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Inversion Bajo Incertidumbre PDF
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CAPÍTULO 1
Inversión
bajo incertidumbre
Por Juan Ignacio Guzmán.
L
a economía define toda que generan un cambio en cho, éstas comparten cuatro
inversión como el acto las reservas de la mina. Es características comunes que
de incurrir en un costo decir, inversiones que pue- hacen que su evaluación sea
inmediato con la expectativa de den agruparse como nuevos metodológicamente similar:
obtener una retribución futura. proyectos y expansiones o 1. La inversión una vez hecha
En este sentido, la decisión extensiones de las faenas en pasa a ser un costo hundi-
de construir una nueva mina actual operación. Este foco do, es decir, es irreversible.
o planta de procesamiento o se adopta debido a los altos 2. En la mayoría de los casos
de expandir las instalaciones montos involucrados en la la inversión representa un
existentes son todas inversio- decisión, pero también debido derecho que tiene la empre-
nes. No sólo forman parte de a las características propias sa pero no una obligación
las mismas las inversiones en de dichas inversiones. De he- y, por tanto, constituye lo
nuevos proyectos (greenfields)
o en expansiones de las opera- 400
ciones existentes (brownfields),
350
sino que también el reemplazo
de equipos o la automatización
Precio del cobre ( ¢US2010/lb)
300
de los procesos pueden ser Precio real
luación de inversiones.
0
Pese a la variedad de inver- 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010
siones en minería, en este
ciclo de inversión bajo incer-
tidumbre el foco principal se Figura N° 1. Precio promedio anual del cobre (real) en la Bolsa de Metales de Londres (BML) y precio pronosticado en el año 2000.
basará en aquellas inversiones Fuente: BML y GEM.
Tipos
de incertidumbres
Por Juan Ignacio Guzmán.
E
l primer paso para incor- al nivel que podrían: 1.- Afectar incertidumbres según la fuente
porar la incertidumbre en la viabilidad económica del pro- de su origen, pudiendo ser ésta
la evaluación de proyectos yecto; 2.- Modificar la envolvente externa o interna.
mineros consiste en identificar económica de la mina resultante; Las fuentes de origen externa
aquellas fuentes de incertidumbre o 3.- Cambiar la tasa y secuen- son aquellas ajenas a la empre-
que pudieran ser relevantes para ciamiento óptimo de la operación sa. En minería, tal vez la principal
el proceso de toma de decisiones. (ver Figura N° 1). fuente de incertidumbre externa
En la práctica existen infinitas Desde el punto de vista práctico, sea el precio de los commodi-
fuentes de incertidumbre y, por para llevar a cabo la identificación ties minerales y otras variables
tanto, este primer paso consiste de las incertidumbres con el ob- macroeconómicas, tales como
precisamente en limitar el número jetivo de realizar evaluaciones en los costos de los insumos y el
de incertidumbres a estudiar a minería se recomienda crear un tipo de cambio. Además de
aquellas con mayor impacto sobre equipo multidisciplinario. Éste las incertidumbres de mercado
la inversión o retribuciones futuras debe asegurarse de que todas existen muchas otras fuentes
que se espera generar. Para esto, las incertidumbres relevantes para de incertidumbres externas. La
sin embargo, debe tenerse un la evaluación sean incluidas, así Tabla N° 1 detalla un conjunto
objetivo bien definido a priori, pues como coordinar las tareas con de riesgos externos en minería.
de lo contrario existe el peligro las distintas disciplinas y depar- En esta tabla las incertidumbres
de incluir variables que resulten tamentos que pudieran participar aparecen en neutro, de forma
irrelevantes para el análisis (lo que de dicha identificación. En este que no se considera si el efecto
aumenta los costos del mismo), o sentido, una buena forma (aun- sobre el valor económico del
más importantemente, de no in- que no la única) de llevar a cabo proyecto es positivo o negativo.
cluir algunas otras variables que sí el proceso de identificación es
pudieran serlo, lo que podría llevar realizar una lista de incertidumbres
a tomar decisiones equivocadas. potenciales a partir de un proceso
Cualquiera sea el nivel de inge- de brainstorming entre todos los
niería en el que se encuentre el miembros del equipo.
