CAPÍTULO 3.

EJEMPLO DE VALORACIÓN DE LOS SWAPS

Desde que se realizó el primer Swap en 1979, estas operaciones se han

difundido considerablemente constituyendo en la actualidad una
herramienta utilizada habitualmente por los bancos, las administraciones
públicas y las empresas; que ven en ella un instrumento útil de control de
riesgo de mercado.
Para conocer el volumen de las actividades económicas que se
realizan a través de Swap se puede consultar los datos de la Asociación
Internacional de Swaps y Derivados (ISDA por su nombre en inglés.),
donde la importancia de las actividades de permuta financiera se mide en
términos del importe nominal de los contratos en vigor o importe
contratado durante un período determinado. Esta segunda medida
proporciona una visión más adecuada del nivel de actividad, ya que la
primera se modifica no sólo por los nuevos contratos sino también por el
vencimiento de los contratos anteriores.

3.1 Ejemplo de valoración en Swaps de divisas

Para comprender más adelante el porqué de algunas operaciones de Swap
con divisas es pertinente referirnos de modo general al tema de las
relaciones monetarias, la deuda externa, las variables de riesgo país, que
enmarcan el medio en que se desarrollan los instrumentos financieros
actuales, los títulos valores circulatorios del siglo XXI
Las relaciones comerciales internacionales y su reflejo en la balanza
de pagos reubican a las diversas economías de las naciones, en
situaciones de ventaja (crédito) o de deuda, así como de superávit o déficit
en cuando a las divisas de intercambio, forzando a la creación de políticas
de tesorería, que se traducirán en la creación de títulos valores, o la
utilización de éstos para enfrentar el déficit presupuestario a través de
emisión de bonos de deuda

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 Hoy día, no hay empresa aisladas de lo que sucede en el exterior.
Una gran mayoría de empresas son empresas multinacionales, es decir,
producen y operan en más de un país. Más aún, los mercados financieros
en muchos países están abiertos a los inversionistas extranjeros sin
dificultad alguna. Las empresas pueden aprovechar los mercados más
baratos. Los Swaps de divisas son básicamente de tasas de interés (fijos y
flotantes) en dos o más países.

Un ejemplo sencillo:
E1 de un país A busca financiarse en un país B. Mientras que E2 de un
país B, busca hacerlo en el país A. Cada una de estas empresas tiene
ventajas comparativas en uno de los países. Por lo tanto, se endeudarán
en el país donde tiene dicha ventaja e intercambiarán fondos.

PAÍS X PAÍS Y
E1 E2

Proyecto de E 2 Proyecto de E1

La empresa X desea pedir prestado en $ USA a un tipo de interés

fijo. La empresa Y desea pedir prestado Yen´s Japoneses a un tipo
también fijo. Las cantidades son iguales al tipo de cambio actual. Las
empresas han obtenido las siguientes ofertas de tipo de interés:

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 Yen $ (Dólar)

X 5% 9.6 %

Y 6.5 % 10 %

Ahora bien tendremos que encontrar un Swap en que un banco que

actúe como intermediario y obtenga un 0.5 % anual, siendo el Swap
igualmente atractivo para ambas partes y el riesgo de tipo de cambio sea
asumido por el banco.

• X quiere $ (Dólares)
• Y quiere ¥ (Yens)
• Diferencia en ¥ = 1.5 %
• Diferencia en $ = 0.4 %
• Diferencia en ¥ - diferencia en $ = 1.1%
• 1.1% - 0.5 = 0.6 %

• El Banco da 0.3% para c/u

• Diferencia en $ < diferencia en ¥

tiene ventaja comparativa en $. Por tanto:
• Y pide préstamo en $ al 10%
• X pide préstamo en ¥ al 5 %
• 5% ¥ 10% $
•
• X Banco Y
• 5% ¥ 10% $
• 9.3% 6.2%

• Al final
• X pide $ al 9.6% - 0.3 = 9.3%
• Y pide ¥ al 6.5% - 0.3 = 6.2%

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 • Comprobemos que el beneficio del banco es realmente un 0.5%
• Al banco le entra: 9.3% $+ 6.2 ¥
• Al banco le sale: 10% $ + 5% ¥
• En total el banco recibe 1.2% en ¥ y paga un 0.7% en $
1.2% - 0.7% = 0.5%
• El riesgo del tipo de cambio lo soporta el banco. Si el ¥ baja recibe
menos

