Risk Analysis On Mining 4 PDF

Riesgo: ¿Que es?
Analisis de Riesgo
y
Evaluación de Proyectos “La unica certeza es que nada
es cierto”
Curso de Economía Mineral
Prof. José Ascencio Castillo
Pliny the Elder, a Roman Scholar
2007
CURSO DE ECONOMIA MINERAL CURSO DE ECONOMIA MINERAL
UNIVERSIDAD DE SANTIAGO DE CHILE - DEPARTAMENTO DE INGENIERÍA EN MINAS - JAscencioC - 2005 UNIVERSIDAD DE SANTIAGO DE CHILE - DEPARTAMENTO DE INGENIERÍA EN MINAS - JAscencioC - 2005
Riesgo –vs- Seguridad

Riesgo: ¿Que es?
Considerar:
Nutritivo -vs- sabor
La probabilidad de un veneto Auto ranking #1 -vs- un buen auto
adverso y la magnitud de las Un contrato -vs- acuerdo
El tiempo -vs- un mal dia
consecuencias
consecuencias…
El riesgo es medible, objectivo, y

basado en criterios fijos.
1
Elementos del riesgo Criterio de riesgo
Probabilidad Elegir una accion
Consecuencias (o impacto)
V l
Voluntaria
i o involuntaria
i l
Posibilidad de perdida
i
Incertidumbre Probabilidad o frecuencia

Abilidad para administrarlo Magnitud de la perdida
Caracter extension
Caracter, extension, tiempo
Debe haber un “peligro potencial” para Abilidad para administrar
que el riesgo exista. Recursos, tiempo

Luego, ¿Que es Analisis de Riesgo? ¿Porque realizar Analisis de

Riesgo?
Una forma sistematica de

recolectar, evaluar y guardar Antes de administrar algo
informacion estrategica para Usted debe ser capaz de
efectuar recomendaciones de
posicion o accion en respuesta a medirlo
un peligro/riesgo identificado.

2
El analisis de riesgo deberia: La pregunta sobre el peligro/riesgo
Identificar peligros
¿Cual es el temor que
¿ q suceda?
Caracterizar los riesgos
Reconocer incertudumbre OR
Sumarizar conclusiones
¿Cual es el evento adverso?
¿
Recomendar opciones
Documentar para la toma decision

Preguntas en la Valoracion del Riesgo Preguntas de Administracion del Riesgo
Cual es la informacion disponible Que puede ser realizado para eliminar o

reducir
d i ell riesgo
i
Cual es la cantidad y calidad de la
informacion Que efectiva son las opciones
Cual es la probabilidad Que factible son las opciones
Que impacto tienen las opciones
Cua
Cual es la
a magnitud
ag tud de las
as
Cual
C l es ell nivel
i l y tipo
i ded incertidumbre
i id b
consecuencias (si no se hace nada)
Cual es la mejor opcion?

3
Variabilidad e Incertidumbre Riesgo en Evaluación de Proyectos
Un Proyecto es riesgoso cuando una o más

La variabilidad no es reducida variables del flujo de caja son aleatorias.
con mas o mejorj iinformacion
f i Por definición, todas las variables del flujo de caja
constituyen una “proyección” o estimación de
La incertidumbre puede ser: valores futuros.
Errores modelados o medidos En este caso, todos los indicadores constituyen
variables aleatorias, por lo tanto, poseen una
Information dispersa distribución de probabilidad.
Informacion fuera de timing
Supuestos incorrectos

Riesgo en Evaluación de Proyectos Riesgo en Evaluación de Proyectos
Fuentes de riesgo: Todas las variables del Flujo de Caja pueden ser
consideradas aleatorias.
Precios Ft = (P*Q-C(Q)-CF)*(1-t) + DEP*t
Demanda
Comportamientos de consumo (gustos y Finalmente se concluye que el VAN es aleatorio:
preferencias) VAN = -INV + ΣFt/(1+r)t + VR/(1+r)t
Costos de Insumos
Tecnologías y avances tecnológicos
Dinámica de los mercados

4
Análisis de una Inversión o Proyecto Análisis de una Inversión o Proyecto
1) Análisis de Sensibilidad: 2) Análisis de Escenarios:
En primer lugar se analiza la inversión desde una Soluciona el problema de variar un parámetro a la
situación base, considerando todos los valores vez definiendo escenarios para las distintas
vez,
medios de las variables aleatorias. variables.
A continuación, se identifican las variables más
significativas (precios, costos unitarios, r, Q, inv.). Se consideran tres escenarios: optimista, neutro (igual
al de los valores medios) y pesimista.
Se hace un análisis de variación de estas variables
significativas en términos porcentuales y se identifica Al igual que el análisis de sensibilidad, el método
cuáles son las variables críticas que hacen que el desconoce las distribuciones de probabilidad de las
proyecto sea o no conveniente.
conveniente variables y de los indicadores.
indicadores
Si bien el método es sencillo, hace un análisis con
solo un parámetro a las vez, y no trabaja con las
distribuciones de probabilidad de las variables y de
los indicadores.
Para estimar la varianza del VAN, se tienen 3

