento debe ser distintivo, por ello BMW ofrece
una oferta comercial diferente, porque es una realidad derivada de su
estrategia competitiva. Sin embargo, la opción de liderazgo en costos o de
diferenciación4 puede ser realizada sobre la totalidad del mercado o sobre
un nicho específico. Esto no puede ser analizado con ligereza por los
evaluadores de proyectos, ya que atender a todo el mercado demandará
mayores inversiones, esfuerzo por masividad, canales de distribución con
fuerte presencia en todos los mercados.
Para poder determinar si la empresa abordará todo el mercado o sólo a una

parte del mismo, primero debe segmentarlo. La segmentación no es otra
cosa que la división del mercado en distintas fracciones que serán
homogéneas entre sí y heterogéneas entre sí. Así, de la totalidad del
mercado automotriz, podemos dividirlo por sexo (varón-mujer), por nivel
socioeconómico (ABC1, C1, D1), podemos dividirlo por composición
familiar (solteros, recién casados, familia pequeña, familia numerosa) o por
alguna variable actitudinal. La segmentación permite identificar subgrupos
dentro del mercado, a los cuales la empresa podría o no asistir,
dependiendo siempre de su estrategia. Esto es importante: por más que los
gerentes financieros quieran desarrollar nuevas unidades de negocios para
aumentar el nivel de ventas, los gerentes generales deben siempre poder
orientarlos a la creación de procesos y unidades de negocios alineadas con
la estrategia, ya que esta es la mejor relatora de la creación de valor para los
accionistas.
Una vez que la firma identificó que el mercado tiene estratos o subgrupos,
nichos o segmentos, la firma debe decidir cuáles son atractivos y cuáles no,
para determinar cómo abordarlos. La figura 1.7, retrata las estrategias de
targeting posibles que pueden ser mercadotecnia indiferenciada,
diferenciada o concentrada, a los cuales analizamos mediante ejemplos.
4 Porter, Michael. Competitive Advantege. 1980.

FIGURA 1.6 Marketing Estratégico y Operativo
• Definiciones Estratégicas
• Posicionamiento Deseado
Estratégico • Segmentación del Mercado
• Targeting del Mercado
• Producto
• Plaza
Operativo • Promoción
• Precio
La mercadotecnia indiferenciada consiste en asistir al mercado como

un todo, y si bien se reconocen que existen segmentos de mercado, la firma
brinda una única oferta comercial. Un caso conocido de este tipo de
mercadeo es Coca-Cola®, que brinda un nivel de marketing indiferenciado
elevado. Esto se debe a que el producto es el mismo para todo el mercado,
sin variantes para cada segmento. Como es una estrategia muy difícil de
sostener, en los últimos años ha debido asistir a pequeñas diferenciaciones
como gaseosas light, cero, pero su corazón sigue siendo indiferenciado. Este
tipo de proyectos de mercadeo presentan productos con escasa
diferenciación, con fuertes esfuerzos de distribución para cubrir la totalidad
del mercado y general altas participaciones en el mismo.
La mercadotecnia diferenciada, sí reconoce segmentos de mercado

diferentes y brinda una oferta comercial customizada para cada uno de
ellos. Un ejemplo claro es Volkswagen®, el cual brinda por ejemplo un
vehículo para cada segmento de mercado. Así, los jóvenes y recién casados
podrán acceder a un Gol, mientras que los ejecutivos tendrán otro vehículo
como un Vento o un Passat. Para los trabajadores del agro ha diseñado la
Pick-up Amarok, justamente para brindar una oferta comercial específica
para cada segmento.
La mercadotecnia concentrada, implica reconocer que hay diferentes

segmentos de mercado, pero no todos son atractivos para la empresa y es
por ello que se concentra sólo en algunos de ellos. BMW® concentra sus
esfuerzos comerciales en los niveles socioeconómicos de mayor ingreso
(superiores a ABC1). Lo importante del tipo de mercadotecnia, es reconocer
que la oferta comercial operativa dependerá de la estrategia definida. Es
decir que el tipo de producto, el precio, la plaza y la promoción dependerán

del posicionamiento deseado, de la segmentación hecha del mercado y de la
estrategia de targeting escogida.
Justamente todo debe guardar una extrema coherencia. Es por ello que un
Gol se venderá en las Concesionarias, en la Peatonal, en los Hipermercados,
estará en exposiciones al aire libre, es decir la plaza será acorde a la
estrategia planeada. Así, el gol tendrá un precio accesible, y podrá
comprarse en cuotas y planes de ahorro. Como vemos la oferta comercial se
ajusta a las definiciones estratégicas, y en función de esta dependerán las
inversiones, los costos y gastos, y los ingresos que la empresa puede
obtener.
Lógicamente que la oferta comercial para el segmento de trabajadores

rurales será distinta a la planteada por el Gol. Para guardar coherencia, la
VW Amarok® se comercializa a un precio superior, brindando la noción de
un vehículo confiable para el agro. No se promociona en Hipermercados
sino que se promueve en eventos del Agro como ferias, convenciones, y
reuniones del sector. La publicidad sobre las especificaciones técnicas y la
calidad del producto son importantes. Así al productor rural le comentarán
la estabilidad del vehículo, el consumo, la capacidad de carga, el
funcionamiento en condiciones inhóspitas, todos datos que no eran ni
mencionados en la promoción del Gol. La forma de pago de este vehículo
deberá pensar en canjes por cereales, financiación contra campañas, otros.
Es decir que la operativa comercial dependerá de las estrategias elegidas
con anterioridad.
El funcionamiento comercial del día a día del proyecto no es abstracto, y no

es independiente, sino que dependerá de muchas variables que lo
condicionan. Por lo tanto el evaluador del proyecto deberá considerar que
los costos, ingresos e inversiones derivados del estudio comercial siempre
guardan una estrecha relación entre lo estratégico y lo operativo, y esa
coherencia debe ser respetada por la salud a largo plazo de la entidad.
El análisis comercial es crucial porque impactará nada más y nada menos

que en la línea de ingresos del proyecto, ya que todos los análisis siguientes
sólo generarán costos, gastos e inversiones, los cuales disminuyen el valor
del proyecto.

FIGURA 1.7 Estrategias de Targeting
Indiferenciada
Niños
Coca Cola Adultos
Tercera Edad
GOL Recién Casados

Diferenciada
Trabajo Rural
AMAROK
PASSAT Ejecutivos
1 D1
Concentrada
2 C1
BMW ABC1
Es importante que el lector de la materia complemente con la bibliografía

básica de la misma los conceptos abordados aquí del análisis comercial,
para que pueda tener una visión más completa de su gestión, en especial es
importante que pueda analizarse las distintas técnicas del pronóstico de
ventas. Las técnicas de pronóstico, son herramientas de modelización
que permiten determinar cuál será el comportamiento de una determinada
variable en un determinado período de tiempo. Existen distintas
metodologías de pronóstico, tanto cualitativas como cuantitativas, para la
planificación financiera de largo plazo, suelen emplearse técnicas
cuantitativas de pronóstico. La bibliografía de la materia trabaja con
técnicas basadas en series de tiempo y métodos causales. Existen otras
técnicas que exceden el marco de la materia y que no formarán parte de la
evaluación de la misma, pero que son empleadas en algunas empresas
internacionales que han alcanzado un alto desarrollo en la pronosticación.
Se trata de modelos matemáticos complejos de pronósticos basados en los
trabajos de Box y Jenkins y son las denominadas ARMA (Auto Regressive

Moving Average) ARIMA (Auto Regressive Integrated Moving Average),
entre otros.
4) Estudio Técnico y Organizacional
El análisis del estudio técnico y organizacional tiene por objetivo decidir

cuál será la producción del proyecto y cómo lo hará. El estudio técnico del
proyecto tiene por objetivo responder a una serie de preguntas de tipo
estratégico, entre las cuales se encuentran la decisión de tamaño y
localización. Estas decisiones son estratégicas porque son de difícil
reversión en el tiempo, sus efectos se extenderán en el largo plazo. Cuando
una firma determina la capacidad de producción, ajustar esa determinada
capacidad para responder a cambios en la demanda no es una tarea que
pueda corregirse fácilmente. El estudio técnico debe traducir las variables
operativas y de ingeniería en valores monetarios que permita la evaluación
económico-financiera.
Es por ello que el estudio técnico, buscará definir el tamaño y la localización

que maximizan la rentabilidad del proyecto. A su vez, el diseño de la
estructura administrativa, debe adecuarse para un correcto funcionamiento
de la organización. El diseño de los procedimientos administrativos, el
diseño del control interno, la confección del sistema de información
contable y extra-contable, son gastos deber ser analizados para ver su
impacto en la estructura económica y financiera del proyecto.
Nuevamente dirigimos al lector a la bibliografía básica de la materia, en la

cual se analizan distintas técnicas para determinar la localización óptima,
como así también herramientas para determinar el tamaño óptimo de la
planta. No se encuentra en la bibliografía básica de la asignatura, material
acerca de la elaboración de procedimientos administrativos y la
conformación estructural de un proyecto. Esto excede el marco de la
materia sin embargo, como profesionales de las ciencias de la
administración comprendemos que no es posible, bajo ningún punto de
vista, generar proyectos que sean sustentables en el tiempo si la empresa no
logra ser organizada de manera adecuada.
5) Estudio Legal e Impositivo
Una parte importante del estudio de proyectos de inversión de largo plazo

está dado por la revisión de las variables legales y fiscales. Tanto la elección
de la forma jurídica que encapsulará el proyecto, como el tratamiento
impositivo son variables importantes a relevar, ya que condicionarán el
funcionamiento del mismo y su rentabilidad.
Es importante analizar la figura societaria que servirá para el proyecto. Por

lo general, las sociedades por cuotas y las sociedades por acciones son
preferidas ante las sociedades de personas. En la Argentina, la sociedad de
Responsabilidad Limitada y las Sociedades Anónimas, tienen la ventaja de
tener responsabilidad limitada al capital aportado. Ello implica que los

accionistas no responden con su propio patrimonio personal, sino que sólo
lo hacen en función al capital aportado. En las sociedades de personas como
la sociedad colectiva, tienen responsabilidades ilimitadas y solidarias. Ello
implica que los socios responden por las deudas sociales y los accionistas de
la sociedad pueden ejecutar al socio más solvente, el cual luego repetirá a
los demás accionistas. En las sociedades regularmente constituidas, los
socios mantienen el denominado beneficio de excusión, lo que implica
que los accionistas sociales deben en primer lugar extinguir el patrimonio
social antes de accionar contra los patrimonios particulares de los socios.
Es notable destacar el caso de las sociedades de hecho y las sociedades

