ESTADOS FINANCIEROS Y ANÁLISIS DE FLUJO DE EFECTIVO

Lo que las empresas hacen

Señales financieras de una desaceleración económica
¿Cómo un director de finanzas puede saber que una desaceleración económica
está afectando directamente a su empresa? Uno de los mejores indicadores de
dificultades financieras es un aumento en el tiempo que los clientes tardan en
pagar sus facturas. La publicación de un estudio de empresas estadounidenses
realizado en 2007 envió una señal clara de que la economía estadounidense se
hallaba bajo muchas presiones. El estudio, llevado a cabo por REL, una firma de
consultoría, y CFO Magazine, documentó un incremento brusco en el promedio
de "ventas pendientes de cobro en días", es decir, el número promedio de días
que las ventas realizadas permanecen sin pagar en las cuentas por cobrar. El
estudio concluyó que el promedio de días de ventas pendientes de cobro
aumentó de 39.7 días en 2006 a 41 días en 2007. Aunque tal vez no parezca un
aumento espectacular, el informe señala que el indicador de días de ventas
pendientes de cobro rara vez aumentaba más de medio día de un año a otro.
Por tanto, el incremento de 1.3 días fue una señal palpable de que las empresas
estadounidenses tenían problemas para cobrar los créditos que habían
otorgado.
Fuente: "Dealing with the Downturn: Accounts not Receivable", The Economist, 6 de septiembre
de 2008, página 74. Copyright © 2008 The Economist. Todos los derechos reservados. Se
reproduce con autorización.

Se dice que la contabilidad es el idioma de los negocios. Sin embargo, los

profesionales de las finanzas y los contadores utilizan la información contable de
distintas maneras. Los contadores elaboran los estados financieros usando un
método con base en lo devengado. Esto significa que los contadores registran
los ingresos en el punto de venta y los costos cuando se incurre en ellos, y no
necesariamente cuando una empresa recibe o desembolsa efectivo.
En contraste, los profesionales de las finanzas utilizan el método del flujo de
efectivo que se centra en las entradas y salidas de efectivo actuales y en
perspectiva. El director de finanzas debe convertir la información contable y fiscal
pertinente en entradas y salidas de efectivo para que las empresas y los
inversionistas puedan emplear esta información para el análisis y la toma de
decisiones.
Este capítulo describe cómo los profesionales de las finanzas usan la
información contable para analizar los flujos de efectivo y el desempeño
financiero de la empresa. Comenzamos con un breve repaso de los cuatro
principales estados financieros. A continuación, utilizamos dichos estados para
demostrar los conceptos fundamentales que se relacionan con el análisis de
flujos de efectivo. Por último, explicamos algunas de las razones financieras más
populares que se emplean para analizar el desempeño financiero de una
empresa.

2.1 ESTADOS FINANCIEROS

Aunque nuestra exposición de este capítulo se basa en los estados contables y
las convenciones que se usan en Estados Unidos, los principios cubiertos son
muy generales. Numerosos gobiernos nacionales requieren que las empresas
que cotizan en bolsa generen estados financieros basados en normas de
contabilidad generalmente aceptadas. En Estados Unidos estas normas son los
Principios de Contabilidad Generalmente Aceptados (GAAP, por sus siglas en
inglés) formulados por el Financial Accounting Standards Board (FASB). El
FASB es un organismo no gubernamental de normas profesionales que examina
los temas polémicos de contabilidad y emite normas que, en términos de su
impacto en las prácticas contables, casi tienen fuerza de ley.
La Securities and Exchange Commission (SEC) regula las empresas
estadounidenses que cotizan en bolsa, así como los mercados de acciones y
bonos del país. Todos los países desarrollados tienen un organismo parecido a
la SEC y la mayoría de ellos dispone que las empresas deban elaborar sus
estados financieros con apego a las normas internacionales de contabilidad (IAS,
por sus siglas en inglés). Éstas son muy similares a los GAAP, aunque las
normas de los GAAP tienden a hacer mayor hincapié en la divulgación de la
información al público que las normas IAS. Además, como consecuencia de los
escándalos contables de 2001 y 2002, la Ley Sarbanes-Oxley de 2002 estableció
el Public Company Accounting Oversight Board (PCAOB), que efectivamente
otorga a la SEC autoridad para supervisar las actividades de los profesionales
de la contabilidad.
La SEC requiere desde hace mucho tiempo que las empresas estadounidenses
y las no estadounidenses que desean vender títulos en los mercados financieros
de Estados Unidos informen sus resultados con base en los GAAP. Sin embargo,
a finales de agosto de 2008, la Comisión votó a favor de la publicación para
comentarios públicos de una propuesta que podría conducir al uso de las Normas
Internacionales de Información Financiera (International Finantial Reporting
Standards, IFRS) por parte de los emisores estadounidenses a partir de 2014.
Si finalmente se adoptan, este cambio de política propuesto tendrá un efecto
drástico en los informes financieros que presentan las empresas
estadounidenses.
La presentación de información financiera, tanto externamente a los
inversionistas como internamente a los directivos, es a todas luces algo muy
importante para los altos directivos financieros. La siguiente sección ¿Qué hacen
los directores ejecutivos de finanzas? muestra que dedican más tiempo a esta
actividad que a ninguna otra cosa.
La SEC requiere cuatro estados financieros fundamentales: 1) el balance
general, 2) el estado de resultados, 3) el estado de utilidades retenidas y 4) el
estado de flujo de efectivo. En esta sección estudiaremos la información que se
presenta en dichos estados; para ello utilizaremos los estados financieros del
informe 2010 a los accionistas de Global Petroleum Corporation (GPC). Aunque
se trata de una empresa ficticia, las cuentas de GPC se basan en estados
financieros reales de las cinco compañías petroleras internacionales más
grandes del mundo, de modo que los valores preparados para GPC reflejan los
de una compañía petrolera activa en todo el mundo.
 ¿QUÉ HACEN LOS DIRECTORES EJECUTIVOS DE FINANZAS?