3.2 Ejemplo de valoración en Swaps de tasas de interés

Si bien las condiciones del endeudamiento de las naciones en las
relaciones de comercio tendrán vital importancia en la demanda de
monedas duras o de metales preciosos, no influirán en los contratos
financieros, excepto cuando esa demanda monetaria se traduce en riesgos
y costos propios de la convertibilidad de la moneda, o en lo que se ha
denominado el "riesgo país". Cuando se trata de establecer el grado de
contingencias para las inversiones en otros países o regiones el análisis
no se efectúa únicamente con respecto a la rentabilidad, si no
fundamentalmente en relación a las condiciones políticas, sociales, la
estabilidad y equilibrio percibidos.
Si una compañía planea fijar deuda de tipo flotante por medio de un
Swap de intereses y sus expectativas respecto al comportamiento de las
tasas son inciertas, podría adquirir una opción de venta sobre el bono del
tesoro que tenga un vencimiento semejante. Así los tipos de interés
suben, se ejerce la opción para contrarrestar el costo alto del Swap
generado por el alza en los tipos. Por el contrario si los tipos caen la
opción expirará sin valor, pero se obtendrá beneficio al haber fijado deuda
de tipo variable a un tipo fijo más bajo del imperante.
Este tipo de contrato es el más habitual en los mercados
financieros. “Un swap de tasa de interés normal es un contrato por el
cual una parte de la transacción se compromete a pagar a la otra parte

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una tasa de interés fijada por adelantado sobre un nominal también fijado
por adelantado, y la segunda parte se compromete a pagar a la primera a
una tasa de interés variable sobre el mismo nominal”. (Rodríguez, 1997).
Un Swap no es un préstamo, ya que es exclusivamente un intercambio de
flujos de tasas de interés y nadie presta el nominal a nadie, es decir, las
cantidades de principal no se intercambian.

Un ejemplo:
Sean dos empresas A y B y quieren pedir 10 mdd. A cada uno se les
ofrece los siguientes tipos de interés

Fijo Variable

A 10 % L + 0.3%

B 11.20 % L+1%

Donde:

• L = LIBOR (London Interbanking Offered Rate. Es el tipo medio de

interés, día a día, en el mercado interbancario de Londres, que se
paga por los créditos que se conceden unos bancos a otros)
• Suele ser el tipo de interés de referencia para los préstamos de
mercado financiero internacionales.
• En el ejemplo, B tiene más riesgo: 1.2 % más de fijo y .70 % más de
variable

Supongamos que la empresa A quiere pedir prestados 10 millones de

pesos a tipo variable y la otra B, los quiere a tipo fijo. B debe tener
más riesgo que A, ya que le piden mayores intereses tanto fijos como

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 variables. En concreto B paga 1.2 % más en fijo y 0.70 % más en
variable.

• B Tiene ventaja comparativa en el tipo variable (0.7% más), que es

en lo que “menos mal” está.
• Veremos cómo B pide prestado el dinero a tipo variable (L + 1%) y A
lo pide a tipo fijo (10%) y posteriormente intercambian los intereses
ambas salen ganando.
• De esta forma, A pide prestado al 10% a alguien externo y B pide
prestado al L + 1%.
• Como es lo contrario de lo que quieren, vamos a organizar las
transacciones: A pague variable y B pague fijo.

FIJO POR FLOTANTE

Siguiendo con el ejemplo de las dos empresas que buscan financiamiento

para proyectos. Las empresas enfrentan las siguientes tasas de interés:

PARTE TASA FIJA TASA FLOTANTE

A: 10% LIBOR + 0.3%
B: 11.20% LIBOR +1%

Nota: A tiene ventaja absoluta en los dos mercados; pero, A tiene ventaja
comparativa solamente en el mercado de tasa fija. Resulta que B tiene
ventaja comparativa en el mercado de tasa flotante. ¿Por Qué?

