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Liliana Rojas-Suarez**
RESUMEN
La crisis financiera internacional del 2008-2009 puso de manifiesto las fortalezas y
debilidades del paradigma prevaleciente en materia de desarrollo en América La-
tina. Éste se basa en una cuenta de capitales liberada que a su vez ha mejorado de
manera importante las condiciones macroeconómicas. Este artículo proporciona
lecciones provenientes de la crisis, no solamente para la región, sino para otros paí-
ses en desarrollo que buscan conseguir crecimiento económico en un contexto de
mayor integración a los mercados internacionales de capital. Algunas de las lec-
ciones no son nuevas pero han sido reforzadas con la crisis, como la necesidad
de que América Latina diversifique sus exportaciones (no sólo de productos sino de
socios comerciales). Otras lecciones desmitifican otros elementos, como por ejem-
plo la imposibilidad de aplicar políticas contracíclicas, al menos del lado moneta-
rio. Otras lecciones incluyen i) el papel relativo de la banca nacional y extranjera
como amortiguadores de los choques financieros externos, y ii) el costo potencial
de adoptar regulaciones financieras internacionales que no tomen en consideración
el desarrollo de cada país. Tomadas en conjunto, las lecciones arrojan un nuevo
sentido de optimismo para el crecimiento de América Latina.
* Palabras clave: América Latina, crisis financiera, mercados de capital. Clasificación JEL: F0, F54,
O54. Artículo recibido en agosto de 2012 [traducción del inglés de Karina Azanza y Brian McDougall].
Publicado originalmente en Nancy Birdsall y Francis Fukuyama (comps.), New Ideas on Development
After the Financial Crisis, Washington, Johns Hopkins University Press, 2011.
** Investigadora principal del Center for Global Development.
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6 EL TRIMESTRE ECONÓMICO
ABSTRACT
The international financial crisis of 2008-09 exposed the strengths and weaknesses
of the current paradigm of development in Latina America, a paradigm based on
liberalized capital accounts and significantly improved macroeconomic conditions.
This paper presents lessons derived from the crisis, not only for the region it self,
but also for other developing countries that might seek economic growth in the
context of greater integration to the international capital markets. Some of the les-
sons are not new but have been reinforced by the crisis, such as Latin America’s
imperative need for export diversification (not only in products but in partners).
Other lessons break with longstanding myths about the region, such as its inability
to undertake counter-cyclical policies —at least on the monetary side. Yet other les-
sons reflect new developments in the current growth paradigm, such as a renewed
assessment of (1) the relative roles of foreign and domestic banks in shielding the
financial system against external shocks and (2) the potential costs of adopting blan-
ket international financial regulations that do not account for a country’s degree of
development. Taken together, the lessons in this paper bring a new sense of opti-
mism for growth in Latin America.
INTRODUCCIÓN Y ANTECEDENTES
1.50
1.00
0.50
−0.05
−1.00
−1.50
−2.00
1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2006
Asia del Este y el Pacífico América Latina y el Caribe
Europa Oriental y Asia Central Asia del Sur
Altos ingresos África sursahariana
Brasil Chile
3.5 700
3.0 650
600
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1.5 450
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2006 2007 2008 2009 2006 2007 2008 2009
Colombia México
2 800 18
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2 400 12
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2006 2007 2008 2009 2006 2007 2008 2009
Perú
3.7
3.5
3.3
3.1
2.9
2.7
2.5
2006 2007 2008 2009
11 El agotamiento de las reservas cambiarias redujo la capacidad del país para solventar sus obliga-
ciones externas pendientes de pago. Esto se vio agravado por un aumento en las tasas de interés internas
para defender la paridad cambiaria, ya que el aumento en las tasas de interés también aumentó el costo
de financiar la deuda interna.
12 Ecuador y El Salvador, dos de los países dolarizados de la región, sufrieron presiones importantes
en sus sistemas cambiarios y las discusiones acerca del posible abandono de la dolarización en Ecuador
ahora forman parte importante del debate económico en esta nación.