Resultados de una encuesta aplicada a CFO

Las encuestas realizadas entre directores corporativos de finanzas muestran que
los profesionales en activo dedican una gran parte del tiempo laboral a la
elaboración y el análisis de informes financieros. La gráfica que se presenta a
continuación muestra que los "informes financieros y estados de contabilidad
para la gerencia" y la "planeación y análisis financieros" son las dos tareas más
laboriosas que los directores de finanzas realizan de forma rutinaria, ya que cada
una representa casi 21 horas al mes. Las tareas relacionadas de "informes
financieros/ estados de contabilidad externos", "auditoría interna" y "políticas de
contabilidad" en conjunto representan otras 30 horas al mes, lo que demuestra
con claridad que los gerentes utilizan continuamente las herramientas de análisis
descritas en este capítulo.

Fuente: Henri Servaes y Peter Tufano, "A Global Survey of Corporate Capital Structure &
Treasury Risk Management Practices & Policies", Deutsche Bank (2006).

Balance general
El balance general presenta una vista "instantánea" de la situación financiera de
la empresa en un momento específico. Por definición, los activos de la empresa
deben ser iguales al valor combinado de los pasivos y el capital contable. Por
tanto, los acreedores e inversionistas de capital accionario financian todos los
activos de una empresa.
 Los balances generales constan de tres secciones que presentan los activos y
pasivos de la empresa, así como los derechos de los accionistas. Los activos y
pasivos aparecen en orden descendente de liquidez, esto es, el tiempo que se
requiere para convertir las cuentas en efectivo durante el transcurso normal de
las operaciones. El activo más líquido (el efectivo) aparece en primer lugar y el
menos líquido (los activos fijos) en último. Del mismo modo, las cuentas por
pagar representan las obligaciones que la empresa debe pagar con efectivo en
el curso del siguiente año. El último rubro del balance general, el capital contable,
nunca vence en sentido literal.
La tabla 2.1 presenta el balance general de Global Petroleum Corporation al 31
de diciembre de 2010. Como es práctica habitual en los informes anuales, la
tabla muestra también las cuentas del año anterior (2009) para efectos de
comparación. Los siguientes rubros aparecen entre los activos de GPC:

Tabla 2.1 Balance General de Global Petroleum Corporativo

BALANCE GENERAL DE GLOBAL PETROLEUM CORPORATION AL 31 DE
DICIEMBRE DE 2009 Y 2010 (EN MILLONES DE DÓLARES)

PASIVO Y
ACTIVO 2010 2009 CAPITAL CONTABLE 2010 2009
Activo circulante Pasivo circulante
Efectivo y equivalentes de Cuentas por pagar $1,697 $1,304
$
efectivo $ 440 213 Documentos por pagar 477 587
Valores negociables 35 28 Gastos acumulados 440 379
Cuentas por cobrar 1,619 1,200 total del pasivo circulante $2,614 $2,270
Inventarios 615 615 Pasivo a largo plazo
Otros (en su mayoría, Impuestos diferidos $ 907 $ 793
gastos pagados por anticipado) 170 176 Deuda a largo plazo 1,760 1,474
total del activo circulante $2.879 $2,150 total del pasivo a largo plazo $2,667 $2,267
Activo fijo Pasivo total $5,281 $4,537
Inmuebles, planta Capital contable
y equipo, bruto $9,920 $9,024 Acciones preferentes $ 30 $ 30
Menos: Depreciación Acciones comunes ($1 valor a la par) 373 342
acumulada 3,968 3,335 Capital pagado por encima el valor
Inmuebles, planta a la par 278 229
y equipo, netos $5,952 $5,689 Utilidades retenidas 4,271 3,370
Activos intangibles Menos: Acciones de tesorería 614 498
y otros 758 471 Total del capital contable $4,308 $3,773
Activo fijo neto $6,710 $6,160 Total de pasivo y
Activo total $9,589 $8,310 capital contable $9,589 $8,310
 El efectivo y los equivalentes de efectivo son activos como los saldos de
cuentas de cheques en bancos comerciales, que pueden utilizarse
directamente como medio de pago. Los valores negociables representan
inversiones líquidas a corto plazo, que los analistas financieros consideran
como una forma de "cuasi efectivo".
 Las cuentas por cobrar representan la cantidad que los clientes deben a la
empresa por las ventas realizadas a crédito.
 Los inventarios incluyen materias primas, producción en proceso (bienes
parcialmente terminados) y bienes terminados en poder de la empresa.
 Inmuebles, planta y equipo brutos, es el costo original de todos los bienes
inmobiliarios, estructuras y equipo de larga duración que es propiedad de la
empresa. Inmuebles, planta y equipo netos, representa la diferencia entre el
valor bruto y la depreciación acumulada, es decir, el gasto acumulado
registrado para la depreciación de los activos fijos desde su compra. Los
gobiernos permiten que las empresas deprecien (deduzcan de las utilidades
gravables) una parte del costo de los activos fijos cada año. Esta deducción
refleja una disminución en el valor económico del activo en el tiempo. El único
activo fijo que no se deprecia es la tierra, porque rara vez pierde valor.
 Por último, los activos intangibles incluyen partidas como patentes, marcas
comerciales, derechos de autor, o (en el caso de las compañías petroleras)
los derechos minerales que permiten a la empresa extraer petróleo y gas
natural en propiedades específicas. Aunque los activos intangibles por lo
general no son más que derechos jurídicos, a menudo son suma¬mente
valiosos, como se demuestra en nuestro análisis del valor de mercado de las
marcas globales en el apartado Lo que las empresas hacen en el ámbito
global, en este mismo capítulo.
 LO QUE LAS EMPRESAS HACEN EN EL ÁMBITO LABORAL
Evaluación del valor medio de mercado de las marcas globales