irregularmente constituidas, los socios no solamente tienen
responsabilidades solidarias e ilimitadas, sino que también cuentan con
responsabilidad no subsidiaria, es decir que los accionistas sociales podrían
ir en primer lugar contra el patrimonio de los socios.
Al momento de analizar proyectos nacientes, es importante conocer que hay

ciertas actividades que precisan de ciertas futuras societarias. Es así que,
por ejemplo la sociedad anónima es requerida para:
 Proyectos en los cuales será necesaria la financiación en el

mercado de capitales.
 Proyectos de empresas aseguradoras.
 Proyectos regidos por la ley de entidades financieras.
 Proyectos constituidos por sociedades del extranjero que

quieren constituir una subsidiaria en el país y a ellas se le
aplica el mayor rigor societario.
Una reflexión detallada sobre la variable legal excede el marco de este

módulo, sin embargo es importante reconocer que la forma jurídica elegida,
condicionará el funcionamiento del proyecto. Por ejemplo, si se constituye
una sociedad de responsabilidad limitada, la misma debe ser constituida
mediante patrocinio letrado en la Justicia, por lo que tendrá costos
adicionales cada vez que se quieran modificar los contratos sociales,
incorporar o eliminar socios. En las sociedades anónimas los trámites son
mucho más sencillos. Es importante desterrar el concepto de que una
sociedad anónima tiene más costos por la sencilla razón que debe presentar
libros contables, esto no es así ya que toda compañía debería llevar sus
registros conforme al código de comercio y en especial, conforme a las
normas de contabilidad generalmente aceptadas.
En cuanto a la variable fiscal, es preciso distinguir dos grandes regímenes

posibles, un régimen simplificado para pequeños contribuyentes, y un
régimen general. Existen ciertos proyectos de inversión que por su
envergadura, pueden aplicar a un régimen llamado Monotributo que paga
una cuota fija dependiendo de ciertos parámetros categorizadores como lo
son la facturación, los metros cuadrados, el alquiler, y la energía eléctrica

consumida. Así, dependiendo de la combinación entre estos parámetros, se
accede a una categoría mediante la cual se tributan en conjunto el impuesto
a las ganancias y mínima presunta, el impuesto al valor agregado y los
impuestos para la seguridad social.
El régimen monotributista no es válido para las sociedades por cuotas o por

acciones, y aplica para las sociedades de personas con tres socios como
máximo. A su vez, cuando la firma excede cierto monto de alguno de los
parámetros, debe ingresar al denominado régimen general en el cual se
encuentran la mayoría de los proyectos de inversión.
Recordemos que desde un punto de vista contable y económico, los

impuestos son detracciones que realiza el estado en su poder de imperio,
atendiendo a una determinada capacidad contributiva del contribuyente.
Los impuestos son gastos del período que la empresa debe afrontar por
operar en un determinado país, en una determinada provincia y en un
determinado municipio. Es decir que los impuestos reducen los resultados
del período, y luego reducen los flujos de efectivo cuando debe la empresa
cancelar sus obligaciones tributarias.
En el régimen general, una sociedad queda sujeta a distintos regímenes,

entre los que se detallan:
Impuestos Nacionales:
 Impuesto a las Ganancias:
Este impuesto es el tradicional impuesto sobre la renta, es decir que aplica

una alícuota proporcional (35%) sobre una base imponible constituida por
el resultado antes de impuestos, constituido sobre bases fiscales.
Recordemos que la contabilidad no necesariamente tiene los mismos
criterios que el fisco para determinar resultados, y a la hora de analizar
proyectos debemos atender a la normativa fiscal porque es la que afecta los
resultados y los flujos de efectivo.
El impuesto a la renta se calcula sobre el resultado final antes de impuestos,

esto implica la sumatoria de ingresos menos los gastos de explotación
menos los resultados financieros y por tenencia.
Esto implica que todos los gastos que afecten al proyecto tendrán una
protección fiscal que viene dada por el hecho de que los gastos reducen la
base imponible del impuesto. Lo mismo sucede con los intereses, los cuales
si bien son una detracción de recursos protegen futuras salidas de efectivo
al reducir la base imponible del impuesto.
El análisis de la normativa fiscal de ganancias, permite conocer qué gastos

serán deducibles y cuáles no, qué exenciones existen para los ingresos, la
presencia de diferimientos fiscales de impuestos, entre otros.

El impuesto a las ganancias tiene regímenes de retención y percepción, al
igual que anticipos que no impactan en resultados, sino que son más
elementos que afectan financieramente al proyecto.
 Impuesto a la Ganancia Mínima Presunta
A continuación, brindaremos una definición muy sencilla del impuesto a la

ganancia mínima presunta, que será ofensiva para un tributarista, pero que
podrá darle un entendimiento bastante intuitivo a aquellas personas con
escasa pericia contable. El impuesto a la ganancia mínima presunta grava
los activos que tienen las compañías a su fecha de cierre de ejercicio. Es
decir que la base imponible es la valuación fiscal que se hace de los activos
de la empresa y se las grava con una alícuota proporcional de un 1%.
El impuesto a la ganancia mínima presunta también tiene regímenes de

anticipos que no tendrán impacto en la situación económica, pero sí en la
situación financiera del proyecto.
Entre el impuesto a las ganancias y el impuesto a la ganancia mínima

presunta existen regímenes de pagos a cuenta que garantizan que al menos
las empresas tributen la ganancia mínima presunta.
 Impuesto al Valor Agregado
Un impuesto de alto impacto en la evaluación de proyectos de inversión es

el impuesto sobre el valor agregado. Este impuesto intenta gravar de
manera indirecta, el consumo de ciertos bienes y servicios por parte del
consumidor final. Es por ello, que en términos generales, la empresa actúa
como un mero intermediario en la recaudación del impuesto, pero nunca
forma parte de su costo.5
Es decir que la empresa cobra un IVA que no le corresponde cuando cobra

las ventas realizadas a sus clientes. Por ejemplo, en una venta de AR$ 200,
la empresa cobrará AR$ 242, debido a que el cliente debe abonar el precio
del producto más el IVA. Estos AR$ 42 no son una ganancia de la empresa,
sino que son una deuda con la AFIP por haber obtenido fondos que debe
depositarle. De la misma forma, una empresa paga un IVA que no le
corresponde al momento de desarrollar las compras. De este modo, cuando
una firma abona un activo o un gasto por ejemplo por AR$ 100, debe
abonar AR$ 121, ya que debe abonar el IVA por la compra. Lógicamente,
estos AR$ 21 son un derecho que tiene la empresa a que el estado le
reintegre el IVA abonado, ya que sólo debe ser abondo por el consumidor.
5 Decimos generalmente, porque depende de las categorías dentro del Impuesto al Valor
Agregado que asuma la empresa. En ciertos casos, el IVA podría formar parte del costo de la empresa.

La diferencia entre los IVAs a favor (producto de la compra) y en contra
(producto de la venta) generan una posición frente a la AFIP que puede ser
un activo (saldo a favor) o un pasivo (deuda). En ambos casos, el IVA es un
concepto patrimonial, ya que en ningún momento ingresó al estado de
resultados. Si continuamos con nuestro ejemplo, la firma mostrará en su
estado de resultados ventas por AR$ 200 y un costo de ventas por AR$ 100,
por lo cual no hay IVA en el estado de resultados.
El problema del Impuesto al Valor Agregado, es que si bien no impacta en

la situación económica del proyecto, sí puede generar grandes problemas
financieros, ya que la firma cuando compra debe abonar el IVA. Si una
firma compra bienes de uso por valores elevados, deberá desembolsar un
21% (alícuota general) por dicha compra, y generará problemas financieros
porque la firma debe contar con el flujo de efectivo para afrontar dichas
compras. Por el lado de la venta, si la firma decide financiar a sus clientes
las ventas con un determinado plazo, la empresa tendrá que ingresar el
impuesto al mes siguiente, independientemente de cuándo realice las
cobranzas. Claramente vemos que el impacto en los flujos de efectivo del
IVA es significativo y debe ser considerado por los evaluadores del proyecto.
 Impuesto a los Créditos y Débitos Bancarios
El impuesto a los créditos y débitos bancarios suele ser denominado el

impuesto al cheque, o impuesto sobre las transacciones financieras. Este
impuesto, tiene una altísima capacidad de recaudación por parte del Fisco,
porque recauda un 0,6% por cada débito bancario, y otro 0,6% por cada
débito bancario realizado. Este impuesto tiene una alta incidencia sobre los
flujos de efectivo del proyecto, ya que constituye un gasto que genera una
salida de efectivo instantánea, es decir que el principio de lo devengado se
da en el mismo momento en el que se dan los movimientos de fondos.
Una problemática que tiene el impuesto al crédito y débito bancario, es que

si bien es un gasto del período, la actual normativa fiscal no permite una
plena deducción del mismo para el impuesto a las ganancias. A pesar de ser
un gasto, el mismo no disminuye la base imponible del impuesto, ya que
para las leyes fiscales, sólo se pueden deducir un 34% de los créditos
bancarios, lo que genera una doble imposición impositiva.
Impuestos Provinciales y Municipales:
 Impuesto a los Ingresos Brutos – Régimen de Convenio

Multilateral
 Tasas al Comercio y la Industria

La particularidad que tienen los impuestos municipales y provinciales, es
que su base imponible son las ventas facturadas y no cobradas. Se trata de
un elemento altamente distorsivo, ya que no están gravando una real
capacidad contributiva sino una capacidad presunta, ya que las ventas
pueden ser elevadas pero los resultados no necesariamente deben ser
positivos.
Este tipo de impuestos son eminentemente variables, ya que cambian

proporcionalmente con los cambios en el nivel de actividad. Estos
impuestos suelen ser de una magnitud tal que distorsionan muchas veces el
análisis del proyecto porque son cuantiosos.
Destacamos también que esos impuestos suelen tener regímenes de

retenciones que si bien no afectan los resultados, sí tienen grandes
consecuencias financieras que tienen que ser recogidas por el analista de
proyectos.
6) Estudio Social, Cultural y Medioambiental
Una vez que han sido analizadas las variables legales y fiscales, muchos
evaluadores de proyectos se adentran en la evaluación económica y
financiera propiamente dicha del proyecto, sin embargo nosotros creemos
que hay aún algunas perspectivas de análisis que sirven para mejorar la
toma de decisiones basadas en el proyecto.
Es muy importante poder realizar un estudio de las variables sociales,

culturales y medioambientales. Las variables sociales es un buen
complemento al análisis de mercado, en el cual se detallan la composición
de la población objetivo, y por sobre todo un conocimiento demográfico del
mismo. Las variables culturales son el relevamiento de aquellos supuestos
básicos que condicionan el funcionamiento de una sociedad como un grupo,
basado en sus valores y creencias. El estudio de las variables sociales y
culturales, son de singular interés para los proyectos de inversión
internacionales, en los cuales no hay un profundo conocimiento de los
modos de vida, costumbres y valores de otro tipo de sociedades.
Un deficiente análisis social y cultural, puede generar que un proyecto de

