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9 -702- 077
1 4 D E M A Y O DE 2002

ROBERT E. KEN NEDY

Valoración de proyectos en mercados emergentes

La cuestión de cómo valorar las oportunidades de negocio en los mercados
emergentes presenta una serie de retos para el gestor internacional. Considere varias
inversiones hipotéticas en México:
• General Motors considera la construcción de una planta de ensamble de
componentes en Tijuana. La planta importaría componentes de los Estados
Unidos, emplearía trabajadores mexicanos para ensamblar los componentes en
módulos y reexportaría toda su producción a las instalaciones de GM en los
Estados Unidos.
• Procter & Gamble evalúa la compra de una planta de detergentes en la Ciudad de
México. La planta compraría la mayoría de los insumos a proveedores mexicanos
y los vendería a clientes locales que actualmente son abastecidos por plantas
estadounidenses.
• Yahoo! analiza la entrada al mercado mexicano de portales a través de un joint
venture con Grupo Alpha. Grupo Alpha controla el tercer portal del país, pero su
desempeño ha estado rezagado.
• Dos estudiantes de HBS consideran lanzar un "portal juvenil" dirigido a
adolescentes mexicanos. Han negociado acuerdos preliminares de contenido con
varias revistas en español y sellos discográficos que cubren México con la opción
de expandirse a toda América Latina. Si el concepto funciona en México, planean
recaudar fondos para expansiones en Argentina, Colombia y Venezuela.
¿Cómo valoraría usted cada inversión? ¿Empezaría con los activos del proyecto, los
ingresos, las ganancias operativas o los flujos de caja pro forma? ¿Construiría sus
proyecciones en pesos o dólares? ¿Cómo ajustaría su costo de capital para los riesgos
de país? ¿Qué hay de las características de la industria (por ejemplo, detergentes frente
a acceso a Internet)? ¿Importa si un proyecto sirve al mercado mexicano o se enfoca en
la exportación?
Como sugieren estas preguntas, la valoración de proyectos en un contexto de
mercado emergente presenta una variedad de desafíos. Las empresas siguen muchos
enfoques diferentes y no se ha desarrollado ningún enfoque estándar para valorar tales
proyectos. La presente nota tiene por objeto examinar varias categorías generales de
problemas y ofrecer directrices generales sobre las técnicas de valoración. Está
organizado en cinco secciones. La nota comienza con un breve resumen del enfoque de
los libros de texto para la presupuestación de capital. En la segunda sección se
examinan algunos enfoques comunes de la valoración en los mercados emergentes. El
tercero discute los desafíos de valorar un proyecto con costes e ingresos en varias
monedas. El cuarto examina cómo contabilizar los riesgos simétricos, como el riesgo
país y la volatilidad de las empresas. La última sección explora cómo contabilizar los
factores no simétricos, como la expropiación de las inversiones de seguimiento.

El enfoque de libro de texto de la presupuestación del capital

El proceso de valoración de un proyecto potencial se denomina presupuestación de
capital. El enfoque estándar, que se aplica en la mayoría de los cursos de finanzas
corporativas, consiste en calcular un "nuevo valor actual" (VAN) para un proyecto
determinado. El VAN representa el valor actual del proyecto en consideración,
teniendo en cuenta los desembolsos de inversión y capital de trabajo, el efectivo
disponible para los proveedores de capital, el calendario de los flujos de efectivo y el
riesgo del proyecto. El VAN proporciona una estimación actual en dólares de cómo la
ejecución de un proyecto afectará el valor de una empresa.
El profesor Robert E. Kennedy preparó esta nota como base para la discusión en clase.

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mecánico, fotocopiado, grabación u otro- sin el permiso de la Harvard Business School.

• Valoración de proyectos en mercados

emergentes

La determinación del valor del proyecto normalmente implica cuatro pasos distintos. Estos son:
• Prever las necesidades de inversión y los flujos de efectivo libres esperados de un
proyecto. Esto se hace construyendo estados financieros pro forma que muestran
los desembolsos de efectivo esperados y los retornos a los proveedores de capital.
• Determine la tasa a la que se descontarán los flujos de caja del proyecto. La tasa
de descuento se determina por el costo de capital de la empresa y por la
comparación entre el riesgo del proyecto y el riesgo global de la empresa. El costo
de capital de la firma es:
Coste del capital =
Rf + ß * (Rm - Rf)
Donde:Rf= tipo
de interés libre de
riesgo.
("Rm - Rf") = prima de riesgo del mercado.
ß = el proyecto beta. Las medidas beta miden cómo varían los
retornos de los proyectos con los retornos del
mercado (ver el Apéndice para una definición y
cómo calcularlo). *
Si un proyecto es más o menos arriesgado que la empresa en general, el costo
de capital de la empresa debe ajustarse para reflejar el riesgo del proyecto.
• Utilice la tasa de descuento del proyecto para descontar flujos de caja futuros y determinar el valor real
del proyecto.
 • Realizar un análisis de sensibilidad alrededor de las variables clave para
determinar cómo varía el VAN con los cambios en estas variables.
Si está familiarizado con los pasos anteriores, por favor continúe leyendo el texto
principal de esta nota. Si estos conceptos no le son familiares o si necesita un repaso,
por favor revise el Apéndice A, que contiene una breve revisión de los conceptos del
presupuesto de capital.

Accesos directos comunes para la valoración en mercados emergentes

Debido a que los temas relacionados con el presupuesto de capital pueden ser
complejos, muchas empresas siguen una heurística un tanto simplificada para valorar
las inversiones en los mercados emergentes. En esta sección se examinan cuatro de
esos enfoques. Ninguno de estos son generalmente recomendados por profesionales o
académicos de las finanzas, pero son ampliamente utilizados en firmas internacionales.
Es útil estar familiarizado con estos enfoques, incluso si no los utiliza usted mismo.

Enfoque 1: Valoración utilizando múltiplos de valores de activos fijos fácilmente observables

El enfoque más sencillo es valorar una oportunidad de inversión como un múltiplo
de algunos activos operativos importantes, como las reservas de petróleo, la capacidad
de producción de cerveza o los posibles suscriptores de teléfonos celulares. En la
mayoría de los casos, el análisis comienza con el "múltiplo de activos" que prevalece en
los países desarrollados. El múltiplo se ajusta para tener en cuenta la incertidumbre del
entorno empresarial local.
Este enfoque es muy común en las industrias extractivas (por ejemplo, la minería y
la energía) y para las empresas de alta tecnología que intentan reproducir modelos de
negocio de los países desarrollados. Los ejemplos incluyen
• Pioneer Investments compró una operación de aserraderos y madereras rusas en
1992 después de comparar los múltiplos de compra implícitos con los que
prevalecen para las empresas papeleras de los Estados Unidos. Las empresas
estadounidenses estaban vendiendo aproximadamente 4.000 dólares por
hectárea de tierra forestal de su propiedad. Cuando Pioneer se dio cuenta de que
la empresa rusa podía comprarse por unos 700 dólares por hectárea, procedió con
la compra.
• En 1996, Millicom (un operador internacional de franquicias de telefonía celular)
estaba considerando una oferta para obtener una licencia de telefonía celular a
nivel nacional en Vietnam. Las licencias de EE.UU. y Europa se venden por $15-
20 por ciudadano cubierto (una medida conocida como $/POP). Las licencias en
el sur de Asia se vendieron en múltiplos más bajos porque se esperaba que los
precios y la penetración en el mercado fueran más bajos que en los países
desarrollados. Las licencias indias