VALOR DE LA VALOR DE LA
LUGAR LUGAR MARCA CAMBIO PAÍS DE
MARCA 2008 MARCA 2007
2008 2007 PORCENTUAL PROPIEDAD
(MILLONES DE $) (MILLONES DE $)
1 1 Coca-Cola 66,667 65,324 2% Estados Unidos
2 3 IBM 59,031 57,091 3% Estados Unidos
3 2 Microsoft 59,007 57,709 1% Estados Unidos
4 4 GE 53,086 51,569 3% Estados Unidos
5 5 Nokia 35,942 33,696 7% Finlandia
6 6 Toyota 34,050 32,070 6% Japón
7 7 Intel 31,261 30,954 1% Estados Unidos
8 8 McDonald's 31,049 29,398 6% Estados Unidos
9 9 Disney 29,251 29,210 0% Estados Unidos
10 20 Google 25,590 17,837 43% Estados Unidos
11 10 Mercedes-Benz 25,577 23,568 9% Alemania
12 12 Hewlett-Packard 23,509 22,197 6% Estados Unidos
13 13 BMW 23,298 21,612 8% Alemania
14 16 Gillette 22,069 20,415 8% Estados Unidos
15 15 American 21,940 20,827 5% Estados Unidos
Express
16 17 Louis Vuitton 21,602 20,321 6% Francia
17 18 Cisco 21,306 19,099 12% Estados Unidos
18 14 Marlboro 21,300 21,283 0% Estados Unidos
19 11 Citi 20,174 23,443 -14% Estados Unidos
20 19 Honda 19,079 17.998 6% Japon

¿Cuánto vale el nombre de una marca global? Interbrand Corporation, una firma
de consultoría con sede en Nueva York, ha tratado de responder esta pregunta
desde hace varios años, y Business Weck ha publicado las clasificaciones
anuales desde 2001. La tabla criterio; detalla lo que esta empresa considera que
son las 20 marcas más valiosas de 2008 y también presenta el valor de esas
mismas marcas en 2007. El valor total de las marcas; muy alto y el mercado está
dominado por marcas de empresas estadounidenses. Además, las
clasificaciones son extraordinariamente estables de un año a otro; la lista de
clasificación de 2008 incluye las mismas 20 marcas que en 2007, aunque el lugar
que ocuparon algunas (en especial Google y Citi) cambió sensiblemente,
Aunque las empresas estadounidenses no tienen la obligación de revelar el valor
estimado de sus marcas en sus estados financieros, las grandes empresas
británicas y australianas que cotizan en bolsa tienen que hacerlo. Sin embargo,
el valor de las marcas tiene un impacto profundo en las normas de contabilidad
de Estados Unidos en un área importante: cómo se contabiliza el fondo de
comercio o crédito mercantil (goodwill), que se crea cuando una empresa es
adquirida por otra por más del valor en libros de la empresa adquirida. Esta prima
sobre el valor en libros representa el valor de mercado más alto (en comparación
con el valor en libros) de los activos intangibles, como patentes, derechos de
propiedad intelectual y marcas comerciales, así como los nombres de marcas y
las relaciones de negocios que no se contabilizan en absoluto. El Financial
Accounting Standards Board requiere que los adquirentes evalúen
periódicamente el valor justo de los activos que compran por medio de las
adquisiciones. Si el valor justo de esos activos se reduce considerablemente con
el tiempo, las empresas deben reconocer la "reducción de goodwill", lo que
significa que el valor de sus activos intangibles también ha disminuido. Los
cargos que surgen de la afectación del fondo de comercio pueden tener un efecto
drástico en las utilidades registradas.
Fuente: Se reproduce del número del 29 septiembre de 2008 de Business Week con autorización
especial; copyright ©The McGraw-Hill Companies, Inc.

Ahora preste atención a las partes correspondientes a pasivo y capital contable

del balance general. El pasivo circulante o pasivo a corto plazo incluye las
siguientes cuentas:
 Cuentas por pagar, cantidades que se adeudan por compras a crédito de
la empresa.
 Documentos por pagar, préstamos a corto plazo pendientes de pago,
típicamente de bancos comerciales.
 Gastos acumulados, costos incurridos por la empresa que aún no han
sido pagados. Ejemplos de acumulaciones son los impuestos que se
adeudan al gobierno y los sueldos que se pagan a los empleados.
Las cuentas por pagar y las acumulaciones se llaman a menudo pasivos
espontáneos, porque tienden a variar directamente con los cambios en las
ventas.
A continuación, está la sección de pasivo a largo plazo. Hay dos categorías
principales de dicho pasivo: los impuestos diferidos y la deuda a largo plazo.
En Estados Unidos y en muchos otros países las leyes permiten a las empresas
preparar dos grupos de estados financieros: uno para informar al público y otro
para efectos fiscales. Por ejemplo, cuando una empresa compra un activo de
larga duración, puede optar por depreciarlo rápidamente con el propósito de
obtener deducciones fiscales cuantiosas e inmediatas. Sin embargo, cuando la
empresa prepara estados financieros para el público, puede elegir un método
diferente de depreciación, quizá uno que dé por resultado utilidades registradas
más altas en los primeros años de la vida del activo. La partida de impuestos
diferidos es un pasivo a largo plazo que refleja la diferencia éntrelos impuestos
que las empresas pagan en realidad y las obligaciones fiscales que registran en
sus estados financieros públicos. La deuda á largo plazo representa deuda que
vence en un plazo mayor de un año.