inversión sufra un estrepitoso fracaso, ya que estas variables tienen una
sensibilidad alta y son de difícil gestión, ya que vienen dadas y en la
empresa tiene escaso acceso a su modificación. De este modo, difícilmente
podamos vender en la India ropa de mujer al estilo norteamericano, o
difícilmente podamos ofrecer en la Argentina el “rot-wine” alemán, ya que
los patrones de consumo son distintos, porque las bases de construcción de
la sociedad son diferentes.
El mundo está asistiendo a un incremento por la conciencia

medioambiental, situación que comienza a surgir levemente en la
Argentina. La evaluación de proyectos de inversión, debe esforzarse por
identificar las variables que tendrán impacto sobre el medio ambiente, y
deben estimarse los costos y beneficios asociados a una gestión cuidadosa

del mismo. Muchas empresas consideran que la protección del globo se
consigue únicamente mediante una certificación de calidad, o gracias a una
calcomanía con motivos verdes en la recepción de la empresa. Todo lo
contrario.
La gestión medioambiental se erige como una filosofía de gestión apoyada

en una conciencia social distinta, y es por ello que los proyectos deben
reflexionar cómo pueden ayudar a preservar y mejorar la salud del planeta.
En la mayoría de los casos, la protección del medioambiente se traduce en
mayores requerimientos de inversión y mayores costos para el proyecto, y
difícilmente se puedan cuantificar beneficios, y es por ello que
lamentablemente los empresarios relegan la variable ambiental. Esto no
debería ser así, y más allá de las restricciones legales que puedan
implantarse, el proyecto debe incluir los costos propios de la protección del
planeta en todos sus aspectos significativos, desde el costo de tratamiento
de los desechos, hasta la gestión de residuos, el consumo de recursos
renovables, otros.
7) Estudio Tecnológico y Exploración de las Web Oppotunities
Una última etapa de análisis antes de ingresar en el análisis económico y

financiero, se refiere a la comprensión del entorno tecnológico, situación
que puede haberse abordado tangencialmente en el estudio técnico. En esta
etapa, nosotros creemos que el equipo de gestión del proyecto debe
esforzarse por explorar las oportunidades que plantean la Web y los
negocios que se derivan de las inversiones en tecnologías de información.
El crecimiento tecnológico ha sido de tal magnitud, que merece un análisis

específico para destacar las oportunidades y también las amenazas para el
proyecto. Por lo general, la tecnología implica mayores costos de inversión
inicial y reinversiones constantes para el proyecto, sin embargo los avances
tecnológicos permiten disminuir los costos de operación y muchas veces
ganar eficiencia y mayores ingresos.
En lo que respecta específicamente a las tecnologías de información, son un

proyecto de inversión en sí mismas, pero muchas veces pueden potenciar el
funcionamiento del proyecto, o ubicarlo en una situación de “jaque-mate”.
Sin lugar a dudas el Ipod puso en jaque a los proyectos de inversión
vinculados con casetes, CDs, DVDs, MP3, MP4. Sin embargo el Ipod
también abrió una nueva gama de posibilidades para compartir música on-
line, descarga de temas y de información desde la web. Las tecnologías de
información modifican el modo en que las organizaciones (y los proyectos
dentro de ellas) hacen las tareas y los procesos de negocios.
El análisis de las oportunidades y amenazas de la web puede alertarnos

sobre proyectos de inversión que corren riesgo de una temprana
obsolescencia, o puede mostrarnos negocios adicionales que poténcienlos
ingresos del proyecto. Es por ello que nosotros creemos que es una etapa
que no puede ser pasada por alto.

8) Estudio Económico y Financiero
El análisis económico y financiero del proyecto, es el traductor de la

totalidad de los estudios anteriores, en un lenguaje monetario que permita
decidir si el proyecto es rentable (situación económica) y si tiene capacidad
de pago (situación financiera).
Es decir que el análisis comercial, técnico, legal, fiscal, administrativo,

social, cultural, ambiental aporta el comportamiento de las variables, y su
expresión en términos monetarios para que el análisis económico y
financiero pueda analizar su viabilidad. La cuantificación de las variables es
parte del arte de evaluar proyectos, ya que si bien no serán exactas deberían
alcanzar un alto grado de precisión.
De la gran cantidad de metodologías que se han erigido para el estudio de

proyectos de inversión, se destaca como útil y vigente el flujo de efectivo
descontado, o flujo de caja descontado. Su nombre nos indica cómo opera la
evaluación de proyectos de largo plazo: debemos estimar un flujo de caja en
el cual converjan los ingresos y egresos estimados del proyecto, y luego
aplicar la operación financiera del descuento.
El análisis económico y financiero, si bien es el estudio final del proyecto,

no debería ser determinante sino una voz más que acompaña al resto de
estudios del proyecto. Sin embargo, la complejidad del flujo de caja es
distinta a un presupuesto de caja para el corto plazo, y es por ello que
dedicaremos la mayor parte de este módulo a su conocimiento y
comprensión.
9) Puesta en Marcha o Inversión Propiamente Dicha
Una vez que el proyecto ha superado exitosamente todos los análisis de

viabilidades, y que se ha determinado cómo funcionará desde las múltiples
perspectivas, comienza el proceso de inversión inicial, denominado puesta
en marcha. Algunos autores consideran que las etapas previas a la inversión
se denominan pre-inversión, ya que conforma el momento de análisis
necesario para determinar si se desarrollará o no la inversión que requiere
el proyecto.
Dependiendo de cada tipo de proyecto, serán las actividades que se

realizarán como puesta en marcha. Para el caso de un proyecto de
ampliación de la capacidad productiva de la empresa, en la puesta en
marcha se compran los bienes de uso y se comienza con la puesta a punto
de las maquinarias, la capacitación del personal, la revisión de los sistemas
administrativos de la producción, la revisión del plan de requerimiento de
materiales, otros.
La etapa de puesta en marcha suele ser considerado el momento cero del

proyecto, ya que es el momento en el cual se producen las inversiones y
comienzan a existir algunos costos, sin embargo los ingresos no se verifican
hasta que el proyecto esté en ejecución. Si bien a la puesta en marcha se la

denomina momento cero, es posible que muchos proyectos tengan un
período de puesta en marcha que dure algunos años, y debemos considerar
cuáles son las inversiones en puesta en marcha en cada uno de esos años.
Lógicamente, y como veremos más adelante, al estar en momentos del
tiempo distintos, las inversiones no tienen el mismo valor, sino que varían
por el valor del dinero en el tiempo. Independientemente de ello, es
importante poder anticiparse y reconocer cuándo un proyecto de inversión
tendrá un período de puesta en marcha prolongado, ya que si se producen
demoras en el funcionamiento del proyecto, entonces los ingresos o
beneficios generados por el proyecto también sufrirán retrasos, lo que
podría bajo ciertas circunstancias, poner en riesgo la vida del proyecto.
Hay algunas inversiones que la firma no realizará hasta momentos muy

cercanos a la ejecución del proyecto, y son las inversiones en bienes de
cambio y créditos, esto es la inversión en los denominados activos
corrientes. La razón es intuitiva a todas luces: de nada serviría tener
inmovilizado en los depósitos grandes cantidades de materia prima si el
equipamiento productivo no ha sido aún puesto en marcha.
10) Ejecución u Operación del Proyecto
Sería muy difícil distinguir el momento en que la empresa deja de poner en

marcha en proyecto para operar la marcha de mismo. Es decir que en
cuanto las máquinas han sido instaladas y el personal se encuentra
capacitado, comienza la operación propiamente dicha del proyecto.
11) Revisión y Control
Como todo proceso administrativo, la planificación financiera de largo

plazo no escapa a la tarea de control para verificar el cumplimiento de los
objetivos precitados y lograr encontrar desvíos que puedan ser corregidos.
La mecánica del control de gestión excede el marco de este texto, pero el
mismo camino que transitamos para la consolidación del proyecto, puede
servirnos para el control. Es decir que la revisión del contenido comercial,
operativo y organizacional y financiero, nos permitirá conocer si el proyecto
funciona de acuerdo a lo esperado o si requiere áreas de mejora.
Una moderna herramienta de gestión que puede aplicarse a toda la

organización, o a los proyectos específicos que hayan surgido de la
planificación financiera de largo plazo es el Cuadro de Mando Integral
o Balanced Scorecard.6 El cuadro de mando integral permite controlar
la evolución del proyecto a través de cuatro perspectivas resumen que son la
perspectiva financiera, comercial, de procesos internos y de crecimiento y
aprendizaje. Lo interesante del cuadro de mando es que se construye en
base a indicadores de estas perspectivas que permitan conocer si la empresa
a través de estos proyectos está transitando hacia su estrategia deseada. El
cuadro de mando integrará entonces los esfuerzos de las distintas áreas
6 Kaplan, R. Norton, D. El Cuadro de Mando Integral. The Balanced Scorecard. Ed. Gestión,
Barcelona, 2001.

funcionales, y permitirá encontrar áreas de mejora en el proceso de
creación de valor para el accionista.
¿Por qué no podría la evaluación de proyectos de inversión ser sólo un

momento en la vida de la empresa?
1.2 Niveles de Análisis de un Proyecto

de Inversión
Es posible identificar distintos niveles de análisis de todo proyecto de
inversión, los cuales pueden ser de un nivel de análisis riguroso y de alto
grado de detalle, o pueden ser visiones preliminares. Estos niveles de
análisis son:
 Perfil
El análisis de perfil implica analizar la idea de negocios en términos

globales, para tener una primera aproximación de cuáles serán los ingresos
y egresos del proyecto en términos estáticos, es decir los ingresos y egresos
como un todo. Por ejemplo, si uno analiza la viabilidad de un centro
comercial, a nivel de perfil se considerarán globalmente cuáles podrían ser
los ingresos, para ello se esbozan los grandes números sobre la cantidad de
locales que podrían instalarse, el alquiler promedio que podría cargarse a
cada local. Aquí no se emplea información primaria, y la información
secundaria utilizada se utiliza sólo a nivel agregado.
Lo importante del análisis a nivel de perfil es analizar si la idea puede dar

origen o crear un proyecto. Es un análisis principalmente cualitativo y se
basa en opiniones de expertos y en cifras estimadas, obtenidas
principalmente de fuentes de información públicas, razón por la cual suele
ser una etapa breve que insume poco tiempo.
Se realizan meras aproximaciones de los beneficios y los costos potenciales

del proyecto, en una suerte de primera evaluación. Uno de las grandes
virtudes del análisis de perfil es determinar si existen proyectos conexos o
sub-proyectos que puedan ser analizados a raíz del proyecto principal. Es de
fundamental importancia en el análisis de perfil determinar si existen
razones o antecedentes que justifiquen abandonar el proyecto sin efectuar
gastos futuros en estudios que proporcionen mejor y mayor información.