proyecto minero, es importante
reconocer que el objetivo de la Clasificación
evaluación es la toma de distintas Con el objetivo de mejorar la pre-
decisiones respecto de la forma sentación y tratamiento de las
en la que se desarrollará o no la incertidumbres identificadas se
explotación de las reservas de recomienda clasificarlas según la
mineral. Luego, la identificación de naturaleza de las mismas. Pese a
las incertidumbres debe hacerse que toda clasificación es per se
de forma de considerar todas arbitraria y, por ende discutible, la
aquellas variables inciertas cuya experiencia demuestra que como
variabilidad se considere relevante mínimo es necesario dividir las Figura N° 1. Triángulo objetivo para identificación de incertidumbres relevantes. Fuente: Elaboración propia
En cuanto a las incertidumbres el caso de la incertidumbre aso- dicha incertidumbre. Algo similar general para la inclusión de otras
de origen interno, puede decirse ciada a fallas geotécnicas, la que puede ocurrir con la incertidumbre incertidumbres que pudieran ser
que éstas son dictadas por los se vuelve crítica en faenas a cielo asociada al riesgo político del relevantes para el análisis. mch
activos y organización propios abierto y subterráneas cuando país en el que se materializará
de la empresa. Los principales se alcanza cierta profundidad. la inversión, el cual puede ser
tipos de fuentes de incertidumbre En la experiencia del autor, en relevante para una etapa de perfil, Referencias
interna en minería se detallan en múltiples proyectos mineros pero posteriormente no debiese complementarias:
la Tabla N° 2. pareciera que el número de incluirse en el análisis más que El material de este capítulo está
incertidumbres relevantes sue- por medio de sumar a la tasa de basado en un libro en actual desa-
Evaluación de proyectos le aumentar a medida que el descuento un premio adecuado rrollo que el autor está escribiendo
Las diferentes evaluaciones téc- entendimiento del proyecto va por dicho riesgo. en el tópico de inversión bajo in-
nico-económicas de proyectos mejorando (siendo menores en Otro factor clave que debe con- certidumbre en minería.
pueden separarse conceptual- la ingeniería de perfil y mayores siderarse durante la identificación
mente en minería en seis cate- en la ingeniería de factibilidad). No de las incertidumbres para la eva-
gorías, dadas a continuación: obstante esto, las incertidumbres luación de proyectos en minería
perfil, pre-factibilidad, factibilidad, que deben considerarse no son es el hecho de que la relevancia
construcción, operación y cierre necesariamente acumulables, de éstas también puede variar en
de mina. La experiencia del autor puesto que no todas las incerti- el tiempo. De aquí, parece clave
indica que en cada uno de estos dumbres relevantes en una etapa que cada empresa tenga –en base
estudios la evaluación, conside- de estudio o ingeniería deben ser a su propios objetivos, experiencia
rando las incertidumbres propias necesariamente incluidas en una y condiciones externas e internas–
del proyecto, es fundamental, y etapa posterior. Típicamente éste una lista mínima de incertidumbres
Juan Ignacio Guzmán es
tiene el poder de modificar deci- es el caso de las incertidumbres que toda evaluación deba con-
doctor en economía de mi-
siones al interior del proyecto y, tecnológicas, que pueden ser siderar y que continuamente se
nerales, socio fundador y ge-
por ende, cambiar los resultados relevantes de examinar en los encuentren bajo monitoreo. En
rente general de GEM Ltda. y
económicos de la evaluación. estudios iniciales, pero que re- particular, es importante que dicha
académico de la Universidad
Dependiendo del horizonte de ducirán su importancia en etapas lista identifique las incertidumbres
de los Andes.