La sección de capital contable proporciona información sobre los derechos que

pueden reclamar a la empresa los inversionistas que tienen acciones comunes
y preferentes. Muestra las siguientes cuentas:
La partida de acciones preferentes muestra el producto de la venta de las
acciones preferentes ($30 millones para GPC). Esta forma de propiedad tiene
preferencia sobre las acciones comunes cuando la empresa distribuye utilidad y
activos.
A continuación, dos asientos muestran la cantidad pagada por los compradores
originales de acciones comunes: la partida de acciones comunes es igual al
número de acciones comunes en circulación multiplicado por el valor a la par por
acción. El capital pagado por encima del valor a la par es igual al número de
acciones en circulación multiplicado por el precio de venta original de las
acciones, después de descontar el valor a la par. El valor combinado de las
acciones comunes y el capital pagado es igual a los ingresos que recibió la
empresa cuando vendió originalmente las acciones a los inversionistas.:
Las utilidades retenidas son el total acumulado de las utilidades que la empresa
ha rein-vertido desde el principio. Es importante tener en cuenta que dichas
utilidades no son una reserva de efectivo sin gastar. Cuando la "bóveda" de las
utilidades retenidas está vacía, es porque la empresa ya reinvirtió las utilidades
en nuevos activos.
Por último, el rubro de acciones de tesorería registra el valor de las acciones
comunes que la empresa tiene actualmente en reserva. Por lo general, la partida
de acciones de tesorería aparece en el balance general porque la empresa
adquirió con anterioridad acciones emitidas mediante un programa de recompra
de acciones.

El balance general de GPC (tabla 2.1) muestra que el activo total de la empresa
aumentó $1,279 millones de 2009 a 2010. Otros cambios significativos en el
balance general de GPC incluyen aumentos considerables en efectivo, cuentas
por cobrar y activos intangibles, aunados a un impresionante aumento ($896
millones) en inmuebles, planta y equipo, bruto. El balance de estos incrementos
en las cuentas del activo es un aumento de $393 millones en las cuentas por
pagar más $601 millones en nuevas utilidades retenidas. En otras palabras, GPC
financió los aumentos en las cuentas del activo sobre todo con préstamos de los
proveedores (cuentas por pagar) y con la reinversión de las utilidades (utilidades
retenidas). Entenderemos mejor estos cambios cuando examinemos más
detenidamente el estado de flujo de efectivo.

Estado de resultados
La tabla 2.2 presenta el estado de resultados (también conocido como estado de
pérdidas y ganancias, o PyG) de Global Petroleum Corporation correspondiente
al año que finaliza el 31 de diciembre de 2010. Como ocurre con el balance
general, el estado de resultados de GPC incluye datos de 2009 para efectos de
comparación.
En el vocabulario contable, utilidad (también conocida como ganancia, beneficio
o margen) es igual a ingresos menos gastos. Sin embargo, el estado de
resultados de una empresa tiene varias medidas de la "utilidad" que aparecen
en diferentes puntos:
 La utilidad bruta es la primera medida. Se trata de la cantidad en que los
ingresos por ventas superan el costo de los bienes vendidos (el costo directo
de producir o comprar los bienes vendidos).
 A continuación, la empresa deduce de la utilidad bruta varios gastos de
operación, que incluyen los gastos de venta, los gastos generales y de
administración y el gasto de depreciación. La utilidad de operación resultante
($1,531 millones para GPC) representa las utilidades ganadas por la venta
de productos, aunque esta cantidad no incluye los costos financieros y
fiscales.
 Otros ingresos, ganados sobre las transacciones directamente relacionadas
con producir o vender los productos de la empresa, se suman a la utilidad de
operación para producir la utilidad antes de intereses e impuestos (earnings
befare interest and taxes, EBIT). Cuando una empresa no tiene "otros
ingresos", su utilidad de operación y EBIT son iguales.
 Enseguida la empresa resta el gasto por intereses, que representa el costo
del financiamiento de la deuda, de la EBIT y obtiene su utilidad antes de
impuestos. Por ejemplo, GPC resta $123 millones de gasto por intereses de
la EBIT y obtiene la utilidad antes de impuestos de $1,548 millones.
 9 El último paso consiste en restar los impuestos de la utilidad antes de
impuestos para llegar a la utilidad neta, o utilidad neta después de impuestos
($949 millones para GPC). La utilidad neta es el proverbial "bottom Une" y la
cifra contable más importante tanto para los directores corporativos como
para los analistas financieros externos.

Observe que en la tabla 2.2, aunque GPC incurrió en un pasivo total por
impuestos de $599 millones durante 2010, sólo $367 millones de la parte
correspondiente a impuestos corrientes deben pagarse de inmediato. Los
restantes $232 millones en impuestos diferidos deberán pagarse a la larga, pero
representan gastos que no son en efectivo para 2010.
Con base en su estado de resultados, GPC tuvo una tasa de impuestos en
promedio para 2010 de aproximadamente 39% ($599 millones en impuestos
dividido entre $1,548 millones de utilidad antes de impuestos). Para efectos de
toma de decisiones financieras, el director de finanzas debe centrarse en la tasa
de impuestos marginal de la empresa: la tasa aplicable al siguiente dólar de
utilidades. A lo largo de este libro las tasas tributarias supuestas son siempre
tasas tributarias marginales.

Tabla 2.2 Estado de resultados de Global Petroleum Corporation

ESTADOS DE RESULTADOS DE GLOBAL PETROLEUM CORPORATION
CORRESPONDIENTES A LOS AÑOS QUE FINALIZARON EL 31 DE
DICIEMBRE DE 2009 Y 2010 (MILLONES DE DÓLARES)
2010 2009
Ingresos por ventas $12,843 $9,110
Menos: Costo de los bienes vendidos 8,519 5,633
Utilidad bruta $ 4,324 $3,477
Menos: Gastos de operación y otros gastos 1,544 1,521
Menos Gastos de venta, generales y de
administración 616 584
Menos: Depreciación 633 608
Utilidad de operación $ 1,531 $ 764
Más: Otros ingresos 140 82
Utilidd antes de intereses e impuestos (EBIT) $ 1,671 $ 846
Menos: Gastos por intereses 123 112
Utilidad antes de impuestos $ 1,548 $ 734
Menos: impuestos
Corrientes 367 158
Diferidos 232 105
Total de impuestos 599 263
Utilidad neta (utilidad neta después de $ 949 $ 471
impuestos)
Menos: Dividendos de acciones preferentes 3 3
Utilidad disponible para los accionistas comunes $ 946 $ 468
Menos: Dividendos 345 326
A utilidades retenidas $ 601 $ 142
Datos por acción*
Utilidades por acción (UPA) $ 5.29 $ 2.52
Dividendos por acción (DPA) $ 1.93 $ 1.76
Precio por acción $ 76,25 $ 71.50
*Las compras anuales han representado históricamente alrededor de 80% del costo de los
bienes vendidos. Usando esta relación, las compras a crédito en 2010 fueron de $6,815 y, en
2009, de $4,506. 'Con base en 178,719,400 y 185,433,100 acciones en circulación al 31 de
diciembre de 2010 y 2009, respectivamente.