3) Análisis de Probabilidades:
casos:
Este método trabaja con las distribuciones de probabilidad de
las variables e indicadores. Flujos de Caja independientes.
Se calculan los estimadores de tendencia central y de VAR(aX+bY) = a2*VAR(X) + b2*VAR(Y)
dispersión del VAN: Esperanza y Varianza del VAN.
Si una var. Al. X está presente en todos los flujos, entonces:
+2*a*b*COV(X,Y)
En este caso COV(Fi,Fj) = 0.
VAR(VAN)
( ) = ΣVAR(Fi)/(1+R)
( )( )2t

5
Ejercicio
Ejercicio
La empresa XYZ ha determinado la siguiente A) Determine el valor actual de los beneficios netos más
probables del proyecto.
distribución de probabilidad para los flujos de
B) Determine la desviación estándar de dicho valor probable
fondos e inversión generados por un proyecto. considerando que los flujos de los distintos períodos son
(r=10%) i d
independientes
di t entret si.i
Inversión Período 1 Período 2 Período 3 Dado que los flujos y la inversión son var. Aleatorias:
Probab. Flujo Probab. Flujo Probab. Flujo Probab. Flujo Inversión Período 1 Período 2 Período 3
Probab. Flujo Probab. Flujo Probab. Flujo Probab. Flujo

0,4 80 0,5 20 0,3 40 0,2 30 0,4 80 0,5 20 0,3 40 0,2 30
0,2 60 0,1 40 0,4 55 0,6 75

0,2 60 0,1 40 0,4 55 0,6 75
0,4 100 0,4 45 0,3 60 0,2 105
0,4 100 0,4 45 0,3 60 0,2 105 VAR. ESP. 84 32 52 72

El valor esperado del VAN es:

Ejercicio = -84 + 32/1,1 + 52/(1,1)2 + 72/(1,1)3 = 42,16
E(VAN) Ejercicio
El resultado final es:

La desviación estándar es:
VAR(VAN)
( ) = VAR(INV)+ΣVAR(Fi)/(1+r)2t
( ) ( )( )
Las varianzas de los flujos son: VAR(VAN) = 224 + 146/(1,1)2 + 66/(1,1)4 + 576/(1,1)6
Inversión Período 1 Período 2 Período 3
Probab. Flujo Probab. Flujo Probab. Flujo Probab. Flujo VAR(VAN) = 714,9
0,4 80 0,5 20 0,3 40 0,2 30
0,2 60 0,1 40 0,4 55 0,6 75
0,4 100 0,4 45 0,3 60 0,2 105
VAR. ESP. 84 32 52 72
VARIANZA 224 146 66 576

6
Análisis de una Inversión o Proyecto Flujos de

j perfectamente
Caja p correlacionados.
Flujos de Caja perfectamente correlacionados. En este caso COV(Fi,Fj) = σ(Fi)*σ(Fj).
σ(VAN) = Σσ(Fi)/(1+R)2t
En este caso COV(Fi,Fj) = 1.

VAR(VAN) = ΣVAR(Fi)/(1+R)2t
Análisis de una Inversión o Proyecto Flujos de
j imperfectamente
Caja p correlacionados.

Ejercicio
Ejercicio
Solución:
A) En este caso tenemos que el flujo anual en el
Suponga un proyecto con inversión inicial INV,
año t está expresado como:
márgen de contribución constante (precio
(precio-costo
costo
variable unitario), y costos fijos y depreciación Fi = ( Pi*Qi – CVi*Qi – CFi )*(1-t) + DEPi*t
constantes en todo el horizonte. Si la variable Fi = (Pi – CVi)*(1-t)*Qi – CFi*(1-t) + DEPi*t
aleatoria es la demanda, encuentre la esperanza y E(Fi) = (Pi – CVi)*(1-t)*E(Qi) – CFi*(1-t) + DEPi*t
la varianza del VAN en los siguientes casos:
A) Si los flujos son independientes. Luego el E(VAN) está dado por:
B) Si los flujos están perfectamente
correlacionados.
n
E (Fi )
E (VAN ) = INV + ∑
Suponga que la inversión no es aleatoria.
i =1 (1 + r )
i

7
Ejercicio Análisis de una Inversión o Proyecto
Y la varianza del VAN para flujos independientes Podemos obtener el comportamiento

es: VAR(VAN) = ΣVAR(Fi)/(1+r)2t probabilístico del rendimiento económico:
VAR(Fi) = (Pi – CVi)2*(1-t)2*VAR(Qi)
Probabilidad
Distribución de probabilidades
del VAN
B) En este caso, la esperanza es la misma de a) y
cambia el cálculo de la varianza:
n
σ (Fi )
σ (VAN ) = ∑
i =1 (1 + r ) 2i
μ $
Análisis de una Inversión o Proyecto

Análisis de una Inversión o Proyecto
¿ Que inversión elegir ? Probabilidad Distribución de probabilidades
del VAN
Probabilidad Distribución de probabilidades

A del VAN
σΑ σΒ
$
B μΑ μΒ
σΑ < σΒ Inversión B es más Riesgosa

σΑ σΒ
μΑ < μΒ Inversión B es más Rentable
$
μΑ μΒ El proyecto B es más rentable que A, pero es más riesgoso.