Porque la diferencia entre lo que B paga más que A en tasa flotante

(0.7%), es menor que la diferencia entre lo que B paga más que A en tasa
fija, (1.20%).
Para hacer el Swap, las dos empresas deben fijar el monto nocional,
que sirve como la base de los flujos de caja y el procedimiento de los
pagos. Digamos que el monto nocional es de $10.000.000. Las dos partes
deciden que los pagos serán pagos anuales en fechas predeterminadas.

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Cada empresa financia su proyecto en el mercado en que tiene ventaja
comparativa. B toma un préstamo en el mercado de tasas flotantes y A
toma un préstamo en el mercado de tasas fijas. Las dos empresas
intercambian sus pagos por medio de Swap y por ello se cambia el
índole de sus pagos.
Un supuesto implícito es que dicho Swap existe sólo si B realmente
desea endeudarse a una tasa fija, mientras que A, desea endeudarse a
una tasa flotante.
Ahora bien, hay dos maneras de hacer funcionar el swap:

• Negociaciones directas: entre las dos partes.

• Negociaciones indirectas: cada parte negocia su lado del swap con
un intermediario – un Swap Dealer.

Usualmente, los intermediarios son instituciones financieras como

bancos, casas de corretaje, etc.
Se analiza el mecanismo:

• A B
10% L + 1%
• B paga L +1%, pero como quiere pagar
fijo, vamos a hacer que A le pague un L +
1 (para que se cancelen las variables de
B)
• Pero a cambio B tendrá que pagar X fijo a
A para que se cancelen los fijos de A y A
termine pagando variable. Vamos a ver
cómo determinar X. L + 1%
• A B
10% L
+1%

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 • B paga: L +1% + X y recibe L + 1% En total
paga X a tipo fijo Beneficio de B en
relación a lo que pagaría si Swap: 11.20 – X
= FB – X
• A paga L +1% + 10% y recibe X en total
paga: L + 1% + 10% - X a tipo variable
• Beneficio de A en relación a lo que pagaría
sin Swap:
L + 0.30 – (L +1) + (10 – X) = VA – VB – FA + X
• Por tanto, el beneficio total del Swap es:
• VA – VB – FA + X + (FB – X ) = FB-FA-(VB-VA) =
• Diferencia de fijos – Diferencia de variables

• Podemos elegir X de forma que el beneficio de

ambas partes sea igual:
• VA – VB – FA + X = FB – X X = (FB +FA +VB-VA)
/2 = (11.20 + 10 + L + 1 – 1 – L – 0.30) /2
= 10.95%

• Beneficios de B = 11.20 – 10.95 = 0.25

• Beneficios de A = L + 0.30 – (L + 1) – 10 +
10.95 = 0.25

Conclusión para la hipótesis alternativa

Con el resultado obtenido de una ganancia de 0.25 puntos

porcentuales adicionales del ejemplo anterior a las tasas de A y B queda
demostrada la hipótesis alternativas que señala que el uso de los
instrumentos de cobertura Swap reduce el riesgo financiero en un nivel

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significativo en comparación a las empresas que no utilizan este
instrumento financiero.
Si se recuerda que:
σA , representa una empresa que utiliza Swap, y...
σB , representa una empresa que no utiliza Swap.
σA < σB
Esto significa que, la dispersión mayor (empresa "B") es el de mayor
riesgo. Con esto, se observa que la dispersión del caso en que no se
utiliza el Swap es mayor al caso en que si se utiliza. También se observa
por la disminución de la tasa de interés obtenido en el uso de la permuta
que representa el Swap.

3.3 Ejemplo de valoración en Swaps de materias primas

(commodities)
Con el éxito de los Swaps en divisas y en las tasas de interés, en los 80´s
se desarrollan nuevos mercados. Unos ejemplos son: los productos
energéticos, las acciones, las deudas, materias primas etc. Tal como en
los Swaps de tasas de interés y los de divisas, en los Swaps de
commodities hay dos partes buscando como reducir sus costos de
operación y cambiar los pagos fijos a flotantes o al revés. La mayoría son
fijos por flotantes o flotantes por otros flotantes

Se analiza un ejemplo:
Una Cía. Aérea (A ) necesita vender boletos a un precio
determinado y por un período, pero su combustible representa el 35% de
sus costos y son fluctuantes. Se ven obligados a contratar combustible a
largo plazo de acuerdo a una media mensual del mismo.
• Tiene ingresos fijos y costos fluctuantes
• Puede utilizar diferentes derivados para cubrir sus riesgos (Futuros,
Opciones, Swap).