Los siguientes asientos del estado de resultados indican distribuciones de la

utilidad neta:
 Si una empresa tiene acciones preferentes, deduce de la utilidad neta los
dividendos de las acciones preferentes. Por ejemplo, GPC pagó $3 millones
en dividendos sobre sus $30 millones en acciones preferentes en circulación
durante 2009 y 2010.
 S La utilidad neta después de descontar los dividendos de las acciones
preferentes es la utilidad disponible para los accionistas comunes. La utilidad
disponible para los accionistas comunes se divide entre el número de
acciones comunes en circulación para obtener la utilidad por acción (UPA).
La utilidad por acción representa la cantidad ganada durante el periodo sobre
cada acción común en circulación. La utilidad por acción de GPC para 2010
es de $5.29, lo que representa un aumento considerable con respecto a la
UPA de $2.52 de 2009. La UPA real de los últimos 12 meses, como la que
aparece en el estado de resultados de GPC, se conocen a veces como
arrastre de UPA. La utilidad estimada para los próximos 12 meses a menudo
se llama UPA anticipada.

¿QUÉ HACEN LOS DIRECTORES EJECUTIVOS DE FINANZAS?

Resultados de una encuesta aplicada a CFO

En un estudio reciente, Graham, Harvey y Rajgopal (2005) pidieron a varios CFO

que identificaran las medida,* financieras más importantes que informaban a los
inversionistas externos. La gráfica circular a la derecha muestra que la respuesta
abrumadora fue "utilidades". El estudio también concluyó que los CFO creían
que reportar utilidades más altas que las del mismo trimestre del año anterior era
el "parámetro de referencia" más importante de utilidades que las empresas
debían alcanzar, incluso más importante que superar los pronósticos de
utilidades de los analistas de Wall Street. La importancia de las utilidades
contrasta con nuestra recomendación que los gerentes se centren en los flujos
de efectivo.
Utilidades de
proforma
12%
Otros
3%

Flujos de efectivo
libres
10%
Utilidades
51%

Flujos de efectivo
de las operaciones
12%

Ingresos
12%

Puente: John; R. Graham, Campbell R. Harvey y Shiva Raigopal, "The Economic Implications of
Corporate Financial Reporting", Journal ofAccounting and Economía 40 (2005), pp. 3-73.

El último registro en el estado de resultados es el dividendo por acción (DPA)

que se paga en efectivo a los accionistas comunes. El dividendo por acción de
GPC durante 2010 es de $1.93, lo que representa un ligero aumento con
respecto al DPA de $1.76 de 2009.

Tabla 2.3 Estado de utilidades retenidas de Global Petroleum Corporation

ESTADO DE UTILIDADES RETENIDAS DE GLOBAL PETROLEUM
CORPORATION PARA EL AÑO QUE FINALIZÓ EL 31 DE DICIEMBRE DE
2010 (MILLONES DE DÓLARES)

Saldo de utilidades retenidas (1 de enero de 2010) $ 3,670

Mas: Utilidad neta (para 2010) 949
Menos: Dividendos en efectivo (pagados durante 2010)
Acciones preferentes $ 3
Acciones comunes 345
Total de dividendos pagados 348
Saldo de utilidades retenidas $4,271
Este tercer estado financiero fundamental concilia la utilidad neta ganada en un
año determinado y los dividendos pagados en efectivo, en su caso, con el cambio
en las utilidades retenidas entre el inicio y el final de ese año. La tabla 2.3
presenta el estado de utilidades retenidas de Global Petroleum Corporation para
el año que finaliza el 31 diciembre 2010; muestra que la empresa inició el año
con $3,670 de utilidades retenidas y tenía una utilidad neta después de
impuestos de $949 millones. De esta utilidad neta, GPC pagó un total de $348
millones en dividendos sobre acciones preferentes y comunes. A finales del año,
las utilidades retenidas eran de $4,271 millones. Por tanto, en 2010 el incremento
neto para GPC fue de $601 millones ($949 millones de utilidad neta menos $348
millones de dividendos).
Cabe destacar dos puntos importantes sobre las utilidades retenidas de GPC
entre 2009 y 2010. Primero, 2010 fue un muy buen año para GPC en términos
de mayores ventas y utilidades. La utilidad neta de GPC aumentó a más del
doble, pasando de $471 millones en 2009 a $949 millones en 2010. Por tanto,
no sorprende que el monto de las utilidades retenidas durante 2010 ($601
millones) fuera mucho mayor que el de 2009 ($142 millones).
Segundo, observe que el aumento en el pago de dividendos de GPC fue mucho
menor proporcionalmente que el aumento en la utilidad neta. Otra forma de decir
esto es que se redujo la razón de pago de dividendos, es decir, la parte de la
utilidad corriente disponible para los accionistas comunes que se pagó como
dividendos. En específico, la razón de pago de dividendos se redujo de 69.7%
($326 millones H- $468 millones) en 2009 a 36.5% ($345 millones -s- $946
millones) en 2010.