8
σ(VAN)
Una solución es usar el Coeficiente de Variación:
CV = σ / VAN
Ajuste simple en la Tasa de Descuento: una forma
de incorporar riesgo es castigar la tasa de
descuento: r* = r + ε donde ε representa el
σ(VAN B) B premio por asumir riesgo.
σ(VAN A) A
Problemas del método: ε se fija en forma arbitraria
y no se toma en cuenta distribución de
probabilidades de los flujos
E(VAN A) E(VAN B) E(VAN)

Ajuste del Flujo de Caja: una forma de incorporar El problema de ambos métodos (ajuste en
g es corrigiendo
riesgo g el valor del flujo
j de caja,
j , la tasa de descuento y en el flujo
j de caja)
j )
mediante un equivalente al flujo de caja: es determinar la magnitud del ajuste ya sea
EC(Ft) = E(Ft) – Premio por riesgo en la tasa o en los flujos.
En este caso, el VAN del proyecto debería Las estimaciones del ajuste tienden a ser
calcularse como: subjetivas. Por ejemplo, en inversionistas
n aversos al riesgo, los factores van a
EC (Ft )
VAN = INV + ∑ castigar el proyecto.
t =1 (1 + R librederie sgo )
t

9
Análisis de una Inversión o Proyecto Procedimiento de Simulación
Simulación: este método permite recrear el Datos de entrada :

comportamiento
p del sistema,, evaluando un - Tasa descuento
- Tasa
T Impositiva
I iti Generador de
gran número de escenarios de las - Definición
Probabilística
variables
aleatorias.
variables riesgosas y de las relaciones de de variables riesgosas
- Relación entre variables
interdependencia entre ellas.
Dados los datos de entrada del modelo (r, Distribución de Análisis estadístico
Modelo de
t, dist. de prob. de las variables y relación Inversión.
Probabilidades
del criterios
de la distribución
de los criterios de
entre variables), se generan valores de las seleccionados. Evaluación.
variables aleatorias.
Criterios de Evaluación :
- VAN
- TIR
-- ....

Simulación Simulación
Distribución de probabilidades del VAN:
Distribuciones de Probabilidades más usadas :
Uniforme
Triangular
Normal
Binomial Si

No
“ad hoc”

10
Riesgo y Rentabilidad Riesgo y Rentabilidad
Análisis de inversión de una cartera Análisis de inversión de una cartera
Para reducir el riesgo de una activo, debemos La diversificación disminuye el riesgo.

buscar combinar ese activo con otro activo
activo, de La idea central es combinar en un portafolio,
portafolio
modo de que en conjunto se logre reducir el activos que no estén perfectamente
riesgo. correlacionados, con el propósito de disminuir el
Qué ocurre cuando tenemos más de un activo, riesgo sin sacrificar rentabilidad.
pensemos por ejemplo en acciones de varias Veamos un ejemplo: supongamos que tenemos
empresas, en este caso, hablaremos de un invertida toda la riqueza en N inversiones y cada
Portafolio .
“Portafolio” una tiene
ti igual
i l ponderación.
d ió

Riesgo y Rentabilidad Análisis de inversión de una cartera

Análisis de inversión de una cartera
La diversificación disminuye el riesgo. Tomando límite cuando N tiende a infinito:

1
σ 2 (VAN P ) = * (∑ ∑ COV (VANi ,VANj ) + ∑∑ σ 2 (VANi ))
N2 i j ,i ≠ j i i Lim (N → ∞)(σ 2 (VAN P ) = E (COV )
1
σ 2 (VAN P ) = * (E (COV ) * (N 2 − N ) + N * E (σ 2 ))
N2 El riesgo no se puede eliminar totalmente al
diversificar.
E (COV ) E (σ 2 )
σ 2 (VAN P ) = E (COV ) − + Se puede eliminar una componente por
N N diversificación, pero existe una componente de
riesgo no diversificable.

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Análisis de inversión de una cartera Riesgo y Rentabilidad
Existen dos tipos de Riesgos:
Riesgo
a) Riesgo Relacionado con la empresa o el negocio:

Riesgo diversificable (no sistemático) Este riesgo puede ser eliminado, se conoce como
“Riesgo Diversificable” o “Riesgo No Sistemático”.
B) Riesgo Relacionado con el Mercado: No es

diversificable, no se puede eliminar, pero si se
Riesgo no diversificable puede reducir,
reducir se le conoce como “Riesgo
Riesgo
(sistemático) Sistemático”
Número de Activos
en el Portafolio
Riesgo y Rentabilidad Riesgo y Rentabilidad
Por lo tanto: Qué ocurre si hay un activo Libre de Riesgo