tiempo que se considere para la posteriores, cuando se ha optado mínimas a considerar dependien-
E-mail: jiguzman@gem-ing.cl
evaluación es importante recono- finalmente por la tecnología a uti- do del tipo de evaluación a realizar,
cer que ciertas incertidumbres lizar y, por tanto, se ha despejado así como presentar un criterio
pudieran aplicarse bajo un hori-
zonte de evaluación y no hacerlo Tabla N° 1. Fuentes de incertidumbre externa
bajo otro. Así por ejemplo, la in-
Tipo Incertidumbres más comunes
certidumbre respecto del cambio
Precio del commodity principal, precio de subproductos, tasa de cambio, precios de
en la legislación ambiental en un Mercado energía y otros insumos críticos, costos de mano de obra, monto de la inversión, tasa
horizonte de evaluación de corto de descuento
Financiera Tasa de interés, disponibilidad de recursos financieros
plazo (menor a cinco años) podría
Política Expropiación de recursos, estabilidad gubernamental
no existir, mientras que para un
Legislación Cambio en tasa de impuesto y/o royalties, cambio en leyes laborales
horizonte mayor (20 años, por
Sociales Demandas de la comunidad, estabilidad social
ejemplo) podría ser esencial, y
Ambientales Cambio en la regulación (material particulado, gaseoso u otros), permisos ambientales
su no inclusión podría ser con- Comerciales Cambio en especificaciones de compra
siderado un error conceptual de Guerra de precios, producción del resto de productores, confiabilidad de los provee-
Industriales
la evaluación. dores, entrada de nuevos productores, poder de mercado de los clientes, sustitución
Además, las incertidumbres pue- Tecnológicas Mejoramiento de la tecnología actual, capacidad de tratamiento de nuevo mineral
den depender del ciclo de la Fuente: Elaboración propia.
lógicas nunca antes tratadas. Disponibilidad de equipos, disponibilidad de recursos humanos, falla en infraestructu-
Operacionales ras, variabilidad de la mezcla a planta, disponibilidad de insumos, ambiental, dilución,
Otras, sin embargo, pueden ser productividad de equipos, condiciones climáticas
insignificantes en un inicio pero Proyectos Atraso de proyectos, Ramp up, Capacidad de extracción, Capacidad de procesamiento
volverse críticas hacia el final de Organizacionales Huelgas, productividad laboral
la explotación de la mina. Tal es Fuente: Elaboración propia.
Cuantificación
de incertidumbres
Por Juan Ignacio Guzmán
U
na vez que el equi- sería posible reducir incluso disponibilidad de equipos mine- bres se basan en el uso de la
po del proyecto ha más dicha incertidumbre. En ros. La teoría de la confiabilidad teoría de las probabilidades.
identificado las incer- el límite, si se quisiera conocer de equipos mineros (véase el Sin duda, uno de los factores
tidumbres relevantes para la exactamente la ley de un blo- libro de Jardine citado en las que pueden explicar por qué
evaluación del mismo, se hace que se podría enviar todo el referencias) demuestra que la la teoría de las probabilidades
necesaria la cuantificación de es- bloque a laboratorio y conocer falla de los componentes me- sigue siendo la técnica más
tas incertidumbres. Este proceso exactamente la proporción del cánicos y eléctricos tiene una usada para cuantificar incerti-
en general requerirá, además de metal a recuperar contenido en componente de aleatoriedad o dumbres es que ésta antece-
búsqueda de datos y uso de el mismo (lo que, naturalmente, incertidumbre irreducible que de en más de 200 años a sus
herramientas estadísticas, de no se realiza en la práctica de- no puede ser conocida a priori, teorías alternativas (las cuales
una componente experta, así bido al alto costo asociado). En lo que contrasta con las incer- han aparecido recién desde la
como de la visión de futuro del este sentido, por definición este tidumbres epistémicas debido segunda mitad del siglo XX).
inversionista y otros stakeholders tipo de incertidumbre puede a la incapacidad de reducir el No obstante, existe una razón
clave del proyecto u operación eventualmente convertirse en nivel de incerteza hasta un nivel aún más profunda que permite
en cuestión. certidumbre una vez se hayan mínimo (o nulo). augurar que en el futuro las
realizado las inversiones ne-
Identificación cesarias. Probabilidades Desde el punto de vista de las incertidumbres
en minería, un claro tipo de incertidumbre
Las incertidumbres pueden apa- Por otro lado, un ejemplo de Los métodos más utilizados
epistémica en una mina es la ley de mineral.
recer ya sea debido a una falta incertidumbre aleatoria sería la para cuantificar las incertidum-
de conocimiento respecto de
la variable en cuestión, lo que
se conoce como incertidumbre
epistémica, o bien debido a
una variabilidad intrínseca de
la variable, también conocida
como incertidumbre aleatoria.