• En el caso de las empresas financiadas íntegramente por capital social, el proyecto ß es igual al
capital social ß y puede medirse directamente. Para las empresas con financiación mediante
deuda, el capital social ß debe transformarse en un "activo ß", que elimina el riesgo de
financiación. Esto se puede hacer con lo siguiente

fórmula. ß

( Deuda) * ß
•
• ( Capital) * ß

Activo
Capital de la Deuda

Deuda

Capital de la Deuda

Patrimonio neto

Valoración de Proyectos en EmergenciaMarkets 702-077

recientemente vendido por 5-7 $/POP y licencias indonesias por 3-4 $/POP. El interés
en Vietnam fue alto y Millicom se retiró cuando la licitación alcanzó los 6 $/POP.

Enfoque 2: Múltiplos de ingresos/beneficios de explotación

Un segundo enfoque, algo más complejo, consiste en prever los ingresos o los
beneficios de explotación y valorar la inversión potencial como un múltiplo de este
flujo. Por ejemplo, cuando R.R. Donnelley estaba considerando una inversión en una
imprenta polaca de termofijación (es decir, de revistas) en 1993, construyó su modelo
de valoración de la siguiente manera.
• El jefe de proyecto comenzó con una capacidad de rotativa potencial para dos
turnos de ocho horas. Donnelley había recibido un gran interés por parte de los
editores locales y estaba bastante seguro de que podría operar la planta a más del
90% de su capacidad. Las plantas en los Estados Unidos generalmente operaban
con una capacidad del 92-95%.
• Para ser conservador y permitir una capacitación intensiva y problemas
operativos, el gerente de proyecto asumió que la planta operaría al 80% de su
capacidad.
• El gerente de proyecto asumió que el precio por página era un 25% menor que el de Estados Unidos.
• El gestor asumió unos flujos de caja de explotación del 15% de los ingresos. (Las
plantas de EE.UU. generalmente obtuvieron márgenes de flujo de efectivo del
20%).
• La planta fue entonces valorada en ocho veces los márgenes de operación proyectados.
El enfoque de Donnelley tomó en cuenta el riesgo general de los mercados
emergentes al hacer una serie de suposiciones conservadoras sobre la utilización de la
capacidad, los precios y los márgenes. Este enfoque permitió al analista eludir el
desafío de predecir los tipos de cambio, determinar un costo de capital o valorar
explícitamente el potencial de las inversiones de seguimiento.

Enfoque 3: Proyecciones de divisas y tasas de descuento

Un tercer enfoque consiste en elaborar proyecciones en la moneda del país de
origen (normalmente en dólares estadounidenses) -basadas en el tipo de cambio al
contado actual- y luego utilizar el costo de capital del país de origen para descontar los
flujos de efectivo proyectados. Este es quizás el enfoque más común utilizado por las
empresas cuando se aventuran por primera vez en el extranjero. Por ejemplo, la Gerber
Products Company utilizó este enfoque para determinar un valor para la privatización
de una fábrica de alimentos para bebés en 1991. * (Ver Anexo 1). El plan empresarial se
justificaba en gran medida sobre la base de las exportaciones potenciales a Europa
Occidental. Desafortunadamente para Gerber, la alta inflación en Polonia causó
posteriormente que el valor ajustado por inflación del zloty polaco aumentara en más
del 50% y que las exportaciones de la planta se vieran sacadas de los mercados de la
UE.
Como lo demuestra la experiencia de Gerber, este enfoque adolece de al menos dos
problemas que pueden llevar a una sobrevaloración o infravaloración de las
oportunidades.
• Supone implícitamente que el tipo de cambio real (es decir, ajustado a la
inflación) se mantendrá sin cambios. Esta puede ser una suposición válida en
algunas circunstancias, pero no debe dejarse implícita. Los tipos de cambio reales
suelen fluctuar mucho, sobre todo a raíz de la liberalización. † Estas fluctuaciones
afectan a la capacidad de exportación de la empresa, a la posición de los costes en
relación con las importaciones, al efecto de los gastos en divisas (como los
intereses sobre la deuda en divisas, el coste de los empleados expatriados y los
derechos de licencia) y a la forma en que el valor del proyecto se incluye en el
balance de la empresa matriz. ‡
• Este enfoque también utiliza la tasa de descuento del país de origen, que
probablemente no refleja el riesgo del proyecto. Si un proyecto tiene un riesgo
mayor debido a factores de país, industria o comerciales, la tasa de descuento
debe ajustarse para reflejar esto. Si no se añade una prima de riesgo, los VAN
serán demasiado elevados.

• Véase "Gerber Products Co.: Investing in the New Poland", caso de la Harvard Business School 793-069.
†For ejemplo, el tipo de cambio real de Polonia aumentó un 79% entre 1990 y 1994. México cayó un 43% entre 1993 y 1995.
Los datos proceden de International Financial Statistics, julio de 1998.
‡ Dos ejemplos dejan claro el caso. Como se señala en el texto, la planta polaca de Gerber se vio excluida de
los mercados de exportación debido a la apreciación real de la moneda. Colgate Palmolive sufrió la
dinámica opuesta durante las crisis monetarias mexicanas de 1987 y 1994. A medida que el peso se
desplomaba, los gastos en divisas de la firma aumentaron como porcentaje de los ingresos, lo que
redujo los márgenes. Véase "Colgate-Palmolive in Mexico (Abridged)", Harvard Business School, caso
número 390-096.

• Valoración de proyectos en mercados

emergentes

El enfoque de "moneda fuerte, tasa de descuento para viviendas" es apropiado en

dos circunstancias limitadas. La primera es cuando un proyecto realiza casi todos sus
ingresos y costes en la moneda del país de origen. Por ejemplo, una operación de
ensamblaje de computadoras en una maquiladora donde los costos en moneda local
son sólo una pequeña porción de los costos totales. El rendimiento de una planta de
este tipo está en gran medida aislado de las fluctuaciones de los tipos de cambio.
Una segunda situación en la que las proyecciones de divisas podrían tener sentido
es cuando un país sufre de hiperinflación y de una grave volatilidad macroeconómica.
En este caso, las proyecciones de flujo de caja basadas en el dólar podrían proporcionar
la menor mala aproximación de los retornos futuros. Sin embargo, el tipo de descuento
debe ajustarse para reflejar los riesgos de país y de negocio.