Los adversos al riesgo serán compensados por el
riesgo que asuman, pero sólo por el riesgo que no r1 = rf

puedan
d diversificar.
di ifi Es
E decir,
d i una persona que
σ12 = 0
asume riesgo, será compensada y se le deberá
pagar por el riesgo asumido, pero sólo por aquel Cov (rf , r2 ) = 0
riesgo que no pueda diversificar ya que el
diversificable lo deberá eliminar ella misma. E (Rp) = rf * w1 + E( r2 ) * w2
Podemos decir entonces, que una persona que Var (Rp) = w22 * σ22
g será compensada
asume riesgo, p de la siguiente
g
forma: Qué ocurre cuando los activos están
perfectamente correlacionados?
Inversión en Activo Riesgoso = Inversión en activo
sin Riesgo + Premio por Riesgo Se pueden crear portafolios libres de riesgo
12
Riesgo y Rentabilidad
Riesgo de Mercado
Si pensamos en un activo riesgoso, del que “esperamos” un
retorno determinado, podemos escribir:
Cómo medimos el Riesgo de Mercado?
Rj = Rf + Premio
P i por Riesgo
Ri El riesgo
i d un grupo de
de d proyectos
t o una “cartera
“ t d
de
inversión”, no está determinado por cada proyecto por
separado, necesitamos medir el riesgo de mercado. Es
Retorno Rj decir, necesitamos medir la sensibilidad que tiene el
Esperado
proyecto o el instrumento financiero respecto a los
Premio por Riesgo movimientos del mercado.
La sensibilidad de la rentabilidad de una inversión a
Rf
los movimientos del mercado, se conoce como el
“Beta” de la inversión.
Riesgo
Ejemplos de cálculo de beta Relación Rentabilidad-Riesgo
Rentabilidad Esperada de A Rentabilidad Esperada de B Cuando se habla de instrumentos sin riesgo,

siempre se recurre a las Letras del Tesoro de USA.
20%
Al decir
d i que no tiene
ti riesgo,
i estamos
t di i d que
diciendo
ellas no se ven afectadas con lo ocurra en el
1,5%
mercado.
5%
Rentabilidad del Mercado
6% Así entonces, diremos que el Beta de las Letras
del Tesoro de USA, es “cero”.
Si consideramos ahora, un grupo de acciones o
algún instrumento que se comporte exactamente
igual al mercado, entonces para este instrumento,
el Beta será igual “uno”.
βA= 4.0 βB = 0,25
13
Relación Rentabilidad-Riesgo Relación Rentabilidad-Riesgo
Si graficamos entonces Rentabilidad Esperada, versus

Podemos escribir entonces, la siguiente ecuación de la
“Beta”, encontramos lo siguiente.
recta:
Rentabilidad Esperada de la
Inversión E( r ) = rf + (r
( m - rf)*β
E(rB)
(rm - rf ) : es el premio por riesgo que se paga.
rM Ejemplo:
Una persona invierte el 75% de su riqueza en un instrumento
E(rA)
representativo del mercado y el resto en Bonos del Tesoro Americano.
rf
Cuál es el Beta del inversionista:
β = 0,75 x 1,0 + 0,25 x 0 = 0,75
β
0 0,5 1,0 3,0
CAPM (Capital Assets Pricing Model) CAPM (Capital Assets Pricing Model)
El inversionista seleccionará el portafolio que tiene máximo retorno

esperado, dada la varianza de sus retornos futuros. (un Trade-off entre Tenemos entonces, una “Frontera Eficiente de Inversión”
ambos conceptos)
Consideraciones: E(rp) A es preferido a C

1 La varianza de un portafolio está completamente determinada por:
1.- Frontera Eficiente B es preferido
f id a C
A
A ??? B
a) Retorno esperado de los activos
b) La varianza del retorno de cada activo
c) La covarianza entre el retorno de cada activo y el retorno de los
otros activos del portafolio. B C
d) El peso relativo de cada activo en el portafolio. E(rB,C)
2.- Para tomar la decisión el inversionista, se preocupa sólo de las
medias y varianzas de los retornos sobre un período de tiempo particular
(1 mes,1 año, etc), que corresponde a su horizonte de inversión.
3.- Se prefiere más retorno por menos varianza. σA,C σp

14
CAPM (Capital Assets Pricing Model) CAPM (Capital Assets Pricing Model)
Beta de un portafolio:
La magnitud de beta indica la relación entre la
βP = ∑i wi*βi rentabilidad esperada y el riesgo no
diversificable del activo i y el mercado.
d d βi = Cov
donde C (r( i, RT)
Si β = 1, el activo es el portafolio de mercado.
σ2RT
Si β = 0, el activo es el activo libre de riesgo.
Estimación de Betas:
Si β > 1, el activo tiene rentabilidad esperada mayor
Normalmente, se utiliza una metrica del Portafolio de Mercado, este
puede ser un índice accionario altamente diversificado, como el IGPA a la de mercado, pero mayor riesgo no
en Chile,, el S&P500 en USA. El método de estimación es utilizar una diversificable.
regresión lineal:
Si β < 1, el activo tiene rentabilidad esperada menor
~
Ri, t = α
^
i+ βi * RIGPA + εt
^ a la de mercado, pero con menor riesgo no
diversificable.

CAPM (Capital Assets Pricing Model) Riesgo en los Proyectos

En un proyecto, es el riesgo se traduce en la
El operador beta es lineal. Si se invierte una “variabilidad de los flujos de caja reales,
fracción a de la riqueza en el activo X y el resto p
respecto de los estimados”. Como ya y hemos
en el Y, entonces el beta del portafolio será: visto, mientras mayor sea esa variabilidad,
mayor será el riesgo.
βp = a*βX+(1-a)* βY La incertidumbre se asocia a una característica de
“información incompleta” por parte del tomador
de decisiones, lo que es la situación estandar a
El beta refleja las características de la industria
industria, el la hora de enfrentar proyectos.
ambiente económico en general y las políticas de Toma importancia de esta manera, la llamada
la administración de la empresa. Probabilidad Subjetiva.