LA CRISIS FINANCIERA INTERNACIONAL 19
Colombia México
Inflación Tasa de política Inflación Tasa de política
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12 12
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4 6 6
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4 2 4
2
2 2 2
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01 06 11 04 09 02 07 12 02 08 01 06 11 04 09 02 07 12 02 08
2006 2007 2008 2009 2006 2007 2008 2009
Perú
Inflación Tasa de política
8 7
7 6
6
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5
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3 3
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2
1
0 1
−1 0
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2006 2007 2008 2009
desarrollo, sobre todo para los países de la Europa Oriental. Tras liberar su
cuenta de capital, algunos países de este grupo se contaban entre los más
afectados durante la crisis precisamente porque estaban comprometidos
con sistemas de tipo de cambio fijo (Letonia, Ucrania y Bielorrusia son
claros ejemplos de este problema).
Para los economistas una política que busque tanto tipos de cambio flexi-
bles como la acumulación de reservas cambiarias parece ser contradictoria.
Después de todo, la idea es que en un sistema de tipo de cambio flexible los
movimientos de los precios (el tipo de cambio) y no de las cantidades (las
reservas cambiarias) hagan el ajuste después de un choque (positivo o ne-
gativo). Esta evaluación es correcta y es por eso que las lecciones anteriores
hablan de una mayor flexibilidad y no de la flexibilidad pura de los tipos
de cambio. Las restricciones impuestas por la volatilidad de las entradas de
capitales a América Latina implican que un sistema de tipo de cambio flexi-
ble puro no puede contribuir adecuadamente a la estabilidad económica y
financiera.
Una de las principales razones es que cuando América Latina deja de re-
cibir flujos entrantes del extranjero, incluso una depreciación aguda del tipo
de cambio, no puede generar suficientes recursos (por medio de los ingresos
provenientes de las exportaciones) con la suficiente rapidez para permitir el
cumplimiento de la amortización externa y el pago de los intereses. Ahora
bien, si estuviéramos hablando de países industrializados con la capacidad
de emitir monedas totalmente convertibles y líquidas (como son el dólar, el
yen, el euro, la libra esterlina, etc.), los países emitirían pasivos externos que
se utilizarían en el servicio de la deuda (a un tipo de cambio depreciado, por
supuesto). Pero, por lo general, los países en vías de desarrollo y en especial
América Latina, no pueden emitir moneda dura, por tanto, es totalmente
adecuado acumular grandes cantidades de reservas cambiarias en los bue-
nos tiempos para hacer frente a los caprichos de los mercados de capitales
internacionales.14
14 Una política de acumulación de reservas cambiarias implica que no es posible la flotación pura.
Por lo contrario, la opción de política recomendable es la flotación regulada. Esto implica una combina-
LA CRISIS FINANCIERA INTERNACIONAL 21
ción de reglas y limitadas facultades discrecionales. Una regla importante es que los bancos centrales no
pueden intervenir para suavizar constantemente las fluctuaciones del tipo de cambio. Las facultades dis-
crecionales estriban en que, de manera esporádica, los bancos centrales pueden intervenir en el mercado
cambiario para gestionar su posición de liquidez internacional. Véanse Rojas-Suarez (2003) y Goldstein
(2002) para abundar en el tema.
15 Chile y México estaban en una posición intermedia entre los países mejor y peor autoasegurados.
Para fines de 2008 y principios de 2009, Chile corrigió su deficiencia de reservas cambiarias al intervenir
fuertemente en el mercado cambiario e inducir una fuerte depreciación de su tipo de cambio.
22 EL TRIMESTRE ECONÓMICO
2007 2008
Argentina 85.33 75.21
Brasil 21.57 23.01
China 14.42 14.70
Colombia 24.63 26.04
Ecuador 59.89 31.36
Filipinas 23.93 21.49
Hungría 88.00 81.92
India 11.43 17.89
Indonesia 28.67 30.72
Malasia 13.81 24.95
México 45.08 49.24
Perú 20.97 19.71
Polonia 74.71 82.68
Taiwán 30.80 32.22
Venezuela 27.29 22.09
FUENTE: Deutsche Bank.
dar a los países a adquirir el tipo de cobertura que tanto necesitan. Estos
instrumentos incluyen las líneas de crédito contingentes con instituciones
financieras privadas extranjeras y la emisión de bonos indizados, ya sean al
PIB o a los precios de los productos básicos. En un estudio reciente, Perry
(2009) recomienda que las organizaciones multilaterales ayuden a los países
en desarrollo a emitir este tipo de instrumentos. Sin embargo, en esta co-
yuntura no se puede decir que esta sensata recomendación haya sido una
lección aprendida de la crisis financiera mundial de tiempos recientes (en la
lección 8 se profundiza sobre este tema).