Estado de flujos de efectivo

El estado de flujos de efectivo contiene un resumen de los flujos de efectivo dé
la empresa durante el año. Este estado aísla los flujos de efectivo de operación,
inversión y financiamiento de la empresa y los concilia con los cambios en su
efectivo y valores negociables durante el año. La tabla 2.5 presenta el estado de
flujo de efectivo de GPC para el año que finaliza el 31 de diciembre 2010. Esta
tabla aparece en la sección 2.2, donde se presentan algunos conceptos y
medidas importantes del flujo de efectivo y luego se muestra cómo utilizar esos
datos para preparar el estado de flujos de efectivo.

Notas a los estados financieros

Además de los cuatro estados financieros fundamentales, las "notas" a los
estados financieros pueden ser sumamente útiles para los directores y analistas
financieros. Los estados financieros de una empresa que cotiza en bolsa
incluyen notas explicativas en relación con las cuentas pertinentes de dichos
estados. Estas notas proporcionan información detallada sobre las políticas de
contabilidad, cálculos y transacciones en los que se basan los registros de los
estados financieros. Por ejemplo, las notas a los estados financieros de 2007 del
General Motors abarcan 49 de las 134 páginas de su informe anual.
Típicamente, las notas proporcionan información adicional sobre las prácticas de
reconocimiento de ingresos, impuesto a las ganancias o impuesto sobre la renta,
activos fijos, arrendamientos y planes de compensación de los empleados de
una empresa. Esta información es especialmente útil para los analistas
profesionales de valores, quienes acostumbran revisar las notas cuando evalúan
el desempeño y el valor de una empresa.

Preguntas de revisión de los conceptos

1. ¿Los balances generales y los estados de resultados se preparan con el
mismo propósito en mente? ¿En qué difieren estos dos estados financieros y
cómo se relacionan?
2. ¿Qué estado financiero es de mayor interés para los acreedores? ¿Cuál sería
de mayor interés para los accionistas?
3. ¿Por qué las notas a los estados financieros son importantes para los
analistas profesionales de valores?

2.2 ANÁLISIS DEL FLUJO DE EFECTIVO

Aunque los directores de finanzas se interesan en la información de los estados
financieros con base en lo devengado, su foco principal de atención son los flujos
de efectivo. Sin el efectivo suficiente para pagar las obligaciones a tiempo,
financiar las operaciones y el crecimiento y compensar a los propietarios, la
empresa quebraría. El director de finanzas y otras partes interesadas pueden
comprender los flujos de efectivo de la empresa a través de un periodo
determinado si utilizan algunas medidas populares de los flujos de efectivo y
analizan el estado de flujo de efectivo de la empresa.

Flujos de efectivo de la empresa

En el proceso de evaluación de los flujos de efectivo de una empresa, los
analistas consideran que el efectivo y los valores negociables son sustitutos
perfectos. Ambos representan una reserva de liquidez que aumenta con las
entradas de efectivo y disminuye con las salidas de efectivo.
Los flujos de efectivo totales de una empresa se pueden dividir para efectos
prácticos en: 1) flujos de operación, 2) flujos de inversión y 3) flujos de
financiamiento. Los flujos de operación son entradas y salidas de efectivo
directamente relacionadas con la producción y venta de bienes y servicios. Los
flujos de inversión son flujos de efectivo asociados con la compra o venta de
activos fijos y acciones de la empresa. Como es evidente, las compras producen
salidas de efectivo, mien¬tras que las ventas generan entradas de efectivo. Los
flujos del financiamiento son resultado de transacciones de financiamiento de
deuda y capital. Adquirir una nueva deuda (a corto o largo plazo) da por resultado
una entrada de efectivo; pagar la deuda existente exige una erogación de
efectivo. Asimismo, la venta de acciones genera una entrada de efectivo, en
tanto que la recompra de acciones o el pago de dividendos en efectivo da por
resultado una salida de efectivo. En combinación, los flujos de operación,
inversión y financiamiento durante un periodo determinado afectan los saldos de
efectivo y valores negociables de la empresa.
Es importante que los directores de finanzas y los analistas externos que tratan
de estimar el valor de la empresa monitoreen el flujo de efectivo. Los gerentes y
analistas hacen seguimiento de una variedad de medidas del flujo de efectivo.
Entre éstas, una de las más importantes es el flujo de efectivo libre (free cash
flow, FCF).
Flujo de efectivo libre La medida del flujo de efectivo libre (FCF) es la cantidad
del flujo de efectivo que está disponible para los inversionistas, es decir, los
proveedores de deuda y capital accionario. Representa la cantidad neta de flujo
de efectivo que queda después de que la empresa ha satisfecho todas las
necesidades de operación y efectuado todos los pagos requeridos tanto para las
inversiones a corto plazo (circulantes) como a largo plazo (fijas). El flujo de
efectivo libre para un periodo determinado se calcula en dos pasos.

Primero, se obtiene la utilidad de operación neta después de impuestos (net

operating profits after taxes, NOPAT), es decir, la utilidad de la empresa antes
de intereses y después de impuestos:
NOPAT = EBIT X (1 - T) (Ec. 2.1)
donde
EBIT = utilidad antes de intereses e impuestos
T = tasa del impuesto corporativo
Cuando se suma de nuevo la depreciación a NOPAT se obtiene el flujo de
efectivo de operación (OCF), que es la cantidad de flujo de efectivo generado
por las operaciones de la empresa.
OCF = NOPAT + Depreciación (Ec. 2.2)

Tenga en cuenta que debido a que la depreciación no es un cargo en efectivo,

lo volvemos a sumar para determinar el OCF. Los cargos que no son en efectivo,
como depreciación, amortización y reservas por agotamiento, son gastos que
aparecen en el estado de resultados, pero que no implican un desembolso real
de efectivo. Casi todas las empresas incluyen la depreciación en sus estados de
resultados, por lo que en nuestra presentación nos centraremos en la
depreciación. Sin embargo, cuando se presenten amortización o agotamiento en
los estados financieros, éstos deben tratarse de la misma manera.
Al sustituir el término NOPAT de la ecuación 2.2 por la ecuación 2.1, se obtiene
una sola ecuación para el flujo de efectivo de operación:

OCF = [EBIT X (1 - T)] + Depreciación (Ec. 2.3)

Al sustituir los valores del estado de resultados de 2010 de GPC (de la tabla 2.2)
y suponiendo una tasa de impuestos de 35.85% (T = 35.85%), como implica el
estado de resultados de 2010 de GPC, se obtiene el flujo de efectivo de
operación de GPC:

OCF = $1,671 X (1.00 - 0.3585) + $633 = $1,072 + $633 = $1,705

Por tanto, el OCF de GPC fue de $1,705 millones.