15
Política de financiamiento
Cálculo del VAN con CAPM
Las empresas están conformadas por Activos y Pasivos
Para un proyecto riesgoso, el cálculo del VAN debería (patrimonio es parte del pasivo).
Hacerse de la siguiente forma:
Existe un “r” para la
deuda.
n Deuda
E (FCt )
E (VAN ) = E (INV ) + ∑ Activos =
t =1 (1 + E (ri ))
t
Existe un “r” para
Patrimonio el patrimonio
n
E (FCt )
E (VAN ) = E (INV ) + ∑
t =1 (1 + r f + β * (E (r M ) − r f ))t La forma como se financie el proyecto, es decir, la combinación deuda, patrimonio,
nos ayudará a determinar la tasa que se aplicará para descontar los flujos.

Al seleccionar la forma de financiar un proyecto, es Consideremos un “proyecto puro” que genera dos flujos, F0
relevante conocer la estructura de endeudamiento, el (Inversión Inicial) y F1, con un costo de oportunidad del
riesgo asociado a cada uno de los flujos y los dinero de “r”
r . Este proyecto tiene un VAN:
impuestos.
VANpuro = -I0 + F1/(1+r)
Podemos sospechar, que la forma como un proyecto se
financie, puede generar riqueza para los accionistas.
El aumento del valor de un proyecto por efecto de Considermos ahora, el mismo proyecto, pero financiado con
endeudamiento, se le conoce como “apalancamiento un crédito de “P” y una tasa de interés real “i”, que se paga en
financiero”. una cuota.
t Existen
E i t impuestos
i t a las
l utilidades
tilid d “t”.
“t”
VANfinanciado = -I0 + P + (F1 - iP(1-t) - P)/(1+r)
Así, si: r> i(1-t) , entonces VANfinanciado>VANpuro
16
Costo de la deuda
Si lo vemos por la TIR del proyecto
Los préstamos o bonos, deben generar un flujo de pago en
TIRpuro = F1/I0 -1 fechas futuras determinadas, en un monto q
que ggeneralmente
Respecto al Proyecto puro; es mayor al obtenido originalmente.
0 = -I0 + P + (F1 - iP(1-t) - P)/(1+TIRfin). Si se consigue un préstamo al 10% annual, entonces el costo
de la deuda será de 10%. (Kd).
Consideemos que P es una fracción λ de la inversión inicial.Se
puede mostrar que: Debido a que existen impuestos, entonces el costo de la deuda
después de impuesto es:
TIRFin = TIRpuro + λ(TIRpuro -i(1-t))/(1-λ)
i(1 t))/(1 λ)
Kd * (1-t)
Así entonces, si i(1-t)<TIRpuro,
entonces TIRfin>TIRpuro

Costo del Capital Propio (o del patrimonio): Kp Costo del Capital Propio (o del patrimonio): Kp
El inversionista tiene, regularmente, un set de

Representa la parte de inversión que se realiza con
oportunidades de inversión, tales como; carteras de
capital propio. inversión, depósitos con cero riesgo, inversiones en
Para una empresa
empresa, Capital Propio puede representar proyectos alternativos, etc.
parte de Utilidades retenidas para ser reinvertidas o El Costo de Oportunidad de su inversión, es la mejor
nuevos aportes de los socios. inversión alternativa, en términos de su retorno, pero
ajustado por riesgo.
Cuándo los Accionistas estarán dispuestos a
financiar? Para determinar el Costo del Capital propio, emplearemos
el CAPM, así entonces el Kp, será igual a una tasa libre de
Los inversionistas estarán dispuestos a destinar riesgo más un premio por riesgo.
riesgo, riesgo
recursos a un nuevo proyecto, si la rentabilidad
esperada compensa los resultados que podría obtener si
KP = rf + (E(Rm) - rf) *β
destina esos recursos a otra alternativa de inversión de
igual riesgo.
17
Tasa de Descuento
WACC
Tasa de Descuento a aplicar (KO): Tasa de Descuento a aplicar (KO):
Una vez que se ha definido el costo de la deuda (Kd) y la La Tasa de Descuento se estima mediante la tasa WACC
rentabilidad
t bilid d que se exigirá
i i á all capital
it l propio
i (KP),
) debemos
d b
Esta tasa asume que la estructura de capital es replicable.
determinar la Tasa de Descuento que aplicaremos, para lo
que necesitamos saber la proporción del proyecto que se Tanto el CAPM como el WACC “aproximan” el costo de
financiará con Capital Propio y Deuda. capital para efectos de valoración.
Ko = Kd (1-t) D + Kp P Una aproximación más exacta consiste en valorar cada

V V componente del flujo de caja de acuerdo a su propio costo
de capital.
Con
Esto se conoce como valoración por componentes o valor
V=P+D presente neto ajustado.