Enfoque 4: Añadir márgenes de beneficio fijos al coste del capital del país de origen
Un cuarto enfoque consiste en ajustar el costo de capital del país de origen en
función del tipo y la ubicación del proyecto. Por ejemplo, hasta mediados de la década
de 1990, una conocida empresa de Fortune 500 utilizó como base su costo corporativo
de capital (entonces alrededor del 12%) y lo ajustó de la siguiente manera:
• aumentar el 2% para proyectos en mercados internacionales desarrollados (por ejemplo, Francia o
Japón);
• aumentar el 5% para proyectos en países de ingresos medios (por ejemplo, Argentina o Turquía);
• aumentar el 8% para los proyectos en los países menos desarrollados (por ejemplo, China o
Zimbabwe);
• crédito del 2% si un proyecto conduce a una mejor utilización de los activos
existentes (por ejemplo, una nueva distribución para una planta de producción
existente).
Este enfoque también es común, pero adolece de dos problemas. Ignora las
importantes diferencias entre países e industrias. Además, no hace ningún esfuerzo por
rendir cuentas de cómo un proyecto afecta al perfil de riesgo global de una empresa.
Considere dos inversiones potenciales: la primera es una inversión en Internet en
México y la segunda es una inversión en el procesamiento de alimentos en Turquía.
Ambos son países de ingresos medios en los que (para la empresa descrita
anteriormente) la tasa de descuento se fijaría en el 17%. Pero el desempeño económico
de México se ha vuelto altamente correlacionado con el de Estados Unidos, mientras
que el de Turquía muestra una baja correlación con el de Estados Unidos. Por lo tanto,
Turquía proporciona una mayor diversificación geográfica para una empresa
estadounidense que México y, en igualdad de condiciones, debería tener una tasa de
descuento más baja. Además de los diferentes efectos de diversificación geográfica, los
dos negocios tienen características de riesgo muy diferentes. Un programa simplista
que asigna un descuento del 17% subestimará un proyecto y sobrevalorará el otro.

Presupuestación de capital en un contexto de mercados emergentes

Con el marco estándar de presupuesto de capital como punto de partida, ahora
examinamos varias cuestiones que surgen al considerar un proyecto ubicado en un
mercado emergente. Entre ellos se encuentran:
• Reconocimiento de costes e ingresos en monedas múltiples;
• Evaluar los riesgos de país e incorporarlos a la tasa de descuento. El riesgo país
es un término general que incluye factores tales como la volatilidad
macroeconómica, el potencial de cambio regulatorio o político, y los derechos
de propiedad y los mecanismos de aplicación mal definidos;
• Contabilidad de la volatilidad de los negocios, que a menudo difiere de la
volatilidad de un negocio similar en un país desarrollado.
• Contabilización de posibles eventos puntuales, como la expropiación o una devaluación de la moneda;
y
• Asignar un valor a las opciones de inversión de seguimiento creadas por una
inversión inicial. Una estrategia común de las EMN es "invertir para aprender"
sobre un país y, sólo entonces, considerar un seguimiento sustancial de las
inversiones.
Estas cuestiones son complejas y no se ha desarrollado ningún procedimiento
estándar para valorar las oportunidades en los mercados emergentes. Esto hace que la
valoración de proyectos en tales circunstancias sea más un arte que una ciencia. En las
tres secciones siguientes se examinan las cuestiones relacionadas con la
presupuestación en varias monedas, la contabilización de los riesgos simétricos y la
contabilización de los riesgos y oportunidades unilaterales.

4
Valoración de Proyectos en EmergenciaMarkets 702-077

Realización de ingresos y costes en monedas paralelas

Uno de los retos a la hora de valorar cualquier proyecto internacional es el hecho de
que las asignaciones de capital y los flujos de caja de los proyectos se producen a
menudo en monedas diferentes. La situación más común es la de una empresa
multinacional (EMN) -cuyos accionistas se preocupan por el rendimiento del dólar, el
euro o el yen- que considera una inversión que producirá flujos de efectivo libres en
una moneda diferente, por ejemplo, el zloty polaco, el renmimbi chino o los rublos
rusos. Los métodos descritos en la sección "Accesos directos comunes" omiten este
paso porque calculan los valores en la moneda del país de origen. Si bien esto puede ser
apropiado en algunas circunstancias, ignora los efectos de los cambios en los tipos de
cambio reales.
Pero antes de examinar enfoques específicos para valorar los flujos de efectivo a
través del tiempo en múltiples monedas, es necesario hacer una pequeña digresión en
los mercados de divisas.

Terminología cambiaria y relaciones económicas

Un tipo de cambio es simplemente el valor de una moneda denominada en términos
de otra. Por ejemplo, a mediados de agosto de 2001, la libra esterlina valía 1,45 dólares,
el real brasileño 0,40 dólares y el peso mexicano 0,11 dólares. El tipo de cambio
disponible en un día determinado se denomina tipo de cambio al contado. Para las
principales monedas -como el marco alemán, el franco francés o el yen japonés-
también es posible observar los tipos de interés a plazo. Los tipos de cambio a plazo son
contratos para cambiar una cantidad específica de divisas a un precio contratado en
algún momento en el futuro. Por ejemplo, el 16 de agosto de 2001, el tipo de cambio al
contado japonés era de 119,93 yenes/USD. Los contratos forward estuvieron
disponibles por 30 días (119.28 años/USD), 60 días (118.74) y 90 días (118.20). Estos
tipos de interés indican que el mercado anticipó una ligera apreciación del yen frente al
dólar en los próximos tres meses.
La teoría financiera nos dice que los tipos de interés al contado y a plazo están
estrechamente relacionados con las diferencias en los tipos de interés y las tasas de
inflación (suponiendo que no se controlan ni los tipos de cambio ni los tipos de
interés). De hecho, para dos países y dos períodos cualesquiera, la variación prevista del
tipo de cambio es igual a la diferencia en los tipos de interés nominales, que es igual a
la diferencia prevista en las tasas de inflación (véase el cuadro A). Si esta relación no se
mantuviera, surgirían oportunidades de arbitraje rentables.
Cuadro A
Algunas Relaciones Económicas que Implican el Cambio de Divisas
Variación prevista Diferencia en Diferencia Diferencia entre los
del tipo de = las tasas de = esperada en las = tipos de cambio a
cambio al interés tasas de inflación plazo y al contado
contado
¥) ¥ )
E( spot F(
1 r¥ E(1 i¥)
USD = 1 rUSD = E(1 = USD
(spot ¥) rUSD) ¥)
USD (spot
USD
 Fuente: Adaptado de Principles of Corporate Finance, R. Brealey y S. Myers, McGraw Hill, 6ª edición, página 793.

Estas relaciones proporcionan un punto de partida para considerar cómo valorar

proyectos con entradas y salidas de efectivo en más de una moneda.

Presupuestación de capital con monedas paralelas

La mayoría de los textos financieros recomiendan uno de los dos enfoques para
valorar proyectos con entradas y salidas de efectivo en más de una moneda.
VAN en moneda local El primer enfoque consiste en construir proyecciones pro
forma utilizando cifras en moneda local y, a continuación, descontar los flujos de caja
libres al coste del capital en moneda local. A continuación, el valor real en moneda
local se convierte a un valor de moneda local utilizando el tipo de cambio al contado
actual.
Este enfoque supone implícitamente que el valor del proyecto viene determinado
principalmente por los acontecimientos ocurridos en el país anfitrión. Sería apropiado
para proyectos cuyos ingresos y costes se produzcan principalmente en el ámbito local.