A continuación, convertimos el flujo de efectivo de operación en flujo de efectivo
libre (FCF). Para ello deducimos las inversiones netas de la empresa (denotadas
por delta,>el símbolo de cambio A) en activo fijo y circulante del flujo de efectivo
de operación, como se muestra en la siguiente ecuación:

FCF = OCF - AFA - (ACÁ - AAP- ∆acumulaciones) y (Ec 2.4)

donde
∆FA = cambio en los activos fijos brutos
∆CÁ = cambio en el activo circulante
∆AP = cambio en las cuentas por pagar
∆acumulaciones = cambios en los gastos acumulados

Con los cambios en las ventas, en automático ocurren cambios espontáneos en

el pasivo circulante. Por tanto, éstas deben deducirse del activo circulante para
obtener el cambio neto en la inversión a corto plazo. Del cálculo anterior se
desprende que el OCF de GPC en 2010 fue de $1,705 millones. Usando los
balances generales de GPC correspondientes a 2009 y 2010 (tabla 2.1),
podemos calcular los cambios en los activos fijos brutos (∆FA), activo circulante
(∆CA), cuentas por pagar (∆AP) y acumulaciones entre 2009 y 2010:
∆FA = $9,920 - $9,024 = $896
∆CA = $2,879 - $2,150 = $729
∆AP = $1,697 - $1,304 = $393
∆acumulaciones = $440 - $379 = $61
Al sustituir estos valores en la ecuación 2.4, se obtiene la siguiente expresión:
FCF = $1,705 - $896 - ($729 - $393 - $61)
= $1,705 - $896 - $275
= $534

La segunda línea de este cálculo del FCF muestra que, después de restar $896
millones de inversión en activo fijo y $275 millones en activo circulante, después
de descontar las cuentas por pagar y las acumulaciones, GPC tuvo un flujo de
efectivo libre en 2010 de $534 millones disponibles para pagar a sus
inversionistas.

Utilizaremos el flujo de efectivo libre en el capítulo 4 para estimar el valor de una

empresa. Por el momento, baste decir que el FCF es una medida importante del
flujo de efectivo utilizada por profesionales de las finanzas corporativas.
La tabla 2.4 clasifica las entradas y salidas de efectivo básicas de las
corporaciones (suponiendo que lo demás permanece constante). Por ejemplo,
un incremento de $1,000 en las cuentas por pagar sería una entrada de efectivo.
Un incremento de $2,500 en inventario sería una salida de efectivo.

Tabla 2.4 Entradas y salidas de efectivo corporativas

ENTRADAS SALIDAS
Decrementos en cualquier activo Incrementos en cualquier activo
Incrementos en cualquier pasivo Decrementos en cualquier pasivo
Utilidad neta (utilidad después de impuestos) Pérdida neta
Depreciación y otros cargos que no son en efectivo Dividendos pagados
Venta de acciones comunes o preferentes Recompra o retiro de acciones

Cabe hacer notar algunos puntos adicionales sobre las clasificaciones de la tabla
2.4:
Un decremento en un activo (como el inventario) es una entrada de efectivo,
porque el efectivo que estaba inmovilizado en el activo se libera y ahora puede
usarse para algún otro pro-pósito, como pagar un préstamo. En contraste, un
incremento en inventario (o en cualquier otro activo) es una salida de efectivo,
porque el inventario adicional inmoviliza más efectivo de la empresa. Una lógica
similar explica por qué un incremento en cualquier pasivo es una entrada de
efectivo y por qué un decremento en cualquier pasivo es una salida de efectivo.
' En nuestro análisis anterior se indicó por qué la depreciación y otros cargos que
no son en efectivo se consideran entradas de efectivo. La lógica indica que, si la
utilidad neta es una entrada de efectivo, entonces una pérdida neta (utilidad neta
negativa después de impuestos) es una salida de efectivo. La empresa debe
equilibrar sus pérdidas con una entrada de efectivo de, por ejemplo, la venta de
algunos de sus activos fijos (lo que reduce un activo) o aumentando el
endeudamiento externo (lo que aumenta un pasivo). ¿Una empresa puede tener
una pérdida neta (NOPAT negativa) y aun así tener un flujo de efectivo de
operación positivo? Sí, como lo indica la ecuación 2.2, esto puede ocurrir cuando
la depreciación y otros cargos que no son en efectivo durante el periodo son
mayores que la pérdida neta. El estado de flujo de efectivo trata la utilidad neta
(o pérdida neta) y la depreciación y otros cargos que no son en efectivo como
registros separados.

EJEMPLO:
El 30 de junio y el 31 de marzo de 2008, Procter & Gamble Co.® (P&G) (símbolo
de cotización, PG) anunció los siguientes saldos, en millones de dólares, en
ciertas cuentas del activo y del pasivo circulantes.

Cuenta 30 de junio de 2008 31 de marzo de 2008

$ 3,313 $ 3,737
Valores de inversión 228 341
Cuentas por cobrar 6,761 6,934
Inventario 8,416 8,427
Cuentas por pagar 6,775 5,535

En términos del activo circulante, el efectivo, las inversiones a corto plazo, las
cuentas por cobrar y el inventario disminuyeron durante el segundo trimestre de
2008, proporcionando entradas de efectivo a P&G. Puede parecer extraño
pensar que un decremento en los saldos de efectivo es una fuente de efectivo,
pero simplemente significa que P&G utilizó parte de su flujo de efectivo para
apoyar otras actividades. Por el lado del pasivo, las cuentas por pagar
aumentaron, representando otra causa de entrada de efectivo y la deuda a corto
plazo se redujo, representando una salida de efectivo para P&Q.