Desde el punto de vista de las
incertidumbres en minería, un
claro tipo de incertidumbre epis-
témica en una mina es la ley de
mineral de un bloque cualquie-
Fotografía: Juan Carlos Recabal - MINERÍA CHILENA
Planificación minera
con incertidumbre
Por Juan Ignacio Guzmán
E
l boom en el precio de esfuerzos de planificación minera Por más que una empresa minera tanto de mercado como técnicas.
los commodities acon- hacia el diseño de planes robus- u otros agentes de mercado se Como consecuencia de la baja
tecido en el periodo tos, capaces de aportar el mayor esfuercen en producir pronósticos o nula posibilidad de acierto que
2004-2008, así como la última valor posible para un rango de más elaborados, jamás éstos ten- caracteriza a los pronósticos res-
crisis mundial, han expuesto una potenciales escenarios futuros. drán la capacidad de concretarse. pecto de las variables inciertas que
vez más la exigua robustez que Así por ejemplo, el precio del La experiencia de los últimos años afectan a los proyectos mineros
posee la minería, y en particular commodity mineral a extraer de indica que, en efecto, la mayoría es que el valor comprometido de
los planes mineros, para ajustarse la mina –la cual en la experiencia de las veces ni siquiera el precio los mismos necesariamente va a
a cambios significativos en los del autor es por lejos la variable de pronosticado estará dentro de un diferir del valor realmente obtenido
precios. Esta realidad ha generado mayor impacto en la evaluación rango tolerable para el precio real una vez materializado el proyecto.
una preocupación creciente por de un proyecto minero– puede (para el caso particular del pre-
estudiar la forma de incorporar ser descrito por definición como cio del cobre puede encontrarse El precio del commodity mineral a extraer de
la mina puede ser descrito por definición como
las incertidumbres de mercado y una variable continua, por lo que evidencia en este sentido en Lay, una variable continua, por lo que técnicamente
otros riesgos de forma exante a la técnicamente la probabilidad de 2009). Esto mismo ocurre con la probabilidad de acertar en el pronóstico
es nula.
planificación minero-metalúrgica, acertar en el pronóstico es nula. otras fuentes de incertidumbre,
con el objetivo de obtener planes
robustos a dichos riesgos.
Pese a lo anterior, gran parte de los
esfuerzos en planificación minera
en las últimas décadas se ha
dirigido hacia asegurar la optima-
lidad de los planes (en el sentido
estrictamente matemático) y no
necesariamente hacia la robustez
de los mismos, los cuales siguen
siendo vulnerables a estimaciones
y pronósticos determinísticos de
variables tanto técnicas como de
mercado, y en particular al precio
del commodity mineral a producir
Fotografía: Pablo Bravo - MINERÍA CHILENA
en la mina.
Por lo general, los pronósticos
determinísticos tienen una baja
probabilidad de materializarse
en la práctica, lo cual reafirma
la necesidad de reenfocar los
Esta aparente paradoja ha sumido precisamente del buscar el plan mizar el VAN. Sin embargo, al
a la planificación minera en una minero óptimo a una banda de considerar incertidumbres en la
evidente falta de robustez frente posibles valores en las variables valoración de los planes mineros
a sus fuentes de incertidumbre, inciertas, en lugar de buscar un este objetivo deja de ser válido.
lo que ha redundado en la sensa- plan minero que sea óptimo sólo Para dirigir la búsqueda hacia
ción de que los planes nunca se a un valor único de dichas varia- planes robustos es necesario
ajustan a las condiciones de mer- bles. Pese a que en los próximos entonces modificar la función
cado sino que más bien parecen capítulos se tratará el tema de la objetivo de forma tal que en lugar
subestimarlas o sobreestimarlas. planificación con flexibilidad, en lo de maximizar el VAN en un esce-
nario esperado, ésta maximice el
Como consecuencia de la baja o nula posibilidad de acierto VAN esperado resultante de los
que caracteriza a los pronósticos respecto de las variables distintos escenarios considerados.