702-077 Valoración de proyectos en mercados702-

077 emergentes

cuando el capital de inversión se obtiene localmente, y cuando el flujo de caja libre se

reinvierte localmente. Un ejemplo podría ser Procter & Gamble, que aumenta la
deuda local para invertir en una planta de detergentes de Sao Paulo destinada a servir
al mercado brasileño.
Este enfoque tiene la ventaja de no forzar al analista a pronosticar los tipos de
cambio. Pero hay varias deficiencias. En primer lugar, el costo local del capital está
severamente distorsionado en muchos países, especialmente en aquellos que luchan
contra la hiperinflación o con controles de divisas. Por ejemplo, los tipos de interés
reales superaron el 10% en Polonia durante gran parte de los primeros años de la
década de 1990, mientras luchaba por controlar la hiperinflación. Las empresas
multinacionales a menudo pueden obtener capital de bajo costo en sus países de origen
(incluso teniendo en cuenta los cambios previstos en los tipos de cambio nominales) y,
por lo tanto, pueden tener una ventaja financiera sobre las empresas locales. Por el
contrario, en algunos países (como Zimbabwe a mediados de la década de 1990), los
tipos de interés locales se han mantenido bajos durante mucho tiempo por razones
políticas, lo que proporciona a las empresas locales una posible ventaja financiera.
Si una empresa multinacional tiene una ventaja o desventaja en la obtención de
fondos de inversión frente a las empresas locales, esto debería reflejarse en los cálculos
del valor real de las inversiones potenciales. El uso del costo local de los fondos puede
introducir distorsiones en cualquier dirección. En Polonia, habría dado lugar a
valoraciones demasiado bajas. En Zimbabwe, las valoraciones serían demasiado altas.
Una segunda cuestión es que este enfoque asume implícitamente que la inversión
local estará aislada de las fluctuaciones del tipo de cambio. Si el proyecto exporta a
otros países o incurre en costos significativos de moneda no local, es probable que este
enfoque omita el riesgo que surge de esta exposición a la moneda.
Conversión período por período Un segundo enfoque es producir proyecciones en
moneda local y convertir los flujos de caja período por período a la moneda del país de
origen utilizando tipos de cambio a plazo o proyectados. Los flujos de caja resultantes
del país de origen (por ejemplo, el dólar) se descuentan a una tasa derivada de la tasa
de descuento del país de origen, con los ajustes apropiados para los riesgos del país y
del proyecto.
Este enfoque tiene varias ventajas y un inconveniente asociado. Obliga al analista
del proyecto a considerar explícitamente cómo los cambios en el tipo de cambio afectan
la economía del proyecto. Esto es importante para los proyectos que exportan desde el
país anfitrión o que incurren en gastos en una moneda que no es la del país anfitrión.
También obliga al analista a ser explícito sobre cómo se elige una tasa de descuento.
Por ejemplo, ¿se ha añadido una prima por país al coste corporativo del capital del país
de origen? ¿Se añade una prima por la volatilidad de las divisas o por la posibilidad de
expropiación?
El inconveniente de este enfoque es que obliga al analista a proyectar los tipos de
cambio a lo largo de la vida del proyecto. Para algunos países, los tipos de cambio a
plazo cotizados públicamente están disponibles hasta por un año, pero hay pocos tipos
de cambio a plazo disponibles más allá de ese plazo. Los pronósticos de divisas a largo
plazo están disponibles en una variedad de fuentes, pero a menudo varían
ampliamente. Para los países con monedas flotantes, la mayoría de los analistas
proyectan cambios en los tipos de cambio basados en los diferenciales de tipos de
interés (véase el Cuadro A) o en un cambio gradual hacia tipos que reflejen la paridad
del poder adquisitivo. * Las tasas de pronóstico son más complicadas para los países en
los que el gobierno interviene en los mercados de crédito o de divisas.
Sin embargo, la conversión período a período tiene la ventaja de hacer explícitas las
suposiciones contenidas en el pronóstico, lo cual es muy útil para realizar análisis de
sensibilidad.

Los proyectos en los mercados emergentes también se caracterizan por una

variedad de riesgos sin tipo de cambio. Éstos se dividen en dos grandes categorías:
riesgos simétricos y asimétricos. Los riesgos simétricos (o bilaterales) son aquellos que
pueden resultar mejores o peores que el valor esperado por los analistas. Tanto los
riesgos nacionales como los comerciales son generalmente simétricos. Reducen el valor
en la medida en que aumentan el riesgo que enfrentan los proveedores de capital,
medido por la forma en que un proyecto afecta la volatilidad de la cartera. Los riesgos
simétricos conducen a un aumento de los rendimientos requeridos y deben
contabilizarse aumentando la tasa de descuento.

• La paridad del poder adquisitivo (PPA) es la idea de que el tipo de cambio se ajusta para que una cesta
de la compra de bienes tenga el mismo costo, independientemente del país o la moneda en que se
compre. Un ejemplo famoso de este principio es el índice anual "Big Mac" de la revista Economist.
Desafortunadamente para la teoría, los precios del Big Mac no parecen converger rápidamente.

Valoración de Proyectos en EmergenciaMarkets 702-077

Los riesgos asimétricos son aquellos cuya varianza es principalmente en una

dirección del valor esperado, es decir, la expropiación o la inversión de seguimiento.
Por lo general, los riesgos asimétricos deben contabilizarse utilizando un análisis de
escenarios ponderado por probabilidad. En las dos secciones siguientes se revisa cómo
contabilizar estos dos tipos de riesgo.
 Contabilización de los riesgos simétricos (riesgos de país y comerciales)
Muchos mercados emergentes se caracterizan por su extrema volatilidad. Esto se
debe a factores macroeconómicos como las fluctuaciones del PIB, los tipos de interés y
las políticas gubernamentales, y a riesgos comerciales como los rápidos cambios
estructurales, los cambios en las preferencias de los consumidores y las altas tasas de
entrada y salida.
Cuando se observa desde lejos, la alta volatilidad podría sugerir una tasa de
descuento alta, pero este no es necesariamente el caso. Don Lessard, un conocido
economista de la Sloan School of Management del MIT, sostiene que muchas
inversiones en mercados emergentes deberían tener tasas de descuento relativamente
bajas:
Muchas empresas incluyen una prima adicional en la tasa de descuento que aplican a
los proyectos en el extranjero y, en particular, a los proyectos de mercados
emergentes. Estos ajustes no reflejan información objetiva sobre la naturaleza de
estos riesgos ni sobre la capacidad de la dirección para gestionarlos. . . Como
resultado, las empresas a menudo "sobredescuentan" los flujos de caja proyectados y,
por lo tanto, penalizan indebidamente los proyectos extraterritoriales. . . Aunque más
volátiles, las inversiones en las economías emergentes suelen contribuir poco a la
volatilidad de los flujos de caja de una empresa y de sus carteras de accionistas
debido al efecto de dAiversificación[y, por lo tanto, no deben penalizarse con una tasa
1
de descuento elevada].
La cuestión clave es cómo medir el riesgo de un proyecto. Los académicos
recomiendan enfoques algo diferentes para contabilizar los riesgos de país y los riesgos
de negocio.