 Prefactibilidad
A nivel pre-factibilidad, las distintas variables del proyecto se analizan a

nivel dinámico, es decir que los ingresos y egresos, se disponen
temporalmente en los distintos momentos del tiempo. Se trata de un
elemento distintivo del análisis a nivel de perfil, ya que aquí se estiman
ingresos y egresos principalmente con información secundaria, sin embargo
los mismos tienen una ocurrencia temporal. Siguiendo con el ejemplo del
nivel anterior, el centro comercial estimará los ingresos del mes de enero y
los gastos de dicho mes.
El grado de detalle de las variables aumenta significativamente, aunque se

trabaja con datos secundarios y de público conocimiento. Una gran
diferencia con el análisis a nivel de perfil viene determinada por la
confluencia de distintos grupos al análisis del proyecto, por lo que el mismo
se torna multidisciplinario. La extensión del análisis de pre-factibilidad es
mucho mayor a la de perfil, ya que suele abarcar todas las instancias del
proyecto, abarcando las distintas áreas de análisis.
 Factibilidad
Es el máximo nivel de análisis de un proyecto de inversión. Aquí se analiza

la viabilidad del proyecto teniendo en cuenta ingresos y egresos, beneficios
e inversiones del proyecto teniendo en cuenta cuándo se estiman que se
produzcan los mismos en cada momento del tiempo.
La desagregación de la información es plena, y no se confía solamente en

información secundaria, sino que las variables clave, es decir aquellas que
están sujetas mucha variabilidad y escaso control por parte de la empresa,
se relevan a nivel primario. Es por ello que en esta etapa cobran especial
importancia los presupuestos específicos para inversiones, y gastos de
funcionamiento del proyecto, y las investigaciones de mercado cobran
mucha importancia para el análisis comercial detallado y con una alta
precisión.
Sin lugar a dudas, siempre existirá una relación costo/beneficio dada por la
información. Recordemos que los proyectos no son exactos, y es por ello
que es posible trabajar a nivel pre-factibilidad aquellas variables de escasa
variabilidad, dejando para un análisis primario aquellas variables de alta
variabilidad.
El análisis de factibilidad profundiza las variables de las distintas

perspectivas tanto comercial, técnica y organizacional, legal y fiscal,
ambiental y económico-financiero. Por ejemplo, a nivel de prefactibilidad,
es posible conocer los tratamientos fiscales generales que afectan a ese tipo

de proyectos, sin embargo a nivel factibilidad, se evalúan las implicancias
impositivas en detalle, buscando exenciones, tratamientos particulares,
diferimientos, reducción de alícuotas, entre otros.
A nivel técnico, el análisis a nivel de factibilidad implica alcanzar un

funcionamiento preciso del proceso operativo del proyecto. Si el proyecto
fuese la ampliación de la planta, a nivel de factibilidad debería contarse con
el lay-out de la planta, los planos detallados, la capacidad productiva
específica, la localización particular (y no una macro-localización geográfica
como podría haberse dado a nivel pre-factibilidad).
Al realizar el análisis legal, un análisis a nivel de pre-factibilidad implicaría

definir a grandes rasgos, las ventajas y desventajas de cada figura societaria.
A nivel de factibilidad, deberían estimarse los gastos de organización de la
figura societaria a escoger, los gastos de funcionamiento, los gastos de
fiscalización, otros.
1.3 Objetivos de la Evaluación de

Proyectos
En concordancia con lo que estipula el autor de la bibliografía básica de la
materia, esta metodología de trabajo debería permitir a los gerentes
financieros, determinar:
 Rentabilidad del Proyecto.
Todo gerente financiero siempre estará preocupado por el

trípode de la rentabilidad, la liquidez y la posición frente al
riesgo. Así, la evaluación de proyectos debería permitirnos
analizar la viabilidad económica (rentabilidad) de un
determinado proyecto, evaluando la potencialidad de la idea
de negocios. Pueden surgir en las empresas distintas
alternativas de inversión, y la organización debe poder
analizarlas para evaluar si son económicamente viables o no.
La instalación de una planta productora de arroz en la
provincia de Córdoba, puede ser una mala idea de negocios,
mientras que una explotación manisera podría ser una
buena alternativa que la metodología debe poder evaluar. Lo
importante de analizar la rentabilidad del proyecto, es que
medimos la conveniencia de incorporar un nuevo activo (de
acuerdo a la figura 1.1), independientemente de la
combinación de deuda/patrimonio con la que lo
financiemos. Evaluar la rentabilidad del proyecto implica
suponer que el patrimonio neto cuenta con todos los
recursos y quiere aportarlos para financiar el 100% del

proyecto, sin considerar los posibles apalancamientos
financieros derivados de la utilización del pasivo.
Analizar la rentabilidad del proyecto no es otra cosa que
comprender si el corazón del proyecto es viable, es decir si
nos encontramos frente a una buena o mala idea de
negocios.
 Rentabilidad de los Capitales Aportados por los Inversores.
A su vez, todo gerente financiero estará también preocupado

por la generación de valor producida por la incorporación de
un proyecto de inversión que a priori, fue analizado como
rentable. Es decir que la metodología de evaluación de
proyectos de inversión, tiene que permitir apreciar la
creación de valor para el grupo de inversores, esto es para los
capitales de riesgo. Es por ello que analizar la rentabilidad de
los capitales propios, o la rentabilidad del inversionista,
implica analizar cómo se modifica la rentabilidad de un
proyecto luego de incorporar el efecto de la financiación a
través de pasivos. Es posible que la incorporación de pasivos
genere apalancamientos financieros favorables o
desfavorables, y la evaluación de proyectos a nivel
inversionistas nos posibilita medir tal incorporación de
deuda.
 Capacidad de Repago del Proyecto.
Un buen gerente financiero, nunca se dejaría atraer sólo por

un proyecto altamente rentable, sino que sabe la situación
financiera del proyecto y de la empresa es importante,
porque reflejan la capacidad de la organización de afrontar
sus obligaciones. De este modo, la planificación financiera
mediante la evaluación de proyectos, debería permitirnos
inferir cuál será la situación financiera de la empresa luego
de realizado el proyecto (sea un proyecto naciente o para una
empresa que ya está en marcha). De este modo, se podría
medir la capacidad de pago del proyecto con independencia
de la tasa de rentabilidad. Imaginemos que un proyecto es
muy rentable, pero para poder serlo debe vender al cabo de 5
años la totalidad de los activos fijos y las mercaderías que
había adquirido. Allí podemos ver que el proyecto no es
sustentable en el tiempo, y que para tener una buena
situación financiera exige la liquidación de ciertos activos del
proyecto, lo cual lo tildaría como un proyecto con un mayor
riesgo producto de una situación financiera precaria.

¿Es exacta la Evaluación de Proyectos?
Alrededor de la Evaluación de Proyectos existen innumerables mitos, uno
de ellos está dado por la exactitud, y nuestra opinión al respecto es: no
existen evaluaciones exactas de proyectos de inversión. A menos que
seamos Harry Potter, el futuro siempre nos será incierto, y existirán
muchos acontecimientos y eventos futuros que no podremos controlar, y
que impactarán sobre la organización. La evaluación de proyectos se nutre
fuertemente de las expectativas futuras, es decir que trabaja con el Business
Plan de la compañía, con el modelo de negocios que quiere desarrollar a
futuro, y no tanto así con lo que ha conseguido históricamente.
Por lo tanto, al basarse en proyecciones futuras de ingresos y egresos

asociados a cada problema, es que la evaluación de proyectos nunca será
exacta. Ahora cuidado, la inexactitud tampoco implica que la evaluación sea
un libertinaje sin ningún tipo de rigor técnico. Debemos esforzarnos por
hacer un análisis profundo de las variables, de manera de poder acercarnos
a un valor razonable del proyecto, procurando siempre hacer análisis a nivel
de factibilidad, siempre que sea posible. Sin lugar a dudas, dicha posibilidad
estará dada por la relación costo/beneficio y por la variabilidad asociada a
cada una de las variables.
Tomemos un ejemplo que nos permita aclarar lo anterior. Imaginemos que

evaluamos un proyecto de inversión de una concesión de obra pública, en la
cual los ingresos del proyecto están determinados en el convenio o acuerdo
marco. En este caso, la variabilidad de los ingresos es conocida, situación
totalmente diferente a la que podríamos tener cuando evaluamos la
instalación de una nueva estación de servicios en la autopista Córdoba –
Villa María, por ejemplo. En el primer caso, el analista no deberá
preocuparse en demasía por la variable ingresos, aunque en el segundo caso
será un factor clave, y deberá realizar pruebas de mercado que le permitan
inferir el nivel de demanda estimado.
A pesar de que los dos proyectos anteriores tienen diferente control sobre la
variable ingresos, en ninguno de los dos casos la evaluación de proyectos
será exacta. Existen muchos sucesos que pueden generar cambios en el
valor del proyecto, como por ejemplo, cambios en el nivel de inflación,
variaciones en el tipo de cambio, incremento inesperado en el costo de los
combustibles, de la mano de obra, otros. El valor exacto no existe,
aunque debemos buscar la máxima precisión posible.
Sí debemos esforzarnos por aplicar correctamente la metodología, por

descubrir todos los ingresos y egresos de los proyectos, por determinar
aquellos conceptos que sean relevantes para la toma de decisiones y
aquellos que no lo son. En la planificación de largo plazo, importa más la
metodología que el valor resultante. Lo mismo ocurre cuando se valorizan
empresas, con una metodología similar a la empleada para evaluar
proyectos. No hay un único valor exacto, sino que más bien debemos hablar
de un rango de valor, el cual debe orientar nuestra toma de decisiones y,

como veremos posteriormente, debemos ver con qué facilidad puede
cambiar dicho valor en el futuro para conocer el riesgo asociado a la opción
de inversión.
Los problemas de una errónea