Para un tratamiento matemático
inciertas que afectan a los proyectos mineros es que el valor en detalle de dicho problema el
comprometido de los mismos necesariamente va a diferir del lector puede revisar Valle (2011) y
valor realmente obtenido una vez materializado el proyecto. las referencias ahí citadas.
Aunque podría parecer a sim-
Planificación que sigue en el presente capítulo ple vista que el VAN en el valor
Determinística Inflexible se hará referencia sólo a planes esperado es equivalente al valor
(PDI) robustos y que no incorporan esperado del VAN, lo cierto es que
Desde el punto de vista formal, se flexibilidad, esto es, planes asocia- en general no lo son (la desigual-
puede clasificar a la planificación dos a un proceso de Planificación dad de Jensen es un ejemplo
minera en actual uso como una Estocástica Inflexible (PEI). clásico que demuestra que ambas
Planificación Determinística In- Así, recordando las palabras del cantidades no necesariamente
flexible (PDI), puesto que, por una estadístico norteamericano John son equivalentes). Aun cuando
parte, los parámetros de entrada Tukey (1915-2000), la Planifica- se ha reconocido teóricamente la
no consideran incertidumbre (lo ción Estocástica Inflexible (PEI), diferencia entre ambos problemas,
que hace que los planes sean o aquella planificación que se la experiencia del autor indica que
determinísticos) y, por el otro lado, hace cargo de los parámetros de en la práctica de la evaluación de
los planes no se construyen con entrada estocásticos o aleatorios, proyectos y planes en minería se
la capacidad de ajustarse o ser está orientada sobre la máxima de consideran en general ambos
flexibles a cambios en las condi- que “es mejor estar aproximada- problemas como equivalentes.
ciones de entrada que se hayan mente correcto que exactamente A modo de definición, cuando
definido (lo que hace que sean equivocado”, advirtiéndose que el un plan minero sea óptimo en
inflexibles). foco actual de la planificación mi- el sentido de maximizar el VAN
Este tipo de planificación contrasta nera (Planificación Determinística esperado, o equivalentemente
con el concepto de planes robus- Inflexible) sólo puede dar una res- maximizar el VAN dado el nivel de
tos, los que debieran tomar como puesta exacta a un problema que incertidumbre del proyecto, se dirá
parámetros de entrada variables por definición no es el correcto. que dicho plan es el Mejor Plan
aleatorias o estocásticas (recono- Robusto (MPR), término acuña-
ciendo así la incertidumbre en las Mejor Plan Robusto (MPR) do en 2009 por GEM, empresa
mismas). Desde el punto de vista Gran parte de los modelos de especializada en evaluaciones
conceptual, la robustez proviene planificación minera buscan maxi- de inversión bajo incertidumbre
en minería.
Figura N°1. Matriz de VAN y VAN esperado Sin embargo, las herramientas ac-
tuales de planificación minera no
Escenario Realizado están diseñadas para encontrar el
Precio A Precio M Precio B
Mejor Plan Robusto, entendiendo
Plan Minero
VANA,A VANA,M VANA,B VAN Esperado Plan a éste como aquel plan que maxi-
Precio A Minero Precio A
miza el VAN esperado bajo todos
Plan Minero
los escenarios considerados, ya
VANM,A VANM,M VANM,B VAN Esperado Plan
Precio M Minero Precio M que simplemente no es posible
construir la totalidad de planes
Plan Minero VAN Esperado Plan
Precio B
VANB,A VANB,M VANB,B para todos los posibles estados
Minero Precio B
en el futuro, y seleccionar final-
Matriz de VAN VAN Esperado mente el de mejor VAN esperado.