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 • Prefiere Swaps por la flexibilidad y plazos largos. Se asegura por
varios años.

Cabe mencionar que, los ejemplos más comunes son los acuerdos
OTC (mercados no organizados, sin cámara de compensación) del tipo
llamado vainilla simple. Para tener cobertura ante posibles subida de
precio por un periodo determinado. De igual forma, los fabricantes de pan
o galleta buscan seguridad para conseguir harina y ceriales. Las
compañías aéreas, combustible. Todos están sujetos a precios índices y
con un considerable riesgo flotante.
Regresemos al ejemplo. Se acuerda un Swap con un banco (B). Le
compra Swap a precio fijo (compra a precio flotante) de acuerdo a un
plazo acordado (plazo del swap)
• El acuerdo es en base a un índice (Platts) de precios de petróleo en
cada período estipulado
• Las partes (A y B) intercambian pagos. Se calcula la diferencia y se
pagan (a A, o a B).
Si los precios del petróleo bajan, A se beneficia pero le tiene que pagar a B
una diferencia (acordada). Si los precios suben es B el que le tiene que dar
a A, un diferencial (acordado) Estos pagos compensan las diferencias de
precio del combustible (subyacente).
En general, un Swap de Commodities generalmente, es un acuerdo
muy sencillo, puramente financiero, que no incluye la entrega física de la
mercancía.
• Los operadores de precio flotante, lo hacen de acuerdo a índices.
Implica que el precio real no se conoce hasta el final o cerca.
• Los que están al lado del precio fijo, aceptan el alto grado del riesgo
de la volatilidad de los precios. Los compensan tomando posiciones
opuestas

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 Si los commodities están en países con riesgo cambiario (como la
mayoría de los de América Latina, incluido México) tienen que entrar en
otro Swap de divisas para administrar este riesgo

3.4 Ejemplo de valoración en Swaps de valores accionarios o capital

Un Swap de capitales es un acuerdo entre dos partes en donde al menos
una parte acuerda pagarle a la otra una tasa de rendimiento basada en
un índice bursátil, de acuerdo a un calendario. La otra parte hace sus
pagos de acuerdo a un tipo fijo, flotante de acuerdo a un índice o a un
rendimiento de otro valor (de capital). La base es un principal nocional
subyacente.
Veamos un ejemplo:
Un agente de cartera (gestor) A quiere diversificar su inversión, con el
15% de ella en un mercado europeo. Podría vender ese 15% y comprar
valores europeos, pero esto le da problemas de costos de transacción de
compra-venta. Decide Swap. Acuerda un sencillo Swap de capitales con
un banco B.
• Se acuerda la operación con un banco. Acepta que la cantidad
principal nocional es el 15% del valor de mercado de la cartera y
que los pagos serán trimestrales.
• Las partes contratantes intercambian pagos. El gestor A le paga al
banco B la tasa de rendimientos del índice bursátil por ejemplo S&P
500 a cambio de una tasa de rendimiento europea por ejemplo DAX,
sobre el mismo principal nocional cada trimestre
Lo que ha sucedido es que A ha vendido, en efecto, valores
Americanos y ha comprado valores europeos por un valor nocional del
15% de su cartera.
Supuestos:
• Si cae el índice S&P 500 (vg. 14%) y sube DAX (vg. 16%). En
realidad la primera ha sido devaluada y la segunda apreciada

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 • A debe compensar a B con un valor previamente pactado

Al menos un pago se basa a tasa de rendimiento de un índice

bursátil. Transfieren activos sin que sea necesaria la compraventa física
de valores u otro instrumento financiero. Proporcionan un método eficaz
para entrar en los mercados de capitales extranjeros sin las
complicaciones propias de los mercados bursátiles. Es así como el
mercado de derivados encuentra un camino más corto en el mercado
bursátil para las transacciones con capitales.

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