que existe entre la tasa de interés aplicable a sus pasivos de deuda y la de sus activos líquidos. Como
política adicional para tratar los choques inesperados, en los años 2000 muchos países de América Latina
modificaron el perfil de sus obligaciones financieras externas al recomprar deuda cara con vencimiento
a corto plazo y mejorar la estructura de plazos general de su deuda externa. Durante el decenio de los
noventa Chile prorrogó el plazo promedio de los pasivos externos al gravar en mayor medida las entra-
das de corto plazo en comparación con las de largo plazo.
LA CRISIS FINANCIERA INTERNACIONAL 25
Lección 5. Los bancos sólidos son una protección clave contra los choques
externos… pero como instrumento de estabilización, quizá sean los ban-
cos nacionales y no los bancos extranjeros los que desempeñan un papel
más importante.
20 En Brasil las autoridades también emitieron créditos por medio del Banco de Desarrollo de Brasil
(Bandes). Sin embargo, en ese país esto no es de sorprenderse ya que los bancos públicos desempeñan
un papel preponderante en el sistema financiero. En cambio, en Chile los bancos públicos característi-
camente fungen como banca de segundo piso.
LA CRISIS FINANCIERA INTERNACIONAL 27
21 El uso del dólar en muchos países de América Latina empezó en el decenio de los ochenta, cuando
las enormes devaluaciones y la inflación alta o hiperinflación dieron como resultado grandes pérdidas de
riqueza real para los tenedores de activos denominados en moneda local.
22 Véase en FMI (2009) un análisis extenso de estos temas.
28 EL TRIMESTRE ECONÓMICO
5 5
0 0
2000 2002 2004 2006 2008
24 Como se comentó en la lección 4, este hecho llevó a que los gobiernos de algunos países fomen-
taran la expansión del crédito entre los bancos públicos.
25 En el pasado los esfuerzos por atraer a los bancos extranjeros estaban totalmente justificados dado
el desempeño de los bancos nacionales.
30 EL TRIMESTRE ECONÓMICO
20
15
10
−5
−10
1970 1974 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006
29 En el caso de Centroamérica los estudios recientes muestran que las remesas han tenido un efecto
positivo en el consumo privado, pero un efecto adverso en el crecimiento económico y el ahorro. Véase,
por ejemplo, en el artículo de Cáceres y Saca (2006) el caso de El Salvador. Por ende, en Centroamérica
las remesas se suman a los factores que explican las bajas tasas de ahorro.
34 EL TRIMESTRE ECONÓMICO
30 Véase en Carroll y Weil (1993) y Gavin et al (1997) las pruebas de que el crecimiento genera
ahorro y en Gutiérrez (2007) las pruebas mixtas de la dirección de la causalidad en América Latina. Un
artículo importante de Aghion et al (2009) publicado recientemente proporciona pruebas teóricas y
empíricas de fondo que muestra que tal vez se necesite un aumento del ahorro interno para generar el
crecimiento económico en aquellos países en desarrollo que están rezagados en términos de la instru-
mentación de las innovaciones tecnológicas. Su regresión de corte transversal a nivel de países muestra
que el rezago del ahorro se asocia positivamente con el crecimiento de la productividad en los países
pobres, mas no en los países ricos.
LA CRISIS FINANCIERA INTERNACIONAL 35
completo las opiniones del papel del FMI y de otras organizaciones multila-
terales. El contagio a gran escala que provino de los países industrializados
y se esparció entre los países en desarrollo demostró que, en un mundo
globalizado, es casi imposible lograr un desacoplamiento total. Ciertamen-
te, esto fue verdad en las economías financieramente abiertas de América
Latina. A medida que se desvanecieron las entradas de capitales a la región,
en particular el comercio de finanzas, aumentaron las necesidades de liqui-
dez de muchos países. El otorgamiento de líneas de crédito del sistema de
Reserva Federal a Brasil, México y otros mercados emergentes relajó algu-
nas de las restricciones de liquidez, pero el FMI, la opción más obvia como
institución para la provisión de liquidez, no estaba preparada. Carecía tan-
to de fondos como de instrumentos. No fue sino hasta el segundo trimestre
de 2009 que el Grupo de los 20 aceptó capitalizar el FMI y que se creó una
línea de crédito de liquidez adecuada, mediante un proceso de desembolso
agilizado, la línea de crédito flexible (LCF). Colombia y México pronto so-
licitaron esta línea de crédito.