Valorando
la flexibilidad, parte I
Por Juan Ignacio Guzmán
U
na vez introducidos Opciones más )empo
los aspectos clave de frecuentes
la incertidumbre y su Dentro de las opciones más
t=0 t=1 t=2 …
rol en el negocio minero, se frecuentes que puede tener
puede avanzar hacia el efecto disponible un proyecto minero π1=300 π2=300
que la misma tiene sobre la está la de continuar con los
q=0,5
evaluación de proyectos en estudios (EIA, exploraciones,
minería. pruebas metalúrgicas, etc.) o
Así como en el Capítulo 4 del ingenierías con objeto de reducir
π0=200
presente ciclo se discutió el la incertidumbre técnica del 1-‐q=0,5
rol que juega la robustez en la proyecto y, por tanto, tomar π2=300
π1=100
toma de decisiones de un plan mejores decisiones en el futuro
minero, en éste y los siguientes (en lugar de tomarlas hoy con Figura 1. Flujos de caja incierto en un proyecto de ejemplo
Fuente: en base a Dixit y Pindyck (1994)
capítulos se examinará en deta- menos información).
lle el rol que juega la flexibilidad Adicionalmente, los proyectos lunes 11 de julio de 2011
en los proyectos mineros, las mineros también tienen en ge- Valor de la opción
que en lenguaje técnico son neral la opción de continuar la Para ejemplificar el cálculo
referidas como opciones reales. explotación de fases marginales del valor de una opción con-
de la mina. sidérese el caso hipotético de
Definición de opción Otra alternativa bastante común una mina que está tomando
real se refiere a la opción de abando- la decisión de reabrirse luego
Como se mencionó en el Ca- nar una operación minera cuan- de haber permanecido varios
pítulo 1 de este ciclo, mu- do los precios del commodity años cerrada debido a los
chas decisiones de inversión mineral son bajos. La opción de bajos precios del commodi-
en minería comparten cuatro abandonar un proyecto permite ty mineral que explota. Este
características: ser irreversi- acotar las pérdidas potenciales ejemplo se encuentra inspirado
bles, ser un derecho y no una del mismo, minimizando el ries- en un ejemplo del libro de Dixit
obligación, estar realizadas en go de la inversión. y Pindyck (1994), que hoy se
un contexto de incertidumbres En los capítulos que siguen se considera la referencia clásica
y poseer largos ciclos de in- estudiarán en más detalle éstas en la teoría de la inversión
versión. Cuando una decisión y otras opciones en minería. bajo incertidumbre (altamente
de inversión posee las tres Ahora se introduce, mediante recomendada para el lector).
primeras características, se un ejemplo, el cálculo del valor Debido a una oportunidad úni-
dirá que esta decisión es una de un proyecto por medio de ca en el mercado la empresa
opción real o simplemente incorporar las opciones que dueña del proyecto considera
una opción. posee. que de tomar la decisión de
Valorando
la flexibilidad, parte II
Por Juan Ignacio Guzmán
E
n el capítulo anterior se Economías de escala la faena toma un total de tres ples alternativas, el equipo
examinó, mediante un Para ejemplificar el cálculo del años antes de estar comple- del proyecto ha establecido
ejemplo numérico, el valor de una opción de creci- tamente operativa, de forma que existen dos capacidades
valor de una de las flexibilidades miento en minería, considérese tal que la operación podría anuales factibles, de 50.000 y
más simples que se estudian en el caso hipotético de un pro- estar produciendo a máxima 100.000 toneladas de cobre,
relación con la inversión bajo in- yecto minero de cobre. A fines capacidad al inicio de 2015. respectivamente.
certidumbre en proyectos mine- de 2011 la empresa dueña Los estudios geometalúrgicos En base a los estudios de
ros: la opción de “esperar y ver”. del proyecto debe tomar una indican que existen 1.000.000 ingeniería se ha establecido
Ésta consiste en esperar hasta decisión respecto de si seguir de toneladas de cobre en el que el costo unitario de pro-
ver condiciones favorables en el o no con la construcción de las depósito, y los planes mineros ducción (a cátodo) viene dado
precio del commodity mineral o operaciones (al inicio de 2012) han sido diseñados con el fin por 3.500 US$/ton en caso
cualquier otra fuente de incerti- y, en caso afirmativo, a qué de extraer todo este metal. de que la producción anual
dumbre que pueda despejarse capacidad. La construcción de Luego de considerar múlti- sea de 50.000 ton de cobre.
(parcialmente al menos) antes
de tomar alguna decisión de Tabla 1. Cálculo del VAN para operación de 50.000 toneladas anuales de cobre.
inversión.