Evaluación de Proyectos
Los problemas que se derivan de una errónea planificación financiera de
largo plazo, es decir, de una errónea evaluación de proyectos de inversión,
son justamente una mala asignación de recursos escasos, y por lo tanto una
erosión en el valor del accionista.
Si una firma decide incrementar la capacidad productiva de su planta, pero

no evalúa correctamente los costos asociados a la inversión, terminará
sufriendo de capacidades ociosas, ineficiencias, incrementos de costos de
energía, de mano de obra, de gastos de fabricación y los mismos no
repercutirán en una firma con mayor valor.
Tal como lo mencionamos anteriormente, poco nos importa el resultado

exacto de una metodología de formulación y evaluación de proyectos de
inversión, la verdad nos tiene sin cuidado el resultado numérico. Sin
embargo, sí es importante la profundidad en el análisis de los supuestos
subyacentes a los ingresos y egresos de proyecto. Lo que permite en última
instancia la planificación financiera es poder pensar de una manera
sistémica, integral, y nos ayuda a monetizar los distintos conceptos para
intentar ponderar si los beneficios superan a los costos. Si esto no lo
tenemos claro, tomaremos decisiones incorrectas.
Una correcta Evaluación de Proyectos permite adquirir una visión integral

para la solución de problemas. Como hemos visto, no solamente se realiza
un análisis económico financiero, sino que también hay connotaciones
comerciales, de procesos internos, de persona, legales, fiscales. Es un
procedimiento multidisciplinario que pone a pensar a toda la organización.
Ya eso es en sí una ventaja valiosísima para las empresas.
La Evaluación de Proyectos también tiene una fuerza alineadora muy

importante, ya que quien evalúa proyectos debe hacerlo para asistir a una
estrategia de una corporación que ya sido definida, y que será apuntalada
mediante los nuevos proyectos que se vayan generando. En la evaluación de
proyectos, se pone en juego la bajada a la realidad, de las abstractas
decisiones corporativas que pueda brindar una organización.
La planificación financiera integral encuentra en la formalización, otra

fortaleza innegable. En muchas organizaciones, las políticas de inversión
dependen del buen humor o predisposición de la gerencia financiera, de la
amistad del gerente de producción con el CEO de la firma, de los vaivenes
macroeconómicos, de amiguismos con proveedores, otros. Al formalizar el

procedimiento mediante el cual pueden tomarse ciertas decisiones
financieras de largo plazo, los gerentes financieros se ven obligados a
profesionalizarse y evaluar con rigor técnico, para decidir en función al
mismo. Así, la evaluación de proyectos puede ayudar a reemplazar a un
proveedor, y de esta forma se logra también consolidar el control interno
dentro de la empresa.
Por último, la planificación financiera debería ser un gran aliado de

aquellas áreas que no encuentran en la contabilidad, un soporte oportuno
para justificar o medir su desempeño. Las áreas soporte (según la cadena de
valor de Michael Porter), como lo son HR, Secretariado, Tecnología,
Seguridad Informática, y muchas otras, ven con dificultad la forma de
cuantificar la contribución que realizan al proceso de creación de valor
organizacional. La metodología de evaluación de proyectos, debería
asistirlos a encontrar fuentes de beneficios, de ingresos, de ahorros de
costos y a cuantificar los costos y gastos asociados para tener una medida de
la rentabilidad de estas áreas.
Recordemos que planificar implica comprender la realidad actual e

identificar el futuro deseado, y a partir de allí gestionar el camino entre el
presente y el futuro. Esta definición es válida para la planificación
financiera de largo plazo, ya que mediante la evaluación de proyectos de
inversión, una organización decide cuáles serán los proyectos que le
permitirán convertirse en aquello que desea y ocupar el lugar al que aspira,
es decir que seleccionando proyectos de inversión, cada organización forja
su misión y su visión.
1.4 Tipologías de Proyectos de

Inversión
Según la Relación entre los Proyectos
A la hora de realizar una planificación financiera para el largo plazo,

debemos tener en cuenta que las opciones de inversión que realicemos
pueden ser de distintas tipologías:
 Inversiones Independientes: las opciones de inversión independientes,

son aquellas que no cuentan con alguna variable restrictiva para su
ejecución, es decir que no dependen de otras inversiones para su
consecución. La compra de un inmueble no requiere de otro tipo de
inversiones previas, y es por ello que puede ser analizada como una
opción de inversión independiente.
 Inversiones Relacionadas: son proyectos de inversión que están

vinculados con otras opciones de inversión de la cual depende. Este
tipo de inversiones se clasifican en dos grandes tipos:

o Proyectos Mutuamente Excluyentes.
Desde una perspectiva estadística, dos eventos son mutuamente

excluyentes cuando la ocurrencia de uno anula la probabilidad de
ocurrencia del otro evento. En el caso de proyectos de inversión, es
común que cuestiones de índole técnicas o comerciales, generen
que dos proyectos sean mutualmente excluyentes. Por ejemplo, la
construcción de un hotel cinco estrellas excluye la posibilidad de
ubicar en dichas instalaciones una discoteca.
o Proyectos Complementarios.
Son aquellos proyectos que para ser analizados, requieren de otra

inversión previa que hace las veces de soporte o sustento. Por
ejemplo, la compra e instalación de un ERP (Enterprise Resource
Planning), puede requerir de modernización previa de los sistemas
de cómputos, ordenadores, servidores, redes y demás
equipamientos informáticos. De igual modo un Bar-Café en un
aeropuerto, es una opción de inversión que requiere en primera
instancia de la construcción del aeropuerto para poder ser
analizada.
Según la Capacidad de Financiación del Ente
Para el gerente financiero, ésta es una clasificación muy importante, ya que

dependiendo de la capacidad financiera de la organización existirán
proyectos:
 Sin restricción presupuestaria: son aquellas opciones de inversión en

las cuales la organización cuenta con los recursos propios o puede
obtenerlos de los terceros no propietarios (pasivos) para financiarlas.
Así, si un proyecto de inversión tiene una inversión estimada de AR$ 5
millones de pesos, y en el patrimonio neto puede financiar AR$ 4
millones, y una entidad financiera aporta el millón restante, dicho
proyecto podría llevarse a cabo sin inconvenientes.
 Con restricción presupuestaria: son aquellos proyectos cuya inversión

es de tal magnitud, que los recursos propios del ente, más las
financiaciones disponibles no alcanzan y son causa del no desarrollo
del proyecto. En la Argentina, la ausencia de mecanismos financieros
de largo plazo, genera que muchos proyectos de inversión se
encuentren “en la gatera”, a la espera de que la empresa genere los
fondos propios como para financiarlos o quizás, con la expectativa de
que el sistema financiero argentino logre asistir a proyectos de
infraestructura de largo plazo.

El problema verdadero de la restricción presupuestaria se presenta cuando
una firma debe seleccionar proyectos, es decir de un determinado portafolio
de opciones de inversión, la firma debe decidir cuáles realizar y cuáles
soslayar. Esta decisión, como veremos más adelante, no es sencilla y
requiere de algunas consideraciones particulares del análisis. Por ahora les
dejamos una pista ya conocida por el lector: siempre el gerente financiero
debe buscar la maximización del valor de los accionistas.
Según el Tipo de Inversión
Para el analista financiero, también será de utilidad comprender las

tipologías de proyectos de inversión que dependerán del tipo de inversión a
estudiar. En función a ello podríamos clasificar a los proyectos de la
siguiente manera:
 Lanzamiento.
Son los denominados proyectos nacientes o “Start-up”. Este tipo de

proyectos de inversión generan el nacimiento de una nueva empresa a
partir del proyecto, es decir que es el mismo proyecto el que da origen a
una nueva empresa. Los impulsores de proyectos start-up pueden ser
tanto emprendedores como también compañías existentes que darán
una nueva figura societaria al proyecto de inversión en cuestión. Así,
cuando un emprendedor decide construir un complejo de cabañas, está
dando origen a una empresa desde sus orígenes. Lo mismo ocurriría si
una determinada compañía decidiera crear un nuevo ente, para el
desarrollo de actividades. Así, una explotación agropecuaria podría
constituir una nueva sociedad anónima para la construcción de una
planta productora y comercializadora de biodiesel. Por lo general, y
como veremos a continuación, el estudio económico y financiero de
empresas nacientes suele ser más sencillo que los proyectos que
analizan las empresas en marcha como los que se describen a
continuación.
 Ampliación.
La planificación financiera de largo plazo para empresas en marcha,

puede incluir el análisis de proyectos de inversión para la ampliación
de la capacidad productiva. Una compañía, no debería aventurarse a
incrementar la capacidad productiva, sin un análisis a conciencia. La
incorporación de bienes de uso y activos intangibles, debería ser el
resultado de un proceso concienzudo de evaluación, que permita un
adecuado proceso decisorio. Recordemos que los activos inmovilizados
tienen una lenta conversión en efectivo en el largo plazo de la
organización, y es por ello que los recursos que se comprometen en este
tipo de actividades afectarán el largo plazo de la organización. La

financiación de estos proyectos es crítica y son variables que deben
analizarse a la hora de tomar la decisión. La ampliación puede venir
dada no sólo por la compra de activos fijos, sino también por la
incorporación de activos intangibles. La valorización de una marca, una
patente, una concesión, derechos de autor o de edición, son tipologías
de proyectos muy complejas de evaluar, y requieren pericia financiera
para lograrlo. La evaluación de un proyecto de ampliación no libera
activos inmovilizados, siendo la principal diferencia con los procesos
siguientes, sino que incorpora nuevas inversiones para incrementar la
capacidad productiva, lo cual puede venir acompañado por mejoras en
los niveles de eficiencia.
 Modernización o Reemplazo.
Otra decisión que frecuentemente recae en las oficinas de los gerentes

corporativos, es la decisión de modernizar o reemplazar equipos
productivos. Lógicamente, el gerente financiero no conocerá la lógica
productiva de los equipos anteriores ni los nuevos, sino que su labor
deberá centrarse en decodificar el funcionamiento técnico en
estimaciones de ingresos y egresos que permitan decidir sobre una base
cuantitativa si es conveniente o no reemplazar los equipos anteriores
por los nuevos. Por ahora, y a modo intuitivo, podemos asumir que la
nueva tecnología de producción podría mejorar la calidad de los
productos, los tiempos de producción, la gestión de desperdicios, el
consumo de energía, la gestión de stocks intermedios de la producción,
entre otros. Una nueva maquinaria podría reducir los costos de
mantenimiento, reducir una caída en los niveles de productividad,
otros.
 Tercerización/Outsourcing.
Un proyecto de inversión que ha ganado importancia y frecuencia

dentro de la planificación financiera del largo plazo. Desde mediados
de los setenta, los gurús del Management comenzaron a promulgar la
concentración sobre las competencias centrales del negocio, razón por
la cual las firmas debían confiar en terceros para que realicen aquellas
actividades y procesos de negocio que no eran cruciales para la
organización. Muchas veces las decisiones fueron tomadas con
liviandad, y es por ello que muchas compañías incurrieron en pérdidas
significativas, y es por ello que la evaluación de este tipo de proyectos
es ahora más cautelosa. Las ventajas de este tipo de proyectos, además
del foco en las actividades centrales, son una mayor disponibilidad de
recursos por ventas de activos, acceso a tecnología de punta sin
necesidad de invertir en la misma, acompañar crecimiento del nivel de
actividad sin necesidad de realizar la inversión y asumir los riesgos,
mejores niveles de eficiencia.