Riesgo de país (o soberano)

El término "riesgo país" se utiliza para referirse a la capacidad de un país anfitrión
para pagar el servicio de su deuda y para apoyar la conversión de las ganancias locales
a la moneda del país de origen. Una medida conveniente del riesgo país es el
rendimiento de la deuda soberana. En general, la diferencia en los rendimientos de la
deuda pública de dos países refleja dos factores: una prima de riesgo país y el cambio
esperado en el tipo de cambio. En muchos casos es difícil desentrañar estos efectos. Sin
embargo, si ambos países han emitido deuda soberana en una moneda común (por
ejemplo, dólares estadounidenses), el efecto de la moneda se elimina y la diferencia en
el rendimiento representa la evaluación del mercado de la probabilidad relativa de
pérdidas debidas a la reprogramación o al incumplimiento absoluto. Considere el
siguiente ejemplo utilizando la deuda filipina:
Ejemplo:
Assume: El rendimiento de los bonos a 10 años del Tesoro de EE.UU. sin cupón es del 6,25%;
El rendimiento de los bonos gubernamentales de cupón cero a 10 años
denominados en pesos filipinos es del 15,25%; el rendimiento de los bonos de
cupón cero a 10 años denominados en dólares filipinos es del 8,8%.
Conclusiones: La diferencia de 9% entre las notas del gobierno de los Estados Unidos y las
notas en pesos representa tanto el riesgo país como la devaluación anticipada del
peso en relación con el dólar.
El diferencial del 2,55% de la deuda filipina denominada en dólares representa el
riesgo país.
El diferencial de 6.45% entre el peso y los billetes filipinos denominados en dólares
representa la devaluación anticipada del peso.
 C
uadro
B
Estima
ción
del
riesgo
país
Fuente: Escritor de Casos

En este escenario, el riesgo país se considera constante y debe sumarse a la tasa

libre de riesgo: Coste del capital propio = (Rf + prima de país) + ß * ( Rm - Rf)

• Valoración de proyectos en mercados

emergentes

La prima de riesgo de la deuda soberana en moneda fuerte varía mucho de un

país a otro y a lo largo del tiempo.
En el cuadro C se indican los diferenciales de la deuda soberana denominada en dólares para
determinados países en agosto de 2001.

Cuadro C
El spread de la deuda soberana sobre los valores del Tesoro de Estados Unidos
País Diferencial País Diferencial
(puntos (puntos
básicos)* básicos)*
China 138 México 441
Rusia 188 Indonesia 539
Filipinas 226 Brasil 1151
Sudáfrica 254 Venezuela 1201
Polonia 258 Argentina 1581
Uruguay 341 Nigeria 1973
Fuente: Adaptado de Bloomberg, 30 de agosto de 2001.
* Nota: 100 puntos básicos = 1%.

Si un país no ha emitido deuda en moneda fuerte, este ejercicio no puede realizarse

directamente. Un enfoque alternativo es considerar otras medidas de riesgo país y
hacer coincidir el país de interés con el país que ha emitido la deuda en moneda fuerte.
Existen muchos servicios de "riesgo país" disponibles. En el Anexo 2 se reportan las
calificaciones de riesgo país en junio de 1999 de la consultora Political Risk Services.

Riesgo de negocio
El analista también debe tener en cuenta el riesgo empresarial, que refleja la
volatilidad del entorno empresarial local. El riesgo empresarial es atribuible a factores
microeconómicos como la rapidez de las tasas de entrada y salida, los cambios en las
preferencias de los consumidores, el cambio estructural de la industria y la posibilidad
de que se produzcan cambios en la reglamentación. Si el entorno empresarial es muy
volátil, las primas de riesgo de mercado deben ajustarse para reflejar este hecho. La
cuestión es cómo medir mejor el riesgo relativo.
 Tasa de descuento del proyecto = (tasa libre de riesgo + prima de riesgo país) + (riesgo relativo) * prima
de acciones

Existen dos enfoques básicos para calcular el riesgo relativo del negocio. La
2, consiste en calcular las "betas de país"
primera, defendida por Lessard (1996)
mediante la regresión de los rendimientos de renta variable de los distintos países
frente a una cartera de renta variable mundial. En el Cuadro D se presentan las "betas
de países" de una muestra de mercados emergentes, calculadas comparando los
rendimientos de los mercados de renta variable locales con el Índice S&P 500.

Cuadro D
Estimaciones del riesgo global del negocio por país en relación con la cartera del mercado de
EE.UU.
País Relativo Correlación País ß País Relativo Correlación País ß
Volatilidad con Volatilidad con
EE.UU. EE.UU.
Argentina 6.11 0.32 1.96 Corea 2.50 -0.03 -0.08
Brasil 6.04 0.40 2.42 Malasia 2.54 0.22 0.56
Chile 2.83 0.23 0.65 México 3.76 0.22 0.83
China 4.02 0.27 1.08 Filipinas 3.39 0.22 0.75
(RPC)
India 2.78 0.03 0.08 Tailandia 3.14 0.23 0.72
Indonesia 3.03 0.26 0.79 Venezuela 6.04 -0.03 -.018
Fuente: Adaptado de Lessard, 1996 (véanse las notas a pie de página).

Tenga en cuenta que muchos países con alta volatilidad en relación con los Estados
Unidos tienen un bajo nivel de betas debido a que el rendimiento del mercado de renta
variable de estos países tiene una baja correlación con el mercado de los Estados
Unidos. Estos proyectos contribuyen poco a la volatilidad de los flujos de caja de una
empresa y Lessard argumenta que el tipo de descuento aplicado a un proyecto en un
país de este tipo podría ser cercano o incluso inferior al coste de capital del país de
origen.

Valoración de Proyectos en EmergenciaMarkets 702-077

3, quienes
Un segundo enfoque es defendido por Godfrey y Espinosa (1996)
argumentan que las estimaciones estadísticas del CAPM beta (según lo recomendado
por Lessard) subestiman el riesgo de los proyectos de mercados emergentes. Observan
que los administradores perciben que esos proyectos tienen riesgos mucho mayores
que los proyectos del país de origen y que una proporción mayor de los riesgos de los
proyectos está fuera del control de la administración. Por lo tanto, recomiendan una
medida a la que se refieren como "volatilidad total de la rentabilidad" (TRV). Esta
medida es simplemente la relación entre la volatilidad de la renta variable de un país y
la volatilidad de la renta variable mundial.