2012 2013 2014 2015 … 2034
Otra opción que hace sentido
Producción (kton) 0 0 0 50 50
en minería, y que –en la ex-
Ingreso (MUS$) 0 0 0 250 250
periencia del autor– tiene un
mayor valor en la práctica, es Gasto (MUS$) 0 0 0 175 … 175
La opción
de explorar
Por Juan Ignacio Guzmán
C
omo debiese quedar debido a que la apertura del
en evidencia a lo largo cono se amplía en el tiempo).
del presente ciclo, la La flexibilidad u opciones
inversión bajo incertidumbre reales al momento de invertir
genera oportunidades para los permiten modificar la exposi-
inversionistas, mientras éstos ción de un proyecto –y, por
posean opciones reales, tam- ende, el valor del mismo– a la(s)
bién referidas como flexibilidad, incertidumbre(s) que éste posee.
para llevar a cabo sus inver- Esto se aprecia conceptual-
siones en la medida que la mente en la parte superior de
incertidumbre se va resolviendo. la Figura 2, donde la aplicación
Para entender conceptualmente de una fuente de flexibilidad
el valor de dichas opciones, permite que el valor del pro- Figura 1. Cono de incertidumbre. Fuente: GEM (2011).
puede considerarse la Figu- yecto modifique su cono de
ra 1. En ésta se muestra el incertidumbre, desplazándose del proyecto. El cierre del ángu-
“cono de incertidumbre”, el que en sentido contrario a las agu- lo de apertura del cono genera,
constituye una representación jas del reloj y, eventualmente, a su vez, una disminución en la
gráfica muy útil y que muestra el cerrando su ángulo de apertura. varianza de la distribución del
valor del proyecto en un tiempo El efecto que tiene una modifi- valor del proyecto.
presente, así como la forma en cación de este tipo en el cono
la que este valor puede variar de incertidumbre se puede
en el futuro dependiendo de apreciar en la parte inferior de
cómo se vaya materializando la la Figura 2. La exposición inicial
incertidumbre. El mejor y peor del proyecto a la incertidumbre
escenario que puede tomar genera una distribución sobre
un proyecto en el tiempo se el valor (o VAN) del proyecto,
representa por líneas continuas como la curva de campana que
rojas, las que delimitan precisa- se muestra en rojo. La utiliza-
mente la figura geométrica de ción de la flexibilidad permite
un cono en dos dimensiones. aprovechar de mejor forma
Del cono de incertidumbre es la resolución de parte de la
claro, entonces, que que mien- incertidumbre, de forma tal que
tras más adelante en el futuro se al rotar en sentido contrario a
intente pronosticar el valor de las agujas del reloj el cono de
un proyecto, mayor será el nivel incertidumbre desplaza a la
de incertidumbre sobre el valor derecha el valor del proyecto Figura 2. Efecto de la flexibilidad en la exposición a la incertidumbre y valor del proyecto. Fuente:
GEM (2011).