Elaboración del estado de flujos de efectivo

Los contadores preparan el estado de flujos de efectivo utilizando el estado de
resultados correspondiente a un año determinado, junto con el balance general
de principio y fin de año. El procedimiento requiere clasificar los cambios en el
balance general como entradas o salidas de efectivo; obtener datos del estado
de resultados; clasificar los valores pertinentes en flujos de efectivo de operación,
inversión y financiamiento; y presentarlos en el formato adecuado.
El estado de flujos de efectivo de Global Petroleum Corporation correspondiente
al año que finalizó el 31 diciembre 2010, aparece en la tabla 2.5. Observe que el
estado asigna valores positivos a todas las entradas de efectivo y valores
negativos a todas las salidas de efectivo. Observe también que, en la sección de
actividades de inversión, el estado de flujos de efectivo registra el aumento en
los activos fijos brutos, y no en los activos fijos netos, como una salida de
efectivo. La depreciación representa la diferencia entre los cambios en los
activos fijos brutos y netos, pero el gasto de depreciación aparece en la sección
de actividades de operación de este estado financiero. El enfoque en los cambios
en los activos fijos brutos evita la doble depreciación en el estado. Por una razón
parecida, el estado no muestra un asiento específico del cambio en las utilidades
rete¬nidas como una entrada (o salida) de efectivo. En cambio, los factores que
determinan el cambio en las utilidades retenidas (es decir, las utilidades o
pérdidas y los dividendos) aparecen como registros separados en el estado.
Al sumar los totales de cada categoría (actividades de operación, inversión y
financiamiento) se obtiene el incremento (decremento) neto en el efectivo y los
valores negociables para el año. Como medio de comprobación, este valor debe
conciliarse con el cambio anual real en el efectivo y los valores negociables
obtenido de los balances generales de principio y fin de año.
Al aplicar este procedimiento al estado de resultados correspondiente a 2010 y
los balances generales de 2009 y 2010 de GPC, se obtiene el estado de flujo de
efectivo de la empresa para 2010 (tabla 2.5). Éste muestra que GPC experimentó
un incremento de $234 millones en efectivo y valores negociables en 2010. Si
examinamos los balances generales de 2009 y 2010 de GPC en la tabla 2.1,
veremos que el efectivo de la empresa aumentó $227 millones y que los valores
negociables aumentaron $7 millones. Los $234 millones de incremento neto en
efectivo y valores negociables del estado de flujo de efectivo coinciden con el
cambio total de $234 millones en estas cuentas durante 2010. Por tanto, el
estado de flujo de efectivo de GPC coincide con los cambios en el balance
general.

Interpretación del estado

El estado de flujos de efectivo permite al director de finanzas y a otros
interesados analizar el flujo de efectivo de la empresa en el tiempo. Los cambios
inusuales en las principales categorías de flujo de efectivo o en partidas
específicas ofrecen indicios de los problemas que la empresa puede estar
experimentando. Por ejemplo, un aumento inusitadamente grande en las
cuentas por cobrar o el inventario, que produce una importante salida de efectivo,
puede señalar problemas crediticios o de inventario. Todos los estados
financieros que hemos estudiado en este capítulo son importantes, y cada uno
de ellos proporciona cierta información útil que no puede encontrarse en los
otros. Sin embargo, debido a que los analistas financieros hacen tanto hincapié
en el flujo de efectivo y en virtud de que el estado de flujos de efectivo ofrece el
panorama más claro y completo del efectivo que entra y sale de una empresa,
este estado es probablemente el más importante de todos.
Los directores y analistas financieros también pueden preparar un estado de
flujos de efectivo a partir de los estados financieros proyectados, o proforma.
Utilizan este método para determinar si la empresa requerirá financiamiento
externo adicional o generará excedentes de efectivo que puedan reinvertirse o
distribuirse a los accionistas.
El análisis de los flujos de efectivo de Global Petroleum Corporation
correspondiente a 2010 indica que no hay problemas serios en la empresa. GPC
utilizó los $1,541 millones de efectivo de las actividades de operación, sobre todo
para comprar $896 millones adicionales en bienes inmuebles, planta y equipo y
para incrementar los activos intangibles y otros activos fijos en $287 millones.
Las actividades de financiamiento fueron básicamente de limpieza: los
incrementos en impuestos diferidos y deuda a largo plazo contribuyeron a una
entrada de efectivo combinada de $400 millones.

Tabla 2.5 Estado de flujos de efectivo de Global Petroleum Corporation

ESTADO DE FLUJOS DE EFECTIVO DE GLOBAL PETROLEUM
CORPORATION CORRESPONDIENTE AL AÑO QUE FINALIZÓ EL 31 DE
DICIEMBRE DE 2010 (MILLONES DE DÓLARES)

Flujo de efectivo de actividades de operación

Utilidad neta (utilidad neta después de impuestos) $949
Depreciación 633
Incremento en cuentas por cobrar (416)
Incremento en inventarios (85)
Decremento en otros activos circulantes 6
Incremento en cuentas por pagar 393
Incremento en gastos acumulados 61
Efectivo proporcionado por actividades de operación $1,541

Flujo de efectivo de actividades de inversión

Incremento en activos fijos brutos ($896)
Incremento en activos intangibles y otros activos (287)
Efectivo proporcionado (consumido) por actividades ($1,183)
de inversión

Flujo de efectivo de actividades de financiamiento

Decremento en documentos por pagar ($110)
Incremento en impuestos diferidos 114
Incremento en deuda a largo plazo 286
Cambios en el capital contable (66)
Dividendos pagados (348)
Efectivo proporcionado (consumido) por actividades
de financiamiento ($ 124)

Incremento neto en efectivo y valores negociables $ 234