ßTRV = volatilidad de la renta variable nacional) / volatilidad de la renta variable mundial)

 Godfrey y Espinosa calcularon las betas y los TRV de 48 países y descubrieron que
dieron lugar a resultados muy diferentes (ver Tabla E).
Cuadro E
Volatilidad de los mercados desarrollados y emergentes (1989-1993)
Volatilidad de la
ß < 0.5 0.5 < ß < 1.5 rentabilidad total
frente al mercado
mundial de renta
variable
22 Países desarrollados 0 22 1.2
26 Países en desarrollo 15 11 3.0
Fuente: Adaptado de Godfrey, Stephen, y Ramon Espinosa, 1996 (ver notas al pie)

Los 22 países desarrollados examinados tenían betas de entre 0,5 y 1,5. Pero los
resultados para los países en desarrollo son un tanto sorprendentes. Quince de los 26
países en desarrollo tenían betas inferiores a 0,5 y cuatro de ellos tenían betas
inferiores a cero, lo que implica que las tasas de descuento eran inferiores a la tasa libre de
riesgo. Esto significa que invertir en estos países reduce el riesgo total de una empresa
estadounidense. Como se ha señalado anteriormente, las betas bajas se producen
cuando la correlación de los rendimientos entre estos países y la cartera de renta
variable mundial es baja.
Los valores "TRV beta" medios para los dos grupos se presentan en la última
columna del Cuadro E, con países con mercados emergentes que promedian alrededor
de 2,5 veces más volátiles que los países desarrollados. Sobre la base de una prima de
capital de alrededor del 6%, esto implicaría un ajuste medio del 15% al coste del capital
del país de origen. Esta prima de tasa de descuento crea un gran obstáculo que los
proyectos de mercados emergentes deben superar, pero que, según Godfrey y Espinosa,
refleja con mayor precisión los riesgos a los que se enfrentan las empresas
multinacionales en los mercados emergentes.

Contabilización de los riesgos unilaterales

Las oportunidades de inversión en los mercados emergentes también se enfrentan a
una variedad de riesgos asimétricos o unilaterales. Estos incluyen, entre otros, la
posibilidad de expropiación (un riesgo a la baja) y la posibilidad de inversiones de
seguimiento atractivas (una variación al alza).
Los riesgos unilaterales deben modelarse utilizando escenarios ponderados por
probabilidad. Esto implica especificar un conjunto de escenarios probables, construir
proyecciones de flujo de caja para cada uno y luego asignar probabilidades a cada
escenario. El valor real de cada escenario se multiplica por su probabilidad. La media
ponderada de estos valores reales da el valor del proyecto.
Imagine una inversión potencial en una planta de generación de energía turca.
Después de considerar los riesgos de país y de negocio, el CFO determina que la tasa de
descuento apropiada es del 22%. Prevé tres escenarios probables para el proyecto:
• Si la demanda de energía crece como se esperaba y el gobierno nacional se adhiere
a sus acuerdos de precios, el VAN del proyecto será de 170 millones de dólares.
Asigna un 70% de probabilidad a este escenario.
• Si el gobierno hace cambios adversos a las regulaciones de precios después de la
construcción de la planta, el valor actual neto del proyecto cae a -50 millones de
dólares. Asigna un 20% de probabilidad a este escenario.
 • Si la demanda crece fuertemente y el gobierno permite una segunda planta en el
mismo lugar, el valor actual neto del proyecto se eleva a 285 millones de dólares.
Este escenario tiene una probabilidad del 10%.

702-077 Valoración de proyectos en mercados702-

077 emergentes

Este ejercicio da lugar a un VAN de proyecto previsto (véase la figura 1A):

VAN del proyecto previsto: (0,7 * 170) + (0,2 * -50) + (0,1 * 285) = 137,5 millones

Figura1A Figura 1B
Valor real del
escenario
USD 120 mm
Sí, P = 0.4USD 150 mm

Fuerte demanda?
Sí, P = 0,8
No, P = 0.6USD 100 mm
Compañía Nacional de Energía? USD 91 mm

No, P =0.2 Sí, P = 0,25 USD 50 mm

Fuerte demanda?

No, P = 0.75USD -50 mm

USD -25 mm

Fuente: Casewriter Fuente: Escritor de Casos

La técnica de análisis de escenarios es especialmente importante cuando el riesgo

de un evento negativo cambia con el tiempo. Por ejemplo, el riesgo de aprobación y
construcción de un proyecto de infraestructura será alto en los primeros años, pero
disminuirá con el tiempo. El aumento de la tasa de descuento para tener en cuenta
estos riesgos implica la suposición implícita de que estos riesgos son constantes a lo
largo de la vida del proyecto.

El enfoque de escenario ponderado por probabilidad también es útil para

considerar el valor de opción de las inversiones escalonadas. Por ejemplo, InterGen a
menudo entra en un país utilizando un solo proyecto de energía, pero tiene el objetivo a
largo plazo de construir una "empresa nacional de energía". Si el proyecto inicial
funciona bien, la empresa tiene una base para identificar y evaluar inversiones
adicionales. Sería inapropiado incorporar flujos de efectivo de posibles inversiones de
seguimiento en las proyecciones iniciales pro-forma. El análisis de escenarios
proporciona una metodología para atribuir algún valor a las inversiones de
seguimiento, en relación con la probabilidad de que ocurran (véase la Figura 1B, donde
el nodo más a la izquierda indica si se realizarán inversiones de seguimiento).
 10

Anexo 1 Compañía de Productos Gerber, Proyecciones de Presupuesto de Capital

702-077 -11-

Este documento está autorizado para el uso de los educadores sólo por ALEJANDRO MARTINEZ, Universidad Externado de Colombia hasta febrero
de 2019. La copia o publicación es una infracción de los derechos de autor.
Permissions@hbsp.harvard.edu o 617.783.7860

1992 1993 1994 1995

1996 1997 1998
1999 2000 2001
Volumen proyectado (nacional):
Volumen del 8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 8.0
néctar de Bobo
(docena de
mm)
Volumen del 0.0 1.2 1.8 2.4 3.0 3.6 4.2 4.8 5.4 6.0
frasco
doméstico
(docenas de
mm)
Ingresos proyectados:
Néctar de Bobo 267,629 388,0 523, 654,8 753, 790, 830, 871, 915, 961,
(mm PZL) 62 884 55 083 738 275 788 378 147
Frascos - Dom. 0 78,0 157, 263,3 378, 476, 584, 701, 828, 966,
Ventas (mm 19 988 14 513 927 235 082 153 179
PZL)
Ingresos 267,629 466,0 681, 918,1 1,131,5 1,267,6 1,414,5 1,572,8 1,743,5 1,927,3
totales de PZL 81 872 69 97 64 10 70 31 25
Volumen proyectado
(exportación):
Volumen del 0.0 5.0 7.0 9.0 11.0 13.0 15.0 17.0 17.0 17.0
frasco de
exportación
(docenas de
mm)
Ind. Productos 10.0 13.8 17.5 21.3 25.0 28.8 32.5 36.3 40.0 43.8
(miles de
toneladas)
Ingresos proyectados
 Tarros - Ventas 0 10,6 14,8 19,0 23,320 27, 31, 36,040 36, 36,
de exportación 00 40 80 560 800 040 040
(000 USD)
Productos 4,0 5,5 7,000 8, 10,000 11, 13, 14,520 16, 17,
industriales 00 20 52 520 000 000 520
(000 USD) 0
Ingresos 4,0 16,1 21,8 27,6 33,320 39, 44, 50,560 52, 53,
totales en USD 00 20 40 00 080 800 040 560
(000 USD)
Arancel comunitario 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0%
de importación (% del
valor de las ventas)
Tasa de inflación: 5 45% 35% 25% 15% 5% 5% 5% 5% 5%
5
%
Tasa de devaluación: 5 45% 35% 25% 15% 5% 5% 5% 5% 5%
5
%
PZL / USD 11, 17,5 25,3 34,2 42,8 49,286 51, 54, 57,054 59, 62,
30 15 97 86 57 750 337 907 902
0