del mismo (lo que se aprecia aumentando en definitiva el VAN
La opción
de postergar
Por Juan Ignacio Guzmán
C
omo debería quedar
claro en los capítulos
anteriores del presen-
te ciclo, las opciones reales
corresponden a todas aquellas
flexibilidades que permiten
enfrentar de mejor forma las in-
certidumbres que un proyecto
posee. En los capítulos 5, 6 y
7 se han presentado ejemplos
numéricos para que el lector
pueda entender la metodología
para llevar a cabo la valoración
de dichas opciones reales en
la práctica. Sin embargo, los
proyectos mineros suelen ser
bastante más complejos que
los ejemplos expuestos en
Figura 1. Perfil de producción sin opción. Fuente: Elaboración propia
dichos capítulos, contando
en general con múltiples in-
certidumbres y opciones, lo proyecto, en base a esperar académicos clásicos de las contingentes (ver capítulo 5
jueves 13 de octubre de 2011
que hace que la valoración en que las expectativas futuras opciones reales. En dicho del presente ciclo), Brennan
sí misma sea más compleja. del precio del commodity mi- artículo los autores Michael y Schwartz derivan una regla
Lo anterior es particularmente neral que se va a explotar en Brennan y Eduardo Schwartz, de inversión asociada a un
cierto con una de las opcio- el proyecto mejoren. derivan una regla óptima de precio de gatillo por sobre el
nes reales más ampliamente entrada de un proyecto mi- cual convendría comprometer
estudiadas en el ámbito aca- Brennan y Schwartz nero. Esta considera la flexi- la inversión inmediatamente
démico, y que hoy cuenta (1985) bilidad asociada a la opción y bajo el cual es conveniente
con aceptación práctica en la La opción de postergar los de postergar el proyecto a postergar la decisión de inver-
industria minera, pese a que proyectos de inversión en mi- medida que se resuelve la in- sión para esperar por mejores
muchas veces se desconocen nería se empezó a estudiar certidumbre respecto del pre- precios. Esta regla, simple al
los fundamentos detrás de la teóricamente desde la década cio del commodity mineral a parecer, constituye uno de los
misma. Esta opción guarda de 1980. En 1985 se publicó extraerse en la mina. Mediante principales logros académicos
relación con el postergar la el que se considera es hoy la aplicación de una valoración de las opciones reales en el
decisión de inversión de un en día uno de los artículos utilizando análisis de activos ámbito de la minería, y para
El camino
por delante
Por Juan Ignacio Guzmán.
L
as múltiples fuentes de
incertidumbres presen-
tes en la evaluación de
proyectos en minería, hacen
indispensable la incorporación
de nuevas herramientas que
permitan descubrir el verda-
dero valor de los activos, así
como diseñar estrategias que
busquen flexibilizar los com-
promisos suscritos para hacer
frente a dichas incertidumbres
en el futuro.
En línea con lo anterior, la apli-
cación de las opciones reales
ha demostrado ser la forma
correcta de evaluar activos
cuando éstos se encuentran
en un ambiente incierto, las
inversiones asociadas son
Figura 1. Los 5 pasos fundamentales de la inversión bajo incertidumbre
irreversibles y el proyecto pre- Fuente: GEM (2011)
senta opcionalidad respecto
del futuro.
Dada la alta complejidad aso- lera y farmacéutica– entienden ciertas variables estratégicas del
ciada ya a la evaluación de hoy muy claramente que esta proyecto (tales como la capaci-
proyectos en minería, la in- metodología no sólo permite dad de producción o el método
dustria ha resistido más bien la descubrir el verdadero valor de de procesamiento) se hace prác-
incorporación de las opciones sus inversiones sino que también ticamente imposible modificar
reales en la práctica, pese a apoya el proceso de toma de de- dicha decisión una vez que se
reconocer los beneficios de la cisiones estratégicas, referidas ha materializado la inversión y la
misma. Otras industrias que a la mejor forma de materializar faena está en operación.
utilizan comúnmente esta téc- sus proyectos de inversión. Esto
nica para evaluar una parte último es particularmente impor- Cinco pasos
significativa de sus proyectos tante en minería donde muchas La evaluación de proyectos me-
–tales como la industria petro- veces, una vez comprometidas diante la consideración de sus
El autor invita a los lectores del ciclo que se encuentren interesados en profundizar los conocimientos en el ámbito de la inversión
bajo incertidumbre, al curso “Opciones Reales para la Evaluación de Proyectos Mineros” que será dictado entre el 9 y 11 de mayo
de 2012 por la empresa GEM, y consiste en una introducción teórica y práctica (en base a MS Excel) a la evaluación de proyectos
mineros bajo incertidumbres técnicas y de mercado. Éste está dirigido a profesionales de distintas especialidades y ejecutivos de
empresas mineras.
Los objetivos del curso son introducir la técnica de evaluación de proyectos denominada Opciones Reales, de forma que al
final del curso los asistentes sean capaces de formular, desarrollar y resolver de forma práctica problemas de inversión bajo
incertidumbre a través de Opciones Reales.
El brochure oficial del curso se encuentra disponible en www.gem-ing.cl, y en este se detalla toda la información relevante como
los contenidos y objetivos específicos del curso, además del costo de inscripción y lugar donde se realizará el evento, entre otros.