Una lección importante de la crisis es que la estabilidad del sistema finan-
ciero global y la de América Latina necesitan del FMI como prestamista de
último término y de otras organizaciones multilaterales como fuentes com-
plementarias de financiación. Aunque son esenciales (como se explicó en las
lecciones 3 y 4), todo tipo de mecanismos de autoaseguramiento (como son
la acumulación de reservas de divisas y los fondos de estabilización fiscal),
así como de seguros basados en el mercado (como son las líneas de crédito
contingentes con bancos internacionales o los bonos indizados al PIB), qui-
zá resulten ser insuficientes ante la presencia de un choque adverso mayor.
Como se expuso líneas arriba, la razón fundamental es que América Latina
y las demás regiones en desarrollo no emiten monedas fuertes y líquidas,
aunque las utilizan en sus transacciones financieras y comerciales. Esta ca-
racterística no va a cambiar en el futuro próximo.
CONCLUSIONES
La crisis financiera internacional que sobrevino en los países desarrollados
en 2007 afectó negativamente a todas la regiones en desarrollo del mundo,
aunque con grados de intensidad muy dispares. A diferencia de los episo-
dios de crisis anteriores, a América Latina le fue bastante bien: los sistemas
bancarios nacionales permanecieron estables y no ocurrió ninguna corrida
LA CRISIS FINANCIERA INTERNACIONAL 37
en contra de las monedas locales. Sin embargo, la crisis reveló los puntos
fuertes y débiles del paradigma de desarrollo actual de la región, que se basa
en cuentas de capital liberadas y condiciones macroeconómicas considera-
blemente mejores.
En cuanto a las fortalezas, la mayor flexibilidad (si bien no una flexibili-
dad pura) de los tipos de cambio en el contexto de las metas inflacionarias
resultó ser extremadamente valiosa para capear la tormenta, ya que —en
gran contraste con el pasado— los países estaban en posición de reducir
las tasas de interés y proporcionar la liquidez que requerían las empresas
cuando la financiación de los mercados de capitales internacionales se des-
vaneció. Asimismo, en los años previos a la crisis, la región entendió que los
mecanismos de autoaseguramiento mediante la acumulación de reservas de
divisas y una estructura de plazos de los pasivos externos que favoreciera
los vencimientos a más largo plazo constituían instrumentos esenciales para
los países que carecieran de la capacidad de emitir monedas fuertes.
En términos de debilidades, la crisis mostró que dos males crónicos de la
región —su falta de diversificación en las exportaciones y sus tasas de aho-
rro muy bajas— atentan contra la sostenibilidad del modelo de desarrollo.
Si bien lo primero implicó que la región estuvo expuesta a un fuerte dete-
rioro de los términos de intercambio en el punto más alto de la crisis, lo
segundo restringió gravemente la disponibilidad del crédito interno.
Pero más allá de las debilidades y las fortalezas, la crisis ha abierto nue-
vos temas y ha puesto en tela de juicio algunas creencias arraigadas. De
particular importancia son el papel del Estado durante las crisis sistémicas
generadas en el exterior y la pertinencia de las regulaciones financieras in-
ternacionales. Durante la crisis, varios países, incluyendo Chile (el que me-
jor desempeño mostró en la región), descubrieron que los bancos públicos,
cuando están administrados de manera adecuada y totalmente financiados,
pueden compensar en parte la fuerte reducción del crédito de los bancos
privados. Sin embargo, es demasiado precipitado sacar conclusiones a largo
plazo acerca de esta decisión de política, ya que el regreso a los buenos mo-
mentos tendría que ir de la mano con un recorte de las actividades crediti-
cias de los bancos públicos para evitar el desplazamiento de las instituciones
financieras privadas.
Respecto a las regulaciones financieras internacionales, muchos analistas
de la región ahora celebran el pausado ritmo que han tomado los regulado-
res en la instrumentación de Basilea II, la recién propuesta regulación para
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