Tasa de Descuento WACC
Tasa de Descuento a aplicar (KO): Tasa de Descuento a aplicar (KO):
Una vez que se ha definido el costo de la deuda (Kd) y la La Tasa de Descuento se estima mediante la tasa WACC
rentabilidad
t bilid d que se exigirá
i i á all capital
it l propio
i (KP),
) debemos
d b
Esta tasa asume que la estructura de capital es replicable.
determinar la Tasa de Descuento que aplicaremos, para lo
que necesitamos saber la proporción del proyecto que se Tanto el CAPM como el WACC “aproximan” el costo de
financiará con Capital Propio y Deuda. capital para efectos de valoración.
Ko = Kd (1-t) D + Kp P Una aproximación más exacta consiste en valorar cada

V V componente del flujo de caja de acuerdo a su propio costo
de capital.
Con Esto se conoce como valoración por componentes o valor
V=P+D presente neto ajustado.

18
WACC
WACC
El costo de capital promedio ponderado (WACC)
asume que la estructura de capital es replicable. Si se usa el WACC, se deben descontar los flujos de la
inversión “pura” (sin deuda). Se obtiene un Valor Presente
Tanto el CAPM como el WACC “aproximan” el costo de los activos
de capital para efectos de valoración.
Si se desea estimar el Valor Presente del Patrimonio, al
Una aproximación más exacta consiste en valorar valor anterior se le resta la deuda.
cada componente del flujo de caja de acuerdo a su
propio costo de capital. Si existe deuda, se puede aplicar el procedimiento anterior
“reversando” los gastos financieros.
Esto se conoce como valoración por componentes o
valor p
presente neto ajustado.
j Es equivalente a descontar los flujos con deuda ((“inversión
inversión
financiada”), con la tasa de costo del patrimonio Re (ó cost
of equity ó rentabilidad patrimonial ó rentabilidad sobre el
VAN ajustado = VAN caso base + VAN financiamiento capital).

Costo de la Deuda
Costo de la Deuda
Ejemplo:
Los préstamos o bonos, deben generar un flujo de Supongamos que un proyecto requiere una inversión de $100.000, y
pago en fechas futuras determinadas, en un se puede lograr una utilidad de $30.000.
monto que generalmente es mayor al obtenido Supongamos una tasa de interés anual de 10% e impuestos por 15%
originalmente. sobre las utilidades.
Si se consigue un préstamo al 10% annual,
entonces el costo de la deuda será de 10%. (Kd). Con Deuda Sin Deuda
Debido a que existen impuestos, entonces el Utilidad Antes de Impuestos 30.000 30.000
costo de la deuda después de impuesto es: Intereses (10%) -10.000
Utilidad Antes de Impuestos
p 20.000 30.000
Impuestos (15%) - 3.000 -4.500
Kd * (1-t) Utilidad después de Impuestos 17.000 25.500
Así, el costo de la deuda es (25.500-17.000) = 8.500, es decir 8,5%

19
Costo del Capital Propio (o del patrimonio): Kp
Costo del Capital Propio (o del patrimonio): Kp
Representa la parte de inversión que se realiza con capital propio. Para determinar el Costo del Capital propio,
emplearemos el CAPM, así entonces el Kp, será igual a
Para una empresa, Capital Propio puede representar parte de
Utilidades retenidas para ser reinvertidas o nuevos aportes de los una tasa libre de riesgo,
riesgo más un premio por riesgo.
riesgo
socios. Como se vió anteriormente:
KP = rf + (E(Rm) - rf) *β
Cuándo los Accionistas estarán dispuestos a
financiar?
Los inversionistas estarán dispuestos a destinar recursos a un Por ejemplo:
nuevo proyecto, si la rentabilidad esperada compensa los resultados Si la tasa libre de riesgo es 5,5%, el retorno de mercado se
que podría obtener si destina esos recursos a otra alternativa de considera en un 10,3% y el Beta del tipo de proyecto es 1,8.
inversión de igual riesgo.
KP = 5,5 + (10,3 - 5,5)*1,8 = 14,14%

Betas apalancados
Betas apalancados
El Beta obtenido de las rentabilidades de mercado

incluye el apalancamiento financiero por el efecto La fórmula para despalancar el Beta es:
del endeudamiento.
βL
Por este motivo se debe “despalancar” el Beta de βU =
mercado, para despejar las influencias de este D
estilo. (1 + (1 − t ) * )
P
La empresa bajo análisis no tiene necesariamente β u : Beta sin apalancamiento
el mismo nivel de apalancamiento financiero que β L: Beta con apalancamiento
el mercado. T: tasa de impuestos
D/P: relación deuda a patrimonio

20
Ejercicio
Ejercicio
La razón de deuda/patrimonio promedio de la
empresa es 83%, y tiene acceso a endeudamiento
Suponga una empresa de Telefonía local del sur de con una tasa de interés del 6% anual.
Chile, y se necesita determinar la tasa de
descuento para evaluar un proyecto de ampliación
Por otro lado, se sabe que la tasa libre de riesgo
del negocio. Se sabe que las acciones de las
es de 5,5%, y el retorno de la cartera de mercado
empresas en el negocio de Telefonía Local en es de 13% y una tasa de impuesto efectivo a las
Santiago se les exige un retorno esperado (retorno utilidades de 17%.
del patrimonio) de 15.7%, y poseen una razón
d d / patrimonio
deuda/ ti i promedio
di de
d 108,3%
108 3% (en
( valores
l
de mercado). Calcule la tasa de descuento de la empresa,
mediante el método del costo de capital
promedio ponderado.