Nuevamente el gerente financiero deberá conversar con personal
técnico para poder traducir en términos económicos y financieros, los
beneficios y costos de la tercerización. Es necesario que se cuantifiquen
los activos que la empresa podría vender o utilizar en actividades más
rentables al ser liberados porque ahora ciertos procesos son
desarrollados en otro lugar. A su vez, es necesario analizar no sólo los
costos de compra de un determinado producto o proceso hechos por un
tercero, sino también muchos costos ocultos como la pérdida de
control, la caída en la calidad, falta de coordinación y surgimientos de
stocks no deseados, entre otros. Como veremos posteriormente en
detalle, la metodología de evaluación nos ayuda a sistematizar la
información para tomar decisiones acertadas.
 Integración Vertical / Insourcing.
La contracara de la tercerización es la estrategia de las compañías de

integrarse verticalmente, es decir realizar dentro de la compañía ciertos
procesos productivos o actividades que antes eran desarrolladas por los
proveedores o por los distribuidores. De este modo, una firma puede
decidir producir cierto tipo de insumos para asegurarse su
abastecimiento, o podría realizar algunos procesos propios de la
distribución. Por lo general, la integración busca un mejor control de la
cadena de suministros, y es una moderna filosofía de gestión
fuertemente soportada por tecnologías de información. En este
contexto, nuevamente la gerencia financiera debe cuantificar los
ingresos y egresos del proyecto para determinar desde una perspectiva
económica y financiera si el proyecto es o no viable.
 Fusión / Absorción /Adquisición: En épocas de fuerte crecimiento o

fuertes crisis, afloran las oportunidades para las fusiones y
adquisiciones. Existe una fusión, cuando dos o más sociedades se
disuelven sin liquidar su patrimonio, y constituyen así una sociedad
nueva. Ésta es la denominada fusión propiamente dicha. Existe
también la denominada fusión por absorción, en la cual una o más
sociedades se disuelven al incorporarse a otra, pero en todos los casos
sin liquidarse. Una adquisición implica la disolución de la sociedad
adquirida, cuyo patrimonio se transferirá al patrimonio de la sociedad
adquirente. Por lo general, este tipo de estrategias, son el resultado de
una vocación de la gerencia, de alcanzar crecimientos más que
proporcionales, es decir cuando se busca alcanzar un crecimiento
mayor al que podría lograrse endógenamente. La evaluación de este
tipo de proyectos de inversión son altamente interesantes, ya que
requieren una valorización integral de las compañías a ser adquiridas.
En el caso de las fusiones, la evaluación que se haga del proyecto es de
tal importancia que determinará las proporciones que las sociedades
fusionarías tengan en las sociedad resultante de la fusión. Este tipo de
tareas requieren de equipos multidisciplinarios, y en este tipo de
proyectos, el gerente financiero deberá apoyarse fuertemente en sus
asesores tributarios, ya que la variable fiscal muchas veces hará que un

proyecto comience o deje de ser rentable. Notemos que este tipo de
proyectos se diferencian de la ampliación por compra de activos
intangibles, o de la internalización de algunos procesos porque es la
incorporación de una compañía en marcha, ya sea a través de una
compra del 100% o de una fusión. Este tipo de proyecto suelen arrojar
un valor que es distinto al de los activos y pasivos que posee una
compañía “in-place”. Estos procesos de fusiones y adquisiciones, dan
origen a activos intangibles como valores llave o goodwill que
surgen como parte de la valoración del proyecto. Es decir que al
comprar una compañía, se está comprando más que un conjunto de
activos y pasivos, se están comprando superutilidades futuras
esperadas, y las mismas deben ser también valorizadas.
 Escisión / Cierre / Abandono.
La mayoría de los gerentes financieros no están habituados a evaluar

proyectos de cierre o abandono de ciertas unidades de negocios o líneas
de productos. La escisión, es el procedimiento mediante el cual una
sociedad, sin disolverse, destina parte de sus activos y pasivos para
crear una nueva o varias sociedades nuevas. Ésta es la escisión
propiamente dicha, aunque también hay escisiones totales (cuando una
firma se disuelve para dar origen a otras compañías) o escisión-fusión
(cuando una firma destina parte del patrimonio para fusionarse con
otras compañías). En las escisiones, nuevamente el gerente financiero
precisará de la asistencia de técnicos fiscales, ya que las obligaciones
tributarias (en especial en el impuesto al valor agregado) tienen un
tratamiento particular que muchas veces escapa al gerente financiero.
Cuando hablamos proyectos de cierre o de abandono, nos referimos a
la decisión de desinvertir, es decir abandonar un conjunto de
actividades que hasta el momento se desarrollaban. Estos proyectos de
inversión son muy difíciles de valorizar, ya que los beneficios del
proyecto no estarán siempre a la luz. Por lo general, una firma
comienza a intentar desprenderse de ciertos productos o unidades de
negocios cuando son productos perro para la matriz de la Boston
Consulting Group, es decir productos con baja participación en el
mercado y con decrecientes tasas de crecimiento. Si bien para estos el
análisis de proyectos es importante, las firmas no deberían llegar a esta
instancia para reflexionar sobre la opción de abandono. La metodología
de evaluación de proyectos de inversión es útil para sistematizar los
ingresos y egresos que puede obtener una compañía, producto de
abandonar ciertas actividades. Lógicamente, si los beneficios son
mayores a los costos, entonces desde una perspectiva financiera es
apropiado abandonar o cerrar. Es interesante notar que en la mayoría
de las evaluaciones de cierre, se busca no sólo incrementar los ingresos,
sino más bien disminuir las pérdidas, es decir que los beneficios
derivados por detener los quebrantos superen a los costos de cerrar la
planta. La evaluación del cierre o disminución de la capacidad
productiva no es sencilla, y sobre todo cuando el abandono no es total,
es decir cuando no hay un cierre definitivo de la empresa, sino que hay

una reducción de la capacidad operativa, o la liberación de algunas
actividades o recursos, pero la empresa sigue en funcionamiento.
Un valor importante en todo Proyecto

La planificación financiera de largo plazo, a diferencia del proceso
presupuestario de corto plazo, compromete recursos que estarán invertidos
en la estructura de activos de la organización por un período prologado de
tiempo. Por ejemplo, la compra de una línea de producción será
recuperable en el largo plazo, mientras que una inversión en mercaderías se
recupera con la cobranza derivada de la venta, es un período
significativamente menor. La compra de una marca, comprometerá
recursos en el largo plazo, mientras que la inversión en un plazo fijo se
recuperará rápidamente.
Es ésta una de las razones por las cuales, las inversiones en activos
corrientes (o en capital de trabajo contable), no suelen ser analizadas a la
luz de los costos de oportunidad. Cuando una firma decide incrementar la
financiación a sus clientes, estará realizando una inversión que rara vez se
analiza en términos de costos de oportunidad. Sin embargo, cuando la
firma mantiene recursos invertidos por largos períodos de tiempo, sí
empieza a entrar en relevancia el concepto de costo de oportunidad, es decir
cuánto se obtendría por invertir esos recursos en otras alternativas de
inversión de riesgo similar.
Una parte de dicho costo de oportunidad, está dado por el valor tiempo
del dinero, el cual no es otra cosa que la compensación por postergar un
consumo presente de recursos y haberlos invertido con la expectativa de
obtener un rendimiento mayor en el futuro. Es decir que cuando
analizamos proyectos de inversión, siempre estaremos utilizando
herramientas financieras que permitan incorporar al análisis el valor
tiempo del dinero, y es por ello que las operaciones de capitalización y
descuento estarán presentes en la planificación de largo plazo, y eran
ignoradas en la planificación de corto plazo.
Notemos que dependiendo de quién sea el sujeto que invierte, se generarán

compensaciones adicionales que formarán parte del costo de oportunidad.
Es decir que el valor del dinero en el tiempo no será el único componente
del costo de oportunidad de los recursos que serán invertidos en activos no
corrientes, sino que también existirán ajustes por riesgo o
compensaciones adicionales. El riesgo de una inversión, siempre dependerá
en última instancia del sujeto que invierte, ya que la aversión al riesgo es en
última instancia subjetiva.
Para comprender cuáles son los ajustes por riesgo, de manera intuitiva y
hasta que puedan profundizarlo en el capítulo 10 del texto de Dumrauf,
recordemos la estructura de capitales de toda organización, la cual
volvemos a retratar en la figura 1.8.

Los terceros no propietarios, proveen recursos a la empresa que tienen una
determinada tasa de interés, la cual para la empresa es un costo que tiene
un escudo o protección fiscal, y es por ello que el costo del endeudamiento
es i.(1  t ) . Notemos que la compensación que exigen los pasivos, no es otra
cosa que la cobertura por el sacrificio de recursos, es decir que es el interés
que el banco cobra por perder la disponibilidad del dinero y otorgárselo a la
empresa. Como el pasivo tiene prioridad de cobro de sus acreencias (los
mantiene hasta en sus procesos concursales), es una tasa que no tiene
coberturas por riesgo.
En cambio, cuando analizamos la tasa de compensación que exige el

patrimonio neto como proveedor de recursos financieros para la
consolidación de una estructura de inversión para el largo plazo, vemos que
la tasa de costo del capital propio o capital patrimonial, sí será una tasa que
además del valor tiempo del dinero, tendrá ajustes o primas de riesgo
adicionales. Posteriormente aprenderemos a calcular las tasas de costo del
capital propio, pero es importante que por ahora comprendamos que rara
vez la tasa k e será una tasa que iguale a la tasa de interés. Un mayor nivel de
riesgo siempre exigirá una mayor rentabilidad esperada, y es por ello que
esta tasa es superior (o al menos debería serlo) a la tasa del pasivo. Los
factores de riesgo que ajustarán la tasa de rentabilidad mínima deseada por
los propietarios son:
FIGURA 1.8 Noción de Riesgo en la Estructura de Capitales
Pasivo
kd  i(1  t )
Activos
Patrimonio
Neto
ke
Inversión Financiación
a) Ajuste por Riesgo País
b) Ajuste por Riesgo del Sector y de la Industria
c) Ajuste por Riesgo de la Empresa o del Proyecto

d) Ajuste por Variación en el Poder Adquisitivo de la Moneda
e) Ajuste por Variación en el tipo de Cambio de la Moneda objeto de

análisis
f) Ajuste por Aspectos Subjetivos de Riesgo
Sin lugar a dudas, todas estas connotaciones sobre compensaciones por el

uso de capitales por períodos prolongados de tiempo, no estaban presentes
en el análisis presupuestario del corto plazo, pero sí son cruciales para la
evaluación de proyectos que definen la estructura de capitales del largo
plazo.
1.5 Universos de análisis en la