C
r
2
é
5
d
%
i
t
o

f
i
s
c
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l

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p
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o

e
n

l
o
s

3
 p
r
i
m
e
r
o
s

a
ñ
o
s
:
Días a cobrar: 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30
Tipo del Impuesto 4 40% 40% 40% 40% 40% 40% 40% 40% 40%
sobre Sociedades: 0
%

Escuela de Negocios de Harvard Proyecto Gerber

Resumen de resultados -
Años 1 - 10
(000 USD)
Apertura 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001
Ingresos: 19,280 34,472 41,728 49,024 56,280 63,576 70,832 78,128 81,144 84,200

Utilidad de 4,188 6,515 7,888 8,935 10,526 11,630 13,440 14,618 15,849 16,289
Operación:
Ingreso 4,188 6,515 6,202 5,361 6,315 6,978 8,064 8,771 9,509 9,774
Neto:
Cambio -11,000 2,723 5,980 7,272 6,524 7,586 8,241 9,335 10,034 11,489 11,746
firme en los
saldos de
caja:

Source: Adaptado de "Gerber Products Co..: Investing in the New Poland, Updated Supplementary Computer
Exercise," HBS case 798-025. El Anexo en ese caso fue la adaptación del autor de los registros
financieros de la compañía reportados en Spar, Debora L., "Gerber Products Co.: Investing in the New
Poland", caso HBS 793-069.

• Valoración de proyectos en mercados

emergentes

Anexo 2Premios de riesgo político y financiero

País Riesgo Político Riesgo Riesgo Clasificación

Financiero económico compuesta
Singapur 85.0 45.5 45.4 88.0
Estados Unidos 88.0 37.0 41.6 83.3
Japón 78.0 46.5 37.9 81.2
Hungría 82.0 34.5 32.2 74.3
China, Rep. Popular 61.0 45.5 39.1 72.8
Filipinas 72.0 36.5 33.1 70.8
Egipto 65.0 35.0 35.7 67.8
México 68.0 34.5 32.2 67.4
Sudáfrica 66.0 36.0 31.9 66.9
Vietnam 66.0 29.5 27.5 61.5
Ucrania 65.0 25.5 23.1 56.8
Federación Rusa. 49.0 27.5 20.9 48.7
Angola 39.0 28.5 20.6 44.1
Sierra Leona 35.0 8.0 21.5 32.3
Fuente: Adaptado de International Country Risk Guide. Political Risk Services, junio de 1999.

12

Valoración de Proyectos en EmergenciaMarkets 702-077

Apéndice A
Breve revisión del presupuesto de capital

En este apéndice se examina brevemente la presupuestación del capital. No se

trata de un tratamiento completo de las técnicas de valoración, que están cubiertas
en los libros de texto de finanzas. Como se indica en la página 2, el enfoque
estándar consiste en calcular un "nuevo valor actual" (VAN) para un proyecto
determinado. El VAN representa el valor actual del proyecto en consideración,
teniendo en cuenta los desembolsos de inversión y capital de trabajo, los retornos a
los proveedores de capital, el calendario de estos flujos de caja y el riesgo del
proyecto.
La determinación del valor del proyecto normalmente implica cuatro pasos distintos. Estos son:
• Prever las necesidades de inversión y los flujos de efectivo libres esperados de un proyecto.
• Determinación de la tasa a la que se descontarán los flujos de caja del proyecto.
• Utilizar la tasa de descuento para calcular el valor actual neto del proyecto.

• Realizando análisis de sensibilidad alrededor de

Este apéndice revisa brevemente cada paso. Para un tratamiento más detallado,
consulte el texto de finanzas corporativas.

Previsión de flujos de efectivo libres

El valor de una inversión potencial debe calcularse utilizando los rendimientos
esperados de efectivo sobre efectivo. Esto implica comparar los desembolsos de
efectivo requeridos para establecer y operar el proyecto con el efectivo que
produce para su distribución a los proveedores de capital.

El procedimiento estándar para proyectar las necesidades de efectivo y los

retornos de efectivo a los accionistas es elaborar estados financieros pro forma
para el proyecto que se está considerando. Estos estados de flujos de efectivo pro
forma especifican el momento y la magnitud tanto de las necesidades de inversión
como de los rendimientos del efectivo para los inversores. Debido a que las
proyecciones financieras pro forma son simplemente una mejor estimación de los
eventos futuros, es importante construir el pronóstico de manera que los supuestos
operativos clave (tales como la participación de mercado alcanzada, la utilización
de la capacidad y los requerimientos de capital de trabajo) se hagan explícitos. Los
pronósticos pueden entonces ser probados para determinar la sensibilidad a los
cambios en las variables clave. Por ejemplo, el Anexo 1 muestra proyecciones
construidas por la Gerber Products Company para una posible inversión en
Polonia. Estas proyecciones modelan los ingresos por línea de producto y permiten
al analista variar los volúmenes, las tarifas, la inflación, la tasa de devaluación, la
tasa de impuesto de sociedades, etc.

El flujo de efectivo libre se define como el efectivo generado por un proyecto

financiado en su totalidad por el capital social que está disponible para su
distribución a los proveedores de capital. Para la mayoría de los negocios, esto es
aproximado por:

Flujo de caja libre = Ganancias netas + pagos de intereses - impuestos + gastos no monetarios (por
ejemplo, depreciación)
- gastos de capital requeridos - requisitos de capital de trabajo.

Un proyecto típico requiere desembolsos de inversión y capital de trabajo en los

primeros años y genera flujo de caja libre en años posteriores. Los estados pro
forma se generan normalmente para un período de 5 a 10 años, suponiendo que el
valor final del pronóstico en el último año representa todas las operaciones
posteriores a ese momento.

Determinación de la tasa de descuento adecuada

 El segundo paso es seleccionar un tipo de interés al que descontar los flujos de
caja futuros. Los flujos de caja futuros deben descontarse para reflejar tanto el
valor temporal del dinero (es decir, un dólar hoy vale más

13

702-077 Valoración de proyectos en mercados702-

077 emergentes

de un dólar al año a partir de ahora) y el riesgo del proyecto (es decir, la certeza
de recibir exactamente un dólar vale más que un 50% de probabilidad de recibir
dos dólares).

La teoría financiera nos dice que, para los proyectos que tienen el mismo perfil
de riesgo que la empresa, la tasa adecuada para descontar los flujos de caja futuros
en el coste del capital de la empresa, que refleja cómo se financia la empresa y sus
fondos propios beta. Se define como:
Costo de capital = Rf + ß * ( Rm - Rf)
Donde:Rf= tipo de interés libre de riesgo. Por ejemplo, letras del Tesoro sin riesgo.
("Rm - Rf") = la prima de riesgo del mercado, que es la
rentabilidad esperada del mercado menos el
tipo libre de riesgo.
ß = el proyecto beta. Las medidas beta miden cómo varían
los retornos de los proyectos con los retornos
del mercado (ver el Apéndice para una
definición y cómo calcularlo). *

La beta de renta variable de una empresa se calcula comparando la rentabilidad

de la renta variable con la rentabilidad global del mercado. Beta se define como la
covarianza de un valor con el mercado dividido por la varianza del mercado. De
manera más intuitiva, la ß mide la forma en que el precio de un valor se ve afectado
por los movimientos del mercado. Si grafica la rentabilidad de mercado de un valor
frente a la rentabilidad de mercado durante muchos períodos y traza una línea de
ajuste óptimo, la pendiente de la línea es la del valor beta (véase la Figura A1). Si
una variación del 1% en el mercado global implica una variación esperada del 0,5%
en la cotización del valor, la ß es de 0,5. Si un movimiento de mercado del 1%
conduce a un movimiento de cotización de valores del 2%, la ß es 2,0.