Ejercicio
Ejercicio
Solución: Con lo cual podemos calcular el beta patrimonial de

Primero calculamos el beta leverage de las la empresa del sur:
empresas similares de Santiago, usando el
modelo CAPM.
⎡ D⎤
β L = β U ⎢1 + (1 − t ) = 0,72 ⋅ [1 + (1 − 0,17) ⋅ 0,83] = 1,21
⎣ P ⎥⎦
(r P − r F ) 15 . 7 − 5 . 5
r P = r F + (r M − r F ) ⋅ β LSan ⇒ β LSan = = = 1 . 36
(rM − rF ) 13 − 5 . 5
El costo del patrimonio de la empresa del sur se calcula usando el
modelo CAPM:
Luego, tomamos el beta leverage de las empresas similares en
r PSur = r F + β L ⋅ (r M − r F ) = 5,5 + (13 − 5,5) ⋅1,21 = 14,6

Santiago y eliminamos el efecto del endeudamiento:
βL 1,36
βU = = = 0,72
D 1 + (1 − 0,17) ⋅ 1,083 Para calcular la tasa de descuento, necesitamos D/V y P/V donde
1 + (1 − t ) V=D+P=valor de la empresa.
P
21
Ejercicio
Arboles de Decisión
D
= 0,83 Pretende encontrar una estrategia óptima de decisiones
P secuenciales que permita maximizar la riqueza esperada
D = 0,83 ⋅ P / + P
D + P = 1,83 ⋅ P Paso 1: Construir el árbol.
□ Representa un nodo de decisión.
V = 1,83 ⋅ P O Representa uno nodo de azar
P 1 D
= = 0,55 ⇒ = 0,45 Paso 2: Determinar flujos de caja asociados a cada rama del
V 1,83 V
árbol.
Paso 3: Estimación de probabilidades de cada una de las ramas

Luego, la tasa de descuento calculada como el costo de capital
promedio ponderado (WACC) en pesos es: Paso 4: Determinar el valor presente de cada una de las ramas
ramas.
⋅ (1 − T ) ⋅ rD + ⋅ rP = 0,45 ⋅ (1 − 0.17 ) ⋅ 6 + 0,55 ⋅14,6 = 10%

D P Paso 5: Resolver el árbol, partiendo desde los extremos de las ramas
wacc = hasta llegar al nodo de decisión inicial
V V

Valoración por con árboles de decisión: I1: Invertir ahora los U$ 24.000 con la siguiente distribución
esperada de retornos (netos de la inversión): perder
U$5 000 durante un período con probabilidad 0,6
U$5.000 06o
Si ell nodo
d es d
de azar O
O, se calcula
l l ell valor
l
perder U$7.000 durante un período con probabilidad 0,4,
esperado de los eventos asociados al nodo. caso en el que cierran.
Si el nodo es de decisión □ , se selecciona la

I2: Si no invierte ahora, puede optar a la inversión I2 al
alternativa que maximiza los resultados que están comienzo del período siguiente al actual, con una
a la derecha de ese nodo. inversión de U$25.000 o inviertiendo sólo U$1.000 si hizo
la inversión I1. Los retornos brutos serían U$100.000
(prob 0,4), U$24.000 (Prob 0,4) y U$18.000 (Prob 0,2).
Ejemplo: Un inversionista tiene U$ 25.000. Se le
presentan las siguientes oportunidades:
22
Ejercicio 1
Decisiones Secuenciales 0,4 99.000=100.000
I2 -1000
0,4
23.000 Usted trabaja en la Empresa de Petróleos ENAP, y está
0,2
-5.000
evaluando un proyecto de exploración a desarrollar en las
17.000
0,6 No I2 cercanías de Punta Arenas. Como todo proyecto de
1,0
-5.000 exploración, el resultado de la perforación es altamente
I1 -7.000
0,4 incierto, y su costo (inversión) se va incrementando con la
No I2 1,0 profundidad. Para manejar la incertidumbre, usted ha
-7.000
NoI1
separado el proyecto en etapas sucesivas, de manera que
si a una determinada profundidad no se ha encontrado
0,4
75.000=100.000 petróleo, debe decidir si continúa perforando. De acuerdo
25.000
25 000 I2 -25 000
-25.000
0,4 a su experiencia
i i en trabajosb j anteriores
i proyecta los
l
1,0 -1000=24.000
0,2 -25.000
siguientes resultados:
-7000
No I2
1,0
25.000
Ejercicio 1
Ejercicio 1
Profundidad VA de la Inversión VA del petróleo
del pozo (si encuentra)
metros US$ millones US$ milllones VAN=5-2=3 VAN=4,5-2,5=2 VAN=4-3=1
300 2,0 5,0 Petróleo Petróleo Petróleo
p=50%
50% p=25%
25% p=20%
20%
600 2,5 4,5
900 3,0 4,0
1 2 3
Perforar Perforar Perforar
a 300 m a 600 m a 900 m
La probabilidad de encontrar petróleo a los 300 m es de Seco Seco Seco
p=50% p=75% p=80%
50%. Si no se encuentra a los 300 m, la probabilidad de 1 2 3 VAN= -3
encontrar a los 600 es de 25%. Si no se encuentra a los