Evaluación de Proyectos
Es importante que hagamos una breve mención a los universos posibles que
estarán presentes cuando tomemos decisiones que afecten la planificación
financiera del largo plazo. En la Teoría de la Decisión, deberíamos todos ser
conscientes que los resultados del proceso decisorio, están condicionados
por un conjunto de sucesos que no dependen directamente de quien toma la
decisión Estos sucesos que algunos autores denominan estados de la
naturaleza, variarán dependiendo de los universos de análisis, tal como se
puede ver en la figura 1.9.
Decisiones en Universos Ciertos
En los universos ciertos o deterministas, se conoce con precisión y

exactitud, cuál será el resultado de los distintos sucesos que pueden
presentarse. Es decir que si el decisor toma una decisión, conoce de manera
anticipada cuál será el resultado que obtendrá producto de tal decisión.
Existen diferentes técnicas que se utilizan para optimar los resultados de
ciertas decisiones para este tipo de universos.
Para un gerente financiero que se encuentra diagramando la planificación

financiera de largo plazo, es crucial que conozca cuál es el universo asociado
a las distintas variables de decisión. Por ejemplo, si se encuentra instalando
la conveniencia de instalar un determinad software de gestión, es posible
que el mismo detalle la cantidad de horas que llevará la instalación, la
cantidad de computadoras a adquirir, las horas de capacitación de los
usuarios, entre otros. Este ejemplo nos demuestra que existen muchas
variables de la evaluación de proyectos de inversión que generan resultados
conocidos por el analista financiero antes de emprender la decisión

propiamente dicha. Los niveles de inversión, las tasas de interés, ciertos
costos y gastos suelen ser variables deterministas.
Decisiones en Universos Aleatorios
En los universos aleatorios o estocásticos, el decisor no conoce cuáles son

los posibles resultados a obtener, es decir que los estados de la naturaleza
les son desconocidos. Aun así, lo que caracteriza a un universo estocástico
es que, a pesar de ser desconocido el futuro resultado de ciertas variables
sujetas al proceso decisorio, el analista puede asignar una determinada
probabilidad de ocurrencia.
En la evaluación de proyectos, las ventas son una variable aleatoria, ya que

la firma desconoce cuál es su posible valor futuro, es decir que no tiene
certeza, sin embargo sí es posible que puede asignarles probabilidades a los
posibles resultados, y ello hace que el análisis cambie radicalmente. No es lo
mismo indicar que las ventas se incrementarán en el próximo ejercicio en
un 25%, a mencionar que dicho incremento se producirá con una
probabilidad del 90%.
La Ciencia Estadística tiene a la Teoría de Probabilidades como soporte, el

problema es que los gerentes financieros son reacios a este tipo de
instrumentos, más por ignorancia que por dificultad. Lo importante sobre
las decisiones basadas en premisas probabilísticas, puede resumirse en los
siguientes puntos:
a) Mucho cuidado con la forma en la que se asignan probabilidades.
Existen distintos métodos para asignar probabilidades: el método de la

frecuencia relativa o método empírico, el método clásico o matemático, y el
método subjetivo. Sin lugar a dudas el método subjetivo es poco utilizado
en el mundo de las finanzas, ya que opinar subjetivamente sobre los
posibles resultados de las variables de un proyecto de inversión no tiene
mucha relevancia. Sin embargo, sí es importante el método frecuencial y el
método clásico. El método frecuencial considera que los hechos anteriores
de la naturaleza, nos permiten conocer cuáles serán los resultados futuros.
De este modo, las ventas pasadas podrían servirnos para estimar las ventas
futuras. De allí se deriva su principal dificultad: no es factible suponer que
el pasado es el mejor predictor del futuro, más aun cuando hay quiebres o
cracks en el mercado que generan nuevas realidades. Para los proyectos
nacientes esta dificultad es aun más difícil de superar. Por último, el
método basado en modelos matemáticos, exige un conocimiento más
profundo de la estadística y de las variables de decisión, para comprender
qué tipo de modelo teórico podría ser utilizado para describir al
comportamiento de la variable.

Dependiendo del método de asignación de probabilidades dependerán las
probabilidades resultantes y por ende, la decisión final a tomar.
b) Los valores esperados probabilísticamente pueden tener altas

volatilidades.
Es común que los analistas con poco conocimiento estadístico, olviden a

menudo que los valores esperados desde el punto de vista probabilístico,
tienen también variaciones esperadas. Por ejemplo, es factible que de una
investigación se deduzca que el valor esperado del peso del próximo
argentino en nacer sea 2,8 kg en promedio. Ese es un resultado esperado,
que resume un conjunto de probabilidades asociadas. Sin embargo, es
posible que nazcan personas de 2,5 y 3,5 kilos. Esto viene dado porque todo
valor esperado, tiene también volatilidades asociadas. Aunque trabajemos
con medidas de probabilidad, no solamente importan los promedios sino
también las varianzas.
En la evaluación de proyectos de inversión esto no es un tema menor.

Imaginemos que el resultado del ejercicio más probable de una empresa sea
AR$ 2 millones de pesos. Este dato puede ser un aliciente o no,
dependiendo de la desviación en torno a esos dos millones. A mayor
variabilidad, mayor riesgo, y es por ello que en finanzas la medición de las
varianzas es más importante que la medición de los valores promedio
esperados.
a) Los valores esperados son robustos en el límite.
Recordemos el ejemplo que mencionamos anteriormente de cuál sería el

peso promedio del próximo argentino en nacer. Ése fue el resultado de la
investigación que tomó para su cálculo datos del pasado, con sus
probabilidades de ocurrencia asociadas y estimó que el valor promedio
esperado es 2,8 kg. Ahora bien, nos dirigimos hacia una natalidad y vemos
que el primer bebé en nacer pesa 3,95 Kg, y el segundo 4,04 Kg, el tercero
3,750 kg. Como vemos, los resultados no replicaron el valor esperado y esto
se debe a que en términos de probabilidades, el valor esperado es
significativo para la toma de decisiones si el ensayo se practica un número
significativo de veces, lo cual matemáticamente se perfecciona en el límite.
De manera análoga podemos hacerlo con la probabilidad de que una
moneda salga cara o cruz. La probabilidad es 0,5, por lo tanto 1 de cada dos
veces que tire la moneda debería salir cara o cruz. Cuando apostamos,
podremos ver que pueden salir muchas cruces seguidas y ninguna cara o
viceversa. En el límite sí es 0,5 la probabilidad, pero tiene que
perfeccionarse el ensayo un gran número de veces.

FIGURA 1.9 Los Universos de Decisión en Finanzas
Universo Estados de la Naturaleza
Determinista – Cierto Probabilidad de Ocurrencia: 100%
Probabilidad de Ocurrencia: 0 - 99%
Aleatorio – Estocástico
Probabilidad de Ocurrencia Desconocida
Incierto
?
Con Estrategias de los Competidores
Hostil
b) Toda función de probabilidad asociada a una determinada

variable debe probarse o al menos simularse.
Cuando asignamos probabilidades mediante modelos matemáticos,

debemos probar que dicha función que genera las probabilidades sea
adecuada para el problema que estamos tratando, o al menos debemos
aplicar modelos de simulación. Por citar un ejemplo, si suponemos que las
ventas tienen una distribución uniforme de probabilidad, ello implica que
los eventos son equiprobables, y las probabilidades sin lugar a dudas serán
distintas que si se supone la existencia de una distribución acampanada,
gaussiana o normal. No podemos elegir libremente el tipo de distribución,
sino que tiene que responder a la necesidad de decisión en función al tipo
de variable, y posteriormente debemos aplicar tests estadísticos que nos
permitan contar con un determinado nivel de confianza de que estamos
operando adecuadamente.
Pocos profesionales se animan a utilizar herramientas propias de los

universos aleatorios, en especial porque la complejidad matemática que

subyace a estas herramientas demanda un conocimiento específico que
pocos poseen. En ese sentido considero oportuno no utilizar estas
herramientas si no se conocen los fundamentos subyacentes. Esto no
implica ser un estadista o matemático, sin embargo si no se comprender
nociones mínimas de teoría de probabilidades, de simulación no es
conveniente aplicar estas herramientas para la toma de decisiones. Sin
embargo, sí considero que es necesario que los profesionales comiencen a
profundizar el manejo de herramientas para el análisis en universos
estocásticos, porque permiten mejorar el proceso decisorio.
Decisiones en Universos Inciertos
Los universos inciertos, tal como lo indica su nombre, parten de la premisa

que no existe un conocimiento de los posibles resultados de las variables
objeto de proceso decisorio, sin embargo tampoco podemos conocer cuáles
son las probabilidades asociadas a tales situaciones. Es decir que no sólo no
conocemos cuál será el posible resultado de las ventas, sino que tampoco
podemos conocer la probabilidad de que se den determinados valores de la
variable.
Sin lugar a dudas, la existencia de universos inciertos complica la

evaluación de proyectos de una manera significativa. La incertidumbre
implica que las ventas van a sufrir fluctuaciones que impactarán en los
flujos de caja del proyecto y generarán que éste tenga un mayor o menor
valor. En los últimos módulos de la materia, detallaremos las herramientas
concretas para el manejo de la incertidumbre en proyectos de inversión, a
través del denominado análisis de sensibilidad, en sus diferentes versiones
tanto el análisis crítico, de sensibilidad unidimensional, bidimensional,
multidimensional, por escenarios, entre otros.
Decisiones en Universos Hostiles
Un último universo de decisión lo conforman los universos hostiles. En este

tipo de universos, no solamente desconocemos los posibles estados de la
naturaleza sin poder asociar probabilidades, sino que los resultados
posibles de dichas variables son el resultado de la acción estratégica de un
consumidor. Este tipo de universos, son más bien utilizados para analizar
realidades competitivas integrales y no directamente en la formulación y
evaluación de proyectos de inversión.
La herramienta para el análisis de este tipo de universos es la Teoría de

Juegos, ya que hay una relación entre dos o varios jugadores que intentan
obtener de manera racional un determinado resultado. Este tipo de análisis
es de mucha utilidad para analizar mercados de estructura oligopólica, en la
cual son pocos los jugadores presentes para acercar una determinada oferta

comercial al mercado. De este modo, la variación en alguna variable como
el precio, servicio posventa, calidad del producto, financiación,
promociones y demás, debe ser analizada no de manera independiente, sino
a la luz de las posibles respuestas que me brinden los consumidores. Las
estrategias de colusión o cooperación, son un interesante concepto de la
teoría de los juegos, ya que las firmas descubren que el equilibrio de sus
acciones se da coludiendo, es decir acordando acciones, ya que se si realizan
movimientos independientes el mercado puede entrar en una guerra (de
precios generalmente) en la cual todos los jugadores salen perdiendo.
Lo importante entonces es que el gerente o analista financiero pueda

comprender la importancia de los universos que se encuentran como
trasfondo de las variables objeto de análisis. Esto sin lugar a dudas
enriquecerá el proceso de planificación estratégica del largo plazo.
1.6 Relación entre la Evaluación de

Proyectos y la Contabilidad
Las Finanzas Corporativas no escapan al análisis sistémico que caracteriza a
la Ciencia de la Administración, y es por ello que suelen existir múltiples
puntos de vista que nos permiten comprender la realidad. Esta sección
busca recordarles a los administradores y gerentes financieros que son
parte de un todo, y que las finanzas per-se son inconsistentes. En la
evaluación de proyectos también se presentan estas tres dimensiones.
Todo CFO debe tener una multiplicidad de criterio y apertura tal, que le
permite comprender la realidad de la manera lo más acabada posible, tal
como lo demuestra la figura 1.10. Los gerentes financieros, como veremos
próximamente, deberán manejar con un alto grado de detalla a la
contabilidad como un sistema de información y control, ya que es la
contabilidad la que brindará una visión de la empresa. La contabilidad es
muy útil para describir ciertos aspectos de la empresa, aunque no todos.