F
igura A1
Cálculo
de una
versión
beta de
acciones
Fuente: Escritor de Casos

• En el caso de las empresas financiadas íntegramente por capital social, el proyecto ß es igual
al capital social ß y puede medirse directamente. Para las empresas con financiación
mediante deuda, el capital social ß debe transformarse en un "activo ß", que elimina el riesgo
de financiación. Esto se puede hacer con
 la siguiente fórmula. ß

( Deuda) * ß

( Capital) * ß
Activo

Capital de la Deuda

Deuda

Capital de la Deuda

Patrimonio neto

14

Valoración de Proyectos en EmergenciaMarkets 702-077

La beta viene determinada por las características de una empresa. Estos

incluyen la ciclicidad de los ingresos, el apalancamiento operativo y el
apalancamiento financiero. Las empresas cuyos ingresos varían según el ciclo
económico (es decir, las empresas de alta tecnología o las constructoras de
viviendas) suelen tener betas altas, mientras que las empresas con un carácter
cíclico de bajos ingresos (es decir, los minoristas de alimentos y las empresas de
servicios públicos) tienen betas bajas. Del mismo modo, después de controlar los
efectos de la industria, las empresas con costes fijos elevados suelen tener betas
más altas que las empresas con costes fijos bajos. Por último, el apalancamiento
financiero mide el grado en que una empresa depende de la deuda en su estructura
de capital. Debido a que una empresa con deuda debe pagar intereses
independientemente de las ventas o de los beneficios de explotación de la empresa,
el apalancamiento financiero aumenta la volatilidad del efectivo disponible para los
tenedores de acciones. Los libros de texto de finanzas explican cómo calcular las
betas de "todo el capital" (o, alternativamente, las betas de activos) a partir de las
betas de capital de las empresas con deuda pendiente. *

Las Betas varían mucho de una industria a otra. La Tabla A2 reporta betas promedio para una
selección de industrias.

T
abla
A2
Bet
as
de
Acti
vos
Ind
ustr
iales
 Industria Industria Industria Industria
Beta Beta
Tecnología de las comunicaciones 3.73 Autos 1.04
Software 1.73 Aerolíneas 0.96
Biotecnología 1.61 Publicación 0.76
Perforación petrolera 1.21 Casinos 0.72
Bancos internacionales 1.20 Productos duraderos para el hogar 0.59
Minoristas especializados 1.06 Servicios Públicos Eléctricos 0.27
Fuente: Adaptado de Dow Jones Interactive.

Firma vs. Proyecto Betas Hasta ahora, hemos asumido que el proyecto que
se está considerando tiene la misma beta que la empresa que está considerando
la inversión. Esto es a menudo, pero no siempre, el caso.

Cuando una empresa se expande hacia una nueva línea de negocio o una nueva
geografía, el costo corporativo del capital puede no ser una buena medida de cómo
un proyecto afecta el perfil de riesgo de la empresa. En tales casos, los flujos de caja
del proyecto deben descontarse al tipo determinado por el proyecto beta. Por
ejemplo, cuando Kansas City Southern Industries (una compañía de ferrocarriles)
considera inversiones en su subsidiaria Janus Capital (una compañía de fondos
mutuos), debe utilizar un costo de capital que refleje el riesgo en la industria de
fondos mutuos, no en la industria de ferrocarriles.

Cálculo del valor actual neto

Una vez que se ha determinado el tipo de descuento apropiado, el paso final es
descontar los flujos de caja futuros al presente y calcular un valor real del proyecto.
El Cuadro A3 presenta proyecciones de flujo de efectivo libre para una planta de
energía eléctrica. Los costos de capital para el proyecto ascienden a 300 millones
de dólares, con otros gastos de puesta en marcha y

*La fórmula básica es ß

Activo

( Deuda) * ß
Capital de la Deuda

Deuda

( Capital) * ß
Capital de la Deuda

Patrimonio neto

15

702-077 Valoración de proyectos en mercados702-

077 emergentes
de capital de trabajo de 40 millones de dólares. El proyecto comienza a producir
flujos de caja positivos en el segundo año. Estos crecen a 40 millones de dólares en
el cuarto año. Además, el gerente de proyecto asume que la planta puede venderse
al final del quinto año por 12 veces el flujo de caja.

Si la beta de la empresa es de 0,75, la tasa libre de riesgo es del 6%, y la prima

de equidad es del 8%, el costo de capital para este proyecto sería del 12% ( = 6% +
{0,75 * 8%}). Los flujos de efectivo futuros se ajustan utilizando un factor de
descuento, que se calcula como:
1
Factor de descuento
1 rn
Donde: r = la tasa de descuento, y
n = el número de período hasta que se produce el flujo de caja.

Cuadro A3
Proyección simplificada del flujo de caja (millones de dólares)
Año 0 Yr. 1 Año 2 Yr. 3 Yr. 4 Yr. 5
Evaluación, inicio y costos de
capital de trabajo –25 –10 –5
Costes de capital –250 –50
Flujo de caja de las 0 +10 +30 +35 +40 +40
operaciones
Valor Terminal (12x FCF) +480

Flujos netos de efectivo –275 –-50 +25 +35 +40 +480

Factor de descuento (al 12%) 1.0 0.893 0.797 0.712 0.636 0.567
Valor Presente de los flujos
de efectivo (= Factor de –275 –44.64 19.93 24.91 25.42 272.36
Disco y CFs netas)
Valor real (suma de PV) +22.98
Fuente: Escritor de Casos

Sobre la base de estas proyecciones y de la tasa de descuento, el proyecto tiene

un VAN positivo y crearía casi 23 millones de dólares en valor más allá del costo
del proyecto. La empresa debe seguir adelante con este proyecto.
16

Valoración de Proyectos en EmergenciaMarkets 702-077

Referencias:

1 Lessard, Donald, "Incorporating Country Risk in the Valuation of Offshore

Projects", Journal of Applied Corporate Finance, vol. 9.3, otoño de 1996, págs. 52-
53.

2 Lessard, Donald, "Incorporating Country Risk in the Valuation of Offshore

Projects", Journal of Applied Corporate Finance, vol. 9.3, otoño de 1996, págs. 52-
53.

3 Godfrey, Stephen y Ramón Espinosa, "A Practical Approach to Calculating Costs of Equity
for Investments in Emerging Markets", Journal of Applied Corporate Finance, vol. 9.3,
otoño de 1996, páginas 80-89.
17