Parar Parar
600 m, la probabilidad de encontrar a los 900 m es de N perforar
No f
VAN= 0 VAN= -2 VAN= -2,5
20%. Dibuje un árbol de decisión que muestre las
decisiones sucesivas de perforación. = Nodo de decisión
= Nodo de azar

23
Ejercicio 1 Ejercicio 1
Calcule el valor esperado del proyecto. Luego, los valores calculados y las decisiones adoptadas se incorporan
en rojo al árbol de la siguiente manera:
El valor del proyecto se obtiene resolviendo el árbol desde el final hacia el
principio:
VAN=5-2=3 VAN=4,5-2,5=2 VAN=4-3=1
Petróleo Petróleo Petróleo
• V l nodo
Valor d de
d azar 3 = 0,20*1
0 20*1 + 0,80*-3
0 80* 3 = -2,2
2 2 (valor
( l esperado)
d )
p=50% p=25% p=20%
0,925 -1,15 -2,2
• Valor nodo de decisión 3 = Máx {-2,2 ; -2,5 } = -2,2 correspondiente a
decisión “seguir perforando”. 1 2 3
Perforar Perforar Perforar
a 300 m a 600 m a 900 m
Seco Seco Seco
• Valor nodo de azar 2 = 0,25*2 + 0,75*-2,2 = -1,15 (valor esperado) 0,925 p=50% -1,15 p=75% -2,2 p=80%
1 2 3 VAN= -3
• Valor nodo de decisión 2 = Máx {-1,15 ; -2 } = -1,15 correspondiente a
decisión “seguir perforando”. Parar Parar
No perforar
VAN= 0 VAN= -2 VAN= -2,5
• Valor nodo de azar 1 = 0,50*3 + 0,50*-1,15 = 0,925 (valor esperado)
• Valor nodo de decisión 1 = Máx { 0,925 ; 0 } = 0,925 correspondiente = Nodo de decisión

a decisión “perforar”. = Nodo de azar

Ejercicio 2
Ejercicio 1
Una empresa pretende invertir un monto de INV como

Por lo tanto, el valor esperado del proyecto es US$0,925 inversión inicial. El precio del producto es constante Po y
millones, por lo que conviene ejecutarlo. los costos variables unitarios son cv y los costos fijos
anuales constantes CF. Si la tasa de impuesto a las
utilidades es t y la tasa de costo de capital es r para un
¿Hasta que profundidad estará usted dispuesto a horizonte de n años, se pide lo siguiente:
perforar? 1) Si los flujos son independientes, calcule la esperanza y la
De acuerdo al desarrollo anterior, en todos y cada uno de varianza del VAN suponiendo que la variable aleatoria es la
los nodos de decisión del árbol resulta mejor j seguir
g demanda. La varianza de la demanda es constante en
t d los
todos l períodos
í d e igual
i l a ∆.
∆
perforando que parar, luego se estaría dispuesto a
perforar hasta los 900 m. 2) Si los flujos están perfectamente correlacionados entre si,
calcule la esperanza y la varianza del VAN, suponiendo
que la variable aleatoria es la demanda.
24
Ejercicio 2 Ejercicio 2
3) Suponiendo que los flujos son independientes entre

si, calcule la esperanza y la varianza del VAN si la
variable aleatoria es el margen de contribución. 5) Calcule la esperanza y la varianza del VAN con flujos
Suponga que la varianza del margen es constante e independientes y el margen de contribución como variable
igual a α. aleatoria.
Suponga que Ud. se da cuenta de un detalle importante Suponga que la inversión variable en el período t está
en este problema: se olvidó de considerar un monto representada como: δ*(Qt-Qt-1)
de inversión variable que debe realizar en cada año,
cuantificado como δ*Q, donde δ es una constante. 6) ¿Es razonable considerar que los flujos son independientes?
4) Calcule la esperanza y la varianza del VAN

Resolución: Tarea para la casa
considerando a los flujos independientes y donde la
variable aleatoria es la demanda.

25

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Probab. Flujo Probab. Flujo Probab. Flujo Probab. Flujo

0,2 60 0,1 40 0,4 55 0,6 75

0,4 100 0,4 45 0,3 60 0,2 105 VAR. ESP. 84 32 52 72

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 El valor esperado del VAN es:

 El resultado final es:

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 Análisis de una Inversión o Proyecto Flujos de

 En este caso COV(Fi,Fj) = 1.

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 B) Riesgo Relacionado con el Mercado: No es

Riesgo y Rentabilidad Riesgo y Rentabilidad

Por lo tanto: Qué ocurre si hay un activo Libre de Riesgo

riesgo que asuman, pero sólo por el riesgo que no r1 = rf

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Rentabilidad Esperada de A Rentabilidad Esperada de B  Cuando se habla de instrumentos sin riesgo,

Si graficamos entonces Rentabilidad Esperada, versus

 El inversionista seleccionará el portafolio que tiene máximo retorno

 Consideraciones: E(rp) A es preferido a C

 3.- Se prefiere más retorno por menos varianza. σA,C σp

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En este caso COV(Fi,Fj) = 1.

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