FIGURA 1.10 Los Enfoques para el Análisis en Finanzas
Dicha visión, debe ser complementada con un enfoque de mercado, que

permita comprender la realidad competitiva en la que se encuentra la
empresa. No es posible entender las finanzas sin comprender las variables
legales, políticas, sociales, tecnológicas y económicas. Las finanzas deben
apuntalar el proceso de creación de valor, y estará enmarcado en un sector
en el que la empresa competirá con otros actores, actuales y nuevos
ingresantes que querrán también brindarles riqueza a sus propios
accionistas.
De este modo, los enfoques deben coexistir para que los gerentes
financieros puedan comprender dónde están parados, y el contexto en el
que operará su gestión financiera. Si sólo prevalece uno de los enfoques, su
gestión estará destinada al fracaso. Es en la conjunción de los múltiples
criterios y enfoques que los gerentes financieros se destacan de sus
competidores.
Esta realidad de criterios múltiples siempre ha existido en el mundo de las

finanzas, y es por ello, que destacamos una particular relación que se da
entre tres enfoques que llamamos el trípode de las finanzas, ya que implica
comprender la situación económica, financiera y de riesgo de una
determinada compañía en un momento particular de su historia. Este
trípode es identificado en la figura 1.11.
La situación económica alude a la capacidad que tiene una empresa, de

generar resultados lo suficientemente buenos como para que los accionistas
mantengan su inversión en la compañía, y no destinen esos recursos a otras
opciones de financiación de riesgo similar que les reporte un mejor
rendimiento. La situación económica implica apreciar los resultados que
genera una empresa, y ver si los mismos cumplen con las expectativas del

grupo inversor. Puede darse el caso de que dos compañías obtengan una
ganancia en un ejercicio de AR$ 2.000.000 y que dicha utilidad sea muy
buena o muy pobre, dependiendo de las expectativas del grupo inversión,
en función a los recursos que ha invertido en el ente, y del riesgo que están
asumiendo. Así, la situación económica siempre debe ser analizada en
términos relativos y no en meros resultados absolutos, y siempre el
denominador de la situación económica será algún tipo de inversión que
denote el esfuerzo necesario para alcanzar los resultados.
La situación financiera se refiere a la capacidad que tiene un ente para

hacer frente a sus obligaciones en tiempo y forma. Esto quiere decir que la
situación financiera analiza si una organización puede pagar sus deudas de
la manera debida y en el momento debido. De este modo, si paga fuera de
término o no paga, está en una situación financiera incorrecta. Lo mismo
ocurre si para abonar en tiempo y forma debe sacrificar recursos que son
valiosos para la operatoria de la empresa. La situación financiera es
complementaria de la situación económica, pero tiene identidad propia, ya
que no se vincula con los resultados que tiene la empresa, sino con la
capacidad de tener efectivo disponible para poder pagar cuando es debido.
Una empresa puede gozar de una muy buena situación económica porque
genera cuantiosos resultados, sin embargo puede enfrentar una pésima
situación financiera. Imaginemos una empresa que vende muchos
productos durante un ejercicio con un excelente margen sobre costos, y
obtiene altas utilidades. Sin embargo, para lograr vender dichos productos,
les ofrece a sus clientes que abonen dichas ventas seis meses después. Así,
la firma enfrentará problemas financieros porque sus cobranzas demoran
en ingresar, pero la situación económica es fuerte.
Una mala situación financiera conduce a la empresa a malas situaciones

económicas. Sigamos analizando el caso de esta empresa. Si la firma debe
esperar 6 meses para cobrar sus ventas, no tendrá efectivo disponible para
pagar sus compras, o los sueldos de los empleados, o el alquiler del local. De
este modo, deberá pedir fondos de terceros que devengarán un interés
negativo, es decir una pérdida producto de la indisponibilidad del dinero.
Estos intereses perdidos son una pérdida, es decir un resultado negativo
que empobrecerá la situación financiera.
De igual modo, una mala situación económica conduce a la empresa a una

mala situación financiera. Si una firma enfrenta disminuciones en sus
niveles de actividad y logra concretar menos ventas, de mantenerse este
escenario, la firma terminará enfrentado malas situaciones financieras
porque el flujo de ingresos que se origina en las ventas es pobre.
La posición al riesgo es un complemento importante para el análisis de la

situación económica y financiera. Si la volatilidad que enfrentan los
resultados el alta, la empresa puede enfrentar problemas en el futuro, a
pesar que en el presente brinde buenos índices económicos y financieros. Si
el nivel de actividad cae bruscamente y la empresa cuenta con elevados
costos fijos, tendrá una posición al riesgo mayor que una empresa con bajos

costos fijos. Una firma que cuenta con poca cobertura frente a variaciones
en el tipo de cambio y tiene a su vez sus ventas en moneda extranjera, será
más riesgosa que otras. Igualmente si la firma cuenta con excesiva
financiación de terceros y escasos recursos aportados por los propietarios,
será más riesgosa que otra firma con mayor porcentaje de capitales propios.
Es decir que existen innumerables situaciones que evidencian que los
resultados esperados por la empresa y la situación financiera pueden no ser
las que la empresa esperaba. Cuanto más disímiles sean los posibles
resultados a obtener por la empresa en función a los actuales, mayor será la
posición al riesgo.
FIGURA 1.11 El Trípode de las Finanzas Corporativas
Conceptos
Inversión Gestión Financiera
Financiación Tipología de Proyectos
Dividendos Situación Económica
Gestión Riesgo Situación Financiera

Bibliografía Lectura 1
Spidalieri, Roque (2010), “Planificación y Control de Gestión, Scorecards en
Finanzas”, Argentina, Editorial Brujas.
Capítulos: 1, 2
Sapag Chain, Nassir, (2007), “Proyectos de Inversión, Formulación y

Evaluación”, México, Editorial Prentice Hall.
Capítulos: 1, 2, 3, 4, 5.
www.uesiglo21.edu.ar

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Módulo 1

Materia: Formulación y Evaluación de Proyectos

1.1 La Evaluación de Proyectos como

Desde un emprendedor que se encuentra frente a una necesidad

A lo largo de toda la materia, se analizarán las distintas dimensiones de

Formulación y Evaluación de Proyectos – Arce / Spidalieri | 2

Al encontrarnos en el primer módulo de la materia, es importante que al

Esperamos que el alumno pueda, desde el comienzo, reconocer la

En la planificación financiera de largo plazo, se ponen de relevancia las tres

Notemos que la planificación financiera del largo plazo, comenzará por

a) “Identificación de las inversiones potenciales

b) La elección de las inversiones que se realizarán

c) La supervisión de seguimiento o “post auditoría” de las

Como vemos, gran parte de la planificación financiera del largo plazo

1 Dumrauf, Guillermo. Finanzas Corporativas. Mc. Graw Hill. 2010

Formulación y Evaluación de Proyectos – Arce / Spidalieri | 3

Otra dificultad que se plantea en la planificación financiera de largo plazo,

Los gerentes financieros conocen que la evaluación de proyectos forma

Hemos aclarado que estamos hablando en términos genéricos, ya que hay

Formulación y Evaluación de Proyectos – Arce / Spidalieri | 4

Nuevo Activo ???

A continuación, haremos una breve mención a las distintas decisiones

Las Decisiones Financieras

Los gerentes financieros suelen llamar a estas decisiones como estratégicas,

Formulación y Evaluación de Proyectos – Arce / Spidalieri | 5

FIGURA 1.2 Las Decisiones Financieras

existen distintos tiposkde

En nuestra labor de consultoría, nos gusta mucho preguntarles a los

Es muy común encontrar CFOs que se encaprichan en comprar ciertos

Formulación y Evaluación de Proyectos – Arce / Spidalieri | 6

FIGURA 1.3 La Decisión de Inversión

Queda claro que los activos que se incorporan deberían brindarle a la

Anteriormente dijimos que la gestión financiera busca crear valor para el

Formulación y Evaluación de Proyectos – Arce / Spidalieri | 7

¿Qué opciones de inversión sugeriría a un conjunto de inversores?

Recordemos que la estructura de financiación tiene dos grandes bloques, la

Nuevamente volvemos sobre la primera pregunta: ¿es la decisión de

Nosotros creemos que la decisión de financiación guarda una estrecha

Formulación y Evaluación de Proyectos – Arce / Spidalieri | 8

FIGURA 1.4 La Decisión de Financiación

• ¿es la primera decisión de un gerente financiero?

• ¿cuándo es conveniente pedir fondos a terceros no propietarios?

• ¿todos los pasivos exigen el mismo interés?

• ¿todos los pasivos deben ser cancelados?

• ¿cuál es la estructura óptima de deuda?

• ¿qué pasivos acompañan variaciones en el nivel de actividad?

Todo CFO debería estar consciente que sus decisiones actuales,

El mundo competitivo actual, caracterizado por una era conceptual de

Formulación y Evaluación de Proyectos – Arce / Spidalieri | 9

Un gerente financiero debe conocer cuáles son las conceptos y metodologías

¿Cómo financiaría la compra de una maquinaria importada?

Las políticas de dividendos no son sencillas, y muchas veces evidencian

Formulación y Evaluación de Proyectos – Arce / Spidalieri | 10

• ¿es la primera decisión de un gerente financiero?

• ¿es indistinta la política de dividendos?

• ¿cuál es la estructura óptima de deuda y capitales propios?

• ¿es conveniente distribuir dividendos en acciones o efectivo?

• ¿los dividendos retenidos se aplican qué actividades?

Así, la política de dividendos también impactará en la imagen que el

La interrelación de estas decisiones es lo que generará el quehacer de los

La Evaluación de Proyectos como un

Al lector debería quedarle claro, que la evaluación de proyectos de inversión

Formulación y Evaluación de Proyectos – Arce / Spidalieri | 11